证券市场基础大全11篇

绪论：写作既是个人情感的抒发，也是对学术真理的探索，欢迎阅读由发表云整理的11篇证券市场基础范文，希望它们能为您的写作提供参考和启发。

篇（1）

股权文化是指股东、董事、监事、经理人员等上市公司利益相关者及其代表，在参与股市交易及其公司治理过程中逐步形成有关股市交易和公司治理的理念、目标、哲学、道德伦理、行为规范、制度安排等及其管理实践。股权文化的核心就是公司管理层应尊重股东的利益，实现股东利益的最大化。一种充分发展的股权文化将使投资者的权益在全社会得到尊重和保护，进而促进资本市场的可持续发展。

一、树立诚信理念，完善公司治理结构

要加强上市公司的诚信约束，根除不诚信行为的发生，根本措施就是要完善公司治理结构。

1.确定股东利益最大化的公司治理结构目标。从委托—理论的角度看，股东既是初始委托人，是公司所有权力的初始源泉，又是终极风险的承担者，所以，股份公司的目标是“股东利益最大化”。我国上市公司之所以出现很多问题，主要原因就是不重视包括中小股东在内的全体股东的利益。必须倡导上市公司所有员工尤其是董事会和经理层人员转变观念，形成共识，真正树立“股份公司是股东的，股份公司的主要目标就是股东利益最大化”的理念。

2.改变国有股“一股独大”的畸形股权结构。市场中只要存在对交易主体的产权界定不清，存在权利与义务的不对称，就可能在道德上诱发只求权利而推卸责任的行为，运用市场而不履行义务的背信。由于实际可操作层面上的所有者缺位，国有企业的经营者往往只追求权利而不承担责任，只求利益而不承担风险，从而引发证券市场上的失信行为。

产权结构与股权文化密切相关，产权结构的变化也影响着股权文化的变迁。产权主体的多元化，尤其是引人具有现代公司治理结构理念的投资者，有利于形成符合现代证券市场发展良好的股权文化。在考虑市场承受能力的前提下，必须坚定不移地进行国有股的减持，培育多元投资主体尤其是机构投资者，促进股东之间的相互制衡，逐步解决股权高度集中和高度分散分别带来的“一股独大”和内部人控制问题。

3.加强公司治理的制度化建设。通过制度明确股东、股东大会、董事、董事会、监事、监事会、经理层的权利与责任，并形成有效的相互制衡、科学决策以及激励与监督机制。要树立“股份公司最高权力机关是股东大会，核心机构是董事会”的理念，保证公司董事会的“独立性”，建立充分履行其职能的运作机制。要在借鉴国际经验教训的基础上，结合我国国情，重构我国上市公司董事会的组织模式，设计一套可行的上市公司董事会运作实务体系。同时，要强化监事会的作用，明确监事的责任和义务，提高监事的专业素质。并且加强对公司董事及高级管理人员的监督，制定董事诚信义务和尽责义务的一般性原则，建立董事责任补偿措施或保险制度，为其履行义务提供保障。

二、增强诚信意识，健全股东保护机制

证券市场是一个最大的利益角逐场，在这个角逐场中，由于信息不对称、资金实力悬殊等原因，中小投资者始终是甲个处于劣势地位的弱势群体。因此，必须增强诚信意识，制定并严格执行股东保护法律，建立健全股东保护机制。我国股东保护法制薄弱的最主要原因，是政府长期对社会经济活动起支配作用，限制了法律制度的发展。同时，对私人财产权的法律保护较弱，甚至没有明确宣布要保护私人财产权，这使股东保护缺乏坚实的基础。由于这种制度环境，加强对股东的法律保护面临相当大的困难。但加强小股东保护、发展公平的市场经济毕竟是大势所趋。 鉴于我国法规制度的“滞后性”，为防止公司管理层滥用职权、抗衡大股东的膨胀力，有必要采取以下措施来维护中小股东的利益:一是建立中小投资者的维权组织，对侵权的个人和团体进行追究和诉讼。韩国、印度等国的经验表明，维权组织的有效运行是对政府和司法功能的补充，它不仅有利于证券市场的诚信建设，而且能促进这些国家的司法、经济制度的整体改革。二是大力推行独立董事制度，使独立董事在重大交易，董事的业绩评价和提名，董事的薪酬政策制定，董事会投资决策等方面发挥独立评判、客观判断的功能。这既能维护中小股东的利益，又能增强董事会的独立性。改变董事会为控股股东所主导，管理理念a性化、一元化的状况。三是实行累计投票制，就是允许股东将按照候选人数计算的所有投票权集中或任意分散投给任何一个候选人，其结果是控股股东希望当选的候选人在累计投票制度下，可能由于中小股东的反对而并不一定如愿以偿。实行累计投票制，在当前国有股一股独大的局面尚难以改变的条件下具有制约控股股东、增强中小股东参与公司治理能力的作用。

三、落实诚信责任，加强监管和执法力度

作为社会公共利益代表的政府需通过建立证券市场监管机制对市场运作进行干预。在对上市公司监管的改进方面，主要应完善上市公司信息披露制度。政府监督部门必须真正地把保护中小投资者利益作为工作出发点，把预防和惩处市场操纵或欺诈行为作为主要目标，把确保市场的流动性和透明性、市场信息的有效性作为监管重点，从而真正实现证券市场的公平、公正、公开和公信原则。

篇（2）

美国证券发行实行注册制。《1933年证券法》规定，除法定可以豁免的外，发行证券均需要向美国证监会（sec)注册。sec对发行人提交的注册说明书(registration statement)要进行审查，在sec宣布注册说明书生效前不得发行证券。储架注册(shelf registration)规则采用前，原则上发行人每次证券发行(可以豁免的除外)均需事先向sec进行注册。本文将系统介绍美国储架注册制度的历史沿革和主要内容，分析其对美国证券市场的影响，以供完善我国发行制度之借鉴。

储架注册制度的历史沿革与发展

一、储架注册制度的形成

美国证券监管的政策基础是“信息监管”，通过充分、准确和及时的信息披露来实现保护投资者的目的，即使有时付出的代价是降低了效率。虽然储架注册制度能够提高证券市场的效率，但在早期sec并不允许储架注册和储架发行(shelf offerings)，认为这将使投资者承担以过时信息发行证券的风险。1941年美国国会曾讨论过储架注册制度，但未能制定允许储架注册的立法。

然而在实践中，sec非正式地允许一些特殊类型的证券发行可进行储架注册，如因为购并、认股证和股票期权的行使等导致的证券发行等。这些例外情形大多属于不需要承销商承销的证券发行。1968年sec“指引4”(guide4)，在原则禁止的同时允许有限情形进行储架注册。这类情形包括：(1)作为持续购并计划一部分的证券发行、因控股股东担保涉及的证券发行；(2)与期权、认股权和可转换证券有关的证券发行；(3)法定承销商进行的二次发行；(4)在注册说明书中明确披露将在注册说明书生效后的合理期间内进行的证券发行。除上述情形外，sec还允许与分红、员工福利计划有关的证券发行实行储架注册。所有这些情形被统称为“传统的储架注册”(traditional shelf registration)。对于这些储架注册，sec要求注册人(registrant)在储架注册说明书中承诺以生效后修正稿(post-effective amendment)对注册说明书及时进行修改和更新，修改的内容主要包括发行证券的价格、数量和条件等。

20世纪60和70年代，美国《1934年证券交易法》中的一些概念，特别是持续信息披露义务逐渐发生演变，促进了大家对快速进入资本市场的思考。学术界开始研究以发行人持续信息披露义务为基础，实现《1933年证券法》和《1934年证券交易法》中的不同信息披露要求的统一与融合，改革注册制度。在学术界的影响下，19世纪80年代初，sec研究推出统一信息披露制度(integrated disclosure system)，以实现两套信息披露制度的融合和简化。这为储架注册制度的推出打下了基础。1980年sec提出废除“指引4”，代之以“462a条规则”(rule 462a)，实现储架注册的规范化。sec认为，随着统一信息披露制度的实施，严格限制储架注册制度对于保护投资者已经不再是必要的了，因为通过引征方式引用定期报告和临时报告，注册说明书得到了及时和有效的更新。“462a条规则”规定所有发行人都可进行储架发行，也没对市价发行(at-the-market offerings)。作任何限制。根据征求到的意见，1981年sec对“462a条规则”作了修订后再次公开征求意可气修改的内容主要包括：一是市价发行必须通过公开说明书中确定的承销商进行；二是两年有效期只适用于注册人实施的发行；三是对有关承诺进行了修改。但该规则未被正式采用。

1982年3月sec正式采用统一信息披露制度，同时“415条规则(试行)”(temporary rule415)，以试行方式推出储架注册制度，作为统一信息披露制度的组成部分。该规则实现了传统储架注册的规范化，并第一次允许通过储架注册进行股票和债券的初次发行。这引起了极大的争议，也引发了大家对是否将其制定为正式规则的长时间讨论，sec举行的公开听证会就持续了好几天。期间sec还延长了“415条规则”的试行期，以获得更多的经验数据来评估该规则。在试行期间，sec总共收集到约400份意见，大多数评论者支持储架注册制度，其中提出意见的发行人全部赞同睹架注册制度，其他评论者(主要来自证券业界)则存在这种或那种的担心。

经进一步修改后，1983年11月， sec正式采纳“415条规则”，主要理由是该规则能够提高证券发行的灵活性和降低发行成本。同时，为回应证券业界对信息披露和尽职调查(due diligence)的担忧，“415条规则”将初次发行的主体限定为以表格s-3进行注册的注册人，因为这类注册人规模较大，市场较为关注，信息披露质量较高，并对以市价方式进行的初次股票发行规定了限制条件。

二、储架注册制度的发展

自正式采用“规则415”以来，sec逐步扩大其适用范围和增强其灵活性。1992年10月sec题为“简化初次证券发行注册程序’’的公告，对有关规则进行了修改，主要内容如下：

1.取消了储架说明书中需要披露各类证券的具体发行额的要求，允许储架注册说明书中只披露总筹资额和所注册证券的种类，不必披露各类证券的具体发行额，这被称为“普遍储架注册制度”(universal shelf registration)，主要目的是方便注册人进行股票和可转换证券的储架发行。

2.降低了表格s—3的适用条件，扩大该表格的适用范围。表格s-3的适用条件中，持续披露时间由36个月降至12个月，公众持有的有投票权的股票市值由1.5亿美元降至7500万美元，并删除了公众持有市值低于1.5亿美元的公司的300万美元交易量的限制。

3.允许储架说明书生效后立即进行储架发行。在以前，储架说明书生效时若发行人计划立即进行储架发行，需要向sec提交初步补充公开说明书。实践中sec非正式地认为储架说明书生效48小时后进行的储架发行不属于立即发行。新规则取消了这一限制。

1994年sec通过降低表格f-3的适用条件扩大了外国私人发行人(foreign private issuer)适用储架注册制度的范围，并允许外国私人发行人采用“普遍储架注册制度”“。1996年sec将适用表格s-3／f-3的市值要求由公众持有的有投票权的股票市值达7500万美元修改为公众持有的普通股(有投票与没有投票权的均包括在内)市值达7500万美元，气储架注册制度因此扩大适用到较小的发行人。

三、完善储架发行制度的建议

1995年sec成立特别工作组，研究信息披露的简化问题。该特别工作组于1996年3月向sec提交的报告中就完善储架注册制度提出了一些建议，主要包括：(1)允许持续信息披露达1年以上的小发行人(small issuers)采用储架注册制度；(2)取消对市价发行的限制；(3)允许二次发行中采用普遍储架注册制度，即二次发行的储架注册说明书中无需列明出售证券的持有者；(4)允许在储架说明书中将发行人及其子公司列为可能的发行人(具体实施发行时再确定发行人)；(5)允许以生效后修正稿的方式重新分配储架注册的证券或增加新证券；(6)允许在储架说明书中不列明证券的种类；(7)允许发行人在实施书架发行时根据实际发行量缴纳注册费用；(8)明确根本变化 (fundamental changes)的具体情形，以增强规则的可预见性；等等。

1996年7月，sec关于资本形成与监管程序的顾问委员会提交的报告 (“wallman报告”)中建议以“公司注册制度”(company registration system)取代现行注册制度(包括储架注册制度)。公司注册制度实际上将导致所有发行人均可适用储架注册制度，且发行证券的数量也没有任何限制。由于存在较大争议，至今sec仍未采纳这些建议。

四、sec采纳储架发行制度的原因

从美国储架注册制度的产生和发展过程来看，“415条规则”不是一项孤立的放松管制的措施，而是sec减轻证券法负担，提高证券市场效率这一总体行动的重要组成部分。促使sec研究采纳储架注册制度，允许储架发行的一个重要因素是监管理念的变化。sec在其成立后的很长一段时间内，只是一个单纯的法律监管者，包括公司融资在内，很少从经济角度考虑监管问题。如当纽约证券交易所(nyse)提出修改固定佣金制时， sec只是照章行事地予以批准，根本没有考虑，甚至也没有兴趣考虑其经济后果。随着监管的发展和市场的变化，特别是来自欧洲证券市场的竞争，20世纪70年代以来，sec的监管理念开始发生改变，除继续作为法律监管者外，sec还是经济监管者，开始关注资本形成、成本等问题。除监管理念的变化外，sec重新研究储架注册制度还基于如下考虑：

