资产证券化基本结构大全11篇

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资产证券化(AssetSecuritization)自20世纪70年代在美国兴起以来，发展迅猛，按揭支持证券（Mortgage-backedSecurities,MBS）余额现已超过美国国债成为第一大市场。资产证券化在欧洲和日韩、澳大利亚等国也有较大的发展。它是二十世纪金融领域中最重要的金融创新之一。而在我国则是方兴未艾，首单规范化的实践已是在2005年末的建行和开发行的建元一期和开元一期项目。

资产证券化到底有什么功能使得它一经诞生就获得了如此迅猛的发展？而在我国为什么发展不快？我国发展资产证券化的必要性如何？这是需要深入探讨的问题。本文在分析其最基本的功能后，着重分析其最有革命性的功能；进而探讨我国发展资产证券化的必要性。为论述方便，本文主要以MBS为例进行讨论，省略MBS之外的其它资产支持证券。

一、资产证券化最基本的功能

贷款一级市场尤其是长期贷款市场的内在必然要求是有二级市场。对于银行来说，“存短贷长”是其经营的一个根本性的制度缺陷，由于这种限制，使得银行不得不经常放弃一些盈利性好的长期贷款项目，否则就易出现流动性问题。

解决这个问题的对策之一，也是早期的对策，就是将其贷款出售给其他银行。但这样受让银行将贷款再出售也将是困难的。银行就一般而言都有“存短贷长”的流动性问题，这样转让解决不了整个银行体系的问题。

第二种对策，就是表内模式的资产证券化。银行通过自己发行其按揭资产支撑的债券，将贷款债权及时收回。同时在这种情况下，投资者随时可将购买的债券转让出去，因此投资者也具有充分的流动性。

第三种对策就是SPV(SpecialPurposeVehicle，特殊目的载体)模式即表外模式的资产证券化，在这种模式下也是银行通过证券化而及时收回贷款债权，MBS的投资者也同样具有充分的流动性。

可见这两种模式的资产证券化在保证银行的流动性方面以及保证投资者的流动性方面具有相同的功能。这两种证券化模式在安全性方面的功能却有非常大的区别的，这就意味着安全性方面的功能不是资产证券化的最基本的功能，因为资产证券化的最基本的功能一定应当是各种模式的证券化都共同具备的功能。这意味着资产证券化的最基本的功能就是增强流动性（银行的，和投资者的）。再考虑到历史上资产证券化起源时的本来动机就是解决“存短贷长”的矛盾，所以应当认为资产证券化的最基本的功能和意义就是解决流动性问题。

我国资产证券化之所以长期开展不起来，最重要的原因之一是我国按揭贷款开始时间尚不长和规模有限。根据国际经验，住房贷款占全部贷款比例达到30%左右时，可能给银行带来流动性威胁，商业银行就会提出住房抵押贷款证券化的要求。而根据去年央行研究报告，2005年我国住房抵押贷款余额1.9万亿元，约占全部贷款余额的10%。预计到2007年余额将达到5万亿元，到2012年将会达到40万亿元。①目前上述流动性问题尚不严重。因此自然不太需要基本功能就是增强流动性的资产证券化。等到按揭充分发展起来后，就需要资产证券化来发挥它的这种基本功能了。

等到按揭充分发展起来后，就需要资产证券化来发挥此最基本的功能了。

二、资产证券化的革命之一

既然资产证券化时银行要借助于证券市场，那么为什么原始借款人不直接在证券市场上发行证券融资，而要向银行借款？然后再由银行通过资产证券化在证券市场融资呢？（进一步说，银行的存在到底有何意义？银行是否会像有人认为的那样迟早成为被淘汰的恐龙？）

银行的必要性之一在于其资信审查功能。原始借款人不可能全部都通过证券市场筹资。没有银行的话投资者就得在数以万计的证券中一一进行资信调查，其投资的信息成本就太大了。个人筹资自不必说，而企业若全都自己发行证券，那么大多数企业由于其资信有限，就很难在证券市场上获得投资者青睐。因此银行的必要性就体现出来了：银行作为中介了投资者对于筹资者进行资信调查，从而解决了融资时的信息沟通和信息不对称问题。

但是银行中介同时也有一个根本性的缺陷，即作为中介必然有资金来源和运用的协调问题，其主要的矛盾是上面所说的“存短贷长”。通过资产证券化，可以相当彻底地解决银行“存短贷长”的矛盾，同时又能继续发挥银行的资信中介功能。银行和证券市场各司其职，前后合理分工，这样，资产证券化正好将银行中介功能同直接信用“出资者流动性高”“融资期限长”等功能有机地结合在一起，将中介信用同证券市场有机地融合在一起，形成了更加优良的金融结构。笔者认为这种金融结构是现在所能设想的最优的金融结构。而传统的以银行为主的日德式的金融体制和以证券市场为主的美国式金融体制都是不够完善的。

