股市投资的风险分析大全11篇

绪论：写作既是个人情感的抒发，也是对学术真理的探索，欢迎阅读由发表云整理的11篇股市投资的风险分析范文，希望它们能为您的写作提供参考和启发。

篇（1）

随着我国市场经济日益发展和完善，投资环境不断改善，投资者的投资热情越发高涨，截止2010年我国投资者开户数达到1.5亿人，这必然导致投资者对会计信息的有用性的要求大大提高，如上市公司资产负债表、利润表等。本文基于资本资产定价模型（CAMP模型），以上海证券交易所所有上市公司股票为研究对象，对模型中的β进行比较分析。本文的结构如下：第一部分，资本资产定价模型简述；第二部分，数据的选择和处理；第三部分，数据分析；最后一部分是本文的结论。

一、资本资产定价模型简述

资本资产定价模型（Capital Asset Pricing Model，简称CAPM）是由美国学者威廉・夏普（William F.省略.省略/q/hp/s_600000.省略.省略/q/hp?s=000001.SS，步骤如上。对于一年期的利率可以登录中国人民银行的官方网站（http：//pbc.省略/huobizhengce/huobizhengcegongju/lilvzhengce/）得到。

（三）数据处理与程序设计

以浦发银行（600000）为例说明单只股票β值的计算，将每月首日的日期（Date）、浦发银行个股收盘价（Close）、上证收盘指数（mClose）和一年期存款利率整理在一张工作表中。本文利用excel中slope函数计算一只股票的β值，将公式Ri=Rf+βi（Rm-Rf），移项得到Ri-Rf=βi（Rm-Rf），其中Ri=（Closei-Closei-1）/Closei-1，Rm=（mClosei-mClosei-1）/mCl

osei-1。以浦发银行（600000）为例，整理得到以下数据在工作表中选择“插入”，点击“函数”，打开“插入函数”对话框，在对话框中选中“SLOPE”，点击“确定”。打开“函数参数”的对话框，在工作表中选定工作区域，点击“确定”，立即得到浦发银行个股的β值。

（四）多只股票编程计算β值

本文利用excel中宏功能计算数百只股票的β值，将以上整理的数据进一步整理，将所有上市公司股票的“股票代码”“拼音简写”“股票名称”整理在同一张工作表中，将该工作表命名为“DMB”。

将所有股票的历史数据整理如下图，并且以股票代码命名各工作表。单击“工具”，在“工具”中单击“宏”，选择“Visual basic编辑器（V）”单击，弹出一个VB的工作界面。单击“文件”下方的“插入用户模块”得到一个“UserForm”在用户模块，打开文件，启用“宏”，在“请输入代码”一栏输入“浦发银行”的股票代码600000，单击“计算”键，在“β值”一栏立即生成浦发银行个股的β值为0.8844。以此类推，只要在“请输入代码”输入各只股票的代码或者股票名称的汉语拼音首字母，单击“计算”键，即生成了该股的β值。

三、数据分析

由于本文采用的是历史数据，所以时间对于结论的影响是不可忽略的。本文采用的数据从1999-01-01～2008-10-30，不妨把这段时间分为五段。对于某只股票可设1999-01-01～2000-12-30的权数为A1，计算出的β=β1；2000-01-01～2002-12-30的权数为A2，计算出的β=β2；2003-01-01～2004-12-30的权数为A3，计算出的β=β3；2005-01-01～2006-12-30的权数为A4，计算出的β=β4；2007-01-01～2008-10-30的权数为A5，计算出的β=β5。A1+A2+A3+A4+A5=1，A1A2A3A4A5。则该股的β=A1β1+A2β2+A3β3+A4β4+A5β5。

仍以浦发银行为例，浦发银行从2003-01-01开盘，2003-01-01～2004-12-30的权数为0.2，计算出的β1=1.0216；2005-01-01～2006-12-30的权数为0.3，计算出的β2=0.7695；2007-01-01～2008-10-30的权数为0.5，计算出的β3=0.8553，则浦发银行的β=0.2×1.0216+0.3×0.7695+0.5×0.8553=0.8628，而不考虑时间的β=0.8844。综上可以得到考虑时间因素模型的β计算公式βi=An（Rm-Rf/RiRf），An为每月的时间权数，Rm-Rf/RiRf为每月的β值，∑An=1，AnAn+1。

当然这一模型也存在一些问题，诸如，第一，β只能衡量系统风险，个股的非系统风险不能无法用β衡量，而在现实中，个股的情况又是投资者不得不考量的；第二，个人的预期不一样，不是每一个投资者对时间因素的影响都是相同的；第三，原始CAMP的假设过于苛刻，在现实市场中不易满足。

四、结论

β反映了个股对市场（或大盘）变化的敏感性，也就是个股与大盘的相关性或通俗说的“股性”。可根据市场走势预测选择不同的β的证券从而获得额外收益，特别适合作波段操作使用。当有很大把握预测到一个大牛市或大盘某个大涨阶段的到来时，应该选择那些高β的证券，它将成倍地放大市场收益率，为你带来高额的收益；相反在一个熊市到来或大盘某个下跌阶段到来时，你应该调整投资结构以抵御市场风险，避免损失，办法是选择那些低β的证券。

如果β=1，表示该单项资产的风险收益率与市场组合平均风险收益率呈同比例变化，其风险情况与市场投资组合的风险情况一致；β＞1，说明该单项资产的风险收益率高于市场组合平均风险收益率，则该单项资产的风险大于整个市场投资组合的风险；β＜1，说明该单项资产的风险收益率小于市场组合平均风险收益率，则该单项资产的风险程度小于整个市场投资组合的风险。

比如：一支个股β为1.3，说明当大盘涨1%时，它可能涨1.3%，反之亦然；但如果一支个股β为-1.3%时，说明当大盘涨1%时，它可能跌1.3%，同理，大盘如果跌1%，它有可能涨1.3%。由于β是衡量系统风险的，理论上不考虑个股的非系统风险，个股β值越大，在牛市中该股的收率越高。为避免非系统风险，可以在相应的市场走势下选择那些相同或相近贝塔系数的证券进行投资组合。

参 考 文 献

[1]张亦春，郑振龙．证券投资理论与技巧（第三版）[M]．福建：厦门大学出版社，2008：12～25

[2]庄新田，高莹，田秀．证投资分析[M]．北京：清华大学出版社，2008：56～88

[3]张亦春，郑振龙，林海．金融市场学（第三版）[M]．北京：高等教育出版社，2008：120～245

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Abstract：Regression analysis can depict the relationship between one or more variables，investment exist risks，but the problem can be transformed into mathematical model，to determine the relationship between variables using regression analysis，and then give us a better decision.Text by Excel regression analysis tool，drawing，analyzing the data，making the result concise，easy to understand.

Keywords：regression analysis；Excel tool；investment risk

1.引言

回归分析（regression analysis）是用于构建统计模型的一种工具，它刻画因变量和一个或一个以上自变量的相互关系，有一个自变量的回归模型称作简单回归，有两个或两个以上的自变量的回归模型称为多元回归。

简单回归分析的原理其实是最小二乘法原理，关键问题是确定模型中的斜率和截距，Excel能够很容易地计算出来，通过Excel可以画图，很直观的看出变量之间的关系，还可以应用其本身自带的统计工具进行回归分析。

图2 股票价格和上证指数的散点图

2.回归分析在投资风险分析中的应用——以股票为例

我们对股票投资非常有兴趣，但是股票投资有很大的风险，其中的一种风险称为系统风险，即股票价格的变化由市场解释，股票价格随市场的的上升或者下降而有相同的方向变化。系统风险通常由来刻画。的值为1时，股票价格的变动完全与市场相同；的值小于1时，股票价格的波动比市场波动要小；的值大于1时，股票价格的波动比市场波动要大。所以有较大值的股票风险就比较小值的股票风险要大。值可通过构建一个股票收益（因变量）对市场平均收益（自变量）的回归得到，回归线的斜率就是风险，可以由图1可以解释。

表1给出了我国上证指数（000001）与交通银行（601328）股票价格两个月（从2012年12月3日-2013年1月31日）的数据。我们应用Excel对数据进行回归分析来确定其投资风险情况。

我们画出上证指数和股票的散点图，添加趋势线后如图2，从图中可以看出两个变量之间有一定的相关性。

上证指数和股票价格每天变化的百分比为回归模型提供了资料，例如，上证指数从2012年12月3日到2012年12月4日变化的百分比是（4.22-4.21）/4.21=0.24%，计算出两个月中每天的变化后，用Excel对数据进行回归分析，得出结果如图3所示。

3.结果分析

股票价格每天的变化，由图3可知模型的结果是：

股票价格每天的变化

图3中B4单元格表示Multiple R（相关系数R）的值，R=0.86，说明股票价格与上证指数有较高的正相关。B18单元格表示斜率——股票的风险是0.65，这说明股票的风险比上证指数的风险要小。

参考文献：

[1]詹姆斯·R·埃文斯，戴维·L·奥尔森.数据、模型与决策[M].北京：中国人民大学出版社，2006，6.

