国债利率论文大全11篇

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一、国债票面利率

国债票面利率是指国债发行者每年向投资者支付的利息占票面金额的比率，它是国债作为一种虚拟资本在发行的某一时点上的价格。较于国债收益率，国债的票面利率往往被研究者、市场参与者忽略，但是其对于债券的重要性甚至略高于收益率：

(1)票面利率是形成收益率曲线的基础。我国债券市场的利率是受到严格的管制的，一级市场利率的非市场化导致了二级市场利率的非市场化，因此在我国债券市场上是不存在真正意义上的市场化收益率曲线的，收益率曲线很大程度上决定于票面利率，其是衡量债券价格在一定时的收益率的依据。

(2)票面利率是吸引投资者，实现融资目的的主要手段。票面利率是投资者最直观的投资收益感受，投资者会将其于同期银行利率相比较进而决定是否购买该债券而往往不会在计算其收益率后决定是否购买，因此票面利率往往是投资者购买债券时考虑的首要因素。

(3)票面利率是甄别企业实力，规避逆向选择的重要信号。票面利率表明了企业债券发行人的经济实力和潜力，越是经济实力强的企业，其融资手段多，其债券的票面利率就较低;而经济实力较弱的企业，其到期无法偿还债券的风险越大，因而由于风险贴水，其债券的票面利率就较高。这能有效地帮助稳健者或风险厌恶者规避风险。

二、我国国债票面利率的特征及其成因分析

1、我国国债票面利率偏低，直接导致我国国债收益率偏低

我国的国债票面利率的实际收益率基本处在比同期存款利率高于2到4个百分点之间，而且自2000年以来国债利率基本与同期存款利率相持平，甚至在多个年份低于同期存款利率。我国的国债票面利率并不是作为我国的基准利率，如此低的收益率，特别是会出现低于作为基准利率的同期存款利率是具有一定的调整之处的。

影响我国国债票面利率水平偏低的因素是多方面的。首先是货币市场资金盈余，同时银行的市场投资渠道狭窄，为了满足资产组合的需要，一些银行大量增加对国债的持有量。这便导致了大量闲余资金涌人国债市场，推动国债收益率走低。其次，我国利率很强的走低趋势，而且大多数市场投资者都认为我国将在相当长一段时间内保持低利率环境，这便使得人们对国债收益率水平的预期也不会很高。最后我国股票市场在这段时间内走势较弱，使人们将一些资金由股市转向债市，同时对资本回报率的预期也大幅下降，这也是使得我国国债票面利率水平偏低的一个原因。

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一、凭证式国债承销机构风险

（一）超任务发行风险

近年来随着国家屡次降息，居民投资方向开始发生变化，储蓄存款已不是居民闲置资金的首选，他们更热衷于收益较高的国债，造成储蓄存款分流，银行面临筹资困难，完成存款任务难度增大，影响其经营状况。商业银行资金紧缺时，便利用发行国债时违规超发“债券”，增大存款，以发行国债之名，行揽存款之实。这种行为一方面违反了国债发行的有关管理规定，扰乱了国家信用市场;另一方面，由于商业银行对超发债券的资金管理与正常发生的国债资金管理不同而出现了资金运行不规范的现象;同时，使承销机构在经营中面临筹资成本增大和利率上调带来的风险。超发债券使银行暂时筹集到部分资金，解决了眼前的资金紧张状况，但其兑付成本高于银行存款利息，增加了经营成本。

（二）预约发行风险

由于凭证式国债销售的异常火爆，出现了国债供应进度和数量与居民投资需求不匹配，供小于求，国债发行当日即争购一空的现象，各承销机构，为揽住储蓄存款大户，将国债发行事先预订，而忽视了窗口居民，致使国债集中到部分投资者手中，改变了国债面向广大居民发售的初衷。预约发行虽使承销机构留住了储户，也加快了任务完成进度，但在实践中却存在着一定风险。由于承销机构与储户的预约是非正式的书面协议，对双方不会形成有效的法律约束，一旦国债预约人有更好的投资方向或遇银行利率上调，预约人将毁约而拒购所约国债，承销机构无有效手段制约预约人，只有在国债发行期结束后，自购预约国债，并承担相应的风险和损失。

（三）利率风险

我国的国债发生利率一直是参照同档次银行储蓄存款利率确定的。这种确定方法本身就存在一些问题，不尽合理。首先，它只是盯住银行存款利率，而不是依据发债时的资金市场供求状况。其次，这种国债利率确定方法使资金的三性(收益性、流动性、风险性)关系出现了矛盾，即在期限相同的国债与银行存款两种金融形式之间，利率(收益)与风险应成正比关系，与流动性成反比关系，即风险越低，流动性越强，其利率越低，反之相反。但我国凭证式国债与银行存款相比，风险性小，流动性较强，而其利率却较高。第三，银行存款利率的调整是政策当局为实现某个经济目标或解决某个经济问题而进行的，在调整利率时并未充分考虑对国债利率的影响。当银行利率恢复上调，大量的低利率凭证式国债提前赎回，承销机构将面临巨大的挤兑压力，严重的还会造成承销机构在资金上的支付风险。

（四）其他风险

凭证式国债承销中除存在上述主要风险外，还存在着同业竞争、二次买卖、核算管理、公款私存购买国债等风险，这里就不一 一介绍。

二、采取有效措施的防范和规避凭证式国债在发售中给承销机构带来的风险

（一）规范承购包销行为，完善现行承购包销方式

我国国债承销以商业银行为主，承销团数量有限，垄断性强，不利于招标竞争、控制发行成本和分销国债。根据承购包销存在的弊端，我们应从自由竞价认购、规范中介机构行为、充分发挥市场机制作用等方面对发行方式进行改革。财政部应根据市场资金来源情况确定承销资格、承销程序和承销规则，由承销团充分进行投标竞价，此价格能比较准确地反映社会资金的供求状况，兼顾筹资者的利息负担和投资者的收益，使二者都能保持在大体合理的水平，从而使承销机构承销国债的风险性有所减小，以利于稳定国债发行市场。

（二）实现国债期限多样化，提高国债发行频率

我国国债发行市场品种逐步向多样化方向发展，但国债期限仍以三年期以上居多，两年及两年期以下的国债寥寥无几。国债多样化可为中央银行提供灵活的调控手段，即中央银行可在公开市场上吞吐国债，而不仅仅以信用扩张来调节基础货币的供应，从而能更有效地调节货币供求，进而能为财政信贷综合平衡开辟一个新渠道，一定程度上也能防范国债风险的产生。国家应在建立逐步完善的国债发行电子网络化的基础上，结合财政政策和货币政策适时地发行不同期限和不同品种的国债，改变国债市场品种单一的状况，实现国债期限多样化，。同时，为及时弥补财政赤字和解决基本建设投资需要，应提高国债发行频率，采取月度和季度均衡发行方式，随时满足投资者的需要，使国家及时足额筹集资金，使国债利率与市场利率保持协调，规避承销机构在承销中卖大户、超发、增发国债等不规范行为。

（三）实行灵活的国债利息政策，使国债发行实现利率市场化

为稳定国债发行市场，发展国债交易市场，政府应该实行灵活的国债利息政策，实现利率市场化。国债利率应以市场资金供求状况为主要依据，适当参照银行存款利率来确定。首先财政部和人民银行应在利率确定上进行深入研究。

既要考虑财政的筹资成本，又要有利于国债顺利发行，还要考虑市场资金供求状况。其次，在财政部发债期间，人民银行要设法稳定利率，在国债发行之后，人民银行调整利率时应充分考虑国债利率水平，财政部也要采取相应措施，最大限度地使国债利率与银行存款利率保持相同的走势。目前，我国国债发行采取浮动利率方式的技术条件还不够成熟，不宜采用，可根据市场利率溢价、折价、平价发行国债，消除国债固定利率的种种弊端。第三，可利用新旧债券结合的方式稳定发行市场，即发债人在利率上调时为避免旧债提前兑付风险，可发生新债券，允许旧债持有者兑换新券或给旧券持有者一定的补差，使承销机构有效避免由于利率波动带来的风险和损失。

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一、文献综述

理论上,描述长期利率与短期利率关系的经典理论是预期理论。其主要内容是:本期的长期利率是本期短期利率与未来预期短期利率的平均值。用公式可简单表示为:

Rt(n)=1n(rt+Etrr+1+Etrr+2+…Etrr+n)公式(1)

其中,Rt(n)为t时点的长期利率,rt为t时点的短期利率,Etrr+1、Etrr+2、…Etrr+n为t时点对未来短期利率的预期值。

货币政策可以控制短期利率,但进而如何对长期利率产生影响,取决于人们对未来货币政策的预期,即预期未来短期利率的变化方向和程度。例如,货币当局针对通货膨胀,在t时点上调本期的短期利率,即rt增加时,如果市场预期未来短期利率不变或继续上调,则按公式(1)都会导致本期长期利率Rt(n)的上升,这种情况主要发生在通货膨胀期及货币紧缩期的开始。而当经济处于通货膨胀期及货币紧缩期的末端时,市场预期在本期短期利率rt上调之后,通货膨胀会消除,甚至经济衰退,为此货币当局在未来将降低短期利率,即Etrr+1、Etrr+2、…Etrr+n下降。根据公式(1),本期的长期利率Rt(n)将有可能下降。因此,综合看来,短期利率的调整对长期利率的影响如何,取决于短期利率调节处于经济周期的哪一部分,进而人们对未来货币政策的预期如何。

关于短期利率对长期利率影响的定量研究,传统方法是:将短期利率作为解释变量,将长期利率作为被解释变量,建立回归模型。如CookandHahn(1989)用美国联邦基金利率对10年期国债和20年期国债利率进行回归,结果表明在1974至1979年间,联邦基金利率每上调1个百分点,将使得10年期国债和20年期国债利率上升0.13和0.10个百分点。后来,一些学者和研究机构,如MillerandRussek(1991)、国际清算银行(1994)等,引入某些宏观变量,如GNP、政府赤字、未预期的通货膨胀率等,与短期利率变量一起,建立对长期利率的回归模型,并且还采用了一些新的计量方法,如协整、向量自回归、误差修正模型、Granger因果检验等等,得出的结论大部分仍然是短期利率与长期利率之间存在正向的影响关系,短期利率上调1%,长期利率平均会上升0.1%至0.3%左右。近期的研究,则将短期利率对长期利率影响的研究,扩展到货币政策对整个利率期限结构的影响,如PeterKugler(2002),BraunandShioji(2006)等。

关于我国的情况,卢遵华(2005)利用回归、协整及因果检验等方法研究了三月期央票和一年期央票发行利率与中期利率(银行间五年期国债利率)之间的关系;而牛玉锐(2006)则考察了央票发行数量与货币市场利率之间的关系。本文的研究,不但检验央票利率对银行间国债长期利率的影响;还检验了央票利率对交易所国债利率的影响。因为尽管中央银行票据是在银行间债券市场上发行,但交易所债券市场的流动性和活跃程度都要高于银行间债券市场,其对信息的反应状况要快于银行间市场(袁东,2004),因而考察央票利率对交易所国债利率的影响,有助于我们更深入地认识长期利率对短期利率的反应。

二、数据和方法

中央银行发行的央行票据有三月期、六月期、一年期及三年期等品种。其中三月期和一年期票据发行频率最高,目前基本上是每周二发行一年期央票、每周四发行三月期央票。由于三月期央票的发行利率和一年期央票的发行利率高度相关(相关系数经计算达到0.93左右),且一年期央票在2003年8月至2004年2月之间暂停发行,而三月期央票自2003年4月底以来,基本上每周发行一次,因此为保持数据连续性和充分性,我们选择三月期中央银行票据为研究对象,研究周期从2003年5月6日开始,自2006年5月11日结束,共129期样本数据,依次收集各次的发行利率,作为模型的解释变量。

