财务杠杆论文大全11篇

绪论：写作既是个人情感的抒发，也是对学术真理的探索，欢迎阅读由发表云整理的11篇财务杠杆论文范文，希望它们能为您的写作提供参考和启发。

篇（1）

二、企业合理利用财务杠杆的建议

篇（2）

论文摘要：实证检验了我国国有上市公司中负债水平与投资支出之间的关系，结果表明，企业投资支出整体上同负债水平呈负相关关系，投资支出与负债水平的关系受大股东持股比例的影响，此外，本文还发现在成长性较低的企业中投资支出对负债水平的敏感性更低，这些结果均支持了过度投资假说。

自20世纪7O年代以来，西方学者开始从负债融资的角度来研究其对投资行为的影响。从理论上讲，负债具有硬的约束功能。然而从我国的国情出发，在证券市场不完善，企业的负债融资大部分来自国有商业银行，以及国有企业一股独大的背景下，负债融资对我国企业投资行为具体产生了什么影响，值得在以往研究的基础上进一步分析。

1文献回顾

Jensen和Meckling_1]和Myers[2都从股东和债权人之间的关系出发来研究负债与投资支出之间的关系，虽然他们的研究结果都表明负债与投资支出之间存在一种负相关关系，也会造成投资行为扭曲，然而Jensen和Meckling认为负债造成了过度投资行为，而Myers却认为负债造成投资不足。Mi—ehael等口]以中国上市公司1991—2004年的数据为样本，研究结果表明，财务杠杆与企业投资存在显著的负相关关系，此外，也说明了债务没有抑制成长机会和业绩较差企业的过度投资行为，反而引起了投资扭曲。

负债还具有相机治理作用，即抑制过度投资。JensenL4从股东和经理之间关系的角度出发，阐述了债务具有到期还本付息的特征以及经理受到债权人的监控这两种硬的约束作用，因此，他认为负债会抑制企业的过度投资行为，投资支出与财务杠杆也呈现负相关关系，Lang、Ofek和Stulz[5]发现企业未来的投资增长同当前的财务杠杆呈显著的负相关关系，经过进一步的分析后，发现这种负相关关系只存在低成长的公司里，而对高成长的公司或处于高成长行业中的公司不存在。这表明对于低成长的企业来说，债务的使用更多的是抑制了过度投资的问题。参考Lang等的研究思路，Aivazian等用加拿大公开上市公司的面板数据模型检验了负债融资对公司投资支出的影响作用，结果表明负债融资与投资支出的负相关关系仅发生在缺少投资机会的低成长性企业，支持了负债具有约束过度投资作用的理论观点。

国内学者在借鉴国外文献的基础上，结合我国制度环境对上市公司财务杠杆与公司投资行为之间的关系也进行了研究，虽然形成了一定成果，但专门就财务杠杆与企业投资之间关系进行研究的不多。李胜楠等口将样本区分为高比例和低比例国有股公司，研究结果表明，国有股比例低的公司中存在投资不足问题，而国有股比例高的公司中存在过度投资现象。辛清泉等[8]在政府、银行和企业三方的预算软约束框架内实证检验了财务杠杆的治理效应，结果表明，“同质性因素”的存在弱化了债务的治理机制。姚明安、孔莹_9]研究结果表明，财务杠杆对企业投资具有显著的抑制作用，并且这种抑制作用随着控股股东持股比例的提高而减弱。同时发现，财务杠杆对企业投资的抑制作用在成长机会较小的企业中表现得更为突出，这些结果均支持了过度投资假说。

2研究设计

2．1研究假说

与西方分散的股权结构不同，我国上市公司的股权非常集中，“一股独大”的现象比较严重，从而也导致我国上市公司大股东与中小股东在投资成本、权利、投资目标与信息等几个方面都存在重大差异。因此与西方国家不同，我国上市公司中普遍存在的问题不是在股东与经理人之间，而是在大股东与中小股东的冲突之间。

大股东不仅可以凭借其持有的股份分享公司的收益外，还可以凭借其的控制权对中小股东进行侵害，为自己谋求私利，因此大股东都倾向于扩大公司规模。一方面是出于声誉、风险及融资等方面的考虑，企业的规模越大，控股股东侵害公司资源的回旋余地就越大；另一方面，大股东也跟经理人一样崇尚构建商业帝国，从而也会扩大公司规模。

从以上的分析可以看出，由于大股东与中小股东冲突的存在，且大股东占主导地位的情形下，我国上市公司普遍存在过度投资，然而债务还本付息的特征在一定程度上可以约束大股东扩大公司规模的偏好，因此，企业当前的杠杆水平越高，未来的投资增长就会越低。基于此，本文提出如下假说：我国国有上市公司投资支出与财务杠杆之间呈负相关，大股东持股比例越高，投资支出对财务杠杆的敏感性越低。

2．2样本选取及数据来源

本文的研究样本为2001-2005共5年在沪深证券交易所上市的公司。在样本的选取上，遵循以下标准：①剔除金融类公司，因为其债务结构具有特殊性；②剔除PT、ST公司；③剔除在当年上市的新公司；④剔除财务数据缺失的公司；⑤剔除财务杠杆高于1，成长机会、投资支出以及生产能力应用等极端值。本研究的所有财务数据均来自CSMAR数据库和CCER数据库，统计分析软件为Stata10．0版本。

2．3模型设计与变量定义

在我国特殊的经济环境下以及借鉴AivazianetaI]的基础上，本文用银行贷款来表示企业的负债水平，模型如下：

Inv—B0+8】Lev+B2Growth+B3CF+口4Sales+口5Yearl+p6Year2+p7Year3+p8Year4本研究的因变量为投资支出，定义为t+1年的固定资产原值改变量除以t年末的固定资产净值，用Inv表示；解释变量为财务杠杆(Lev)，定义为t年末公司负债总额除以t年末的总资产。

基于现有理论及相关实证研究，本文采用以下控制变量：①成长性Growth，定义为t年主营业务收入变化量／t一1年主营业务收入；②现金流CF，定义为t年的经营性现金流量净额／t年末总资产；③生产能力Sales，定义为t年主营业务收入／t年末固定资产净值；④大股东持股比例First；⑤年度哑变量Year。

3实证检验及结果分析

3．1财务杠杆对企业投资的影响：基本情形

表1中模型1是引入解释变量Lev之后的回归结果，变量Lev的系数为负值且在统计上高度显著，因此，我们认为财务杠杆对企业投资支出的影响是很明显的。

3．2投资支出对财务杠杆的敏感性：大股东持股比例的影响

为了检验本文假说，我们在模型1的基础上增加了一个Lev与First的乘积项，模型2是引入乘积项后的回归结果。结果显示，财务杠杆系数为负且显著，但First与Lev的交叉变量与投资支出显著正相关，说明公司的大股东持股比例越高，财务杠杆对企业投资支出的敏感性越低。

为了进一步验证假设，我们设置了成长性哑变量(DGrowth)，当观测样本的主营业务收入增长率大于其中位数时，DGrowth取1，否则取0。如果存在过度投资，那么，财务杠杆对企业投资的抑制作用应该在成长机会较小的企业中表现得更为突出_5]，也就是说，Lev与DGrowth的乘积项系数应该显著为正。模型3是基本模型中加入DGrowth哑变量及其与财务杠杆Lev交叉变量后的回归结果。DGrowth与Lev的交叉项与公司投资支出显著正相关，说明财务杠杆与投资支出的负相关关系在低成长的企业中表现得更为敏感。这说明我国国有企业中普遍存在着过度投资现象。

3．3稳定性检验

篇（3）

论文摘要：实证检验了我国国有上市公司中负债水平与投资支出之间的关系，结果表明，企业投资支出整体上同负债水平呈负相关关系，投资支出与负债水平的关系受大股东持股比例的影响，此外，本文还发现在成长性较低的企业中投资支出对负债水平的敏感性更低，这些结果均支持了过度投资假说。

自20世纪7O年代以来，西方学者开始从负债融资的角度来研究其对投资行为的影响。从理论上讲，负债具有硬的约束功能。然而从我国的国情出发，在证券市场不完善，企业的负债融资大部分来自国有商业银行，以及国有企业一股独大的背景下，负债融资对我国企业投资行为具体产生了什么影响，值得在以往研究的基础上进一步分析。

1文献回顾

Jensen和Meckling_1]和Myers[2都从股东和债权人之间的关系出发来研究负债与投资支出之间的关系，虽然他们的研究结果都表明负债与投资支出之间存在一种负相关关系，也会造成投资行为扭曲，然而Jensen和Meckling认为负债造成了过度投资行为，而Myers却认为负债造成投资不足。Mi—ehael等口]以中国上市公司1991—2004年的数据为样本，研究结果表明，财务杠杆与企业投资存在显著的负相关关系，此外，也说明了债务没有抑制成长机会和业绩较差企业的过度投资行为，反而引起了投资扭曲。

负债还具有相机治理作用，即抑制过度投资。JensenL4从股东和经理之间关系的角度出发，阐述了债务具有到期还本付息的特征以及经理受到债权人的监控这两种硬的约束作用，因此，他认为负债会抑制企业的过度投资行为，投资支出与财务杠杆也呈现负相关关系，Lang、Ofek和Stulz[5]发现企业未来的投资增长同当前的财务杠杆呈显著的负相关关系，经过进一步的分析后，发现这种负相关关系只存在低成长的公司里，而对高成长的公司或处于高成长行业中的公司不存在。这表明对于低成长的企业来说，债务的使用更多的是抑制了过度投资的问题。参考Lang等的研究思路，Aivazian等用加拿大公开上市公司的面板数据模型检验了负债融资对公司投资支出的影响作用，结果表明负债融资与投资支出的负相关关系仅发生在缺少投资机会的低成长性企业，支持了负债具有约束过度投资作用的理论观点。