一是机构投资者队伍的壮大，极大地提高了证券市场的需求能力，使得发行人才能够在较短的时间内完成证券发行，不再需要在审查等待期内进行市场测试工作，这为储架注册制度的实施创造了良好的市场环境。

二是为应对欧洲资本市场，特别是欧洲债券市场(eurobond market)的激烈竞争，需要在证券市场日益国际化的前提下完善对证券发行的监管，提高效率，建立允许发行人快速进入美国国内资本市场的机制，以留住本国发行人，并吸引更多的外国发行人来美国发行证券。

三是上个世纪七八十年代，资本市场，特别是利率波动较为剧烈，发行人迫切需要放松管制，简化注册程序，提高融资灵活性，以抓住好的“发行窗口”。

四是储架注册制度是美国信息披露统一化的一项重要内容。《1993年证券法》和《1934年证券交易法》是美国证券市场的两部重要法律。围绕着这两部法律形成了两套信息披露制度，即证券发行信息披露制度和持续信息披露制度。两套信息披露制度之间存在一些重复甚至不一致的披露要求，增加了发行人的守法成本。从20世纪60年代末开始，美国开始研究讨论信息披露的统一化问题，以简化信息披露制度。储架注册是统一信息披露制度的一项重要内容。

储架注册制度的主要内容

“415条规则”被称为储架注册规则，是规范储架注册和储架发行的主要规则。此外，sec的一些有关信息披露规则和公告中也有关于储架注册的规定。这些规则明确了适用储架注册的主体范围和证券发行的种类以及对储架发行信息披露的特殊要求。

一、储架注册制度适用的证券发行种类

根据“415条规则”的规定，储架注册适用于十一类证券发行：

1.初次发行(primary offerings)。能够使用表格s-3／f-3进行注册的发行人(包括发行人的子公司和母公司)可以储架注册方式进行股票或债券的初次发行。储架注册的有效期限为两年，如注册人确有需要，经sec同意，也可不受两年的限制。储架说明书中可列明所注册证券的种类以及总筹资金额，但无需分别列明各类证券的具体筹资额。以市价发行方式进行的初次股票发行，还需要符合下列条件：一是必须通过承销商进行销售；二是公开说明书中需列名承销商的名称；三是若发行有表决权的股票，则发行量不得超过提交注册说明书前60日内公众持股量的10%。

2.二次发行(secondary offerings)。注册人及其子公司和母公司以外的其他人可以储架发行方式出售其所持有的证券。

3.与注册人的员工福利计划、股息或红利的再投资计划相关的证券发行。

4.因发行在外的期权、认股权的行使而导致的证券发行。

5.因发行在外的可转换证券的转换而导致的证券发行。需要注意的是，可转换证券所转换的证券不局限于发行人发行的其他种类的证券，还可转换为与发行人关联人或者与发行人无关的第三人的证券。

6.因担保导致的证券发行。

7.美国存托凭证(adrs)。

8.与抵押有关的证券，如抵押担保债券。

9.因公司合并而进行的证券发行。

10.持续发行的证券。对于注册生效后即开始发行，但发行时间持续30天以上的证券发行，可以采用储架注册方式，但需受两年期限的限制。

11.特定的投资公司，主要包括封闭式投资管理公司(closed-end management investment companies)和商业开发公司(business development companies)发行普通股。

储架注册制度适用的主体相当广泛，除开放式基金管理公司、单位投资信托、外国政府等外，其他类型的发行人均可采用储架注册制度发行证券。

二、储架注册制度对注册说明书的特殊要求

按照有关规则，储架注册说明书提交后到储架注册终止前，注册人根据《1934年证券交易法》提交的各类报告(包括定期报告和临时报告)均以引征方式自动纳入储架说明书。sec还要求注册人按照“s-k规则”(regulation s-k)第512(a)条规定承诺更新储架注册说明书。更新方式包括提交生效后修正稿(post-effective amendmen)和提交补充文件 (supplement)两种。提交补充文件多是以公开说明书附加页(sticker)的方式进行，补充文件无需sec的审查，也不构成注册说明书的一部分，一经提交即可使用。生效后修正稿则被视作新注册说明书，sec要进行审查，并经 sec宣布生效后才能生效。生效后修正稿构成注册说明书的一部分。根据“s-k规则”第512(a)条的规定，下列情况下需要提交生效后修正稿：

1.储架注册说明书生效9个月后，若其中的公开说明书使用超过16个月以前的信息，则需按照《1933年证券法》第10(a)(3)条规定提交生效后修正稿。

2.储架说明书中的信息发生了根本变化(fundamental changes)。

3.发行计划发生了重大变化(material changes)。

需要注意的是，只有实施储架发行时才需要提交生效后修正稿，并且以表格s-3／f-3进行注册的发行人，只要相关信息已经在定期报告中披露，可以不提供生效后修正稿。由于有关规则对“根本变化”与“重大变化”并没有明确界定，导致实践中存在着不确定性。有人建议sec应加以明确，以增强规则的可预见性。但sec并未采纳，主要理由是为了保持现行做法的灵活性。对于在储架注册有效期内未发行完毕的证券，注册人须承诺以生效后修正稿的方式予以撤消注册。外国私人发行人还须承诺提交生效后修正稿，以使储架注册说明书中包括“s-x规则”(regulation s-x)所要求的财务报告。

三、储架注册制度对公开说明书(prospectus)的披露与送达的特殊要求

在我国，公开发行证券的公开说明书只要求披露，而不要求送达给投资者。美国则要求公开说明书必须送达给投资者。在进行储架发行时，承销商一般向其客户送达储架注册说明书中包括的基本公开说明书(base prospectus)，并附之以补充公开说明书(prospectus supplement)。

在多数情况下，基本公开说明书对注册人本身的披露较为简单，但对所注册证券的披露较为详细，并且还包括注册人定期报告中未披露的信息，如风险因素等。注册人最近一次向 sec提交的“表格10-k”(form10-k)，以及到储架注册终止前按照《1934年证券交易法》提交的所有报告(包括定期报告和临时报告等)，均被以引征方式纳入基本公开说明书。补充公开说明书则主要包括注册人最近的发展情况、所发行证券的详细描述、发行计划(包括承销商名称)以及与发行价格有关的信息等。承销商也可能要求在补充公开说明书中披露补充财务信息、更详细的管理层讨论与分析等内容，以利于市场推广。补充公开说明书需要按照“424条规则”(rule424)规定的时间表(一般是确定发行价格或使用补充公开说明书后的第二个工作日或5日内)提交给sec。

储架注册制度对证券市场的影响

在征求意见的过程中，储架注册制度就引发了大量争论。“415条规则”实施后，许多专家和学者从不同角度分析储架制度对证券市场的影响。这些争论和分析主要集中于储架注册制度对发行人、承销商的尽职调查，投资者的保护和信息披露等方面的影响，兹分述如下：

一、发行人(issuer)

储架注册制度对发行人融资而言属实质利好，其最大的好处是降低了发行成本。这是发行人都支持储架注册制度的主要原因。美国学者实证研究表明，根据“规则415”进行的债券发行的利率比非储架发行要低30—40个基点，储架发行股票的成本比非储架发行要低29%；“415条规则”提供的灵活性提高了证券市场的效率。具体而言，储架注册制度的好处可归结于以下因素：

1.灵活性。储架注册制度简化了注册程序，提高了证券发行的灵活性，主要体现在设计新的证券发行、选择市场时机和承销技巧等方面。在波动较大的市场中，储架发行有助于发行人利用最好的市场条件，抓住稍纵即逝的“市场窗口”(market windows)，也有助于发行人根据市场需求设计证券的发行条件和条款。灵活性还是储架注册制度降低发行成本以及其他好处的根源。

2.降低发行成本。多次证券发行只需进行一次注册，从而节省了与证券发行有关的法律、会计、印刷等费用。同时储架发行的市场推广较为简单，有时甚至不需要进行路演等市场推广活动，节约了市场推广费用。

3．加剧了承销商间的竞争，承销佣金以及承销价格与发行价格之间的价差也因此而降低。承销商间的竞争还有助于融资产品的创新。

二、尽职调查

sec在采纳储架注册制度时面临着投资银行的强烈反才气他们提出的最冠冕堂皇的理由是储架注册制度将导致承销商尽职调查质量的降低，不利于投资者的保护。在美国证券发行制度安排中，承销商的尽职调查是确保发行人信息披露的准确性和充分性的关键，而储架注册制度对承销商尽职调查有严重的负面影响，主要原因是：

1.储架注册制度削弱了承销商讨价还价的能力。储架注册制度改变了传统上承销商与发行人间的关系。发行人在实施储架发行时，一般通过招标确定承销商，加剧了承销商间的竞争。由于发行人并不依赖于某家承销商来实施发行，当承销商尽职调查的时间过长或对某些问题较真时，发行人完全可以找另外一家承销商。这会迫使承销商放松尽职调查的要求。

2.储架发行留给承销商尽职调查的时间非常有限。储架发行时，从发行人做出发行决定到具体实施发行之间所间隔的时间往往很短，有时只有一天甚至几个小时，承销商根本没有足够的时间进行全面深入的尽职调查。但在美国证券法中，没有足够的时间并不是承销商抗辩的理由，因此承销商只能在放弃承销业务与承担尽职调查不充分的风险间进行选择。不管承销商做出何种选择，对公众投资者而言都是失去了传统尽职调查所提供的保护。

3.承销商未参与储架注册过程。与一般注册不同的是，承销商并未参与储架注册过程，只是在准备实施储架发行时才与发行人联系。储架注册说明书也多是由发行人自己制作，有时也有律师参与，但一般情况下承销商没有参与。注册说明书的撰写过程对于承销商的尽职调查十分重要，因为撰写过程给予承销商提问发行人的管理层和发现潜在问题的许多机会。

此外，承销商需要在极短的时间内完成尽职调查工作，这将导致承销商尽职调查成本的增加。

对尽职调查的影响是sec在采纳储架注册制度时重点关注问题之一。sec认为，发行人与承销商在尽职调查方面可进行创新，以适应储架注册规则的需要，如承销商可在储架注册有效期内对发行人进行持续尽职调查，发行人也可以定期与可能承销今后发行的投资银行举行尽职调查会议等。持续尽职调查方式的发展将允许承销商有序和高效地进行尽职调查。

此外，针对投资银行的担心， sec修改了“176条规则”(rulel76)，明确提出在判断承销商是否履行尽职调查义务时需要考虑注册的类型、对发行人管理层和员工的合理依赖、承销类型和承销商在注册说明书及纳入注册说明书中的有关报告的制作过程中所起作用等因素。这在一定程度上降低了对储架注册中承销商尽职调查义务的要求，减轻了他们的责任。但 sec没有采纳有关“冷却期”的建议，理由是这不符合储架注册制度提高效率的目的。

三、信息披露

《1933年证券法》是通过强制信息披露来实现保护投资者的目的。储架注册制度对信息披露的影响受到了大家的普遍关注。投资银行界反对储架注册制度的另一个主要原因是该制度影响了信息披露的质量与及时性。

一方面，储架说明书的信息披露质量较低，主要原因有两个：一是储架注册说明多是由发行人自己准备，有时也会聘请律师制作注册声明，但投资银行一般没有参与注册说明书的制作；二是sec对以引征方式自动纳入储架说明书中的报告并未进行审查，且这些报告也不需要sec宣布生效，因而与经sec审查的证券发行注册说明书相比，这类报告的质量会较低。

另一方面，由于补充公开说明书是在储架发行实施后第二天才提交给 sec，因此，储架发行时所发行股份的购买者获得了有关发行价格及其他与交易有关的信息，但这些信息一般是发行完成后才向二级市场披露，这引发了大家对信息披露及时性的担心。sec也关注到了该问题。“wallman报告”也指出：“补充公开说明书中的信息并未向市场进行披露，因此这不符合充分披露原则。导致该问题的根源是监管的不一致，在目前的证券发行注册制度下，发行证券时重点关注的是向购买者披露信息，而不是向市场披露信息。”

此外，还有人提出，按照《1933年证券法》的规定，发行人承担向投资者提供信息的义务，但在储架注册中，投资者需要自行寻找以引征方式自动纳入储架注册说明书和公开说明书的各类报告，这不符合《1933年证券示》的立法本意。

sec则认为，《1934年证券交易法》下的持续信息披露制度确保了向投资者提供信息的及时性和充分性，统一信息披露制度实施后，通过引征方式引用发行人根据《1934年证券交易法》披露的各类报告，公开说明书得到了及时更新，这解决了信息过时问题，投资者得到了充分保护。

四、投资者

储架注册制度对投资者有三方面的影响：

1.对于非储架发行，在注册说明书提交后生效前，一般向潜在的投资者提供了初步公开说明书(preliminary prospectus)。初步公开说明书提供了有关发行的许多信息。但在储架发行中，发售证券前并未提供公开说明书，发行人只需在投资者作出投资决定时送达最后的公开说明书，因此投资者更多依赖其经纪商提供的信息作出投资决定。

