外汇市场风险的案例及分析大全11篇

绪论：写作既是个人情感的抒发，也是对学术真理的探索，欢迎阅读由发表云整理的11篇外汇市场风险的案例及分析范文，希望它们能为您的写作提供参考和启发。

篇（1）

中图分类号:G642 文献标志码:A 文章编号:1673-291X(2010)10-0223-02

收稿日期:2010-02-18

作者简介:邓晓霞(1971-),女,重庆人,副教授,博士研究生,从事国际金融理论与政策研究。

2008年全球金融危机使世界对金融衍生产品有了新的认识,而危机带来的全球经济的快速衰退加深了经济学者对预测及防范金融危机的思考。特别是金融危机首先引发关键货币汇率的巨幅波动导致全球汇市的大跌,并对全球经济产生巨大的影响,使我们对金融危机的危害性有了更深的认识。国际金融这门课程就是以外汇汇率为线索,对国与国之间的国际收支、外汇市场交易、外汇风险、货币危机及国际金融市场、国际货币制度等进行研究。在金融危机造成巨大损失的背景下,要求中国高校对《国际金融》课程教学内容和教学方式进行改革,在一般理论的讲述下更要注重模拟实践教学,从实践教学的角度去启发学生对贯穿整个《国际金融》课程的汇率的积极的关注,思考怎样把汇率理论与实际汇市操作相联系,从而提高学生学习的积极性和主动性。

一、《国际金融》课程的主要内容及重难点变动

国际金融学,也称为开放的宏观经济学,是在国际贸易学的基础上产生的一门新型学科,是世界经济学的一个重要组成部分。在国际经济金融一体化和全球化的今天,国际金融不仅与一国的国际贸易和国际经济合作紧密联系,而且涉及到一国的宏观经济的平衡和稳定,涉及到国际经济金融的协调和合作。因此,国际金融是一门涉及面广、综合性强的学科,它以国际间的货币金融关系为研究对象,既要说明国际范围内金融活动的主要问题,又要阐述国际间货币和资本运动的规律。特别是美国金融危机对全球经济产生极大消极影响的背景下,我们应对国际金融课程教学内容进行一定的调整,要体现货币危机理论在国际金融理论与实践中的应用。本次金融危机对国际货币体系、国际金融市场等的教学内容形成了冲击。它暴露了当前国际金融理论的缺陷,对这部分教学内容需要探讨,提出一定的修正和补充意见。

中国高校国际金融教学的主要内容一般包括以下五个方面:

1.国际金融基础知识。包括国际收支、外汇储备、外汇汇率、外汇交易、国际金融市场等的基本概念和基本内容。这是整个国际金融课程的基础,在这部分教学中要注意把握基本概念的内涵。特别是对于国际收支的广义定义与外汇汇率的基本概念要讲解清楚,对于直接标价法、间接标价法下买入与卖出汇率的表示要通过例题来分析,学会正确判断和运用。

2.国际金融理论。包括国际收支的调节理论、汇率决定理论、开放经济的均衡和调控理论、国际储备理论、国际货币合作理论、债务危机和货币危机理论。其重点在国际收支调节理论和汇率决定理论。但是在金融危机背景下,对货币危机和债务危机理论的形成机制要加强分析,并指导学生结合英镑危机、东南亚金融危机等了解货币危机理论,从而实现理论与实践的结合。

3.国际金融制度与政策。包括外汇管制和货币自由兑换、汇率制度的选择、外汇市场干预、金融政策的国际协调、国际货币体系、区域国际货币一体化、国际金融组织等内容。在这部分教学过程中,要通过国际货币对金融危机的传导作用来认识国际货币发行国的收益和损失,并讨论人民币自由兑换的条件和进程,使学生充分认识一国金融政策在国际经济背景下的协调,了解克鲁格曼“三角悖论”的原理。

4.国际金融市场。包括外汇市场、国际货币市场、国际资本市场和欧洲货币市场等。如今金融市场的交易量伴随金融衍生产品的迅猛发展而急剧扩大,同时也加大了交易的风险,从而导致了金融资产的极大损失。在这部分内容介绍中要加大对国际金融市场的创新金融产品做重点的介绍,让学生了解金融衍生品的“双刃”作用。

5.国际金融实务。包括外汇交易、外汇风险管理等。这是国际金融实践教学的重点。实行外汇模拟交易,将使学生真正感受外汇市场汇率变化带来的损失和收益,并形成自己的风险控制理念。

总之,在金融危机背景下,我们必须对以往的课程教学内容进行调整,突出理论与实践的结合,引导学生关注经济现状,学会用理论分析、解决现实问题。

二、《国际金融》教学方式的改变

课程内容的变化往往伴随教学方式的改变,枯燥的满堂式灌输已经不适应信息时代的教学模式。在国际金融课程教学中,应注重以下几种方式的结合。

1.启发式教学。在教学过程中,教师应对于关键概念、核心理论以及分析问题的主要方法等均设计分层次的、逐步深入的甚至是具有学科前沿性的问题,积极启发学生主动思考,在打好基础知识的同时,培养学生独立分析问题和解决问题的能力。

2.案例式教学。对于已经发生的货币危机、债务危机等实践性问题主要运用案例式教学,通过实际案例分析来增强学生学习兴趣,提高认识、理解程度。

3.研究式教学。本课程鼓励学生参与科研活动,增强学生的科研能力。指导学生利用学习的国际金融知识研究经济金融热点问题,尽早介入科研活动。

4.小组作业式教学。对于像分析中国的国际收支问题、人民币自由兑换问题、中国的国际储备适度规模及构成等问题,通过小组讨论形成小组作业,在各个小组内部推行目标分工,并综合形成PPT结论,在课堂上讲解分析结果并回答其他组同学提问,在讨论中完成这部分内容的深入分析。这样不仅考察了学生收集资料、分析问题的能力和运用知识的水平,并且促进了学生巩固学习内容,强化学习效果。

5.双语教学。为适应经济、金融全球化的发展趋势,本课程应积极推行双语教学,推动学生与国际接轨。因此要编写课程的双语教学大纲、授课计划、电子教案和习题集等。

三、《国际金融》外汇模拟实践教学的推动

国际金融是理论与实践并重的课程。在理论教学的同时,必须通过实践平台来加深学生对理论知识的运用。在我校国际金融课程教学中加入了外汇模拟交易实验平台的教学,学生通过在线模拟炒汇,运用所学专业知识进行了模拟实战练习取得了很大的收获。很多同学在模拟过程中,切实理解和掌握了汇率的变动影响因素,并根据国际经济情况对一国货币走势进行了判断与买卖操作,并且在此过程中提高了学习的兴趣,变被动、单纯的理论学习为主动、理论与实践相结合的学习,取得了以下进步:

1.认清了标价方法。对直接标价法和间接标价法及美圆标价法有了深切的体会,知道在哪种标价法中价格高低代表的含义以及该选用哪个价格进行买卖报价。通过操作确实明白低买高卖的原理。

2.锻炼了投资心态。学生在模拟炒汇过程中,逐渐摸索出市场涨跌互现的规律,知道要心态平稳,顺势而为。如果所买进的货币贬值了,不必过早杀跌,而要等待反弹时机出货,尽量减少损失。如果确实心急,也可以寻找第三种货币来做交叉盘,寻求解套良机。

3.培养了一定的投资理念。学生在模拟交易中终于明白投资中心态是最重要的,多数同学明白了在投资中要避生就熟,自信则赢。只炒自己经常涉及的熟悉货币,不要去碰冷僻或相对陌生的货币,这样比较清楚它的走势,容易掌握介入和抛出的时机。

4.加强了对理论的认识。学生在外汇模拟交易中根据所学影响外汇汇率波动的理论来指导模拟交易,在宏观经济指标变动下考察汇率的变动,思考理论指导的正确性和重要性,反过来提升了学生学习理论的积极性。

5.丰富了学生外汇投资的经验。通过外汇模拟交易,学生在交易中总结了一些好的投资经验:比如,要带着真实的交易心态去做模拟交易,从中总结交易技巧。不能只靠运气,要在交易中摸索规律;对决定交易的因素要作记录,从而总结出一套适合自己的投资决策方案;顺势操作,勿逆势而为。要善用停损单设立止损位降低交易风险。发现错误决策要当机立断止损出局,不要犹豫。在对情势判断不清的时候,要保持半仓操作,不要满仓,要留有余额,以减少交易风险等。

总之,通过模拟炒汇,学生对金融市场风险有了一定的认识,初步理解了风险控制的概念。这对于他们将来个人从事投资理财是非常有效的。

参考文献:

篇（2）

该书首次将货币市场、债券市场、外汇市场和股票市场之间的风险传导进行了实证研究，并分析了这些市场之间波动传导的时间、传导的强度等。作者认为，给某个金融市场一个冲击(波动)，会传导给其它的金融市场，但金融市场波动的传导均存在一定的时滞。其他学者虽然也曾分析过金融市场之间的风险传导，但被考察的对象主要是股票市场，包括中国的股票市场和国际证券市场，对货币市场、外汇市场和债券市场未曾涉及，该书在金融市场风险传导的研究范围上有所突破。另外，在实证分析的方法上，作者尝试了VECM模型和GARCH模型，不仅探究了我国金融市场内部、金融市场之间的风险传导，还检验了金融市场内部的联动关系，在实证研究的方法上可谓是一种创新。

第二，多视角研究

该书从金融自由化程度不高和基于完全自由化的角度探寻了金融风险的传导机制，探讨了金融风险传导的路径和载体。在以往分析金融危机传导的相关文献中，多是从金融危机的传导渠道进行研究，如金融渠道、贸易渠道、政治渠道等；而该书则从风险传导的路径和载体角度进行研究，亦即金融风险通过何种路径、借助何种载体进行传导，从而对金融风险何时传导、以何种方式传导、传导的方向、传导的结果等整个传导过程有一个清晰的认识。进而抽象出其一般原理，汇总其传导机制，并对金融风险的研究提供了新视野。作者认为，金融风险产生后会在金融体系内部进行传导，所以防止金融风险的传导就可以避免金融危机的爆发。然而，随着金融创新及金融自由化程度的不断加深，金融危机的爆发将更加频繁。因此，在金融自由化进程中，还要时刻提防金融创新、衍生金融工具带来的新风险。美国次债危机的本质就是金融创新过度及滥用衍生金融工具的结果。

第三，严谨、可靠

该书将规范研究与实证研究相结合，既体现了规范研究的严谨，又彰显了实证研究的可靠。在理论方法上，该书运用金融体系内在脆弱性理论、货币主义学派的金融脆弱性理论及借贷双方的信息不对称理论剖析了金融风险的成因；运用货币政策传导机制、金融市场的关联性及波动传导等传导理论阐释金融风险的传导；运用行为金融学理论解释了金融市场上的从众心理、羊群效应；运用混沌理论论证了金融市场中初始条件的很小差异产生出最终现象的极大不同：运用金融自由化理论诠释金融自由化增加了风险传导的概率。在实证分析上，该书运用描述性统计。参数估计(F检验、t检验)、Granger因果检验、Johanson协整检验及脉冲响应、方差分解分析法和案例研究来验证风险传导理论及其相关的结论。采用了大量的数据和模型，资料翔实，内容丰富，形式多样，相关图表90多个，中，外参考文献112项。尤其是分析了美国次贷危机对全球股市的影响，并将美国房地产市场作为风险源、提供次级债贷款的银行作为风险传导源进行剖析，提高了该书的普适性及时效性。

篇（3）

文章编号：1003-4625 （2015）06-0113-06 中图分类号：F830.92 文献标识码：A

一、引言

随着我国经济的不断发展，我国的外汇衍生品市场也逐渐形成并不断完善。经中国人民银行批准，中国银行从1997年起允许开展远期结售汇业务，2004年起该业务也逐步开放给其他商业银行。2005年中国人民银行正式启动人民币汇率形成机制改革，人民币汇率波动幅度不断扩大，为我国外汇衍生品市场发展创造了有利条件。2005年8月银行间市场推出远期外汇业务，2006年4月又开放人民币与外币掉期交易业务，2007年8月允许开办人民币外汇货币掉期业务，2011年2月推出人民币对外汇的期权产品，至此我国的外汇衍生品工具品种基本完善。

外汇衍生品能有效规避汇率风险、降低筹资成本、提高经济效益，受到越来越多企业的重视。但是，我国企业（特别是中西部企业）运用外汇衍生品避险保值的意识及能力仍然比较薄弱，使用手段单一，运用外汇衍生品的比例也远远低于发达国家。随着未来人民币汇率弹性的继续增大，国内企业面对的汇率管理风险必将成为企业发展的关键环节之一，发展我国的外汇衍生品已是刻不容缓。因此，本课题结合中外外汇衍生品市场发展及企业外汇衍生品需求状况，以河南187家涉外企业为样本进行抽样调查，着重分析企业对外汇衍生品需求的真实状况及原因，并从完善市场体系等方面，提出推动外汇衍生品发展的措施，力图对我国外汇市场的成熟完善和企业的健康发展有所裨益。

二、国内外汇衍生品发展路径分析

（一）我国外汇衍生品的发展路径

本文研究的外汇衍生品主要是指代客外汇衍生品，即商业银行向企业等客户提供的外汇衍生品交易服务，包括远期、掉期、期权、期货等。我国衍生品市场整体遵循远期、掉期、期权这一时间顺序有序开展，外汇期货在我国尚未允许开办。

另外，各银行还推出一些组合的外汇衍生产品，比如中国银行的进口汇利达、建设银行的汇得利、招商银行的购汇通、广发银行的付汇金等产品即是以人民币质押外汇贷款+远期售汇业务的组合形式。此外，像浦发银行的代付赢、中信银行和农业银行的某些产品是以进口代付或海外代付+远期售汇业务组合形式的产品，或者广发银行的涉及NDF交易的付汇盈和付汇通产品。这些衍生组合产品既有利于银行多项业务的开展、提高中间收入，也有利于企业满足融资需求、获得更高收益，因此在各行的衍生品交易中占比较大。

（二）我国外汇衍生品发展与国际的比较

一是我国的金融业的发展相对发达国家比较滞后，并且由于我国外汇市场有限的开放性和汇率制度的原因，外汇衍生品市场的发展还处于起步不久的阶段。二是与美国、墨西哥等国家相比，我国集中的交易所式的外汇衍生品，如外汇期货产品发展缓慢，外汇期货交易还未开放，许多小企业和个人投资者无法广泛参与市场交易，从而损害了市场流动性。三是与其他国家相比，我国政府在外汇衍生品市场发展过程中扮演更为重要的角色，我国正处于汇率市场化、资本自由兑换的改革关口，政府在面对汇率、货币政策改革方面也更为谨慎。四是在欧美成熟金融市场上，机构投资者是外汇衍生品市场的重要参与主体，而我国目前银行间远期市场施行会员制度，市场参与主体仅为中外资商业银行，投资银行、保险公司、基金公司和大型财务公司等机构则无法进行交易，交易主体具有高度的同质性，导致市场交易活跃度低。五是欧美国家外汇衍生品发展总体经过外币衍生品离岸交易、本币衍生品离岸交易和本币衍生品在岸交易三个阶段，由于目前我国外汇体制等原因，国内外汇衍生品主要集中在美元等非人民币外汇产品上，距离真正全面开展人民币衍生品交易还有很长一段路要走。六是虽然目前我国离岸人民币NDF市场发展迅速，交易的流动性已有了显著提高，但还仍明显低于日元和欧元。同时，由于人民币汇率的日波动仍受政策限制，人民币即期和NDF汇率波动仍明显低于其他货币。

三、对河南省企业对外汇衍生品需求的抽样调查

（一）抽样原则

1.样本选择及设定

结合贸易信贷抽样调查的经验，外汇衍生产品调查采用分层不等概率抽样方法，对河南省4600多家贸易企业进行分层抽样，并按照一定分层标准抽取普查层和抽样层企业。其中，普查层企业93家，抽样层企业94家，共抽取187家贸易进出口企业（见表1），对其设计问卷进行调查和分析。

2.定量与定性调查

问卷设计采用定量与定性相结合的调查方法。在定量分析方法上，一是对于企业资金存留量及衍生产品交易数据采用定量表格采集，二是采用权重定量，对于不同因素赋予一定的比例权重，通过一定的分值确定因素数据。企业基本情况及衍生产品内在因素变量设计定性指标供企业选择，问卷设计较为合理。

3.数据质量与控制

抽样调查误差限设定为5%，样本数量达到187，占总容量的4%，抽样层样本量占比P为2.040-/0，抽样层相对误差限按照公式 ，计算结果最高不超过5.1%。根据贸易信贷抽样调查方式相对误差的计算公式，得出在合理的误差期限内抽样企业与总体样本参数的置信度（1一a）超过96%，样本结论可用。为提高抽样调查的效果，对于问卷设定逻辑校验关系，对选项内在关系逻辑错误、数据校验不一致等情况进行筛查，剔除无效问卷，保证最终问卷的有效性。

4.统计分析与验证

选取统计分析工具，对数据进行分析研究。根据Gorsuch（1983）理论样本数与题项的比例应高于5：1，才能保证研究结果的可靠性，本次问卷调查中，题项共计22题，收回有效样本与题项比约8：1，基本能够保证样本的结论的可靠性。

（二）调查情况

样本选择187家进出口企业，回收问卷177份，问卷回收率94.65%。通过回收问卷整理分析，剔除答卷逻辑矛盾、填写不完整、数据校验不合格等无效答卷3份，有效问卷174份，有效问卷率93.05%。回收有效问卷中，有外汇衍生产品业务的企业43家，占比24.71%；无外汇衍生产品131家，占比75.29%。