[2]甘能清，殷晓贤.Excel 函数大全[M].北京：人民邮电出版社，2007，6.

[3]周利，白思俊.统计方法在股市投资风险分析中的应用[J].河南大学学报（自然科学版），2000，30（2）.

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在个人财务活动中，对收益的追求无可厚非，但是由于财务风险存在的客观性、财务环境和财务活动本身的复杂性、人们对风险认识的滞后性等原因，个人财务活动中的风险损失和风险收益很难平衡，这就需要进行个人财务风险管理。

一、个人财务风险管理概述

1.个人财务风险管理的相关定义。个人财务风险是指个人在整个财务活动的过程中，由于各种难以预料或无法控制的因素，使个人实际收益与预期收益发生偏离的不确定性。需要指出的是，与传统意义上人们对财务风险的认知不同，个人财务风险不仅仅指的是个人财务损失，也可能会带来个人财务收益。个人财务风险包括个人投资风险、个人筹资风险和个人信用风险。另外，个人财务风险的存在具有客观性、发生与否具有不确定性、个人财务损益的双面性和个人财务风险的动态可变性。个人财务风险管理是指个人在财务活动过程中，通过一定的方法和措施，对财务风险进行分析、处理和防范，从而将财务风险控制在一定的范围内，尽可能多地实现风险收益，减少风险损失，保持财务状况稳定，甚至改善财务状况的一项全面综合的管理活动。2.个人财务风险管理的职能。（1）个人财务风险分析。个人财务风险分析是指通过发现和判断个人所面临的各种财务风险，推断个人财务风险发生的概率和损失程度，从而得出相应的个人财务风险决策，以防范风险的发生和降低损失的可能。个人财务风险分析包括个人财务风险识别、个人财务风险推断、个人财务风险决策三个部分。（2）个人财务风险处理。个人财务风险处理是指在进行个人财务分析的前提下，确定了个人财务风险决策以后，对于正在发生的风险进行应急处理，对于已经发生的风险进行补救，以尽量控制风险发生对个人财务状况的影响程度，尤其是在减轻对个人的财务损失的方面。（3）个人财务风险防范。个人财务风险防范是指在个人财务风险发生之前，根据个人财务风险分析的结果，提前采取财务风险预防、财务风险转移、财务风险回避等方法分散或降低个人财务风险的措施。3.个人财务风险管理的作用。（1）个人财务风险管理有利于优化个人资源配置。在整个经济系统中，每个人都在不断地努力追求资源、拥有资源、享受和使用资源，同时个人也是风险的承担者，个人财务状况和资源配置效率的高低，影响着整个社会经济系统资源配置，良好的个人财务风险管理对提高社会的经济资源配置效率有着重要影响。如果个人无视风险的存在，盲目投资，在风险发生时便有可能溃不成军，从而造成资产质量的下降，甚至可能会影响到个人生活；如果对风险采取过度消极的回避态度，则可能会错失很多投资甚至盈利的机会，从而使个人的投资回报降低，也不利于个人资源配置。（2）个人财务风险管理有利于降低个人的财务危机成本。在财务风险发生之前，个人财务风险管理可以利用保险或非保险的手段将风险转移出去、采用风险较小的投资或筹资方案将部分风险回避掉、通过调整财务结构增强个人抵御风险损失的能力等等办法。在财务风险来临时，个人财务风险管理可以起到很好的防护作用，从而有效地降低了个人的财务危机成本。（3）个人财务风险管理有利于增加个人财富。个人财务风险管理通过有效的个人财务风险分析、个人财务风险处理和个人财务风险防范，可以帮助个人做出正确合理的的财务决策，降低投资和筹资风险，减少风险损失，降低个人财务危机成本，提高个人财富管理的信心，增加个人财富。

二、个人财务风险管理的现状

1.对个人财务风险管理的认识不足。现实生活中，许多人风险意识不足，对个人财务风险管理的认识就更少。在进行财务决策时，更多依靠的是以往经验和个人判断，对决策对象缺乏细致的认知、分析和推断，更不用提风险防范与控制了。在风险发生时，其危害往往是连锁式，不仅会影响到个人生活品质，还会影响个人的财务决策自信，严重的会对个人心理造成阴影，危害家庭，极端的例子是会危害到个人的生命。据《新安晚报》报道，2015年1月4日晚9点30分，节俭一生的周承英奶奶，在将自己和老伴的毕生积蓄70万元投给安徽鑫圣德投资管理公司被卷走之后，在维护自己的权益过程中，倒地去世，永远地离开了。在投资之初，为了降低风险，老两口还特意选择了3个月期限的最短期限，然而，钱还是被投资管理公司卷走了，从发现被骗到去世仅仅22天，结局令人唏嘘。2.财务经营目标设定过高，决策缺乏科学性。有些人在进行财务活动时，在对财务收益的追求上急功近利，在进行投资活动的时候，将投资回报率作为非常重要的考量因素，把投资回报率设在一个相对较高的位置（这里的相对较高，是相对于同类项目而言），而且喜欢短期内获利较大的投资，选择风险大收益高的项目。而且，在进行投资时，不进行相应的项目考察分析，往往脑门一热按照以往的经验或者主观判断就匆忙进行投资了，甚至于卖房投资、借债投资，决策的科学性非常缺乏。几个月前，上海的周先生将自己226平方米的自有房产以1000多万元的价格挂牌出售了。卖房之后，因为股市大好，周先生集中精力炒股，希望炒股受益能够让他换套豪宅，或者一套变两套。然而在6月底7月初，一周的时间，他的购房款被套进去了，损失超过300万。300万从楼市转移到股市，周先生可称得上是光荣的“接盘侠”了。3.盲目投资，个人投资管理带有短视性和被动性。个人投资风险是指个人投资收益达不到预期效果，从而影响个人资产盈利水平和个人偿债能力的风险。有的人在投资前不进行科学的可行性分析和论证，带有较大的盲目性，往往投资时重视短期利益，而选择何种投资、投资多少很大程度上带有被动性，较为迷信机构推荐和所谓的投资高手。由于财务活动本身的复杂性，资本市场的瞬息万变、变幻莫测，以及人们对风险的敏感度不同，大部分人往往事后才会有对风险所带来结果有所认知，这个时候，风险已经来临，损失不可避免，从而降低了资产盈利能力和个人偿债能力，财务状况变得不理想。很多投资者，在看到投资增长时，心里很开心，认为自己今天又赚了多少，需要说明的是，除了分红以外，投资本身的增长只有在变现之后，才是真正赚到的钱，那些起伏的数字的变化，可以带来收益，同时也能变成损失。这就使很多人在炒股的时候，大盘好的时候，收益上涨，大盘下跌的时候，一夜回到“解放前”，很多股民被套牢，有些股民甚至不得不“割肉”。4.风险加大，个人负债经营的比例在逐步增大。个人债务筹资风险是指个人的债务筹资行为给个人带来的风险，主要包括个人举债经营导致流动性不足而丧失偿债能力、或者由于个人举债后资金使用不当而导致个人遭受损失的可能。有调查显示，在国内贷款买房的人群中，有超过三成的房贷族月供占到收入的50%以上，由于一段时期内，个人收入相对固定，而家庭分裂速度的增快，使得个人对于住房的需求的刚性进一步提高，随着按揭购房的日益普遍，这一数字还会进一步上升。50%是一个什么样的概念呢？一般来说，个人负债率最好低于50%，低于30%是安全的；高于30%低于50%，个人生活会受到一定影响；而高于50%则可能使个人陷入财务危机；若是高于1，在严格意义上来说，这个人已经破产了。

