多层次资本市场大全11篇

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篇（1）

一、问题的提出

建设长三角南翼金融中心，是杭州市政府实现经济结构转型，保持经济持续稳定增长的重要战略决策。如何在长三角经济和金融一体化的过程中，根据杭州市和浙江省经济发展的特点，发挥比较优势，实现自身经济快速而稳定的发展，是贯彻落实杭州市政府决策的重要保证。

十六届三中全会明确提出，必须大力发展多层次的资本市场体系，建立统一互联的证券市场。由于中国是大国经济，经济和社会发展的不平衡决定了区域资本市场是多层次的。浙江省和杭州市在中国的经济发展中处于领先地位，应率先发展多层次资本市场，同时，杭州市人均国民收入已超过一万，正处于经济结构转型的关键时期。杭州民营企业特别是中小企业较多，在现有的资本市场上融资比较困难，因此迫切需要一个完善的多层次资本市场来使杭州的经济更好更快的发展。

二、发展多层次资本市场的理论基础

（一）多层次资本市场介绍

多层次资本市场是指将整个资本市场划分为不同的层次，每个层次都有其独有的功能。一个完整的多层次资本市场体系是指针对质量、规模、风险程度不同的企业，为满足多样化市场主体的资本要求而建立起来的分层次的市场体系，具体说来包括主板市场、二板市场、 三板市场。对于我国实际来说，我国的多层次资本市场建设应该包括证券交易所市场、场外交易市场（即OTC）、三板市场、产权交易市场及代办股份转让市场。

（二）区域性资本市场的层次性及运行机制分析

多层次资本市场是目前中国金融改革的核心内容之一，主板、二板虽然有一定的层次性，但由于自身容量的原因不可能把全国所有的甚至是小部分股份公司纳入其中，也就注定了其有相对高的市场进入门槛，所以它应该是多层次市场体系中的最高层次。为了满足中小企业的融资需求，需要在区域层面构建区域性资本市场（产权市场或柜台市场），也就是说中国多层次资本市场建设需要以区域性资本市场为基石，而区域性资本市场必须要与全国性资本市场实现无缝化衔接。这是一个有机统一的体系：全国性与区域性市场的合理定位，政府与民间监管职能分工，既有市场自由的力量，也有政府的引导。

1.区域性资本市场分层机理的理论基础：基于交易费用的考察

关于金融体系与经济增长的关系一直是学者们争论不休的话题。关于两者的对应关系，学者们主要分为两派，一派认为金融体系可以促进经济发展，但另一派则对此表示怀疑。但是这些研究并没有对影响区域性资本市场构建及其分层的交易费用问题进行专门的研究，本文认为，区域性资本市场的分层机理可以通过交易费用理论得到一种较为合理的经济解释。

（1）问题的理解

交易费用的概念最早是由科斯在其1937年发表的《企业的性质》一文中提出的，科斯将交易费用解释为“利用价格机制的成本”，认为市场、价格和企业之间的关联式行为主体之间边际交易费用的等价，契约是交易费用促动的制度安排。交易费用的计量问题在很大程度上降低了新制度经济学对交易费用理论的解说力。也就是说，如果我们不能对两种或两种以上的制度安排在交易费用方面加以计量，则对这些制度安排优劣的评判就难免带有主观性。在这个问题上，威廉姆森（2002）曾在微观企业层面的交易费用计量上做出过贡献。他认为，尽管直接计量“事前”和“事后”的交易费用存在着困难，但可以通过对制度的比较对交易费用做测算。拓宽威氏的思路，关于建立多层次资本市场的研究，也可以通过制度的比较来测算交易费用对资本市场形成所产生的影响。

记X为融资者的交易费用，资本市场中融资者的交易费用表现为上市费用、信息披露费用，可以比较融资者在原有的融资体系下的成本X1与多层次资本市场建立后融资的成本X2，其差额（X1-X2）可以定义为融资者交易费用的节约；记Y为投资者的交易费用，资本市场中投资者的交易费用表现为证券交易手续费、投资者获取信息、分析信息的成本，差额（Y1-Y2）可以定位为投资者交易费用的节约；记C1和C2分别为多层次资本市场建立前后监管的总成本；记Z为社会由于多层次资本市场的建立，促进了科技进步、经济结构调整、减少金融风险积累、地域差异所产生的外部效应带来的收益；则由于多层次资本市场的建立而产生的总收益B为：

B=X1-X2+Y1-Y2+C1-C2+Z（1）

总收益与建立适宜的多层次资本市场和监管体系相关。

20世纪90年代中期以后，中国的经济运行出现了明显的结构性变化。民营企业成为我国经济中一支重要的力量，同时，科技创新型企业的重要性日益显著，这些企业是中国经济增长中最活跃的因素。但民营经济始终面临着金融约束，这些约束在很大程度上是由于我国金融体制市场化不够深入，例如缺乏一个完善的区域性资本市场以及在此基础上建立的一个完整的多层次资本市场体系，这也许可以通过各种融资方式的不同交易费用进行剖析。就我国的现状而论，银行制度对大型民营企业的贷款已不存在或很少存在“所有制歧视”；或者说，大中型民营企业进入证券市场直接融资的壁垒基本消除，民营企业融资的困难，主要发生在中小企业。

另一方面，我国高新技术产业正走向全面发展，其总量快速增长，成为国民经济增长最迅速的产业部门。然而，高科技的开发和利用具有高风险性的特点，其在科技创新过程中的各个阶段，需要金融市场提供大量的资金投入。这种状况要求有一套完善的风险投资体系，从而为我国高科技的发展提供充足的资金保障。但是，如果我们对多层次资本市场（包括区域性资本市场）中经常存在的交易费用问题缺乏正确的认识，便不可能建立起有利于投融资的制度安排，也就是不可能建立适合于中小民营企业长足发展的资本市场体系。因此，分析和研究多层次资本市场中的交易费用问题有着十分重要的现实意义。

（2）我国区域性资本市场体系中交易费用的概况分析

为了分析方便，将我国现阶段的区域性资本市场体系分为三块：非正规金融市场、金融中介式（银行体系）、金融市场式，以考察我国区域性金融体系动态演进中的民营中小企业和高科技创新企业融资的交易费用的变化。三者的边界如图1所示。图1中，银行体系“软资产、硬负债”的特点，规定了银行贷款通常只是适合于那些短期的、流动性大的投资；而对于那些长期的、流动性差的投资，则由资本市场提供，资本市场主要补足企业资本和提供长期贷款。资本市场（图中圆c）和银行体系（图中圆b）的交界区域I，则是由银行体系和资本市场的功能重叠构成的。这个区域中，究竟是银行体系为企业提供服务，还是资本市场为企业提供服务，一般取决于一个国家的银行体系与资本市场的竞争力。在银行体系具有竞争力的国家，一般银行所占的份额会比较大；在资本市场具有竞争力的国家中，资本市场所占的份额比较大。显然，由于我国现有的证券市场层次结构比较单一，企业的融资结构和渠道仍然以间接融资为主。也就是说，比较银行体系，资本市场给企业提供的资金份额相对较小，企业的资金共给主要依靠银行体系，或部分依赖于非正规的金融市场渠道。

图1金融中介式、金融市场以及非正规

金融市场的边界图

图中的虚线圆C，是建立区域性资本市场后功能大大拓展的显示。图中的虚线圆B，则表示民营银行与中小银行的建立完善了银行体系。C和B的拓展区域满足了上文描述的中小民营企业和科技成长企业的融资需求。这部分融资需求在我国现有的金融体系下，由于多层次证券市场体系的缺失和银行体系的不完善，不得不依赖于非正规金融市场。

应该承认的是，非正规金融市场具有创新性，它对民营中小企业、科技创新企业的形成和发展有着特殊的意义。因此，联系我国的实际，非正规金融市场在图1中占据很大的空间。但是，非正规金融市场的高融资成本相对较高。由于我国对非正规金融市场运作一直采取压制的政策，这便大幅度增加了通过非正规金融市场融资的交易费用。我国现阶段缺乏面向区域性的多层次资本市场的现实，实质上是一种不利于中小企业融资、进而引致高交易费用的制度安排。

以图1来解析，多层次的资本市场意味着c与b扩张为C与B，亦即区域 I 扩展为区域 II 。不过，银行体系与资本市场重叠领域的扩展，会引起银行体系与资本市场的竞争，但竞争有助于提高银行体系与资本市场的效率，会降低企业融资的交易费用。当然，从理论上解释，图1的四个圆交叉区域所显示的融资需求，的确既可以由经过完善的银行体系提供，也可以由多层次资本市场体系提供，但西方国家的实践表明，建立多层次资本市场体系是不断扩大的企业融资需求对金融深化的内在要求。但是，由于我国目前金融体系尚处于从金融抑制向金融深化的过渡阶段，图1所勾勒的II区域不可能一步到位，中小民营和科技企业为筹集资金而不得不支付高额交易费用的情况，将在一个很长的时间内存在。

三、政策建议

由于全国各区域中的经济发展水平与经济结构存在明显差异，因此为适应经济发展的实际需要，各区域中的资本市场在全国统一的“大框架”内，还应该有适当的特色。浙江是民营经济大省，而杭州是浙江省的省会城市，中小企业数量众多，经济活力较强，市场化程度高。进而，杭州市的资本市场也必须与上述状况相适应。因此杭州的资本市场建设在遵循全国总体思路的同时，还应该借鉴其他城市的发展经验，走出一条具有特色的发展道路。

在上文的理论分析中曾提到过，区域性多层次资本市场的建设需要与全国性资本市场衔接。这是一个有机统一的体系：全国性与区域性市场的合理定位，政府与民间监管职能分工，既有市场自由的力量，也有政府的引导。随着企业处于不同的发展阶段，企业的上市可以在各层次市场中进行转换。发展初期的公司通过低层次的区域资本市场获得融资机会和股权流动，在发展到更高阶段、赢得一定声誉后可以转移到层次较高的全国市场，以获得更高的市场定位和融资机会。

综合来说，杭州多层次资本市场建设有如下五点政策建议：（一）杭州市多层次资本市场必须是整体性制度安排，需要考虑各项具体政策措施之间的协调性和追求目标之间的一致性，激发各方参与多层次资本市场建设的积极性，提高杭州资本市场的生命力。（二）杭州整个区域内存在一个庞大群体的市场融资需求，区域性资本市场所具有的多样化和多层次的融资选择，可以保证区域内企业的成长性不受到资金面的制度约束，提升区域经济体的活力与整体价值。（三）区域性资本市场信息披露程度低，区域性强，潜在的风险极高。因此对于杭州来说，首先区域性资本市场的建设必须要在国家整体资本建设的框架内进行。同时，要强调政府监督与民间自律并重的管理体制。（四）市场化的区域性“私募股权市场”才是多层次资本市场最坚实的基石，可以设想区域性的产权交易所开展有限责任公司股权（非标准化的资产）托管转让业务，让区域性的股份代办转让市场开展非上市股份有限公司股票交易（标准化的资产）业务，构成以横向为主的区域性多层次资本市场。（五）需要有选择地在适当时机丰富区域性资本市场体系，强调私募与公募相结合，场外和场内并重。

参考文献：

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[6]唐志道.多层次资本市场体系的国际比较及借鉴.[J].财经论坛，2006年第9期；117：118.

