股权投资常用的估值方法大全11篇

绪论：写作既是个人情感的抒发，也是对学术真理的探索，欢迎阅读由发表云整理的11篇股权投资常用的估值方法范文，希望它们能为您的写作提供参考和启发。

篇（1）

我国新会计准则自2007年1月1日起开始颁布实施，上市公司此后的季报、半年报及年报都按照新会计准则进行披露。这相当于改变了确认股东权益和净利润的标准。而由于会计信息的专业性较强，对财务指标不甚了解的投资者，或者按照老思维对新信息加以利用，或者对新信息的了解不全面，无法正确使用这些信息。纵观各类专业性财经媒体，大家讨论最多的仍然是新准则对会计利润的影响，是多了还是少了，这仅是“只知其一”，而对“如何利用这些新信息去估值”的“其二”缺乏理解，甚至很多业内人士也将准则变化带来的会计利润增长视为新的投资机会。在普遍使用的PB、PE指标上，如果市场中普遍仍然用使用旧会计准则的信息的思维来指导投资决策，势必会将投资带入“歧途”。这些误用其实根源于没有回答清楚一个问题，那就是：会计信息和股票估值之间的关系，或者说新准则下，应该如何利用新会计信息来进行股票估值？如何看待新旧准则信息之间的变化对估值的影响？会计利润的增加是否一定能提高股票的估值水平？本文试图从专业估值的角度厘清这些问题，并就新会计准则对2007年报及公司估值的影响进行研究，以方便投资者更好的把握投资机会。

一、新准则对绝对估值法的影响

绝对估值模型使用的是现金流的贴现，而新会计准则并不实际改变现金流，因此，即便新准则下净利润有重大改观，只要公司的现金流并无实质变化，公司的股票估值应该不受影响。值得一提的是，不同会计规则下可能导致实际缴纳的所得税金额（这是一项真实的现金流出），但是如果会计准则和所得税法二者各自按照自身标准来计算利润和应纳税所得额，则此项并不会影响所得税现金流。鉴于上市公司投资类业务所占比重逐渐加大，按照区分不同业务估值的原则，以下我们分开来阐述新准则信息对绝对估值法影响。

1.公司正常的经营业务的估值。公司正常经营的业务仍然采用历史成本计量，使用净利润来估计公司自由现金流，应注意非现金支出部分的调整；或者在推算未来经营活动现金流时要谨慎对待这些调整和变化，因为从理论上推断现金流并没有改变。

2.投资类资产的估值。新会计准则下投资类资产主要包括：交易性金融资产、可供出售金融资产、持有至到期投资资产、投资性房地产和长期股权投资五项。其计价基础也有不同，其中：前三项是按照公允价值计价，投资性房地产可以按照历史成本核算，也可以按公允价值计价（但同一公司只能采用一种模式对所有投资性房地产进行后续计量，不得同时采用两种模式。上证50成分股的上市公司均采用历史成本核算），而长期股权投资则是从属于被投资对象的计价属性，从比例上看主要采用历史成本计价。因此，按照计价属性不同，我们将投资类资产进一步细分为长期股权投资和公允价值计量的投资。

A.长期股权投资的估值：无论是以成本法及权益法核算，长期股权投资均对应于被投资实体的经营业务，因此其估值方法与前述主营业务估值并未二致，无非是乘以对应的投资比例。需要注意的是：如果对被投资方有重大影响或控制关系，则在估值时可以考虑投资主体出于自身战略安排考虑对被投资方可能实施的影响。

B．公允价值计量的投资项估值：这类资产已经按照公允价值进行计价，其定价模式为：

其中FV即其公允价值；RC是未来各期对公允价值估计的偏差调整项。如果公允价值较客观的反映了其资产现值，即未来偏差项较小，后续加总项可以忽略。当然，一旦发现上市公司对这些资产的计价信息有失公允，估值时应该使用后续的偏差调整项进行重估，或者直接使用合理的公允价值。

二、新准则对相对估值法的影响

笔者对2007年上市公司披露的净利润和股东权益信息进行统计，根据前述第一部分的相对估值法，以PE为例来测算如何利用新会计准则信息对股票进行估值。

首先根据2007年报信息，对上市公司各利润组成部分进行分类，然后按照新的估值方法估值。鉴于投资收益的成分复杂（有价差收益、分红收益等等），需要根据附注披露的详细内容详细划分，笔者对上证50成分股投资收益分为三部分进行了统计，包括：1.按成本法核算的投资收益（含委托贷款收益、债券投资收益）；2.按权益法核算的投资收益；3.价差实现收益，包括：出售交易性金融资产、出售可供出售金融资产、出售持有至到期投资收益、股权投资差额摊销、处置股权投资收益、债券买卖收入和其他投资收益。结果如表1：

表1 投资收益来源

考虑到公允价值变动收益也属于价差收入（未实现部分），我们把这部分收益（2007年度为-4.93亿元）加到上表的价差收益中，各部分所占比重如下图，我们发现很突出的特点是价差收收益占总投资收益的比重基本是七成，这一比重之高是出乎人们意料之外的。

进一步，我们将以上拆细的投资收益与利润表中其他来源的收益汇合到一起，将全部利润组成划分五种类型：1.主业净利润；2.成本法收益；3.权益法投资收益；4.价差收益；5.营业外收支。表2是根据这种分类对上证50指数成分股2007年报统计的结果。

从上证50全样本看，主营业务利润所占比重为79.11%，价差收益为13.54%；其中非金融类主营业务利润占比达91%，权益法投资收益占比为5.28%，营业外收支有1.76%；金融类公司主营业务利润仅占三分之二，近四分之一的收益属于价差收益，成本法收益占6.79%，可见上证50指数成分股的利润构成明显的体现了公司的业务特征，这些绩优蓝筹股非金融类公司的经营重点放在主业和权益投资上，而金融类资产的收益来源则表现为价差收益和财务投资收益，占据三分之一的份额。当然，本文仅以上证50成分股为例来研究对估值的影响，他们不代表其他上市公司的收益质量也保持如此之高的水平上，投资者需要用以上方法具体检查。

表2 利润各组成部分占比

我们假设以主营业务的PE倍数为30（成本法收益倍数同），权益法收益倍数为5，价差和营业外收支的倍数为1，以此来大致测算旧准则下30倍的PE倍数的偏差。结果（表3）发现，从中位数看旧准则下PE法股价为17.94元，而新准则下PE法股价只有12.68元，差异率大概在-3.63%，即在当前的收益机构情况下，新准则下PE法大概比旧准则下PE法下调3.63%；而从均值上也显示出这种规律，但差异率有所扩大，下调了17.48%。这些绩优蓝筹股尚且如此，对收益质量逊色的上市公司的相对估值，投资者更应该警惕估值方法是否合理。

表3 新旧估值方法差异比较（PE）

三、总结

综上，针对07年报中会计信息的新变化，我们对绝对估值和相对估值的调整方法进行了阐述，尤其投资者应该使用修正的相对估值法来解读这些新变化对估值的影响。以上证50成分股为例，鉴于2007年中国良好的宏观经济环境和牛市的影响，沿用旧准则下估值法会高估公司股价，这一高估率均值大致在4.8%～17.48%（中位数大概为0.84%-3.63%）。考虑到上证50成分股的收益质量和主营突出程度在所有上市公司中处于领先地位，适应新准则信息的估值方法对其他上市公司产生的影响将会更大，投资者需要谨慎检查估值方法采用的恰当性。

需要特别指出的是：从理论角度，新会计准则的使用应更有助于揭示被投资对象未来的收益分布和风险水平，缩小人们的预测及判断误差，以做出更合理的投资决策。我们期待新准则对会计信息有用性的提升效应，当然这是一个有待于时间检验的实证问题。本文旨在特别强调，如何在估值中去正确解读新准则的这些特征和变化，因为在一个新旧更替的时候一些投资者或许更容易墨守旧准则下的估值方法，而忽视新内容的变化，或者在诸多新变化之前有无所是从之感，导致决策失误。

篇（2）

2月12日，傍晚。卡尔・麦克费尔(CarlMcPhail)独自坐在自己位于英国多塞特(Dorset)总部的办公室里，这一晚对他来说应该是毕生难忘的。因为他所领导的英国时装零售巨头New Look将在这晚对外宣布，公司将取消酝酿已久的IPO计划，原本公司计划在3月初通过公开市场募集大约10亿美元。

New Look公司曾在2004年获得过私募股权投资公司Permira和安佰深私募股权投资集团(ApaxPartners)1.5亿美元注资，随新鲜资金同时而来的还有高额的债务，据估计目前New Look公司所背负的来自于私募股权投资基金的债务有近9.5亿美元。

公开市场投资者很清楚，除了通过IPO退出外，私募股权投资公司并没有太多的选择。同时他们认为目前市场上有私募股权投资支持的IPO项目的定价普遍比这些公司实际的价值高30％一40％。而这些公司普遍都存在退休金赤字和再融资难的问题。

New Look公司只是近期许多被迫停止IPO的项目之一，在此之前已经有9家有风险投资支持的公司由于资产管理者质疑公司从私募股权投资公司处背负高额债务而取消IPO发行。伦交所最大IPO流产

2月10日，为全球旅游业提供事务处理技术和服务的提供商Travelport对外宣布，公司将取消在伦敦证券交易所价值近18亿美元的IPO发行。此次Travelport公司的IPO是自2007年至今在伦敦证券交易所上市规模最大的IPO。

为了推动此次上市，Travelport公司聘请了爱尔兰首律师、前爱尔兰联合银行主席德莫特・格利森(Dermot Gleeson)担任公司的非执行董事长。同时还聘用了瑞士联合银行、巴克莱资本、瑞士信贷集团、花旗集团和德意志银行等著名投行担任此次公开发行的联席保荐人。

有消息称投资者信心不足是造成此次Travelport公司取消上市计划的主要原因。但该公司首席执行官杰夫・克拉克(Jeff clarke)则表示目前全球证券交易市场极不稳定，不确定性日益加剧，因此公司考虑在市场条件更为适合的时候再重新考虑上市。

有基金经理表示：“目前市场情况不稳定，投资者们普遍认为市场走势存在太多的不确定性。”尽管Travelport公司将上市股价由原来的2.1-2.9英镑／股调整至1.8-1.9英镑／股，但还是无法获得投资者足够的支持。

但英国投资公司River & Mercantile的首席执行官詹姆士・巴勒姆(James Barham)似乎一语道出了个中真谛，他说：“此次Travelport公司的发行价和它所负的债务都不具吸引力。这是很多私募股权投资公司应该认真考虑的问题。”

一些参与此次上市的目标投资者也表示，尽管Travelport公司已经调整了公司的奖励方案，同时缩减了运营利润达到公司预期目标后向管理层和员工发放的奖励金额，但他们认为这种不够深入的奖励计划的调整无法从根本上打消他们对公司的质疑。

2006年黑石集团以43亿美元的价格收购了Travelport公司，拥有该公司70％的股份。但事实上黑石集团实际支付的资本仅为7.75亿美元。收购后，Travelport公司通过收购竞争对手Worldspan、剥离旗下在线旅行社Orbltz而发展迅速。2007年公司实现了10亿美元的特别分红，而黑石集团获得了其中的绝大部分，这意味着，在2007年时黑石集团已经基本收回了投资成本。但因为收购，Travelport公司背负的债务将这间旅游业技术和服务提供商压得难以喘息，据悉公司在未来的五年内需要偿还大约30亿美元的债务。

瑞士私人银行Julius Baer欧洲资产部的主管安迪・卡斯特纳(Andy Kastner)提出了两个尖锐的问题：一、为什么投资者要以相对高额的价钱购买一支从私募股权投资公司处借来高额贷款的公司的股票?二、如果这个公司有那么多优势，私募股权投资公司为什么要在这个时候将其出售?越来越多的证据显示，资产管理者已经对私募股权投资公司失去了信任，他们甚至警告说，如果私募股权投资公司希望通过证券市场实现投资组合公司的退出，他们必须降低定价，减少目标上市公司的杠杆率，同时给出更多的时间让投资人去了解这家公司。

伦敦皇家资产管理公司(Royal London AssetManagement)的首席投资官罗伯特・塔尔伯特(Robert Talbut)表示：“公开资本市场正在日益受到抑制。自2006年起，许多资产管理者购买了由私募股权投资公司支持的企业的股票，但高杠杆率限制了他们的收益，甚至给他们造成了巨额的损失。因此，许多资产管理者目前对于有私募股权投资支持的IPO项目都采取非常谨慎的观望态度。”

后危机时代的IPO

后危机时代，私募股权投资公司原本通过IPO实现投资组合公司退出的模式似乎遇到了瓶颈，但相应的解决方案和技巧也不断涌现。

股价估值以及公司杠杆率过高的问题在私募股权行业中已经存在了很长一段时间，而这正在严重地伤害着整个行业。许多并购公司都通过使用杠杆贷款和债务的节税收益来创造收益。因此这类企业上市后股价大跌在所难免。

2009年年末，由美国海曼傅莱曼投资公司投资的基金管理公司Gartmore Grou通过IPO融资5.53亿美元，而目前该公司的股价已缩水了16％。而另外一家前不久在香港和巴黎两地同时挂牌上市的俄罗斯企业UC Rusal，在融资22亿美元后，其股价已经下跌了超过19％。

尽管市场情况并不好，但是削尖脑袋排队上市的有私募股权投资的企业仍然不在少数。在这种情况下想要成功上市，资本市场中银行家的点金之手是不可缺少的，他们有许多能够帮助企业成功上市的好方法。

目前能够确保公司在宣布IPO上市时获得公开市场投资人青睐的最常用方法是，在公开上市计划前获得一定量的购买承诺。“Pilot Fishing”是一种常用的在IPO前的市场营销手段，由一个特定的投资人群体组成，这些投资人是可信的而且是非常重要的，这些投资人可以在企业公开上市计划前了解该企业的上市信息，并给出反馈。企业可以根据这些投资人给出的反馈对招股说明书进行修改，同时锁定潜在投资人，预测投资人的潜在购买需求。但值得注意的是这种方法是不被美国证券交易委员会

