债券发行申报材料大全11篇
时间：2022-07-11 15:05:42绪论：写作既是个人情感的抒发，也是对学术真理的探索，欢迎阅读由发表云整理的11篇债券发行申报材料范文，希望它们能为您的写作提供参考和启发。
篇（1）
近两年，为抑制通货膨胀和管理通胀预期，国内实施紧缩货币信贷政策，很多上市公司面临贷款难的问题，企业快速发展与资金紧张的矛盾有所加剧。而公司债以其融资难度较股权融资低、审核周期短、不强制要求抵押或担保等优势，为上市公司提供了新的融资选择。新疆八一钢铁股份有限公司于2011年10月发行公司债，为企业融资12亿元，本文结合实际工作对公司债发行过程进行思考和总结，从微观角度分析了公司债对上市公司发展的促进作用，提出了推进公司债券发行工作的具体举措。
一、公司债的概念
所谓公司债，就是指上市公司依照法定程序发行、约定在一年以上期限内还本付息的有价证券。是由中国证监会监管的中长期直接融资品种。
二、债权融资工具的比较分析
短期融资券、中期票据、公司债是上市公司债权融资的三个主要备选工具，与前二者相比，公司债具有比较明显的优势：
（一）审批周期较短
中国证监会于2011年推出公司债审批“绿色通道”制度，将债券融资审核与股权融资审核分离，设立债券审核小组专门从事债券审核，取消见面会、反馈会，规定申请文件受理次日五个工作日内出具初审意见。并专门指定一组审委会委员负责审核工作，审核过程中如未发现重大问题，原则上从申报日起一个月内完成全部审核工作（短期融资券和中期票据的审批时间约为两个月），审核机制与流程的优化使债券审核周期明显缩短。
（二）市场化程度较高
短期融资券和中期票据的发行指导利率由银行间市场交易商协会规定，虽然实际发行利率高于指导利率，但指导利率往往低于未市场化的银行同期贷款利率，因此，两者的市场吸引力很大。但随着商业银行贷款利率的市场化，其优势会随着上述利差的消失而不复存在。
公司债券的利率则完全由发行人和保荐机构（主承销商）通过市场询价方式，采取网下向机构投资者进行票面利率询价，并根据询价结果确定，真实地反映了市场供求关系，使债券发行人的信用价值通过市场机制得到全面体现。
（三）满足企业中长期资金需求
短期融资券发行期限不超过1年，中期票据发行期限为2-5年，公司债券发行期限为3-10年。发行公司债券的募集资金能够为企业投资建设大型项目、收购资产等提供长期的资金支持，且公司债在核准后半年内完成首次发行，剩余数量可在两年内发行完毕，其发行时间安排更为灵活，发行人可以自行确定发行时机，既能规避市场利率波动风险，提高资金使用效率，也可满足公司不同时段的资金需求，降低长期筹资成本。
（四）募集资金用途广泛
发行短期融资券和中期票据的募集资金用途均为日常生产经营，而公司债券募集资金的使用更为宽松，可使用于包括固定资产投资、收购资产、增资子公司、归还银行贷款、补充流动资金等多种用途。
三、公司债发行的重要性分析
（一）优化上市公司治理结构
成熟高效的治理结构能够保障上市公司的健康运行和持续发展，公司债券还本付息的法定义务对经理层有较强的监督和约束作用，将激励管理层努力追求企业利润最大化；另一方面，作为证券资信评级机构出具的公司债券信用评级报告和跟踪评级报告的重要内容，公司治理结构越好，资信评级越高，发行成本越低，也会促使上市公司不断完善治理结构，提高治理水平。
（二）改善上市公司财务结构
我国上市公司负债结构短期化、短期借款用于长期投资的现象较为普遍。以截至2011年末的新疆37家上市公司为例，其中：既无长期借款，也无短期借款的为2家，其余35家公司中，短期借款占全部借款比重达60%以上的为18家，占比51.43%，即超过一半的公司外部借款以短期借款为主，这使公司面临较高的短期偿债风险和短期利率变动风险。公司债期限为3-10年，以5年以上为主，故发行公司债可以显著改善上市公司严重短期化的负债结构，缓解短期偿还压力，降低财务风险。
（三）拓宽上市公司融资渠道
作为直接融资的手段，公司债为上市公司筹集发展资金提供了一种高效便捷的方式，特别是对控股比例不高，发行股票可能丧失控股权的上市公司，或急需发展资金但缺乏合适融资项目的上市公司，甚至对一些处于立案稽查期间或被行政处罚不满三年的上市公司，发行公司债券均是比实施股权融资更快速有效的途径。
（四）促进上市公司回报投资者
与投资股票相比，公司债券的投资者能够获得固定的利息收入并到期还本，受此影响，投资者必然提高对上市公司的分红要求和预期，面临股市下行的风险时，对缺乏定期回报投资者意识、不分红或者分红过少的公司，投资者或将抛售其股票而选择有稳定回报的公司债，这不利于公司股价稳定。因此，发展公司债券市场将促进上市公司增强现金分红意识，实现股票和债券市场的良性发展。
四、推进公司债发行的具体举措
（一）选择合格的保荐机构
保荐机构依法对上市公司公开发行募集文件进行核查，向证监会出具保荐意见，负责债券发行的主承销工作，并向上市公司提供包括方案建议、材料制作、跟踪核准、销售发行等全面服务。在向证监会报送材料及销售债券等关键环节，其所具备的有效沟通渠道和良好关系，以及强大的销售实力和推介能力，是确保公司债券顺利发行的核心条件。因此，在保荐机构的选聘上，要注意区别于股权融资，在具有保荐、承销资格的机构中，根据资金实力和人员素质等，选择营销渠道更强的保荐机构。
具体而言，主要考察其规模程度，即注册资本大小、保荐人数量；信誉程度，即以往工作质量、服务态度、诚信情况，包括有无受到证监会处分；经验程度，即对涉及行业熟悉与否、承销该行业项目数量、保荐代表人阅历。同时，判断本公司在其业务构成中的定位，即保荐机构能否选派一流专家参加现场工作，能否在其业务繁忙时将本公司放在优先位置。
（二）提高发债的核准效率
中介机构进场开展尽职调查至公司债券在证券交易所正式上市，约历时4个月。在此期间，公司应与主承销商、会计师事务所、律师事务所和信用评级等机构进行统筹协调，首先，开展申报材料的制作报送工作，鉴于材料涉及发行方和担保方的战略规划、工商税务、财务管理、安全环保、生产经营和产品质量等各方面信息，需要公司职能部门按照中介机构的要求准确快速地提供信息，同时，要加强与信用评级机构的沟通联系，提高发行主体和公司债券的信用等级。在中介机构的协助下，将申报材料报送中国证监会初审。其次，在证监会提出反馈意见后，要迅速修正和补充申报材料，形成反馈意见进行回复，争取证监会的无条件核准。
（三）降低债券的发行成本
债券的票面利率和中介费率决定着公司债券发行成本的高低，因此，发行方要及时参照同期银行间债券市场的利率变动趋势，全面了解近期其他上市公司发债的利率水平和债券二级市场的收益率。在获得中国证监会的核准后，发行方应当与保荐机构协商，选择好合适的发行窗口，如银行、基金、保险公司等机构投资者资金比较宽裕的时期，按照债券的信用级别、期限长短，结合市场询价以及市场预测的结果，确定一个有优势的利率完成债券发行。
此外，要从公司的具体情况出发，与券商、评级、律师、媒体等中介机构进行沟通和协商，尽量在保荐及承销费用、审计师费用、律师费用、资信评级费用、发行推介费用、信息披露费用等各项费用的行规和公司利益之间寻求一个最佳平衡点，达到既减轻公司的发债成本，又避免发行风险的目的。
篇（2）
企业债是指企业依照法定程序发行、约定在一定期限内还本付息的有价证券。我国的企业债有其特殊性，仅指由政府部门所属机构、国有独资企业或国有控股企业发行的债券，它对发债主体的限制比公司债窄。我国企业债市场最早产生于上世纪八十年代初。随着1987年国务院《企业债券管理暂行条例》，企业债市场进入了快速发展阶段，发行规模从1983年的33.8亿元迅速增加到1992年的681.7亿元。企业债融资的快速膨胀带来了许多潜在风险，1993年8月国务院了《企业债券管理条例》，严格限制企业债的发行。此后，企业债市场进入规范发展阶段，发行规模从1993年20亿元的低谷逐渐震荡上升，2014年全年的交易额已突破万亿元。由于在二十世纪九十年代中期，一些地方发生了企业债到期难以兑付本息的风险，当时的国家计委上收了企业债发行的审批权，从而形成了现在企业债发行由国家发改委集中管理审批的格局。近年来，发行企业债、参与企业债交易的单位呈快速增长的趋势，在会计核算、涉税处理等方面，产生了不少问题。
一、发行单位应关注的几个重要问题
（一）申报方式
中央直接管理企业的申请材料可以直接向发改委申报;国务院行业管理部门所属企业的申报材料由行业管理部门转报;地方企业的申报材料由所在省、自治区、直辖市、计划单列市发改委转报。
（二）发债单位要具备一定的条件
所筹资金用途符合国家产业政策和行业发展规划;净资产规模达到规定的要求，即股份有限公司≥人民币3 000万元、有限责任公司和其他类型企业≥人民币6 000万元;经济效益良好，近三个会计年度连续盈利;现金流状况良好，具有较强的到期偿债能力;近三年没有违法和重大违规行为;前一次发行的企业债券已足额募集;已经发行的企业债券没有延迟支付本息的情形;企业发行债券余额不得超过其净资产的40%。用于固定资产投资项目的，累计发行额不得超过该项目总投资的20%;符合国家发展改革委根据国家产业政策、行业发展规划和宏观调控需要确定的企业债券重点支持行业、最低净资产规模以及发债规模的上、下限;符合相关法律法规的规定。
（三）企业债的发行方式
企业债的发行一般有：无担保信用债券、资产抵押债券和第三方担保债券三种形式。批准发行的文件印发后，两个月内由银行间债券市场和证券交易所来发行。企业债大部分在银行间债券市场进行交易，另外部分在交易所债券市场进行交易。企业债的期限一般为3―10年，其中10年期债券较为普遍。
二、购债单位核算时应当严格区分企业债与公司债
我国公募资金种类较多，股票、国债、企业债及其他公司债等都属于公募资金的范畴。但其发行的主体、信用等各不相同，正确了解各种公募资金的差别，对企业财会人员正确把握核算标准、防范投资风险和税务风险至关重要。下面着重强调企业债与公司债的区别。
（一）在交易、核算时关注发行主体的差别
在发达国家中，公司债券的发行属公司的法定权力范畴，它无需经政府部门审批，只需登记注册，如上市公司的登记制，发行成功与否基本由市场决定，而我国现阶段企业债的发行则由授权机关审核批准。
（二）关注信用基础的差别
在市场经济中，发债公司的资产质量、经营状况、盈利水平和可持续发展能力等是公司债券的信用基础，这一机制不是强制规定的。我国的企业债券不仅通过“国有”机制贯彻了政府信用，而且通过行政强制落实着担保机制，信用等级较高。
（三）关注管制程序的差别
目前我国发行公司债券虽然还实行审批制，2015年7月是我国加入WTO十五年过渡期结束之时，按国际惯例，将来公司债券的发行必然要实行登记注册制，即只要发债公司的登记材料符合法律等制度规定，监管机关无权限制其发债行为。而我国企业债券的发行必须经国家发改委报国务院审批。由于担心国有企业发债导致相关兑付风险和社会问题，所以在申请发债的相关资料中，不仅要求发债企业的债券余额不得超过净资产的40%，而且要求有银行担保，以做到防控风险的万无一失;一旦债券发行，审批部门就不再对发债主体的信用等级、信息披露和市场行为进行监管。
（四）关注发债资金用途的差别
公司债券是公司根据经营运作具体需要所发行的债券，它的主要用途包括固定资产投资、技术更新改造、改善公司资金来源的结构、调整公司资产结构、降低公司财务成本、支持公司并购和资产重组等，因此只要不违反有关制度规定，发债资金如何使用几乎完全是发债公司自己的事。而我国企业债资金的用途主要限制在固定资产投资和技术革新改造方面，并与政府部门审批的项目直接相联。
（五）关注市场功能的差别