1.基本情况及特点

运用EXCEL等统计软件对所收集的问卷数据进行整理分析，得到样本基本情况，汇总如表2所示。

2.使用外汇衍生产品业务情况

从调查情况，174家企业中有43家发生外汇衍生产品交易，发生衍生产品交易规模签约和履约分别达到134亿美元和129亿美元，在全省全部外汇衍生产品交易规模的比重达到90%（剔除富士康等单一企业对整体权重的影响，40家外汇衍生产品交易规模签约和履约分别为25亿美元和20亿美元，在全省外汇衍生产品交易规模的比重超过80%）。通过对43家衍生产品交易数据梳理，其交易呈现以下特点：

（1）衍生产品交易以远期为主，掉期、期权及组合产品交易规模较小。抽样调查数据显示，近三年来①样本企业远期交易签约和履约笔数分别占到相应总笔数的97.18%和97.23%，签约金额和履约金额分别占到相应总金额的99.17%和99.28%，以远期交易为主特点明显。掉期、期权和组合产品交易规模发展相对缓慢，交易规模未突破总体交易的1%。

（2）衍生产品交易期限集中在半年以下。样本企业数据显示，近三年来衍生产品交易以6个月以下为主，6个月以下衍生产品签约笔数、签约金额和履约笔数、履约金额占比分别为90.92%、96.62%和94.18%、96.7%。6个月（半年期）以上签约规模仅4.5亿美元，不足总交易规模的4%。

（3）衍生产品需求以锁定成本、避险保值为主，多数按照协议及时履约。在调查的43家发生衍生产品交易的企业中，41家以锁定成本、避险保值为目的，除2家兼有投资投机、赚取利润及其他目的之外，以锁定成本、避险保值为单一目的的企业占比达到95.12%。从企业履约情况看，40家企业选择“全部按协议及时履约”，正常履约企业占比达到93.02%。

（4）衍生产品交易实现了较好的避险保值效果。从使用效果调查看，有2家企业选择了“效果很好，企业从中赚取了可观利润”，有25家企业选择“有效规避了汇率风险”，有13家企业选择了“一般”。仅有3家企业选择了“不好，企业没有有效规避汇率风险”，没有有效规避汇率风险的样本占比不足7%，表明外汇衍生产品的开发、推广和使用达到了其避险保值的效果。其中，部分企业使用的“远期售汇+定期存款+外币融资组合”等产品锁定汇率风险的同时，通过存款与融资的利差锁定一定收益。

（三）对衍生产品需求情况及变量的调查分析

1.彳汗生产品了解程度

对于衍生产品的了解情况，调查的企业当中超过半数的企业“听说过，但不太了解”，选项占比达到50.57%；“十分了解”“一般了解”选择的企业有69家，占比达到39.66%，剩余9.77%的受访企业完全不了解衍生产品业务。而使用过外汇衍生产品交易的企业了解程度相对较高，使用过衍生产品企业“十分了解”和“一般了解”程度的占比达到了83.72%；未使用过衍生产品的企业“听说过，但不太了解”和“完全不了解”比重较高，占比达到76.34%。

2.使用和普及外汇衍生产品情况

调查企业中，多数企业对外汇衍生产品相对认同，73.56%的企业表示使用或进一步了解后使用，但也有26.44%的企业表示不会使用或不准备使用外汇衍生产品。

3.市场风险控制及汇率预期

由于企业自身机制原因，对于市场风险预期及风险控制建设相对薄弱，通过抽样调查发现，只有10.34%的企业“有独立的外汇风险控制预警机制，并能熟练运用外汇衍生品对冲风险”，有24.71%的企业“有相关的管理团队，但缺乏相应的专业知识”，剩余64.95%的企业缺乏应对风险控制体制或专业的对冲风险团队。对于汇率的走势，多数企业均有自身的判断，结合2015年以来汇率的走势，63.79%的企业表示未来一段事件“人民币汇率升值和贬值震荡走势，但总体人民币升值趋势”。但也存在13.22%的企业表示“无相关预期或汇率变化对本公司影响不大”，汇率市场预期的判断同时会影响企业对外汇衍生产品交易的选择。

4.衍生产品需求满足程度

调查企业中，表示向银行提出外汇衍生产品交易需求的企业有128家，占总体样本的73.560-/0。提出需求的样本中，有24家交易“总能得到满足”，占比18.75%；53家交易需求“偶尔得到满足”，占比41.4%：51家交易需求“从未得到满足”，占比39.84%。使用过外汇衍生产品交易的企业选择“总能得到满足”和“偶尔得到满足”的比例相对较高，在该群体中选项占比达到97.67%；而未使用过外汇衍生产品交易的企业选择“从未得到满足”有50家，占全部“从未得到满足”选项的比例为98.04%。表明企业在使用外汇衍生产品时存在着制约因素，并非所有的衍生产品交易需求都会得到满足。

5.影响衍生产品需求的变量因素

在对外汇衍生产品影响因素上，设计了“银行服务态度”“交易费用及成本因素”“是否适用本公司需要”“要求的资产比例或抵押资产”及“其他”等五个因素考虑。从选择结果来看，影响外汇衍生产品交易需求因素相对均衡，“衍生产品不适应本公司需要”因素占比相对较高，达到28.98%，而“银行服务态度”因素占比相对较小，占比为7.95%，表明在使用外汇衍生产品的选择上，企业相对理性。对于外汇衍生产品交易困难选择上，“缺乏衍生产品的了解和认识”比重较高，占比达到60.66%。

6.未使用衍生产品的原因

对于未使用衍生产品的原因因素采用权重定量的方法，按照不同的权重赋予0-5之间的分值。对回收的131家未使用外汇衍生产品原因评分中，“不了解，不敢使用”相对比重较高，权重占比32.89%。

7.规避汇率风险的其他替代工具选择

对于规避汇率风险及贸易系统性风险，除外汇衍生产品外，被调查企业创新性工具相对较少，大多使用较为传统的避险手段。其中，“灵活使用结算方式”“尽快或推迟收结汇”“改用人民币结算”为主要的避险手段，占比分别为37.36%、22.99%和20.69%。“提高产品价格”和“其他”（创新性工具）手段选择较少，占比为9.77%和9.2%。一定程度上表明：企业在对外贸易中，产品议价能力处于弱势地位，且对冲汇率风险的手段相对薄弱。

8.未来使用衍生产品情况的预期

调查显示企业具有较高的预期，企业选择“看情况会使用”的比重达到88.81%，“尽快使用”的比重为4.48%，而“不会使用或没有必要使用”的占比仅为6.72%，表明对于外汇衍生产品交易发展具有较高的信心度。

（四）调查结论

1.除少数的优势企业外，外汇衍生产品交易的产品供给者处于主导地位

通过对问卷的整理，近四成的企业提出外汇衍生产品交易需求时，受到一定的限制，没有得到有效的满足，其中有企业自身的因素，也有外汇管理部门及银行宣传推广力度不够的原因。在外汇衍生产品交易时，只有少数的企业会主动地设计自身的交易需求，多数的需求者处于被动迎合地位。同时，作为外汇衍生产品的设计、推广的提供者，银行在外汇衍生产品交易中处于优势地位，一定程度上主导河南省外汇衍生产品交易的发展效果。

2.企业对冲汇率风险相对薄弱，外汇衍生产品在河南省依然有较大的发展空间

通过调查显示，多数的企业应对风险的手段较为传统，缺乏创新性的技术和手段规避贸易风险。多数的会根据经济形势的变化和自身情况使用外汇衍生产品，即有较大比例的企业会成为外汇衍生产品交易的潜在客户。但衍生产品的供给和需求存在一定不对称性，以样本企业掉期、期权、组合产品以及其他创新外汇衍生产品交易数据较小为例，表明外汇衍生产品交易在河南省依然有较大的发展空间，需要加大产品的创新和推广力度。

3.业务人员素质以及对产品的认知程度，是影响企业使用外汇衍生产品的主要因素

通过对企业衍生产品交易了解情况的调查，超过半数的企业对外汇衍生产品缺乏了解，“不了解、不敢使用”成为企业未使用外汇衍生产品交易主要原因。同时，对于影响衍生产品交易因素的调查中，14.2%的“其他因素”选项中多数企业填报“不懂”或“不了解”，少数的企业填报“公司制度不允许”“无需求”或“有无闲置资金”。因此在一部分企业中业务人员对外汇衍生产品交易的认知程度，在外汇衍生产品选择中产生较大的影响。

4.企业选择避险工具相对谨慎，资金或授信状况、交易费用等也是影响衍生产品交易的重要因素

在外汇衍生产品交易情况和案例调查中，虽然九成以上的企业使用外汇衍生产品交易有效地规避汇率风险，甚至取得了较好的收益，但对于少数的企业在汇率变动中产生了相对损失，调查企业中只有1家企业出现违约情形，违约金额占签约合同的比例达到70%。根据调查了解的情况，银行在为企业办理远期业务时，均要收取约3%-10%不等的保证金或等额授信，这是银行为了对冲风险，保证金收取的比例基本可以完全涵盖银行可能面对的风险，但是这对中小型企业来说资金占用较高，企业操作起来存在一定困难；企业在办理期权业务时先需要交纳一定的期权费，对相当一部分企业来说比较难以接受。结合抽样调查情况，高额的手续费用、烦琐的资信手续以及未来汇率的不确定性是影响企业使用衍生产品交易的重要因素，在一定程度上也限制了全省外汇衍生产品的发展。

四、研究结论

在以上研究分析的基础上可以看出，目前我国外汇衍生产品交易发展相对滞后；国内外汇衍生产品交易区域发展不均衡；企业衍生产品交易需求受多种因素限制。通过借鉴国际外汇衍生品的发展规律，结合目前国内实际情况，同时充分考虑市场建设成本与收益的关系及风险因素，对发展我国外汇衍生品市场的次序提出如下构想：

（一）我国外汇衍生品的发展次序

1.完善即期外汇市场

扩大即期外汇市场参与的主体范围，逐步培育地方性商业银行参与到外汇衍生品交易中，提高市场竞争性，维持市场均衡发展；逐步扩大银行外汇持有头寸；进一步扩大汇率弹性，减少央行对外汇市场的干预；开设更多的交易币种；支持和逐步放宽银行外汇理财产品。随着外汇改革的推进，放宽资本项下的即期外汇交易，从而扩大市场交易规模，提高市场流动性。

2.积极发展远期、掉期交易

引导银行让利于企业，如在合理的范围内降低远期保证金比例，使更多中小型企业能够使用外汇衍生品避险；发展远期外汇市场，通过银行间外汇市场的做市商制度，有效规避银行间外汇风险。

3.逐步推进人民币与外汇期权业务

加强期权业务的宣传，使更多涉汇企业了解期权业务，引导有条件的大中型企业尝试使用期权；随着期权业务的发展，逐渐推出更为灵活的美式期权；完善国内期权交易市场，培养专业人员。

4.借鉴国际经验，试点推出期货业务

建议根据外汇管理改革的深入和人民币汇率弹性的进一步增加，酌情推出外汇期货业务，从而完善外汇市场的成熟度。

（二）发展我国外汇衍生品市场的措施

1.创造发展外汇衍生品市场的宏观金融环境

一是加快利率市场化改革的步伐。进一步增强汇率弹性，加快利率市场化步伐，稳步推进人民币国际化，加快商业银行改革，为外汇衍生产品市场的发展创造有利的环境。

二是完善货币市场发展。如果货币市场运行有效则会有利于外汇衍生品市场的发展，反之则会制约外汇衍生品市场的发展。这就要求货币市场首先要具有较高的开放性和流动性，较好的开放性保证境外投资者的加入从而会提高交易规模和市场流动性。创新多样性的短期金融工具，提供一个高度竞争的场所，从而提高远期外汇价格的权威性和连续性。

2.进一步完善外汇市场改革

减少中央银行对外汇市场的干预程度，逐步放松对银行即期外汇交易的头寸限额等各种限制，逐步放松对市场主体参与即期外汇交易的限制，从“真实需求”原则过渡到“自由”原则，逐步允许投资目的参与即期外汇交易从而扩大市场交易规模，提高市场流动性。

3.加强对外汇衍生品市场的监管能力和力度

建立以政府监管为主，行业协会和交易所共同监管的模式。政府对外汇衍生品市场进行集中统一管理，中央设立市场监管机构后，地方不必建立相应的监管机构。在政府监管的同时，还要加强交易主体自律性管理，健全交易所的相关法规制度，以及完善市场信息披露制度，提高市场透明度。

4.完善人民币外汇衍生品市场的相关法律法规和制度建设

借鉴国外已经成熟的法律制度，筹划建立相关法律，与我国外汇衍生品市场的特殊性相兼容。立法应当为外汇衍生品市场未来的发展留有余地，同时也要考虑法律自身与国际接轨的问题，使金融市场能够平稳运行并顺利实现开放和发展。

5.提高市场参与主体的成熟性和风险规避能力

一方面，引导银行金融机构积极参与人民币外汇衍生品市场的交易，提高参与交易的竞争能力和适应能力。

另一方面，提高企业防范外汇风险的意识和能力。企业自身应加强宏观政策和产业政策研究，关注汇率波动行情，注重外汇资金风险暴露，认真研究，及时防范。

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一、汇率风险的定义与成因

从严格意义来讲，汇率风险是指在国际经济活动中，以外币计价的资产或负债，由于汇率的变动，导致以本币折算的价值发生变化，从而给活动当事人带来预期之外的收益或损失的不确定性。

按汇率风险产生的原因和对经济主体的影响不同，将其划分为三类：（1）交易风险，是指商业银行在对客户外汇买卖业务或在以外币进行借贷、金融衍生品交易以及随之进行的外汇兑换过程中，由于外币与本币之间或外币与外币之间汇率变动所遭受损失或产生额外收益的可能性。其是商业银行面临的主要风险；（2）折算风险，是指经济主体对资产负债进行会计处理中，在将功能货币转换成其他记账货币时，因汇率变动而呈显出账面损失或增值的可能性。一旦功能货币与记账货币不一致，在会计上就要作相应的折算，也就不可避免地出现折算风险；（3）经济风险，测量的是由于未预期到的汇率变动引起公司未来运营现金流变化而导致的公司价值的变化。

随着全球经济一体化的发展，从事国际业务的银行持有越来越多的外币资产和负债。商业银行汇率风险产生的直接原因是汇率的非预期变动导致银行持有外汇头寸的价值发生变化，而汇率的变动又取决于外汇市场的供求情况。外汇存贷款业务和外汇买卖业务是商业银行汇率风险产生的两个基本来源。

二、汇率风险的度量方法

对汇率风险的准确计量，是进行汇率风险管理的前提，是整个风险管理体系的重要环节。目前，常见的计量汇率风险的方法有外汇敞口分析和在险价值两种。

1、外汇风险敞口分析。

外汇敞口主要来源于银行表内外业务种的货币错配。当在某一个时段内，银行某一币种的多头头寸与空头头寸不一致时，所产生的差额就形成了外汇敞口。在存在外汇敞口的情况下，汇率变动可能会给银行的经济价值带来损失，从而形成汇率风险。在进行敞口分析时，银行应当分析单一币种的外汇敞口。外汇敞口分析是银行业较早采用的汇率风险计量方法，具有计算简便、清晰易懂的优点。但是，外汇敞口分析也存在一定的局限性，主要是忽略了各币种汇率变动的相关性，难以揭示由各币种汇率变动的相关性所带来的汇率风险。

（1）净汇总敞口（ NAP），即银行各外币多头头寸形成的长敞口与缺口头寸形成的短敞口相减后的绝对值，是以日本金融监管当局为代表的一些国家的银行业所采用的计量银行外币总净敞口的方法。当外汇敞口组合中的货币变动高度相关时，长头寸外币敞口与短头寸外币敞口之间的外汇风险可以相互抵消，在这种情况下 NAP 计量方法是比较适宜的计量方法；反之，采用 NAP 方法计量就低估了银行的外币总净敞口。

（2）总汇总敞口（GAP），即银行各种外币多头头寸形成的长敞口与缺口头寸形成的短敞口相加。当外汇敞口组合中的货币变动完全不相关时，长头寸外币敞口与短头寸外币敞口之间的外汇风险就不能相互抵消，最合适的方法是采用GAP方法计量银行外汇净敞口；反之， GAP 方法会高估银行的外币总净敞口。

（3）汇总短敞口（BAP），即在银行各币种多头头寸形成的长敞口与缺口头寸形成的短敞口之间取值较大的一方。BAP 计量法是巴塞尔委员会在计算银行外汇风险的资本要求时采用的计量外币总净敞口的方法。

（4）考虑汇率波动相关性的 WAP 法。BAP 、GAP 及 NAP没有考虑到外币之间汇率波动的相关性，WAP法考虑到这种相关性，是GAP 和 NAP 的加权汇总头寸。

2、在险值法（Value at Risk）

在险值又称为风险价值，是指在一定的持有期和给定的置信水平下，市场风险要素发生变化时可能对某项资金头寸、资产组合或机构造成的潜在的最大损失。对 VaR 的数学公式描述可以表达如下：Prob{p>VaR}=1-c。公式中的 是某项资产组合在 持有期内的损失；c为置信水平。常用的风险价值模型技术主要有三种：方差-协方差、历史模拟法和蒙特卡洛法。对于市场风险监管资本的计算，巴塞尔委员会和大多数监管当局才做出了一些统一的规定，目的是使不同银行所计算的市场风险监管资本具有一致性和可比性。