2.储架注册规则中没有等待期(waiting period)或冷却期(cooling period)的要求，投资者需要很快做出投资决定，没有足够的时间研究分析有关信息。

3.储架注册制度的目的是让发行人快速通过证券市场融资。因时间限制，储架发行中一般不会组织复杂的承销团，承销商为了减少承销风险，需要尽可能快地出售所承销的证券，机构投资者因其强大的购买能力，成为承销商转手的首选对象。这将导致个人投资者难以参与储架发行。

五、发行承销制度

储架注册制度对发行承销制度有深远影响，这主要表现在以下几方面：

1.储架注册制度促进了发行承销方式的创新。在储架注册制度实施前，大多数发行人是采用传统发行承销方式，在固定价格的基础上经谈判确定承销商。这种做法一般是：当发行人需要发行证券时，往往找大的投资银行(所找的投资银行多与发行人存在长期合作关系)，由这家投资银行作为主承销商，组织承销团，与发行人协商确定价格后发行证券。理论上讲储架注册制度并没有增加新的发行承销方式，而是增加了一些发行承销方式的可操作性。实践中储架发行时至少采用了三种新的发行承销方式：

一是购买承销(bought deal)。购买承销，有时也称为“隔夜发行”(overnight offering)，该承销方式源自欧洲，在美国与其类似的是二级市场的“大宗交易”(block transaction)。购买承销的具体做法是由承销商向发行人投标买断全部或部分将要发行的证券，再迅速转售给其他投资者，一般全部转售给机构投资者。购买承销的关键在于速度，除非承销商能迅速将买断的证券出手，否则不会冒险，而宁愿组织承销团。储架注册制度缩短发行期间，提供了速度上的便利，在很大程度上消除了承销商的市场风险，因此储架发行时多采用购买承销。据统计，储架发行中的大部分债券发行和一半以上的股票发行采用的承销方式为购买承销。

二是荷兰式拍卖。具体做法是发行人确定一个可接受的发行条件和价格，在此基础上进行招标。经招标后再确定具体发行条件和价格以及哪些投资者中标。采用荷兰式拍卖方式时不需要承销商，也不用组织承销团，可以直接接受投资者的投标。发行人在获得较好的发行价格与条件的同时，还节省了承销费用。

三是零星发行(dribble out)，指当买家出现时，发行人即发行部分储架注册的证券。储架注册制度允许多次发行只需一次注册，降低了发行人的守法成本，从而使零星发行成为可能。零星发行还可以降低有关发行对二级市场价格的影响。

2.储架注册制度是导致发行人与投资银行间的长期稳定关系发生改变的重要因素之一。在美国，传统上发行人与投资银行的关系长期较为稳定，同一家投资银行往往多年承担发行人的证券承销工作，并且多数情况下该投资银行在发行人董事会中占有席位，长期为发行人提供财务建议。储架注册制度导致发行人与投资银行间这种长期稳定关系发生了改变。发行人在储架发行时多以招标方式选择承销商，连续的多次储架发行可以分别由不同的承销商负责。此外，找到了买家的承销商也会主动接触发行人。更有甚者，若承销商认为利率会下降，则其可能主动购买并持有发行人储架注册的证券，以在利率下降后出售，挣取价差。承销商间的激烈竞争降低了发行费用，但发行人也牺牲了从关系紧密的投资银行获取专家建议的好处。

3.储架发行的承销团规模也相对较小。在美国，传统的包销发行的承销团可能由80-100家承销商和交易商组成，储架发行的承销团很少超过20家，经常是由1家承销商单独承销或由三、五家承销商组成承销团。

储架注册制度对发行承销制度的影响，最直接的后果是导致投资银行间竞争更加激烈，增强了发行人的主动性，并最终降低了承销费用。这是投资银行最不愿意看到的，也是他们反对储架注册制度的根本原因。

六、二级市场

储架注册制度推出后，即为大量的债券发行所采用，但最初股票发行很少采用该制度。对这一奇怪现象最可能的解释是，储架注册对发行人股票的二级市场价格具有打压(overhang)作用，当发行人提交股票储架注册说明书后，将要实施的股票发行会导致现有股东的权益被摊薄，因此市场倾向于对发行人二级市场的股票价格打一定折扣。最明显的例子是，1982年4月28日，at&t公司提交储架注册说明书，将依据415规则发行不超过1000万普通股，第二天该公司普通股价格即下跌了75美分。股票还未发行，但二级市场的股票价格就已经下跌，市场的惩罚大于所节约的股票发行成本，这导致发行人一般不愿意采用储架注册制度来发行股票。

针对该问题，1992年sec对储架注册规则作了修订，不再要求在储架注册说明书中明确将要发行的股票的具体数量。发行人在注册说明书中只需确定所注册证券的种类(债券和股票)和预计的总筹资额。因为大多数储架注册说明书是用于债券发行，即使其中列明了股票，也不意味着将来一定会发行普通股，这掩盖了发行普通股的意图，明显减轻了市场对以储架注册制度进行股票发行的惩罚。1992—1995年间，通过储架注册制度发行普通股的比例由3%增至15%。

七、证券市场的机构化

储架注册制度会加速证券市场的机构化，这也是证券业界提出反对意见的一个理由。一方面，储架发行多采用购买承销的方式，只有资本规模大的投资银行才可能成为承销商，因为他们的购买能力和承担风险的能力均较强，而地区性承销商和小的经纪商、交易商因资本规模小，购买能力和承担风险能力较弱，难以参与储架发行的承销，这会导致证券经营机构的进一步集中。另一方面，储架发行还会加速证券市场投资者的机构化进程，机构投资者因其强大的购买能力而成为承销商的首选对象，个人投资者将被挤出(squeeze out)证券发行市场。因此，前sec委员thomas就认为，储架注册制度会促进承销商、做市商和其他金融中介机构的进一步集中，不利于个人投资者参与资本市场，进一步加剧证券持有者的机构化程度，从而损害一级市场和二级市场的流动性和稳定性。

sec认为“415条规则”属于程序性规定，并不指定具体承销方式。证券市场的集中化和机构化是经济发展和其他因素的产物，并不是储架注册规则产生的后果。实践中，有许多储架发行仍是以传统的组织承销团的方式进行，并且债券市场的投资者本来就以机构投资者为主，而通过储架注册进行的股票发行所占比例并不高，储架注册制度对个人投资者的“挤出作用”并不明显。

储架注册制度对完善  我国发行制度的借鉴意义

储架注册制度能够提高证券市场的效率，已普遍为一些发达国家所采用，除美国外，英国、加拿大、日本、法国、西班牙、比利时等国都有类似的制度，有发展中国家(如马来西亚)也采用了该制度。欧盟在2002年提出要建立类似于储架发行的发行制度。笔者认为，有必要借鉴美国等国的经验，适应我国证券市场的实际情况和发展需要，建立类似于储架注册制度的发行制度，这是因为：

1.储架发行制度有助于提高境内证券市场的融资效率。影响证券市场融资效率的因素主要有三个：发行价格、发行成本和时间。与境外证券市场相比，我国境内证券发行的发行费用并不高，境内股票发行价格也普遍高于境外发行价格。尽管近几年来境内证券市场持续低迷，香港h股大幅上涨，香港证监会的研究表明，一直以来境内a股价格均高于香港h股价格，2005年底a股较h股的加权平均溢价仍有22%。因此影响境内证券市场融资效率的主要原因是审核周期太长和缺乏灵活性。储架发行制度能够简化审核程序，提高发行人融资的灵活性。这正是提高境内证券市场融资效率所需要的。

2.储架发行制度有助于提高境内证券市场的竞争力和吸引力，以应对境外证券市场的激烈竞争。近年来我国境内证券市场融资日渐萎缩。与之相反，企业到境外发行上市蓬勃发展。据统计，2005年发行h股24只，筹集资金1545亿元，增加887亿元；而同年发行a股(包括增发和可转债)只有20只，配股2只，筹集资金338亿元，减少498亿元。大量优质企业到境外上市，引发了大家对境内证券市场空心化和边缘化的担忧，这已引起政府部门、专家学者和证券业界的广泛关注。简单地限制或禁止境内企业到境外上市，并不是解决该问题的合理措施，也不利于企业的发展，关键在于提高境内证券市场的竞争力和吸引力。事实上，方便快捷的再融资是吸引境内企业到境外上市的重要因素之一，这也是境外证券交易所在我国进行市场推广时反复强调的一点。储架发行制度有助于提高境内证券市场再融资的灵活性，增强境内证券市场的竞争力。

3.境内机构投资者的发展壮大和结构改善，为储架发行制度的实施创造了良好的条件。近几年来，境内机构投资者保持高速发展态势，机构投资者的规模加速扩大，结构也明显改善。目前境内证券市场基金管理公司有52家，管理基金222只，基金总规模4626亿份。qfii加快进入境内证券市场的步伐，qfii总数达到32家，获批资金规模59.7亿美元。此外，社保基金、保险基金、企业年金纷纷加快入市步伐，商业银行直接设立的基金公司已有两家。机构投资者队伍的壮大极大地增强了境内证券市场的需求能力。

4.证券发行核准制并不构成储架发行制度的障碍。我国证券发行监管制度已完成了由实行额度或指标控制的审批制到核准制的转变，注册制是今后的发展目标，但证券发行市场化改革是个长期和循序渐进的过程。从美国等国的实践可以得出，储架注册制度不仅适用于证券发行实施注册制的国家，核准制国家同样也可以实施类似制度。如英国就是典型的核准制国家，其《上市规则》(listing rules)中对储架注册进行了专门的规定。考虑到在我国实施核准制的情况下使用“储架注册”的措辞可能引起误解，有关规则中可使用“储架发行”这一概念。

篇（3）

证券市场是高度信息集约化的市场,它吸收并消化了整个社会经济体系中的所有信息,包括经济信息、非经济信息、上市公司披露的信息和证券市场自身所反映的信息等等。从本质上讲,证券市场就是一个信息市场,正是信息引领着社会资金流向各个实体部门,从而实现证券市场的资源配置功能。短短几年,得到了迅猛发展。在沪深两市上市公司和股民不断增长。市价总值占国内生产总值的比重越来越大。证券市场的作用愈来愈大,并逐渐成为国民经济的晴雨表。

2002 年诺贝尔经济学奖授予在期权定价方面做出开拓性贡献的经济学家和统计学家。他们在20多年前就探索出具有划时代意义的定价模型―布莱克・斯科尔斯定价公式。20 世纪20 年代开设了股票期权品种, 由于采用柜台交易方式和缺乏标准化的设计合约, 很难转让对冲, 交易量不足称道。1973年美国经济学家布莱克・斯科尔斯, 引进概率统计上随机变量函数的一些定理和积分求值, 推导出不支付红利的股票期权定价公式, 从此期权有了明确科学的价格定位依据, 很快形成一个完整的市场, 并迅速推广到全世界, 直至现在, 期权占据着金融王国的重要位置。定价公式成为整个市场运转的基础。这个期权公式的定价思想所引发的金融革命表现在:预测远期价格成为可能。不仅使期权为指数、货币、利率、期货交易提供了全新的保值, 投资手段, 极大地丰富了金融市场, 而且进一步推动了对各种金融产品的价值研究, 提高了操作的理论水平。由此可以推断, 没有布莱克・斯科尔斯定价模型, 期权就不可能发展这么快, 全球金融衍生品市场也就不可能有今天的高度发达, 如今国外大型金融机构在总结金融交易失利原因时, 总是首先追究最初的定价是否存在漏洞和错误。

■一、证券金融市场的风险管理

证券金融市场的风险管理是个永恒的话题,投资者都想寻求收益回报,但又必须面对各种各样的损失可能。市场到底存在哪些风险,如何确定风险的大小,如何才能实现收益最大化和风险最小化,历来都是受人关注的焦点和难点。自从1952 年美国学者马柯威茨运用数量方法创立证券组合理论以来,市场风险的神秘色彩逐渐淡化,不再变得那么可怕和不可驾驭。

马柯威茨组合理论的立足点是全面考虑“期望收益最大”和“不确定性(即风险) 最小”。它通过总结投资损失的概率分布和可能收益与预期收益的偏离程度(即我们统计学上的方差) ,发现投资者应该同时按适当比例购买各种证券,而不是只买一种证券,进行分散化投资,其收益才可能是确定的。通过数量分析得出的这种结论,迎合了投资者避风险的需要。风险管理能力的提高促进了基金的蓬勃发展。在短短的几十年间,随着量化研究的不断深入,组合理论及其实际运用方法越来越完善,成为现资学中的主流工具。由于马哥威茨证券组合选择理论给金融投资和管理思想带来革新,1990 年他获得了诺贝尔经济学奖。