篇（2）

证券交易所无法独自承担起改善融资结构的重任

众所周知，资本市场的本质功能是优化资源配置。检验其效率的标准有二：一是一国所有企业是否面对均等的融资机会；二是能否以尽可能低的成本将最大限度的居民储蓄转化为长期投资。而中外发展资本市场的实践都已证明，仅靠证交所场内市场是无法实现资本市场使命的。

第一，受交易技术和管理能力的限制，交易所上市公司不可能无限扩张。从各国情况看，一个国际性证交所容纳的上市公司数量大体上在2000～3000家左右。如美国纳斯达克市场为3000多家，日本东京证交所为2300多家，英国伦敦证交所为2900家，德国法兰克福证交所为1000家，成立于2000年的欧洲证交所为1500多家。到目前为止，在沪深两家证交所上市的公司为1400家。

目前我国年营业额大于1亿元的企业数量为2万家，营业额大于5000万元的企业数量超过5万家，中小企业的数量超过1000万家。显然，面对如此庞大的企业队伍，仅靠证交所场内资本交易市场是无法满足“一国所有企业面对同等融资机会”条件的。

第二，从融资金额看，2004年我国上市公司共筹资1510亿元，扣除在海外市场融资金额之后，在国内沪深两家证交所融资合计860亿元。在1991～2004年的14年间，上市公司共筹资8875亿元，年均筹资634亿元。相比之下，2003年各地产权交易所的交易额（这里按单向交易额计。由于产权交易的流动性极差，交易额基本上相当于首次发行筹资）约为2100亿元，2004年交易数量达到4300亿元，远远超过了证交所市场的融资额。因此，仅靠证交所市场无法实现“最大限度地转化居民储蓄”功能。

事实上，在发现价格、引导社会资金流向、保证市场运行的连续性和规范证券投资活动等方面，证交所确实具有无可替代的地位。但是要建设一个健康、高效的资本市场，仅靠证交所是远远不够的。中国发展资本市场十多年的实践已经证明，单一层次的资本市场必然会带来限制市场的广度和深度、加大金融风险、破坏市场“三公”法则等一系列不良后果。如果我们不能走出将资本市场等同于证交所市场的认识误区，继续将发展证交所场内市场作为建设资本市场的中心任务，必然会导致制度建设和政策设计的空白和监管当局工作重心的偏差。

再谈“多层次资本市场”

不久前，中小企业板市场在深交所设立。对此，一些学者和媒体曾将之作为建设多层次资本市场的重要举措大加赞赏。这是又一个认识误区，需要澄清。

先来看海外的多层次资本市场。美国的资本市场结构大体为：交易所市场（包括全国性和区域易所）、场外交易市场（包括非上市公司的场外交易和上市公司的场外交易市场）；其中，非上市公司的场外交易市场又包括OTCBB市场和粉红单市场；

日本资本市场的结构为：全国易所市场（东京证交所和大阪证交所，其中东京证交所又分为一部、二部和创业板市场）、地区易所市场、场外交易市场；

法国资本市场结构为：交易所市场（包括主板市场、二板市场、新市场）和自由市场；

台湾资本市场结构为：台湾证交所市场、柜台市场（包括一类股票和二类股票市场）、兴柜市场和地下做市商（台湾称为盘商）市场。

从海外实践看，不同层次市场之间的区别主要有以下方面：

第一，上市标准不同。以美国为例，纳斯达克全国市场首次上市对有形净资产的要求为600～1800万美元，而纳斯达克小型资本市场的要求为400万美元（其实纳斯达克的上市标准较本文表述的要复杂得多，为行文简便起见，笔者仅择其要）；在OTCBB和粉红单市场挂牌则没有财务要求。再如台湾证交所上市、柜台交易中心挂牌和兴柜挂牌的实收资本要求，分别为6亿、1亿和100万元台币。

第二，交易制度不同。证交所通常采用集合竞价的拍卖制，场外交易通常采用做市商造市的报价制，更低一级的市场则采用一对一的谈判制。在OTCBB、粉红单和台湾兴柜市场，则只提供报价服务而不提供交易服务。

第三，监管要求不同。对于不同层级的资本市场，监管对象、范围和严格程度也是不同的。例如，美国对证交所场内交易的监管最为严格，其监管对象囊括了与上市证券有关的各个方面，包括证券发行人、上市公司及其高级职员和公司董事、证券承销商以及会计师和律师等等。美国监管当局对交易所内交易活动制定了严格的信息披露要求并确保其实施。而在纳斯达克市场，监管重点主要是会员和做市商。尽管近年来针对OTCBB市场买壳交易暴露出来的问题，美证监会对其的监管趋于严格，但相对于纽约证交所和纳斯达克市场而言，对OTCBB市场的监管要求还是宽松得多。至于粉红单市场，只要在每天交易结束时公布挂牌公司报价即可。

第四，上市成本和风险不同。在美国，小额市场挂牌的公司只需要交纳很少的挂牌费用即可交易，大大节约了企业的上市成本。但是，由于小额市场对公司治理的要求不像大额市场那样严格，因而投资者的风险也要高于纽约证交所和纳斯达克全国市场。

那么，中国应建设什么样的“多层次”资本市场？国外发达资本市场的经验表明，不同层次的资本市场之间存在着相当大的差异性。这种差异性由投融资双方的特性所决定，满足着不同投资者和融资者的需求。因此，对于深圳中小企业板这类在同一交易所内设立，在上市标准、交易制度、监管标准上基本不存在差异的市场来说，不能认为是一个区分资本市场层次的成功做法。笔者认为，对于中国这样一个幅员辽阔、企业众多的大国来说，理想的多层次资本市场架构应当是这样的：

全国性证交所――区域性证交所――OTC市场――私募市场

建立多层次资本市场需要进行相关调整

目前正在着手解决的股权分置问题是对股票市场基本制度进行调整，设立多层次资本市场则要对资本市场的基本架构进行改造，两者都是伤筋动骨的大手术，绝不是轻而易举就可以完成的。要建设一个完备的多层次资本市场，至少要进行以下几个方面的大调整：

首先，要进行法律调整。有关多层次资本市场的法律至少有《公司法》和《证券法》。对于前者来说，一是要重新认识和定义股份公司。在市场经济国家，股份公司不过是资本的若干组织形式之一，私募设立股份公司无须政府批准（台湾对实收资本达5亿新台币的公司强制其公开发行），有些国家甚至公募设立也无需政府批准。二是要大幅降低股份公司的设立门槛。目前中国大陆设立股份公司的最低资本金要求是1000万元人民币，而台湾仅为100万台币（折合25万人民币）。在德、法、意等欧洲国家，股份公司的最低资本金大多仅合人民币几十万元，美国一些州甚至没有最低资本金要求。相比之下，我国设立股份公司的标准过高，存在着严格行政管制（根据国家工商总局规定，股份有限公司设立登记需国务院授权部门或者省、自治区、直辖市人民政府的批准文件，募集设立的股份有限公司还应提交国务院证券管理部门的批准文件），导致股份公司的数量过少（目前我国大陆股份公司的数量没有确切统计，估计总数不超过1万家。而仅在台湾一地，股份公司数量就接近16万家）。三是要严格区分股票的“公开发行”和“交易所上市”。目前在我国公开发行股票必须经过证监会批准，形成公开发行＝股票上市。事实上两者是不同的，公开发行的股票没有必要非要通过交易所流通。

对于后者来说，调整的关键在于打破，允许建立和发展场外交易市场，并使事实上已经存在的大量私募活动合法化。对各地现有产权交易市场，则应允许其对股权交易证券化。

其次，要调整发展资本市场的思路。中国资本市场自设立以来就负有为国企解困的使命，这种状况不仅造成资本市场发展目标的多元化和发展方向不清，而且也带来了政策取向的矛盾。2004年2月的《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》，对资本市场的作用进行了重新定义，这是一大进步。笔者认为，就本质意义来说，资本市场的核心功能只有一个，就是提高全社会的资金配置效率，促使资金向最有效率、最有竞争力的企业流动。为了实现这一目标，资本市场发展战略、市场组织和市场结构、市场运行规则以及监管体制，都应以培育规范的、无歧视性的、高度竞争和高效率的市场为目标。如果为了实现政府的某些特殊要求而人为地限制资本市场的范围和市场主体，则必然会破坏资本市场的内在运行规律。

再者，调整监管模式，由集中监管转向分层监管，由单一监管转向多元化监管。如前所述，美国对不同层级证券市场的监管方式和严密程度也是不同的。在市场宝塔的顶端，全国性证券交易所的交易活动受到了最严格的监管。监管采用的是法律规范、集中式的证监会监管、舆论监管以及行业自律相结合的监管模式，无论是上市公司还是交易商、中介机构以及各类专业人员，都受到了全方位的监督。随着宝塔层级的降低，来自外部的监管力度也逐级下降。纳斯达克市场主要由全美证券交易商协会负责监管，除对上市公司有一定的要求之外，监管侧重于做市商；OTCBB则主要对做市商的报价信息和交易活动进行监管，对上市公司没有挂牌要求，监管仅限于要求上市公司向美国证监会提交财务报告；位于最底部的粉红单市场则几乎没有来自政府部门的监管，基本上完全依靠行业自律进行治理。

这种分层监管体制的最大优点，就是可以节约监管成本，提高监管效率，将有限的监管资源用于保证对最有可能影响公众利益的市场的监管能力。尽管某些市场几乎没有任何具体的监管，完全依靠市场参与者的自我约束来维持交易秩序，但在严格而完整的法律特别是民事追究制度下，挂牌公司、证券商和其他中介机构的行为还是得到了有效约束。

相比之下，由于我国尚未建立起这种分层监管的体系，证券市场的监管责任几乎完全由证监会承担。受监管成本和能力的限制，管理层不得不对开放新的市场领域十分谨慎，从而进一步固化了证券市场的畸形结构，使得中国证券市场长期仅有交易所一个层次，不仅降低了资本市场的融资效率，而且加大了市场风险。