国内学者在借鉴国外文献的基础上，结合我国制度环境对上市公司财务杠杆与公司投资行为之间的关系也进行了研究，虽然形成了一定成果，但专门就财务杠杆与企业投资之间关系进行研究的不多。李胜楠等口将样本区分为高比例和低比例国有股公司，研究结果表明，国有股比例低的公司中存在投资不足问题，而国有股比例高的公司中存在过度投资现象。辛清泉等[8]在政府、银行和企业三方的预算软约束框架内实证检验了财务杠杆的治理效应，结果表明，“同质性因素”的存在弱化了债务的治理机制。姚明安、孔莹_9]研究结果表明，财务杠杆对企业投资具有显著的抑制作用，并且这种抑制作用随着控股股东持股比例的提高而减弱。同时发现，财务杠杆对企业投资的抑制作用在成长机会较小的企业中表现得更为突出，这些结果均支持了过度投资假说。

2研究设计

2．1研究假说

与西方分散的股权结构不同，我国上市公司的股权非常集中，“一股独大”的现象比较严重，从而也导致我国上市公司大股东与中小股东在投资成本、权利、投资目标与信息等几个方面都存在重大差异。因此与西方国家不同，我国上市公司中普遍存在的问题不是在股东与经理人之间，而是在大股东与中小股东的冲突之间。

大股东不仅可以凭借其持有的股份分享公司的收益外，还可以凭借其的控制权对中小股东进行侵害，为自己谋求私利，因此大股东都倾向于扩大公司规模。一方面是出于声誉、风险及融资等方面的考虑，企业的规模越大，控股股东侵害公司资源的回旋余地就越大；另一方面，大股东也跟经理人一样崇尚构建商业帝国，从而也会扩大公司规模。

从以上的分析可以看出，由于大股东与中小股东冲突的存在，且大股东占主导地位的情形下，我国上市公司普遍存在过度投资，然而债务还本付息的特征在一定程度上可以约束大股东扩大公司规模的偏好，因此，企业当前的杠杆水平越高，未来的投资增长就会越低。基于此，本文提出如下假说：我国国有上市公司投资支出与财务杠杆之间呈负相关，大股东持股比例越高，投资支出对财务杠杆的敏感性越低。

2．2样本选取及数据来源

本文的研究样本为2001-2005共5年在沪深证券交易所上市的公司。在样本的选取上，遵循以下标准：①剔除金融类公司，因为其债务结构具有特殊性；②剔除PT、ST公司；③剔除在当年上市的新公司；④剔除财务数据缺失的公司；⑤剔除财务杠杆高于1，成长机会、投资支出以及生产能力应用等极端值。本研究的所有财务数据均来自CSMAR数据库和CCER数据库，统计分析软件为Stata10．0版本。

2．3模型设计与变量定义

在我国特殊的经济环境下以及借鉴AivazianetaI]的基础上，本文用银行贷款来表示企业的负债水平，模型如下：

Inv—B0+8】Lev+B2Growth+B3CF+口4Sales+口5Yearl+p6Year2+p7Year3+p8Year4本研究的因变量为投资支出，定义为t+1年的固定资产原值改变量除以t年末的固定资产净值，用Inv表示；解释变量为财务杠杆(Lev)，定义为t年末公司负债总额除以t年末的总资产。

基于现有理论及相关实证研究，本文采用以下控制变量：①成长性Growth，定义为t年主营业务收入变化量／t一1年主营业务收入；②现金流CF，定义为t年的经营性现金流量净额／t年末总资产；③生产能力Sales，定义为t年主营业务收入／t年末固定资产净值；④大股东持股比例First；⑤年度哑变量Year。

3实证检验及结果分析

3．1财务杠杆对企业投资的影响：基本情形

表1中模型1是引入解释变量Lev之后的回归结果，变量Lev的系数为负值且在统计上高度显著，因此，我们认为财务杠杆对企业投资支出的影响是很明显的。

3．2投资支出对财务杠杆的敏感性：大股东持股比例的影响

为了检验本文假说，我们在模型1的基础上增加了一个Lev与First的乘积项，模型2是引入乘积项后的回归结果。结果显示，财务杠杆系数为负且显著，但First与Lev的交叉变量与投资支出显著正相关，说明公司的大股东持股比例越高，财务杠杆对企业投资支出的敏感性越低。

为了进一步验证假设，我们设置了成长性哑变量(DGrowth)，当观测样本的主营业务收入增长率大于其中位数时，DGrowth取1，否则取0。如果存在过度投资，那么，财务杠杆对企业投资的抑制作用应该在成长机会较小的企业中表现得更为突出_5]，也就是说，Lev与DGrowth的乘积项系数应该显著为正。模型3是基本模型中加入DGrowth哑变量及其与财务杠杆Lev交叉变量后的回归结果。DGrowth与Lev的交叉项与公司投资支出显著正相关，说明财务杠杆与投资支出的负相关关系在低成长的企业中表现得更为敏感。这说明我国国有企业中普遍存在着过度投资现象。

3．3稳定性检验

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一、引言

负债融资与权益融资是企业筹集资金的主要方式，这两种筹资方式各有利弊。从资本结构理论中我们可以得到启示，应权衡这两种筹资方式以使企业的价值最大。权衡两种筹资方式的过程也就是决定两种方式筹资额比例的过程，负债融资可以产生财务杠杆作用，增加企业的价值，但同时也会带来财务风险，又会降低企业的价值，即财务杠杆是一把双刃剑。上市公司要想获得财务杠杆利益，应维持一个相对合理的负债水平。本文通过样本测算，主要考察中国上市公司近期财务杠杆作用情况的总体水平及变动趋势。

我们所关注的问题包括：上市公司的总体财务杠杆是多少；上市公司总体财务杠杆的作用程度如何；处于不同行业的上市公司财务杠杆是否存在差异；上市公司总体财务杠杆效应发挥情况；发挥正效应的上市公司的财务杠杆正效应的发挥程度；发挥负效应的上市公司的财务杠杆负效应的发挥程度。

为了使指标的选取与衡量更加明确，本文遵循了如下标准：一是财务杠杆的衡量。一般把财务杠杆看做是表示企业负债比重的一个指标，通常有两种表示方法，一种是B/E即负债总额/股东权益总额，另一种是B/（B+E）即负债总额/（负债总额+股东权益总额），本文采用第二种方法来衡量企业的财务杠杆。二是财务杠杆作用程度的衡量。通常用财务杠杆系数来反应每股收益对息税前利润变化的敏感程度，因此本文用财务杠杆系数来衡量财务杠杆的作用程度。对财务杠杆系数的原始公式进一步推导可得，财务杠杆系数=EBIT/（EBIT-I）（假设企业中没有发放优先股），其中EBIT=利润总额+利息支出。为了计算财务杠杆需要有利息支出的数据，本文各年度各上市公司的利息支出数据来自上海证券交易所公布的年报数据中的附注。三是判断行业因素是否对财务杠杆有影响。为了考察行业因素的影响，本文将各年的样本按照行业进行分类，采用方差分析的方法得出结果。四是财务杠杆效应的衡量。财务杠杆即可以发挥正效应也可以发挥负效应。正效用即财务杠杆的抵税作用和降低综合资本成本的作用；负效应即其所带来的财务风险的结果。本文要确定的是如何衡量财务杠杆发挥的效应，并采用理论界多采用的方法来判断财务杠杆发挥何种效应。令Re代表净资产利润率，Ra代表总资产息税前利润率，Rd代表全部债务利息率，E代表企业的权益资本，D代表企业的债务资本。则企业的净资产利润率可以表示如下：Re=（EBIT-I）（1-T）/E=［Ra（E+D）-RdD］（1-T）/E=［Ra+（Ra-Rd）（D/E）］（1-T），该式说明，净资产利润率是负债率的函数。如果权益资本税前净利率大于总资产息税前利润率，则认为财务杠杆发挥了正效应；如果权益资本税前净利率小于总资产息税前利润率，则认为财务杠杆发挥论文负效应。五是财务杠杆正负效应的发挥程度采用财务杠杆系数来衡量。

二、研究方法

1、选择样本

本文数据采自上海证券交易所提供的会计报表。考虑到数据的可得行和准确性，本文只选用向社会公众发行A股的公司作为样本。将沪市2001-2007年各年年末的时序数据作为所要采用的样本数据，其中剔除了金融类公司。根据可以采集的数据，排除部分丢失数据的企业，2001-2007年入选的企业数量分别为：452家、448家、474家、489家、490家、572家、486家；在进行效应分析时，对部分数据又进行了适当删减。本文对样本公司采用行业分类，主要依据上海证券交易所提供的行业分类标准，将上市公司分为十三大行业：A农林牧渔业、B采掘业、C制造业、D电力煤气及水的生产和供应业、E建筑业、F交通运输业、仓储业信、G信息技术业、H批发和零售业、I金融保险业、J房地产业、K社会服务业、L传播与文化业、M综合类。

2、选择指标及方法

在研究上市公司总体财务杠杆水平、总体财务杠杆发挥程度时，采用的总体平均水平分析指标主要包括财务杠杆比率，财务杠杆系数；在研究上市公司财务杠杆发挥效应时，主要的判断正负效应的指标有资产利润率、净资产收益率。沪市A股上市公司财务杠杆平均水平及其各行业情况分析主要采用描述性统计方法，考察不同年度全体上市公司和行业财务杠杆及其作用程度，分析财务杠杆水平分布情况和发展趋势；对于财务杠杆效应水平情况分析，采用描述性统计方法，分析上市公司总体以及各行业财务杠杆正负效应发挥情况。

三、数据整理、计算和分析

1、沪市A股上市公司财务杠杆总体平均水平分析

计算表明，中国财务杠杆的平均运用程度呈逐年上升趋势，2001-2007年各年上市公司平均财务杠杆分别为：0.448、0.416、0.450、0.501、0.519、0.516、0.513。财务杠杆总体水平呈上升趋势，随着财务杠杆的不断上升，其在企业中发挥的作用也越来越大，财务风险随之增高。

2、财务杠杆分布情况的实证研究

（1）A股上市公司2001-2007年财务杠杆分布及其意义。由测算可知，财务杠杆的分布很不平衡，处于10%-30%较低杠杆水平内的企业，从2001-2007年各有118家、121家、95家、60家、57家、54家、57家，各占其当年全部公司数的23.1%、21%、19.1%、12.1%、11.5%、11.8%、12.5%，总体上看呈下降趋势。而处于70%以上的高财务杠杆区间内的，7年分别为：37家、36家、27家、51家、67家、67家、61家，分别占当年样本数的7.3%、6.3%、5.4%、10.3%、13.5%、14.7%、13.4%，比例虽然不大，但有逐年上升的趋势。财务杠杆水平在30%以下时，财务杠杆系数最低，企业的财务风险很小；财务杠杆水平在50%-70%时，财务杠杆总体水平最高，表明处在这一杠杆水平的企业财务风险较大。

