投资管理公司行业分析大全11篇

篇（1）

一般来讲，证券分析师（Securities Analyst）是分析证券并提出建议的人员。证券分析师是证券市场中的专业分析人员，其作用在于通过其优于一般投资者的信息收集途径和专业分析能力，向市场参与者提供合理反映证券内在价值的价格信息，从而减弱证券市场的价格偏离，促进市场的有效性。

基于Fama所的传统有效市场假设，将市场有效性划分为弱有效市场假设（Weak-form EMH）、半强有效市场假设（Semistrong-form EMH）及强有效市场假设（Strong-form EMH）。弱有效市场假设认为现在的证券价格已经充分反映了所有的证券市场信息，半强有效市场假设认为证券价格充分反映了所有的公开信息，强有效市场假设认为当前的证券价格充分反映了所有的公开信息与未公开的信息。尽管研究人员在针对现实证券市场的弱有效及半强有效的实证研究上存在争议，并由此揭示了一系列市场异常（anomalies）的存在，但一般认为现实证券市场不符合强有效假设，通过内幕消息和私有信息是可以获得超额利润的。因而，在此假设下，笔者认为证券分析师的作用在于综合其在公开信息上的分析能力优势 （宏观分析、行业分析及公司分析），以及其信息渠道资源优势（利用与公司管理层的密切联系，获得未公开或小范围半公开状态的信息等），将信息分析结果从只属于分析师自我拥有的私有信息状态转化为市场公开状态，最终促进市场定价调整至半强有效状态。

此外，对有效市场假设存在另一种表达方式，其有三个依次弱化的假设构成，即投资者是理性的，因此投资者可以理性地评估资产的价值；即使有些投资者是非理性的，但其交易是随机的，对价格的影响可以相互抵消；即使投资者的非理性行为具有非随机性，但理性交易者的套利行为将消除其对价格的影响。在此假设下，笔者认为证券分析师在现实市场中所发挥的作用体现在，通过公开其分析报告向市场传送现有证券定价与内在价值存在偏离的信息，从而大大降低了潜在套利者的信息搜寻与分析成本，从而使市场定价在套利竞争的作用下体现市场有效性。

证券分析师是证券市场上代表有效定价的不容忽视的重要理性力量，其发布的信息对证券市场的价格及投资者投资决策行为有着较大的影响力。Bjerring，Lakonishok和Vermaelen （1983）研究了加拿大证券分析师的表现，认为由证券分析师推荐的股票回报率在扣除交易成本后仍高于整体市场回报。Womack（1996）的研究指出，证券分析师所推荐的股票在其报告发布后有显著的价格运动，其中推荐卖出的股票比推荐买入的股票的价格运动更为明显。朱宝宪和王怡凯2001）对我国证券市场的媒体荐股建议效果进行了实证分析，认为短线投资建议推荐的股票组合收益要高于投资基金的收益。这些研究对证券分析师的能力进行了肯定（至少是短期），另一方面也在某种程度上反映了分析师对市场的影响力。某些明星分析师的言论对市场价格产生强烈影响的事例并不少见，甚至带有一点“预期自我实现”的意味。因此，保持证券分析师研究的客观性、独立性与公正性，对维护市场效率，保护投资者利益有着重大意义。

然而，在现实市场中，证券分析师的行为不可避免地受到来自外部（公司及客户利益等）和自身内部（能力及心理等）条件的约束与影响。同时，证券分析师、上市公司管理层及市场投资者三者之间在行为上存在互动关系，从而对整个市场的配置效率及价格运动产生影响。对上述因素，笔者认为行为（behavioral finance）及相关的行为公司金融（behavioral corporate finance）研究是一个较为合理与有效的研究途径。

证券分析师行为及其市场影响

一、分析师的利益相关行为及其影响

证券分析师群体主要分为“买方”分析师（buy-side analyst）与“卖方”分析师（sell-sideanalyst）两大类。共同基金、养老基金及保险公司等投资机构通过投资证券获得资金增值回报，该机构的分析师为本机构的投资组合提供分析报告，因而称其为“买方”分析师。而投资银行（经纪公司）通过股票承销（IPO等）业务和经纪业务的佣金获得收入，其分析师往往向投资者免费提供分析报告，通过吸引投资者购买其承销的股票或通过其所属的公司进行证券交易来提高公司的收入，因此该类分析师被称为“卖方”分析师。

“买方”分析师与“卖方”分析师代表不同群体的利益，其激励机制亦不同。“买方”分析师通过协助提高本机构投资组合的收益率，降低投资组合的风险，从而获得奖励。“卖方”分析师通过协助本公司提高股票承销的销售额以及股票经纪业务的成交额来获得奖励。简单地讲，“买方”分析师的激励来自于提高买入股票的质量，“卖方”分析师的激励来自于提高股票交易的数量。相比之下，“买方”分析师更有动力去分析挖掘公司股票的基本价值，向投资组合推荐价格低估的股票，剔除价格高估的股票；而“卖方”分析师受到本公司争取投资银行业务的压力，较易出现偏向公司客户的误导性分析报告。

因此，“买方”分析师更倾向于保持分析报告的客观性和有效性。尽管在投资银行业内要求投资银行应在其内部投行业务、经纪业务与研究部门之间设置杜绝信息交往的“墙”（chinese wall），以此来保证分析师研究工作的独立性与公正性，然而在现实运作中，“卖方”分析师难以回避公司业务开展的干扰与影响，甚至会因此面临一定的职业风险。一方面，如果“卖方”分析师建议卖出某家公司的股票，有可能导致该公司中断与分析师所在投资银行的业务往来，使其遭受在融资或兼并等投行业务上的损失；另一方面，分析师有可能被拒绝出席该公司面向金融界的信息发布会，失去宝贵的信息渠道，更有甚者，该公司可能会以中断大额投行业务为条件，胁迫投资银行解雇该分析师。在本公司利益和个人利益的双重压力下，“卖方”分析师更易产生偏袒客户公司的倾向，从而损害一般投资者的利益。

2001年下半年，美国安然公司的财务欺诈案最终真相大白，该公司股票价格暴跌造成投资者蒙受巨额损失。然而在2001年上半年度，大部分“卖方”分析师仍然给予安然股票“强力买进”的推荐；与此形成鲜明对比的是，同期“买方”分析师却不断对安然公司的财务状况和高企的股价提出质疑，做空安然股票的数量不断上升，最终市场证明“买方”分析师的论断是客观正确的。在本文提及的美国证券交易委员会对美国10家投资银行的和解案中，该10家投资银行的“卖方”分析师存在着同样的问题。

Michaely和Womack（1999）实证研究了1990～1991年分析师对IPO股票的买入推荐情况。他们在研究中将分析师分为服务于投资银行（承销商）的分析师及与投资银行无关的分析师。在针对投资银行分析师的研究中，将该分析师作出“买入”推荐的股票分成两组：一组是由分析师所在投资银行承销的股票；另一组是其他股票。结果表明，后一组股票的表现要好于前一组股票。同时，研究发现投资银行分析师在该行承销的IPO股票上市前的一周内，对该股票推荐买入的频率要高出与该行无关的分析师近50％。此外，研究还发现，市场投资者对于不同分析师的买八推荐的反应是不同的。投资银行分析师推荐买入的股票的超额回报是2.8％，低于由与投资银行无关的分析师推荐买入的股票4.4％的超额回报。但同时，Michaely和 Womack指出，尽管投资者对投资银行分析师的推荐有所“提防”，但对于投资银行的明星分析师，投资者倾向于采取信任的态度。

由此，笔者认为从中可以推断，具有较高影响力的分析师的“道德风险”将对投资者利益造成更大的损害。这也是美国证券交易委员会在和解案中对所罗门美邦的证券分析师 Jack.B.Grubman和美林的证券分析师 Henry Blodget作出严厉处罚的原因之一。

二、分析师情绪性行为及其影响

在标准金融学的假设中，金融市场中的“代理人”是理性的。然而从现实角度来看，证券分析师并不是具有完全理性的个体。行为金融的研究表明，投资者和专业人员均不同程度地受到系统性决策偏差及情绪的影 n向。

总体上，证券分析师的预测呈现过度乐观的倾向。De Bondt和Thaler （1990）的研究认为，专业分析师同样存在一般投资者所具有的过度反应现象，分析师基于信息对股票每股盈利 （EPS）作出的过度调整行为已明显不能认为其是理性的。Hansen和Sarin（1998）研究了1980—1991年证券再发行 （seasoned equlty offering）中分析师的盈利预测行为，结果表明，在此期间分析师的预测普遍倾向于过度乐观，其预测平均高出2％。特别对于高pre的股票（一般是成长型公司），分析师平均有 17％的过度预测。

在此情况下，师的偏差将通过不同的途径对上市公司管理层和市场投资者产生，从而在某种程度上导致市场价格机制的扭曲，最终投资者的利益由此而受损。

1.对上市公司管理层行为的影响。

尽管前文指出公司管理层有可能通过与投资银行的业务关系对投资银行的分析师施加压力，但在更广的范围内，上市公司管理层受到来自证券分析（特别是“买方”分析师）的业绩预期压力。

在一个以公司（或股东）财富最大化为财务目标的市场中，其表现形式往往是股票价格最大化。股票价格是衡量公司管理层作为代理人业绩的重要指标，也是公司从资本市场继续融资的条件之一。美国证券市场上的股票价格对证券分析师的盈利预测及公司的盈利宣告有较高的敏感度，证券市场以迅速上涨的股价来对高于预期的盈利发布作出反应；而低于盈利预期的公司将不得不承受股价短期的大幅下跌，公司管理层时刻感受到来自证券市场的压力。

如果证券分析师能够客观和理性地评估公司的盈利状况，其分析将促使公司股票价格合理地反映公司的内在价值，而不会对公司的财务决策及资源配置产生较大的影响，此时分析师类似于外部观察者。然而，分析师对公司盈利预测的普遍乐观倾向，将使预测的盈利高于现阶段公司正常经营所能产生的盈利。而且，盈利预测的时间周期往往是以季度划分，短时间内来自证券市场的紧迫“要求”不可避免地影响公司管理层的决策行为，公司管理层在此“要求”下面临不同的抉择。

首先，公司管理层可以理性地选择不受来自证券分析师的盈利预期的影响，执行公司既定的经营战略和投资计划。其结果是公司股价下跌，管理层迅速招致来自公司股东的诘难，同时对管理层的薪酬（年薪及股票期权等）造成直接影响。而从长期来看，公司的稳定健康经营不受影响，市场将对公司股价最终做出正确评价。

其次，管理层的另一个“理性”选择是满足来自市场分析师的盈利预期，改变公司既有的经营战略和资源配置方案，投资于高风险的项目或低回撤或负回报）但可以迅速增加短期现金流的项目，甚至采取“合理”或违规的财务手段来虚增公司盈利，同时使个人私利最大化。近来美国证券市场频繁爆出的上市公司财务会计丑闻，可以说与此不无关系。Fuller和 Jensen（2001）认为，分析师对公司盈利“不切实际”的乐观预测对公司管理层造成的压力，将使其采取危险的战略和投资行为，严重影响公司的健康经营状况。

由此可见，在所有权与经营权分离的情况下，证券分析师对公司盈利的过高估计比较容易触发公司管理层的机会主义倾向，采取短期利益最大化行为，导致代理人间题；同时，市场的资源配置功能被扭曲，降低了证券市场的有效性。当公司的股价高于内在价值时，公司管理层更倾向于进行增发股票融资，内部人倾向于将手中持有的股票套现，最终损害市场投资者的利益，降低投资者的市场信息。

2.对市场投资者行为的影响。

证券分析师的分析报告是市场投资者的重要信息来源，分析师被普遍认为掌握着较高质量的“私有信息”。因此分析师的言论通过影响投资者的决策行为，最终对整体市场走势产生影响。

证券分析师与市场投资者之间的行为影响可以是正向的，也可以是反向的。特别在市场整体处于上升趋势，投资者存在普遍看好后市的预期心理情况下，分析师保持客观理性的心态尤为重要。行为的一系列表明，市场投资者普遍存在过度反应、自信乐观等情绪倾向，从而投资者对已形成的信念不易做出调整或调整较慢。因而在一个上升性的市场上，证券分析师应努力保持冷静、客观和理性的立场，否则分析师的乐观倾向更易导致在市场中价格正反馈机制的形成与扩散，从而在事实上起到推升市场整体价格，形成股市泡沫的作用。而证券分析师对市场和公司的理性评价，有助于在一定程度上减弱市场的“非理性繁荣”。Miller（2002）指出，无论是商业媒介还是监管系统，其均将美国股市20世纪的互联网泡沫的产生部分归因于分析师，在当时的市场气氛下，分析师为与互联网相关的公司证券设置了过高的价值和价格目标，从而造成了互联网泡沫的堆积。

此外，证券分析师与市场投资者普遍洋溢的乐观情绪，甚至将影响公司管理层对本公司经营状况的客观评价。本来，公司管理层作为内部人，相比之下对本公司的内在价值有较为客观的理解。然而，Schultz和Zirman （2001）对20世纪末美国股市互联网公司股票IPO的研究认为，在整个市场对互联网股票充满乐观、极力追捧、市场泡沫成分明显时，公司管理层却并不认为公司的股价高出其内在价值，公司内部人不愿卖出所持有的股票。由此可见，尽管投资者和公司管理层能够对证券分析师施加或产生直接、间接的影响，但这种影响并不是主要的。相反，证券分析师却因为其在市场中所处的特殊地位、自身的声誉及其所处机构（投资银行或基金等）的声誉或实力，对公司管理层或市场投资者产生较大影响，并通过公司管理层或市场投资者的行为及其相互作用，进而影响市场整体的有效性。因此，保持证券分析师研究的独立性、真实公正性和有效性，是有利于促进证券市场运作效率和长期规范化健康的重要环节。

我国证券分析师的行为与存在的

在我国，证券分析师主要分布在证券公司和咨询机构中，俗称“股评家”。他们的言论通过媒体每日都影响着市场投资者。而当前的现状表明，我国证券分析师的行为并不能让市场投资者感到满意。