（本文作者系国务院发展研究中心金融所副所长）

链接

艾群策：先从三板时常做起

武汉万国宝通投资咨询有限公司总裁艾群策认为,真正意义上的多层次市场可以从股份代办转让系统这个三板市场做起。

艾群策认为，股份代办转让系统就是俗称的三板市场。2001年6月12日，为解决原NET、STAQ系统挂牌公司流通股份等历史遗留问题，中国证券业协会了《证券公司代办股份转让服务业务试点办法》，由指定证券公司代办其股份转让。原NET、STAQ挂牌公司按照中国证监会的既定政策，在达到股票上市条件后，经股票发行审核委员会审核批准，可在证券交易所上市；在此之前，应进行股份代办转让。在股份转让期间，公司仍可继续努力，通过资产重组，加强管理，达到上市标准，到交易所上市。同样，上市公司依法退市后也要该业务提供代办股份转让的服务。中国证券业协会对证券公司代办股份转让业务进行监督管理。

篇（3）

多层次资本市场是指为满足多样化资本市场需求而建立起来的分层次产权交易市场。主要包括以下方面：（1）主板市场，指传统意义上的证券市场（通常指股票市场），是一个国家或地区证券发行、上市及交易的主要场所。主板市场是资本市场中最重要的组成部分，很大程度上能够反映经济发展状况，有“晴雨表”之称。（2）二板市场，与主板市场相比，二板市场具有前瞻性、高风险、监管要求严格、具有明显的高技术产业导向等特点，在二板市场上市的企业标准和上市条件相对较低，主要针对中小成长型新兴公司而设立，具有明显的高技术产业导向特点。（3）三板市场，即代办股份转让业务，是指经中国证券业协会批准，由具有代办非上市公司股份转让业务资格的证券公司采用电子交易方式，为非上市公司提供的特别转让服务，其服务对象为中小型高新技术企业。

二、推动我国多层次资本市场体系建设的必要性

（一）适应我国多层次经济发展水平的需要。单一资本市场已不能满足我国经济发展多层次和不平衡性的现状。我国是经济发展不平衡的国家，各地区资源优势不同，同一地区会出现有很多不同的自然资源、人才优势，各个地区的产业组织结构也很不相同，各类企业在资产规模、技术水平、市场条件、销售收入、盈利能力等方面差别相当复杂，只建立单一的资本市场会导致严重失衡。这也决定了各个投资者的复杂需求，从而决定多层次的经济。

（二）有利于满足资本市场上资金供求双方的多层次需要。从资金供应方来说，根据对风险偏好的不同，可以把投资者划分为风险爱好者、风险中立者以及风险厌恶者三种，这也决定了其投资策略不同，会采用不同的投资工具。但是，我国只有单一层次的主板市场，该市场对公司上市和交易的风险标准是统一的，从制度上无法为不同风险偏好者提供足够种类的投资品种和交易场所。从资金需求方来说，处于不同发展阶段、不同规模、不同风险状况的企业对股权融资的需求不尽相同。对于大规模、稳健型、成熟性强的公司，由于发展历史相对较长、业绩稳定、经营稳健，可能吸引大批投资者购买它的股票；但对于中小企业，特别是处于创业阶段的中小型科技企业，由于规模小、产品不够成熟、风险性大，通过主板市场进行融资是不现实的。但受诸多因素影响，中国资本市场的发展出现了高度集中化的倾向，交易过程中不可避免地会排斥一部分融资者而向具有优势的融资者倾斜。目前的二板市场虽然增加了交易层次，但其附属于交易所的性质决定了其满足融资需求的能力是有限的，从而造成了中小企业特别是高新技术企业的融资困难。

（三）优化融资结构，防范金融风险的需要。直接融资有利于分散融资风险，能有效地避免风险向金融系统集中，从而降低金融系统性风险。当前，我国的融资结构仍以间接融资为主，直接融资比例还较低。因此，多层次的资本市场可以通过改善上市公司质量、满足多元化的投资需求，吸引资金进入资本市场，扩大直接融资额度，从而降低金融风险。

三、我国资本市场层次结构中的问题

（一）交易所市场的竞争被行政部门严格限制，市场效率与创新动力受到影响。尽管电子化交易模式取代了固定交易场所，但这并不是取消竞争的理由，因为市场监管、公司监管、上市条件、交易模式等方面都有很多值得完善的地方。我国深沪交易所目前在领导层的任命、发行审核与上市审核、退市条件等方面由证监会决定，甚至企业的上市地选择也由政府部门来越俎代庖，并且从行政上规定了深交所只能发展中小企业板，上交所发展大型企业。同时，作为一个经济高速发展的大国，除了全国易所以外，没有区域易所的存在也是一个明显不足。

（二）三板市场发展受到严格限制，不能形成多层次资本市场中有效的组成部分。2001年6月29日为了解决原STAQ、NET系统挂牌公司和交易所退市公司股份转让问题，中国证券业协会开办了证券公司代办股份转让系统。它是目前除上海、深圳证券交易所之外唯一可办理股份交易的柜台交易系统。但作为柜台交易市场，除了退市公司之外，并没有其他吸引上柜公司的功能，也没有法定的转板规则，而且采用与深沪股市相区别的单独账户，其结果是公司数量少，交投极不活跃。所以从本质上来讲，三板只是政府为了规避主板市场退市、公司风险爆发的应急之举，并不是自发形成的有序市场。

（三）证券市场有待于进一步建立和完善退出机制。证券市场要提高运行质量，退市是必不可少的措施。而长期以来，我国没有建立起证券市场的退出机制，证券市场结构层次单一，由此带来一系列问题，不利于股权的流通，难以为上市公司的退出留出足够的空间和余地。从目前看，仅仅由指定的证券公司来实现退市股票的转让还远远不够，因为证券公司的营业网点有限，其处理信息的能力也有限，迫切需要建立一个能使上市公司能上能下的体系。

四、发展我国多层次资本市场体系的政策建议

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一、恢复场外市场应解决5大问题

在电子化交易的今天，区分场内市场和场外市场不是场所而是交易方式。场内市场是一种自动撮合交易的市场，按照价格优先、时间优先的原则交易；场外市场是以询价方式交易。

个人认为，场外市场是培育企业，整合企业的重要平台，暂时不够上市条件的公司股票在这个市场上流通，就可为新创业的企业和成长企业寻求融资流通的合法渠道，培育公开上市的资源；而已上市的大宗交易股票、退市公司股票在场外市场交易，则为企业收购、兼并、整合资源提供渠道，提高上市公司的竞争力，并避免主板市场的震荡。

众所周知，我国有场外市场是在1998年以前，但是1998年之后，随着对资本市场的整顿，关闭了所有的场外市场。于是，我国的资本市场从此是一个有宝塔塔尖没有塔基的悬空市场。如果想把宝塔的塔尖发育得更好，就应该发展塔基，提供一个场外市场。那么，恢复我国大陆场外市场要解决的问题有哪些呢？具体来说，主要有以下几方面：

――以行政法规的方式明确证券的定义，扩大证券交易的场所。《证券法》第二条、第三十九条只规定了公开发行的股票债券的交易，而对未上市的是没有说法的。所以，应该用行政法规的方式来明确场外市场的法律地位。

――以深交所股份代转让系统为基础建立我国的场外市场（股权登记与资金清算）。目前，除了深交所代转以外，我国的许多产权交易所也都在做股权转让工作，但是他们没有合法的身份，他们之所以存在，就是因为有客观需求，因此应该对客观需求做一个认真分析，以深交所为股份代转让系统为基础来筹备我们的场外市场。

――场外市场的监管问题。个人认为，场外市场监管问题，应该建立统一规则指导下的行业自律管理。主要包括几方面内容，如建立保荐券商或做市商制度，由保荐券商和企业注册会计师对企业信息的真实性承担法律责任；建立公司的信息披露制度；建立交易信息的披露制度；由行业协会对券商的行为进行自律监管与惩戒，同时证券监督机构仍保留对券商行为和挂牌公司信息披露的检查权与处置权等。

――场外公司挂牌的条件。场外公司挂牌条件不能和场内一样，建议从四个方面进行要求：一、最低净资产和税后利润要求；二、信息披露要求；三、至少有一个保荐商或者两个做市商；四、股东人数低于200人，退市公司除外。

――建立场外市场挂牌公司的升板制度。如果场外公司交易到了一定的程度，价格到了一定程度，应该允许其升到主板市场去，当然，这个公司也应该符合主板市场上企业的其他条件。

二、主板市场需要升降板机制

篇（5）

党的十八届三中全会《决定》提出建立多层次资本市场体系以来，我国资本市场发展很快，特别是十八届三中全会通过的《关于全面深化改革若干重大问题的决定》又进一步肯定强调推进多层次资本市场体系建设的重要意义。为了深化这个问题的研究，本文对如何构建云南省多层次资本市场体系及模式做了一些初步的构想。

一、多层次资本市场概念界定

资本市场通常有广义和狭义之分。广义的资本市场是指经营一年以上的各种资金融通关系所形成的市场，按融资方式和特点的不同，具体包括中长期信贷市场、证券市场等；狭义的资本市场把以间接融资为特征的中长期信贷市场排除在外，专指以直接融资为特征的证券市场。从广义角度看，在资本市场的两个子市场中，究竟哪个市场为主导，则要以各国的经济体制不同而有所侧重。本文中的资本市场主要是指狭义的证券市场。

在云南资本市场改革不断深化的进程中，构建多层次资本市场体系，是云南省经济发展的客观要求，也是云南资本市场可持续、跨越式发展的重要保证。由于不同规模的企业在不同发展阶段的风险有所不同，利用资本市场的制度和信息的成本有所不同，资本市场应是分层的。分层的资本市场其实是将融资中的风险分散配置的一种机制。看似“垂直”的资本市场分层结构，其实是不同规模企业不同发展阶段的融资阶梯，它可以适应不同信息不对称状况的企业和不同信息成本的投资者的各自需要。

二、云南多层次资本市场的发展构架

（一）主板市场

1.A股市场。沪市A股市场和深市A股市场是我国多层次资本市场的主力军。沪深交易所主板市场主要是为大型、成熟的上市公司提供良好的融资环境，是整个金字塔形资本市场的顶部，是最高层次的资本市场。云南资本市场的发展必须在此基础上，探索按本地公司质量和市场流动性、稳定性指标进一步细化主板市场分层。

2.B股市场。B股市场是证券市场发展过程中，特定阶段的产物。它是以人民币标明面值，以外币认购和买卖，在境内证券交易所上市交易。自1991底第一只B股，上海电真空B股上市发行以来，中国的B股市场已经由地方性市场发展到由中国证监会统一管理的全国性市场。随着我国证券市场的发展，B股市场可以说基本已经完成了当时特定阶段的历史使命。在不久的将来，也许B股市场会在衍生产品及其他方面做些一些有益的探索，最终可能完成A、B股的合并。当前云南B股市场是否值得发展仍有待观察，当视经济外向度的提高程度来决定。