所允许，因此不适用于计划在美国上市的企业。

在市场行情不稳定的情况下，“硬承销”也是投资银行家们常常使用的技巧之一。承销商向他们所服务的计划上市企业承诺，如果企业上市后没有达到目标发行量，承销商有责任购买这部分未售出的股票，补齐目标发行量。但此项能让计划上市企业安心的服务所需的费用也比普通的“软承销”更高。最近几个月的IPO项目中并没有涉及硬承销的情况，但随着市场不稳定性的日益加剧，加之很多企业仍保有高昂的上市热情，硬承销这种方式不失为一个安全性较高的选择。

当讨论到目前IPO市场的状况时，许多有经验的银行家都会引用2005年许多高调的IPO项目胎死腹中的例子，包括法国智能卡制造商Axaho和德国提款机制造商Wincor Nixdorf在内的许多企业由于日益恶化的市场环境，不得不停止预期的上市计划。在这种情况下可以启动解耦发行(DecouDledIPO)程序，即承销商可以在未定价的情况下向投资人行销计划上市的股票，通过这个过程也可以获取市场对该企业的反馈。解耦营销和定价允许承销商能够与投资人在非刚性构架下进行讨论，在他们最终确定发行价前允许保持一定的灵活性。这是一种投资银行家公认的可以缩短或者加速上市进程的有效方法。

篇（3）

中图分类号：F2 文献标识码：A 文章编号：1674-098X（2014）04（c）-0219-02

在我国日常的经济发展过程中，股份制公司逐步成为市场活动的主体，在经济发展中发挥日益重要的作用。受日常经济活动不断变化的影响，股份制公司自身价值也随着市场经济的波动不断变化，具体体现在股份制公司股权价值的变动，进而如何对股权价值进行有效衡量成为一个现实中亟需解决的问题。该文正是对股权价值的有效衡量提出实践中的差异性解决方案，通过对股权评估方法及不同股权类型在实际价值评估过程不同运用，在充分调研的基础上选择恰当的评估方法适用不同股权类型，以便合理、准确展示股权价值。

1 股权价值评估存在的广泛性

在目前我国的经济体系中，经济体制形式以公司制企业为主，公司制企业最大特点是所有权与经营权分立，是市场经济体制中最具活力大型经济体形式。目前，我国公司制企业分为有限公司和股份有限公司两类，其中股份有限公司因其自身特点产生大量股权价值评估。

在股份有限公司中，出资人或认股人在公司出资、认股后成为公司的股东，公司股东依法享有公司资产收益和参加股东大会参入公司重大决策和选择管理者等权利。股东出资、认股后，股东的出资和认股款除公司破产清算外是不能抽回的，但股东可从公司分红，参加股东大会参入被投资公司重大决策和选择管理者等带来利益，因此股权是有价值的，是可以用货币计量的，并且是随着公司的经营发展变化，股权价值是随之不断变化的。与购买时（或出资时）相比，价值既可能变小，也可能变成0；价值也可能变大，甚至大很多倍。股东虽然不能抽回出资和认股款，但其股权可以转让，也可以出资，也可能因经济纠纷被查封用股权抵债，因此就产生了大量的股权价值评估。

2 股权价值评估方法适用差异性

在我国较早的股权价值评估主要是存在与在国有企业改制的国有资产评估中。目前公司股权价值评估的形式多样，中国评估师协会（以下简称“中评协”）在2011年12月30日并于2012年7月1日起施行的《资产评估准则―企业价值》规定股权价值既可以采用成本法评估，也可以采用收益法和市场法评估，各种方法的选取和采用，主要根据被评估股权对象及相关背景资料搜集情况。目前股权价值评估方法根据对象适用而有所不同，主要划分为以下两种情况。

2.1 非上市股份公司及有限责任公司控股股权价值评估

应首先对被投资企业进行整体评估，根据被投资企业的价值和全部股东权益价值确定控股股权价值或有重大影响股权价值，进而对于非控股小股东股权一般采用收益法进行评估，而对于股权投资发生时间不长，被投资企业资产账实基本相符，则可先根据被投资企业资产负债表上净资产数额再根据投资方应占的份额确定评估值。

2.2 上市股份公司的流通股股权价值评估

可根据评估基准日收盘价或评估基准日前N天收盘均价确定评估值，对其中控股股权或大股东股权可按一般流通股评估结果进行适当调整求出评估值，对于限制流通股可根据限制期及股权数量、性质按评估基准日收盘价或前N天收盘价均价进行限制流通、大宗交易等因素调整得到评估值。

3 股权价值评估实务问题解析

中评协在2011年12月30日且于2012年7月1日起施行的《资产评估准则―企业价值》是股权价值评估操作的主要规范依据。根据应用《资产评估准则―企业价值》的体会，股权价值评估在实务操作中应注意的几个问题。

3.1 股权价值评估注意事宜

（1）股权价值评估中评估被投资企业价值时，应谨慎区分被投资企业整体价值、股东全部权益价值和股东部分权益价值。被投资企业全部股东权益价值=被投资企业整体价值-有息全部负债价值。

应注意股东部分权益价值并不必然等于股权被投资企业全部股东权益价值与股权比例的乘积，股东部分权益价值应当在适当及切实可行的情况下考虑由于控股和少数股权等因素产生的溢价或折价。根据《资产评估准则―企业价值》的要求，应当在评估报告中披露是否考虑了控股权和少数股权等因素产生的溢价或折价。一般地，控股股东股权价值=企业全部股东权益价值*控股股东权益比例+控股权溢价；少数股东股权价值=企业全部股东权益价值*少数股东权益比例-少数股东权益折价。

（2）对控股股权或有重大影响的股权（股权20%以上或不足20%但为最大股东）的评估，一般先应对被投资企业进行整体评估，根据被投资企业的价值及全体股东权益价值来确定所要评估的控股股权或有重大影响的股权价值。特别是控股股权价值评估，必须对被投资企业进行整体评估，而不能只根据投资的原账面价值而不对被投资企业进行整体评估确定出股权价值。股权评估常出现的错误是在对被投资企业整体评估中，不对长期投资中的长期股权投资进行分析，不对其中的控股股权的被投资企业再单独出具评估报告，甚至错误的将长期股权投资占被投资企业100%股权时，把企业与被投资单位合并报表进行评估。

对被投资企业进行整体评估时，既可以采用成本法（基础加和法）、收益法，也可以采用市场法，对以持续经营为前提的被投资企业进行整体评估时，成本法一般不应作为唯一的评估方法，一般应再采用收益法或市场法进行评估，且必须在评估报告中披露评估所选用的方法及选取理由。在对被投资企业采用多种方法进行评估时，应注意对形成的各种价值结论进行分析，需在综合考虑不同评估方法和初步价值结论的合理性及使用数据的质量和数量的基础上形成合理的评估结论。

3.2 收益法评估的适用情况

（1）收益法适用前提

首先，用收益法评估被投资企业价值时，应区分企业的经营性资产和非经营性资产及溢余资产，收益法评估的价值只是企业经营性资产价值，企业整体价值=企业经营性资产价值+企业非经营性资产价值+企业溢余资产价值。

其次，在用收益法评估时，溢余性资产和非经营性资产的界定和剥离相对较重要。溢余资产是指与企业经营收益无直接关系的资产，也就是为企业持续运营中不需要的资产，溢余资产一般包括冗余现金、有价证券，如股票、债券、基金等、已解禁上市公司原始股等都可界定为溢余资产。非经营性资产是指不参与企业生产经营的资产，非经营性资产一般包括投资性房产、长期股权投资、预计负债、闲置的房屋、土地及设备、在建工程、押金、代垫款、应付工程款、保证金、未支付的借款利息等，但上述项目也要具体情况具体分析，有些资产与经营相关的应该在收益预测中考虑，而不应该作为非经营性资产，这就要在具体的评估工作当中认真分析。

最后，这些溢余性资产和非经营性资产的评估等同于单项资产的评估，可以采用成本法、市场法或收益法进行评估。应该注意的是资产已界定为非经营性资产的，其对应的收入成本费用在收益法评估经营性资产价值时收益预测中也应该剔除，否则容易出现重复计算的问题，或虚增或虚减了评估结果。

（2）具体评估方法

应用收益法评估股权价值时，常用的两种具体方法是收益资本化法和未来收益折现法。收益法评估中的预期收益、收益期间（未来收益折现法用到）、资本化率或折现率的确定和选出是评估结论准确可靠的关键。

收益法中的预期收益可以现金流量、各种形式的利润、或现金红利等口径表示，评估过程中应根据评估项目的具体情况选择恰当的收益口径。运用收益法进行被投资企业价值评估应当从委托方或相关当事方获取被评估企业未来经营情况的预测，并进行必要的分析、判断和调整，且充分考虑并分析被评估企业资本结构，经营状况、历史业绩、发展前景和被评估企业所在行业相关经济要素及发展前景，收集被评估企业涉及交易、收入、支出、投资等业务合法性和未来预测可靠性的证据充分考虑未来各种可能性发生概率及其影响，不能采取不合理的假设。收益期间应当根据评估的被投资企业经营状况和发展前景以及评估的被投资企业所在行业现状及发展前景，并恰当考虑预测期后的收益情况及相关终值的计算。资本化率或折现率的合理确定应综合考虑评估基准日的利率水平、市场投资回报率、加权平均资金成本等资本市场相关信息和被投资企业所在行业的特定风险等因素，确保资本化率或折现率与预期收益的口径保持一致。实践中，折现率一般采用无风险收益率+风险系数或贷款利率。这里应注意，当评估基准日利率水平较低时，往往折现率太低， 评估出的企业价值或股东权益价值虚高。

当被投资企业具有多种经营业务、涉及多种行业时，采用收益法评估股权被投资企业经营性资产价值时，应当针对各种业务类型分别进行分析，被投资企业经营性资产价值=∑∑Aij/（1+Rj）n+Mj/（1+Rj）n；Aij为第j种经营的第i年的收益；Rj为第j种经营的年收益率；N为企业有N种经营业务。i=1、2、3……n；j=1、2、3……N；Mj为第j种经营n年后资产余值。

3.3 市场法评估的适用情况

股权评估中涉及的被投资企业价值评估中，市场法也是常用的评估方法，市场法中常用的是参考企业比较法和并购案例比较法。

参考企业比较法是指通过对资本市场上与被评估企业处于同一或类似行业的上市公司的经营和财务数据进行分析，计算适当的价值比率或经济指标，在与被评估企业比较分析的基础上得出评估对象价值的方法。选择同行业或类似行业规模基本相同，交易活跃的上市公司，通过交易股价计算上市公司的市场价值。再选择对比公司的一个或几个收益性或资产类参数，如EBIT、EBITDA或总资产、净资产等作为分析参数。最后计算对比公司市场价值与所选择分析参数之间比例 关系，称之为比率乘数，将上述乘数应用到被评估企业的分析参数中，并根据对比公司与股权被投资企业的经营及风险进行系数调整，从而得到委估股权涉及的被投资企业的市场价值，再由此确定委估股权的价值。

市场法中的并购案例比较法是指通过分析被评估企业处于同一或类似行业的公司买卖、收购及合并案例，获取并分析这些交易案例的数据资料，计算适当的价值比率或经济指标，在与被评估企业比较分析的基础上，得出评估对象价值的方法。

市场法评估关键是恰当选择与被评估企业属于同一行业或受相同经济因素的影响的企业进行比较。对参考企业财务报表进行分析调整，使其与被评估企业的财务报表具有可比性。

3.4 收益法和市场法评估的比较

用收益法和市场法评估被投资企业价值和被投资企业全部股东权益价值，应选用不同的指标且指标口径应一致。即全部资本（股权+债权）、企业的销售收入、息税前利润（EBIT）、息税及折旧/摊销前利润（EBITDA）以及总资产都是全部资产口径的，选择的比率乘数、资本化率或折现率也应口径一致，如折现率应是选择各指标对应的收益率指标。而评估被投资企业全部股东权益价值应选择净收益（利润）、净资产股权资本口径指标，一般的折现率也是选择口径一直的净资产收益率指标。

3.5 流通股股权价值评估

流通股股权价值评估可以根据评估基准日收盘价来确定评估值，但这里必须注意，近几年随着证券市场的发展，确定股权交易价格出现一些特殊情况，特别是股权为超过总股权1%的解禁股，按我国证券交易规则，必须在大宗交易平台交易解禁股。2008年6月30日前82宗大宗交易，在大宗交易平台交易价格比正常市场交易价格低0.14%～15.96%，平均低3.47%左右，因此对大宗股权评估值=评估基准日收盘价×（1-i），i为大宗交易折扣系数，根据市场情况一般掌握在0%～15%左右，i是根据公开股票市场不同时期是变化的，评估时可根据市场统计数据确定。目前许多大股东股权转让一般按基准日前20日或30日收盘均价×（1-i），i同样根据市场情况在0%～15%中选出。若为司法鉴定中执行阶段的股权价值评估，还应在特殊事项说明中说明评估值的确定方法，使用时应按使用日前一日的收盘价或前20～30日收盘均价及折扣系数进行调整。如某上市公司大股东将其16.24%的股权14032.41万股转让给其他公司就是按基准日前30日收盘价均价的90%转让的（需报证监会批准）。

3.6 限制流通股价值评估

对于限制流通股评估，我国证券市场上原股改限制流通股基本在2006年-2009年已股改完，目前只有极少原股改限制流通股，多数为定向发行限制流通股新发行原始限制流通股，一般限售锁定期为1-5年，对于限售股若有明确的限制期限，限制流通股股票股权评估值=同股份公司流通股评估基准日收盘价×（1-i1）×（1-i2）， i1为限制流通折扣率，可根据市场比较或期权确定（参考中国资产评估2011第四期P19W股份公司限制流通股评估案例）；i2为大宗交易平台交易价格折扣率，当股权量少于1%，i2取0。

3.7 非上市的非流通股价值评估

对于非上市的非流通股权除可采用成本法、收益法评估外，当然也可采用市场法，当委估股权的被投资公司有近期交易的股权，可以将被投资企业近期交易的股权进行适当调整得到委估股权价值。如某公司持有某银行的2000万股股权，2008年12月购买，购买成本1.30元/股，2011年4月要进行抵押贷款，通过查被投资单位―某银行有关财务资料及股本情况和分红情况，该股权不到全部股本的1%，且购买后只分红一次40万元，因被投资的某银行在扩张发展阶段，经营收益较好但分红较少，不适合采用收益法评估，又不是控股和重大影响股东股权，不必要对被投资企业进行整体评估，但该银行2011年12月曾增发过股，估价为1.50元/股，故可采用市场法，经查被投资银行2011年12月和2011年3月会计报表账实基本相符，通过比较调整委估股权每股评估值=1.5+（1.5-1.3）÷2×〔（12-8）÷12〕=1.54（元）。

综上所述，股权价值评估需要按照股权性质进行分类，区分控股股权、有重大影响股权、小股东权益、是否上市公司股权、是否有限公司股权、是否流通股、是否限制流通股权等情况，充分调研被投资企业情况，在充分调研的基础上选择恰当的评估方法，以便合理、准确展示股权价值。

参考文献

[1] 中华人民共和国公司法.

