创业收益与风险大全11篇
时间：2023-12-23 09:25:49绪论：写作既是个人情感的抒发，也是对学术真理的探索，欢迎阅读由发表云整理的11篇创业收益与风险范文，希望它们能为您的写作提供参考和启发。
篇（1）
中图分类号：F832.48
文献标识码：A
文章编号：1009—3060（2012）05—0106-11
一、引言
我国风险投资起步较晚，但近年发展很快。最早由政府主导风险投资发展，如1986年成立的我国第一家风险投资公司——中国新技术创业投资公司就具有明显的政府背景特点；但随着我国经济的发展，以及政府对风险投资市场发展的促进，很多国外风险投资进入我国，国家部委、地方政府、大公司也加大对风险投资的投入，此外，个人也因风险投资的巨大回报而加入其中，成为独立风险投资。我国风险投资市场由此形成背景多样的繁荣局面。
自2009年10月创业板开板交易以来，截止到2011年9月30日共有267家企业上市，其中超160家具有风险投资的背景，显示创业板市场与风险投资关系紧密，因此研究风险投资与创业板IPO之间的关系对促进我国创业板的健康发展具有重要意义。
风险投资在1PO市场中所起的作用一直是金融领域颇有争议的主题，也是研究热点。多数学者通过比较有/无风险投资的公司之间的差异开展相关研究，其隐含的假设是所有风险投资之间没有明显差异。然而不同背景的风险投资在资金来源、投资理念、管理模式、市场信誉等方面存在较大差异，因此，近几年学者们开始逐步关注风险投资的背景要素。
Rindermann（2005）较早区分不同背景的风险投资，在研究德国、法国和英国的IPO的运行和市场表现的过程中，Rindermann将风险投资分为国际风险投资和政府背景风险投资，研究结果显示两类风险投资的表现存在明显差异：国际风险投资对股票价格表现出正面影响作用，而政府背景风险投资对股票价格则具有负面影响。Chahine，S和Filatotchev，I（2008）将风险投资分为独立风险投资和附属于承销商的风险投资两类，在针对法国市场的研究中发现附属于承销商的风险投资支持的公司抑价偏低，且具有较好的盈利能力和市场表现。Brander等（2008）的研究表明，在企业价值增加以及创新方面，私人风险投资比加拿大政府背景的风险投资表现更好。我国的学者也开始研究类似的问题，张学勇、廖理（2011）把风险投资分为政府背景、外资、混合型背景以及民营背景风险投资，通过选取在大陆、香港以及美国上市的有风险投资支持的中国公司作为研究样本，发现不同风险投资背景的公司的IPO抑价率以及股票回报率的确存在差别。
综上所述，无论在国外还是国内，不同背景的风险投资对所投资公司的影响的确存在差别。之前的学者对我国风险投资背景的研究是基于综合不同证券市场的样本，而不同证券市场之间存在差别。我国的创业板是新开市的证券市场，且与风险投资联系紧密，因此研究风险投资背景对我国创业板IPO公司的影响，对促进我国不同背景风险投资的发展以及指导我国中小企业选择不同背景的风险投资有重要意义。
二、理论分析
IPO是风险投资的成功退出方式之一，并能够获得巨大的投资回报和建立良好的声誉，因此风险企业在IPO时的市场表现是研究风险投资价值增加作用的重要途径。创业企业的IPO抑价和长期业绩问题已经成为风险投资背景IPO研究的两大核心问题，很多研究者都从这两大角度分析IPO活动（金融中介选择、股权分配、发行定价、发行时机选择、信号发送等）对风险投资参与的IPO企业的影响。
近年来，国外许多学者对风险投资在IPO中所扮演的角色进行了大量研究。目前，国内外相关研究中相对成熟的理论主要包括认证理论和逐名动机理论。
认证理论：认证理论是由Barry等（1990）和Sahlman（1990）等学者在20世纪90年代初提出的，并得到了广泛的认同。认证理论认为，质量好的公司会吸引风险投资的参与，当市场中缺乏传达公司真实价值的有效途径时，风险投资对发行公司的持股将被认为是对发行公司的认证，被投资者视为公司具有良好前途的信号。此外，风险投资也会通过持股参与公司的决策，全程监控持股公司的运作，为其提供增值服务。这一理论在西方证券市场已得到证实。
风险投资在与创业者签订投资契约并开始投资之后，除了提供资金支持之外，风险投资还会积极参与企业的经营管理，帮助企业快速成长并成功IPO（或其他退出方式，如并购），最后获得巨额回报。认证理论认为风险投资持有发行公司的股份，参与发行公司的管理，行使了“内部人”的职能，因此风险投资的参与提高了对内部人的监控，降低了信息不对称，可以证明公司价值的真实性，而且风险投资参与的企业能吸引声誉好的会计师、证券承销商等参与证券的发行工作，从而能够降低IP（）的抑价程度。
IPO的过程伴随着信息不对称，例如发行公司拥有比外部投资者更多的信息。为了避免信息不对称引起的市场崩溃，就需要第三方的认证来保证发行的成功。在证券市场中，证券承销商、审计机构以及证券交易所都是能够对IPO进行认证的第三方，但风险投资可以更好的发挥这种认证作用，这因为他们持有发行公司的股份、占有被投资公司的董事会位置，直接参与所投资公司的经营管理；因此，与其它金融中介相比，风险投资与所投资公司的管理层建立的关系更密切、持续的时间更长；此外他们还会控制风险投资出现的认证错误，由于大多数的风险投资基金是以有固定存续期限的有限合伙制存在的，因此，如果它们要在未来成功地筹集资金以继续存活，过去的业绩表现以及所建立的声誉是极端重要的。
从认证理论出发，本文发现风险投资若要发挥第三方认证的作用，则必须具备下列条件：具备认证资本、认证资本大于其虚假认证所能获得的最大收益以及企业取得认证服务要支付较高的成本这三项条件。从对风险投资的认证作用的分析可以看出，认证理论主要分析风险投资作为认证的第三方具有减少信息不对称程度的功能。
由于不同背景风险投资在参与发行公司的管理、行使了“内部人”的职能等方面的程度不同，导致不同背景风险投资的参与对内部人的监控程度、降低了信息不对称程度存在显著不同，因此证明公司价值真实性的可信性会有不同，从而不同背景风险投资发挥认证作用的效果不同。
逐名动机理论：由于风险投资的兴趣不在于拥有和长期经营创业企业，而是在一定期限内退出并实现投资收益，因此在客观上有过度追求短期效应而较少顾及企业长期发展的需要。Gompers（1996）首先提出风险投资“逐名动机（Grandstanding）”的假说，即风险投资机构出于自身投资业绩的压力会对所投资企业“拔苗助长”，促使其过早上市而获取回报，从而可能损害企业的长期利益。
风险投资基金的存续期通常为十年左右，其中前三至五年用来寻找和投资企业，之后的几年则用于帮助企业成长和增值，存续期满时必须清盘，把本金和盈利分给投资者。由于一个基金在成立后几年内就会完成所有投资，风险投资机构为了维持经营，必须采取滚动式融资，即每隔三至五年要重新进行筹资，这导致投资者和风险投资机构之间形成一种反复博弈的关系。后续的每次融资行为实际上是对风险投资机构管理水平和能力的一次评估，其之前的业绩表现是投资者考量风险投资机构能力的关键指标，直接影响后续融资的难易程度。特别在风险投资机构的发展起步阶段，由于投资者对风险投资机构的质量一无所知，因此前几次的投资表现对于风险投资机构能否生存下去至关重要（Lakonishok etal，1991；Zeekhauser etal，1991）。
风险投资的有限合伙制和有限存续期机制等制度设计的目的在于约束风险投资的机会主义行为，缓解风险投资和投资者之间的委托问题。然而Gompers（1996）指出，该机制存在一个潜在问题，那就是风险投资迫于后续融资压力，可能会过度关注风险企业的短期业绩，急于在其存续期内实现退出，实现投资收益回报投资人，有利于建立良好的声誉，以保障其后续融资和经营。
风险投资的这种短期压力会直接转嫁给被投资企业，导致风险投资和被投资企业之间目标不一致，从而产生委托问题。Stein（1988，1989）、Rajan（1994）等进一步进行了理论分析，分析结果表明由于风险投资基金的短期投资期限，会导致被投资公司的决策层做决策时无法从公司利益最大化角度出发制定公司发展战略。由于IPO是风险投资的一个重要退出方式和业绩衡量指标，风险投资为尽早取得业绩，证明自身能力，有动机把被投资企业在尚未发展成熟的情况下就仓促推向资本市场。Gompers（1996）指出，那些从业时间短、资历尚浅的风险投资机构由于缺乏业绩记录，因此更容易产生“逐名”倾向。而对于那些从业时间较长、已实现多次成功退出的风险投资机构来说，投资者对他们的能力已经有了较深的了解，一个额外的IPO对提升他们后续融资能力的边际收益相对较低，因此他们反而没有强烈的急功近利倾向。
从对“逐名动机”的理论分析可以看出，逐名理论主要从风险投资自身的激励问题出发，分析风险投资对所投资企业IPO效应的影响。不同背景风险投资所面临的激励问题不同，从而导致风险投资对所投资企业IPO的影响不同。
三、实证分析
研究假设：对风险投资背景进行合理分类是开展相关研究的前提，虽然《中国创业风险投资发展报告2006》按资金来源将风险投资分为“两大类，八小类”②，但这个分类过细，不利于开展相关研究。本文根据创业板的实际情况，将风险投资分为：政府背景的风险投资、企业背景的风险投资、独立风险投资，具体含义如表1所示。
（1）不同背景风险投资与抑价
抑价是研究公司IPO的重要指标，它是在信息不对称条件下克服“赢家诅咒”的一种方法，因此风险投资可以通过改变信息不对称影响抑价，但不同类型的风险投资解决信息不对称问题的能力并不相同，进而影响抑价。
因为政府背景的风险投资是典型的“过桥投资者（bridge investor）”，不像其他类型风险投资会深入公司管理，因此解决信息不对称问题的能力较弱；而企业背景的风险投资和独立风险投资则是典型的活跃、长期投资者（Tykvova，2006），所以它们能更好地解决信息不对称问题。
虽然政府背景、企业背景的风险投资都追求投资回报的最大化，但政府背景风险投资的目标可能是产业发展、促进就业等，企业背景的风险投资的目标可能是母公司的发展战略，并非普通投资者所关心的收益最大化（Gompers和Lerner，2000，企业背景风险投资；Brander等，2008，政府背景风险投资），因此从这个角度出发，它们难以有效解决投资者面临的信息不对称问题。独立风险投资则特别关注其声誉，因为声誉对其能否获得资金组建下一个风险投资有重要影响，而声誉和其以往的投资收益率密切相关，因此市场可以通过独立风险投资的声誉来判断其所投资公司的质量，从而减少信息不对称问题。因此有理由认为独立风险投资能更好地解决信息不对称问题。
综述所述，本文认为独立风险投资能更好地解决信息不对称问题，因此对抑价的影响程度最高。基于以上分析，本文提出假设：
H1：不同背景风险投资对抑价的影响程度不同
H11：独立风险投资对抑价的影响程度最高
H22：政府背景风险投资和企业背景风险投资对抑价的影响程度较低
（2）不同背景风险投资与IPO后收益
IPO后收益是衡量投资者收益的重要指标。作为一个特殊的投资者，风险投资对所投资公司的IPO后收益有很大影响（Megginson and Weiss，1991；Barry ete，1990；Chemmanur etc，2006），且一般认为不同背景风险投资的影响存在差异，原因包括：
激励机制的差异：风险投资是一个智力密集型的行业，其核心能力的两个重要方面分别是风险投资机构的风险控制能力和一批具有很高专业水准的投资经理。因此，在微观运作上是否能够通过建立有效的激励约束机制来充分发挥投资经理的作用，就成为风险投资机构经营成功的一个重要因素。
政府背景风险投资激励机制较差，一方面由于政府背景风险投资的投资项目经理担心投资失败会承担较多的非经济责任，不愿意将收入与业绩挂钩、惩罚与资产挂钩；另一方面是政府出资人从国家资金安全或者“防止国有资产流失”的考虑，不愿给予风险投资家更多的自和更“前卫”的激励方式。