三、产生个人财务风险管理现状的原因

1.缺乏个人财务风险管理的意识。资本市场瞬息万变、风起云涌，风险无处不在、无时不有，任何财务活动，都不是稳赚不赔的，个人作为资本市场的重要参与者，一定要有财务风险管理的意识。然而，现实生活中，很多人风险管理意识淡薄，比如在进行股票投资时，投资的原因多半是最近股市行情好，大家都看好后续的股市发展，一股脑地将自己的资产放到股市当中，觉得自己一定不是在最高峰买入的，一定有钱赚，完全不考虑股市震荡可能带来的风险损失，更不用说进行个人财务风险管理了。2.财务经营目标与财务能力不协调。当今耳熟能详的一句话就是，“你不理财，财不理你”，很多人在不具备相应的财务能力时，将财务经营目标定得很高，把自己的血汗钱放到了收益率很高的理财产品上，认为这些理财产品是有保障的，比炒股收益稳定又保险。但是，在理财的选择上，选择的是非保本型的产品，结果赔得一塌糊涂。3.逐利心理、侥幸心理严重。在个人财务活动中，逐利心理和侥幸心理普遍存在。今天的投资收益在账面上翻了一番，明天会再翻一番吧，后天会继续上涨吧，行情这么好，倒霉的一定不是我吧“，理想很丰满，现实很骨感”，结果遇到风险，投资收益大幅缩水，一夜回到“解放前”，成为华丽的“接盘侠”的人大有人在。4.缺乏对风险和收益的适度权衡。在个人的财务风险管理过程中，夸大收益的可能，忽视风险的可能，盲目进行决策，缺乏对风险和收益的适度权衡，往往输在一个“贪”字上。四、加强个人财务风险管理的措施1.多多学习，增强对个人财务风险管理的认识。在对减少个人财务风险损失的舆论宣传方面，政府和媒体做了大量的工作，几乎每个人都知道“股市有风险，入市需谨慎”这样的警示，也都知道传销的危害，也了解不少理财陷阱，对一般的电信网络诈骗也有一定的识别能力，但是，随着股市震荡向好、传销组织不断地改头换面、理财陷阱防不胜防、电信网络诈骗花样翻新，在纷繁复杂的利益诱惑面前，人们的风险识别能力没有相应跟上，不少人还是栽了跟头。因此，增强对个人财务风险管理迫在眉睫。通过学习个人财务风险管理方面的知识，进行有效的财务风险的分析、识别、推断，可以显著降低个人财务风险的发生概率，从而减少个人财务风险损失。2.调整心态，转变观念，采取稳妥的财务风险管理策略。在个人财务风险损失的案例中，人们财务风险管理的心态和财务风险管理的观念，在对财务风险管理策略的选择上，有很明显的影响作用。侥幸心理加上急于求成冒进的财务管理观念，再加上个人本身对风险刺激的追求，便会很容易采取投机性强的风险管理策略，这样财务管理风险自然加大；而回避心理加上消极的财务管理观念，再加上个人本身对风险刺激的厌恶，一般会选择消极的风险管理策略，会错失很多投资获利的机会，资产的保值增值效果也不明显，个人财务状况得不到很好的改善。因此，调整心态，转变观念，采取稳妥的财务风险管理策略是非常有必要的。在财务风险管理的心态上一定要平和，财务风险管理的观念上一定要稳，采取稳妥的财务风险管理策略，有助于有效平衡风险与收益，在降低个人财务风险损失的同时，增加个人财务风险收益。3.实施正确的投资策略，合理进行资本配置。不同的人会选择不同的投资策略，而不同的投资策略，决定了不同的资本配置组合：风险追求者往往会选择高风险高收益的投资策略，在资本配置上喜好风险资产，无风险资产比重较小；风险回避者则喜欢选择低风险低收益的投资策略，在资本配置上偏好无风险资产，风险资产比重较小；而风险中立者则介于两者之间。需要说明的是，不同的投资策略和资本配置组合本身并没有好坏之分，能区分好与不好的，只有个人投资的心理效用，也就是说某一个风险追求者即使在某一次投资中失利，损失很大，由于其风险承受能力较强，喜欢风险变化带来的刺激，在本次投资中，虽然损失很大，但是在心理上并没有过多地造成不利影响，那么这个风险追求者在本次投资中的个人投资的心理效用便不为负。需要警惕的是，本身是风险厌恶者，在某一段时期，却选择了风险资产占大多数的投资组合，这是十分危险的，巨大的投资收益带来的狂喜和巨大的投资损失带来的心理失衡，都不是好的个人投资的心理效用。4.平衡风险与收益，降低负债经营风险。众所周知，个人负债经营是把双刃剑，一方面，个人负债经营能保持对资产的控制权、保持良好的现金流、减少通货膨胀风险；另一方面，个人负债经营也可能会产生过度负债，进而产生无力偿付和再筹资风险。在收入限制与刚性需求的矛盾之间，个人负债经营已经越来越普遍，从日常消费的信用卡到各家银行都在做的按揭贷款，一方面满足了人们的需求，另一方面潜在风险也在加大，这就需要我们在负债经营过程中，平衡收益和风险，降低个人负债经营的风险。在负债的时候，一定要充分考虑自身收入的稳定性、个人的偿还能力、负债的期限和利率结构、每月还贷占收入的比例、再筹资的可能、违约的可能等等，在充分权衡了负债经营带来的风险和收益后，选择适度的负债，积极进行偿还。

作者:张立霞 单位:山西林业职业技术学院

参考文献：

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理财本金分为A、B两部分，A部分理财收益率与4只有望回归A股的红筹股表现直接挂钩，B部分参与国内新股申购信托计划。该行相关负责人表示，目前香港市场正处于牛市，产品挂钩的4只大型有望回归A股市场的红筹股来自能源、金融和通信三大行业。投资者参与国内新股申购的同时，间接投资于有“回归A股”计划的H股，在进行分散风险的前提下，将会获得较高的投资回报。

该产品的投资标包括：中国移动（941 hk）、中国建设银行（939 hk）、中国石油天然气（857 hk）、中国海洋石油（883 hk）和国内新股申购部分。

一、产品收益测算

A部分收益测算：2005年10月26日（建行香港交易所上市日）至2007年6月7日的数据，进行了共161次历史回溯测算。结果获得平均年回报率为18.52%，最低年回报率为6.96%，最高年回报率为25%。

B部分模拟收益测算：根据对市场的分析做出如下假设：以2006年深沪两市平均中签率为基础，在乐观和悲观预期下2007年分别下降20%与50%；上市首日涨幅沪市分别为30%与50%，深市分别为50%与70%；网下配售新股数量为48只，其中沪市12只，深市36只；网上申购新股数量为40只，其中沪市12 只，深市30只。在以上假设条件下，我们认为2007年网下申购新股的年化收益率区间为（14.82%，24.98%），网上申购新股的年化收益率区间为（4.40%,10.82%），因此平均年化收益区间为（9.61％，17.9％）。

综合A、B两部分收益，并扣除2.5％的交易费用，保守估计本产品收益区间在（3％，20％）。

二、产品特点

优异的投资标的，成长性强：市场香港股市处于“牛市”环境，选择的4支大型有望回归A股市场的红筹股，来自能源、金融和通信三大行业，前景被普遍看好。

科学的产品结构：本产品两部分优势互补，可以利用国内新股获得的高收益，参与优质港股投资，从而实现“利上得利”。

较高的理财收益：客户投资该产品预期综合年收益率3%~20%（税前），并且上不封顶。

理想的投资期限：客户投资本产品，1年后便可以收回本金，获得回报。

较低的投资风险：收益取决于A股和H股两个市场的情况，投资渠道为一级市场和二级市场，投资方向分布在四大板块，充分的分散将投资风险降到最低。

人民币投资，人民币收益：在人民币升值环境下，客户可以在参与国际市场投资的情况下，实现人民币投资收益最大化。

三、产品风险分析

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关键词 房地产投资 投资分析 投资决策

一、房地产投资

由于房地产具有抗通货膨胀、保值、增值性,房地产投资逐渐成为世界最有吸引力的投资方式之一。而在我国,随着各地房价的高歌猛进,以及股市的飘摇不定,房地产投资已成为广大投资者和投资机构获取高额利润和实现资产增值的重要渠道。同时,鉴于房地产投资巨额性、风险性、外部性和政策影响性,以及投资资金或资源的有限性,投资者必须在确定的即期支出与不确定的未来收益之间做出抉择,选择适合自己的投资形式和投资产品。因此,房地产投资决策应基于对目标项目科学、公正的投资分析之上,只有这样才在一定程度上保证决策的正确性和资产的增值性。