（二）二板市场

二板市场是针对中小型公司和新兴公司，尤其是高技术企业上市的市场。将来的创业板市场不仅仅支持高新技术企业，而且也包括一切具有高成长潜力的中小企业。

1.中小板市场。由于目前存在的深圳中小板市场的上市条件和运作规则与主板基本相同，实质上只是一个小创板市场，不是真正为中小企业提供融资条件的二板市场，而仅仅是创业板市场的一个过渡。

2.创业板市场。创业板最大的特点就是低门槛进入，严要求运作，有助于有潜力的中小企业获得融资机会。经过了严格的筛选和审批，我国首批28家公司于在2009年10月30日于创业板上市，由于云南中小企业的众多，在不久的将来创业板上市的企业将可能大大超过主板，成为云南资本市场第二个主战场。

3.国际板市场。国际板是指一国供境外企业来该国上市发行股票的证券交易市场。当前云南如果能够推出国际板市场，那么云南的资本市场就形成了较完备的资本市场体系，就能够与国际发达国家的资本市场接轨。一般来说是否拥有国际板市场也是一个国家或地区资本市场是否发达先进的重要标志。昆明目前正在积极推进区域性国际金融中心的建设，因此，能否尽快推进国际板市场的建设既是云南资本市场快速发展的需要，也是昆明构建区域性国际金融中心的战略意图的体现。国际板市场不仅能够服务国内、省内实体经济的发展，也能够为我省资本市场发展以及在全国乃至全球范围内的资源配置、产业结构调整特别是在GMS以及孟中印缅经济走廊带利益分配中提高发言权。

4.场外交易市场。目前中国的场外交易市场主要指代办股份转让系统和地方产权交易市场，条块结合的场外交易市场体系等。

（1）三板市场。三板市场的全称是“代办股份转让系统”。三板市场包括老三板市场和新三板市场两个部分。老三板市场包括：原STAQ、NET系统挂牌公司和退市公司。新三板市场是指自2006年起专门为中关村高新技术企业开设的中关村科技园区非上市股份有限公司股份报价转让系统。

新三板市场是指2006年1月北京中关村高技术园区非上市股份有限公司进入证券公司代办转让系统进行股份转让试点。实现了柜台交易向更高层次市场的转换，对柜台交易的活跃和发展起到积极推动作用。该系统由主办券商提供报价转让服务，部分公司还利用该系统实现了定向增发。

云南完全可以借鉴上述经验推广符合自身情况的三板市场。

（2）产权交易市场。“地方产权交易市场”由原体改委及财政、国资系统组建的产权交易所和由科委系统组建的技术产权交易所两大部分组成，其主要特点是以做市商或会员制交易为特征，进行产权股权转让、资产并购、重组等。国资系统以上海产权交易所为龙头组织了长江流域产权交易共同市场，成员为长江流域省市的产权交易机构；以天津产权交易所为龙头组织了北方产权交易共同市场，成员为长江以北地区及京津地区的产权交易机构。这些交易机构全部都是由当地政府部门牵头发起设立的。云南也可以借鉴上述地区的成功经验建立符合自身情况的产权交易市场。

三、多层次资本市场发展模式比较与借鉴

通过以上分析可以发现，通过云南近20多年证券市场的发展，云南省距形成具有中国特色的多层次资本市场的发展模式目前尚有距离。云南的多层次资本市场发展还有很长的路要走。目前在云南建立多层次资本市场的过程中应当注意以下几个方面：

（一）进一步完善主板市场

进一步完善主板市场，逐步解决由于历史原因所产生的A股市场与B股市场的问题，在一个适当的时机和选择一个恰当的方式完成A、B股市场的合并。另外，增加主板市场的层次划分，建立主板市场与二板市场或三板市场的互换通道；适当改革部分交易机制，促进市场交易及流动性，如：是否适时引入做市商制度、恢复T+0交易、取消涨停板限制等。

（二）建立二板市场

中国目前的二板市场尚且不是真正的创业板市场，其上市门槛和交易制度与主板市场没有太大差异，从而削弱了创业板应有的效率和作用，无法真正发挥其为中小企业及创业初期企业融资的功能。另外，中小板作为创业板的过渡产物应逐步退出历史舞台，适时与创业板合并。云南则可借鉴海外创业板有关规则设计，放宽创业板上市门槛，创新交易机制，使其真正成为为中小企业及创业企业服务的融资平台。

（三）建立统一、完善、高效的场外交易市场

目前云南多层次资本市场构建中，主板市场正在完善，二板市场尚待发展，场外交易市场尚且处于空白阶段。因此，建立统一有效的完善的场外交易市场将是云南多层次资本市场今后发展的重中之重。一方面，任何一个成熟的资本市场体系都应该是一个互动的体系，既能给上市公司一个上升通道，又能给退市的公司一个退出渠道。由此观之，云南三板市场的定位于既是一个“收购站”又是一个“孵化器”。另外，对于云南众多企业的现状来说，上市公司在很长时期仍然是一种稀缺资源，绝大多数企业都属于非上市公司，因此场外交易市场主要是为那些不能达到主板和二板市场上市要求的公司提供一个高效的融资平台。

（四）条件成熟时推出国际板市场

当代各国经济的竞争，越来越多的体现为各国金融市场的竞争。我省建设高效的国际板市场，不仅仅是为满足云南实体经济的需要，还能够显著提升云南省在国际范围内配置资源的能力，增强我省乃至我国在全球利益分配格局中的发言权，因此，我省在条件成熟时应当适时推出具有中国特色的国际板市场。

总之，借鉴发达国家多层次资本市场发展模式，按照企业股票上市交易的门槛高低、风险度的大小和股票流动的强弱，根据不同层次市场的功能和作用，云南多层次资本市场可设计为四个层次六个板块的发展框架，即主板市场；二板市场（中小板市场、创业板市场）；场外交易市场（三板市场、产权交易市场）；国际板市场。同时，各个不同层次和板块的市场对应于不同的企业和交易规则，并对企业有不同的筛选机制，各司其职，从而形成一个完善的资本市场结构体系，这种高效的资本市场是每个国家资本市场发展发展的一般趋势。在建设云南多层次资本市场体系中，我们既要充分借鉴国际市场的成功经验，又要从我国及云南省的实际情况出发，充分利用现有市场条件，着眼满足经济发展和金融体系完善的现实需求，根据各方面条件的成熟情况，分步推进云南省多层次资本市场体系的建立与完善。

参考文献

[1]张育军.建立多层次证券市场体系[J].证券时报，2003.8.1.

[2]曹凤歧.建立和健全多层次资本市场体系[J].中国金融，2004.7.

[3]余明祥，程浩.上市公司资本结构影响因素研究综述[J].财经视点，2010（1）：196-232.

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一、多层次资本市场的重要性

一是有利于满足资本市场上资金供求双方的多层次化的要求。从资金供给方来说，由于风险偏好的不同，投资者也是具有不同层次的。风险爱好者愿意投资于高风险高回报的股票；风险中立者会选择购买风险程度适中，预期报酬也非最高的股票；风险规避者则可能去购买国债。但是，中国仅有单一层次的主板市场，该市场对公司上市和交易的风险标准是统一的，从制度上无法为不同风险偏好者提供足够多种类的投资品种和交易场所。从资金需求方来说，处于不同发展阶段的不同规模的、不同风险状况的企业对股权融资的需求不尽相同。对于大规模、稳健型、成熟性强的公司，由于其发展历史相对较长、业绩稳定、经营稳健，可能吸引大批投资者来购买它的股票；但对于中小企业，特别是处于创业阶段的中小型科技企业，由于其规模小、产品不够成熟、风险性大，通过主板市场进行融资是不现实的。但受诸多因素影响，中国资本市场的发展出现了高度集中化的倾向，交易过程中不可避免地会排斥一部分融资者而向具有优势的融资者倾斜。特别是在为国企服务的主导思想下，市场必定只会为大企业服务而将众多的中小企业排斥在外。目前还在建设中的二板市场虽然增加了交易层次，但其附属于交易所的性质决定了其满足融资需求的能力是有限的，从而造成了中小企业特别是高新技术企业的融资困难。

二是有利于提供优化准入机制和退市机制，提高上市公司的质量。从非证券资本市场到证券资本市场，从场外市场到创业板市场、主板市场，入市标准逐步严格，企业素质也呈阶梯式上升，这实际上提供了一个市场筛选机制。一方面，在下一级市场上挂牌交易的企业经过培育，将会有优秀企业脱颖而出，从而进入上一级市场交易；另一方面，对于长期经营不善，已不符合某一层次挂牌标准的企业，则通过退出机制，退出到下一级市场交易。这样形成一种优胜劣汰机制，既有利于保证挂牌公司的质量与其所在市场层次相对应，又能促进上市公司努力改善经营管理水平，提高上市公司质量。

三是有利于防范和化解我国的金融风险。直接融资有利于分散融资风险，能有效地避免风险向金融系统集中，从而降低金融系统性风险。从国外经验看，在间接融资为主的金融体系中，一旦经济实体发生严重问题，就会导致大量银行坏账，金融体系的脆弱性往往将经济拖入长期不振的境地。当前，中国的融资结构仍以间接融资为主，直接融资比例还较低。资料显示，我国股市融资占总融资额的比重已由2001年的7.5%降至2003年上半年的1.6%。与此同时，银行贷款所占比例却由75.4%一路上升至89.5%。因此，多层次的资本市场通过改善上市公司质量、满足多元化的投资需求，吸引资金进入资本市场，扩大直接融资额度，从而降低金融风险。而且随着多层次资本市场体系规模的扩大，直接融资比重的提高，会逐步形成风险程度存在明显差异的子市场，风险承担主体呈现多元化，有利于实现金融市场的稳定，分散和化解金融风险。

二、我国资本市场法制建设现状

我国多层次资本市场法制建设的现状可以概括为一句话，那就是法律法规大面积缺失,《若干意见》显得苍白无力。

1999 年的《证券法》是在1998 年亚洲金融风暴的背景下起草的, 所以防范风险成为其主导的立法思想。对当时的中国资本市场的态度过于审慎, 而且亦对证券市场缺乏成熟的认识, 以致于颁布不久就修改之声四起。就连其起草小组负责人王连洲也说：《证券法》作为规范证券市场发展的一个基本法, 留有不少遗憾, 存在不少问题。现行《证券法》在一定程度上阻碍了我国证券市场的进一步发展。《证券法》总体上不支持、也不利于我国建立与发展多层次资本市场体系。

