宏观金融理论大全11篇

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当前世界经济的全球化趋势不断增强，各国金融之间的联动效应不断增强，金融问题在整个经济发展过程中的重要性和复杂性就显得尤为突出，一旦整个世界经济链上的某一环出现问题，就会导致经济的瘫痪，从一个国家或者地区传染到整个世界经济，引起世界经济的动荡，有可能爆发大的经济金融危机。基于以上的问题，笔者认为对于宏观经济的研究不能仅仅局限于静态的均衡分析，应当扩宽思路，用发展的眼光看待金融问题。下面主要从金融可持续发展和金融协调两个角度来论述金融理论的研究方法。

一、金融可持续发展

金融可持续发展的提出一方面是由于目前金融危机的不断爆发反映出了金融的研究的发展滞后于实际生活中的金融发展的现状。目前，理论界缺乏一个适当有效地方法，无法准确指导实际的金融活动，导致出现大量资金竞相追逐高额利润的短期行为。另一方面，发展论的提出是基于国家提出的可持续发展理论，并将其运用于经济金融方面的体现。金融作为社会生活的必要组成部分，其发展也必须遵循持续发展的原则，用长远的眼光看待问题，以实现金融资源的循环和永续利用。

金融发展观是建立在金融资源论的基础上提出来的，金融同一切社会资源资源一样，它同样是具有稀缺性这一特点的。金融资源作为一种稀缺的战略资源，这就要求我们必须对金融资源进行合理的开发和利用，遵循适度原则，符合经济社会的发展规律，不能为追求短期的高效益而使整个金融系统紊乱。同时金融作为一种特殊的资源，它拥有社会属性，它的社会属性表现在其资源配置功能上，要求我们在调整金融数量的同时也要注重金融质量的分析，要合理的调节和控制金融的结构，以实现金融体系整体功能的实现。

金融发展观就是要求我们用发展的眼光看待金融问题，要合理的协调当前发展和今后发展的关系，遵循市场经济的发展规律，合理高效的利用金融资源。同时，应该正确看待金融市场中出现的新的金融工具，并且学会利用这些金融工具来规避风险。另外，应当积极的进行金融创新，改变目前不合理的现状，补充目前存在的空缺问题，从而使金融市场能够更好地满足社会公众的需求，促进资金更加快速合理的流动，加速我国的金融市场与国际市场接轨的进程，促进整个经济社会的快速良好发展。

二、金融协调论

所谓金融协调论就是要求协调整个经济金融社会中的各个组成要素，在合理的相关金融制度的约束下，通过市场机制和政府的调控，以实现整个金融系统的协调高效运行。金融协调论是与金融发展论是相辅相成的，两者共同构成了宏观金融理论的研究方法。

金融协调论的内容主要包括以下几点：首先，金融协调论中制度是关键因素，制度包括诸如金融制度、经济制度以及社会制度在内的多种制度规范，在经济金融领域，以上三种制度的制定必须保证符合实际经济生活的发展，这样才能够有针对性的约束和管理经济金融的发展。同时，三种制度之间必须彼此之间相互协调一致，即金融制度和经济制度和社会制度三者必须有一个统一的目标，彼此之间能够互相弥补空白之处，形成一个覆盖整个经济生活的一个整体性的体系和规范，以促进金融系统的高效运转。其次，金融协调论还要求作为制定和执行以上三种制度载体的政府和市场进行协调配合来达到提升金融效益的功能。这就要求市场充分发挥其资源配置功能，在市场上通过价格、利率和汇率的变动，为投资者和消费者提供及时充足的信号，促使资金快速流动，并且在各个产业部门之间合理的分配资源，使发展情况比较好、潜力比较大的产业能够集中更多的资金来加快发展速度和增大发展规模。同时，政府要对市场做一个有效地补充，从整体上调控经济的走势，采用相关的财政政策和货币政策来保证经济平稳快速运行，避免出现通货膨胀和通货紧缩的现象。

金融协调论就是要求要注重金融中各个要素之间的协调统一，使各个要素有机的结合，从而提升整个金融系统的效用和功能。要求在研究金融系统的时候必须从金融经济总体发展的角度出发，遵循整体性和综合性的原则来解决和处理金融系统问题，同时，注重金融体系的结构问题，因为结构是金融演进的载体，是协调金融发展的关键。另外，在金融体系发展的过程中，要逐步的解决其中存在的不合理的部分，同时增添一部分新的、有用的东西，来不断完善金融系统。

三、发展论和协调论之间的关系

发展论和协调论之间具有密切的联系，发展论要以协调论作为前提条件，要保证发展的协调性，同样，协调性也必须有发展论作为支撑，协调不仅包括当前的协调，还包括未来的协调，以及在发展过程中的协调。因此，二者之间是相辅相成，密不可分的，共同作为宏观金融理论的研究方法论。

同时，发展论和协调论各自有其不同的侧重点。发展论侧重于金融在未来的一个时间段内的发展，强调的是一个时间概念，主要包括产品创新和永续利用的问题。协调论主要侧重的是金融内部各个要素的组织结构的问题，强调的是配合问题，主要包括制度的统一性和金融系统的有序化。

在宏观金融理论研究中，我们应该坚持金融协调和金融发展的方法，打破以前静态孤立的看问题的方法，树立协调发展的观念，将两种方法有机的结合起来，在充分理解两种方法论的基础上加以运用，促进金融资源的合理有效利用和在长时间内的可持续的运用，协调金融领域的各个主客体之间的关系，从而促进我国金融系统的完善，金融业的健康稳定和快速发展。

参考文献：

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中图分类号：F830　文献标识码：A　文章编号：1006-1428(2009)101-0025-03

一、传统经济学理论中经济衰退期宏观政策选择逻辑

传统经济学理论关于经济衰退期宏观政策手段的研究始于上世纪二、三十年代的凯恩斯学派。该学派认为。经济衰退的根本原因是总需求的不足，因而造成总供给的减少，因此拉动经济的根本性方法是刺激需求。

在凯恩斯学派的影响下，传统经济学理论认为，如果一个国家陷入经济衰退期，而整个国际环境并未衰退时，经济衰退国家可以主要通过扩大对外贸易顺差来拉动本国总产出。具体的政策选择包括：本币贬值、降低(或者取消)出口关税、加大出口退税额度、对外贸企业实行政策扶持等。

如果是世界性经济衰退，则正确的政策选择应该是刺激内需，以内需拉动经济。但由于处于经济下滑期的居民消费全面萎缩，因此刺激内需的主要路径选择是政府投资，即政府投资于关系国计民生的基础设，施建设，包括铁路、桥梁、港口、机场等，以此拉动相关产业发展，包括钢铁、建材、煤炭、能源等，从而形成一个宏观需求拉动总供给的逻辑链条，以此实现经济复苏，缩短经济周期。

二、金融学理论关于政府投资决策的规范研究

金融学历来被视为远离宏观问题的科学，金融学的许多成果也主要集中在微观经济问题领域，但这并不影响某些金融学结论对宏观经济问题的解释。比如，莫迪利亚尼和米勒在对企业资产结构问题进行研究时，关于投资决策的理论就被莫迪利亚尼认为是可以运用到宏观经济问题里来的。下面，我们就沿着MM的思路，运用其中的有关方法，来说明政府投资决策的决定因素。

(一)经济复苏的标志是单位投资量创造的价值，而非产出总量

根据金融学理论，经济体发展(或好转)的评判标准是市场价值的增长。而非产出总量的增加。原因主要有两个：一是以产出量为准则的评判标准没有考虑到经济发展过程中的不确定性。仅以GDP为例，政策决策时制定的发展目标并没有考虑未来可能出现的不确定性，比如通胀因素、国际能源价格突变因素等。在这种情况下，极有可能出现“一方面是(名义)GDP的快速增长，而另一方面确实经济下滑”的现象。而以市场价值为准则则可以克服上述问题，因为任何市场价值都隐含着不确定性的预期；二是市场价值不仅反映经济发展的现状，同时还隐含着市场对经济发展的预期，是政策决策的可靠依据。而总产出不具有这样的功能，也就是说，期末总产出的增加并不说明未来产出变化趋势。

但是，经济体市场总价值的增减仍不能全面反映宏观经济发展的实际情况。这主要是因为资源的稀缺性。因此，“好的”经济永远以效率为基准。结合经济体的市场价值，良好的经济运行状态应该是单位投资量创造价值的不断提高。也可以说，这是经济复苏的真正标志。

(二)政府投资决策的依据是产出效率

假设经济体当前的平均产出效率为r，当前总投资量为W，年产出价值Wr，则其市场价值为V=Wr/r=W，单位投资量创造的价值为V/W=1。现在政府决定由政府投资来刺激内需，总投资量亦为W，所投资项目及相关产业的平均产出效率为R，则年产出价值为WR。投资后经济体的总价值为V=Wr+WR/r单位投资量所创造的价值为V/2W=r+R/2r。当且仅当R≥r时(即政府投资项目的产出效率高于现有经济体平均效率水平)，政府增加投资后的单位投资量所创造的价值大于原水平(即大于1)，政府投资才能拉动经济，实现经济的复苏。反之，如果R≤r，则政府增加投资后的单位投资量所创造的价值小于原水平(即小于1)，说明政府投资不但不会拉动经济，反而会加快经济下滑。

由此我们得出结论：政府投资能否拉动经济取决于所投项目的产出效率，而与其他变量无关。

三、金融学关于政府投资决策的实证研究

金融学对政府投资决策的实证研究用到了一个重要的金融学理论――资产复制理论，这个理论是建立在套利定价模型(APT)理论基础上的。根据套利定价模型，任何一项资产的收益水平都可以理解为多种因素共同作用的结果，即ij=α+β1Ijl+β2jl+…+β nIjljn+εj。如果我们把这个表达式理解为各种头寸的组合，则说明资产的某种头寸可以通过其他相关头寸的线性组合加上一个误差项复制而成，这就是资产复制理论。

根据资产复制理论，金融学家曾将历史上某个时期美国政府投资基础设施建设(根据凯恩斯主义制定的经济政策)进行复制，他们选择一家在纽约证券交易所上市的基础设施项目，然后构造一个与该项目在同一时期内预期收益与相应风险完全一致的投资组合。构造完成后，研究人员重新打开这个组合时却发现。组合头寸中包括了诸如梅西百货公司和可口可乐公司的空头头寸。也就是必须卖掉这些公司的股票投资基础设施项目。而当时的美国百货零售行业和消费品行业恰是经济衰退期效率最高的产业，也就是说，根据金融学的实证研究，当时美国政府希望通过加强基础设施建设刺激内需，并以此拉动经济的举措，实际上相当于把资金从效率高的产业转移到效率低的产业，因此不但没有拉动经济，反而使经济陷入更大的衰退中。这个研究的结论不仅与前述规范分析的结论相同，而且也与当时美国的实际情况完全一致。

四、经济衰退期政府经济政策的建议

通过上述分析，我们认为传统经济理论(主要指凯恩斯学派)关于经济衰退期政府宏观经济政策的理论存在重大缺陷，根本原因在于没有抓住“经济复苏的根本力量在于单位投资量所创造的价值的提高”这一本质，片面强调了政府投资的能力，忽视了政府投资的效率。因此，盲目推行政府投资不能从根本上解决经济衰退问题。

基于以上认识，我们提出关于经济衰退期宏观经济政策的以下建议：

(一)调整产业结构，激励高效率产业发展

经济衰退的原因众多，但其中一个主要原因往往是产业结构出现问题，一些无自主知识产权、高能耗、低附加值的产业比重过大，长期以来占据太多的稀缺资源，一方面没能给社会创造出足够的财富，另一方面又挤压了某些新兴产业(主要指低能耗、高附加值的产业)，从而阻滞了整个经济的发展。因此，经济复苏的政策重点应该是减少低效率产业比重，加大高效率产业比重。

造成产业结构不合理的原因很多，但最主要来自两方面，一是市场机制不能跟上经济发展的步伐，存在市场制度缺失和机制不健全等问题；二是政策倾向不适应经济发展需要，存在政策滞后问题。因此，在产业调整过程中，一方面要加强市场制度建设，完善市场机制，运用市场机制调节资源配置，另一方面要尽早完成政策倾斜转型，以政策引导资金，扶持高效率产业，制约低效率产业。

(二)适时推进税收制度改革，运用税收杠杆调整经济

从金融学的角度看，任何一个企业都可以视为其所从事产业发展的看涨期权，标的物即为该产业的产出能力，税收无疑是这项标的物的“分红”。根据期权定价理论，分红降低了看涨期权的价值。因此，任何税收的降低都是提升企业所在产业产出能力的价值。根据这个原理，经济衰退时，政府应实行有差别的税收政策。

首先，对于高效率产业实施降低税率的政策，甚至在某些朝阳产业的发展初期可以实行税收补贴。以引导更多资金投向该产业；其次，对于低效率产业采取加大税收政策，降低这些产业的价值，迫使社会资金流出，转向更高效率的产业。

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【关键字】信贷资产转让;异化;金融环境

一、引言

一般意义上,自主达成的交易,必须满易双方对市场条件变化之后产生的“消费者剩余”的追求和瓜分。从国外金融发展历程来看,银行信贷资产转让正是基于这样一种基本逻辑,开始于20世纪70年代,在20世纪90年代颇为流行:在交易量上有了重大发展;在交易对手的范围上,由银行同业拓展到了银行与非金融机构之间展开。最近通过信贷资产证券化,将信贷资产转让推进到了新阶段。随着商业化进程的推进,中国银行业也开始了对信贷资产转让中存在的“消费者剩余”的追求与瓜分,并且所有的信贷资产转让业务在形式上与西方的信贷资产转让并无二致。但是通过一段时间的实践,我们发现中国的信贷资产转让业务出现了与国外明显不同的景象,甚至异化为逃避监管的工具。基于在规范的基础上进一步促进中国金融创新的目的,本文思考了以下问题:信贷资产转让的基础是什么?中国的资产转让业务呈现与国外不相同的景象,其内在根源是什么?中国监管当局又应该从中获得何种启示?

