风险投资行业分析大全11篇
时间：2024-01-26 15:47:29绪论：写作既是个人情感的抒发，也是对学术真理的探索，欢迎阅读由发表云整理的11篇风险投资行业分析范文，希望它们能为您的写作提供参考和启发。
篇（1）
一、引言
航天项目的投资过程中存在着很大的不确定性,所以任何项目都是有风险的。项目投资过程所具有的复杂性、一次性、创新性和独特性等,以及企业内部外部的许多关系与变数造就了项目投资运营过程中会存在各种各样的风险。如果不能很好的评估和管理这些风险就会造成巨大损失。航天工业企业海外投资项目投资的大投入、项目时间长的特点,客观上决定了投资项目风险评估工作的重要性。在项目决策需要积极开展项目风险评估,通过各种方法去识别、科学度量和分析评估项目的各种风险。
航天工业的海外投资风险涉及众多的因素,本文从系统的角度全面分析航天工业海外投资,不仅面临一般企业所面临的市场分线、资金风险等,还受技术保密、国家安全等方面的因素影响。下面就航天工业企业海外投资风险因素展开分析。
二、航天工业企业海外投资风险因素分析
1.技术风险
技术风险是由于项目技术本身的不足及可替代的新技术出现等给投资带来的风险.对投资企业来说,理想的产品应是具有较小的技术风险,具有区别于竞争对手的专用特点,并且能够获得高于一般的平均回报。评估技术风险包括技术的成熟性、替代技术、技术的生命周期、技术的适用性四方面。
2.资金风险
资金风险评估是最为投资者所关注的,同时考虑到一部分风险投资项目所采用的评估作法,所以该部分指标的采集应力求全面和细致。它主要用于考察企业的财务状况和项目资金来源及其使用的合理性。这里包括企业历史的财务报表分析、未来财务预测、融资方案、资金经营能力、获利能力等方面的评价。
3.市场风险
市场是连接生产和消费的桥梁和纽带,在项目能否获得成功的问题上,市场拥有最终的发言权和裁判权。随着市场经济体制的建立和不断完善,竞争逐渐成为产品能否获取市场份额、项目能否取得收益的重要影响因素。一项投资的产品竞争力直接对项目的收益产生影响。没有竞争力就没有市场份额,产品也就失去了存在的理由,收回投资也就成为泡影。竞争因素可以从两方面来加以区分,首先是产品自身所能体现的竞争能力,它是产品在竞争中所必须修炼好的“内功”,主要包括产品独特性、产品质量、售后服务等方面;其次是外部竞争因素所产生的作用,包括替代产品、竞争对手实力及其战略等方面。这里,我们使用市场规模、市场需求、市场容量、市场潜力、产品竞争力、服务水平、营销能力、潜在竞争对手情况等指标来表示。
4.实施风险
项目实施过程中的工艺、设备、原材料供应、人员等方面难以预见的障碍出现给项目企业带来的实施过程中的风险,需要考察的评估指标有:项目实施进度;设备水平;实施人员的构成和物资能源的供应情况。我们这里考虑项目的实施进度、设备水平、实施人员构成、物资原料供应四方面的指标。
5.社会与政策风险
指由于国家政策、法规、社会和经济环境的变动导致市场需求发生改变所引发的风险进一步划分为国家政治、经济坏境和项目与政策、法规的相容度两个指标。国家和地区往往对与本地区经济发展规划有关的投资项目有政策性倾斜和鼓励,如税收优惠等,这种来自政府的支持可以影响到企业经营的效益。同样,违反政府法规的项目会受到经营上限制甚至禁止。我们将是否符合投资国的产业政策、投资地方的政府支持、政治经济环境、自然环境作为考察的对象。
6.管理风险
管理风险和上述其它风险相比,一般被看作软风险。首先,它是为了优化配置(即风险最小化和利润最大化)而协调和充分利用各种客观条件和资源的能力,项目是否有独特的企业文化的培育、良好的管理机制的支持等等对树立形象及项目的长期盈利都起到了关键的作用。其次,管理是识别、测量和驾驭风险,即风险管理的能力。仅仅将现有的条件充分加以利用还不能保证企业在市场竞争中立于不败之地,对风险的认识及相应的风险意识、风险防范和风险化解措施也会起到很重要的作用。管理的主要功能就是在风险尚未出现时充分利用现有的资源和条件并监视风险,采取相应的措施使风险尽可能地不发生;在风险初见端倪时一把它消灭在萌芽阶段;在风险确实出现时对它加以控制和管理,以减小它所带来的不利影响以获得盈利。
7.退出或终止风险
由于项目投资是一种高风险的投资活动,它可能成功,也可能失败,因此人们一向十分重视投资项目的选择。但由于事物的多变性和人们对事物发展之洞察力的有限性,投资项目的风险并不因为项目实施前的正确选择而不复存在;相反,可能会由于情况的变化使项目风险增大,并伴随项目运行的全过程,致使投资项目可能失败于早期、中期或后期。如果对具有潜在失败危险的投资项目的评估不充分而追加无谓的投资会造成更大的损失。
通常来说,项目的最后执行结果只有两个状态:成功与失败。相应地,项目进入终止过程后,采用两种方式来终止项目:正常终止和非正常终止。在项目正常终止后,应对项目进行项目竣工验收和后评估,实现项目的移交和清算。如果是风险投资项目,还要考虑风险资本的退出方式。当采用非正常终止方式对项目进行收尾时,要综合考虑影响终止项目的决定因素,制定项目终止决策,执行决策,并处理好终止后的事务。考虑到投资项目包含有风险投资的内容,所以,本文专门设置了退出或中止风险的评估指标。主要考察的指标有投资回收期、项目移交和清算、风险资本的退出方式。
三、航天工业海外投资风险技术指标选择
上述的风险类型之间也存在相互的影响,比如,技术的领先水平影响市场的占有情况,管理水平的高低也能对实施风险产生影响等等。因此,本文构建航天工业企业海外投资分险评价指标体系如表所示。
参考文献:
[1]于国宝:航天科工集团跨国经营研究.中国软科学,2005,(4):29~33
[2]Geir Gripsrud. Gabriel R.G Benito. Internationalization in retailing: modeling the pattern of foreign market entry. Journal of Business Research. 2005,58:1672~1680
篇（2）
关键词 ：风险投资 发现现状 解决对策
中国风险投资行业是风险投资者为投资者提供一定的风险资本，为投资对象所进行的投资、管理等进行的一种融资的过程与方式。近年来，随着我国经济的快速发展，我国的风险投资取得了巨大的发展，通过投资高风险的科技成果的资金项目，使其快速增长，然后经过市场或者其他股权转让的方式进行风险投资，从而进一步实现其企业的经济效益。中国风险投资在我国已经有了一定的成就，但是因为其起步比较晚，中国风险投资还存在很多的问题需要进一步完善。
一、中国风险投资行业的发展现状
中国风险投资行业在我国的起步比较晚。在1985年之后，中国风险投资行业迅速发展，其资金以及注册资本呈现出直线上升的趋势。在2008年之前，中国风险投资的结构已经有400多家，其中风险投资的资本也已经达到了1100多亿元。中国风险投资的市场在不断的完善，同时这意味着中国风险投资行业将会面临着一个很好的发展机遇。但是，就目前的发展情况分析，中国风险投资行业已经在北京、上海及深圳等一线城市建立了风险投资发展中心，并占总风险投资的一半。截止到2014年年底，中国风险投资的资本及资本规模等依然呈现出急剧上升的趋势。
（一）风险投资机构的数量分析
从建立中国风险投资机构开始到现在，经过二十多年的时间，中国风险投资已经达到了400多家，与2000年相比，增加了将近19倍，年均增长率达到了26.7%。从以上的数据可以充分表明，中国风险投资机构呈现出整体增长的趋势。其中国风险投资行业有一定的发展成就是不能忽视的。
（二）中国风险投资风险的分析
首先，对中国风险投资的资本进行分析。中国风险投资的行业在经过从无到有的期间中，其中国风险投资的资本在逐渐上升。截止到2014年，国外资本风险的投资机构所投资的中国内地的风险资本都已经超过了1200亿人民币，超过了管理资本总额的1倍以上。
其次，对中国风险投资的资金来源进行分析。截止到2014年，中国投资资金来自海外的资金比例为55.37%，有了一个巨大的上升趋势。从中国风险投资的资金来源数据中，我们可以看出企业的资金额越高，其中国风险资本的总额也就越高，高达56.32%。另外，假如政府的风险资金越高，其个人资金所占的比例也就越高，根据数据统计，风险投资的资金已经由2008年的2.5%增长到了14.5%。
近几年，中国风险投资行业发展的过程中，其资本与投资机构的数量都在上升，同时资本也已经由退出上升到了32%。中国风险投资行业中资本市场起到了引导性的作用。在国外，一些具有高风险的投资市场都开始通过中国上市将风险投资进行退出了。根据统计显示，截止到2014年年底，我国已经有7家中国风险投资机构在深圳成立，并占总投资机构的28%。另外，在2014年，在北京、天津也建立了多层次的交易市场，同时也将为中国风险投资市场进行了个性化的服务。
二、中国风险投资存在的问题
我国经济发展迅速，风险投资市场也在不断发展，同时得到了人们的高度重视。就目前的情况来说，中国风险投资的机构开始逐渐增多，这将为高科技创新企业带来额了一股新的潮流。但是，中国风险投资还存在很多问题，需要进一步完善，具体如下：
（一）投资机构规模小，资金来源单一
根据相关的数据进行分析，我国已经先后建立了多家中国风险投资机构，其中注册资金达到了74亿人民币，但是其注册资金能真正使用到投资中的只有8%左右，这些风险投资的机构所占高额投资的3%。以上数据充分表明我国风险投资对高科技产业的支持力度还不够，没有起到一定支持作用，根本不能起到一定产业化作用。而现在，中国风险投资的主要、唯一来源就是高科技创新企业的贷款，而且投资主题也趋近于单一化。因此，在应对高新科技转化为投入的时候，从中就可以看出投资的风险性。
（二）政府的扶持力度小
在我国风险投资发展的过程中，政府对风险投资活动的扶持力度非常小。笔者认为，目前政府对中国风险投资的政策还没有起到引导性的作用，同时还缺乏对风险投资行业明确的政策与发展计划。针对风险投资的税收优惠政策以及规范化管理，都没有成文规定。在一定程度上，直接阻碍了中国风险投资行业的发展。中国对新办高技术的免征所得税还没有盈利，这时候的免税就不是恰当的时机。一般情况下，中国风险投资需要经过6年之后才能将投资的资金完全取出，而在期间，假如政府对中国风险投资行业的扶持力度比较小，政策不明确，将直接阻碍中国风险投资行业的进一步完善与发展。
（三）投资资本不足，融资渠道单一
从古至今，我国金融管理制度比较严格，再加上股票市场的持续下跌，直接导致我国资本市场的融资功能大大减弱，甚至新股的发行频率停滞。中国风险投资的资本不足，融资渠道单一，再加上，我国资金投入与政府的支持力度较小，资源来源、融资渠道的问题都直接困扰到我国投资风险机构的问题。从一定程度上分析，我国因为缺乏风险资本，将从体制与机制上直接造成融资难的问题。
三、中国风险投资行业的解决对策
（一）拓宽资金来源与渠道
为了有效解决我国风险投资行业中的问题，就必须拓宽其资金来源于渠道，继续保持原有的政府科技资金支持的同时，充分发挥出其政府投资资金在中国风险投资行业中的引导性作用。同时，以新产品开发为主要目的与契机，强调我国金融管理创新，大力推动我国主体业务由传统型向创新性不断发展，从而才能实现收入与来源多元化的增长之中，突破传统风险投资业务的局限性，从而才能不断增强风险投资中存在的抵御风险能力。
中国风险投资行业在逐渐发展的过程中，需要不断完善政府政策的同时，制定并实施出各种鼓励民间资本进入到中国风险投资行业的政策制度之中，充分发挥出我国民间投资在中国风险投资中占据的重要地位，从而才能进一步弥补到我国风险投资中资金不足的现象。同时，中国还可以通过培训我国城乡居民一直教育和指导吸引更多个人性的风险投资。笔者认为，采用个人投资、公共投资与机构投资的方式，将风险机构融入到风险投资中，使我国风险投资行业朝着多元化的方向逐渐发展，扩大风险投资的来源渠道，在解决中国风险投资行业问题的同时，实现经济效益和社会效益最大化。
（二）加大政府的扶持力度
笔者认为，政府的扶持直接关系到中国风险投资的成败。国外政府从经济上、法律政策上都给予风险投资一定的支持，充分体现出了政府的引导作用。因此，政府需要加大税收的优惠政策。通过降低税率或者扩大减免税的形式不断加大对高科技企业的税收优惠。在此基础上，制定出灵活多样的激励方式，从而才能将更多的个人机构吸引到风险投资中去。另外，为了使我国风险投资市场居于领先地位之中，并快速增长，政府就需要增强其政府的扶持力度，发挥引导性的作用，促进其行业发展的潜力。我们还可以通过完善立法的手段，减少对风险投资企业或者提供者的税收制度，大大降低投资者的交易成本以及交易风险。政府为投资者提供补助的同时，给风险企业与投资者提供了一种无形的帮助，这样不仅降低了投资风险性，还提高了风险投资的积极性。
（三）将社会保障基金进行风险投资
首先，不断完善我国社会保障体系与制度。随着我国社会保障资金的规模逐渐增大，提高我国社会保障资金的收益水平，加强我国保障基金的管理工作已经非常重要。其次，组织科研机构人员专门研究其风险投资的技术，可以有效保证其风险投资的技术资源的丰富性，从而才能为我国风险投资提供良好的技术基础。另外，加大对风险投资的教育投入力度，采用多种教育、培训形式，加快培养适应高新技术产业的复合型人才，在一定程度上吸引掌握世界前沿科技的人才，成分发挥出其复合型的才能。
四、结语
随着我国经济持续稳定的高速增长和资本市场的逐步完善，我国的资本市场在最近几年呈现出了强劲的增长态势，投资于我国市场的高回报率使我国成为了全球资本关注的战略要地。虽然风险投资在我国的起步比较晚，与国外一些投资机构相比还存在一定的差距。但是，我国风险投资行业的发展已经有一定的成就，今后通过不断的规范、管理与运行，必定会在国际市场中占有一席之地。因此，中国风险投资行业在发展中，借鉴国外一些成功的管理经验，结合我国的法律政策与法规制度，找出一条适合我国风险投资行业发展的道路，充分发挥其政府的引导性作用，拓宽投资资金的来源与渠道，在引进风险投资人才的同时，找出最佳的退出渠道。总之，随着我国风险投资人成才的逐渐成熟，我国风险投资事业将会保持持续、稳定、健康增长的态势。因此，不管是从资本市场的前景来看，还是中国风险投资的市场来看，都必须采取一定的风险投资管理措施，大力促进我国风险投资行业的快速发展，使风险投资企业实现经济效益最大化。
参考文献：
[1] 张建华，袁建辉，刘海飞.我国风险投资探讨——基于德国的经验借鉴[J].现代管理科学.2012(10):34-36.