计算 VaR 的参数选择：置信水平、持有期。VaR 的计算涉及两个因素的选取：一是置信水平；而是持有期。一般来讲，风险价值随置信水平和持有期的增大而增加。置信水平越高，意味着在持有期内最大损失超出 VaR 的可能性越小，反之，可能性越大。关于置信水平的选取，应当视模型的用途而定。如果模型是用来决定与风险相对应的资本，置信水平应该取高；如果模型只是用于银行内部风险度量或不同市场风险的比较，置信水平的选取就并不重要。关于持有期的选取，如果模型的使用者是经营者自身，则时间间隔取决于其资产组合的特性；如果资产组合变动频繁，时间间隔应该短，反之，时间间隔就应该长。商业银行对交易帐户一般每日计算 VaR，是因为其资产组合变动频繁；而养老基金往往以一个月为持有期间，则是因为其资产组合变动不频繁。

三、中国银行汇率风险的实证分析

本文以中国银行为案例，分别运用上文阐述的外汇风险敞口和在险值这两种方法来衡量中国银行的汇率风险。选取2012年6月30日作为，度量中国银行汇率风险的时间点；选取的数据包括中国银行2012年半年报，以及自2011年1月4日至2012年6月29日共361个工作日的美元、欧元、日元和港元对人民币汇率的每日报价 。因为对数收益率具有优良的统计性质，更适合用来做计量分析，所以本文选择对数收益率计算公式来计算各种外币的每日收益率。

1、外汇风险敞口

表1 中国银行持有的外汇头寸整理

美元 欧元 日元 港元

长短和 3，281，680 464，304 101，341 1，570，477

长短差 368，234 -1，452 17，549 -72，065

较大值 1，824，957 232，878 59，445 821，271

中国银行的汇风险敞口，计算结果列示如下：

NAP=312，266（百万元人民币）；GAP=5，417，802（百万元人民币）；

BAP=2，938，551（百万元人民币）。

下面计算加权的外汇风险敞口WAP，首先要求出NAP与GAP相应的权重系数，计算公式如下：

， 为平均相关系数， =（0.717-0.512）/2=0.103；n为外汇资产的外币种类4。因此根据上述公式即可求出权重系数：

wg=0.473266；wn=0.012490；

WAP= wgGAP+ wnNAP= 2，567，962.97（百万元人民币）

2、在险值VaR

从中国银行2012年半年报中，可以获得中国银行在2012年6月30日的各种外币的外汇净资产余额，如表4所示。这是计算汇率风险风险价值的基数。根据上文阐述的计算在险值的方法，需要先确定置信水平和持有期，本文按照巴塞尔协议的要求，确定置信水平为99%，持有期为10个营业日。根据中国银行半年报可知，中国银行于6月30日的外汇净资产余额为：美元有368234，欧元为-1452，日元17549，港元-72065（百万RMB）。

这四个收益率经过检验不满足正态分布，因此不适宜采取方差-协方差法。综合考虑有效性和简便性，本文就选取历史模拟法来计算VaR。

按照历史模拟法的过程，计算得到置信水平为99%，持有期为1个营业日的VaR= -437.789（百万元人民币）。因此，目标持有期为10天的在险值为：

根据在险值法的结果，中国银行2012年6月30日的汇率风险可量化为，在未来10个营业日发生的最大损失有99%的概率不超过1384.412百万元人民币。

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（一）市场风险

由于金融衍生产品是由基础产品派生而来，其价值在相当程度上受制于相应的基础金融产品，因此所谓市场风险，是指由于金融基础产品价格波动所可能导致金融衍生产品投资人亏损的风险。在金融衍生产品交易中，衍生产品价格的变动更为敏感，多采用杠杆交易方式，跨期交易又使未来的产品价格具有不确定性。因此，市场风险是金融衍生产品交易中经常面对的一种风险，相对其标的资产，金融衍生产品的市场风险更为突出。

（二）信用风险

信用风险是指金融衍生产品的交易方违约或无力履行合约的风险，是场外衍生产品交易的一种主要风险。一般可以分为两类：一类是对手风险，指衍生合约交易的一方可能出现违约而给另一方造成损失的可能性；另一类是发行者风险，指标的资产的发行方出现违约而给另一方造成损失的可能性。

（三）流动性风险

金融衍生产品交易中涉及的流动性风险主要有两种类型：市场流动性风险与资金流动性风险。其中，市场流动性风险与特定的产品或市场有关，是由于缺乏合约交易对手而无法变现或平仓的风险，主要发生在场外衍生产品市场中；而资金流动性风险与交易的资金有关，是交易一方因为流动资金的不足，造成合约到期时无法履行支付义务，或者无法按合约要求追加保证金，从而被迫平仓，造成巨额亏损的风险。

（四）操作风险

操作风险是由于不当或失败的内部程序、人员和系统或因外部事件导致损失的风险。由于操作风险是由主观因素所引发，所以本质上属于管理问题。此类风险在衍生产品交易中危险性极大。在世界金融发展史上，由于操作风险导致一些具有悠久历史和相当资金实力的金融机构损失惨重的例子屡屡发生，巴林银行破产事件就堪称金融衍生产品操作失败的经典案例。

（五）法律风险

在金融衍生产品的交易活动中，由于交易合约在法律范围内无效而无法履行或者合约订立不当等原因引起的风险是法律风险。在金融衍生产品市场迅猛发展的背景下，导致在衍生产品交易中发生的亏损，由于相关法律法规的滞后有相当部分是源于法律风险。

二、我国金融衍生产品的发展状况

随着金融体制改革的深入，工商企业、金融机构等经济主体迫切需要通过金融衍生产品市场回避各类资产价格波动的风险。20世纪90年代初，金融衍生产品开始在中国市场出现。1992年12月，上海证券交易所推出了我国第一个金融衍生产品国债期货，但由于缺乏统一的监管和相应的风险控制经验，爆发了“327”事件，最终于1995年被取消；海南证券交易报价中心在1993年推出深股指数期货，则由于市场规模太小在当年即被叫停；中国人民银行于1997年了《远期结售汇业务暂行管理办法》，允许中国银行首家试点办理远期结售汇业务；中国银监会于2004年正式颁布《金融机构衍生产品交易管理暂行办法》，为金融机构从事衍生产品交易制定了专门的办法；2005年股市权证和债券远期交易正式推出，标志着我国金融衍生产品市场的建立；2006年我国首家金融衍生产品交易所-中国金融期货交易所在上海成立；2008年中国人民银行了《关于开展人民币利率互换有关事宜的通知》，正式启动利率互换业务；2009年《中国银行间市场金融衍生产品交易主协议》（2009年版）出台，中国金融衍生产品市场进入了一个新的发展阶段。

总体而言，我国金融衍生产品市场呈现出稳步快速发展的局面，但与国际发达市场相比，还尚有距离。从产品类型看，虽然基本涵盖了远期、期货、掉期、期权这四类衍生产品的基础形式，但仍没有在国际市场交易活跃的利率期权、权益类与商品类等场外衍生产品；从交易量看，我国金融衍生产品交易量还很低，以利率互换为例，据《中国货币政策执行报告》公布的数据显示，2008年交易名义本金分别为4121.5亿元，同比增长90.07%,但其所占全球市场余额的比例还很小；从市场的发展来看，尚处于初级阶段，场内市场还未正式交易，场外市场规模有限，尚不能满足金融市场参与者的风险防范和投资需求。

三、我国金融衍生产品风险的成因分析

作为一把“双刃剑”,金融衍生产品能够规避金融市场的风险，但由于其杠杆性以及定价复杂的特点，也有可能将会带来更大的风险。我国金融衍生产品起步较晚，由于各种外部条件制约及金融衍生产品的自身特性，可能引发风险，出现一系列问题。

（一）监管体系尚待完善

我国金融衍生产品的监管主要由人民银行、证监会、银监会、保监会和外汇管理局来实施，监管主体过于分散，完整的市场监管体系尚未建立。如果监管缺位，将可能导致灾难性的后果，2008年爆发的金融危机就暴露了场外衍生产品由于监管缺失而产生抵押贷款机构破产、投资基金被迫关闭、股市剧烈震荡及雷曼清盘等一连串事件的严重后果。虽然2007年中金所与上证所、深证所等机构签署了跨市场监管协作协议，在证券市场和期货市场联合监管迈出了重要一步，但银证期保的联合监管依然任重道远，如何加强协调，既要防止监管真空，又要减少重复监管，还需要不断探索。

（二）法律制度还不健全

要保障金融衍生产品市场有序运行，离不开健全的法律法规体系。银监会于2004年颁布实施了《金融机构衍生产品交易业务管理暂行办法》，这是我国第一部专门针对金融衍生产品的监管法规。之后《商业银行操作风险管理指引》、《中国金融期货交易所风险控制管理办法》、《中国银行间市场金融衍生产品交易主协议》系列文本等制度的陆续出台，在一定程度上完善了风险管理制度，降低了法律风险。但总体看来，我国现行的与金融衍生产品有关的法规，基本上为部门规章，是人民银行、银监会、证监会、外汇局等各监管机构针对具体的衍生产品制定的，缺少统一的有关金融衍生产品的国家法律。以期货市场为例，中国的期货行业正在迅速崛起，已成为全球第二大商品期货交易市场，而《期货法》至今还未出台。因此，与我国金融衍生产品的发展相比，我国相关法律制度的健全略有滞后，由于缺乏衍生产品交易和风险管理的相关指引，不能适应金融衍生产品市场发展的需要。

（三）内部风险控制能力不足

随着金融衍生产品在我国的迅速发展，各类机构对金融衍生产品的参与程度也在不断提高，但我国企业对金融衍生产品的风险认识和管理存在严重不足。2008年下半年以来，连续爆出中信泰富155亿元港元巨亏、国航亏损人民币68亿元等事件。作为独立交易主体，这些中央企业在参与海外衍生产品交易中，由于自身的风险控制措施的漏洞，贸然使用复杂的场外衍生产品，违规建仓，导致了风险失控，在股权、商品、外汇市场出现投资亏损。

四、我国金融衍生产品风险防范的措施

在金融体系日益国际化和市场化的趋势下，金融衍生产品市场在我国快速发展。金融危机的爆发也给我国金融衍生产品风险的防范与管理提出了更高的要求。

（一）建立健全高度协同的市场监管体系

由于金融衍生产品交易具有跨市场、跨行业的特点，需要有关监管部门的通力合作、协调配合，建立一个较完善的监管体系。首先，为保证投资者利益，有必要在人民银行、银监会、证监会和保监会之间建立监管协调机制，通过信息的共享，协调监管职责，提高政府监管的效率和水平。其次，加强交易所和行业自律组织之间的联合监管，针对不同种类的金融衍生产品制定相应的管理办法，使交易者的市场行为受到有效的约束和规范。此外，还应加强金融衍生产品市场的国际监管与合作统一，提高应对突发事件的能力。总之，通过政府统一监管，确保在市场管理、交易法规、风险管理等方面的一致性，保证金融衍生产品市场的健康有序发展。

（二）加强相关法律法规制度的建设

为了创造良好的制度环境，我国有必要加强金融衍生产品法律法规的建设。第一，在立法方面，针对金融衍生产品的风险性和复杂性，应尽快制定和完善相关法律、法规，对金融衍生产品设立专门性法律，出台统一的《金融衍生产品交易法》，以保证金融衍生产品交易规范、稳定发展。第二，制定和完善有关金融衍生产品创新的法律。创新赋予了金融衍生产品旺盛的生命力，也带来了风险。因此，对于创新应该在方案上充分论证，有法律依据，并具有严密的监控措施。第三，制定有关衍生金融产品风险管理的法律，使风险管理主体的职责分工、管理程序、规则的制定都受到相应的法律约束和指引，为金融衍生产品的发展创造一个良好的法律政策环境。

（三）加强内部控制与风险管理

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一、新兴证券市场短期资本流动风险的传导机制

新兴证券市场在国际化演进中，对资本管制逐步放松，外国资本的大量流入会带来金融资产的迅速扩张。由于新兴证券市场的发育程度普遍较低、金融监管相对薄弱、金融体系不够稳固，因此，资本自由流动的后果在发展中国家表现得更充分。实践中，新兴市场国家成为投机资本的肆虐对象。短期资本的频繁进出。加大了金融市场的波动性。

由于证券市场、货币市场和外汇市场都是金融市场的组成部分，处于联动状态，一个市场的动荡对其他市场也出现连锁反应，最后导致金融体系的动荡甚至崩溃。从以往的经验来看，一些新兴经济体过早、过急地开放了本国证券市场，开放后的证券市场就成为国际短期资本快速进出的通道。一方面作为经济晴雨表的证券市场率先对金融动荡作出反应，资本流向转变；另一方面，危机的交叉感染也会通过证券市场蔓延，从而影响到整个金融市场体系。在整个金融体系比较脆弱的情况下高度开放证券市场与危机发生存在着内在的关联性。短期资本流动风险的传导机制如下图所示：

1、大规模的短期资金流入容易形成资本市场泡沫。

由于短期资本的短期逐利性和投资要求具有充分灵活性的特点。一般会选择进入证券等虚拟经济市场。当大量短期资金流入国内虚拟经济市场，会推高投资产品的价格，制造市场虚假繁荣的假象，由于“羊群效应”引起国内投资者跟风进一步推高资产价格，使虚拟经济进一步脱离实体经济，虚拟经济泡沫日益扩大。但是，当国内某种经济因素发生变化，导致短期资本逆转发生大规模流出时，会使资产类价格迅速下降，“羊群效应”反过来会进一步加剧这种下降箱势，由于新兴证券市场发育不成熟、容量小、缺乏避险工具等自身存在的一些问题，会使资产波动的幅度加大。从而加剧该国金融体系的不稳定性。此外，短期资本的大量流入还会增加国内的货币供给量(外汇占款增加)，产生“输入性通胀”造成物价发生较大变动，从而也会间接影响到证券市场，引起价格波动。

2、短期国际资本的频繁流动影响外汇市场，造成汇率的波动。

当外国资本流入某国时，在外汇市场表现出来的是外币需求的减少或本币供给的减少，在其他条件不变的情况下。导致外汇汇率贬值和本币汇率升值。相反，外国资本流出某国将导致外汇汇率升值和本币汇率贬值。因此，短期国际资本流动会造成汇率动荡，而国内证券市场对本币汇率的变动是比较敏感的。当短期资本的流入导致本币汇率升值时，会吸引更多的短期资本流入，进入证券市场，抬高资产价格，形成泡沫，形成一个恶性循环。相反当短期资本流出，导致本币汇率贬值时，会使更多的短期资本撤出证券市场而流出，这样会加剧证券市场价格水平的下降。从而使证券市场发生剧烈波动并影响到其它金融市场。

3、短期国际资本的频繁流动影响利率市场，造成利率的波动。

当短期国际资本流出时，将导致银行贷款的减少和货币供给量的减少。货币供给量的减少在其他条件不变的情况下导致利率的上升。这样，如果发生了大规模的国际资本净流出，利率将出现一个上升的过程。相反，当短期国际资本流人时，货币供给量的增加在其他条件不变的情况下将会导致利率的下降。由于证券市场对利率的敏感程度比较高，因此利率的频繁波动，会直接影响到证券市场。当利率上升时，证券市场价格水平会下降，反之会上升。再加上新兴证券市场本身存在脆弱性，无疑利率的变动会加剧证券市场规模和价格波动，增加金融体系的脆弱性。

4、短期资本的频繁流动会削弱国内货币政策的独立性和实施效果，从而形成较大系统性风险造成金融体系的不稳定。

克鲁格曼在蒙代尔一弗莱明模型结论的基础上进一步推论：资本的自由流动、汇率稳定和货币政策的独立性三个目标不可能同时并存，只能是三者选其二。这就是著名的“三难选择”。它说明了证券市场开放(资本的自由流动)与汇率、利率的关系。按照“三难选择”，在资本市场开放条件下一国政府不能同时控制利率和汇率。如果汇率同定，货币政策只能用来维持固定汇率；如果政府希望使用货币政策来实现围内经济目标，那么汇率就应当由市场来决定。同时控制两者的尝试到目前为止没有成功的案例。在国家不可能放弃独立的货币政策的情况下。那么资本自南流动下只能放弃同定汇率制度，选择浮动汇率制度，汇率制度作为稳定器的作用就会被削弱。反过来如果希望维持同定汇率制度，货币政策只能刚来维持固定汇率，就会削弱本国货币政策的独立性和实施效果。墨两哥和亚洲因发生危机都是维持盯住美元较为刚性的汇率(见表1)，而同时这些国家又是证券市场高度开放，国际资本可以较为自由地跨境流动。资本大量流入造成国内资产价格膨胀和通货膨胀，出口产品成本上升，相当于实际汇率升值，随着实际汇率升值反过来造成出口竞争力下降，又导致经常项目出现持续逆差对本币产生贬值压力，当产生本币贬值预期时造成资本外逃，结果本币贬值压力更大，国际收支逆差更大。当靠售外汇储备、提高利率不能维持本币升值时。不得不放弃同定汇率制，金融体系出现剧烈动荡，金融危机在所难免。

二、我国证券市场开放中的短期资本流动风险分析

近年来，我国国际收支一直呈现出双顺差格局，外汇储备不断攀升，目前已成为世界第一大外汇储备国。国际上，主要经济体为刺激经济普遍采用宽松的货币政策，全球流动性过剩。因此。尽管我国对资产项目仍旧实施着较为严格的管制，但是在中美利差以及人民币升值预期下，在获得利息、人民币升值收益以及资产价格溢价的诱惑下。国际短期资本还是通过各个渠道进出我国，大规模的短期资本的频繁流动将会给我国金融体系的稳定性产生较大影响，加大了宏观流动性金融风险，并且对资产价格和人民币汇率造成了冲击。鉴于我国金融市场体系还不够健全，特别是证券市场在规模、流动性、信息透明度以及结构上存在一些同有缺陷，使其在承受大规模短期资本自由流动上存在着脆弱性。具体表现为：