而企业背景风险投资的目标具有多重性，不像独立风险投资具有单纯的财务投资回报，使得投资业绩难以准确衡量（Siegel，Siegel&MaeMillan，1988）；此外，企业背景风险投资可能不能像独立风险投资基金那样给基金经理提供足够的激励，使得基金的管理要么缺乏激励机制，要么缺乏必要的专业人才（Chesbrough，2000）。
与其他背景的风险投资相比，独立风险投资的薪酬制度和管理架构更具激励性（Cumming，2005），所以它会更努力地寻找优质投资对象，并精心管理和监控所投资公司。
增值能力的差异：风险投资的一个重要特征是其不仅提供资金，还积极参与企业的各种经营管理活动，为企业提供重要的咨询、信息和帮助，最终增加企业价值。风险投资的这种增值作用在高科技企业的早期融资中表现得特别明显而且重要，并最终体现在所投资公司的IPO后收益上。
政府背景的风险投资机构的高层管理人员很多都是政府委派，本身是政府官员，没有从事企业管理的经验，对市场反应不敏锐。对于他们来说，更重要的是为政府资金的安全性负责，因此深入参与企业经营管理的程度不深，从而对企业价值增值发挥的作用不高。
对于接受企业背景风险投资的企业来说，除资金之外，更看重企业背景风险投资可以提供与生产有关的重要资源，促进市场上必要的知识向受资企业转移，并且能够利用自己的声望为受资企业背书，使受资企业快速地获得认可（Mauta，2001）。
独立风险投资通常专注于某一个特定行业，并且会建立社会网络（Barry，1994）。与企业背景风险投资相比，独立风险投资在增加企业价值方面的突出表现在能够帮助受资企业制定发展战略、获取其它融资、招募经理人等（Maula，2001；Maula etal，2005）。一般认为其高度的专业化和良好的社会网络能增加所投资公司的长期价值（Tykvova，2003），即IPO后收益表现较好。
综上所述，不同背景风险投资对所投资公司的影响差异较大，因此对受资公司IPO后收益的影响应该有显著差异。基于上文的分析，本文提出以下假设：
H2：不同背景风险投资对IPO后收益的影响程度不同
H21：企业背景风险投资对所参与的上市公司IPO后收益的影响程度最高；
H22：独立风险投资对参与的上市公司IPO后收益的影响程度次之；
H23：政府背景风险投资对参与的上市公司IPO后收益的影响程度最低
研究样本和研究变量：本文选取2010年12月31目前在创业板上市的企业为研究样本，总共包括154家公司，其中具有风险投资背景的公司是94家。本文以公司十大股东是否包含风险投资公司判断其是否具有风险投资背景。
本文采用横截面回归方法研究不同背景的风险投资对我国创业板的影响，涉及风险投资背景、市场收益率、市场热度、账面市值比等研究变量，各研究变量的具体定义如表2所示。
各项指标的数据来源为深圳证券交易所的各个企业的招股说明书，股价信息来源于通达信软件。
风险投资背景与抑价：本文首先通过模型（1）比较风险投资支持企业和非风险投资支持企业上市首日抑价程度的差别：
其中，被解释变量UNDPRING是企业上市首日抑价，以公式（首日收盘价一发行价）/发行价计算；SIZE是上市前一年的总资产；VC为风险投资虚拟变量，若有风险投资支持，则取值为1，否则，取值为O；其余控制变量的取值如表2所示。
为了进一步研究不同背景风险投资和风险企业上市首日抑价之间的关系，本文建立模型（2），检验不同背景风险投资对抑价的影响。
其中，VC_AGE是风险投资的从业时间；VC_LENGTH是风险投资对企业投资到上市的时间间隔；GOV、CORP及INDEP代表不同背景风险投资，若风险投资为政府背景，则GOV取值为1，否则取值为O；CORP和INDEP以此类推；其余控制变量的取值如表2所示。
在结果Ⅰ中分析“有/无有风险投资”对创业板上市公司抑价的影响，使用风险投资作为虚拟变量；VC的回归系数显著为正，表明风险投资支持的企业首日抑价水平显著高于无风险投资支持的公司。这个研究结果没有支持风险投资具有“认证”作用的理论，研究结果同时还显示发行公司的规模、帐面市值比和市场热度等的指标较显著，表明发行公司的规模、发展潜力和市场热度等变量对上市公司IPO抑价影响明显，其中公司规模越大，发展潜力越高，则抑价越低；而最近市场的热度越高，则抑价越高，说明市场的炒作氛围将会显著影响发行公司的抑价。
在模型（1）的基础上，结果Ⅱ是通过引入虚拟变量“风险投资背景”（模型（2））研究不同背景风险投资对抑价的影响而得到的结果，发现风险投资的不同背景均不对IPO抑价产生显著影响。这说明即使深入风险投资内部，考虑风险投资的不同性质，不同背景风险投资的参与对创业板市场的IPO抑价没有影响。因此，我国不同背景风险投资对风险企业发挥的影响差异在创业板市场没有显现，不同的“认证”能力没有发挥出来。
结果Ⅳ研究不同背景风险投资对IPO抑价的影响，研究结果显示虽然政府背景和独立背景风险投资的系数为正，而企业背景风险投资的系数为负，但其t值均不显著，说明即使研究样本缩小至仅考虑有风险投资参与的上市公司，风险投资的不同背景对抑价的影响不显著，这表明在创业板市场IP（）抑价和风险投资背景没有表现出明显的关联性，意味本文的第一个假设不成立，揭示我国创业板市场没有如期望的那样觉察到不同背景的风险投资的市场认证功能具有差异性，意味着我国创业板对风险投资的认识还有待进一步提高。
结果Ⅴ和Ⅵ进一步考虑了风险投资机构声誉（从业年限）及进入风险企业的期限等特征对IPO抑价的影响，发现回归系数同样不显著，说明风险投资机构的从业年限和进入风险企业时间的长短均不会影响企业抑价。这和Gompers（1996）的发现不一致，说明在我国创业板市场，风险投资的特性（背景、资历等）没有凸现出来。
总之，在风险投资参与对抑价的影响这个问题上，全样本和对应不同背景风险投资的回归检验结果不完全一致。在创业板，风险投资的参与会影响企业的抑价，即风险投资支持的企业首日抑价水平显著高于无风险投资支持的公司，这个结论并不支持风险投资具有“认证”作用的理论；而针对不同背景风险投资的回归分析显示，不同背景风险对风险企业的抑价没有显著影响；即使只考虑只有风险投资参与样本的基础上，结果仍然一致，而且风险投资机构的从业年限长短也没有对风险企业的抑价产生影响。因此，在我国的创业板市场，不同背景风险投资没有完全发挥“认证作用”，同时“逐名”机制也没有发挥作用。
风险投资背景与IPO后收益：从Ritter（1991）开始，就不断有学者采用配对方法研究风险投资参与的公司的IPO收益，如基于风险企业的公司规模进行公司配对（Loughran&Ritter，1995），或规模及行业（Ritter，1991），后来使用了规模和帐面市值比（Brave&Gompers，1997；Bray，Geczy&Gompers，2000）。但Barber和Lyon（1997）的研究显示一对一公司配对进行研究的基础是要具有足够的公司数量，这样研究结果才不会遭受再平衡和产生偏斜。
与配对方法一样，由Fama和French（1992）所使用的时间序列三因素模型也经常被用于分析IPO后收益（Brave等，2000；Brave和Gompers，1997）。这种方法通常考虑市场（β）因素，规模以及帐面市值等因素。有些研究考虑额外的因素，如杠杆和流动性（Eckbo&Norli，2005），或者IPO之前的收益（Brav等，2000）。
由于本文研究的期限较短，以及缺少相关因素的数据，因此不能采用因素模型分析。本文将采用与Ritter（1991）相类似的横截面分析，基于市场收益，不同的控制变量（如规模、帐面市值比、成立年限以及行业虚拟变量）和风险投资的特征进行分析。
IPO后收益率是用指数调整后的超额收益率作为公司IPO后收益的衡量指标，即公司上市后第一个月到第12个月的股票持有有收益率，再除以当期的创业板指数：
P1（Pl+1）是上市交易的第一天收盘价（IPO后1年），DIV为股利，RETURN计算为企业上市后1年的股票持有收益率减去同期创业板综合指数的增长率。
本文首先通过模型（4）比较风险投资支持企业和非风险投资支持企业上市股票持有收益的差别：
其中，被解释变量RETURN是企业IPO后持有收益，计算方法如（3）式所示；ROA为上市当年的总资产收益率，公司所属行业（IND），本文仅划分为传统行业和高风险行业（金融行业、医疗、新能源、IT、生物技术、新媒体），若为高风险行业，则取1，否则取0。其余控制变量的取值如表2所示。
为了进一步研究不同背景风险投资和风险企业IPO后收益之间的关系，本文建立模型（5），检验风险投资的背景属性、从业年限及投资期限对收益的影响：
此处增加的变量与模型（2）一致，其余变量见表2。
对IPO后收益的实证结果如表4所示。
结果Ⅰ显示公司规模、帐面市值比以及发行规模等变量回归结果显著，结果Ⅰ还显示风险投资支持的企业在上市后一年的股票超额收益率显著高于无风险投资支持的企业，这说明风险投资的参与增加了IPO后收益，表示风险投资并没有非常急切地把未成熟的企业操作尽早上市，没有显示出风险投资的“逐名”倾向。
在结果Ⅰ的基础上，结果Ⅱ是通过引入“风险投资类型”研究不同背景风险投资的影响，发现独立风险投资对风险企业的IPO后收益具有显著的正向影响，而政府背景风险投资和企业背景风险投资对风险企业的IPO后收益则没有显著影响；
结果Ⅲ则是仅考虑具有风险投资背景的企业。研究结果发现独立风险投资对风险企业的IPO后收益具有显著的正向影响，而政府背景风险投资和企业背景风险投资对风险企业的IPO后收益则没有显著影响；这和结果Ⅱ一致，说明在创业板，只有独立风险投资对IPO后收益的影响是显著的，而政府背景风险投资与企业背景风险投资对风险企业IPO后收益的影响没有表现出来，或者没有影响。
结果Ⅳ和结果Ⅴ则是通过进一步考虑风险投资机构的声誉（从业年限）以及IPO时风险投资进入风险企业的时间长短而得到，发现风险投资的从业年限对IPO后收益具有显著正向影响，说明风险投资的从业时间越长，则IPO后收益会较高。而风险投资的投资期限并不影响IPO后收益。
综上所述，风险投资的参与会提高风险企业的IPO后收益，而且不同背景的风险投资对风险企业IPO后收益的影响显著不同，这符合H2的假设；其中独立风险投资对IPO后收益具有显著正向影响，但政府背景风险投资和企业背景风险投资对IPO后收益无影响。这样的实证结果至少反映出在创业板，独立背景风险投资并没有表现出“逐名”效应，这与Gompers（1996）的研究结果不太相符。此外，研究还发现上市公司的经营绩效并不对IPO后收益产生影响，说明在年轻的创业板，炒作非常严重，这从一个侧面反映了年轻的创业板存在无效率性。
实证结果分析：本文的研究结果表明风险投资的参与会提高风险企业的IPO抑价；而不同背景风险投资对参与的风险企业的抑价没有显著影响；风险投资的参与会提高风险企业的IPO后收益；不同背景的风险投资对风险企业IPO后收益的影响显著不同，其中独立风险投资对IPO后收益具有显著正向影响，但政府背景风险投资和企业背景风险投资对IPO后收益无影响。这与国外研究者的研究结论不同，Tykvova（2006）通过研究德国Neur市场，发现独立的风险投资对抑价和IPO后收益的影响程度最大，而政府背景风险投资对抑价和IPO后收益的影响程度最低。Rindermann（2005）、Chahine，S和Filatotchev，Ⅰ（2008）等针对法国、英国及加拿大等国家的研究也得到了类似的结论。
在我国现阶段的创业板市场上，为什么会出现不同背景风险投资对所投资企业的IPO抑价的影响不存在显著不同，而IPO后收益的影响存在明显差异的现象呢？本文认为存在以下三个原因：
第一，创业板的制度性缺陷使得风险投资的作用没有完全发挥。