篇（3）
1．1行业专业化投资对风险投资机构投资绩效的影响
行业专业化投资有利于深化风险投资机构的专业知识，通过曲线效应累计相关行业的专业知识，提高风险投资绩效。首先，行业专业知识使得风险投资机构能更快更好地吸收和消化投资公司的信息和资料，更好地评估环境资源，并利用行业专业化知识提升投资决策效率，有助于风险企业运营管理，提高投资成功的可能性；其次，行业专业知识可以使风险投资机构将特定的行业知识转换为一般知识，降低知识转移成本；再次，行业专业知识可以帮助风险投资机构更深入地了解相关行业的复杂性，有利于其发现创业企业隐藏的负面信息，减少选择到“柠檬”企业的可能性，因为为吸引投资和提高企业估值，风险企业家会过高估计企业价值并掩饰负面信息。综上所述，行业专业化投资会对风险投资机构投资绩效带来积极影响，据此提出以下假设：H1：行业专业化投资程度越高，投资绩效越高。
1．2阶段专业化投资对风险投资机构投资绩效的影响
阶段专业化投资有利于提高风险投资机构的管理效率，从而提高其投资绩效。首先，投资风险随投资阶段的不同而有所不同。投资阶段越靠前，风险企业的总风险越高，信息不对称程度越严重、不确定性越高；投资阶段越靠后，随着风险项目进展的不断深入与日益成熟，风险在不断减少，风险主要来自于公司外部，信息不对称程度逐步降低，不确性也逐步下降。其次，不同发展阶段的风险企业需要的管理技巧和关注点也不同。早期阶段的风险投资机构属于风险偏好型，其更加关注风险企业流动性———IPO的可能性，需要具备随时“出逃”和随时介入管理的能力，因为风险投资机构需要有敏锐的触角来及时“出逃”面临失败的企业，及时介入需要接管的风险企业，以减少损失。后期阶段的风险投资机构属于风险厌恶型，其更加关注风险企业自身具备的管理能力和努力程度。综上所述，阶段专业化投资会对风险投资机构投资绩效带来积极影响，据此提出以下假设：H2：发展阶段专业化投资程度越高，投资绩效越高。
1．3地理区域专业化投资对风险投资机构投资绩效的影响
地理区域专业化投资的作用类似于地理邻近性，有利于风险投资机构和风险企业间面对面交流，以促进隐性知识传播，降低风险投资机构的运营成本，提高投资绩效。首先，风险企业地理分布不均匀。如美国有超过49％的风险投资机构分布在旧金山、波士顿、纽约这3个城市。熟悉的地区商业环境能够减少风险投资机构寻找优秀项目的成本。其次，地理区域专业化投资使得风险投资机构在事前筛选（如进行实地调查）、后期监督控制（如参加董事会、参与企业日常治理）与提供增值服务（如人力资源、资源引荐、战略制定）时的运营成本降低。最后，地理区域专业化投资能够使风险投资机构快速在某一区域建立起关系网络和声誉，包括熟悉的投资银行、会计师事务所、律师事务所等服务机构，这样可以减少建立市场、招聘风险投资经理和员工等运营成本。综上所述，地理区域专业化投资会为风险投资机构投资绩效带来积极影响，据此提出以下假设：H3：地理区域专业化投资程度越高，投资绩效越高。
2研究设计
2．1变量设计
（1）投资绩效。
风险投资退出方式包括首次公开发行（IPO）、并购、管理层收购、清算和破产。研究表明，IPO和企业成功并购是衡量风险投资项目成功与否的标准之一。IPO收益率最高，并购收益率次之，但在上市不畅的情况下后者值得考虑，且操作便捷。考虑到数据获取的困难以及国内外相关研究现状，本文使用成功IPO和并购来度量风险投资机构的投资绩效。
（2）专业化程度。
本文研究不同类型的专业化投资，如行业专业化、阶段专业化和地理区域专业化对风险投资机构投资绩效的影响。基于此，本文用赫芬达指数法（HerfindhalIndex）度量的专业化指数作为解释变量。根据CVSource数据库和《中国风险投资年鉴》，风险投资行业涵盖互联网、IT、电信、能源环保、医疗健康等；发展阶段分为早期、发展期、扩张期和获利期；地理区域划分为津京地区、长三角地区、珠三角地区、东部、西部、中部以及其它。
（3）控制变量。
本文对可能影响风险投资机构投资绩效的因素进行控制，根据先前的研究经验，提出累计投资轮次、年龄、联合投资强度、高科技行业占比等控制变量。可以累计投资轮次度量风险投资机构的投资经验。许多研究表明，投资经验的确对投资绩效有积极影响。风险投资机构的收益具有持续性（persist－ence），这种持续性归因于投资技巧与投资经验。风险投资机构的年龄除了可以度量投资经验外，还可以表征风险投资机构的风险偏好。年龄大的风险投资机构为了维护声誉，往往会选择风险规避；年轻的风险投资机构为提高其在风险资本市场上的声誉并成功筹集投资基金，倾向于推动投资项目更快通过IPO上市。联合投资可以分散风险、增加项目流、获得互补资源、提高项目评估效率、提高增值服务能力，进而提高风险投资机构的投资绩效。这里采用风险投资轮次中联合投资占比来度量联合投资强度。高科技行业早期发展阶段的风险企业是风险投资的主要对象，其不确定性高，失败率也高。热门地区项目比较集中，优秀投资项目也较多。资本来源不同可能会影响风险投资机构的投资策略与风险偏好，进而影响投资绩效。
2．2数据来源与分析
本文采用CVSource数据库，选择2000年1月1日至2012年12月31日的数据，采用滚动时间窗，以t－3～t年为时间窗观测风险投资机构的专业化投资，用t＋1～t＋3年为时间窗观测风险投资机构的投资绩效，共观测7轮。通过这种方式可以将专业化投资与未来的退出相联系，避免出现相反的因果关系。为了研究专业化投资对风险投资机构投资绩效的影响，风险投资机构的投资事件至少发生过3次。最终，选取234家风险投资机构的2787次投资事件为研究对象。
2．3模型
模型1～模型3在加入控制变量的基础上依次引入行业专业化指数（ISI）、阶段专业化指数（SSI）和地理区域专业化指数（GSI），因变量都是IPO占总投资数的比例。模型4～模型6在模型1～模型3的基础上，将因变量换成IPO与并购之和占总投资数的比例。
3实证研究结果及分析
3．1回归分析结果
用模型1和模型4检验H1。两个模型的被解释变量分别为IPO率和（IPO＋并购）率，行业专业化程度系数分别是0．220和0．176，分别在1％和5％的显著性水平下通过了检验。H1得到证实，即随着行业专业化程度增加，风险投资机构投资绩效提高，说明行业专业化知识有助于风险投资机构筛选和管理风险企业。但这个结论与国内现有研究存在不一致的地方。国内有学者运用多变量回归模型，得出行业集中度与受资企业成功率呈负相关关系。产生相悖结果的原因可能是，行业专业化与风险投资机构投资绩效之间是非线性关系。用模型2和模型5检验H2。发展阶段专业化程度系数分别为0．189和0．161，都在5％的显著性水平下通过了验证。H2也得到验证，即随着阶段专业化程度的增加，风险投资机构投资绩效也随之升高。阶段专业化投资可以提高风险企业的接受程度并提高风险投资机构的管理效率。用模型3和模型6检验H3。地理区域专业化程度系数β31＝－0．055，β61＝－0．113，都不显著。因此，H3不成立，即地理区域专业化对风险投资机构投资绩效没有显著影响。地理区域专业化可以减少风险企业的运营成本，包括筛选和管理过程，但随着信息技术的发展和全球化趋势的加强，地理区域界限逐渐模糊。
3．2稳健性检验
本文用赫芬达指数度量风险投资机构投资专业化程度，而利用集中度（风险投资机构所投资项目中，在某一行业、阶段或者地理区域中数量最多的项目数除以总投资数）度量专业化投资程度在已有研究中已被广泛使用。为了验证上述实证结果的可靠性与稳定性，本文用集中度来度量专业化投资程度，并进行了多元回归分析。回归结果与表3内容类似，表明研究结果并不随自变量度量方式的改变而改变，而是具有较好的稳定性和可靠性。
4结语
专业化投资是风险投资机构采取的重要投资策略之一。本文应用回归分析方法，以CVSource数据库中风险投资机构的数据为样本，控制其它因素的影响，发现专业化投资对风险投资机构投资绩效有重要影响。具体结果是：行业专业化程度越高，风险投资机构投资绩效越高；阶段专业化程度越高，风险投资机构投资绩效越高；地理区域专业化与风险投资机构投资绩效之间没有显著关系，其中行业专业化对风险投资机构投资绩效的影响程度最大。本文的研究结果可以为风险投资机构制定投资策略提供参考。采用行业专业化和阶段专业化投资可以提高风险投资机构投资绩效，但要注意其它影响投资绩效的因素及风险投资机构自身的特点，采取适宜的投资策略以提高投资绩效。本研究存在以下不足：
篇（4）
经验和统计资料表明，风险投资的发展对就业、经济增长、技术进步等具有重要贡献，特别是在风险投资业比较发达的美国。风险投资加速了高技术的产业化和商业化进程，促成了新兴产业的成长和发达，并因此而改变了人类的生产、生活、娱乐和社会交往方式。本文拟以美国为例，运用格兰杰因果检验、回归等计量方法对美国风险投资和经济增长的关系进行实证分析，提出发展我国风险投资的政策建议。
一、美国风险投资发展概况
美国现代意义上的风险投资源于1946年“美国研究与发展公司”（AmericanResearchandDevelopmentCorporation，简称ARD）的成立，标志着风险投资进入组织化和制度化发展的新阶段。1958年，为了促进高技术产业发展，美国国会通过了《小企业投资法》（SBIA），授权中小企业管理局制订和实施中小企业投资公司计划，通过设立政府风险基金，引导和促进更多的民间资金进入风险资本市场，支持企业的早期发展并帮助创建新的企业。在该计划的鼓励下，中小企业投资基金发展迅速。从1959年到1963年的5年时间内，全美就有692家中小企业投资公司在中小企业管理局登记注册，资金总规模4.64亿美元，其中公开募集的投资公司47家，募集资金3.5亿美元。