1、证券市场发展不成熟。国际短期资本频繁流动会加剧国内市场波动。

第一，市场体系发育不健全、缺乏层次，难以抵御国际资本冲击的风险。集中表现在市场容量较小，流动性弱：市场体系缺乏层次，可选择的投资品种比较少；市场缺乏做空机制，国际上比较普遍发展的金融衍生品市场还很不成熟。在这种状况下过快开放证券

市场，面对规模庞大的国际游资。无疑会加剧市场的波动，无论是企业还是投资者都会暴露于国内和国际市场风险之下，而没有有效的避险工具规避风险。

第二，上市公司信息披露不规范，市场透明度有待进一步提高。信息披露的公正、及时、准确和完整是保护投资者利益和证券市场国际化的重要前提。当前我国证券市场信息披露还存在许多不规范现象，诸如披露不及时，不充分，甚至故意弄虚作假等。这些问题引起了社会各界广泛的关注，作为上市公司应该如实、系统、及时、完整地披露信息，保持市场的透明度。

信息披露的不充分、不及时也影响到国际短期资本的投资行为。多项实证研究表明，由于受到信息不透明和信息不对称等条件的限制。外国机构投资者在新兴市场上的投资行为并非完全理性。他们广泛采取了正反馈投资策略，并且存在显著的羊群行为。这意味着一个上涨趋势可能吸引巨额资金的持续流入，使得资产价格逐渐脱离基本面，最终产生价格泡沫，而一个下跌趋势可能导致巨额资金的持续流出，最终由于羊群效应导致恐慌性大跌、流动性紧缩等一系列连锁反应，引发或加剧市场波动，最终导致金融体系的不稳定。

第三，证券市场投机过度，市场价格与价值严重背离，存在着高市盈率、高换手率的现象。由于目前我国金融市场尚不成熟。大量社会资本流向股票市场，造成证券市场的股票价格与本身价值出现严重背离，与国际市场存在较大差异。国内企业在不同市场上市融资。市场价格不同。在A股市场长期处于封闭状态下，A股上市公司的股票价格被扭曲。

我国证券市场投机过度还体现在换手率过高，投资多以短线为主；股价指数波动大，暴涨暴跌等现象。证券市场的年换手率一直居高不下，最高时甚至超过900％：而成熟市场年平均换手率都在60％左右。这表明中国证券市场的投资者交易频度高，投资以短线为主，大多数交易缺乏对上市公司内在价值的理性判断。由于证券市场的投机性较强，换手率较高直接导致证券市场波动幅度加大，股指暴涨暴跌。在证券市场高市盈率、高换手率和股价指数波动巨大的情况下，即便是在开放市场后国际证券资本流入，那么也只能是持有证券的短期性的投机资本。如果采取双向的资本自由流动，即使考虑到中国未来经济增长的前景，在极端情况下，就意味着资本大量外流。在“一价定律”机制作用下。国内股价必然出现较大波动，财富蒸发。

2、证券市场开放的相关金融条件不具备，国际游资的冲击会形成较大系统风险造成金融体系的不稳定。

一国金融改革达到一定的阶段是证券市场成功开放的前提条件，尤其是利率和汇率市场化机制的形成是最为重要的金融改革条件。人民币汇率制度改革尚未完成，改革方向已确定，但目前缺乏有弹性的单一的有管理的浮动汇率制与证券市场开放不匹配。人民币利率制度改革已实践多年，作为证券市场开放的前提条件，人民币利率市场化进程会较为缓慢。因此，从我国目前人民币利率市场化和汇率市场化改革现状来看还不能有力地支持我国证券市场开放进程的快速推进。

就目前而言，虽然人民币汇率在相对合理均衡水平上保持基本稳定对现阶段中国经济发展是有利的，符合国家利益，但是当前人民币汇率波动很小，近于固定汇率制对于中国证券市场开放却是一个限制性的因素。中国汇率市场化改革尚未完成，而且市场化的推进又是一个渐进的过程，无论用蒙代尔一弗莱明模型和“三难选择”从理论上分析。还是从墨西哥、亚洲金融危机发生国和受影响国的实证研究，都说明在坚持独立的货币政策的前提下，固定汇率制度和资本自由流动很难并存。中国证券市场开放进程中短期资本的频繁跨境流动必须与人民币汇率富有弹性相匹配，否则将会极大地影响中国货币政策的有效性，利率作为经济调节的杠杆作用将会大为削弱，从而会引发一系列的系统风险。

三、防范短期资本流动冲击，维护金融体系稳定的政策建议

1、充分发挥利率――汇率联动效应，减少国际短期资本的套利、套汇机会和预期。

如前所述，套利和套汇机会的产生是热钱流入的基本原因。一国货币的升值压力或与国际市场存在正的利率差时，通常会面临着热钱流入的问题。热钱的持续流入又使原有的经济形势更为复杂。对于我国而言。在当前人民币升值预期强烈的情况下，为了抑制大量的游资涌入国内给国内经济系统造成负面影响，应逐步改变利率决定模式，增加汇率弹性。首先需要进一步完善人民币汇率形成机制。适当增加汇率弹性。增加投机资本流动收益的不确定性，有利于遏制资本大规模单边流动。防范和化解金融风险，维护金融稳定以及增加货币政策的有效性。同时，弹性汇率机制的形成还有助于市场均衡汇率的形成，从而减少汇率高估和低估引起的资本投机活动。与此同时，推进利率市场化改革，完善利率和汇率之间的调节机制。这样利率的变化可以在一定程度上发挥调节短期资本流动的作用。只有充分发挥利率――汇率联动效应，市场才能自动消除资本流动带来的不利影响。也才能调节资本流进和流出的规模。

2、加强国际资本流入的可控性。抑制海外投机资本频繁进出本国市场。

伴随着我国资本账户的逐渐开放，未来国际短期资本进出我国金融市场的频率会更高，这必将强化国际金融市场波动的传导机制，国际金融风险的溢出效应增强。为此，我们有必要对资本跨境流动进行持续监管，加强国际资本流动的动态监控，以避免外国投机资本对我国金融体系产生负面冲击。可以通过资本流出、对外资流入量的直接控制、外资在本国滞留时间的要求，根据外资在本国投资期限的长短制定累进外资收益税率，为外国投资者设立专门的投资市场等方式控制外国证券投资资金的合适量。解决由于资金量加大引起的股市泡沫、币值升值和价格上涨的问题以及解决证券投资资金短期性和波动性问题。

3、加强证券市场基础性制度建设，完善资本市场体系，增强抵抗风险的能力。

金融市场微观基础的建设。是资本市场国际化过程中不可或缺的重要一环。亚洲金融危机表面上是因为这些国家资本项目管制放松过猛，货币兑换改革过程太快，从而导致金融危机发生。但究其深层原因，是金融微观基础建设薄弱以及金融机构自身存在严重缺陷。目前，我国证券市场基础性制度建设还不完善，存在薄弱环节，因此，从长远角度考虑，要逐步加强证券市场微观基础建设，提高金融系统抵御外部投机资本冲击能力。针对市场建设的薄弱环节，我们应采取以下措施：

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近年来，金融衍生产品市场得到了空前的发展，交易品种迅速增加。与传统的融资方式相比，金融衍生产品的推出降低了金融基础产品的市场风险，增强了金融市场的流动性。但由于其自身的特点，金融衍生产品也创造了新的风险。一些触目惊心的金融事件往往与金融衍生产品密切相关。如2008年9月爆发的次贷危机被认为是美国自二战以来所经历的最严重的危机。目前，我国金融衍生产品市场的发展尚处于初级阶段，如何正确认识风险，加强风险控制，对于促进金融衍生产品市场的发展意义重大。

一、金融衍生产品的风险类别

金融衍生产品是指从货币、利率、股票等传统的基础金融产品衍生发展而来的，包括远期、期货、期权、互换等在内的金融合约。作为—种金融产品，金融衍生产品同样具有一般金融产品所具有的风险，但是由于风险结构的复杂性以及交易的高杠杆性，使得其蕴含着更大的风险。按照巴塞尔委员会的分类，与金融衍生交易相关的基本风险通常包括市场风险、信用风险、流动性风险、操作风险和法律风险。

(一)市场风险

由于金融衍生产品是由基础产品派生而来，其价值在相当程度上受制于相应的基础金融产品，因此所谓市场风险，是指由于金融基础产品价格波动所可能导致金融衍生产品投资人亏损的风险。在金融衍生产品交易中，衍生产品价格的变动更为敏感，多采用杠杆交易方式，跨期交易又使未来的产品价格具有不确定性。因此，市场风险是金融衍生产品交易中经常面对的一种风险，相对其标的资产，金融衍生产品的市场风险更为突出。

(二)信用风险

信用风险是指金融衍生产品的交易方违约或无力履行合约的风险，是场外衍生产品交易的一种主要风险。一般可以分为两类：一类是对手风险，指衍生合约交易的一方可能出现违约而给另一方造成损失的可能性；另一类是发行者风险，指标的资产的发行方出现违约而给另一方造成损失的可能性。

(三)流动性风险

金融衍生产品交易中涉及的流动性风险主要有两种类型：市场流动性风险与资金流动性风险。其中，市场流动性风险与特定的产品或市场有关，是由于缺乏合约交易对手而无法变现或平仓的风险，主要发生在场外衍生产品市场中；而资金流动性风险与交易的资金有关，是交易一方因为流动资金的不足，造成合约到期时无法履行支付义务，或者无法按合约要求追加保证金，从而被迫平仓，造成巨额亏损的风险。

(四)操作风险

操作风险是由于不当或失败的内部程序、人员和系统或因外部事件导致损失的风险。由于操作风险是由主观因素所引发，所以本质上属于管理问题。此类风险在衍生产品交易中危险性极大。在世界金融发展史上，由于操作风险导致一些具有悠久历史和相当资金实力的金融机构损失惨重的例子屡屡发生，巴林银行破产事件就堪称金融衍生产品操作失败的经典案例。

(五)法律风险

在金融衍生产品的交易活动中，由于交易合约在法律范围内无效而无法履行或者合约订立不当等原因引起的风险是法律风险。在金融衍生产品市场迅猛发展的背景下，导致在衍生产品交易中发生的亏损，由于相关法律法规的滞后有相当部分是源于法律风险。

二、我国金融衍生产品的发展状况

随着金融体制改革的深入，工商企业、金融机构等经济主体迫切需要通过金融衍生产品市场回避各类资产价格波动的风险。20世纪90年代初，金融衍生产品开始在中国市场出现。1992年12月，上海证券交易所推出了我国第一个金融衍生产品国债期货，但由于缺乏统一的监管和相应的风险控制经验，爆发了“327”事件，最终于1995年被取消；海南证券交易报价中心在1993年推出深股指数期货，则由于市场规模太小在当年即被叫停；中国人民银行于1997年了《远期结售汇业务暂行管理办法》，允许中国银行首家试点办理远期结售汇业务；中国银监会于2004年正式颁布《金融机构衍生产品交易管理暂行办法》，为金融机构从事衍生产品交易制定了专门的办法；2005年股市权证和债券远期交易正式推出，标志着我国金融衍生产品市场的建立；2006年我国首家金融衍生产品交易所—中国金融期货交易所在上海成立；2008年中国人民银行了《关于开展人民币利率互换有关事宜的通知》，正式启动利率互换业务；2009年《中国银行间市场金融衍生产品交易主协议》(2009年版)出台，中国金融衍生产品市场进入了一个新的发展阶段。

总体而言，我国金融衍生产品市场呈现出稳步快速发展的局面，但与国际发达市场相比，还尚有距离。从产品类型看，虽然基本涵盖了远期、期货、掉期、期权这四类衍生产品的基础形式，但仍没有在国际市场交易活跃的利率期权、权益类与商品类等场外衍生产品；从交易量看，我国金融衍生产品交易量还很低，以利率互换为例，据《中国货币政策执行报告》公布的数据显示，2008年交易名义本金分别为4121.5亿元，同比增长90.07%，但其所占全球市场余额的比例还很小；从市场的发展来看，尚处于初级阶段，场内市场还未正式交易，场外市场规模有限，尚不能满足金融市场参与者的风险防范和投资需求。

三、我国金融衍生产品风险的成因分析

作为一把“双刃剑”，金融衍生产品能够规避金融市场的风险，但由于其杠杆性以及定价复杂的特点，也有可能将会带来更大的风险。我国金融衍生产品起步较晚，由于各种外部条件制约及金融衍生产品的自身特性，可能引发风险，出现一系列问题。

(一)监管体系尚待完善

我国金融衍生产品的监管主要由人民银行、证监会、银监会、保监会和外汇管理局来实施，监管主体过于分散，完整的市场监管体系尚未建立。如果监管缺位，将可能导致灾难性的后果，2008年爆发的金融危机就暴露了场外衍生产品由于监管缺失而产生抵押贷款机构破产、投资基金被迫关闭、股市剧烈震荡及雷曼清盘等一连串事件的严重后果。虽然2007年中金所与上证所、深证所等机构签署了跨市场监管协作协议，在证券市场和期货市场联合监管迈出了重要一步，但银证期保的联合监管依然任重道远，如何加强协调，既要防止监管真空，又要减少重复监管，还需要不断探索。

(二)法律制度还不健全

要保障金融衍生产品市场有序运行，离不开健全的法律法规体系。银监会于2004年颁布实施了《金融机构衍生产品交易业务管理暂行办法》，这是我国第一部专门针对金融衍生产品的监管法规。之后《商业银行操作风险管理指引》、《中国金融期货交易所风险控制管理办法》、《中国银行间市场金融衍生产品交易主协议》系列文本等制度的陆续出台，在一定程度上完善了风险管理制度，降低了法律风险。但总体看来，我国现行的与金融衍生产品有关的法规，基本上为部门规章，是人民银行、银监会、证监会、外汇局等各监管机构针对具体的衍生产品制定的，缺少统一的有关金融衍生产品的国家法律。以期货市场为例，中国的期货行业正在迅速崛起，已成为全球第二大商品期货交易市场，而《期货法》至今还未出台。因此，与我国金融衍生产品的发展相比，我国相关法律制度的健全略有滞后，由于缺乏衍生产品交易和风险管理的相关指引，不能适应金融衍生产品市场发展的需要。

(三)内部风险控制能力不足

随着金融衍生产品在我国的迅速发展，各类机构对金融衍生产品的参与程度也在不断提高，但我国企业对金融衍生产品的风险认识和管理存在严重不足。2008年下半年以来，连续爆出中信泰富155亿元港元巨亏、国航亏损人民币68亿元等事件。作为独立交易主体，这些中央企业在参与海外衍生产品交易中，由于自身的风险控制措施的漏洞，贸然使用复杂的场外衍生产品，违规建仓，导致了风险失控，在股权、商品、外汇市场出现投资亏损。

四、我国金融衍生产品风险防范的措施

在金融体系日益国际化和市场化的趋势下，金融衍生产品市场在我国快速发展。金融危机的爆发也给我国金融衍生产品风险的防范与管理提出了更高的要求。

(一)建立健全高度协同的市场监管体系

由于金融衍生产品交易具有跨市场、跨行业的特点，需要有关监管部门的通力合作、协调配合，建立一个较完善的监管体系。首先，为保证投资者利益，有必要在人民银行、银监会、证监会和保监会之间建立监管协调机制，通过信息的共享，协调监管职责，提高政府监管的效率和水平。其次，加强交易所和行业自律组织之间的联合监管，针对不同种类的金融衍生产品制定相应的管理办法，使交易者的市场行为受到有效的约束和规范。此外，还应加强金融衍生产品市场的国际监管与合作统一，提高应对突发事件的能力。总之，通过政府统一监管，确保在市场管理、交易法规、风险管理等方面的一致性，保证金融衍生产品市场的健康有序发展。

(二)加强相关法律法规制度的建设

为了创造良好的制度环境，我国有必要加强金融衍生产品法律法规的建设。第一，在立法方面，针对金融衍生产品的风险性和复杂性，应尽快制定和完善相关法律、法规，对金融衍生产品设立专门性法律，出台统一的《金融衍生产品交易法》，以保证金融衍生产品交易规范、稳定发展。第二，制定和完善有关金融衍生产品创新的法律。创新赋予了金融衍生产品旺盛的生命力，也带来了风险。因此，对于创新应该在方案上充分论证，有法律依据，并具有严密的监控措施。第三，制定有关衍生金融产品风险管理的法律，使风险管理主体的职责分工、管理程序、规则的制定都受到相应的法律约束和指引，为金融衍生产品的发展创造一个良好的法律政策环境。

(三)加强内部控制与风险管理

为防范金融衍生产品的风险，避免出现重大风险和过失，交易主体应建立科学、有效的风险控制机制，提高风险管理水平。

1.积极完善内部控制。一方面，建立激励与约束机制，明确奖惩制度，将企业的发展与员工的切身利益联系起来；另一方面，通过严格的规章制度，形成合理高效的内部风险控制机制。对交易程序严格控制，实行前台交易与后台管理相脱离，对交易员的权限进行明确的限定，建立高效独立的信息通道。

2.加强对金融衍生产品的风险管理。首先，应设立独立的风险监控部门。由于金融衍生产品交易具有很高的风险性与投机性，参与交易者应成立专门的风险管理部门，有效地管理和控制风险。其次，建立完善的风险管理流程。全面准确度量与评估风险，限定风险承担水平，并适时监控，对风险管理流程定期检查，以便有效地管理风险。比如对于市场风险可用风险价值方法来度量，利用分散化降低信用风险，借助完善的内部管理并健全交易程序减少操作风险；通过深入地研究和分析相关法律法规，有效管理和降低法律风险。此外，估计可能出现的极端情况下的风险状况，建立预警机制，采取有效的应急措施，以增强抵抗风险的能力。

【参考文献】

[1]孙连军.浅谈金融衍生产品及其发展[J].经济研究导刊，2008(2)：65-66.