二、房地产投资分析

房地产投资分析指在房地产投资活动之前,投资者运用自己或投资分析人员的知识和能力,全面调查拟投资项目的各方面制约因素,对所有可能的投资方案进行比较论证,从中选择最佳方案并保证投资有较高收益水平的分析活动。房地产投资分析的内容包括市场分析、区位条件分析、基础数据估算分析、经济分析、不确定性分析、风险分析、方案比选分析等方面。本文主要从市场分析、经济分析和风险分析三方面做简要介绍。

1.市场分析

房地产投资项目在投资决策前,调查市场状况,辨识投资风险,选择投资机会的过程,称为房地产投资项目的市场分析。房地产市场分析是理性投资者所做的必不可少的一项工作。房地产市场分析主要以市场调查和市场预测为手段,在获取市场信息的基础上,对投资项目的现金流量及市场价值的变化科学预测,为投资项目的经济分析、风险和不确定性分析奠定基础,为投资者、决策者把握市场机会和正确进行决策提供依据,以使投资者在开发结束或持有期内获得最大利润,实现增值的最大化。

2.经济分析

经济分析是房地产投资分析的核心部分,主要通过经济分析指标的计算定量分析目标项目在经济上的可行性。经济分析指标根据是否考虑资金的时间价值可分为静态分析指标与动态分析指标两大类。由于资金本身就具有时间价值,而且将一定资金投入到某一项目后也会产生一定的机会成本,因此,笔者认为财务净现值、财务内部收益率、动态投资回收期等动态分析指标更为科学、合理,更有利于辅助投资者做出正确的决策。

3.风险分析

房地产投资与其他投资一样,可能带来较高收益的同时也伴随着较大的风险存在。房地产投资风险就是从事房地产投资而造成损失的可能性大小,这种损失包括所投入资本的损失与预期收益未达到的损失。由于房地产投资具有价值量大、周期长、不可移动性、变现能力差等特点,使得房地产投资的风险程度更高,在投资过程中可能会面临自然风险、意外风险、财务风险、市场风险、政策风险、利率风险等诸多风险。

风险分析是风险评价的主要手段,其方法就是根据不确定性因素在一定范围内的随机变动,分析确定这种变动的概率分布和他们的期望值、标准差、变异系数和置信区间,并由此说明拟投资项目在特定收益状态下的风险程度。以市场风险的分析为例,在开发期或持有期内,市场可能会出现繁荣、正常和衰退三种情况。为此,投资人应通过深入的市场调查和数据分析,预测各个状况发生的可能性和该状况下可能的收益水平,并通过计算期望收益标准差、变异系数、置信区间等对市场风险进行评价。

三、房地产投资决策

房地产投资分析的最终目的是服务投资决策。在房地产投资活动中,一般都会有多个不同的投资方案可供选择,能否利用有效、准确的方法做出正确的抉择将直接关系到未来的收益与否。对于置业投资者,其投资决策的内容不同于开发投资,如需要对置业对象目前物质状况、运营与收益状况进行全面了解,对置业对象市场前景作出判断,对其收益值较合理的价值估计。在此基础上,他们是否购买、购买时间、购买方式做出正确的决策,这类投资面对的风险也相对较直观些。而对于房地产开发投资者,投资决策的内容非常广泛,既包括投资项目的比选、投资项目类型、开发条件、经营方式,也包括投资时间、投资规模、筹资方式等的决策。该类投资任何一个决策内容的失误都可能会带来收益减少甚至发生损失。因此,我认为对于这一类投资,投资者在决策时应紧紧围绕事先确定的经营目标,在占有有限信息资源的情况下,借助于现代分析方法和手段,通过定性的推理判断和定量的分析计算与比较,做出正确的决策。只有这样才能使房地产投资者在开发结束或持有期内获得最大利润和实现增值的最大化。

参考文献:

[1]刘秋雁.房地产投资分析.大连:东北财经大学出版社.2007.9.

[2]刘宁.房地产投资分析.大连:大连理工大学出版社.2009.2.

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关键词：

制造业；上市公司；财务风险分析；Z值模型

中图分类号：F23

文献标识码：A

文章编号：16723198（2013）01011302

我国是制造业大国，制造业的发展对国民经济有着深远的影响。近年来伴随全球经济发展低迷的影响，有关我国制造业企业陷入财务危机的报道不绝于耳，对我国制造业企业进行系统全面的财务风险分析，找出引致财务危机的根源所在，并提出相应解决方案成为本阶段需要研究的重要课题。

本文采用Z值模型（Z-score model）的方法，对我国A股制造业各子行业上市公司的财务风险进行了系统的分析比较，初步探究了引致我国制造业企业财务风险高的原因及其对策。

1 文献回顾

1.1 Z值模型简介

Z值模型于1968年由美国纽约大学Altman教授提出，其以1946-1965年间提出破产的33家企业以及33家非破产企业为样本，根据误判率最小原则，建立了著名的5变量财务预警模型，即Z值模型。受益于其良好的预测能力，Z值模型自诞生之日起便受到广泛关注，并日益成为企业财务风险预警领域最具影响力的工具之一。1979年，Altman应用Z值模型对巴西企业的财务风险状况进行了实证研究，并发现Z值模型同样适用于发展中国家。

1.2 Z值模型在国内的应用情况

由于我国资本市场发展时间还不长，因此对企业进行财务风险预警研究在我国起步也较晚。近年来随着我国上市公司数量的大幅增加，越来越多的学者开始关注我国企业的财务风险研究，Z值模型也因此得到大量应用。向德伟通过选取沪深两地证券市场80家企业A股作为样本，并应用Z值模型对其财务风险进行实证分析发现，在国内应用Z值模型对企业的财务风险分析具有很强的指导性。徐秀渠应用Z值模型对沪深市场2007-2009年暂停上市或终止上市的32家企业进行分析后，认为采用Z值模型预测企业财务风险是有效的。

通过文献回顾发现：Z值模型在国内的应用主要集中于两个方面，一是探究其在国内的有效性，这一块已得到较多研究的支撑；二是应用Z值模型对某一细分行业上市公司进行财务风险分析，如王大伟，林艳芳、徐晓，李娜、田月昕、王宏等分别应用Z模型对我机械、

医药、农业上市公司的财务风险进行了研究预测。但尚未看到采用Z值模型对我国制造业上市公司财务风险进行系统分析的研究，本文将对这一领域的研究进行补充。

2 Z值模型参数及其样本选择

2.1 模型指标与设定

Z值模型判别函数为

Z=1.2×X1+1.4×X2+3.3×X3+0.6×X4+0.999×X5。Z值越小，企业财务风险越大。Altman研究发现：Z值小于1.81时，企业存在极高的破产风险，财务危机严重；Z值在1.81至2.99之间时，企业财务状况不明晰，存在较高的财务风险和破产的可能性；Z值大于2.99时，企业财务状况良好，没有破产风险。

Z值模型中的五个参数分别代表了企业的五项能力，各参数的值越大，则企业在该方面的能力越强。具体而言：X1为营运资金/资产总额，代表了企业资产的流动性；X2为留存收益/资产总额，反映了企业支付剩余的能力；X3为息税前利润/资产总额，衡量了不考虑税收和财务杠杆因素时，运用企业全部资产获得利润的能力；X4为权益市场值/总负债账面值，表明了投资者对企业前景的判断；X4为销售收入/资产总额，即为总资产周转率，反映了公司资产获得销售收入的能力。

鉴于我国会计准则同国际会计准则存在一定差异且我国股市非流通股无市场价格，本文对Z值模型各项指标的设定做如下调整：X1为（流动资产-流动负债）/资产总额；X2为（盈余公积+未分配利润）/资产总额；X3为（利润总额+财务费用）/资产总额；X4为（每股市价×流通股数+每股净资产×非流通股数）/总负债账面值；X4为主营业务收入/资产总额。

2.2 样本选择与数据来源

本文采用A股申银万国上市公司一级行业分类标准，所选取的制造业包括电子、纺织服装、化工等12个一级子行业，而剔除了餐饮旅游、金融服务等11个非制造业子行业。选取的公司为2011年12月31日前上市的公司，共计1399家上市公司。财务数据均取自各上市公司2011年年报，其中每股市价取2011年12月31日收盘价。

本文所采用的数据均选自经证监会批准公布的各上市公司年报及Wind资讯，财务数据准确性和可信度高。

3 模型结果与分析

3.1 模型结果

通过对原始数据进行采集并按照Z值模型判别函数计算后，得到制造业各个子行业上市公司的Z值得分，各子行业上市公司Z值得分散落于不同区间的公司数量及其所占比重如表1所示。