一、证券分析师的行为及存在的问题

林翔（2000）研究分析了1998年4月至1999年6月我国证券咨询机构预测的效果，研究发现咨询机构推荐的股票在推荐公开前有明显的超常收益，相反在推荐公开后却存在显著的负超常收益。其研究认为我国的证券咨询机构并不是致力于收集和分析财务信息，其拥有的私人信息少，缺乏行业分析能力，靠与客户“合谋”来赚取利润。朱宝宪和王怡凯（2001）研究了 1991年1月至11月证券媒体选股建议效果，结果表明咨询机构推荐的短线投资股票组合收益要高于投资基金的收益，而推荐的中期投资股票收益低于大盘。其研究认为咨询机构具有一定的把握市场短期热点的能力。

由此可见，与世界主要证券市场的分析师注重基本面分析的价值型推荐不同，我国证券分析师倾向于短线技术分析的“投机”型。其“私有信息”往往是有关股票操纵的内幕信息，而不是有关上市公司内在价值的信息。这些现象反映了我国证券分析师中存在的分析取向和职业道德问题。

首先是分析取向问题。我国各类有关证券市场的期刊中的股票推荐，大部分以技术分析或主力机构动向作为推荐的依据。一方面投资者在这种分析取向的影响下，更倾向于采取市场投机行为，导致市场投机气氛加重；另一方面，这种分析取向降低了证券分析师对基本分析和实地调研的注重力度，导致上市公司的虚假财务状况不能及时揭示，最终损害投资者的利益，不利于市场形成正确的投资理念，真实反映各个层面的状况。2001年8月，银广夏财务丑闻被揭发前，以证券公司研究所或研发部名义发表的有关银广夏的分析报告，没有对银广夏的经营业绩提出疑问。在蓝田股份业绩造假案中也存在类似的现象。

此外，我国证券市场投资者在一定程度上面临分析师的职业道德风险。部分证券分析师利用虚假消息、内幕消息、市场传言或主观臆断作为分析依据，误导投资者；甚至与主力机构或庄家等相互勾结，共同制造假象，在毫无基本面价值支撑的股价拉升中扮演“吹鼓手”和“黑嘴”。这严重损害了投资者利益，挫伤了投资者的市场信心。

因此，加强证券分析师管理，充分发挥证券分析师在维护市场效率中的积极作用，是完善我国证券市场建设所必须的。

二、分析师制度建设的自律与监管并重

篇（2）

关于上市公司的研究工作中，公司投资和股权激励一直是热点问题，得到众多学者的广泛关注。从本质上讲，股权激励是股东与管理层之间未来利益的分配契约，对股东和管理层日常工作产生重要影响，也与他们的利益息息相关。而投资是公司重要的财务行为，对公司的成长、发展、现金流增长产生重要影响，是每个公司所关注的关键与重点。事实上，公司投资行为与公司未来成长和价值表现有着密切的联系，进而对管理层的激励收益产生影响。但在实际工作中，股权激励会对公司投资行为产生影响吗？是如何影响的呢？由于我国实施股权激励计划较晚，相关制度仍然存在不足之处，关于这方面的研究成果不多见。因此，本文拟就股权激励计划对公司投资行为的影响进行探讨与分析，希望能为上市公司和监管部门在做出相关决策时，提供借鉴与启示。

一、相关理论分析

股权激励计划的实施对现代公司运行和发展产生积极作用，该制度是为了促进委托问题有效解决而出现的，其核心是将员工对个人利益最大化追求和公司利益追求结合起来，以激励员工、公司高层为企业发展做出更大贡献，推动企业取得更好更快的发展。同时也协调股东和管理者的利益冲突，达到降低成本的目的。公司实施股权激励计划，调动股东的积极性和主动性，激发管理者的工作热情，促进他们更加努力工作，提高公司业绩，推动企业发展。但股权激励是面向未来的，其实施结果存在不确定性，为提高企业业绩，管理层更加关注潜在的投资机会，关注未来业绩增长。而投资是公司重要的财务行为，它能促进公司资金不断积累，推动公司成长和壮大。但在实际工作，存在信息不对称和委托行为，容易引发非效率投资现象，对公司未来业绩增长产生负面影响，也增大公司经营风险。同样，上市公司还存在着过度投资或投资不足现象，影响企业正常运行和发展。为改变这种情况，更好促进上市公司发展，探讨分析股权激励计划对公司投资行为的影响，并提出相应的改进对策无疑具有重要意义。下面将通过实证研究与分析，对这些问题进行分析，希望能有效指导上市公司的日常工作。

二、实证研究分析

（一）数据样本。选择2008年1月1日至2013年1月1日股权激励公司作为样本，一共124家推行股权激励计划的上市公司数据，并剔除70家中止股权激励方案的上市公司，同时也将金融类公司和ST公司剔除。实际上，样本研究分析一共有42家公司的资料，所有数据都来自Wind和CAMAR数据库，用SAS for window 9.0软件进行统计分析。

（二）建立模型。非效率投资分为投资过度和投资不足两种不同情况，过度投资是指将资金投资于净现值为负的项目，投资不足与之相反。该研究中将总投资分为维持性投资和新增投资，并建立假设模型，对样本数据进行全面细致的分析。

（三）描述性统计分析。分析得知，2008至2013年之间，A股平均资本性支出为0.075，维持性投资0.034，约占45%，新增实际投资0.042，约占55%。对比分析新增实际投资和期望投资，发现上市公司既存在投资不足，也存在投资过度行为。同时为分析非效率投资行为，对新增投资、残差项等进行进一步分析，结果表明，股权激励有助于抑制过度投资、投资不足行为，对公司日常运行和发展具有积极作用。

（四）回归结果。分别以over invest、under invest为因变量，依次检测两个假设，得出检验结果。分析回归结果可以得知：投资过度样本中，OPTION系数显著为负;投资不足样本中，OPTION系数显著为正。说明股权激励有助于抑制非效率投资。进一步分析得知，投资过度样本中，ROA系数显著为正;投资不足样本中，ROA系数显著为负。并且业绩越好，公司越容易出现投资过度或不足现象。再加入OPTION×ROA进行交叉项考察，投资过度样本中，系数不显著为正，ROA系数明显下降，说明在股权激励影响下，过度投资倾向削弱。投资不足样本中，交叉项系数显著为正，说明股权激励能调整公司投资行为，使公司投资转变为积极投资。

（五）稳健性检测。检测内容包括资产负债表、现金流量表、股权激励与投资是否存在内生决定关系，通过检测，进行敏感性分析，最后得出结论是，上述研究结果可靠。

三、结束语

通过采取数据样本，建立模型，进行数据回归，经过理论和实证分析可以得知：股权激励有助于抑制上市公司非效率投资行为，采用股权激励方案的公司能抑制投资过度行为，也能缓解投资不足，对公司的运行和发展具有积极作用，因而在日常工作中应该注重股权激励方案的应用。并且研究还表明，我国上市公司存在投资过度和投资不足行为，这些情况的出现对公司运行和发展带来不利影响。但从整体上来说，股权激励制度的实施，能缓解管理层和股东利益的冲突，抑制公司非效率投资行为，进而达到降低成本的目的，从而对上述公司的运行和发展产生积极作用。另外，本研究还具有以下几个方面的现实意义：

实施股权激励制度影响公司投资行为，该制度的实施，能抑制非效率投资，协调管理层和股东之间的利益，促进二者利益的协调与统一，进而降低成本，对企业运行和发展具有积极作用。通过研究还表明，就我国目前上市公司的实际情况来看，存在着投资过度和投资不足情形。在这种情况下，为促进上市公司更好融资，推动其发展与进步，上市公司必须加强管理，完善监管层。并采取有效的监督管理措施，从而更好规范上市公司投资行为，促进上市公司有效运行和发展。

参考文献：

[1]狄芊芊.股权激励对公司股利决策的影响研究[J].群言堂，2014（4），39-43.

篇（3）

一、前言

随着2009年5月深圳推行创业板，中小型企业陆续选择在内地上市，也有在海外上市而选择在内地退市或同时在海外和内地挂牌的企业。因此，研究中小型企业融资和上市问题已成为一个重要课题。中小型企业的融资渠道具有一定局限性，如公司规模较小、信誉度和知名度较低等，因此选择借助创业投资IPO的公司数量正逐步攀升。那么，创业投资除了能提供资金，还能为企业带来什么呢？首先，创业投资利用广泛的社会关系聘用专家，如律师、会计师和工程师等，为公司提供专业知识和管理经验。由于LP通常占被司较大比例股份，所以他们拥有具备较大动力和能力对公司进行内控管理和协助公司制定决策，并参与董事会管理。其次，在有限合伙制下通常规定普通合伙人只需投入1%资本，但必须提供专业知识和经营管理才能。所以，有创业投资支持的公司通常有更好的公司治理结构，如拥有更多独立董事、更合理的董事会结构及透明度更高的管理层。当控股股东几乎拥有公司全部控制权时，他们就会为自己谋取更多利益而不顾公司的长远发展，同时也剥夺了少数股东权益，即控股股东权力过大不利于公司治理。而创业投资可以对董事会及所有者结构施加影响，防止大股东以权谋利，从而较好地保护少数股东权益。最后，创业投资可以通过束缚CEO权力（控制CEO任期和投票权）和影响董事会规模和结构来加强董事会独立性，提高公司治理效率和保护广大少数股东权益。本文对265个中国IPO进行分析，比较创业投资参与公司治理所带来的影响，并论证创业投资是否对企业成长具有除提供资金以外的贡献。

二、文献综述

（一）国外研究 Bouresli et al （2006）分析了风险投资介入对公司治理的两个方面——董事会席位构成和CEO持股比例的影响，发现风险投资的介入对这两方面有显著地提升，表现为风险投资介入公司后，会增加董事会中独立外部董事的比例，从而提高董事会的独立性；对股权结构的影响则会使得CEO持股比例处于合理。Baker and Gompers（2009）将1116家上市公司分为有风险投资支持的公司和无风险投资支持的公司，对比了IPO过程中独立董事、内部董事的比例变化，以此来反映董事会的结构变化，发现有风险投资支持的公司的董事会独立董事比例较高，其独立性也较强，从而认为风险投资不仅能够为公司提供资金支持，也能够起到监督和管理服务的作用。

（二）国内研究 国内学者陈晓和江东（2001）经过对比三种行业在不同的竞争环境中探讨股权多元化与ROE的关系，综合考虑股权结构多元化以及企业管理层的变动与ROE 的关系。此外，还有一些学者认为企业第一股东是企业经营业绩好坏的关键因素。如孙永祥和黄祖辉（2006）认为第一大股东持股的水平与托宾Q 值以及领导层变化有关；徐晓东和陈小悦（2008）认为企业第一股东的持股除了与托宾Q 值和ROE有关外，也会对企业高级领导人员的变更，董事会的组织结构以及领导层的薪资产生相应的作用。

三、研究设计

（一）研究假设 有创业投资支持的公司有更多独立董事和有相关行业经验的独立董事，这更有利于公司建立独立性更强以及监督功能运行更好的董事会。创业投资可以间接通过限制CEO的上限和投票权从而制衡内部董事的权力，致使少数股东的权力得到更好的保障。事实证明，创业投资家除了能为公司提供创业迫切需要的资金外，还能够通过提供增值服务，帮助小公司完善公司治理结构并且早日IPO。因此本文提出研究假设：

假设1：有创业投资支持的公司能够完善公司治理结构

（二）样本选择 本文涉及2010年至2012年265个中国IPO。其中，78个拥有创业投资支持的IPO，分别66个公司在深圳上市和12个在上海上市；另有187个没有创业投资支持的IPO，分别是：157个深圳上市公司和30个上海上市公司。此外，主要数据和资料来源于ZERO2IPO，股东信息来自CSMAR。表（1）是对265个IPO的上市年份、行业分布和地区分布（前10位）的统计。A板块，有创业投资支持的IPO成功上市的案例更多，其中2007年的IPO最多，2008年和2006年分列二位、三位。B板块，265个IPO分布于六个行业，其中工业类公司最多，主要是高科技产业和医药制造业；公用事业位居第二；其他行业比重最小。另外，创业投资偏好投资工业、公用事业和金融业，在房地产、其他行业和商业的投资微乎甚微。C板块排列了前十位创业投资主要分布地区，多数分布在沿海较发达地区。广东位居第一，第二、第三位分别是浙江和江苏；北京和上海两个直辖市分列第四、第六位；山东位居第五。从表（1）可看出：从2010年中国创业投资开始复苏起，经过两年的调整和发展，2011年创业投资比较活跃，2012年出现一个高潮，IPO数量翻倍；创业投资更偏向于投资新兴高科技产业，因为这种行业往往具有较大发展潜力、收益回报快且回报率高；为节约成本创业投资喜欢选择地理位置离自己较近的公司和聘用身边的执行董事；创业投资通常会选择一些经济较为发达的地区落脚，因为比较容易在这些地区获得优惠政策和更多商机。

（三）变量定义 在研究中，将公司治理结构分为两个方面：一是公司的股权结构，由于中小企业普遍存在股权集中程度高，一股独大或者家族成员控制公司的问题非常突出，因此，如果其他股东能够形成对第一大股东的有效控制，则改股权结构应该是合理的，考虑到公司2-5大股东持有公司股份数较多，具有一定的发言权，而公司第5大股东之外的股东，在股权集中度较高的中小企业缺少话语权，而且，人越多越不容易形成统一意见，因此，选择2-5大股东具有一定的合理性，此外，沪深两市及财经网站一般公布前5大股东持股情况，从数据可获取性方面也具有可操作性。二是公司董事会结构，大股东利用控股权来控制董事会的情况也比较突出，而外部独立董事是有效制衡大股东的方式，因此，选择外部独立董事占董事会的比例（Indep）来反映。自变量方面，选择创业投资投资持股比例、创业投资投资参与董事会、创业投资投资参与管理层三个变量，另外，选择公司规模和行业性质作为控制变量。变量定义见表（2）。