[2]万正晓，张晓静.金融衍生产品及其在中国的应用[J].生产力研究，2008(13)：42-44.

[3]郑秀君.我国商业银行金融衍生品业务现状分析及启示[J].特区经济，2008(11)：80-83.

篇（8）

一般来说，金融机构的董事会首先要根据自身的市场定位确定风险管理的基本理念和原则，并要求风险管理委员会和相应的风险管理部门积极予以落实。

我们可以简要地比较美林和摩根等公司的风险管理原则。

1美林公司的风险管理原则

在美林公司，尽管风险管理的方法和策略一变再变，但以下述6个原则为基础的基本理念却几乎没变。这主要包括：任何风险规避方案中，最重要的工具是经验、判断和不断的沟通；必须不断地在整个公司内部强化纪律和风险意识；管理人员必须以清晰和简洁的语句告诫下属：在资本运营中哪些可以做，哪些不可以做；风险管理必须考虑非预期的事件，探索潜在的问题，检测不足之处，协助识别可能的损失；风险管理策略必须具备灵活性，以适应不断变化的环境；风险管理的主要目标必须是减少难以承受的损失的可能性。这样的损失通常源自无法预计的事件，大部分的统计和模型式的风险管理方法无法预计。

在过去几年，用数学模型来测量市场风险已成为世界范围内众多风险管理的要点，风险管理几乎成了风险测量的同义词。美林公司认为，数学风险模型的使用只能增加可靠性，但不能提供保证，因此，对这些数学模型的依赖是有限的。

事实上，由于数学风险模型不能精确地量化重大的金融事件，所以，美林公司只将其作为其他风险管理工作的补充。

总的来讲，美林公司认为，一个产品的主要风险不是产品本身，而是产品管理的方式。违反纪律或在监管上的失误可导致损失，而不论产品为何或使用何种数学模型。

2摩根公司的风险管理原则

摩根斯坦利则认为，风险是金融机构业务固有特性，与金融机构相伴而生。金融机构在经营活动中会涉及各种各样的风险，如何恰当而有效地识别、评价、检测和控制每一种风险，对其经营业绩和长期发展关系重大。公司的风险管理是一个多方面的问题，是一个与有关的专业产品和市场不断地进行信息交流，并作出评价的独立监管过程。

应当说，这些基本的风险管理原则既是其长期进行风险管理的经验的总结，也是其实施风险管理的基本知指导原则，在整个风险管理体系中占有十分重要的地位。

（二）确定风险管理的基本程序

董事会制定风险管理及控制战略的第一步是，根据预定的风险管理原则，并根据风险对资本比例情况，对公司业务活动及其带来的风险进行分析。在上述分析的基础上，要规定每一种主要业务或产品的风险数量限额，批准业务的具体范围，并应有充足的资本加以支持。此后，应对业务和风险不断进行常规检查，并根据业务和市场的变化对战略进行定期重新评估，并将结论应直接报告决策层。

在识别风险和确定了抵御风险的总体战略后，公司就可以制定用于日常和长期业务操作的详细而具体的指引。为此，风险管理的政策和程序中应包括，风险管理及控制过程中的权力及遵守风险政策的责任，有效的内部会计控制，内部和外部审计等。如果公司较大较复杂，则需要建立集中、自主的风险管理部门。就风险管理和控制部门而言，最重要的是配备适当的专业人员、并独立于产生风险的部门。

因为控制结构的有效性取决于运用它的人，因此，有效控制的前提是机构内所有员工都具有高度的责任。在确定风险管理及控制过程的权力和责任时，一个重要的因素应是将风险的衡量、监督和控制与产生风险的交易部门分开。高级管理层应保证职责适当分开，员工的责任不应互相冲突。

二金融机构风险管理架构的比较

(一)金融机构风险管理的基本架构

现代金融机构因其业务的偏重点不同而具有不同的风险管理体系，但其基本构架都大同小异。一般来说，金融机构设有"风险管理委员会"集中统一管理和控制公司的总体风险及其结构。"风险管理委员会"直接隶属于公司董事会，其成员包括：执行总裁、全球股票部主任、全球固定收入证券部主任、各地区高级经理、财务总监、信贷部主任、全球风险经理以及一些熟悉、精通风险管理的专家等，下面直属不同形式的风险管理部门来实施风险管理委员会的战略和要求。

同时，金融机构应具备风险管理及控制的报告和评估程序，包括检查现行政策和程序执行报告和发现例外情况的制度。一般来说，风险暴露以及盈亏情况应每日向负责监控风险的管理层报告，后者应简要向负责公司日常业务的高级管理层汇报。另外，金融机构要对风险战略、政策和程序的评估应该定期开展，评估应考虑到现行政策的结果、业务以及市场的变化。风险管理及控制政策的方法、模型和假设的变更应由决策层审核。政策和程序应要求风险管理及控制部门参与对新产品和业务的考察。

"风险管理委员会"的主要职责是：设计或修正公司的风险管理政策和程序，签发风险管理准则;规划各部门的风险限额，审批限额豁免;评估并监控各种风险暴露，使总体风险水平、结构与公司总体方针相一致;在必要时调整公司的总体风险管理目标。"风险管理委员会"直接向董事会报告，它每周开一次例会(需要时可随时召集)讨论主要市场的风险暴露、信贷暴露与其它各种头寸，研究潜在的新交易、新头寸以及风险豁免等问题。

"风险管理委员会"下设不同形式的、分离或者整合的风险管理部门（如分别设立市场风险管理部门、信用风险管理部门等，或者整合为一个完整的风险管理部），他们均独立于公司的其它业务部门。市场风险管理部门负责监管公司在全球范围内的市场风险结构(包括各地区、各部门、各产品的市场风险);信用风险管理部门负责监管公司在全球范围内的各业务伙伴的暴露额度;审计部通过定期检查公司有关业务和经营状况，评估公司的经营和控制环境。

金融机构的风险管理采用多层制，除了"风险管理委员会"及其市场风险管理部门、信用风险管理部门、审计部外，其它如融资部、财务部、信息技术部以及各业务部的部门风险经理均参与风险的确认、评估和控制，并接受风险管理部的监督和评估、考核。这些部门的经理及代表每隔一周开一次例会(需要时可随时召集)以求沟通信息、交流经验、正确评估风险、调险管理政策。

以下是对美林等几家公司的比较。

（一）美林公司的风险管理架构

为了在基层交易部门强化风险管理机制，美林公司制定了公司风险控制策略和操作规程，要求相关的区域机构和单位在识别、评价和控制风险时予以遵循。

这些策略和操作规程的实施涉及许多部门，包括全球风险管理部、公司信贷部和其他的控制部门（比如财务、审计、经营以及法律和协调部门）。为了协调上述风险管理部门的工作，公司还成立了由风险管理部、公司信贷部和控制部门高级管理人员组成的风险控制和储备委员会，该委员会在风险管理过程中发挥着重要的监督作用。

风险控制委员会和风险管理部对所有的机构交易活动进行总的风险监督。风险控制委员会独立于美林的交易部门，定期向公司董事会下属的审计和财务委员会汇报风险管理的状况。

储备委员会监测与资产和负债有关的价值和风险。美林公司针对那些可能导致现存资产价值损失或带来新的负债的事件，确定在目前形势下使公司资产和负债保持平衡的储备水平。储备委员会通常由主要的财务官员任主席，主要负责考察和批准整个公司的储备水平和储备方法的变化。储备委员会每月开会一次，考察当时的市场状况，并对某些问题采取行动。美林公司在决定储备水平时会考虑管理层在下述方面的意见（Ⅰ）风险和暴露的识别；（Ⅱ）风险管理原则；（Ⅲ）时效、集中度和流动性。

（二）摩根斯坦利的风险管理架构

摩根公司的高级管理人员在风险管理过程中发挥重要的作用，并通过制定相应的风险管理策略和规程予以保障，以便在对各种各样的风险进行识别、评估和控制过程中，提供管理和业务方面的支持。随着对不断变化的和复杂化的全球金融服务业务认识的提高，公司不断地检讨风险管理策略和操作规程，以使其不断完善。

公司的风险管理委员会，由公司大部分高级管理人员组成，负责制定整个公司风险管理的策略及考察与这些策略相关的公司业绩。风险管理委员会下设几个专门风险管理委员会，以帮助其实施对公司风险活动的检测和考察。除此之外，这些风险管理委员会还考察与公司的市场和信用风险状况、总的销售策略、消费贷款定价、储备充足度和合法实施能力以及经营和系统风险有关的总体框架、层次和检测规程。会计主任、司库、法律、协调和政府事务部门及市场风险部门，都独立于公司业务部门，协助高级管理人员和风险管理委员会对公司风险状况进行检测和控制。另外，公司的内部审计部门也向高级管理人员汇报，并通过对业务运营领域的考察，对公司的经营和控制环境进行评价。公司经常在每一个管理和业务领域，聘用具有适当经验的专家，以有效地实施公司的风险管理监测系统和操作规程。

三对主要类型的风险的管理战略

金融机构风险管理主要涉及市场风险、信用风险和其他风险的管理，同时针对不同的风险的特点，确定不同的实施方案和管理战略。

（一）主要的风险类型

1市场风险

市场风险是指因市场波动而使得投资者不能获得预期收益的风险，包括价格或利率、汇率因经济原因而产生的不利波动。除股票、利率、汇率和商品价格的波动带来的不利影响外，市场风险还包括融券成本风险、股息风险和关联风险。

美国奥兰治县（ORANGECOUNTRY）的破产突出说明了市场风险的危害。该县司库将"奥兰治县投资组合"大量投资于所谓"结构性债券"和"逆浮动利率产品"等衍生性证券，在利率上升时，衍生产品的收益和这些证券的市场价值随之下降，从而导致奥兰治县投资组合出现17亿美元的亏损。GIBSON公司由于预计利率下降，购买了大量利率衍生产品而面临类似的市场风险。当利率上浮时，该公司因此损失了2000万美元。同样，宝洁公司（Procter&Gamble）参与了与德国和美国利率相连的利率衍生工具交易，当两国的利率上升高于合约规定的跨栏利率时（要求宝洁公司按高于商业票据利率1412基点的利率支付），这些杠杆式衍生工具成为公司承重的负担。在冲抵这些合约后，该公司亏损1.57亿美元。

2信用风险

信用风险是指合同的一方不履行义务的可能性，包括贷款、掉期、期权及在结算过程中的交易对手违约带来损失的风险。金融机构签定贷款协议、场外交易合同和授信时，将面临信用风险。通过风险管理控制以及要求对手保持足够的抵押品、支付保证金和在合同中规定净额结算条款等程序，可以最大限度降低信用风险。

近来，信用风险问题在许多美国银行中开始突出起来，根据1998年1月的报告，其季度财务状况已因环太平洋地区的经济危机而受影响。例如，由于亚洲金融风暴，JP摩根（JPMORGEN）将其约6亿美元的贷款划为不良贷款,该行97年第四季度的每股盈利为1.33美元，比上年的2.04美元下降35%，低于市场预期的每股收益1.57美元。

3操作风险

操作风险是指因交易或管理系统操作不当引致损失的风险，包括因公司内部失控而产生的风险。公司内部失控的表现包括，超过风险限额而未经察觉、越权交易、交易或后台部门的欺诈（包括帐簿和交易记录不完整，缺乏基本的内部会计控制）、职员的不熟练以及不稳定并易于进入的电脑系统等。

1995年2月巴林银行的倒闭突出说明了操作风险管理及控制的重要性。英国银行监管委员会认为，巴林银行倒闭的原因是新加坡巴林期货公司的一名职员越权、隐瞒的衍生工具交易带来的巨额亏损，而管理层对此却无丝毫察觉。该交易员同时兼任不受监督的期货交易、结算负责人的双重角色。巴林银行未能对该交易员的业务进行独立监督，以及未将前台和后台职能分离等，正是这些操作风险导致了巨大损失并最终毁灭了巴林银行。

类似的管理不善导致日本大和银行在债券市场上遭受了更大损失。1995年人们发现，大和银行的一名债券交易员因能接触公司会计帐簿而隐瞒了约1亿美元的亏损。与巴林银行一样，大和的这名交易员同时负责交易和会计。这两家银行都均违背了风险管理的一条基本准则，即将交易职能和支持性职能分开。

操作风险的另一案例是Kidder，Peabody公司的虚假利润案。1994年春，KIDDER确认，该公司一名交易员买卖政府债券获得的约3.5亿美元"利润"源于对公司交易和会计系统的操纵，是根本不存在的。这一事件迫使Kidder公司将资产售予竞争对手并最终清盘。

操作风险可以通过正确的管理程序得到控制，如：完整的帐簿和交易记录，基本的内部控制和独立的风险管理，强有力的内部审计部门（独立于交易和收益产生部门〕，清晰的人事限制和风险管理及控制政策。如果管理层监控得当，并采取分离后台和交易职能的基本风险控制措施，巴林和大和银行的损失也许不会发生，至少损失可以大大减少。这些财务失败说明了维持适当风险管理及控制的重要性。

（二）对市场风险的管理策略

金融机构维持合适的头寸，利用利率敏感性金融工具进行交易，都要面对利率风险（比如：利率水平或波动率的变化、抵押贷款预付期长短和公司债券和新兴市场资信差异都可带来风险）；在外汇和外汇期权市场做市商或维持一定外汇头寸，要面对外汇风险，等等。在整个风险管理框架中，市场风险管理部门作为风险管理委员会下属的一个执行部门，全面负责整个公司的市场风险管理及控制并直接向执行总裁报告工作。该部在重点业务地区设有多个国际办公室，这些办公室均实行矩阵负责制。它们除了向全球风险经理报告工作外，还要向当地上一级非交易管理部门报告工作。

市场风险管理部门负责撰写和报送风险报告，制定和实施全公司的市场风险管理大纲。风险管理大纲向各业务单位、交易柜台经风险管理委员会审批的风险限额，并以此为参照对执行状况进行评估、监督和管理;同时报告风险限制例外的特殊豁免，确认和公布管理当局的有关监管规定。这一风险管理大纲为金融机构的风险管理决策提供了一个清晰的框架。

市场风险管理部门定期对各业务单位进行风险评估。整个风险评估的过程是在全球风险经理领导下由市场风险管理部门、各业务单位的高级交易员和风险经理共同合作完成的。由于其他高级交易员的参与，风险评估本身为公司的风险管理模式和方法提供了指引方向。

为了正确评估各种市场风险，市场风险管理部门需要确认和计量各种市场风险暴露。金融机构的市场风险测量是从确认相关市场风险因素开始的，这些风险因素随不同地区、不同市场而异。例如，在固定收入证券市场，风险因素包括利率、收益曲线斜率、信贷差和利率波动;在股票市场，风险因素则包括股票指数暴露、股价波动和股票指数差;在外汇市场，风险因素主要是汇率和汇率波动;对于商品市场，风险因素则包括价格水平、价格差和价格波动。金融机构既需要确认某一具体交易的风险因素，也要确定其作为一个整体的有关风险因素。

市场风险管理部门不仅负责对各种市场风险暴露进行计量和评估，而且要负责制定风险确认、评估的标准和方法并报全球风险经理审批。确认和计量风险的方法有：VAR分析法、应力分析法、场景分析法。

根据所确认和计量的风险暴露，市场风险管理部门分别为其制定风险限额，该风险限额随交易水平变化而变化。同时，市场风险管理部门与财务部合作为各业务单位制定适量的限额。通过与高级风险经理协商交流，市场风险管理部门力求使这些限额与公司总体风险管理目标一致。

1美林公司的市场风险管理策略

美林公司市场风险管理过程包含了下述三个要素：（i）沟通；（ii）控制和指导；（iii）风险技术。

风险管理按地理区域和产品线组织，以确保某一特定的区域或某一产品交易范围内的风险管理人员能进行经常和直接的沟通。同时，风险管理部门应与高级的交易经理进行定期和正式的风险研讨。

为了弥补基层交易部门风险规避技术的不足，公司风险管理部门制定了一些规范和准则，包括交易限额，超过限额必须提前得到批准。另外，作为新的金融产品检测过程的一部分，新的金融产品交易要由风险管理部门和来自其他控制单位的代表批准。某些业务，比如高收益证券和新兴市场的证券承销、不动产融资、临时贷款等，在向客户作出承诺前，需要事先得到风险管理和其他控制部门的批准。风险管理部门有权要求减少某一特定的柜台交易风险暴露头寸或取消计划的交易。

风险管理使用几种风险技术工具，包括风险数据库、交易限额监视系统、交易系统通道和敏感性模拟系统。风险数据库每日按产品、资信度和国别等提供库存证券风险暴露头寸的合计数和总数。交易限额检测系统使风险管理部门能及时检查交易行为是否符合已建立的交易限额。交易系统通道允许风险管理部门去检测交易头寸，并进行计算机分析。

敏感性模拟系统用来估算市场波动不大和剧烈波动两种情形下的损益。每一次测算时仅考虑一个重要风险因素，比如利率、汇率、证券和商品价格、信贷利差等，同时假设其他因素不变。以此为基础，风险管理部门可以检测到整个公司的市场风险，并根据需要调整投资组合。