然而，由于存在一些内在不足，中小企业投资基金经过一段时间的快速发展以后很快就陷入了困境。到1977年，全美风险投资总额仅5000万美元。为了挽救毫无生气的风险投资行业，美国国会在1978年至1981年4年间连续通过了6个具有重要意义的法案，分别是：1978年的收入法案，将资本增值税从原来的49.5%下降到28%；1979年的雇员退休收入保障法案（ERISA）谨慎人条款，修正了1974年制订的退休收入保障法案中有关投资指南的规定；1980年的《小企业投资促进法》，将风险投资公司重新划归为商业性开发公司；1980年的退休收入保障法案安全港条款规定，消除了其接受退休基金作为有限合伙人时所承担的巨大风险；1981年的经济复苏税务法案，进一步将资本增值税从28%降到20%；1981年的《激励股票期权法》，允许股票期权的持有者在行权以后再交税，并降低了税费标准等。正是这一系列法律与政策上的调整为美国风险投资业的发展创造了良好的政策环境，加之受70年代末风险基金投资于苹果、英特尔和联邦快递等获得了不菲业绩的激励，从80年代初开始，美国风险投资业步入复苏和快速增长时期。
1990和1991年，美国经济全面衰退，社会对风险资本需求明显减弱，大量机构投资者的资产也频频出现质量问题。但随着1992年美国经济逐步复苏并进入一个持续稳定增长时期，加上1992年以来美国政府对50年代确立的“小企业投资公司计划”进行了一系列改革，有效地实现了小企业投资公司的复兴，经济的持续景气和企业股票上市的热潮再次推动美国风险投资业的持续增长。1992年，美国会通过《小企业股权投资促进法》，除解决了小企业投资公司计划的一些结构性问题外，还提出了“参与证券计划”，即小企业管理局以政府信用基础，为那些从事股权类投资的小企业投资公司公开发行长期债券提供担保，而且长期债券自然产生的定期利息也由小企业管理局代为支付，从而大大改进了小企业投资公司的投资方式。美国风险投资协会（NationalVentureCapitalAssociation，NVCA）的统计结果表明，到2000年，美国风险投资额达到1048.274亿美元的历史记录，创造了430万个就业机会，7360亿美元的国民收入，分别占全美就业机会的3.3%和国内生产总值（GDP）的7.4%。1999年，美国风险投资的平均收益率曾经达到165.3%的历史记录。但2001年以后，由于新经济泡沫破灭，美国风险投资的发展再次进入低谷，2003年后回升迹象向好。
二、美国风险投资与经济增长的关系检验
为了充分说明风险投资业对国民经济发展的推动作用，本文以美国为例，选择了美国1990年至2003年14年的风险投资额和国内生产总值的变化情况来论证分析。我们首先检验两个经济时间序列是否存在伪相关问题，因为通过大量的实证分析表明，经济意义上几乎没有联系的序列却可能计算出较大的相关系数，这对我们的实际研究结果是毫无意义的。本文采用格兰杰（Granger）因果检验法来检验X对Y的解释程度（其中Y代表国民生产总值，X代表风险投资）。
表1格兰杰因果检验结果
原假设F统计P值
Y不是X的格兰杰成因1.326190.38306
X不是Y的格兰杰成因2.067790.24719
注：以上分析用EVIEWS3.1软件计算得出。
可见，对于X不是Y的格兰杰成因的原假设，拒绝它犯第一类错误的概率只有0.25，表明X不是Y的格兰杰成因的概率较小，拒绝原假设，表明至少在95%的置信水平下，可以认为X是Y的格兰杰成因。同样对于Y不是X的格兰杰成因的检验概率只有0.38，也拒绝原假设，表明至少在95%的置信水平下可以认为Y也是X的格兰杰成因。通过分析得出，序列X和Y都能提高彼此的被解释程度，风险投资业和国民经济发展有相互反馈关系，风险投资推动了国民经济的发展，国民经济的发展又为风险投资业的繁荣创造了条件。
我们用国内生产总值(GDP)来反映国民经济发展水平，风险投资对国民经济发展的贡献，可以列出其线性模型式表示如下:Y=AX+B，式中:Y——国内生产总值(GDP)，X——风险投资额，A、B——待估计的系数。将美国1990年至2003年风险投资额和国内生产总值28个样本在Eviews软件上采用加权最小二乘法进行运算，估计结论为Y=0.158804X+14.41221，其中R2=0.818469，相关系数r=0.8824，T统计值为62.5209。从估计结论可以看出，风险投资业的发展与国民经济的增长有严格的正相关，两者相关的概率达到0.88。通过回归方程粗略看出风险投资对国民经济发展的贡献率，风险投资每增加1%，国民生产总值增加0.16%，拟合系数R2为0.818469，回归效果较好，T值显著性通过检验。除了定性分析外，西方学者对风险投资的作用也进行了大量定性研究，具体来讲，风险投资对经济增长的贡献表现在多个方面：一）风险投资创造更多的就业机会。根据美国风险投资协会（NVCA）研究报告，风险投资支持的企业创造了更多的就业机会，而且保持着一个稳定的增长率。在对美国风险资本经济影响的7次年度调查中发现，创业企业在第一个营业年度平均拥有员工21人，到第八个营业年度平均员工达到184人，增长速度远远高于一般企业。另据一份对500家受风险资本支持的创业企业的调查显示，1991-1995年，这些企业提供的就业机会每年以34%的速度增长。与此同时，财富500强企业每年以4%的速度在减少工作职位。[③]通过调查得知，在就业增长较快的主要行业中，几乎都得到了风险投资直接或间接的支持。当然，不同的行业在创造就业机会上又会有所不同，计算机软件行业可以说是一枝独秀，由风险投资支持的软件企业雇用了88%的软件工作人员。
（二）风险投资拉动销售收入的增长。风险投资支持的各个行业中的企业在拉动企业销售收入增长方面明显优异于缺乏风险资本支持的企业。1975-1995年的20年间，美国最成功的24家生物科技和信息技术公司的营业额增长了100倍，而这些企业绝大多数都曾经得到过风险资本的支持。特别明显的是软件行业，通过对2000-2003年美国软件行业销售的调查，风险资本支持的软件行业产值增长达到31%，而与此相对应的整个软件行业的增长率却只有5%。在某些风险投资特别青睐的高技术行业，风险资本的支持更是明显，而这些行业的销售收入增长也非常迅速。
（三）风险投资促进高技术产业的兴旺。风险投资与高新技术产业有着密不可分的关系。高新技术发展的高创新性、知识密集性、高风险性等决定了高新技术产业很难像其它一般成熟产业一样从传统融资渠道获得资金。在这种情况下，风险投资应运而生。风险投资对R&D成果的转化进行投入，提高了成果的转化率。支持创业成功，推进高新技术产业化，在科技成果、创业人才以及资金的混合体中，风险资本投资是关键的一分子，正是这种混合体促进了新兴产业的发展。仅1987年至1996年，美国风险资本家向包括计算机硬件、计算机软件及服务、通讯等在内的信息技术产业投资就从21亿美元增加到1996年的48亿美元，年均增长7%，信息技术产业的总产值从2175亿美元增加到4445亿美元，年均增长6.5%。
三、发展我国风险投资业的政策建议
我国的风险投资目前虽有一个旺盛的发展格局，但并没有真正形成一个产业，主要有两个方面的障碍：宏观方面存在风险投资发展的制度障碍，具体表现在缺乏有效地推出渠道和退出制度、现行法律和政策不配套所形成的制度缺陷、政府定位不准、参与方式不当等；微观方面缺少风险投资对高技术产业支持的动力机制和运行机制，主要表现在高技术产业的高风险性和低成功率、缺乏真正的风险投资家、单一的风险投资企业制度等。认识到风险投资对经济发展、高技术产业的重大贡献，发展我国的风险投资业势在必行。
（一）营造我国风险投资业发展的制度环境。Bygrave和Timmons（1992）对美国风险投资的外部环境进行了全面的审视和考察。他们指出，风险投资业的内核由资本、人、产品和服务市场以及支撑组织构成。风险投资所处的外部环境主要包括政府环境、文化环境、智力支持、地区差异等。在营造我国风险投资业发展的制度环境中，政府需要发挥更大的作用。政府要采取倾斜政策对风险投资业进行扶植，如对风险投资企业进行税收减免和政府补贴、优先采购国内高科技创业企业的产品、以出口信贷方式积极支持高科技创业企业开拓和占领国际市场等；发展多层次的资本市场，为风险投资有效的退出创造有利条件；充分利用科研机构、大学、专业人才的智力支撑作用，进行全方位的合作；改变凭关系进行投资的行为，由市场来决定投资的去向等。
（二）风险投资的产业化、市场化和我国高技术产业的产业化、商业化紧密联系。风险投资产业化、市场化过程，客观上能实现产业结构优化和经济增长方式转变的目标。风险投资在投资运作上一定要面向市场，按市场需求选择创业企业和创业投资项目，同时按市场经济的运作方式建立风险投资市场中介服务体系等。风险投资和高技术产业的产业化和商业化紧密联系，可以促进高技术产业的发展，从而带动产业结构的战略性调整，比如受市场影响，出现热门行业投资过度，而一些有前途的技术得不到足够的资本，风险投资企业在进行投资时可以通过合理分析受资行业的结构，对受资行业的投资进行平衡。另外，风险投资业和高技术产业的紧密结合可以加快高技术改造传统产业的步伐和推动国民经济增长从粗放型向集约型的转变。
（三）构建我国风险投资对高技术产业支持的有效模式。风险投资和高技术产业的发展离不开政府环境、文化环境、智力支持、资源、市场等因素的正式和非正式约束。根据这些因素，我们从生态学发展的角度来构建一个风险投资发展对高技术产业支持的生态系统，在这个系统中，金融支持、技术专长、知识等各个要素相互影响，相互制约并循环反复。风险投资对高技术产业的支持不仅仅局限在资金的投入上，风险投资家往往还肩负着为风险企业输入管理技能、知识经验、市场资讯资源、为企业提供增值服务等重任，同时通过高技术产业投资的平台和科研机构、大学保持紧密联系，获得源源不断的智力资本支撑，促进知识、经验、人才等合理流动，及时了解技术、科研成果的最新动态从而进行新一轮的投资。
参考文献：
1.AndrewL.Zacharakis.Thedevelopmentofventurecapital-backedinternetcompanies，JournalofBusinessVenturing18(2003).