[2] 中华人民共和国公司登记管理条例.

[3] 中国资产评估协会的2012年7月起施行的《资产评估准则-企业价值》.

篇（4）

如何定义不良资产

许多业内的从业人员自己也无法准确地定义什么是不良资产投资。毕马威会计师事务所香港重组服务部的合伙人兼负责人埃迪.米德尔顿表示:“很难去定义什么是不良资产。我们试图去区分问题资产和不良资产,问题资产是指企业在现金流方面有一些问题,例如运营资金的问题。而不良资产是指企业陷入困境或者面临破产威胁。”

Baker&Mckenzie在悉尼的合伙人哈尔.劳埃德也同样表示:“从金融或者商业的角度来看,对于不良资产来说并没有一个明确的定义。但从某种程度上来说,目前市场上所出现的购买机会大多为不良资产投资。”劳埃德认为,卖方在当下或未来面对一些流动性问题时被迫出让,并需要通过一些特殊的交易手段来完成交易,都可以被看作为不良资产的出售。也就是说一个企业并没有立即出现问题,但如果它未能采取一些有力的措施,企业在短期内将陷入困境,这样的企业也属于不良资产。

普华永道香港地区的中国商业服务部合伙人兼负责人泰德.奥斯本认为:“几乎所有的中国公司都存在这样或那样的问题,因此,你或许也可以称其为不良资产。”

日前,比利时酒业巨头百威英博同意作价18亿美元将韩国第二大啤酒酿造企业Oriental Brewery出让给私募股权投资公司Kohlberg Kravis Roberts & Co(KKR)。从狭义的不良资产的角度来看,这一情况不在米德尔顿的定义之内。而劳埃德认为这符合以问题资产转让的形式来处理健康的非核心业务,他指出:“从一个普通的私募股权投资公司的角度来看,那些出现问题的母公司转让健康的子公司的行为对他们来说是极具吸引力的机会。”Shearwater Capital Group的创始合伙人兼董事总经理加里.斯泰德也认为:“不良资产转让的定义也可以用在这样的情况下,待出售的资产是健康的,但出让资产的所有者公司是有问题的。KKR收购的Oriental Brewery就属于这样的情况。”

结合所有问题资产和不良资产定义的概念就是―强制,即出让方被迫做出转让或邀请外部投资者的决定,而不是主动产生的选择。至于技巧方面就正如斯泰德所提到的:“你需要使用的技巧或能力是对资产负债表贷方栏和资产净值的详细理解。”

商业解读

出于合理的结构性原因,不良资产投资者几乎一直尝试收购现有的业务。有一位专注投资不良资产的投资人,他总是尽可能早地进入刚出现问题的企业,从中剥离出完全能够正常运作的业务,而不是从已经破产的公司处收购不良资产。劳埃德指出:“不良资产投资不是简单的资产购买,而是运用在企业丧失偿付能力的情况下使用一定的技巧来购买企业的业务。”

战略收购者总是做好了付出比金融投资者更高的价钱去购买被剥离资产的准备。米德尔顿表示:“投资者们有他们不同的投资收益标准或收购动机,而不仅仅是用内部收益率去衡量投资的回报。也就是说他们通常会支付更高的收购价格,尽管目前对他们来说融资也很困难。”不良资产投资基金和私募股权投资基金可以与战略收购者联合,从已停业的公司中选出最好的投资项目。劳埃德表示:“尽管目前我们还没有很频繁地看到这些机会在全球范围内出现,但对于不良资产投资者和战略收购者来说机会是存在的。”他认为,这使得不良资产投资人成为了战略收购者理想的伙伴,因为他们能够帮助剥离那些战略收购者们不需要的非核心资产。

斯泰德也表示,通过这样的安排你可以购买财务资产的组合,而不用接手整个运营业务。通常情况下他们都是非常被动的资产,例如贷款和租赁物。这种情况下所需要的是金融性的贷款策略,而不是一种运作性的重组。

陷入危机与扭亏为盈

然而,在大多数案例中,不良资产的重组都会涉及到私募股权投资公司常用的、促使投资项目经营好转的商业改良措施。米德尔顿评述说:“不论你参与的是问题资产的项目还是不良资产的项目,你都必须准备好如何应对,因为这不仅仅是简单的资产负债表重组。人们应该做好辛苦工作的准备,积极地去管理他们的投资组合公司。”

在不良资产投资过程中最至关重要的因素是知道如何收购正在运营的公司。对于不良贷款投资者来说,获得一家正在运营的企业或一项业务有一个共通的手法,那就是当目标企业陷入困境无力偿还债务的时候,以债权转股权,这样交易价格会因此而大打折扣。银行非常乐意在此时帮助企业整理他们的资产负债表,而后的二级贷款将会有更高的折扣。

劳埃德谈到:“需要注意的是你收购一家企业所有的运营结构时所使用的手法,这与大多数私募股权投资公司投资项目大有不同。”举例来说,如果一家企业所承受的债务高于个股价值,那么拥有这些股份并不能获得该企业的经营权。“如果股份没有实际的价值,那么你肯定不会愿意购买它。”劳埃德补充道。重点是要从估值的角度去计算出在资本结构中估值实际的盈利点在哪里。不良资产投资基金需要面对的问题是:“我将要购买的是什么?”

不良资产投资的问题

对于那些刚开始从事不良资产投资的新手来说,入门和管理的问题可能像一幅很陡的学习曲线图。劳埃德反复强调说:“大多时候,购买问题非常严重企业的资产并不能为你带来任何好处。你应该购买可转换证或可转换债券,甚至是优先债。这并没有股权价值,也就是说你要通过购买企业的债务来购买企业。当你这样做的时候,你需要使用特殊的手法将债务转换为股权。”

过剩的不良资产机会会造成它自己的问题。米德尔顿指出:“一些私募股权投资公司因此受到了拖累,因为一家公司管理的投资组合公司越多,所需花费的时间就越多,同时需要更多的人手,但有些时候这些人甚至不具备足够完成工作的能力。这在目前来说是一个非常严肃的挑战。”

奥斯本认为在新的《中华人民共和国企业破产法》出台的影响下,投资环境正在发生改变。他说:“新的中国企业破产法很适用于现在的情况,这是一部很详尽、合理的法案。我们现在所需要的就是更多的涉及本土和外籍债权人的判例案件,以了解实际如何运作。”

亚洲成为投资目标区域

篇（5）

一、对赌协议的概念

所谓“对赌协议”，就是包含“对赌条款”的协议，在我国主要是由海外私人股权投资基金在投资时所采用。在实践中，当投资一方———主要是海外私人股权投资基金，与融资一方———一般是具有高速增长潜力的民营企业，在签订融资协议时，由于对未来的业绩无法确定，双方就在融资协议中约定一定的条件(一般是以一定的业绩指标作为标准)，如果约定的条件出现，由投资方行使估值调整权利，以弥补高估企业自身价值的损失；如果约定的条件未出现，则由融资方行使一种权利，以补偿企业价值被低估的损失。双方约定的这种机制被称为“估值调整机制”，即Valuation Adjustment Mechanism，简称“VAM”，包含这种机制的条款一般被称为“对赌条款”，包含“对赌条款”的协议被称为“对赌协议”。从协议的内容可以看出，对赌协议实际上就是期权的一种形式。在投资领域中，由投资方与融资方签署对赌协议一直是海外私募股本投资基金投资项目时比较常见的做法，本质上是为了解决投资人和被投资人之间信息不对称问题的一种常见的手段和方法。

(一)“对赌协议”的主体

对赌协议的主体包括投资方和融资方，其中投资方一般是海外私人股权投资基金，如摩根史坦利、高盛、鼎晖等；融资方一般都是国内具有良好成长性的民营企业，如蒙牛、永乐、雨润、太子奶等。在极个别的案例中，例如徐工和凯雷的并购中，也出现了国有企业签订对赌条款的情况。但是由于国有企业签订对赌条款涉及的问题比较复杂，不好操作，因此在我国，主要是民营企业选择通过对赌协议的方式融资。

(二)“对赌协议”以融资为目的

作为一种常见的财务安排，国外对赌协议通常涉及财务绩效、非财务绩效、赎回补偿、企业行为、股票发行和管理层去向等六个方面的对赌条款，具体选择何种条款，由投资方和融资方协商确定。我国企业由于对对赌协议不熟悉，在目前的实践中，融资方一般是以一定期间内的财务业绩作为对赌条件，如果企业在一定时间内实现一定的业绩增长等财务性指标，则投资方按照事先约定的价格进行第二轮注资或出让一部分股权给管理层；如果融资方未能在约定的期间内达到约定的业绩指标，则管理层转让规定数额的股权给投资方。

(三)投资方一般以股权、期权认购权、投资额等作为对赌对象，以可转换优先股或者可转换债券为投资工具

按照协议的规定，如果达到协议中约定的条件，投资人就无偿或者低价向融资方的管理层转让股份或者追加投资等；如果达不到约定的条件，则管理层向投资人转让股份或者管理层溢价收回投资方所持的股权。

二、“对赌协议”的法律性质

对赌协议是投资方和融资方之间因为融资安排而订立的协议。对于这种协议，目前我国法律尚没有做出明确规定，根据我国《合同法》第124条的规定，这种协议在合同法上属于无名合同。对于这种无名合同，应当适用何种法律调整，协议是否有效，都是在实践中有争议的问题。

(一)“对赌协议”的合法性问题

1.“对赌协议”与射幸合同

射幸合同源于拉丁文的contractus aleatoria，其中射幸与alea(意外死亡)和aleator(掷骰子者)有联系。在长期的发展过程中，射幸合同作为一类契约在一些国家的法律中固定下来，如《法国民法典》第1104条第2款将射幸合同定义为：“在契约等价是指各方当事人依据某种不确定的事件，均有获得利益或损失之可能时，此种契约为射幸契约。”美国《合同法重述》第291条则规定：“本重述中的‘射幸允诺’是指以偶然事件的发生或由当事人假定的偶然事件的发生为条件的允诺。”

从各国的立法及司法实践看，射幸合同可以被定义为：在合同订立时，合同当事人对因为特定行为而导致的法律效果还不能加以确定，这种主观上具有预判性和客观上具有不确定性的事项被称为成为机会性事项，以此事项作为标的订立的合同就被称为射幸合同。射幸合同具有碰运气的性质，实践中，保险合同、有奖销售合同、彩票、各类金融衍生工具合同等都属于射幸合同，赌博合同也是一种射幸合同。从射幸合同的要求可以看出，射幸合同至少要具有两个特点：第一是当事人主体在订立合同时对特定行为的后果具有不确定性；第二，当事人均具有获得利益或者损失的可能。

按照射幸合同的要求，对赌协议也应归类为射幸合同。首先，投资方和融资方在签订对赌协议时，对于企业未来的业绩存在不确定性，即使融资方主观上作出了积极的努力，仍然不一定能达到双方约定的业绩标准。因为企业的经营业绩取决于多种因素，既包括主观因素也包括客观因素，因此对赌双方无法确定法律行为的效果，双方的约定是不确定事项，这符合射幸合同的最基本的特征。其次，在对赌协议中，双方均具有利益或者损失。如果双方在合同中约定的条件实现，则双方都受益，投资方也可以通过股价的提高得到利益；如果约定的条件未出现，则不仅融资方要丧失股权或者进行赔偿，投资方也会出现利益受损的情况。因此，从对赌协议的内容看，其符合射幸合同的要求。

2.对赌协议的合法性问题

正因为射幸合同具有机会性和偶然性的特征，为了防止人们投机，违反公序良俗，各国都对它进行较为严格的管理，因此，射幸合同比其它合同具有更为严格的适法性。一方面，一些射幸合同因为符合法律要件而合法，如保险合同；另一方面，一些射幸行为因为违反了法律、法规等强制性、禁止性规定，或者合同违背社会公共利益而无效。例如，赌博合同作为射幸合同的一种，世界上除了个别国家，多数国家都将赌博视为违法行为，赌博合同不受法律保护。

但是对于对赌协议的合法性，我国法律上并没有做出规定。根据民法及合同法等法律的要求，要考察对赌协议作为射幸合同的一种，是否具有合法性，需要从合同主体是否合格、当事人意思表示是否真实、合同内容是否合法、是否违背了公序良俗、是否损害了社会公共利益等几个方面考察。目前实践中最具争议之处在于对赌协议的内容是否符合法律要求，是否体现了等价有偿原则。