金融业的现代化推动了统计与数理方法的应用研究,反过来,当今世界的金融管理特别是防范金融风险,也越来越需要量化研究。早在1995 年9 月,美国斯坦福大学经济学教授刘遵义就通过实证比较、数量分析和模糊评价等方式,预测出菲律宾、韩国、泰国、印尼和马来西亚有可能发生金融危机。后来的事实果然如此。这从一个侧面提醒我们,没有完整、科学的分析预测工具,就可能在国际金融竞争中蒙受重大损失。只有加强对作为金融信息的各种变量的研究,才能提高对金融运行规律的认识,才能把握市场的发展动向,有效地防范风险。

■二、统计分析在证券期货市场中的应用

经济理论的数学化和统计分析,使各种经济行为越来越数量化。在金融领域也不例外。定价公式和组合理论地位的确立,证明数量工具已发挥了不可替代的作用。有统计显示,在西方金融市场,三分之一的人运用组合理论来投资,三分之一的人靠技术分析管理,另外三分之一的人仍在坚守基础分析。虽然运用何种手段来指导决策是投资者个人偏好、观念的问题,但组合理论和技术分析所运用的统计工具逐渐被认同,说明理性投资将成为市场的宠儿。

现在,对市场和价格进行定量研究,从而揭示客观存在的数量依存关系,已成为投资和管理决策的一项基础工作。用统计工具处理各种证券金融数据,可以比较全面地分析各种因素的影响力度。其主要表现在:

(1)结构分析。分析证券市场与汇率、利率变动和国民经济发展有多大的关联度;单一证券与整个市场之间如何相互影响,市场指数设计是否合理;证券与期货价格走势是否相互制约;同一类证券有没有一定的连动关系。

(2)价值预测。分析未来证券发行和上市价格的理论定位,确定金融衍生证券的价格,分析预测证券期货的价格走势,进行投资决策等。

(3)政策评价。研究市场系统风险的预警及控制,探讨不同的组合投资效果。

(4)理论检验。验证证券价格能否反映所有的信息,进行市场的有效性实证检验与各种技术指标的适用性和优化处理及周期效应的对比分析。

总之,统计学及其相关学科在证券期货交易中的重大作用愈来愈被人们所认识和重视。简单的统计和数学方法已经满足不了日益复杂的金融发展需要。随着统计和数学工具的推广应用,一门新兴的边缘科学――金融统计学应运而生。将在证券市场中发挥强大作用。

参考文献:

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中图分类号： F830.91 文献标识码： A 文章编号：1003-7217(2011)06-0048-05

一、引 言

伴随着中国金融对外开放力度的加大，中国证券市场与国际证券市场之间的资金流动与信息传播不断加强，波动溢出特征愈来愈明显。对中国证券市场与国际证券市场间的波动溢出进行研究显得尤为迫切。

Copula函数在不要求具有相同边缘分布形式的情况下，可以将金融市场随机变量的边缘分布与联合分布连接起来构造灵活实用的多元分布，并且由此导出相关性测度。因此近年来有学者提出运用Copula模型对金融市场间的波动溢出进行研究。Wen和Liu利用Copula模型对随机变量间的相关性进行测度，证明Copula模型能较好地描述随机变量间的相关性［1］。Zhang和Paya的研究结果则表明Copula模型可以较好捕捉各证券市场之间的尾部相关性［2］。但是目前将Copula模型应用于证券市场间波动溢出分析的文献多为静态研究，很少有文献对证券市场间波动的尾部相关性进行研究。同时，在运用Copula模型对波动溢出问题进行研究时，多是对波动溢出大小进行研究，很少考虑波动溢出的方向，而波动溢出是一个矢量概念，既包括方向也包括大小。因而本文结合Granger因果检验，将时变二元Copula模型引入到证券市场波动溢出研究，不仅能分析证券市场波动溢出的方向，还能描述证券市场间波动溢出的时变性，同时也能捕捉到波动溢出的尾部结构。

二、证券市场波动溢出的Copula模型选取

本文主要运用两种时变相关二元Copula模型对证券市场间波动溢出进行分析。

(一) 时变相关二元正态Copula模型

时变相关二元正态Copula模型能够较好的描述证券市场之间在正常情况下的时变相关特性。分布函数为［3］：

Cu,v;ρ=∫Φ－1(u)－

SymboleB@ ∫Φ－1(v)－

SymboleB@ 12π1－ρ2

exp －(r2+s2－2ρrs)2(1－ρ2)drds(1)

其中，Φ－1(•)表示标准正态分布函数的逆函数；ρ∈(－1,1)，表示相关参数；u,v分别表示经过概率积分变换后得到的两个证券市场波动序列。

为了描述两个证券市场波动序列之间随外部环境变化而变化的时变相关性，本文采用如下时变相关参数演进方程：

ρt=Λωρ+βρρt-1+αρ×

1q∑qi=1Φ-1(ut-iΦ-1(νt-i)(2)

其中函数Λ(x)=1－e－x1+e－x，该函数的引入能保证相关参数ρt始终处于(－1,1)区间之内。

(二) 时变相关二元SJC Copula模型

时变相关二元SJC Copula模型的分布函数为［4］：

CSJCu,v;τUt,τLt=0.5(CJC(u,v;τUt,τLt)+

CSJC(1－u,1－v;τUt,τLt)+u+v－1)(3)

其中，τL和τU分别为估计的两个证券市场波动序列的上尾相关性系数和下尾相关性系数。当τU=τL，连接函数为尾部对称。

由于证券市场处于一个不断变化波动的环境之中，这将导致证券市场波动序列之间的尾部相关性也会随着时间而发生不断的变化。为了更好地描述这种特征，本文运用ARMA(1,10)的过程来描述SJC Copula 模型的上尾和下尾相关关系：

τUt=ΛωU+βUτUt－1+αU•110∑10j=1ut－j－uv－j(4)

τLt=ΛωL+βLτLt－1+αL•110∑10j=1ut－j－uv－j(5)

其中，函数Λ(•)为Logistic转换函数，Λ(x)=(1+e－x)－1，这个函数的应用能够确保证券市场波动序列之间的条件上尾相关系数和条件下尾相关系数在任意时刻都处于(0,1)区间；βUτUt－1与βLτLt－1分别为上尾相关系数与下尾相关系数的自回归项；110∑10j=1ut－j－uv－j为外生变量。本文选用滞后10阶经过概率积分转换后的波动序列差的绝对值的均值作为外生变量，这样SJC Copula模型就具有了时变特征。

三、证券市场波动溢出的实证研究

以下将运用时变相关二元Copula模型分别研究金融安全期与金融危机期的中国与美国证券市场之间的波动溢出效应。

（一）样本选择与数据来源

本文主要考察中国证券市场与美国证券市场之间的波动溢出效应。选取标准普尔500指数作为美国证券市场的代表指数。选取上证综合指数反映中国证券市场的波动。

本文把2003年5月26日QFII获批作为样本开始期，以2007年7月10日穆迪、标准普尔宣布次级债降级为界限将样本期划分为两段。其中2003年5月27日~2007年7月9日为金融安全样本时期，2007年7月10日~2010年6月30日为金融危机样本时期。由于中国证券市场与美国证券市场因节假日而休市的日期有所不同，故在对节假日的处理上本文依据Hamao的做法，对于任一市场休市，而其他证券市场没有休市的情况给予删除当日记录的方式来处理［5］。整理后每个证券市场最终得到1627个样本数据。其中，金融安全期共包含941个样本数据，金融危机期共包含686个样本数据。由于不同证券市场指数的基数不同，需要将证券市场指数转换为日收益率，本文采用对数差分计算证券市场收益率。分别用RSSEC与RS&P代表中国和美国证券市场的收益率序列。本文所使用的证券市场收盘价来自上海证券交易所(省略/)和雅虎财经( 省略/)。

（二）金融安全期证券市场间的波动溢出研究

1. 波动度量的结果及分析。

通过ARCH LM检验，发现金融安全期中国与美国证券市场收益率残差平方序列中均存在ARCH效应，而GARCH(1,1)模型可以较好的消除残差序列中的条件异方差性。因此，将分别运用GARCH(1,1)-normal、GARCH(1,1)-t和GARCH(1,1)-GED模型来对证券市场收益率序列的波动进行度量。

研究发现，对于中国证券市场而言，GARCH(1,1)-normal与GARCH(1,1)-t模型中，各参数中除了μ外均为统计显著，而GARCH(1,1)-GED模型中μ和参数均为统计不显著，因此首先排除GARCH(1,1)-GED模型。在GARCH(1,1)-t模型中，α+β=0.996691，接近于1，参数ν显著，说明外来冲击对中国证券市场收益率具有较持久的影响，即证券市场波动具有长记忆性，并且具有显著的厚尾特征。此外，与GARCH(1,1)-normal模型相比，GARCH(1,1)-t模型具有更大的极大似然值，因此，选取GARCH(1,1)-t模型作为金融安全期中国证券市场的波动度量模型。

通过比较分析，选取GARCH(1,1)-normal模型作为金融安全期美国证券市场的波动度量模型。其中，α+β=0.931855，说明外来冲击对美国证券市场的影响比外来冲击对中国证券市场影响的持续时间短，这在一定程度上反映了美国证券市场比中国证券市场更为完善和成熟，能在更短的时间内吸收和处理外来冲击的影响。

2. 金融安全期的证券市场波动溢出分析。

通过Granger因果检验发现，美国证券市场的波动是中国证券市场波动的Granger原因，中国证券市场波动并不是美国证券波动的Granger原因。即在金融安全期，美国证券市场对中国证券市场存在波动溢出。

(1)基于时变二元正态Copula模型的估计结果及分析。

从图1可以发现，金融安全期美国证券市场对中国证券市场的波动溢出系数常值为0.0746，说明美国证券市场对中国证券市场的波动溢出强度较小。但是从长期来看，随着中国金融对外开放力度的加大，中美两国在经济、政治、文化等各方面交流的深入，美国证券市场对中国证券市场波动溢出的强度有加大的趋势。在2007年3月中旬到4月上旬这个时间段，美国证券市场对中国证券市场的波动溢出强度急剧上升。这主要是由于2007 年3 月13 日，美国第二大次级抵押贷款机构――新世纪金融公司，因濒临破产，被纽约证券交易所停牌，标志着次贷危机的正式爆发，造成美国证券市场指数急剧暴跌。外部投资预期的恶化，一定程度上影响了投资者对中国证券市场的投资预期，造成了中国证券市场的波动，因而两个证券市场间的波动溢出在这个时间段有显著提高。然而，由于中国证券市场在这个时间段总体上仍然处于牛市行情中，所以短期的剧烈波动以后又回复平稳发展趋势，因而美国证券市场对中国证券市场的波动溢出强度有所回落。

(2)基于时变二元SJC Copula模型的估计结果及分析。

金融安全期美国证券市场对中国证券市场波动溢出的尾部特征如图2、图3所示。通过matlab计算得到的金融安全期美国证券市场对中国证券市场波动溢出的上尾强度为0.0718、下尾强度为0.0843。对图2分析发现在金融安全期，因美国证券市场暴涨引起的波动对中国证券市场的波动溢出强度基本保持在一个比较稳定的状态，且总体上呈现上升趋势。对图3分析可以发现，因美国证券证券市场暴跌引起的波动对中国证券市场波动溢出强度在2007年3月份左右急剧上升，这主要是由于2007 年3 月13 日次贷危机正式爆发造成了美国证券市场指数暴跌，而美国证券市场的暴跌在较大程度上引起了中国证券市场投资者的恐慌，因此在这个时间段美国证券市场暴跌引起的波动对中国证券市场存在较大的波动溢出。

（三）金融危机期证券市场间的波动溢出研究

1. 金融危机期证券市场波动的度量。

通过比较分析，选取GARCH(1,1)-normal模型作为金融危机期中国证券市场的波动度量模型。其中， α+β=0.987281接近于1，说明外来冲击对中国证券市场指数收益率具有较持久的影响；与金融安全期的值相比该值有所下降，说明经过一段时间的发展，伴随着中国金融经济体制的不断完善，中国证券市场更加规范和成熟，吸收和消化外来冲击的能力得到进一步增强。

选取基于GARCH(1,1)-t模型作为金融危机期美国证券市场的波动度量模型。其中α+β=0.9929，与金融安全期的值相比，该值有所上升，说明此次起源于美国次贷危机的金融危机对美国证券市场造成了持久的影响，该影响在一定时期内将长期存在。此外，通过与中国证券市场相比可以发现，中国证券市场的值小于美国证券市场的值，说明此次金融危机对美国证券市场的影响更为深远，美国证券市场需要更长的时间来消化和吸收此次金融危机带来的负面影响。

2. 金融危机期基于Copula模型的证券市场波动溢出分析。

通过Granger因果检验发现，美国证券市场对中国证券市场存在波动溢出，这说明在全球金融危机的影响下，美国证券市场的波动会以较快的速度溢出到中国证券市场。

(1)基于时变二元正态Copula模型估计结果及分析。

金融危机期美国证券市场对中国证券市场的波动溢出强度常值为0.2051。具体对图4分析可以发现，在2008年9月上旬至2008年10月上旬这一时间段，美国证券市场对中国证券市场的波动溢出强度有所降低。这主要是由于在这一时间段美国标准普尔指数经历了自20世纪30年代经济危机以来的最差表现，指数呈现暴跌趋势，而中国证券市场的上证指数在这一时间段主要呈现震荡下行趋势，但是下跌的幅度不大。然而自2008年10月中旬开始，美国证券市场波动对中国证券市场的波动溢出强度开始增大，并保持在0.34左右。这主要是由于在这个时间段，金融危机的影响全面显现出来，美国证券市场波动通过贸易渠道、金融市场渠道以及心理预期机制传导到中国证券市场，造成了中国证券市场的较大波动［6］。