关于作为被解释变量的的长期利率指标,我们分别选择银行间债券市场和上海证券交易所国债市场的10年期国债利率。利率数据来自于业界常用的红顶债券分析系统,该系统采用样条插值法将附息债券利率数据转化为标准意义上的零息债券利率数据,被路透社及许多金融机构作为债券利率数据的提供商。另外,我们还选择了银行间债券市场和上海证券交易所国债市场的5年期国债利率数据作为中期利率指标,研究央票发行利率对其的影响,以便与长期利率的反应进行比较。

回归模型的形式为:R(n)t+1=α+β·rt+εt

其中,rt为三月期央票的发行利率,R(n)t+1为三月期央票发行日后下一个交易日的长期(10年期)利率或中期(5年期)利率数据。

三、结果与分析

在样本期内,三月期央票利率和银行间五年期国债利率、银行间十年期国债利率的走势如图1所示。三月期利率与交易所国债利率的走势也大致相同,不再另附图。

图1各期限利率的走势由图1中可见,在样本期内的大部分时间里,三月期央票利率与银行间国债的中期利率和长期利率的运行方向相同,只是在2004年上半年期间,中长期国债利率与央票利率的走势明显背离,三月期央票利率下降,而五年期和十年期利率仍然上行。考察当时的市场环境,正是经济过热、CPI上升,市场普遍判断会推出加息措施,预期未来短期利率上升,按照公式(1)所示的预期理论,导致长期利率走高。

用央票利率对银行间国债和交易所国债的中长期利率进行回归,结果汇总见表1。

表1央票利率对中长期利率的回归结果

表1显示出,总的看来,无论是银行间国债还是交易所国债,央票利率对五年期和十年期利率的回归系数β都显著为正,央票发行利率每上调1个百分点,银行间和交易所的五年期国债利率分别上升0.63和0.55个百分点;十年期国债利率则分别上升0.296和0.39个百分点。央票利率对中期(五年期)国债利率的影响要大于对长期(十年期)国债利率的影响。不同模型的R2表明,央票利率对中期国债利率变化的解释程度在0.17以上,而对长期国债利率变化的解释程度则最高只有0.09左右,说明长期利率的变化除了受央票利率的影响之外,具有更大的不确定性。

参考文献:

[1]VanceRoleyandGordonShellon,“MonetaryPolicyActionsandLong-TermInterestRates”,WorkingPaper,FederRescueBankofKansasCity,1995

[2]CookTimothyandThomasHahn,“TheEffectsofChangesintheFederFundsRateTargetonMarketInterestRatesinthe1970s”,JournalofMonetaryEconomics,November,1989,331-335

[3]PeterKugler,“Thetermpremium,timevaryinginterestratevolmilityandcentralbankpolicyreaction”,EconomicsLetters(76),2002,31-316

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一、利率市场化需要完善的国债市场

我国利率市场化改革的经验表明，经由国债市场的发展来推进的利率市场化改革，是比较有效的改革路径之一。十多年来的中国国债的市场化改革对利率的市场化改革起到了重要的作用。国债二级市场及其收益率的形成、国债一级市场引入竞争性的招标机制、国债回购利率的市场化、国债期货交易的试验等改革举措，是我国利率市场化改革的重要内容，加快了改革的进程。近年来中央银行开展公开市场业务引导市场利率，以及各种利率市场化改革措施的出台，都为最后放开商业银行的存贷款利率准备了基础条件。但是，随着中国金融体制改革的深化，利率市场化的进程逐步加快，中央银行亟需确定一个市场基准利率来引导市场利率。

所谓市场基准利率，是在多种利率并存条件下起决定作用的利率，是金融市场上所有金融产品价格确定的重要参考依据，是人们公认的并普遍接受的具有重要参考价值的利率。目前，中国中央银行对商业银行的再贷款利率实际上起着基准利率的作用。但从现代市场经济发展要求看，真正能够成为基准利率的是国债市场的利率。

首先，从国际金融市场的一般规律来看，能够成为基准利率的必须是流动性好的金融商品的利率。国债利率具备这一特点。国债有“准货币”之称，变现力极强，它的价格形成与波动能够灵敏地反映资金市场供求的变化，因而可以成为其他金融工具定价的基础。诚然，国债利率也会受到通货膨胀和到期风险的影响，但由于国债到期还本付息是一个固定额，在通货膨胀率与利率变化可以预期的条件下，国债利率就自然成了基准利率的代表。实际上，美国、日本等市场经济发达国家的市场基准利率就是国债利率，国债利率处于整个利率体系的中心环节，它的变动决定其他金融工具利率的变动。

其次，作为基准利率，必须能够较好地反映不同期限的利率水平。国债利率也具备这一优点。在债券期限结构理论中，预期理论与市场分割理论从不同侧面解释了不同期限债券利率水平差异的原因。预期理论在债券具有完全替代性的前提下证明了债券利率差别的原因是期限的长短，即将长期利率等于债券到期之前未来短期利率预期的平均值。市场分割理论则在市场不完全性与不同期限债券不是替代品的前提下说明了各种期限债券利率取决于各种债券市场的供求状况。期限结构理论与流动性升水理论则综合了上述两种理论，将长期利率等于债券到期之前未来短期利率预期的平均值加上反映不同期限债券供求状况的期限升水，从而比较全面地解释了不同期限债券利率差别的原因。非国债（如企业债券）不同期限利率的决定虽然也可以用以上理论解释，但由于存在违约风险，因而无法用来决定利率的期限结构。而国债的发行主体是政府，一般不存在违约风险，其利率结构也就不受违约风险的干扰，因而可以较好地反映不同期限利率的差别，能够成为基准利率的最好选择。同业拆借利率虽然也是反映市场资金供求状况的利率，在市场交易规模、交易者数目和规范化程度上与国债市场也有可比性，但同业拆借市场毕竟只是一个短期拆借市场，同业拆借利率也只是对短期利率有参考作用。国债市场则是提供短、中、长期不同期限债券种类的市场，可以反映不同期限的利率水平。

一旦国债基准利率形成，国债市场的发展对其他金融市场将产生巨大的影响。它不仅改变金融市场规模格局，而且还影响其他市场利率水平的确定，出现明显的利率市场化的传递效应，其中影响最明显的是银行同业拆借市场和银行存款市场。因为国债市场发展后产生的大量资金需求，首先会冲击银行同业拆借市场和银行存款市场，结果必然是，在国债市场发展以及国债利率市场化的影响下，银行同业拆借市场的利率市场化机制将更加完善，银行存款市场也将逐步放松利率管制。

二、完善我国国债市场的建议与措施

完善我国国债市场，提高国债市场流动性，推进利率市场化是充分发挥我国货币政策效应的必要条件。目前，完善我国国债市场应从以下方面着手。

1、完善国债发行机制

（1）进一步规范滚动发行机制。扩大基准国债期限品种范围，进一步健全滚动发行机制，使一级市场国债发行形成更加持续的发行利率曲线，也使一级市场国债招标价格更好地发挥对国债定价与估值的参考作用。

（2）尝试推出国债预发行机制。为建立发行前债券价格揭示机制，规范一级市场债券分销行为，借鉴国际成熟债券市场预发行做法，在中国国债市场尝试进行国债的预发行操作。

2、优化国债期限结构和持有者结构

优化国债期限结构和持有者结构，增强国债市场的流动性，提高国债市场的调节功能。

（1）合理设计国债的期限结构。国债期限结构的形成往往是一个复杂的不断变化的过程。政府必须兼顾自身与应债主体这两方面的要求和愿望，同时考虑宏观经济条件和清偿能力等因素，对国债的期限结构做出选择。

（2）优化国债的持有者结构。国债持有者结构单一是我国国债市场的一大痼疾。这已在相当大程度上制约了我国国债市场的规范和发展。针对这种情况，提出以下几点建议：第一，中央银行持有的国债规模要加大，配合货币政策的运用，提高公开市场操作的传导效果。第二，取消对商业银行购买国债的某些限制，使国债成为商业银行资产结构的重要组成部分。第三，促进现有养老保险基金等机构的发展并培育国债投资基金。这将有效地提高国债市场的参与程度，促进国债市场发行效率的提升。第四，允许国外投资者购买一定比例的国债。这既有利于我国利用外资政策的实施，又有利于调节国债持有者的结构。

3、大力培育机构投资者

目前市场交易主体还比较单一，现在银行间债券市场的交易主体虽然己增加到900多家，但仍然主要是金融机构，非金融机构现在还很少进入这个市场，这样就限制了这个市场的覆盖面。在我国，商业银行目前却是债券市场的主要投资人。应大力发展非金融机构投资者进入国债市场，尤其是债券投资基金，由于债券投资基金具有专业投资和规模经济的优势，它们的投资风格更加稳健，有利于国债市场的健康平稳发展。

4、发展国债投资基金

国债基金有封闭式和开放式两种基本形式，同一般的证券投资基金相比，国债投资基金是国家信用和非国家信用相结合的表现形式，国家信用是其存在的前提和基础，国债基金的绝大部分资金是投向国债的，同其他类型的投资基金相比，国债投资基金具有信誉高、风险小、收益稳定的特点。

5、大力发展国债市场中介机构

（1）扩大一级自营商范围，完善做市商制度，活跃国债市场。第一，扩大一级自营商范围。我国中央银行应在严格要求的前提下，积极创造条件，进一步扩大一级自营商成员，尽早让一些业绩好、信誉高的证券公司和信托投资公司加入到一级自营商队伍中来。第二，完善做市商制度，扩大做市商队伍。我国虽已经建立做市商制度，但由于制度不完善，导致报价券种偏少，很多债券不能及时报价或没有报价，价格信息难以及时发现和披露。

（2）大力发展国债市场经纪人。一些国家的政府为了提高国债市场的流动性，非常重视经纪人业务。经纪人作为给交易商提供中介服务的机构，是连接交易商的重要媒介，经纪人本身不参与交易，只是将市场交易进行有效的配置，提供价格发现机制，提高交易的成功率。随着我国国债市场的不断发展和市场参与者的增多，直接交易不利于提高市场效率。目前我国同业经纪人只有一家，缺乏竞争和效率。因此，培养一大批活跃的经纪人队伍对发展我国场外债券市场显得尤为迫切。

6、建立统一、规范、分层次的国债市场体系

（1）一个竞争、有序、统一、高效的国债市场是央行公开市场政策利率传导机制发挥作用的前提，在国债市场的建设中，当前应集中精力建立以银行间债券市场为核心市场。继续拓展完善银行间债券市场，吸收各类金融机构投资者进入，以之作为批发债券市场。

（2）我国目前的国债流通市场呈现分割的状态，银行间国债市场和交易所国债市场各自存在。国债市场的两个子市场之间既独立运作又互相沟通。但市场交易具有连续性，人为地把不同交易主体分割到不同的市场，不利于扩大市场规模，完善市场机制。而且两个市场价格差的存在也不利于管理层更好地把握宏观经济情况。因此，应逐步将两个市场统一起来，促进国债交易在更广的范围内开展。健全国债交易的基础设施，构建统一的国债托管结算清算系统，是统一流通市场的关键。

7、积极发展国债期货市场

目前我国债券市场没有衍生金融工具，在现有的交易体系和交易手段下，投资者无法有效地解决利率波动带来的巨大风险，使得机构投资者难以进行避险与对冲操作，阻碍了其对债券市场的进一步参与。市场上投资者追涨杀跌，不利于债券市场的稳定。发展国债期货等衍生金融工具市场，可以为投资者提供规避风险的有效手段，促进市场价格发现，对于长期进行大量债券投资的商业银行、保险公司信用社、基金等机构投资者来说，十分重要。

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中图分类号：F821.1　文献标识码：A　文章编号：1006-1428(2010)09-0032-05