我国的创业板市场推出时间尚短，发行审核、股票禁售以及退市等制度仍不够健全，特别是当前创业板保荐人制度和新股发行询价制度的漏洞，以及高达7.19倍的创业板平均投资回报，使得风险投资对所投资企业的公司治理、投资策略、公司业绩等方面的影响效应降低，使得不同背景的风险投资的特质没能体现出来，因而没有对所投资企业的抑价产生影响。
第二，风险投资对创业板企业的影响程度不大。
创业板上市企业具有“轻资产、高成长”特性，企业从成立到上市时间较短，风险投资介入企业的时间也不长，风险投资对所投资企业的影响不大，所以创业板的风险投资没能表现出德国、法国、日本、加拿大等成熟市场的特性。
第三，大部分风险投资还没有成为真正意义上的风险投资。
从发达国家风险投资的实践来看，风险投资不仅对公司进行投资，还要通过影响公司战略决策、公司治理、资本结构和人力资源安排等提升公司价值，但我国现阶段大多数风险投资却以单纯性资本运作模式为生存之道，主要精力放在创业企业上市包装和IPO，并在IPO后择机退出，其本质是通过资本运作和创业板IPO达到获利目的，而提升公司价值则不是其关注的重点。独立风险投资由于大多由有投资经验的专业人士组成，因此能够影响公司战略决策、公司治理、资本结构和人力资源安排等方面，从而提升公司价值，因此独立风险投资对IPO后收益的影响显著好于另外两类风险投资。
稳健性检验：由于风险投资支持的企业样本不是随机抽样的结果，而是风险投资机构经过尽职调查作出的选择，因此可能存在样本选择偏差问题。本文借鉴Rosenbaum和Rubin（1983）的“倾向度匹配”方法来控制该问题。首先用Probit模型对企业获得风险投资的可能性进行回归。其中因变量为风险投资这个虚拟变量，若企业具有风险投资支持，则等于1，否则为0；自变量为发行规模、上市前总资产、上市时间、行业等变量。然后根据回归系数为每个样本企业计算出一个“倾向指数”，为每一家风险企业配比一家“倾向指数”最接近的非风险企业。
表5的结果表明，在控制了样本选择偏差问题之后，风险企业的IPO后收益仍然显著高于非风险企业，且IPO抑价差别不大。这说明本文的结论不受样本选择偏差问题的影响。
篇（2）
中图分类号:F830.59 文献标志码:A 文章编号:1673-291X(2007)07-0069-03
一､风险投资的运作模式
风险投资又称创业投资,是指风险资本投资于高新科技企业或高风险型企业,以获取高收益的一种投资方式｡风险投资体系是以资金的流动为纽带,从资本供应者(投资者)流向资金运作者(风险资本家),然后投向风险企业(创业者)｡其间形成了双重委托关系:一是投资者和风险投资家之间的委托;二是风险投资家与创业者(风险企业家)之间的委托,由此产生相应的委托风险｡
二､风险投资体系中双重委托的风险分析
委托风险产生的根本原因是委托方和方的信息不对称，一般包括“逆向选择”和“道德风险”两种类型,这分别是由信息不对称的两种类型决定的:一是“隐藏信息”,即交易双方中一方了解相关信息而另一方并不了解这种信息;一是“隐藏行为”,即交易双方中一方无法把握到另一方的真实行为｡
(一)风险1:一级契约安排下投资者与风险资本家之间的委托风险｡
在第一层次的风险中,投资者是委托人,处于所有者(相对信息劣势)地位;风险资本家是人,处于经营者(相对信息优势)地位,这种委托关系依托风险投资公司而存在｡
第一,逆向选择｡投资者放弃资产使用权将资金委托给风险投资家管理和运用,然而风险投资家的“质量”难以为投资者所直接了解和完全把握(或者说信息成本太大而在经济上不可行),他们为了筹集到更好的风险资本,常常倾向于夸大专业管理水平和诚信品德,隐瞒能力不足｡因此,投资者只能在平均“质量”估计的基础上支付价格,在风险投资家市场上产生“劣质驱逐优质”现象,使得帕累托最优的交易无法实现｡
第二,道德风险｡风险投资家的努力程度很大程度上属于自身的“隐蔽行为”的私人信息,投资者不能直接观测到人选择了什么行动,只能观测到一些变量,而这些变量由风险投资家的行动和其他外生的随机因素共同决定,因此,只是不完全信息｡这使人机会主义倾向增加,导致风险投资家偷用､滥用资本,过度投机,损公肥私等行为,给投资者造成损失｡
(二)风险2:二级契约安排下风险资本家与风险企业家之间的委托风险
在第二层次的风险中,风险资本家成了委托人,处于所有者(相对信息劣势)地位;而风险企业家成了人,处于经营者(相对信息优势)地位,这种委托关系依托风险企业而存在｡
第一,逆向选择｡风险资本家挑选合适的风险企业家时,往往依赖于其提供的关于企业以往经营业绩､技术信息等资料对企业未来发展情况进行大致预测｡而创业企业为了获得风险资本,出于“自治”心理往往倾向于夸大技术优势和市场潜力而隐瞒技术缺点｡逆向选择使好的项目由于低质量项目的存在而得不到风险资本,导致“柠檬效应”｡
假定有两个项目A､B,都寻求100万元的风险资本｡A为低风险项目,成功的概率为0.8,收益为200万元,失败则无收益;B为高风险项目,成功的概率为0.5,收益为300万元,失败则无收益｡假定同期银行利率为10%,两项目的投资回收期相等｡所以,A项目的预期收入为200*0.8+0*0.2=160万元,而B项目则为300*0.5+0*0.5=150万元｡信息对称时,风险投资家知道A､B公司的全部信息,他将把100万元投向A项目｡因为他投资项目A时要求的风险回报至少为(100+100*10%)/0.8=137.5万元150万元｡逆向选择时,风险投资公司一般会按两项目各占50%的概率要求风险回报,即137.5*0.5+220*0.5=178.75万元｡但项目A的收益为160万元
第二,道德风险｡企业家吸收融资获得了发展所需资金后很容易出现内部人控制现象,风险资本家即使参与被投资风险企业的管理,也不可能像风险企业家那样从事企业的日常管理工作,道德风险由此产生,最为常见的是企业家在双方签订交易合同后不努力工作,或者将获得风险资本作为企业的资产任意挥霍,这种行为即“欺骗”｡
在风险投资公司与创业企业签订交易合同但资本还未到位的情况下,风险投资公司有两种选择:资本到位和资本不到位;创业企业也有两种可能:欺骗和不欺骗｡假定项目的预期收入为R元(R>0),且R大于原始投资(项目有投资回报)｡如果风险资本到位而企业家欺骗,企业家可获得R+a元,风险投资公司获得-a元(a>0);如果不欺骗,企业家可获得R-b元,风险投资公司获得b元(b>0);如果资金未到位,则双方都无收益｡从表2可以看出,若创业企业家欺骗,风险投资公司的最优选择是资金不到位;如果不欺骗,风险投资公司的最优选择是资金到位｡对创业企业来讲,如果资金到位,最优选择是欺骗｡精明的风险投资家会预计到创业企业家的欺骗行为,他的最优选择是资金不到位｡所以,该博弈的均衡解为(欺骗,不到位),这时双方收益均为零｡具体参见下表:
三､风险投资体系中双重委托风险的控制
(一)委托风险1的控制
1.通过契约设置对风险投资家进行激励约束
激励机制可体现在签订契约时,通过运作初期比较高随后逐渐降低的可变管理费率来鼓励风险投资家尽快归还投资者的投资资本;在利润分配比例上,规定风险投资家按利润20%～30%左右的比例获取业绩报酬,将风险投资的报酬和投资者目标联系起来｡约束机制体现在可引入有限合伙的合理因素,风险投资家作为普通合伙人对风险投资的运作承担无限责任,同时,投入一定比例的资本,承担部分成本;对资金运用等作出限制,如限制风险投资家在单项投资中的投资额以及基金间资产相互交易等｡
2.风险投资家市场的声誉传递
声誉模型理论表明:参与人对其他参与人支付函数或战略空间的不完全信息,对均衡结果有积极的影响,只要重复博弈的次数足够多,参与人就倾向于选择合作行为｡在竞争的风险投资家市场上,风险投资家的市场价值及收入取决于过去的经营业绩,投资者会选择有优良声誉的风险投资家作为投资合伙对象,这样风险投资家为了下一期的收入必然会努力工作增加投资业绩,以吸引下期投资｡
3.分段投资与价值挂钩策略
投资者可采用混合策略博弈:投资者承诺分段投资,从而增加博弈次数和投资者报复的可信性;如果投资者放弃继续注入资金,已投入部分只能退回一半,投资所得也只能拿到一半;风险投资家参与投资收益20%的分配,收益和本金在基金到期时一次付清｡假设投资者选择了某风险投资家,创业资本基金期限为十年,投资者承诺分三个阶段投资,各阶段投入的资金分别为I1､I2､I3,投资的概率分别为α,β,γ,各阶段收益分别为R1,R2,R3,总收益为R(R1+R2+R3)｡该博弈均衡为(尽职,投资),各阶段双方最终的均衡收益为(I1+0.8R1,0.2R1)､[I1+I2+0.8(R1+R2),0.2(R1+R2)]､[I1+I2+I3+0.8R,0.2R],即在每个阶段,投资者尽可能地追加投资,否则会损失已投入资金和收益的一半,而创业资本家必须尽职,否则投资者会中断投资,选择其他的创业资本家｡
(二)委托风险2的控制
1.合作前通过尽职调查减少信息不对称
风险投资家投资前通过调查企业的产品､技术和市场情况以及团队成员的背景可减少团队和市场现实间的信息不对称｡假设创业家的项目是高质量的,风险投资家进行尽职调查,创业家获得融资,收益为10,风险投资家也获得投资收益为10;若风险投资家没有作尽职调查,因为未解决市场与企业家之间的信息不对称问题,收益稍低设为(6,6);创业企业质量不高,风险投资家做尽职调查决定不投资,则无收益;若不做尽职调查,则投资会亏损,为(-4,-4)｡一般来说,风险投资家投资低质量企业或收益差会影响他以后募集资金,因而他必须做好尽职调查,博弈均衡是(高质量､尽职调查)｡具体参见下表:
2.分期向风险企业注入资金,制造重复博弈
投资者通过渐进式的多轮投资对风险企业的前景不间断地进行周期性评估,根据前一阶段博弈中企业家的努力和企业前景作出是否继续融资的决定,这便形成了重复博弈｡假设风险投资家对某项目的投资分为三个阶段,各阶段投入的资金分别为100万､400万､1 500万,若第一阶段收益为50万,则第二阶段继续投入,若收益为-10万,则风险投资家不继续投资｡同理,若第二阶段收益好,设为200万,则第三阶段创业资本家继续投资,若不好,设收益为-40万,风险投资家失去了本金则投资终止｡该博弈的均衡为(收益高,投资),即企业家努力使企业获取高收益,风险投资家做出投资｡具体参见下表:
3.通过可转换优先股等复合投资工具合理分配股份份额与控制权
风险投资家通过可转换优先股给予企业家部分可调整的权益份额,若创业企业收益好,企业家能获得更大的份额;反之,则相反,风险投资家甚至会寻找职业经理替代企业,这样企业家会尽最大努力工作并减少在职消费｡假设在某个风险投资项目中,创业企业家权益份额较大,风险投资家具有控制,则企业收益为(10,10),若企业家具有控制,可能产生道德风险,收益为(8,8);假设企业家权益份额过小,激励不足,风险投资家具有控制,在企业家做得不好时会被替代,收益为(5,5),若企业家具有控制,则会产生过高的在职消费,使企业效益较差,收益为(-2,-2)｡该博弈均衡为(份额大,控制),即企业家具有较大份额,但风险投资家拥有控制,这种合理的企业治理结构,使风险投资家在企业发生道德风险或发展中遇有重大变故时能通过控制以扭转局面｡具体参见上表5。
通过不对称信息博弈模型的分析可见,合作博弈可以使风险投资各参与主体均有持续､稳定的收益，有效地控制双重委托风险｡而要实现合作博弈,又必须使合作双方达成一系列具有约束力的协议,并且博弈双方都要严格遵守｡因此,我国应着眼于风险投资组织形式､市场培育､激励约束机制､投资策略等各方面的综合构建,在一系列制度安排的基础上,达成风险投资市场上不完全信息博弈的合作共赢,有效控制双重委托风险,促进风险投资业的发展与进步｡
参考文献:
[1] 张维迎.博弈论与信息经济学[M].上海:上海人民出版社,1996.
[2] 曾晓洁.风险资本市场的风险及控制[M].北京:西苑出版社,2002.