篇（5）
经验和统计资料表明，风险投资的发展对就业、经济增长、技术进步等具有重要贡献，特别是在风险投资业比较发达的美国。风险投资加速了高技术的产业化和商业化进程，促成了新兴产业的成长和发达，并因此而改变了人类的生产、生活、娱乐和社会交往方式。本文拟以美国为例，运用格兰杰因果检验、回归等计量方法对美国风险投资和经济增长的关系进行实证分析，提出发展我国风险投资的政策建议。
一、美国风险投资发展概况
美国现代意义上的风险投资源于1946年“美国研究与发展公司” （American Research and Development Corporation，简称ARD）的成立，标志着风险投资进入组织化和制度化发展的新阶段。1958年，为了促进高技术产业发展，美国国会通过了《小企业投资法》（SBIA），授权中小企业管理局制订和实施中小企业投资公司计划，通过设立政府风险基金，引导和促进更多的民间资金进入风险资本市场，支持企业的早期发展并帮助创建新的企业。在该计划的鼓励下，中小企业投资基金发展迅速。从1959年到1963年的5年时间内，全美就有692家中小企业投资公司在中小企业管理局登记注册，资金总规模4.64亿美元，其中公开募集的投资公司47家，募集资金3.5亿美元。
然而，由于存在一些内在不足，中小企业投资基金经过一段时间的快速发展以后很快就陷入了困境。到1977年，全美风险投资总额仅5000万美元。为了挽救毫无生气的风险投资行业，美国国会在1978年至1981年4年间连续通过了6个具有重要意义的法案，分别是：1978年的收入法案，将资本增值税从原来的49.5%下降到28%；1979年的雇员退休收入保障法案（ERISA）谨慎人条款，修正了1974年制订的退休收入保障法案中有关投资指南的规定；1980年的《小企业投资促进法》，将风险投资公司重新划归为商业性开发公司；1980年的退休收入保障法案安全港条款规定，消除了其接受退休基金作为有限合伙人时所承担的巨大风险；1981年的经济复苏税务法案，进一步将资本增值税从28%降到20%；1981年的《激励股票期权法》，允许股票期权的持有者在行权以后再交税，并降低了税费标准等。正是这一系列法律与政策上的调整为美国风险投资业的发展创造了良好的政策环境，加之受70年代末风险基金投资于苹果、英特尔和联邦快递等获得了不菲业绩的激励，从80年代初开始，美国风险投资业步入复苏和快速增长时期。
1990和1991年，美国经济全面衰退，社会对风险资本需求明显减弱，大量机构投资者的资产也频频出现质量问题。但随着1992年美国经济逐步复苏并进入一个持续稳定增长时期，加上1992年以来美国政府对50年代确立的“小企业投资公司计划”进行了一系列改革，有效地实现了小企业投资公司的复兴，经济的持续景气和企业股票上市的热潮再次推动美国风险投资业的持续增长。1992年，美国会通过《小企业股权投资促进法》，除解决了小企业投资公司计划的一些结构性问题外，还提出了“参与证券计划”，即小企业管理局以政府信用基础，为那些从事股权类投资的小企业投资公司公开发行长期债券提供担保，而且长期债券自然产生的定期利息也由小企业管理局代为支付，从而大大改进了小企业投资公司的投资方式。美国风险投资协会（National Venture Capital Association，NVCA）的统计结果表明，到2000年，美国风险投资额达到1048.274亿美元的历史记录，创造了430万个就业机会，7360亿美元的国民收入，分别占全美就业机会的3.3%和国内生产总值（GDP）的7.4%。1999年，美国风险投资的平均收益率曾经达到165.3%的历史记录。但2001年以后，由于新经济泡沫破灭，美国风险投资的发展再次进入低谷，2003年后回升迹象向好。
二、美国风险投资与经济增长的关系检验
为了充分说明风险投资业对国民经济发展的推动作用，本文以美国为例，选择了美国1990年至2003年14年的风险投资额和国内生产总值的变化情况来论证分析。 我们首先检验两个经济时间序列是否存在伪相关问题，因为通过大量的实证分析表明，经济意义上几乎没有联系的序列却可能计算出较大的相关系数，这对我们的实际研究结果是毫无意义的。本文采用格兰杰（Granger）因果检验法来检验X对Y的解释程度（其中Y代表国民生产总值，X代表风险投资）。
表1 格兰杰因果检验结果
原假设 F统计 P值
Y不是X的格兰杰成因 1.32619 0.38306
X不是Y的格兰杰成因 2.06779 0.24719
注：以上分析用EVIEWS3.1软件计算得出。
可见，对于X不是Y的格兰杰成因的原假设，拒绝它犯第一类错误的概率只有0.25，表明X不是Y的格兰杰成因的概率较小，拒绝原假设，表明至少在95%的置信水平下，可以认为X是Y的格兰杰成因。同样对于Y不是X的格兰杰成因的检验概率只有0.38，也拒绝原假设，表明至少在95%的置信水平下可以认为Y也是X的格兰杰成因。通过分析得出，序列X和Y都能提高彼此的被解释程度，风险投资业和国民经济发展有相互反馈关系，风险投资推动了国民经济的发展，国民经济的发展又为风险投资业的繁荣创造了条件。
我们用国内生产总值(GDP)来反映国民经济发展水平，风险投资对国民经济发展的贡献，可以列出其线性模型式表示如下:Y=AX+B，式中:Y——国内生产总值(GDP)，X——风险投资额，A、B——待估计的系数。将美国1990年至2003年风险投资额和国内生产总值28个样本在Eviews软件上采用加权最小二乘法进行运算，估计结论为Y=0.158804X+14.41221，其中R2 =0.818469，相关系数r=0.8824，T统计值为62.5209。从估计结论可以看出，风险投资业的发展与国民经济的增长有严格的正相关，两者相关的概率达到0.88。通过回归方程粗略看出风险投资对国民经济发展的贡献率，风险投资每增加1%，国民生产总值增加0.16%，拟合系数R2为 0.818469，回归效果较好，T值显著性通过检验。除了定性分析外，西方学者对风险投资的作用也进行了大量定性研究，具体来讲，风险投资对经济增长的贡献表现在多个方面：
（一）风险投资创造更多的就业机会。根据美国风险投资协会（NVCA）研究报告，风险投资支持的企业创造了更多的就业机会，而且保持着一个稳定的增长率。在对美国风险资本经济影响的7次年度调查中发现，创业企业在第一个营业年度平均拥有员工21人，到第八个营业年度平均员工达到184人，增长速度远远高于一般企业。另据一份对500家受风险资本支持的创业企业的调查显示，1991-1995年，这些企业提供的就业机会每年以34%的速度增长。与此同时，财富500强企业每年以4%的速度在减少工作职位。 [③]通过调查得知，在就业增长较快的主要行业中，几乎都得到了风险投资直接或间接的支持。当然，不同的行业在创造就业机会上又会有所不同，计算机软件行业可以说是一枝独秀，由风险投资支持的软件企业雇用了88%的软件工作人员。
（二）风险投资拉动销售收入的增长。风险投资支持的各个行业中的企业在拉动企业销售收入增长方面明显优异于缺乏风险资本支持的企业。1975-1995年的20年间，美国最成功的24家生物科技和信息技术公司的营业额增长了100倍，而这些企业绝大多数都曾经得到过风险资本的支持。特别明显的是软件行业，通过对2000-2003年美国软件行业销售的调查，风险资本支持的软件行业产值增长达到31%，而与此相对应的整个软件行业的增长率却只有5%。在某些风险投资特别青睐的高技术行业，风险资本的支持更是明显，而这些行业的销售收入增长也非常迅速。
（三）风险投资促进高技术产业的兴旺。风险投资与高新技术产业有着密不可分的关系。高新技术发展的高创新性、知识密集性、高风险性等决定了高新技术产业很难像其它一般成熟产业一样从传统融资渠道获得资金。在这种情况下，风险投资应运而生。风险投资对R&D成果的转化进行投入，提高了成果的转化率。支持创业成功，推进高新技术产业化，在科技成果、创业人才以及资金的混合体中，风险资本投资是关键的一分子，正是这种混合体促进了新兴产业的发展。仅1987年至1996年，美国风险资本家向包括计算机硬件、计算机软件及服务、通讯等在内的信息技术产业投资就从21亿美元增加到1996年的48亿美元，年均增长7%，信息技术产业的总产值从2175亿美元增加到4445亿美元，年均增长6.5%。
篇（6）
经验和统计资料表明，风险投资的发展对就业、经济增长、技术进步等具有重要贡献，特别是在风险投资业比较发达的美国。风险投资加速了高技术的产业化和商业化进程，促成了新兴产业的成长和发达，并因此而改变了人类的生产、生活、娱乐和社会交往方式。本文拟以美国为例，运用格兰杰因果检验、回归等计量方法对美国风险投资和经济增长的关系进行实证分析，提出发展我国风险投资的政策建议。
一、美国风险投资发展概况
美国现代意义上的风险投资源于1946年“美国研究与发展公司”（AmericanResearchandDevelopmentCorporation，简称ARD）的成立，标志着风险投资进入组织化和制度化发展的新阶段。1958年，为了促进高技术产业发展，美国国会通过了《小企业投资法》（SBIA），授权中小企业管理局制订和实施中小企业投资公司计划，通过设立政府风险基金，引导和促进更多的民间资金进入风险资本市场，支持企业的早期发展并帮助创建新的企业。在该计划的鼓励下，中小企业投资基金发展迅速。从1959年到1963年的5年时间内，全美就有692家中小企业投资公司在中小企业管理局登记注册，资金总规模4.64亿美元，其中公开募集的投资公司47家，募集资金3.5亿美元。
然而，由于存在一些内在不足，中小企业投资基金经过一段时间的快速发展以后很快就陷入了困境。到1977年，全美风险投资总额仅5000万美元。为了挽救毫无生气的风险投资行业，美国国会在1978年至1981年4年间连续通过了6个具有重要意义的法案，分别是：1978年的收入法案，将资本增值税从原来的49.5%下降到28%；1979年的雇员退休收入保障法案（ERISA）谨慎人条款，修正了1974年制订的退休收入保障法案中有关投资指南的规定；1980年的《小企业投资促进法》，将风险投资公司重新划归为商业性开发公司；1980年的退休收入保障法案安全港条款规定，消除了其接受退休基金作为有限合伙人时所承担的巨大风险；1981年的经济复苏税务法案，进一步将资本增值税从28%降到20%；1981年的《激励股票期权法》，允许股票期权的持有者在行权以后再交税，并降低了税费标准等。正是这一系列法律与政策上的调整为美国风险投资业的发展创造了良好的政策环境，加之受70年代末风险基金投资于苹果、英特尔和联邦快递等获得了不菲业绩的激励，从80年代初开始，美国风险投资业步入复苏和快速增长时期。
1990和1991年，美国经济全面衰退，社会对风险资本需求明显减弱，大量机构投资者的资产也频频出现质量问题。但随着1992年美国经济逐步复苏并进入一个持续稳定增长时期，加上1992年以来美国政府对50年代确立的“小企业投资公司计划”进行了一系列改革，有效地实现了小企业投资公司的复兴，经济的持续景气和企业股票上市的热潮再次推动美国风险投资业的持续增长。1992年，美国会通过《小企业股权投资促进法》，除解决了小企业投资公司计划的一些结构性问题外，还提出了“参与证券计划”，即小企业管理局以政府信用基础，为那些从事股权类投资的小企业投资公司公开发行长期债券提供担保，而且长期债券自然产生的定期利息也由小企业管理局代为支付，从而大大改进了小企业投资公司的投资方式。美国风险投资协会（NationalVentureCapitalAssociation，NVCA）的统计结果表明，到2000年，美国风险投资额达到1048.274亿美元的历史记录，创造了430万个就业机会，7360亿美元的国民收入，分别占全美就业机会的3.3%和国内生产总值（GDP）的7.4%。1999年，美国风险投资的平均收益率曾经达到165.3%的历史记录。但2001年以后，由于新经济泡沫破灭，美国风险投资的发展再次进入低谷，2003年后回升迹象向好。
二、美国风险投资与经济增长的关系检验
为了充分说明风险投资业对国民经济发展的推动作用，本文以美国为例，选择了美国1990年至2003年14年的风险投资额和国内生产总值的变化情况来论证分析。我们首先检验两个经济时间序列是否存在伪相关问题，因为通过大量的实证分析表明，经济意义上几乎没有联系的序列却可能计算出较大的相关系数，这对我们的实际研究结果是毫无意义的。本文采用格兰杰（Granger）因果检验法来检验X对Y的解释程度（其中Y代表国民生产总值，X代表风险投资）。
表1格兰杰因果检验结果
原假设F统计P值
Y不是X的格兰杰成因1.326190.38306
X不是Y的格兰杰成因2.067790.24719
注：以上分析用EVIEWS3.1软件计算得出。