（2）A股上市公司2001-2007各年财务杠杆作用程度的分布情况。从表2数据分析可以看出，若财务杠杆落在（1，2）领域为安全经营区间，2001-2007年分别有413家、453家、393家、391家、363家、319家、353家企业达到该水平，占当年全部样本数的80.8%、78.8%、79.1%、79.1%、73.3%、70%、77.4%。据此可以推断，上市公司中虽然大多数仍处于安全状态，但处于安全状态的企业数量明显处于下降趋势（除2007年有所上升），说明企业经营不确定性增强。

3、财务杠杆行业水平的测算分析

（1）参与各行业分析的企业频率。本文选取2001-2007年每个行业的大部分企业进行分析。参与分析的企业中，制造业最多，其次是批发零售业、综合类等，其他行业参与分析的企业个数较少。

（2）各行业各年的财务杠杆及其作用程度的分布情况。通过对数据进行整理、计算、分析，然后测算出各行业财务杠杆作用大小。由表3可知，各行业之间财务杠杆分布不平衡。建筑业、房地产业、批发零售业、综合类这几个行业的平均财务杠杆水平较高。社会服务业、传播与文化业的平均财务杠杆水平偏低。纵向来看，不同年度的财务杠杆水平也有比较大的差异。2004年后各行业的总体财务杠杆水平与2003年前的各年相比略有上升。

原因分析：第一，建筑业生产和销售的多是建筑材料，产品的投资回收期比较短，使资金占用的时间缩短，流动性比较强，有较好的偿债能力，因此可适当增大债务比重。第二，房地产业开发的项目具有过程复杂、周期长等特点，由于资金周转慢，需要投入大量资金，股权融资存在一定的限制，具有弹性的债券融资成为其必然的选择。第三，批发零售业固定资产投资相对较少，流动性强，资金周转速度快，因此偿债能力强，可以适当增加债务资本的比例。

4、财务杠杆效应研究

总体财务杠杆效应情况研究。从统计结果来看，2001-2007年绝大多数上市公司的财务杠杆能够发挥正效应，但2004、2005年较前几年相比，发挥正效应的上市公司数量有所降低。而财务杠杆发挥负效应的上市公司也占了很大一部分比例，2005年竟达到了45.1%，应引起足够重视。

在发挥正效应的公司中，2007-2001年财务杠杆在50%以下的分别有184家、205家、174家、114家、87家、103家、121家；分别占到了55.2%、38.4%、54.9%、39.6%、32.3%、35.2%、38.7%。由此可见，发挥正效应的力度很小。在发挥负效应的上市公司中，财务杠杆水平较高的公司也不在少数，7年里，财务杠杆水平大于50%甚至财务杠杆达到70%以上、高负债的企业分别有：54家、65家、108家、89家、51家、62家、51家，分别占38.5%、39.9%、48.5%、43.4%、28.3%、23.6%、28.8%。数据表明，目前中国仍有很大一部分上市公司的财务杠杆效应处于不合理状态。对于财务杠杆发挥正效应的公司，在盈利水平较高的情况下忽视了通过借入资金来提高权益资本获利能力，没有充分发挥财务杠杆利益；对于财务杠杆发挥负效应的公司，在盈利水平较低的情况下，不顾使用过多债务而带来的财务风险，造成财务杠杆的损失。

四、结论

综合看来，财务杠杆逐年呈上升趋势，负债比例逐年增大，财务杠杆的作用程度基本呈逐年上升趋势，对企业的净收益影响增大。财务杠杆、财务杠杆作用程度在行业间有较大的差距，即使在同一行业，财务杠杆也有较大差异。建筑业、地产业、批发零售业、综合类这几个行业的平均财务杠杆水平较高，社会服务业、传播与文化业的平均财务杠杆水平偏低。之所以存在差异与行业特征密不可分。

【参考文献】

[1] 李心愉：财务杠杆效应研究[J].中国统计，2000（9）.

[2] 陆正飞、高强：中国上市公司融资行为研究[J].会计研究，2003（10）.

[3] 罗福凯、冯建：我国公司财务杠杆总体水平实证研究[J].财经经纬，2006（1）.

[4] 王桂馥：我国上市公司资产负债率与每股收益相关性实证研究[D].大连理工大学，2006.

[5] 才静涵、刘红忠：市场择时理论与中国市场的资本结构[J].经济科学，2006（4）.

篇（5）

 

一、引言

从理论溯源上来看，资本结构理论主要是运用微观的定量方法来研究企业融资理论的，而马克思主要是运用抽象的方法对其进行研究的。马克思的企业融资理论主要是建立在信用制度的基础之上。他认为，随着信用（尤其是银行信用）的发展，中小企业会逐渐被大企业所兼并，资本会不断趋于集中，直至走向垄断。产业革命之后，资本集中的趋势比以往更加强烈，因而马克思也未对中小企业进行具体研究。尽管这与现实中少量大企业与大量中小企业同时并存这一现象不相符合，但马克思关于企业融资的思想对当今中小企业仍具有一定的指导意义。[1]在现代经济学中关于企业融资的研究，西方的资本结构理论居于绝对的主导地位，虽然其研究对象多以大企业为主，但对中小企业融资也有较强的理论意义。而企业金融成长周期理论则是从动态的角度来解释企业在不同成长阶段所需要的不同融资需求，在解释中小企业融资结构方面具有重要的理论指导意义。

二、资本结构理论

为了达到市场价值最大化，企业往往需要寻求最佳的融资结构。由于各种融资方式的资金成本、净收益、税收以及债权人对企业所有权的认可程度等存在差异资本结构理论，在给定投资机会时，企业就需要根据自己的目标函数和收益成本约束来选择相应的融资方式，以实现最佳的融资结构，进而使企业的市场价值最大化。融资结构不仅决定着企业的市场价值，同时对企业的融资成本、产权分配、治理结构以及通过资本市场对经济增长等方面都有一定的影响。这就是企业融资理论，亦称资本结构理论论文范文。[2]西方主流的企业融资理论主要是围绕如何形成最佳的资本结构而展开的，其发展先后经历了三个发展阶段，即早期资本结构理论、现代资本结构理论和新资本结构理论。

（一）早期资本结构理论

如果企业只采用权益资本和负债两种融资方式，那么总资本成本率就是权益性资本成本率和债务性资本成本率的加权平均成本率。而企业的目标又是实现企业的市场价值最大化，企业的市场价值一般是由权益资本价值和债务价值组成。由此可见，在企业息税前盈利既定的情况下，总资本成本率最低时，也就意味着企业的市场价值达到了最大值。因此，衡量企业是否实现了最佳的资本结构，主要是看企业的市场价值是否最大或资本成本是否最低。

杜兰特（D．Durand，1952）[3]将早期的资本结构理论分为净收益理论、净营业收益理论和传统理论（也称折衷理论）。依据该分类方法，上述三种理论的内容大致如下：

1、净收益理论

净收益理论是以权益资本总可以获取一个固定不变的收益率且企业总能以一个固定利率筹集到所需的全部债务资金为假设前提。该理论认为，通过负债融资提高企业的财务杠杆比率，可以降低总资本成本率，进而提高企业的市场价值。这是因为债务资本成本和权益资本成本均不受财务杠杆的影响，也就是说，无论负债程度多高，企业的债务资本成本和权益资本成本都不会发生变化。因此，根据该理论，当企业负债率达到100%的时候，即可满足债务资本成本和权益资本成本的加权平均资本成本达到最低，并实现企业市场价值最大化。也就是说，企业最佳的资本结构是100%的负债。很显然，该理论过分强调了财务杠杆的作用，但并未意识到财务风险等对资本结构的影响。

2、净营业收益理论

净营业收益理论是以总资本成本率和负债成本率都是固定不变的为假设前提。该理论认为资本结构理论，不论财务杠杆如何变化，企业加权平均资本成本都是固定的，因而企业的总价值不发生任何变化，即企业价值与资本结构不相关。这是因为企业利用财务杠杆时，会加大权益的风险，进而增加了权益资本成本，而投资者对此所要求的补偿是根据负债增长率来提高权益资本化比率，财务杠杆产生的收益刚好被权益资本成本率的上升抵消，加权平均资本成本仍保持不变，企业的总价值也保持不变。根据此理论，最佳的资本结构并不存在，也就不存在资本结构的决策问题。

3、折衷理论

净收益理论和净营业收益理论是完全相反的两种极端理论，而折衷理论是介于这两种理论之间的资本结构理论。该理论认为，债务成本率、权益资本率和总资本成本率均可能随着资本结构的变化而变化。企业利用财务杠杆会导致权益成本的上升，但只要没有超过一定的限度，则权益成本的上升就能被债务的低成本所抵消，加权平均成本会随着负债率的增加而逐渐降低，企业市场价值会有所提高并可能在此限度内达到最大值。如果超过这个限度，债务的低成本将不足以抵消权益成本的上升而使加权平均成本增加，且债务成本也会随着企业负债率的增加而不断增大，企业的加权平均资本成本的上升会更快，而企业的市场价值将会下降。该理论认为，企业的资本成本并不独立于资本结构之外，企业确实存在一个最佳的资本结构，即在加权平均成本由降低转为上升的那一个拐点上，且此资本结构可以通过财务杠杆的运用来实现。[4]

（二）现代资本结构理论

在早期资本结构理论中，折衷理论看起来比较符合实际情况，但该理论并非依据历史资料推断出来的，而是根据经验判断得出的，因此在实际中往往会产生偏差。而以MM定理为代表的现代资本结构理论的出现资本结构理论，则将资本结构理论的研究向前推进了一大步论文范文。