在对赌协议中，对赌各方通过对赌条款将投资或者受让股权的条件进行了约定，无论融资方是否达到约定的业绩标准，投资方都会获得相应的回报。投资人在投资进入公司后，如果约定的条件成就，投资方虽然付出了部分股权，却得到了股权上升的回报；如果约定的条件没有成就，投资人不仅不承担公司的风险，反而要求大股东对其收益进行赔偿。也就是说，无论融资方的业绩情况如何，投资方都能获得相应的利益，而融资方却是利益与风险并存。这就和我国《公司法》中规定的公司出资人按照出资比例分享利润、分担风险的内容明显的不同，因此有人对对赌条款的法律效力提出质疑。

要考察对赌协议内容是否体现法律所要求的等价有偿原则，应该着重考察以下几个方面：

第一，投资方的风险问题。在签订对赌协议中，投资方和融资方的风险是并存的，无论哪一方都不知道将来会有何种结果。表面上看，投资方利益是最大化的，但是，投资方实际上也面临着不可控制的市场风险。

第二，投资方在投资过程是否有付出。投资方在投资后，一般要帮助企业改制重组，提升企业业绩，解决公司的治理和激励问题等，在这个过程中，有许多具体的工作都是在投资方的协助下完成的，因此投资方从开始的找项目到投资直至推出，都是有成本的，而不能认为就是“空手套白狼”。

第三，融资方和投资方的最终利益是一致的。投资方的目的并不是接管企业，取得企业的控制权，其根本目的在于获得一定的投资回报。被投资方业绩越好，其得到的投资回报越高；如果被投资方企业业绩不好，则相应其回报是降低的。融资方的目的是通过投资方的资本注入，将企业做大。因此，二者的最终目标是一致的。“对赌协议是一种金融契约，是投、融资双方针对未来标的价值可能出现的情形，作出的权利与义务的约定。从合同形式上看是一种‘零和’博弈，本质上是确保投资者获取最大化投资收益和控制管理层‘道德风险’的最优激励机制。”[1]

因此，对赌协议双方权利义务是对等的，不违反等价有偿原则。从协议内容看，协议是双方意思自治的结果，符合社会需求，并未违背我国强制性、禁止性规范，也没有损害社会公共利益，因此，协议是合法有效的。

(二)关于对赌协议的性质

对于对赌协议这种无名合同的性质及法律适用，目前在实践中形成了不同的认识。一种观点认为对赌协议属于股权转让协议，“从法的角度看，对赌协议实际上是股东之间的一种安排，其实现最终体现的股权的转移。[2]”另一种观点认为对赌协议属于投资协议，是投资方实现投资利益的手段。从表面上看，对赌协议似乎既是股权转让协议也是投资协议，但是具体内容还是要根据对赌协议的内容加以确定。

根据对赌协议的内容不同，大体上可以分为两种：一种是投资方以一定的条件受让原股东的股权，在将来约定的时间内，如果条件成就，投资方应该履行一定的义务。否则，股权的出让方以及其他股东应履行一定的义务。这种协议属于股权转让性质，适用合同法、公司法。另外一种是公司的原股东向投资方定向增发一定的股份，并约定一定的条件。在将来约定的时点上如果条件成就，投资方应该履行一定的义务。否则，原股东应履行一定的义务。这种属于公司的定向增资行为，适用公司法。

在对赌协议中，无论是上述哪一种内容，都约定如果条件没有成就，则投资人不仅不承担风险，还有权要求原股东对其赔偿，或者转让股份。实践中有人认为这是投资的保底条款，因此对协议的效力提出质疑。对于这一问题，应该将股东的约定和投资协议的约定分开来进行分析。现实中，对赌条款中对于投资人的投资权益的保障条款均是由原股东来履行的，其担保义务均属原股东。在投资人与公司的关系中不存在投资收益保底的约定。也就是说，投资人与原股东约定的条件没有出现，承担赔偿义务的人是原股东，公司并不承担赔偿义务。投资人与公司之间的权利义务仍然按照公司法的规定予以规制。由此不难得出结论，对赌条款并未违反法律规定，完全是当事人意思自治的结果，是合法有效的，对协议的双方产生约束力。

也有人将对赌协议与借款协议划等号，认为对赌协议本质上是借款合同，这是不准确的。因为二者有着本质区别。从对赌协议的设计目的来看，投资方的目的在于投资有潜力的项目，取得高额的股权收益，并不是资金使用成本。而借款协议的目的在于出借资金的一方将获得稳定的利息收益，至于资金使用方将资金投向哪个项目、哪个行业，并不重要。也正因为如此，对赌协议比借款协议复杂得多，特别是对于所投资的项目或者受让的股权会做出严格的法律、财务调查，将经济风险进行严谨的分析，对于协议的内容进行严密的设计，将投入、转让、退出程序进行事先设定。

正因为我国法律没有对对赌协议做出明确具体的规定，实践中为了避免麻烦，各方一般在境外设立离岸公司，由离岸公司完成对赌安排。

这种做法至少反映出两个问题：第一，通过离岸公司的运作，当事人通过意思自治选择法律，只要协议内容不违背也不规避我国强制性、禁止性法律，协议就有效，从而保证了协议的履行；第二，投资方和融资方之所以选择离岸公司的操作模式，也折射出我国法律相对滞后的状况，当事人由于对行为在我国的合法性心存疑惑，因此宁可舍近求远。

三、对赌协议中的担保问题

(一)传统意义上的担保

我国法律规定，在借贷、买卖、货物运输、加工承揽等经济活动中，债权人需要以担保方式保障其债权实现的，可以设定担保。担保的方式包括保证、抵押、质押、留置和定金。作为担保的一种方式，保证合同一般具有如下特点： (1)从属性。担保合同是主合同的从合同，主合同无效，担保合同无效。(2)保证人的责任：连带责任或者一般保证责任。在保证合同中，当事人对保证方式没有约定或者约定不明确的，按照连带责任保证承担担保责任。(3)保障性。保证合同也具有保障合同债权得以实现的特性。

(二)对赌协议中的担保

在对赌协议中，原股东一般都要对投资人提供一种保证，这种保证就是原股东针对投资人的投资行为做出的一种担保。一般来说，投资人无论是采用股权受让的方式还是以定向增发的方式投资，均按照公司原股东股权价值的N倍计算投资人的投资额，投资人在投资时，将设定一定的条件。一般表现为原股东对公司的利润指标进行承诺，如果在一定时点上达到了承诺的业绩指标，投资人的投资就取得了可观的收益，投资人将履行对于公司原股东以及管理层的激励。如果在一定时点上没有达到承诺的业绩指标，原股东将按照原来约定的业绩指标进行赔偿，或者将投资人的股权进行回购，回购价将使投资人有一定的回报。

由此可见，原股东对投资人的这种承诺实际上是一种担保，主要担保公司的利润指标在将来会达到一个约定的数额。如果达不到约定的条件，则原股东保障投资人的投资回报。这种担保的性质与传统民法上规定的担保是否有区别就非常值得研究了。

(三)传统的担保制度与对赌协议中的担保制度之比较

1.性质不同

我国民法中规定的担保是一种债权担保，是在债务人不能履行债务时，由担保人代为履行的一种制度。该担保是一种从债权，以主债权成立与有效为前提。而对赌协议中的担保，既没有主债权，更不以主债权有效为前提。“私募股权投资是一种股权投资，不同于债权出资，投资者支付一定的资本金，获得的是一定的企业股权。作为股权投资协议的附属协议，对赌协议是不同于作为债权融资协议附属协议的担保合同的。[3]”这种担保完全来自于原股东对于本公司经营状况的一个判断，是对于公司经营能力的一个担保。有人认为这是股权投资担保，类似隐名担保制度[4]，也有人认为这相当于民法上的瑕疵担保。无论是哪一种类型，都与民法上规定的传统意义上的担保不同。因此在司法实践中不能使用民法上传统意义的担保的概念，来解决对赌协议的经济纠纷。

2.内容不同

传统意义中的担保制度是以担保债权的实现为目的的，而对赌协议中的担保却是融资方对投资方投资的一种保证。这不是一种债权担保，而是一种投资保证，因此不能完全套用传统民法中的担保概念。

3.责任承担方式不同

在传统的担保制度中，如果保证合同中没有约定，保证人就要承担连带担保责任。但是在对赌协议中不宜采用这一规定。一般在原股东向投资人承诺公司达不到一定的利润指标时，原股东将向投资人承担赔偿责任。但一般没有明确约定该赔偿责任是一般赔偿责任还是连带赔偿责任。在这种情况下，如何确定原股东的承担责任方式就成为了纠纷当中的关键问题。因为，在公司的各个股东中，经济赔偿能力是不同的，如果确定为连带责任的承担方式，对于投资人来说将是一个好消息。如果确定为一般责任的承担方式，对于投资人来说可能就是一个坏消息。从协议的内容看，一般应将协议中的责任认定为按份责任。

在确定了原股东的按份责任后，如何确定原股东的承担责任份额就成为司法实践当中面临的另一个法律问题。实践中有两种划分方法，一种是平均份额的方法，另一种是按出资比例划分份额的方法。这两种划分方法均可适用，但按照出资比例承担赔偿份额的划分方法更加科学。原因在于原股东对于公司的利润指标进行了承诺，一旦实现了利润指标股东应按照出资比例进行分享；一旦没有实现约定的利润指标，是公司经营中出现的一种风险，原股东也应该按照出资比例分担。这也完全符合公司法的规定，同时也体现了公平原则。否则，小股东与大股东承担同样比例的赔偿责任就有失公平。

四、公司破产与对赌协议

公司在运营过程中，由于种种原因，资不抵债，就可能进入破产清算阶段。在实践中，与对赌协议有关的破产问题包括两种：一种是在约定的期间未届满前，由于经营不善，不仅约定的业绩指标无法完成，企业还有可能破产；另外一种是在约定的期间内，融资方无法实现约定的业绩条件，投资方在顺利接管后，却无法组织运营，导致企业面临破产的局面。

虽然公司破产在市场经济社会中很常见，但是投资人在选择投资项目时是非常谨慎的，一般都选择具有良好发展前景的公司作为投资项目。正因为如此，双方在签订对赌协议、设计股权回购条款时，一般只约定了公司没有实现约定的利润指标，原股东有义务回购股权的内容，但是没有约定在约定的期间内，一旦公司破产要进行清算该如何进行处理，此时原股东是否应该履行股权回购义务？现实中已经出现了类似的股权回购的纠纷。

投资人认为，原股东没有在约定的时间内完成约定的利润指标，应该遵守回购条款的约定，原股东有义务进行股权回购。而原股东认为，公司出现破产清算，是公司经营中出现的特殊情况，不属于回购条款约定的内容，因此其无义务回购股权。

对于这一问题，应当客观看待，以双方协议中约定的内容为准。因为破产清算是公司终止的情形，不是对赌协议中约定的内容，也就是说对赌协议中没有对公司出现破产清算这种特殊情况如何赔偿进行约定，只约定了在公司正常经营的情况下没有达到利润指标如何回购的内容。况且，公司进入破产清算的程序后，公司的股权已经不能进行变动，回购是无法完成的，也不具有操作性。

总之，作为一种国际投资中常用的财务工具，对赌协议是平衡投资方和融资方利益的一种有效机制。虽然该机制目前在投资领域中应用广泛，但是我国对其研究还不够深入，例如如何认识协议中的担保条款，如何解决协议中小股东利益保护问题等。针对私募基金的特点，尤其是其对推出机制的要求，完善我国相关法律的规定，无论是对于投资方还是对于融资方，都是有益的。 注释:

[1]张波、费一文、黄培清：《“对赌协议”的经济学研究》，载《上海管理科学》2009年第1期，第6页。

篇（6）

1.引言

1.1 研究背景

随着股权分置改革的逐步完成，如何运用市值管理的手段来提升上市公司价值增强投资者信心，实现股东价值的最大化越来越受到我国上市公司的关注。2011年欧债的危机爆发，我国A股平均市值再度大幅缩水，五大发电公司等大型发电上市公司的市值也受到剧烈冲击。五大发电上市在我国电力行业重要地位，研究五大发电上市公司的市值管理对促进电力行业规范和我国经济可持续发展都具有重要意义。

1.2 文献综述

施光耀 （2005）[1]首次提出了市值管理这一理念认为：“股改完成后，上市公司需要从股东、股价和股本三个方面进行市值管理，以促进公司市值的持续和稳健的增长。”朱陵川（2007） [2]认为：“市值管理是上市公司从稳定和提升公司市值出发，通过建立一种长效机制，提升自身估值水平，致力于追求公司价值最大化，为股东创造价值，上市公司的一切经营行为，无论是投资、融资及股利政策等等，都紧紧围绕追求长期、持续、健康的市值最大化这一核心目标来完成。”

施光耀、刘国芳（2008）[3]指出：“评价一家上市公司的市值管理水平，首先要评价这家上市公司的价值创造水平；其次，由于中国证券市场是个新兴市场，公司的市值并不能准确地反映公司的内在价值，低估或高估的现象经常存在，评价上市公司的市值管理，还要关注其自身内在价值的实现，即市值表现。”

汪涛（2012）[4]认为：“估值方法很多，但总的来说可分为两大流派：内在价值法和相对价值法。内在价值法亦称贴现法，主要包括公司贴现现金流量法（DCF）、现金分红折现法（DDM）。相对估值法中市盈率（P/E）和市净率（P/B）是最常用的两个比率。市盈率表现为：P/E=普通股每股市价/普通股每股净收益；市净率表现为：PB=普通每股市价/普通每股账面价值。”

霍文文（2002）[5]认为“有价证券定价的常用方法是收入资本化定价方法，由于普通股票的现金流是未来时期的股利收入，因此，以收入资本化定价方法决定普通股票内在价值的模型被称为股利贴现模型”。