可见，对于X不是Y的格兰杰成因的原假设，拒绝它犯第一类错误的概率只有0.25，表明X不是Y的格兰杰成因的概率较小，拒绝原假设，表明至少在95%的置信水平下，可以认为X是Y的格兰杰成因。同样对于Y不是X的格兰杰成因的检验概率只有0.38，也拒绝原假设，表明至少在95%的置信水平下可以认为Y也是X的格兰杰成因。通过分析得出，序列X和Y都能提高彼此的被解释程度，风险投资业和国民经济发展有相互反馈关系，风险投资推动了国民经济的发展，国民经济的发展又为风险投资业的繁荣创造了条件。
我们用国内生产总值(GDP)来反映国民经济发展水平，风险投资对国民经济发展的贡献，可以列出其线性模型式表示如下:Y=AX+B，式中:Y——国内生产总值(GDP)，X——风险投资额，A、B——待估计的系数。将美国1990年至2003年风险投资额和国内生产总值28个样本在Eviews软件上采用加权最小二乘法进行运算，估计结论为Y=0.158804X+14.41221，其中R2=0.818469，相关系数r=0.8824，T统计值为62.5209。从估计结论可以看出，风险投资业的发展与国民经济的增长有严格的正相关，两者相关的概率达到0.88。通过回归方程粗略看出风险投资对国民经济发展的贡献率，风险投资每增加1%，国民生产总值增加0.16%，拟合系数R2为0.818469，回归效果较好，T值显著性通过检验。除了定性分析外，西方学者对风险投资的作用也进行了大量定性研究，具体来讲，风险投资对经济增长的贡献表现在多个方面：
（一）风险投资创造更多的就业机会。根据美国风险投资协会（NVCA）研究报告，风险投资支持的企业创造了更多的就业机会，而且保持着一个稳定的增长率。在对美国风险资本经济影响的7次年度调查中发现，创业企业在第一个营业年度平均拥有员工21人，到第八个营业年度平均员工达到184人，增长速度远远高于一般企业。另据一份对500家受风险资本支持的创业企业的调查显示，1991-1995年，这些企业提供的就业机会每年以34%的速度增长。与此同时，财富500强企业每年以4%的速度在减少工作职位。[③]通过调查得知，在就业增长较快的主要行业中，几乎都得到了风险投资直接或间接的支持。当然，不同的行业在创造就业机会上又会有所不同，计算机软件行业可以说是一枝独秀，由风险投资支持的软件企业雇用了88%的软件工作人员。
（二）风险投资拉动销售收入的增长。风险投资支持的各个行业中的企业在拉动企业销售收入增长方面明显优异于缺乏风险资本支持的企业。1975-1995年的20年间，美国最成功的24家生物科技和信息技术公司的营业额增长了100倍，而这些企业绝大多数都曾经得到过风险资本的支持。特别明显的是软件行业，通过对2000-2003年美国软件行业销售的调查，风险资本支持的软件行业产值增长达到31%，而与此相对应的整个软件行业的增长率却只有5%。在某些风险投资特别青睐的高技术行业，风险资本的支持更是明显，而这些行业的销售收入增长也非常迅速。
（三）风险投资促进高技术产业的兴旺。风险投资与高新技术产业有着密不可分的关系。高新技术发展的高创新性、知识密集性、高风险性等决定了高新技术产业很难像其它一般成熟产业一样从传统融资渠道获得资金。在这种情况下，风险投资应运而生。风险投资对R&D成果的转化进行投入，提高了成果的转化率。支持创业成功，推进高新技术产业化，在科技成果、创业人才以及资金的混合体中，风险资本投资是关键的一分子，正是这种混合体促进了新兴产业的发展。仅1987年至1996年，美国风险资本家向包括计算机硬件、计算机软件及服务、通讯等在内的信息技术产业投资就从21亿美元增加到1996年的48亿美元，年均增长7%，信息技术产业的总产值从2175亿美元增加到4445亿美元，年均增长6.5%。
三、发展我国风险投资业的政策建议
我国的风险投资目前虽有一个旺盛的发展格局，但并没有真正形成一个产业，主要有两个方面的障碍：宏观方面存在风险投资发展的制度障碍，具体表现在缺乏有效地推出渠道和退出制度、现行法律和政策不配套所形成的制度缺陷、政府定位不准、参与方式不当等；微观方面缺少风险投资对高技术产业支持的动力机制和运行机制，主要表现在高技术产业的高风险性和低成功率、缺乏真正的风险投资家、单一的风险投资企业制度等。认识到风险投资对经济发展、高技术产业的重大贡献，发展我国的风险投资业势在必行。
（一）营造我国风险投资业发展的制度环境。Bygrave和Timmons（1992）对美国风险投资的外部环境进行了全面的审视和考察。他们指出，风险投资业的内核由资本、人、产品和服务市场以及支撑组织构成。风险投资所处的外部环境主要包括政府环境、文化环境、智力支持、地区差异等。在营造我国风险投资业发展的制度环境中，政府需要发挥更大的作用。政府要采取倾斜政策对风险投资业进行扶植，如对风险投资企业进行税收减免和政府补贴、优先采购国内高科技创业企业的产品、以出口信贷方式积极支持高科技创业企业开拓和占领国际市场等；发展多层次的资本市场，为风险投资有效的退出创造有利条件；充分利用科研机构、大学、专业人才的智力支撑作用，进行全方位的合作；改变凭关系进行投资的行为，由市场来决定投资的去向等。
（二）风险投资的产业化、市场化和我国高技术产业的产业化、商业化紧密联系。风险投资产业化、市场化过程，客观上能实现产业结构优化和经济增长方式转变的目标。风险投资在投资运作上一定要面向市场，按市场需求选择创业企业和创业投资项目，同时按市场经济的运作方式建立风险投资市场中介服务体系等。风险投资和高技术产业的产业化和商业化紧密联系，可以促进高技术产业的发展，从而带动产业结构的战略性调整，比如受市场影响，出现热门行业投资过度，而一些有前途的技术得不到足够的资本，风险投资企业在进行投资时可以通过合理分析受资行业的结构，对受资行业的投资进行平衡。另外，风险投资业和高技术产业的紧密结合可以加快高技术改造传统产业的步伐和推动国民经济增长从粗放型向集约型的转变。
（三）构建我国风险投资对高技术产业支持的有效模式。风险投资和高技术产业的发展离不开政府环境、文化环境、智力支持、资源、市场等因素的正式和非正式约束。根据这些因素，我们从生态学发展的角度来构建一个风险投资发展对高技术产业支持的生态系统，在这个系统中，金融支持、技术专长、知识等各个要素相互影响，相互制约并循环反复。风险投资对高技术产业的支持不仅仅局限在资金的投入上，风险投资家往往还肩负着为风险企业输入管理技能、知识经验、市场资讯资源、为企业提供增值服务等重任，同时通过高技术产业投资的平台和科研机构、大学保持紧密联系，获得源源不断的智力资本支撑，促进知识、经验、人才等合理流动，及时了解技术、科研成果的最新动态从而进行新一轮的投资。
参考文献：
1.AndrewL.Zacharakis.Thedevelopmentofventurecapital-backedinternetcompanies，JournalofBusinessVenturing18(2003).
篇（7）
中图分类号:F830.59 文献标识码:A
文章编号:1004-4914(2010)08-079-03
1946年“美国研究与发展公司”(AR&D)的成立,标志着“风险投资”这一行业呱呱坠地,开始走入公众的视野。从AR&D成功孵化DEC(Digital Equipment Company)至今,经过了60多年的发展,风险投资给科技创新所带来的促进作用逐渐被人们熟知。但是,近年来,几乎在全球范围内都出现了风险投资日趋转向企业生命周期后段的倾向。投资阶段越向后移,风险投资就越接近产业投资,愈发失去了它的本色――高风险、高收益的特征和促进高科技成果转化的功能。为此,经济学家们进行了很多探索,本文将在前人的研究基础上,提出一种基于本源性的解释。
一、关于风险投资阶段后移问题成因的研究述评
关于风险投资阶段后移这一问题,国内外学者进行了大量研究,但是由于各国国情和风险投资行业发展成熟度的不同,各国学者大多基于本国视角分析本国情况,各自提出的观点也不尽相同。
哈佛大学教授Gompers(1995)研究指出,和监督成本可以影响风险资本投向创业企业的哪个阶段。早期阶段的企业由于历史太短,信息不对称问题严重,风险资本家很难去衡量它的价值,因此要求风险资本家付出更大的成本来仔细考察此企业。
关于信息不对称方面,Amit(1990)认为,创业者的能力对于企业最终和回报率有至关重要的作用,但投资者却无法精确衡量其能力,所以,产生了道德风险和逆向选择的问题。因此,投资者只愿出到使企业净现值为零的价格去投资,但是这个价格相对较低,使得一些真正有价值的项目还掌握在创业者手中,不愿出售。这也解释了Bygrave(1988)所说的风险投资业回报率低的问题。
Black和Gilson(1998)认为,美国从20世纪70年代到90年代间风险投资行业的几起几落,基本与IPO市场的运动趋势相匹配,因为风险投资者可以通过将企业包装上市迅速获得高收益。对此,刘曼红(2006)也作出了解释,就风险投资与金融市场之关联来说,重要的也是最为忽视的一点即金融市场为投资者提供了一种预期,而这种预期的大小直接影响风险投资的投资及融资规模。以美国为例,80年代初,由于IPO的低市盈率,风险投资的规模剧减。90年代后,高科技企业的IPO屡传捷报,网景、思科、雅虎等科技公司上市后,市值增长数十倍、数百倍。这种成功的预期使得90年代来美国的风险投资规模猛增。
对于美国等风险投资业发展较好的国家也出现投资阶段后移的现象,还有一种解释就是投资主体由天使投资者转变为机构投资者,无论是风险资本总额还是单个基金规模均急剧膨胀,太多的资本追逐太少的项目,大量风险资本投向发展前景趋于稳定、风险相对较小的后期阶段。由表1可以清晰地看出,无论是风险基金数还是风险基金规模,无论是风险基金平均筹资额还是风险基金的最大规模,都呈现快速膨胀的趋势。
Murray(1999)1991年调查分析,英国风险投资业开始的10年中最大的失败是风险投资家没有能力支持初创企业使之盈利,尤其是科技背景的企业。小型高科技新兴企业本身风险就很大,另外,因为存在投资约束(任何一笔投资不得超过整个基金的10%),所以,任何一轮的投资都可能得要求大型基金进行联合投资才可以达到投资额。通过数据分析,作者指出,基金规模越大,平均每笔投资额就越大,越不可能投向种子或者初创阶段。近些年来英国和美国基金规模的迅速增长,使得投资阶段越发向后移动。
Heger(2005)认为,其他欧洲国家如德国,银行业和银行体系非常发达,监管体制非常健全,审慎性很高,这样,提供给中小企业的专项权益资本就有着浓重的银行担保、再融资贷款和麦则恩资本的特征和问题。并且在整个投资过程中,政府占据绝对主导地位,这样很可能排除地方性机构的参与并降低决策的速度并使决策变得刚性。这个联邦政府所主导的快速的过程使得德国不成熟的风险投资行业特别容易遭受国际市场风险投资行业崩溃的影响。所以,德国本身的金融系统的结构、德国政府对于风险投资的态度和政策和德国整个风险投资行业的气氛,使得德国投向早期的风险投资不是那么成功。
Masanobu Tsukagoshi(2008)描述了日本风险投资行业的基本情况:因为日本的风险投资基金大都是银行或公司附属的,采用公司制,并且在其特有的文化氛围下,风险投资经理实行岗位轮换,并且其薪酬不与业绩挂钩,得不到很好的激励,所以日本国内的风险投资家能力较低,属消极投资者,倾向于创业企业的后期阶段。国内学者马(2002)也认为,西欧和日本的风险投资主要集中在后期的原因是,风险资本的来源主要是银行,银行投资偏重安全性原则,因此普遍投向风险小的后期阶段。
二、从风险投资行业自身特点看“阶段后移”成因
从本源上来看,在风险投资行业发展的进程中,风险资本投资阶段后移更主要的原因应该说是来自于自身方面的特点。这里,我们主要从经济周期和技术创新两个风险投资特性的视角展开分析。
1.风险投资阶段后移与经济周期的关系。风险投资是由投资方支持技术方,共同创业的过程(成思危,2004)。技术方所拥有的技术通常被称为知识资本,因此风险投资也就是权益性金融资本与知识资本相结合的过程。但是,知识资本是一种虚拟资本,其价值是不确定的,而且要受到市场竞争、技术进步、产业政策等各方面因素的影响。在开始建立风险企业时,知识资本的价值主要由投资方与技术方协商确定,在风险企业的发展过程中,一直要等到风险资本蜕资成功后才能真正确定其真实价值。由此可知,知识资本的价值主要取决于投资者对未来收益的信心,在经济繁荣时期,人们对未来的信心普遍增强,其相互影响就使得风险投资得以蓬勃发展。而在经济衰退时,人们对未来的信心减弱,风险投资的发展也会受到较大的影响。风险投资的五个特性之一的“周期性”,就是指风险投资系统的演化大体上呈现周期性特征,在经济加速增长时,货币与信用逐步膨胀,各种资产价格普遍上扬,乐观情绪四处洋溢,股价与房地产价格不断上升,风险投资也随之升温,而当经济衰退时,各种金融指标急剧下降,人们纷纷抛售实际资产及金融资产,风险投资业会急剧降温。