1、MM定理

1956年，Modigliani& Miller在美国计量经济学会年会上发表了论文《资本成本、公司财务和投资理论》[5]。后经修改，该论文又在《美国经济评论》上发表。他们在论文中所提出的理论被称为MM定理，这是现代企业资本结构理论的奠基石。MM定理是在净营业收益理论发展的基础上提出来的，通过严格的数学推导，该定理证明，在一定条件下，企业的价值与它们所采取的融资方式无关，即不论是发行股票还是发行债券，对企业的价值没有任何影响，故该定理又被称为资本结构无关论。MM定理是建立在一系列严格的假设条件之上的：（l）公司只有长期债券和普通股票，债券和股票均在完善的资本市场上交易，且无交易成本；（2）投资者个人的借款利率与企业的借款利率相同，且无负债风险；（3）企业经营风险的高低由息税前盈利的标准差来衡量，若企业的经营风险相同，则所属的风险等级也相同；（4）投资者可按个人意愿进行套利活动，且无公司和个人所得税；（5）投资者对公司未来的平均营业利润和风险的预期都是相同的；（6）不考虑企业增长问题，即息税前盈利固定不变，所有利润全部作为股利分配给股东；（7）各期的现金流量预期值为固定值，且都是永续年金，包括企业的利益、税前利润等。由此可见，该定理是建立在资本市场有效运作且没有破产风险、企业所得税和个人所得税的基础之上，假设条件比较苛刻，与现实情况明显不符。[6]

后来，Modigliani & Miller（1963）[7]对该理论进行了修正，把公司所得税的影响纳入了原来的分析之中，并得出与先前相反的结论：负债会因利息的减税作用而增加企业的价值，因此，企业的负债率是越高越好。修正后的MM定理认为，负债对企业价值和融资成本是有影响的资本结构理论，如果企业负债率达到100%时，企业的价值就会实现最大化，即企业的最佳资本结构是债权融资。由于该定理将债权融资放在了企业融资的最优先位置上，与现实情况也是不一致的。

Miller（1997）[8]建立了一个包括公司所得税和个人所得税在内的模型，分析了负债对企业价值的影响。他认为，个人所得税在某种程度上抵消了利息的减税作用，但在正常税率的情况下，负债的利息减税利益并不会完全消失。实际上，Miller的结论与Modigliani & Miller对MM定理进行修正后的结论是一致的。也就是说，他们都将负债融资放在企业融资的最优先位置上，并认为负债率越高越好。由于他们都过分强调负债融资的积极作用，而忽略了负债带来的风险和额外费用的增加，因而与经济现实不相符。

2、权衡理论

篇（6）

中图分类号：F840.3 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2011）34-0084-05

引言

任何公司自成立之日起，就伴随着财务风险而成长，财务风险不可能完全消除，但却可以通过分析财务风险的特征，探索控制风险切实可行的方法，有效防范风险。靠负债经营风险的保险公司，更应重视财务风险分析。

但是，企业的财务管理工作几乎都是在未来不确定的情况下进行的，由于财务风险存在的客观性与识别财务风险的主观性之间存在差异，它的度量比较困难。梁跃华（2001）认为，财务风险一般可以通过财务杠杆系数、期望值、标准离差值、最佳资本结构四种分析方法进行度量。刘一桥（2009）提到财务风险的度量方法有概率分析法、概率分析法、资本资产定价模型（CAPM）、VaR法、风险率度量法、张力测试等方法。邵希娟、崔毅（2000）指出，财务风险是税后每股收益的波动程度，可用财务杠杆来显示了，企业财务杠杆产生且大小取决于固定财务费用的存在及大小，而后者又取决于企业的财务结构、融资决策。

考虑到“在同行业中，杠杆分析法能更好地权衡风险和报酬，提高企业竞争实力”（刘一桥，2009），同时它能直接根据企业的利润表进行分析与计算，取得数据容易，而且也避免了成本分解的复杂计算，不必为成本分解的不准确性带来的一系列问题所困扰，所以本文将资本结构理论中的杠杆分析法应用在财务风险分析之中。

由于保险公司收取投保人保费承担未来不确定的风险，其外来资金与自有资金的比例远远高于其他行业，而外来资金大部分以责任准备金为主，其表现形式为保险公司的负债，因此保险公司资金来源中的负债相对其他行业来讲所占比例高很多。由于这种特殊情况，保险公司具有特殊的资本结构，财务杠杆的作用特别大。财务杠杆概念属于资本结构范畴，资本结构是指公司债务资本与权益资本的比率，即公司的股东权益与债权人权益在公司总权益中如何分配的问题，有多种表达形式，比如权益资本/总资产、负债/资产、责任准备金/股东权益等。郭鹏飞和孙培源（2003）论证“行业是公司最优资本结构重要影响因素之一”，不同行业上市公司的资本结构具有显著差异，约9.5%的公司间资本结构差异可由公司所处行业门类的不同来解释。保险公司的资金有很大部分都来自保单保费收入，相对其他行业讲负债率相当高，这种高度负债经营决定了它天然具有高杠杆的与其他行业不同的特点。因此，单独的考察保险公司的资本结构状况进而分析其财务风险有重要意义。

一、寿险公司财务风险的度量

（一）保险公司股东收益模型

笔者注意到保险公司虽然具有保费收入这个特殊的负债项目，但其额度并没有我们想象的那么大。2009年中国十家寿险公司的保费收入占总负债的比率都低于40%。因此本文对李莎、王韦、张建刚（2009）通过建立保险公司股东收益率模型进行了改进――引入了其他负债B及其承诺利率j，清晰直观的展示了寿险公司财务杠杆的度量方法并进一步阐述了财务杠杆的重要意义。同时，将寿险公司的资金来源分为两个方面：一部分来自于股东投入的资本金，记为S；另一部分来自于保单的保费收入，其中风险保费收入用P1表示，储蓄保费用P2表示（为了简化，没有考虑附加保费）。其余变量如下所示：RV：投资资产收益率；RS：股东收益率；i：储蓄保费的承诺利率；L：保单的赔付额；K：保单的赔付率（K=）。

RS=RV+•（RV+1-K）+•（RV-i）+•（-j）

从以上模型中可以看到，到股东收益除了投资资产收益外，还与保单的赔付额、承诺利率、权益资本和负债资本有着密切关系。在此模型中，财务杠杆即P1/S、P2/S和B/S。为了进一步方便度量，本文记为（P1+P2+B）/S，即总负债/股东权益。

（二）财务杠杆的意义

由于保险行业所具有的特殊特征――很大一部分资金来源于保费收入即负债，P1 、P2通常大于S，即P1/S和P2/S都大于1。因而财务杠杆具有“双向放大”作用，也就是说财务杠杆的效应具不确定性：可以当公司收益时成倍放大其收益，还会在公司遇到困难出现亏损时成倍放大其亏损。而股东以其出资为限对公司承担责任，如果单看这种有限责任而缺少其他监管激励制度，股东有利益驱使其无限扩大财务杠杆。财务杠杆的扩大使公司面临了更大的财务风险，不仅股东的权益难以保障，债权人（投保方）的利益更是缺乏保障。

同时，鉴于保险行业有着特殊而重要的使命――转移被保险人的风险、保障被保险人利益，中国保险行业有“保险保障基金制度”。即在保险公司被撤销、被宣告破产等情形下，应用保险保障基金向保单持有人或者保单受让公司等提供救济，可以减少保单持有人的损失，确保保险机构平稳退出市场，维护金融稳定和公众对保险业的信心。这潜在地加剧了股东扩大财务杠杆而不顾公司财务风险过大。

因此，保险行业必须进行资本监管，控制其财务杠杆。张勇（2002）用定量分析的方法也论证了寿险公司资本结构与其偿付能力的关系，文中论证了“偿付能力危机与资本结构成同方向变化……要使偿付能力危机保持不变，就必须采取增加资本金或减少负债等措施”。

二、寿险公司的资本结构分析

（一）数据来源

中国人身保险于1982年开始恢复试办，当年人身保险业务保费收入仅为159万元，并处于垄断经营阶段。随后，平安和太平洋保险公司等一批全国及地方性保险公司的成立打破了国内人身保险市场的垄断局面。1992年以来，国内保险业的对外开放带动了人身保险市场的快速发展，市场主体也日益增多。截至2009年底，全国共有寿险公司49家。本文本着尽量多而有效的数据为原则，综合各个寿险公司的总资产数以及成立时间，选取了十家寿险公司从2003―2009年七年间的数据进行研究。各个公司成立时间（见表1），都可以保证2003年完整的会计年度。各公司各年总负债和所有者权益数据均来自中国保险年鉴（2004―2010年）。

（二）统计变量及数据

根据上文对保险公司股东收益模型的分析，本文的统计变量即财务杠杆，可以表示为总负债/所有者权益。根据原始数据计算可得到各公司各年财务杠杆（见表2）。

（三）寿险公司资本结构的特征

由上文阐述，我们用财务杠杆（总负债/股东权益）来表示资本结构。本部分本文将对样本公司的财务杠杆进行统计学分析，描述其特征并探究其原因。本文研究的统计量有均值、方差、中位数、最大值、最小值、偏度和峰度。在统计学中，均值（average）表征数据的总体平均特征。方差（Variance）测度数据的变异程度。中位数(Median) 不受极端变量值的影响，反应数据中间水平。偏度（Skewness）衡量随机变量概率分布的不对称性。而峰度（Peakness/Kurtosis）是指分布曲线顶峰的尖平程度，当分布为正态分布曲线时，峰度为3，因而常以此作为标准，来观察比较某一次数分布曲线尖平程度的大小。

1.总体统计特征。对样本公司样本数据的描述统计表明，总平均财务杠杆为15.39，且偏度为2.31，峰度为9.92（见下页表3最后一列）。说明样本公司财务杠杆分布高度集中，且有更多的样本数据大于平均值15.39。

下页图1以散点的形式给出了各个样本公司财务杠杆的分布状况，其中纵轴表示70个样本（不同公司不同时间）的财务杠杆值，横轴表示这70个样本的编号。从下页图1我们可以看到，70%的财务杠杆数据集中于0~20之间，图中的拟合线性也很好的表达出这点。