[3] 祝九胜.创业投资制度分析与机制研究[M].北京:中国财政经济出版社,2004.
[4] 范柏乃.现代风险投资运行与管理[M].上海:同济大学出版社,2002.
[5] 田增瑞.创业资本在不对称信息下博弈的委托分析[J].中国软科学,2001(6).
Analysis on the Playing of Dual Entrusting of Acting for the Risk in the Risk Investment
WANG Fei
篇（3）
就业作为个体实现人生价值的途径之一，在人的成长阶段起到十分重要的作用，随着我国大学毕业生数量逐年增多，大学的就业问题也逐渐得到社会各界的广泛关注，因此大学生就业与创业要坚持理性选择原则，大学生就业期望也要与自身实际水平相一致，只有这样才能确保大学生能够顺利就业，从而满足个体就业需求，实现自身全面发展[1].
1大学生就业与创业概述
针对目前我国即将毕业的大学生而言，其职业生涯规划主要是集中在就业还是创业两个方面.所谓就业主要是指在某些性对稳定的、或者是已经稳定的社会组织、国家组织内部从事一些日常规定性的工作内容，满足单位的工作要求，从而获得较为固定、稳定的资金收入，其特点就稳定性强、固定性强.就业包含两种情况，一种情况是完全就业，这主要是指在已经获得了在工作单位能够长期的工作，保持了就业稳定性强等特点[2].另一种情况是不完全就业，将就业与创业二者有机结合了，大学生在毕业后，先进行了就业然后再进行创业，在就业的过程中学习到了很多企业管理的思想和精神，让后将其运用到实际创业中，为自身创业积累了丰富的知识和经验.所谓创业就是综合利用各种社会资源，结合自身能力和实践进行自主开展的一项活动，从而获得高利润、高回报，同时也承担了高风险，其特点就是具有创新性和风险性.
2大学生创业选择低于就业选择的原因研究
目前导致大学生创业选择低于就业选择主要是受到了沉淀成本、风险成本、以及交易成本等多方面的影响，具体分析如下：第一，沉淀成本，其产生的原因主要是我国社会主义市场经济仍需要完善，劳动力市场还存在较多不足，形成了不可回收的沉淀成本.如果大学生选择了创业，但是其一旦遭遇失败，就会将原本的物质或者精神资产转化成为沉淀成本，由此可见，沉淀成本的出现会使更多大学生偏向于选择进行就业，尤其是其就业的选择和自身专业符合的情况下，大学生更加会倾向于进行就业，这在一定程度上制约了大学生进行创业.第二，风险成本，大学生创业与就业选择都会产生一切风险，这就会出现风险成本，由于风险具有很强的不确定性，因此无形之间一旦发生，就会造成不必要的，尤其是对于创业而言，创业与风险成本二者紧密相连[3].大学生创业是无法估计其风险性大小，这就需要努力提高大学生的风险意识水平，大学生的风险意识越高，其规避风险的能力越高，反之，大学生的风险意识越低，其规避风险的能力越低，由此可见，只有科学的认识创业风险，才能避免不必要的浪费.第三，交易成本.交易成本就是为了完成某项交易而倾其所有，付出全部成本的一种形式，如果交易成本过高，则大学生创业收益就会降低，反之，如果交易成本较低，则大嘘声创业收益就会提高，但在实际创业的过程中，由于大学生缺乏创业经验，往往会导致交易成本上升，直接影响了大学生创业的积极性和主动性.
3目前我国大学生就业与创业理想选择研究
3.1大学生就业与创业收益风险研究
完全就业就是一种相对稳定、风险较低的职业选择，优势是显而易见的，但是缺点在于就业者虽然收入较为稳定，但其预期收入将会低于创业者的预期收入，不能再短时间内积累大量的财富.当大学生实现不完全就业的时候，其在就业的初级阶段，其收入就其他员工而言较低，但是收入很稳定，其风险性几乎为零，而且自身预期收入和实际收入基本是持平的.但不同的是，大学生在就业初期的目的就是为了自己创业积累更多的物质财富和人脉关系，因此在创业的过程中，会投入更多的预算和成本[4].当大学生出于不完全就业的中期，也就是刚开始创业的使其，其收入会出现明显的波动，风险性也会随之增加，自身预期收入和实际收入也会出现大幅度的波动和变化，当进入不完全就业的后期时候，也就是创业的持续增长时期，其风险性会降低，收入持续稳定增长，而且自身预期收入会低于实际收入，处于财富不断积累的时期.不完全就业选择和创业选择相比，它的最显著特点就是个体所要承担的风险性远远低于实际创业的风险性，最终的财富积累也相差不多，甚至持平，但是不完全就业的财富积累的速度要远远慢于创业.不完全就业选择和完全就业选择相比，其风险性、实际收入等都会远远高于完全就业.
3.2大学生就业与创业效用情况研究
所谓效用就是指能够满足个体主观要求的，用来衡量个主观满意程度高低的曲线，其影响因素就是预期收入和风险收入.在其他条件相同的情况下，单纯考虑大学生就业与创业选择，我们可以得出以下结论：（1）大学生对于低风险、低收益的就业和高风险、高收益的创业其个人主观满足程度是相同的.（2）对于追求高收益而拒绝承担高风险的大学生而言，其效用曲线的K值为正，他们认为高风险必然会带来高收益[5].（3）对于效用曲线呈现凹状形态的大学生而言，他们认为自己多承担一些风险，就会多获得一些收益.（4）对于风险组合的不同形式而言，大学生的个人偏好成为主要的影响因素[5].（5）效用曲线的K值越大说明大学生越抗拒承担风险，而效用曲线的K值越小，说明大学生能够承担相应的风险，没有反感的情绪.
4大学生就业与创业理性选择的有效策略
大学生创业选择无论是从难度还是风险都要高于就业选择，因此大学生只有正确评估预期收益和实际收益的情况，才会进行创业和就业的选择.当创业的预期收入高于实际收入的时候，或者就业的实际收入远远落后于预期收入的情况下，大学生会进行创业选择.而对于不喜欢高风险的大学生而言，一般都会保守的选择就业形势.当创业的预期收入低于实际收入的时候，或者就业的实际收入远远高于预期收入的情况下，创业承担的风险性较高的时候，大学生都会选择就业.由此可见，创业相对于就业要承担更多的风险，而其高收益的部分也包括了对风险进行补偿，只有当风险性较低、补偿较高的时候，大学生才有可能会选择进行创业，因此只有对就业与创业进行理性的辨别和研究，才能引导大学生树立正确的择业观，具体方法如下：
4.1国家提高对大学生就业与创业扶持力度
国家应该对大学生就业与创业收入和风险做系统的研究，国家应该建立健全社会主义市场经济管理体系，对大学生创业给予一定的政策扶持，为大学生步入社会营造一个良好和谐的就业环境.具体表现如下：当大学生刚刚实现了完全就业，但是出于初期阶段，他们由于刚进入陌生、崭新的环境中，其收入就其他员工而言较低，但是收入很稳定，其风险性几乎为零，而且自身预期收入和实际收入基本是持平的.当大学生出于完全就业的中后期阶段，他们工作的熟练程度进一步增强，自身价值进一步得到发挥、能力和认可度也逐步提高，其收入就会随着自身条件和能力的提高而提高，其收入也是相对稳定，风险性几乎为零，而且自身预期收入和实际收入基本是持平的，最后将进入了退休阶段，这一时期收入很稳定，风险性为零，自身预期收入和实际收入保持平衡.因此国家应该对大学生创业减税政策、大学生创业贷款资金等，这些有效的措施和方法，能够在很大程度上提高大学生创业的积极性和主动性，增强其创业的热情和信心[6].
4.2学校应该为大学生就业与创业提供可行性方
案大学生作为高等院校的重要组成部分，高等院校在为社会培养高素质人才的同时，也不能忽视毕业大学生问题，因此高等院校只有将教育与就业二者有机结合，为大学生就业和创业提供可行性方案，无论是大学生就业，还是大学生创业，去都会依附于不同的行情或者是企业，这种具有差异性的行业或者企业就会构成多种多样的风险和收益组合，因此可行性组合就包括了所有的组合形式.由此可见，大学生就业和创业选择都喜欢低风险、高收益的组合，其次是高风险、高收益组合，再次是高风险、高收益组合，最后是高风险、低收入组合，其中第二种形式和第三种形式和根据大学生个人偏好决定的，因此无论是大学生就业还是创业其都具有一定的可行性和可适用性[7].因此学校在课堂教学中增加大学生职业规划这一课程，对当前就业形势对大学生进行系统化的分析和讲解，真正做到与时俱进、开拓创新，在实践的基础上创新，在创新的基础上实践，这样才能培养大学生树立正确的理性择业观念，从而降低创业的沉淀成本.
4.3学生应该结合自身实际正确选择就业和创业方式
虽然各行各业都具有不用的风险，但是其收益也是各不相同的，只有进行最优性研究，才能使大学生在积累财富的同时少承担一些风险.但对每一个大学生而言，其就业与创业的选择是不同的，只有在满足自身实际需求的情况下才能选择最优的职业.在面临不同的收益和风险情况下，大学生根据自身个人偏好的不同会做出不同的选择，具体而言分为以下几种情况：对于追求收益的大学生而言，其会选择高风险、高收益的创业；对于追求稳定的大学生而言，其会选择低风险、低收益的就业；对于喜欢稳定但是不满足实际收益的大学生而言，其会选择不完全就业，就是先就业后创业，这些选择都是随着大学生自身需求和实际情况而变化的，并不是一成不变的[8].由此可见，只有结合大学生自身实际情况，并且在最大程度上满足大学生的需求，才能实现最优的职业选择.大学生面临即将毕业的情况，要考虑自身实际和各方面的因素，从而制定一整套科学、合理的就业规划模式，分析自己更适合创业还是更适合就业，不能盲目跟从他人，应该从实际出发、实事求是，这样才能实现自己的人生价值.与此同时，大学生还应该努力提高自身素质和专业化水平，为就业和创业做好相应的准备，这样当步入工作岗位的时候才能更加轻松.
5结束语
综上所述，大学生作为社会发展的新生力量，其就业与创业情况的好坏直接关系到国民经济发展水平的高低，由此可见，解决大学生就业与创业问题是十分关键的，因此需要党和政府、高等院校、以及大学生自己三者有机结合，才能帮助大学生进行正确的就业与创业的理性选择，只有这样才能够缓解我国就业压力，促进大学生全面发展.总之，大学生就业与创业理性选择属于一项漫长而艰巨的任务，只有积极引导，才能帮助大学生树立正确的择业观念，从而为社会的发展提供源源不断的高素质、专业化人才，从而推动国民经济又好又快发展！
参考文献：
〔1〕高雪,张永丹.大学生就业创业问题研究[J].对外经贸,2014(05).
〔2〕洒艳,张蓓.大学生就业指导对学生就业的重要性及有效策略初探[J].新校园（中旬刊）,2014(09).
〔3〕韩维群.大学生就业创业指导体系的研究[J].人才资源开发,2015(6).
〔4〕吴敏.高校大学生就业创业指导体系构建探讨[J].人力资源管理,2014(12).
〔5〕姜志兵.工科院校文科学院毕业生就业创业工作探析以南京工业大学为例[J].教育教学论坛,2015(06).
〔6〕王烨冰,夏更寿,.创新创业教育背景下大学生创新创业意愿现状调查[J].中国连锁,2014(2).