2摩根斯坦利的市场风险管理策略

公司利用各种各样的风险规避方法来管理它的头寸，包括风险暴露头寸分散化、对有关证券和金融工具头寸的买卖、种类繁多的金融衍生品（包括互换、期货、期权和远期交易）的运用。公司在全球范围内按交易部门和产品单位来管理与整个公司交易活动有关的市场风险。公司按如下方式管理和检测其市场风险：建立一个交易组合，使其足以将市场风险因素分散；整个公司和每一个交易部门均有交易指南和限额，并按交易区域分配到该区域交易部门和交易柜台；交易部门风险经理、柜台风险经理和市场风险部门都检测市场风险相对于限额的大小，并将主要的市场和头寸变化报告给高级管理人员。

市场风险部门使用Value-at-Risk和其他定量和定性测量和分析工具，根据市场风险规律，独立地检查公司的交易组合。公司使用利率敏感性、波动率和时间滞后测量等工具，来估测市场风险，评估头寸对市场形势变化的敏感性。交易部门风险经理、柜台风险经理和市场风险部门定期地使用敏感性模拟系统，检测某一市场因素变化对现存的产品组合值的影响。

（三）信用风险的管理策略

信用风险管理是金融机构整体风险管理构架中不可分割的组成部分，它由风险管理委员会下设的信用风险管理部门全面负责。信用风险管理部门直接向全球风险经理负责，全球风险经理再依次向执行总裁报告。信用风险管理部门通过专业化的评估、限额审批、监督等在全球范围内实施信贷调节和管理。在考察信用风险时，信用风险管理部门要对风险和收益间的关系进行平衡，对实际和潜在的信贷暴露进行预测。为了在全球范围内对信用风险进行优化管理，信用风险管理部门建立有各种信用风险管理政策和控制程序，这些政策和程序包括：

(1)对最主要的潜在信贷暴露建立内部指引，由信用风险管理部门总经理监督。

(2)实行初始信贷审批制，不合规定的交易要由信用风险管理部门指定成员审批才能执行。

(3)实行信贷限额制，每天对各种交易进行监控以免超过限额。

(4)针对抵押、交叉违约、抵消权、担保、突发事件风险合约等订立特定的协议条款。

(5)为融资活动和担保合约承诺建立抵押标准。

(6)对潜在暴露（尤其是衍生品交易的）进行定期分析。

(7)对各种信贷组合进行场景分析以评估市场变量的灵敏性。

(8)通过经济、政治发展的有关分析对风险进行定期评估。

(9)和全球风险经理一起对储存时间较长、规模庞大的库存头寸进行专门评估和监督。

美林公司通过制定策略和操作规程以避免信用风险损失，包括确立和检测信用风险暴露限额及与某一订约方或客户交易额限额、在信用危机中取得收缴和保留抵押品或终止交易以及对订约另一方和客户不断地进行信用评价的权利。业务部门有责任与公司制定的策略和操作规程保持一致，并受到公司信贷部门的监督。公司信贷部门实行集中分区管理。信贷负责人分析和确定订约另一方或客户的资信状况，按订约方或客户设立初始或当前的信贷限额，提议信用储备，管理信用风险暴露头寸和参与新的金融产品的检测过程。

许多类型交易包括衍生品和辛迪加贷款要提前报请公司信贷部门批准。公司信贷部门所能审批的交易数量是有限的，限额视该项交易的风险程度和相关客户的资信度确定，超过此限额，须上报公司信贷委员会批准。

借助信用系统手工和自动记录的信息，公司信贷部门能检测信用风险暴露头寸在订约另一方/客户、产品和国别的集中度。这一系统能按订约另一方或客户累计信用风险暴露头寸，维持整个订约方/客户和某一产品的风险暴露限额，并按订约另一方或客户识别限额检测数据。整个公司库存头寸和已执行交易的详细信息，包括现在和潜在的信用风险暴露头寸信息会不断地更新，并不断地与限额相比较。如果需要，可增加抵押贷款数额，以减少信用风险暴露头寸，并记录在信用系统中。

公司信贷部门与业务部门一起设计和完善信用风险测度模型，并且分析复杂的衍生品交易的信用风险暴露头寸。公司信贷部门还检测与公司零售客户业务有关的信用风险暴露头寸，包括抵押品和住宅证券化额度、客户保证金帐户资金数额等。

集中度风险可以视为信用风险中的一个重要类型。集中度风险，即金融机构业务对单一收入、产品和市场的依赖风险。美林公司定期检测集中度风险，并通过实施其分散化的经营战略和计划来减少此风险。最近，美林公司已将其全球的收入来源分散化，从而减少了公司收入对单一金融产品、客户群或市场的依赖。

雷曼兄弟公司通过产品、客户分散化和交易活动在地区分布的分散化，以图实现减少风险的目标。为此，公司合理地分配每类业务资金的使用额，为每类产品和交易者制定交易限额，并对上述额度做地域上的合理分配。公司根据每一类业务的风险特性，寻求相应的回报。根据与公司指南相一致的收益获得能力、市场机会和公司的长期战略，公司定期地重新分配每一业务的资金用量。

（四）操作风险的管理策略

作为金融服务的中介机构，金融机构直接面临市场风险和信用风险暴露，它们均产生于正常的活动过程中。除市场风险和信用风险外，金融机构还将面临非直接的与营运、事务、后勤有关的风险，这些风险可归于操作风险。

在一个飞速发展和愈来愈全球化的环境中，当市场中的交易量、产品数目扩大、复杂程度提高时，发生这种风险的可能性呈上升趋势。这些风险包括：经营/结算风险、技术风险、法律/文件风险、财务控制风险等。它们大多是彼此相关的，所以金融机构监控这些风险的行动、措施也是综合性的。金融机构一般由行政总监负责监察公司的全球性操作和技术风险。行政总监通过优化全球信息系统和数据库实施各种长期性的战略措施以加强操作风险的监控。一般的防范措施包括：支持公司业务向多实体化、多货币化、多时区化发展;改善复杂的跨实体交易的控制。促进技术、操作程序的标准化，提高资源的替代性利用;消除多余的地区请求原则;降低技术、操作成本，有效地满足市场和监管变动的需要，使公司总体操作风险控制在最合适的范围。

美林公司采取多种方式管理它的操作风险，包括一个维持支持系统、使用相关技术和雇佣有经验的专家。美林公司借助信息系统提供的对主要市场操作风险的评价信息，能对世界范围内不断变化的市场环境立即作出反应。内部管理信息报告使得高级管理人员能有效地识别潜在的风险，控制风险暴露头寸，并促使众多的内部管理策略和规章彼此相协调。有经验的业务人员应对交易、结算和清算业务提供支持和控制，对客户及其资产行使监管，并且单独向高级管理人员报告。

因此，在现代金融市场的竞争中，西方主要的金融机构之所以能够获得良好的经营成果，其相对完善的风险管理体系的有效有效运行是一个关键性的因素，这主要包括：董事会确立了恰当的风险管理原则和战略；具有独立有效的风险管理框架；拥有全面系统、严格而又灵活的风险管理政策和程序，并积极开发强调的风险管理技术工具，而且培养了一大批高素质的专业人才队伍，这既是一个良好的风险管理体系的主要环节，也是值得当前我国的金融机构借鉴的重要内容。

主要参考文献

AnthonySaunders,CreditRiskMeasurement,JohnWileyandSons,1999.

许建华，《国外金融机构风险管理模式和方法》，载《证券市场导报》2000年。

篇（9）

一般来说，金融机构的董事会首先要根据自身的市场定位确定风险管理的基本理念和原则，并要求风险管理委员会和相应的风险管理部门积极予以落实。

我们可以简要地比较美林和摩根等公司的风险管理原则。

1美林公司的风险管理原则

在美林公司，尽管风险管理的方法和策略一变再变，但以下述6个原则为基础的基本理念却几乎没变。这主要包括：任何风险规避方案中，最重要的工具是经验、判断和不断的沟通；必须不断地在整个公司内部强化纪律和风险意识；管理人员必须以清晰和简洁的语句告诫下属：在资本运营中哪些可以做，哪些不可以做；风险管理必须考虑非预期的事件，探索潜在的问题，检测不足之处，协助识别可能的损失；风险管理策略必须具备灵活性，以适应不断变化的环境；风险管理的主要目标必须是减少难以承受的损失的可能性。这样的损失通常源自无法预计的事件，大部分的统计和模型式的风险管理方法无法预计。

在过去几年，用数学模型来测量市场风险已成为世界范围内众多风险管理的要点，风险管理几乎成了风险测量的同义词。美林公司认为，数学风险模型的使用只能增加可靠性，但不能提供保证，因此，对这些数学模型的依赖是有限的。

事实上，由于数学风险模型不能精确地量化重大的金融事件，所以，美林公司只将其作为其他风险管理工作的补充。

总的来讲，美林公司认为，一个产品的主要风险不是产品本身，而是产品管理的方式。违反纪律或在监管上的失误可导致损失，而不论产品为何或使用何种数学模型。

2摩根公司的风险管理原则

摩根斯坦利则认为，风险是金融机构业务固有特性，与金融机构相伴而生。金融机构在经营活动中会涉及各种各样的风险，如何恰当而有效地识别、评价、检测和控制每一种风险，对其经营业绩和长期发展关系重大。公司的风险管理是一个多方面的问题，是一个与有关的专业产品和市场不断地进行信息交流，并作出评价的独立监管过程。

应当说，这些基本的风险管理原则既是其长期进行风险管理的经验的总结，也是其实施风险管理的基本知指导原则，在整个风险管理体系中占有十分重要的地位。

（二）确定风险管理的基本程序

董事会制定风险管理及控制战略的第一步是，根据预定的风险管理原则，并根据风险对资本比例情况，对公司业务活动及其带来的风险进行分析。在上述分析的基础上，要规定每一种主要业务或产品的风险数量限额，批准业务的具体范围，并应有充足的资本加以支持。此后，应对业务和风险不断进行常规检查，并根据业务和市场的变化对战略进行定期重新评估，并将结论应直接报告决策层。

在识别风险和确定了抵御风险的总体战略后，公司就可以制定用于日常和长期业务操作的详细而具体的指引。为此，风险管理的政策和程序中应包括，风险管理及控制过程中的权力及遵守风险政策的责任，有效的内部会计控制，内部和外部审计等。如果公司较大较复杂，则需要建立集中、自主的风险管理部门。就风险管理和控制部门而言，最重要的是配备适当的专业人员、并独立于产生风险的部门。

因为控制结构的有效性取决于运用它的人，因此，有效控制的前提是机构内所有员工都具有高度的责任。在确定风险管理及控制过程的权力和责任时，一个重要的因素应是将风险的衡量、监督和控制与产生风险的交易部门分开。高级管理层应保证职责适当分开，员工的责任不应互相冲突。

二金融机构风险管理架构的比较

(一)金融机构风险管理的基本架构

现代金融机构因其业务的偏重点不同而具有不同的风险管理体系，但其基本构架都大同小异。一般来说，金融机构设有"风险管理委员会"集中统一管理和控制公司的总体风险及其结构。"风险管理委员会"直接隶属于公司董事会，其成员包括：执行总裁、全球股票部主任、全球固定收入证券部主任、各地区高级经理、财务总监、信贷部主任、全球风险经理以及一些熟悉、精通风险管理的专家等，下面直属不同形式的风险管理部门来实施风险管理委员会的战略和要求。

同时，金融机构应具备风险管理及控制的报告和评估程序，包括检查现行政策和程序执行报告和发现例外情况的制度。一般来说，风险暴露以及盈亏情况应每日向负责监控风险的管理层报告，后者应简要向负责公司日常业务的高级管理层汇报。另外，金融机构要对风险战略、政策和程序的评估应该定期开展，评估应考虑到现行政策的结果、业务以及市场的变化。风险管理及控制政策的方法、模型和假设的变更应由决策层审核。政策和程序应要求风险管理及控制部门参与对新产品和业务的考察。

"风险管理委员会"的主要职责是：设计或修正公司的风险管理政策和程序，签发风险管理准则;规划各部门的风险限额，审批限额豁免;评估并监控各种风险暴露，使总体风险水平、结构与公司总体方针相一致;在必要时调整公司的总体风险管理目标。"风险管理委员会"直接向董事会报告，它每周开一次例会(需要时可随时召集)讨论主要市场的风险暴露、信贷暴露与其它各种头寸，研究潜在的新交易、新头寸以及风险豁免等问题。

"风险管理委员会"下设不同形式的、分离或者整合的风险管理部门（如分别设立市场风险管理部门、信用风险管理部门等，或者整合为一个完整的风险管理部），他们均独立于公司的其它业务部门。市场风险管理部门负责监管公司在全球范围内的市场风险结构(包括各地区、各部门、各产品的市场风险);信用风险管理部门负责监管公司在全球范围内的各业务伙伴的暴露额度;审计部通过定期检查公司有关业务和经营状况，评估公司的经营和控制环境。

金融机构的风险管理采用多层制，除了"风险管理委员会"及其市场风险管理部门、信用风险管理部门、审计部外，其它如融资部、财务部、信息技术部以及各业务部的部门风险经理均参与风险的确认、评估和控制，并接受风险管理部的监督和评估、考核。这些部门的经理及代表每隔一周开一次例会(需要时可随时召集)以求沟通信息、交流经验、正确评估风险、调险管理政策。

以下是对美林等几家公司的比较。

（一）美林公司的风险管理架构

为了在基层交易部门强化风险管理机制，美林公司制定了公司风险控制策略和操作规程，要求相关的区域机构和单位在识别、评价和控制风险时予以遵循。

这些策略和操作规程的实施涉及许多部门，包括全球风险管理部、公司信贷部和其他的控制部门（比如财务、审计、经营以及法律和协调部门）。为了协调上述风险管理部门的工作，公司还成立了由风险管理部、公司信贷部和控制部门高级管理人员组成的风险控制和储备委员会，该委员会在风险管理过程中发挥着重要的监督作用。

风险控制委员会和风险管理部对所有的机构交易活动进行总的风险监督。风险控制委员会独立于美林的交易部门，定期向公司董事会下属的审计和财务委员会汇报风险管理的状况。

储备委员会监测与资产和负债有关的价值和风险。美林公司针对那些可能导致现存资产价值损失或带来新的负债的事件，确定在目前形势下使公司资产和负债保持平衡的储备水平。储备委员会通常由主要的财务官员任主席，主要负责考察和批准整个公司的储备水平和储备方法的变化。储备委员会每月开会一次，考察当时的市场状况，并对某些问题采取行动。美林公司在决定储备水平时会考虑管理层在下述方面的意见（Ⅰ）风险和暴露的识别；（Ⅱ）风险管理原则；（Ⅲ）时效、集中度和流动性。

（二）摩根斯坦利的风险管理架构

摩根公司的高级管理人员在风险管理过程中发挥重要的作用，并通过制定相应的风险管理策略和规程予以保障，以便在对各种各样的风险进行识别、评估和控制过程中，提供管理和业务方面的支持。随着对不断变化的和复杂化的全球金融服务业务认识的提高，公司不断地检讨风险管理策略和操作规程，以使其不断完善。

公司的风险管理委员会，由公司大部分高级管理人员组成，负责制定整个公司风险管理的策略及考察与这些策略相关的公司业绩。风险管理委员会下设几个专门风险管理委员会，以帮助其实施对公司风险活动的检测和考察。除此之外，这些风险管理委员会还考察与公司的市场和信用风险状况、总的销售策略、消费贷款定价、储备充足度和合法实施能力以及经营和系统风险有关的总体框架、层次和检测规程。会计主任、司库、法律、协调和政府事务部门及市场风险部门，都独立于公司业务部门，协助高级管理人员和风险管理委员会对公司风险状况进行检测和控制。另外，公司的内部审计部门也向高级管理人员汇报，并通过对业务运营领域的考察，对公司的经营和控制环境进行评价。公司经常在每一个管理和业务领域，聘用具有适当经验的专家，以有效地实施公司的风险管理监测系统和操作规程。

三对主要类型的风险的管理战略

金融机构风险管理主要涉及市场风险、信用风险和其他风险的管理，同时针对不同的风险的特点，确定不同的实施方案和管理战略。

（一）主要的风险类型

1市场风险

市场风险是指因市场波动而使得投资者不能获得预期收益的风险，包括价格或利率、汇率因经济原因而产生的不利波动。除股票、利率、汇率和商品价格的波动带来的不利影响外，市场风险还包括融券成本风险、股息风险和关联风险。

美国奥兰治县（ORANGECOUNTRY）的破产突出说明了市场风险的危害。该县司库将"奥兰治县投资组合"大量投资于所谓"结构性债券"和"逆浮动利率产品"等衍生性证券，在利率上升时，衍生产品的收益和这些证券的市场价值随之下降，从而导致奥兰治县投资组合出现17亿美元的亏损。GIBSON公司由于预计利率下降，购买了大量利率衍生产品而面临类似的市场风险。当利率上浮时，该公司因此损失了2000万美元。同样，宝洁公司（Procter&Gamble）参与了与德国和美国利率相连的利率衍生工具交易，当两国的利率上升高于合约规定的跨栏利率时（要求宝洁公司按高于商业票据利率1412基点的利率支付），这些杠杆式衍生工具成为公司承重的负担。在冲抵这些合约后，该公司亏损1.57亿美元。