在发达国家中，公司债券是各类公司获得中长期债务性资金的一个主要方式。在我国，由于企业债券实际上属政府债券，它的发行受到行政机制的严格控制，不仅每年的发行数额远低于国债、央行票据和金融债券，也明显低于股票的融资额，为此，不论在众多的企业融资中还是在金融市场和金融体系中，它的作用都较小。
三、企业债的会计处理与利息的核算问题
（一）发债单位的账务处理及相关核算
1.在“应付债券”科目下设“面值”“利息调整”“应计利息”（核算到期一次还本付息债券每期计提的利息）三个明细科目。
2.发行债券时。
（1）发行价格。当债券票面利率与市场利率相等时，则债券按其票面价值的价格发行，通常称为按面值发行;当债券票面利率高于市场利率时，则债券按高于其票面价值的价格发行，通常称为溢价发行;当债券票面利率低于市场利率时，则债券按低于其票面价值的价格发行，通常称为折价发行。
（2）发行费用处理。发行费用计入应付债券的初始入账金额。
例1：某企业发行债券，面值为100万元，发行价格为120万元，发生手续费10万元。则企业的会计处理为：
借：银行存款 1 100 000
贷：应付债券――面值 1 000 000
――利息调整 100 000
3.利息调整的摊销。利息调整应在债券存续期间内用实际利率法进行摊销。实际利率法指按应付债券的实际利率计算其摊余成本及各期利息费用的方法。实际利率是指将应付债券在债券存续期间的未来现金流量，折现为该债券当前账面价值所使用的利率。摊余成本的计算公式为：
期末摊余成本=期初摊余成本+利息费用-现金流出（应付利息）
其中：利息费用=应付债券期初摊余成本×实际利率，应付利息=应付债券面值×债券票面利率，每期利息调整的摊销金额=实际利息费用-应付利息。
（1）分期付息、一次还本的债券，借记“在建工程”“制造费用”“财务费用（实际利息费用）”等科目，贷记“应付利息（按票面利率计算的利息）”“应付债券――利息调整（差额）”科目。
（2）一次还本付息的债券，借记“在建工程”“制造费用”“财务费用（实际利息费用）”等科目，贷记“应付债券――应计利息（按票面利率计算的利息）”“应付债券――利息调整（差额）”科目。
4.债券偿还。到期一次还本付息债券偿还时，借记“应付债券――面值――应计利息”科目，贷记“银行存款”科目。分期付息到期还本债券偿还时，借记“应付债券――面值”科目，贷记“银行存款”科目。应当注意的是对于债券在最后一期时，需将“应付债券――利息调整”科目余额摊销至零。
例2：2015年12月31日，甲公司经批准发行5年期一次还本、分期付息的公司债券1 000万元，债券利息在每年12月31日支付，票面利率年利率为6%。假定债券发行时的市场利率为5%。
甲公司该批债券实际发行价格为：
10 000 000×（P/F，5%，5）+10 000 000×6%×（P/A，5%，5）=10 000 000×0.7835+10 000 000×6%×4.3295=10 432 700（元）
甲公司的账务处理为：
（1）2015年12月31日发行债券时：
借：银行存款 10 432 700
贷：应付债券――面值 10 000 000
――利息调整 432 700
（2）2016年12月31日计算利息费用时：
借：财务费用 521 635
应付债券――利息调整 78 365
贷：应付利息 600 000
借：应付利息 600 000
贷：银行存款 600 000
2017年12月31日：
借：财务费用 517 716.75
应付债券――利息调整 82 283.25
贷：应付利息 （10 000 000×6%）600 000.00
2018年12月31日：
借：财务费用 513 602.59
应付债券――利息调整 86 397.41
贷：应付利息 600 000.00
2019年12月31日：
借：财务费用 509 282.72
应付债券――利息调整 90 717.28
贷：应付利息 600 000.00
（3）2020年12月31日归还债券本金及最后一期利息费用时：
借：财务费用等 505 062.94
应付债券――面值 10 000 000.00
――利息调整 94 937.06
贷：银行存款 10 600 000.00
（二）购债单位的账务处理及相关核算
例3：某年1月4日购入某企业发行三年期债券，面值100 000元，年利率10%，甲公司按11.2万元价格购入。款项已用银行存款支付。年终按规定计提债券利息，并摊销债券溢价，假设实际利率为8%。其会计处理为：
用银行存款买入时：
借：持有至到期金融资产――成本 100 000
持有至到期金融资产――利息调整 12 000
贷：银行存款 112 000
如果是分期付息：
投资收益按实际利率和摊余成本计算，第一年为112 000×0.08=8 960（元）。
借：应收利息 10 000
贷：投资收益 8 960
持有至到期金融资产――利息调整 1 040
收到利息时：
借：银行存款 10 000
贷：应收利息 10 000
第二年摊余成本=112 000+8 960-10 000=110 960（元），投资收益110 960×0.08=8 876.8（元），以此类推最后一年还本付息，分录同上。
四、企业债交易的相关涉税问题
企业债的涉税事项与平时其他业务的会计核算区别不大，但在核算时要根据其特点把握以下几方面：
篇（3）
2、推进__农村合作银行改制，完善__农村合作银行改制成立__海洋银行总体方案（草案）；
3、筹建成立__市__区华定小额贷款股份有限公司；完成华晟小额贷款公司股权转让工作，并报省金融办备案；完成华晟小额贷款公司20__年度考评，配合市审计局完成对公司的年度审计工作；着手开展第三家小额贷款公司发起人征集工作；
4、完成投融资体制机制创新课题研究，制定出台《关于进一步加快投融资体制建设的实施意见》；
5、开展__投融资网筹建工作，完成年内上线目标；
6、主动邀请蓝色成长、阳光投资等市外风险投资公司来我区与华业塑机、森森集团、京洲水产、通发塑机等企业现场对接企业融资上市工作。积极对接中诚信，并邀请其到__工业园区开展投融资业务咨询；
7、组织召开推广小额贷款保证保险试点工作讨论会；
8、制定《__市__区金融服务中小企业促进会章程草案》、《__市__区金融业发展专项引导资金使用管理办法（试行）》、《__市__区中小企业贷款风险补偿办法（试行）》，并完成意见征求工作；
9、积极关注区外商业银行引进工作，主动服务华夏银行杭州分行在__设点选址；
10、谋划完成《__区20__年金融工作思路研究》；
11、加强关注与交流，做好协调服务，积极推进德勤集团、森森集团和正和造船的上市工作。
12、完成全区重点企业及服务业企业、“三农”企业的融资需求调研，并积极衔接各金融机构做好推荐工作。完成对金融机构支持地方经济发展的年度考评，配合区政府召开20__年金融联席会议，继续强化政银互动沟通。
13、筹备__村镇银行筹建前期工作。
14、浙江省未上市公司股份转让试点__运营中心试营业，组织召开企业进场咨询会，鼓励引导企业进场平台，指导大洋水产开展进场平台的前期工作。
15、针对中小企业融资难问题，联合交通银行__市分行，组织召开面向工业企业的融资洽谈会。
16、完成《__区中小企业融资存在的问题及对策》、《关于金融支持__区域经济发展的几点思考》等文章和调研报告
二、20__年工作要点
1、继续推进企业债券发行工作；
2、继续推进__农村合作银行农村商业银行改制；
3、兑现小额贷款公司奖励扶持政策，继续推进华晟小额贷款公司增资扩股；筹建成立我区第三家小额贷款公司。
4、继续推进__投融资网建设；筹建网下专业投融资服务平台，实体化建设__“金融超市”，争取20__年末网下专业投融资服务平台初步建成并投入运营；培育投融资信息服务平台经营主体，实现平台运作市场化；
5、继续推进我区小额贷款保证保险试点扩面工作；
6、出台《__市__区金融服务中小企业促进会章程草案》、《__市__区金融业发展专项引导资金使用管理办法（试行）》、《__市__区中小企业贷款风险补偿办法（试行）》；
7、探索建立民间资本投资服务中心；
8、继续关注市外商业银行引进工作；
9、继续推进德勤集团和森森集团的上市工作；
篇（4）
[中图分类号]F812.5 [文献标识码] A [文章编号]1673-0461（2016）06-0075-05
改革开放以来，经过30多年的经济发展，我国经济取得了显著的成就，经济总量居世界第2位，但中国经济过去30多年来的粗放发展方式已日渐受到资源匮乏和环境污染的约束，资源约束趋紧，环境污染严重，生态系统退化，资源和生态环境的承载能力已趋于极限，2005年以来，我国主要污染物排放量已达到世界第一。环境破坏带来了巨大的环境污染成本，日渐成为经济社会发展的严重负担，也成为我国经济可持续发展的瓶颈。近年来，环境保护的必要性已经得到社会各界普遍共识，尽管我国进行积极的产业调整，限制高污染、高能耗产业的发展，鼓励高科技、高附加值的行业发展，但是囿于经济增长的巨大压力，地方政府实际落实动力不足。同时，环境污染成本占GDP的比重逐步上升，我国在降低整体能耗强度方面已然卓有成效，但在传统节能环保模式下如何更进一步发展绿色环保产业已经缺乏后劲，中国亟须从资源消耗型经济过度到资源节约型和环境友好型经济。总体来看，绿色投资和可持续发展的绿色金融的需求正在不断扩大，改变传统节能环保模式，推出绿色金融和相关配套衍生品已迫在眉睫，发展绿色经济是我国经济社会发展的必然要求。近年全球绿色债券的快速发展给我国提供了很好的经验，适时在我国债券市场上推出绿色债券，是我国推进绿色金融的重要举措，也是践行可持续发展的现实需求。
一、绿色债券概况
根据2015年3月27日国际资本市场协会（ICMA）出台的绿色债券原则（The Green Bond Principles，GDB），绿色债券是指任何将所得资金专门用于资助符合规定条件的绿色项目或为这些项目进行再融资的债券工具。其中绿色项目是指可以促进环境可持续发展，并且通过发行主体和相关机构评估和选择的项目和计划。
具体到我国，中国人民银行于2015年12月了39号公告，在银行间债券市场推出绿色金融债券。公告采用政府引导和市场化约束相结合的方式，对绿色金融债券从绿色产业项目界定、募集资金投向、存续期就资金管理、信息披露和独立机构评估认证等方面进行了引导和规范。按公告规定，绿色金融债券是金融机构法人依法在银行间债券市场发行的、募集资金用于支持绿色产业项目并按约定还本付息的有价证券。金融机构包括开发性银行、政策性银行、商业银行、企业集团财务公司及其他依法设立的金融机构。此外，随公告一起出台的《绿色债券支持目录》，列举了中国绿色金融债券的六大项目：节能、污染防治、资源节约与循环利用、清洁交通和清洁能源，以及生态保护和适应气候变化。相比于普通金融债券，绿色金融债券并无结构或设计上的本质区别，主要区别在于所募集资金投向，项目评估与筛选所体现的“绿色性”，同时，在资金用途监管、信息披露方面也更加严格和透明。公告出来后，浦发银行、兴业银行分别于2016年1月27日和28日成功簿记了自己的首只绿色金融债，得到了债券市场机构的广泛关注。
2016年1月8日，国家发展改革委办公厅印发了《绿色债券发行指引》的通知，其中绿色债券是指募集资金主要用于支持节能减排技术改造、绿色城镇化、能源清洁高效利用、新能源开发利用、循环经济发展、水资源节约和非常规水资源开发利用、污染防治、生态农林业、节能环保产业、低碳产业、生态文明先行示范实验、低碳试点示范等绿色循环低碳发展项目的企业债券。非金融机构发行绿色债券的通道也已开启。在金融机构成功发行绿色金融债券的示范效应下，预计企业绿色债券的发行也将逐步放量。