篇（4）
创业活动是技术进步的动力与助推器，是一个国家经济发展最具活力的部分，也是推动经济增长的新动力与重要因素。创业公司则是实现创业活动的媒介，是科学技术转化为生产力的试验生产场所，科技的进步、经济的高速增长离不开创业企业的推动作用。然而由于创业企业处于初创阶段，前期经验与信息较少，属于企业探索性阶段，未知因素与变数较多，面临的风险也相对较高。有数据统计，创业企业倒闭的概率一直居高不下，2015年以来几乎每天都有创业企业倒闭。再加上初创企业资金实力薄弱，能够提供的担保品不足，这使得创业企业获得融资的难度较成熟企业大。融资难成为了制约创业活动的开展与创业企业发展的重要因素。只有获得足够多的资金，创业活动才能顺利开展，创业公司才能顺利运行。研究创业企业的融资问题，分析影响创业企业融资成功的因素，解决创业企业融资难的问题，为创业企业提供足够多的资金保证，才能推动创业企业健康稳定发展，进而为科技的进步、经济的发展贡献力量。本文用非对称信息的道德风险模型(Tirole，2007)来分析影响创业企业融资的主要因素。基本的洞见是：外部投资者面临信息非对称导致的问题，创业企业家可能会采取一些事后的机会主义行为而损害外部投资者的利益，这使得一些具有正的净现值收益率比较高的优质项目得不到投资，降低了市场效率。要改变这一现象，就得激励创业企业家不要采取事后的机会主义行为，这必须要让创业企业在最后的项目收入中获得足够多的收益。在企业家不损害投资者利益的前提下，还要保证外部投资者得到其预期的收益，否则项目也得不到投资。基于此，本文建立了创业企业家与外部投资者的委托模型来分析影响创业企业融资成功的主要因素，并通过均衡分析给出了提高创业企业融资成功率的政策建议。
1模型
1.1基本假设。(1)创业企业家和外部投资者之间存在非对称信息，创业企业家的努力程度是企业家的私人信息，投资人观察不到创业企业家的努力程度，只能看到企业的最终收益。(2)资本市场是完全竞争的，外部投资人的期望净收益率为市场平均收益率r。(3)创业企业家有一个风险投资项目，项目需要可变投资I。创业企业家拥有初始资产，为了实施项目，必须向外部投资人融资。(4)项目成功的概率受到创业企业家工作努力程度的影响，但创业企业家的工作努力程度是不可观察的。如果创业企业家尽职工作，项目成功的概率为，创业企业家没有私人收益；如果创业企业家卸责的话，项目成功的概率为，企业家获得私人收益，其中代表项目成功时企业家的努力程度。越大，项目成功时企业家的努力程度越高。(5)项目成功时产生可验证收入，项目失败时，项目不产生任何收益。(6)当创业企业家尽职时，项目具有正的净现值。即(7)当创业企业家卸责时，即使包括他卸责时的私人收益，项目仍具有负的净现值。即(8)创业企业家和投资者都是风险中性的。(9)项目的生命期为T。1.2融资能力分析。由于在企业家卸责时项目具有负的净收益，只有激励企业家尽职工作，项目实施才有社会效率，外部投资者才可能获得非负的净收益。所以契约设计必须为企业家留够足够多的激励，设项目成功时，企业家获得，外部投资者获得，项目失败时，双方均不获得任何收益。则必须满足激励约束：(1)(1)式化简得：项目成功时外部投资者最多可以得到：外部投资人的可保证收入为：外部投资者的期望收益为：只有外部投资者的可保证收入不低于其期望收益时，外部投资者才会参与投资。契约设计必须满足外部投资者的参与约束，即：(2)由(2)式得：(3)为企业家能够获得融资的自有资产临界值，只有其自有资产大于或等于临界值时，企业家才能获得融资。(4)由(4)式可知，创业企业家可以获得融资的临界值与项目成功时的收益R、企业家的努力程度负相关；与企业家的私人收益B、市场平均收益率r、项目生命期T正相关。
2结论与政策建议
2.1结论。由(3)(4)式知，创业企业家的自有资金越多越容易获得融资；融资成功时自有资产的临界值越小，企业家越容易获得融资。因此，项目成功时的收益越大，或者说项目的预期收益率越高，创业企业家越容易获得融资；项目成功时包含的企业家努力程度越高，创业企业家越容易获得融资；企业家的私人收益越高，创业企业家越不容易获得融资；市场平均收益率越高，创业企业家越不容易获得融资；项目的生命期越长，创业企业家越不容易获得融资。2.2政策建议。创业企业家在前期积累较少，自有资金不足的情况下，要想获得融资就要加强有利于融资的其他指标，削弱不利于投资的指标。第一，创业企业家要尽量选择收益率高的项目，这样可以为外部投资者提供较多的可保证收入，增加项目对外部投资者的吸引力；第二，选择项目成功时包含的努力程度高，或者项目成功概率较高的项目，投资者不愿意投资创业企业的一个重要因素就是创业企业的风险较高，创业初期企业家可以选择一些风险小，收益较稳定的项目，这样可以增加投资者的信心，有效吸引投资；第三，展示良好的敬业精神，建立良好的个人信用，减少私人收益，企业家良好的个人品质可以起到信誉担保的作用，良好的信誉会传递企业家将来会努力工作的良性信号，降低信息非对称程度，进而增加融资成功的概率；第四，选择一些项目生命期短，资金回收快的项目，资金回收越慢，时间拖得越久，面临的变数越多，项目风险也就相应增加，选择回收期短，见效快的项目可以有效减低创业企业融资的难度，增加融资成功率。
总之，创业企业要想降低信贷配给的约束，解决融资难的问题，除了积极提高自身实力，增加资本积累，创造良好信誉外，还可以通过选择收益率高、回收期短、见效快的项目提高自身的融资能力，促进企业的发展。
参考文献
[1]梯若尔.公司金融理论[M].中国人民大学出版社,2007.
[2]胡惠敏,王朝云.我国创业企业融资渠道综述及展望[J].现代商贸工业,2015(10).
[3]吴少新,王国红.创业企业的资本结构理论与融资策略研究[J].经济评论,2007(06).
篇（5）
的基本比率分析
在分析上市公司经营活动时，我们往往要首先分析企业的“现金”支付能力。
支付能力是指企业经营活动产生的现金流入扣除用现金支付本期经营活动的支出后，用“现金”偿还负债、进行固定资产投资和支付股利的能力。支付能力的评价用充足率来表示：
充足率=经营活动净额/负债偿付额+资本性支出额+股利（利润）支付额
笔者认为，“充足率”是创业板上市公司分析的最基本比率指标。因为它涵盖了经营活动和融资活动中的负债偿付、投资活动中的资本性支出及股利支付，贯通了各项主要之间的关系，揭示了创业板上市公司的支付能力及风险。一般认为，该指标应大于1，并且越大越好；如果该指标小于1，说明企业来自经营活动的不能满足必要的运用及支出。例如：创业板某企业某年表中，经营活动产生的净额为400万元，本年偿还债务所支付的现金为200万元，在建工程、固定资产等资本性支出为250万元，对外分配利润为50万元，该企业的充足率为400/（200+250+50）=0.8。但如果就此得出企业经营收现能力较差，财务状况不好的结论，就有可能属于错误判断。原因如下：假如，该企业的“三项”支出数（200+250+50）不折不扣地完全是按计划支付的——债务全部偿还，内部投资项目全部到位，“红利”也全部分配给投资者，即使有20%的缺口，企业还能用其他活动产生的现金来弥补这一不足，即使使用减少“现金”置存额的方法弥补，企业财务前景仍然乐观。但是如果债务的偿还，项目的投资以及“红利”的分配只完成了计划的50%，即（200+250+50）×50%=250万元，那么这个指标的数值将会提高到1.6（400/250），常规分析的结论将十分乐观。如果得出企业很充足，支付能力很强的结论，则又进入了财务分析的误区。因为该企业有许多该做的事情没有做，许多应支付的现金尚未支付，以后年度的压力将会增加，负担将会更加沉重，财务状况实际是不佳的。
对于上述指标评价，应结合企业内部决策的计划来进行，并与企业历年水平比较，与同行业水平比较，才能得出较为正确的结论。一般来讲，如果企业连续几个会计期间的充足率都大于1，则说明企业经营活动产生的“现金”净流量在满足偿债、扩大生产、分配利润等必要支出后还有盈余，企业的财务状况应该是良好的。那么，作为供应商来讲，可考虑与之赊销货物；作为投资者来讲，将来可以收回投资成本，赚取“红利”，进而增强继续投资于该企业的信心。
2.分析的基本评价
在分析一个企业的财务状况时，可了解企业本期及以前各期现金的流入、流出及结余情况，发现企业在经营与财务方面存在的问题，正确评价企业当前、未来的偿债能力、支付能力，以及企业当前和以前各期取得的利润的质量，科学预测企业未来的财务状况。虽然为我们提供了众多有价值的信息，但它本身也有一些缺陷，诸如受信息不对称的限制、行业特点的差异性、公司所处生命周期及规模的影响、外部环境的差异及变化等，甚至有时会出现假账。为此，有些市场人士和一部分投资者甚至于全盘否定其作用。很显然，片面地强调或者全盘地否定都是不足取的。所以，在理性投资理念越来越深入人心的今天，财务报表作为创业板上市公司基本面分析的一个重要组成部分，应该得到充分的重视并且作出动态的行业性强的稳健分析。笔者认为，注意对创业板上市公司表外非财务信息的分析不失为弥补本身缺陷的一种好的方法。
二、创业板上市公司特点分析
1.上市公司的结构分析
结构分析包括流入结构、流出结构和流入流出比分析，可列表进行分析，旨在进一步掌握本公司的各项活动中的变动规律、变动趋势、公司经营周期所处的阶段及异常变化等情况。其中：（1）流入结构分析分为总流入结构和三项（经营、投资和筹资）活动流入的内部结构分析。（2）流出结构分析也分为总流出结构和三项（经营、投资和筹资）活动流出的内部结构分析。（3）流入流出比分析即分为经营活动的入流出比（此比值越大越好）；投资活动现金的流入流出比（发展时期此比值应小较好，而衰退或缺少投资机会时此比值应大较好）；筹资活动的入流出比（发展时期此比值较大较好）。财务分析者可以利用入和流出结构的历史比较和同业比较，可以得到更有意义的信息。对于一个健康的正在成长的创业板上市公司来说，经营活动应是正数，投资活动是负数，筹资活动的应是正负相间的。如果上市公司经营的结构百分比具有代表性（可用三年或五年的平均数），财务分析者还可根据它们和计划销售额来预测未来的经营。
2.上市公司的资产流动性分析
公司资产的流动性是指公司资产经过正常秩序，无重大损失地转化为现金以及公司债务契约或其他付现契约履行的能力，它是蕴涵于公司生产经营过程中的、动态意义上的偿付能力。根据资产负债表确定的流动比率和速动比率，虽然能反映流动性但有很大的局限性。这主要是因为：作为流动资产重要成分的存货并不能很快转化为可偿债的现金；存货用成本计价不能反映变现净值；流动资产中的待摊费用也不能转为现金；应收账款会有一定的坏账发生。许多公司有大量的流动资产，但现金支付能力却很差，甚至无力偿债而加大财务风险，导致最终破产。真正能用于偿还债务的是。所以必须用上市公司债务进行比较分析才能更客观地反映其真实的偿债能力。主要分析指标包括：（1）现金到期债务比=经营现金净流量/本期到期的债务；（2）负债比=经营现金净流量/流动负债；（3）现金债务总额比=经营现金净流量/债务总额。
上述指标越大，说明企业经营活动越快，流量越大，企业的财务基础越稳固，内部控制合理有效，从而偿债能力与对外筹资能力就越强，公司流动性越好，抗风险能力越高。一般来说，本期到期的债务是指本期到期的长期债务和本期应付票据。通常这两种债务是不能展期的，必须如数偿还。负债比不但可以衡量公司短期偿债能力，还可以预测出公司整体财务状况，如果该比率大于40% ，表明公司的财务状况良好。而现金债务总额比是评估公司中长期偿债能力的重要指标，同时也是预测公司破产的可靠指标。该指标越高，公司承担债务总额的能力越强。对于处于高投资高融资的创业板上市公司来说，资产流动性分析固然必要，但债务的比率分析显得更为重要。
3.上市公司获取现金能力的分析
获取现金的能力是指经营现金净流入和投资资源的比值。它弥补了根据损益表分析公司获利能力的指标的不足，具有鲜明的客观性。投入资源可以是主营业务收入、公司总资产、净营运资金、净资产或普通股股数、股本等。具体指标有：