中国加入世贸组织后其公司治理上还有很多工作要做。要解决公司治理结构和资本分配问题,对《公司法》的修改势在必行。《公司法》的修改, 不仅关系到促进和规范公司的治理结构, 也关系到中国市场经济和所有制关系的发展方向。1993 年12月通过的《公司法》还带有计划经济的烙印, 虽然在一定时期内对国有企业的发展起到了积极促进作用, 但显然已经不适应现代经济的发展要求。《公司法》十大问题。法定资本制的局限；对外投资限额的规定过于僵硬；关于一人公司；没有建立公司人格否认制度；董事长总经理权利与地位的矛盾；在计划募集制度限制下公司募集设立制度被弱化；公司募股还是发起人募股；无记名股票规则有矛盾；未规定股东大会有效出席数额；以及缺少公司诉讼制度。

三、进一步完善我国资本市场法制

资本市场20年的发展经验告诉我们，资本市场是法治的市场，法治对于资本市场的改革和发展具有十分重要的引导、推动和保障作用。完成“十二五”规划的各项任务，要求我们更加重视法治建设在资本市场改革发展中的重要作用，更加善于运用法治的方法推进资本市场的改革和发展，不断完善市场体系、产品业务、发行融资、并购重组、资产管理、监管执法等方面的法律制度。当前和今后一个时期，需要重点做好以下工作。

一是加快完善资本市场基本法律法规。尽快出台《非上市股份有限公司的股份上市的办法》，并抓紧研究制定《非上市公众公司监督管理办法》；建立适当的私募基金监管制度；积极推动制定出台《上市公司监督管理条例》；统筹研究上市公司退市制度改革；修订完善《公司债券发行试点办法》；配合立法机关全面修订《证券投资基金法》；推动立法机关制定出台我国的《期货法》。

二是加快多层次资本市场法律制度建设，要立足于构建统一监管的全国性场外市场，在扩大中关村园区股份报价转让试点的基础上尽快出台《非上市股份有限公司的股份上市的办法》，并抓紧研究制定《非上市公众公司监督管理办法》，确立非上市公众公司监管法律制度。要以提高市场效率、发挥市场功能、保护持有人合法权益为出发点，修订完善《公司债券发行试点办法》。

三是积极推动基金法律制度的修改和完善。要在配合立法机关全面修订《证券投资基金法》，特别是要适应私募基金发展的现实需要，借鉴国际监管经验，按照统一监管标准，防止监管套利的原则，建立适当的私募基金监管制度。

四是抓紧制定完善期货交易法律制度。要认真总结《期货交易管理条例》实施以来的实践经验，立足于期货市场的长期稳定发展，明确期货市场的法律定位，完善期货交易和期货风险监管制度，推动立法机关制定出台我国的《期货法》。

参考文献：

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二、私募股权投资的价值

私募股权(privateequity)，是指非上市公司或私人公司股权，与其相对应的概念是公众股权(pub-licequity)。私募股权投资(简称PE)是指对私有企业，即非上市企业进行的权益性投资，在交易实施过程中附带考虑了将来的退出机制，即通过上市、并购或管理层回购等方式，出售持股获利的一种投资方式，它将知识、能力、渠道和经验输送给企业的管理者和劳动者，优化了被投资企业的货币与人力资本的配置和组合。

(一)基于微观视角的PE的价值

PE解决了企业在吸引外部投资时遇到的三个问题:

1.问题。Jensen和Meckling(1976)系统地阐述了问题。他们指出当管理者只拥有(或没有)公司股份的一小部分时，管理者和投资者之间存在利益不一致的情况，便存在了问题(a-gencyproblem)。PE追求高额回报以弥补承担的高风险，在控制和激励管理者方面设计了很多有效的协议条款和措施来解决问题。通过协议清晰地划分了投资者、管理者和受资者之间的责权利关系，并通过对PE基金的债务承担无限责任来对管理者实现强激励强约束的对称。

2.信息不对称问题。作为专业化的金融中介，PE基金通过投资之前的尽职调查和投资后的监控措施，全面全程实时动态地对受资企业进行深入全面的考察调研，分析企业的发展潜力和未来前景，把握企业成长发展的市场机遇，规避企业的内外风险，从而最大限度地降低股东和管理层之间的信息不对称程度。

3.机会主义行为。Hart(1985)指出由于合同的不完备性，在企业的融资过程中，起草一份包括各种不确定性情况的合同几乎不可能。即使起草了一份近乎完美的合同，外部投资者对这种合同的验证和举证也是非常困难。这将会导致经理人在执行过程中进行机会主义行为。PE基金发展了一系列的独特工具来防止这种机会主义行为，如投资项目筛选、可转换证券、分期投入以及投资后的监控措施等。PE在发展过程中衍生出来的一些独特性，化解了公众企业资本运营中权责不对等、信息不对称、机会主义等多种内在缺陷，构建了企业内生平衡的激励约束机制，极大地提高了企业价值创造能力。

(二)PE对弥补资本市场缺陷的重要作用

多层次资本市场可以给PE提供发展的机会，大力发展PE对弥补资本市场的缺陷、调整产业结构、转变经济增长方式具有非常重要的作用。

1.解决资本市场发展不平衡问题，促进中小企业发展。PE基金为企业进行融资，实质上是一种直接融资方式。大力发展PE可以优化我国的融资结构，有效地在市场基础层面降低金融系统风险，增强我国金融体系的弹性和活力。中小企业通过PE融资，不仅可以得到企业发展所需要的资金，改善企业的财务状况，还可以从PE融资中获得管理、市场营销等方面的先进经验，建立起适应市场需要的公司治理和激励约束机制，促进企业的成长，提升企业的价值。

2.改善资本市场结构不合理问题，促进资本市场多层次发展。PE与资本市场之间是相互辅助、相互促进发展的关系。成熟的多层次资本市场，在市场规模上体现为“金字塔”结构，中小企业的投融资活动位于金字塔的最底端，是资本市场发展的基础。建立中小企业投融资平台，为处于产业化初期的中小型企业提供资金融通，使中小型企业获得做大做强的资金支持，是改善资本市场结构不合理、落实多层次资本市场建设的重要一步。大力发展PE，能够带动我国的民间资本投资于不同行业各个阶段的中小企业，进而促进中小企业投融资平台的形成和发展壮大。

3.提高市场运作效率，促进资源配置优化。大量的民间资本游离于实体经济，造成了过剩的流动性。大力发展PE，可以将过剩的流动性引入实体经济，将金融资本与实体经济有效地结合起来，提高市场运作效率，使资本市场的资源配置功能得以最大限度地发挥。从发达国家经验来看，PE与资本市场的互动机制，不断地发现并推动了新兴产业的快速发展，促进了科技创新和科技成果转化的成功率，从而极大地推动了经济的跨越式发展。

三、我国私募股权投资的发展建议

PE基金对于加快多层次资本市场体系建设，显著提高直接融资比重，将起到非常重要的推动作用。

(一)完善配套的法律法规

PE基金的组织形式有三种:公司型、有限合伙型、契约型。由于没有统一的基础性规范，PE基金的募集和设立需要按照其组织形式援引各自的法律规定。如公司制的需要援引《公司法》的相关规定，有限合伙型的需要援引《合伙企业法》的相关规定。由于这些法律或者规定并非针对PE的特点专门制定，制约了PE的发展空间。例如，按照《公司法》的规定要求公司在成立初期存在相对较大的现金头寸，税后利益分配的限制也不符合PE基本运作的需要，而股东的优先购买权限制了股权转让的灵活性。因此，制定统一的、有针对性的、完善系统的PE基础性规范显得尤为重要，《股权投资基金管理办法》的尽快出台将是解决问题的关键所在。

(二)明确监管思路和监管方向

政府监管的目的应该是极大地减少各种经济行为的外部性，保护公众的利益，极大降低交易成本，提高市场效率。我国新修订的《证券法》《公司法》和《合伙企业法》对于设立不同形式的PE基金公司的人数作出了限制，但是对投资者资格的规定不够明确。美国对私募基金的监管值得借鉴，政府出台相关的政策法规只是为了解决市场自身解决不了的问题，监管重点是对投资者人数及投资者资格的规范，而对其投资范围、投资对象、运作模式未作过多的限制。符合条件的投资者，具有一定风险识别和承受能力，把他们的资金聚集起来，投资于未上市的股权，外部性很低，相应的法规完全可以约束双方的关系，因此不需要过多的限制。所以在PE基金监管方面，一是明确监管内容，要通过制度建设对投资者的数量和质量制定统一的标准，引入合格的投资者;二是明确监管部门，由一个单独的监管机构进行管理，提高监管效率;三是坚持适度监管的原则，减少行政干预，政府的职责在于让所有的市场主体按照国家的规定来披露信息，而风险要由市场主体自行承担。只有这样，PE才能够更快、更好地发展，资本市场才能够更加健康。

(三)加强产业扶持和政策引导

要促进PE的健康发展，为资本市场培育优质的上市资源，政府一方面要适当放开投资者的限制，如进一步放开社保基金、企业年金、保险公司、证券公司等机构投资者参与的权利，允许和鼓励民营资本的积极介入;另一方面要根据国家的产业政策，采取税收等方面的优惠政策，引导PE以此为风向标，寻找有价值的投资项目。例如，美国政府为了鼓励高科技企业发展以及高科技产业的发展，曾经出台了一系列的税收优惠政策和法律法规，刺激了创新以及高科技产业的发展并带动了PE对相关公司的投资和扶持，PE退出后获得高额回报，也帮助企业实现了商业价值。在我国，针对私PE基金的税收问题，一方面是要避免双重征税，在这方面有限合伙型的PE基金不需要缴纳企业所得税，降低了纳税负担;另一方面是要对符合政策引导方向的PE基金适度地降低税率加以鼓励和支持。例如，可以针对将一定比例的资金投资在政府认可的高新技术产业的PE基金，给予一定的税率优惠。通过这样的政策可以有效引导金融资本的投向，有助于国家的经济增长方式的转变和经济结构调整。

(四)完善市场退出机制

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改革开放以来，山东省的经济发展速度明显加快，2010年全省实现国内生产总值（GDP）39416.2亿元，位于广东和江苏之后，居全国第3位。但随着经济增长速度的不断提高，山东省经济结构所积累的矛盾也越来越多。经过二十多年的发展，山东省第一、第二、第三产业比例从1980年的36.4：50.0：13.6调整为2010年的9.1：54.3：36.6，第一产业农业的比例有了很大幅度的降低，第二产业工业的比例略有上升，第三产业服务业的比例有了很大幅度的提高。虽然山东第一产业和第三产业从总量和占比来看与广东和江苏有较显著的差异，第二产业从总量和占比来看，山东与广东和江苏差距不大，但山东省经济结构中的产业结构与广东和江苏差距较明显。虽然影响经济结构的因素有很多，但随着科学技术的发展，科技创新已经成为影响经济结构的重要因素之一。