二、国外发展绿色债券的经验
绿色金融的概念起源于西方发达国家，2000年，美国提出绿色金融的概念：金融部门将环境保护的基本国策，借助于金融业务的运作，来体现出经济的可持续发展战略，达到保护环境资源和经济协调发展的目标，实现金融可持续发展的一种金融战略。绿色金融涵盖绿色贷款、绿色私募股权和风险投资基金、绿色ETF和共同基金、绿色债券、绿色银行、绿色保险等不同形式，绿色债券是绿色产业项目融资的重要组成方式。
（一）国外绿色债券发行基本情况
自2007年第1支绿色债券发行以来，截止2015年10月，全球共计发行501只绿色债券，其中4只为气候债券。近年来，绿色债券发行量逐年递增，2013年后出现爆发式增长，2014年发行总额365.9亿美元，2015年截止10月发行总额394.6亿美元。从发行人类型分布看，商业银行占比最高，达46%，企业、市政部门和准机构分别占比32%、14%和8%；从募集资金投入项目分布情况看，能源和建筑及工业占比较多，达38%和28%，运输、水源、废物处理和环境适应分别占比10%、10%、6%和4%；从结算币种看，目前已有23种货币计价的绿色债券发行，但大部分绿色债券仍然以美元和欧元发行。而各国的开发银行正在逐步增加小额度债券发行试点，发行货币包括：土耳其里拉、巴西雷亚尔和印度卢比。
（二）对绿色债券予以税收减免
多数西方国家的法律规定，有价证券的收益必须计入投资者的收入总额，并缴纳相关税费。为吸引投资者投资绿色债券，部分国家对绿色债券予以所得税减免。在美国，税收激励已成为推动绿色债券市场发展的一个重要方式，并已采取了多种补助模式。一是投资人补贴模式，债券投资者通过购买绿色债券，可根据认购绿色债券的额度获得一定的税收减免或补贴，而由此债券发行人可不需要或者减少其发行绿色债券的利息支出。如美国联邦政府发行的清洁可再生能源债券和合格节能债券，该债券主要用于清洁能源和节能项目，市政债券利息的70%由政府对债券持有机构的税收减免和补贴提供，直接降低发行人融资成本。二是直接补贴模式，债券发行人根据所发行绿色债券的票面利率，直接获得政府补贴，减少其净利息支出。这种结构在美国也常见于清洁可再生能源债券和合格节能债券。三是利息收入减免债券。绿色债券投资机构不需要支付所持有的绿色债券利息收入，这类补助方式与国内认购地方政府债券、政府支持机构债券补贴方式类似。在国际绿色债券领域，如巴西为风电项目融资的债券实行免利息税的政策。
（三）采取示范发行绿色债券方式进行引导
公共示范发行的方式对于发展绿色债券市场非常重要，有助于对其他发行人确立发行流程和框架提供示范，了解绿色债券发行的特点和优势，同时增加绿色债券流动性，提高市场规模，吸引投资机构关注。如德国复兴信贷银行在其国内市场已发行两支绿色债券，对其国内其他机构发行此类债券发挥了有效的引领带动作用。
（四）信用评级中包含绿色因素
目前，国际市场中，投资机构通过评级报告和自身的内部相关部门评定发行主体时开始考虑环境因素和绿色项目情况逐渐成为一种趋势。如巴克利银行有专门的环境和社会风险评估体系，涉及贷款、内部评级、环境及社会风险评估等多个部门，而一般的贷款只涉及贷款部门和内部评级部门，若借款企业被认为有潜在的环境风险，则相关部门会介入给予重要依据。
评级报告中，联合国环境规划署等机构了《信用风险的新视角：环境风险纳入信用分析》的报告，建议将环境因素纳入各国信用评价中。
三、我国推出绿色债券的背景
（一） 持续的国家政策支持
在2015年10月召开的党的十八届五中全会上，提出，“要扎实推进生态环境保护，让良好生态环境成为人民生活质量的增长点，成为展现中国良好形象的发力点”。在“十三五”规划的十个任务目标中，首次加入了“加强生态文明建设”的目标。此前，国务院印发了《生态文明体制改革总体方案》，为生态文明建设规划了总体框架，明确提出要建立绿色金融体系，并提出了包括发展绿色贴息与担保、绿色债券市场、强化环境信息披露等绿色金融体系的具体内容，研究银行和企业发行绿色债券，鼓励绿色信贷资产的证券化。
在此背景下，监管机构也出台了相应政策，鼓励发展绿色金融：2015年1月19日，银监会、发改委联合《能效信贷指引》，明确要积极探索以能效信贷为基础资产的信贷资产证券化试点工作，推动发行绿色金融债券。中国人民银行于2015年12月22日了绿色金融债债券公告和绿色金融专业委员会编制的《绿色债券支持项目目录》，为金融机构发行绿色债券提供了制度指引。2016年1月13日，发改委印发《绿色债券发行指引》，界定了绿色企业债券的范围和支持重点，公布了审核条件及相关政策。
（二）良好的债券市场基础
近年来，债券市场的不断发展为绿色金融债券的推出准备了成熟的市场基础和完善的市场结构。我国银行间债券市场自1997年成立以来不断发展壮大，在中国债券市场快速发展中发挥了主导作用。截止2015年11月底，我国银行间债券市场托管余额达41.74万亿元，全市场托管余额达46.41万亿元，仅次于美国和日本，居世界第三、亚洲第二。2002～2005年11月，债券在占社会融资中的占比从1.80%增长至5.80%。
多年来，我国债券市场已培育了多元化的发行人和投资人，供需双方参与机构种类丰富，为绿色金融债券发展提供了较好条件。一方面，从发行人角度看。目前，各类金融机构、非金融机构、境内外机构均可在债券市场发行债券筹集资金，发行人种类丰富，涵盖了适合发行绿色金融债券的各类发行人，也具备了较好的发债经验，积累了发债信用基础，能够被广泛的投资人认可。另一方面，从投资人角度看。目前，我国债券市场投资者涵盖了境内和境外各类机构，能够为绿色金融债券提供中长期、稳定的资金来源。境内投资人方面，债券市场包括了银行、券商、保险公司、基金公司等金融机构、非金融机构和大量非法人产品，资金端供给充沛。境外投资人方面，近年来相关部门不断拓展对外开放力度，投资机构包括境外央行、QFII和RQFII等多种类型。从国际经验来看，国外绿色债券的投资者以银行、保险、养老基金、退休基金等机构投资者为主，我国债券市场投资者已涵盖上述所有类型，具备发展绿色金融债券的良好基础性条件。
（三）现实的参与机构需求
绿色债券的推出是企业自身经营需求与国家战略层面的良好结合，对于发行人和投资人都具有积极的参与价值。
对发行人而言，绿色债券为发行人提供了一种新的低成本融资渠道。绿色产业项目作为国家重点新兴战略产业，部分项目处于发展阶段，大量新技术和服务被应用到绿色产业领域，具备广阔的市场前景。但技术升级改造、新技术发展、设备迭代更新均需要大量资金，绿色产业项目融资需求也体现出了总额大、期限长等特点。对于商业银行类发行机构而言，目前来看，国内商业银行主动负债工具不足，资产负债管理能力有一定欠缺，普遍采取资产和负债结构期限错配的方式弥补长久期负债成本高的压力，这在一定程度上制约了商业银行在绿色产业项目中长期信贷资金需求情况下的经营主动性和盈利能力。而发行绿色金融债券，可以为商业银行提供长期稳定的专项资金来源，债券久期与绿色产业项目融资周期尽量匹配，缓解资金错配压力，改变商业银行存款为主的负债结构，降低金融风险，提高资金使用效率。此外，发行绿色债券有助于提升发行人的社会形象，宣传发行人重视绿色环保的经营理念和社会责任感，随着绿色债券市场的发展，发行人还可通过境外发行绿色债券提升其国际形象。
对投资人而言，绿色债券兼具“绿色”和“债券”的特点。债券的属性为投资者拓展了投资品种的范围，选择不同的绿色债券品种可获得风险和收益相匹配的投资产品，在绿色债券发展初期，绿色债券主要会集中在高等级低风险的品种上，符合投资机构安全性的要求。绿色的特性也同时可满足发行人的社会责任感，树立专业投资机构的品牌形象，实现环境效应和经济效应的统一。
四、我国绿色债券发行的情况与特点
在人民银行正式推出绿色金融债之前，国内已经零星有绿色债券发行的实践。2015年7月，新疆金风科技股份有限公司在香港发行了首单中资企业绿色债券，3亿三年期美元绿色债券，获得了来自全球66个机构投资者账户近5倍的超额认购。2015年10月，中国农业银行在伦敦市场发行10亿美元绿色债券，3年期息率为2.125%，5年期息率为2.75%，获得亚洲和欧洲近140家投资机构的超额认购。
2015年12月，继人民银行正式推出绿色金融债券后，浦发银行、兴业银行、青岛银行分别获得发行绿色金融债券的行政许可，核准额度共1 080亿元。截止2016年5月，浦发银行、兴业银行、青岛银行已在银行间债券市场成功发行绿色金融债券490亿元。
（一）基本要素与普通金融债一致
从发行规模来看，浦发银行、兴业银行获得的绿色金融债券行政许可发行额度均为500亿元，浦发银行首期发行200亿元，兴业银行首期发行100亿元，发行规模适中，基本符合市场实际需求，与普通金融债券发行规模类似，也和自身绿色产业项目储备情况匹配。二者均为公募发行，从发行利率来看，两期发行利率均为2.95%，略低于同评级企业债券发行利率。从发行期限来看，浦发银行、兴业银行绿色金融债发行均为3年，也主要考虑的是市场需求和发行成本之间的平衡。首批发行的绿色金融债，在税收政策、风险权重等方面的政策也跟普通金融债一致。
（二）第三方认证机构进行认证
在人民银行39号公告中，并未强制要求第三方机构对绿色金融债券进行认证，但实际操作中，浦发银行、兴业银行均有第三方认证机构对绿色金融债的绿色产业项目情况进行认证，浦发银行的认证机构为安永会计师事务所，兴业银行的认证机构为中央财经大学下属机构。其中，安永会计师事务所具备国际绿色债券认证经验，中央财经大学参与《绿色债券支持项目目录》起草工作，两者均具备一定的认证经验和能力。
（三）绿色特色突出
在募集资金用途方面，绿色金融债券募集资金专项用于绿色产业项目贷款。根据信息披露，浦发银行将基于发行前筛选确定的绿色信贷项目，首选用于雾霾治理、污染防治、资源节约与循环利用相关的重大民生项目、具有重大社会影响力的环保项目，并根据浦发银行的自身优势，重点投放于京津冀、长三角、环渤海、珠三角等地区，项目类型将覆盖《绿色债券支持项目目录》中的深绿项目。兴业银行绿色金融债券募集资金专项用于环保、节能、清洁能源和清洁交通等支持环境改善、应对气候变化的绿色项目投放。在资金监管方面，浦发银行、兴业银行都将设立专门账户或专项台账，对募集资金进行管理并持续跟踪专项用于绿色项目；信息披露方面，将按照季度披露资金使用情况信息。
（四）审批流程加速、申报材料简化
按人民银行39号公告要求，绿色金融债券的行政审批环节已进行了大量简化。在申请发行环节，发行人仅需提供募集说明书、绿色金融债申请报告、公司章程或相关权力机构的书面同意文件、财务报告和审计报告、募集资金投向绿色产业项目的承诺函。在发行备案环节，发行人再提供评级报告、法律意见书、承销协议和承销团协议等文件，不强制要求提供第三方绿色认证机构报告和银监会发行金融债券批复等文件。总体来看，人民银行对于绿色金融债券的审核，更为关注募集资金的用途，如绿色产业项目情况、项目筛选标准、项目决策程序和环境保护效益等内容。绿色金融债券申报材料简化的举措大幅减少了绿色金融债券发行人的申请时间，提高了绿色金融债发行速度，拓展了绿色产业项目获取资金的渠道。
五、国外经验对我国的借鉴和相关建议
（一）鼓励发行人多元化，简化审批流程，推动绿色债券产品的创新实践
从全球经验来看，从2007年到2012年，绿色债券发行人局限于欧洲投资银行（EIB）、世界银行（World Bank）等国际多边金融组织和政策性金融机构。而自2013年以来，绿色债券的发行主体开始呈现多元化的趋势，企业也展现出强大的发行潜力。