毛永春（2012）[6]认为：“在大熊市背景下，投资者对股市信心不足，上市公司股价往往也会受其影响大打折扣，公司市值压缩，出现股价被低估的状况，此时，上市公司更愿意以收缩股本的方式，比如选择资产重组、股票回购、股份增持、买壳与借壳上市、股指期货套期保值等方式来稳定公司市值，达到市值管理的目的。”

1.3 研究思路

对上市公司进行市值管理研究必须判断其估值的合理性。因为，上市公司股票的市场价值总是围绕着内在价值波动。如果公司股票的市场价值高于内在价值，说明公司股票价值高估，可以通过减持使价值回到正常水平，也可以利用进行股权资本并购。如果公司股票的市场价值低于内在价值，说明公司股票价值低估，上市公司可以通过增持股票来提高投资者对公司信心。在遇到证券市场不景气的时候，被低估的上市公司还能以低成本并购同行业濒临破产的公司，来直接提高公司每股收益，提高公司市值。对上市公司市值进行套期保值则能规避市场风险，使其市值趋于稳定。

2.内在价值的估值分析

对我国五大发电公司的典型代表华能国际、大唐发电、国电电力、华电电力的股价进行估值分析，借此判断我国五大发电公司市值低估现象是否存在。

2.1 运用市盈率、市净率估计公司股票的内在价值

截止2012年12月31日根据华能国际、大唐发电、国电电力、华电电力的最新的年报得到每股收益和每股净资产，并通过其在2012年12月31日的收盘价得到公司在2012年末的静态市盈率和静态市净率如表1所示：

在欧美成熟市场，电力行业作为公用事业的动态PE估值一直维持在15-17倍之间，PB在2.6倍左右，二级市场的波动性比较平稳。而华能国际、大唐发电、国电电力、华电电力四家公司市盈率大多在7-19倍之间，市净率在1.5倍左右，估值水平较低。

但是市盈率、市净率只能表示当下的华能国际、大唐发电、国电电力、华电电力公司股价的低估或高估情况，不能说明未来这几家公司的市值是否会被高估。此外，电力行业是周期性行业，当前的每股收益和每股净资产不能客观公正的反应其真实盈利水平。因此需要采用股利贴现模型作进一步估值来判断未来四家发电公司估值水平。

2.2 运用股利贴现模型估计上市公司的内在价值

2.2.1模型选择

股利贴现模型有零增长模型、不变增长模型（戈登模型）和多元增长模型。2013年煤电联动重启，有望长期保障电企稳定盈利。从而预计未来发电企业保持稳定增长。因此选用不变增长模型来进行计算其股票内在价值。其内在价值P0为：

2.2.2模型参数确定

根据华能国际、大唐发电、国电电力和华电电力公司近五年公布的年报、股价变化情况计算股利增长率g，贴现率k和基期的每股股利D0 。

① 股利增长率g的确定。通常由以下公式计算得到：

我国发电公司在未来的几年将保持稳定增长的态势，因此对公司计算出的结果进行修正。预计2013年以后的3年内，我国五大发电公司的股利增长率在3%-4%之间。

②每股股利D0的确定。每股股利=每股收益×平均股利分配率。根据华能国际2008年以来的股利分配情况可以得到该公司近5年的平均股利分配率约为61%。结合对近5年华能国际的经营状况分析，预计该公司2013年的每股收益为0.44元。选取2013年为基期，则2013年的每股股利为D0 = 0.2684。

③贴现率k的确定。采用资本资产定价模型（CAPM）计算k。其模型为：

k=Rf+β*（Rm-Rf）

其中，Rf为无风险收益率，Rm为股票市场收益率，β为贝它系数。以华能国际股票股票和上证指数的日交易数据作为样本，时间跨度为2004年1月1日至2012年12月31日，运用ewieves回归样本得到β=0.4839。无风险利率采用2012年的国债收益率为3.2 %。基于3.2 %的无风险利率，约10%的股票市场收益率，估算出股票的预期收益率k为6.49%。

2.2.3估值结果

将上面求出的各个参数值代入模型，从而估算出华能国际在2013年末股票的价值约为7.9965元。用同样方法可以估算大唐发电、国电电力、华电电力股票的内在价值结果如表2所示。估值过程中有对市场供求的感性判断，因此结果可能会有点偏差。

3.我国发电公司市值管理策略

根据华能国际、大唐发电、国电电力、华电电力的市盈率、市净率和用股利贴现模型估计的估值结果，可以发现这些公司股票市场价值都略低于其内在价值。

在大熊市背景下，我国大型发电公司普遍存在市值被低估的现象。如何通过市值管理来提升我国股票的市场价值，对我国电力行业估值水平与国际接轨具有重要意义。下面从股份增持与减持并购重组、套期保值三个方面来具体探讨发电公司的在市值低估下的市值管理。

3.1股份增持与减持

股份增持就是上市公司的控股股东或大股东通过二级市场购买公司的股份以增加其控股地位。大股东股份增持一般发生在公司股票价格被严重低估、股价和控股股东具有实际利益关系和股权激励等情况。股份增持有利于稳定投资者信心，维护市值的稳定，促使投资者发现有价值的股票。

2011年，受欧债危机冲击，华能国际股价再次大幅下跌，股价明显被低估。如图1所示，在2011年9月末该公司股票的收盘价降到了4.16元。此时若采用股份增持能更有效的使公司股价及时回到正常水平。

股份减持是指股东转让持有的上市公司股份，从而兑现其股权投资收益的行为。上市公司在二级市场减持会在短期内对股价产生较大的负面影响，以致股价走低。

2012年受益于电价提升和煤价回落，发电公司净利润普遍同比大幅增长，发电公司的市值都有了较明显增长。许多发电上市公司都通过股份减持来获取股权收益。华能国际集团也在2012年底的时候减持662 990股流通股。但这却使该公司股票价格短时间内大幅下降，市值大量缩水。上市公司减持股份时应该根据自身的财务状况选择合适时机，如图1所示2007年9月华能国际公司的股价就被严重高估，此时减持股份，不仅能使股价回到正常水平还能获取股权收益。

此外，上市公司尽量避免在二级市场直接减持，可通过大宗交易平台或其他方式减持，以削弱减持对股价的负面影响，提高股权收益水平和减持效率，稳定公司市值。尤其对于普遍低估的五大发电上市公司，不合理的减持会使公司市值被低估的情况更严重。因此，发电上市公司应该斟酌考虑减持方案。

3.2并购重组

并购分为三种类型，分别是横向并购、纵向并购和混合并购。

发电公司通过横向并购收购非上市电力公司能使企业的规模得到提高，产生规模经济，同时也能增加企业的市场份额，强化公司的市场竞争力。此外，并购也能帮助发电公司优化产业结构，促进节能减排和向清洁能源的发展。

具体来讲，近几年来，国电电力在五大发电公司中并购规模最大，成功地通过并购水电、太阳能等新能源电力公司来优化产业结构。2012年报披露国电电力公司清洁能源装机容量达到了9436.4兆瓦，占总装机容量的27.45%。未来一段时间国电电力可适当减少并购，以提升公司盈利水平为主，从而使公司市值稳定快速的提升。华能国际收购电力资产起步较早，已经在我国电力行业中占据很大的份额，然而2012年华能国际权益装机中清洁能源比例仅为10.60%。未来华能国际应加强新能源电力公司和煤炭企业的收购，以促进产业结构调整，稳定盈利水平。尽管在2011年9月华电国际公司以16.9亿元收购活兴公司和协兴公司，以此来提升水电装机容量，但是权益装机容量中清洁能源比例仍只有9.89%。因此华电国际在未来应继续加强对新能源电力公司的收购。而大唐发电过去几年来以致侧重于对水电资产的收购，截止2012年末，公司管理装机容量共约39，147兆瓦，其中，火电占83.75%；水电占12.33%；风电占3.74%；光伏占0.18%。未来大唐发电仍可通过并购来加强公司规模扩张和产业结构调整。

目前，随着电煤价格并轨的政策出台，煤炭、电力行业间的纵向并购将逐渐增多。尤其对于华能国际、华电电力这两家火电装机占比比较高的公司，更应通过并购煤炭行业企业，以获得得廉价的煤炭原料，锁定成本，减少公司的盈利受煤炭价格的制约。

大型发电上市公司通过并购能直接有效地提高上市公司的每股收益，增加投资者对公司的信心，提高公司的市值，提升自身的竞争力。但是，并购中也存在着一定的风险，这就需要发电企业注重并购的绩效评价，建立一定的风险防范机制。

3.3套期保值

套期保值是指买卖与现货数量相当的期货合约，以规避或补偿现货在未来某一时间里由于价格的波动所造成的风险的行为。这里主要利用股指期货来对发电上市公司的市值来进行套期保值，以此来规避发电上市公司市值剧烈波动，维持市值的稳定。特别是在发生金融危机、欧债危机时，卖空股指期货可以很好地起到对冲风险的作用。

对冲风险卖空的期货合约数可以根据β系数来确定。β系数的基本含义是当指数变化1%时，上市公司市值变化的百分比。这里的β系数用沪深300指数的收益率和发电公司股票收益率通过作线性回归得出。

那么：

假设2009年8月华电国际解禁29亿股限售，而2009年底欧洲欧债危机在希腊爆发，预计未来股票价格会下跌，因此卖空沪深300指数来规避股票下跌的风险。2009年底华电国际股票收盘价为5.48元，华电国际大股东持有流通股市值约为166.97亿元，，华电国际的β值为0.3，沪深300股指期货12月底的合约价格约为3775点，则需要卖空期货头寸数量为：

2010年6月底股价下跌至3.75.，沪深300指数下跌至2563点，套期保值结果如表3所示：

由表3可见，通过套期保值，华电国际少亏损16，09亿元。发电上市公司进行一定比例的套期保值可以避免市场公司市值受到经济危机等冲击，减少损失，使市值保持稳定。此外，以股指期货作为套期保值交易对象，还能用保证金交易来减少套期保值成本。套期保值是市值管理中非常重要的控制风险的手段，我国大型发电上市公司要擅于用套期保值来规避市场风险。

4.结论

上市公司在不同的时期有不同市值管理方法。本文主要就五大发电公司低估下的市值管理提出一些建议和意见。当然，市值管理方法还有很多。我国发电上市公司只有不断地汲取先进的市值管理经验，并恰当地应用于自身，才能达到价值创造最大化和价值实现最优化的目标，公司自身的市值管理水平和竞争力才能不断地提高，投资者才能分享到更多的财富。

基金项目：上海大学生创新活动计划 编号：JGXY-11-16。

参考文献：

[1]施光耀、刘国芳.《市值管理论》.北京大学出版社.2008年3月

[2]朱陵川.”全流通时代的市值管理”.财经界（下旬刊），2007年第5期

[3]施光耀、刘国芳、梁彦军.”中国上市公司市值管理评价研究”.管理学报.2008年第1期

[4]汪涛.“股票相对估值理论及其应用”.商业时代.2012年第16期

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中图分类号：F275.2

文献标识码：A

文章编号：1004-4914（2012）08-147-03

一、前言

2011年底，我国GDP超过47万亿，排名世界第二。按照中国企业登记管理部门的初步统计，基本符合上市、改制条件的大型企业与中小公司已达到约12万家，如果按照10%的的比例计算，则会有上万家企业在未来发行上市。若每年按500家企业上市的速度计算，则中国新股发行市场还将有20年的快速增长期。

面对庞大的新股发行市场，以及我国中小板、特别是2009年10月创业板的开通，创业投资企业的数量在近几年也得到了飞速增长。截至2010年末，全国备案创业投资企业共632家，较上年增长31.67%。资产规模达1502.89亿元（不含承诺资本额），同比增长54.30%。由创投机构主导的投资活动也相当活跃，据清科研究中心统计显示，2011年完成募集的可投资于中国大陆地区的私募股权投资基金共有235只，刷新2010年最高历史纪录；披露募集金额的221支基金共计募集388.58亿美元，较2010年涨幅达40.7%；发生投资交易695起，披露金额共计投资275.97亿美元。

经过近几年的快速发展，创业投资企业已成为我国资本市场上一只不容忽视和不可或缺的力量。而准确的评估目标企业的价值并成功投资则是创业投资企业得以持续发展的前提。

二、企业价值评估

（一）企业价值评估的概念

企业价值评估是指对企业整体价值、股东全部权益价值或部分权益价值进行分析和估算；是在一定的假设条件下，运用财务理论、模型与方法，将一个企业作为一个有机整体，依据其拥有或占有的全部资产状况和整体获利能力，充分考虑影响企业获利能力的各种因素，结合企业所处的宏观经济环境及行业背景，对企业整体的公允市场价值进行综合性评估。

（二）企业价值评估的重要性和方法

企业价值评估可以帮助管理层更好地了解公司的优势和劣势，是企业价值最大化管理的需要；是投资分析、战略分析等的重要前提。通过对企业价值的准确评估，才能做出科学的投资与融资决策，不断提高企业价值。

相对创业投资企业来说，企业价值评估是确定投资价格的主要依据之一，是投资行为进行之前的必备工作。通过合理的投资价格才能确保创业投资企业在被投资企业上市后获取合理的投资收益。在这里，企业价值并非是指其反映历史成本的账面价值，而是指能反映未来经营收益的市场价值。

决定企业价值的因素很多，因此需要采用相对科学的评估方法来对企业价值进行合理评估。在企业持续经营的前提下，评估企业价值的方法有十几种。但总的说来，根据《国际价值评估准则》公司价值评估主要有成本法（也称资产基础法）、市场法和收益法（也称折现法）三种，这也是目前比较成熟的三大基本方法。而针对创业投资企业来说，应用较多的方法主要为收益法（现金流折现法）和市场法中的市盈率（PE）模型。其中市盈率模型是在预测被投资企业未来收益的基础上, 根据合理的市盈率来评估被投资企业的价值，即为本文探讨的主要估价方法。