一、引言

长期利率与短期利率之间的关系问题，一直受到货币政策制定者和金融经济学家的强烈关注。在市场利率体制下，中央银行可以较为直接和有效地控制短期利率；但影响经济实体的资本成本，从而影响投资需求和宏观经济的主要是长期利率。只有长期利率与短期利率之间的关系稳定，才能保证货币政策当局能够通过调节短期利率来影响长期利率、进而调节宏观经济运行。在现实中，短期利率与长期利率并不是同步变化的，有时甚至会出现走势背离的现象。例如，2004年6月至，2006年6月期间，美国联邦基金利率连续多次上调，而10年期国债利率却持续下降近一年之后才小幅回升，这一现象被时任联储主席格林斯潘称之为一个“谜”(Conundrum)。2008年以来，反映-欧元短期利率水平的2年周定期限互换(CMS)利率大幅度上升，而长期利率指标30年固定期限互换(CMS)利率则上升缓慢，使得长短期利率在2008年5月底首次出现了自欧元诞生10年以来的倒挂现象，并持续多日，由此导致挂钩于欧元长短期利差的金融衍生理财产品出现巨额亏损，引起市场广泛关注。

从我国的情况来看，随着我国金融业改革的推进和金融创新的加快，货币政策正在从数量型调控向价格型调控转变，以利率作为货币政策中介目标的要求越来越强烈，而顺畅的传导渠道是市场化调控手段得以有效实施的基本前提。理想的货币政策应该是中央银行“舞动”收益率曲线的短边，让收益率曲线的长边轻轻“飞扬”，从而通过利率期限结构的变化，对中长期利率乃至利率的风险结构产生影响。彭兴韵、施华强(2007)的实证研究表明，我国货币市场利率对货币政策操作具有一定的反应，但反应并不持久。而本篇论文的研究目的，则是进一步考察货币政策传导的后半部分，即货币市场短期利率对以长期国债利率为代表的资本市场利率的影响。尽管我国目前国债市场存在期限结构不够完备、市场流动性有待提高等缺陷，但随着国家大力发展债券市场步伐的推进，长期国债利率在市场利率体系中的地位越来越重要，对货币市场短期利率与长期国债利率之间的关系进行前瞻性的研究显然是十分必要的。

本文主要从以下两点扩展了对我国长短期利率之间关系的考察：第一，现有研究成果较多地以银行间同业拆借市场或者国债回购市场不同期限利率之间的关系为研究对象，而本文则重点考察中央银行票据发行利率(以下简称央票利率)对长期国债利率的影响；其次，本文将反映通货膨胀因素与债券市场资金面因素的指标引入到长短期利率关系的实证研究中，并且采用向量自回归(VAR)模型及脉冲响应函数等计量方法，从而有助于得出较为全面而稳健的结论。

二、长短期利率关系的国际表现

上个世纪90年代初，美国放弃了原来的以货币供应量为中介目标的货币政策操作框架，转而实行以联邦基金利率为中介目标。联邦基金利率主要是指商业银行之间隔夜拆借资金的利率，美联储瞄准并调节联邦基金利率，进而影响商业银行的资金成本并且传递给工商企业，进而影响消费、投资和国民经济。10年期国债利率是理论研究和市场分析中最常用的长期利率指标。两者在1990年1月至2009年6月期间的月度变化情况如图1所示：

对于欧洲的情况，我们选择一直为市场所关注的欧元2年期固定期限互换利率(Euro-CMS-2Y)与30年期固定期限互换利率(Euro-CMS-30Y)分别作为短期利率和长期利率的代表。自1999年1月开始至2009年6月期间的月收盘利率的变化情况如图2所示：

由上两图可见，无论是美国还是欧元区，短期利率指标和长期利率指标基本呈同步变化。而且，在大部分时间里，短期利率低于长期利率。这也符合经济学原理：长期投资者把资金锁定在相对更长的时间段内，因而往往要求较高的回报来弥补他们放弃投资资本的其他用途的权利。但也有一些阶段，短期利率与长期利率的走势出现非同步变化。例如，美国在2004年6月至2006年初，欧元区在2005年中期至2007年初、以及2008年上半年，都出现了短期利率持续上升，而长期利率反应迟缓、上升幅度远远小于短期利率的情况，并由此使得短期利率逐渐接近甚至超过长期利率、出现利率倒挂的现象。而自2008年中期以来，美国和欧元区短期利率下降幅度远远超过长期利率的下降幅度，长短期利差扩大。

三、长短期利率关系的实证研究综述

关于短期利率与长期利率关系的定量研究，主要有两大类方法：一类是将长期利率作为被解释变量，将短期利率及其它一些因素，如经济增长、未预期的通货膨胀率等作为解释变量，建立多因素的单方程回归模型。另一类是不再先验地、单方向地考察短期利率、宏观经济变量等对长期利率的影响，而是将短期利率、长期利率、实体经济指标、通货膨胀率指标、以及其它货币政策指标(如货币供应量)等作为一个向量，共同纳入到一个向量自回归(VAR)系统，进而利用方差分解、脉冲响应函数等计量技术，考察各宏观经济变量、短期利率、长期利率之间可能存在的双向的相互影响关系。这两类方法的研究结论大都表明短期利率与长期利率之间存在正向关系，但这种关系也受到经济增长、预期通货膨胀率等宏观因素的影响。如果从短期利率对长期利率的影响程度这一指标来看，表1给出了一些研究文献的结论。

由上表可见，采用VAR方法得到的短期利率对长期利率的影响程度要远远小于采用单方程模型得到的影响程度，一些文献，如Evans and Marshall(1998)，Berument and Froyen(2006)，Berument andFroyen(2009)等甚至认为，当引入一些宏观变量时，长期利率“实质上不受货币政策调节短期利率行动的影响”。

在国内关于长短期利率之间关系的实证研究中，有的选择货币市场上的长短期利率指标，如唐齐鸣和高翔(2002)，石柱鲜、孙皓和邓创(2008)，采用银行间拆借市场上的较短期限(1天或7天)利率作为短期利率指标，而将较长期限(120天)利率作为长期利率指标；李彪(2006)选择交易所国债回购市场上的7天和120天利率分别作为短期和长期利率指标；采用单方程协整检验的方法，结果均表明短期利率与长期利率之间的关系符合利率期限结构预期假说。显然，这些

文献的缺点是对长期利率指标的定义区间太短，不足以真正揭示长短期利率之间的关系。

有的文献选择来自于不同市场的长短期利率，如吴丹，谢赤(2005)分别以银行间国债市场1月期利率和5年期利率作为短期和长期利率指标；郭涛、宋德勇(2008)以官方确定的一年期贷款基准利率和上交所10年期国债利率作为短期和长期利率指标；则检验结果显示短期利率对长期利率的影响不显著或者影响程度相当低。这一现象对于采用央票利率作为短期利率指标，并且在模型中引入宏观变量时，是否仍将存在?造成这一现象的原因以及政策含义是什么?本文对此加以探讨。

四、我国长短期利率关系的实证分析

(一)数据描述与表现

尽管SHIBOR(上海银行间同业拆放利率)是央行公开强调要大力培育的市场基准利率，但由于Shibor是于2007年1月4日才正式向外公布，样本期较短；而且经常因大盘新股发行等原因而出现大幅度波动，因此本文只以央行票据发行利率作为体现央行货币政策调控意图的短期利率指标。自2003年4月以来，央行票据有三月期、六月期、一年期及三年期等品种。其中=三月期和一年期票据在大部分时间里保持每周发行一次的频率。为此，我们收集2003年4月至2009年6月期间，所有3月期和12月期中央银行票据的发行利率数据。

由于近些年来交易所国债市场的规模已经远远小于银行间国债市场，因此我们选择银行间国债市场10年期国债利率作为长期利率指标。利率数据来自于业界常用的红顶债券分析系统，该系统采用样条插值法将附息债券利率数据转化为标准意义上的零息债券利率数据，被路透社及许多金融机构作为债券利率数据的提供商。

图3给出了在样本期内，我国3月期央票利率、12月期央票利率以及10年期国债利率月度均值的变化情况。

由图3可见，在样本期内的大部分时间里。以3月期和12月期央票利率为代表的短期利率与10年期国债利率的运行方向相同；但也有一些阶段，短期央票利率与长期国债利率之间的走势出现非同步变化。例如，在2004年上半年，三月期央票利率下降，而十年期国债利率仍然上行。考察当时的市场环境，正是经济过热、CPI上升，市场普遍判断会推出加息措施，预期未来短期利率上调，导致长期利率走高。自2005年中期以来，随着2004年宏观调控政策效果的逐步显现，经济实现了平稳着陆。投资者对经济过热和升息的预期逐步减弱。与此同时，人民币升值预期引起的外汇占款大幅增加，M2过快增长，市场资金充裕，流动性过剩的问题逐步显现，在股票和基金市场火爆到对债券市场资金产生分流作用的情况下，宽裕的市场资金量压制了长期利率的上行，使其在央票利率持续走高的情况下，升势缓慢。2008年11月以来，央行宣布暂停1年期央票发行，并大量释放流动性，同时“4万亿元经济刺激计划”，的大量长期基础设施建设也暗示未来长期债券将大量发行。在未来长债将巨量供给、短期的大量货币投放导致长期存在较大通胀压力的情况下，长期债券利率的下降幅度远远小于3月期央票利率的下调幅度。

综合上述分析，为了对长短期利率之间的关系进行更全面、稳健的检验，有必要在研究模型中，引入通货膨胀率、资金面等宏观因素。为此，我们采用CPI作为通货膨胀率指标。另外，由于商业银行一直是长期债券市场主要的投资机构，因此我们用金融机构人民币存贷差指标(CDC)来反映长期债券市场上的资金面松紧程度，并且对存贷差数据求自然对数，以消除可能存在的异方差现象。所有的数据均为月度数据。理论上讲，通货膨胀率的攀升将会推动长期利率上涨：而存贷差的增大，意味着长期债券市场的资金充裕度提高，对长期债券需求的增大将压低长期利率。

(二)VAR模型及估计结果

为了防止伪回归问题的产生，在进行实证分析之前，我们采用Dickey和Fuller(1981)提出的ADF方法对变量的平稳性进行单位根检验。根据各组数据的时序图，以及单位根检验方程中截距项和时间趋势的系数显著性来判断ADF检验模型形式设定的合理性。滞后阶P的确定是基于最小信息准则(SC)由E－views5.0软件自动确定。检验结果表明，所有变量在水平层面上都是非平稳的，而在一阶差分层面上是平稳的。由此，我们可以认定这些变量都是一阶单整的，即I(1)过程。

由于各变量均为一阶单整序列，因此，我们采用向量自回归模型来对长期利率、短期利率及宏观变量之间的关系进行检验。Sims(1980)提出的向量自回归技术为解决分析系统中变量之间的同时性问题、分离各变量对自己和其他变量冲击的动态反应提供了比较好的方法，被广泛应用于诸如货币政策效应的估计以及冲击一反应模拟等。彭兴韵、施华强(2007)利用向量自回归模型考察了货币政策操作对货币市场利率的影响；本文采用类似方法，进一步研究货币市场利率与长期国债利率之间的关系。

VAR模型的一般形式为：

其中，根据短期利率所选指标的不同，向量分别为[LRate,YP3,CPI，CDC和[LRate,YPI2,CPI，CDC，、、是待估的系数矩阵，p为滞后阶数，为误差向量。VAR模型中，每个方程可以用OLS估计，无需随机扰动项序列不相关的假定，任何序列相关都可以通过加入的滞后项解决。

为了恰当地估计VAR模型，需要正确的确定模型的滞后期。我们根据研究中通用的AIC准则和SC准则，并考虑模型的自由度来确定无约束VAR模型的滞后阶数为1期。为节约篇幅，我们只列出对本文最重要的向量自回归模型的参数。

由表2可以看出，无论是采用3月期央票利率、还是12月期央票利率作为短期利率指标建立向量自回归模型，其在短期内(滞后一期值)对长期利率的影响极为微弱，未通过显著性检验(t值只分别为0.0041和0.053)；而且，除了长期利率自身的滞后一期值对其变化的解释效果较好(t值比较大)之外；通货膨胀率(CPI)滞后1期值的回归系数显著为正(t值分别为2.242和2.299)，表明前期通货膨胀率的升高，将导致本期长期利率的上涨；而金融机构存贷差变量前的系数显著为负(t值分别为－2.809和-2.459)，这也证实资金面的充裕程度与长期利率之间存在显著的负向关系，资金面越充裕(金融机构存贷差越大)，对长期债券的需求将压低长期利率。后面的判定指标表明模型整体拟合效果良好。