绿色债券的发行机构不一定是绿色科技企业，主要是指募集资金投向绿色项目。在我国银行主导的金融体系下，由商业银行率先发行绿色金融债，再由金融机构发行主体向企业外延，具有一定的现实性。目前我国债券市场仍存在多头监管问题，财政部、人民银行、银监会、发改委、证监会在债券市场发行和交易环节都各自有一定的监管权。不同监管机构需出台相应的制度办法，支持发行机构通过债券市场进行融资，探索其监管领域内的产品创新。
其中，财政部负责国债、地方政府债的发行审批。近一两年，美国、欧洲的市政绿色债稳步发展，长期来看，地方政府债在置换债务完成以后，也可基于地方发展需要发行专项用于绿色项目的地方政府绿色债；人民银行负责金融机构发行债券的发行审核，已率先推出绿色金融债券，金融机构包括开发性银行、政策性银行、商业银行、企业集团财务公司及其他依法设立的金融机构，明确发行人发行绿色金融债券可以采取一次足额发行或在限额内分期发行，可探讨发行绿色信贷资产证券化产品；人民银行下辖的银行间市场交易商协会单独管理非金融企业债务融资工具，包括短期融资券、超短期融资券、中期票据、非金融企业定向债务融资工具、项目收益票据等，符合绿色债券标准的非金融企业可公开发行中短期融资券，公开或定向发行项目收益票据以及非公开发行定向债务融资工具，推广附加碳收益权的碳债券，其发行管理办法还需要进一步的制度规范；国家发改委管理企业债的发行和上市交易，日前已《绿色债券发行指引》，放宽调整了企业发行绿色债券的准入条件，鼓励上市公司及子公司发行绿色债券、支持符合条件的股权投资企业、绿色投资基金发行绿色债券，开展项目收益债券、可续债、超长期债等创新品种，探索采用碳排放权、排污权、用能权、用水权等收益权，以及知识产权、预期绿色收益质押等增信担保方式，审批方式上比照“加快和简化审核类”债券审核程序，提高审批效率。证监会主要负责公司债的发行与交易，发行主体已从上市公司拓展到所有公司制法人，发行方式还分为公开发行（大公募、小公募）以及非公开。2015年交易所公司债券得到了迅猛发展，证监会可采取发文形式鼓励企业到交易所发行各类公司债券，探索绿色企业资产证券化产品在交易所挂牌交易。
（二）对绿色债券的参与机构给予激励政策支持
海外经验表明，绿色债券市场的发展需要建立有效的激励与约束机制。在我国绿色债券发展初期，鼓励政府相关部门和地方政府出台优惠政策措施支持绿色金融债券发展。其中人民银行已明确发行人发行的绿色金融债券，可以按照规定纳入中国人民银行相关货币政策操作的抵（质）押品范围，募集资金闲置期间，发行人可以将募集资金投资于非金融企业发行的绿色债券以及具有良好信用等级和市场流动性的货币市场工具。发改委鼓励地方政府通过投资补助、担保补贴、债券贴息、基金注资等多种方式，支持绿色债券发行和绿色项目实施，鼓励市级以上（含）地方政府设立地方绿色债券担保基金，专项用于为发行绿色债券提供担保。除上述政策落实外，建议的其他政策包括：财政部对绿色债券执行类似国债的免税政策，银监会对绿色债券的风险权重给予优惠，证监会对于符合评级要求的绿色债券给予更高的质押比例等。
（三）明确第三方认证机构的准入标准，规范认证工作
相比普通债券，绿色债券主要特征体现在其“绿色性”上。除了主体信用评级和债券信用评级外，国际上大部分绿色债券的发行都请独立的专业认证机构对绿色债券进行绿色认证及效益评估，出具了“第二意见”或“第三方认证”。在绿色债券发行之前，发行主体可以请第三方机构提供绿色债券的认证。在发行之后，第三方机构可以提供对资金用途和节能减排效益的评估。目前国外的专业认证机构有7家，我国目前尚没有独立专门从事绿色认证的第三方机构。随着绿色债券的推广，预计第三方认证机构也会应运而生。绿色债券的透明度、安全性、绿色项目效益评估等都是投资人最为关心的问题。培育专业的认证机构，明确认证机构的准入标准，要求必需的研究能力，可以提升投资人对绿色债券的信心，防止劣币驱逐良币，规范绿色债券的有序发展。在实践操作中，鼓励所有绿色债券进行发行人认证和债券存续期间的定期认证，在进行认证过程中，既要遵循相关部门的制度指引，也要兼顾国际标准，尽量与国际标准统一。
（四）培育责任投资人，成立绿色投资基金投资绿色债券，开发绿色债券指数，丰富绿色债券投资主体
人民银行鼓励各类金融机构和证券投资基金及其他投资性计划、社会保障基金、企业年金、社会公益基金等机构投资者投资绿色金融债券。我国绿色金融专业委员涵盖了多类金融机构，包括银行、券商，还有很多保险公司、基金公司，这些金融机构具有一定的研究实力，对绿色债券可进行专业价值判断，同时绿色经营也符合其长期发展理念，通过鼓励引导，实现投资机构环境效益及经济效益的统一，培育一批我国绿色债券的投资机构。政府鼓励成立绿色投资基金专项投资绿色债券，此外，鼓励我国企业发行境外人民币绿色债券，引进境外专业投资机构参与我国绿色债券投资，提升绿色债券发展的国际化程度。同时，积极推进绿色债券指数开发，让投资者更容易定位绿色债券并追踪其绩效，推出绿色指数ETF等基金类产品及其他债券类衍生品，除机构投资者，还可吸引个人投资者参与到绿色金融产品的发展中来。
六、结 论
绿色债券是我国推进绿色金融的重要部分，绿色金融债的成功发行，将带动发行主体的进一步拓展到绿色企业，也将越来越受到长期责任投资人的关注。绿色债券市场潜力巨大，进一步引导绿色债券市场的有序发展，需要监管机构建立有效的激励及约束机制，推动绿色债券与国际标准的接轨，培育绿色债券市场发展的广度和深度。
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[5] 王起国.绿色证券法制研究[J].西南政法大学学报，2013（3）.
篇（5）
一、我国证券市场整体概览
（一）我国证券市场的发展状况
自1990年12月上海证券交易所第一批公司挂牌上市到隔年7月深圳证券交易所成立，我国证券市场经历了20多年的市场磨砺，不管是股票市场、债券市场和期货市场都得到了较快的发展（本文着重分析股票及债券市场）。其中，中国股票市场发展迅速，截止2011年12月止，深沪两市的上市公司总数达2342家，其中上海证券交易所931家，深圳证券交易所1411家，仅发行A股上市公司达1393家。
（二）股权融资极具规模优势，股权流动性逐渐提高
随着我国证券市场的发展壮大，加之2008年以前我国相关政策对债券发行上市门槛较高，股票融资成为了绝大多数上市公司重要的融资渠道，规模优势显著。上市公司在证券市场上通过股票IPO，增发以及配股，权证行权等形式获得企业运营发展需要的资金注入。截止2011年12月31日止，深、沪两市总股本达36095.22亿股，市场总值214758.10亿元，其中流通市值为164921.30亿元。与此同时，股票市场股权流动性也得到了提高，长久以来，由于我国资本市场发展较晚，市场机制还不够成熟，股权融资很大程度上受到了政府政策的严格限制，使得我国往往存在的一股独大的现象——90年代初到2007年之间，我国股票流通市值仅徘徊在30%之间，而股权的不流通对流通股股东来说却是不利的，在上市公司做出某项融资决策时利益容易受到伤害，例如，上市公司进行股份增发时，股价下跌流通股股东利益有也跟着受到损害，而非流通股股东利益不但不受到影响，反而可能因此得到好处。反观国外的资本市场，企业股份基本是全流通，在进行股份增发时，大股东中小股东的权利平等，一荣俱荣，一损俱损。随着我国资本市场的不断完善，股权分置改革的不断推进，2008年末我国流通股比率历年首创新高，并且从2009到2011年，流通股比率分别达到了62.01%，72.76%和76.79%，可以看出近年来我国资本市场有了崭新的变化，逐步建立一个更开放的资本市场。
（三）企业债券作为融资工具的地位日益升高
由于债券可以有助于降低股权融资带来的委托成本，对企业的行为约束也比较有效，所以在债务融资的工具中，债券融资更有其优势。在成熟的国际证券市场，债券融资是企业融资的主要形式，据王一萱、李信民（2003）调查报告中得出，发达国家企业通过债券筹集资金额度是股票融资的3～10倍。在我国，企业债券的出现早于股票，但与股票市场的壮大速度相比，债券市场发展明显滞后，但自2008年1月2日，国家发展改革委了《关于推进企业债券市场发展、简化发行核准程序有关事项的通知》后，企业债券发行制度发生重大变革。将先核定规模、后核准发行两个环节，简化为直接核准发行一个环节，企业发行债券从上报审批到拿到额度需半年左右时间，到改革后的自受理申请之日起3个月内（发行人及主承销商根据反馈意见补充和修改申报材料的时间除外）作出核准或者不予核准的决定，简化了审批程序在时间上节省一半，降低了企业发行债券的门槛，使债券市场的直接融资功能得到了更好发挥，发展效率的提高也为企业债券市场的规模扩大奠定了制度基础。
由图1可以看出，在2007年以前，企业债券的发行规模总体上小于股票筹资规模，落差约在股票筹资规模的1/6～2/3之间，自2008年改革开始，我国企业债券市场得到迅速发展，2008年企业债券发行额自1993年后首次反超股票筹资规模，并且在2009年达到了最高峰，企业债券规模约为股票筹资规模的2.5倍，之后2010年企业债券发展放缓，但总体规模仍高于股票筹资规模。
由图2可以看出长年来我国国债一直在债券市场中处于主导地位，国债的发行规模直接影响到当年债券市场筹资规模，随着企业债券市场改革实施，自2008年开始，企业债券发行规模逐渐趋近国债发行规模，综上可以看出虽然我国债券市场的发展相较于90年代末西方发达国家的程度仍有一定距离，这是由我国国情决定的，但随着时展，特别是2008年后债券市场的改革收到了很大成效，企业债券的直接融资功能得到了很好的发挥，以往重股权轻债券的态度得到了很好改善。融资快速成长的新走势，使企业债券成为了越来越多企业青睐融资方式。
二、我国上市公司融资特征分析
（一）我国上市公司存在一定程度的股权融资偏好，整体负债水平偏低
如前所述，我国证券市场发展，特别是债券市场发展是在近4年来才得到逐步改善，股票市场却是随着90年代初资本市场建立后迅速的成长扩大，这也从侧面看出了我国上市公司在对直接融资方式选择时，对股权融资更具有倾向性。如表1所示，我国所有上市公司的资产负债率1993-2001年间都处在[48%，55%]这个区间，2002-2005年资产负债率提高了10%左右，处于[64%，72%]的区间，自2006年以后，我国所有上市公司资产负债率有提高到了新层次，维持在[83%，89%]，1992-2010年我国所有上市资产负债率简均为64.97%，但由于我国上市的银行资产规模庞大负债率高，如2009年中国银行、建设银行和工商银行的总资产接近了全部上市公司总资产一半，所以历年全部上市公司的平均资产负债率很大程度上取决于上市银行的资产负债率，同理，不同行业在相同年度或者不同年度的资产负债率同样存在较大的差异，所以有必要选择一定样本对我国上市公司资本结构进行分析。
由表2的简均数可以看出，近几年来上市公司的资产负债率明显低于全国不同行业企业的资产负债率，说明我国上市公司确实是存在股权融资偏好的。同时，我国上市公司资产负债率在47%左右，相较于西方发达国家上市公司来说还比较低——Rajan和zingales（1995）的实证研究表明，G7国家上市公司1991年平均资产负债率分别为：美国58%，日本69%，德国73%，法国71%，意大利70%，英国54%，加拿大56%，我国上市公司资产负债水平与G7国家相比较低，这是由我国特殊的经济环境和制度决定的。我国证券监督管理部门对首次发行上市及再融资都规定了债务上限，所以我国企业上市前将债务剥离达到上市要求的做法很常见，企业上市后为了将来再融资的可能，避免达到债务上限，也主观上愿意保持较低的负债水平，因此，虽然近年来我国企业债券市场得到了一定的发展，资产负债率也逐年上升，但整体来说资产负债水平还是偏低的。