这就是资产证券化的革命性意义之一。

我国一直以银行信用为主，直接融资发展不足，这是我们的金融体制的一个主要缺陷，过分依赖银行系统也是造成商业银行不良信贷资产持续增加的原因之一。一般认为现在我们应当加紧发展直接融资。而资产证券化正好为此提供了一个好机会，在发展资产证券化的同时，自然就促进了证券市场。“一步到位”地形成将银行中介信用与证券信用有机融合的最佳的金融结构。所以，我国开展资产证券化比起金融体制相对健全的国家，更具有意义。

资产证券化还有利于打破金融资源的分割格局。我国银行内部存在着一定程度的各自为政，割地为据的情况，银行之间的横向资金流动也存在一定困难。另一方面随着非存款金融机构发展，正逐步出现商行与养老基金、保险公司、证券投资基金等机构分割金融资源局面。而资产证券化使得银行融资和直接融资融为一体，这样原本分割的银行融资的资金便通过证券化而进入了全国统一的各类金融机构广泛参与的金融市场，从而促进了资金在社会上的流动。

因此，仅从这个意义上，我们也应当积极推进资产证券化——虽然微观主体（银行等）由于流动性问题尚不严重因而资产证券化动力不很足，但只要条件许可，政府就应当积极推进资产证券化。这才是我们应有的基本态度。

三、资产证券化的革命之二

资金供给者在选择资金投放对象时一般将眼光投在资信等级较高的公司和证券上，而资本需求者或许拥有某些高质量的资产，但可能因整体资信不佳而无法筹集到所需的资本。而资产证券化则是凭借资产发起人的一部分资产池的未来收益能力来融资的，资产池的偿付能力与发起人的资信能力以“破产隔离”的方式比较彻底地分割开来。投资者在决定是否购买MBS时，主要关注资产池本身质量状况、未来现金收入流量的可靠性和稳定性，以及交易结构的严谨性和有效性，而将资产发起人自身的资信能力置于一个相对次要位置。

这意味着融资机制的一种革命性变革。它变整体风险为风险“结构化”。银行的风险原本就是由一项一项的资产的风险构成的，资产证券化的精巧技术使得发起银行获得融资的凭借是其局部优质资产，而不是鱼龙混杂的整体资产，这样使得社会整体融资效益大大增强。这对于解决我国中小银行、中小企业和资信有限但有局部优质资产的组织的融资困难这个老大难问题来说，是一个非常重要的新途径。

目前还没有其他方式能像资产证券化那样实现融资的这种结构。笔者认为这一点具有革命性的重大意义。

从以上分析可以看出，资产证券化具有非常重要的新功能和意义。我们对此应有深刻的认识。仅考虑这两条革命性意义，我们也应当在目前（银行流动性尚充足等）资产证券化条件不完全成熟的情况下，尽力创造条件，积极发展资产证券化；更何况我国按揭贷款正在迅速发展，随之资产证券化的条件正趋于成熟，大规模的资产证券化时代即将到来，因此现在应当积极推进资产证券化的发展。

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一、银行资产证券化的运作机理

商业银行在竞争过程中，资产证券化可以说是一套较为创新的竞争运作机制。关于银行资产证券化的运作，银行以细致的分工、缜密的计划，由发起者、服务者、发行者、投资银行、投资者、资信评级单位、信用增级单位等，作为资产证券化的投资者，以银行贷款为基础上，进行深化的合作联系，借助统计、预测、保证等运作手段，最终形成统一的运行机体。具体运作机理为以下几点。

1、明确资产证券化的目标

常规的做法是：银行选购资产后，在银行设置资产池，银行以发起者和原始权益者的名义，对资产证券化的融资需求展开全方位分析，进而以分类、估算、考核等手段，选择风险比较小、现金流量比较稳定的银行资产，确定待证券化的资产数量。在所有权方面，归于发起者和原始权益者所有。

2、特殊目的载体的构建

银行资产证券化的实现，涉及到贷款组合的概念。用于证券化的资产，往往是银行本身的特定资产，SPV合法承接银行的过户资产，便于将银行发起者破产风险的负面影响，降至可承受状态。银行以“破产隔离”的方式，为原始权益者的其他债券主体，提供发行者破产时合法的追索权利，侧面要求构建特殊目的载体时，要在法律的范围内，提出严格的经营行为限制条件，譬如债务限制、重组兼并限制、独立董事维护等。