（四）模型构建 根据研究假设构建如下回归方程：

四、实证检验分析

（一）描述性统计 本文描述性统计结果见表（3）、表（4）。从自变量的统计情况看，在有创业投资支持背景的中小企业上市公司中，创业投资机构的持股比例普遍较低，平均持股比例仅为17.5297%，最小值为0.7%，最大值也没有超过50%，标准差为12.6548，说明创业投资投资在不同的企业中持股比例差距很大，而平均值在20%附近则表明创业投资投资主要以参股的方式参与到公司治理中来。创业投资投资参与董事会的比例为0.62，参与管理层的均值为0.28，表明创业投资投资选取了战略型的参与方式而非管理型的参与方式。从第1大股东与第2-5大股东的比值看，我国中小上市公司一股独大的情况比较显著，最高比例为1.432511，最低比例为1.0324，平均值为1.25297，也就是说第一大股东在公司中拥有的股份一般在50%以上，第一大股东控股的情况非常突出。从独立董事的设立情况来看，所有的上市公司都设立了独立董事，独立董事中比例最高的为40.11%，比例最低的为20.62%，均值为33.71%，标准差为0.1024，波动幅度非常小，这说明我国上市公司的独立董事在一定程度上是为了满足相关规定而设置，因为根据2001年8月16日中国证监会颁布《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》（以下简称为《指导意见》）的规定，上市公司中独立董事数量应占到董事会董事总数的1/3以上，而样本公司的独立董事比例则恰恰在33.33%左右。

（二）相关性分析 本文对自变量与被解释变量进行相关分析，以初步判断自变量与因变量之间是否存在相关性，分析结果见表（5）。表（5）的分析结果表明，创业投资投资持股比例在1%水平上与CR呈正相关，与Indep在5%水平上呈负相关，表明创业投资投资持股比例对上市公司的股权结构以及董事会结构都有着较为显著地影响。创业投资投资的介入会增加前2-5大股东的持股比例，从而使得股权集中度增加，但是，这也会使得公司非第一大股东的持股比例增加，从而有效缓解中小上市公司一股独大的局面。创业投资投资参与董事会在10%水平上与CR负相关，表明创业投资投资以战略型参与公司治理的方式在一定程度上能够改善公司的股权结构，但其与公司独立董事比例的关系不显著，究其原因可能与创业投资投资者多以执行董事的方式参与公司治理有关，而在其参与董事会后并未就提升独立董事的数量发挥作用。创业投资投资参与公司管理层与CR以及Indep，表明创业投资投资以管理型参与方式介入公司管理后对于公司股权结构的作用不明显，对于公司独立董事比例没有显著影响。

（三）回归分析 （1）因变量CR的回归分析。回归结果见表（6）、表（7）。从方差分析的情况看，方差的F值等于3.231较大，显著性较小，表明方差的拟合度较高。从回归系数可以看出，创业投资投资持股比例增加了公司前5大股东的持股比例，从而使得公司的股权集中度增加，但是，由于创业投资投资一般不以控制公司为目的，他们一般不会一第一大股东的方式介入公司，因此，在一定程度上能够降低第一大股东与前2-5大股东之间的持股差距，从而形成对第一大股东的约束。创业投资投资参与公司董事会对于CR也具有一定程度的影响，但影响程度较小。（2）因变量Indep的回归分析。同样的，因为变量创业投资M与因变量Indep的相关性不显著，因此将其从回归方程中剔除，采用Eviews7.0对样本数据进行回归分析，回归结果见表（8）、表（9）。从方差分析的情况看，方差的F值等于4.4321较大，显著性为0.411，表明方程的拟合度不高，考虑到我国企业会计准则中规定长期投资持股比例超过20%时能够对企业形成重大影响，从而形成相对控股，因此，对创业投资投资持股比例超过20%的样本公司进行了回归分析，方差分析结果见表（9）。重新筛选样本后，方程的显著性Sig.值变为0.032，方程的拟合度有了显著提高，因此，以持股比例20%做分别分析。从表（9）的统计结果来看，创业投资投资持股比例与独立董事之间在5%水平上具有显著地负相关性，表明创业投资投资持股比例的增加能够增加公司独立董事的比例，而创业投资投资参与公司董事会与公司独立董事比例之间没有显著地相关性，原因可能是创业投资投资参与公司董事会后更多的以执行董事的形式参与有关。综合表（8），表（9），表（10）的分析可以发现，当创业投资投资持股比例超过20%时，创业投资投资机构对公司董事会的影响才会显著，否则，对董事会结构的影响不大。

五、结论与建议

（一）结论 （1）创业投资投资持股比例对公司治理的影响显著。从上述分析可以看出创业投资投资与CR以及Indep都具有显著地相关性，这表明创业投资投资的介入会使得创业投资投资与其他股东对第一大股东的制衡能力，从而优化上市公司的股权结构，同事，从董事会独立董事的比例分析来看，只有当创业投资投资持股比例相对较大，如超过20%进而形成重要影响时，才能够对公司董事会结构形成影响，否则，对于公司董事会的影响不大。（2）创业投资投资参与董事会对公司治理的影响较小。创业投资投资参与董事会能够在一定程度上改进公司股东之间的持股比例，但影响程度低于创业投资投资持股比例的影响，而且，以战略型参与方式进入董事会后，并不能对公司董事会形成影响，独立董事的比例未显著变化，估计对独立董事职能的发挥支持不大。（3）创业投资投资参与管理层对公司治理没有影响。这与本文的研究假设相关，按照理论分析看，管理层参与的效果应该优于战略型参与，但统计分析的结果恰恰相反，这说明创业投资投资机构在公司管理的参与方面不积极主动，即使参与公司的日常经营管理，也没有发挥好监督职能。

（二）建议 （1）完善我国创业投资投资退出机制。创业投资投资的介入有利于改善公司的治理水平，那就有必要采取措施来鼓励创业投资投资参与到中小企业中来，现在需要迫切解决的是创业投资投资的退出渠道问题，因为能够IPO的中小公司毕竟是少数，而且，如果只能选择IPO的话还会导致创业投资投资业的畸形发展，也会使企业围绕IPO来发展，这有可能给企业的健康发展造成不良影响。（2）培养创业投资投资业的管理人才。创业投资投资参与公司管理层的效果不佳，一方面是认识不够，另一方面也存在专业管理人才不够的问题。因此，创业投资投资机构一方面要转变观念，用长远的眼光来对待投资，注重参与企业的研发、技术进步、市场开拓等方面，从而能在退出时获得更大收益，另一方面，创业投资投资机构的人员多熟悉创业投资投资业务，但如果要切实融入到企业的经营管理中去就会遇到很多的困难，我国采用管理型介入的创业投资投资很少与此不无关系，因此，必须培养创业投资投资业的专业管理人才，使得创业投资投资在改善公司治理结构方面发挥更大的作用。

参考文献：

[1]陈晓、江东：《中外创业投资运行机制的比较研究》，《山东农业大学学报（社会科学版）》2001第3期。

[2]孙永祥、黄祖辉：《董事会规模与运作效率关系的实证分析》，《经济问题》2006年第2期。

篇（4）

中图分类号：F279.24 文献标识码：C 文章编号：1006-1533(2011)04-0195-03

中国医药中小企业普遍存在融资难的现状，研发需要资金，企业壮大需要资金，缺少资金的中小企业首先要解决融资问题。但是，由于中小企业自身的特点，很难通过传统的融资渠道获得资金。笔者认为，风险投资可以解决中小企业融资难的问题。

1国内医药中小企业发展瓶颈原因分析

1.1一般原因

相比其它企业，银行等外部投资者给中小企业融资必然会考虑其三个特点：l)经营风险大，企业抗风险能力弱； 2)企业资产少，短期负债多，长期负债少，偿债能力差；3)信息不对称，透明度低，融资风险大。显然，这三个特点直接决定了中小企业融资是一种特殊的金融活动，中小企业融资难是一个世界性的经济现象。

1.2特殊原因

特殊原因是指中国当前的金融体系仍然由国有银行主导，这就决定了：l)中国的商业银行体系并未真正实现市场化与商业化，为了有效防范金融风险，国有商业银行近年来实际上更多的是转向了面向大企业、大城市的发展战略，撤并了大量原有机构，客观上减少了对分布在县域的中小企业的信贷服务；2)由于资金来源以及为了自身的盈利目标，中国现有的股份制商业银行、城乡信用社和城市商业银行目前发展战略的重点在于大城市、大企业，对中小企业的融资很少；3)中国银行的市场化运作仍然非常有限，中小企业在申请贷款时面临的程序、过程繁琐，耗时太长，造成中小企业获得信贷融资隐性成本高；4)其它的融资途径如票据市场、融资租赁、应收账款融资等主要面向中小企业客户的融资工具及其市场发展较慢，机制不健全。

2中国中小医药企业的发展需要风险投资

中小企业融资是一个长期存在的特殊金融问题，用传统方法很难满足中小企业的融资需要。国外解决这一问题的做法是建立中小企业信用担保基金，利用中小企业风险投资公司扶持中小企业，或通过二板市场为中小企业提供直接融资渠道，其中最直接有效的办法无疑是利用风险资本促进中小企业的发展。

第一，风险投资的投资对象主要是那些创新型小企业，这些企业通常不具规模，没有可作抵押的大量不动产。此外，这些创业企业很多处于创业初期，无法通过发行股票、债券募集资金。风险投资的目的不是为了取得风险企业的所有权，而是通过资金和管理、技术方面的援助取得部分股权，促进小企业发展。一旦企业发展起来并上市，投资公司就通过出售股票、取得投资回报后再去寻找新的投资对象。风险投资敢于在企业的初创时期、困难时期和需要扶持的情况下进行投资，这是因为收益永远和风险成正比。

第二，风险资本进入医药中小企业也有利于研发的成功，提高资金的使用效率。在风险资本的运行过程中，出于自身利益的考虑，风险投资公司在投资之前会对项目进行全面、细致的调研分析，严格审查研发项目的可行性。风险投资家不仅是金融、管理方面的专家，而且往往还是技术专家，能在很大程度上减少投资的盲目性。

第三，获得风险投资的医药中小企业更有可能快速地成功。风险企业效益提高之后，又会吸引社会资金对中小企业的再投入，从而在以后的融资道路上越走越顺，形成良性循环，促进整个制药产业的持续增长[2]。

3风险投资的后续管理功能

风险投资不仅能够给予医药中小企业资金，更重要的是能够帮助医药中小企业建立更加规范的公司制度，提高风险企业管理效率。风险机构会在签订投资协议后，派出管理及财务人员，参与风险企业的管理。

3.1风险企业流程再造

风险企业流程再造的思路是：组织结构-运作过程-战略，主要进行公司治理结构的重组和业务调整以及企业管理策略的相应跟进，这是从总体到局部的全面变革。风险企业再造分为两个层次，一是公司治理结构的重组，二是战略及业务方面的调整。风险资本进入后，不管风险企业已有的治理结构如何，所有的风险企业都需要第一层次的再造，这是因为风险投资公司的注资会带给风险公司财力、人力和社会关系等各方面的资源。风险投资公司会首先和风险企业家一起制定一份投资协议，然后按照协议规定，重新组织董事会，组建管理层，明确经营权与决策权的分离。风险企业的流程再造主要分为以下几个方面：l)分析企业核心竞争力、竞争优势；2)制订详细的业务流程再造方案；3)通过管理层清理再造障碍；4)企业流程再造策划；5)策划执行；6)进行阶段性评估；7)重复制定、执行、评估的过程。

3.2监管企业运营

监督企业运营是指风险投资公司对企业生产经营活动的全部过程(如生产、经营、融资和决策等)进行监管，任务是确保风险投资人员了解企业的真实状况及发展动向。通常，风险投资家通过以下几种方式对风险企业进行监管：l) 查阅企业财务报表、产品资料、生产设备资料以及经营计划 ；2) 参加企业董事会、股东会会议；3)从律师事务所、会计师事务所、行业分析咨询等中介机构获取有用的资料；4)了解企业所在行业市场竞争情况以及相关的客观经济环境和经济政策等[3]。

3.2.1管理层的监管

对风险企业管理层的监管的方法有：1)制定监管标准，实施公正的监管手段，同时制定激励机制，以提高企业管理者的积极性；2)通过赏罚分明的监管手段，收集和获得管理层的行为信息；3)制定考核标准，使管理层及时反省和调整自己的行为，使之趋向企业的目标；4)建立完善的组织模式以保证监控措施的可行；5)安排必要的契约条款保证监管的顺利进行。

3.2.2财务监管

一般情况下，在获得风险投资后，风险投资公司和风险企业就会制定协议，要求风险企业按时提供财务报告，披露财务信息，这些定期的财务信息就成为主要的监管依据。风险投资公司根据风险公司提供的财务数据，计算出相应的财务指标，分析风险企业营利能力、偿债能力、成长性和抗风险能力等，按照行业平均获利指标，评价风险企业经营状况。风险投资公司为了保证其风险资本的安全和获利能力，必要时会选派自己特有的利益代表加入董事会及监事会，目的是加入风险企业的监管体系。通常情况下，财务总监是代表风险投资公司进行监控的最佳人选[4]。

3.2.3中长期经营计划监管

风险投资公司除了监管风险企业日常运营状况之外，还会定期比较当前风险企业的发展状况与已制定的中长期计划的差异，分析深层次的原因，然后根据企业内外部环境的变化，重新组织人员对风险企业的发展计划进行相应的调整。

3.2.4外部环境监管

风险投资公司一般具有较强的宏观经济洞察力，它们能够洞悉外部环境变化趋势及其对风险企业带来的影响，这种宏观判断能力往往也是风险企业管理人员的劣势所在。风险投资公司能够通过长期的宏观环境观察帮助风险企业进行中长期决策[5]。

3.3分析运营中出现的问题

当风险投资公司在监管过程中发现风险企业出现异常情况，就会对出现的问题进行分析。分析方法主要有成因分析、过程分析和其发展趋势的预测。导致运营出现问题的因素可分为两类：技术问题和管理失误。由于制药企业属于技术类企业，研发是决定企业成败的最重要因素，主要包括药物无法在有竞争力的成本下完成、药物原型测试不满意、新技术出现使药物过时、替代性药物出现和后续新药物研发失败等。管理失误是指企业管理层因为企业内外环境的突变或个人认识错误而导致的错误管理行为，包括错误的营销策略、不当的财务控制和管理层内部斗争等。对于企业出现的每一个问题，风险投资家都会认真加以诊断、分析哪些因素是主要的、起主导作用的，哪些是从属、派生的。比如由于竞争加剧导致企业销售额下降，风险投资家会分析这是由于企业药品成本较高、缺乏竞争力导致的还是企业营销系统出了问题。