（二）我国上市公司债务期限结构不合理，短期负债比率过高
负债融资结构是企业负债资金的来源构成的比例和关系，它不仅影响企业负债融资的成本，还影响到企业的价值，据笔者根据样本公司统计，我国上市公司短期负债占资产总额比例接近40%，而长期负债比重明显偏低，只维持在10%的水平，可以看出我国上市公司的负债结构特点是流动负债远远高于长期负债。根据Barclay和Smith（1995）的研究，美国公司的负债期限大于一年、两年、三年。四年和五年的负债占总负债的比重分别为73%，65.7%，58.7%，52.2%和45.9%（我国流动负债占负债总额为80%左右，长期负债仅占剩下的20%），虽然我国上市公司的资产负债率低于国外平均水平，短期负债比率却是过高的，而过高的短期负债使得上市公司将面临较大的偿债压力，影响到企业正常的再融资和正常的生产经营，将不利于企业的长远发展。在我国，企业外部融资的主要来源一般是银行，而银行为了解决不良资产的问题，减少了对较大风险项目的长期贷款，或者提出一些更加苛刻的限制性条款，所以形成了银行一般愿意为企业提供短期贷款，而企业也因为某一时期净现金的不足，又得不到长期融资贷款的机会而不得不选择银行短期贷款进行融资，以借新债还旧债的恶性循环方式来弥补长期融资所需的局面。
（三）上市公司负债类型中仍以银行贷款为主，企业债券虽“量变”而未“质变”
负债融资的主要方式是银行贷款、信用、发行债券，相较于股票市场，企业债券市场在近几年来得到了快速成长，筹资能力和发行规模都达到了新的高度，但是企业债券虽“量变”而未“质变”，从2008-2011年，银行贷款占总负债的比例虽有所下降，在40%的水平浮动，但整体来说银行贷款仍是融资的主要渠道，其次是商业信用，而企业债券所占的负债比率近年来虽有所提升，但只占到了5%以下的水平，笔者认为原因有两个，一个是目前我国企业债券的品种以及达到发行要求的企业还不多，虽然有越来越多的企业参与者加入，但要达到股票市场的参与高度仍然需要时间的积累。二是受多年的市场风气影响，众多的上市公司决策者还是更乐于选择不需还款付息的股权融资，并没有想要发挥负债的治理功能的积极意识。
三、促进资本市场发展，改善企业融资的建议
（一）继续推进和完善我国股权分置改革，确保股市健康发展
随着股权分置改革的推进，我国股票市场的流通性打破了以往的格局得到很大的改善，近年来流通股比例已经超过了非流通股显现出优势地位，但整体流通股和非流通股比率只占到7：3，仍存在一定继续推进股权分置改革的空间，股权分置改革这项措施能使上市公司的股份在市场上充分流通，自身价值在市场流通中充分体现，这样不仅可以强化股东对上市公司经理层的约束，而且可以弱化上市公司内部人的人为操纵，市场与管理层之间信息不对称程度就会下降，管理层就能从多种渠道获取更准确的信息并及时调整公司资本结构，同时我国改革过程中仍存在一定问题，比如政府将以前没有上市流通的国有股投放到市场上流通，而国有股基本是一元一股的成本取得，但是市场上流通后的溢价往往是几倍几十倍，那么流通股股东必然蒙受损失，这时就有了对价的产生，即双方作出的让步的程度，非流通股股东会对流通股股东损失进行一定补贴等，同时流通股的剧增也会导致市场对股票的需求跟不上猛增的供应量，可能会导致股价下跌等一系列反映，所以在推进股权分置改革的同时还应完善改革的推进过程，确保股市的健康发展。
（二）上市公司应合理调整长短期负债水平，发挥负债治理效应
合理负债能为公司带来财务杠杆利益，实现盈利从而使公司价值最大化。而短期负债能力过高造成的投资短视等问题应得到上市公司管理层的重视。合理调整长短期负债水平，将资金更有效的利用在优质项目上，不因眼前利益而造成企业利润损失，需要指出的是，提高负债治理效应，首先需要管理层首先要有负债的“硬约束”的治理意识，使负债偿付本息的压力变成动力，而不是一味的陷入短期负债长期化的恶性循环来替代偿付压力。
（三）积极推进企业债券市场发展
从2005年起，我国企业债券融资有了长足发展，企业债券融资规模不断增长，但从整体来看，我国企业通过企业债券融资比例相对较少，在企业负债中债券融资所占的比重比银行贷款所占的比重要低。从财务管理角度债券融资资金成本要低于股权融资资金成本，在成熟的资本市场中债券融资比重远大于股权融资比重，企业应该意识到债券融资的重要性，积极通过企业债券进行融资；相关部门应该在现有的企业债券发行制度上进行优化，以促进债券市场的快速发展，改善企业融资现状。
参考文献
篇（6）
结合本单位的工作实际，采取讲座、研讨、自学等形式多样地开展干部职工学法普法工作。一是建立健全中心组学法、领导干部法制讲座等学法普法制度。单位主要领导积极参加县里开展的学法普法活动，每人每年给干部职工上法律宣传讲座2次以上，重点学习党的路线、方针、政策，学习十八届三中、四中、五中全会精神、中央八项规定、《宪法》、《公务员法》、《廉政准则》等。二是坚持学法用法相结合。积极参加县里组织的学法用法考试，参考率、合格率都达到100%,还结合本职工作实际，组织干部职工学习涉及土地、建筑、融资等方面的法律法规。三是建立重大事项决策法律咨询制度。聘请了两名律师作为常年法律顾问，每逢重大事项、重大决策，都广泛征求意见和建议，做到依法行政、依法决策，干部职工依法管理水平和驾驭全局的能力明显提高。
我们将学法普法工作与单位的工作职责、与每个干部职工的实际工作相结合，有力地推动了各项目标任务的顺利完成。城投中心担负着煤矿棚户区改造的重要任务，该项工作政策性强，涉及面广，由于杨梅山煤矿已破产，梅田矿务局早已撤销，符合安置条件的对象摸底难，居住分散，我们做好长期的经常性的细致工作，搞好了调查摸底，有些不了解情况的给县领导写信或在互联网上发帖反映情况或提出诉求，我们都给予了及时回复，宣传上级政策和安置对象条件，以及住房建设情况，得到了广大群众的理解和支持。我们将煤矿棚户区改造作为民生大爱工程，提前超额完成了上级交办的工作任务，真正把这项民生大爱工程做实做好，为维护全县的稳定作出了积极贡献。城投中心还担负着为县收储土地的艰巨任务，干部职工深入农户家里，宣讲党和国家征收土地的法规政策，做好失地群众的思想和安置工作，帮助失地群众解决实际问题23个，取得群众的支持，支持全县的项目建设，确保了全县重大项目建设需要。融资工作政策性和时效性都很强，我们组织干部职工认真学习领会上级指示精神，结合本县实际拿出切实可行的方案，使融资工作高效推进，债券发行正在抓紧制作相关资料，璜溪湾土地一级开发项目资料已报送国开行，道路照明节能改造项目已将贷款申报材料报送省财政厅，其他项目贷款工作也正在申报当中。
篇（7）
一、围绕经济抓调研，促进区域科学跨越发展
组织我市各相关部门开展“十二五”规划中期评估工作；每季度开展一次经济形势分析监测活动，并召开全市服务业经济形势分析会、税收形势分析会；全年围绕项目“飞地”招引、转型升级、生态旅游、股权融资、循环化改造等热点问题开展调研，形成了一批高质量的调研报告，起草的关于我市“转型升级、特色发展”、“建设更高水平小康社会”、“服务业发展奖励办法”、“重大产业项目落户预审和绩效评估办法”等规范性文件已印发全市。
二、围绕政策抓上争，争取资金服务地区发展
抢抓国家各项政策微调机遇，做到计划内外项目、大小项目一起上争。年初我委列入资金上争的项目共31个，上争资金总规模3.5亿元，全年实际到账资金创历年新高，突破1.6亿元。
三、围绕项目抓服务，促进产业发展结构调整
充分发挥组织协调职能，以重大项目集聚发展资金，促进产业转型升级，全年累计完成全社会固定资产投资313.3亿元，同比增长20%。一是服务重大项目推进。落实全市重大产业项目落户预审、绩效评估工作要求，把好项目招引落户关，促进竣工项目达产达效，同时加强对市领导挂钩项目的督查，定期形成重大项目简报。全年累计实施1亿美元以上项目26个，1亿元人民币以上项目101个。二是推进项目审批改革。进一步简化项目报批程序，努力做到手续最简、时间最短、收费最低。年内共办理事项1100多件，办结率为100%，发改委审批窗口连续三年被评选为市行政审批优胜窗口。三是抓紧项目上报审批。在项目前期及早开展咨询服务，帮助投资方把握产业政策导向，协助企业、园区向上级发改部门做好项目上报审批工作，加强沟通协调，加快项目审批进程，2013年我市经省和国家发改委评审，初步确定为国家级循环经济示范市，开发区成兴国投有限公司获批发行8亿元企业债券，济川药业收购洪城股份实现借壳上市。
四、围绕三产抓重点，推进现代服务业提速发展
一是完善政策加快发展服务业。年内起草了《加快现代服务业发展的若干补充政策意见》、《关于加快现代服务业发展的奖励办法》等政策性文件，在税收、引导资金等方面给予重点产业、重点项目、重点企业必要的奖励和扶持。二是服务企业促进规模化发展。抓好全市服务业项目开发和招商引资工作，加大服务业个转企工作推进力度，年内新增服务业规模企业102家。三是突出重点推进项目建设。围绕市“双百工程”和“833”工程建设计划，加强服务，及时帮助协调解决项目实施过程中存在的矛盾和问题，有效地促进了项目早签约、早开工、早建设、早营运。市旅游发展服务中心全体工作人员定点宣家堡古银杏群落森林风景区项目现场办公，推进项目建设，年内市青旅、神州国际旅行社分别被评为省二星级旅行社；印达村、小南湖创四星级乡村旅游示范点完成省级验收工作。全市在建服务业亿元以上项目13个，总投资69亿元；实现服务业税收收入21亿元，同比增长17.5%；服务业增加值同比增长12%。
五、围绕物价抓调控，多种途径努力稳定物价
一是开展价格调控目标考核。市委市政府专门建立了领导小组，制定专项考核办法，对全市价格调控目标实施考核。2013年来我市居民消费价格指数保持稳定，涨幅低于全省平均上涨幅度。二是加强市场价格监测。建立覆盖全市的价格监测网络，对粮食和主要副食品等近300个品种进行全面价格监测。三是加强民生价格监管。审慎出台涉及民生的调价项目，全面降低了我市居民生活用天然气销售价格；调整了公办幼儿园保育教育费标准；拟定了“十二五”水价改革实施方案、《市城镇生活垃圾处理费征收办法》已报政府讨论，即将印发。
六、围绕整体抓统筹，高质高效履行各项职能
一是成功举办2013年金秋经贸科技洽谈会。充分履行组委会办公室的职能，认真制定、分解、落实实施方案，坚持节俭办会，做好筹备、联络、督查、协调工作，本届洽谈会共签约重大项目和科技合作项目24个，投资总额75.92亿元，协议利用外资3.08亿美元。二是着力规范中介机构诚信经营行为。继续开展涉企中介机构日常服务质量监管和评估，约谈了中度检测公司等中介机构负责人，督促对存在问题整改落实。三是稳步推进经济体制改革工作。省管县、经济强镇扩权试点工作成效显著，济川药业成功收购洪城股份实现上市，成兴城司获准发行8亿元企业债券，中兴公司二期债券申报材料已报国家发改委。四是积极推广散装水泥。累计完成推广散装水泥目标任务约110万吨，水泥散装率保持在90%以上。五是积极推进农村能源、可再生能源项目建设。推进秸秆气化和沼气工程等清洁能源建设，鼓励太阳能光伏发电项目落地建设，切实改善居民生活环境。
2014年工作思路
2014年是全面贯彻落实十届三中全会精神的第一年，也是我市全面展开新一轮“”、新阶段“城建会战”、新时期“黄桥决战”的关键之年。为积极响应市委、市政府 “全面领先苏中，加快融入苏南，建设更高水平小康社会”的目标追求，我委按照市委“作风建设提升年”工作要求，进一步转职能、提效能，突出抓好调查研究，推进项目建设、加快发展服务业、监测分析全市经济形势等重点工作，助推我市经济社会又好又快发展。
一、着力统筹经济社会科学跨越发展