进一步，为了更清楚地描述通货膨胀因素、资金面因素、短期利率作用于长期利率的动态特征。我们引入脉冲响应函数图和方差分解表进行计量分析。脉冲响应函数(IRF，Impulse Response Function)刻画了一个变量的随机扰动项的冲击对每个内生变量当期及以后各期的影响。图4和图5显示了短期利率指标分别采用3月期央票利率和12月期央票利率时，长期利率LRate对CPI、金融机构存贷差(CDC)及短期利率指标一个单位标准差冲击的响应轨迹。横轴表示冲击作用的滞后期间数(单位：月度)，纵轴表示脉冲响应函数值。

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一、中国国债市场近些年的概况

我国从1981年开始恢复国债的发行，1993年银行开始改革，主要表现在中央银行与中国财政部的职能分离，中央银行执行独立的货币政策，不再通过发行货币的方式向财政部弥补财政赤字，这样，财政部为了弥补财政赤字所采取的主要手段就是发行国债。这就是说，银行改革一方面要求国债进一步市场化，另一方面也为国债的市场化改革提供了条件。1994年我国发行国债总额首次超过1000亿元，1995年规模达到1500亿，2005年国债发行规模达到了7000亿元。

二、中国国债发行市场

1991年以前，我国国债没有一级市场，主要是通过行政分配认购发行国债的办法。这种办法使我国的国债发行以个人投资者为主，而且行政分配的方式会造成国债价格的扭曲。目前，我国的国债发行定价方式是在承销团内进行招标，并确定中标利率，也即是国债利率。现行的国债定价方式存在的问题是非承销商不能参与国债价格的形成，只能被动的接受价格。因此，这种方式下形成的利率是不能完整地代表市场的真实利率，这就会使承销商在二级市场上存在较大的风险，也使非承销商在二级市场的参与热情程度不够。

在我国国债发行市场上除了存在以上定价方式的不合理之外，还有很多其他不可忽视的问题，主要表现在：

(1)国债发行利率过高。在金融产品中，国债是安全度最高的，那么国债利率在市场利率体系中应该是最低的，并应该作为基准利率供市场其他利率参考。然而，目前我国国债发行利率却是比照银行存款利率设计的，并且通常比银行同期存款利率稍高1～2个百分点，这种情况下的国债发行利率无法作为一国的基准利率。

(2)国债发行的期限结构不合理。在以往几年里，我国国债的发行期限大多数以3年为主。但是，国债的功能不仅仅只在于政府的筹资，随着一国的市场经济不断的完善化，国债将来主要的功能应该是调节一国的宏观经济，因此，为了方便中央银行公开市场业务的操作，我们应该发行一些较短期的国债，另一方面，为了满足重点建设工程的资金需要，我们应该发行一些较长期的国债，比如10以上的国债。

(3)国债发行的规模较小。尽管近些年来我国国债的发行规模越来越大，但无论是从我国的债务偿还能力(投资储蓄)来看，还是与那些国债市场较发达的国家相比较，我国的国债发行规模还是较小的。目前我国国债年度发行余额占国民生产总值比率尚不足6％，而美国国债余额占GDP的比重一直保持在30％～40％，而一般的国家也达到15％。

三、中国国债流通市场

我国目前的国债流通市场有银行间债券市场和沪深交易所的债券市场。而这两种债券市场又处于分割状态，交易所主要是通过集中撮合的方式来形成价格，其效率较高；而银行间债券市场则是采用询价交易系统。从而导致同一个国债品种形成了不一样的利率，这样也就无法形成统一的基准利率。因此，为了完善我国的国债流通市场，我们应该做的是：

(1)完善国债现货交易市场。

(2)恢复国债期货市场。目前我国还没有国债期货交易市场，而金融产品期货交易具有价格发现和规避风险的功能。所以，国债期货交易对规避市场利率风险有很大的重要性，它还可以为投资者提供未来的价格信息，有助于完善国债价格形成机制。

(3)加大国债市场的机构投资者。在国债市场较发达的国家，国债的投资者主要是专业机构和政府部门。而我国目前的国债持有者主要是个人，这一比例曾高达60％。另一方面，国债在不同的投资者手里发挥的功能是不同的。如果个人持有者所持国债比例较大，国债流动性就较差，二级市场交易就不活跃。国债市场主要发挥筹资的功能，如果机构投资者持有国债所占比例较大，则国债的流动性就强，二级市场的交易就活跃，国债市场的调节功能就强。

四、中国国债市场存在的问题

通过以上论述，我们现在来总结一下我国国债市场上存在的主要问题：

(1)国债市场没有长期固定的基准利率。所谓基准利率，即多种利率并存下起决定作用的利率。这是有两个方面引起的，一方面我国的流通市场处于被分割的状态，无法形成统一的国债利率，另一方面是我国近几年来所发行的国债大多是浮息国债。

(2)国债的持有者结构不合理。

(3)国债的主要功能没有得到充分的发挥。由于我国国债的投资者主要是个人，所以国债的调节功能不能充分的发挥。

五、发展我国国债市场的对策

(1)调整国债持有者结构，充分发挥不同国债持有者对国债市场乃至整个国民经济的不同作用和影响。

(2)增加短期和长期国债的比重。

(3)取消只限在承销团内招标的定价方式，推进由市场机制确定利率的定价方式，实现利率市场化。

(4)尽量合并沪深交易所的债券市场，使我国的国债交易市场达到统一。

参考文献：

[1]谢白三主编，《金融市场学》

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中图分类号：F832.5 文献标识码：A 文章编号：1674-2265（2017）01-0003-08

一、引言

2016年6月15日，中国人民银行官网了国债等债券收益率曲线，旨在提升国内外市场主体对国债收益率曲线的关注和认可，完善国债收益率曲线的基准性，推动人民币国际化进程。债券收益率曲线也称为利率期限结构，表示不存在违约风险时零息债券到期时间与到期收益率的关系。从微观层面看，利率期限结构是金融市场基准利率曲线，反映市场资金供需成本，引导资源的配置，成为资产定价、金融产品设计、保值和风险管理的基础；从宏观层面看，收益率曲线是基于对未来预期而定，其中蕴含了反映市场参与者对经济运行状况的预期和货币当局宏观调控目标等有效信息，宏观经济和金融市场的波动会对收益率曲线产生影响。中国宏观调控从数量型转向价格型的过程中，货币政策传导机制主要通过银行体系和债券市场传导（马骏等，2016）。在债券市场中，货币政策和其他宏观变量通过改变收益率曲线形状（水平、斜率和曲率），改变当前融资成本或是影响市场对经济的预期，进而影响实体经济。在中国货币政策转型的背景下，分析宏观经济和金融市场对利率期限结构的影响效果，可以有的放矢地进行改革，提高货币政策传导的有效性。

通货膨胀水平是观测宏观经济运行状况的重要指标，也是与债券市场联系极为紧密的变量。在利率市场化经济中，货币当局基于其通货膨胀、产出水平等指标，调整利率水平，进而实现其经济目标。股票市场和债券市场是中国金融市场非常重要的组成部分，它们之间存在着相互替代、相互影响的关系，股票市值则直观地反映了股票市场价值。在当前经济形势较复杂、货币政策转型、政策措施需协调配合的情况下，央行需要更多的前瞻性信息来优化货币政策的调控措施，我们希望通过对中国数据的实证研究回答通货膨胀水平、股票市值对中国国债利率期限结构的影响。本文结构安排如下：第二部分讨论通货膨胀水平、股票市场与国债利率期限结构关联性的理论文献；第三部分采用Nelson-Siegel参数模型估计中国利率期限结构，并分析其特征；第四部分和第五部分实证分析通货膨胀水平、股票市值对国债利率期限结构的影响及利率期限结构对通货膨胀水平的预测效果；第六部分是结论性评述。

二、相关文献述评

（一）利率期限结构理论研究

国内外对国债利率期限结构的研究重心逐渐由纯预期理论（Fisher，1930；Keynes，1930；Hicks，1953）、市场分割理论（Culbertson，1957）和流动性升水理论（Hicks，1946）等为代表的传统理论研究，转向以对利率期限结构的数据拟合与预测为主的定量模型为代表的现代利率期限结构理论。现代利率期限结构理论主要分为两类：一类是基于金融学的无套利和市场均衡构建的仿射模型（Hull和White，1990；Vasicek，1977；Duffie和Kan，1996等）；另一类是基于数据的统计特征构建的统计参数模型（Nelson和Siegel，1987；Diebold和Li，2006等）。第一类模型主要是从微观角度研究利率期限结构特征，忽略了宏观经济运行产生的影响，且在真实市场数据拟合和预测中效果欠佳，对样本数据的依赖性较强，因此这种方法存在争议（Duffee，2002）。第二类参数模型中Nelson-Siegel模型虽是从统计意义上建模，但是模型具有较强的经济学含义（Christensen等，2007），通过对收益率曲线降维，分解出水平因子、斜率因子和曲率因子，有效地刻画利率期限结构对宏观经济变量变化的预期及其自身的内生周期性特征（贺畅达，2012；丁志国和徐德财等，2014）。目前Nelson-Siegel模型已被世界上大多数中央银行，如美国、英国、意大利、比利时等运用于对国债利率期限结构的估计（BIS，2005），同时在金融实践中也得到了广泛运用。水平因子和长期利率高度相关，斜率因子与长短期利差走势也表现出一致性，水平因子比斜率因子和曲率因子波动幅度小，且偏离均值的程度也较小（Diebold和Li，2006；何晓群和王彦飞，2014）。一些实证检验结果显示，Nelson-Siegel模型同时适用于中国国债利率期限结构动态特征的拟合与预测（余文龙和王安兴，2010；赵晶和张洋等，2014）。

（二）通货膨胀水平与利率期限结构的关系

利率期限结构为测度和判断宏观经济决策及其效果提供了重要信息，同时也为预测经济周期和通货膨胀水平提供了有效参考。Fisher方程中将名义利率分解为实际利率和预期通货膨胀率，证明了通货膨胀与利率期限结构的相关性。有关利率期限结构与通货膨胀率的相互关系研究主要集中在两方面：一方面是研究利率期限结构对通货膨胀的预测能力，另一方面是研究通货膨胀率对收益率曲线的影响效果。Estella和Mishkin（1997）通过对欧美收益率曲线的研究，发现收益率曲线对真实经济活动及通货膨胀率有显著的预测能力。Blundell等（1990）对六个OECD国家实证研究发现，短端的利率期限结构对通货膨胀有一定的预测能力。李宏瑾、钟正生、李晓嘉（2010）发现中国短期利率结构包含了未来通货膨胀变动的信息，可判断未来通货膨胀的走势。张旭和文忠桥（2014）以Nelson-Siegel模型估计的国债市场利率期限结构因子序列为研究样本，发现实体经济和物价因素是造成利率期限结构变化的主要原因。石柱鲜等（2008）研究1996―2006年数据发现通货膨胀冲击对不同期限利差产生正向影响。Burre（2010）建立新凯恩斯模型，研究结果显示通货膨胀波动率对收益率曲线的因子产生冲击。