3.4提出解决对策

风险投资公司会在对企业逆境诊断的基础上，针对企业存在的主要问题采取相应措施。当企业发展的主要障碍是研发问题时，风险投资公司首先会判断研发步骤中有无更新改进的必要和可能。当风险投资公司认为企业技术己经过时并且没有开发新技术的基础和条件时，其便会考虑在适当时机撤回投资。若风险投资公司认为企业的研发只是在某些细节上还不够完善，便会利用其社会网络资源向企业提供支持和帮助，以便企业及早走出逆境。当企业管理出现问题时，风险投资公司首先会利用自己在财务、营销方面的专长向企业提供帮助。比如企业资金短缺，风险投资公司便有可能以担保形式向企业提供短期资金融通；如果企业销售渠道不畅，风险投资公司便会帮助企业设计适当的营销战略[6]。

3.5对策实施

风险投资公司要推进其对策的实施，主要运用技巧，首先跟风险企业管理层进行沟通，力求达成共识，然后在对策实施过程中进行反馈和修正。

3.6危机管理

危机管理是指当风险投资家应对企业逆境的一般策略不能有效扭转逆境、企业陷入危机状态(如持续亏损、市场份额持续下降和生产停顿等)时风险投资公司所采取的一系列特别管理活动，是一种“例外”性质的管理，即在风险企业管理层无法控制运作局势时，通过撤换企业管理人员、执行特殊计划等应急措施积极介入企业生产经营活动。一旦企业恢复正常，风险投资公司便会重新回归日常经营监管的角色；但如果风险投资公司的危机管理失败，风险投资公司就不得不撤出资本。通常，在风险企业出现危机时，风险投资公司通常会采取的措施是撤换企业的CEO。

4结语

传统融资方式很难为医药中小企业提供融资渠道，风险投资的投资特点决定了医药中小企业可以把风险投资作为一种融资方式。更重要的是，风险投资不仅能为医药中小企业解决融资问题，而且带来的后续管理功能更是医药中小企业所需要的。其实，风险投资公司与风险企业之间是一种委托-关系，风险投资公司是委托人，风险企业是人，这种关系是通过契约确定下来的。在签订投资协议后，风险投资公司会对风险企业进行分析并改造，随后的职责就是监管风险企业的日常运营。如果风险企业出现问题，风险投资公司就会分析问题并提出解决对策。由此可以得出结论，风险投资的后续管理对医药中小企业的发展起着十分重要的作用。风险投资是医药中小企业融资的最佳渠道。

参考文献

[1] 李延喜.风险投资的后续管理对创业企业价值增值的影响［J］．科学与技术管理，2002，2(4)：23-25.

[2] 魏娟.高技术风险投资公司的运作机制研究［J］．哈尔滨工业大学学报，2002，4(6)：15-20.

[3] 杨林.创业企业如何成功获得风险投资［J］．合作科技与经济，2008，11(11)：6-10.

[4] 闫晓丽.风险企业如何获得风险投资［J］．创业经纬，2006，22(6)：29-32.

篇（5）

2文献回顾

2.1投资者关系管理研究现状Watts和Zimmerman(1978)认为公司会增加自愿的信息披露,以避免来自政府和股东的压力,因

为这种压力会导致来自于法规规则的未来成本的增加。Lev(1992)指出如果没有积极的公司信息披露,真实情况决不会被知道,在内部知情者和外部股东之间总是存在着永久的信息沟壑。Lang和Lundholm(1993)的实证研究显示,公司战略沟通的公开度与跟踪公司的分析师数量直接相关,如果许多信息灵通的分析师跟踪某公司的业务状况,并且对公司的前景充满信心,则必将吸引越来越多的投资者关注该公司。Craven和Marston(1997)架构了投资者关系管理评价量表,通过实证证实了投资者关系与公司治理之间的显着相关性,独立董事的存在与投资者关系存在正相关关系,但独立董事的比例对投资者关系的影响不大。此外还有很多学者研究了股权集中度与投资者关系管理的相关关系,尽管一些单个治理变量与投资者关系的相关性结论不一致,但基本都认为两者存在显着的相关性。Higgins(2002)对美国财务分析师协会随机抽取的419位证券分析师的邮寄调查问卷进行了实证检验,并发现1984~1987年间公司财经信息沟通的质量与市盈率之间的重大关联关系。张婉君(2007)以2005年6月首届中国投资者关系(IR)年会评选出的41家2004年度中国A股公司IRM优秀公司和41家配比公司以及2006年6月第二届中国投资者关系(IR)年会评选出的12家2005年度中国A股公司IR优秀公司和12家配比公司,合计106家上市公司为研究样本,探讨了上市公司投资者关系管理水平与公司绩效之间的关系,得出的结论是:投资者管理水平与公司绩效之间成正相关关系。刘善敏、林斌和聂毅俊(2008)以沪市2004年、2005年A股上市公司为研究样本,从信息披露与战略管理两个角度分析上市公司投资者关系管理对企业股权融资成本的影响,结果发现上市公司网站投资者关系指数(IIRI)与股权融资成本显着负相关,进一步检验交流信息质量指标对企业股权融资成本的影响,也发现同样的结果。尽管国内外的学者对投资者关系管理进行了广泛而深入地研究,但近年来从西方引进的IRM理论目前在我国并不成熟和系统,股权文化和理性意识在我国证券市场中还很淡薄。投资者关系管理水平对公司绩效会产生怎样的影响,目前国内还鲜有相关文献对这一研究课题进行实质性地研究。本文在这一背景下尝试对上市公司投资者关系管理水平与公司绩效之间的关系作实证分析,期望能为证券监管部门和上市公司的投资者关系管理实践提供理论依据。

3理论框架和研究假设

3.1投资者关系管理的构成维度本文在国内外研究的基础上,借鉴国外研究的内容分析法(Brennam,N.&Kelly,S.,2000;Brennam&Tamarowski,2002;KaiHockerts&LanceMoir,2004),结合国内上市公司投资者管理实践,将网站投资者关系评价指标从常规信息、强制披漏信息、交易信息、沟通有效性、沟通便利性、沟通反馈6个维度进行划分。

3.1.1常规信息披露网站上提供即时新闻和其他的相关信息服务,包括投资者日历、公司内部章程、组织结构信息、公司治理有关文件等。从内容和结构上看,这些信息是专门为投资者提供的,网络用来作为向投资者提供信息的传统途径之外的一种辅助手段,从而使得投资者可以更快更好地获得信息。

3.1.2强制信息披露网站上提供年报和半年报等信息。在这个阶段,公司提供最近几个年度的公司年报、半年报、环境报告和社会责任报告的电子版本,提供投资者对公司整体状况有基本的认识与了解,在这个阶段,公司网站用来提供投资者通过其他途径也可以获得的信息。尽管这些信息跟投资者也是相关的,但是大多所数情况下这些信息的形式和结构并不是专门针对投资者的。

3.1.3交易信息披露把公司相关信息准确、及时、主动地与投资者进行双向交流,对实现公司与投资者之间的信息对称,改善市场投融资环境,推动理性投资观念的形成,培育以诚信为基础的股权文化将产生重要作用。这样就可以有效地保障投资者的知情权及其合法权益,从而增强公司与投资者之间的相互信任与支持,同时对于证券市场的稳定发展也具有积极意义。

3.1.4沟通有效性公司亦透过与股东和投资者的沟通知悉他们对公司的期望和意见,进而针对投资者是否能利用网站上的平台和公司联系,让公司知道投资者的意见与需求,以提升公司治理和增加透明度。

3.1.5沟通便利性除了要求上市公司在指定报刊和指定网站进行定期报告和临时公告外,还有必要建立上市公司信息披露的专用系统。应由政府出资牵头,建立从中央到地方、一个完整的上市公司证券情报系统,整合证券市场信息资源,资源共享,信息互通。通过现代化手段,投资者可以在证券公司营业部或互联网等现代化媒介上了解上市公司披露的即时信息。

3.1.6沟通反馈效果公司利用互联网的特有优势与投资者进行及时的沟通和交流。在这个阶段,很多公司提供投资者交流信箱,向订阅者提供最新的信息,即时回答投资者的常见问题,提 供在线咨询等服务。还有的公司提供高层管理者的业绩报告演讲,向投资者提供下载或收听业绩会的录音或录像的服务,甚至是在线参加股东会议等。

3.2投资者关系管理与企业绩效企业投资者关系管理的水平对公司绩效的影响,主要通过以下三条途径。(1)提高公司治理水平,降低成本。詹森和默克林的理论认为,作为人,经理人员有动力以机会主义的信息披露为手段最大化自身、而不是股东(委托人)的利益。投资者为了精确评估公司价值的需要而偏好完全信息披露,当他们预期经理人员可能会采取机会主义信息披露的行为时,将压低对公司的出价。为了避免投资者的压价行为,经理人员常常通过建立一系列“治理机制”来向投资者传递出信息披露高质量的“信号”,外部审计、董事会监督就是这样的“治理机制”,因此,经理人员信息披露的质量和数量与这些“治理机制”的有效性高度相关。杨德明和辛清泉(2006)的中国上市公司投资者关系数据研究也证明了投资者关系能有效降低成本。(2)降低企业融资成本,提高公司价值。我们认为投资者关系管理主要从三个方面降低融资成本:第一,上市公司通过网站披露公司信息,增进投资者对公司的了解,降低上市公司与投资者之间的信息不对称(Marston,1996),从而降低上市公司的权益资本成本(Amihud&Mendelsom,1986;Brennan&Tamarowski,2000)。第二,投资者关系管理已经发展成为一种重要的赢得股东支持的战略沟通工具,通过设立网站与投资者交流,降低外部投资者搜寻信息和使用信息的成本。第三,Deephouse,Fombrun(1997)等从财务声誉的角度来研究投资者关系管理,认为好的财务声誉可以提高公司绩效,降低融资成本,提升股票价格,创造竞争性壁垒等。Hall(1992)也提出,公司声誉不仅仅是被主管人员关注的无形资源,而且它一直被认为是代表公司价值的一个重要资源。(3)宣扬企业战略主张,提升企业的品牌形象。Marcus(2002)认为,投资者关系管理的作用已经超越了仅仅传播信息的范畴,它具备对市场进行教育以及影响公司战略的功能,它将减少投资者要求的风险溢价,提高股票的价值。Gregory(1997)则明确指出,投资者关系管理是公司整体沟通中的一部分,与投资者的良好沟通是公司信号的传递过程。从战略角度分析,投资者关系管理对企业战略影响主要体现在两个方面:一方面是通过向现有以及潜在投资者提供关于公司业绩与发展前景的准确描述(Brown,1994),增进投资者对公司发展战略、经营情况的了解,促进其对公司的认同;另一方面是通过与直接、间接的投资群体之间建立长期联系,提升上市公司的公众形象,向资本市场传递一个良好的信号,赢得投资者的支持。通过从以上分析我们可以得出,投资者关系确实会影响到公司的绩效,这种影响表现为好的投资者关系会带来较高的公司治理水平、较低的融资成本、良好的战略和品牌形象等。由此,提出本文的研究假设如下。H1:信息服务企业的常规信息披露水平与企业经营绩效呈正向显着相关;H2:信息服务企业的强制信息披露水平与企业经营绩效呈正向显着相关;H3:信息服务企业的交易信息披露水平与企业经营绩效呈正向显着相关;H4:信息服务企业的信息披露沟通有效性水平与企业经营绩效呈正向显着相关;H5:信息服务企业的信息披露沟通便利性水平与企业经营绩效呈正向显着相关;H6:信息服务企业的信息披露沟通反馈效果与企业经营绩效呈正向显着相关。

4研究设计

4.1样本选择本文研究的对象为信息服务型上市公司,其概念是根据国家统计局的《国民经济行业分类》(GB/T4754—2002),信息服务企业是指包括G60、G61、G62的电信信息传输服务业、计算机服务业以及软件业的总称。从上海和深圳交易所有上市公司中按照行业划分,找出所有的信息服务企业,在深圳证券交易所上市的有51家,上海证券交易所上市的有54家,总共有105家。我们从上述105家公司中踢除已停牌的公司1家以及公司网站无法进入、数据无法获得的5家,最终得有效样本99家。同时将上述99家公司按是否属于国有控股分为两类,并保证每类样本数都有30个以上,保证数据的有效性。

4.2变量定义

4.2.1被解释变量在国内外相关研究的基础上,本文从信息质量和信息内容两方面评价网站投资者关系管理。其中常规信息、中国证监会强制披漏信息、交易信息为信息内容指标;沟通有效性、沟通便利性、沟通反馈效果为信息质量指标。共三大类35个指标,并用层次分析法对各个指标赋予相应的权重。每个指标采用0-1评分标准,即该指标在公司网站上存在给1分,否则为0分。对每个公司的得分进行加权,就得到了各个公司的投资者关系管理指标,具体的指标体系见表2。

4.2.2解释变量本文的解释变量定位于公司的业绩。业绩是反映人们从事某一活动所取得的成绩或效果。公司的经营业绩包括财务和非财务业绩,虽然将二者结合可以更好地反映公司的业绩,但是非财务指标通常难以衡量。本文用每股收益(EPS)和净资产收益率(ROE)衡量公司绩效。国内外学者一般用净资产收益率来度量企业的财务业绩。净资产收益率是证监会对上市公司进行首次公开发行、增发、配股和特别处理的考核指标,因而是衡量企业财务业绩非常重要的指标。但近年来许多上市公司为了达到增发、配股及避免被sT等目的,对ROE这一指标进行盈余管理的现象十分严重,而盈余管理的重要对象是企业的其他业务利润、投资收益等指标。为减少企业盈余管理对公司业绩指标值的影响,本文用主营业务资产收益率(CROA)来度量企业的财务业绩。

4.2.3控制变量由于一些别的因素可能影响解释变量,因而要对一些可能对解释变量产生影响的变量加以限制,主要的控制变量有:公司规模、公司治理的好坏、是否海外上市、行业分类、公司上市流通年份、公司最终控制人类别、财务杠杆等。有些文献表明市场风险(Beta系数)也应该成为控制变量。