三、市盈率（PE）财务模型

（一）市盈率的概念

市盈率，英文名为Price-earnings ratio，公式表述为

P/Eratio=■

其意为在一个考察期（通常为12个月）内，上市公司股票价格与每股收益的比例。通常用于估量某股票的投资价值，或者用该指标在同一或类似行业的不同公司的股票之间进行比较。运用市盈率模型评估企业价值需要有一个较为成熟、完善的证券交易市场，在国外该方法的应用已较为成熟。

市盈率模型估值法实质为市场法中的可比企业法或称为参考企业比较法对该指标的应用。可比企业法是指挑选与非上市公司同行业的可比或可参照的上市公司，以同类公司的股价与财务数据为依据，计算出主要财务比率，然后用这些比率作为市场价格乘数来推断目标公司的价值。其利用的指标包括PE、PEG、PB、PS和EV/EBITDA等。而目前国内企业在IPO过程中，相对创业投资企业，应用最多的就是PE估值法。

PE在公司估值中得到广泛应用主要是因为它可以把股票价格与公司盈利联系在一起；指标易于计算并容易得到；可作为公司其他一些特征，如风险性与成长性的代表；更能够反映市场中投资者对公司的看法。但最后一点也可以是PE的一个弱点，如某一行业的股票价值被高估，那么使用该行业公司股票的平均市盈率将会导致估价错误。

（二）模型的应用及案例

1.应用的基本步骤。市盈率模型公式可以表述为：

被评估企业价值=同类型公司平均市盈率×被评估企业每股收益。

结合市盈率自身公式，我们可以知道应用该模型的重点是取得平均市盈率和预测被评估企业合理的净利润。

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文章编号：978-7-5369-4434-3（2012）02-208-02

企业并购是一种高风险的投资项目，通常一个完整的并购过程包括准备、谈判和整合三个阶段，在整个并购过程中会涉及一些列的财务问题，即第一阶段，在企业战略目标和并购标准的指导下，对候选目标企业进行并购可行性分析，其核心内容是确定并购企业的增值；财务是第二阶段的核心，主要包括确定并购价格，支付方式及筹资方案等；第三阶段，评价并购成功与否。这以上几大财务问题的核心内容可归纳为企业估值、支付方式和筹资方案的选择以及并购绩效评价三部分。由此，企业价值评估在企业并购中占据重要的位置，我们要想并购就首先要做好企业价值的评估。

目前，我国的企业价值评估中收益法的应用比较多，在企业并购中也是这样。当然，从我国目前的金融市场的发展现状来看，收益法也是最适合的，所以说我们要掌握好资产评估收益法的运用，更好的为我们的企业并购中的企业价值评估服务。

一、企业价值评估的收益法简介

收益法，又称折现现金流法，是建立在美国经济学家艾尔文•费雪（Irving Fisher）的“企业价值是企业所能带来的未来现金流量的折现值”价值理论基石之上的一种评估方法。收益法是通过将被评估企业预期收益资本化或折现以确定评估对象的价值。

针对企业并购特定目的的资产评估的收益法，我们需要注意这几方面的内容：（1）投资者在投资某个企业时所支付的价格不会超过该企业未来预期收益折算成的现值；（2）能够对企业未来收益进行合理预测；（3）能够对与企业未来收益的风险程度相对应的收益率合理估算。

二、收益法的具体评估方法

（一）未来收益折现法

未来收益折现法通过估算被评估企业将来的预期经济收益，并以一定的折现率折现得出其价值。

这种方法在企业价值评估中广泛运用，通常需要对预测期间（从评估基准日到企业达到相对稳定经营状况的这段期间）企业的发展计划、盈利能力、财务状况等进行详细的分析。

未来收益折现法评估企业价值的一般公式为：

V = ∑nt=1at(1-r)t

式中：n――企业收益期限；

r――折现率或资本化率；

at――未来第t期的企业预期收益。

（二）收益资本化法

收益资本化法是将企业未来预期的具有代表性的相对稳定的收益，以资本化率转换为企业价值的一种方法。通常适用与企业的经营进入稳定时期，即在可预计的时期内将不会产生较大的波动或变化，其收益达到稳定的水平。收益资本化法在企业价值评估实务中常用加权年金法的评估思路，其原理是：将预测得到的资产未来前m年的收益at(t=1，2，…，m)以对应的折现系数1/（1+r）t为权数加权平均得一数额a，则以a为年金收益，采用永续年金法计算收益现值V。评估公式为：

V =ar= ∑mi=11(1+r)tat∑mi=11(1+r)t÷r=∑mi=1at(1+r)t（P/A，r，m）÷r=∑mi=1at(1+r)tr（P/A，r，m）

式中(P/A，r，m)，为年金现值系数。

三、收益法的三个参数的确定

（一）企业收益期的确定

一般认为在企业价值评估中应用收益法，收益期的确定不是一个主要的问题，但从收益法的评估公式来看，不同的收益期会对评估值产生很大的影响，因此对收益期的确定必须持慎重态度。在不同情况下的收益期确定方法如下：

1.永续法

如果企业经营比较正常，无特殊情况或充分证明得知企业在未来哪一年经营中断，则在测算其收益时，收益期的确定可采用永续法，即收益期为无限期。

2.合同年限法

整体企业的经营期限可能会受到法律、合同等规定的限制。这种限制可能是对整体企业而言，也可能是对企业经营所必须得到某种单项资产而言。企业整体资产发生产权变动后，合同约定企业的经营期限时，应该以合同年限作为企业资产的收益期。

3.企业经济寿命法

企业整体资产发生变动后没有规定经营期限的，按其正常的经济寿命测算。对企业而言，经济寿命可以理解为，对收益主体来说，企业各项资产继续以综合体的形式经营能够给其带来最大收益。一旦不能满足这个条件，收益主体就会考虑是否要转让其获得收益的权利，或者将企业整体资产分割变卖，获取更经济的效果。企业经济寿命往往指这样一个时点，收益主体持有该收益资产在经济上不再有利。

（二）预期收益的确定

1.会计利润

会计利润容易受到企业所采取的不同会计政策的影响，具有较大的调节空间，缺乏客观性。会计利润没有考虑到资本性支出、营运资本支出等因素对企业价值的影响。

2.现金红利

对股权投资者来说，特别是控股股东来说，他们所关心的不仅仅是现金红利的收益，他们更关注的是企业的成长性等因素。

3.现金流量

包括企业所生产的全部现金流量（企业自由现金流量）和属于股东权益的现金流量（权益自由现金流量）两种口径，与之相对应的价值分别为企业整体价值（包括付息债务价值）和股东全部权益价值。

（三）折现率或资本化率的确定

注册资产评估师应当根据所使用的预期收益口径，确定应使用的资本化率或折现率的口径。例如，企业未来产生的全部净现金流量与加权平均资本成本相对应；流向股东的现金流量与权益资本成本相对应；如果预期收益考虑了通货膨胀因素，那么资本化率／折现率也应当考虑通货膨胀因素，等等。需要注意的是，目前在实务操作中，经常存在用净资产收益率来对净利润进行折现，这种做法是不恰当的。主要原因是净资产是一个账面价值的概念，而评估的是市场公允价值，两者的口径不一致。在评估实务中常用的是权益资本成本和加权平均资本成本的计算方法。

1.权益资本成本

在实际操作中常用资本资产定价模型计算权益资本成本。资本资产定价模型（CAPM）是以威廉•夏普为代表的经济学家在马柯维茨资产组合理论的基础上发展的。该模型在计算权益资本成本中被广泛运用。运用资本资产定价模型计算权益资本成本的具体公式如下：

Ke=rf+β×MRP+rc

其中：Ke ：权益资本成本；

rf：目前的无风险利率；

β：权益的系统风险系数；

MRP：市场风险溢价；

rc：企业特定风险调整系数。

2.加权平均资本成本

通常，企业的融资方式包括股权资本和债权资本。加权平均资金成本指的是将企业股东的预期回报率和付息债权人的预期回报率按照企业资本结构中所有者权益和付息债务所占的比例加权平均计算的预期回报率。其具体的计算公式如下：

WACC=ED+E×Ke+DD+E×(1-t)×Kd

其中： E：权益的市场价值；

D：债务的市场价值；

Ke：权益资本成本；

Kd：债务资本成本；

t：被评估企业的所得税率。

四、总结

从经济学意义上讲，并购可以促成有限资源的更为合理的流动，并获得规模经济效益；从实际意义上讲，通过并购可以实现快速业务扩张，或尽快进入某个具有吸引力的市场。实际上企业并购的动力就在于通过资本运作的方式，快速整合资源，分散风险，提高盈利水平以及进入新的领域，以期在未来得到更高的市场地位或更高收益的能力。因此，一项成功的并购首先要做好目标企业的价值评估。收益法是资产评估中的基本评估方法之一，在并购企业的企业价值评估的实务应用中，我们最常用的就是收益法。以企业并购为目的的企业价值的评估我们在评估时也要根据现实情况选择最优的评估方法。

参考文献：

[1]张丽英.企业并购中目标企业的价值评沽分析[J].福建财会管理干部学院学报，2004，(02).

[2]刘成华，陈强.企业并购中的目标企业价值评估方法创新[J].商业时代， 2008，(23).

[3]王化成.高级财务管理[M].北京：中国人民大学出版社，2007.

篇（9）

一、创业板的发展概况与问题

（一）创业板的发展状况

为向中小企业提供更方便的融资渠道，为VC/PE营造良好退出机制。创业板于2009年10月开闸，对中小企业融资和风险投资的促进起到了非常积极的作用。大量的PE/VC机构建立，并参与其中。自2009年7月IPO重启至2012年7月，先后有292家具有PE背景的公司成功上市，触及283家PE机构，累计投资160.2亿元，PE的持股市值尚有约1233.5亿元，两项相加，PE的全体报答为1377.7亿元，浮盈高达760%。截至2012年12月，创业板已经上市355家，总市值8712亿元，限售股占总股本的57.1%，2010和2011年的股息率仅为0.48%和1.06%。

（二）创业板发展中遇到的问题

经过3年多的发展，创业板在发展中遇到了众多问题：

1.“高估值”。数据显示，首批上市的28家创业板公司，平均市盈率为56.7倍，而市盈率最高的宝德股份达到81.67倍，远高于全部A股市盈率以及中小板的市盈率。截止2012年12月23日，创业板PE（TTM）为32.29，中小板PE为26.70，沪深300PE为10.44。创业板仍然是沪深300的3倍多PE。

2.“业绩下滑”。截至2012年10月31日，创业板355家公布2012年三季度财报显示，创业板单季净利润延续了二季度的下降态势，同比增长-11.16%，低于二季度的-5.79%，环比增长-14.7%，这表明创业板的盈利在继续恶化。

3.“造福潮”。清科研究中心2012年11月9日数据显示，创业板成立三周年来，VC/PE（风险投资/私募股权投资）机构在创业板累计套现37.03亿元，平均账面投资回报7.65倍，截至10月30日平均实际投资回报4.93倍，平均年化收益率42.4%。

4.“高管离职潮”。创业板上市仅一年，28家创业板公司竟然有40多位高管辞职，其中不乏企业创始人，究其原因大部分是由于“纸面财富”后着急套现引起的。

5.“解禁潮”。随着第一批创业板公司满3年，原始大股东都将解禁。总之，究其创业板的目前所遇到的问题，可以看出发行制度的改革是问题的关键。目前还沿用了主板的“审批制”，与国际通行的“注册制”还未接轨，导致了上市公司资源稀缺，小盘股高估值的炒作热潮，而创始人股东缺乏长期经营的信心和压力也导致经营业绩不尽如人意，更有甚者做财务造假、突击业绩等行为，使创业板缺乏长期良性的生态机制。

二、创业板的主要投资分析方法

（一）证券投资分析的概述

证券投资分析是投资者在进行证券投资时，对在资产组合中的证券进行的研究与价值评估。自从1934年格雷厄姆编写了《证券分析》一书，它为投资者树立了“价值投资”的理念；直至今日，国内的基金、证券业发展成熟，各类专业、科学的预测模型与投资评级机制引入，证券投资分析成为了一门比较系统的学科。

证券投资分析的常用步骤：宏观分析、行业分析、公司基本面分析、技术分析、金融工程分析等；但各个步骤不一定按顺序串行。

证券分析从方法论上可以分为四个主要流派：（1）基本分析流派：是目前西方的主要派别。体现了以价值分析理论为基础、以统计方法和现值计算方法为主要分析手段的基本特征。（2）技术分析流派：指以证券的市场价格、成交量、价和量的变化以及完成这些变化所经历的时间等行为，作为投资分析对象与投资决策基础的投资分析流派。（3）心理分析流派：其分析有两个方向：个体心理分析和群体心理分析。（4）学术分析流派：重点是选择价值被低估的股票并长期持有，其代表人物是格雷厄姆和沃仑巴菲特。

（二）行业分析方法

对于创业板而言，目前最重要的是行业分析和基本面研究。行业分析主要的方法理论包括：（1）需求与供给分析；（2）行业成长阶段分析；（3）行业周期性分析；（4）市场结构分析；（5）市场行为分析。

由于创业板的企业主要都是细分行业的小企业，主要应用以下理论：

1.行业成长阶段理论

按成长阶段可以划分为包括新兴行业（导入，成长）、成熟行业、衰退行业；主要根据需求量的变化及未来趋势来判断、行业结构的演变与行业发展的生命周期密切相关。例如信息技术行业是成长阶段，新材料等行业属于导入阶段。

2.市场结构分析理论

根据市场规模经济性与市场集中度，可以分为以下几种市场结构：完全竞争，垄断竞争，寡头垄断，完全垄断（案例：有色金属，移动通信）。在不同市场结构下，企业行为产生的绩效不同、政府管制。主要关注以下几方面：