3、证券化结构的完善

在确定SPV之后，需要逐步完善资产证券化的结构，适时要涉及相关的法律文件，我们需要以此作为约束、规范、强调相关权益者权利、义务等的依据。就目前国内实施资产证券化的银行情况来看，除了出售贷款组合的银行，还有第三者的贷款服务合同，当这些贷款第三者，与银行签订承销协议之后，银行必须在设计证券结构的基础上，根据银行资产池的现金流特征，以及结合投资者的偏好和信用等级等，对信贷资产进行包装，使得证券化的结构趋向于完善。

4、本息偿付和剩余现金的分配

银行基础资产证券化之后，现金流中包含了投资者的偿付本息。在为投资者偿付本息时，银行将部分规划好的现金流，委托指定的机构，以月度、季度、半年度等方式，直接为投资者偿付本息。具体的偿付时间，以资产证券化的具体情况而定，至于扣除本息后资产池的其他现金流，还需要支付相关的服务费，如果还有剩余，则由银行、SPV按照协议合理分配，适时方可结束银行资产证券化的运作流程。

二、银行资产证券化的品种选择

在以上银行资产证券化运作流程中，品种的选择，是保资产证券化结构合理化的基础条件，为满足资产证券化的法律期望要求，同时吸引更多的投资者，我们可将银行资产证券化的品种，划分为基本产品和衍生产品。

1、基本产品

基本产品有三种：第一种是过手证券，当证券出售后，其金融资产池的所有权，会直接转移至投资者，被证券化之后，金融资产等，会被移出资产负债表中，并由资产池中产生的现金流，作为偿还来源，同时需要承担提前偿付而出现的再投资风险，一般以月度支付本息，至于偿付期限，处于不固定状态;第二种是资产支持债券，由发行者承担债务契约，同时发行者享有所有权，被证券化的资产，保留在资产负债表内，现金流量中，也未必存在偿付本息的份额，可能需要通过其他渠道偿还，但不需要承担提前偿付产生的再投资风险，以季度和半年度的时间支付本息，具有超额担保的特点;第三种是转付债券，由发行者承担债务契约，同时发行者享有所有权，被证券化的资产，保留在资产负债表内，由资产池中产生的现金流，作为偿还来源，同时需要承担提前偿付而出现的再投资风险，以季度、半年度偿付本息，拥有前面两种基本产品的特点。

2、衍生产品

衍生产品同样分为三类：第一类是担保抵押债券，以偿还时间作为债券组合的划分，并按照组合情况，确定偿还本金的方式，另外担保抵押债券的期限、利率、风险和偿还模式等，都要兼顾投资者的风险承受情况，一般以投资者的风险控制为核心，在归类投资者的基础上，选择不同筹资成本的产品，能够吸引不同类型的投资者;第二类是浮动利率债券，包括利息的偿还额度和还款时间，都会随着利率的改变而有所调整，这种类型的衍生产品，一般以中央银行的利率指数为基准，在每个月度调整一次，同时衍生出“反向浮动债券”，以保证在利率变动后，依然能够保证套期保值的作用;第三类是剥离抵押证券，用两种利率不同的证券进行组合，两类证券的持有者，享有抵押贷款产生的本息，譬如一级抵押贷款组合，可剥离为溢价证券和折价证券，两种的息票利率分别为14%和6%。

三、银行资产证券化的运作条件

除了银行资产证券化品种的选择，运作条件的明确，同样是保证银行资产证券化运作机制顺利进行的关键。银行资产证券化必然会面临不同大小的交易结构风险，譬如违约风险、损失事件等，为此笔者建议按照以下的条件，实施银行资产证券化的运作。

1、银行现金流的稳定性，必须可预见

银行资产证券化，风险大小很大部分取决于现金流的稳定性。现金流的循环程度，以及所能产生的本息稳定性程度，都要在证券化流程中，一目了然的清晰反映，以此判断证券化风险的大小，同时能够使得现金偿还更为科学合理。从借款人的视角，银行资产的证券化，相当于用其偿付给银行的贷款现金流，作为投资者本息偿付的来源，后者收益的高低，取决于现金流量的循环能力，因此银行现金流的稳定，必须具有绝对的可预见能力。

2、保证资产所有权的完整性

这一点在银行资产证券化运作机理中，已有初步提及，在此值得重申强调的时，当银行以真实出手的方式，将资产的所有权进行转让，银行应该按照既定的资产证券化目标，对资产池的组成情况进行检查，提前做好破产清算准备工作，将资产池与破产结算内容进行隔离，这样才能够保证资产所有权的完整性，使得投资者的权益得到绝对保护。