二、信贷资产转让的理论分析

银行同业信贷资产转让业务是指银行与其他金融同业之间买卖一笔或者一组信贷资产的业务;其转让对象仅限于同业机构,包括商业银行、信托公司、财务公司、金融租赁公司、资产管理公司等,可以接受非金融机构为信贷资产转让提供担保;转让标的仅限于同业金融机构向非金融机构提供的信贷资产,不包括金融同业的各类权益性资产(张宇哲,2003,《中信银行搭建信贷资产转让二级市场》);转让方式包括有一次性买断和回购。

一般而言,信贷资产转让是对金融市场的深度利用。按照现代金融理论,银行是生产金融产品的机构,银行开展信贷业务的实质是银行向社会上的个人和机构通过转让资金使用权而生产金融产品并收取服务费的过程。因为信贷业务的实质仅仅是资金使用权的暂时让渡,所以银行拥有信贷类金融产品的部分控制权,比如银行拥有贷款合同,以保证贷款到期时能够收回资金的使用权。故,银行开展信贷业务的结果就是:贷款者获得了资金的暂时使用权,银行获得了信贷类金融产品的标志物——保证到时收回资金并获取服务费的信贷合约。

从经济学的最新进展看,只要两个主体对同一种商品在同一时间的主观评价不同,就存在交易空间,并可能为交易双方带来“消费者剩余”。依此看来,只要不同商业银行对同一笔或者一组信贷产的评价不同,他们也就具有对信贷合约进行转让的动力。而对同一信贷合约产生不同主观评价的原因大致有这样几种:一是由于某一时点,不同银行所面临的流动性需求约束不同,而流动性需求往往为硬约束,所以部分银行为了获取流动性,就会降低对已经发放出去但未到期不能收回的信贷资产的评价,而提高对现金资产的主观评价。二是在某一时点不同银行为分散风险而需要调整的信贷合约的区域、行业、企业分布结构的内容不同。对于同一笔或者一组信贷资产,对A银行而言,也许是需要增加的项目,但对于B银行而言,也许正好是需要减少的项目。这样一来,他们之间也会产生对同一笔或者一组信贷资产主观评价的差异。三是不同银行所有者和经营者风险偏好发生了相对变化。比如,A银行因为资本结构变化等原因,风险承受能力降低,他们对于风险较高的信贷资产合约的评价就会降低,相反也就可能存在一家B银行会提高对于该合约的主观评价。特别是由于发展战略的调整以及对国家经济形势、行业发展趋势、企业发展态势的评价的不同,不同银行之间对于同一信贷资产合约几乎不可能存在完全一致的主观评价。由于主观评价的不同,就一定存在“消费者剩余”。只要达成交易的成本低于这一“消费者剩余”,我们就可以肯定作为追求利润最大化的银行,肯定会进行这一类信贷合约的交易。一个强有力的证据就是,随着信息技术的发展,带来交易成本的显著降低,金融衍生产品的交易以于是就以超乎寻常的高速在增长。

三、中国信贷资产转让的异化

从上面的理论分析,我们可以发现,在一个完善的金融市场里,银行参与信贷合约交易的根本目的是获取不同银行对同一信贷合约主观评价不同而产生的“消费者剩余”,是一种明显的趋利行为。但是如果我们深入考察我国银行同业信贷资产转让业务,我们就会发现一幅完全不同的图景。

2002下半年,我国央行开始批准银行同业信贷资产转让业务,事实上在2002年上半年,就有银行已经秘密开展此类业务(张宇哲,2003,《中信银行搭建信贷资产转让二级市场》)。但是就目前的情况来看,我国部分商业银行的信贷资产转让业务呈现以下三个主要特征:一是信贷资产转让主要采用回购形式;二是信贷资产转让的期限都很短;三是信贷资产转让协议达成的时间往往是商业银行上报非现场监管资料的前几天甚至当天。其实,正是这三个特征决定了中国商业银行信贷资产转让具有与一般意义上的信贷资产转让完全不同的涵义。如果极端一些,甚至可以认为,我国部分商业银行的信贷资产转让业务,不是正常寻利行为,而异化为逃避监管的工具。

第一,具有上述三种特征的信贷资产转让业务并不能够从实质上优化银行的信贷资产结构。因为信贷资产转让采用的是回购方式,相当大一部分转让期限在十天之内。这样一来,卖出行能够改变信贷资产结构的时间就少于十天。这样一个相当短期限的信贷资产结构改变,对于银行业务难以产生实质性的影响。

第二,这种转让很难帮助银行解决流动性问题。因为回购期限短,信贷资产转让只会带来帐面信息的改变,并不一定带来现金的实际流动。即使有现金流动,除非卖出行面临特殊的支付困难,否则这种确定的非常短期的现金流对银行的流动性并没有多大的帮助。并且,对于如此短期的现金需求,银行完全可以通过交易成本低得多的同业拆借等方式进行,而不必须进行信贷资产转让。因为同业拆借是一个标准化的市场,银行参与该市场的参与成本很低,合约的谈判成本也非常低。相反,在信贷资产转让方面,要涉及很多笔业务,要涉及信贷资产的合约条款和资产状况的确认等等,可以肯定其交易成本很高。

第三,这种转让业务可以有效规避监管。我国目前对银行的监管分为现场监管和非现场监管。对于银行日常经营状况信息的获取主要是通过非现场监管进行。为此,在我国目前的监管框架中,设计了十项指标,来保证监管者比较充分地掌握银行的经营信息。如果在上报监管信息前夕,银行进行信贷资产转让,只要所转让资产组合适当,完全可以轻易的修改这十项指标。又由于这种转让业务期限极短,在商业银行上报监管信息之后的极短时间,商业银行相关的经营状况又会还原。这样,银行的非现场监管数据事实上就处于严重失真状态。或者说,监管当局掌握的仅仅是银行上报监管数据时的信息,而不是银行日常经营中的信息。

如果银行依据上述非现场监管数据,对相关银行下监管结论,制定监管策略,那可能就会带来严重问题。幸运的是,目前监管当局一方面有多种信息收集渠道,同时还有强有力的现场监管手段,并且初步建立了持续监管的机制与架构。在一定程度上,能够对上述信息进行甑别。但是,因为甑别成本相对高昂,而监管当局受限于监管资源和监管成本的约束,并不能够完全彻底地对此进行清理。所以,商业银行在某种程度上,是可以通过这种合法方式掩盖经营信息,逃避监管的。如此一来,我国的信贷资产转让业务在某种意义上,就不仅不具备发达金融市场上的信贷资产转让的积极功能,相反异化为合法逃避监管的工具。

四、异化的原因

我国目前正面临加大金融对外开放的紧迫进程中,同时形势要求监管当局鼓励中国银行业加大创新力度,提高竞争能力。所以,面对这种异化,我们不能够以“一刀切”的方式叫停。但是,也不能够对此视若无睹。从金融环境进行深入分析,并找出合适的“药方”才是上上之选。通过分析,我们可以发现一个极为重要的结论:在中国目前的金融制度环境、市场环境之下,在信贷资产转让业务中,没有足够的“消费者剩余”供商业银行获取,而规避监管成为信贷资产转让的根本动力。

从金融基本制度环境看,商业银行的激励约束机制具有明显的短期性。因为无论是国有银行还是股份制商业银行,银行经营者一方面要面临追求短期受益的所有者的压力,比如国家财政增加收入的压力和股东每年分红的压力;另一方面,政企没有在根本意义上完全分开,政府干预金融的现象虽然有在最近几年有明显好转,但在一定程度上还存在,银行经营者在某些情况下,要考虑政府当期的一些特殊要求。但是政府的这些要求并不一定完全与银行长期经营战略在时间轨迹上趋同,有时甚至明显背反。再则,到目前为止,我国没有标准意义上的银行家市场,应行经营者面临的不是市场化的约束,其准入与身价不是由市场确定,相反银行经营者面临的只有法律的约束和监管当局的行政约束。特别是在经济市场化转轨进程中,金融法规与监管框架都处在不停的剧烈变化之中,银行经营者难以形成长期的预期,自然其行为就难以长期化。在行为短期化的基本背景时,银行经营者的行为会发生明显的变异,突出体现在并不关心银行未来的长远发展,而是特别关注银行当期在同业中和监管标者评判中所处的位置,以及银行每年的盈利多少。我们可以预测,凡是能够改善这几项指标的政策,银行会充分利用;相反,对于恶化这几项指标的政策,银行会尽量规避。从金融市场环境看,目前我国不同商业银行对同一笔或一组信贷资产主观评价的差异并不大,自然,通过信贷资产转让获取信贷合约“消费者剩余”的可能性并不大。

第一,我国利率没有市场化,而利率浮动范围差别不大。这限制了各个银行充分发挥各自管理不同资产的比较优势,进行获利的能力。于是,我国不同商业银行对同一笔或一组信贷资产定价的差异很小,各家银行都没有为获利目的进行资产转让的交易价值空间。价格管制导致了消费者剩余“租值”的耗散,在此也许获得了另外的例证。

第二,风险评价粗放,差异不大,各家银行缺乏对某一类资产进行专业化管理获利的能力空间。由于种种原因,我国银行业目前还处在“跑马圈地”的阶段,各家银行还在以扩张市场份额为核心进行运作。信贷资产管理能力的深度提升,银行经营的集约化,精细化还没有提高到应有的议事日程上来。对于风险管理,核心也就仅仅是应对监管当局的监管,消解因风险过高带来的监管当局对于该银行发展强加的外部约束。真正为了银行长远健康发展,而强化风险管理的内在动力还明显不足。这样一来,各个银行对于风险管理就显得比较粗放。突出表现在贷款风险分类比较松,没有专门的独立的风险管理委员会,而已有的风险管理部门更注重于不良贷款的清收,而不是对于全部信贷资产的全面风险管理。风险管理的粗放,使得银行之间对于同一笔或一类信贷资产的风险评价没有太多的本质性差异,自然,他们对于该笔资产的评价差异不会出现太多的差异。当然,不存在他们在承担这些资产转让带来的交易成本之后还能够获益的风险定价空间。从此也可以看出,如果我国银行业经营的根本态势不发生改变,即使利率市场化成为现实,我们也不能够奢望标准意义上的信贷资产转让能够顺利出现。

第三,我国的经济发展阶段和经济格局,促成了银行经营战略的同质性,阻碍了银行对信贷资产实行差别化管理的努力余地。中国银行发展的多元化,差别化可以说是监管当局梦寐以求的。为此,监管当局也付出了巨大的努力。但是,实际情况并不理想。一个典型的例证就是,地方股份制商业银行拼命突破区域限制,成为全国性商业银行;城市商业银行正全力以赴,要成为股份制商业银行;城市信用社正一心谋求成为城市商业银行。金融差别化,并没有成为商业银行的追求。相反努力扩大势力范围,获取一切可能的客户资源正成为商业银行经营管理的一种时尚和目标。这样就导致了,我国每一家银行都努力做所有的银行业务,而所有的银行都在相同的业务领域进行残酷的“搏杀”。于是乎,银行之间的个性化服务,差别化服务都成为服务于该“搏杀”的工具。当然,这种情况并不非不理性。因为,我国目前的人均GDP还在1000美元左右,而在收入差距不断加大的背景下,能够为金融服务提供盈利空间的潜在客户是相对集中的。目前企业征信体系不完备,个人征信体系又相对缺失,更加大了金融服务的风险和成本。所以,各家银行就努力争取相同的高端客户,互挖墙脚,进而业务趋同。遗憾的是,这种合乎个体理性的行为,一方面降低了我国银行业综合竞争力,另一方面弱化了银行真正进行差别化服务的努力。在此,合符逻辑的结论自然就是,银行不会主动出让某一类优良信贷资产,也不会在没有额外补偿的前提下受让某一类高风险不良信贷资产。