(2) 基于时变二元SJC Copula模型的估计结果及分析。金融危机期美国证券市场对中国证券市场波动溢出的尾部特征如图5和图6所示。对图5和图6分析发现，金融危机期美国证券市场对中国证券市场波动溢出的上尾强度为0.0430、下尾强度为0.1901。下尾强度大于上尾强度，其中波动溢出下尾强度表现出明显的时变特征，最高超过了0.8，意味着当美国证券市场出现由暴跌引起的波动时，极易引起中国证券市场波动。这说明金融危机的爆发极大地增强了证券市场之间波动溢出效应，并且因证券市场暴跌引起的波动溢出强度要大于因证券市场暴涨引起的波动溢出强度。随着此次次贷危机演变为全球金融危机，其破坏性的影响逐渐显现，因证券市场暴跌引起的波动更容易溢出到中国证券市场。

（四）金融安全期与金融危机期证券市场间波动溢出对比分析

通过时变二元正态Copula模型就美国证券市场对中国证券市场的波动溢出分析发现，在金融安全期与金融危机期美国证券市场对中国证券市场波动溢出系数常值分别为0.0746与0.2051，说明在金融危机期美国证券市场对中国证券市场的波动溢出强度提高了175%。通过时变二元SJC Copula模型就美国证券市场对中国证券市场波动溢出的尾部结构分析发现，金融危机期的上尾强度及下尾强度与金融安全期相比也都有显著提高，并且下尾强度要大于上尾强度。这说明金融危机时期，美国证券市场对中国证券市场的波动溢出有较大幅度的提高，当美国证券市场出现由暴跌引起的波动时，极易引起中国证券市场暴跌造成的大幅波动。

首先，这是因为此次全球金融危机起源于美国次贷危机。在美国本土，受金融危机的影响，美国证券市场指数呈暴跌趋势，标准普尔500指数下降到20世纪30年代经济危机时期的水平，证券市场整体呈现剧烈波动的态势。其次，美国证券市场在国际证券市场上处于主导地位，跨国投资者会根据美国证券市场的表现重新形成对全球证券市场的投资预期。次贷危机影响下，跨国投资者普遍表现出悲观情绪。随着此次次贷危机演变为全球金融危机，其破坏性的影响逐渐显现，由于中国证券市场已经逐渐开始融入全球金融体系之中，跨国投资者的这种悲观情绪也会从中国证券市场的表现上得以反映。因而美国证券市场暴跌引起的波动更容易溢出到中国证券市场，造成美国证券市场对中国证券市场波动溢出的增强。最后，次贷危机爆发以后，美国政府为了刺激经济增长出台了总额为7870亿元的救市政策。这些政策会带来两方面后果，一方面该经济刺激方案中包含大量购买美国国货的贸易保护措施，将会掀起新一轮的贸易保护战，最终将加剧国际金融危机；另一方面将会直接导致美元贬值，而中国持有大量的美元资产，如果美元贬值，将引起中国外汇资产的大幅缩水，影响中国经济的发展，最终将引起作为国民经济晴雨表的证券市场动荡。同时由于中国仍然是出口导向型经济为主，美元的贬值将降低中国产品出口竞争力，因而会引起相关行业恶化，进而引起证券市场的波动。

四、结 论

以上在分析证券市场波动溢出形成机理的基础上，利用Granger因果检验以及时变相关二元Copula模型对金融安全期与金融危机期中国证券市场与国际证券市场的波动溢出进行了实证研究。发现金融安全期美国证券市场对中国证券市场的波动溢出较小；金融危机期美国证券市场对中国证券市场的波动溢出较金融安全期而言有所增强。这是由于当美国的次贷危机演变成全球金融危机以后，美国证券市场波动通过贸易渠道、金融市场渠道以及心理预期机制传导到中国证券市场，造成了对中国证券市场波动溢出的加强。

参考文献：

［1］Wen F G., Liu Z F. A copula-based correlation measure and its application in Chinese stock market［J］. International Journal of Information Technology and Decision Making, 2009, 8(4): 787-801.

［2］Zhang S H, Paya I, Peel D A. Linkages between Shanghai and Hong Kong stock indices［J］. Applied Financial Economics, 2009, 23(11): 1847-1857.

［3］Bouyé E, Durrleman V, Nikeghbali A, et al. Copula: an open field for risk management［R］. City University Business School Working Paper series with No. wp01-01, 2001.

［4］Patton A. Modeling asymmetric exchange rate dependence［J］. International economic review, 2006, 47(2): 527-556.

［5］Hamao Y, Masulis R W, Ng V. Correlations in price changes and volatility across international stock markets［J］. Review of Financial Studies, 1990, 3(2): 281-307.

［6］曾志坚，陈川，龙端.证券市场危机预警研究［J］.湖南大学学报(社科版),2011,(5):59-63.

A Study on the Effect of Financial Crisis on Volatility Spillover between Securities Markets

ZENG Zhijian, XU Di, ZUO Nan

(College of Business Administration, Hunan University, Changsha 410082,China)

Abstract：Volatilities in different securities markets demonstrate the characteristcs of time varying, nonsymmetrical as well as nonlinear related, especially under some extreme circumstances, there are always some kinds of tail correlations among different securities markets. The volatility spillover among different securities markets is examined with time varying copula model in the context of subprime crisis. The empirical results show there is volatility spillover from the U.S. securities market to China's mainland securities market, at the same time, this volatility spillover is greatly strengthened during the financial crisis period.

Key words：Securities market; Volatility spillover; Copula model

篇（5）

中国的吸油烟机市场从中式产品发展到欧式产品,可以说是主流品牌推动的结果。而目前的侧吸式吸油烟机从二三级市场反攻到了一二级市场,消费者从好奇到接受,则是由非主流品牌推广的结果。从这个角度看,侧吸式吸油烟机是因为满足了消费者的主要需求才能够生存并发展的品类。

亿诺吸油烟机对于油烟的抽除分为两步:一是通过亿诺的发明专利产品,核心油烟过滤分离板。炒菜时产生的高温油烟高速上升,油烟中较大的油分子,遇到冷凝效果极好的“高密度航空铝材”精制的过滤分离板时,迅速冷凝为液态油,顺着导油柱收集到集油槽。第二步,经过油烟过滤分离板后,油烟中剩余的微小轻油分子,进入梯形过滤板的内腔,经过多角度的高速撞击,形成高速旋转的气旋,在气旋离心力的作用下再次将剩余轻油分子和水蒸气彻底分离,完全收集到集油槽。经过亿诺烟机两次过滤后,油烟分离率达到95%以上,气味降低度到98%,彻底告别传统烟机利用“电机风叶运转”分离油烟的做法。

为了确保亿诺油烟分离板的优势,亿诺采用了高密度航空铝材。高密度航空铝材是飞机专用的材料,有导热速度快,散热能力强的特性,让油烟快速冷凝;粘附能力强,可以有效留住油分子,帮助油烟和水蒸汽进行有效分离;铝材经氧化形成致密坚硬表面,即使钢丝球擦洗也不会有划伤痕,更显品质,更易搭配。确保冷凝后的油滴不会直接滴落到灶台上,完全顺畅地收集到油烟机底部的集油槽中。

亿诺源于四川,这几年一直在成都发展。四川人文化底蕴深厚,思想自由,富于创新,并拥有丰富的科研人才和技术积累。目前,为了保证行业竞争力,亿诺只有不断地创新,不断地推出差异化的新产品,并更好地发挥四川的人才和技术优势,整体推动亿诺在行业内地位的提升,实现大跨度发展。

亿诺遵享“共同投入,品牌共享”的市场建设理念,始终以向市场挖掘资源循环发展的理念,用渠道开路、终端突破、产品落地的市场策略、采取区域独家,专业经营,核心区域集中铺设密集型网络,以网络为依托重点开展终端推广活动提高市场份额,以建立区域强势市场的成功模式快速复制建立多个省级绝对强势市场为路径,全程帮助、指导经销商打造强势市场,树立亿诺的侧吸烟机第一品牌的专业地位。经过几年的发展,借助产品的优势,亿诺拥有了一个精干的经销商群体。例如,亿诺杭州的经销商,根据亿诺产品的独特优势,自己制作了一个演示车。为了突出亿诺侧吸式吸力强劲,能够最大限度地洗净油烟,他们把一张面膜贴到了机器的顶部。炒菜过后,让消费者亲自上来体验,面膜上几乎摸不到油污。这个演示车直观效果随着销售推广而开到了各地,受到了消费者的欢迎,也确实促进了销售的增长。而亿诺长沙的经销商则在橱柜这个专业的渠道中打出了一片天下。目前长沙市场中已经有多个高端橱柜品牌搭载销售亿诺产品。记得,长沙的一家店面开业,我们的团队与经销商一起从运营方案的策划,成本的预算,到开业的现场操作协同作战,结果用一万元的成本就完成了这个经销商准备花四万元做的活动,并且达到了预期的效果。目前这个店中店已经达到了每个月三十万元的销售额。在这个卖场的销量处于前三名。武汉亿诺的经销商则依据自己的优势,将亿诺的产品做进了大卖场,销售规模和品牌知名度得到了较大的提升。

篇（6）

10月份券商行业的整体涨幅36.3%,沪深300指数涨幅11.0%,行业超越同期沪深300指数25.3个百分点,券商股估值出现了快速修复。预计上市券商未来走势仍然决定于市场整体走势和交投活跃程度。

尽管影响券商股估值的因素众多,但是归根结底,市场对券商盈利能力的预期决定券商板块的后市走势。伴随指数上涨和市场交投的活跃,券商三季度业绩出现了明显好转。除国金证券之外,三季度上市券商营业收入环比大幅增加,东北证券、长江证券、西南证券和广发证券的增幅超过50%;归属于母公司净利润环比也出现了环比快速增长,东北证券和太平洋证券实现扭亏,西南证券、长江证券、华泰证券和国元证券的增幅超过50%。另外,业绩环比出现向上拐点,为券商的未来走势创造了有利条件。三季度业绩预示券商板块正在走出业绩下滑的泥潭。

华泰证券分析师贾津生等首次给予券商板块“增持”投资评级。个股关注:中信证券、辽宁成大和吉林敖东。

农业行业:农产品价格整体保持上涨

大通证券

发改委数据显示,10月份猪肉价格稳中略升,鸡蛋价格有所回落,牛羊肉和鸡肉价格继续小幅上涨,食用油和蔬菜价格上涨较为明显。

国庆期间,猪肉价格总体平稳,节后略有回落,进入下旬肉价稳中小幅上涨。10月份,36个大中城市集市猪精瘦肉平均零售价格为每500克12.38元,比上月上涨0.57%。国庆过后,随着市场供应增加和需求相对减少,鸡蛋价格在连续上涨四个月后出现回落。10月份,大中城市鸡蛋平均零售价格为每500克4.49元,比上月下降3.85%。10月份,大中城市牛肉、羊肉、鸡肉平均零售价格分别为每500克17.07、19.60、7.99元,分别比上月上涨0.47%、0.77%和2.045%。受国际市场油料价格持续上涨影响,10月份国内食用油价格上涨较为明显,大中城市散装豆油、菜籽油和5升桶装大豆调和油、花生油零售价格分别为4.74元/500克、5.29元/500克、53.50元/桶、93.86元/桶,分别比9月份上涨4.41%、3.73%、1.49%、2.45%。10月份,大中城市黄瓜、西红柿、油菜等15种主要品种蔬菜平均零售价格为每500克2.41元,比上月上涨10.1%。

大通证券分析师张喜表示,根据上述分析,维持农业行业“增持”的评级。维持天宝股份、獐子岛、登海种业的“增持”评级。

基础化工:纯碱大涨　聚氨酯产品值得关注

招商证券

上周聚氯酯产业链相关产品、三酸两碱及相关伴生产品、煤化工产品等均处于价格涨幅的前列,其中纯碱、硝酸铵、烧碱和纯MDI等的涨幅显著。

烟台万华、拜耳、巴斯夫等均大幅上调11月份纯MDI的挂牌价,上周纯MDI的市场价到23000元/吨以上,大幅高于万华的挂牌价。未来由于限电的影响依然存在,万华宁波二期开车暂无确定时间;而下游氯纶及浆料企业需求较旺,预计未来纯MDI价格将继续向上。而聚合MDI在成本和纯MDI市场氛围的推动下,也重拾升势,上周华东市场价微涨至17000元/吨左右。其他产品来看,供给、成本及部分需求的原因上周也推动DMF上涨8%至6300元/吨,BDO上涨3%至23300元/吨,硬泡聚醚上涨7%至13700元/吨,软泡聚醚上涨5%至15400元/吨。从价差水平看,上周纯MDI的价差大幅上升2000元/吨左右,基本接近2009年以来的高点;而BDO不管是价格还是价差均已达到2007年以来的新高。