从与科技创新密切相关的产业结构来看，科技创新对广东和江苏两省的经济结构都产生了重要影响，在经济结构中所占的比重都较高，高新技术在广东和江苏两省的经济结构调整过程中发挥了较重要的作用；但科技创新在山东省经济结构中的影响较广东和江苏明显偏小，在经济结构中所占的比重都较广东和江苏低，高新技术在山东省经济结构调整过程中没有发挥其应有的作用。说明山东省在今后经济结构调整的工作中应该注重科技创新的投入及其产业化发展，为科技创新提供更好的培育环境，加速科技创新对经济结构调整的步伐。

当然，山东省政府也认识到了科技创新对经济结构调整的重要作用。十二五期间，山东省经济结构战略性调整的目标为：到2015年三次产业结构调整为7∶48∶45，战略性新兴产业增加值占GDP的比重达到10%，新口径高新技术产业产值占规模以上工业产值比重每年提高1个百分点。但当前山东依靠高耗能带动经济增长的不合理经济结构必然会使山东省经济增长的可持续性面临挑战。国内外区域经济发展的实践证明，科技创新是区域经济和社会发展的第一推动力。而无论战略性新兴产业还是高新技术产业的发展，都与科技创新密切相关。因此，科技创新将决定经济结构调整的成败。科技创新的过程中，除了需要高科技人才外，另一个重要的条件就是资金。科技创新的资金来源主要有政府投入和自筹资金两种渠道，政府投入的科技创新资金毕竟有限，对于大多数企业，尤其是中小企业来说，更多的是要靠自己筹集资金。而企业内部积累的资金往往不能完全满足企业科技创新所需资金，这就需要建立科技创新的多层次资本市场体系，促进我省高科技企业的发展。

1、科技创新的多层次资本市场体系

科技创新的多层次资本市场支持体系是指面对不同质量、规模、风险程度的企业，为满足多样化市场主体的投融资需要而建立起来的分层次的资本市场支持体系，该体系包括两部分：

一是面向种子期和初创期的企业，设立种子基金和创业投资引导基金，并鼓励风险投资和私募股权投资发展，以便筛选早期企业，为资本市场提供优质的企业资源。其中，种子基金是指政府设立的投资于高科技企业研发阶段的基金，种子基金通常对高科技企业进行无偿扶持。创业投资引导基金是指由政府设立、不以营利为目的，按市场化方式运作的政策性基金，创业投资引导基金通常采取参股和跟进投资等形式，吸引民间投资对早期的高科技企业进行投资，政府资金起引导作用。风险投资是指对小型初创期高科技企业的股权投资，投资者拥有企业股权并参与经营管理，通过退出的方式获得收益。私募股权投资是指以非公开的方式募集资金，对非上市公司进行的股权投资，投资者也参与经营管理，通过退出获得收益，私募股权投资青睐具有稳定现金流的企业，一般面向的是初创后期和成长期的企业。

二是面向成长期和成熟期企业的多层次的资本市场。资本市场是创业投资引导基金、风险投资和私募股权投资的重要退出渠道，是实现上述资金良性循环的关键所在。资本市场可以分为场内交易市场和场外交易市场。场内交易市场即有价证券交易市场，可以细分为股票市场和债券市场。股票市场根据企业的规模、盈利能力、成长性等特征可以分为主板市场、中小板市场和创业板市场。其中主板市场面向大规模成熟企业，中小板市场面向中小企业，创业板市场面向高成长性高科技企业。场外交易市场又称柜台交易或店头交易市场，指在交易所外由买卖双方议价成交的市场。场外交易市场依据其融资范围可以划分为全国性和地方性场外交易市场，分别为全国和地方非上市企业提供融资服务。

2、山东省科技创新的资本市场支持体系存在的突出问题

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二、中英美三国多层次资本市场比较

（一）英国多层次资本市场体系结构及特点 英国多层次资本市场按上市标准高低和区域不同将英国资本市场分为四个层次：（1）英国主板资本市场。伦敦证券交易所历史悠久，不仅是英国主要的证券交易所，更是吸收欧洲资金的主渠道。目前，伦敦证券交易所自身就拥有三个层次的资本市场，分别是主板市场（Main Market）、技术板市场（Tec Market）和创业板市场（Alternative Investment Market，AIM），有来自许多不同国家的公司挂牌交易，众多的投资银行和证券经纪商会员参与市场交易。伦敦证券交易所不仅仅有股票交易，还提供多元化的产品和服务，比如交易所交易商品（ETCs）、备兑权证（Covered Warrants）、债券（Debt Securi-ties）、房地产投资信托基金（REITs）等。（2）英国创业板资本市场。英国创业板资本市场――伦敦交易所创业板市场（AIM），虽然由伦敦证券交易所主办，附属于伦敦证券交易所，但是其属于正式的市场，有AIM专属管理团队，独立运行，交易所仅提供基础设施。主要为英国及海外其他国家新型高科技高成长性企业提供融资，所以在上市标准上没有制定最低标准，也没有对上市公司经营年限及规模的要求，仅要求上市公司指定一名经纪人和保荐人。在交易制度上采取的是做市商和竞价相结合的方式。（3）英国三板资本市场。英国三板资本市场即为上市公司股票交易市场Off-Exchange，OFEX，为更初级的中小企业提供融资服务。它是由在伦敦证券交易所登记在册且具有良好经营记录和信誉的做市商JP Jenkins公司管理，专为中小企业提供的专门交易未上市公司股票的市场交易平台。OFEX属于非正式市场，比AIM市场进入标准更低、层次也更初级。（4）英国区域性资本市场。英国区域性资本市场指曼彻斯特、伯明翰、格拉斯哥、利物浦和都柏林等地方性资本市场，其主要是为地方性股票交易提供场所，同时也可买卖伦敦交易所挂牌的股票。

（二）美国多层次资本市场体系结构及特点 美国资本市场经历了200多年的发展，已具备丰富的资本市场理论，形成了完善的资本市场体系，分析其资本市场结构对我国资本市场的建设有重要借鉴意义。美国已形成场内外交易相结合、全国性与区域性市场相协调、各层次资本市场良性竞争的发展模式，其多层次资本市场主要包括主板市场、创业板市场、场外交易市场和区域性产权交易市场四个层次：（1）美国主板资本市场。美国主板资本市场俗称“一板”，是指以纽约证券交易所（The New York Stock Exchange，NYSE）为核心的全国性证券交易市场，包括纽约证券交易所（NYSE）、美国证券交易所（American Stock Exchange，AMEX）和纳斯达克市场（The National Association of Securities Dealers Automated Quotations，NASDAQ）中的全球精选市场（NASDAQ Global Select Market，NASDAQ GSM）和全球市场（NASDAQ Global Market，NASDAQ GM）。主板市场对上市公司的要求比较高，上市标准也高。在主板市场上市的多是知名度高的大企业，其具有高收益、低风险和成熟性良好的稳定性特征。（2）美国创业板市场。美国创业板市场也称作“二板”，以美国纳斯达克市场（The National Association of Securities Dealers Automated Quotations，NASDAQ）中的资本市场（NASDAQ Capital Market，NASDAQ CM）为核心。纳斯达克市场本身就有三个板块组成，包括纳斯达克全球精选市场（NASDAQ GSM），纳斯达克全球市场（NASDAQ GM）和纳斯达克资本市场（NASDAQ CM），其中纳斯达克全球精选市场（NASDAQ GSM）和全球市场（NASDAQ GM）的上市条件并不比纽约证券交易所条件低，某种程度上，纳斯达克本身就是一个兼具主板、二板甚至三板的综合性的多层次资本市场。NASDAQ市场注重公司的成长性和盈利性，在纳斯达克上市的企业几乎都是具有高风险、高回报的高科技型中小企业，这和纽约证券交易所明显不同。（3）美国场外交易市场。美国场外交易市场（OTC）俗称“三板”，包括场外市场行情公告板（或电子公告板）（Over the Counter Bulletin Board，OTCBB））和粉单交易市场（Pink Sheets）。OTCBB是由全美证券商协会（National Association of Securities Dealers，NASD）管理的电子报价系统。它不是证券交易所，也不是挂牌交易系统，不具有自动执行交易功能，只能提供实时报价服务。与纳斯达克市场相比，其进入标准更低些，只要有三名以上的做市商愿为该证券做市，不管该企业盈利和规模大小，都可以进入到场外交易市场流通。粉单交易市场（Pink Sheets），主要为未上市的公司证券提供交易报价服务，是由私人（全美报价事务公司）建立管理的全美行情局。粉单市场上的证券比场外交易市场上的证券信誉等级要低，在粉单市场挂牌的企业比在场外交易市场挂牌的企业受到的监督要少，不必向美国证券商协会（National Association of Securities Dealers，NASD）和美国证券交易委员会（Securities and Exchange Commission，SEC）披露财务信息与任何报告。（4）区域易所市场。美国区域易所市场即地方性柜台交易市场，包括费城证券交易所（PHSE）、辛辛那提证券交易所（CISE）、太平洋证券交易所（PASE）、芝加哥期权交易所（Chicago Board Option Exchange，CBOE）和中西部证券交易所（MWSE）等。

（三）中国多层次资本市场体系结构及特点 我国多层次资本市场按照股票上市交易标准高低、股票流动性强弱及风险大小分为以下三个层次。：（1）中国主板市场。我国主板市场主要包括深圳证券交易所和上海证券交易所，主要为发展较成熟、规模较大的企业提供股权融资服务。属于全国易市场，采用自动化指令驱动交易制度，上市标准比较严格、条件比较高。（2）中国创业板市场。我国创业板市场包括深证证券交易所创业板，主要为高科技、高成长、高附加值的中小企业提供股权融资服务，也属于全国易市场，采用自动化指令驱动交易制度，上市标准较主板市场低。（3）中国场外交易市场。我国场外交易市场（Over the Counter，OTC）包括“代办股份转让系统”（包括三板和新三板）和地方性产权交易市场。地方性产权交易市场是具有中国特色的产权交易市场，西方国家没有产权交易市场这种组织形态。场外交易市场采取做市商制度，市场主要为那些按照规定可以公开发行但又一时不能到证券交易所上市交易的股票提供一个流通场所，为投资者提供新的投资机会。