（1）销售现金比率=经营现金净流量/主营业务收入。该比率反映每元销售得到的现金大小，即销售收入的货款回收率，既可从一个方面反映公司生产商品的市场畅销与否，又从另一个侧面体现了公司管理层的经营能力。其数值越大越好。
（2）每股营业现金净流量=经营现金净流量/普通股股数。该指标反映每股流通在外的普通股的资金流量，它通常高于每股收益，但不能替代每股收益。因为没有减去。它能反映公司最大分派现金股利的能力，超过此限度，就要借款分红。
（3）全部资产现金回收率=经营现金净流量/全部资产×100%。该指标说明公司全部资产产生现金的能力，该比值越大越好，可与同业平均水平或历史同期水平比较，评价上市公司资源配置获取现金能力的强弱。
创业板上市公司大多数处于创业期到成长期，经营活动获取现金的能力折射出公司可持续健康发展的能力。
4.上市公司的财务弹性分析
所谓财务弹性是企业适应经济环境变化和利用投资机会的能力，也叫财务适应能力。这种能力来源于支付现金需要的比较。有剩余的现金，适应性就强。因此，财务弹性的衡量是以经营与支付要求进行比较。支付要求可以是投资需求或承诺支付等。具体指标包括：
（1）现金满足投资比率=近5年经营活动现金净流量/近5年资本支出、存货增加、现金股利之和。该比率越大，说明资金自给率越高，对外借资金依赖性越小，财务风险越小。此指标达到1时，说明公司可以用经营获取的现金满足扩充所需资金，公司有一定的成长潜力。若小于1 ，则说明公司是靠外部融资来补充，虽可在一定程度上利用财务杠杆，但会加大公司财务风险。
（2）现金股利保障倍数=每股营业现金净流量/每股，此比率越大，说明支付现金股利的能力越强，公司运用股利分配政策的余地越大。
以上两个比率越大，说明上市公司财务弹性越大，适应各种环境和资金需求的灵活性越强，抗风险的能力越大。这种抗风险能力的分析对创业板上市公司广大投资者来说特别重要。
5.上市公司的收益质量分析
收益质量是企业公开报告收益与其经营业绩之间的离差程度。它是完整性、可靠性和可预测性的综合。收益质量分析主要是分析会计收益的比例关系。由于上市公司收益质量主要受到会计政策的变化和选择，收入和费用确认的时间，公司对自行列支成本的选择，以及管理者的财务决策等因素的影响，评价公司收益质量的财务比率是营运指数。营运指数=经营现金净流量/经营应得现金，其中：经营应得现金是指经营净收益与非付现费用之和，经营活动净收益=净收益-非经营收益。可以通过计算营运指数对公司收益质量进行评价。有些项目如折旧、资产摊销、信用政策等虽不影响经营活动的但会影响公司的损益，使当期会计收益与经营活动不一致，但是两者应大体相近。
因此，若营运指数大于或等于1，说明会计收益的收现能力较强，收益质量较好；若小于1，则说明会计收益可能受到人为操纵或存在大量的应收账款，收益质量较差，有虚盈实亏的可能性，必须进一步分析会计方法或会计估计的影响。应采取相应的理财措施，改变企业的营销策略，提高公司的收益质量。
三、创业板上市公司风险分析和控制手段选择
1.上市公司的风险
从目前创业板上市资源的情况看，上市公司大量集中在新技术、新经济、新能源等新兴产业，在技术和商业模式上具有明显的创新特色。这些企业的发展历史不长，经营的稳定性整体上低于主板公司，经营风险较大，投资风险也大于主板的。 此外，作为创业板上市公司主打概念“两高六新”中的技术创新，其在面对市场时，科技转化为产品存不确定性；掌握核心技术的高管离职，技术有外泄风险，这些不确定性在带来巨大机遇时也蕴藏着巨大的风险。
2.流动性风险
所谓流动性风险就是股价变现时价格的波动幅度和撮合成交的速度。因为创业板公司规模比较小，发行的股数少，且公司经营不稳定，从理论上讲，股本较小的企业，往往面临股价大幅波动的风险,变现难度也较大，如果想要及时兑现，则需要价格让利的幅度更大。
3．估值风险
创业板市场上的企业，无形资产比重高、成长性好、经营不确定性大，主板市场中传统的每股收益（EPS）、净资产收益率（ROE）、市盈率(PE)等估值指标在创业板上可能会出现“水土不服”现象。如果简单地将主板市场的投资策略、分析方法复制到创业板企业中去，投资风险会被放大。此外，创业板市场还会涌现一些行业划分更细更专业的企业，投资者要想较为全面地了解这些企业，必须具备一定的专业背景。
4.操作风险
创业板交易规则与主板市场相比有所不同。在活跃市场的同时，增加了市场的波动性，股票价格涨跌幅度弹性大大增加，在获取高收益的同时也带来高风险，给投资者带来更大的投资风险。所以投资者很有必要在投资创业板之前认真学习创业板的交易规则。
5.信息不对称和理解偏差风险
除了传统主板市场中的信息不对称带来的诚信风险，由于创业板上市公司所处的行业特殊，技术含量比较高，投资者理解上市公司所披露的信息有相当的难度，难以把握企业未来发展的前景。
6.盲目炒作风险
创业板市场设立初期，上市公司数量少，规模小，难免出现短暂的过度“繁荣”，盲目追高蕴藏着极大的风险。此外，由于中小投资者资金水平有限，不能以投资组合来规避单个企业的非系统性风险。所以，过度投机炒作不仅对于投资者来说容易引发较大的投资风险，也对创业板市场长久发展不利。
篇（6）
11研究背景及意义
股市作为经济发展的晴雨表，其价格波动情况在一定程度上预示着经济发展的景气程度。2007年8月份美国的次贷危机席卷全球，波及全球经济发展，加速了全球经济的下滑和萧条。在全球一体化的进程中，中国经济也受到一定程度的影响。对于中国股市而言，2015年确实是不平凡的一年，上半年表现为疯牛状态，下半年呈现出暴跌状态。从千股涨停到千股跌停，这种股市的大幅震荡，对金融市场造成了较大的系统性金融风险。
β系数是衡量系统性风险的重要依据，β系数取值的大小反映了个股对市场变化的敏感程度。一般地，如果某只股票的β>1说明该股票的波动大于市场的波动幅度，如果0
12文献综述
在系统性风险的测度中，大部分学者采用β系数来度量。耿庆峰、宋秀峰、许莲凤（2016）以上海证券交易所上市的21家福建公司为研究对象，分别基于季度、月度和日度数据，计算跨期的区域上市公司β系数。研究发现，季度和月度β系数标准差较小，且具有一定的稳定性，证实系统性风险可衡量。吴可（1999）运用资本资产定价模型对沪市400余只股票（基金）测算了β系数，并对投资风险敏感度进行了划分，提出了基于系数风险域的投资组合策略。宋宝（2013）对山西主板上市公司的风险进行预测，计算β系数对风险作出度量。
2方法介绍
资本资产定价模型最早由威廉?夏普根据马科维茨投资组合理论提出，该模型的提出为金融市场收益结构分析提供了重要的理论依据。根据资本资产定价模型，对股票这一有价证券进行研究可得：
E（ri）=rf+βi（rm-ff）（1）
其中，E（ri）表示单只股票的期望收益率，rm表示市场平均收益率，rf表示市场无风险收益率。
将原模型转化成单指数模型，即为：
ri=α+βirm+μi（2）
式2表示，个股收益率与市场平均收益率之间存在线性回归关系。根据式2估计得到的样本回归方程在二维坐标平面上对应着一条样本回归线，也即证券市场线。
3实证分析
选取创业板的13家山东省上市公司以及创业板指数，通过Eviews 80软件进行回归分析，从而得到个股β的系数估计值。考虑到样本容量的要求及上市公司本身上市时间的不同，搜集2011年6月29日到2017年3月31日的每日收盘价数据计算日收益率、月度收益率、季度收益率，利用最小二乘法分别回归得到13家山东创业板上市公司的β系数估计值。
利用日度?稻菁扑愕纳蕉?13家创业板上市公司系数均值是03152；利用月度数据计算的系数均值是02858；利用季度数据计算的系数均值是02947。日度数据计算的系数稍大于月度数据和季度数据，而月度数据计算的系数与季度数据相差不大。由于受样本容量等因素的影响，在月度数据系数中，华仁药业所对应的系数00148未通过显著性检验；在季度数据系数中，华仁药业、东软载波、正海磁材所对用的系数均未通过显著性检验。
参照吴可对上海证券交易所400余只股票（基金）β值的划分标准，0≤β≤05属于风险迟钝区域。山东省13家创业板上市公司的β系数均落入风险迟钝区域，表示这13家上市公司与创业板指呈正相关关系，但风险反映迟钝。截至2016年第三季度，这13家上市的平均净资产收益率是655%，业绩一般。其中有两家上市公司的净资产收益率为负，即精准信息的净资产收益率为-157%，龙源技术的净资产收益率为-263%，业绩很差。
篇（7）
2009年9月，我国创业板市场正式启动，定位于初创期、规模小，但运作良好、具有高成长性的高新科技企业融资。其不仅是对主板市场有效补给，也为创业风险投资退出拓展了渠道。2004～2009年，我国创业风险投资项目退出收入低于500万元的项目所占比例依次为：55.6%、66.4%、62.5%、65.1%、61.1%、54.3%，规模略有增长，但总量仍普遍偏小。目前我国风险投资的退出渠道按投资成功程度由高至低依次为：IPO、并购、管理层回购、清算退出。2004～2009年我国创业风险投资IPO收益率依次为159.81%、419.25%、491.45%、436.07%、916.66%、627.47%；收购收益率依次为9.23%、-20.56%、27.35%、-15.37%、28.35%、4.74%；回购收益率依次为-38.18%、20.53%、-30.81%、-26.80%、-29.47%；清算收益率依次为-41.03%、-61.40%、-53.63%、-42.63%、-29.13%、-42.66%（数据来源：中国创业风险投资发展报告2010）。
二、创业风险投资各退出方式比较
(一)IPO
IPO是创业风险资本最佳退出渠道。通过IPO，风险投资可获较高回报。风险投资家将其私人权益转化为公共股权，在获得市场认可后转手，实现资本增值。任何硬币都有两面，IPO亦不例外。优点显而易见：首先是实现营利性和流动性，获得较高收益率，实现被投资公司价值最大化。风险基金投资者、风险投资家、创业者持有股票的价值由市场的杠杆作用放大而迅速增值。其次，成功的IPO即表明了金融市场对企业良好经营业绩的认可，使企业拥有在证券市场上持续筹资的渠道，分担投资风险。同时，IPO为创业者提供了企业控制权的看涨期权，通常合约执行日即企业上市日，剩余控制权分配符合现代企业理论。再次，企业上市后进入资本运营渠道，必然引起媒体和公众关注，吸引并留住更多优秀人才与核心人员。此外，有利于提高风险投资基金在私人权益市场的声誉，利于以后风险投资活动开展。
IPO缺点通常有：上市限制条件严格，所需时间较长，一般由公司首席执行官或首席财务官牵头，牵扯公司领导层很大精力；成本高，手续繁琐，涉及法律、会计、中介等问题；上市后信息披露使企业竞争对手和客户了解大量重要数据和内部情况；风险资本经历限售期的市场检验后才能全部退出；受证券市场行情及扩容量影响，每年风险企业上市数量维持相对稳定，大量初创企业无法顺利上市。
(二)并购退出
并购退出依据出资方并购目的及定价方法不同分为战略型并购和财务型并购。
1.战略型并购是风险投资家创业成功最有可能的退出方式，也是除IPO外最好的退出方式。购买者出于战略考虑往往支付远高于企业现金流量状况所预示的购买价格。创业风险投资家获益颇多：初创企业卖价高；审查较少，谈判迅速；企业管理者可留任；存在买方竞争时风险投资家获益更多。但交易前很长时间要与潜在购买者联系，与其共享企业信息，且购买者往往是初创企业合伙人。
2.财务型并购以企业财务状况尤其是现金流量状况作为购买依据，确定企业购买价格。良好的现金流量状况能吸引财务型并购者，并获较高溢价。这种并购往往支付现金，几乎无售后风险。但风险投资家获利仅相当于IPO的20%左右，甚至低于战略型并购。且购买者往往将初创企业拆分、合并，更换管理层。
(三)管理层回购
篇（8）
本论文为2014年广西壮族自治区级大学生创新创业训练计划立项项目（201411548067）阶段性成果