2信用风险

信用风险是指合同的一方不履行义务的可能性，包括贷款、掉期、期权及在结算过程中的交易对手违约带来损失的风险。金融机构签定贷款协议、场外交易合同和授信时，将面临信用风险。通过风险管理控制以及要求对手保持足够的抵押品、支付保证金和在合同中规定净额结算条款等程序，可以最大限度降低信用风险。

近来，信用风险问题在许多美国银行中开始突出起来，根据1998年1月的报告，其季度财务状况已因环太平洋地区的经济危机而受影响。例如，由于亚洲金融风暴，JP摩根（JPMORGEN）将其约6亿美元的贷款划为不良贷款,该行97年第四季度的每股盈利为1.33美元，比上年的2.04美元下降35%，低于市场预期的每股收益1.57美元。

3操作风险

操作风险是指因交易或管理系统操作不当引致损失的风险，包括因公司内部失控而产生的风险。公司内部失控的表现包括，超过风险限额而未经察觉、越权交易、交易或后台部门的欺诈（包括帐簿和交易记录不完整，缺乏基本的内部会计控制）、职员的不熟练以及不稳定并易于进入的电脑系统等。

1995年2月巴林银行的倒闭突出说明了操作风险管理及控制的重要性。英国银行监管委员会认为，巴林银行倒闭的原因是新加坡巴林期货公司的一名职员越权、隐瞒的衍生工具交易带来的巨额亏损，而管理层对此却无丝毫察觉。该交易员同时兼任不受监督的期货交易、结算负责人的双重角色。巴林银行未能对该交易员的业务进行独立监督，以及未将前台和后台职能分离等，正是这些操作风险导致了巨大损失并最终毁灭了巴林银行。

类似的管理不善导致日本大和银行在债券市场上遭受了更大损失。1995年人们发现，大和银行的一名债券交易员因能接触公司会计帐簿而隐瞒了约1亿美元的亏损。与巴林银行一样，大和的这名交易员同时负责交易和会计。这两家银行都均违背了风险管理的一条基本准则，即将交易职能和支持性职能分开。

操作风险的另一案例是Kidder，Peabody公司的虚假利润案。1994年春，KIDDER确认，该公司一名交易员买卖政府债券获得的约3.5亿美元"利润"源于对公司交易和会计系统的操纵，是根本不存在的。这一事件迫使Kidder公司将资产售予竞争对手并最终清盘。

操作风险可以通过正确的管理程序得到控制，如：完整的帐簿和交易记录，基本的内部控制和独立的风险管理，强有力的内部审计部门（独立于交易和收益产生部门〕，清晰的人事限制和风险管理及控制政策。如果管理层监控得当，并采取分离后台和交易职能的基本风险控制措施，巴林和大和银行的损失也许不会发生，至少损失可以大大减少。这些财务失败说明了维持适当风险管理及控制的重要性。

（二）对市场风险的管理策略

金融机构维持合适的头寸，利用利率敏感性金融工具进行交易，都要面对利率风险（比如：利率水平或波动率的变化、抵押贷款预付期长短和公司债券和新兴市场资信差异都可带来风险）；在外汇和外汇期权市场做市商或维持一定外汇头寸，要面对外汇风险，等等。在整个风险管理框架中，市场风险管理部门作为风险管理委员会下属的一个执行部门，全面负责整个公司的市场风险管理及控制并直接向执行总裁报告工作。该部在重点业务地区设有多个国际办公室，这些办公室均实行矩阵负责制。它们除了向全球风险经理报告工作外，还要向当地上一级非交易管理部门报告工作。

市场风险管理部门负责撰写和报送风险报告，制定和实施全公司的市场风险管理大纲。风险管理大纲向各业务单位、交易柜台经风险管理委员会审批的风险限额，并以此为参照对执行状况进行评估、监督和管理;同时报告风险限制例外的特殊豁免，确认和公布管理当局的有关监管规定。这一风险管理大纲为金融机构的风险管理决策提供了一个清晰的框架。

市场风险管理部门定期对各业务单位进行风险评估。整个风险评估的过程是在全球风险经理领导下由市场风险管理部门、各业务单位的高级交易员和风险经理共同合作完成的。由于其他高级交易员的参与，风险评估本身为公司的风险管理模式和方法提供了指引方向。

为了正确评估各种市场风险，市场风险管理部门需要确认和计量各种市场风险暴露。金融机构的市场风险测量是从确认相关市场风险因素开始的，这些风险因素随不同地区、不同市场而异。例如，在固定收入证券市场，风险因素包括利率、收益曲线斜率、信贷差和利率波动;在股票市场，风险因素则包括股票指数暴露、股价波动和股票指数差;在外汇市场，风险因素主要是汇率和汇率波动;对于商品市场，风险因素则包括价格水平、价格差和价格波动。金融机构既需要确认某一具体交易的风险因素，也要确定其作为一个整体的有关风险因素。

市场风险管理部门不仅负责对各种市场风险暴露进行计量和评估，而且要负责制定风险确认、评估的标准和方法并报全球风险经理审批。确认和计量风险的方法有：VAR分析法、应力分析法、场景分析法。

根据所确认和计量的风险暴露，市场风险管理部门分别为其制定风险限额，该风险限额随交易水平变化而变化。同时，市场风险管理部门与财务部合作为各业务单位制定适量的限额。通过与高级风险经理协商交流，市场风险管理部门力求使这些限额与公司总体风险管理目标一致。

1美林公司的市场风险管理策略

美林公司市场风险管理过程包含了下述三个要素：（i）沟通；（ii）控制和指导；（iii）风险技术。

风险管理按地理区域和产品线组织，以确保某一特定的区域或某一产品交易范围内的风险管理人员能进行经常和直接的沟通。同时，风险管理部门应与高级的交易经理进行定期和正式的风险研讨。

为了弥补基层交易部门风险规避技术的不足，公司风险管理部门制定了一些规范和准则，包括交易限额，超过限额必须提前得到批准。另外，作为新的金融产品检测过程的一部分，新的金融产品交易要由风险管理部门和来自其他控制单位的代表批准。某些业务，比如高收益证券和新兴市场的证券承销、不动产融资、临时贷款等，在向客户作出承诺前，需要事先得到风险管理和其他控制部门的批准。风险管理部门有权要求减少某一特定的柜台交易风险暴露头寸或取消计划的交易。

风险管理使用几种风险技术工具，包括风险数据库、交易限额监视系统、交易系统通道和敏感性模拟系统。风险数据库每日按产品、资信度和国别等提供库存证券风险暴露头寸的合计数和总数。交易限额检测系统使风险管理部门能及时检查交易行为是否符合已建立的交易限额。交易系统通道允许风险管理部门去检测交易头寸，并进行计算机分析。

敏感性模拟系统用来估算市场波动不大和剧烈波动两种情形下的损益。每一次测算时仅考虑一个重要风险因素，比如利率、汇率、证券和商品价格、信贷利差等，同时假设其他因素不变。以此为基础，风险管理部门可以检测到整个公司的市场风险，并根据需要调整投资组合。

2摩根斯坦利的市场风险管理策略

公司利用各种各样的风险规避方法来管理它的头寸，包括风险暴露头寸分散化、对有关证券和金融工具头寸的买卖、种类繁多的金融衍生品（包括互换、期货、期权和远期交易）的运用。公司在全球范围内按交易部门和产品单位来管理与整个公司交易活动有关的市场风险。公司按如下方式管理和检测其市场风险：建立一个交易组合，使其足以将市场风险因素分散；整个公司和每一个交易部门均有交易指南和限额，并按交易区域分配到该区域交易部门和交易柜台；交易部门风险经理、柜台风险经理和市场风险部门都检测市场风险相对于限额的大小，并将主要的市场和头寸变化报告给高级管理人员。

市场风险部门使用Value-at-Risk和其他定量和定性测量和分析工具，根据市场风险规律，独立地检查公司的交易组合。公司使用利率敏感性、波动率和时间滞后测量等工具，来估测市场风险，评估头寸对市场形势变化的敏感性。交易部门风险经理、柜台风险经理和市场风险部门定期地使用敏感性模拟系统，检测某一市场因素变化对现存的产品组合值的影响。

（三）信用风险的管理策略

信用风险管理是金融机构整体风险管理构架中不可分割的组成部分，它由风险管理委员会下设的信用风险管理部门全面负责。信用风险管理部门直接向全球风险经理负责，全球风险经理再依次向执行总裁报告。信用风险管理部门通过专业化的评估、限额审批、监督等在全球范围内实施信贷调节和管理。在考察信用风险时，信用风险管理部门要对风险和收益间的关系进行平衡，对实际和潜在的信贷暴露进行预测。为了在全球范围内对信用风险进行优化管理，信用风险管理部门建立有各种信用风险管理政策和控制程序，这些政策和程序包括：

(1)对最主要的潜在信贷暴露建立内部指引，由信用风险管理部门总经理监督。

(2)实行初始信贷审批制，不合规定的交易要由信用风险管理部门指定成员审批才能执行。

(3)实行信贷限额制，每天对各种交易进行监控以免超过限额。

(4)针对抵押、交叉违约、抵消权、担保、突发事件风险合约等订立特定的协议条款。

(5)为融资活动和担保合约承诺建立抵押标准。

(6)对潜在暴露（尤其是衍生品交易的）进行定期分析。

(7)对各种信贷组合进行场景分析以评估市场变量的灵敏性。

(8)通过经济、政治发展的有关分析对风险进行定期评估。

(9)和全球风险经理一起对储存时间较长、规模庞大的库存头寸进行专门评估和监督。

美林公司通过制定策略和操作规程以避免信用风险损失，包括确立和检测信用风险暴露限额及与某一订约方或客户交易额限额、在信用危机中取得收缴和保留抵押品或终止交易以及对订约另一方和客户不断地进行信用评价的权利。业务部门有责任与公司制定的策略和操作规程保持一致，并受到公司信贷部门的监督。公司信贷部门实行集中分区管理。信贷负责人分析和确定订约另一方或客户的资信状况，按订约方或客户设立初始或当前的信贷限额，提议信用储备，管理信用风险暴露头寸和参与新的金融产品的检测过程。

许多类型交易包括衍生品和辛迪加贷款要提前报请公司信贷部门批准。公司信贷部门所能审批的交易数量是有限的，限额视该项交易的风险程度和相关客户的资信度确定，超过此限额，须上报公司信贷委员会批准。

借助信用系统手工和自动记录的信息，公司信贷部门能检测信用风险暴露头寸在订约另一方/客户、产品和国别的集中度。这一系统能按订约另一方或客户累计信用风险暴露头寸，维持整个订约方/客户和某一产品的风险暴露限额，并按订约另一方或客户识别限额检测数据。整个公司库存头寸和已执行交易的详细信息，包括现在和潜在的信用风险暴露头寸信息会不断地更新，并不断地与限额相比较。如果需要，可增加抵押贷款数额，以减少信用风险暴露头寸，并记录在信用系统中。

公司信贷部门与业务部门一起设计和完善信用风险测度模型，并且分析复杂的衍生品交易的信用风险暴露头寸。公司信贷部门还检测与公司零售客户业务有关的信用风险暴露头寸，包括抵押品和住宅证券化额度、客户保证金帐户资金数额等。

集中度风险可以视为信用风险中的一个重要类型。集中度风险，即金融机构业务对单一收入、产品和市场的依赖风险。美林公司定期检测集中度风险，并通过实施其分散化的经营战略和计划来减少此风险。最近，美林公司已将其全球的收入来源分散化，从而减少了公司收入对单一金融产品、客户群或市场的依赖。

雷曼兄弟公司通过产品、客户分散化和交易活动在地区分布的分散化，以图实现减少风险的目标。为此，公司合理地分配每类业务资金的使用额，为每类产品和交易者制定交易限额，并对上述额度做地域上的合理分配。公司根据每一类业务的风险特性，寻求相应的回报。根据与公司指南相一致的收益获得能力、市场机会和公司的长期战略，公司定期地重新分配每一业务的资金用量。

（四）操作风险的管理策略

作为金融服务的中介机构，金融机构直接面临市场风险和信用风险暴露，它们均产生于正常的活动过程中。除市场风险和信用风险外，金融机构还将面临非直接的与营运、事务、后勤有关的风险，这些风险可归于操作风险。

在一个飞速发展和愈来愈全球化的环境中，当市场中的交易量、产品数目扩大、复杂程度提高时，发生这种风险的可能性呈上升趋势。这些风险包括：经营/结算风险、技术风险、法律/文件风险、财务控制风险等。它们大多是彼此相关的，所以金融机构监控这些风险的行动、措施也是综合性的。金融机构一般由行政总监负责监察公司的全球性操作和技术风险。行政总监通过优化全球信息系统和数据库实施各种长期性的战略措施以加强操作风险的监控。一般的防范措施包括：支持公司业务向多实体化、多货币化、多时区化发展;改善复杂的跨实体交易的控制。促进技术、操作程序的标准化，提高资源的替代性利用;消除多余的地区请求原则;降低技术、操作成本，有效地满足市场和监管变动的需要，使公司总体操作风险控制在最合适的范围。

美林公司采取多种方式管理它的操作风险，包括一个维持支持系统、使用相关技术和雇佣有经验的专家。美林公司借助信息系统提供的对主要市场操作风险的评价信息，能对世界范围内不断变化的市场环境立即作出反应。内部管理信息报告使得高级管理人员能有效地识别潜在的风险，控制风险暴露头寸，并促使众多的内部管理策略和规章彼此相协调。有经验的业务人员应对交易、结算和清算业务提供支持和控制，对客户及其资产行使监管，并且单独向高级管理人员报告。

因此，在现代金融市场的竞争中，西方主要的金融机构之所以能够获得良好的经营成果，其相对完善的风险管理体系的有效有效运行是一个关键性的因素，这主要包括：董事会确立了恰当的风险管理原则和战略；具有独立有效的风险管理框架；拥有全面系统、严格而又灵活的风险管理政策和程序，并积极开发强调的风险管理技术工具，而且培养了一大批高素质的专业人才队伍，这既是一个良好的风险管理体系的主要环节，也是值得当前我国的金融机构借鉴的重要内容。

主要参考文献

AnthonySaunders,CreditRiskMeasurement,JohnWileyandSons,1999.

许建华，《国外金融机构风险管理模式和方法》，载《证券市场导报》2000年。

篇（10）

一、引 言

风险与收益相伴而生，无论是以企业为主导的微观经济主体还是整个宏观经济都或多或少、自觉或不自觉的暴露于风险之中。金融风险因其所导致的巨额经济损失和损失的不确定性而备受人们的普遍关注。大体可分为信用风险、市场风险、流动风险、操作风险等。其中因关联方无力履行其职责所带来的风险谓之信用风险。早在20世纪70年代前，金融市场价格的平稳变动使信用风险居于金融风险的主导地位。自70年代以来，全球金融系统掀起了一场翻天覆地的深层变革。以布雷顿森林体系的土崩瓦解为重要标志的市场价格体系取代了固定价格体系，增强了世界范围内的金融环境的不稳定性:金融资产的交易活动越发频繁，其流动性日益高涨，新的金融工具不断涌现，金融市场一体化趋势进一步加强等。金融资产的市场价格或利率的不利变动的可能性也越来越大，由此造成的损失谓之市场风险。主要集中体现在利率、外汇、股票,以及普通商品上(Shcachter.2001)。尽管信用风险曾在金融风险市场独领，市场风险仍是当今金融市场的土要风险形式。

过去的十几年，世界范围内金融市场的频繁动荡，甚至某些领先机构也难逃因市场风险而遭际倒闭的厄运。著名的巴林银行的倒闭，长期资本管理公司的破产等这些鲜活的例证无不叫人触目惊心。人们在痛斥、动摇现有风险管理系统之余，开始着力寻找新的风险管理方法。金融风险度量理论、资产组合理论和资本定价理论奠定了现代金融管理理论的基石，三者一脉相承相互关联，其中风险度量理论是基石的基石。

二、金融风险度量的理论研究背景

统计方法(Statistical approach)和情景分析方法(Scenario approach)是金融风险度量的两种主要方法。其中统计方法是利用统计和概率理论预测金融资产未来值损失的不确定性。情景分析方法通过对现有资产在未来潜在市场情景中的重新估价计量风险。实践中常将两者结合使用，以统计风险管理模型为基础，以案例式情景分析为补充。

Markowitz(1952)假设金融资产收益率随机变量服从正态分布，用标准差度量市场风险，引入了现代资产组合理论(Modern Portfolio，TP)，开创了定量研究风险管理之先河。然而这样的假设往往与事实相违，期望和方差作为确定服从正态分布的金融资产收益率随机变量的两个仅有的参数而失去了基础。用标准差作为惟一的风险度量指标也不攻自破。即便如此，标准差也因同时度量了上方风险和下方风险而不满足人们对风险损失的主观认识。

上个世纪90年代爆发于亚洲的金融危机风卷残云，作为一种新的风险度量方法，在险价值(Value-at-Risk，VaR)方法应运而生。Dowd(1998)给出了在险价值(VaR)的确切定义：在险价值指在给定置信水平和时期下，资产的最大期望损失。作为新时期风险度量方法它突破了传统风险度量方法的缺陷。度量了金融资产的潜在损失的部分即为下方风险，满足人们对风险的主观认识。同时它还整合了单个风险因素，用一个量化指标度量风险。此外，用货币单位的最大期望损失度量风险增强了各资产和风险因素之间的风险大小的可比性与一致性。因而在险价值(VaR)方法自提出以来，备受学术界和实务界的一致青睐。在金融风险管理领域久居一席之地。