（三）股票市场与利率期限结构的关系

在有效的金融市场中，投Y者会根据分散风险的投资原则进行组合投资，研究股票市场与利率期限结构的关系不仅能为管理者配置资产提供参考，同时也为金融监管提供有价值的信息。Ilmanen（2003）研究美国债券和股票收益率的相关关系时发现，二者在不同时期的相关性不同，在20世纪30年代前期和50年代末期二者呈现出负相关。负相关表明投资者从债券市场的上升中获利弥补股票市场的亏损。Campbell等（2013）对美国名义债券收益率和股票收益的关系进行研究，发现在1960―1965年期间，股票收益率和债券收益率正相关，在2000―2009年，股票收益率和债券收益率负相关。曾志坚和江洲（2007）通过VAR模型发现中国股票和债券市场收益率存在长期影响。王茵田和文志瑛（2010）通过实证分析发现，中国股票市场和债券市场流动性之间存在一定的因果关系。郑振龙和陈志英（2011）基于A股综合市场收益率和中信全债指数收益率数据，利用DCC模型分析中国股票市场和债券市场收益率的动态相关性，发现股票和债券的相关系数是时变的，且大部分时期呈现正相关。汪军红（2006）发现股票市场成交量对债券市场的截距有显著的正效应影响，表明中国股票市场和债券市场存在较强的替代关系。

通过梳理相关文献发现，目前国内学者主要是通过研究宏观经济变量对国债利率期限结构的影响，且囿于选择的样本区间和技术处理手段不同，宏观经济变量对国债利率期限结构的影响结论也有所差别。虽然一些学者对股票和债券收益率的相关性进行探讨，但结论莫衷一是。鲜有学者考虑股票市值等金融市场因素是否会引起利率期限结构的变化。因此，本文选取通货膨胀率和股票市值作为影响利率期限结构的因素进行考察，研究其是否会对国债利率期限结构产生影响。

三、国债利率期限结构特征分析

Nelson和Siegel（1987）利用参数化拟合技术对利率期限结构进行估计，得到远期利率的经验方程，并将其视为由一个常数项加上一个Laguerre函数，根据即期利率同远期利率之间的关系积分得到：

[y（τ）t=β1t+β2t1-exp（-λtτ）λtτ+β3t1-exp（-λtτ）λtτ-exp（-λtτ）]

模型中[y（τ）t]为[t]时刻期限为[τ]的即期收益率，[λt]、[β1t]、[β2t]、[β3t]为利率期限结构模型的4个参数，具有明确的经济意义。根据模型构造形式可以看出，当期限[τ]无穷大时，[limτ∞y（τ）t=β1t]，因此[β1t]表示长期利率水平，也称作的水平因子（[Lt]）；[β2t]的因子载荷[1-exp（-λtτ）λtτ]是从1迅速衰减到0的函数，当期限较短时，[β2t]对利率的影响较大，随着期限的延长，[β2t]的影响越来越弱，[β2t]代表着短期因素的变化。由于[-β2t=limτ∞y（τ）t]

[-limτ0y（τ）t]，因此[-β2t]可视为长短期利差，表示收益率曲线的斜率，称为斜率因子（[St]）。[β3t]的因子载荷[1-exp（-λtτ）λtτ-exp（-λtτ）]随着时间的延长，是一个从0增大最后又降至0的过程，在中期达到最大值。因此，[β3t]可以视为中期因素，决定曲线中部的陡峭程度，也称为曲率因子（[Ct]）。

（一）数据介绍

2006年3月，中央国债登记结算有限责任公司经过深入研究，利用Hermite模型编制了债券收益率曲线，具有光滑性、灵活性、稳定性三方面优势，适应中国债券市场的情况（马骏等，2016）。由于日度或周度的宏观经济变量数据难以获得，且收益率曲线特征不稳定，季度数据或年度数据时间跨度过大。因此，本文数据采用从2007年1月到2016年6月中债国债1个月、1年、2年、3年、5年、8年、10年、15年、20年共9种类型的月度即期收益率（由月末值衡量），数据来自于万得数据库。

（二）参数估计

动态Nelson-Siegel模型（DNS模型）通过确定参数[λ]，保证了其他参数的稳定性。[Ct]是曲率因子，因此[Ct]的参数应当在中期达到最大。中国的中期债券期限一般是2到5年。设定期限[τ]的范围为[24，60]，当[τ]=36，参数[λ]=0.05，此时拟合残差平方和最小。本文借助于R软件进行实证研究，采用Nelson-Siegel模型来实现曲线拟合最优并估计得到参数集[[Lt]，[St]，[Ct]]。水平因子、斜率因子、曲率因子的因子载荷随到期时间的变化情况如图1所示。

采用Nelson-Siegel模型来实现曲线拟合最优并估计得到114个参数集的统计特征如表1。

样本中国债收益率期限最长的是20年，最短的为1个月，中期为3年。因此水平因子（[Lt]）的变量为20年期的国债收益率，即PL=[y240]；斜率因子（[St]）的变量为长期利率与短期利率之差，即PS=[y240-y1]；曲率因子（[Ct]）的变量为PC=[2y36-y1-y240]。估计的结构因子与经验变量的关系见图2。

结构因子的时间序列与利率期限结构变量的走势具有明显的一致性。水平因子与其变量相关系数为0.871；斜率因子与其变量的相关系数为0.976；曲率因子与其变量之间的走势相同，相关系数为0.956。数据结果进一步表明3个结构因子较好地解释了债券市场的长期、短期和中期效应。结构因子的波动幅度明显大于其变量。

水平因子解释了长期利率水平，走势较为平稳。根据预期假说理论，长期利率的变化是基于当前和未来短期利率共同作用。由于远期利率的反应会随时间变化而趋于稳定，长期利率主要由市场供求状况决定。样本区间内水平因子与1年期定期存款利率的相关性为0.4136（见图3），中国长期施行的利率管制也会对水平因子产生一定影响。此外，受供求关系影响，长期国债收益率还与国债发行量等有一定关系。

根据费雪效应方程，名义利率等于实际利率和预期通货膨胀率之和。斜率因子体F了长短期利差的变化，反映出对未来利率和通货膨胀预期的变动。2007年1―9月通货膨胀水平攀升，为防止经济转向过热，央行曾先后5次提高利率，短期利率急剧上行，利差收窄，斜率因子变小。2008年9月，雷曼倒闭导致金融危机恶化后，通货膨胀率逐步下降，中国央行于当年10月连续两次降息和一次降准，从2008年11月起短期利率显著下行，长期利率下降幅度较小，导致长短期利差变大。在2010年，为缓解金融危机对经济紧缩的影响，央行实行宽松的货币政策，投放大量的货币，导致通货膨胀压力增加，利差也迅速缩小。2013年上半年市场资金宽松，长期利率略有下行，短期利率平稳。2013年6月，资金市场发生钱荒，短端收益率迅速上行，长端收益率也随之上行。短期收益率上行程度更大，使得长短利差迅速收窄（见图4）。至此，可以推测通货膨胀率与斜率因子存在一定的关系。2008年的全球金融危机对国债期限结构的曲率因子产生显著影响，而传统的变量并未反映出这一变化。传统的变量还容易受异常值影响，未能充分表现利率期限结构所蕴含的信息。通过动态Nelson-Siegel模型估计出结构因子明显地呈现出宏观经济变化对利率期限结构的影响效果。

四、通货膨胀水平、股票市值对国债利率期限结构的影响分析

为分析经济因素冲击如何影响收益率曲线的特征参数，进而分析利率期限结构与经济变量之间的相互关系，VAR估计是一种较为直观有效的研究方法。由于[Ct]与宏观经济变量的相关性较弱，经济意义不明显，且水平因子和斜率因子基本解释了期限结构的主要变动（Litterman和Scheinkman，1991；康书隆和王志强，2010；陈浪南和郑衡亮，2015），同时曲率因子具有内生周期性（丁志国和徐德财等，2014），故本文将不对曲率因子进行分析。

（一）单位根检验

通过Nelson-Siegel模型分解的水平因子（[Lt]）、斜率因子（[St]）有效地表示出长期因素和长短期利差因素。通货膨胀率用居民消费价格指数（CPI）以2006年各月为基期（=100）转化成定基序列并进行季节调整后的数据表示，股票市场数据用境内上市公司的股票总市值（Stock）的月度数据衡量，其中Stock数据来自于万得数据库。为避免时间序列存在伪回归现象，首先采用ADF检验法检验各序列的平稳性。ADF检验结果表明：在5%的显著性水平下，原序列均存在单位根，一阶差分序列不存在单位根。因此，[Lt]、[St]、CPI、Stock均为一阶单整序列，即I（1）过程，满足对序列进行协整关系检验的条件。

（二）Johansen协整检验

1. 最优滞后阶数的选择。分别建立[Lt]、[St]、CPI和[Lt]、[St]、Stock的三变量VAR模型，依据LR、FPE、AIC、SC、HQ准则，本文选择[Lt]、[St]、CPI的滞后期为2，可知协整方程的最优滞后阶数为1；选择[Lt]、[St]、Stock的滞后期为2，协整方程的最优滞后阶数为1。

2. 协整关系的检验。迹检验和最大特征值检验的结果显示：在5%的显著性水平下，[Lt]、[St]、CPI之间存在1个协整关系；[Lt]、[St]、Stock之间存在1个协整关系，可以建立向量误差修正模型。

（三）向量误差修正模型（VEC）

1. 估计VEC模型。用结构因子[Lt]、[St]的估计值分别与通货膨胀水平CPI和股票市值Stock形成三维向量时间序列，建立向量误差修正模型，采用一阶差分的滞后阶数。估计结果如下：

其中D表示一阶差分，*表示对应的参数估计t统计量绝对值小于1，参数显著性很低，不足以作为分析的依据（沈根祥，2011）。

2.基于VEC模型的Granger因果关系检验。Granger因果关系检验结果表明：在5%的显著性水平下，CPI是[St]的Granger原因，CPI不是[Lt]的Granger原因；在10%的显著性水平下，Stock是[St]的Granger原因，Stock不是[Lt]的Granger原因。

通货膨胀率和股票市值对斜率因子影响效果明显，对长期因子影响不显著。通货膨胀水平和股票市值对债券市场的影响具有时效性，对斜率因子的影响较为显著，但是对长期利率的影响是通过改变市场预期而间接实现。一方面表明中国金融市场发展逐渐成熟；另一方面表明这些因素的波动在传导至利率长端的效果明显被削弱，金融市场中存在一定程度的无效性，不能从收益率反映出市场的全部信息。水平因子主要受其自身因素影响（何晓群和王彦飞，2014；陈浪南和郑衡亮，2015）：一是因为中国很长时期内对存款利率实行管制，国债利率与各期限存款利率高度相关，导致水平因子不能及时反映出宏观经济的变化；二是商业银行是银行间国债市场的主要买家，银行存款和资金量会影响期限结构。样本区间是从2007年开始，商业银行在满足资本充足率和风险监管要求外，大部分资金用于购买国债，银行资金较为宽松。

误差修正模型包含了通货膨胀率和股票市值对利率期限结构的短期动态影响和长期均衡影响。短期动态影响写成单方程形式为：

模型中[Vecm]为误差修正项，误差修正项系数反映了在VEC模型中序列之间动态关系偏离长期均衡时的调整力度。若其为负值，则意味着偏离的误差将会得到修正。模型（3）中对斜率因子的调整的系数为

-0.199，表明斜率因子的短期波动幅度较大，平均每月对上月偏离长期均衡水平的短期调整幅度为19.9%，当短期波动偏离长期均衡时，经济系统将以19.9%的调整幅度将其拉回到长期均衡状态。模型（4）中对斜率因子的调整系数为-0.219，表明斜率因子平均每月对上月偏离长期均衡水平的短期调整幅度为21.9%，当短期波动偏离长期均衡时，经济系统将以21.9%的调整幅度将其拉回到长期均衡状态。修正项对斜率因子的负向边际贡献也表明斜率因子偏离长期均衡的波动持续性较弱，在偏离长期均衡时，会进行反向调控使其恢复到均衡水平。

在经济变量对利率期限的长期均衡影响中，将[St]（-1）的系数标准化为1，得出变量间的长期均衡关系为：

（四）通货膨胀水平、股票市值对国债利率期限结构的影响

通货膨胀水平对债券市场斜率因子的影响效果显著，从侧面说明中国投资品种逐渐健全，当通货膨胀水平变化（或者实际利率变化）时，居民会调整投资组合。股票市值变动对斜率因子的影响效果也较为显著，表明中国金融市场的效率明显提升，市场参与者可以迅速觉察到金融市场的变化而重新分配资产。宏观经济和金融市场的变化对长期利率的影响效果并不显著，间接反映出货币政策通过债券市场传导的有效性尚不完整。