4.3数据来源根据上海和深圳证券交易所提供的公司网址,对网站进行检测。登陆公司网站,查找相关指标数据,根据各个指标的权重系数加权平均,得到衡量自变量投资者管理的指标体系数据。如果输入从上述来源获得的网址后进入的界面不是该公司网站首页,则需查看该公司最近一期年报,核对公司网址。因变量公司绩效的指标数据来自Wind数据库。

篇（6）

费率水平：该基金的认、申购及赎回费率都采取阶梯式模式，其管理费为1.5％(年)，托管费为0.25％(年)。

基金公司

国投瑞银基金公司是国内第一家外方持股比例达到最高上限(49％)的合资基金管理公司。自2005年合资以来，国投瑞银基金公司发展平稳，先后发行设立了4只基金产品。目前国投瑞银基金公司已经建立覆盖高、中、低风险等级的较为完整的产品线，共管理着6只开放式基金和1只创新分级基金。截至2007年底，国投瑞银基金公司管理资产规模超过380亿元人民币。

基金经理

袁野，11年证券从业经历。2006年2月21日至今任国投瑞银融华债券型证券投资基金基金经理，2007年3月16日起兼任国投瑞银景气行业证券投资基金基金经理。

产品点评

精选价值、成长风格股票：万家双引擎灵活配置基金采取自下而上的策略，以量化指标分析为基础，结合定性分析，精选具有明显价值、成长风格特征且具备估值优势的股票，构建投资组合。

该基金对A股市场中的所有股票进行初选，以过滤掉明显不具备投资价值的股票，建立基础股票库。之后利用历史财务数据，通过价值、成长因子分析，计算基础股票库中每一上市公司的价值、成长风格指标，构建优选股票库。在优选股票库的基础上，通过对企业发展的内外部因素分析、估值分析，结合实地调研，构建核心股票库。最后通过对市场估值水平的分析，结合公司投研团队对行业景气度、行业发展趋势的研究，合理配置价值、成长股票的权重，构建股票组合。

费率水平：该基金的认、申购及赎回费率都采取阶梯式模式，其管理费为1.5％(年)，托管费为0.25％(年)。

基金公司

篇（7）

二、企业对外投资管理的界定

投资是指投入一定数量的货币、资本以及实物，带来新的生产要素的扩大和外来收益的增加。按投向划分，企业投资可以分为对内投资和对外投资。对内投资是指企业对原有的固定资产进行更新与改造，扩大生产能力，包括购置设备、房屋等等。对外投资是指企业直接设立新公司或通过一定的手段购买所投资企业的股权，从而对新公司拥有控制权的行为。企业对外投资管理是以投资项目的论证为起点，通过决策控制以及事后管理有限地连接在一起的工作，可以理解为对外投资与管理对外投资的经济活动组合。对外投资的根本目的是为了实现企业发展战略，合理利用企业资源，获取未来收益的行动，形成的对外投资形态包括全资子公司、控股子公司和参股子公司;管理投资就是为了使已有的投资成果(全资子公司与控股子公司)能够为自身带来更大的收益而采取的一系列措施。

三、企业对外投资管理体系的设计

按照系统分析中霍尔三维结构的划分，可以把整个对外投资管理看成由时间维、逻辑维和知识维等三维结构组成。时间维表示对外投资管理的整个过程或寿命周期，分为投资前期管理、过程管理和后期管理三个阶段。逻辑维是指在对外投资管理中每个阶段应遵循的逻辑顺序和工作步骤。知识维是指从事对外投资管理中所需要的各类知识，如各类应用工具、理论依据及管理手段，等等。

1．确立对外投资管理的总体原则

对外投资管理的总体原则是企业进行对外投资管理工作的总体要求，是对外投资管理全过程中所遵循的行为准则，应集中体现“以整体为目标，坚持问题导向”的特点。为此，对外投资管理的总原则为“承接战略、增加收益”，即“承接战略”是承接企业的总体发展战略与规划，对外投资是实现企业发展战略的手段之一;“增加收益”是对外投资的目标，企业一切的对外投资都应该围绕这个目标进行，最终达到增强企业综合实力的目的。

2．确定时间维的工作内容

按照时间维的划分，对外投资可以分为投资的对外前期、中期和后期管理。对外投资的前期管理，也可以称为对外投资的决策过程管理，主要包括认清企业的发展现状，制定对外投资的战略，选择对外投资的目标，做出对外投资的决策。由于对外投资决策是前期管理中最核心的部分，决策的质量将对企业的未来整体效益产生深远的影响。对外投资的中期管理，也可以称为对外投资过程管理，是投资策略的实施阶段。在实施过程中，对外投资项目必须严格按照已决定的方案或协议执行。实施结束后，从项目的发掘、论证、实施到移交(含项目中止)的资料要全部存档，并撰写总结报告。对外投资的后期管理，主要是指对投资收益的管理，是企业作为股东为了保证投入的资产给自己带来收益而采取的一系列管控措施。同时，在后期管理中应跟踪项目的运营情况，对项目的策略以及投资的效果进行评价。

3．划分逻辑维的工作步骤

所谓逻辑维是指对外投资管理中每个阶段应遵循的逻辑顺序和工作步骤。为了规避投资的风险和实现投资的闭环管理，把整个对外投资过程分为立项、论证、决策与实施、运营、后评价等五个阶段，并且每个阶段是递进进行的。即投资项目在决策前必须经过立项阶段和论证阶段，一定要对实施的项目进行运营管理，在项目运营一段时间后一定要实施后评价，总结项目的得失。(1)立项阶段。立项阶段是投资机会研究阶段，主要任务是寻找机会，明确投资方向，提出初步的项目建议。具体而言，在立项阶段就是要从一般机会或特定的机会分析中，发现投资的切入点或可能的接口，结合企业的战略与实力，最终形成确切的投资方向的过程。通过立项后，项目将进入论证阶段。(2)论证阶段。论证阶段可以细分为可行性研究阶段与评审两部分。可行性研究是针对立项后的项目进行可行或不可行的分析，是在投资决策前对拟投资的方案及经济效益进行详细的研究，从而确定该项目是否投资、如何投资，是否继续投资、终止投资等，它是从项目投资的微观利益角度出发，为决策者进行决策提供可靠的依据。项目的评审是企业通过寻找特定专家或第三方机构对可行性研究结果进行全面审核和再评价，其目的是站在企业战略的基础上，结合国家、区域等各方面的政策审查项目可行性分析的可靠性、真实性，并提出结论性的意见，是项目最终审批决策的主要依据。(3)决策与实施阶段。当对外投资项目获得批准后，应进入到实施阶段。项目实施必须严格按照已批准的方案或协议执行，不得对方案或协议做实质性的更改。项目实施结束后，应收集整理从项目立项起到项目实施、移交(含项目中止)的资料，同时在项目完成后，撰写总结报告。(4)运营阶段。运营阶段是对形成的投资成果进行管理的过程，实质上是对子公司的管控过程。该阶段是以股东(企业)利益最大化为出发点，通过明确母公司与子公司之间的公司治理关系，强化子公司运营质量的改善，最终实现提升公司对外投资的经济回报和促进子公司可持续发展的目的。该阶段是决定企业能否从投资结果获取增量资本的关键阶段。(5)后评价阶段。项目后评价是项目监督管理的重要手段，也是投资决策周期性管理的重要组成部分。基本目的是通过项目的实际情况与预期目标间的比较，考察项目投资决策的正确性和预期目标的实现程度。通过对项目各阶段工作的回顾，查明成败的原因，总结教训，提出补救和改进的措施，把后评价信息反馈到未来项目中，为宏观的投资计划与投资战略的制定和调整提供依据。

4．整理对外投资管理的知识维

由于对外投资管理工作是一项专业性极强的工作，在各个阶段都涉及相关的工具、理论与技法，为此有必要加以确定和固化，为有效地推进工作打下基础。(1)立项阶段的机会表达———项目建议书。所谓项目建议书是阐述通过机会分析提出一个设想来要求实现一项对外投资行为的一种建设性报告，是一种反应机会分析成果的表达方式。其主要作用表现在三个方面:一是在宏观上说明投资的必要性;二是根据实际情况，初步分析投入的人力、财力、物力的可行性;三是提出初步设计的投资方案。(2)论证阶段的成果表达———可行性研究报告。论证阶段是对通过立项的项目进行深入分析的阶段。由于论证是关于“可行与不可行的分析阶段”，其分析结果就必须要通过一定的载体表达出来，可行性研究报告就是这样一种有效的载体形式。其通常具有两大作用:一是作为项目论证者向决策者汇报的基本形式。在现实工作中，项目的论证者与决策者是分离的，并且论证者要多次与决策者进行反复沟通。为此，项目论证者可以通过可行性研究报告向决策者进行全面、准确的汇报与交流。在内容上，还应尽可能地让决策者了解论证的过程、依据和方法。二是作为评价项目及项目论证者的重要依据。由于可行性研究报告提供的是一种全面的终极结果，对于投资决策具有权威性的参照意义，为此，在项目运营之后，以实际数据为基础聚焦可行性研究报告中的数据，对项目进行后评价。同时可行性研究报告也是评价项目论证者绩效的主要依据。(3)运营管理的管理手段。运营阶段是对形成的投资成果进行管理的过程，实质上是对子公司的管控过程。在运营过程中，以股东价值最大化思想贯穿整个运营管理过程，在借鉴“委托—理论”的基础上创造出具体的四种管理手段。经营巡视是指为了加强股东与子公司经营者之间的联系与沟通，通过定期、不定期的巡视，运用听汇报、阅资料和看现场等方式，了解子公司经营情况，及时纠正经营的偏差，促使子公司经济活动与股东确定的经营目标保持一致，减少经营风险。风险预警是股东运用一定的工具作媒介，采用特定的方法对能够反映子公司经营活动过程的数据进行分析，对照行业标准，获得风险警示信号，促使股东采取适当的措施把风险扼杀在萌芽状态的一种方法。业绩评价是在价值管理思想的指引下确定对子公司的评价目标。评价目标是以股东利益最大化和兼顾子公司可持续发展为出发点，促进子公司努力完成经营目标，从而提高母公司对外投资的经济效益。在评价过程中，运用平衡计分卡的理念，把子公司财务、客户、内部业务流程、学习与创新等四个方面的关键指标(KPI)融入定性指标与定量指标集合中。定量指标是可以用经营数据衡量的各种指标，是对子公司过去的总结。定性指标是不便于量化的指标，是对定量指标的补充。两类指标综合应用，可以让股东全面地对所投资的子公司的业绩进行综合的评价。薪酬管理是将子公司的经营业绩评价结果与子公司工资总额、子公司经营者的薪酬挂钩，使子公司在追求业绩增长的同时，又能更好地实现股东的目标和利益。(4)后评价的工作方法。后评价的工作方法可以分为:逻辑框架法和成功度评价方法。逻辑框架法的核心是确定事物之间内在的因果关系，即“如果”提供了某种条件，“那么”就会产生某种结果。成功度评价法是指对照项目立项阶段确定的目标和计划，分析实际实现结果与差别，以评价项目目标的实现程度，对项目的总成功度进行评判。它是以逻辑框架法分析的项目目标的实现程度和经济效益分析的结论为基础进行的评价。

四、夯实对外投资管理体系的关键事项

虽然通过霍尔三维结构建立的对外投资管理体系中明确了对外投资的工作程序、工作方法及管理工具，但是有效地进行对外投资管理还应该夯实以下两个事项。

1．建立相关制度

为了有效规范对外投资管理工作，把确定的工作程序、方法和工具固化下来，必须建立一套与工作相适应的管理制度。其中，在编写各项制度过程中应遵循“为什么，是什么，谁来做，怎么做”的逻辑关系，把相应的工作总则、工作机构、工作程序、考核指标及结果应用明确表述出来，让制度具有可操作性，这样才能真正确保工作的规范化与制度化。

篇（8）

随着我国经济的不断发展，市场化改革加速推进，股票市场在促进我国经济体制改革，完善企业组织形式，筹集生产建设的资金等方面起到了重要作用，其已成为提升资源配置总体效益的重要手段。由于我国股票市场发展时间较短，市场机制不够完善，在募集资金方面出现了一些特殊的现象，包括新股发行市盈率超高、超募资金庞大等，因此，募集资金的投资效率成为市场监管机构、上市公司和广大投资者共同关注的问题。近年来，关于我国总体投资效率的研究较丰富，但是从微观层面探讨上市公司募集资金投资效率的研究较少，本文对上市公司募集资金投资效率的相关研究进行梳理，总结研究现状，为进一步从微观层面研究募集资金投资效率奠定基础。