3.2 讨论与分析

通过对上述模型结果进行分析，可发现我国A股制造业上市公司在财务风险上表现出如下几个特点：

（1）A股制造业上市公司整体财务状况较好。

在所选取的1399家A股制造业上市公司中，共有867家企业的Z值大于2.99，即这些企业财务状况稳健，没有破产风险，占比达61.97%。而存在极大财务风险的企业相对较少，为251家（含40家ST企业，ST企业主要集中于这一区间），占比17.94%。整体上来看，我国A股制造业上市公司财务状况相对稳健，绝大部分公司财务状况良好或仅存在一定程度财务风险。

（2）制造业各子行业财务状况分化较大。

在制造业下属的12个子行业中，不同行业财务风险状况存在较大差异，食品饮料、医药生物、电子、信息设备等4个子行业财务状况最好，存在极高财务风险的公司比例均不到10%，接近8成的企业财务状况良好。而黑色金属行业（主要为钢铁企业）财务状况最差，超过一半的企业存在极大的财务风险，财务稳健的企业占比仅为20%左右。各子行业财务状况分化较大，可能和经济形势低迷对各子行业影响不同所致。

（3）多项因素导致企业财务风险提高，主要可从两方面着手降低财务风险。

在财务状况不同的三类公司中，其X4指标数值较为接近，即资产周转率差异不大；而其余四个指标均存在明显差异：财务状况良好公司的数值明显高于存在一定财务风险公司的指标值，存在一定财务风险公司的数值又明显高于存在极高风险公司的指标值。即各类公司在资产流动性、再投资能力、资产盈利能力等多方面均存在较大差距。

基于上述对导致企业财务风险提高的因素分析，主要可从两个方面来降低我国制造业上市公司的财务风险。首先，保证企业资产的流动性。在我国制造业上市公司中，存在极大财务风险公司这一指标均值为负值，资产流动性非常低，在外部环境不好时，很容易陷入财务危机，企业应适当提高流动资产比重，加强流动资产管理，以降低所面临的财务风险。其次，增强企业资产的盈利能力，盈利能力的提升是企业增加营业收入和留存收益的重要保障，也是企业获取投资者信心、提高再投资能力的关键所在。

4 结论

从Z值模型的分析结果来看，我国A股制造业上市公司整体财务状况较为良好，但不同子行业上市公司的财务状况分化较大，仍有部分企业存在极大的财务风险，这些企业主要应从提升企业资产的流动性与盈利能力两个方面入手，从根本上解决导致企业发生财务风险的根源，进而降低企业的财务风险。

作为影响我国国计民生的制造业，在目前经济形势不景气的情况下对其进行财务风险分析非常重要，本研究成果可为制造业企业识别和降低财务风险提供参考。但出于数据的可获得性，本研究以A股制造业上市公司为样本，因此很多非上市企业的财务状况没有纳入研究范围，这是本研究的不足之处。

参考文献

[1]Edward I.Altman.Financial Ratios，Discriminant Analysis and the Prediction of Corporate Bankruptcy [J].The Journal of Finance，1968，23（4）：589609.

[2]Edward I.Altman，Tara K.N.Baidya，Luis Manoel Ribeiro Dias.Assessing Potential Financial Problems for Firms in Brazil [J].Journal of International Business Studies，1979，10（2）：924.

[3]向德伟.运用“Z记分法”评价上市公司经营风险的实证研究[J].会计研究，2002，11：5357.

[4]徐秀渠.Altman’s ZScore模型在企业风险管理中的应用研究[J].经济经纬，2010，（4）：103106.

[5]王大伟.基于ZScore模型的我国机械类上市公司财务预警分析[D].武汉：武汉科技大学，2008.

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一、中国私募基金概况

近年来随着股市的逐渐回暖，私募基金尤其是阳光私募基金在大批政策的支持下，我国私募基金的发行量也逐步猛增，第一，在规模上有了强势的增长，截止到2011年4月12日为止，占主导地位的阳光私募基金发行的公司共523家，发行的基金也由2006年的75支上升到2011年的893支。第二，在组成形式上，也是相当广泛，从证券市场到金融市场，从货币市场到资本市场，从期货市场到现货市场，可以投资国内外任何有投资的领域。按目前的划分主要可以分为私募股权基金以及私募证券资金。前者是投资于未上市公司的股权后者是投资于证券市场的产品。第三，资金的来源也是多样化的，包括海外资金，政府和企业资金，以及个人资金。最后，在投资方向上，私募基金主要跟随国家的发展重点及政策的支持一直在变化，比如目前主要投资于国家政策大力支持的文化产业中。

二、中国私募基金面临的风险分析

私募基金的投资要寻找的是低风险高收益，如何能更好的寻求这种最理想的境界，我们必须充分了解私募基金的风险才能在基金市场上获得一杯羹。主要分为一般风险和特有风险。其中，私募基金面临的一般风险主要是指在其发行方式，投资渠道，利益分配等方面的信用风险，流动风险，操作风险以及道德行风险。因为与公募基金的一般风险相同，这里就不在赘述。特有风险是指由于中国特有的经济发展模式，主要面临的我国法律不健全所造成的风险和监管方面的风险，政策方面的风险以及股市震荡的风险。具体有以下几方面：

（1）由于我国私募基金长期处于灰色地带，最近一段时间私募基金的合法化一直是博弈的焦点，同时由于法律的不健全全，私募基金管理者在运作资金时候也面临巨大的风险，如果在牛市的时候放开手脚进行投资很有可能面临“操作股市”等相关罪名的处罚，而在熊市的时候国家又鼓励发展私募基金，使大部分私募基金管理者很难摸清楚其中的规律，造成投资积极性的下降而使我国的私募基金规模锐减。（2）私募基金准入制度的混乱，在我国实际意义上的私募基金表现形式多种多样，证监会很难对其进行监管，这不仅形成了监管的盲区同时还造成了私募基金市场的混乱，由于准入门槛的不确定性，虽然我国有对其组织范围进行，但实际上在社会上存在着各种各样的从事私募基金的公司如咨询机构，投资公司等，这些多种多样的公司有的不仅违反我国相关法律，有的甚至还有高额的回报率来引诱投资者，结果很多投资者血本无归。（3）由于我国私募基金刚刚起步，内部组织建立还未完善自我监督和自我风险控制的能力还处于相对较低的阶段，我国私募基金公司只是专注于业务部门，很少有把重点放到内部风险控制部门的建立上，相比国外的私募基金公司，他们建立的重点和起始阶段都是先建立完备的防控体系，如果没有健康完备的防控体系，很难在变化莫测的金融市场上一帆风顺。

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一、亚当·斯密认为，资本现象的产生，反映出人类从狩猎、游牧和农业社会中，自然地过渡到商业社会的过程。在商业社会中，通过彼此依存、专业分工和贸易交流，人类可以大规模提高生产力。资本是一种“魔力”，它可以提高生产力，创造剩余价值。亚当·斯密给予的启示是，资本不是积累下的财产，而是蕴藏在财产中的一种潜能，它能够衍生新的生产过程。资本的根本属性是一种带来价值增殖的价值。资本的这种特有属性，促使温州民间资本极其活跃。保守估计，温州民间资本至少有6000亿之多，投向可分为两类，一类投进了实体经济，从实业到实业，比如从制鞋、制革、打火机、电器等，已在全国投资3万家工业企业，总额达3000亿元，并建立了300多个专业市场，目前通过因势利导，在国家扩大内需政策的背景下，这部分资金正投向新产业、新项目；另一类则进入了流动性很强的领域，不少温州商人虽然做制造业，但并不满意制造业5%-8%的毛利率，普遍希望可以获取更多更快的财富效应，集资款转化为“投机资金”，到处炒煤、炒房、炒股等，这部分资本流动性比较高，需要引导和规范，因为它的盲目性强，运作中很容易造成风险。

二、温州民间资本的投资路径与风险分析

（一）温州民间资本的房地产投资与风险分析

1998-2001年，温州的民间资本大量投入当地房地产，促使当地房地产价格以每年20%的速度递增。从2000年开始，温州人开始在上海、杭州、北京、苏州、厦门、武汉等地置业，这就有了“温州购房团”。据不完全统计，温州市区及乐清、永嘉等县约有8万多人在全国购置房产，其中至少90%以上是炒楼，业界广泛认同的是，温州有10万人在炒楼，动用的民间资金高达1000亿元。商铺、公寓、别墅是温州人炒房的首选。