充分发挥资政参谋作用，深入调查研究，加强对全市经济社会发展情况的监测、分析和预警，及时掌握经济社会发展动态。梳理经济社会发展中的热点难点问题，确定年度各条线重点调研课题，深入一线调查研究，为市领导决策提供参考，力争调研成果的质量、数量和影响有新突破。按照市委、市政府“率先发展沿江地区、提升发展中心城市、加快发展黄桥老区”战略部署，大力推进城乡统筹发展、产城融合发展，跨江联动发展，突出服务业、旅游业产业资源优化整合，促进特色产业集约化、规模化发展。做好本委政务公开、信息公布和重点工作宣传报道，及时向各类媒体和上级部门报送工作信息，全年获得采用不少于200篇。
二、着力服务重大项目开发建设
加快推进重大项目建设，严格执行重大项目月报制度、市领导挂钩联系制度、现场观摩制度、季度例会制度，及时协调解决重大项目推进过程中的突出问题，重点跟踪服务省、市重点项目，确保项目建设按序时推进；定期组织重大产业项目落户预审、竣工项目绩效评估工作，促进签约项目早开工、竣工项目早达效；精心筹办第七届中国（）银杏节、深圳招商会、汽贸城招商活动，力争招引项目总量、项目质量和成功率取得新突破；推动泰常过江通道前期工作；开展条线项目上争“创先争优”活动，围绕节能环保、清洁能源、重点基础设施、重点产业振兴和高技术产业化专项、国债、外国政府贷款、债券发行、土地点供、重要农产品配额、现代农业、社会事业、服务业、旅游景点建设等重点方向，精心建立上争备选项目库，用足省直管县体制优势，加大项目资金上争力度，加快项目报批进度，力争年内获得到账无偿资金1.5亿元以上，重点项目在省级以上获批15个。
三、着力推动服务业提速发展
落实服务业管理政策，强化服务业统计管理，加快推进服务业个转企工作，引导服务业企业向市场化、集聚化、品牌化方向发展。推进服务业项目开发，依托城北现代服务业集聚区、苏中沿江化工物流园等平台，编制优质高效的服务业项目，组织有针对性的服务业招商活动，积极推进汽贸城二期工程建设，力争年内4-5家4S店开业营运，2014年实现服务业增加值增长12%。提升旅游业发展水平，加快推进古银杏森林公园、黄桥战役纪念地等重点旅游项目建设，年内创建四星级乡村旅游示范点1个、三星级2个，自驾游基地1个，新增3A景区1个，实现旅游业总收入14亿元。
四、着力加强市场秩序监管
加强价格调控，制定十二五水价方案、污水处理费征收使用管理办法，落实各项惠民措施；开展价格检查，狠抓涉企收费减负，建立收费监测和监督制度；规范投诉处理机制，开展价格便民服务。大力发展散装水泥，贯彻落实《散装水泥管理条例》，确保全市使用水泥散装率达95%以上。强化涉企中介机构市场培育和监管工作，完善星级评定、积分量化考核度，进一步规范中介机构经营行为，促进中介机构服务质量再上新台阶。
五、着力深化改革创新工作
篇（8）
一、MBO融资的基础理论
（一）MBO简介
1.MBO的概念
MBO（Management Buy Out），又称管理层收购，是M&A （Merger and Acquisition）的形式之一，属于杠杆收购。是一种获取或控制其他公司的方法。杠杆收购的突出特点是：收购方为了进行收购，大规模融资借贷去支付大部分的交易费用。通常为总购价的70%或全部。同时，收购方以目标公司资产及未来收益作为借贷抵押。借贷利息将通过被收购公司的未来现金流来支付。这种方式起源于西方发达市场经济国家，是一种重要的资产剥离和公司重组的手段。目标公司的管理者与经理层自身利用高负债所融资本购买目标公司（被收购方）的部分或全部股份，以实现对本公司或其中一个业务部门、本公司的子公司或分公司的收购，从而改变公司的结构，以实现对公司所有权结构、控制权结构和资产结构的改变。由于收购主体是目标公司的管理层，因此，实行管理层收购后，管理层由原来经营管理者的身份转变为经营者与所有者合二为一的双重身份，实现了所有权与经营权的统一，进而获得产权预期收益的一种收购行为。
管理层收购的实质是公司控制权从原来的股东手中转移到了原公司的管理层手中，从而使公司的治理结构发生了变化。
MBO的类似形态包括MBI（Management Buy In）和MEBO（Management and Employee Buy Out），其中前者指外部经营管理者（非目标公司经营者）收购目标公司，后者指由目标公司管理层和雇员共同发起成立并以管理层为代表的职工持股会的收购行为。早在20世纪60年代到80年代末，随着利用被并购企业本身资产来支付并购资金的杠杆收购的出现，使得小企业通过以目标公司的资产或未来的现金流作为担保向金融机构贷款或发行债券来收购大企业。
2.MBO的相关基础理论
（1）理论―萨缪尔森
此理论认为，公众公司的特点在于存在一定的成本，产生这种成本的原因在于股东，或者说公司的所有者依靠人，也即实际上由经理治理公司，以实现自己收益的最大化。而公司经理认为，假如公司越大，他就可以名正言顺地获得更多的津贴，享受更豪华的装修，因此作为执行总裁的心理满足感也就更大。关于所有者与治理层之间的目标冲突的分析 ，萨缪尔森有着具体的论述，他认为，“他们之间潜伏着三种主要冲突”，即：第一种，治理层可能为自己谋取高薪金、开支、奖金和高额退休金，而这些费用最终都是股东的开支；第二种，与股息和分红有关，即治理层将利润保留下来用于扩大公司的规模，而不是以股息的形式把它分配掉，这点与前面所提的相一致；第三种，治理者通常比较倾向于可以顺利运行的组织形式，而不愿承担有风险的、变革性的转变。规避风险是治理者行权的正常反应，但避开一些有价值的风险从某种意义上说就是一种生产率的浪费。他还认为“公司越大，这些利益冲突就越尖锐”。为解决治理人员目标与所有者目标不一致的矛盾，股东可以采取各种方式保证治理者的行为与自己的目标一致，因此，治理层的收购会使目标公司成为私人公司，可从“所有者与人合一”中获得好处，理论上这是很明显的，即两权合一后，成本为零。
（2）交易成本论―奥利弗?伊顿?威廉姆森
交易成本论是用制度分析方法从契约角度研究经济组织制度的理论。威廉姆森认为，交易成本分为两部分：一是事先的交易成本，即为签定契约、规定交易双方的权利、责任等所花费的成本；二是签定契约后，为解决契约本身所存在的问题、从改变条款到退出契约所花费的成本。广义的说法就是交易成本是协商、谈判和履行协议所需的各种资源的使用。威廉姆森还将交易种类与相应的规制结构进行了分类，即分析什么样的交易在哪种规制结构中完成所付出的交易成本是最小的。
（二）MBO在国内外发展状况
1.MBO在中国的发展状况
1999年5月13日，北京四通投资有限公司成为中国第一家以MBO形式重组改制的公司；2001年1月19日，美的集团实行了MBO，是中国第一家上市公司进行的MBO，以此为标志，万家乐、宇通客车、深圳方大等一大批上市公司纷纷开始了MBO历程。2002年，我国许多国有企业已经开始尝试MBO的改革试点，将其作为国有资产退出的一种方式，MBO渐成星火燎原。到2003年底，全国1 600多家上市公司中已有160多家实行了MBO，约占10%。加上非上市公司，全国的国企和国有控股企业已实行MBO的有千万家之多。2003年3月，财政部下令在相关法规制度未完善之前，对国有企业采取MBO行为予以暂停受理和审批。2005年和2006年国家又相继颁布文件放松对MBO的管制。2009年9月28日，新浪公司成为我国第一例互联网行业的MBO案例。
MBO是移植到中国的舶来品，我国关于MBO的收购主体、定价依据、融资方式、中介服务、相关方责权利平衡，到违规惩罚、监督裁判体系，都基本是空白，就连盼望10年之久的《国有资产法》至今仍未出台，依现行的国家行政规定，MBO基本没有合法的收购主体和融资方式。再则，中国现在还没有成立监管MBO的机构。国外的MBO都发生在资本主义国家。与中国相比，MBO的约束条件不是一些细微末节的差别，而是根本性的制度差别、社会差别与时代差别。
2.MBO在国外的发展状况
MBO作为杠杆收购的一种表现形式在美国、英国、日本等发达国家的成熟的资本市场中，得到广泛运用。
（1）美国
美国是管理层收购最活跃的地区之一。在美国，杠杆收购在1988年达到了顶峰。1987年，美国全年MBO交易总值为380亿，而在1988年前九个月内，杠杆收购活动交易总值就达到了390亿美元。美联储1989年的统计调查表明，杠杆收购的融资额已经占了大型银行所有商业贷款9.9%的份额。20世纪90年代，随着垃圾债券市场的萎缩以及80年代几宗大交易的失败，杠杆收购的步伐有所放慢。到了90年代末期，杠杆收购和MBO在美国又有了新的发展。在1979年至1987年期间，管理层收购曾占全部收购交易额、交易数量的22%以上。
（2）英国
欧洲大陆的管理层收购在20世纪90年代以后发展迅速，在1992年至1997年间增长150%。1999年，欧洲管理层收购总额达251亿英镑。英国作为世界上较早引进MBO的国家，和其他国家一样，发展的道路也不平坦。在经过了最初几年的快速发展以后，1989年的交易达到200起，金额超过200亿英镑。此后连续多年在这一水平上徘徊，1995年起略有好转，1997年交易量达到高峰，超过700起，此后又开始下滑，2003年反弹到686起。交易额则在2000年达到历史最高峰230亿英镑后，出现连续两年的下滑，2002年滑落到153亿英镑，2003年又反弹到162亿英镑。英国的管理层收购活动大致经历了1989年、1997年两个期。
（3）俄罗斯与中东欧国家
在俄罗斯、中东欧国家等市场经济转型的国家和地区，管理层收购成为计划经济向市场经济过渡、国有经济向民营企业转让的重要手段。至1994年15个中欧、东欧和前苏联的30 740家国有大中型企业，以及前苏联的75 000家、捷克22 000家、乌克兰33 000家中小企业被出售给了私人投资者，其中大约有三分之二的企业被原企业管理者和员工收购。
（4）日本
在20世纪80年代以前，日本的企业兼并、收购市场一直不活跃。从20世纪90年代开始，日本国内经济形势恶化、复杂的银企关系、庞杂的业务体系、集团内部官僚化的层级体制，使大批日本企业陷入经营困境，被迫进行以业务剥离为核心的企业重构，业务剥离的对象成为管理层收购的重要来源。
西方国家发达的金融体系主要表现为拥有更加发达的金融组织及完善的金融服务中介功能、更为丰富的管理层收购融资工具。其中，在美国， MBO 往往用来淘汰无效的经营管理者在英国， MBO更多地用于国有企业改制； 在日本， MBO 更是作为投资的一种手段。
（三）国外管理层收购的主要融资模式
1.美国：债权人主导
美国管理层收购是20世纪80年代兴起的杠杆收购浪潮的产物，利用大量的负债和高财务杠杆实现融资是其主要特征。
（1）债务融资是全部融资的主体
美国管理层收购的债务融资高于英国，是全部融资的主体。在典型的管理层收购融资结构中，优先债的融资比例为50%至60%，次级债的融资比例为20%至30%，管理层出资的融资比例为1%至10%，其他机构投资者出资的融资比例为10%至15%。
（2）债权人在并购后的重整中发挥了关键作用
在美国典型的管理层收购中，债权人不仅是融资的主体，并且通过持有目标公司股份，参与管理层收购后的重整工作，对管理层的经营进行监督、考察，最终保障债务的安全。对于那些不能实现预期目标的经理人员，债权人可以利用所掌握的公司股份，罢免经理人员，重组管理层，对企业重整发挥关键作用。
（3）高负债是管理层收购能够成功实施的关键
管理层收购后的经理阶层面临归还大量债务本金和高昂利息压力，同时也面临债权人和外部机构投资者收购、兼并的压力。高负债成为管理层收购成功实施的关键。
20世纪80年代中期，一起典型杠杆收购的资产负债率甚至高达90%以上。在以杠杆收购著称的 KKR工业公司管理层收购案例中，展示了这个时期管理层收购的典型融资结构。