中图分类号：F83 文献标识码：A
收录日期：2014年11月30日
创业投资项目评估是创业投资过程中的关键环节之一，有效的项目评估方法是创业投资机构为实现投资收益，降低投资风险所必需的。创业投资在我国的发展还处于起步阶段，尚未建立有效的创业投资发展运行机制，对创业投资的评估研究也刚刚开始，因此对其运作和评估的研究就显得尤为迫切。
一、创业投资项目评估的特点及原则
（一）创业投资项目评估的特点。创业投资评估与一般的投资项目评估不同，具有自身独到的特点，具体有以下六个特点：
1、创业投资评估考察企业的潜在价值。创业投资项目，主要是以项目本身的成长性来判断，要求日后投资退出时能得到较高的收益。
2、创业投资评估非常适用于高技术产业项目。创业投资的对象一般为刚刚起步或还未起步的高技术企业或高技术产品项目。风险资本看中的是创业者的素质和项目的成长性，中小型高技术企业只要在这方面符合风险资本家的要求，就会成为投资对象。创业投资基金有时也大量投资于传统行业，对传统行业的评估传统方法可以很好地胜任。
3、创业投资评估注重项目的成长性。创业投资项目具有高风险的本质特征，也存在迅速成长的潜在可能性，一旦投资成功可以获得极高的收益，风险投资家为了获得潜在的高收益，而愿意承担其蕴涵的高风险，因此会更加注重项目的成长性。
4、创业投资评估注重管理团队。创业投资评估对项目的管理团队进行严格的考察，管理层的素质通常是投资者考虑是否投资的最重要因素，在评估中给管理团队的素质赋予很大的权重，以确保企业有一高水平管理团队。风险投资家宁要二流的技术和一流的管理者，也不要一流的技术和二流的管理者。
5、创业投资具有独特的评价指标。创业投资评估目前还没有标准的模式。一般来说，创业投资评估多采用带权重的模糊评判方法，对项目各个影响因素进赋值，然后加权处理。
6、创业投资积极参与企业的经营管理。创业投资是一种资金与管理相结合的投资，具有很强的“参与性”。一方面进行合理的估值和交易结构安捧，控制项目风险，确保收益，随时监控项目的发展全过程；另一方面积极参与企业的经营管理，不断发掘项目潜在价值。
（二）创业投资项目评估的原则。创业投资项目评估是一项系统性、科学性、专业性很强的工作，搞好创业投资项目评估必须遵循一定的原则与要求。1、效益性原则：经济效益、资源效益、环境效益、社会效益；2、系统性原则：内容体系系统性、指标体系系统性、方法体系系统性；3、选优性原则：选用最佳投资方案是使经济效益最大化的必要条件；4、公正、客观、科学原则：评估组人员具备相应素质、评估方法规范化、评估程序科学化；5、统一性原则：评价方式、方法，评估内容及基本格式的统一。
二、创业投资项目的评估方法
（一）市场途径的估值方法。市场途径是通过把被评估企业与类似的上市公司或已交易的非上市企业进行比较，再经过必要的调整来确定企业价值的评估思路。市场途径的基本假设是，市场交易参加者是理想的，并能获得完全的信息，因此确定的价值是科学的、合理的。
1、市盈率法。指用与被评估企业相类似的上市公司的市盈率PE（股票价格/净利润）作为乘数，乘以被评估企业的预期收益，以推算出企业的市场价值。
2、PB（市净率法）。指用与被评估企业相类似的上市公司的市净率（总市值/净资产）作为乘数，乘以被评估企业的净资产，得到企业的市场价值。
3、PS法（价格销售量之比）。指用与被评估企业相类似的上市公司的PS值（总市值/销售收入）作为乘数，乘以被评估企业的营业收入，得到企业的市场价值。
4、相似交易类比法。如果找不到类似的上市公司，但可以找到最近被兼并或收购的公司，则可以参照兼并或收购的交易价格来确定被评估企业的市场价值。
（二）收益途径的估值方法。收益途径是通过收益折现的方式，将拟投资的企业一定时期收益换算成现值并以此确定企业的评估价值。从投资方的角度看，收益途径是评估企业价值的一条最直接和最有效的方法。在此，企业价值的高低主要取决于其未来整体获利潜力，而不是现有资产的多少。运用收益途径，在评估企业价值时要求科学合理确实三个基本参数：预期收益、折现率和获利持续时间。收益法有两种：折现现金量法和股利资本化法。二者计算企业价值的方法完全相同，只是基本参数的确定有差异：前者以自由现金流量，后者以分配给投资者的股利作为预期收益，前者获利持续时间有限制，而后者则假设获利持续时间无期长。
三、创业投资项目评估的应用保障
（一）有效防范投资中的道德风险。创业投资中，创业资本家与创业家由于目标不一致和两者之间的信息不对称导致道德风险问题。为有效防范道德风险，创业资本家必须设计一套有效的创业资本契约，约束和激励创业家。
1、设计一套最佳监控模式。全过程监测即创业资本家对企业的生产经营、融资决策等重要环节进行全过程监测，以了解企业真实发展状况；效绩判断即创业资本家用特定的评价指标对企业运行的绩效进行判断；逆境诊断，即在过程监测和绩效判断中，对各种已识别的逆境现象进行成因分析、过程分析及发展业逆境诊断基础上，针对企业存在的主要问题，采取相应的对策。一般对策及危机管理即创业资本家在企业逆境诊断基础上，针对企业存在的主要问题，采取相应的对策。
2、设计一套有效的激励机制。建立有利于优先购股权制度实现的外条件；优先购股权的实施方案。
3、采用阶段性融资减缓道德风险的机制。一般情况下，创业资本家对创业企业的投资是分期进行的，这样可根据企业的进展情况决定后续融资的时机与投资额度。创业资本家周期性地提供创业资本，融资分为多轮次，而每轮投资只确保创业企业发展到下一阶段。
（二）有效防范创业投资项目评审中的决策风险。所谓决策风险，是指在决策活动中，由于主、客体等多种不确定因素的存在，而导致决策活动不能达到预期目的的可能性及其后果。项目评审的决策程序偏差，可能导致搜寻到的信息不完备或出现信息扭曲失真的情形，不能为决策提供充分准确的信息支持，造成决策失误。国企只有建立科学合理的项目评审程序才可更好地解决。而决策方法存在偏差，可能会轻视重要信息而将非重要信息看得过重，导致决策结果失真，即拟定的投资对象不合投资要求，加大了投资风险。项目评审是创业投资运作的核心过程，决策的正确与否直接关系到创业投资的后续发展，因此降低决策风险，减少决策失误，是创业投资风险管理的重要组成部分。
（三）有效防范创业企业的管理风险。处于创业阶段的企业，产品尚未定型，市场认可程度存在着不确定性，财务报表难以真实反映创业企业的价值，因此创业企业成功与否都存在着很多不确定性，创业企业面临着比一般成熟企业的股权投资更大的管理风险。可以解决的方法有，进行组合投资、保持一定比例流动性强的资产。
（四）有效防范创业投资的退出风险。我国产权交易市场不发达，为创业投资提供专业的会计、法律等中介服务业的欠发达，是创业基金以购并方式实现退出的重要制约因素。另外，破产清算法规不完善，增加了以清算方式实现资本退出的复杂性。为此，可以通过以下几种方法：以合约的完备性来防范和控制资本退出风险、积极委托中介服务机构参与创投评估、选择合适的投资工具防范和化解资本退出风险。
主要参考文献：
篇（9）
一、创业板上市公司的财务风险
创业板上市公司的财务风险可以分为筹资风险、投资风险、经营风险及收益分配风险：
1、筹资风险 是企业因借入资金而增加的丧失偿债能力或减少利润的可能性。筹资风险既是上一轮资本循环所有风险的后果，又是下一轮资本运动的起点，它处于资本动态循环过程中的一个节点上。
2、投资风险。投资风险是指投资项目不能达到预期效益，从而影响企业盈利水平和偿债能力的风险。投资是一个资本循环当中所有风险的主导，制约着其他类型财务风险的发生及其程度。
3、经营风险。即企业无法卖出产品并收回垫支本金的可能性，它是资本价值价值经营所有财务风险的最终表现。
4、收益分配风险。不采用科学的分配政策，也将影响企业的财务结构，也会导致财务风险的发生。
二、财务风险特征
客观性。即财务风险不以人的意志为转移而客观存在。事物总是按照自身的客观规律发展变化，虽然风险的存在时客观的必然的，但是人们对于风险的选择是主观的，主观能动性的效果取决于主观判断是否与客观变化了的实际相符。
全面性。即财务风险存在于企业财务管理的全过程并体现在多种财务关系上。
不确定性。不确定性是风险产生的前提条件，是风险最重要的外在表现形式。事情没有不确定性就构不成风险事件，风险所带来的结果也是不确定的，控制不确定性是风险控制的入口和关键。
共存性。即风险与收益并存且成正比关系，一般来说，财务活动的风险越大，收益也就越高。
激励性。即财务风险的客观存在会促使企业采取措施防范财务风险，加强财务管理，提高经济效益。
三、财务风险的成因分析
1、影响创业板上市公司财务风险的外部因素。
企业财务风险的外部因素主要包括通货膨胀、利率变动、汇率变动、税率变动、市场变动及政策体制等宏观环境因素．
2、影响创业板上市公司财务风险的内部因素。
运营资本管理不当。运营资本管理的政策直接影响到经营风险的大小，运营资本管理的目标在于确定流动资产的最佳持有量和流动负债的最佳持有期。
资本结构不当。这是指企业资本总额中自有资本和借人资本比例不恰当对收益产生负面影响而形成的财务风险。企业借入资本比例越大，资产负债率越高，财务杠杆利益越大，伴随其产生的财务风险也就越大。
公司治理不当，导致成本上升。由于现代企业经营权和所有权两权分离，往往存在逆向选择和道德风险。
应收账款管理不当。在现代社会中，企业间广泛存在着商业信用。如果对往来企业资信评估不够全面而采取了信用期限较长的收款政策，就会使大批应收账款长期挂账。
四、财务风险控制措施
1、建立财务危机预警系统，并将定量分析和定性分析相结。财务预警系统是以企业信息化为基础，它是企业在经营管理活动中实施监控的系统, 。主要的方法有：一是建立短期的财务预警系统，编制现金。
2、建立可持续的增长模式。企业的增长方式从资金来源上看有三种：
（1）完全依靠内部资金增长，主要依靠内部积累实现，而内部有限的财务资源会限制企业的发展。
（2）主要依靠外部资金增长，包括债务和股东投入。债务的增加会增大财务风险，筹资能力下降，直至使企业最终失去借款能力。增加股本，会稀释每股收益，分散控制权，除非追加投资有更高的回报率，否则单纯的销售增长是不会增加股东财富得，它是一种无效的增长。
（3）可持续增长，即在不耗尽财务资源的前提下，按照股东权益的增长比例来增加借款以支持销售的增长。
创新型企业不要因为追逐一时的短期利益而忽视了长远发展的需要，按照可持续增长模式来发展能从根本上减少企业的财务风险。
3、多元化投资以分散风险。投资组合理论认为，投资组合的整体收益是投资组合的加权平均收益，整体风险小于加权平均风险，所以投资组合能分散风险。并且如果投资组合是有效的，非系统性风险可以无成本地分散掉。
4、保持合理的财务结构。资产结构关注流动资产和长期资产的关系，而资本结构关注长短期资本之间的对比关系，财务结构越稳定，风险就越小，风险越小，收益越低。良好的结构配合能有效地避免风险，获取最大收益。
创业板上市公司是市场经济的产物，又是现代市场经济不可或缺的。目前，财务风险管理是创业板上市公司管理中的一大缺口，不仅要重视大企业的财务状况，还要充分关注中小企业的财务状况，建立以风险管理为中心的财务管理机制，重视财务风险的评价与事前、事中控制，这是本文写作的意图，期待创业板上市公司能在在国民经济结构中发挥更大的作用。
篇（10）
一、退出方式的分析比较
风险投资主要是通过股权转让或股票上市获取投资回报。收益变现的方式主要有以下四种：
1.公开上市发行
公开上市发行即第一次向一般公众发行一家风险企业的证券，通常是普通股票。IPO是风险资本最理想的退出渠道，其投资收益也较其它方式高，大约占美国风险投资退出量的30％。无论风险投资公司还是风险企业的管理层都比较欢迎IPO退出方式，但IPO退出周期长、费用高。目前，我国企业上市有直接上市和买壳上市两种途径。