总而言之,我国银行利用资产转让业务修改非现场指标,合法逃避监管,正是银行信贷资产转让业务的核心要义之所在。而监管当局批准此项业务时,所希望的银行优化资产组合、改善银行流动性、提高银行专业化经营管理水平等最多只是副产品。

五、对金融监管的启示

通过上面的分析,我们发现矛盾的两方面:一方面,监管当局出于良好愿望,自觉的启动和放开了资产转让业务;另一方面,资产转让业务“理性”的异化导致非现场监管部分失效。这其实是目前中国监管面临双重目标的典型表现。这个双重目标就是:中国的金融监管不仅仅要负责金融的规范;还要促进金融发展。而在某一个特定的时期内,同时满足规范和发展的双重目标,是非常矛盾的。因为规范意味着对己有的监管制度的认同和毫不动摇地执行;而发展意味着商业银行某一些突破现有规则和制度的行为应该也必须得到认可。

更进一步说,这其实是在考验金融监管当局的监管艺术和水平。因为我国目前金融发展处于低水平,又立即要面临残酷的国际竞争,低速发展都不行,不发展就更行不通。但是,经过10多年的发展,在目前的层次上,不规范很容易导致恶性竞争;再加之,由于各种原因,我国金融业已经承受了较多的金融风险,商业银行没有太多的能力承担试错成本。所以,规范,尤其是按照市场化方式进行规范,避免银行发展落入低效率“纳什均衡”陷阱是监管当局必须面临的现实。

这样看来,我国的金融监管必须坚持双重发展理念。一方面,要以促进中国金融发展为己任;另一方面,在监管中,对于发展中的新问题,要通过发展监管技术和模式的监管发展理念来解决,要主动的促进中国监管事业的发展,使其适应金融发展的形势。决不能受限于监管技术和水平而让金融业“削足适履”。

要促进中国金融发展,必须改变中国金融的制度环境,改善中国金融的市场环境。如果不改变中国金融的制度环境,中国金融的发展可能走上畸形发展的道路,在某种程度上沦为少部分人和地区获取资源的便捷手段,而对改进中国金融业的水平就不会取得应有的效果。如果不改变中国金融的市场环境,中国金融的发展,将更多的变为低水平的重复建设,业务范围趋同,金融服务的对象一致,对一部分需求主体金融产品供给过剩,对另外一部分需求主体金融产品供给严重不足,进而出现金融业整体面临“有效需求”不足的发展困境。这就要求金融监管部门必须站在更为宏观的高度,审视金融业的发展态势、方向,以及金融与经济的适配程度,联合和整合有效的资源,通过有效的监管促进金融的纵深发展。

主要参考文献:

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文章编号：1004-7026（2017）19-0020-01中国图书分类号：D035文献标志码：A

1宏观经济学的内在缺陷分析

对于宏观经济学而言，想要摆脱经济危机，实现可持续发展，就应基于自身框架，充分将金融学体系有规律的纳入到其中，这是危机过后经济学首要解决的问题。但根据目前的体系理论发展形势看，虽然宏观经济金融模型架构的程度较为乐观，但依旧存在以下几方面的内在缺陷。一是大多数的研究都将银行机构的建模作为主要研究方向，却忽视了金融市场与银行机构之间的联络关系，影响了模型的实际解释。二是某些重要的金融变量在模型中的部门之间没有较为明确的传送制度及有效方式，因而无法依托于模型的评估机制上，做出全面客观性的分析。三是大部分模型依旧被看做成单纯性的线性关系，使许多突发事件对经济以及金融系统所带来的潜在性的危机得到科学合理的有效评估。四是家庭与企业各部门之间的财产债务信息统计表均未纳入到当前的模型中，但从实际情况分析，家庭与企业的财产债务统计表不均衡，甚至经常与金融部门较大杠杆性相适应，这表明纳入家庭与企业部门的财产债务，能够有利于对宏观经济发展动态信息的理解。五是财务部门的工作行为及稳定性能经常不属于当前模型范畴中，但欧洲债务危机却明确的表示出，财务部门的稳定性会根据对金融市场的影响，加大政府债务风险，进而对金融体系以及实体经济体带来较为严重的不良影响。对此，强加国家资产债务统计表的分析，能够更加精确的表示公共机构的失衡情况以及其有体系的风险。最后，针对金融体系与宏观经济间具有不确定性的动态联动机制，宏观经济制度在面对失衡的分析不应只是单纯的结合金融的稳定性，更重要的是了解并掌握金融系统的内部发生扭曲会最终造成整个系统以外的全部失衡，以及对宏观经济带来的巨大影响的原因。

2宏观经济学的科学方法论构建

2.1完善金融学理论体系

金融学的理论要取得突破性的革命进展。在西方国家传统的体系类别划分下，金融学通常是将经济体资产所定价格与企业金融作为代表，这是较为常见的微观经济学典型，而含有货币、信贷等方面的信息则会被分到宏观经济学研究范畴，一般情况下仅仅是在形式上体现出作用却不对实质性的事物造成影响。但在现实情况下，含有货币、信贷以及利率等所有这些主流宏观经济学的金融变化要素，却是极其重要的，不仅有着显著的区别于其他经济变化要素的运行轨迹，同时还会对实际经济体造成不容小觑的重要影响。

2.2提高对金融规律认知

宏观经济学应全面提高自身对于金融学规律的认知，必须要将其上升到全新的层面。虽然在建立完善的金融学基础理论体系中，会遇到金融要素与经济实体之间的联系方面的问题，但宏观经济学想要真正完成全新的构建，就应在其基础上不断向前迈进，在更高的角度上去构建金融体系与实体经济相互统一的基础性理论框架。针对宏观经济学以往发展过程中所堆积下来的诸多短板问题，首要任务就是应重新构建其金融支柱。主要指的是系统性将金融体系视为单独存在的完整个体，进而基于内生性的角度，对框架中的核心构成部分展开研究，而不是单纯性的只分析货币与信贷。并基于此，对宏观经济学的整个框架分析并依据结构对其重新构建。基于相对较高的角度上去建构一个有着内生性逻辑，又含有金融、实体经济以及政策间彼此作用的综合性理论框架。框架既要有依托于家庭、企业、金融部门以及政府相關行为方式的微观基本性要素，也要充分结合微观基础到宏观展现的传输机制与有效途径，从而产生较为完整的宏微观连接明确的统一性研究框架。

参考文献： 

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《国际金融》课程是教育部确定的“财经类专业核心课程”之一，主要分析和研究开放经济条件下国际间货币运行规律、国际金融业务、国际货币金融关系以及内外均衡的实现等问题。国内高校目前都很注重培养学生的应用能力和创新能力以适应新环境所带来的挑战，而要培养这种能力，首先就要从课程教学内容上入手。因此，本文将结合笔者几年来对《国际金融》的授课实践，以培养学生创新应用能力为导向，提出一些该门课程教学内容改革的建议。

一、《国际金融》课程的突出特点

作为财经类的核心课程，《国际金融》课程的特点突出体现在以下两点：

1．《国际金融》课程内容更新速度快、时代感强

随着 21世纪经济全球化的发展，使国际的经济交流和资金往来越来越密切，这就要求传统的《国际金融》教学内容要紧跟时代步伐进行相应的调整，体现金融发展与运作的基本规律，可以说财经类课程中《国际金融》的时代感是最强的。反映在教学内容上，就需要加入国际金融新变化、新动向，介绍国内外学者国际金融研究的成果，注重国际金融乃至整个国际经济领域的发展新动向，密切关注我国对外金融活动就成为任课教师的责任。

2．《国际金融》课程承上启下、综合性与关联性突出

要学习《国际金融》，必须以先修课《微观经济学》、《宏观经济学》、《货币银行学》和《国际贸易学》等的完成为基础，同时，其又是后续课如《国际结算》、《国际经济学》等学习的前提。这样一种承上启下的课程地位决定了该门课程的综合性与关联性的特点必定突出。学好该门课程要求学生要有扎实的经济学，特别是宏观经济学的基础，对国民收入的核算、IS-LM-BP分析、 AS-AD分析等知识要相当熟悉。同时还需要学生学好高数，特别是微积分的知识，否则对国际金融理论，如国际收支理论、汇率理论中的内容将理解不透。除此以外，这门课程还需要学生掌握《会计学》和《货币银行学》的知识，否则对国际收支平衡表的编制及分析、国际货币体系的演变将一头雾水。

二、国内现有《国际金融》本科教材内容比较分析

目前市面上出版的《国际金融》本科教材有数十本，其内容绝大部分大同小异，只是章节安排，侧重点有异。比较有特色及影响的教材主要有由复旦大学教授姜波克主编的《国际金融新编》（复旦大学出版社）、人民大学教授陈雨露主编的《国际金融》（人大出版社）、北大教授易纲与张磊主编的《国际金融》（上海人民出版社）、北京师范大学教授何璋主编的《国际金融》（中国金融出版社）

对比可以发现，国内《国际金融》教材最新版本有两个明显的趋向：①在姜波克教授倡导内外均衡为主线描述《国际金融》教材后，后续出版的国内教材越来越多的突出注重开放经济的内外均衡问题；②最新出版的《国际金融》教材多数都在理论内容上加大了篇幅，并增加了一定的深度。

三、国际金融领域的新发展及在国内现有教材的反映

近年来，国际金融研究领域出现了一些比较重要的发展。其中标志性的成果就是由 Krugman、Rogoff、Obstfled等开创的“新开放经济的宏观经济学”，打破了占主流的新古典宏观框架，运用更加接近现实的不完全竞争、价格粘性的假设和基于微观基础的动态跨时均衡分析方法构建出全新的国际金融分析方法。自 1995年以来，围绕新开放宏观模型衍生出丰富的创新成果，包括国际收支调节理论、汇率决定理论、汇率效应理论和国际资本流动理论等。除此之外，国际金融危机理论在危机的洗礼下迅速成长，在不到 20年的时间里已发展到第三论模型。对国际资本流入突然停止的研究持续十余年，也出现了重要进展。另外，对主权财富基金、国际货币体系改革的讨论和新理论也不断涌现。

目前，市面上反映上述新进展的教材还不多，主要有国外教材的中译本，还有国内著名学者所编著的中高级教材。然而这些中高级教材在普通本科教学方面却还存在不足：①在理论如何应用到现实问题分析上，学生似乎还难以在书中直接找到答案；②针对本科层次，尤其是多数高校定位的应用型人才培养特色的本科教学来说并不适用，难度较大且内容偏重理论模型分析，这对于乐于应用理论解释现实问题的学生来讲不太适用。因此，对《国际金融》的教学内容还需适当斟酌，通过恰当的方式把这些新发展纳入教学内容。

四、融合国际金融新发展，改进《国际金融》课程的教学内容。

改革《国际金融》教学内容的目标就是在符合本科应用型人才培养目标前提下，在学生比较容易理解和保持较强学习兴趣的条件下，尝试教学内容中引入学科领域的新知识，从而巩固学生专业基础，扩展学生视野和分析的高度，有效增强学生学习的兴趣。而最好的教学内容就是最适合学生的、最利于学生掌握及激发学生兴趣的、最有利于学生后续学习的。笔者通过近年的教学实践感觉《国际金融》课程的时代性使该门课程的教学内容设置必须求新，根据内外均衡涉及的热点问题把握教学内容，适当增减热点问题的阐述，但这种基于热点问题的内容增减必须以如下原则的建立为前提：

1．教学内容的设置应以内外均衡为主线展开

从国内代表性教材的比较上能够看出，目前国内一些著名教材越来越多的关注内外均衡问题，并以此为出发点展开相关的理论与政策阐述及分析。当前出现的经济全球化和金融全球化告诉我们，关注内外均衡是这种时代背景的必须，所以在《国际金融》的教学内容设计上，必须以内外均衡为主线开展。