自从1825年资本主义世界爆发的第一次生产过剩的经济危机以来,资本主义经济就在繁荣与萧条中交替上升。然而20世纪90年代开始的美国经济的高增长率、低失业率和低通胀率并存的现象却与传统的经济理论和经典的菲利普斯曲线相悖。1996年美国《商业周刊》首次明确提出了经济学意义上的“新经济”概念,其含义主要是指以信息革命和全球化大市场为基础的经济,新经济的运行表现为高增长、高就业、低通胀。除了经济学家,技术专家和技术经济专家更多地从技术创新、高技术产业化的角度来看待新经济,他们认为推动美国新经济发展的首要因素之一就是技术经济范式的变迁和产业结构的迅速转变,其中最引人注目的是信息业的快速增长和基于网络技术的电子商务的发展,新的电子信息技术和信息资源的高度共享和发掘正在改变以物质资源投入为主要支撑的传统经济增长模式。新经济不仅是一种经济现象,也是一种技术现象,产生了信息技术创新和新的融资模式,归结为技术因素和制度因素,是技术―经济的完美结合,而风险投资的内涵恰好与其相一致,所以风险投资是促进新经济的发展的重要力量。
新经济的衰退会促使风险资本在推进创新企业初始上市时,更注重质量而不是数量,从而改变了新经济繁荣后期大量“创新模仿”企业上市的局面(苏延华,2002)。这样,风险资本更倾向于支持有重大创新及良好赢利前景的企业上市,推动IPO制度的健康发展。如表2-1,新经济衰退时,追求短期收益的风险资本损失最大,一年期的风险投资收益下降到了-32.4%,其中种子期的损失最大,收益率降到了-36.3%。而从中长期来看,三年期的投资收益增长到53.9%。特别是初期或种子期的资本收益率增幅最大,达到81.0%。在股市泡沫破灭之后,原有的成功企业不再有很高的利润率及高回报率,风险投资的注意力就会转移到可能会产生“范式革命”的创新上来。因此,风险资本家会调整投资策略,越来越多地注重中长期收益,更多地投资于创新企业的初期,投资结构进一步趋于平衡,市场的创新机制将重新启动。新经济步入衰退,市场竞争趋缓,产品的生命周期又逐渐延长,企业可以更多地从事下一代技术的研究开发。同时,流向众多网络公司的人力资本又流回或流向基础研究开发的机构,政府会进一步加大对基础研发的投资力度。那么,同样地,在新经济繁荣时期,大量“创新模仿”企业的创建,企业成长周期缩短,更有利于风险资本快速蜕资,从而推动了风险投资阶段向企业发展的后期移动。
结合上面的分析和美国风险投资协会给出的各相关年度数据(由表2到表5)可知,进入新千年是互联网泡沫破灭的时候,此时,截至2001年9月30日的VC收益率全线下挫,1年期的风险投资收益损失最大,从一个侧面反映出之前风险投资家对网络产业创业企业投资的盲目性,很多网站没有特别突出的创意或者可行性不是很大,也能招来大笔风险投资,充分体现了风险资本投向没有真正创新基础而只有局部改善的企业的风险有多大。截至2003年12月31日,纵向的1年短期收益率和横向的初期或种子期的资本收益率情况都有极大的好转,NVCA主席马克・黑森说1年期的收益率波动会很大,短期收益率的表现良好说明当前被投资企业被寄予厚望,长期收益率表明风险投资行业将会继续给予投资者预期的回报。从整个时间序列上来看,2001年到2008年间的10年期收益率,大体可以代表20世纪90年向企业发展后期的风险资本的收益率,由图2-1可以看出,从2003年开始,无论是投向各个阶段还是全行业的收益率都呈下降趋势,再次印证了风险投资投向后期的增多,收益被摊薄的现象。
因此,由以上分析可以看出,风险投资受整个经济大环境的影响比较明显。风险资本市场作为整个资本市场中的一部分,资本市场波动受制于经济环境变化,风险投资的阶段后移也是在整个经济景气程度影响下产生的一种理性反应。
2.风险投资阶段后移与创新浪潮的关系。“创新”一词最早是由美国经济学家熊彼特在1912年出版的《经济发展理论》一书中提出。他明确指出了创新与发明的区别:“创新”不等于技术发明,只有当技术发明被应用到经济活动中才成为“创新”。经济增长的过程就是由创新引起竞争的过程:“创新―模仿―适应”。
由于在新经济中技术的市场不相容性定律,即在当今信息时代,随着信息技术功能的增加与完善、信息共享程度的深入、信息共享速度的加快和要素流动速度的加快、要素流动障碍的减少,新技术和新产品不仅不会比旧技术和旧产品的价格高,而且还可能降低。摩尔定律即是一个证明。由此可见,信息技术的市场不相容性决定了谁掌握了为市场所接受的先进技术,谁就占据了“赢家通吃”的市场垄断地位。
正反馈机制①、闭锁机制②和路径依赖现象③会阻止技术的创新,原因在于传统市场机制刺激大量技术创新出现,这些新技术随即进行激烈的竞争,在一些特殊因素的作用下某种技术逐渐成为主流。这时主流技术在占领市场的过程中形成了正反馈机制,并在高速扩展中演化为新经济,规模收益在巨大的需求弹性的作用下将转化为持续的经济增长,比如,20世纪90年代美国出现的持续高涨。但是,当主流技术及其生产方式在“闭锁”机制的作用下成为垄断技术,别的任何方案都无法取代它时,正反馈机制就转变为扼杀竞争和阻止其他技术创新的直接原因,这时,经济的整体创新能力就会下降④。
风险资本在成功企业的扩张期的过度投资,进一步奠定了新经济的“赢家通吃”的市场垄断模式。新经济市场中所能存在的就是某种主流技术以及与主流技术存在互补相容的技术和生产方式,其他任何与主流技术相冲突或相竞争的创新很难投入市场,因为他们获得的种子资本很少,因而创新受到了遏制。同时,市场竞争的压力也要求缩短产品的技术生命周期。所以,由于较大的技术革新比小范围的改善所需要的时间较长,风险也大,结果导致基础或长期研究开发强度不够,投资不足,影响了下一代技术的深入研究,抑制了私营企业对新一代技术投资的积极性。风险资本的投资阶段后移可以看作市场进入熊波特的“创新模仿”阶段的外在表现,表现为技术的局部改善而非原创性创新导致普遍的资本收益率开始下降,投资者信心受挫。
因此可以说,风险投资行业是伴随着资本和技术相结合的方式而发展的,探讨风险投资阶段后移的原因也需要从“创新”这个视角来分析。从现实情况来看,与20世纪80年代创新模式不同是,90年代的各种技术创新的速度虽然保持了较高的水平,但这些创新80%是以信息技术为核心的,并且各种创新与市场中的产品有强烈的替代关系(Schreyer, 2000)。这说明新经济的创新模式正在形成“闭锁”,新的技术范式并没有出现的迹象。1999年―2001年三个高新技术的“焦点部门”,即计算机及设备、电子和通信服务利润下滑了40%,而这三个产业也是风险投资在那段时间的“焦点行业”,但其盈利或发展空间已很小,新千年风险投资泡沫破裂或许可以由此解释。时至今日,根据NVCA给出的数据显示,在新千年IT产业泡沫破灭以后,虽然投向IT服务的风险资本数和交易数在经历了剧烈下跌后有所回升,但回升幅度不大,IT行业无重大创新的现状与风险投资的精神相悖,所以风险投资家多投向创业企业后期去进行虚拟化的资本运作,使得风投行业集聚了大量泡沫并破裂,并且泡沫破裂严重打击了投资者的信心,使得越来越少的风险资本去支持处于早期的创业企业。但是投向生物科技的风险资本数和交易数却稳步上升,使得生物科技产业在2008年已成为继软件业之后集聚风险资本数最多的产业。从图2可以看出,从总体风险资金规模上来看,软件行业一直处于领先地位,但同时,风险投资行业在2000年达到顶峰并泡沫破裂以后,软件行业遭受损失最大,其次是IT行业,而生物科技总体上保持了上升趋势,基本未受到风险投资业泡沫破裂的影响。从图3投资案例数来看,投向生物科技的交易数量更是稳步上升,大有超越软件行业的势头。
从风险投资的内在增值需求角度分析,不难得出这样的判断:如果科学技术出现新的重大突破,经济增长再度显现出强劲的势头,技术创新项目的增长空间再度出现时,风险投资行业的投资行为,必然会重新得到回归,其固有的功能也自然会再次得到淋漓尽致的发挥。现今美国风险投资目标行业发生的悄然变化,可能预示着下一个风险投资的增长点。
从上述对经济周期和技术创新两个风险投资特性的分析来看,随着全球经济的逐渐复苏和新一轮技术创新浪潮的兴起,全球范围内的风险投资阶段后移问题将会有一定程度的好转,这从欧美发达国家新兴产业发展与风险投资目标的耦合度上得到印证。当然,在发展中国家中,由于资金紧缺以及待振兴发展或者说供风险投资选择的行业较多,风险投资阶段后移问题的矫正可能需要较长的一段时期。
[本文为上海市政府重大咨询招标课题(自主创新与国际风险投资结合问题研究,2008-A-08)的部分成果。]
注释:
①苏延华.美国新经济周期的形成机制[J].国际关系学院学报,2002(5)。
①正反馈机制指的是物体之间的相互作用,存在着一种相互助长的力量,它会强化和放大原有的发展趋势,形成无法逆转的必然性。正反馈机制的表现是使强者更强、弱者更弱。
②当一种技术成为主流时,别的方案,即使客观上确实更胜一筹,也无法取代之。
③当一种发展模式成为主流时,别的个体都会采取这种模式。
④雷达,刘元春.新经济市场失灵与纳斯达克效应――美国新经济周期的制度经济学分析[J].经济理论与经济管理.2002(5)
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13.苏延华.美国新经济周期的形成机制.国际关系学院学报,2002(5)P38~44
篇（8）
关键词:风险投资;现状;挑战
一、风险投资概述
1.风险投资的特征
风险投资，是由专门人员和机构向那些刚刚成立或增长迅速、潜力很大、风险也很大的未上市新兴企业长期股权融资和增值服务，培育企业快速成长，数年后再通过上市、兼并或其它股权转让方式撤出投资，取得高额投资回报的一种投资方式。典型的风险投资往往具有以下几个基本特征：
（1）投资对象多为处于创业期(Star-up)的中小型企业，而且多为高新技术企业。
(2)投资期限至少在3-5年以上，投资方式一般为股权投资，通常占被投资企业10％-49％的股权，不要求取得控股权，也不需要任何担保或抵押。
(3)投资决策建立在高度专业化和程序化的基础之上。
(4)风险投资人一般不参与被投企业的经营管理，但提供增值服务；除了种子期(seed)融资以外，一般也对被投企业以后各发展阶段的融资需求予以满足。
(5)由于投资目的是追求超额回报，当被投企业增值后，投资人会通过上市IPO、收购兼并或其他股权转让方式撤出资本，实现增值。
(6)风险性极高，投资失败的可能性平均在70％左右，但一旦成功，便会获得超额回报。
2.分类及功能
对风险投资类型的划分有多种标准。按投入方式，可分为“杠杆式”风险投资和“权益性”风险投资，后者是国际上通常采用的投资方式。按接受投资的企业发展阶段不同，可以将风投资本分为种子资本、导入资本、发展资本和风险并购资本。
风险投资的基本功能是为应用高科技成果的中小企业提供其创业和发展所必须的股权资本，风险投资的基本运作机制是由风司融到风险资金，投向经过谨慎筛选的风险企业或项目，培养风险企业发展壮大，实现正常的市场运作，然后撒出投资，再去寻找新的项目。由此可见，风险投资主要有资金放大器、风险调节器、企业孵化器等几种功能。
3.风险投资的运作
风险投资主要由项目评估和选择、谈判和签定投资协议、培育风险企业、实现投资收益等环节构成。
（1）项目评估和选择。企业家（团队）管理能力、产品或技术的独特性以及产品市场大小构成了决策评价指标体系的主要组成部分，在此基础上派生出创投决策的“三大定律”：
第一定律：决不选取超过两个以上风险的项目。
第二定律：V=P×S×E
其中，V代表总的考核值，P代表产品市场大小，S代表产品、服务或技术的独特性，E代表管理团队(企业家)的素质。
第三定律：投资P值最大的项目。
（2）谈判和签订投资协议。风险企业所关心的是有足够的资金满足企业运转，确保目标利润和企业经营权。双方通过对风险企业未来盈利的预测来确定风险投资所占股份，最后形成项目股权分配与投资额及对赌条款等全面细致的风险投资协议。
（3）培育风险企业。协议签订后，风司与风险企业保持密切联系，一般通过管理报告、企业定期访问、担任企业董事会成员来对企业实行监控，以便发现问题和解决问题。风司一般还会用自身的管理、法律、财务等方面专长，向风险企业提供专业咨询等增值服务。
（4）实现投资收益。风险投资的退出方式和时机选择，取决于风司整体投资组合收益的最大化。主要的退出方式有风险企业股票公开上市；其他大公司收购风险企业，把风险企业转售给其它投资公司；执行偿付协议，风险企业向风司回购自身股份。
二、我国风投行业的发展状况分析
1.投资概况
我国风投行业经历过2000、2001年的发展高峰，之后随国内创业板暂不开设和纳斯达克网络泡沫的破灭而走向低谷，直到2004年由于资本市场退出形势的预期好转以及网络潮的回暖，风投行业在总投资额上大幅攀升，据统计数据，中外风投机构在2004年共对253家大陆及大陆相关企业进行了投资，投资总额达12.69亿美元，创历史新高，其中投资案例数量较2003年增加43％，投资金额上升28％，风投业进人一个全面复苏和加速发展的时期。
2.行业分布分析
风投机构在选择投资对象时通常会考虑该行业的成长性、创新性、市场前景以及具体企业的管理团队。调查显示，传统制造业已经取代软件行业，成为创投项目最为集中的行业，表明风投资本规避风险和短期盈利取向的动机显著增强。风投资本通过参股方式，从稳定发展的传统制造业那里获得股利，增加利润流量，满足了风司股东要求的一种策略选择。