下页图1中我们还发现编号为56的数据出现了极端值118.52，这是新华人寿2008年财务杠杆数据。仔细对照原始数据以及2009年保险年鉴（载有2008年和2007年各个公司的财务报表）和2010年保险年鉴（载有2009年和2008年各个公司的财务报表），我们发现，2008年新华人寿的数据出现了两年报表不一致的现象。又由于新华人寿并没有上市，无从得到它当年的其他版本数据，本文认为这种由于原始数据原因出现的极端现象应予以剔除。

剔除这个奇异值之后，样本均值为13.90，方差243.05，偏度和峰度显著减少，分别为0.79和1.57。偏度接近0，说明相对平均值，左右两边较为对称。而峰度远小于3，表示财务杠杆分布曲线呈平顶峰度，说明变量值分布比较均匀地分散在众数的两侧。同时峰度接近于1.8并且小于1.8，说明分布曲线趋向“U”型分布，但弧度较小，趋于水平状态。

2.各公司统计特征。各公司财务杠杆的特征（见表4），剔除奇异值后将新华人寿的数据更新（见表4）。图2是各公司财务杠杆数据时间序列折线图，可以很好反映出各个公司财务杠杆的变化趋势和波动程度。

从各公司财务杠杆统计数据来看，公司间的差异较大：无论是波动性、波动范围、集中程度还是均值，各个公司都具有较大差异。从上页图2中我们看到，有四家公司波动性较小，曲线平缓：国寿股份、民生人寿、中宏人寿和金盛人寿。下面我们将逐一分析这些公司保持较为低水平且稳定的财务杠杆的原因。

中国人寿是中国最早经营保险业务的企业之一，在寿险行业始终保持专业领先的竞争优势，市场份额连年第一，同时也拥有雄厚的资本，注册资本将近283亿。这就预示着国寿股份公司有着充足的资本，较低的财务杠杆。2009年6月30日，国寿股份的偿付能力充足率达到324%。①虽然2010年中国人寿偿付能力充足率大幅下降至212%，②但仍处在比较高的水平，足以支持公司未来两三年的正常业务发展。

而民生人寿是中国第一家民营资本控股的全国性寿险公司，股东有八家，持股份额相当，相互形成了掎角制约的关系，财务杠杆均值也是各个公司中最低的，只有3.3。不过本文认为，虽然财务杠杆保持低水平可以有较高的偿付能力，财务风险固然很低，保单持有人的利益也可以得到很好保障。但作为一个以营利为目的的公司，风险与收益的权衡也很重要，积极扩展保险业务创造主营业务收入，才能更好的保障股东的权益。

中宏人寿和金盛人寿都是合资保险公司，业务范围目前还没有发展到全国，都保持着较为稳健的发展态势。虽然合资公司资本规模不大，但他们的经营范围及展业地区受限，相对应的保费规模不大，因而可以保持较低且稳定的资本结构水平。同样特征的还有太平洋安泰，它的财务杠杆除了2005年出现较大的增长后又回落到了低水平。2005年1月太平洋安泰人寿推出首批团险产品，并在上海签下第一单团险保单；随后2月份又将广东分公司升级为广州首分公司，为广州省的业务扩展创造了条件。由此可见，业务扩展、保费收入必然大幅提升，随着准备金计提，公司负债额度也会增加，因此公司的资本结构出现提升，财务杠杆变大，公司将面临更大的财务风险。2006年12月，保监会批准太平洋安泰人寿注册资本从5亿元人民币增加为7亿元，此次增资可谓及时雨，又将公司财务杠杆降到低水平。太平洋安泰的资本金已在当时的合资寿险公司中处于领先地位，整体偿付能力大大超过监管的要求。

观察各个公司的财务杠杆路径，新华人寿必然引起注意：即使去除了奇异值，它的财务杠杆水平各年仍处在相对较高的水平。这主要是因为新华人寿的保费收入每年都具有较高的增长水平，具有很强的成长性，这对公司的偿付能力提出了更高的要求，为新华人寿敲响了警钟。但我们发现，2010年，新华保险总保费达936.4亿元，居国内寿险市场前三；2011年3月30日，经中国保监会批准，新华人寿终于进行了充资，注册资本变更为26亿元人民币。我们可以预见，2011年新华人寿的财务杠杆将回落在行业平均水平左右，不会保持在居高不下水平。③

3.时序特征。由于保险公司运行的基本原则之一是大数法则，随着时间的推移，保费收入会大幅提升，公司规模必然越来越大，就更能满足大数法则的要求，经营也会更稳定。这就意味着随着时间的推移，会使未来实际赔付率更接近预期赔付率，相应地对权益资本的需求量就会更少。因此本文理论上推断，财务杠杆的时序特征是呈上升趋势的。另外，由于财务杠杆双向放大相应，保险公司具有的社会责任感以及行业监管等因素将会影响财务杠杆的膨胀，以保障投保人的利益及市场的稳定。因而，本文假设，财务杠杆的时间趋势应是趋于稳定的，且其前提是保费收入不断扩张的情况下，寿险公司更应相应扩充其资本，以保障较高的偿付能力和稳定的财务杠杆、合理的资本结构。

上页图2表示了各年（2003―2009）各样本公司财务杠杆时序变化折线图。从图中我们可以看到，即使各公司财务杠杆先上升后下降再上升，总体趋势尤其是近几年各公司财务杠杆变化趋于稳定。同时我们注意到2004年和2005年各保险公司的财务杠杆都出现峰值，但到2007年都不约而同的大幅下降。财务杠杆的下降必然伴随着融资，下面本文将分析2007年出现拐点的具体原因。

2007年初召开的全国保险工作会议上，保监会主席吴定富提出要“扶持中小保险公司发展”。在这样的基调下，依托市场竞争主体增多、保险业发展政策环境进一步改善的大势，中小保险企业纷纷跃跃欲试。在保险巨头强力开拓市场的阴影下仍然能够实现超速发展的中小险企，做大做强的欲望进一步催生了对资本金的更高期望。遵循“粮草先行”的兵家原则，资本金于是成了各公司战略实施中需要优先考虑的头等事情。这一年，自3月份中德安联成功增资4.5亿，正式拉开中小寿险公司增资扩股的序幕后，截至11月20日，保监会先后共批准13家中小寿险公司14次增资扩股。这包括，民生人寿进行了两阶段的增资扩股，资本金已经由最初的8.7亿增至27亿，偿付能力提高到500％；太平洋人寿注册资本变更为23亿元；太平保险注册资本变更为13亿元人民币。同时，中国人寿保险股份有限公司回归国内A股上市，太平洋保险也在这一年在上海证交所成功上市。

4.结论。（1）各公司财务杠杆具有差异。造成差异的原因有：公司规模、成长性差异、公司发展阶段、公司发展战略、某年政策导向等。（2）各公司财务杠杆并非一成不变，而是具有波动性。这表示财务杠杆双向放大效应具有很大的不确定性，也就是存在较高的财务风险。财务杠杆水平高，偿付能力将相对较低，投保方以及投资方的保障性就相对较低；波动性越大，财务风险就越高。（3）大多数公司财务杠杆的波动性随着时间的延续是趋于稳定的。由上页图2可以观察到，除新华人寿的财务杠杆近几年有较大波动外，其他公司的财务杠杆波动性都越来越小。这表明，近几年来各个公司的自律以及监管比较有成效，财务风险处在可控之下。

小结

由于保险公司具有高负债的特点，其高财务杠杆所带来的财务风险将非常巨大，甚至有可能影响到整个社会经济生活的正常运转。因此，如何控制保险公司的财务风险应成为为保险业界及监管机构共同认真研究的课题。本文完善了股东收益模型，进而明确了更符合实际的财务杠杆的表达式，借以分析中国寿险公司财务杠杆的特征。保险公司、行业协会以及监管机构应关注行业及各个公司的财务杠杆水平：波动性及绝对数高于行业一般水平的公司应敦促其进行增资以保障偿付能力，保障投保人、投资者的利益；绝对数较低的企业，其保费收入、业务拓展还有很大空间，可以创造条件积极拓展业务。我们希望以此为开端，日后更进一步分析影响寿险公司资本结构的因素，为寿险公司提供决策依据，增强保险公司的核心竞争力，提高行业监管水平，更能稳定社会经济发展。

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[15] 吴洪，范文亮.保险保障基金制度及其公司治理效应研究[J].保险职业学院学报，2007，(12).

An Analysis of the Financial Risk of Life Insurance Company from the View of Capital Structure Theory

LI Sha

篇（7）

 

一、 利益相关者与资本结构研究轨迹 

通过对相关文献的检索和研究，本文将基于利益相关者理论的资本结构研究分成三个阶段。 

第一阶段为20世纪90年代以前，立足点是物质资本至上，除了财务利益相关者以外，未研究员工、客户、供应商等非财务利益相关者与资本结构的关系，实际上是认为他们与资本结构无关。这个阶段的研究成果非常丰富，是现代资本结构理论的核心，已经形成了比较成熟的理论体系，并且得到了实证的经验支持。 

第二阶段始于titman，他首先提出了非财务利益相关者如客户、员工、供应商等会影响企业财务杠杆。20世纪90年代以后得到蓬勃发展，其后的研究主要围绕各种利益相关者对企业的资本结构决策的影响展开，主要包括三个方面：一是非财务利益相关者对破产的预期会导致企业破产成本发生变化，从而选择不同的资本结构；二是研究非财务利益相关者的议价能力与资本结构的关系；三是基于隐性契约和专用性投资展开，研究非财务利益相关者与企业之间的隐性契约及专用性投资是否会对资本结构有影响。直至今日，非财务利益相关者对企业资本结构的影响仍然是资本结构研究的热点之一，尤其在我们国家，还只有少数的学者研究了这个问题。 

第三阶段从20世纪末本世纪初开始， 代表人物为rajan和zingales。他们指出，企业是各个利益相关者契约的结合体，是他们对企业的专用性投资形成的网络，由此提出了构建新的资本结构的新基础、企业权利在利益相关者之间的重新配置，并且在其案例中出现了将关键供应商吸纳为股东的网络旧车供应商。rajan和zingales认为企业由谁拥有所有权取决于企业要素所有者的“谈判力”，从而开始了利益相关者参与构成资本结构的新阶段。由于多元资本结构的实践操作性问题，到目前为止，这一阶段的研究成果还很少，这一阶段的研究在我国正是方兴未艾。利益相关者参与构成多元资本结构将是资本结构发展的未来方向，在现实生活中，已经出现了利益相关者参与构成资本结构的实例—股权激励和员工持股， 尽管其出发点可能还不是单纯意义上的智力资本出资，更多的表现为一种激励方式，但是，这毕竟是一个新的事物，它代表了未来的发展方向。可以想象，在不久的将来，其他利益相关者对企业的专用性投资将在一定条件下资本化，从而构成多元化的资本结构。 