2．完整介绍《国际金融》基本原理，以宏观为主体教学内容。

《国际金融》课程体系包括国际收支及国际收支调节理论、外汇与外汇管理及汇率理论、外汇交易与外汇市场及外汇风险防范、国际储备理论、国际金融市场与国际资本流动、货币危机理论、国际货币体系等。该体系既包括宏观层面的知识，又包括微观层面的交易技术；既包括多种国际金融理论，也包括一定的国际金融实务，同时还涉及国际金融政策。鉴于经济类本科生后续课中多数不会单独开设国际金融实务类课程，因此，《国际金融》教学内容还应该在综合介绍国际金融基本知识框架的基础上，对国际金融实务性知识给予相当讲述，这也是当代培养应用性人才培养目标的需要。在此基础上，《国际金融》教学还应以宏观为主，即主要围绕国际收支展开对相关问题的讲授，以宏观的国际收支、汇率问题、国际储备、国际货币制度及其相关理论为重点，这主要是由该门课程的属性及地位决定。从属性讲《国际金融》仍然可以说是宏观经济的延伸，它的许多内容也是依托于宏观经济理论的理解；从地位讲《国际金融》是一门重要的先修课与后续课的衔接课，其主要先修课和后续课都是以宏观为主，例如先修课《宏观经济学》及后续课《国际经济学》。

3．适当强化国际金融理论，并以引导为主，使学生关注国际金融前沿理论问题。

《国际金融》主要涉及的理论问题有汇率理论、国际收支理论、国际货币危机理论等。这些理论内容在先修课中几乎没有涉及过，在学生考取研究生时又是重点，而且这些理论内容都有一定的难度，所以就有必要详细展开给学生讲授，说明相关理论的假设、主要观点、图形分析、评价及应用等。《国际金融》课程的时代性要求学生必须关注最新理论的发展，但这种关注转化到教学内容里则需要采用与传统理论内容讲授不同的方法。国际金融理论方面出现了很多新的进展，如前面所说的新开放宏观经济学。《国际金融》课程的时代性要求我们必须加入这种变化，但方法应有别于传统国际金融理论的讲述法。对于最新的国际金融理论，在教学内容的设置上，没有必要完整阐述，只需要告诉学生它的“新”新在哪里、它的主要观点有哪些就可以。教师更应该做的是找一些最新案例，然后激励学生能应用最新的理论去解决，这些主要靠学生的课后思考去完成。

4．不拘泥于教材，根据形势变化，教学内容及时补充新知识。

当前经济发展中，变化最快的部分莫过于金融系统，这导致现有《国际金融》教材中反应的内容有些落后于时代或者是与学生关注的热点不符。因此，在该门课程的教学中，授课教师必须根据形势的变化，及时调整教学体系和教学内容，补充新知识，而不要拘泥于某本教材，否则会严重挫伤学生的学习兴趣。例如在 2008年出现的全球性国际金融危机背景下，教师在教学内容的设置上，就可以适当加大国际货币危机理论的介绍，让学生知道三代金融危机模型的基本内容都是什么，课堂增加相关案例引导学生应用理论进行课后思考。

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中图分类号：F8320 文献标识码：A 文章编号：1003-4161(2010)06-0079-02

一、问题的提出

传统宏观经济学对于经济周期的解释大体可以梳理为以下几大流派：一是以弗里德曼为代表的经济周期理论，将经济周期归因于货币和信贷的扩张收缩，引起经济的繁荣和衰退。认为货币是影响总需求的最基本的因素。扩张时，利率下降，投资增加，经济走向繁荣；收缩时，利率上升，投资减少，经济则走向衰退；二是凯恩斯主义经济周期理论，萨缪尔森为代表的乘数―加速模型认为，I增加―产量y增加―I更大―y更大―经济的繁荣；产量Y达到一定程度时，社会总需求和资源的限制会使产量增加困难―I下降―y的下降―经济萧条；萧条持续，产量回升―I的上升―产量增长-经济复苏繁荣―该模型说明乘数和加速数的相互作用导致总需求的规律性变动，从而引发经济波动；三是政治周期理论，代表人物诺德豪斯。经济波动是政治因素的作用，新的经济政策和货币政策会影响国民经济的阶段性发展，从而使得经济同政治同一个周期发展；四是实际经济周期理论，认为技术冲击是经济波动的根源。技术变动会引发产出、消费、投资和就业等实际变量的波动，而且技术是最持久的变动因素；经济周期导致的产出波动不是实际GDP对潜在GDP的偏离，而是潜在GDP自身的变动，即周期表现为经济趋势本身的波动，不是经济围绕某个趋势的波动，也就是周期不是偏离均衡，而是均衡自己变动。既然本身经济是均衡的，便具有帕累托效率，不存在市场失灵，政府没必要干预经济。代表人物是2004年诺贝尔经济学奖得主的普雷斯科特，基德兰德；五是建立在信息障碍条件下的货币周期模型，代表人物―卢卡斯。价格和工资变动的错觉会使得人们提供的劳动力过多或不足，从而导致产出和就业的周期性变动；六是心理周期理论 。强调人的主观能动性，乐观和悲观的预期态度会引起经济繁荣和萧条的更替，媒介是投资。但2007年以来世界金融危机中出现的一些现象并不能为传统的宏观经济周期理论所解释。例如，美国五大投资银行之一的雷曼兄弟公司破产后，全球融资成本急剧上升并加剧了经济衰退。此后美国政府没有再让任何一家大型金融机构直接破产清偿，反而不惜对金融系统注资超过7 000亿美元之巨，拯救了包括AIG、花旗银行等大型金融机构，重组了美林证券，华盛顿互惠银行等其他一些金融机构。2009年2月到5月，美国政府对国内的主要银行进行了压力测试。检测了在美国经济可能出现的最差情况下，美国银行系统是否仍然安全，需要补充多少资本金。并随即向社会公布了压力测试结果。虽然压力测试的结果在公布之后一直备受置疑，但是今天回头看来，压力测试及其结果的公布极大地缓解了市场对于美国金融体系的疑虑，稳定了投资者的信心，并对美国经济的复苏产生了重要和积极的作用。

为什么雷曼兄弟公司的破产清偿会立即引起全球金融市场的融资困难并加速经济衰退？为什么美国政府可以允许通用汽车公司破产清偿，但却不能再接受大型金融机构破产清偿？为什么调查美国银行系统的健康状况而不是任何其他行业的健康状况、竞争力水平对美国经济的复苏产生了如此重要的影响？为什么在避免经济持续衰退、促进经济复苏的过程中，金融系统如此重要？这引起了学术界对金融系统功能与宏观经济波动关系的重新思考。显然，金融系统运行是否正常，也是影响一国经济的重要原因。传统经济周期理论忽略了金融系统及其功能。本文试就此做一些初步探讨。

二、金融系统与宏观经济

现代经济体中金融系统最基本的功能是融资。从宏观经济学的角度而言，拥有富裕资源的人是储蓄者，他们带来了储蓄（S），而需要富裕资源的人是投资者，他们需要投资（I）。宏观经济平衡的基本等式就是：

也就是所有的储蓄刚好等于投资。这时，整个经济的整体收入正好等于消费（C）、投资与政府支出（G）的和，总收入正好等于总支出，宏观经济也就自然达到了平衡。

但是，令储蓄转换为投资的现实过程总是存在种种问题与风险。美国学者米什金（Mishkin）指出，在所有的投资和融资过程中，都面临着信息不对称问题。金融系统或金融市场的存在正是为了解决信息不对称造成的种种问题而应运而生的。例如，一个家庭主妇面临借款给钢铁公司让其新建生产线的机会，但这个家庭主妇可能没有足够的时间和能力去了解钢铁公司的财务状况，盈利能力，产品的市场前景等等，更不用说进一步监督钢铁公司是不是将这笔资金用于投资金融衍生品等高风险活动。由于信息不对称，如果没有银行，个体储户不会借钱给自己不熟悉的钢铁公司。反过来，钢铁公司得不到千千万万个如同家庭主妇的贷款，也就无法新建生产线。现代金融机构如银行出现之后，许许多多个体储户把钱放在银行，银行就可以给钢铁公司贷款新建生产线，委派专业人员核查企业的财务状况，了解产品的市场前景和后续监督钢铁公司有没有将贷款挪作他用。这样信息不对称问题就在相当程度上得到了解决。不仅商业银行，包括证券研究（提供各种报告说明宏观经济、公司、行业的状况和前景）、信用评级机构（提供借款者偿债能力和意愿的评级），上市公司定期报告（披露公司的经营，财务等等判断公司前景的信息）等等一系列金融机构、制度和金融产品的存在，都与解决信息不对称问题有关。正是金融系统以及各种金融工具的出现，相关制度与产品的正常运作，才使得宏观经济保持了稳定与增长。一旦金融体系出现不能正常工作的情况，一方面企业家无法获得资源进行新的投资，而没有投资就没有新的产能扩张和经济增长；另一方面，每一分钱的储蓄对应着相应的产品和劳务，企业家不能获得体现这些产品与劳务价值的资金去投资，也就意味着这些产品与劳务的产出过剩。当储蓄转换成投资的通道不畅通之际，被宏观经济学家视作天经地义理所当然的等式：I = S

就不再成立，宏观经济就会失衡，于是经济萧条就出现了。

美国雷曼兄弟公司破产后，包括伦敦银行间市场利率在内的许多借贷利率都出现了飙升，许多短期借贷几乎在一夜间消失了，大量实体企业出现了融资困难，导致了实体经济进一步衰退。雷曼兄弟破产之后的金融市场与实体经济表现，直接显示了金融系统融资功能受损对实体经济造成的影响，是金融系统功能受到损害并影响宏观经济波动的一个典型案例。由于大型金融机构的破产会影响整个市场对于金融系统的信心，影响储蓄向投资的传导渠道，对宏观经济正常运行构成系统性风险，因此美国政府不惜斥巨资拯救其主要金融机构，同时要进行“压力测试”，向社会说明金融机构的健康状况。而通用汽车公司破产，只对宏观经济造成局部影响，这就是美国政府对待金融业与其他行业的态度差异巨大的原因。日本经济在上世纪90年代经历了“失落的十年”。从传统的宏观经济理论来看，90年代日本的劳动力供应，土地供应，技术水平与80年代并未出现巨大的差异，但日本经济增长却出现了长期的停滞。原因是日本银行系统处理坏账用了太长的时间，造成了投资者信心低迷，金融系统的“亚健康”状况导致日本经济的长期低迷。

三、 宏观经济周期理论的研究应当包含对金融系统的研究

金融系统运行及其功能对于宏观经济波动影响的探讨，无论理论上还是实践上都具有重要意义。

首先，宏观经济模型应当讨论金融市场的功能和稳定性并将其作为研究经济周期的重要变量。因为金融系统本身的健康是宏观经济正常运行的基础，可能造成金融系统出现问题的因素也将会对宏观经济的波动造成影响。例如，对于金融系统的一个分支银行业而言，存在着包括流动性风险、财务风险（高杠杆风险）、信用风险等多种系统性风险，这些风险一旦出现就会导致银行业的危机，进而影响到整个宏观经济的稳定。从这个意义上讲，宏观经济学家需要从理论上去关注银行业出现的中观层面的问题，并将其纳入宏观经济模型加以考察。除了银行业保险、信托、证券等金融系统的其他行业有哪些内在的系统性风险？如果出现会对宏观经济产生什么样的影响？等等，都应作进一步研究的讨论与研究。

其次，在政策层面上，宏观经济的决策层应当将金融系统的安全性指标作为宏观调控的重要依据。例如，是否应当持续性的采取扩张的财政政策或者是否应当加息，不仅应当关注就业、通胀、经济增长等宏观指标，同时也应当关注中观的金融系统的安全性指标，如银行的资本充足率，信贷占GDP的比重等。以2009年中国银行业近10万亿的信贷为例，由于信贷投放过猛，目前中国的银行业整体健康状况已有下降趋势。这种情况下，继续进行大规模基础设施建设，要求银行信贷支持的扩张性财政政策的使用必须更加谨慎小心。我国政府在实践中已开始关注金融行业的中观指标并将其作为宏观调控的重要依据，但如何将其理论化，值得宏观经济学家进一步探讨。

最后，米什金还指出，在储蓄者与金融机构之间也存在信息不对称问题。比如说储蓄者不知道那家银行是健康的，因此当一家银行破产之际，所有人都会去银行把钱取出来。市场恐慌而引发的“羊群效应”也是金融危机的根源之一。通常情况下，是政府提供储蓄保险（如美国政府提供的储蓄保险是，无论哪家银行破产，个体储户的储蓄总能够得到国家全额赔偿）或者是银行国有化（如近期爱尔兰对于国内盎格鲁――爱尔兰银行的处理就是将其国有化，中国的大型国有商业银行也被普遍视作为国家信用支持），通过国家信用让储蓄者放心，以解决信息不对称问题，政府再重新着手解决银行系统内部的问题。但现在许多国家经济体都负债高昂，希腊等国出现了债务危机，国家信用亦受到质疑。如何解决对国家信用担心的信息不对称问题？笔者以为，加强市场的信息透明度是一个好办法，美国政府进行的银行压力测试提供了一个良好范本。通过公布更多的关于银行的信息，美国政府解决了区分好银行和坏银行的问题，进而恢复了整个市场对于国家金融系统的信心。因此，金融系统应当定期提供有关自身的更多信息，以解决信息不对称问题，维护金融系统和宏观经济的稳定。

参考文献：

［1］宋清. 经济周期理论发展综述与评析［J］产业与科技论坛，2009,(10).