2.英国：权益性主导
欧洲大陆的管理层收购在20世纪90年代以后发展迅速，在1992年至1997年间增长了150%。1999年，欧洲管理层收购总额达251亿英镑。而英国的管理层收购活动大致经历了1989年、1997年两个期。
从20世纪80年代开始，权益资本一直是英国管理层收购融资的重要方式。进入90年代，经济界开始对高财务杠杆进行反思，垃圾债券发行困难，优先债、次级债等进一步减少，权益资本融资增长迅速，在整个管理层融资中所占比例由80年代的20%至30%上升到40%左右，发挥了更加重要的作用。
同美国典型的杠杆收购具有显著差异，英国管理层收购融资较少利用高财务杠杆，权益投资在外部融资中占有较大比例。而债务融资仍然是英国企业管理层收购的主要来源，所占比例在50%以上。权益融资一直保持在30%到40%之间，大大高于其他国家管理层收购的权益融资比例。无论在20世纪80年代，还是以风险资本作为权益融资主体的20世纪90年代，权益投资在管理层收购融资中发挥了关键作用。这包括：权益投资者是管理层收购最大的风险承担者；发挥积极机构投资者的作用；权益投资一般为中长期投资，关注企业绩效的长期改善和企业内在价值的长期提升。
3.俄罗斯与中东欧国家：国家主导
在东欧、俄罗斯等市场经济转型的国家和地区，管理层收购成为计划经济向市场经济过渡、国有经济向民营企业转让的重要手段。至1994年，15个中欧、东欧和前苏联的30 740家国有大中型企业，以及前苏联的75 000家、捷克22 000家、乌克兰33 000家中小企业被出售给私人投资者，其中大约有三分之二的企业被原企业管理者和员工收购。
4.日本：基金主导
20世纪90年代日本企业陷入经济危机，日本国内经济形势恶化、复杂的银企关系、庞杂的业务体系、集团内部官僚化的层级体制，使大批日本企业陷入经营困境，被迫进行以业务剥离为核心的企业重构，业务剥离的对象成为管理层收购的重要来源。在政府推动下，日本企业被迫进行一系列的重组。其中，管理层收购被认为是适合日本企业重组的一种方式。管理层收购融资主要依靠银行贷款、收购基金提供，而企业收购基金的成立是政府推动的结果。由于日本国内的并购市场并不发达，一些兼并、收购的金融工具并没有得到广泛采用。为了支持企业的收购，日本政府1999年出台了《产业活力再生特别措施法》，支援收购企业。在政府的推动下，日本金融界成立了专门为收购提供融资的收购企业基金，累计达1万亿日元，其中，专门为管理层收购设置的MBO基金达300亿日元。收购基金在管理层收购的融资体系中产生着重要作用。
二、我国上市公司MBO融资的现状
（一）我国上市公司MBO融资的主要渠道
长期以来，我国上市公司管理层的收入不高，同时我国缺乏国外完善的资本市场环境，企业债券市场发育程度较低，且审批手续十分严格，客观上不存在发行垃圾债券的可能性。所有这些，加剧了上市公司管理层收购的融资难度，通过证券市场，发行有价证券融资是一条良好的融资渠道。然而从我国已有的上市公司管理层收购案例来看，通过组建壳公司的形式较多，且大多数采取了有限责任公司的形式，加之我国缺乏西方的成熟证券市场环境，这就大大限制了发行有价证券这一融资方式，只能采用自有资金和通过将上市公司股权质押向银行取得的贷款，依据我国《公司法》、《证券法》、《信托法》、《商业银行法》，以及其他的有关法律、规章， 结合我国管理层收购之成功案例，在我国还缺乏“垃圾债券”得以生存的环境，目前除了管理层的自有资金外，私募股权基金（PE）可以成为过桥资本的资金来源，此外，发行信托也可以募集过桥资本，即收购方与信托公司合作，由信托公司发行信托计划，筹集收购资金，其中，收购方作为次级收益人，购买10%～20%的信托单位，并首先承担市场风险，在收购盈利时晚于优先受益人获得剩余收益，在亏损时不参与信托财产分配，并垫资承担损失。
（二）我国上市公司MBO融资的主要操作流程
1.准备阶段
本阶段工作重点在于组建收购主体，安排中介机构（包括财务顾问、律师、会计师、资产评估等入场，并寻找战略投资者共同完成对目标公司的收购。管理层在这一阶段需要决策收购的基本方式，是自行完成，还是采用信托方式，亦或寻求风险基金及战略同盟的参与。并由目标公司管理层发起设立一个新公司（壳公司），向卖方（目标公司） 发出收购要约。在我国， 如果卖方是国有企业， 还需获得其上级主管部门及当地政府的同意。
2.实施阶段
本阶段是实施MBO的关键，涉及收购方案的制定、价格谈判、融资安排，审计、资产评估，并准备相关的申报材料。这一阶段是MBO实施方案确认后的实际收购操作阶段，主要工作环节为：评估、定价、谈判、签约、履行。实施的焦点主要是收购价格的确定及其他附加条款的确定。操作阶段涉及许多MBO的实施技巧，纯熟的资本运做将减少从方案到现实的成本。实施阶段的关键是定价与融资，而各个环节的连接与配合也直接关系到收购能否顺利和成功。实施阶段的成果是买卖双方签订《股权转让协议》。一般而言，同时还会签署《委托管理协议》，在股权转让事项的审批期间，被转让股份委托收购方代行股东权利。
3.管理整合阶段
MBO后的管理整合阶段，亦称后MBO阶段，此阶段为MBO的后续整合阶段，最重要的工作是企业重新设计和改造，包括MBO后经营层对企业所做的所有改革，包括业务整合、资本运营、管理制度改革等，后MBO阶段是企业实施MBO后能否持续发展并不断壮大的关键，同时也是最终完成MBO各项初衷的关键。管理者必须对公司进行业务和资产重整，加强科学化管理，改善资产结构，剥离不良或与公司核心业务无关的资产偿还债务，积极开展获利能力强的业务，同时，还需降低整体财务费用和负债水平。通过后MBO阶段，解决MBO过程中形成的债务，同时也实现MBO操作的各种终极目标。至此，MBO才划上了完整的句号。
三、我国上市公司MBO典型融资模式分析
MBO是一种全球性经济现象，由于各国所处的经济背景不同，僵化地照搬其中任何一种都不利于我国MBO的发展，在我国目前的法律约束下，很难从金融资本市场获得足够的资金。要解决MBO的融资问题，管理层必须另辟蹊径。我国上市公司MBO融资实施的方式主要是两种： 一种是内部融资，即由管理层和职工共同组成的职工持股会作为收购主体收购目标公司股份；另一种是外部融资，即由管理层注册一家壳公司作为收购主体，并引入外部战略投资者。
（一）职工持股会融资模式
MBO的有效运作过程中，通常借助职工持股计划ESOP（ Employee Stock Ownership Plans）来实现管理层收购。在我国也不例外。MBO往往通过以目标公司管理层为代表的职工持股会认购股票，并以较高的持股比例占据绝对控股地位，实现股权结构的重组，达到管理层收购的目的。拟实行MBO的企业可以在内部成立一个职工持股会，根据贡献的大小，允许全体职工购买一定数量的股份，管理者则可通过多出资的方式在职工持股会中掌握控制权，实现企业的MBO。这既可以解决资金来源的问题，又符合长期以来形成的员工是企业的主人的传统思想。在目前我国对MBO的认识程度尚且不高，有关政策法规不配套、不完善，企业无法得到有效的金融支持的情况下，这不失为一种简便有效的解决办法。
国内最早实行管理层收购行为的四通公司就是采取职工持股会模式。四通集团创办于1984年，1999年，四通公司决定进行股权改制，目的在于避免在股权上争执不清，解决的办法是，将集团所有职工都纳入“管理者收购”这个概念中，共同参与融资收购。1998年，四通集团600多名员工在集团内部发起成立子公司四通投资公司的职工持股会，职工持股会代表职工个人出资5 100 万元，占51%，其中管理层持股43%，四通投资公司4 900 万元，占49%。以集团管理层为代表的职工持股会在新成立的四通公司中占绝对控股地位，从而顺利地实现了管理层收购，达到产权重组的目的。新四通的股权结构是：四通集团投资49%，四通集团职工持股会投资51%。其中，职工持股会是由四通集团职工注资5 100万元形成的。在这5 100万股中，总裁段永基占7%，14个新老核心成员共占25%左右，616名核心职工29%左右，上述股权结构的特点很明显：段永基及14个新老核心成员在职工持股会中拥有控股权，而职工持股会在新四通中拥有控股权。因此，段永基等核心成员在新四通中拥有绝对控股权。
四通集团的“管理层融资收购”是以公司经理和员工为收购主体，通过集体买断的方式来收购企业的股权，最后控制整个公司。收购方式是先设立新公司，再购买原公司资产，最后上市，以实现对原公司的彻底收购。这种方式实现了产权重组，产业重组。机制重组三位一体的战略目标，有利于明晰产权，解决产权不清带来的问题，为民营企业和国有企业因产权不清而进行改革提供新思路。企业经理层收购，认可了企业管理者的人力资本，有利于激发企业家充分地发挥管理才能。
（二）设立壳公司并引入战略投资者
由于收购标的的一般价值远远超出收购主体的支付能力，在收购中，管理层只能支付总收购价格中极少部分，其余部分资金缺口需要融资在弥补，因此融资是MBO成功的关键，但我国目前大部分企业家收入偏低，管理层自有的资金远远达不到收购的要求，加上现行法律法规的限制，银行和非银行金融机构体制改革落后，金融机构发育不良，MBO的资金来源问题较难得到解决，使得MBO融资往往需要引入战略投资者来帮助管理层进行MBO，这就需要管理层先设立一个壳公司，以新公司为操作平台来收购目标公司.成功收购后，他们的身份也就由单纯的经营管理人员转变为企业所有者和经营管理者的集合体。借助于战略投资者来进行MBO。
国内互联网行业最早实行管理层收购行为的新浪公司就是采取设立壳公司并引入战略投资者的模式。2009年9月28日，新浪宣布以CEO曹国伟为首的管理层，将以约1.8亿美元的价格，购入新浪约560万普通股，成为新浪第一大股东。资金来源2个方面：一方面是以曹国伟为首的六人管理团队共出资了5 000万美元 ；另一方面是红杉资本、方源资本、中信资本等投资约1.3亿美元。
在MBO的实施中，管理层通常需要共同设立一个壳公司并以法人的名义展开收购活动。曹国伟精心设计了一个“加长杠杆”的MBO方案―先在英属维尔金群岛注册成立新浪投资，作为杠杆。曹国伟通过资本运作，和大多数MBO案例通过借钱增持股票的路径不同，曹国伟引入了三家私募资金作为控制公司的股东，以分散其中的风险。新浪投资控股公司的普通股股东主要包括新浪的管理团队，同时中信资本，红杉中国以及方源资本等三家私募基金作为优先股股东投资了新浪投资控股公司。以上各家私募基金将有权指派一位董事加入新浪投资控股的董事会，而新浪管理层有权指派四位董事，从而占有董事会的多数席位并对新浪投资控股公司拥有控制权。然后，新浪向新浪投资公司公司增发约560万股普通股，作价1.8亿美元。增发结束后，新浪的总股本将从目前的约5 394万股扩大到约5 954万股，新浪投资占据总股本约9.4%，成为新浪第一大股东。
管理层成为新浪公司第一大股东，有利于进一步提升公司的治理结构，同时由长期负责公司运作的管理层成为公司大股东，有利于新浪的长期发展以及公司发展战略的统一和稳定。
和大多数MBO案例通过借钱增持股票的路径不同，曹国伟引入了三家私募资金作为控制公司的股东，以分散其中的风险。作为一项投资，三家私募基金在承担风险的同时，其获得的权益是分享新浪股价上涨后带来的经济利益，同时他们还各自获得了一个董事会席位，从而来影响公司的决策。正是在董事会席位方面，新浪管理层通过拥有多数席位（四席对三席）而实现对“新浪投资控股公司”的绝对控制。
四、我国上市公司MBO融资问题的成因分析