总之，我国场外市场主要由各个政府部分主办，标准不一，市场分布不合理，定位不准确，且结构层次较单一，尚待进一步发展。

三、英美国家多层次资本市场对我国的启示

（一）完善资本市场不同层次间转板机制 确定每个层次资本市场的发展重点和目标，使之与特定发展阶段、特定发展规模的企业融资需求相对应。高层次资本市场具有高标准进入限制，上市门槛较高，只有那些规模达到一定程度。收益良好的成熟企业才能进入融资。发展潜力良好但尚未达到上市标准的优良企业可先通过低层次资本市场的“孵化”，逐步成长壮大后再进入更高层次资本市场申请挂牌。反之，那些高层次中经营不善的不良企业也将被高层次市场淘汰，打入下一层次。这种升降机制很值得借鉴，可促使好的企业由下一层次市场进入上一层次市场上市交易，差的企业也将被降级到下一层次。海外资本市场发展证明，这种科学灵活的升降转板机制不仅可以督促处于高层次市场的上市公司锐意进取，也可以鼓励处于低层次的公司积极发展，争取进入更高层次市场。科学合理的转板机制有利于提高资本市场效率，实现资本市场企业的优胜劣汰，保持资本市场的高质量。

（二）推进创业板市场的建立 因为创业板市场的定位对象主要是为中小企业，尤其是高新技术企业。创业板的发展对促进中小企业的发展有巨大的推进作用。如美国的纳斯达克资本市场就是高新技术企业的摇篮，大量创业初期的企业均利用纳斯达克市场实现融资，并超常发展，形成了一大批知名公司。创业板市场不仅促进了成长型高新技术企业的发展，也为资本市场注入新的活力，使现有资本市场更加丰富，有助于资本市场的全面发展。

（三）发展区域性资本市场 大多国家都存在区域经济发展不平衡的问题，区域性资本市场对解决发展不平衡问题，促进区域经济发展起着支持作用。地方性证券交易市场直接服务于当地中小企业，满足其直接融资需求，以灵活的政策为其服务，增加当地投资人的投资选择和居民的经济收入。

（四）大力发展OTC市场 在我国建立多层次资本市场，满足不同规模、不同发展阶段、不同融资需求企业的股权融资，就必须引入做市商制度，大力发展OTC市场，尤其是新三板市场，新三板市场被看作是“中国的纳斯达克”，主要为科技创新服务，其核心就是做市商制度。所谓做市商制度，就是引导普通投资者对他们看不懂的高科技公司、创新型公司进行合理的估值定价。无论是科技型企业还是中小型企业，都需要做市商对其进行合理定价，使其价值更加准确合理。OTC市场是多层次资本市场的最底层，是整个资本市场的基础，OTC市场既可以筹集大量资金，也可以为风险投资提供退出通道，若OTC市场发展不完善则无法在根本上解决我国企业尤其是中小企业股权融资问题，其发展程度直接决定着整个资本市场的运转效率。

（五）平衡场内外交易互动关系 建立场外交易市场与证券交易所间相互联系、相互补充的良性互动机制，明确二者间发展重点和市场定位，避免机构重复建设、效率低下和横向竞争过于激烈，使二者协调发展，形成良性竞争，增加我国资本市场活力。

四、结论

总之，海外许多国家已建立成熟完善多层次资本市场理论和运作方法体系，具备相关实践经验，这些都值得我们借鉴和学习。但考虑我国基本国情和我国市场经济发展的不完善，在借鉴国外经验的时候我们不能生搬硬套，要结合实际情况，具体问题具体分析，进行创新性研究和大胆设想，循序渐进。既要借鉴海外国家发展经验，也要发扬我国的“摸着石头过河”精神，通过对我国多层次资本市场的研究分析，针对其发展制约因素和不足之处探索制定相应改进措施，促进我国资本市场的多层次建设，形成和完善具有中国社会主义特色的多层次资本市场体系。

参考文献：

[1]徐洪才：《中国多层次资本市场体系与监管研究（第1版）》，经济管理出版社2009年版。

[2]张莹：《中美多层次资本市场体系比较》，《商情》2012年第35期。

[3]刘岩、丁宁：《美日多层次资本市场的发展、现状及启示》，《财贸经济》2007年第10期。

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中国用近30年的经济实践证明:计划经济“步履维艰”—— 单一的经济架构缺少竞争、缺乏活力,导致了整个经济的衰退。穷则思变,在姓“资”姓“社”的争论中,“股份制”被决策层接纳,20世纪80年代初首期国库券的发行拉开了我国建立资本市场的序幕。

直至1990年,中国资本市场真正兴起,到今天已经整整20年了。20年来中国资本市场取得了巨大建设成就。统计显示,以股票市场为例,1990年沪深两市IPO募集资金合计18.45亿元。而2010年(截至10月8日),沪深两市IPO募集资金总额已达到7730.44亿元。这一数字已经接近2007年7985.82亿元历史纪录,是1990年募集资金总量的433倍。经过20年的发展,目前,中国资本市场已拥有A股、B股、中小企业板、创业板、期货、黄金、外汇等多个交易市场,拥有股票、债券、期货等多个交易品种,拥有上市公司1800家,证券投资者开户数接近1.5亿户。从1990年至今天的20年,中国资本市场改变了计划融资体系,推动了市场经济的建立;促进了企业改革和发展以及新制度建设;新的投资渠道频生,使中国资本市场逐渐走向完善。

2资本市场的多层次需求

2.1 资本市场定义

资本市场涵盖证券市场(股票市场、长期债券市场—— 长期国债、企业债券、金融债券等)、长期信贷市场(长期抵押贷款、长期项目融资等)、衍生工具市场(金融期货市场、金融期权市场等)。综上所述,我们可以概括资本市场是全部中长期资本(一年以上)交易活动的总和,包括股票市场、债券市场、基金市场和中长期信贷市场等,其融通的资金主要作为扩大再生产的资本使用,资本市场是通过对收益的预期来导向资源配置的机制。

2.2 资本的多层次需求

随着我国经济的持续快速增长,金融市场对资本旺盛的需求愈加迫切,而这种需求还是多元化的。在资本市场上,不同的投资者与融资者有着不同的规模大小与主体特征,存在着对资本市场金融服务的不同需求。投资者与融资者对投融资金融服务的多样化需求决定了资本市场应该是一个多层次的市场体系。多层次资本市场应该包括以下几个方面。

2.2.1 主板市场

证券交易所市场,进行集中竞价交易,主要是为大型、成熟企业的融资和转让提供服务。

2.2.2 二板市场

又称为创业板市场,在主板之外专为处于幼稚阶段中后期和产业化阶段初期的中小企业及高科技企业提供资金融通的股票市场,此市场还可解决这些企业的资产价值(包括知识产权)评价,风险分散和创业投资的股权交易问题。

2.2.3 三板市场(场外市场)

包括柜台市场和场外交易市场,主要解决企业发展过程中处于初创阶段中后期和幼稚阶段初期的中小企业在筹集资本性资金方面的问题,以及这些企业的资产价值(包括知识产权)评价、风险分散和风险投资的股权交易问题。

3我国有待改进的资本市场机制和结构

经过20年的发展,中国作为全球第二大资本市场,机制和市场结构方面有待改进。

机制方面。中国的资本市场总体来说市场化程度还不够高。全球主要的交易所都是相对市场化的,而我们实行的是核准制。而结构方面尤为突出,在美国,纽交所上市企业,纳斯达克(美国的创业板,),场外交易电子报价板,粉单市场报价系统,分别是2800家、3100多家、3400多家和9300家,下面还有6万家左右的企业在更低一级的场外交易市场。如此,美国资本市场自上而下形成了一个金字塔型,这个结构总体来说是比较稳固的。资本能在各个层次上找到出处,投资者也能找到适合他们的投资渠道。

我们的市场正好相反:主板是1500家上市企业,中小板是500家,创业板是131家,底下就没有了,正好是一个倒金字塔结构。说倒底,就是我国债券市场尚不够发达,缺乏作为资本市场“金字塔的底盘”。也就是缺乏针对中小企业融资的低端的、大面积的资本市场,主要是债券市场。

4我国债券市场现状

按传统金融学定义,金融市场是拥有独立财产权的所有者在其中进行借贷的场所或机制。因此,企业债券市场能规范化存在的前提是整个市场参与者必须具有清晰的产权制度,否则,不可能形成有序的债券市场。但从我国企业债券市场的产生和发展过程来看,我国企业债券市场开发是在传统的国有产权制度框架内进行的。而传统国有产权制度一个典型的缺陷是国有企业并不真正拥有独立财产权,因而制约了我国企业债券市场的迅速发展。

由于国有企业的公司制改造基本完成,资本市场上的公司证券就主要是公司债券与股票。显然,就目前中国企业外部资本供给来源看,主要包括银行贷款、发行债券和股票,企业较偏重于银行贷款和股票发行,对债券融资的内在积极性不是很大,尤其是在金融监管较严的情况下就更是如此了。原因是,银行贷款利率是较低的官方管制利率,成本费用较低,期满不能偿还时,还能展期甚至挂帐;而对于债券,企业并不青睐。外部融资渠道是按银行贷款—股票—债券的顺序来选择利用的。究其根本,是市场机制尚未健全。

当银行信贷不再包揽中长期基建或技改性质的固定资产投资,斩断企业对银行信贷的过度依赖机制,才能对企业债券的发行放松额度控制,债券的供给才会表现出随需求、利率变动而有所起伏的合理弹性,那时的市场机制也才算真正有了眉目。

5债券市场是我国多层次资本市场体系的重要组成

我们说债券市场不发达,其中缺乏二级市场是个主因。这种状况影响了机构投资者对企业债券的需求。本来,中国证券二级市场是从企业债券交易开始的,有关企业债券的行政法规也明确规定企业债券可以转让,但时至今日,企业债券在上市交易的没有几只,有也是有行无市,场外柜台交易也没有形成。可以说,企业债券二级市场尚未培育建立起来。主要原因,是发行利率控制过严,没有市场化;其次是额度管理使得每家企业发行规模过小,机构交易在二级市场上无法进行,在成本收益对比的原则下,卖不出去,也买不进来,这种状况使债券流动性非常低,机构投资者和交易商的需求不大。从发达市场情况看,公司债券主要是由机构投资者持有和买卖的,而这取决于发达的二级市场、较高的流动性,否则,公司债券市场就缺乏支撑的基础。

篇（11）

问题的提出

股权分置改革完成后，非国有企业获得了有限的上市融资机会，但是中央政府依然垄断证券一级市场发行控制权，资本市场的建设不可能通过市场竞争得到自我完善。适应性效率和过渡性制度安排理论（周冰，2007）认为，制度平滑转型的必要条件是形成高效率制度对低效率制度的替代，但是我国的资本市场还是单一结构，其行为还要受到单一政府行为的制约。依靠单一利益主体的自我完善，其制度改进的效率必定低下，也不符合平滑转型的条件。也是迄今主板市场和创业板市场均不能对投资者提供足够的保护和信心，股市长期下跌的主要原因。因此未来资本市场制度建设必然要形成多方利益主体自由竞争和创新的模式，形成具有多方利益主体的多层次资本市场，给予投资者更多的退出权和更宽的选择集，有助于制度效率的不断提高。