［2］Frederic S. Mishkin. “Understanding Financial Crisis: A Developing Country Perspective”［J］.NBER Working Paper，5600. May, 1996..

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中图分类号：F830.5 文献标识码：A 文章编号：1674-2265（2013）12-0030-04

一、引言

理解宏观经济波动的原因和传导机制是经济学领域的重要任务。传统经济中的实际经济周期模型（RBC模型）和凯恩斯的IS-LM模型是分析该问题的两个经典框架。这二者都以莫迪利安尼—米勒定理（也称MM定理）为基础和前提，即承认在无摩擦的市场环境中，企业资本结构和市场价值无关。但是现实中的金融市场普遍存在信息不对称，而且信息不对称的存在又会导致道德风险和逆向选择问题（米什金，1999）。MM定理虽然在分析企业融资结构时树立了一个标杆，但是由于假设条件和现实相差较大，所以只能看作是对现实的高度抽象，无法解释现实。另外以两类经典分析框架为首的宏观经济理论，都只考虑技术和价格以及工资粘性的调整等实际变量对宏观经济的冲击，从未把信贷市场等金融因素考虑在内。但是从亚洲金融危机到以美国次贷危机为导火索的全球性金融危机都使我们认识到，金融市场对宏观经济影响越来越明显，金融因素对宏观经济波动的影响有可能远远超出我们的想象。

每一次理论遇到现实的挑战都可以推动理论的前进。1933年费雪在解释20世纪30年代大萧条的原因时，首次将金融因素考虑进来，提出了“债务—紧缩理论”。半个多世纪后，以“债务—紧缩理论”为思想源头，伯南克（Bernanke）发现金融系统的崩溃才是决定大萧条的深度和持续性的关键因素，并且真实融资成本上升和银行信贷紧缩等因素导致当时的经济下滑并转变成长期的经济萧条。在厘清“金融危机信用成本上升真实产出持续下滑”的微观机理后，伯南克和戈特勒等人将金融摩擦纳入到经济周期波动的一般分析框架，提出了“金融加速器” 理论。本文梳理了金融加速器理论在国内外的应用研究文献，以期对后续研究有启发和借鉴意义。

二、金融加速器的作用机制

（一）金融加速器的概念

简单来说，金融加速器将金融市场或者信贷市场看作是一个加速装置，经济中的一个微小冲击，例如技术的更新、企业财务状况的变化等，经过这个加速装置能够对宏观经济造成重大影响，甚至有可能演化成经济危机，或者说是指“信贷市场或者金融市场本身能够将初始的经济冲击放大和加强的效应”。由此可见，一方面企业自身微观经济指标的变化可以对宏观经济造成冲击，现实中金融市场不完美，即金融摩擦的存在又会使这种冲击放大和加强。从这个角度看，金融加速器概念提供了人们认识微观经济对于宏观经济的影响的途径，也搭建了分析虚拟经济对于实体经济形成冲击的桥梁。

（二）金融加速器的作用机制

作为金融市场上的金融中介，贷款人并不拥有信息优势，人在谋求自身效益最大化的同时会损害委托人的利益，在借款者和贷款者之间会增加成本、降低效率。在金融市场上，借款人即人指企业，贷款人即委托人指银行。银行在对企业进行贷款时常常要求企业进行抵押贷款，以保障其还款能力，而企业进行抵押时通常和自身资产负债情况有关系，若外来冲击影响到企业的资产负债表，继而会影响到企业在金融市场上的外部融资，并且这种影响有可能会具有乘数效应，最后对宏观经济造成极大冲击。现实中的金融市场条件瞬息万变，错综复杂，又加剧了这种不对称性，也加大了企业外部融资时的成本。

金融加速器理论假设企业存在外部融资溢价。所谓外部融资溢价，即是指企业进行外部融资时的成本和使用企业内部资金时的机会成本之间的差额，即外部融资成本和内部融资成本之差。企业在进行项目投资时通常需要从银行贷款，即进行外部融资，而企业债务在没有完全被担保的情况下，外部融资成本大于内部融资成本，即外部融资溢价大于零，并且企业外部融资所占份额越大，外部融资溢价越大。若外部融资总额固定，则外部融资溢价和企业净资产（企业资产减去负债）呈负相关变化（伯南克等，1996）。这是因为企业净资产越低，企业越需要从外部进行融资，但是金融市场上信息不对称的存在导致贷款人对企业信任度降低，导致企业借款时的成本加大。反之影响机制则相反。可见，外部融资溢价是理解金融加速器作用机制的关键渠道。外来的经济冲击通常会影响到企业净资产的变化，所以会有以下传导机制：外来经济冲击企业净资产的变化外部融资溢价企业的外部融资规模企业生产和资产价格的变动企业净资产的变化。至于从微观到宏观的作用机制，可以理解为：当经济繁荣时，企业资产净值增加，外部融资溢价下降，更容易获得外部借款，从而得到资金以扩大生产，继续推动经济繁荣；反之，当经济衰退时，企业净资产减少，此时外部融资溢价上升，企业从外部获得贷款的成本也增加，不利于企业的发展，也加剧了经济的下滑。

金融加速器理论所描述的初始冲击对宏观经济造成的影响具有非对称性。一般认为在经济衰退时期作用更明显，因为经济繁荣时企业利润增多，资产净值增加，企业会用更多的自有资金即内部资本来代替外部融资，使得金融加速器作用减弱。但是在经济衰退时，企业资产净值减少，更需要外部融资来支撑企业进行生产，金融加速器作用增强，并且企业外部融资困难更加剧了严峻的经济形势。另外，小企业相比较大企业来说更能够体现金融加速器效应，因为大企业一般自有资金较充实，在经济下滑时有可能不需要外部融资就有能力抵御风险，但是小企业在信贷市场上不占有资金优势并缺乏融资渠道，当经济衰退来临时，只能降低产量、减少存货，加剧经济衰退，严峻的经济形势又会使小企业雪上加霜。

三、国外关于金融加速器的研究

关于金融加速器在封闭经济条件下的检验。韦尔默朗（Philip Vermeulen，2000）选取企业财务状况和企业投资为变量，用企业流动负债率、资产负债率、利息覆盖率和流动比率为指标来衡量企业财务状况，利用1983—1997年的数据，运用广义矩阵估计方法（GMM）检验了意大利、西班牙、法国和德国4个国家的金融加速器存在性。结论认为，企业财务状况对于企业投资的影响存在非对称性；企业财务状况越差，对企业投资影响越大，使经济衰退加剧，经济波动又反过来影响小企业的投资状况。这篇文献很好地检验了金融加速器传导机制的非对称性。福永一郎（Ichiro Fukunaga，2002）检验了金融加速器机制在日本的存在性。他们运用日本的数据模拟了货币政策冲击、技术冲击和需求冲击，并在模型中引入了一个泡沫过程，经过研究发现在金融加速器存在的情况下，资产价格泡沫破灭会导致国内投资明显下降，这种波动会持续很长时间才能回到平稳状态。

关于金融加速器在开放经济条件下的作用。吉尔克里斯特等（Gilchrist等，2002）把金融加速器原理运用到欧元区，建立了基于两国经济的一般均衡模型，发现同一国模型相比，金融加速器机制效应更强，并且当外向经济冲击发生时，受影响的国家经济波动趋向一致。这项研究的意义是，使金融市场的摩擦为统一货币区的不对称冲击提供了重要的国别间传导渠道。随后，吉尔克里斯特（2003）对该问题进行了深入研究，在上述模型中引入金融摩擦因素，并根据发达国家和发展中国家的不同情况对各自的金融摩擦效应进行了校准，发现信息不对称现象在发展中国家更加严重，金融摩擦效应也越强①。格特勒等（Gertler等，2007）结合亚洲金融危机期间韩国的经历，在金融加速器原理的基础上建立了小型开放经济的模型来研究汇率制度和金融加速器机制的关系，在用数据对模型进行模拟后发现同浮动汇率制度相比，固定汇率会加剧金融危机。

关于金融加速器在不同行业中的应用。青木等（Aoki等，2004）将BGG模型引入了房地产经济中，以英国房地产市场为例，从金融加速器角度研究了房价对于实体经济波动的影响和冲击。在该模型中，住房既是消费者的居住场所，也可以作为信贷市场上借款者进行借贷时的抵押品。房地产价格越高，抵押者在进行外部融资时成本就越低，而这一关系可以使金融加速器效应放大货币政策的实施效果，从而对房地产投资、住房价格和消费都产生较强冲击，继而对宏观经济波动造成重大影响。

四、国内关于金融加速器的研究

（一）金融信贷及货币政策研究

金融加速器主要分析金融市场（主要是信贷市场）的不完美对宏观经济的影响，而信贷市场是货币政策作用于宏观经济的渠道之一，所以金融加速器理论被应用于金融信贷及货币政策的研究比较多。

1. 早期的单纯信贷研究。杜清源和龚六堂（2005）将“金融加速器” 引入RBC的理论框架，并采用数值模拟的方法，来分析技术冲击对经济造成的影响。将模拟出来的结果和传统的RBC理论中数值模拟的结果进行对比，发现金融加速器的存在加大了波动对经济的影响，并且极小波动有可能对经济带来极大的影响。在此篇论文中，作者完全去掉原BGG模型中关于价格粘性的假设，这可以说是对金融加速器理论基础分析框架的改善。

2. 货币政策的信贷传导机制研究。何德旭和张捷（2010）从金融加速器的视角对金融危机中各国中央银行的做法进行了反思，认为后危机时代的货币政策更应该关注资产泡沫和通胀风险，央行应该把货币稳定作为货币政策的首要目标，并且应坚持灵活的资产价格的货币政策应对规则。汪川等（2011）在 金融加速器模型中讨论了信贷市场对经济波动的影响，分析了货币政策的冲击对于我国宏观经济的影响，最后得出货币政策可以通过信贷渠道影响我国宏观经济的整体波动性的结论。

货币政策一方面通过影响金融市场上货币供给总量，来影响宏观经济总产出和投资水平，另一方面货币政策的改变导致市场上信贷利率的变化，这会影响到企业的外部融资成本和自身资产结构。如在紧缩的货币政策下，企业自身利润率的下降和信贷市场利率上升都会导致企业资产缩水，而企业从银行贷款时要用自有资产进行抵押，抵押物价值缩水导致企业可获得的贷款减少，投资减少，使经济衰退加剧。所以从金融加速器理论的角度来讲，在讨论货币政策对宏观经济的影响机制时不仅要考虑其影响经济的变动，还要考虑到货币政策可能带来的进一步的扩张和收缩效应。

（二）房地产市场价格的变动对宏观经济的影响研究

金融加速器对于房地产市场的影响与普通企业相比大同小异，但是由于房地产市场和金融市场以及实体经济紧密相连，从而可能导致更大风险。金融加速器对于房地产市场的作用机理大致如下：当正向的技术冲击发生时，技术进步使得经济增长加速，以房地产价格为代表的资本品价格会随之上升，这样房价的上升会使企业外部融资能力增强②，企业可以获得更多贷款进行生产和投资，推动经济增长，反之作用机制则相反。

崔光灿（2006）以房地产价格的变化为对象研究资产价格波动对宏观经济的影响，在BGG模型基础上，运用包含金融加速器的两部门动态宏观经济学模型，考察了资产价格波动对经济稳定影响的金融加速器效应。黄静（2010）在对我国近十年房地产价格上涨和银行信贷数据分析基础上，利用DCC—MGARCH动态相关性分析、脉冲响应分析和Granger因果关系检验等计量方法，对我国房地产价格、信贷和房地产投资之间的关系进行了分析，证明了房地产价格的金融加速器效应的存在性。另外，武康平和胡谍（2011）也验证了我国的房地产价格波动对宏观经济的确存在明显的加速器作用。可见，我国房地产市场中存在金融加速器作用已得到学界共识，但是对于如何防范这种由金融加速器而导致的经济剧烈波动，学术界涉及的还比较少。