由于资本市场及国内相关法律体系的未完善， 我们目前的MBO发展存在着与国外MBO发展不同的问题， 事实上，多数公司实施MBO都是悄悄进行的，上市公司的MBO尤其如此。据上海荣正投资咨询有限公司统计，从2002年至今，中国的上市公司发生了近二十起MBO案例，但没有一例以MBO名义公开。在MBO尚未得到政策完全许可的情况下，以曲线、隐蔽的方式实施MBO是大多数有MBO冲动的企业管理层不得以而为之的做法。即使政策层面的限制完全消除，相信仍会有不少公司尤其是上市公司的MBO采取隐蔽的方式进行。因为收购过程要求对收购人的背景进行充分披露，这就有可能追溯到他们“第一桶金”的来源及其合法性。在当前的社会氛围里，那些在短时间里致富的企业高管人员，谁都不愿意接受对其财富来源的审查。这也是多数企业的MBO宁愿采用设立收购主体这一烦琐而高成本的方式，而不直接以个人名义进行收购的原因。主要体现在以下几个方面。
（一）法律法规的制约
到目前为止，国家尚没有出台有关管理者持股的专门法律法规。当前有关收购行为的法律法规主要有《关于进一步规范国有企业改制工作的实施意见》、《企业国有产权向管理层转让暂行规定》、《上市公司收购管理办法》、《上市公司持股变动披露管理办法》和《公司法》，除此之外，还有一些法律法规中略微涉及相关方面的内容，我现有的法律法规还远远不能满足MBO的现实需要，MBO缺乏较为全面的法律法规支持。
我国人民银行制定的《贷款通则》禁止从金融机构取得贷款用于股本权益性投资，企业之间的资金拆借行为也受到限制。《商业银行法》也同样规定商业银行的贷款一般不允许用于股权投资。现有的法律还禁止企业拿股权或资产为抵押向银行担保，再把融通的资金转给个人，同时禁止个人以股票作为质押向银行贷款收购股权。而《证券法》也规定证券公司在开展业务过程中不能直接为企业提供融资。其次，法律对发行有价证券（普通股、优先股、债券、可转换债券）的条件比较苛刻。企业发行债券限制过多。我国的《公司法》对债券的发行主体、发行条件等都作了严格的规定， 这些都直接制约了MBO资金的使用。例如就债券而言，我国《公司法》规定，公司债券发行主体只限于股份公司、国有独资公司和两个以上国有投资主体设立的有限责任公司，其他的任何企业、个人均不得发行债券。从发行条件来看，股份公司净资产不得低于人民币3 000万元，有限责任公司净资产不得低于6 000万元，累计债券发行总额不得超过公司净资产的40%，债券利率不得超过国家规定的利率水平等。这些对发行主体资格、发行债券规模和发行条件的严格限制，使企业难以通过发行债券进行收购。其他有价证券同样存在发行条件苛刻，门槛过高的特征。这使得通过发行有价证券筹资的方式对企业而言显得不切实际。
此外，国家有关部门对国有股权转让的审批越来越严格，所需程序也较为复杂，十分不利于我国企业MBO的顺利实施。以四通集团的MBO为例，国家有关部门对其产权转让的审批时间长达两年之久，最终还未获得批准，四通集团最终MBO成功也主要是靠司法拍卖的方式绕开审批关从而得到实现。
（二）融资方式有限
在MBO的实际操作过程中，由于收购标的价值大都远远超出收购主体的支付能力，管理层能够支付的部分和收购价格之间的差额就需要通过融资的方式来弥补。因此，市场能够提供多样化的融资渠道就成为MBO成功的一个重要前提。而在我国，MBO的融资困难已成为制约其发展的一个主要障碍。目前市场上存在的直接融资方式包括发行股票、企业债券和可转换债券。由于我国证券发行实行核准或审批制，企图获得主管部门的认可通过发行股票或债券进行MBO融资有着较大的行政障碍。国外较为流行的通过发行垃圾债券为管理层收购融资的方式，在我国则由于其较大的风险而难以得到相关部门以及市场的接受。在间接融资方面，商业银行对具有较大风险的 MBO往往要求有充足的资产作低押，而现有法律禁止企业以股权或资产为抵押向银行担保，再把所融资金转给个人，同时法律还禁止个人以股票为质押向银行贷款收购股权，这些法律的限定使得MBO从银行融资的可能性非常小，西方发达国家健全的资本市场为杠杆收购提供了有效的融资渠道和金融工具，为股票、债券等产权和债权的流动提供了极大的便利，并大大降低了企业收购的成本。尽管近年来我国资本市场有了一定的发展，但总体来看，市场尚不成熟，金融工具单一、融资渠道不畅等都不利于企业筹集MBO所需的巨额资金。
一方面管理层的薪酬积累远不能支付高额的收购费用，2001年上市公司高管平均年薪仅为81 595元。在上市公司的管理层收购中，管理层参与收购的入股资金动辄上百万，多则上千万。因此，合理的推测是管理层收购的资金大量来源于个人借款，个人融资成为管理层收购资金的重要来源，所以80%以上的收购资金需要由管理层通过对外融资取得。
另一方面我国管理层收购外部融资渠道缺乏，主要是由银行提供。但是在我国银行不介入企业的经营管理， 导致了积极投资者的缺位。
（三）信息披露机制不健全
由于MBO中的收购者是企业的管理层，他们对企业的经营状况、财务状况十分了解，而由于国有企业中普遍存在的监管不力，使得在实施MBO的过程中管理层对管理层收购的交易价格、收购资金来源等信息没有实施及时的信息披露，管理层拥有的信息优势和实际控制权优势，使他们在实施收购的过程中可能利用这种优势来牟取私利。比如有些国有企业的管理层可能通过调剂或隐藏利润等方法来扩大账面亏损，然后利用账面亏损逼迫地方政府低价转让股权，而当MBO完成后，管理层再通过调账等方式使隐藏的利润合法地出现，以实现年底大量现金分红并缓解实施MBO所带来的巨大财务压力，甚至将低价收购的国有企业高价套现，这必然导致国有资产的大量流失。而且，我国的MBO基本采用协议收购的方式，缺乏透明的市场，难以提供对称的信息，结果就造成了定价的非市场化，在确定收购价时往往出现定价过低，当最终实现流通，又要回归到市场流通股价格，必然损害到公众股东利益。
（四）缺乏实施MBO后的风险监督工作
MBO是一种产权交易行为，它涉及许多市场化的交易制度，这就要借助风险监督机构如资产评估机构、会计师事务所律师事务所、投资银行等的支持。这些机构在很大程度上决定了MBO是否能成功。风险与收益的对称性是金融交易应遵循的基本原则，作为一种金融交易，MBO也不例外通过，融资获得公司股权的公司管理层应该是融资风险的承担者，但在当前的市场环境下，管理层的融资行为所引致的道德风险可能使融资风险的真正承担者却是利益相关者：股东和债权人，因此，一定要下大力度加强对MBO过程和事后的监督。由于参与收购的管理层必须提供相应的资金，他们往往以分配所得的股权或其他收入向银行抵押，取得贷款后支付给原股东。因此在原股东套现退出的同时，公司的财务风险加大。目前我国风险监督机构还不健全，资产评估水平较低，甚至存在低估国有资产、导致国有资产流失等职业道德素质低劣的现象。
五、我国上市公司MBO融资问题的解决对策
（一）完善相关法律法规为管理层提供合法的资金来源
MBO过程中出现的种种问题与违规操作，都与我国的相关法律法规不完善不健全有很大关系。尽管从2003年末到2004年初，国务院国有资产监督管理委员会《关于规范国有企业改制问题工作的意见》、《企业国有资产转让管理暂行办法》和证监会《关于规范上市公司实际控制权转移行为有关问题的通知》等相继出台，都对MBO有不同程度的涉及，但是还远远不够。随着立法的完善，MBO也将进一步完善，完善MBO的有关法律法规体系。目前我国还没有专门针对MBO的法律法规，完全意义上的MBO的合法性尚不能确定。因此有必要加快MBO的专项立法进度，以明确MBO各参与方的权利和义务，规范方案策划、评估定价、融资安排、选聘中介、履行合约、后续整合等一系列的收购程序和行为，防止暗箱操作。我国现存的很多法律法规中，有很多条文对MBO的顺利实施设置了种种障碍，还有待进一步修改和完善。因此必须加快立法进程，完善相关的法律法规，合理地规范MBO的整个操作过程，使MBO有法可依、健康发展。同时应加大金融体制改革的力度，促进金融市场的发展与完善，促进金融制度、金融工具的创新，拓宽融资渠道。国外的事实也表明，完善发达的金融市场，增加了MBO的合法融资渠道。
（二）加强MBO中的融资方式创新
合格的机构投资者是管理层收购步入良性发展的关键和核心。机构投资者的主要作用体现为：通过长期投资，促使管理层进行着眼于企业中长期发展的战略性重组；通过持有的权益资本，有效参与管理层收购后的重组、监督、约束、控制管理层的经营行为，促进治理结构优化和收购后的重组；通过自身具有的专业化、管理、人才和投资经验的优势，减少投资的盲目性，促进并购市场理性、健康发展，减少中小投资者由于缺乏专业性带来的盲目投资；此外，机构投资者具有资金量大、分散投资等特点，有利于降低投资风险，在一定程度上化解了个人融资可能带来的金融风险。因此，引进机构投资者有利于促进管理层收购的稳定、理性、健康发展。
应随着市场与经济的发展来创新企业的管理层收购融资工具。通过借鉴国外发达国家在管理层收购适用的融资工具，通过实施金融改革，为企业综合利用多种融资工具、组合风险和收购成本提供可能。同时大力发展各种金融机构和中介机构， 进行制度创新和金融工具创新。我国可以在MBO融资过程中引进国外MBO基金，允许战略投资者与管理层共同组成收购主体收购目标公司。从国外的情况看。MBO实施通常会聘请财务顾问来安排融资，这是一种有效的融资方式，但我国在这方面缺乏相应的法律法规，在法律上应该有所突破，为这种融资方式的合法化扫清道路。还可以采用信托的方式进行融资。目标公司和信托公司之间进行资金的委托，同时约定管理层将拟收购的股权向信托公司抵押获得信托贷款。
管理层还可以运用以下技巧手段作为配合，对收购行为进行巧妙、合理的安排，缓解出资压力。
首先，寻求公司职工的参与和支持。职工是企业真正的主人，通过职工持股实现所有者行为，可以极大地调动他们的工作积极性，完善公司的激励机制，提高企业的凝聚力， 为收购行为的开展和收购之后公司业绩的大幅提升创造契机。
其次，与公司的股权激励机制相结合。设计一种制度安排，使管理层能够最大合理限度地分享上市公司净资产的增加。
最后，将人力资源资本化，实现管理才能和技术入股。人力作为生产要素中必不可少的一部分，它和其他要素共同创造了企业利润。合理安排收购行为的节奏和计划，争取分期付款。通过这种方式赢得资金周转的时差，减缓一次性付款压力。
为推进管理层收购的发展，我国应加大金融体制改革的力度，加快投资银行、投资基金等专业金融机构的发展，健全金融品种和融资工具，改善我国上市公司管理层收购的融资环境。
（三）完善信息披露机制
我国上市公司股权分置， 导致内部人控制问题严重，亟需建立公开透明的交易体制， 从而更加合理地对管理层收购进行定价。并借鉴国外经验，建立健全相关法律制度，规范我们MBO的发展。另外，还要加快建立民事赔偿制度，使违法MBO的实施者不得不考虑可能面临的高额处罚成本。为此，上市公司也应加强包括收购主体、收购原因、收购价格的确定依据、收购资金的来源等方面的信息披露。
首先，MBO必须在国有资产管理部门的主持下实施，避免内部人交易，如果涉及上市公司的股权转让，应该兼顾流通股股东的利益，以市场化的价格交易。
其次，规范收购程序，使收购各方承担起相应的责任。要明确收购主体资格，充分完整地披露收购信息，杜绝收购过程中的暗箱操作，保护广大中小投资者的利益，做好员工的安置工作，只有这样，才能最大限度地消除社会不公。
（四）建立上市公司实施MBO后的风险监督工作
如果MBO成功，管理层往往取得了上市公司的控制权。此时的管理层是集所有权和经营权于一身，但是MBO并不是万能的，MBO完成后，上市公司的后续发展仍面临一些突出的问题：
首先，上市公司MBO实施完成之后，管理层持大股或控股，集所有权与经营权于一身， 如果缺乏有效的监管，可能出现新的内部人一股独大的局面，管理层利用所掌握的股权侵吞中小股东的利益。