招商证券分析师李荣耀等认为,在国内限电节能影响化工品供给和全球流动性泛滥导致的大宗商品上涨两大因素影响下,国内化工品价格呈从上游往下游逐渐传导、各个环节价差普遍扩张的特点。维持行业“推荐”评级。

金融街:未来增长可期

中金公司

公司前三季度录得主营业务收入32.6亿元,同比上升15%,剔除非经常性损益后净利润同比上升113%。

公司主要受结算均价上升以及租金上涨影响,房地产开发、物业租赁和经营业务的毛利水平均有提升,上升6个百分点至37%。期末预收账款52亿元,比年初增加83%;第四季度公司推盘项目的集中放量将带来充裕的销售回款。财务压力增加,主要源于土地购置和工程款支出较多。期内土地和工程款共支出109亿元,相当于去年同期4倍,因此经营活动现金流下降27l%至负60亿元,在手现金也比年初下降34%至87亿,而净负债率上升42%至69%。按照公司经营计划,今年四季度为集中竣工结算期,计划竣工交付的项目大部分将在四季度完成,预计全年收入同比将有20%以上的提升空间。而商业项目方面,公司大部分商业项目竣工后租金将逐步提升,预计未来两年公司租赁收入将维持较快的增长速度,而商业物业较为充裕的资金流入有助于支持公司稳健扩张。

中金公司分析师白宏炜预计公司2010-2011年每股收益分别为0.52、0.61元,市盈率分别为14.3、12.2倍,维持“推荐”投资评级。

精达股份:竞争优势独特　盈利能力一流

申银万国

2010年公司销量突破13万吨,在高端市场占有率超过30%。预计到2015年,公司产能有望从17万吨扩张到25万吨,未来将成为全球特种电磁线行业龙头。

公司生产的200℃以上等级耐高温电磁线是热泵压缩机的关键部件,经过长期配套测试后预计将于2010年底投入大规模商用。受益于国家电网“十二五”特高压电网建设拉动,异形工程线的总需求量有望达到25万吨/年;公司研发生产的异形工程已成功切入国内市场,预计在2011年通过1000kV等级测试、进入国网采购目录,成为新的利润增长点。此外,公司积极切入新能源汽车电磁线、风电机组电磁线等新能源节能低碳的蓝海市场,并在传统家电电磁线市场上引领产结构升级。公司具独特的竞争优势和盈利能力,业绩持续增长具有确定性。公司掌握拉丝和涂漆模具核心技术,通过合资引进吸收国际先进的技术工艺设备,形成产品性能质量优势。公司业绩成长的首要动因在于持续低成本扩张产能,上市8年产能扩张7倍,并通过产品优势和客户渠道不断拓展新兴市场需求,最终转化为业绩的持续增长。

申银万国分析师吕琪预计公司2010-2012年每股收益分别为0.45、0.56、0.68元,市盈率分别为29、23、19倍,首次给予“增持”评级。

国电南自:订单充足　定向增发即将完成

华融证券

公司1至9月份实现营业收入13.82亿元,比去年同期的12.82亿元增长7.8%,实现归属于母公司的净利润4258万元,同比去年的3947万元增长7.9%,实现基本每股收益0.15元,较去年同期增长7.9%。

公司上半年传统业务订单保持了较快增长,其中电厂自动化和工业自动化这两个占据公司营业收入超过四成的传统优势领域上半年订单分别上升了77%和25%。虽然由于国家对于电网的投资今年以来有所下滑从而导致主力收入领域电网自动化上半年订单增速只有8%,但是随着其他两个领域的订单逐渐在四季度转化为营业收入可以弥补电网自动化领域的较缓增长。华电集团为公司的控股母公司,今年公司完成了从公司387家三级单位之一上升到共有46家单位的二级单位。华电集团装机容量占据国内市场10%左右,随着华电集团对国电南自管理层整合完成,华电集团对于公司的业绩支持作用将愈加明显。上半年华电集团对国电南自电力自动化业务的扶持体现了母公司对于国电南自发展的重要性。总额7.8亿元的定向增发或于年内完成,届时将重点投向七个领域,根据预计将给公司带来2.6亿元的利润增加。

华融证券分析师姜江预计公司2010-2012年每股收益分别为0.37、0.41、0.65元,市盈率分别为60.78、54.42、34.86倍,维持“推荐”评级。

首开股份:资金优势明显　销售情况良好

国泰君安

公司前三季报实现每股收益0.92元,同比增长160%。前三季实现营业收入44.6亿元,净利润10.6亿元,同比增长67%、160%;三季度单季实现净利润1.86亿元,折合每股收益0.16元。

公司预收账款较二季度末增加22亿。加上未并表的权益50%的首城国际项目,预计截止三季度末公司锁定的未结算销售金额超过100亿元。季末现金127亿元,在A股地产公司中仅次于万科保利,与金地持平。季末资产负债率75%,扣除预收账款的真实资产负债率56%,净负债率56%;资产负债率较中报略增2个百分点,净负债率增12个百分点。公司销售情况良好,四季度可售量也相当充裕,预计总可售货量达100亿元。并且北京的限购政策在上半年即已出台,相对新出来限购政策的其他城市,市场已有一定的消化,同时相对而言北京市场的需求更为旺盛。北京住宅土地市场的招标方式继续进行中,为公司在京的持续拿地提供了较好的机会。公司是北京地产国企老牌龙头,目前是市国资直属唯一地产公司,在地价下行和招挂拿地情况下具有拿地优势。

国泰君安分析师孙建平预计公司2010-2012年每股收益分别为1.25、1.73、2.33元,市盈率分别为14、10、8倍,维持“增持”评级。

国投新集:业绩增速加快　区位优势将显现

浙商证券

公司1-9月份实现营业收入54.0亿元,同比增长44.69%,其中7-9月份营业收入19.2亿元,同比增长75.4%,增速突然加快;实现净利润9.86亿元,同比增长69.9%,折合每股收益0.53元。

前三季度公司煤炭产销出现量价齐增的良好局面。其中商品煤销量1030.35万吨,较上年同期增加174.08万吨,增幅20.3%,产量增长主要是由于今年刘庄矿实现满产;商品煤综合售价为498.01元/吨,较上年同期上升83.51元/吨,增幅20.1%。四季度是煤炭销售旺季,且出现严寒天气的可能性较高,公司靠近华东区位优势将进一步显现,煤炭业务将继续保持量价齐升的良好势头。公司板集矿设计产能300万吨/年,因井简突水而延期,乐观估计2011年可贡献半年产量;口孜东矿设计500万吨/年,施工进度已完成逾70%,预计2011年下半年可建成投产;公司还有口孜西、刘庄深部、罗园一连塘里、展沟等储备煤矿,未来5年公司煤炭总产能将达到3000万吨以上。

浙商证券预计公司2010-2012年每股收益分别为0.74、1.03、1.36元,市盈率分别为21.6、15.7、11.6倍、维持“买入”评级。

湘电股份:配股顺利完成　发展前景可期

中邮证券

篇（7）

企业存储系统由硬件和软件组成，其中软件地位日趋重要

其中硬件系统可分为控制层、通讯层和存储器件层三个层次，而软件管理技术主要依托硬件控制层运行。存储器件层使用的存储介质可分为HDD和SSD两大类；控制层的硬件架构有三种：DAS/NAS/SAN。面向大数据的GFS/Hadoop软件架构、虚拟化与超融合架构以及混合云存储管理都是近年流行的管理软件技术。

目前不论是EMC/Netapp等市场份额靠前的巨头还是创业型公司都将业务重点放到了虚拟化与超融合、软件定义存储、混合云、大数据存储以及数据安全管理等软件技术上。大企业的硬件收入停滞而服务收费占比逐渐增加，各类企业都开始订阅等新收费模式收取软件费用。

HDD市场逐渐萎缩，SSD市场快速发展

近年HDD市场仅存三家生产商，垄断并未带来超额利润。SSD高速增长并有替代HDD的趋势。3D Xpoint等新技术可能颠覆存储器件整个产业。

中国厂商的机遇与挑战

篇（8）

【中图分类号】R614 【文献标识码】A 【文章编号】1004-7484（2013）03-0555-01

随着麻醉方法的改进、麻醉新药的研发应用和麻醉监测技术的完善，全麻患者术毕苏醒的速度明显缩短，清醒的质量明显提高，麻醉手术后苏醒期患者的并发症及其处理也发生了明显的变化。现分析2012年1月至2013年1月我院麻醉恢复室720例患者的情况，以期了解我院近来麻醉恢复室（PACU）患者常见并发症发生的原因及有效的处理措施，保证手术患者术后安全、平稳恢复，从而降低麻醉后早期常见并发症的发生率。

1 资料与方法

1.1 一般资料 本组共720例，其中男350例（占48.6%），女370例（占51.4%），平均年龄（40.4±20.5）岁（5d～82岁），其中外科502例（69.7%）、妇科108例（15%）、其他科110例（15.3%）。患者接受麻醉方法：全凭静脉麻醉562例（78%），静吸复合麻醉101例（14%）。患者入恢复室后迅速面罩吸氧（氧流量：2～4L・min-1），使用飞利浦监护仪MP50（Philips MP50）监测心电图（ECG）、动脉血氧饱和度（SPO2）、呼吸频率（RR）、心率（HR）、血压（BP），同时判定患者的意识状态。所有患者在恢复室平均停留时间43min（20 ～270min）。

1.2 观察指标 循环系统并发症： 血压低于术前基础血压的20%为低血压；高于术前基础血压的20%或血压≥140/90mmHg则为高血压 （高血压分度：轻度≥140/90mmHg，中度≥160/100mmHg，重度≥180/110mmHg）。呼吸系统并发症：观察呼吸类型、呼吸频率、有无上呼吸道梗阻、支气管痉挛等，连续监测SPO2，SPO2

2 结果

手术麻醉后720例患者送入麻醉恢复室，常见并发症有循环不稳定、术后寒颤、低氧血症、术后躁动、术后恶心呕吐、苏醒延迟等。术后常见并发症总的发生率为14%。根据Ramsay评分法，入室时15%以上的患者为5～6分，出室时99%以上的患者是2～4分。仅有1例患者术后因呼吸功能不全二次气管插管后送ICU行呼吸支持治疗。

3 讨论

手术后由于及麻醉辅助药的残留作用患者都不能立即恢复至术前状态，对于术前用药或体弱及老幼患者，麻醉恢复时间更长[1]。目前全麻中使用超短效的静脉全麻药丙泊酚和阿片药瑞芬太尼，加上TCI靶控输注的推广以及全麻镇静深度的监测，大多数患者在术毕5～10min后很快清醒，麻醉苏醒期经过平顺，但术后2h内是麻醉并发症的高峰期，并且其可能是突发的和危及生命的。

3.1 术后高血压的分析及处理 本研究发现术后循环不稳定是目前麻醉苏醒期最常见的并发症，其中术后高血压比术后低血压多见。术前有高血压的患者术后最容易发生高血压，特别是术前未经系统的药物治疗者。其他引起术后高血压的常见原因包括：疼痛、膀胱膨胀、液体过量、低氧血症、颅内压增加等。

3.2 术后低血压的分析及处理 低血容量是PACU中最常见的低血压原因，观察有无进行性出血、补液量不足、渗透性利尿等，同时给予诊断性快速补液人工胶体250～500mL，如有效可证明容量不足。仔细计算术中出入量，按照补液原则补充。其他引起术后低血压的常见原因包括全麻较深、椎管阻滞麻醉范围较广、过敏、输血/液反应、抗高血压药和低温等都可引起血管扩张、血压下降。需要酌情使用血管活性药，如麻黄素、去氧肾上腺素、肾上腺素和去甲肾上腺素等。

3.3 术后寒颤的分析及处理 本文观察到术后寒颤是麻醉苏醒期的第二大并发症。术中低体温是引起术后寒颤最常见的原因，经过保暖后很快缓解。术毕疼痛是引起术后寒颤的第二大因素，也是引起术后寒颤III级的重要原因。其他引起术后寒颤的常见原因包括吸入麻醉、手术时间过长、失血量过大、输血/液反应、过敏等，处理可给予地塞米松0.1～0.2mg・kg-1静注也能缓解。