（三） 关于金融加速器理论本身的解读及其在中国的存在性研究

何德旭和张捷（2009）在对金融加速器理论的思想源头和发展脉络进行梳理的基础上，对资产价格泡沫与产出波动、经济周期的非线性、非对称性特征以及信贷的超常增长与金融不稳定性的关系等现实问题基于金融加速器的视角进行了分析。

关于金融加速器效应在中国的存在性方面，赵振全、于震和刘淼（2007）运用门限向量自回归（TVAR）模型，从金融加速器理论出发，在宏观层面上对中国信贷市场与宏观经济波动的非线性关联进行了实证研究。该文的研究缺陷在于，作者忽略了中国利率市场化进程的历史事实。胡杨和张宗新（2010）利用2007年第1季度到2009年第1季度34家上市企业的季度统计数据，并遵循金融加速器理论的3个重要的假设：资产负债状况是企业支出的重要决定因素，企业的资产负债表状况在经济衰退时期比其他时期对于企业支出更具解释力，金融加速器影响小企业的可能性大于大企业，研究了中国特色的金融加速器效应。

（四）述评

金融加速器在封闭经济条件下的检验大多是在发达国家进行的，对于发展中国家研究较少。而在开放经济条件下的检验，其实间接解释了金融危机的发生机理，因为由汇率波动而导致企业资产负债表恶化从而造成宏观经济波动正好和亚洲金融危机相符合。至于将金融加速器理论引入到房地产经济中正好可以解释这次发生的以美国次贷危机为首的金融危机，因为房地产部门经济的恶化是次贷危机发生的直接导火索。当然，这些研究还有待于进一步深化。

五、小结及对我国经济发展的启示

金融加速器理论对于我国经济发展有以下启示：

一是对宏观调控政策意义重大。在开放经济条件下，无论是国际还是国内的金融市场都在更大程度上影响着实体经济。近些年来中国经济快速发展得益于城市化过程中的房地产业的发展，而银行借贷和企业资产负债表是信贷市场影响宏观经济波动的两个主要渠道，房地产市场和这两个渠道均紧密相关，所以理解和应用好金融加速器理论，正确运用宏观调控政策特别是货币政策，进一步严格调控房地产政策，对于我国经济健康稳定发展具有重要意义。

二是完善中小企业金融市场。根据金融加速器理论，小企业相比大企业更具有金融加速器效应。而中小企业融资难问题是近些年来我国经济矛盾中比较突出的问题之一，应进一步完善中小企业融资机制，拓宽中小企业融资渠道，减小小企业金融加速器效应，可以防患于未然，避免宏观经济剧烈波动。

三是防范金融危机的发生。根据金融加速器理论，经济中任何微小的变化都有可能通过金融市场的加速作用对一国乃至全球产生巨大的冲击。而当今世界经济复苏迹象并不明显，欧洲远未走出债务危机的阴霾，导致世界金融市场依然动荡不安。而随着我国继续深化改革开放，我国金融市场会和世界金融市场有更加紧密的联系，经济亦是如此。所以应该对经济发展中内在和外来的不稳定因素提高警惕，加强金融监管，有意识地防范金融危机的发生。

注：

①在此，金融摩擦反映了外部融资和企业投资之间的关系。

②现实中大多数企业从银行借款时均以固定资产作为抵押品。

参考文献：

[1]Mishkin，F. S.1999.Lessons from the Asian Crisis [J].Journal of International Money and Finance，（4） .

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[6]何德旭，张捷.后危机时代的货币政策选择：金融加速器视角[J].当代财经，2010，（12）.

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一、宏观经济学及其应用

宏观经济学是以整个国民经济活动作为考察对象，它研究的是社会总体经济问题，以及与之相应的经济变量的总量和其相互关系的一门学科。宏观经济的短期动态稳定性是指社会总需求与社会总供给在总量与结构之间的短期平衡性。这种稳定关系体现在各种宏观经济变量上，这些宏观经济变量相互作用，并在其他变量的影响下发生变动，反过来，这种变动又对其他变量产生影响。当各种宏观经济变量之间的相互作用达到某种平衡、彼此不再变化时，总体经济就达到了均衡状态，也就达到了一种相对稳定状态。也就是说，只要最终的均衡点是最优的，那么其过程并不重要。但是随着世界经济一体化的推进，经济形势已变得更加复杂化，近几年世界各地频发的经济危机也说明抽象的理性假设很不真实。在金融市场中，其风险是无处不在的，也是难以预料的。尤其是并不十分完备的金融市场，并不是在按部就班地平稳运行，做为宏观调控的政府，理应对经济系统运行的稳定性负责。

二、把握系统思想的要点

系统是多方面复杂因素的综合，一个优秀的结构工程师，必须要把握系统思想的重点，即通过确定合理的系统参数防止正反馈回路从而维持系统的动态稳定。同样，在宏观经济或金融市场系统中，也存在着许多可能的恶性正反馈回路。比如在宏观经济系统中，有新兴市场的货币危机及形形的金融危机；在金融市场中，有银行、证券、保险等投资行为产生的风险，所有这些都会对所在的系统产生重大的影响。根据法玛的有效市场假设理论，该假设原有的核心内容是强调资产价格与其背后的基本面紧密相关，由于基本面呈随机游走的形式出现，价格的变化在统计上也因此呈正态分布。这种假设理论也证实了金融系统有一种基于负反馈回路的自我修复机制。而在真实的金融市场上，价格变化的概率比正态分布大得多，这也说明金融市场存在某些正反馈回路。

造成这一正反馈产生的原因有以下几点：一是金融市场上的信息不对称现状。在市场出现急剧波动时，金融机构对交易对手的信用产生怀疑。由于无法知道对手真实的财务情况，因此对整个市场产生的正反馈的恐惧而濒临崩溃的边缘。二是在市场经济条件下不允许参与者通过逐个试错找到最终均衡。有效的市场假设就是比较正确的猜想，而这一理性预期是一种对事后变量的无偏估计，也是各种可能的试错结果加总的均值。如果某个关键变量正处于随时可能引发正反馈回路的阈值，该变量就只能单侧变化而不能随机试错。三是由于市场参与者没有充分的时间评估所掌握的信息，因而出价过低，影响了收益。虽然理性预期一派的理论家的均衡观点自有其内在的逻辑力量和审美价值，但其却忽视了人的主观能动性，由于这些理论存在一定的局限性，往往因此也只能应用在短期的以适应性预期为主导的研究方面。要想完善和体现金融市场的真实情形，应把有关宏观经济短期动态特性的研究提上议事日程。下面就借助系统动力学理论来阐述宏观经济管理的系统思想。

系统动力学是一门分析研究信息反馈系统的学科，也是一门认识系统问题和解决系统问题的交叉综合学科。它是福瑞斯特教授于1958年为分析生产管理及库存管理等企业问题而提出的系统仿真方法，最初叫工业动态学。系统动力学可以描述内生动态变化的真实的动态理论，同时还可探寻系统本身的维持能力。而理性预期学关注的重点是长期的均衡，一种静态分析。从动态系统观点分析来看，如果调整可能引发某些正反馈回路，系统无法维持，本身会发生重构，所有的参数都会因此发生巨大的变化，此时的均衡概念变得完全没有意义。因此，即使认定长期是最重要的，短期的维稳在某种程度上也是实现长期最优均衡的必要条件。如果宏观经济学者仅着眼于系统的边际意义，而对系统本身的问题不予以重视，那么其逻辑本身就是荒诞的。

三、政府与宏观经济管理

根据上面的论述，可以看出：所强调的宏观经济管理的工程逻辑不是为政府的干预提供理由，而是指在市场出现问题时，政府可以充当防火墙或当回路被激活后运用政策手段切断回路。因为在多数情况下，市场或整个宏观经济会呈现出一种内在的动态稳定性。政府的愿望是无为而治，既通过适时恰当的机会给予一定的干预，使其走上正确的轨道。就短期而言，市场主体的预期形成机制以适应性预期为主，此时的商品流动和要素流动均呈现出一种边际意义上的流量变化，而作为政府在这一系统中要根据一定的规则进行一些微观调整。只要系统本身不存在大的正反馈回路，一旦遇到正向或负向外生冲击，系统就会自动修复。

一个稳定的宏观经济系统有一些值得注意的动态特征。当变化曲线接近谷底时，如果能提供一个正向冲击，即使量很小，也会立即产生显著的正面效果，会起到西两拨千金的奇特效果。所以当宏观经济系统内部存在明显的正反馈回路时，这时的政府为了切断正反馈回路，就要主动出击去干预；如果系统本身处于一种比较稳定的状态，这时的政府急于注入正向流量，其动态效率往往并不高，其效果也会微乎其微。

参考文献：

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0 导语

为了保证我国经济金融发展的安全、稳定与效率，客观上需要建设审慎的金融监管体系。审慎的金融监管体系不否认金融监管，而是要加强金融监管，这种监管是建立在对尊重市场自主权的基础之上，是一种审慎的监管。同时要求有更为深入广泛的金融监管体系，这个体系应更多的从宏观角度对金融进行管理，尊重市场的调节和金融体系的效率，对市场的不完备进行补充。

1 金融危机与宏观审慎监管的提出

1.1 金融危机的爆发及原因评析

2007年引爆于美国的次级住房抵押贷款债券市场危机持续升级，影响逐渐加剧，最终演变成上世纪30年代大萧条以来最严重的全球性的金融危机。表面上看，此次危机爆发于金融体系最完善、金融创新最前沿以及金融理论和人才最丰富发达国家——美国，而且起端次级住房抵押贷款债券市场这一金融创新领域。危机似乎不同于八、九十年代爆发于发展中国家或地区的，主要集中在货币和银行的危机。然而，IMF前首席经济学家罗格夫等人根据有关金融危机的标准研究，通过将此次危机的资产价格、增长和政府债务等指标同二战以来发生的重大金融危机进行一系列对比，研究结果表明此次危机和以往的危机并无本质差别。

但是在客观忽略资产价格泡沫极度膨胀的通货膨胀目标制的宏观经济理论，以及以资本监管为核心的微观审慎监管理论的指导下，形成的忽略金融监管的宏观政策框架，必然催生资产价格泡沫，积聚系统性风险，在金融体系内埋下重大隐患。泡沫一旦破灭，积聚的风险迅速释放，最终演变成全球性的金融危机，给实体经济造成巨大的冲击。

1.2 宏观审慎监管的提出

危机爆发后，国际理论界和实务界都对金融监管进行了深刻反思。为维护金融稳定，金融监管变革在所难免。综合G20、FSB、BIS和IMF报告文件来看，金融监管改革目的是保证金融稳定，防止类似的危机的冲击，预防系统性风险。

改革主要集中在六大块：

（1）增加资本和提高资本质量，同时改善流动性和缓冲机制，缓解资本监管顺周期性。

（2）改革薪酬制度，维护金融稳定。

（3）增强会计准则实效性。

（4）改善场外衍生品交易市场。

（5）对具有系统性重要影响的金融机构妥善处置。

（6）加强全球金融监管合作，强化遵循统一监管标准。其他方面还包括对冲基金、信用评级公司和证券化等方面的监管和改革。部分改革已在逐渐付诸行动并进行了效果评估，有些改革尚处在讨论和研究阶段，监管改革的机遇与挑战并存。

当然，以往的微观审慎监管对于保证单一机构安全，从而保护金融消费者（存款者和投资者）的利益有着积极意义。但是由于微观监管的固有弱点表明了其不仅强化了顺周期性并且未能有效防范系统性风险，在保证单个金融机构安全的同时却有可能最终导致整个金融体系的崩溃。因而需要加强宏观审慎监管。

“宏观审慎监管”的概念提出已久，地位也随着此次危机的爆发显著上升。“宏观审慎监管”目前尚无明确定义。据已有的文献来看，宏观审慎监管主要是相对“微观审慎监管”而言，金融监管当局从金融体系而非单一机构的角度实施监管，降低金融危机发生的概念，维护金融稳定，密切关注金融体系对实体经济的影响。宏观审慎监管同微观审慎监管在监管目标、最终目标、风险性质的对待、机构间风险暴露相关性的重要性和审慎控制的实现方式上都有着本质区别。

当前，金融监管改革依然处在成型阶段。为维护金融稳定，总的改革趋势将向立足于微观审慎监管的宏观审慎监管模式的方向发展。其主要的新特征将体现在逆周期性监管政策工具的选用和宏观审慎监管框架的构建。

2 我国当前金融监管体系存在的不足与改良

2.1 我国当前金融监管体系的形成

改革开放以来，随着我国金融业的快速发展，我国的金融监管模式也在不断变革。总得来说，可分为三个阶段：

第一阶段是1984年至1992年的统一监管体制时期，人民银行履行统一监管职能。

第二阶段为统一监管向分业监管的过渡时期。1992年10月证监会的成立标志分业监管的开始，1998年保监会的成立标志人民银行、证监会、保监会明确分工，分别对银行业、证券业和保险业进行监管的分业监管模式初步形成。