通货膨胀率和股票市值对利率期限结构的影响可以分为短期动态影响和长期均衡影响。短期内，通货膨胀水平的变动（DCPI）增加会缩小斜率因子的变化（[DSt]），当通货膨胀水平变动幅度较大时，市场对于变动方向形成强烈的预期，因而长短期利率的变动幅度趋于稳定，斜率因子的变化趋缓。股票市值的变动（DStock）增加会加剧斜率因子的变化（[DSt]），当股票市值波动幅度变动，短期内投资于股市的资金流动增加，会加大债券收益率的波动，导致斜率因子的变化幅度增加。

通货膨胀率和股票市值对利率期限结构的长期均衡影响与短期动态影响有所不同。从长期来看，通货膨胀率和股票市值均在缩小斜率因子方面效果显著。斜率因子变小有两方面原因：一是长期利率下降，意味着居民和企业对长期资金的需求疲软，固定资产投资对社会总需求的拉动作用较弱，导致经济活动活跃度下降；二是短期利率提升，意味着货币政策开始收紧，其后果是经济活动的下降。长期投资意愿减弱也表明市场对未来不确定性增加，长期投资意愿不强，风险偏好下降，短期投资意愿增加。因此，斜率因子缩小会对经济活动下降有预测作用。由于中国对于通货膨胀的调控效果明显，市场对货币当局的调控能力信心较强。当通货膨胀水平较高时，市场解读为央行为抑制经济过热，会采取紧缩的货币政策，短期利率会随之提高，由于价格刚性的存在，长期利率上升幅度低于短期利率，利差收窄，斜率因子变小，通货膨胀对斜率因子的负向影响较为显著（金雯雯和陈亮等，2014；何晓群和王彦飞，2014）。当股票市值增加时，股市繁荣，市场投资于股市的积极性增加，部分投资者将资金从债券市场转移到股票市场，导致债券市场的利差缩小，收益率曲线趋于平坦。

当前经济下行压力依然较大，新常态的特征明显，受去产能、去泡沫和清理债务等因素影响，基础建设投资、民间投资等出现下滑。除了宏观经济因素和金融市场因素对利率期限结构产生重要影响外，债券市场自身因素也会使利率期限结构发生改变。债券市场频频出现违约，刚性兑付逐渐被打破，债券市场的波动也改变了利率期限结构。

五、利率期限结构对通货膨胀的预测分析

利率期限结构反映的是预期未来宏观经济信息，因此利率期限结构的水平因子和斜率因子包含着通货膨胀水平和通货膨胀预期的信息。例如，当通货膨胀率相对高时，人们预期未来通货膨胀率会降低，于是长期债券的收益率将会降低，长短期利差缩小。Rudebusch和Wu（2008）认为水平因子反映了通货膨胀预期；吴吉林（2010）利用NS宏观金融模型分析利率期限结构因子与宏观经济变量之间的关系，发现水平因子包含预期通货膨胀信息；李宏瑾等（2010）利用Mishkin模型考察利率期限结构对通货膨胀的预测能力，发现中短端利率曲线对通货膨胀的预测能力较强；康书隆和王志强（2010）采用Diebold-Li方法估计中国国债的利率期限结构，对CPI和长期利率两个序列做时差相关分析，发现长期利率可以预测CPI的走势。国内外研究发现，长短期利差对预测未来6个月到1年后的通货膨胀率效果较好。表3描述了2007―2015年利率期限结构的水平因子、斜率因子、同期通货膨胀率、6个月后的通货膨胀率4个变量的相关系数。

通过相关性分析，利率期限结构的斜率因子与未来6个月的通货膨胀率呈现出较强的负相关。郭涛和宋德勇（2008）选取2004―2006年数据，发现中国长短期利差和未来6个月的通货膨胀率呈负相关，长短期利差与斜率因子高度相关（相关系数达0.976），也证明了中国斜率因子与未来通货膨胀率的负相关关系。短期利率受央行基世率调整和短期资金供求关系的影响较大，而通货膨胀率则是央行制定货币政策的重要参考指标。通货膨胀率与短期利率呈现正相关关系，斜率因子则和通货膨胀率负相关。下面对斜率因子和未来通货膨胀率进行回归分析，建立简单回归方程为：

利率期限结构的斜率因子在统计上对通货膨胀率具有显著的预测能力，可用于对通货膨胀水平未来变动方向的定性和定量分析。利率期限结构的斜率因子对通货膨胀水平产生负向影响，当[St]增加时，未来的通货膨胀及通货膨胀预期将下降。从Nelson-Siegel模型斜率因子走势分析，2016年下半年CPI同比将保持在1%―2.5%的区间内温和趋势运行，不存在明显的通胀或通缩压力。同时斜率因子逐渐缩小，预计通货膨胀水平有上升的趋势，这与2016年下半年以来的实际情况相符。斜率因子缩小预示着经济活动活跃度下降，政策的稳定性对提振投资信心至关重要，央行应保持宏观经济政策稳定，关注通货膨胀变化和股票市场变化对国债利率期限结构的影响，并从利率期限结构所隐含的市场预期因素进行决策，可根据货币政策的时滞，注重松紧适度，灵活运用多种货币政策工具，提前采取较为稳健的货币政策。

六、结论

本文利用Nelson-Siegel模型拟合了中国利率期限结构曲线，并构建VEC模型等分析通货膨胀水平、股票市值与国债利率期限结构的关系和斜率因子对未来通货膨胀率的预测效果。研究表明，通过动态Nelson-Siegel模型估计的水平因子、斜率因子和曲率因子体现出利率期限结构的特征，能够有效刻画对于宏观经济等变量变化的预期及其自身的内生周期性特征；通货膨胀率、股票市值与国债利率期限结构的水平、斜率因子之间存在长期的协整关系，但是通货膨胀率和股票市值均不能显著引起水平因子的变化，水平因子与存款利率相关性较高，反映出货币政策向债券市场传导的效率有待完善；通货膨胀水平和股票市值均能显著引起斜率因子的变动，短期看来通货膨胀水平和股票市值影响斜率因子变动的方向不一致，但长期看来通货膨胀水平和股票市值均在缩小斜率因子方面效果显著，进一步证明了Fisher方程中斜率因子包含着通货膨胀水平预期变动的结论；斜率因子还可以作为预测未来通货膨胀的重要指标。

在中国债券市场逐步开放和货币政策调控逐步从数量型转向价格型的背景下，中国国债利率期限结构已经显示了对经济的预测功能，货币政策通过债券市场传导的基本条件已具备。但是与西方发达国家相比，中国政府部门对此预测功能的分析和应用有待进一步开发，同时中国货币政策向债券收益率的传导效率较低，收益率曲线的有效性仍需提高。主要原因是中国债券发行期限结构、流动性、二级市场等尚不完善，各种因素从多种渠道弱化或扭曲了利率传导效率，也容易产生套利机会。因此，为进一步完善货币政策通过债券市场的传导效果，应当完善国债发行结构，并发展国债衍生品市场，提高二级市场流动性，通过大规模的市场交易，提高无风险利率的基准性，畅通价格型政策的传导渠道。

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篇（8）

文章编号：1003-4625 （2015）06-0017-05 中图分类号：F830.91 文献标识码：A

一、引言

自从2007年发行公司债以来，随着公司债发行规模和投资者的不断增加，公司债券市场已经成为中国债券市场的重要组成部分。截至2013年末，公司债占中国全部债券发行量的3%左右，达到了7000多亿元。公司债的快速发展，为上市公司提供了大量直接融资，有利于企业充分发挥财务杠杆效应，增加股东的权益。

作为一种投资工具，公司债券越来越受到投资者的关注，尤其是债券的收益率问题。而收益率可通过信用利差体现出来。信用利差是指具有较高信用风险的债券收益率与无信用风险债券收益率之差，以此来补偿投资者承担的额外风险。由于公司债券的信用利差消除了利率期限结构的影响，所以债券信用利差比债券价格更能反映投资债券的收益率。

影响公司债券信用利差的因素诸多，如税收、流动性、市场风险等。然而，目前学术界并未对公司债信用利差给出一个完美解释，为此人们称其为“信用利差之谜”。为此，本文在已有研究的基础上，进一步探讨公司债信用利差的影响因素。在分析Merton结构化模型的基础上，考虑无风险利率、收益率曲线的斜率、到期收益率的波动、剩余期限和流动性对公司债信用利差的影响。就我们所知，人们尚未探讨这些影响因素对中国公司债信用利差的影响。这项研究不仅有助于更好地理解公司债券的信用风险，而且有助于公司债券的合理定价，以期推动我国公司债券市场健康快速发展。

本文剩余的研究内容安排为，第二部分评述了公司债信用利差的相关研究现状，第三部分是理论模型分析，第四部分分析了公司债信用利差及其影响因素的基本统计特征以及相关实证检验，第五部分归纳总结。

二、文献评述

长期以来，学术界从理论和实证两方面对公司债信用利差开展了广泛深入研究，取得的丰硕成果。其不仅包括公司债券定价的理论模型，而且利用不同国家公司债券的数据进行了相关的实证分析，这为本论文的研究提供了宝贵的借鉴之处。

在理论方面，主要围绕公司债定价模型开展相关工作。最经典的公司债定价模型是由Merton（1974）利用公司资本结构的特征，提出的结构化模型。他认为公司债券相当于看跌期权，并且借助于B-S期权定价公式得到了公司债价格的封闭解。该模型成了公司债定价乃至信用风险管理的奠基性工作，受到了学者和业界的广泛研究和应用。如Black和Cox（1976）从公司债务违约发生时间的视角对结构化模型进行了推广。当然，在实际应用中结构化模型也引起了诸多疑问，如这类模型是否在其他国家公司债市场具有普遍性。解文增等（2014）采用中国公司债的季度数据，实证研究了结构化模型的定价能力，研究表明结构化模型整体上高估中国公司债价格。

在实证方面，许多学者利用结构化模型研究公司债信用利差的决定因素。Jones等（1984）首次系统性的实证研究了Merton模型，发现其严重低估信用利差。Coliin-Dufresne等（200l）首次基于结构化模型理论对公司债信用利差的决定因素进行了分析，他们将这些理论因素作为解释变量对信用利差的差分进行线性回归，发现理论因素对信用利差的解释力有限，且回归残差受系统性因素的显著影响。Campbell等（2003）在Collin等（200l）的研究基础上，研究表明公司股票波动率是决定公司债利差的重要因素。Ericsson等（2009）发现系统性因素能够解释公司债信用利差。Huang（2012）等系统研究了不同的结构化模型，采用校准方法发现，信用风险不能全部解释公司债利差。赵静和方兆本（20ll）基于结构化模型对中国公司债信用利差的决定因素进行了实证研究，研究发现无风险利率的期限结构、发债公司股票波动率、宏观行业、金融市场以及债券流动性对中国公司债利差具有显著的解释力。王安兴等（2012）对中国公司债利差的构成及影响进行了实证分析，研究发现税后利差在公司债市场初始阶段和金融危机时期为负。

总体上，对公司债信用利差的研究主要从违约风险的视角考虑公司债信用利差的决定因素。然而，无风险利率、国债收益率曲线斜率、流动性、到期收益率的波动是否影响公司债信用利差，也是值得深入研究的问题。本文将仔细探讨这个问题。