3.4 低氧血症的分析及处理 ①由于和肌肉松弛药对中枢和呼吸肌的残留抑制作用，术后早期患者最易出现缺氧。因此全麻术后必须认真监测患者呼吸功能恢复情况，保证患者呼吸道通畅，避免CO2的潴留，特别是缺氧的发生。②如果患者接受静吸复合麻醉吸入残余或全麻中麻醉性镇痛药过量、大剂量的苯二氮卓类药造成的通气不足引起的低氧血症，可考虑用药物逆转如氟马西尼拮抗苯二氮卓类药、纳洛酮拮抗麻醉性镇痛药、多沙普伦兴奋呼吸中枢等。③麻醉恢复期上呼吸道梗阻如舌后坠、喉痉挛、气道水肿、颈部手术切口血肿等均可造成低氧血症。面罩吸入100%氧，立即处理呼吸道，酌情放置口咽导气管、手法辅助通气或气管插管以恢复气管通畅。气道水肿者还应地塞米松0.1～0.2mg・kg-1静注。颈部手术切口血肿必须立即打开切口，通知外科医师并准备好手术间止血。④如果术前存在呼吸系统疾病例如慢性阻塞性肺疾病（COPD）、哮喘及限制性通气障碍例如肺纤维化、肥胖、脊椎侧弯、大量腹水等需持续低流量吸氧观察较长时间，然后待患者完全清醒，各种反射恢复正常后，脱氧后能达到术前氧合水平，吸氧状态下送回病房。⑤手术原因如开胸手术，上腹部手术等术后如果镇痛不完善常常会影响呼吸运动造成低氧血症。这类患者首先有效镇痛，手术结束前行肋间神经阻滞，给予硬膜外镇痛或静脉超前镇痛，患者清醒完全后半卧位同时保证气道通畅条件下送回病房。

3.5 术后躁动的分析及处理 ①各种有害刺激是诱发和加重躁动的最常见原因。本研究中90%以上的患者可以缓解；麻醉前向患者解释术后尿管刺激的症状，插尿管时预防性利多卡因胶浆涂抹尿管后再插。②五官科手术和神经外科手术后躁动的发生率比其他手术的发生率高，这是由于口腔、耳鼻喉手术后不能说话、疼痛剧烈，易使患者产生不安和恐惧感。③静吸复合麻醉术后躁动的发生率较全凭静脉麻醉高，由于吸人术后残余及有一定的中枢兴奋作用，建议手术结束前半小时停止吸入。④术后躁动者男性明显多于女性，可能为男女对疼痛等不良刺激的耐受程度的差别所致。

3.6 术后恶心呕吐的分析及处理。五官科、腹腔镜手术后以及术中大量使用阿片类药物时容易出现术后恶心呕吐。

3.7 术后苏醒延迟的分析及处理 ①老年人、婴幼儿及营养不良和低温等患者对的需求量减少，本文苏醒延迟的患者有8例是高龄患者。对此类患者需注意手术麻醉中把握药量，术毕耐心观察不主张使用催醒药耐心待其平稳渡过麻醉恢复期。②其次苏醒延迟常见的原因是过量，其中较常见的是用大量物来加深麻醉，以处理术中高血压。以往全麻是以静吸复合麻醉为主，而且术中使用长效的吸入及阿片类药物易引起术后苏醒延迟，但目前全凭静脉麻醉和超短效的吸入七氟烷及超短效的静脉全麻药丙泊酚和阿片类药物和瑞芬太尼的应用，全麻患者很少因为麻醉过深造成苏醒延迟。③低蛋白血症可能通过减少巴比妥类运输入肝脏而延长其麻醉时间。④肝代谢功能降低与麻醉苏醒延迟有关，此类患者麻醉中用药量应酌减。⑤手术中和术后较长时间脑灌注减少也可引起苏醒延迟，因此术中麻醉管理谨慎长时间低血压状态。⑥其他引起苏醒延迟的代谢原因：低血糖、高渗性高糖性非酮症昏迷、电解质或酸碱失衡如稀释性低钠血症等。本文有1例患者经尿道前列腺手术后发生稀释性低钠血症造成术后麻醉苏醒延迟，给予高渗氯化钠静滴及速尿静注，1小时后Ramsay 评分为2分。对此类患者术中应监测血糖、电解质的变化并对其做相应处理。

篇（9）

一、证券市场国际化的基本内涵

证券市场国际化是指消除证券市场交易双方的国籍界限，在法律范围内允许交易双方在本国或国际证券市场中自由参与证券市场各种上市证券的交易活动，使以证券形式为媒介的资本在运行过程中实现证券发行、证券投资以及证券流通的国际自由化。是一个国家国内证券市场在国际范围的延伸。从选取的对象来看，证券市场国际化的内容在一般理解中可分为：

1.证券市场的国际化

证券市场的国际化内容主要包括以下几个方面：证券经营者的国际化、投资主体的国际化、金融种类的国际化以及金融体系和金融制度的国际化。

2.筹资主体的国际化

即本国各类筹资者（主要是政府、公司等）可以法律允许范围内在国外证券市场筹得资金，外国筹资者也同样被允许进入本国证券市场进行筹集资金的活动。与国际资本流动相伴随的技术知识的转移、有形资本形成、人力资源开发、以及对外贸易的发展和市场的开拓，为发展中国家的经济增长起到了重大的推动作业。

3.金融创新的国际化

开放证券市场为证券机构之间的竞争提供舞台，在管理的同时还可以为本国证券市场提供国际发展空间。不仅提高了发展中国家金融服务质量，还降低了筹资成本，推动了证券业的发展。

二、中国证券市场国际化的条件

（一）物质条件

加入WTO以来，我国经济持续发展，开放步伐明显加快、证券业电子化程度初具规模。证券市投资、外贸及金融体制等方面的改革也开始显现优势，现代企业制度和市场经济体制也逐步建立和完善。预计今后我国经济仍将以较快的速度增加，与世界经济的联系会越来越密切。实行改革开放，转入市场经济体制，为中国证券市场的发展打下了关键基础；以利益为主导的市场经济运行机制，也为证券市场的快速发展提供了客观条件；政府大力促证券市场的发展，使中国证券业走向国际有了坚强的后盾。同时，我国国内初步形成的金融机构之间的信息网络也使得国内金融机构与国外金融机构在信息沟通方面有着密切的联系，这是我国开放证券市场所需要的物质技术基础。

（二）组织条件

海外金融机构也在我国金融市场不断设立外资银行，这无疑为我国证券市场的国际化准备了有利条件。我国工行、中行、中信、交行等金融机构都先后成立了跨国分支机构，积极地参与各种国际上的金融活动。外资银行的介入以及我国银行设立的海外机构为我国今后开放证券市场起到了很好的促进作用。

（三）我国证券市场国际化的必要性

证券市场国际化可以在世界范围内有效配置资金，如为资金稀缺者引进资金，为投资者提供投资场所和对象，可以在促进本国经济发展的同时推进整个世界经济的繁荣。

英国是证券市场国际化最早的国家，伦敦证券市场的开放为工业经济的发展做出了巨大的贡献。二战期间，美国证券市场的国际化为美国引进了大量的欧洲资本，有力推动了经济的发展。80年代新兴市场经济国家也通过证券市场获得了充足的国际资本，使得经济迅速崛起。

证券市场国际化，对促进经济发展的积极作用：（1）引进国际证券市场的先进经验，加速我国证券市场的规范化发展，推进市场化进程。（2）深化国有企业改革，加快推进金融体制改革。（3）进一步优化国内资源配置，促进产业结构升级。

在经济发展与社会变革相适应的前提下，只有不断创造条件开放证券市场，积极向国际证券市场靠拢，才能加快国经济发展的进程。

（四）我国证券市场国际化的障碍

近年来，我国证券市场国际化取得了一定的成绩，但它仍然是一个相对封闭的市场。明确我国证券市场在国际范围内的地位，研究进入开放国内市场的程度与进程，是我国证券市场国际化顺利发展的前提。

第一，股市功能不完善。近几年，证券市场的高速扩容和发展，使我们明显地感受到市场的筹资功能。国有企业通过改变机制建立国家控股的股份有限公司，得到了不可能在短时间内得到的大量来自于国家财政部门或其主管部门的资金，部分上市公司把发行股票仅仅当作筹资或者是解决困难的手段，转轨不转制。更有甚者采取恶意炒作、“坐庄”、包装垃圾股等现象来谋取资金。散户投资者构成了我国证券市场投资主体的绝大部分，目前我国证券投资市场上，大约99%的散户证券投资者持有了95%以上的股份。受我国证券市场特殊性的影响，例如投资结构、投资方式等各方面的问题，散户投资者的投资观念极易受到影响和动摇，会产生很多不利的投资理念。

第二，上市公司质量不佳。上市公司的运转情况直接关系到证券市场的正常发展。如果上市公司所发行的股票无人问津，证券交易就不能活跃。目前，我国一些上市公司运转情况不佳可归结于以下因素：上市动机不纯，上市的目的为了利用“上市公司”的外衣来“圈钱”。还有一些公司，由于没有良好的业绩支撑公司不能分配股利，或很少分配股利。

第三，市场化运行机制障碍。我国政策、法规、制度还很不健全。一是传统计划经济体制对当前市场存在着影响，以政策规范市场的现象仍然存在；二是行政手段与法律手段运用不协调。如上市企业的选择、上市额度和发行价格的确定等，都有很强的计划经济色彩，甚至不排除权钱交易等腐败现象。三是我国的股份制不规范，会计、法律环境、资产评估、税收制度等方面与国际资本市场不匹配，我国还需要完善投资者利益保护机制。

第四，泡沫经济的影响仍然存在。中国的证券市场还处在初级发展阶段，仅股票市场己多次出现违章操作的恶性事件。所有这些事件都隐藏着金融事件或金融风波的潜因。并且，我国经济结构调整滞后，企业产品缺乏国际竞争力。对国外的依赖性会越来越强，经济基础就会变得脆弱，亚洲金融危机就是一个实例。

证券市场的对外开放是大势所趋，也是经济发展的必然结果。但我们应该意识到，不顾国情，盲目地过快过早地开放证券市场，危害是巨大的。

三、中国证券市场国际化的路径

（一）采取逐步开放政策

以国内证券市场的发达条件为基础，适当的确定证券市场的开放程度，同时要求金融条件和各种金融措施要与之相配合；与金融业发展水平和证券市场的发达程度相协调。我国证券市场要规范发行与交易制度和市场法规建设，加强市场监管并使之符合国际惯例。确定与证券市场的开放相关的金融业务领域的发展现状良好，市场条件成熟。

开放必须谨慎行事。1997年的东南亚金融危机告诉我们，缺乏对证券市场监管，使得在尚未建立起宏观控制手段和强大的经济基础和下，盲目开放证券市场，一旦经济环节出问题，经济体系将不可避免的遭受打击。

（二）把市盈率保持在一个合理适中的水平

一个国家的市盈率水平过高或者过低都说明这个国家的股市存在问题，例如，如果过高，则说明该国股市存在有很多虚假信息，有泡沫，而且这样使得境内投资者“勾结”境外投资者，双方的投资观念接近，该国的股市会产生很高的风险，对该国经济不利。而市盈率过低更不是好现象，企业盈利能力不变的前提下，市盈率过低也就代表着股价过低，股市可能会进入低迷的熊市，这也说明对股票的成长产生很大不利。所以必须要进行综合分析，不能使得市盈率过高也不能过低，更不能产生经常性的变动，要使一国的市盈率保持在一个与国际标准相当的水平上，避免证券市场国际化后带来股市震荡。

（三）夯实证券市场基础

在继续完善证券市场的同时，大力发展国内证券市场，扩大市场规模，提高上市公司质量，这是我国证券市场国际化的基础和前提，也是抵御国际资本冲击的重要保证。引进多方面市场参与者，建立创业板场外交易市场以及产权交易市场，为不同融资企业和不同交易需求的投资者提供融资渠道；大力发展企业债券市场，引导企业拓宽证券市场融资渠道；推出金融衍生产品，继续发展衍生品市场，保证不同的投资者可以投资和规避市场风险。

（四）加强法律法规建设，完善市场体系，改进金融监管体制

一个完善而有效的监管体系一般包括三个层次，即宏观、中观、微观三种监管机制。中国证券市场管理体制仍存在诸多问题。证券市场的规范和发展需要进一步完善金融，证券分业管理体制，建立集中的市场体系和监管体制。中国证券监督管理委员会和地方证券监管部门集中力量参加监管，强化监察职能，规范市场行为。同时，增强国际监管合作，监控资金外流、资本转移以及境外机构的自纵，强化对境外上市公司和中介机构的监管。

参考文献

[1]田剑英,著.中国证券市场发展及其国际化[M].中国社会科学出版社,2008.7.

[2]葛正良编著.证券市场学[M].立信会计出版社,2008.3.

[3]李天德主编.国际金融学[M].四川大学出版社,2008.3.

[4]王春峰.金融市场风险管理[M].天津大学出版社,200l.