第三阶段为1998年后的分业监管体制时期。

其中2003年银监会的成立标志着我国“一行三会”为基本格局的金融监管体系最终形成，即分业多头监管的格局形成。为加强协调沟通、信息共享，形成安全有效的监管网络，监管联席会议制度被引入。2004年三会签署了《三大金融监管机构金融监管分工合作备忘录》，在明确各自职责分工的基础上，建立定期信息交流制度，经常联席会机制。然而监管联席会已长时间没召开，没有达到预期效果。目前主要由一位国务院副总理定期召开金融旬会来加强监管政策协调。

2.2 我国金融监管体系的不足

尽管我国目前分业监管有利于提升监管专业化水平，有效防止了金融风险传染效应，但如同大部分分业监管模式一样，我国当前的监管体系存在不足。钱小安认为我国监管体系不足体现在监管重复与监管空缺并存、监管资源配置低效、监管协调机制较弱等方面。根据引发此次金融危机金融监管方面的缺失，从宏观审慎监管角度来看，我国金融体系存在三大方面的不足。

首先，缺乏稳健的宏观审慎分析平台。系统性风险的有效防范，必然需要对金融体系的数据信息进行整合、分析、检测和评估，发现金融系统不稳定性的来源，发出风险警示。这就需要一个专门的分析平台，一方面整合各微观部门的信息数据，另一方面同时整合分析宏观部门和微观部门的信息数据。而目前，我国并没有搭建这样一个平台。 转贴于

其次，系统性风险防范不足，存在监管盲区。此次金融危机表明，由于缺乏对具有系统性重要影响的金融机构（集团）有效监管，致使这些金融机构过度承担风险，最终加剧金融危机程度。

最后，宏观审慎监管政策工具不完备。有效的金融监管需要先进监管理念的同时，还需要有效的完备的金融监管政策工具。而无论是在时间维度上的逆周期监管政策，还是在行业维度上的对系统性风险的有效监控政策，我国都存在不足。

2.3 我国宏观审慎监管的框架构建

在前面的章节中我们分析提出了我国在金融监管上存在的不足，因此在我国未来的金融宏观审慎监管框架的构建中，我们要提出针对性的对策。总得来看，我国宏观审慎监管框架有赖于宏观审慎分析平台的搭建、宏观审慎监管政策工具的完善以及组织合理安排下的政策协调机制健全。

首先，搭建宏观审慎分析平台，建立预警机制。宏观审慎分析平台的构建，对系统性风险进行分析、评估和预警，对系统性风险的防范具有重要意义。我国在这一环节的构建大体可分为四步。首先确定平台，即明确微观和宏观数据整合分析的职能的具体承担部门，可以是“一行三会”当中一个也可以新建一个部门。其二，信息数据的收集和整理。平台构建后，相关职能部门就得强化对系统性风险相关信息数据的收集和整理，特别加强微观和宏观数据的有效整合，全面掌控系统性风险变化趋势。其三，系统性风险评估体系的构建。即从金融体系宏观层面又从银行、证券和保险等行业微观层面加强对系统性风险的检测与评估，加大各行业微观层面风险评估对金融体系宏观层面风险评估的支持力度。

第二，完善宏观审慎监管政策工具，建立危机处理机制。从时间维度上说，我国应完善包括逆周期贷款损失拨备和逆周期的信贷政策等在内的各种逆周期监管政策机制。同时，要加强对杠杆倍数的检测，从微观和宏观角度有效控制金融体系的风险过度承担。完善相机抉择机制，有效避免危机扩大和扩散。从行业维度上说，要加强对金融控股集团监管立法，完善对交叉性金融业务的监管政策工具，有效监管金融创新、金融衍生产品。完善危机处理机制，设计多层次的应急处理监管政策工具。加快建立存款保险制度。

最后，合理架构组织，健全宏观审慎监管政策协调机制。组织结构铺排，各部门政策协调是宏观审慎监管框架能否成功搭建的最关键因素。首先，系统性风险信息的获得、预警机制的建立、宏观审慎监管政策工具的设定需要各部门明确职责并加强沟通协作。其二，宏观审慎监管政策的制定和执行需要各部门的密切配合。组织架构设定对宏观审慎监管的效果有极大的影响。我国宏观审慎监管框架中的组织安排，首先是确定宏观审慎分析平台，作为宏观审慎监管总的召集人；其次是三会要加强对各自监管行业的宏观审慎监管和微观审慎监管结合意识；其三，要加强银行业、证券业、保险业同宏观货币政策之间的协调；最后，宏观审慎监管政策实施部门要加强同人民银行、财政部以及发改委等部门协调，制定科学的监管政策并有效执行，提高监管水平和效率，维护宏观金融稳定。

3 宏观审慎监管与货币政策调控的联系

在金融监管中，有一项监管占有非常重要的地位，即银行监管。这是由于：首先，银行业在金融体系占主体地位。其次，在各类金融机构中，银行是最基本最重要的，也是最容易引发金融危机的部门。因此，作为我国货币政策执行机构的中央银行——中国人民银行的监管必然在宏观的金融监管中占据极其重要的作用。

而在新的金融机制改革中，基于对资本充足率监管的要求，必然要改革在此前大行其道的硬约束监管机制。但在当前的新的金融运作形势下，对于资金的过于严格的监管可能会导致雁行的信贷减少，进而导致整个社会总投资的下降，这自然不是金融监管希望的结果。

但是在新的宏观审慎的监管机制下，政府实行货币调控政策则可以利用这样较为完整系统的机制来进行整体的调控，不仅可以提高货币政策在有效引导国民经济向更好的发展方向上进步，还可以在这一较为拔高的视角上有效的规避一些金融风险，更加有效的将我国经济引导至又好又快发展的康庄大道！

篇（10）

2008年9月以雷曼兄弟公司申请破产保护为标志，全球金融危机随之爆发，且呈现不同以往的特点：既不是因为高企的通货膨胀，也不是单个金融机构问题，而是源于经济增长长期依赖信贷和资产价格高企背景下隐藏的的系统性风险暴露，并通过金融体系的传染而以危机的形式表现出来。这场金融危机的影响之深为我们重新审视系统性风险、重新认识金融危机、重新构建管理方式提出了预警。

一、系统风险与金融行业的脆弱性

一般来说，风险是指未来的不确定性；但经济理论中的风险又不同于不确定性，“如果一个行为者所面临的随机性能用具体的数值概率来表述（这些概率可以像拿到彩票一样客观地确定；也可以反映自己的主观信念），那么就可以说这种情况涉及风险。另一方面，要是该经济行为者对不同的可能事件不能（或没有）指定具体的概率值，就说这种情况涉及不确定性）”，概念属于微观范畴；系统性风险首先由威廉・夏普（William sharpe ，1964年）使用用来描述一项投资总风险的一个部分，指“即使将这项投资与一个多样化证券组合中的其他投资结合在一起，也不可能避免的这部分风险”，在时间维度、行业维度、集体维度分别呈现顺周期性、拥挤交易、羊群效应，概念属于宏观范畴。

货币和信用的结合产生金融，风险因信用而产生，金融机构是风险的主动承担者，其经营对象是信用。而金融行业又具有天然的脆弱性，具备形成系统性风险的现实条件：

第一，金融业中回受机制缺乏效率。一般行业中，供求定律通过价格实现市场出清，商品供给的增加带来价格的下调，从而压缩商品的持有利润空间，抑制向该行业的投资，反之亦然。金融行业中，金融资源供给的增加体现为利率（价格）的下降，利率的下降将推高资产价格，金融资源需求者的资产负债状况表现得更为稳健，无疑将进一步鼓励其提高杠杆比率，增强对金融资源的需求，而金融资源供给者也具有继续向其提供资源的动力；当情况反转时，市场将表现为反向的自我实现与自我加强。

第二，金融产品的内在价值极难确定。理论中，金融产品的即期价值等于未来的现金流在当前的贴现现值；但是这种定义的操作性极差，因为未来的现金流和贴现率均难以准确界定。现实中，市场情绪在金融产品的价格决定中起到了关键性的作用，这也是为什么即使没有成交，汇率、证券市场也可能大幅波动的原因。

第三，金融机构对时段风险管控能力不足。实证研究表明，金融在时点风险的衡量、评估方面积累了充足经验，但对一个时段风险的演化和积累趋势的掌握能力相对较差。金融运行中的不平衡因素在经济周期的上升阶段乐观情绪下积累起来，当风险因素累计超过一个临界点时，金融危机就不可避免的爆发了。

二、金融危机及其内生的传染性

金融危机是社会的金融体系中爆发的危机，它集中表现为全部或大部分金融指标急剧、短暂和超周期地恶化，这些恶化的金融指标包括短期利率、证券、房地产和土地等资产的价格、企业破产数和金融机构倒闭数。

随着现代金融体系的三大支柱――金融机构、金融市场和支付结算系统，变得越来越国际化，金融危机具有较强的传染性。这一特点突出表现在第一代、第二代、第三代金融危机模型及2008年国际金融危机中。金融危机通过资产市场通道、银行通道和货币通道在时间和空间两个维度传染蔓延，即通过各种经济部门间与各经济体间千丝万缕的联系，从单纯的金融部门传播到其他经济部门，发展为系统性危机；从单一的经济体传播到其他经济体，升级为区域性甚至全球性的金融危机。

无论是机构监管，还是功能监管，微观监管都无法有效监测、规避系统性风险，由此造成传染性较大的金融危机不仅破换了市场的效率，还会对健康部门或经济体表现出过度惩罚，同时也说明了需要构建宏观审慎管理框架，以此来激活市场并充分维护市场公正。

三、宏观审慎与微观审慎的内在一致性

1979年6月28～29日，巴塞尔银行监督委员会的前身库克委员会(Cook Committee)在一次关于国际银行贷款期限转换的讨论会中首次提到“宏观审慎”一词。此后宏观审慎概念逐步得到重视并开始大规模使用。2008年金融危机爆发后，理论界和实务界对整个金融体系及金融体系与实体经济相互作用的关系有了重新的认识，对宏观审慎概念的理解也更加深入，宏观审慎管理开始进入实际操作阶段。

宏观审慎管理和微观审慎管理同属于审慎管理。在管理目标上，宏观审慎主要专注于维护市场公正和金融体系稳定，微观审慎主要专注于单个金融机构的风险，对系统性风险的传染性缺乏整体上的掌控；在风险模式上，宏观审慎认为系统风险内生，金融机构的集体行动形成潜在的风险因素，进而形成金融体系和实体经济的双向反作用，微观审慎认为风险外生，单个金融机构对金融体系和实体经济不存在根本影响；在管理模式上，宏观审慎强调自上而下管理，微观审慎强调自下而上管理。

虽然宏观审慎与微观审慎在管理目标、风险模式和管理方式等方面存在区别，但并不意外这宏观审慎与微观审慎有着根本上的对立。相反，宏观审慎建立在微观审慎基础上，作为风险管理的两种理念共同致力于金融体系安全，维护市场公正，促进实体经济健康稳定发展。由于各种创新金融产品层出不穷、金融市场较强的同质性、金融机构顺周期性的扩张和金融全球化的发展，微观审慎难以单独管理金融风险，特别是系统性风险，建立宏观审慎管理框架的必要性才表现的较为突出。

四、宏观审慎管理框架的主要内容

宏观审慎管理框架包括其政策框架、内容框架、组织框架、立法框架等几个方面。

（一）政策框架。宏观审慎管理包括宏观审慎分析和宏观审慎监管。宏观审慎分析是指对系统性风险进行分析、评估和检测，是实施宏观审慎管理政策工具的基础和前提，同时也可以为货币政策、财政政策和产业政策提供决策参考；宏观审慎监管是指监管当局为降低金融危机发生的可能性或减少经济波动给金融该体系带来的损失，从金融体系整体而非单一金融机构角度实施的监管，以此防范系统性风险，维护市场公正和效率。

（二）内容框架。宏观审慎管理涵盖了系统性风险的时间和空间概念，赋予了系统性风险来源的时间和空间两种维度，因此宏观审慎管理的政策框架也应该涵盖时间维度和空间维度。

时间维度上，宏观审慎分析应建立早期预警模型、优化预警指标、强调宏观压力测试，集中关注金融机构顺周期活动对系统性风险的影响，强调延长风险评估的时间跨度，实现对系统性风险变化衡量的期限覆盖；宏观审慎监管核心在于校准审慎工具使各项预留缓冲在经济上行时期得到积累而在经济下行时期可以动用，起到实现“乐岁终身饱，凶年免于死亡”作用，主要工具有：逆周期资本缓冲、前瞻性拨备制度、对流动性和期限错配的监管、杠杆率限制等。