 

二、 利益相关者影响资本结构的原因研究 

如前文所述，20世纪80年代以后，资本结构研究产生了一个新的分支，即以titman和maksimovic & titman为始，在同时考虑隐性契约和显性契约的企业边界中来分析资本结构决策。关于利益相关者为什么会影响资本结构，现有文献主要从两个方面展开：一是非财务利益相关者对破产的预期会导致企业破产成本发生变化，从而选择不同的资本结构；二是非财务利益相关者的议价能力对资本结构有影响。 

1． 高财务杠杆加大了破产概率，从而影响到非财务利益相关者对企业未来的预期，加大了企业的破产成本。企业的资本结构和财务危机之间的关系之所以重要，除了因为财务危机会影响利益相关者的自身利益外，还有一个重要的原因：财务危机，尤其是清算，常常会有溢出成本强加于破产公司的非财务利益相关者身上。

titman认为财务杠杆会影响破产概率，从而会影响公司和它的非财务利益相关者之间的交易，非财务利益相关者会考虑他们和公司的隐性和显性契约的破裂的可能性来定价，估计他们的关系专用性投资在公司破产清算的情况下可能遭受的损失，而公司可以通过对债务比例的调整来影响破产的可能性。当企业的产品具有独特性时，它的顾客会被要求作出一些投资，而这种投资在企业破产时会遭受价值的损失。基于此，企业在考虑了破产对顾客的影响后，会选择较低的财务杠杆。maksimovic & titman认为，顾客可能不愿意与高负债的公司打交道，因为在高负债的情况下，公司可能会较少考虑它的声誉。这个观点后来被cornell & shapiro、arping & loranth提炼成模型，并加以证明。brounen的调查发现，法国和英国的超过30%的ceo把客户/供应商对公司破产的担心列为确定债务政策的重要因素，该因素位于第三，列在财务弹性和收益与现金流量的稳定性之后，税收、成本和信息不对称之前。与titman & wessels和olper & titma发现非财务利益相关者破产成本和财务杠杆之间存在显著的负相关不同，welch者发现两者没有显著影响。 

2． 非财务利益相关者的议价能力也会对公司的资本结构决策产生影响。非财务利益相关者的议价能力也会对公司的资本结构决策产生影响，但是，具体影响方向目前还没有定论。bronars & deere 预计公司的财务杠杆和非财务利益相关者的议价能力正相关。他们探讨了在经理和工会讨价还价之间能够发挥的作用，认为提高债务水平能够减少可以和工会分享的企业剩余从而提高了经理的议价能力。因此，他们认为最优资本结构在减少的工会成本等于边际破产成本时取得，同时，他们通过实证研究证实了在面临巨大工会压力的企业具有更高的杠杆比例，并且行业层面的工会比例在行业内与财务杠杆正相关。perotti & spier和subramanian的研究显示，企业可以运用债务去减少工人以及其他供应者从企业可以攫取的利益。kale & shahrur认为，企业可以利用低财务杠杆来诱导其供应商和客户进行关系专用性投资（r-s投资）。同时，财务杠杆的选择和公司于其供应商和客户的议价能力存在一定的关系。在面对具有较强议价能力的供应商和客户时，企业会把负债作为提高自己议价能力的工具，从而选择较高的负债水平。他们使用行业集中度作为议价能力的替代变量，结果发现，企业的负债水平与供应商和客户的议价能力负相关，但是，如果企业自身在行业内具有较大的市场份额，这种负债的议价工具作用就体现得不明显，因为企业自身的议价能力较强。 

与之相反，sarig认为，当公司担心供应商削减生产必需的特定要素时，非财务利益相关者的议价能力与财务杠杆负相关，不管是在和非财务利益相关者进行合同协商之前或之后。原因在于低负债率会减少由于供应商延迟供货导致破产的可能性，同时报告了雇员的议价能力和杠杆之间的负相关关系。istaitieh & rodriguez的实证结果表明，当公司面对具有较强谈判力的工人和商时，会保持相对较低的杠杆水平，以避免高杠杆可能带来的价值损失。 

三、 利益相关者替代变量的选择 

考察非财务利益相关者破产成本和议价能力对资本结构影响的实证文献较少，大多是由于很难用会计数据把这些模型建立起来，尤其是如何选择非财务利益相关者的替代变量。titman & wessels、olper & titman、welch，使用销售费用和销售收入的比例、r&d与销售收入的比例作为非财务利益相关者清算成本的替代变量，而sarig以劳务费用占经营利润的比例作为雇员的议价能力的替代变量。

bronars & deere使用行业层面的工会比例作为雇员的议价能力的替代，kale & shahrur分别用客户行业和供应商行业的集中度来衡量非财务利益相关者的议价能力。 

allen & phillips提出研发支出密集的行业会有相对更多的关系专用性投资。同时，资产专用性较强的企业之间容易结成战略联盟或者实施纵向一体化。kale & shahrur以战略联盟或纵向一体化的深度为变量，认为资本结构与其负相关。同时还发现，在高度集中的行业或者市场份额较大的企业，这种负相关关系越发明显。bhaduri认为公司研发以及销售费用占销售额的比例可以作为衡量公司产品独特性的指标。杨瑞龙使用企业集中度来衡量隐性契约外溢效应。王永海和范明、程宏伟等以资产专用程度作为替代变量。 

 

四、 非财务利益相关者影响资本结构的行业分析 

非财务利益相关者影响资本结构的内在机理在于他们与企业形成的隐性契约和对企业的专用性投资。因此，并不是所有的企业，非财务利益相关者的对企业的资本结构都会有相同的影响。 

按照威廉姆斯的分析思路，交易成本经济学把不同类型的利益相关者的付出（物质资本或人力资本）看作是一种与公司之间的交易或契约，根据资产专用性不同，而设计不同的保障措施与交易价格。利益相关者对企业所作的专用性投资越大，他所要求的价格也就越高，或者要求的保障也就越多，不同程度的资产专用性投入的利益相关者所要求的保障的形式是多种多样的。可以是拥有剩余索取权，如股东、高级管理者、关键员工；可以是要求有剩余控制权，如管理者；可以是要求有固定的索取权，如债权人和一般员工；也可以要求企业提供一定的保障信号，如客户和供应商。而较低的资产负债率可以被视为企业对提供了专用性投资的顾客和供应商的一种保障，因为它表明企业不容易陷入财务危机，可以保持持续经营，从而保障他们的利益。 

像食品行业，顾客不需要企业的后续服务，对企业资本结构的影响就很小；而像计算机软件服务行业，顾客需要后续的升级维护等服务，就会关注企业的财务状况，对企业的财务杠杆会产生影响。再以企业员工为例，在人力资本对企业的价值贡献很大的行业，企业会考虑对员工进行各种形式的激励，如授予一定的股权、给职工稳步提升的报酬、建设有利于职工发展的环境等等，以激励员工进行专用性投资。给职工参股肯定会对企业的资本结构产生影响，给员工稳定增长的报酬等激励方式会导致企业对员工存在隐性契约，对该契约的履行能力、履行方法都会对企业资本结构产生影响。 

 

参考文献： 

篇（8）

一、引言

资本结构理论起源于20世纪50年代，是西方财务管理理论的三大核心理论之一，它主要研究资本结构的变化对企业价值的影响程度。探究是否存在能使企业价值最大化的一个最优资本结构。因此，按照资本结构与企业价值的相关关系，我们可以把资本结构理论分为如下两类：(1)资本结构与企业价值相关论。按照理论研究所得出的资本结构与企业价值的相关关系的不同可分为三类：①资本结构与企业价值正相关论。主要有净收益理论、传统理论、修正MM理论、Miller模型、成本理论、信号传递理论和权衡理论。②资本结构与企业价值负相关论。主要有破产成本理论和优序融资理论。(2)资本结构与企业价值无关论。这方面的理论主要有经营业收益理论和MM理论。本文是对国外有关资本结构与企业价值相关性的实证研究的回顾思考。

广义的资本结构是指企业资金来源中所有债务资本和权益资本之间的比例关系；狭义的资本结构是指企业各种长期资金来源的比例关系。国外学者大多倾向于基于狭义资本结构定义，使用资产的长期负债比率来度量资本结构对公司价值的衡量一般采用托宾Q值(公司的市场价值与公司重置成本的比率)、流通市值与账面价值比率、股票预期收益、盈利能力指标(资本收益率、总资产收益率、净资产收益率等)、股东财富等。

国外对于资本结构与企业价值相关性的实证研究主要集中在以下两个方面：①在资本结构影响因素研究中，将企业价值作为影响因素之一，对其与资本结构的关系进行验证，②在资本结构经济效果研究中，将企业价值当做被解释变量，以资本结构为解释变量，研究资本结构对企业价值的影响机制与影响程度。本文也从这两方面来进行综述

二、企业价值对资本结构的影响研究

按实证研究得出的结论的不同可分为以下三类：

1、企业价值与资本结构正相关。

Jordan，Lowe和Taylor(1998)通过对1989—1993年275家英国私人或独立的中小型企业财务数据和调查问卷的分析得出的研究结果表明获利率与负债比呈正相关。Francisco，Sogorb，Mira(2000)对西班牙1994—1998年6482个中小企业资本结构进行的研究也发现尽管与短期债务融资比率呈反比，但是具有更多发展可能性的公司还是将更多利用债务融资，也即企业价值与资本结构正相关。Brierley，Bunn(2005)对1975-2004年间英国公司资本结构的实证研究也得出了盈利能力与财务杠杆正相关的结论。