募集资金投资效率度量

国外很早就对投资效率的度量展开了研究，主要形成了以Mueller和Reardon（1993）的边际投资效率模型和Baumol等（1970）提出的投资回报率模型为主的两类度量方法。其中边际投资效率模型以市场价值为基础，投资回报率模型以会计盈余为基础。徐沛（2004）研究发现大部分上市公司每年的经营增长率与通过股权融资募集的资金关系不大，募集资金投向项目并不能对大多数企业的经营增长产生促进作用，股票市场资源配置的最终目的未能得到实现。曾芒等（2005）考察了我国A股市场2000-2001年间所有IPO公司募集资金后业绩的中长期变化及影响因素，实证结果表明：总体上IPO资金使用效率非常低，没有带来经营业绩的提高，并且大多数指标间没有显著的相关关系。辛清泉（2007）以我国上市公司为对象，分别采用两类模型对样本1999-2004年的资本投资回报率进行了估算，结果发现中国上市公司的资本投资回报率仅为2.6%，远低于资本成本，其还进一步考察了投资环境和所有权结构对上市公司资本投资回报的影响。李凯风（2008）认为现有对股票市场效率问题的研究多以Fama的观点和方法为基础，更多的集中在股票市场的定价效率上，忽视了股票市场效率组成的复杂性，因此提出了一系列股票市场投资效率评价的指标。王坚强等（2010）认为企业价值的增加取决于企业的投资决策和投资效率，提出了一种基于TOPSIS方法的DEA投资效率评价模型，并应用该方法对中国房地产上市公司的投资效率进行了实证研究，发现我国房地产企业非效率投资行为较严重。康梅等利用技术效率评价在（k，y）空间的投影来建立企业层次上综合投资效率的评价方法。在（k，y）空间内，可以识别并分解企业资产技术和运营效率，能够有效跟踪企业资产及相应运营效率的变化。在此基础上建立的投资效率评价指标融合了目前宏观经济和微观具体项目投资效率评价方法，反映的是企业投资活动对其经营效率的带动作用，能够准确评价企业投资效率的真实业绩。吴继明等（2010）运用2005-2008年中国深圳交易所中小企业板块企业数据，结合EVA理论对中小企业投资效率进行了实证研究，结果发现我国中小企业的投资行为具有相对投资量大、资金依赖性低、投资效率偏低的特点。吴金娇（2010）对创业板28家元老募集资金使用效率进行了研究，结果发现创业板28家元老募资使用整体情况较好，募资后经营业绩有所提升，但也有部分公司存在业绩下滑、募投项目投资进度偏慢、频繁变更募投项目、超募资金大量闲置以及投向与主营业务相关度不高等问题。（2010）以1990年以来甘肃省有过公开发行股票融资活动的企业为研究对象，研究其首次公开发行募集资金的使用效率。结果表明：不管是从募资前与募资后一定期间的经营业绩对比，还是从募资后若干年度具体的经营业绩分布与变动趋势来看，募集资金的获得虽带来了公司资产规模的扩张，但募资后公司的经营业绩却持续大幅下滑，上市公司未能有效利用其从股票市场所募集来的资金提升公司的经营绩效，即上市公司募资使用效率低下。赵洪军（2011）通过考察山东省上市公司募集资金的使用效率发现，山东上市公司募集资金整体状况较好，但在某些具体投资项目上的使用状况不理想；募集资金使用对于扩大公司的主营业务规模起了重要作用；募集资金后上市公司的盈利能力有所下降，这与某些募集资金投资项目的投资回收期较长有关，但也说明山东省上市公司募资使用效率有待于进一步提高。刘美玲（2013）基于宁波38家A股上市公司对股权融资资金使用效率进行了研究，结果发现募集资金闲置、投向变更、公司治理结构不健全是投资效率低下的主要原因。

募集资金投资效率影响因素研究

（一）市场机制对投资效率的影响

陆国庆（2004）对我国股票上市制度变革作了简要回顾，对不同年份新上市股票业绩作了时间序列分析，得到的结论是：新股业绩在上市后的三年内出现了显著下滑，2001年以后实施的股票上市核准制并没有从根本上解决新股业绩变脸的难题，股票上市制度变革的绩效甚微。刘志杰（2009）运用调查问卷分析和博弈分析的方法，研究了我国上市公司变更募集资金投向的动机和监管问题。结果显示，对募集资金使用存在误区。项目可行性论证不充分，对当前发行审批制度的规避等是上市公司变更募集资金投向的主要原因。通过一个上市公司与监管者的不完全信息博弈模型，本文发现上市公司募集资金使用行为的选择取决于其违规时的期望收益是否大于不违规时的期望收益。要改善我国上市公司频繁变更募集资金投向的状况，监管部门加强监管是必要的，但是更应注重监管制度的整体设计和有效实施。翟华云（2010）以我国2004-2006年A股上市公司为研究样本，在控制样本自选择偏误的基础上，检验了法律环境、审计质量与公司投资效率后发现：我国上市公司审计质量和公司投资不足显著负相关，即高质量的审计能够有效减少上市公司的投资不足，提高公司投资效率；同时，在我国较好的法律环境地区，高质量审计能够有效减少上市公司投资不足和抑制上市公司的投资过度，从而提高公司投资效率。马连福（2011）从制度环境、地方政府干预及公司治理角度出发，以2001-2005年A股IPO的上市公司为样本，实证检验三者对募资变更及投资效率的影响。白一欣（2011）对2006年9月以来上市的所有股票进行统计，以改革进程分为三期，用上市调整后的个股收益率、上市市盈率、网上网下超额认购比例作为指标，分析了我国股票的高定价、高市值、高超募的“三高”问题，并分析新股上市改革的绩效。其发现新股改革并没有从根本上解决这些问题，我国需进一步加快市场化，并最终实现核准制。廖士光（2012）提出中国新股发行体制改革的方向，即遵循市场化方向，从价值判断为主转向以信息披露为核心，强化市场约束，放松行政管制，发行人的投资价值由市场自主判断，监管部门负责督促发行人及时、准确、充分地披露信息，同时，强化事后审查和处罚，通过事后处罚，惩治造假者与欺诈者，并对其他发行人形成威慑，切实保障投资者权益。刘高嘉宝（2012）指出保荐制度是证券发行上市制度中的一个组成部分.是证券监督管理部门为了确保发行证券和上市公司的质量，强化项目核查，提高发行人和上市公司履行信息披露义务的程度，而专门设立的一种中间制度，但由于保荐人制度的不完善，仍然无法保证募集资金的投资效率。郝君富（2012）以我国地方控股国有上市公司为研究样本，基于地方政府行政干预的外在制度背景，实证研究检验了地方控股国有上市公司与政府之间的政治关联对企业投资效率及公司业绩的影响。本文主要研究结论为：我国地方控股国有上市公司的政治关联水平对企业的投资效率存在显著的负面影响，地方控股国有企业与政府之间的政治关联水平越强，企业投资效率越低，经营业绩则越差。在地方政府行政干预的外在制度背景下，地方国有企业与地方政府之间的政治关联对企业经营扮演“掠夺之手”的角色。孙慧（2013）选取我国沪深两市2009-2011年830家国有非金融类上市公司为样本，根据政府控制的层级将其划分为中央政府控制和地方政府控制两类，从内部控制要素角度，结合当前国有资产管理体制改革和国有资产布局调整等制度背景，分析内部控制质量对于投资效率的影响。研究发现：内部控制质量提高整体上可以显著改善国有上市公司投资效率；相对于地方政府控制的上市公司，中央政府控制上市公司改善效果更为显著。孙国茂（2013）运用2010年6月至2012年12月之间在深圳证券交易所创业板上市的268只股票的统计数据，结合多元线性回归等计量经济模型，研究了IPO融资过程中的抑价现象和产生的原因。结果发现创业板上市公司IPO过程中的庄家操纵行为是造成IPO抑价的主要因素。现有的股票发行制度存在着极大的不合理性，证券监管部门必须从根本上改变IPO和上市制度，规范股票一二级市场的交易行为，促进中国股票市场的健康发展。

（二）公司治理结构对投资效率的影响

邬展霞（2006）研究发现我国上市公司治理中普遍存在着较为严重的委托问题。主要表现在公司投资效率低甚至失败、过度投资问题和项目融资的道德风险上。李青原（2009）以我国沪深上市公司为研究样本发现，在其他条件一定的情况下，会计信息质量分别与公司投资不足和投资过度负相关，同时会计信息质量与投资过度的负相关性在具有较高审计质量的公司中更明显。王宇峰（2011）实证研究发现，会计稳健性越好的企业，在投资机会下降时，会更及时地削减投资，即投资效率更高。刘畅（2011）借鉴Vogt（1994）的研究模型，实证分析证明上市公司会计信息披露水平与其投资效率是密切相关的，上市公司会计信息披露水平越高，上市公司过度投资的行为就会降低，其投资效率越高。陈共荣（2011）基于2005-2007年我国制造业上市企业年度横截面的集合数据，采用DEA分析方法对我国制造业上市企业的投资效率进行了测度。运用Tobit模型研究了大股东特征与公司投资效率之间的关系，实证检验结果表明：第一大股东控股比例与企业的投资效率之间呈现出一种“N”型的曲线关系；第一大股东为国有属性的上市企业的投资效率要低于非国有属性的上市公司，非效率投资的现象更严重；第一大股东受制衡的程度与企业投资效率成正向相关，股权制衡能够抑制大股东利益主导下的非效率投资行为。张世俊（2012）从不同制度环境下考察会计信息质量对投资效率的作用，并着重从股权结构视角分析了我国上市公司会计信息质量与投资效率的关系。慕陆（2013）以2004-2011年上市的制造业上市公司为研究样本，直接利用投资―内部现金流敏感度度量资本投资效率，运用多元线性回归模型研究董事会独立性对资本投资效率的影响。研究结果表明：独立的董事会能有效降低上市公司的投资―内部现金流敏感度，从而改善上市公司的资本投资效率。而且，独立的董事会能有效降低冲突引致的投资―内部现金流敏感度，说明中国上市公司的独立董事制度建设起到了较好的成效。蔡吉甫（2013）以会计准则变迁为契机，利用深沪证券交易所2003-2010年7215个上市公司的经验数据，实证考察了会计信息提高公司投资效率的微观机理及其演变趋势。研究结果显示，国有控股公司的投资扭曲程度显著高于民营控股公司。从形成动因来看，两者之间的差异主要源于过度投资而非投资不足。高质量的会计信息能够降低民营控股公司的投资不足，但对公司的过度投资和国有控股公司的投资不足则不具有治理效应。

（三）公司特征与行为对投资效率的影响

王文成（2005）利用EVA指标来对我国上市公司变更募集资金投向前后经营绩效进行实证研究。结果表明：在中国现有的公司治理结构和政府监管制度下，平均来讲，上市公司变更募集资金投向会使变更后的上市公司经营绩效比变更前更差。特殊的公司治理结构和市场监管制度是导致这一现象的内在原因，也是主要原因。同时，外部因素的影响是上市公司变更募集资金的重要原因，如项目审批制度、地方政府的干预、国际因素影响、国家产业政策的重大改变、市场突变等。连玉君（2009）以异质性随机前沿模型为基础，定量测算了中国上市公司在融资约束情况下的投资效率。结果表明融资约束的存在使得中国上市公司的投资支出比最优水平低了约20%-30%，平均投资效率仅为72%。姚立杰（2010）以中国A股上市公司2003-2004年的数据为研究样本，检验了企业的多元化程度与企业价值和企业投资效率的关系。研究发现我国上市公司的多元化经营程度和企业价值之间呈负相关关系，即多元化经营损害了企业价值。研究还发现多元化程度与企业投资效率也呈负相关关系，即多元化程度越高，企业投资效率越低。李焰（2011）以我国上市公司为研究样本，区分企业性质，实证检验了不同背景特征的管理者所选择的投资行为对企业绩效的影响。本文研究发现，在国有企业中，管理者的年龄、任期与投资规模之间呈显著负相关关系，并且这种投资行为对企业的投资效率有显著的负面影响。在非国有企业中，管理者年龄与企业的投资规模负相关，但是对企业的投资效率并没有显著影响；而管理者的财经类工作经历能够显著提高企业的投资规模并提高企业的投资效率。同时，管理者的性别、学历和教育专业对投资效率并没有显著影响。周春梅（2011）采用Richardson（2006）公司投资期望模型的残差对不同类型旅游上市公司的投资效率进行了测度，从募集资金投向变更的角度对旅馆业和旅游业这两类公司投资效率存在的问题及原因进行了分析。

结论

本文按照文献综述思路对相关文献进行梳理，发现当前的研究主要不足为：

第一，研究视角的局限性，当前对我国上市公司的投资效率的研究大多是利用募集资金和财务数据进行分析，没有区分计划募集资金与超额募集资金进行分析，也没有具体到承诺投资项目的收益情况进行分析。

第二，由于关于募集资金存放和使用的数据不能直接从相关数据库中获得，因此大多数研究是针对某个省、市的部分数据展开研究的，由于样本量过少，因此研究的结论缺乏代表性，指导作用有限。

第三，在研究方法上，大多数研究以财务指标和相关数据为基础，进行统计分析，极少采用投资效率模型等方法进行分析。

最后，文章认为进一步的研究可以针对以上不足展开，包括区分计划募集资金与超额募集资金进行投资效率分析，采用投资回报率模型进行投资效率分析，具体到上市公司招股说明书中承诺的投资项目进行投资效率分析，针对超募资金的使用效率与监管机制进行研究等，同时还将强调外部管制环境对募集资金投资效率的影响。

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2.曾芒，叶红雨.我国A股IPO募集资金使用效率实证研究[J].兰州商学院学报，2005（4）

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8..上市公司募集资金使用效率分析―以甘肃省上市公司为例[J].经济与管理，2010（4）

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10.刘美玲.上市公司股权融资资金使用效率分析―基于宁波38家A股上市公司[J].生产力研究，2013（1）

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30.连玉君，苏治.融资约束、不确定性与上市公司投资效率[J].管理评论，2009（1）

篇（9）

Key words： controlling shareholder； earnings management； over-investment

引言

盈余管理不仅会扭曲公司的真实业绩信息，而且可能掩盖未来的业绩增长趋势。由于投资者往往对会计盈余的质量缺乏应有的关注，而是基于公司公开披露的会计盈余信息对公司价值和前景进行分析，因此盈余管理会影响到资本市场上投资者对公司价值和前景的判断，使上市公司的股票价格偏离基本面价值，而资本市场上股票错误定价会进一步影响到公司投资决策和资源配置。Stein分析指出，股票错误定价通过股权融资渠道和迎合渠道影响公司投资决策[1]。

Baker等进一步对股权融资渠道加以深入分析，认为股价上涨导致股权融资成本降低，相对较低的融资成本会推动公司实际投资增加[2]。但Baker等的分析中假定公司通过较低成本融资获取的资金都会投向净现值为正的项目，管理者与股东之间不存在代理冲突，也不存在因代理冲突而引发的非效率投资问题。Polk和Sapienza从迎合渠道分析了股票错误定价对公司投资支出的影响，他们认为，如果市场对公司及其投资项目的前景评价过分乐观而高估股票价值，在公司资金或举债能力充足的情况下，管理者会采取过度投资迎合投资者的乐观评价以尽量抬高并维持短期股价[3]。

中国上市公司股权结构高度集中，公司盈余管理实际上是控股股东的盈余管理。由于公司治理机制不完善，并且市场监管体系不健全，控股股东不仅有动机和能力运用盈余管理影响股价，还可以迎合市场评价进行投资决策。本文以沪深两市上市公司为分析样本，研究控股股东盈余管理如何影响公司过度投资。我们首先运用Richardson[4]的预期投资模型测度出公司过度投资水平，实证检验盈余管理对过度投资的影响，并进一步考察这种影响在控股股东属性和两权分离程度不同的公司中所存在的差异。