方兴未艾的房地产业正好给温州的闲资提供了一个出路，表面看起来的确如此，但深究起来，却是误入歧途。炒楼毕竟是短期的获利行为，一旦政策波动，或炒楼资金链断裂，其风险可想而之。姑且不论大量游资涌入房地产市场所带来的负面作用，单以温州经济发展利益衡量，如此本该在产业推进中发挥作用的资金大量流失，对温州经济发展后劲的影响也不容忽视。

如果10万温州人拿着1000个亿“炒楼”，那么这1000亿中已经参与到炒楼的部分，不过是支撑整个炒作市场的一个资本系数。而这无疑意味着，温州购房团正在撬起一个可怕的产业黑洞。此过程中银行实际在承担着大部分风险，不及时控制，最终将演变为一个巨大的金融黑洞。因为房地产市场模式，只要负担三分之一甚至更少的钱，就可以拥有一座完整的房产。那么这1000亿游资，将托起一个规模达4000-5000亿的房地产市场，加上跟进的炒作资本，如此庞大的资金流和更庞大的房产市值，不啻是一个可怕的产业黑洞。

“炒房资金、民间借贷、实业投资”共同组成的温州资本正鏖战全国各地房地产市场。温州“炒房团”所掌握的资金并非自有资金，还有外来参股的资金，资金模式是“金字塔”式的结构，有的甚至是从银行贷款或借高利贷而来的，一旦被套牢，这些家庭就会倾家荡产，这其中蕴含着巨大的金融风险。而高利贷本身也会带来风险，第一个是法律上的风险，因为民间金融目前在我国是不受法律保护的；第二个是利率比较高，本身就有风险。

（二）温州民间资本的煤炭投资与风险分析

前些年，随着煤炭投资的不断升温，山西省也出台了许多引导民营资本进入煤炭小企业的政策。温州资本源源不断地流向山西，进入煤矿。据统计，2005-2006年两年间，在山西估计有500多座温州人投资的小煤矿，总投资在500亿元以上。温州资本一度掌控了山西60%的小煤矿，年产煤炭8,0整理00万吨，占山西省煤炭总产量的1/5、全国的1/20。2009年，随着山西省国土资源厅出台的《关于煤矿企业兼并重组所涉及资源权价处置办法》，温州人在山西投资的500多亿元投资全部要进入被国有大型煤矿兼并或收购的行列。投资煤矿最大的风险就来自政府频繁的政策变化，其次是煤矿生产中的风险，如矿难等，这些风险是不能预料的。

温州富裕的民间资金形成了一个独有的融资模式，一项投资的背后总会牵连到很多家庭。温州资本深陷山西煤矿，直接连累温州民间资本，连累一批温州投资人。温州人在山西投资的小煤矿的关闭造成大量的民间债务和无数家庭的破产，很容易引发因民间融资带来的社会不稳定因素。

在山西省此次整顿小煤矿“国进民退”的过程中，政府和国有企业更大的希望是，民营小煤矿能作价入股国有企业，这样既能保持民营投资的原有意向，同时也将减轻国有企业和当地政府的经济负担。但是，温州投资者没有一个人愿意被大型国有煤炭企业兼并，民营小煤矿作价入股与国有企业合作，无疑等于破产。而由于中间费用比较大，增加了国有企业运行的成本。在鲜明的成本差距中，温州投资者心里都清楚将自己的煤矿作价入股大型国有企业的后果了。

（三）温州民间资本私募股权投资及风险分析

创投实际上是建立在别人企业基础上的经营模式，这种投资方式更有选择性。在实体经济遇冷的情况下，温州资本又出现从房地产、煤炭、原油、棉花、股市中大幅回撤的迹象。人力资源成本升高、人民币升值压力加大以及内需走软，导致温商的实业投资越来越难。因此，温州民资寻求新的投资方向势必将转为虚拟经济和实体经济合一的领域。据温州中小企业发展促进会的不完全统计，2009年上半年温州民间资本进入到PE领域的规模大致有1500亿元，除了外地的创投机构到温州募资外，温州本地也成立了近200家创投机构。但随着后来爆发的金融危机,温州民间资本进入PE行业的步伐明显放缓,募资规模也出现显著下降。外地创投纷纷到温州募资的同时,温州本地的创投也在开始行动,并逐渐走向联合,以形成相对雄厚的资金团体,进行一些集中的股权投资。实业领域几乎已经无利可图,做实业的环境也越来越困难。温州民间资金正在抱团进入创投领域，已经有1500亿温州民间资金涌入了创投领域，成立投资基金数量达到300个。在经历了对房地产、矿产、棉花、股市、能源的投资之后，大量温州民间资金开始转向VC（创业投资）和PE（私募股权投资）领域。这是当前国际金融风暴下“温州热钱”的最新动向。VC、PE风险会表现如下几个方面：

一是竞争加剧致估值升高。参与PE/VC的人越来越多，各路资本的流入，对项目的估值确实整体在提高。二是进入门槛低，成功门槛高。中国的创业是进入门槛低，成功门槛高。而在美国，看一个行业其他人做得差不多了，就不做了。不管是创业还是投资，大家想的事情就是复制，看谁的钱多，比谁的融资能力强，以谁能上市为标准，很容易导致行业泡沫。三是风投不怕输钱怕输名声。目前一些风投企业出现诚信问题。

三、民间资本的开发路径与风险控制分析

（一）加快民间资本的对内市场开放

中国的金融市场很大程度上还是一个垄断的市场。应当放开和规范民间信贷。开放至少有三个方面，第一个是市场准入的开放，第二个是在价格保护方面的开放，第三个是对于金融管制的开放。在进一步放开管制，拓展中小企业融资渠道方面，积极发展小额贷款公司、村镇银行等小型信贷机构，同时尽快放开民间信贷。对于目前相继开展的小额贷款公司的试点工作控制过严，应尽早放开过于僵硬的行政控制。现行制度对于设立小型信贷机构、对资金互助社的要求普遍偏高。应制定更加符合现实、有利于吸引民间资本进入的准入制度，并根据小型信贷机构的不同性质或规模，设定不同的监管要求。据预测，目前温州民间资本总量大约在6000亿，一旦这些资本被激活，势必对温州民间资本有效配制以及引导温州经济健康发

展起到巨大的作用。

（二）为民间资本开放垄断性行业

金融危机下，民间资本投资迎来新的发展良机，迎来了“走出去”的大好时机。长期以来，大量民间资本却并未进入实体经济的投资领域，而是大量集中在房地产、资源类商品、股票上，传统行业的竞争日渐白热化，效益回报已显疲态，投资空间有限；而有发展前景、高回报的产业垄断门槛高筑，民间资本很难分得一杯羹。金融危机肆虐下，如果能够充分利用好巨大民间资本的力量，引导民间资本进入各种实体经济投资领域，这对于解决投资资金不足、振兴温州地方经济有着重要的意义，对保证温州经济平稳、持续、较快发展也将会有很大的帮助。近年来，随着国有经济改革及其战略性调整的不断深入，为温州民间投资大展身手提供了巨大的舞台。同时，政策和法律环境的不断改善，也激发了民间投资的积极性；为改善各地区基础设施的巨额国债投资，间接拉动了民间投资。

（三）加快设立创投引导基金，规范与引导温州民间资本流动

随着山西强力推进煤炭资源整合重组、国务院“新国十条”等一系列楼市调控措施的出台，大量民间资金回流到温州。如何将民间分散的可投资资金有效转化成推动温州经济社会发展需要的资本金是当前面临的重要课题。在温州股权营运中心、温州民间资本投资服务中心即将运作之际，建议抓紧设立政府创业投资引导基金，加大对民间资金的对接和引导力度，使得巨额的民间资本为促进温州经济社会发展做贡献。

（四）政府积极引导民间资本合理流动，规避投资风险

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一、引言

自2009年10月30日首批创业板公司集中在深交所挂牌上市，截至2010年11月12日，共有141家创业板上市交易。创业板GEM（growth enterprise market）在英文中取宝石的意思，可见在众多投资者心中，创业板是“觅宝”的场所。“高风险带来高收益”，我国创业板市场作为创新股票市场，是一个投资风险更高的市场。因此，就创业板一年以来的表现，再次从制度角度加以创新，进而防范该市场的流动性风险具有重要理论与现实意义。