为了和风险的经济意义相吻合，也为了弥补VaR的缺陷，Artzner等人在1999年提出了一个合理的风险度量应具备的条件即一致性风险度量的概念。一致性风险度量引进了次可加性的要求，与现实中利用对冲或分散化投资以降低风险的现象相符,且其他几条也符合市场风险的含义，因此满足一致性的风险度量是一个好的度量。VaR因缺少次可加性而不是一致性风险度量。作为对VaR的改进,有些学者提出了其他的风险度量,如：CVaR、ES、TCE、WCE等，它们满足一致性。

三、理论用之于实际的具体情况

1994年10月，J.P.Morgan将其RiskMetrics VaR系统首先公布于众，随后几年该方法近乎成为金融机构度量风险的半标准化方法。1996年银行监管Basel委员会提出了1998年的资本协议修正案，决定用在险价值(VaR)度量风险，进而成为决定银行资本充足率的标准。在美国，财政部货币监管署、联邦储备系统和联邦存款保险公司三大金融监管机构1996年9月6日做出决议，自1998年1月1日起美国所有的银行都必须实施在险价值(VaR)风险管理方法，并定期报告评估结果。这些都为在险价值理论和实践的进一步发展奠定了坚实的基础。

四、金融风险度量的主要问题及解决

1.金融资产回报分布的厚尾问题

金融资产的确切分布鲜为人知，各种风险计量指标竞相出现。如早期的RsikMetrics系统用指数加权移动平均（EWMA）条件方法描述收益过程，并假定资产回报服从正态分布。可大量的实践却倾向于如下结论：月度或更长期限的时间序列数据往往表现为正态分布特征，周、日或高频时间序列数据更多表现为“厚尾”特征。如外汇市场（De Vries，1991），小麦玉米等实物资产(Mandelbrot，1963)等。

“羊群”理论从信息的角度出发，认为非对称信息或噪音导致了极端事件在特定方向上聚积，致使极端事件发生的可能性进一步加大。它定性地解释了金融资产回报分布的“厚尾”现象。有限方差直接关系到分布的“厚尾”程度，Mande1brot(1963，a.b)为稳定列维(Levy)分布拟合金融资产回报的分布提供了经验的证明。此时“厚尾”分布所对应资产回报随机变量的二阶矩不存在，中心极限定理无效，但根据广义中心极限定理，众多随机变量的和收敛于列维分布。随后的研究却证明金融资产回报的尾部分布遵循更强的规则，与列维(Levy)分布相违。

极端值理论(extreme value theory，EVT)是统计学的分支，自20世纪30年代由费舍(Fisher)与逛皮特(Tippett，1928年)首次提出以来，长期应用于水力学和保险学中。与中心极限定理一样，它也是通过利用极限准则，通过研究极端样本事件对金融资产回报的“厚尾”分布建模，负责分析和解释极端事件。大量的事实研究表明，金融资产回报的分布具有明显的“厚尾”和非对称性(Lerich 1985;Mussa，1979)。用极端值理论(EVT)对金融资产回报的“厚尾”分布建模与传统的拟合金融资产回报的对称分布(如正态、t、ARCH、GAGRCH类分布等)相比更为有效。另外，还可以通过模拟一些极端市场情景，评估极端市场情景下金融资产回报的不利影响作为极端值理论用于风险度量的补充。

极值模型是测量极端市场条件下市场风险的一种方法，具有超越样本数据的估计能力，并可以准确地描述分布尾部的分位数。主要包括两类模型：分块样本极大值模型（BMM）和阀顶点模型（POT）。实践表明，BMM模型主要用于处理具有明显季节性数据的极值问题，往往造成大量数据的浪费，不能满足参数估计所需的样本量，增加了估计的误差。POT模型是一种基于超过某一阈值的极端值行为建模的有效方法，被认为是目前极值建模实践中最有用的模型之一。

2.金融资产回报极值分布的条件

同中心极限定理类似，极值分布同样依据极限准则，要求样本数据来自独立同分布的随机变量，满足此条件的极端值样本可直接用极端值理论(EVT)拟合极端分布。此类分布称为无条件极值分布。可事实往往并不如愿，金融资产回报的时间序列样本往往表现明显的自相关性和异方差性。为此，McNeil (1997)提出了基于条件极值分布的在险价值(VaR)。它先用GARCH模型描述金融资产回报时间序列数据的条件异方差性，用过虑后的样本数据中的极端值拟合无条件极值分布，同时这也考虑了金融资产回报分布的动态性。

3.金融资产回报分布的完整性

极值理论用于解释分析极端事件，利于金融资产回报分布尾部的估计。在较大置信度下，用极端值理论得到的分位数估计较其他方法有效。但当置信度并不充分大时，用极端值理论得到的分位数估计的准确性则大大降低。为拟合金融资产回报分布的完整方案，可将Rsik Metrics方法或历史模拟法和极端值方法相结合，其中前者用以拟合中心分布部分，极端值方法拟合尾部分布。这种拟合金融资产回报完整分布的方法通常称为混合方法。混合方法大量应用于经济学(Clark，1973)和金融学(Langari，1996.and Venkataraman，1997)等学科。

4.组合资产回报极值分布问题

对单一资产而言，极端值理论(EVT)是度量金融风险的强有力的工具。而实际应用中更多考虑的是金融产品组合的情形。其中以单项资产价值在组合资产价值中的比例为权重的加权方法，将组合资产拟合成单一复合资产，忽视了各单项资产之间的内在联系。虽具有理论的简洁性，可实践中却因投资比例的常变性而异常繁琐。

Sklar(1959)提出可将多变量的联合分布分解成单变量的边缘分布和连接函数(Copula)表示的形式。边缘分布描述单变量的分布，连接函数描述各变量的相关性。直至1999年后，该方法才正式应用于金融领域，用于组合资产的风险管理中。它将金融组合资产的风险分为两部分:单项资产的风险和组合资产的风险。

前者可完全用边缘分布描述，后者在前者的基础上完全由Copula函数决定。将单项资产回报的边缘分布代入连接函数，可得组合资产回报的联合分布的表达式。为此我们可用极端值理论拟合金融单项资产回报的极端分布，进而得到组合资产回报的联合极端分布。我国学者杜本峰(2003)介绍了用逆函数的方法模拟边缘分布，选择不同的Copula函数得到多元变量模拟的联合分布离散概率形式。实践证明，用该方法可得到一个与实际资产组合数据更为接近的联合分布，从而建立起更为有效的金融风险管理模型(Rank，2000)。

五、结论

文章在介绍金融风险度量的理论研究背景和理论用于实际的具体情况后重点围绕金融资产回报的分布问题及解决问题的方法进行了分析得出的主要结论有:(1)在险价值(VaR)方法仍是目前最主要的金融风险度量方法。作为对VaR的改进,有些学者提出了满足一致性的其他风险度量，如：CVaR、ES、TCE、WCE等。（2)极值模型是测量极端市场条件下市场风险的一种方法，具有超越样本数据的估计能力，并可以准确地描述分布尾部的分位数。POT模型是一种基于超过某一阈值的极端值行为建模的有效方法，被认为是目前极值建模实践中最有用的模型之一。(3)先用GARCH模型描述金融资产回报时间序列数据的条件异方差性，用过虑后的样本数据中的极端值拟合无条件极值分布，同时这也考虑了金融资产回报分布的动态性。(4)可用极端值理论拟合金融单项资产回报的极端分布，进而通过连接函数（Copula）理论得到组合资产回报的联合极端分布。

参考文献：

篇（11）

一、引言及文献综述

企业并购风险是指企业在并购活动中达不到预定目标而使企业面临失败的可能性。按照并购风险的成因，可将其主要分为： 政策风险、法律风险、市场风险、产业风险、信息风险、和财务风险。由于各种风险因子的作用结果最终仍然表现为财务信息，而且财务风险属于众多风险中最易量化的指标，因此，广义的财务风险是一种综合性风险。

在企业并购财务风险产生的原因方面，Robert & Paul （2005）认为并购双方的战略及组织适应性差、缺乏有效的整合计划是企业并购风险产生的主要原因；对企业并购财务风险的控制，郎咸平（2006）在对香港四大地产商的对比研究中发现：企业在不断扩大的过程中，来自于房地产的现金流连续五年为负，但是其在主营业务外的行业现金流比较稳定，所以解决了并购带来的现金流断裂的风险；史佳卉（2008）以企业并购中的财务风险控制为主线，将现代企业财务理论，与信号博弈理论结合起来，建立了一套关于不对称信息条件下企业并购财务风险动态控制理论框架。志（2011）从国内外研究发展现状，分析了并购财务风险的影响因素，提出了合理确定目标企业价值、及时、有效进行财务整合的必要性。孙轶等（2012）通过对2004到2010年间中国上市公司509例并购交易数据进行分析，结果显示并购企业在跨行业并购、对目标企业缺乏投资经验、外部市场环境恶劣、并购交易规模较大等情况下，更倾向于使用专业咨询机构以控制并购前和并购后的风险。

综上所述，我国目前关于公司并购风险的研究成果颇为丰富，但是这些研究成果多沿用西方的资本运营理论，局限于国外并购理论的框架，与我国实际情况的结合不够紧密，致使我国的并购风险理论研究缺乏实践指导意义。

二、企业并购中的不确定性及风险

Carson等人曾在研究中将不确定性分为波动性和模糊性。波动性是关于无法或准确预测的未来的不确定；而模糊性意味着对现在和过去的不确定，涉及测量和评价问题。企业并购活动中，并购企业需要支付的总价值等于被并购企业当前价值和协同效应产生的价值，价值本身即存在不确定性。波动性是无法准确预测并购后新公司的协同价值的不确定性，模糊性是指对目标企业价值评估的不确定性。同样，由于不确定性导致的并购风险也主要包括三个方面，并购前的融资风险、并购中的偿债和支付风险以及并购后的管理风险和整合风险。Reuer和Koza认为，并购前评估不充分带来逆向选择；并购后整合不确定性表现为管理风险和道德风险。

信息经济学认为，市场上的信息是不完全的。我们可以将柠檬市场模型从产品市场扩展到企业并购市场，目标企业作为一个待出售的“特殊商品”，当并购活动的买方不能通过获取足够的信息来有效评价目标企业、被并方也无法通过提供相关信息来揭示自身价值时，具有市场潜力的交易就被视为同其它普通交易。在这种情况下，并购买方难以获得真正具有发展前景的“并购产品”；而目标公司也难以找到真正合适的并购方。在并购双方持续博弈的过程中，由于双方不同的经营战略、不同的品牌定位、不同的文化氛围等会增加整合难度，使企业面临并购风险。

三、吉利并购沃尔沃案例分析

（一）吉利并购沃尔沃背景分析

1、福特出售沃尔沃原因分析

福特汽车从2004年开始，累计净亏损额390亿美元。为了扭亏为盈，福特汽车在2002年实施了五年振兴计划。不过，2008年开始席卷全球的金融危机让福特振兴计划成为泡影。从2008年金融危机爆发开始，为了还清债务，福特就开始在市场上寻求买主，把手里的若干汽车品牌脱手卖出，并且已经把捷豹、路虎品牌卖给了印度的塔塔汽车公司。同时福特希望沃尔沃出手后可以帮助自己付清债务，迅速回笼资金，避免进一步陷入困局，同时也希望借此获得充足资金集中发展核心品牌业务，更有助于其未来长远发展战略的实施。

2、 吉利并购沃尔沃动因分析

吉利2009年上市公司年报显示，上半年吉利共销售汽车14.7万台，总体经营利润达到5.96亿纯利，较去年同期上升145%。吉利汽车的销量上升了21%，吉利近年来的快速发展和较强的盈利能力是收购成功的根本因素。通过收购，吉利将共享沃尔沃在汽车安全技术的优势，将极大增强产品研发能力有。同时，沃尔沃的加入也会拓展吉利的国际营销网络及先进的西方企业管理经验，从而弥补吉利作为自主品牌短期内难以获得的国际资源优势及发展后劲。

（二）吉利并购沃尔沃风险分析

1、并购前的融资风险分析

吉利这次收购资金是18亿美元，加上后续运营资金是27亿美元，而其中吉利自有资金仅4.5亿美元，其他全部来自融资。根据双方的协商，交易合同一旦签订，吉利就要先交付交易保证金，并出具并购交易全款的资金担保。要在短时间内筹措如此巨大的收购资金，体量比例远不及沃尔沃的吉利，亟需资本市场的支持。

吉利用以收购沃尔沃的资金来自几个方面：银行贷款、自有资金以及日后国产沃尔沃项目所在地政府。这些资金一半是在国内融得的，吉利占51%以上；一半资金是从境外融得的，来自美国、欧洲、香港等地。事实上，这是由吉利牵头，另有国内部分私营企业参股的合营公司。在这么纷繁的资金来源里面，吉利是否能够保证资金流的通畅与安全？90%的收购款来自负债，这等于将资金风险转嫁到融资机构上。所以其中的资金风险非常大。

2、 并购中的偿债和支付风险分析

吉利控股在竞购全球五大高档汽车品牌之一沃尔沃的全程中，伴随着英国洛希尔公司、美国高盛等国际知名投行的身影。洛希尔公司、高盛分别与沃尔沃、福特有着密切的人脉关系，而吉利控股的主要竞购对手―美国皇冠集团资金来自于多家美国私募基金，由福特两位前高管以及一位瑞典投资者组成。而皇冠集团的一大优势是解决了竞购融资方案，而吉利控股的一大难点正是融资方案。爆发竞购战，这正是福特所乐于看到的，多一个竞购者，将抬高竞购价格。虽然吉利控股最终击败了皇冠集团，似乎已触手可得沃尔沃，但吉利控股也付出了代价―收购交易价格已涨至28亿美元，而沃尔沃的账面价值为24亿美元。

3、 并购后的经营风险分析

吉利收购沃尔沃之后，绝对是要把价值和规模结合起来，要把价值变成规模，就是把高端价值链变成规模。变成规模肯定要在中国变成规模，就一定要在中国扩大产销量。但是国外还有几十万辆的产销量，按照现在的亏损十亿欧元左右，解决这个问题是一个很大的挑战。

双方合同约定，其中2亿美元将以支票支付，另外16亿美元将以现金支付。业内预计，沃尔沃后期的营运资金可能也将达15亿美元以上，其中初期投入就需7.5亿美元。同时，对于18亿美元收购资金以及后续营运的巨额资金贷款是否会给项目的运营以及吉利自身业务的经营带来资金压力，这也是吉利集团不得不考虑的重大问题。

4、 并购的整合风险分析

企业取得目标公司的控制权后，必须进行资源的重组或整合，小则调整人力资源结构，改善经营方式；大则调整经营战略、业务流程、销售网络和治理机制。因此，即使上述风险都得到了很好的管理和控制，也并不意味着这场并购的成功。因为在并购协议签订后还面临着一项重要风险―整合失败的风险。吉利面对的整合风险主要有：各关联方利益关系的处理、品牌整合的难题、文化融合的挑战以及先进技术的消化。

四、对吉利并购沃尔沃后的风险控制建议

吉利收购沃尔沃标志着中国企业真正开始走向世界舞台，中国影响力在更快速的提升。但是不能否认的事，吉利并购沃尔沃后依然面临着严峻的风险。针对上文对此问题的分析，本文提出以下建议：

（一）协调各相关利益主体关系，加强整合和重组

在各相关利益方的关系处理方面，吉利首先应实施有效的财务整合以提高财务整合效应，以确保全额偿付债券；其次向债券持有人披露相关信息；最后再保障并以合适的数量增加用以偿付债券准备的基金。至于沃尔沃的原有的债权人，也都亟待了解公司的发展动向，吉利也需及时通过各种途径向他们说明公司的经营战略和政策稳定性，使其打消疑虑，建立稳定的银企关系。

（二）拓宽融资渠道，降低财务风险

并购财务风险主要源自流动性风险、融资风险以及杠杆收购的偿债风险。发达国家的实践证明，解决并购融资不能仅仅用一种途径、一种方式，必须通过多种渠道，多种方式加以解决。如发行普通股、可转换债券等等。因此，吉利应根据自身的融资条件和资本结构来选择适合的融资方式和支付方式，尽可能减轻企业资金压力；根据时间期限来合理匹配企业资产和负债，通过建立流动性资产组合增强企业流动性风险管理；若涉及到杠杆收购，目标企业应加强自己现金流量的稳定性，从而降低杠杆收购的偿债风险；对于因利率、汇率变动带来的利率风险和汇率风险，可以在外汇市场上运用互换、远期协议、远期、期货交易或期权交易等金融衍生品进行对冲。

（三）加快并购后企业资产和负债的整合

吉利在进行资产和负债整合时应遵循的原则：一是可用性原则，被并购企业资产是否符合企业整体的经营目标和总体发展战略，可发挥效用的资产予以保留或重组，无用资产则予以出售，以便做到企业资源的最优配置；二是成本收益原则，资产的使用和运营必须考虑成本收益比，只有当资产产生的收益大于其运营成本，该项资产才应予以保留。资产整合可以选择出售、置换、托管、回购、承包经营等多种形式进行。负债整合主要通过债务重组和负债转股权等形式来实现。

五、结束语

本文在对企业并购风险进行理论分析的基础上，从吉利控股集团并购沃尔沃的案例为出发点，分析整个并购过程中的风险尤其是财务风险，并针对分析结果提出了可行性的风险管控建议。通过对此案例的深入剖析，可以反映当前经济环境下企业并购带来的财务风险，为今后企业的并购风险管控提供了宝贵的方案建议。

参考文献：

[1]Robert Conn， Paul Mgh Guest. The Impact on UK Acquires of Domestic， Cross-border， Public and Private Acquisitions[J].Journal of Business Finance and Accounting， 2005.