本文的创新之处表现在以下几个方面：首先，Polk和Sapienza通过考察盈余管理对公司投资支出的影响分析迎合渠道，本文则是运用Richardson方法测度出公司过度投资水平并在此基础上考察控股股东盈余管理对公司过度投资的影响。第二，我们将中国上市公司按照国有控股和非国有控股分类，研究发现非国有控股上市公司实施盈余管理对过度投资的影响更大。第三，本文进一步考察终极控股股东两权分离程度不同的公司中盈余管理与过度投资的关系，研究发现两权分离度高的公司其盈余管理对过度投资的影响更加强烈。

1 文献综述

在国外学者的研究中，盈余管理对公司投资支出的影响与管理者的迎合动机有关。管理者出于迎合市场投资者的动机进行盈余管理，导致公司股票错误定价。Teoh 等[5]、Rangan[6]研究发现公司在实施股权再融资之前，管理者有动机通过盈余管理制造较高的可操控性应计利润，而投资者因无法识别这种盈余管理行为会高估公司价值引起股价上涨。Xie进一步指出，盈余管理对股价的影响并不局限于股权融资公司[7]。Jensen则分析了股价高估的代理成本，指出管理者迎合投资者情绪的动机与各种代理冲突交互作用会引发公司非效率投资[8]。Polk和Sapienza从迎合渠道对股票错误定价与公司投资的关系进行了分析，研究发现当盈余管理导致公司股价被市场高估时，资金充裕的公司有动机迎合投资者的乐观情绪进行过度投资。

国外另有一些学者从会计信息质量的视角分析盈余管理对过度投资的影响，如McNichols和Stubben研究得出盈余管理不仅会影响外部投资者的判断，而且还可能扭曲内部投资决策者所获得的信息，内部投资决策者可能因为对公司评价过度乐观而进行过度投资，或者他们知道真实情况但仍然选择高风险的投资项目以期扭转公司业绩[9]。Kedia和Philippon研究认为管理者为了获取私利进行盈余管理以粉饰公司业绩，并会进行过度投资和雇用更多员工，以使公司看起来更像是业绩良好的公司，从而掩饰其盈余管理行为，他们还认为盈余管理幅度越大，过度投资越严重[10]。

需要加以说明的是，McNichols和Stubben、Kedia和Philippon都是在投资支出模型中加入反映盈余管理程度的变量来考察公司非效率投资。在Polk和Sapienza的分析中，可操控性应计利润（盈余管理指标）被用来反映股票市场错误定价，他们采用这一指标来考察市场时机所导致的非效率投资。从这些学者所做的分析来看，他们都没有从公司投资支出中分离出过度投资。Richardson通过测度适度投资水平进而得到公司投资不足与过度投资的具体数量，在此基础上设计出一种分析公司非效率投资的方法。Richardson方法直观明了，为我们进一步考察盈余管理对公司投资效率的影响提供了很好的分析框架。

国内学者针对盈余管理如何影响公司投资决策也做了一些研究，如谭跃和夏芳将盈余管理与投资者情绪结合起来分析两者对股价的影响，并进一步分析两者与公司投资的关系，发现不同时期两者导致的错误定价对投资的影响并不一致[11]。任春燕认为盈余管理降低了公司会计信息质量，这会加重公司和外部投资者之间、管理者和股东之间的信息不对称，从而导致公司投资效率的降低[12]。彭文伟等认为，我国上市公司股权集中度高，公司的投资决策权由控股股东掌握，在其他股东很难进行有效监督的情形下，控股股东往往会采取过度投资以扩大控制权私利[13]。杜建华则发现，在终极控股股东控制权与现金流权分离的情况下，超出现金流权的超额控制权会驱使控股股东做出过度投资决策以侵占中小股东的利益，并且两权分离程度越高，过度投资的程度越严重[14]。

从上述已有的研究成果来看，国外学者多是基于相对分散的公司股权结构背景，从管理者行为视角对盈余管理作用于公司投资决策的机理过程进行探讨。国内虽有学者对控股股东与公司投资决策的关系进行了研究，但还没有学者进一步探讨控股股东出于自利动机的盈余管理行为如何导致公司过度投资。

2 研究假说

我国上市公司往往由大股东控制，控股股东居于公司决策的主导地位。在目前我国资本市场有效程度较低的情况下，投资者难以识别上市公司的盈余信息质量，控股股东为最大化自身利益有强烈动机进行盈余管理以获取控制权私利。控股股东的盈余管理不仅会扭曲市场所得到当期公司的真实业绩信息，而且会掩盖公司未来的业绩发展趋势，市场投资者根据操纵后的盈余信息对公司价值进行判断，这会导致投资者对公司前景和公司价值持过度乐观情绪，造成公司价值被高估、股价上涨。当市场对公司及其投资项目的前景评价过分乐观而高估股票价值时，即使公司不存在相应的投资机会，控股股东为了掩饰其盈余管理行为，也会投资于净现值为负的项目以迎合投资者的乐观评价，使其投资行为与账面盈余保持一致，从而避免引起监管部门的注意。可见，在股权结构集中的情况下，控股股东的盈余管理行为会导致公司过度投资，因此我们在这里提出假说1：

H1：公司过度投资与盈余管理呈正相关关系。

控股股东属性不同时，其通过盈余管理攫取控制权私利的动机不同，对公司过度投资的影响也会不同。相比国有控股的上市公司，非国有控股的上市公司通常处于竞争性行业，面临着更加激烈的市场竞争，控股股东及其他利益相关者对公司的盈余信息更为敏感，因此有强烈的动机进行盈余管理。而国有上市公司面临着严格的政府监管和社会监督，其实际控制人进行盈余管理以获取控制权私利的成本和风险相应更高[15]。进一步地，为了在市场上融资，非国有上市公司的控股股东或其代理人有可能非常注重短期股价变化，当市场投资者高估公司价值时，非国有上市公司的控股股东有强烈动机迎合投资者情绪进行过度投资以维持短期股价。而在国有上市公司中，政府作为终极控股股东对公司的行政干预和对管理者薪酬水平的管制会导致公司控股股东或其代理人迎合市场错误定价进行投资的动机较弱。因此我们认为相比国有上市公司，非国有上市公司的控股股东操纵盈余并迎合投资者进行过度投资的动机更为强烈。基于以上分析，我们在这里提出假说2：

H2：相比国有控股的上市公司，非国有控股的上市公司其盈余管理对过度投资的影响更为强烈。

终极控股股东两权分离程度不同时，通过盈余管理实施利益侵占的动机不同，对公司过度投资的影响也存在差异。终极控股股东两权分离程度代表其与中小股东的利益分化程度，随着两权分离程度的提高，控股股东与中小股东的利益越不一致，实施侵占行为的成本越低，通过操纵盈余影响盈余报告以获取控制权私利的动机越强。因此，相比两权分离程度低的控股股东，两权分离程度高的控股股东有更强烈的动机操纵盈余。进一步地，终极控股股东控制权与现金流权的分离使其较少考虑公司的整体价值，而是更加关注控制性资源的多寡。由于两权分离程度越高的控股股东攫取控制权私利的动机越强烈[16]，在盈余管理造成投资者情绪高涨且公司股价被高估的情况下，为获取更多的控制性资源，两权分离程度高的控股股东通过过度投资扩大控制性资产规模的动机更为强烈[17]。基于以上分析，我们在这里提出假说3：

H3：相比终极控股股东两权分离度低的上市公司，终极控股股东两权分离度高的上市公司其盈余管理对过度投资的影响更为强烈。

3 数据、样本及变量

本文选取2004～2013年中国沪深A股上市公司作为研究样本，由于滞后变量的存在，样本中还包含了2003年的数据。我们采取如下方式筛选样本：第一，按照证监会行业分类剔除了金融类公司；第二，剔除统计数据不全、信息披露不及时的公司，同时也剔除总负债大于总资产的公司；第三，鉴于要对上市年限进行对数化处理，样本选取时还剔除了当年上市的新公司。我们进一步按照样本分布剔除了1%之前和99%之后的公司，最后得到15245个样本观测值。

我们借鉴Richardson的研究成果对公司适度投资水平进行估计，然后分离出过度投资样本。具体地，我们运用Tobin Q值衡量公司潜在投资机会，并加入控制变量上市年限（Age）、杠杆（Leverage）、公司规模（Size）、现金（Cash）和股票收益率（Stock Returns）对公司适度投资水平进行估计。通过这一方法得到正的残差ε表示公司过度投资的程度（记为XINV），过度投资样本观测值5833个。

控股股东或其代理人通过在不同会计期间转移利润来操纵公司披露的盈余信息，本文运用修正的Jones模型[18]得到可操控性应计利润（DA），以此度量控股股东盈余管理行为。表1中对本文所使用的变量进行了定义，其中，主营业务收入变化（ΔREV）、应收账款变化（ΔREC）、固定资产原值（PPE）在修正的Jones模型中用于估计出正常的非可操控性应计利润（NDA），自由现金流（FCF）为经营活动现金流减除公司投资支出后的余额。

表2中的描述性统计结果显示，过度投资（XINV）的均值（0.055）大于其中位数（0.030），可操控性应计利润（DA）的中位数（0.019）、自由现金流（FCF）的中位数（0.030）均大于0，说明过度投资的公司大部分都进行了正向盈余管理，并且这些公司经营现金流在满足投资支出后都有一定的自由现金流。

4 实证检验结果

表3的第一列给出了模型（1）的回归结果。结果显示，盈余管理（DA）与公司过度投资（XINV）在10%的置信水平上显著正相关，自由现金流（FCF）与过度投资也显著正相关。这一结果与本文的假说1是一致的，这表明在股权结构集中的中国上市公司中，盈余管理的程度越大，资本市场投资者对于公司及其项目的前景和价值会越乐观，控股股东越是有动力迎合市场评价进行更大规模的过度投资。

表3的第二列与第三列显示了国有控股公司和非国有控股公司的回归结果。从结果可以看出，非国有公司的盈余管理（DA）与过度投资（XINV）呈正相关关系，而国有公司的盈余管理（DA）系数并不显著。这一结果表明，与国有控股公司相比，非国有公司实施盈余管理对过度投资的影响更为强烈，这与本文假说2一致。

表4中，我们将样本分成两权分离和两权未分离两个子样本，前两列中的结果显示，两权未分离样本的盈余管理（DA）系数并不显著，而两权分离样本的盈余管理（DA）系数在10%的置信水平上显著。进一步地，我们将两权分离子样本以终极控股股东两权分离系数的均值为界划分成为两权分离度低和两权分离度高两个子样本，第三、四列的结果显示，两权分离度低样本的盈余管理（DA）系数并不显著，而两权分离度高样本的这一系数显著。表4中的结果表明，相对于两权分离度较低的公司，两权分离度较高的公司盈余管理对过度投资的影响更强烈，这与本文假说3一致。

本文在运用Richardson方法估计公司适度投资水平时，也将衡量投资机会的变量Q替换为销售收入增长率（Sales Growth），通过这种方法得到过度投资量（XINV）并带入模型（1）中，检验结果表明盈余管理依然对公司过度投资产生正向影响，这说明本文结果具有一定的稳健性。

篇（10）

二、完善投资计划管理的对策与办法

1.建立健全投资管理体系，优化完善投资计划管理流程建立健全企业投资管理体系，从各方面将其不断完善。在企业层面，应当以企业的正常经营不受干预为目标，根据企业长期的计划与战略。来进行长期的投资原则和计划的制定，从而得出投资计划的内容，再根据预算情况的参考和管理决策对投资活动的预算来制定资金分配，尽可能地对资源进行合理的配置，在企业中形成投资活动与生产活动的平衡。在项目层面，充分地将定量分析与定性分析加以结合，同时也要关注项目的风险与可行性，对于项目可能产生风险的各个方面都要加以考虑。若要完善投资管理系统，以投资规划为起点，分解年度投资计划，通过立项评审、投资决策环节对投资计划内项目进行筛选；进入项目投资实施环节后，以项目管理方式关注项目的进度、质量、投资三方面风险；项目收尾后，对连续几个运营周期进行全范围分析评价，形成投资后评价，与项目立项目标进行对比，分析形成投资的经验与教训，重视投资后评价结果在后续投资项目中的应用。最后，强调项目投资必须有进有退，建立投资退出机制（含低效资产清理），六个业务流程共同构成投资计划闭环管理系统。2.在进行投资计划制定时更多的考虑战略因素，让投资计划为战略所服务企业战略就是对企业各项经营和管理行为的规划，从而达到管理目标的行为。因此投资计划也是企业战略中的重要组成部分。在进行规划之时要注意，以企业的实际情况为本，为企业带来收益。首先，在企业进行投资计划的制定时，要更多的考虑到企业的总体战略与资本结构改变情况，使投资计划符合企业的原则，为企业的发展服务。第二，改变过往的投资计划制定模式，一方面在对子公司加强控制与管理的同时让母公司与子公司的利益相互契合，另一方面要允许子公司根据自身情况与面对的市场情况灵活的对投资计划进行一定的更改，在子公司与母公司相距遥远面临的情况下，这个改变显得更加人性化。也就是在制定了集团的整体规划之后，再根据实际情况来对计划进行更改。这样就能够更好的将战略与投资协调起来。3.加强投资计划管理方法研究，建立科学的投资计划管理方法第一，对于定量定性分析都加以关注。过去的投资计划对于定性的分析方法过于重视，却忽略了定量的分析方法。定性分析方法就是对市场环境投资项目质量，企业情况等难以量化的条件进行的分析，而定量分析法就是通过数据模型与计算来对投资项目进行量化的数据分析。通过对项目的各项经济性指标来进行量化的分析，进而对投资项目的整体的经济性获得评价，建立投资规模优化模型，根据规模与效益的敏感性分析识别最优投资规模；建立项目学习曲线模型，根据项目学习曲线确定项目投资计划及资金安排。第二，设定适用于各种情况的投资计划。对于投资计划的设定精益求精，随着企业对自身管理与业务各方面能力的提高，也要及时的将投资计划管理变得更加细化。一般企业采用的一年一次的投资计划已经不够应对市场的快速变化，要进行进一步细化和深化的投资计划，制定季度甚至月度的短期投资计划与长期的三年投资计划，从而让投资计划在准确性与精确性上更占优势，提高投资行为的效率。第三，提升投资计划管理灵活性，鼓励企业捕捉市场机会。在企业进行投资的规划过程中，为了应对各种可能的情况，预留一定的准备金是很有必要的。当然，在投资计划的设定中也要考虑可以随时采用的备选投资项目的情况，这样就随时能够购进备选的投资项目，提高企业投资盈利。提取的准备金数量可以根据企业投资环境与企业的管理层次资金水平等等情况来进行选择，一方面准备金能够应付可能产生的风险或者临时的资金抽出，也可以为企业在情况允许下创造更多的收益。第四，在进行投资计划管理对于过程的验证和改进更加重视，降低风险可能。在企业投资计划的制定过程中，计划，行动，检测，修改等各个环节都要进行严格的执行。在这些过程之中，一方面要加强对投资项目情况的调查，建立完善的投资项目资料数据库。同时要对于投资项目的风险情况加强重视。在对项目的风险评估过程中，可以采用盈亏平衡分析和敏感性分析这两种数学方法，对项目的风险进行数据化和量化，最后根据企业的经营需求和自身的能力来正确选择投资项目。