（1）进入壁垒与推出壁垒。

（2）行业的区域分布与区域评价。

（3）行业的特性分析，主要采用的方法包括：行业能力分析；潜在优势矩阵；成功关键因素分析；波士顿矩阵；SWOT分析；价值链。

3.市场行为分析理论

按照波特5力竞争理论，可以对行业竞争与企业战略之间进行详细具体的分析研究。本文列举了某通信行业公司的波特竞争力分析案例。

公司在行业竞争中，根据企业的定位和行业市场分析，会结合自身情况采取主要三种竞争战略：成本领先战略、差异化战略、聚焦战略。

（三）基本面分析

基于行业分析，公司的基本面分析的主要方面包括：（1）市场竞争环境；（2）公司战略；（3）管理层评估；（4）核心竞争优势；（5）潜在发展空间；（6）面临风险；（7）财务状况（杜邦分析法）。

三、创业板公司的行业研究具体实践举例

本文以创业板的计算机软件行业为例，运用具体分析方法来举例行业研究。

（一）行业成长性

软件行业规模和成长速度：2011年约1.8万亿，未来3-5年复合增速约25%。总体来看，中国软件最近十年持续高增长。

软件行业结构性的特点：服务收入增速较快；驱动因素：行业驱动因素丰富：云计算、智慧城市、安防天下、智能手机、移动支付、移动互联网等。

（二）行业产业链关系

按照软件行业内部细分：可分为4类软件公司。

（三）行业内公司的成长逻辑

软件公司的价值有四大驱动核心：客户、ARPU、通用性、粘性。如下表2：

（四）行业动态数据跟踪

举例说明如下表3：

四、创业板投资分析的趋势与创新方向

（一）并购化

创业板公司大多处于成长期、景气度高、盈利好、增速较快的行业。企业普遍规模较小，扩张愿望强烈，且同质性比较高、门槛不太低准入有一定难度，如传媒，地产，电子，生物医药等。从并购的规模排名来看也显示出这种特征，并购的热门行业始终是矿产、房地产、生物、电子等。目前主要有两种并购模式：

蓝色光标的“现金+股权式”并购

博盈投资的“并购基金”模式

（二）价值判断和预测

由于并购公司、业务类型等的数量增多和多元化，利用传统的现金流折现、相对估值等方法来进行价值判断，会容易出现较大的偏差。因此，拆分价值评估、风险预测成为公司价值判断的新方向。

参考文献

[1]中国证券业协会.证券投资分析[M].北京：中国财政经济出版社，2010.

[2]郑方镳.中国证券分析师行业研究：效率、行为与治理[D].厦门：厦门大学， 2009.

[3]戈登·J·亚厉山大，威廉·F·夏普，等.投资学基础[M].北京：电子工业出版社，2003.

[4]王啸.证券分析师选股的投资价值研究[D].上海：复旦大学， 2008 .

[5]徐跃.关于我国证券分析师盈利预测的实证研究[D].厦门：厦门大学， 2007 .

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近来,“并购贷款”一词频频出现在最高级别的政策文件中。

6月29日,国务院颁布的关于支持汶川地震灾后重建的文件中,首次提出“允许银行业金融机构开展并购贷款业务”。

11月9日,在“扩内需、保增长”十项刺激经济的政策中,国务院再次提及并购贷款。

12月3日,国务院最新公布的九大金融促进经济发展的措施中,作为支持企业创新融资措施,并购贷款第三次被提及。

“作为金融支持经济系列政策之一,并购贷款很快将会率先出台。”接近监管层的权威人士透露。《财经》记者亦采访获悉,由银监会起草的并购贷款业务指引(下称“指引”)已经通过主席办公会,不日将正式。

接近决策层面的知情人士亦透露,12月3日的国务院会议否定了原计划推出股本权益性贷款(下称股本贷款)。“力保经济增长的过程中也要注意防范金融风险”。

这一细节说明,政策当局对并购贷款风险已有认识。事实上,对于这次获得解禁的并购贷款,银行业界喜忧参半。

并购贷款,乃至杠杆收购、过桥贷款等这些在并购案中耳熟能详,以往却只出现在国际资本市场的金融工具,就此引入中国,势必推动并购风起云涌,但这必然是对银行业界和监管者创新能力和风险监管能力的一次洗礼。

“并购贷款放行有利于促进资源整合,但亦面临不少风险。”山东省银监局局长周忠民对《财经》记者表示。

并购贷款解禁

所谓并购贷款,顾名思义就是用于并购目的发放的银行贷款。路伟律师事务所律师王瑾认为,在原来的政策条件下,并购贷款是,而国外并购活动中常见的杠杆收购、过桥贷款在中国也难以操作。如果并购贷款放行,意味着此类金融工具也有可能被引入中国市场。

所谓杠杆收购多用于并购活动,更多是从收购方角度描述并购的融资安排,其实质和并购贷款类似。而过桥贷款不限于并购活动,但却是并购中经常用到的短期贷款形式。

在中国既往的银行业法规框架中,银行信贷资金都被禁足企业兼并收购。1996年中国人民银行制定的《贷款通则》明确规定借款人“不得用贷款从事股本权益性投资”,而所谓股本权益性投资,则涵盖了并购贷款。

当时《贷款通则》也为特例预留了空间,表示“国家另有规定的除外”。据《财经》记者了解,实际操作中,国有商业银行发放并购贷款需向银监会“一事一报”,经特批后才能放行;借款人仅限于政府投资公司或拥有财务公司的大型集团。由于涉及到股本投资,监管部门审批非常谨慎,多年来少有特批。

不受《贷款通则》约束的政策性银行,如国家开发银行(下称国开行)、中国进出口银行可发放并购贷款,但也多用于央企的海外并购。以国开行为例,曾多次对进行海外并购的央企给予贷款支持,如中铝收购矿业巨头力拓股权、中冶收购巴基斯坦杜达铅锌矿等。

近十年间,并购贷款难以破冰,究其原因,一是历史上国有商业银行发放的股本贷款曾遗留大量坏账,至今令人心有余悸;二是和普通的项目贷款有明确的还款来源不同,并购贷款需要对收购方和被收购企业财务状况进行比较高层次的分析,涉及对企业债务成本的统一安排,以及对融资工具的熟练应用和转换,这无论对银行、并购双方或资本市场而言,都提出较高要求;三是普通贷款尚且解决不了被挪用的问题,并购贷款则因操作过程复杂,更容易被挪用。

因此,在银行缺乏有效的风险管理、并购市场不规范、资本市场发展有限的情况下,并购贷款的风险之高显而易见。

然而,时过境迁,当下中国的银行业改革已有成效,主要银行均已上市,财务实力和风险管理水平都有相当的提高。目前的宏观环境下,通过兼并重组实现产业结构调整、中资企业海外并购的现实需求,亦不断催生对并购贷款早日解禁的期盼。“并购贷款的放开,势必增加并购业务的活跃度。”山东省银监局局长周忠明说。

形格势禁之下,并购贷款解禁条件已经趋于成熟。

最终政策出台的触发点来自汶川大地震灾后重建的配套政策。6月29日,国务院颁布的关于汶川灾后重建的国务院21号文中首次提及,灾后重建中“允许银行业金融机构开展并购贷款业务”。此后,在步步推出的经济刺激方案中,并购贷款被作为一项金融创新支持经济的政策被确定下来。

知情人士表示,此项政策最早由央行提议,经财政部、央行、银监会三方达成共识。关于并购贷款立规问题,此前央行金融市场司曾表示关切,之后转由银监会负责起草监管指导性文件。

风险来自何方

并购贷款历史上虽一直被禁止,但实际操作中,银行贷款被挪用去作股权收购之用的却比比皆是。

比如,早在2003年初,一家国有商业银行风险管理部曾对德隆集团在多家银行的巨额贷款有一份内部报告,认为德隆集团存在明显的将贷款挪用做股权投资,存在所谓短贷长投等问题,认为存在比较大的风险,但最终该行并未真正提前对德隆采取行动。包括当时的监管部门,亦对德隆的举动早有察觉、热议,也仅作壁上观。至最终德隆崩盘之际,各银行对“德隆系”的贷款近200亿元。

究其原因,是过去中国的银行业或监管部门均是合规性管理而非实质性管理,即只要有关机构在表面上做足功夫,符合贷款或监管的诸多书面条件,银行即选择放款,监管也不追究。

这一特点现在有多大改进?无人能回答。只能说,银行目前改进了风险管理、责任到人,采用以风险为基准的贷款分类办法,或许为提高风险管理提供了体制上的条件。而监管当局自银监会成立后也更注意对被监管机构进行风险提示,在合规管理上逐步提升。

面对即将开闸的并购贷款,中资银行业的审批规范和风险内控却基本是一张白纸。“对这项新业务,各家银行都无这方面的风险管理经验。”一位股份制银行风险管理部人士承认。

当下,监管部门首先解决的是并购贷款的规范标准。据《财经》记者获知,并购贷款业务指引已经在银监会主席办公会获得通过,不日即将。但银监会有关部门负责人也强调,这只属于监管指导性文件,以规范为主,而不是法规文件,并称将力促各家大行就并购贷款各自制定内部管理办法。

受访的多位银行业人士均表示,与普通贷款相比,并购贷款属于高风险业务,而风险控制的关键在于识别并购交易和股权的真实性。

“要识别交易的真假,防止欺诈,对银行而言是不小的风险。在经济形势处于某个极端时期的情况下,欺诈发生的概率更高。”一位资深银行业人士如是说。

“借款人要对并购方和目标企业是否存在关联关系进行说明,借款人不得以信托、代持或者其他方式规避一些监管规定。如果借款人和并购企业是一个实际控制人,监管银行要求披露实际控制人,以降低并购融资的风险。”监管部门内部人士说,“监管部门不否定关联交易,但要排斥非法的关联交易。”

交易真实性和股权真实性得以甄别后,并购贷款的下一层风险就来自于并购本身是否成功。按照国际咨询公司麦肯锡的统计,60%以上的并购案例最终在财务上都告失败。那么银行又有何手段和方法来保证并购贷款的安全?

“首先并购贷款会要求收购方有一定的自有资金。在实际操作中,由于并购贷款支持股权收购,从普通商业逻辑上来讲,更有可能的抵押物是股权,这就存在新的潜在风险。”路伟律师事务所律师王瑾认为。

此次被决策层认为风险较难控制,暂时被搁置的是股本贷款。监管部门本有计划用新的股本贷款办法涵盖并购贷款,并代替《贷款通则》中对股本贷款的禁止。事实上,并购贷款只是股本贷款的一种,两者的风险也有类似之处。

山东省银监局局长周忠民对《财经》记者表示,股本贷款理论上需要将股权质押,一旦企业出现违约,银行就会被动持有企业的股权。这首先和现行《商业银行法》规定银行不能投资实业有悖。同时,国内的股权市场尚不完善,上市公司的股权转让尚且存在困难,非上市公司的股权转让就更加举步维艰,如果用股权质押,银行的风险成本比较高。

据此,一位银行业资深人士表示,银行进行并购贷款发放时,应采取以工厂、土地或固定资产作为抵押。

按照国际通行做法,并购贷款事实上是并购行动背后涉及的多重融资安排,如在并购完成后可以发行债券、或资产证券化的形式置换贷款。而中国的现实挑战是一方面资本市场不够发达、效率有限,另一方面是近年来刚刚成立的商业银行的投行部门是否充分具备了这样的能力。

接受《财经》记者采访时,监管部门相关人士表示,并购贷款作为一项金融创新,丰富了银行产品,但关键还是看银行的综合风险管理能力,“需量力而行,但不必因噎废食”。

谁能食得头啖汤

据《财经》记者了解,此次私募股权基金(PE)将无缘并购贷款。

PE并购规模通常较大,所以通常由银团来共担风险。在美国比较成熟的市场上有银团贷款、高收益债券等杠杆融资形式,但亚洲市场则主要以银团贷款为主。而贷款的风险与杠杆融资的比例直接相关,次贷危机之后PE杠杆融资比例已有所下降。

一位PE界资深人士认为,“中国允许做并购贷款是好事,可以提高资金运用效率。因为PE投入一定的资本金,假使PE占40%,银团贷款占60%,这个负债结构和企业贷款是一样的,对银行来讲并没有更高的风险,而且PE做过尽职调查,筛选过的企业风险更低。”

尽管如此,一位银行监管专家仍认为,对PE发放并购贷款风险依然不容小觑。其缘由就在于,PE和银行的风险偏好无法匹配。

“银行贷款投放,可以借助于PE的评估,对某个项目会比较专业,看得比较长远。但这两者之间如何结合,还是有难度。”该人士说。

PE和银行贷款的收益率也不相同。“PE比如一年做了十个项目,哪怕只要有一两个项目成功上市,收益率足够高,哪怕还有一两个项目投资失败也许也能弥补。这和银行只靠收息不一样,利率有限,能承担的风险也有限。”

当然,更多的并购业人士仍对此政策表示衷心的欢迎,“哪怕只是开半扇门,也是好事。”一位资深并购业界人士说。

尽管业界对并购贷款翘首企盼,但据《财经》记者了解,银监会即将出台的“指引”虽然打开了股权融资通道,但短期内并购应用范围有局限,最有可能的是集中用于大型国有企业的兼并重组。而对民营企业、中小企业兼并重组所需并购贷款,却要“谨慎发放”。

监管部门有关人士对《财经》记者表示,当前国内经济正处于调整时期,对企业而言,“没规模的要有规模,不经济的要经济”,浪费资源的要向资源节约型转变,这个过程需要并购贷款的支持,但绝不是以此来解决上大项目的问题。

但不止一位国内并购业专业人士表示了另一层担忧。目前宏观经济环境的确是并购的好时机,不乏一些行业龙头公司在上一轮景气中积累了相当充裕的资金,准备利用眼下的机会大举收购、完成产业整合。然而,如果国有企业挟政府推动和银行并购贷款之双重支持,很有可能会进一步打乱已有的市场竞争格局,对私营经济有明显的挤出效应。