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国家证券监管是政治、经济、及证券市场的发育程度共同决定的。不同的地区由于证券市场的发展历程不一样，所形成的市场监管体制有着些许的不同，但是将其主要的特征总结一下可以选出三个具有代表性的地区，美国、英国和法国。我们以这三个国家为例来对不同的证券监管模式进行分析。

一、集中监管型证券市场

这种监管体制是典型的美国式管理方式，通过设置证券监管机构并对其进行唯一授权，对国家的所有证券市场都有绝对的管理权以保证所有地区证券交易的统一性和规范性。要建立起类似于美国的证券市场，需要具有完备的立法系统。美国法律形成也是经过构建基本框架，进而完善填充的过程的。从一开始的《联邦证券法》和《证券交易法》这样的证券交易的基础性法规文件，到后来根据国情和每个州的情况制定的各种配套法规，如《信托契约法》。［1］这种集中监管需要完善的法律框架来保证证券交易全方位的规范，对于立法系统有很高的要求。美国证券法律体系的构建有联邦政府的立法部门推出的基本法律准则，各州政府补充的法律法规以及证券交易所协商共同遵循的章程。这种由三方面一起建立的法律体系就是支持美国式集中管理的三重立法监管体系。完善的法律章程使得证券交易能够在市场相对自由的条件下保证监督的有效性，促使交易参与者自觉遵守相关规范。

二、自律监管型证券市场

对严格的法律法规规范的美国式证券监管方式不同的是以英国为典型的证券体系，其更加要求行业内部进行的自我约束，国家在进行必要的相关法律制定之后基本不参与证券交易的管理，其监管组织主要是一个私人公司性质的半官方机构，为贸工部下属的对国内证券市场的直接管理者，并与其下的一系列证券自律组织形成英国的三级监管体制。英国证券的发展历史是从咖啡馆内开始的，所以其交易自发性的特点一直存在于证券交易活动中，后来国家通过法律的制定来将这种自发性转变为有组织的自律性特点，并对于那些分散的小型交易所进行集中整合，建立起当时规模最大的伦敦交易所。1988年的《财务服务法》，将证券交易所的自我管制责任以法定形式加以确定。进一步将这种参与者自我管制的方式给予法律保护，形成在国家立法指导下的市场自主监管体系。而后英国出台的各种法律在次基础上不断促使自律监管型证券市场走向成熟。

三、中间监管型证券市场

中间监管型是受到以上两种监管方式的共同影响下形成的，这种方式对于法律体系的构建以及参与者自我的管理都有着很高的要求。其法律法规大都收编于《商法》之中，可以说中间监管型证券市场是建立在商法体系基础上的。中间监管型在欧洲较为普遍，法国的《证券交易法》就是其对证券交易进行法规调整建立起中间监管型证券市场的代表。这种把证券交易作为商业行为的方式，国家只为证券交易提供基础性的法律规定，具有统筹作用，但是缺少对于交易具体细节的综合性法规，并且政府只使用监督只能，不对具体的活动进行干预。德国是少数几个为证券活动专门立法的中间型市场国家，但也是到1970年受到美国证券市场影响之后才开始为证券立法的，市场自律性依旧在交易活动中起到重要作用。虽然在1994年德国颁布了《有价证券交易法》成为证券活动需要遵守的基本章程，可是其法律性质还是没有摆脱商法的影响。

四、对我国证券市场监管的启示

我国证券行业相比于国外发展要晚，无论是法律框架的构建还是市场自律意识的培养都不够完善。证券市场还存在很多欺诈、虚假的信息，国家对于证券交易的监管还不到位。对比以上三种监管方式，我国的证券市场还需要进行一些改善。(一)首先要完善我国的法律体系构建，无论是哪一种典型的证券市场监管方式都需要一定的法律的基础。在我国现阶段从业人员和参与人员的素质并不足以支持自律型市场的运转的情况下，我们应当学习美国在国内构建完善的立法体系，对证券市场进行全方位的规范。(二)无论是哪一个行业的发展都需要提高从业人员的素质，证券市场的自由发展对参与人员的素质有更高的要求。尤其是我国证券市场应当与我国经济发展相协调，采用政府与市场双重作用的指导手段，我国对证券市场的构建不会是集中式的，也不会是自律式的，而是中间型市场。从单一的集中型管理体制向中间型管理体制转变，［2］这就要加强行业管理的创新，充分发挥我国市场中的各种优势。(三)在监管中可以适当加入现代化技术。通过电子信息技术对交易工过程实行更加方便快捷的监督，对交易信息实行保护，同时也便于在全国范围内建立起证券活动的规范化和标准化。

［参考文献］

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关键词：CAFTA；证券市场：公司债券

CAFTA的建设加强了中国与东盟的金融合作。鉴于CAFTA各成员国在经济制度、经济发展水平和经济结构方面存在的巨大差异，目前CAFTA的融资体系难以为自由贸易区经济的发展提供有效支撑，证券市场更是如此。CAFTA各国有必要采取一定的措施，使自由贸易区内的证券市场更有效率，以支持自由贸易区经济的快速发展。

一、CAFTA框架下发展证券市场的重要性

东亚金融危机过后的这几年里，CAFTA各国经济社会都发生了重大的变化，这些发展变化强调了在该地区建立更高效的金融中介的需要和可能。作为重要金融中介的CAFTA证券市场的重要性表现为下面几个方面：

1、CAFTA有效的证券市场可以将区域金融资源中剩余的资金调动起来并将之用于有益的经济活动中，从而达到社会生产资源的合理利用。

2、CAFTA有效的证券市场可以起到一个分化与减少经济运行风险的作用。发展程度较高的证券市场体系有利于风险的交易、风险的规避、风险分散化和各交易主体的风险分担。在证券市场发达的国家，这种作用表现明显，而在CAFTA的证券市场这种作用还不明显。

3、CAFTA有效的证券市场有利于加强对经营者的监督和改善公司治理。大量金融中介和金融机构的存在，降低了投资者获取有关经营者信息的成本，同时投资者很容易通过股票价格以及股票市场上公布的其他公司信息来判断管理者的经营业绩，对企业经营进行有效的监督，从而促使经营者改善公司治理和调整企业战略。

目前的CAFTA证券市场可以发挥比现在更重要的作用，因此我们应该采取一定的措施，进一步完善CAFTA证券市场，最大化地提高其效率。

二、CAFTA框架下证券市场场的现状及存在问题

(一)CAFTA框架下证券市场的现状

1、证券市场规模明显扩大。CAFTA的股票市场自1997年以来已经增长2倍，2005年市场资本总额达到2.1万亿美元；同时CAFTA的债券市场也取得了相当大的增长，整个地区2005年债券总额达到了1万多亿美元，是1997年总额的2倍多(见表1)，政府债券引领债券市场增长，公司债券市场不断扩大。

2、证券市场在公司融资中发挥着越来越重要的作用。CAFTA证券市场的金融资产的运用，为区域内公司融资提供了一定的金融支持。CAFTA成员国股票市场上公司新股筹资在2004年达到了320亿美元，在2005年达到了310亿美元，公司在股票市场上的筹资主要用于公司的扩大经营，这种直接融资方式减少了公司对银行贷款的依赖，提高了资源配置的效率(见表2)。

3、区域债券市场获得了发展。为增强东亚经济体的风险承受能力，东亚各国在地区层面上已经采取了一些具体的措施。根据东亚及太平洋地区中央银行会议(EMEAP)的决定，利用部分EMEAP的国际储备，推出了两个亚洲债券基金。第一个是亚洲债券基金I(ABFI)——汇集10亿美元的储备，投资于东盟8国＋3国的以美元标价的政府和准政府债券；第二个亚洲债券基金(ABF2)——20亿美元，投资于当地货币标价的和准债券。其目的是为零散投资者和机构投资者进入该地区债券市场提供一个透明和经济的方式，而且通过机构投资者、交易商和做市商的私募配售已经得以扩大。

(二)CAFTA框架下证券市场存在的问题CAFTA的证券市场面临着广泛的亟待解决的问题：证券市场的流动性低、公司债券市场融资发展缓慢、分散的小规模无合作的债券市场、证券市场深化带来的风险等等。

1、CAFTA各国的证券市场流动性低。在自由贸易区内的大部分国家，跨境投资者仍然不能拥有相当大的股份。这说明在某些情况下只有一小部分股份是可供潜在投资者买卖的，这极大地抑制证券市场的流动性和效率，CAFFA的证券市场的流动性大大低于那些先进工业国家。主要原因在于在该地区的一些国家，跨境投资者仍然不能拥有相当大的股份。2004年底，外国投资者不能进入菲律宾股票市场的约42％，中国的41％，泰国的36％。这一点加上某些经济体控股的相当大份额的股份(中国约为28％，印尼是30％，菲律宾是40％和泰国是21％)，意味着在某些情况下只有一小部分股份是可供潜在投资者买卖的；相应地，这会极大地抑制股票市场的流动性和效率。

2、公司债券市场融资发展缓慢。目前CAFTA各国偏重政府部门融资的发展，而公司债券市场融资发展得较慢(表1)，公司债券市场可以在公司融资方面发挥比现在更大的作用。公司债券市场规模小的关键原因是缺乏二级市场的流动性。证券市场流动性的缺乏不仅关系到证券市场的效率，而且关系到市场的整体规模，因为主板市场的规模和二级市场的流动性之间是双向互动的。投资者一般只有在市场有充足的流动性、需要时可以容易地出售和退出时才愿意投资证券。而且，如果流动性低，价格发现机制不能发挥作用(参与的投资者一般会要求更高的利率或回报来补偿低流动性)，这可能进一步阻碍公司在股票交易所上市或发行债券。

3、CAFTA区内证券市场规模小且分散，难以充分受益于发展成功的证券市场。CAFTA内证券市场包括中国证券市场、新加坡证券市场、马来西亚证券市场、中国香港证券市场等，这些规模更加小的证券市场很分散，相互之间没什么合作，难以充分受益于发展成功的证券市场一般所具有的经济规模。

欧盟在证券市场合作上取得了一定成就。2000年以前的欧盟15个成员国都拥有自己的证券市场，通过布鲁塞尔、巴黎和阿姆斯特丹证交所合并成为新欧洲证券交易所，德国法兰克福证券交易所和英国伦敦证券交易所合并成为国际证券交易所，到目前二者代表着欧洲证券交易的主流，实现了规模经济效益和资源流动性的提高。欧盟证券市场一体化程度不断加强，使东亚各国证券市场面临着前所未有的冲击和挑战。因此，对于CAFTA成员国来说，解除跨境投资剩余阻碍的地区性合作非常有用，证券市场的合作显得颇为必要。

4、证券市场快速发展带来了风险的增加。随着股票市场和债券市场在过去8年的显著增长，CAFTA内证券市场的发展得以深化。金融领域越来越紧密相联，以至于银行、保险和证券市场之间传统的分业经营已经被技术创新、解除管制和自由化所打破。例如信贷传统形式(如抵押和商业贷款)的证券化，以及日益复杂的构建风险、重新包装风险和交易风险方式的增加，正在削弱股票、债务和贷款之间的差别。证券化将银行的信贷风险转移到资本市场，将银行和非银行金融机构的抵押贷款转移到资本市场，这会增加证券市场的风险。证券市场的发展将有助于拓宽金融系统的结构，但也有可能通过使用衍生工具和其他手段发生不适当的风险转移，使风险转移到风险管理能力和监管更薄弱的部门和机构。而这些风险只靠一个成员国的单独能力无法完全解决，需要所有成员国的共同努力协调。

三、CAFTA框架下证券市场完善之路

在2007年1月份结束的第二届东亚峰会上，东盟的新加坡、马来西亚等国的金融服务业对中国实行了开放，而中国金融业服务业保护期已过，已经对外国进行了开放。CAFTA金融业的相互开放有利于CAFTA证券市场的进一步完善，当然CAFTA证券市场的完善还需要采取一定的措施。

(一)提高证券市场的流动性“一个关键的挑战是证券市场，特别是债券市场的进一步发展”，“深度和高效的证券市场将会为满足日益复杂成熟的需要和改善金融部门的回弹力做出重要贡献”，这是世界银行新报告《东亚金融：通向健全市场之路》主要作者斯瓦蒂.高士2006年9月14日在新加坡报告时所强调的内容。CAFTA证券市场效率不高的主要因素是证券市场有限的流动性。为了提高证券市场的流动性，我们需采取下面的措施：

1、改善证券定价的信息基础。及时准确的信息对于流动性是非常重要的，根据这种信息，流动性可以通过对基本面意见不同的投资者的活动来产生，从而促进价格发现的过程。在改善证券定价的信息基础的过程中，一个基本的因素是继续强化公司治理和信息披露。在受危机影响的国家中，马来西亚在改革其法律、法规和实务方面走得最快，紧随其后的是泰国；在印尼和菲律宾仍然有相当大的余地来加强公司治理；最近，中国也开始强化公司治理。

2、降低交易成本。交易成本高的市场交易量少，对相关新闻做出反应的价格变动较少，因此流动性低、效率低。影响外在和内在交易成本的因素包括预扣税和费用、中介的效率、市场基础设施和制度安排以及“辅助”基础设施。

3、开发广泛的投资者。开发更广泛和多元化的投资者基础，具有不同偏好和胃口的投资者的参与，有助于增加交易量和流动性，有助于提高市场效率。

(二)大力发展公司债券公司债券市场是一国金融体系的重要组成部分，是健全的证券市场结构中不可缺少的一个方面。大力发展公司债券市场，使公司债券市场在公司融资方面发挥重大的作用。建立区域信用担保设施为自由贸易区成员国的公司债券发行者提供债券还本付息的担保；通过将本地债券按风险和期限进行搭配组合，然后加以证券化，以符合投资者对风险的承受力。另外推动发行以本地货币或本地货币构成的一篮子货币计价的公司债券，完善债券市场基础设施，如债券交易、结算和托管体系等。

(三)加强CAFTA框架下证券市场的合作证券市场的更深一体化，尤其是跨境证券市场的一体化，能产生巨大的效用。