（1）直接上市。可分为国内直接上市和国外直接上市。现阶段我国的主板市场对高新技术企业变现的障碍主要表现在：第一，主板市场对上市公司要求较高，中小高新技术企业很难达到要求；第二，主板市场上的法人股、国有股不能流通和交易，这与风险投资通过股权转让撤出风险资本实现收益回报的根本目的相矛盾；第三，在服务于国企改制和扩大融资渠道的政策下，以非国有为基本成分的高新技术企业很难进入主板市场的通道。能够公开上市的企业数量有限，限制了其作为风险资金“出口”的作用。到国外直接上市对国内众多企业来说显然缺乏实力。
（2）买壳上市。随着证券市场的发展，上市公司中陆续分化出一批业绩不佳、难以为继的企业，这些企业因仍保有上市资格，被称为“壳公司”。“壳公司”因其拥有上市资格而成为其他欲进人证券市场的企业利用的对象，日渐成为证券市场上的稀缺资源。买壳上市是指非上市公司按照法律规定和股票上市交易规则，通过协议方式或二级市场收购方式收购上市公司，并取得控股权来实现间接上市的目的。买壳上市通常由两步完成。第一步非上市公司通过收购上市公司股份的方式，绝对或相对地控制某家上市的股份公司；第二步资产转让，上市公司反向收购非上市公司的资产，从而将自己的有关业务和资产注入到上市公司中去，实现间接上市的目的。目前通过收购国家股而达到买壳上市的较多，通过收购社会公众股来达到目的，到1998年底，成功的案例仅有北大方正收购延中实业一例。
（3）创业板市场和柜台交易市场。由于主板市场门槛相对太高，对那些成长中的中小高新技术企业来说，存在着难以逾越的障碍。为促进高科技企业的发展，并为风险资本提供退出渠道，许多西方国家在主板市场之外建立了第二板市场（创业板），如美国的NASDAQ市场，欧洲的EASDAQ市场，英国的AIM市场，法国的Nourveau Marche市场等，除此之外，亚洲国家如日本、印度、泰国、新加坡、马来西亚等国也先后建立了二板市场。从1998年起，人们就开始关注并探讨我国创业板的设立，香港创业板市场已于2000年下半年正式启动，大陆的创业板市场目前也已是呼之欲出，指日可待。在深圳排队等上市的企业已多达二千多家，人们对创业板市场寄予很大的期望。大陆创业板市场的良好运作首先要解决三个问题：第一，尽快建立起保障风险事业发展的相关法律法规。发达国家经过几十年的努力，风险投资立法已相当完整。我国现有的与风险投资有关的法律法规还很不完备，如拟议中的创业板许多规则与现行《公司法》冲突，需要对《公司法》进行修改，创业板迟迟“难产”，与其缺乏法律支撑不无关系。因此，应尽快出善的、可操作的风险投资法律保障体系，以保证创业板市场尽快启动并从一开始就步入良好运行轨道。第二，要解决好创业板市场的服务对象问题。创业板市场的建立是为了扶持那些有潜力、有创业前景的中小型企业，尤其是高新技术企业。不能不加区别地将各类中小企业都纳入创业板范畴，更应避免一些大企业通过划小经营规模来争取在创业板上市的尝试。第三，创业板市场应该是一个相对独立的市场，不能成为主板市场的附属。从中国的现实情况来看，创业板相对独立显得尤为必要和重要。众所周知，我国的主板市场是1990年开放的，还带有相当的行政色彩、计划经济色彩或者说非市场色彩。这次的创业板市场应按市场规律操作，使其从一开始就按市场化规则运作，成为一个真正市场化的资本市场。
我国已有30多家区域性的柜台交易市场，为本地中小企业的股票（产权）提供交易的场所，其中比较典型的是淄博证券交易自动报价系统。但现有的柜台交易市场很不规范，存在产权界定不清等问题。不完善的股权交易市场成为风险资本退出的障碍。
2.兼并与收购
考虑到风险投资家在IPO后尚需一段时间才能完全从风险企业中退出，那些不愿意受到IPO种种约束的风险投资家们可以选择以其它方式退出。兼并收购便是其中之一。兼并收购分两种，即一般收购和“第二期收购”。一般收购主要指公司的收购与兼并：“第二期收购”指由另一家风险投资公司收购。这里最重要的是一般收购。统计表明，在退出方式中，一般收购占23％，二期收购占9％，两项合计占31％，但收益率仅为IPO的1／5.
近年来，随着美国和欧洲第五次兼并浪潮的发展，兼并收购在风险投资退出方式中的比重越来越大，作用也越来越重要。对于风险投资家来说，兼并收购是有吸引力的，因为这种方式可以让他们立即收回投资，也使得其可以立即从风险企业中退出。但是，与IPO相比，风险企业管理层并不欢迎收购方式，因为风险企业一旦被收购后就不能保持其独立性，企业管理层将会受到影响。
兼并收购是我国现阶段风险投资退出方式中一种操作性较强的方式。近年来我国中小高科技企业与上市公司收购兼并方式主要有股份转让、吸收合并等。（1）股份转让。股份转让是风险资本退出的另一条途径。当风险企业发展到一定程度，要想再继续发展就需要大量的追加投资，风险投资者已不愿或不能继续投资，这时，风险投资家或者是风险企业家意欲退出这个企业，便可用产权转让方式把拥有的股份转让出去，从而风险投资公司可以收回全部风险资金，再投资于其他的风险企业。（2）吸收合并。通常是高科技创业者不愿意接受的方式，因为这意味着将完全丧失独立性。不过，对于困境中的中小高科技企业来说，卖断产权也不失为一条出路。如1998年鄂武商以350万元整体收购武汉顺太有限公司，解决了武汉顺太有限公司因缺乏资金无法对其专利产品进行规模生产的难题。
无论采用那种方式出售，时机选择非常重要。时机选择适宜，风险投资就能获得较大的收益。一般风险企业应该选择在企业未来投资收益的现值比企业的市场价值高时把公司出售。这时风险投资公司可以获得最大的投资收益。
3.风险企业买进
把拥有的股份转卖给风险企业是风险资本退出的另外一条途径。当风险企业走向成熟时，风险大为减少，银行资本将大举介入，高额垄断利润不复存在，这时风险企业家就希望由自己控制企业，而不是听命于风险投资家，风险投资家也愿意见好就收。于是可将股份转卖给风险企业家，此时所卖价款可能比通过IPO少，但费用也少，时间短，便于操作。风险企业可以个人资信作保，也可以即将收购的公司资产作担保，向银行或其它金融机构借人资金，将股份买回，风险投资家则成功撤出，将资金投向更有前途的项目。
4.破产清理
风险投资的高风险反映在高比例的投资失败上，相当大部分的风险投资不很成功，且越是处于早期投资的风险投资失败率越高。因此，对风险投资者来说，一旦确认风险企业失去了发展的可能或成长太慢，不能给予预期的高回报，就要果断地退出，将收回的资金用于下一个投资循环。根据研究，以清算方式退出的投资大约占风险总投资的32％。这种方式一般仅能收回原投资额的一半左右。
二、对策及建议
要发展我国的风险投资事业就必须建立有效的风险投资退出机制。而退出机制的核心是多层次资本市场的建立和完善。
1.公开上市是风险投资退出的最佳渠道。
有实力的高新技术企业可通过“借壳上市、买壳上市”达到间接上市目的，应支持企业到香港及境外二板市场上市。
2.尽快出台可操作的风险投资法律保障体系以使大陆创业板市场尽早启动。
要把握好创业板市场的定位问题，按市场化规则运作，使其成为真正的资本市场，成为中小型高新技术企业融资的场所并为风险资本退出提供便捷渠道。敦促和引导民营高科技企业实行信息披露和严格的监管制度，向国际惯例靠拢，从而建立科学合理的经营管理机制，提高效率，控制和降低经营风险，尽早跻身世界优秀企业之林。
3.开设风险投资保险业务。
我国风险投资业刚刚起步，还处于探索阶段。为了尽可能避免风险，保护投资者的利益，扶持高新技术产业的发展，保险公司应尽快增设高新技术投资保险的特别业务。以防止风险投资公司、风险企业由于承担过大的风险，造成严重亏损，甚至破产倒闭而对国家金融秩序和公众利益产生的损害。
4.在大陆创业板市场尚未启动的情况下，兼并收购仍然是我国现阶段风险投资退出方式中操作性较强的方式之一。
篇（11）
狭义观点认为:财务风险则是指举债经营给公司收益带来的不确定性,通常用股东权益收益率(ROE)或每股收益(EPS)的变动(标准差、财务杠杆等)描述财务风险的大小。这种风险主要来源于利率、汇率变化的不确定性以及公司负债比重的大小。如果公司的经营收入到期不足以偿付利息和本金,就会使公司产生较大的财务风险,甚至导致公司破产。
一般情况下广义的财务风险定义符合人们的理解,便于人们从更加广阔的视角来分析财务风险,所以笔者采用广义的财务风险定义。
二、创业板上市公司财务风险的控制
(一)创业板上市公司财务风险的外部控制
由于创业板上市公司面临的财务风险较大,所以我们应加强对财务风险控制的研究,寻找公司财务风险的有效控制方法,以保证创业板上市公司的健康、长久的发展。
1.创业板市场监管制度要统一
对于具有高风险的创业板来说必须建立一套完善、规范的监管制度。创业板上市公司从监管入手,转变监管理念,真正贯彻公平公正原则,严格按照市场准入制度办事,接纳符合规定的公司进入创业板。同时要进一步强化监管制度创新,充分发挥创业板公司制度创新功能,在创新中发挥创业板疏通资本市场渠道的功能,引导和满足投资者的投资需求,确保投资市场的稳健发展。
2.防范我国特有的政府管制风险
创业板市场应认真贯彻市场机制和市场原则,尽可能减少政府部门的干预行为。在创业板市场的发展过程中,一些政府部门为了一己私利,通过违反市场规则的行为支持公司上市,并将部门意见强加于公司和股市,造成公司运作机制和股市运作机制双重扭曲,从而影响了创业板市场的正常秩序。因此,在整个上市公司的发行与上市过程中,要严格按照市场准入制度办事,减少政府的干预行为,防范政府管制风险。
(二)创业板上市公司财务风险的内部控制
1.加强创业板上市公司内部财务活动的管理
加强现金流管理。创业板上市公司大多处于创业期,在公司的成长过程中需要大量的资金,这就要求更加注重现金流管理。首先编制现金流量预算,用于量化公司的现金流量,建立全面的预算管理体系,预测未来现金收支状况。其次,建立有效的现金流量财务预警模式,从偿债能力、运营能力、获利能力、发展能力这四方面来分析,预测公司的现金流风险。
寻求最优资本结构,降低筹资风险。在不同的资本结构下企业的财务风险是不同的,所以寻求最优资本结构仍然是创业板上市公司应该重视的问题。应充分发挥财务杠杆的作用,合理安排股权资本和债务资本的比例, 使其达到最优组合,即在资本利润率(息税前利润率)高于负债利息率的前提下提高负债比重,进而达到防范财务风险的目的。
加强投资风险的控制。首先要加大对无形资产的投资。创业板上市公司大多为中小高科技企业,无形资产在企业里有着举足轻重的地位,应加大对先进技术和高科技人才的投资,提高企业自主创新能力, 更好地应对激烈的市场竞争。其次提高资金的使用效果也是加强投资风险控制的方法。通过投资组合来降低长期投资收益的不确定性,从而降低风险,实现收益的稳定性;公司也可以加强对投资项目的立项、评估、决策、实施、处置等环节的严格控制,用于控制公司投资风险。对于公司的短期投资,则可以通过存货项目分析,加强存货的流动性以及应收账款的流动性,同时选择适当的长、短期投资数量也是有效控制投资风险的方法。
2.加强创业板上市公司财务风险的分阶段管理
上市公司对财务风险的管理可以分为三个阶段:事前控制、事中控制、事后控制。尤其是创业板上市公司更应该加强对财务风险各个阶段的管理。
事前控制。一方面要求公司建立完善合理的财务预警系统,通过建立短期财务预警系统,编制现金流量预算;建立财务分析指标体系和长期财务预警系统等提前预测将要发生的财务风险的可能性和损害程度。另一方面也要加强公司人员的培训工作。提高财务人员和经营管理者的风险意识,加强财务人员建立和管理财务风险预警系统的专业能力,从各个方面实现对财务风险的有效控制。
事中控制。包括投资活动、资金营运活动、筹资活动、资金分配活动。建立健全各种风险防范制度来防范财务风险的发生,及时调整财务策略,将财务风险控制在最小的范围内,降低财务风险的影响。
事后控制。首先要在经营管理者的带领下及时认真的总结公司风险管理的经验与不足,以发生过的财务风险分析资料为依据,指导公司未来财务风险的管理工作。其次,建立完善的风险管理档案,记录和分析已发生的财务风险,避免同类风险的再次发生(王芳云,2005)。