二、创业板一年风雨路

我国推出创业板市场的目的,是为中小企业提供更加方便的融资渠道,同时为风险资本营造一个正常的退出机制。与主板上市企业不同，创业板市场以成长型的创新企业为服务对象。截止到2010年11月12日，130家创业板上市企业已经上市企业共筹集资金947.62亿元，平均每家企业投资7.29亿元。创业板的推出也极大激发了投资者的热情，截至今年10月22日，已经有1569万户投资者开立创业板账户。其中，有24%的账户参与了创业板二级市场交易。一年来，创业板指数顺利推出，交易结算系统运转顺畅，平稳运行，创业板的功能不断完善，作用正在逐步显现。

然而创业板也并不是“神话”，创业板开板前乃至开板之初,投资者都对其抱以厚望,但2010年创业板上市公司中报显示,创业板的业绩增长并不尽如人意,落后于主板、中小板差。而根据一份最新调查显示，在过去一年中，近七成投资者在投资创业板上赔了钱。

三、创业板面临的流动性风险

《2009年度股票市场绩效报告》中指出，创业板过高的流动性指标值得关注，创业板投资者面临的流动性风险不可小觑。

1.流动性

O’Hara指出，证券市场的主要功能就是提供流动性和价格发现；Handa和Schwartz也曾认为投资者想从证券市场得到的有三点：流动性、流动性、流动性。因此，流动性已被认为是决定市场行为和市场效率的一个非常重要的因素。市场流动性的提高，不仅有助于活跃市场，吸引投资者，更重要的是有利于稳定市场价格、保证金融市场的正常运转并促进资源有效配置和经济增长。

2.创业板流动性风险成因

作为创业板市场，其所面临的流动性风险一方面取决于其自身的运行特点，另一方面也受到其所在国或地区的证券交易制度等因素的影响。

第一，因为创业板公司规模比较小，发行的股数少，且公司经营不稳定。从理论上讲，股本较小的企业，价格波动一般较大，经营好股价上涨较快，经营不好股价快速下跌。创业板股票面临股价大幅波动的风险，变现难度也较大，如果想要及时兑现，则需要价格让利的幅度更大。这就容易导致投资者交易成本明显提升，进而影响到整体的投资收益。

第二，较低的上市门槛所带来的流动性风险。由于在创业板市场上市的公司往往是规模较小的且不很成熟的新兴企业，主营业务大都属于新兴行业并处于初创阶段，缺乏盈利业绩，因此创业板上市门槛较低，这就导致上市公司的质量缺少保证。也使上市企业破产与倒闭的可能性大大高于主板市场。在海外创业板市场上，公司退市是一种十分普遍和正常的市场行为，其退市率明显高于主板市场。

第三，无风险对冲机制将造成市场流动性的大幅波动。由于我国股市长期以来可交易的产品基本上以现货为主，不允许做空，也没有相应的股票衍生产品，这使得投资者难以通过对冲交易和套利交易来降低风险、增加收益，在客观上限制了机构投资者的投资行为，在很大程度上对我国股票市场的流动性起到了限制作用。

四、创业板防范市场流动性风险的制度创新方向

1.加强政府监管，完善信息披露制度及其监管

完善的信息披露制度及过硬的监管能够在一定程度上弱化基于信息的市场操纵，从而减小由市场操纵带来的证券价格的波动。创业板企业在发展过程中存在高度的不确定性、高度的成长性和高度的信息不对称性。证券监管机构要加强创业板市场的监管，针对创业板市场上市公司的特点．进一步完善现有的信息披露制度并加大监管力度，为创业板市场的长远健康发展打好基础。

2.降低上市的门槛，设立严格监管的制度

相比我国主板和中小板市场，创业板市场的上市标准较为宽松。为活跃创业板市场，保证市场在健康有序的环境下运行，一方面要设立较低的准入标准,使得具有自主创新能力和盈利能力的创新型企业可以在创业板进行融资发展，另一方面要设立严格的监管制度和退市制度，充分实现上市公司的优胜劣汰。

3.设立风险对冲机制，建立多元化投资品种的创业板市场

长期以来，我国证券市场是一个单边市场，风险对冲机制的缺乏，已经在很大程度上制约了中国股市进一步发展的空间，股票市场流动性的对称性的进一步改善需要引入风险对冲机制，投资者规避风险的需求期待金融衍生产品市场的建立。创业板市场，除了上市公司股票的现货交易外，还应相继推出期货交易、行业指数、地区指数、企业组合指数等众多新产品，这不仅有利于提高创业板市场的交易量，还对稳定整个创业板市场起到了重要作用。

参考文献:

[1] O’Hara M. Oldfield G.The,“Microeconomics of Market Making”, Jounral of Financial and Quantitative Analysis,1986,21:pp.361-376

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如同任何新方法被应用到新的领域一样，Copula方法之于金融市场风险管理也经历了从简单到复杂，从理论研究到具体实证中的过程。Sklar(1959)到Nelson(1998)，对Copula理论起到了奠基性的作用。Embrochts(1999)把Copula作为相关性度量的工具，引入金融领域。Matteis(2001)详细介绍了ArehimedeanCopulas在数据建模中的应用，并运用Copula对丹麦火灾险损失进行了度量。Bouye(2000)系统介绍了Copula在金融中的一些应用。Embrechts(2003)，Genest(1995)分别于模拟技术、半参数估计、参数估计对Copula的统计推断作了详细介绍。RobertoDeMatteis(2001)对Copula函数，特别是ArchimedeanCopula函数作了较为全面地总结。Romano(2002)开始用Copula进行了风险分析，计算投资组合的风险值，同时用多元函数极值通过使用MonteCarlo方法来刻画市场风险。Forbes(2002)通过对固定Copula模型来描述Copula的各种相关模式，并把这一个方法广泛地应用在金融市场上的风险管理、投资组合选择及资产定价上。Hu(2002)提出了混合Copula函数(Mixed-Copula)的概念，即把不同的Copula函数进行线性组合，这样就可以用一个Copula函数来描述具有各种相关模式的多个金融市场的相关关系了。上述文献主要从理论上探讨了Copula方法的适用性，并对Copula函数形式的选择，Copula函数的参数估计方法等展开了较为深入的研究且采用金融市场的数据进行了相关实证说明，但都是在固定时间段内固定相关模式的假设下进行，没有体现出金融市场风险瞬息万变，投资组合的风险值动态变化的特征。

2.动态模式下Copula方法的应用

众所周知，金融市场投资组合面临的风险每时每刻都在波动，在模型假设固定的情况下测算往往会低估风险，因此建立动态的，能及时体现市场波动特征的模型显得更为重要。DeanFantazzini(2003)将条件Copula函数的概念引入金融市场的风险计量中，同时将Kendall秩相关系数和传统的线性相关系数分别运用于混合Copula函数模型中对美国期货市场进行分析。Patton(2001)通过研究日元/美元和英镑/美元汇率间的相关性，发现在欧元体系推出前后这两种汇率之间的相关性程度发生了显著变化。在此基础上，Patton提出引入时间参数，在二元正态分布的假设下提出了时变Copula函数来刻画金融资产。Goorbergh，Genest和Werker(2005)在Patton的基础上设计出新的动态演进方程并用在时变Copula中对期权定价进行了研究。JingZhang，DominiqueGuegan(2006)开始构造拟合优度的统计检验量来判断样本数据在进行动态Copula建模时适用的模型结构，也就是时变相关Copula模型与变结构的Copula模型的统计推断，Ane，T.andC.Labidi(2006)采用条件Copula对金融市场的溢出效应进行了分析，Bartram，S.M.，S.J.Taylor，andY-HWang(2007)采用GJR-GARCH-MA-t作为边缘分布并用GaussianCopula作为连接函数建立了动态Copula模型对欧洲股票市场数据进行了拟合，取得了较好的结果，Aas，K.，C.Czado，A.Frigessi，andH.Bakken(2008)在多元分布前提下对双形Copula建模进行了研究。二、Copula方法在我国金融市场风险测算中的应用