2、企业价值与资本结构负相关。

Kester(1986)Bl1982-1983年间来自27个不同行业344家日本企业和452家美国企业的横截面数据建立线性回归模型，进行OLS估计，发现获利能力与财务杠杆显著负相关。Titman和Wessels(1988)通过线性结构模型法研究了1972-1982年美国制造业中的469家上市公司数据，得出了同样的结论。Harris，Raviv(1991)的实证结果也是如此。Rajan和Zingalas(1995)采用截取托比模型，选取1987-1991年间G一7集团横截面数据，应用极大似然法(ML)估计系数，研究发现盈利性与英国、美国、日本、加拿大的公司杠杆比率负相关，而且这种关系随着公司规模的增加不断的加强。Douglas(2006)的研究也得出了相似的结论。

Wald(1999)检查了与法、德、日、英资本结构相关的因素，分别以长期负债总资产账面值、总负债总资产账面值为被解释变量，采用异质托比模型，研究发现盈利性与杠杆比率负相关。Booth等人(2001)通过对十个发展中国家(巴西、墨西哥、印度、韩国、约旦、马来西亚、巴基斯坦、泰国、土耳其和津巴布韦)样本数据的分析发现：影响发展中国家公司债务比率的因素中盈利能力是最为重要的影响因素，除了津巴布韦以外其他所有发展中国家的公司绩效与资本结构之间都存在着高度显著的负相关关系。Pao(2007)采用2000—2005年720家公开交易的高科技公司面板数据资料，运用三个时间序列的横截面回归模型和一个多元回归模型，以资产回报率为解释变量，实证研究得出盈利能力与资本结构显著负相关。

Niv0rozhkin(2004)以净利润总资产的比率为解释变量对捷克和保加利亚这两个国家的研究、Akhtar(2005)对澳大利亚的1637家公司1992—2001年数据的研究、Abor(2005)以权益回报率(息税前利润总权益)为解释变量对加纳上市公司的回归分析、supanvanij(2006)对164家日本公司1991-1996年数据的研究、chen和strange(2005)以息税前利润／总资产为解释变量对中国上市公司的研究、Amidu(2007)以息税前利润总资产为解释变量对加纳银行的回归分析以及Eldomiaty(2007)对埃及公司资本结构的研究都得出了盈利能力与资本结构负相关这一结论。

3、企业价值与资本结构无显著相关关系。

Rajan，zingales(1995)的研究发现德国盈利性的估计系数是正的，但在统计意义上不显著，法国和意大利的估计系数在统计上也不显著。Bhole，Mahakud(20O4)以营业收入总资产为解释变量，回归结果得出盈利能力与公司负债水平负相关，但并不是在1966—2000所有期间统计学上都不显著。Nguyen，Ramachandran(2006)以税前利润为解释变量，回归分析结果也得出相同的结论

三、资本结构对企业价值的影响研究

1、资本结构与企业价值正相关

Masulis，RonaldW．(1980)发表在《财务经济学》上的文章Ⅸ资本结构变动对证券价格影响》指出，普通股价格的变动与财务杠杆水平的变动呈正相关关系。Laxmi，Chand，Bhandari(1988)发表在Ⅸ债务／权益比与普通股期望收益：经验数据一文中得到债务／权益比与普通股期望收益成正相关关系。Maaulia(983)对权衡理论的实证研究表明：(1)普通股票价格的变动与企业财务杠杆的变动呈正相关关系；(2)企业绩效与其负债水平呈正相关关系；(3)能够对公司绩效产生影响的负债水平的变动范围介于0．23与0．45之间。K．Shah(1994)在《资本结构变化的信息传递性质》一文中观察到当财务杠杆增加时，在资本结构变化宣布的当天，股票价格会大幅度上升；相反，当财务杠杆减小时，资本结构变动的信息一宣布，股票价格会大幅度下降。也即股票价格随公司财务杠杆的增加而上升，随公司财务杠杆的减少而下降。Frank和Goyal(2003)认为数据缺失也导致了实证结果的偏差，因此他们运用多重插补的方法来校正这个偏差。他们使用了美国的非金融企业从1950—2000年包括近20万个观测变量的庞大数据库，其研究结果显示：绩效与账面价值财务杠杆比率之间呈正相关，与市场价值财务杠杆比率之间呈负相关。

2、资本结构与企业价值负相关

Friend和Lang(1998)，Titman；和Wessels(1998)，Rajan和Zingales(1995)等研究发现，获利性与杠杆负相关。

3、资本结构与企业价值相关，但并非纯粹正相关或负相关

McConnell和servaes(1990)通过对1976年1173个样本公司和1986年1093个样本公司托宾Q值与股权结构关系的实证分析，得出一个具有显著性的结论，即托宾Q值与公司内部股东所拥有的股权之间存在曲线关系。内部控股股东股权比例小于40％时，托宾Q值随控股比例的增大而提高；当控股比例达到40％-50％时，公司托宾Q值开始下降。Myeong—Hyeon Cho(1998)利用《幸福》杂志500家制造业公司1991年的数据建立计量经济学模型，采用普通最小平方回归的方法，得出了股权结构影响公司的投资，进而影响公司价值的经验结论。他认为，在内部股东拥有股权0％-7％，7％-38％以及38％-100％三个不同区间上，公司价值分别随内部股东拥有股权比例的增加而增加、增加而减少、增加而增加。Fuerst和Kang(2000)以1992—1993年美国的947家公司作为研究样本进行了研究的结论表明：首席执行官、内部人、外部董事持股比例对公司业绩、公司市场价值具有正向作用，外部股东持股比例对公司经营业绩具有负向作用，对于具有控制性股东的公司，持股比例对市场价值具有负向作用。Simerly和Li(2000)提出，在高动态环境下，资本结构与公司绩效负相关。在相对稳定的环境下，资本结构与公司绩效正相关。

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不可否认的是，企业盈利情况在持续恶化。从亏损面来看，2012年7月，32.7万家工业企业的亏损比例上升了3.53个百分点。这一上升势头，是自1999年有数据以来最严重的。从亏损企业的累计亏损金额来看，2012年1月至7月，亏损总金额同比增长64.3%，达到4200亿元的历史次高点，仅次于2008年末5296亿元的总亏损额。与此同时，工业企业流动资产的周转率也表现出明显下滑。其中，2012年7月，企业流动资产周转率同比下降7.5个百分点，与2008年末的情况相似，与去年同期增速相比，落差达25个百分点。

从最新变化来看，工业企业利润增速仍在下滑，企业亏损扩大、资金链困难仍未见根本改善，同时“新三角债”的阴影仍笼罩着实体经济。如何理解和看待总体经济增速的温和放缓与企业经济活动骤冷这两个看似矛盾的现象，对于形势的判断、政策的制定尤为重要。

企业财务杠杆率过高

如果仅从实体经济本身寻找答案，上述现象是令人困惑的。因此需要将视野转向金融领域，尤其是微观企业财务杠杆率，即资产负债率。

2008年次贷危机全面爆发后，外部冲击对中国经济产生影响，企业经营面临困难；此后信贷规模迅猛扩张，导致企业财务杠杆率出现了两轮上升。第一轮直接来自于宽松的信贷政策，企业借款成本下降。在此基础上，企业投资加速上升，并进一步出现了资产价格上涨、实际负利率的情况，这些因素推动了第二轮企业财务杠杆率的上升。

2000年至2008年，工业企业的资产负债率处于波动状态，没有呈现出明显的变化趋势。自2009年大规模的信贷扩张之后，工业企业的资产负债率开始不断上升。央行对5000家工业企业的调查数据显示，2008年末至今，其整体资产负债率上升了约2个百分点。这还不包括大量未进入调查范围的中小企业。

到2011年下半年，政策对基建投资、房地产行业的调控力度加大，随后外部需求也开始表现疲弱。面对再一次的冲击，高杠杆率企业的反应将更为敏感。这是因为，高杠杆率加大了企业经营效益的顺周期波动幅度。由于各企业之间通过信用体系相联系，高杠杆率企业出了问题，其风险就会进一步扩散，从而导致其他企业的经营也出现困难。

交通运输仓储业、金属与非金属制造业和房地产业三个行业的情况最为明显。2009年1月以来，三者的行业平均资产负债率分别上升了14%、5%、4%。根据三个行业的情况进行模拟，结果显示：相同的负面冲击，对利润的影响将分别被放大：19.5%、7.9%、6.6%。由于上面的分析对象仅限于上市公司，且没有考虑到企业资产价格本身可能的缩水，所以负面冲击对企业利润的影响，有可能仍被低估了。

中国非金融企业整体负债率已经处于过高水平。根据中国社会科学院李扬等人在论文《中国资产负债表及其风险评估》中的测算，中国企业负债占GDP的比例高达105%，不仅高于日本、美国、意大利，甚至接近于英国、法国。而经济合作与发展组织国家的经验显示，这一比例达到90%就会比较危险。

可见，中国企业不仅面临着政策调控、外部需求下滑等不利因素，而且由于财务杠杆过高，这些不利因素还被大大强化，企业经济效益的顺周期性也被显著放大。最终表现为宏观经济的温和减速，微观企业盈利能力的骤然下滑。

不能仅靠信贷刺激

目前，宏观经济增速在环比上已出现企稳回升迹象。但如果企业的盈利能力恶化及其滞后影响逐步显现，则这种宏观经济企稳的微观基础仍是脆弱的。因此，政策应重点关注企业财务的去杠杆化，并将这方面的政策与其他结构调整措施结合起来。具体来说：

首先，应避免进一步使用信贷扩张的刺激政策。虽然2009年的信贷扩张，成功地使中国经济避免了深度衰退，但同时也使很多企业的资产负债率上升到高位，并使得现在企业对负面冲击过于敏感。而这也正是上一轮信贷扩张的一个后遗症。

如果进一步使用信贷扩张的刺激政策，短期内企业的经营状况或将得以改善。但从长远看，由于财务杠杆进一步提高，企业在面临外部冲击时将更脆弱。在此基础之上的宏观经济，也将更为脆弱和缺乏内在稳定性。因此，依赖于信贷扩张的刺激政策，不仅无助于解决根本问题，反而会在将来带来更大问题。