“虽然这一政策的出发点是控制银行贷款的风险,但如果并购贷款只给国有企业,那还不如不推。因为这样对产业结构反而可能是逆向调整。”上海隆瑞投资顾问有限公司执行董事尹中余表示。■

银监会关于并购贷款管理办法指引要点

* 就准入条件而言,能够开展并购贷款业务的银行资本充足率应达到8%以上;在银监会监管评级中应达到二级以上,三年内没有重大违规事件,此外,管理办法也对开展此项业务的银行划定了不良资产的底线。

* 为防止贷款挪用,银监会将按照受益人直接收款原则改革贷款支付方式,即为借款人设立回款账户,以用以归还贷款。如果借款人从并购目标企业获得现金分红和其他现金流,应当及时足额打入回款账户,且在还本付息日以及之前一定日期内,要求余额不得低于借款人当期还本付息金额。

* 为了进一步保护作为债权人银行的利益,要求借款人做出一些承诺性规定,如目标企业未来产生的新债务;对外担保、资本性支出、资产出售前需征得银行的同意;目标企业经营范围如果做出实质性改变也需征得银行的同意。如果并购方改变对目标企业绝对控股和实际控股的地位,之前也应当获得商业银行的同意。

* 为了确认交易主体的资格,银行在发放并购贷款之前,仔细考察并购利用目标企业或者目标企业的资产,为并购提供担保是否履行法定程序;若对上市公司进行要约收购,是否遵从证监会的监管程序和法规;若是管理层收购,则需考察定价依据、并购资金的来源、融资安排和支付方式以及关联交易是否存在违规的情形;并购双方必须有一定的行业关联;并购贷款金额不应超过并购股权对价比例。

篇（11）

在证券市场中,林林总总,有许多投资策略。然而,对其归类,不外乎以下四种。

一、长期持有策略

长期持有策略也称为买入并持有策略。投资者一旦买入某一公司的股票,就不打算在短期内卖出。他们持有的时间一般都较长(5年以上),或者是很长(10年,甚至是20年以上)。坚持此种投资策略的理论根据是:一般来说,在证券市场公开上市的公司,是一国全部公司中的佼佼者,它们有良好的管理团队和管理经验,有持续稳定的经营活动,具有竞争力的品牌和产品,公司所处的行业符合地区的产业政策等。

这一投资策略是有道理的。因为证券市场是公司进行长期融资的场所,也是投资者通过股权投资获取上市公司营业利润的最佳途径。

在证券投资中,使用这一投资策略是否成功,关键在于投资者对投资标的选择。一般来说,秉承长期持有策略的投资者,可以从以下几个方面选择值得长期持有的投资对象。首先,在具有成长性的行业中选择具有成长性的公司,可以在长期持有公司股票的过程中获取公司业绩长期增长的收益。其次,在子行业中选择居于领导地位的公司,可以稳定地获得因公司的竞争优势所带来的稳定的利润。第三,选择具有国家垄断地位的大型中央企业,如中国石油、中国石化、中国人寿等大盘蓝筹股,投资者也能在长期持有中获取良好的投资业绩。

相对来说,长期持有策略对投资者的知识和智力要求最低,其应用也最为简单。套用巴菲特的一句话来说:“买入一家伟大的企业,并长期持有它”。

在我国的证券市场日趋规范的今天,长期持有策略无疑是广大中小投资者较为明智的选择。

二、价值投资策略

价值投资策略就是要求投资者专门寻找价值被低估的证券。不同长期持有策略的选股方式,价值投资策略的投资人要从投资对象的本益比、账面价值或其他价值,投资价值被低估的股票。价值投资起源于本杰明•格雷厄姆的名著《投资分析》,以沃伦•巴菲特成功的实践闻名于世界。

所谓价值投资,是指对影响证券投资的经济因素、政治因素、行业发展前景、上市公司的经营业绩、财务状况等要素的分析为基础,以上市公司的成长性以及发展潜力为关注重点,以判定股票的内在投资价值为目的的投资策略。

价值投资理论认为:首先,投资人是不理性的,他们常常深受股票可能下跌的恐惧和期望股票价格上扬的贪婪所影响,其次,市场不是有效率的,愿意学习研究的投资人完全有可能打败市场(弱势有效),第三,风险并非源自于价格波动,而是由企业本身的内在价值决定的,最后,投资者最好的投资策略就是把资金重押在少数获利前景最高的价值投资组合上。

价值投资者恒守不变的原则是――只投资于市场价格远低于内在价值的资产。由此,价值投资者从不仅仅根据某一项资产的历史价格资料来预测趋势而进行“炒作”,也不为会仅凭某一宏观局势的变化而对一家公司的股票或债券等资产的价格轻下评断。

内在价值是一个非常重要的概念,它为评估投资公司股票的相对吸引力提供了唯一的逻辑手段。内在价值在理论上的定义很简单:它是一家企业在其余下的寿命史中可以产生的现金的折现值。虽然内在价值的理论定义非常简单也非常明确,问题在于没有人能够掌握得到它的真正方法,就连把价值投资运用到极致的巴菲特都没有给出。

没有公式能计算公司的真正价值,唯一的方法是彻底的了解这家公司;

其实,投资者可以去参考企业的盈利能力和核心竞争力,还有企业的管理团队,经营能力等。总之,对公司投资价值的判断要看投资者的个人理解,也许“内在价值”是个个性的东西,对它的评估一半取决于其本身,另一半则取决于评估它的投资者。

在价值投资理论中,证券的“安全边际”也是一个非常重要的概念:它被格雷厄姆视为价值投资的核心概念。安全边际就是价值与价格相比被低估的程度或幅度。格雷厄姆形象地对证券的价格和价值进行比喻:当证券的价值被市场低估时,证券就处于价值洼地,相反,证券就处于高风险山顶区域。他认为,证券的价格只有处于价值洼地和企业的内在价值之间时,才是买入股票的最佳时机。

安全边际总是基于价值与价格的相对变化之中,对价格的变化更敏感也更复杂。对一个漫长的熊市而言就是一个不断加大安全边际的过程,常见的变化过程是:安全边际从洼地到内在价值。

价值投资是投资的一种很高的境界。能坚持价值投资者,不但要有非凡的胆量、气魄,还要具备超人的眼光,耐心和心理承受能力。价值投资策略对投资者的知识和智力要求最高,其应用也最为复杂。它不仅需要对投资的地区进行宏观分析,对投资的行业进行行业分析,还要对投资的公司进行公司分析,深入了解公司的投资价值和公司股票的安全边际。投资者只有在深入分析的基础上,选择合适的时机才能买入公司的股票。投资者买入公司的股票后,投资的过程并没有结束,投资者还需要时刻关注投资的公司,判断公司股票的内在价值和市场价格之间的关系,只要公司的内在价值大于公司股票的市场价格,投资者即可继续持有。

三、相反投资策略

金融市场参与者的行为动机各不相同。他们的心智、动机、思维方式、风险偏好和交易视野可能完全不同。虽然大家普遍认为人们在自愿交易时是理性的,但实际上,人只有在有限的情况下,才能够做到理性。基于卡尼曼等人发展的非线性效用理论,一些金融学家引入心理学关于人的行为的一些观点,来解释金融产品交易的异常现象,比如从众心理、噪音交易、泡沫等等,这些理论形成了现代金融理论中的行为学派,被称为行为金融。

相反投资策略是现代行为金融理论在证券市场中的应用。行为金融理论认为,投资者不是理性的,他们的投资行为往往会受到市场情绪的影响;投资者的风险偏好不是稳定一致的,他们在投资获利的时候表现出明显的风险厌恶特征,而在投资失败的时候却会显示出相反的风险特征;投资者具有锚定效应,对证券合理价格的判断往往会受到锚定值的影响;投资者具有心理账户,对其持有的、盈利的股票,往往给予没有继续持有、需要卖出的评价;而对亏损的股票,则会给予继续值得保留的评价……。行为金融理论还认为,即使每个投资者都是理性的,但由所有理性个体构成的投资者群体经常会表现出群体非理性的行为。查尔斯・迈可说过,“一个公认的事实是,人们的思维喜欢合群,他们会集体发疯。”弗里德里希•席勒说过,“任何一个人,作为个体来看,都是足够理智和通情达理的,但是,如果他作为群体中的一员,立刻就成为一个”。在证券市场中,群体累加的不是智慧,而是愚蠢。理性的个体构成的群体却成为群体性癫狂的重灾区。

“牛市在悲观中诞生,在怀疑中成长,在欢乐中成熟,在亢奋中死亡”。华尔街的这一名言正是这一理论的反映。

当所有人都看好后市时,极有可能就是顶部的开始,应当考虑卖出;当人人悲观恐慌时,则意味趋势已经见底,此时要做好随时进场的准备。相反理论的论据就是每一个投资者都看好市场时,大家会尽量买入,当连卖菜的婆婆都拿出储蓄买股票时,可见能拿出闲钱的投资者几乎已经满仓,说明买方力量已经枯竭,股市再也难有后续资金继续推高,市场就会在大家的看好声中反转。相反,几乎所有看淡的人都想抛空股票,并直到他们全部抛售,市场已经再无看淡的人采取抛售行为时,卖方力量已经耗竭,市场就会在此时见底。

只要投资者群体看好后市,运用相反投资策略进行投资的投资者完全不必追究某只股票的投资价值,只需要果断追高买进即可;而当投资者群体认为股票未来的价格会下跌时,他同样也不必在意股票的价值,而是要果断杀低抛出。所以,运用相反投资策略的投资者,往往把股票投资看成博傻游戏,而自己不去做股市中最大的傻瓜。

相反投资策略对投资者的具体投资建议是,在投资操作中要关注投资者群体对市场走势的判断,领先投资者群体采取行动。在极端的情况下,投资者要采取与投资者群体行为相反的投资策略。

运用相反理论时,真正参考的数据通常有两个,一是好友指数;另一个是市场情绪指标。这两个指标都是一些专业投资机构的期货或股票部门收集的资料。资料来源为各大纪经纪,基金,专业投资通讯录,杂志的评论等,计算出看好和看淡情绪的比例。如果这些指标出现一面倒的看好看淡,显示牛市或熊市已经去到尽头,行情即将转变。

相反投资策略不需要投资者拥有多么丰富的专业投资知识,不需要对宏观经济和宏观经济政策进行分析,不需要进行行业分析和公司分析,不需要看K线,更不需要看技术指标。投资者只需要一丁点的智慧、足够的耐心和心理承受能力,克服 “正常投资者”的心理行为误区,就能获取良好的投资回报。

四、趋势投资策略

“趋势”一词是指事物自身发展运行的一种自然规律,它具有重复、持续、有序、有向的特点。趋势投资就是投资人以投资标的的上涨或下跌周期为买卖操作依据的众多中小股民最常用的一种投资方式。

趋势投资来源于道氏理论。道氏理论认为,股票价格运动有三种趋势,其中最主要的是股票的基本趋势,即股价广泛或全面性上升或下降的变动情形。这种变动持续的时间通常为一年或一年以上,股价总升(降)的幅度超过20%。基本趋势持续上升就形成了多头市场,持续下降就形成了空头市场。股价运动的第二种趋势称为股价的次级趋势。因为次级趋势经常与基本趋势的运动方向相反,并对其产生一定的牵制作用,因而也称为股价的修正趋势。这种趋势持续的时间从3周至数月不等,其股价上升或下降的幅度一般为股价基本趋势的1/3或2/3。股价运动的第三种趋势称为短期趋势,反映了股价在几天之内的变动情况。修正趋势通常由3个或3个以上的短期趋势所组成。道氏理论的投机建议是,一旦股价变动形成一种趋势,便会持续相当长的时间,投资者应该顺势而为,直至市场发出趋势转变的信号。

现代趋势投资理论吸收了行为金融学的众多理论和方法,该理论认为,股票的价格趋势或企业成长的趋势在一段时间内可以延续,股价在某段时间内对这些趋势反应不足,或者反应过度。趋势投资就是短线投机、波段操作与中长线投资的完美结合。

趋势投资理论的投资建议是,投资者可以根据股指点位决定投资仓位。在股指连续下挫的时候轻仓短线介入博取反弹;在股指处于低位的时候重仓中线介入;在股指次高位的时候保持轻仓以免踏空;在股指高位的时候清仓保证安全。

运用趋势投资策略从不要求投资者长期持股不放。换言之,投资股票只有在适当时机加入,适当时机退出,才可赚大钱,否则一样会招致损失。其次,趋势投资者必须有认识趋势的能力,掌握趋势转折的节奏,尽可能早地掌握趋势的变化,在关键的时候做一个趋势的先知者。这要求趋势投资者具有良好的心智特性,能理性、冷静分析市场行情。第三,趋势投资要求投资者要强化技术分析,重视技术点位和K线组合的分析,而不必刻意在意市盈率、每股收益增长率的基本分析的指标。第四,趋势投资要求投资者要抓住主流板块,大环境下股票都有轮动机会,抓住主流板块你就抓住了盈利主线。最后,趋势投资要求投资者要注意分清不同股票趋势的性质,短线品种上涨也快,跌得也猛,注意波段操作;长线品种调整有序,对上行通道保持完好的可耐心持有。

赚钱才是硬道理。无论是趋势投资还是价值投资,都是实践中的投资方式,没有对错,只是在何时更有效。价值投资主要考虑市净率、市盈率及财务指标的比较,侧重于分红率,而趋势投资以资金进入的趋势为投资依据,侧重于股票的差价收益。但是,股票的估值永远无法做到很准确,股票的估值与股价的变动具有反射性关系,两者会相互影响,只有借助趋势信号结合估值分析才能更好地选股和投资,无论哪种投资方式,赚钱才是硬道理。

参考文献

[1]杨胜刚.金融噪声交易理论对传统金融理论的挑战[J].经济学动态,2001(5).

[2]王永宏.中国股市“惯性策略”和“反转策略”的实证分析[J].经济研究,2001(6).