1.二元Copula方法的应用

Copula方法在我国起步较晚，直到张尧庭(2002)才将该方法引入我国，主要在概率统计的角度上探讨了Copula方法在金融上应用的可行性，介绍了连接函数Copula的定义、性质，连接函数导出的相关性指标等。随后韦艳华(2003，2004)结合t-GARCH模型和Copula函数，建立Copula-GARCH模型并对上海股市各板块指数收益率序列间的条件相关性进行分析。结果表明，不同板块的指数收益率序列具有不同的边缘分布，各序列间有很强的正相关关系，条件相关具有时变性，各序列间相关性的变化趋势极为相似。史道济、姚庆祝(2004)给出了相关结构Copula、秩相关系数Spearman与Kendalltau和尾部相关系数，以及这三个关联度量与Copula之间的关系，各个相关系数的估计方法等，并以沪、深日收盘综合指数为例，讨论了二个股市波动率的相关性，建立了一个较好的数学模型。叶五一、缪柏其、吴振翔(2006)运用ArchimedeanCopula给出了确定投资组合条件在险价值(CVaR)的方法，对欧元和日元的投资组合做了相应的风险分析，得到了二者的最小风险投资组合，并对不同置信水平下VaR和组合系数做了敏感性分析。曾健和陈俊芳(2005)运用Copula函数对上海证券市场A股与B股指数的相关结构进行分析，发现了与国外市场不同的研究结果：不论市场处于上升期或下跌期，上证A股与B股指数间均存在较强的尾部相关性。李悦、程希骏(2006)采用Copula方法分析了上证指数和恒生指数的尾部相关性。肖璨(2007)则较为全面的介绍了Copula方法应用二元情况下的建模与应用。

2.多元Copula方法的应用

只在二元情况下度量金融市场风险并不全面，现实金融市场中的机构投资者和个体投资人通常选择多个金融资产进行组合投资以降低投资风险，因此如何刻画多个金融资产间的相关结构，对于规避市场风险更具有现实意义，但如何将二元向多元推广依然是一个需要解决的难题。这是因为当变量增加时，模型的复杂程度及参数估计难度都将呈指数倍增长，针对二元方法的模型参数估计可能将不再适用，需要研究新的估计方法。

三、总结与展望

篇（11）

关键词：VAR QDII 汇率

引言

自2007年9月中国的QDII基金开始大规模运作以来，经过两年多的发展，目前已经发行了12只基金。金融危机过后，通过发行QDII基金，从国际收支平衡的层面，在一定程度上可以对冲经常项目下顺差，缓和人民币升值的预期。但从另一方面看，我国的基金投资者面临着比投资国内基金投资更大的风险―汇率风险。

从目前市场上存在的QDII基金运作状况看，经营绩效并不理想。一方面来自于国际金融市场比国内存在更大的不确定性，另一方面则来自于目前美国大量发行货币，引起的美元贬值，人民币相对其他货币升值，从而给QDII基金的经营带来更大的威胁。

风险价值（Value- at- risk ， 简称 VaR）凭借其明确的经济含义及其简易的可操作性成为了金融市场风险度量和管理的主流方法。但是 VaR方法在我国QDII基金度量以及市场风险管理方面的研究则甚少，与国外投资基金相比，其在风险管理上尚存在诸多不规范、不合理之处，迫切需要对其市场风险进行定量分析并加以管理，根据我国投资QDII基金的实际情况，采用相应的VaR方法模型有效地度量其风险，探求符合中国国情的投资基金VaR风险管理途径，提高其风险管理水平，均具有一定的现实意义。

国内目前的QDII基金在股票市场上的配置比例在70%左右，所以，笔者认为QDII基金的投资风险大部分来自于股票市场、外汇市场，故本文选取股票市场为研究对象，由于QDII基金投资于全球股票市场，故本文选取标准普尔指数、日经225指数、富时100指数、沪深300指数为研究对象，近似替代全球指数。

我国QDII基金投资收益与风险分析

设国外投资品价格为p*，汇率为e，该国外投资品用本币衡量为p，则由购买力平价定律p=p*×e，取对数后再进行微分后得：，即表明，本币衡量的收益率可以用外币收益率与汇率变动率之和来衡量。

设本币收益率为R，外币收益率为R*，汇率变动率为i。则R=R*+i。

进行分散化投资，wj为第j种投资品投资比例，则

（1）

QDII基金的收益的方差为，其中，该公式中的σp2，σR*2，σi2分别为外币方差，本币方差和汇率变动率方差。ρ为外币收益率与汇率变动率的相关系数。

分散化投资后的方差为：

（2）

综上可以看出，QDII基金投资相对国内投资具有更大的不确定性，做好QDII基金投资的风险控制具有重要的意义。通过对各指数日变动率的数据特征进行分析得到其分布呈现尖峰肥尾特征（数据来源：中国外汇总局、goole财经），这里，本文近似认为以上数据服从标准正态分布，最后的风险值由切比雪夫不等式进行调整。所以，由上述数据组成的线性组合也服从标准正态分布（见表1）。

在一个给定的置信水平C下，希望能够找到出现的最大损失，记为VAR，超出这一损失的概率为C，L为损失，用正数表示，即可得到：p(L>VAR)≤1-C。

当收益率服从正态分布的情况时，设α为正态分布在置信度C下的下侧分位数，W0为初始投资额，W*定义为临界最低回报x，则有，W *=W0(1+x)，标准化后得，相对VAR为超出平均收益的损失，所以，。

当收益率不是服从正态分布，而是任意分布时，设α1为任意分布的在置信度C的下侧分位数，由切比雪夫不等式，得出了损失额度落在置信度之外的概率为：。令得，，，由于大部分的分布是不服从正态分布的，所以在由正态分布计算出的VAR值需要乘以一个系数K，。

实证分析

（一）基金收益的实证检验

由于我国目前大部分的QDII基金都是投资于股票市场，故选取全球在地区有代表性的指数来代替全球分散投资，并将所在地区的外汇汇率也列入等式中。根据等式（1），设收益率为R，标准普尔指数、富时100指数、日经225指数、沪深300指数日收益率分别为Rsp，Rfs，Rrj，Rhs，人民币对美元、英镑、日元汇率变动率为emy，eyb，ery，则设统计方程为：

表2是对其中的一支QDII基金回归的结果。

从回归结果看，该模型在一定程度上解释了我国QDII基金的经营绩效，但是仍然存在一定的偏差，原因可能在于我们对QDII基金的投资产品并不了解，如果掌握了QDII基金的投资种类，该模型是有很好的解释力的。通过对比可以发现，美元汇率对QDII基金的系数为负值，所以在当前时刻美元贬值是我国QDII基金亏损的一个非常重要的原因，其次，还可以得到，全球股指对基金净值的影响也非常显著，多数股指系数为负，那么，我们可以得到全球经济不景气也是QDII基金亏损的一个很重要的原因。

（二）QDII基金VAR的计算

对基金的收益进行分析以后，要对基金的亏损原因进行分析，进而制定出符合风险控制要求的投资方式。各指数间、币种间方差协方差如表3所示（为了便于比较，将方差、协方差数据增加10000倍），其次，美元汇率与标准普尔指数协方差为-0.009922，日元汇率与日经225指数协方差为-0.03004，英镑汇率与富时100指数协方差为0.06102。

设某QDII基金初始投资额为1亿元人民币，投资在美国、日本、英国和中国的比例相同分别为250万元人民币，计算此时在95%的置信度下的VAR值，然后不断变换比例，从而找出最小的VAR值（见表4）。

通过在不同股市配比， QDII基金在初始投资1亿元人民币的情况下，在1天的变动中，在95%的置信水平下多对应的风险价值，即最大损失额，表明随着在美国股市配置比例的增加，风险值变化不大；当在英国股市配置较大比例时，风险值明显增大。在各个国家分散投资时，即比例完全相同时，风险值最小。

结论

QDII基金在全球市场上配置资产时，其收益不仅与股市波动相关，而且还与汇市波动密切相关。实证表明，美元汇率的波动是QDII基金净值下降的一个重要原因，其次，全球股市在2008年以来的低迷也是QDII基金净值下降的另一重要原因。在市场风险的衡量和控制上，本文利用VAR这一传统工具，通过实证，可以看出，在英国市场上配置比例的增大，QDII基金将面临更大的风险值。虽然美元汇率的变动对基金净值产生不利影响，但是随着QDII基金在美国股市上配置比例的增大，风险值变化不大，这是由于，美国股市向着利好的方向变动，与汇率变动率的相关系数为负，从而使QDII基金在美国市场上的叠加波动率变小。

本文的另一个结论是，QDII基金投资越是分散，其总风险值越小。这也是QDII基金推出的一个重要理论，能够利用全球市场实现最大程度的分散化，避免承担单一国家市场的系统性风险。但是在实际操作的过程中，由于受到百年一遇全球金融危机的影响，使得全球市场之间的相关性大大增加，表现为同涨同跌，严重影响了QDII基金的分散效应。

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