其次，需要采取措施，推动企业去杠杆化。依靠企业自身力量进行去杠杆化，过程将是痛苦而漫长的。因此，面对微观经济骤冷的局面，不可操之过急地采用信贷扩张的刺激政策。

其三，采取减税或税制改革，将有利于帮助企业加速去杠杆化的过程。目前，针对企业的税收体制并没有起到“自动稳定器”的功能，甚至可能加剧了企业经营状况的恶化。

根据国家统计局的工业企业财务数据，2012年7月，工业企业利润累计同比增速为—2.7%，与去年同期的28.3%相比，落差为31个百分点。同样是2012年7月，工业企业的税金总额累计同比增速为8.8%，比去年同期的26.9%下降了18.1个百分点。

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MM资本结构理论是莫迪利亚尼(Modigliani)和米勒(Miller)两位财务学者在1958年创立的理论。该基本理论可以简要地归纳为：在符合该理论的假设之下，公司的价值与其资本结构无关。公司的价值取决于其实际资产，而非各类债务和股权的市场价值。MM资本结构理论假设主要有如下几项：(1)经营风险可以衡量，公司的营业风险决定风险等级。(2)投资者对全部公司未来盈利及风险的预期相同。(3)没有证券交易成本，所有债务利率相同。(4)企业和个人均可发行无风险债券。(5)公司为零增长，即预期EBIT固定不变，根据以上五个假定得出两个命题：命题Ⅰ：无论公司有无债务资本，其价值(普通股资本与长期债务资本的市场价值之和)等于公司所有资产的预期收益额按适合该公司风险等级的必要报酬率予以折现。命题Ⅱ：利用财务杠杆的公司，其权益资本成本率随筹资额的增加而提高。

上述的MM资本结构理论是在系列假设的前提下提出的，而且改理论也没考虑到税收等情况。因此，MM资本结构的基本理论还需进步的发展

(二)MM资本结构理论的修正观点

莫迪利亚尼和米勒于1963年合作发表了另篇论文“公司所得税与资本成本：项修正”。该文取消了公司无所得税的假设，认为若考虑公司所得税因素，公司的价值会随财务杠杆系数的提高而增加，从而得出公司资本结构与公司价值的结论。修正的MM资本结构理论同样提出两个命题。命题l：有债务公司的价值等于有相同风险但无债务公司的价值加上债务的税上利益。根据该命题，当公司举债后，债务利息可以计入财务费用，形成节税利益，由此可以增加公司的净收益，从而提高公司的价值。随着公司债务比例的提高，公司的价值也会提高。按照修正的MM资本结构理论，公司的资本结构与公司的价值不是无关，而是大大相关，并且公司债务比例与公司价值成正相关关系。个结论与早期资本结构理论的净收益观点是致的。命题ll：MM资本结构理论的权衡理论观点：MM资本结构理论的权衡理论观点认为，随着公司债务比例的提高，公司的风险也会上升，因而公司陷入危机财务危机甚至破产的可能性也就越大，由此会增加公司的额外成本降低公司的价值。因此，公司最佳的资本结构应当是节税利益和债务资本比例上升而带来的财务危机成本与破产成本之间的平衡点。

二、从MM理论透视财务风险的成因

财务风险是指公司财务结构不合理、资金筹措不当使公司可能丧失偿债能力而导致投资者预期收益下降的风险。我们可以根据以下公式来分析财务风险：权益资金利润率(息税后)=期望资金利润率+(期望资金利润率一借入资金利息率))(借入资金，权益资金×(1－所得税率)=期望资金利润率+风险报酬×(1l_所得税率L由上述公式可以得出，影响权益资金利润率的因素有：企业期望资金利润率、借入资金利息率和借入资金对权益资金的比例大小(通常叫财务杠杆)。当资金利润率和借入资金利息率保持不变时，如果借款利息率低于企业资金利润率，就能提高权益资金利润率。

三、规避财务风险的对策

(一)保持一个适度的负债比率

虽然充分利用负债筹资，对企业降低综合资本成本、合理利用财务杠杆有着重要意义。但我们也必须意识到：过度负债而导致的财务风险已经成为企业生存和发展的拦路虎。企业运用合理可使其发展壮大，如果运用不合理，举债经营也可能失败，甚至资不抵债造成企业破产倒闭的后果。所以，保持一个合理的负债比率，使企业健康发展。

(二)提高公司的收益

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1.科学性原则。财务管理活动是财务管理主体从事管理活动的内容之一，财务管理的对象是资金及其流转，财务管理的主体是一定的组织或个人。财务管理的对象及财务管理所面临的环境是客观的，是不以人们的主观意志为转移的，这就要求人们在开展财务管理活动、处理财务关系时应当遵守财务活动的规律;而财务管理主体的意志又具有主观性，在开展财务管理活动时应当在尊重财务管理活动规律的基础上，发挥主观能动性。坚持科学性原则，就是要科学理财，要尊重客观经济规律，要发挥人的主观能动性，科学性原则不仅是开展财务管理活动的行为规则，也是我们从事其他一切实践活动时必须遵循的原则。

2.成本——效益原则。成本——效益原则要求财务管理主体在开展财务管理活动时讲求投入和产出的比较，要求以尽可能少的智力资源和财务资源，创造出尽可能多的财富。财务管理的内容包括资金的筹措、运用和分配，其中每一项都要充分考虑成本和效益的权衡。财务管理就是要在讲求经济效益的基础上节约资金的占用和降低费用，不断增加产出，不断提高经济效益和社会效益。提高经济效益是企业财务管理的目的，而加强企业财务管理是提高经济效益的重要手段。

3风险——收益平衡原则。风险是指企业经营活动的不确定性所导致财务成果的不确定性。风险是客观存在的，人们无法消灭它，但是可以通过技术分析、规范操作，达到规避风险、降低风险对财务决策负面影响的目的。由此可见，在财务管理活动中，权衡风险与收益是每个财务管理主体必须认真面对的课题。通常企业为了获得较多的收益，往往不得不冒较大的风险;相反，不想冒风险，则收益必然较小。风险与收益平衡原则要求企业不能只顾收益最大而不顾风险，应当在风险与收益的比较中作出正确而谨慎的抉择，趋利弊害，确保财务管理目标的实现。

4.依法理财原则。市场经济是法治经济，财务管理必须依法办事，贯彻依法理财原则。就我国当前的财务管理环境而言，各类企业必须以《企业财务通则》和财务制度为依据，根据生产经营的特点合理组织财务活动，建立健全财务管理制度，做好财务管理基础工作;依法合理筹集资金并有效使用资金，严格执行国家规定的各项财务收支范围和标准，做好各项财务收支的计划预测、控制核算和分析考核;正确计算企业经营成果和如实反映企业财务状况，努力提高经济效益;依法计算和缴纳税金;按照规定顺序和要求分配利润，保证投资者的权益不受侵犯。

5.诚信原则。所谓“诚信”就是诚实不欺，恪守信用。在社会主义市场经济条件下，诚信的含义已经超出个人品德修养的范畴，而是市场微观主体从事各种活动的行为规则。因此，财务管理主体从事财务管理活动时必须恪守诚信原则，这在当前市场经济条件下，具有很强的现实意义和深远的理论意义。

财务管理原则体系的内容之专用原则

1.货币时间价值原则

货币时间价值，是指货币资金在投资和再投资过程中所发生的价值增加。在财务管理活动过程中，长期投资项目时间跨度大，等量的货币在不同时点的价值量不具有可比性，这就需要将不同时点的资金按照一定的方法折算到相同时点。

因此，在对待长期项目时，财务管理主体必须坚持货币时间价值原则。

2.现金流原则

现金流是投资项目在其计算期内可能或应该发生的各项现金流出的统称。在财务管理活动中，应当采用现金流概念，不能直接按会计利润进行项目决策。贯彻现金流原则的优点体现在：首先，现金流量揭示的未来期间投资项目货币资金的收支运动，可以序时和动态地反映资金的流向与回收的投入产出关系，便于决策者更完整全面地反映投资效益;其次，可以摆脱在贯彻财务会计权责发生制时面临现金流量不足等阑境，有利于提高信息的相关性、透明度和可比性。

3.适当利用财务杠杆原则

在企业全部资金的息税前利润率高于同期负债的成本率时，负债比率提高，财务杠杆利益增加：负债比率降低，财务杠杆利益减少。当企业的全部资金的息税前利润率低于同期的负债成本率时，财务杠杆的作用将会给企业带来损失。由此可见，财务管理人员不能盲目运用财务杠杆，运用财务杠杆原则要适度。

4.效组合原则

根据现财学的资产投资组合理论，不同类型资产的收益和风险是不同的。如果我们能够科学地选择资产并科学地确定各项资产在投资组合当中的比重，能够有效地消除部分风险，达到尽可能提高收益的目的。坚持有效组合原则对于开展多种经营的大公司而言非常重要，因为公司事先无法确知某个或某些经营项目所在行业的好坏，无法预先确知项目生命周期不同阶段经营的好坏，采用投资组合这种类似于赌博的方式可减少风险。

5.变现能力与盈利能力平衡原则

变现能力是指企业支付到期债务的能力，而盈利能力是指企业获取利润的能力。提高变现能力和盈利能力是企业财务管理的两个子目标，这两个子目标作用的方向有时一致，有时相互矛盾。例如，增加资金资产有利于提高企业的变现能力，但现金是非盈利资产，现金增加又必须导致盈利能力某种程度的降低，所以在财务管理活动中，必须合理安排各种资金的比例以实现变现能力与盈利能力的平衡，达到既能提高盈利能力，又能确保偿还各种到期债务的目的。

6.合理配比原则

合理配比原则是指企业资产的配置要与资金的来源相一致，用于购置流动资产的资金可通过举借短期债务来获得，用于购置长期资产的资金应该通过长期资金渠道获得。这样一方面能够有效地降低企业总的资金成本，另一方面能够有效地防止不能按期偿还债务的风险。

7.权责结构和利益关系协调原则

正确处理财务关系是现代财务管理学的基本内容之一。要恰当地处理好财务关系应当从权利与责任的安排和利益分配两个方面着手。权利与责任的安排体现在企业内部经营管理职能的划分上和由现代产权制度引发的财产权与经营权的划分上。利益分配主要体现在财务成果的分配上，实现财务成果在国家、企业、投资者、劳动者等相关利益主体之间进行合理的分配。

 

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