三、理论模型分析

本部分简要回顾Merton（1974）提出的公司债券定价的结构化模型，为下文开展公司债信用利差的实证研究提供理论支撑。

假设企业，通过股权和零息债券进行融资。债券的到期时间为T、面值为D。在某时刻t时该公司资产价值V1为

其中St为t时刻的股权价值，Bt为t时刻的债券价值。

按照Merton（1974）模型的假设，公司资产价值V1服从几何布朗运动

其中，μ和σ分别表示公司资产收益率的期望值和标准差， ，ε服从均值为0、方差为1的标准正态分布。于是

假设P1为t时刻的欧式卖出期权的价值，则在f时刻的无风险债券的价值为

由Black-Scholes的期权定价公式，可以求出欧式卖出期权的价值为其中 是标准正态分布，

由零息债券 ，可得公司债的到期收益率为

因此，公司债信用价差定义为

其中V0表示初始资产价值。

进一步分析式（9）可知，在理论方面，公司债信用价差受公司资产收益波动率、债券剩余期限、无风险利率、面值、公司的初始资产价值的影响。这些影响因素是否符合实际情况，有待于实证检验。

四、实证分析

本部分分析影响公司债信用利差的经济因素，及其对应的变量和数据来源，进而构建多元线性回归模型进行实证检验分析。

（一）变量选择

信用利差变量。投资者购买公司债券，承担了公司债券将来可能违约的风险，为了补偿这种风险，投资者必然会要求公司债券的收益高于剩余期限相同的国债收益，高出来的这部分收益就称为信用利差。因此，本文以公司债到期收益率与国债到期收益之差为公司债信用利差变量。

无风险利率。无风险利率本身是结构化模型中的输入变量之一，当无风险利率上升时公司债价格下降，公司债利差减小。因此，本文选取10年期国债的到期收益率作为无风险利率变量。

国债收益率曲线斜率。国债收益率曲线的变化是宏观经济的基本反映。一个下降的收益率曲线的斜率可能是经济即将步人衰弱的标志，而一个正的收益率曲线的斜率则表明经济状况良好，后者将引致公司价值的增长和降低违约概率，从而信用利差和收益率曲线的斜率之间存在着较强的关系。因此，本文选取剩余期限为120个月的到期收益率与剩余期限为3个月的到期收益率之差作为收益率曲线的斜率变量。

剩余期限。在Merton模型中，在准财务杠杆和资产波动率给定时，公司债券的剩余期限越长，未来的不确定性越大，债券收益率的波动也会越大。出于对这种不确定性的弥补，公司债券的信用利差将会更高。公司在到期本息支付日的全部预期价值不足以偿还债券本息，因此公司债券的违约在正常经营情况下将不可避免。此时如果债券的剩余期限越长，公司就越有可能改善经营状况，使得违约的可能性降低。

流动性。公司债市场的流动性水平高低也可能是影响公司债券信用利差的因素之一。一般来说，债券发行年限越久，持有者作为长期投资的可能性越大，债券的流动性越低，从而债券的流动性溢价越高，利差越高。流动性越差，投资者要求的流动性补偿就越高，债券价格就越低，利差越大，反之，利差就越小。本文以中国公司债券的交易量作为流动性因素变量，其理由是交易量越大，说明公司债券的流动性越好。

公司债到期收益率波动。公司债到期收益率越高反映了市场对公司良好状况的肯定，正面影响了投资者对公司未来盈利能力和偿债能力的判断，增加了债券的需求，价格有所提高，因此信用利差降低。本文以公司债到期收益率的标准差作为公司价值波动率的变量，其理由是到期收益率的标准差越大，说明公司债到期收益率的波动越大。

结合上述的影响机理分析，表1给出了回归模型中各变量的描述和单位，以及在回归中对公司债信用利差影响的预期符号。

（二）数据来源与基本统计描述

为了分析上述影响因素对公司债信用利差的影响，本文采用中国公司债的交易价格、交易量、剩余期限、10年期国债交易价格为基础数据，时间期限从2008年3月到2013年3月，采用月度数据，来源于WIND咨询统计数据库。

据Wind咨询统计数据，截至2013年3月，发行公司债券的公司数量为331个，包括330家沪深上市公司和1家H股上市公司（复地集团，2009年在港股退市）。表2统计了不同信用评级的公司债发行情况。

表2显示大部分公司债的评级不低于AA-级，尤其是AA级的公司债最多，达到了196个，因此，我们讨论信用评级不低于AA-级的公司债的信用利差的影响因素。同时，公司债发行期限绝大部分在1-3年、3-5年、5-7年、7-10年，为此按照这四类期限分析公司债信用利差。

公司债信用利差需要计算公司债的到期收益率和国债的到期收益率。我们利用Diebold和Li（2006）提出的动态Nelson-Siegel模型分别计算中国国债到期收益率和公司债到期收益率，并且对不同信用评级与剩余期限的公司债信用利差进行描述统计性，其结果如下表3所示。

分析表2可知：其一，随着信用评级的降低，公司债信用利差的均值增大。如，AAA级公司债信用利差的均值为1.675，AA-级公司债信用利差的均值2.529，这说明公司信用评级的降低，增加了公司违约的可能，从而导致信用利差的增大。其二，剩余期限越长，公司债信用利差的均值越小。如：剩余期限为1-3年的公司债信用利差的均值为2.495，剩余期限为7-13年的公司债信用利差的均值为2.026。在理论上，剩余期限越长、信用利差越大，这是因为剩余期限越长，企业的信用状况越差，发现违约的概率增大，进而信用利差加大。

然而，如果债券的剩余期限越长，企业就越有可能采取措施改善经营状况，使得违约的可能性降低。

（三）多元回归分析

以公司债信用利差为因变量，10年期无风险利率的变化、收益率曲线斜率的变化、公司债到期收益率波动的变化、债券交易量的变化、剩余期限的变化为自变量，结合表1中这些变量的符号，构建如下多元线性回归模型：

经过回归分析后，得到了不同信用评级和剩余期限的回归结果，见表4和表5。

分析表4发现：其一，在AAA级、AA级和AA-级三类公司债券中， 的回归系数在0.05置信水平上显著为负数，分别为-1.543、-0.766、-1.005，这意味着无风险利率与这三类公司债的信用利差负相关。而对于AA+级公司债而言，其无风险利率的回归系数在0.05置信水平上显著为正数（即0.914），这说明无风险利率与这类公司债的信用利差正相关。进而说明，在中国公司债市场上，无风险利率对公司债信用利差的影响随债券信用评级而不同，而且对绝大多数公司债信用利差产生显著负影响。

其二，在AAA级、AA+级和AA级三类公司债券中，slopet的回归系数在0.1置信水平上显著，分别为-0.026、0.124、0.011，这意味着国债收益率曲线斜率显著影响这三类公司债的信用利差，而且具有不同的影响程度和效应，对AAA级和AA级公司债信用利差产生负影响，而对AA+级公司债信用利差产生正影响。然而，在AA-级公司债中，slopet的回归系数不显著，这说明国债收益率曲线斜率显著不影响这类公司债的信用利差。

其三，在四类公司债中，liquidt的回归系数不显著，这表明公司债的流动性显著不影响公司债的信用利差。在AAA级、AA+级、AA级三类公司债中，maturity的回归系数分别为0.07、0.02、-0.046、-0.28，这意味着公司债的剩余期限对公司债信用利差产生影响的方向不确定。σ1的回归系数分别为0.724、0.962、1.318、0.657，这意味着公司债到期收益的波动率对公司债信用利差产生正的影响。

分析表5发现：其一，对于这四类不同期限公司债， 的回归系数在0.05置信水平上显著为负，即分别为-0.735、-0.257、-0.091、-0.251，这表明无风险利率和公司债信用利差负相关。特别地，发行期限在1-3年的公司债信用利差变化受无风险利率变化影响较大，回归系数为-0.735。

其二，对于期限为1-3年、3-5年的公司债，Aslopet的回归系数在0.1置信水平上显著为负，分别为-0.366和-0.117，这表明国债收益率曲线的斜率与公司债信用利差呈现负相关关系。然而，对于期限为5-7年、7-10年的公司债，国债收益率曲线的斜率对公司债信用利差影响不显著。

其三，在表5的第三行中，liquid，的回归系数都不显著，这说明公司债的流动性不显著影响公司债信用利差。这个回归结果表明，中国公司债流动性不足，对信用利差的解释能力较弱。进一步，对于期限为1-3年、3-5年、5-7年的公司债，maturity的回归系数在0.05置信水平上显著为正，分别为0.395、0.846和0.772，这表明剩余期限显著影响这三类公司债的信用利差变化，尤其是对于期限为3-5年的公司债信用利差的解释能力达到了84.6%，但是不影响期限为7-10年的公司债信用利差。同时，公司债到期收益率波动的变化只显著影响期限为1-3年的公司债的信用利差，即σt的回归系数在0.1置信水平上显著为正，为0.735，而不影响其余三类公司债的信用利差。

另外，模型对不同信用评级和剩余期限的公司债信用利差拟合效果比较显著，即各自的Adj.R2比较大，这表明构建的多元线性回归模型（9）显著拟合了四个解释变量和被解释变量的关系。随着剩余期限的延长，模型对利差变化的解释能力越弱。

篇（9）

2002年4月3日中国人民银行颁布了《商业银行柜台记账式国债交易管理办法》(以下简称《办法》),四大国有商业银行在部分地区进行记账式国债柜台交易业务的试点工作。记账式国债走上银行柜台,无论对银行、投资者个体还是对国债市场整体来讲,都带来了前所未有的机遇。

一、记账式国债柜台交易对银行发展的促进作用

所谓记账式国债,指商业银行通过其分布在全国各地的营业网点,与国债投资人进行记账式国债的买卖,同时办理该国债的托管与结算。根据中国人民银行颁布的《商业银行柜台记账式国债交易管理办法》规定,具体的交易流程将按“投资人在商业银行交纳一定开户手续费开户商业银行对投资者的国债账户实行二级托管中央结算登记有限公司对商业银行国债账户分自营账户、委托账户分别进行一级托管”的方式进行。

(一)有利于提高我国银行的竞争能力

我国加入WTO后,商业银行将面临来自外资银行的激烈竞争。按照WTO的规定,2年后可开办对中国企业的人民币业务,5年后即可开办对中国居民的人民币业务。这就要求我国商业银行必须在这5年的有限时间里,全力提高自身的竞争力,包括业务创新、管理水平、内控体制、监管体系等一系列环节的全面提高。所以,开办商业银行柜台高账式国债交易业务,对各家银行都无疑是一次拓展业务的好时机。根据《办法》,此种国债的价格“由中国人民银行和财政部根据市场情况商承办银行后确定和调整”,“不得超过规定的价差幅度”,但“承办银行可根据市场情况自行调整债券买卖价格”。这一规定,为承办银行债券报价留出了足够空间,使他们能根据市场供求情况主动调整利率、价格,这无疑在各承办银行间创造了一种激烈竞争的氛围,迫使他们主动适应市场变化、降低成本、提高效率、加强管理、优化服务,为投资者提供记账式国债的最优报价。

(二)有利于增加我国银行的营业收入

记账式国债的出现,使商业银行所能提供的金融产品的种类得到丰富,有利于增加盈利。银行在国债交易过程中,可对投资者提供记账式国债的二级托管服务。这一方面方便了投资者;另一方面又可提取相当数量手续费,为其增加营业收入开创新渠道。

(三)有利于增强我国银行的资金流动性

承办柜台交易的商业银行均为银行间债券市场成员,他们可以根据柜台市场国债的需求情况,及时通过银行间债券市场买进国债,再通过柜台卖给投资者,从而增加资金流动性,改变目前银行由于“惜贷”所导致的大量存款因找不到合适的贷款对象而处于真空状态的情形。在资产负债流动性增强的同时,商业银行从买进卖出的流转过程中,也可赚取差价收入,可谓一举两得。