3.区域分布分析
风投资本偏重高新技术项目和经济发达地区，主要指向上海、深圳、江苏、浙江、北京、天津等地，其中上海的风投机构数目最多，但在资金总量上比深圳小，北京虽然机构数目较少，但管理的资金却较多。此外，风投出现很强的区域集点。京津冀地区的项目投资强度最高，长三角与珠三角的差别不大，而东三省及其他地区的差别则较大。
4.阶段分布分析
针对创业企业所处的发展阶段的不同，其生命周期可分为五个阶段，即种子期、发展期、成长期、扩张期以及成熟期。风投机构会根据企业不同阶段的特点制定具体的投资对策。
国外的风投资本一般集中在发展、成长和扩展阶段，向种子和成熟阶段投的比例比较小，特别是在种子阶段，大约只有5％。2003年以来，风投资本分布基本上是“正态分布”：中间大两头小。项目主要集中在成长阶段，而种子阶段所占比例最少，这种趋势与国外风投的阶段分布基本一致。
5.我国风投行业投资项目退出状况
自2003年以来，我国风投资本在退出上虽然取得可喜的进展，有多家风投机构实现了成功退出。但与国外相比，上市和被其他企业收购所占比例明显偏低的状况仍然没有改变。值得注意的是，由于我国的创业板市场迟迟未开，多数风投机构投资“后撤”，即风投机构为了规避风险和获得稳定的回报，多选择比较成熟、规模较大的传统性项目。2005年以来随着我国证券市场股改的不断深入和登陆海外资本市场，通过IPO实现退出的较往年明显增多，多家风投支持的中国企业在美国、香港和新加坡市场上市。
三、我国风险投资行业面临的挑战
1.资金规模小，来源渠道单一
风险投资的主体包括政府、金融机构、风险投资公司和天使投资者等。我国目前的风投机构主要是以政府发起创办或由国有企业发起设立、政府参股为主体。而从国外的经验来看，风险投资主体应该是愿意并且能够承担风险的个人、企业投入。在没有民间资本大量参与的情况下，风投基金的数量和规模很难有大的增长，远远不能满足我国高科技产业发展的需要，也达不到最佳投资组合的目的。
2.风险投资主体错位
风投机构是风险投资市场的真正主体。它是向风险企业提供风险资本的专业的资金管理人。风投机构从风险投资者募集风险资本开始，搜寻、调查、筛选投资项目，制定投资方案，对投资进行监督、管理和必要的辅助，并在适当的时候以适当的方式撤出投资，把本金及实现的利润分配给投资者。
目前，我国风投主体的结构是不合理的，应逐步改变其政府主导的现状，形成由民营主导的风险投资格局。大力发展以民营资本为主体的风险投资企业，如有限合伙制、信托基金制和公司制的民营资本主体。
3.风投资本的利润实现与退出困难
高风险通常意味着高收益，而高收益的获取和高风险的转移，关键在于退出。风投目的是盈利，而不是控制公司。因此，为促进风投行业的健康发展，充分发挥其对高新科技的推动作用，必须完善风险投资的退出机制。
风投资本变现回收主要有三种方式即:公开上市IPO、出售股份及因投资失败而进行的资产清算。目前,我国风险投资仍缺乏畅通的退出途径，主要表现在A股主板交易市场上市门槛高；缺乏健全的产权交易市场；专门为风险企业提供退出途径的创业板市场至今尚未建立。
4.法律制度不健全
风险投资在我国早已开始实践，但至今仍未对风投基金进行立法；由于法规建设不健全，使得社会上非法集资活动屡禁不止；在税收上，国家虽然给高科技企业享受15％所得税税率的优惠政策，但对高科技企业的投资者却没有所得税优惠，风险投资者在高科技企业所得的股息和红利要双重征税。这种滞后的立法状况严重制约了我国创业投资的运作和发展。
5.缺乏风险投资专业人才
风投是跨越科技与金融两大领域的特殊金融活动，涉及评估、投资、管理、审计和高科技专业知识等多方面学科，实践性综合性很强。风险投资家应该是既懂技术理论，又懂管理创新；既懂产业运作，又懂资本运营；既能深谙风险投资的职能奥妙，又能通晓国际风险资本运作规则的复合型高级人才。高素质的风险投资家是风险投资的灵魂，这正是目前我国最需要的也是最缺乏的。
四、应对我国风投发展挑战的建议
1.扩大风险投资总量，培育多元化市场主体
根据国外成功经验和我国发展趋势，可从从机构投资者、国内大型企业、私人资本和政府资金等方面拓宽风投资金的来源：
2.建立一套分散风险的投资机制
可以从投资多个阶段的企业并分批投入资金、组合投资、联合投资、合同制约、管理咨询和严格执行业务计划书等方面分散风险。
3.建立创新的组织制度，培养风险投资人才
与一般公司组织形态相比较，有限合伙制能够有效降低运作成本和成本，并通过适当的治理结构和各相关利益者之间一系列激励与约束的契约安排来有效地减少风险。应采取多种方式培养和引进人才，在此基础上，完善激励与约束机制。
4.建立畅通的风投资本退出渠道
风投资本的成功退出不仅意味着高额回报，而且也是风险投资不断循环的基础。我们既要借鉴国外的成功经验，又要立足于我国国情，在探索中建立适合我国经济运行机制的退出模式。如国内买壳或借壳主板上市、进一步发挥二板市场的优势、设立和发展柜台交易和地区性股权转让市场、尽快开设创业板、国外二板市场或香港创业板上市、企业并购与企业回购、清算退出等，没有退出渠道的创业投资是没有发展前途的。因此，要想实现创业投资的健康发展，就必须完善风险投资体系，保证资本退出渠道的通畅。
篇（9）
文章是对于风险投资领域的行业研究，关注于风险投资基金的融资结构尤其是其资金来源对投资活动的影响。在风险投资链条中，无论是投资者到风险投资家的环节，还是风险投资家到企业的环节，都已经经过了广泛的讨论。相对于其他风险投资行业的文献，这篇文章另辟蹊径，着眼于投资者和被投资企业之间的联系，以其独特的视角进行了分析。
文章分析的样本选自德国、以色列、日本和英国四个国家的500家风险资本公司，包括187支德国风险投资基金，119支以色列风险投资基金，140支英国风险投资基金和62支日本风险投资基金。现有文献关注美国风险投资基金的较多，在美国之外的其他国家，如英国、日本、以色列和德国，风险投资的发展也都表现出了显著的特征。此外，文章中选取的这四个样本国家属于不同的金融体系，德国和日本属于银行主导的金融体系，英国是一个市场主导但也有别于美国金融体系的国家，被誉为世界第二硅谷的以色列则孕育了无数风险资本投资高科技企业的成功故事。在欧洲，德国和英国可以说是风险投资业最具有代表性的国家，单这两个国家的风险投资总额就占整个欧洲大陆投资总额的一半以上。
文章另一大亮点还在于，对不同国家的风险投资行业进行分析的其他文献中，大多采用以国家为研究对象的汇总数据，而在这篇文章中，选取的数据则细化到了不同国家的不同风险投资基金，作者针对在不同国家背景下的单个风险投资基金进行了分析。整篇文章的脉络清晰，围绕风险投资基金的融资和投资活动，进行了学术探讨。文中既有周密的逻辑推理，又不乏严谨的回归检验，有理有据。下面让我们跟随三位教授的思路，逐层探寻风险投资基金的投融资活动之间的联系。
文章一开始，作者分别对各个国家的样本数据，从风险投资基金的资金来源、对企业投资的各个不同阶段、投资活动涉及的不同的产业类型，以及涵盖的地域范围等方面进行了描述性分析。
统计数据表明，目前来看英国的风险投资基金平均规模达到9亿美元，是日本风险投资基金平均规模的8倍，以色列的12倍。德国单个风险投资基金的信息缺失，但由其大略的统计数据估计可得，其风险投资基金的平均规模和以色列大致相同。如果采用中位数而非平均数作为风险投资基金的衡量标准，则可以发现在样本中的四个国家，中位数都小于平均数，例如，英国采用中位数衡量的单个风险投资基金规模为1.4亿美元。这说明在这些国家，存在相当一部分的小规模的风险投资基金。
在选取的四个国家中，风险投资机构采取了不同的组织形式。在取自日本的样本中，所有的风险投资基金都是以公司制的形式设立，并且往往附属于银行、券商等金融机构。取自德国的样本中，大约有四分之一的风险投资基金采用了公司制的组织形式且成为上市公司，而在英国，有限合伙制是最普遍的风险投资基金的组织形式。
在投资方式方面，日本、德国和以色列的风险投资基金主要采用普通股的形式，此外，以色列有近二分之一的风险投资基金投资于可转换证券，德国有六分之一采用提供贷款的方式进行投资。相比较而言，美国的风险投资基金的投资方式则高明得多。美国的风险基金的投资方式多以投资于可转换优先股和可转换债券为主。这样的投资方式主要是为了风险投资基金在被投资企业未上市时能拿到较高的股利或债券利息，而在被投资公司上市后将可转换优先股或可转换债券换成普通股，享受资本利得的好处。
表1和表2显示了四个国家风险投资基金的融资结构。例如，在德国，银行是风险投资基金最重要的资金来源，其所占的比例几乎是处于第二位的个人投资者的两倍，其数据表明样本中187支风险投资基金中有110（即187×0.59）支基金中含有来自银行的融资。根据表2中的数据，在德国，单单依靠银行进行融资的风险投资基金达到60%以上。而令人感到惊讶的是，同样是银行主导型金融体系的日本，仅有21%的风险投资基金单单依靠银行进行融资。与此同时，养老基金并没有作为德国风险投资基金的融资渠道出现，这与英国的融资结构形成鲜明对比。在英国的融资渠道中，养老基金和个人投资者的资金占有相当大的份额，政府资金也占有24%的比例。而在以色列和日本，政府资金作为融资来源的份额几乎可以忽略。以色列的风险投资基金来源分布广泛，企业投资者（尤其是来自美国的企业投资者）则是最受欢迎的融资来源。由于日本的风险投资基金采用股份公司的组织形式，公司的股东也就是风险投资基金的资金提供者，所以表格中与日本有关的数据是以其所有权为基础的。从表1中可以看到，证券公司、信用卡或租赁公司等非银行的金融机构是其资金的最主要的来源，紧随其后的是银行和保险公司。同时，不同风险投资基金的资金提供方往往附属于同一个以银行业务主导的大财团，或者彼此之间存在着相互的联系。
通过对表2的观察，可以发现一个十分有趣的现象，在总体上，德国的风险投资基金比其他三个国家运用了更少量的融资渠道，与此形成鲜明对比的是，以色列、日本和英国的风险投资基金倾向于运用较多的筹资渠道，尤其是英国的风险投资基金大概有四分之一采用了四个或者更多的融资渠道。
文中将风险投资的种子期、初创期投资被归为早期阶段投资，扩张期、成长期投资被归为中期阶段投资，过桥期、晚期投资被归为晚期阶段投资。表3列示了不同国家风险投资基金投资阶段的情况。作者以数值的大小来表示分阶段投资的早晚，对早期、中期和晚期阶段投资分别赋值为1、2、3。这种作法既以数值的大小表明了变量的性质，又方便了作者在下面分析中的回归检验。通过以不同阶段投资所占的份额为权重进行加权平均，作者计算出了平均投资阶段的数值，当然这个结论建立在各国对于存在正投资额的各个阶段投资金额相等的假设之上，同时作者也考虑了一支风险投资基金投资于多个创业企业的情况。例如，在以色列的98支风险投资基金中，有91支（即98×93%）投资于早期阶段企业，48支（即98×49%）投资于中期阶段企业，27支（即98×28%）投资于晚期阶段，则其投资的平均风险阶段为91×1+48×2+27×3÷(91+48+27) ，结果为1.4，表明以色列的投资多处于早期阶段投资和中期阶段投资之间。德国和英国的风险投资基金投资于各个阶段的企业，并且对于晚期阶段的投资稍有偏向。在日本，风险投资基金青睐于晚期阶段的风险投资，而对处于种子期和初创期的企业支持甚少。
接下来，作者描述了不同国家的风险投资基金的投资行业分布情况。从表4中可以看出，以色列和日本的风险投资基金偏重于IT和软件行业的投资，同为欧洲国家的德国和英国风险投资基金投资行业的分布则表现的非常相似。此外，日本的风险投资基金在电子和半导体行业的投资只占很小的份额，原因在于在这个的领域的研发工作往往需要一些大规模的公司的支持。表5揭示了单个风险投资基金投资不同产业的数量分布。在英国和德国，风险投资基金广泛投向各个领域，表现为所投资行业的多样化，在以色列，则有相当一部分的风险投资基金专注于一个行业。
表6描述了各国风险投资基金投资活动的地域范围。在这里，作者采用了与风险投资基金的分阶段投资部分相同的分析方法。用1－4的数字来表示投资范围的分散程度，数字越大，表明投资的范围越广。文中把投资范围仅限于国内的风险投资基金赋值为1，投资分布在国内不同区域的赋值为2，投资分布在一个同一大陆区域的赋值为3，投资范围扩散到两个或是两个以上大陆的赋值为4。由于日本风险投资基金的有关数据只细化到投资国外资金所占的比例，并没有细化到具体的区域，所以对日本风险投资基金采取了另一种描述方式：若资金投资于国内的一部分区域则赋值为1，投资范围仅限于日本国内则赋值为2，有不足50%的资金投资于国外则赋值为3，超过50%的资金投资于国外则赋值为4。如表6中所示，四个国家的风险投资基金投向的地域范围存在显著的差别。英国的风险投资基金最为国际化，近60%的基金涉及境外投资。与此形成鲜明对比的是，在德国接近三分之二的风险投资基金只投资在国内的范围之内。