现有诸多文献都提到了中小企业板或者创业板等二板和三板市场对构建多层次资本市场体系的重要作用，但是在深沪两市依然垄断绝大部分直接融资渠道的情况下，与深沪两市捆绑的二板和三板市场都不可能对深沪两市管理层的利益有实质影响，在利益一体的情况下，二板和三板市场存在的上限对主板利益不能产生影响，缺乏自律机制的深沪证券市场的监管层必然受到行政权力主体的制约，依然存在着上市指标的稀缺，这样大部分中小企业和地方企业被排除出公开上市的正规渠道，依然存在着中央政府对股市的隐性担保。

实际上，世界上绝大部分国家都采取了多层次资本市场的架构，更为重要的是，这些不同层次的资本市场属于不同的利益所有者，不同利益主体相互之间的竞争促使资本市场不断地完善交易制度，给予投资者更充分的保护，促进了金融资源的合理流动和有效配置。所以我国未来资本市场建设的方向是如何构建竞争性的多层次资本市场结构模式。

构建竞争性多层次资本市场结构体系的意义

（一）有利于解决我国中小企业的融资问题

中小企业在促进市场竞争、增加就业机会、丰富和活跃市场、推进技术进步等方面发挥着重要的作用。中小企业提供了70%的就业岗位和将近一半的税收，但是普遍面临着融资难题。因为企业可供抵押的资本品较少，正规渠道较难通过银行进行间接融资，中小企业的高成长性又导致中小企业无法通过主板市场获取权益融资。通过多层次资本市场的构建可以使不同层次的企业都能通过证券市场获取权益融资，减少了信息不对称造成的融资困境。多层次资本市场的构架也为风险投资提供了退出渠道，间接支持了高科技企业的发展。风险基金通过IPO的形式退出企业的经营活动，能够使风险投资获取最大的资本金增值收益，间接扩大了企业经营者的控制权，所以对企业的经营者也有激励作用，以往碍于主板市场严格的进入门槛和发行额度限制，风险投资较难获取IPO退出的机会，多层次资本市场的构建将使不同层次和发展阶段的高科技企业都能利用资本市场的平台促进企业的成长。

（二）有利于推动主板市场的迅速成长

主板市场不存在其它直接融资渠道的竞争，推动主板市场管理层进行制度创新只能来自于行政权力自上而下的强制作用，这种扭曲的制度创新通常都会偏离最优效率路径。国外资本市场体系发达的国家开始大力推行证券交易所上市模式，通过将合伙制的证券市场改造为股份制的企业，推进证券市场的效率导向，凸显证券市场之间竞争的加剧。通过构建基于不同利益主体的多层次资本市场，特别是区域性证券交易市场对全国性的主板市场形成竞争压力，推动主板市场的迅速成熟，区域性证券市场依靠灵活便捷上市融资条件及差异化的服务对象对不能通过主板市场较高上市门槛及不愿意受到主板较强约束条件的企业具有较强的吸引力，区域化的特点导致投资对象的区域化分布将减少投资者和上市企业之间的信息不对称，不仅可以分流主板市场的融资压力，而且区域性的中心证券市场还可以和主板形成替代竞争关系，使中小投资者和中小企业股权融资有更多的选择空间，给予投资者更好的保护。多层次资本市场的建设还为主板退市企业提供了良好的退市渠道，主板将品质不良的上市企业转板到区域性证券市场不仅保证了主板市场上市企业的信誉，也有利于退市企业能够在区域性证券市场修养生息，减少损失。

（三）有助于直接融资效率的提高和优良股市文化建设

制度在给予行为人统一约束的同时也忽略了个体行为人的差异性需求，而且制度涵盖的范围越广，制度的强制性带来的外部性溢出也就越大。资本市场也存在着投资人和上市企业的个性化需求与资本市场统一制度之间的矛盾，特别是将主板市场作为企业直接融资的主要渠道更是如此。主板市场将为大型企业上市融资作为主要目标，制定的上市制度必然对中小企业和投资者是不利的，反过来也是如此。多层次资本市场的建设将大范围的统一上市制度，分解为小范围的多种类型和模式的上市制度，减少了制度的外部性溢出，提高了直接融资的效率。通过吸引更多的投资者和企业加入股市投融资的行列中，普及了股市知识和股市文化，提高了社会的信用水平和意识。区域性的资本市场承认了地方政府在推动地方企业上市融资中的作用和特殊利益，当主板市场垄断直接融资渠道时，地方政府努力推动地方企业上市融资却不对上市企业行为对股市带来的危害予以重视，通过获取制度租金推动地方经济的发展。区域性的资本市场在带给地方政府股权融资收益的同时，地方政府也要负担起建设地方资本市场的责任，地方政府依然要对地方经济的发展承担主要责任的情况下，区域性资本市场的兴旺直接和区域性企业上市融资的金额密切相关，因此在不同区域性资本市场的竞争格局下，地方政府有动力保证区域性资本市场的“三公”原则，吸引外部资金流入本地股市，推动地方经济发展。

以区域性证券交易市场为核心的多层次资本市场模式构建

（一）第一层次：一元化的主板市场

主板市场应当是资本市场结构的最高等级，服务对象主要是大型蓝筹公司及大型机构投资者，施行严格的上市资格限制和信息披露制度，以减少大型上市公司和机构投资者操纵股市的风险，但是现有的深沪两市在服务定位上没有大的区别，不能形成相互竞争替代关系，所以应当逐渐将深证市场的大型蓝筹股转板到上海市场，将上海市场打造成未来的“纽约证交所”，以应对国际化的考验。统一的主板建成后，既保证政策的统一性，又避免两个主板带来的业务流程、费率标准不同，减少券商的成本，便于投资者对主板的把握与操作。

（二）第二层次：创业板市场和中小企业板市场

创业板和中小企业板市场的主要服务对象是处于快速发展期的中小企业，拥有的可供抵押的资本金较少，短期的企业盈余也较少，但是它们代表着未来的产业发展方向，其资本增值潜力巨大。所以二板市场是一个既有机遇又有风险的主板预备市场。二板市场中应当采取更为宽松的进入门槛，不必要求三年盈利的硬性规定。在信息披露上，创业板可以采用更为灵活宽松的信息披露机制，但是对信息披露的透明化程度应当有更高的要求，可以赋予证券交易所对违规披露的上市公司具备惩罚权力。重要的是，二板市场要和主板市场形成竞争关系，并不是所有的大型蓝筹股都需要到主板上市，比如有些上市公司为了避免主板严格的信息披露制度，保证企业的经营信息不外泄而主动选择在二板上市，这样就避免了不同层次和融资要求的企业都在主板上市的局面，有利于资源的合理配置。深圳市场改造为二板市场的关键是深沪两市必须形成不同的利益主体，在上海市场现有的利益格局不易改变的情况下，可以考虑将深圳市场进行公司制改造，以筹集资金建设中国的全国证券商协会自动报价系统（NASDAQ）和对深证市场形成更为强力的效率制约。

（三）第三层次：区域性中心证券交易市场

区域性中心证券交易市场起着承上启下的作用，一方面要为上市企业进入创业板市场起着孵化器的作用，另一方面也对规范民间私下股权转让及普及证券知识和股市文化起着重要作用。现有的区域性证券市场应当与现有的行政区划相一致，以提高地方政府和地方证券市场的关联度，更好地推动地方证券市场的建设。

区域性证券交易市场的功能定位应当是：一是完善我国证券市场的结构层次，为不同投资主体提供不同的市场选择，满足中小企业的流通要求；二是为广大中小企业、民营企业和私营企业提供新的直接融资渠道；三是促进中小企业规范化改制，为主板和创业板培植优良的上市资源。作为主板和创业板主要的退市渠道，退市企业可以在区域性证券市场进行重组改造，也可以在区域性证券市场募集资金，减少退市的成本。可以考虑在清理整顿现有的产权交易市场的基础上组建区域性中心证券交易市场，以省区为单位，或以数个省区为单位组建证券交易市场，初期可以考虑数目多一些，在市场竞争的压力下，不具备竞争优势的证券交易所会主动选择相互合并，这比人为规定“九大中心”和“四大中心”诸如此类更具有优势。

在运作模式上，可以采用建立中央报价系统，既作为管理层对区域性证券市场的控制监管平台，同时也作为区域性证券市场的信息处理中心，各区域易市场与中央报价系统联网，各证券公司与中央报价系统联网，组建分布式网络信息平台，有利于系统的自我完善可扩容。可以借助原有的STAQ和NET系统为基础建立中央报价系统，这种方法不需要新的过多投入，而现有的产权交易市场的技术储备也足以完成系统的运行。为了保证区域性证券交易市场的效率导向，可以考虑将市场按照股份制公司的要求进行建设，而且证券市场本身也可以在其它证券交易市场上市。为了保证区域性证券市场交易的流动性，在市场中设立做市商制度，赋予大的券商在市场中买卖股票的特权，同时规定只要有三家做市商愿意买卖公司股票，企业便可在区域性证券市场交易，这样就把上市公司的资质审核权下放到做市商手中，避免了行政权力对资本市场的不当干预，而做市商的利益是和市场走势紧密联系在一起的。

在信息披露上，区域性证券市场试行更为宽松的披露规则，主要以上市公司的自我披露为主，因为上市企业大部分为区域性公司，所以信息不对称的程度远比全国市场低，降低了企业上市融资的门槛，鼓励了竞争。

（四）第四层次：区域性柜台交易市场

柜台交易就是为非公开上市公司提供股份转让服务和其它证券的挂牌交易服务的场所。目前非上市公司的股份转让完全采取的是私下交易的方式，这样缺乏规范的约束不仅交易成本高也易于产生纠纷。所以应在每个城市开展柜台交易服务，对于柜台交易的方式完全可以采用行业自律的模式。选择部分资本实力强大的券商承办柜台交易。监管方只以法律的形式规定托管、交易、交割、过户和信息的披露规则，对挂牌公司的监管、交易业务的组织完全由券商自己组织实施，交易的证券出现问题也由券商全权负责，对上柜股票的资质也没有任何限制，买卖的风险完全由投资者负责，这样既保证了柜台交易的灵活性又有利于企业的重组和购并，形成合理的价格机制，避免不必要的纠纷。

参考文献：

1.周冰.过渡性制度安排与平滑转型[M].社会科学文献出版社，2007