(四)有利于降低我国银行的风险

近几年来,凭证式国债发行量很大,商业银行为此承担了相当大的风险。因为尽管凭证式国债是到期还本付息,但如果市场上利率上升的话,投资者很可能放弃利息而要求提前兑取国债,当众多投资者同时要求兑取时,商业银行将为此垫付兑付资金和回购资金,因而不可避免地将承担利率和流动性风险。而记账式国债走上银行柜台后将大大降低商业银行所承担的这种经营风险。投资者可随时根据市场变化的情况来买进、卖出国债,而不存在提前兑取的问题。相反,对于银行来说,可将以前全部由其承担的风险(购买凭证式国债对于投资者是旱涝保收、万无一失的交易,有国家信誉作担保,投资者几乎不承担什么风险)部分地转移给投资者。因为投资者手中所持有的国债随时都面临市价下跌的可能,这种转达移无论对银行亦或投资者来讲都是有利的,前者减少了经营风险,后者则随风险的增大获得更大收益的几率也相应增加。

二、记账式国债柜台交易对国债市场发展的促进作用

(一)有利于拓展国债市场规模

在此之前,投资者购买国债的主要渠道是:个人投资者通过商业银行柜台购买凭证式国债个人和企业投资者通过交易所账户购买记账式国债;商业银行与金融机构通过银行间债券市场购买记账式国债在交易所买卖国债必须要有证券账户,而银行间债券市场又仅向金融机构开放,这就给国债投资者带来了许多不便,一定程度上抑制了国债市场的发展;另外,凭证式国债利率要略高于同期银行存款利率,导致近几年居民排长队抢购凭证式国债的不正常现象。但很明显,凭证式国债流动性较差,而一个完善的国债市场必然是流动性、盈利生、稳定性高度统一和结合的市场,因此,凭证式国债比重过大,在一定程度上限制了国债市场的完善和发展。记账式国债走上银行柜台后,一方面丰富了国债市场的品种(尽管记账式国债并非“新生儿”,但对那些没有在证交所开办账户的投资者来说,则是一种新的投资品种),使得国债市场的交易对象更加丰富;另一方面也可缓解凭证式国债的发行压力,转移投资者视线,增强市场流动性,投资者可在商业银行柜台随时买卖国债。今后,相信央行在为筹集资金而发放国债方面将更加游刃有余。

(二)有利于提升国债市场的交易监管水平

根据《办法》,银行柜台记账式国债实行的中央登记结算公司和商业银行两级托管法。中央结算公司分账记载承办银行的自有债券和客户托管债券,保证托管账户的真实性、准确性、安全性和更新的及时性。承办银行为债券二级托管人,为投资人办理账户的开立与维护,债券的发售,债券的登记、托管,债券的买卖与过户,还本付息,提供账户查询服务及有关信息和咨询,准确、连续地记载投资人债券买卖情况及余额,保证二级托管账户记录的真实、准确和完整。投资人在承办银行柜台进行的债券交易,既在承办银行有其详细的账务记录,又可以中央结算公司的复核查询系统中核对其账户余额。同时,主管部门还可以通过对在承办银行与中央结算公司分别记载的承办银行债券自有账户和客户账户的债券余额进行核对,以防止债券卖空或挪用投资人的债券的现象发生。这种债券两级托管体制有力地保证了市场主管部门对债券发行和债券交易实施日常监管。

(三)有利于国债利率的市场化

记账式国债走上银行柜台后,将大大方便投资者购买国债市场流动性得以增强,有利于在一个市场公平竞争的环境下根据供求关系的变化形成一定时期内国债市场中市场化的平均利率,这一平均利率对于央行利用各种间接调控手段来形成基准利率将产生很大影响,具有重要参考价值。

我国在加入WTO后,迫切需要加强的就是市场化的意识,要彻底摒弃从前那种由政府行政式命令操办一切的,如制订利率、物价等非市场化行为,要坚持以市场为导向,充分发挥市场的资源配置中的优势。由此可见,记账式国债本身所具有的流动性高特点将加快利率市场化的改革进程,至少短期内可在国债市场的范围内实现国债利率市场化。我们必须及时借鉴、学习、吸收国债利率市场化过程中的经验和教训,因势导利、分期分步地实现存贷款利率市场化,最终完成我国利率市场化改革,早日与国际市场接轨,按照国际通行的原则,积极提升自己在国际竞争中的地位,稳扎稳打,逐步前进。

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中图分类号：F27　文献标识码：A

收录日期：2012年6月13日

研发投入（R&D）项目的评估在资产评估领域一直是一个难点。传统的评估方法有市场法、收益法和成本法等。但是，由于R&D项目在研发、投入及运行过程中有高风险性、高投入性和不确定性等诸多特征，使得传统的评估方法在评估R&D项目的过程中出现很多预估方面的问题，并且R&D项目在运行过程中有很强的选择性，因此用传统的评估方法并不能很好地分析出R&D项目真正的内在价值。而实物期权法相对来说更加适合R&D项目的评估。在国外一些国家，实物期权在R&D项目的评估上已成为一个重要方法，国内的学者也逐渐关注这方面领域，并在实践中加以运用。因此，研究实物期权方法在R&D项目评估上的应用有助于我们在实务中更好地解决相关问题，提高专业技能。

一、实物期权理论的提出及其发展

Black和Scholes于1973年发表了期权定价与公司债务方面的论文。随后Merton也发表了关于期权的理性定价问题的文章。这两篇文章奠定了期权定价的理论基础。当期权的原理和方法应用到实物方面之后，实物期权的理论研究也随之出现，逐渐成为学者们探索的新领域。

1974年Arrow和Fisher率先提出了实物期权的思想，他们认为正是由于不确定性的存在，才使得那些受环境影响的经济活动的净收益减少，因此对于那些不确定环境下的不可逆的投资决策，延迟投资可能会使未来收益增加，是有价值的。

1977年Myers在文章中首次提出了实物期权理论。他指出，当评估的项目具有高度不确定性的属性时，评估出的价值趋于低估了项目的价值。他提出，企业投资虽然没有像金融期权合约那样的形式，但由于很多项目也具有高度的不确定性，因此仍有一定类似金融期权的特性。因此，可以运用期权定价相关技术来进行价值评估。

在此之后，很多学者不断进行有关实物期权在评估领域的研究并取得了很多成果。实物期权的理论方法在近些年来被学者们广泛地应用，来试图解决多个领域的投资问题分析。

二、实物期权在R&D领域的研究应用

由于不确定性和战略性是企业研发管理的主要特征，因此20世纪八十年代至今，在R&D项目上的实物期权评估研究也逐渐增多。Teisberg、Kolbe和Morris于1991年针对R&D项目中的复合期权特性进行了研究。1997年和1998年，Penning和Lint发表了两篇文章分别论述了在研发项目上采用B-S模型的弊端，认为B-S模型的假设不适合研发项目的实际情况，因此他们建议用非连续跳跃程序来反映R&D项目的波动性。

除此以外，实物期权在研发项目上的应用已经被国外的很多大型投资及咨询公司采用。沃顿商学院的Strategic Technology Assessment Review（STAR）评估系统已经为很多知名企业做了高技术项目研发的评估工作。

通过研究近些年国外学者有关方面的文章发现，他们对于实物期权方法在各个领域R&D项目上的应用已经有了较深的探索和研究，但从另一方面也可以看出，实物期权理论的应用仍处于研究阶段，仍没有成熟地运用到市场中。

三、传统评估方法在R&D项目评估上的局限性

我们所熟悉的三种评估方法是针对被评估目标的不同时态研究其价值。收益法是基于未来的收益来确定价值量；成本法是针对过去的投入情况来计算价值；市场法是基于评估时点市场上相似的可比对象的状况来比较、修正目标的价值。但三种评估方法在评估R&D项目时却存在种种问题。

（一）收益法。在持续经营假设的前提下，根据其未来预计收益及变现值的折现来计算项目的价值。

根据此公式可以看出，在运用收益法推算R&D项目价值的时候，评估年份的收益率及收益的折现率是关键因素。

1、预期收益。在进行价值评估时，项目的预期收益是由企业相关人员以及评估人员根据企业实际情况及未来发展推算出来的，国内的情况大部分是由企业财务人员预测，评估人员根据实际情况调查核实。这就造成了在评估过程中很大的主观成分。针对R&D项目的评估，未来的投资发展具有很强的不确定性以及高风险性，其未来的收益可能会出现预测上的大幅变动，这就会使评估结果有很大的差异。

2、折现率。在收益法评估R&D项目价值的过程中，收益率是尤为重要的元素。根据资本资产定价模型：

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【摘要】工程施工项目招标投标是建筑市场竞争的基本方式，如何做出具有竞争力的投标报价如何进行投标报价的分析与评估，如何使用投标报价的策略技巧等问题，是建筑施工企业能否在激烈的工程施工投标竞争中获胜最关键的问题。

【关键词】工程施工;投标报价;报价策略

【本页关键词】省级国家级期刊快速发表 学术期刊论文投稿欢迎来稿 欢迎论文投稿

【正文】

一、工程施工项目投标策略(一) 市场导向下的歧义报价策略这是要让投标过程变为一个与发标方讨价还价的过程。在制作标书和报价时，要对技术规范、招标说明和图纸进行详细分析，对一些技术难点、高风险项目、说明书中不清楚和易产生歧义的项目，不计入总价，只报单价且单价偏低，但要在单价别注明，疑点留待以后讨论。这样报价中的总价部分大幅度降低，即使发包方自己通过单价重新计算总价，也是非常低，使对手无法竞争。利用这种最低标价来吸引业主，从而取得与业主谈判的机会，再逐步增加歧义项目的报价即使业主发现总价在谈判中逐步提高，也不会产生意外，因为歧义是客观存在的，其他承包商接标后也会产生同样的问题。(二) 市场导向下的竞争报价策略当承包商投标报价以开拓市场、拓宽业务为目标时，在充分了解各竞争对手的报价策略的基础上，应以适当微利配合其他辅助手段来报价。这就是竞争报价策略。当投标人出现经营状况不景气、短期内接到的投标邀请较少、竞争对手有一定威胁、计划进入新的地区、拓展新的工程施工类型、附近有自己正在施工的其他项目、目标项目风险小、施工工艺简单、工程量大、社会效益好等情形时可采用这种策略。大多数投标企业都会采用这种策略。这种策略的关键点是分析竞争对手，制定适合自身的报价，不必求最低价，但要求报价策略的最佳组合。通常竞争η= 1 - α fg- (1 - α)wg由此得到，第j 年的复杂劳动对企业价值增量的贡献率ηj= 1 -αjfjgj- (1 -αj)wjgj其中，αj =α0Πj1 + fj1 + gj，α0 为本年年初的固定资产投入与产出比，其值是已知的。

四、无形资产价值评估模型构建以上是无形资产对于企业价值创造份额的推导，下面我们采用当前资产评估中最常用的方法———收益法将无形资产未来各年的价值创造份额折算到评估时点。设第j 年由于无形资产对企业净产值增长的贡献而产生的收益为ηj dGj 。结合收益法，将第j 年的收益以利率作为折现率进行折现，然后求各年收益的总和得到无形资产的价值。具体评估模型如下:P = 6njηjdGj(1 + r) j其中， P ———企业无形资产评估时点的价值;ηj———第j 年无形资产在企业增加值增长中的贡献率;r ———折现率;dGj ———第j 年的GDP 增量;n ———企业获得超额利润期。在这个模型中，首先是要确定无形资产对经济增长的贡献率，主要确定4 个参数，即第一年的投入产出比，GDP 增长率，劳动增长率和固定资本增长率。第一年的投入产出比可以根据企业第一年的报表得到。因此需要测算后3 个参数。其次，计算企业无形资产价值时，还需知道折现率，第j 年的企业价值增量以及企业获得超额利润期。而这三个参数中，折现率可以采用行业无风险国债利率，企业净产值增量可由企业净值增长率计算得到，企业获得超额期需要具体测算。这样，该模型最终只需测算企业净产值增长率、劳动增长率、固定资本增长率和企业超额利润持续时间4 个参数，这4 个参数相对传统的收益法参数而言比较容易测算，尤其是对于一个成熟企业更是这样。以上对于企业无形资产的价值做出了评估值，再加上企业有形资产的评估值，即为企业的整体价值评估值。对于有形资产的评估，中国资产评估协会的《资产评估操作规范意见(试行) 》中已有详细规定，在此不再多述。

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