在对数据从各方面分别进行描述之后，文章着重分析了风险投资基金的来源和投资活动之间的关系。在初步的分析过程中，作者没有考虑国家之间的区别，把四个国家的数据作为一个样本整体来分析，通过对于数据的统计回归分析，得出了以下一般性结论。
以银行为融资来源的风险投资基金倾向投资于国内、处于晚期阶段的制造业和生物技术产业；以养老基金和保险公司为融资来源的风险投资基金倾向投资国内、处于早期阶段的制造业和生物技术产业；由个人投资者支持的基金倾向投资于国内、处于早期阶段的高科技产业（如生物技术、计算机或是电子产业）；由企业投资者支持的风险投资基金倾向投资于国外、处于早期阶段的高科技产业；以政府为主要融资来源的风险投资基金倾向投资于国内、处于早期阶段的高技术产业。
对于在风险投资基金的资金来源和投资活动之间的联系，我们通过理论分析，可以推导出同样的结论。例如，银行具有获取信息的规模优势，可以利用其信息优势识别已经得到广泛认同的产业或发展相对成熟的晚期阶段企业，此外，由于其特殊的负债结构和借长贷短的经营行为带来的风险，银行必须对被投资企业进行严格的筛选和监督以实现稳健经营，所以以银行为融资来源的风险投资基金往往投资于当地或本国的企业；养老基金和保险公司同样多投资于易于监管的国内企业，但与银行不同的是，养老基金和保险公司面临的流动性风险较小，可用于投资企业的资金存续期长，所以以养老基金和保险公司为融资来源的风险投资基金倾向于投资于早期阶段企业；个人投资者偏好于出奇制胜地追逐超高利润的投资方式，他们往往投资于运用新技术的产业，投资范围扩展到国外；对于企业投资者来说，投资的目的在于发掘成熟后可以进行收购的新兴公司萌芽，并借此巩固其在技术行业中的技术优势和垄断地位，所以以企业投资者为融资来源的风险投资基金倾向投资于国外、处于早期阶段的高科技产业；政府承担着纠正市场失灵的任务，所以其往往投资于国内需要长期资本投入的高风险行业。
初步得出风险投资基金的融资来源和投资活动之间的联系后，文章进一步放松假设，在分析过程中加入了国别的因素，从而探索在不同的国家，风险投资基金的资金来源和投资活动之间是否表现为相同的联系，同时也便于我们来衡量跨越不同国家，金融市场是否为一个统一的整体。
统计分析的结果表明，尽管在英国和以色列，以银行作为融资来源的风险投资基金大多投向渐趋成熟的企业，但是在德国和日本，银行支持的风险投资基金并没有明显的投向早期或是晚期阶段企业的倾向。此外，企业和个人投资者支持的风险投资基金投资于早期阶段企业这条法则只适用于德国和日本，而在英国和以色列并没有生存的土壤。政府资金支持的风险投资基金青睐于早期阶段企业适用于德国，而非英国。不同国家的融资来源和投资活动的关系总结如表7所示。
尽管在英国和美国，养老基金已经成为风险投资基金的主要融资来源，但在日本、德国和以色列，养老基金作为风险投资基金融资来源只占很小的份额，甚至可以忽略，所以，在文中并没有得出以养老基金作为融资来源的风险投资基金在不同国家的活动之间的比较。政府扶植和相关法律法规的规定在养老基金作为融资来源的发展过程中扮演着重要的角色。例如，在日本，养老基金有限制投资于风险类企业的规定，而美国在1978－1981年连续通过了5个重要法案，允许养老基金介入风险行业。
数据验证之后，从理论上我们也可以寻找到根源。例如，在银行主导型国家，银行和企业在业务上存在紧密的联系，这在一定程度上降低了银行面临的信用风险和违约风险，从而银行用于风险投资的投资可允许较长的占用期，可以投资于早期阶段企业，以银行为融资来源的风险投资基金投资于晚期阶段企业的规律便发生在市场主导型国家；在市场主导型国家，资本市场发达，各种金融工具的多样化分散了企业、个人和政府的投资，提供了更多的投资机会，使其不必将资金集中以风险投资基金的形式进行投资，从而，企业、个人投资者和政府投资于早期阶段、高科技产业的情况往往出现在银行主导型国家。
由此可见，在资本市场上，不同国家的风险投资基金的运作并没有一成不变的范式，即便是相同的资金来源在不同的国家也往往扮演着不同的角色。但是，为什么会存在着这样的差别呢？从表7中，我们可以看出，金融体系的不同是影响风险基金的来源和投资活动之间联系的重要因素。风险投资基金作为一种富有效率的运作方式，应与本土原有的投资机制融为一体，才能显现出其优势。
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一、风险投资概述
1.风险投资的特征
风险投资，是由专门人员和机构向那些刚刚成立或增长迅速、潜力很大、风险也很大的未上市新兴企业长期股权融资和增值服务，培育企业快速成长，数年后再通过上市、兼并或其它股权转让方式撤出投资，取得高额投资回报的一种投资方式。典型的风险投资往往具有以下几个基本特征：
（1）投资对象多为处于创业期(Star-up)的中小型企业，而且多为高新技术企业。
(2)投资期限至少在3-5年以上，投资方式一般为股权投资，通常占被投资企业10％-49％的股权，不要求取得控股权，也不需要任何担保或抵押。
(3)投资决策建立在高度专业化和程序化的基础之上。
(4)风险投资人一般不参与被投企业的经营管理，但提供增值服务；除了种子期(seed)融资以外，一般也对被投企业以后各发展阶段的融资需求予以满足。
(5)由于投资目的是追求超额回报，当被投企业增值后，投资人会通过上市IPO、收购兼并或其他股权转让方式撤出资本，实现增值。
(6)风险性极高，投资失败的可能性平均在70％左右，但一旦成功，便会获得超额回报。
2.分类及功能
对风险投资类型的划分有多种标准。按投入方式，可分为“杠杆式”风险投资和“权益性”风险投资，后者是国际上通常采用的投资方式。按接受投资的企业发展阶段不同，可以将风投资本分为种子资本、导入资本、发展资本和风险并购资本。
风险投资的基本功能是为应用高科技成果的中小企业提供其创业和发展所必须的股权资本，风险投资的基本运作机制是由风司融到风险资金，投向经过谨慎筛选的风险企业或项目，培养风险企业发展壮大，实现正常的市场运作，然后撒出投资，再去寻找新的项目。由此可见，风险投资主要有资金放大器、风险调节器、企业孵化器等几种功能。
3.风险投资的运作
风险投资主要由项目评估和选择、谈判和签定投资协议、培育风险企业、实现投资收益等环节构成。
（1）项目评估和选择。企业家（团队）管理能力、产品或技术的独特性以及产品市场大小构成了决策评价指标体系的主要组成部分，在此基础上派生出创投决策的“三大定律”：
第一定律：决不选取超过两个以上风险的项目。
第二定律：V=P×S×E
其中，V代表总的考核值，P代表产品市场大小，S代表产品、服务或技术的独特性，E代表管理团队(企业家)的素质。
第三定律：投资P值最大的项目。
（2）谈判和签订投资协议。风险企业所关心的是有足够的资金满足企业运转，确保目标利润和企业经营权。双方通过对风险企业未来盈利的预测来确定风险投资所占股份，最后形成项目股权分配与投资额及对赌条款等全面细致的风险投资协议。
（3）培育风险企业。协议签订后，风司与风险企业保持密切联系，一般通过管理报告、企业定期访问、担任企业董事会成员来对企业实行监控，以便发现问题和解决问题。风司一般还会用自身的管理、法律、财务等方面专长，向风险企业提供专业咨询等增值服务。
（4）实现投资收益。风险投资的退出方式和时机选择，取决于风司整体投资组合收益的最大化。主要的退出方式有风险企业股票公开上市；其他大公司收购风险企业，把风险企业转售给其它投资公司；执行偿付协议，风险企业向风司回购自身股份。
二、我国风投行业的发展状况分析
1.投资概况
我国风投行业经历过2000、2001年的发展高峰，之后随国内创业板暂不开设和纳斯达克网络泡沫的破灭而走向低谷，直到2004年由于资本市场退出形势的预期好转以及网络潮的回暖，风投行业在总投资额上大幅攀升，据统计数据，中外风投机构在2004年共对253家大陆及大陆相关企业进行了投资，投资总额达12.69亿美元，创历史新高，其中投资案例数量较2003年增加43％，投资金额上升28％，风投业进人一个全面复苏和加速发展的时期。
2.行业分布分析
风投机构在选择投资对象时通常会考虑该行业的成长性、创新性、市场前景以及具体企业的管理团队。调查显示，传统制造业已经取代软件行业，成为创投项目最为集中的行业，表明风投资本规避风险和短期盈利取向的动机显著增强。风投资本通过参股方式，从稳定发展的传统制造业那里获得股利，增加利润流量，满足了风司股东要求的一种策略选择。
3.区域分布分析
风投资本偏重高新技术项目和经济发达地区，主要指向上海、深圳、江苏、浙江、北京、天津等地，其中上海的风投机构数目最多，但在资金总量上比深圳小，北京虽然机构数目较少，但管理的资金却较多。此外，风投出现很强的区域集点。京津冀地区的项目投资强度最高，长三角与珠三角的差别不大，而东三省及其他地区的差别则较大。
4.阶段分布分析
针对创业企业所处的发展阶段的不同，其生命周期可分为五个阶段，即种子期、发展期、成长期、扩张期以及成熟期。风投机构会根据企业不同阶段的特点制定具体的投资对策。
国外的风投资本一般集中在发展、成长和扩展阶段，向种子和成熟阶段投的比例比较小，特别是在种子阶段，大约只有5％。2003年以来，风投资本分布基本上是“正态分布”：中间大两头小。项目主要集中在成长阶段，而种子阶段所占比例最少，这种趋势与国外风投的阶段分布基本一致。
5.我国风投行业投资项目退出状况
自2003年以来，我国风投资本在退出上虽然取得可喜的进展，有多家风投机构实现了成功退出。但与国外相比，上市和被其他企业收购所占比例明显偏低的状况仍然没有改变。值得注意的是，由于我国的创业板市场迟迟未开，多数风投机构投资“后撤”，即风投机构为了规避风险和获得稳定的回报，多选择比较成熟、规模较大的传统性项目。2005年以来随着我国证券市场股改的不断深入和登陆海外资本市场，通过IPO实现退出的较往年明显增多，多家风投支持的中国企业在美国、香港和新加坡市场上市。
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(一）样本选取
我们选取2009—2011年在中小板和创业板上市、有风险投资支持、风险投资的锁定期在2012年12月31曰前结束，并在锁定期结束后发生了牵头风险投资（LeadVentureCapital)减持，且能准确地获取减持时间和市值的非金融行业IPO公司作为样本。之所以只考察牵头风险投资的减持，主要是因为牵头风险投资持股比例最高，从而对公司的盈余管理最有影响力。需能准确地获取减持时间和规模的原因在于需要根据减持时间确定盈余管理季度并考察减持市值对盈余管理的影响。样本选取过程、行业分布、减持时间分布、解锁事件和减持事件的季度分布见表1。其中，风险投资数据根据CV-source数据库和招股说明书核对后确定，牵头风险投资减持的比例、时间来自上市公司减持公告，并将数据和wind数据库相核对。从表1的PanelA可以看出，2009年到2011年在中小板和创业板IPO的公司中，获得领头风险投资支持的共有310家，其中47家的牵头风险投资的股权在样本期间内未解锁，再扣除无法准确获得领头风险投资减持时间或市值的165家数据不全公司，最终得到发生减持的98家公司样本，占所有解锁公司的比例为37.26%(98/263)。表1的PanelB是对98家样本公司所处行业的统计，由表可知，样本公司最多集中在机械设备（C7)行业，达到24.49%,其次是信息技术（G)行业和金属非金属（C6)行业，都为13.27%,再次是电子行业(C5)，为11.22%，这是因为风险投资更多地向髙科技公司提供了资金支持。Panel.C则统计了风險投资解锁距首次减持的时间间隔，从表中可以看出，50%的减持发生在解锁后的1个月内，可见，我国市场上的风险投资倾向于在解锁期后迅速减持，表现出机会主义。同时PanelD显示了牵头风险投资减持事件的季度分布，随着时间的推移，越到后期IPO公司数量越多，解锁的公司也越多，我们统计了每季度的解锁公司数量，加总后共得到640个解锁季度，其中有205个受到定期报告影响的减持事件。
(二）研究模型
本文构建模型（1)和模型（2)以验证假设1。DA=ao+aiSelling(transaction)+a2Size+a3Leverage+a4ROA+asGrowth+a6Age+?rVCage+a8CR1+a9Ex_Selling+a10DA_i+anIndustry+e (1)被解释变量DA为季度操控性应计，选择季度操控性应计的理由如下，根据EricksonandWang(1999〉和ParkandPark(2004)，股权减持行为是一个连续行为，如中比基金减持海源机械，在2012年第一、二、三季度均有不同程度的减持，因此如果选择年度数据通常无法准确衡量出为配合减持而进行的盈余管理，故采用季度盈余管理能够更好地捕捉该现象。计算可操纵应计利润的方法有很多种，Bartov、GulandTsui(2000)通过对应计利润法的各种计算方法进行综合评价后，认为分行业横截面修正的Jone's模型能够更好地衡量公司的盈余管理程度。因此，本文也采用该种方法来计算可操控应计利润DA。