空间维度上，宏观审慎分析应加强系统关联度的测量和系统重要性的衡量，将有系统关联和系统重要性的金融机构和金融市场纳入系统性风险评估，减少金融机构和金融产品同质性导致的市场失衡和系统重要金融机构“大而不倒”导致的道德风险，灵活地对金融创新和金融体系结构性变化做出反应；宏观审慎监管核心在于根据系统重要性校准审慎性监管工具为金融机构内部化溢出成本提供额外激励，主要工具有：对影响系统关联的重要性工具监管、对具有系统重要性金融机构监管、解决外部性的税收制度、存款保险制度、完善最后贷款人制度等。

（三）组织框架。强有力的组织机构是有效实施宏观审慎管理的外在载体，旨在防范系统性风险的宏观审慎管理理应由国家宏观调控部门来主导完成。从实际情况来看，相对于其他宏观调控部门，中央银行具有承担宏观审慎管理职能不可比拟的内在条件：第一，宏观审慎管理是对系统性风险防范方式的创新，中央银行具有防范系统性风险的传统功能及最后贷款人职责；第二，中央银行具有维护金融稳定的职能，这与宏观审慎管理防范系统性风险目标相一致；第三，中央银行的支付结算系统不仅是一国金融体系的运行中枢，也是系统性风险扩散的重要渠道，是实施宏观审慎管理的重要途径，中央银行理应承担宏观审慎管理职能；第四，宏观审慎管理建立在社会融资总量、经济金融顺周期程度和系统性风险累积情况等信息基础之上，中央银行具有实施宏观审慎管理的信息优势。

（四）立法框架。虽然中央银行具有承担宏观审慎管理职能的先天基础，但现实中，一国若干经济部门会对防范系统性风险工作产生盘根错节的桎梏影响（在金融分业监管的中国情况更是如此），需要从立法角度为中央银行实施宏观审慎管理提供法律保障，树立中央银行宏观审慎管理的绝对权威，其他任何部门均需配合或服从中央银行的宏观审慎管理操作，确保防范系统性风险目标的实现，这与保持中央银行独立性的内在逻辑是一致的。

需要强调的是，宏观审慎管理并不意味着可以充分消除系统性风险、完全规避金融危机，但至少可以减少系统性风险的累积、最大程度缩短金融危机的爆发周期；宏观审慎管理也并不意味着替代或包含货币政策、财政政策、产业政策，而是与之一起实现宏观调控目标的创新管理方式；从立法层面赋予中央银行的独立性也并不意外着中央银行凌驾于其他部门而不受制衡，恰恰中央银行的独立性只可能是相对独立性，这也是下文将要论述的重点。

五、中央银行的相对独立性

目前,学界和实务界对中央银行独立性的讨论较多，但对中央银行保持相对独立性的原因却鲜有论述或论述不深。世界上大多国家的中央银行均是政府的内阁成员，独立只能是性对独立，从来没有也不可能有绝对的独立，就连向来以保持高度独立性自称的美联储也概莫能外。

中央银行保持相对独立性的原因在于：理论上，在信用体系下，纸币和国债（特别是我国的央票）都是政府负债，离开了政府的信用支撑，根本不可能流通，中央银行不可能具有绝对的独立性；实务上，中央银行保持相对独立性，可以促进其稳重行事争取更大的公众支持，防止金融机构为逃避责任而将系统性风险完全归咎于中央银行；政治上，为防止政党（政治）选举干预经济决策、人为制造系统性风险，中央银行需要保持相对的独立性；财政上，中央银行具有支付结算系统和公开市场业务，各项业务收入为其保持相对独立性提供了一定的财政预算条件。

总之，中央银行的独立性与制衡机制是对立统一关系，独立性建立在完善的制衡机制基础上,制衡机制为确保中央银行独立性而设。本文旨在论述防范系统性风险的宏观审慎管理框架、中央银行承担此项职能的现实可行性及为确保中央银行宏观审慎管理的有效实施而赋予其相对对立性的必要性，至于如何建立中央银行的完善制衡机制则不是本文讨论的重点，笔者会在以后的工作和学习中对这一课题继续跟踪研究。

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篇（11）

中图分类号:F820 文献标识码:A文章编号:1006-1428(2007)07-0040-03

一､问题的提出

利率期限结构也称为收益率曲线，刻画的是相同风险水平下，利率与到期期限之间的关系。收益率曲线的位置和形状随时间而改变，在经济周期的不同阶段，利率水平和利差(长期利率和短期利率之差)均不相同。下图是一个很好的例子，它反映了美国1990―2001年之间处于经济周期不同阶段的收益率曲线的变化。那么推动收益率曲线动态变化的因素是什么呢?潜在因素(1atent factor)是一种解释。潜在因素(变量)不能被直接观测到，但可以从债券价格中推算出来。作为这类文献的代表，Litterman和Scheinkman(1991)应用主成分分析法，把影响利率期限结构动态的三个主要因素命名为平行因素(1evel factor)､斜度因素(slope factor)和曲度因素(curvature factor)。平行因素影响所有期限的收益率，斜度因素决定了收益率曲线是陡峭或是平坦，曲度因素影响收益率曲线的弯曲程度。这种解释在理论上不能令人满意，利率作为一个最重要的宏观经济变量，是经济系统内生的，利率期限结构作为不同到期期限利率的组合，自然也不能游离于经济系统之外，用通过统计技术产生的､不可观测的潜在因素来解释利率期限结构的动态变化显然缺乏经济理论支持。于是，一些研究者开始着手设计包含宏观经济变量的动态模型，用可观测的宏观经济因素来解释利率期限结构的变化，这类模型被称为宏观-金融模型(Macro-Finance Models)。宏观-金融模型不仅具有理论价值，而且具有应用价值。对利率期限结构的预测一直是金融实务中的一个重要课题，因为利率期限结构是固定收益证券和金融衍生产品定价的基础，也是利率风险管理的基础。在模型中加入可以观测的宏观经济变量可以在一定程度上提高模型的预测能力，因此具有广阔的应用前景。

图1美国1990-2001年收益率曲线的变化

数据来源:引自长城证券研究报告《国债收益率曲线的比较研究》

二､宏观-金融利率期限结构模型的基本结构――离散形式的仿射模型

Ang和Piazzesi(2003)､Bernanke， Reinhart和Sack(2004)以及Rudebusch和Wu(2004)采用了基本相同的模型结构，即离散形式的仿射模型。简单地说①，仿射模型将零息债券的对数价格视为状态变量(向量)的仿射函数②，而状态变量的演进由一个向量自回归模型决定，即:

那么，为什么要选择仿射模型作为宏观-金融模型的基本结构呢这主要是因为，第一，Duffle和Kanl1996提出的仿射模型是应用最广泛的利率期限结构模型，模型具有坚实的微观金融学基础，被称为利率期限结构研究的“载重马车”workhorse model。以仿射模型作为基本模型结构使宏观一金融模型具有很强的理论支撑。第二，仿射模型能够十分方便地接纳宏观经济变量。仿射模型对状态向量中的元素并无特别设定，因此这些元素既可以是不可观测的潜在变量latent factor，也可以是可观测的宏观经济变量。Ang和Piazzesi2003将状态向量中的元素分为两组，一组包括两个由主成份分析法得到的宏观经济变量――通货膨胀因素和真实经济活动因素，另一组包括三个潜在变量。Bemanke，Reinhart和Sack2004以宏观经济变量及其滞后值作为状态向量中的元素，潜在变量被排除在外。状态向量元素的灵活选择给研究者带来了很大便利，一定程度上也增强了模型对数据的拟合效果。

三､宏观经济变量影响利率期限结构的途径――短期利率和风险价格

在上面的分析中我们看到，宏观经济变量作为状态向量中的元素影响利率期限结构，但这毕竟只是一种模型结构上的描述，从经济理论上说，宏观经济变量是通过何种途径影响利率期限结构的呢答案是短期利率和风险价格。

1､宏观经济变量对短期利率的影响

短期利率是连接微观金融视角和宏观经济视角的关键点。从微观金融视角来说，短期利率是其他各期限利率的基本构成成份，因为长期利率是风险调整后的预期未来短期利率的平均值，即

从宏观经济视角来说，短期利率是中央银行重要的货币政策工具，中央银行通过调控短期利率来实现其稳定经济的货币政策目标。如何分析宏观经济变量对短期利率的影响泰勒规则是一个很好的切入点。Taylor1993a使用理性预期模型，通过对7个工业国家数据的模拟分析，发现利率规则最有利于中央银行保持产出与物价稳定，这里利率规则是指根据产出和物价水平与目标值之间的差距来调节利率的货币政策规则。Taylor1993b提出了一个简单的代表性利率规则，并证明这一规则很符合1987年至1992年美国联邦资金利率的走势，这一规则被称为泰勒规则，其表达式为④:

2､宏观经济变量对风险价格的影响。

由于未来的不确定性，与持有短期债券相比，人们在持有长期债券时往往要求获得一定的额外收益以补偿自己承担的风险，这部分额外收益就是风险溢酬。因此在4式中，长期利率表示为风险调整后的预期未来短期利率的平均值。风险溢酬与宏观经济状况相关联，例如，在高通货膨胀时期，人们对未来通货膨胀率的预期值往往较高，因此要求的风险溢酬也较高;相反，在低通货膨胀时期，人们要求的风险溢酬相对较低。在进行计量分析时，风险溢酬被分解为两个部分:风险价格和风险数量。风险数量由随机扰动决定，风险价格则取决于模型的设定。宏观―金融模型设定风险价格为状态变量的仿射函数:

这里Λt，表示风险价格，Λ0是一个七维常数向量，Λ1是一个k×k矩阵。当状态向量中的元素包括宏观经济变量时，宏观经济变量将通过风险价格､进而风险溢酬影响利率期限结构。

四､宏观―金融模型在中国的应用前景

在利率市场化改革不断深化的背景下，利率期限结构的宏观―金融模型在中国具有广阔的应用前景。

1､在利率风险管理中的应用

随着利率市场化改革的推进，国内金融机构，特别是商业银行面临的利率风险逐渐增大，如何进行有效的利率风险管理成为一个急待解决的问题。进行利率风险管理首先需要计量自身利率风险的暴露程度，这离不开对利率期限结构未来走势的估计。利率期限结构的动态模型很多，宏观―金融模型以其简洁的模型结构和坚实的经济理论支撑无疑可以成为一个很好的选择。

2､在金融衍生产品定价中的应用

衍生品市场是国际金融市场的重要组成部分，目前，金融衍生产品在国内的推出已经有了时间表。金融衍生产品的定价离不开利率期限结构，几乎所有的定价公式都包含无风险利率。在经典的布莱克一斯科尔斯期权定价公式中，无风险利率被假设为一个常数，这显然是与事实不符的，放松这一假设就需要对利率期限结构进行估计，宏观―金融模型在此可以得到运用。

3､在货币政策制定中的应用

应该指出的是，宏观经济因素与利率期限结构的联系是双向的，宏观―金融模型侧重研究的是宏观经济变量对利率期限结构的影响，同时也有另外一类文献侧重研究利率期限结构对宏观经济变量的预测。20世纪90年代以来，一批宏观经济学的实证研究文献显示，对利率期限结构进行分析，可以预测未来的通货膨胀率和实际产出变量，从而为货币当局的货币政策决策提供重要的参考依据。这一理论成果在实践中已经得到运用，英格兰银行的通货膨胀报告从1994年开始定期公布根据利率期限结构推导出来的预期通货膨胀率，而美联储1996年决定把利率期限结构作为一个重要的先行经济景气指数并定期公布长短期利差的变动。既然宏观经济变量对利率期限结构存在影响，货币当局在利用利率期限结构所提供的信息时就有必要区分哪些信息是和已知的宏观经济信息相重合的，哪些信息是宏观经济变量未能揭示的，这个方面宏观―金融模型恰好可以发挥作用。

参考文献:

[1]Ang，A.，Piazzesi M. No-Arbitrage Vector Autoregression of Term Structure Dynamics with Macroeconomic and Latent Variables. Journal of Monetary Economics. May. 50(4)pp. 745-787

[2]Bemanke，Ben S.，Vincent R.Reinhart，and Brian P.Sack. Monetary Policy Alternatives at the Zero Bound:An Empirical Assessment. Brookings Papers on Economic Activity2，PP.1-78.

[3]Duffie，D. Kan，R. A Yield-Factor model of interest Rates. Mathematical Finance，6:PP.379-406