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1引言

在国家投融资体制改革，政府简政放权大背景下，众多基建类国企通过PPP项目由设计或总承包等单一角色向投资、建设、运营一体化综合角色转变，以期寻找利润的新增长点。然而在新形势下，部分投资决策易盲目跟风而判断失误导致巨大的经济损失，存在较高风险。现阶段PPP市场已进入了整顿规范期，非规范操作PPP项目将被清退，但PPP仍是今后较长一段时期内基建投资的重要模式，未来能落地的PPP项目必定是符合新要求的PPP项目。PPP项目投资规模大，回收周期长，做出投资决策和得到决策效果之间存在着时滞，越早管控风险，成本代价越小，效益越明显。如果若干年后由于效益不佳或不规范被清退才发现投资决策失误，将会给企业带来严重的经济损失且延误了扭转劣势的时机。国有大型设计公司（以下简称“设计公司”）近年来投资建设PPP项目数量巨增，实缴出资额及承担风险逐渐增大，对其经营和财务状况将带来新考验。面对上述新形势、新要求和新考验，做好投资决策风险的管控工作是重中之重，直接决定了公司能否通过开展PPP项目实现“拉动主业保增长、拓宽领域促转型”的发展目标。设计公司要想推进PPP业务科学发展，首先须依据自身总体发展规划来制定PPP投资业务战略发展规划，再据此制定PPP项目投资机会决策方案。因此，管控PPP项目投资决策风险须从两个流程展开，首先是PPP投资业务战略发展规划决策，其次是PPP项目投资机会决策。笔者将按照上述两个流程对设计公司PPP项目投资决策的风险分别进行分析并提出相应的管控对策.

2设计公司PPP项目投资决策的风险分析

2.1设计公司PPP投资业务战略发展规划决策的风险分析

设计公司PPP投资业务战略发展规划是为实现设计公司总体发展战略，针对设计公司在未来一段时期的投资原则、投资方向、投资规模等方面的选择所做的统筹安排。该战略规划由投资业务主管部门制订完成后，报投资评估委员会（由公司内部的技术、经济、法律、财务和管理等方面专家组成，简称“投评委”）进行评审，形成评审意见后报公司董事会决策通过。对PPP投资业务战略发展规划形成过程中的风险进行梳理是该决策流程风险管控的基础工作，下面主要从三个方面进行风险分析。2.1.1PPP投资业务战略发展意向与公司发展目标是否匹配PPP投资业务战略发展意向是PPP投资业务战略发展规划的初步设想，PPP业务需围绕公司发展目标进行布局，充分发挥现有优势，实现投资拉动主业，降低决策指令失误。2.1.2公司内部投资能力内部投资能力风险分析是对公司内部各种要素，如资金能力、人才、综合技术服务能力、组织机构等进行分析，以把握公司的优势与劣势，为PPP投资业务战略发展规划决策提供可靠的依据。①资金能力：资金能力决定公司是否具备控股能力、基本具备参股能力或不具备投资能力；②人才：公司是否具备对PPP业务涉及的工程、法律、商务等各类专业领域知识度熟悉和掌握的专业人才，且他们与执行PPP项目的应用匹配程度都决定了公司投资风险高低；③综合技术服务能力：公司如具备7个面向PPP项目全生命周期的整体策划、谈判、资金及融资、规划设计、项目成本及统筹管理、实施环节技术优化、运营维护的综合服务能力，可降低在PPP项目推动过程中的各种风险和失误，提高效率；④组织机构：公司具备灵活应变的组织结构，在一定程度上可以保障PPP项目投资决策顺利进行。2.1.3公司投资环境通过对外部投资环境中的诸要素进行分析，发现对PPP投资业务产生不利影响的风险要素，为制订与实施PPP投资业务战略发展规划提供风险管控的基础。具体风险要素分为宏观与微观两大类。宏观风险包括信用法律风险和经济风险。信用法律风险，如政府PPP项目决策程序不规范造成决策失误和过程冗长的风险、政府不履行PPP相关合同约定的责任和义务所产生的信用受损风险、不同政府部门颁布的规范性文件与PPP政策存在不一致的情况导致项目中止或失败所产生的法律风险等。经济风险，如非经营性PPP项目财政支出未处于对应本级政府财政可承受能力范围之内的风险、经营性PPP项目产生市场需求变化、收益不足或者收费变更等风险。微观风险指同类型企业在各自资源、资质业绩及市场开发模式上同质化竞争，竞争越激烈，实现公司投资战略的风险就越大等。

2.2设计公司PPP项目投资机会决策的风险分析

在第一个决策流程结束并形成PPP投资业务战略发展规划后，即进入第二个流程——PPP项目投资机会决策。由投资业务主管部门依据PPP战略规划制定PPP项目具体运作推进方案并付诸实施。由于第二个决策流程决定了项目具体实施方案，因此该流程风险管控尤为重要，主要包括四个阶段，依次是PPP项目意向跟踪阶段、立项阶段、PPP项目投资可行性研究及评估阶段、投标及投资审批阶段。四个阶段中关键环节是投资意向协议签订、PPP项目立项报告（项目建议书）评审、PPP项目投资可行性研究及评审、投标及投资审批。接下来，对这四个环节进行投资机会决策的风险分析。2.2.1投资意向协议签订环节该环节处于PPP项目投资机会决策的初始阶段，由投资业务主管部门牵头与地方政府部门运作对接，推进设计公司与政府间战略合作意向文件签署。投资业务主管部门对从各种渠道捕获的PPP项目信息源初评的科学性的判断，将直接决定公司是否需要主动发挥自身前期策划、规划设计的优势，与政府主动达成合作意向。该环节的风险在于投资意向协议不具备法律效力，尚未锁定项目，仅是公司与政府进行投资沟通内容和跟踪意向的确认。2.2.2项目建议书评审环节该环节处于PPP项目投资机会决策的第二个阶段，此时PPP项目投资还处于“有一个想法”时期，对“想法”可行的初步判断是通过对项目建议书做出可行与否的评审实现的。该环节的风险因素在于做出判断的团队人员的知识结构、经验层次是否互补；评审环节是否建立了责任制；是否存在区分评审责任的相关程序和措施即形成评审结论前的讨论过程是否被完整记录，记录是否都进行签字确认，有哪些不同意见等。项目建议书通过评审即对PPP项目做出公司内部立项的决定。一旦该环节决策失误，后面进行的PPP项目投资可行性研究及评估准确度将下降，造成公司损失。因此，要加强PPP项目建议书评审环节的风险管控，从源头上降低PPP项目投资机会决策的风险。2.2.3PPP项目投资可行性研究及评审环节完成PPP项目内部立项后，要保证投资的安全性和收益性，必须对PPP项目进行详细论证，然后据此做出是否投资的决策。该环节的风险因素在于可行性研究过程是否客观准确、研究内容是否全面完整、采用的评估方法及评审工作方法是否科学有效等。在可行性研究中须对PPP项目展开深入细致的尽职调研、技术和经济论证，内容包括项目基本情况（含前期手续）、交易结构、运作方式、盈利模式、融资方式、对社会资本方的要求、采购方式、保障措施、实施程序及时间进度安排等，通过重点分析财务效益，作多方案比较，提出结论性建议，确定PPP项目投资可行性，为项目最终决策提供依据。2.2.4投标及投资审批环节投标审批环节，指通过PPP项目投资可行性研究评估后的项目，在参加政府组织的资格预审后，由投资业务主管部门报请公司董事会审议决策是否参与正式投标。审议通过的项目再由投资业务主管部门向上级集团投资主管部门报备。在集团投资主管部门形成专业评审意见后，由公司按照上级集团审核要求，带报价条件参加投标。若中标，公司将中标项目报上级集团投资主管部门进入投资评审环节，形成专业评审意见后，由上级集团投资主管部门提请集团总裁办公会审议，落实完善总裁办公会的审议意见后再提交集团董事会决策。上级集团投资主管部门根据集团总裁办公会和集团董事会决策意见办理项目投资批准文件。至此，公司PPP项目投资决策流程全部结束。投资审批是公司的上级集团根据PPP项目投资可行性研究报告对项目进行最后审批及决策的环节。该环节是PPP项目整个投资决策过程中至关重要的最后一关，将直接影响公司未来的效益和发展方向，风险因素在于决策审批人员设置是否合理、审批过程科学民主程度、审批权责明确程度等。

3设计公司PPP项目投资决策风险管控对策

在对上述两个决策流程形成和实施过程中的风险要素进行充分分析的基础上，对不同的风险要素提出相应的应对策略。

3.1设计公司PPP投资业务战略发展规划决策的风险管控

3.1.1详细考察分析PPP投资业务战略与公司主业发展目标的一致性对公司发展目标、主业发展方向进行认真审视和分析是PPP投资业务战略发展规划决策风险管控的第一步，同时必须贯穿整个PPP项目投资决策风险管控过程。PPP投资业务战略发展意向提出前须充分研究公司总体发展规划、财务规划、基建行业走势及宏观政策导向等。3.1.2采用科学的方法客观评估并针对性地改善公司内部投资能力投资业务主管部门应构建投资能力评价指标体系（包括资产负债率、经营性现金流净额等）对公司财务资金能力进行量化评估，另外须定期结合已实施的与拟投资项目类似的PPP项目成功案例，对公司PPP人才、综合技术服务能力、组织结构与PPP业务的适应性和PPP业务技术领域的先进性进行分析，发现公司风险状况，制定应对措施，为管理层提供决策依据。3.1.3运用工程咨询方面的大数据分析化解公司投资环境风险须充分发挥公司高端咨询的先导作用，利用好工程咨询团队针对公司拟开拓的工程热点领域和重点地域的前瞻性系统研究成果，建立诚信区域的资料库，为公司进行PPP业务战略规划布局提供技术支撑。由工程咨询团队对市场经济等宏观信息进行收集并储备相关数据，采用专业分析方法对数据进行汇总分析，定期报送投资业务主管部门，作为制订PPP战略规划时规避风险的评估依据。投资业务主管部门应充分利用投资行业接触面广、对接机会多等优势，注重积累、寻找不同产业链条上的目标企业和行业，不断探索与其合作的路径，合理预估聚合社会资源的难度，积极组建与PPP项目需求相匹配、政府方认可的战略合作联盟，提高公司整体竞争力，降低PPP业务投资风险。

3.2公司PPP项目投资机会决策的风险管控

该决策流程从项目信息获取开始，至制定并审核投资方案并对其进行审批完成后方结束，因此须从项目属性和评审（估）环节进行风险管控。在项目属性方面，有以下三点管控方式：第一，须加强项目信息筛选和投标前评估，杜绝源头亏损，如关注政府财政支付能力，重点跟踪已做过物有所值和财政承受论证的入库项目，保证项目合法合规；第二，对所有项目做到先算再揽，通过设计合理的投资回报报价及计算方式，判别项目内部收益率等指标能否满足公司PPP项目投资财务评价基准值；第三，对由于项目工期延误所引起的成本增加进行敏感性分析，以便在法律文件中提前规划对政府方的约束等。在评审环节方面，公司可采用授权批准、文件控制记录、内部经济责任等三个风控措施，第一，PPP项目投资决策必须履行投资业务主管部门内部初评、投委会专业评估和评审、公司董事会审议、集团总裁办公会审议和集团董事会决策审批共五个基本程序，明确规定PPP项目审批流程及各级审批权限，做到授权批准控制；第二，对所有的PPP投资决策包括评审意见等以书面文件形式予以记录，发挥信息支持、监督备查的作用；第三，建立PPP项目投资决策内部经济责任制度，逐步推行终身负责制，避免投资决策权责利不清造成决策失误等。

4设计公司PPP项目投资决策风险有效管控的几点建议

对设计公司PPP项目投资决策风险进行有效管控需要耗费大量的时间和精力，从长远来看，科学的体系、制度及平台是有效管控PPP项目投资决策风险的顶层设计，一定程度上决定并推动PPP项目投资决策能否真正落地。

4.1构建科学的PPP项目投资决策风控体系是管控

PPP项目投资决策风险的前提设计公司应按PPP项目投资决策的两个流程（PPP业务投资战略规划决策和PPP项目投资机会决策），分别建立严格的风控体系，再对两个流程进行分类细化，形成PPP业务投资战略规划、项目选择、项目立项、项目评估（审）、项目审批与决策的完整PPP业务投资决策流程清单。首先，须明确评审论证规则、决策标准等，从而实现流程控制，提高投资决策的科学性。其次，在PPP投资业务战略发展规划决策流程中，须高度重视自身战略附加值，审慎评估自身核心竞争力、主业导向和投资能力对公司后续业绩的影响及风险程度，重点解决PPP业务投资原则、规模和方向问题。在PPP项目投资机会决策流程中，各环节的风险管控力度直接决定了投资决策能否发挥价值。

4.2建立严格的PPP项目投资决策内部控制和专家论证制度是管控