3、明确法律规范条件和税收待遇

被证券化的银行资产，为确保交易结构的严谨性，笔者认为应该进一步明确法律的规范条件，为参与者提出更为权威的承诺，这一点与银行证券化的顺利运作息息相关。至于税收待遇的商榷，要考虑SPV的经营行为，同时对发行条件进行改善，在保证有效控制融资成本和创造有利发行条件的基础上，提出优惠的税收待遇。

4、质量和信用等级具备可评估性

银行资产证券化，在明确正式实施之前，风险和收益可以说是参半。我们将银行资产进行捆绑组合，并组成了资产池，其质量和信用水平，与证券化的资产收益息息相关，只有具备可评估性，透过相关的数理统计数据，预测资产的坏账风险和离散程度，方可让证券化的资产更为贴近市场，并具备比较高的成功概率。

5、提高担保业的专业化水平

参考其他发达国家的资本市场，担保业是资产运行风险的重要基础保障，我国银行实施资产证券化，同样需要借助担保业的专业化力量，让信贷资产的流动能力、变现能力更强。为此，我们需要进一步提高担保业的专业化水平，以便在现金流出现问题后，能够行之有效地承担本息支付业务，助力银行资产证券化成功运行。

四、银行资产证券化的运作思路

银行资产证券化的运作，所需遵循的原则，有“循序渐进”、“经验借鉴”、“扶持参与”等。银行资产证券化运作，并非一朝一夕就能促成，而需要在试点的基础上，结合市场的需求和承受状态等，再尝试性扩大规模，在此期间，必然需要借助国外先进的经验，并由政府出面扶持参与，提供银行资产证券化的良好运行环境。至于运作的方法，首先尝试将银行的不良资产证券化，在盘活不良资产之后，针对银行的盈利能力状况，通过资本市场，招募有合作契机的投资者，中建信用关系，促使银行资产负债管理水平的提高。其次是将银行的住房抵押贷款证券化，在发放个人住房抵押贷款之后，考虑到住房抵押贷款具有期限长、流动性差等特点，但未来有现金的流入，对此可尝试将住房抵押贷款进行汇总组合，形成贷款群组，再以现金的方式购入，这样就能够从市场上获得足够的资金，以弥补住房抵押贷款流动性差的缺憾。再次是工商企业贷款的证券化，目前银行所占的工商企业贷款中，占了银行全部贷款中的70%，当经济结构出现调整后，贷款的结构性也需要随着调整，此时如果将贷款证券化，就能够解决贷款规模化和期限长的问题，让银行在创造贷款来源的同时，提高资产的流动性和效益水平。

五、结语

综上所述，银行资产证券化，是商业银行在竞争过程中一套较为创新的竞争运作机制，银行以细致的分工、缜密的计划，由发起者、服务者、发行者、投资银行、投资者、资信评级单位、信用增级单位等，作为资产证券化的投资者，以银行贷款为基础上，进行深化的合作联系，借助统计、预测、保证等运作手段，最终形成统一的运行机体。文章通过研究，基本明确了银行资产证券化运作的思路，其中包括资产证券化运作的机理、品种选择、运作条件明确和运作思路提出，但考虑到金融市场运行条件的复杂性和多变性，笔者建议除了在金融实践中，灵活参考以上的银行资产证券化运作方法，还需要不断归纳和总结出其他的运作经验，作为本文研究补充和完善的内容。

【参考文献】

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中图分类号F831.59 ［文献标识码］ A文章编号1673-0461(2011)01-0077-04

一、引言

资产证券化是于20世纪60年代末产生于美国的一种金融创新产品，它是一种新型的结构化融资创新产品，可以降低借款者的融资成本、提高金融机构的资本充足率、转移和分散金融机构面临的信用风险以及增强金融机构的流动性，其中转移风险和扩大流动性是资产证券化的两项基本功能。但是，以上这些关于资产证券化的功能均是针对资产证券化的发行者，也就是对微观主体产生影响和作用，同时目前国内外学者对资产证券化作用和功能的研究很少从宏观角度去进行。但从次贷危机可以看出，资产证券化虽然不是危机爆发的源头，但其确确实实造成了系统性风险的积累、金融体系的不稳定、资产的价格泡沫以及内生流动性的扩张等，同时，资产证券化的基本功能所造成的影响也远远超出了微观主体的范畴，因此，资产证券化也可以从宏观的角度对金融体系的运行产生影响。本文以次贷危机为背景来分析资产证券化对金融体系的影响。

二、资产证券化的基本功能对金融体系的影响

（一）资产证券化基本功能对金融体系的正面影响

我们知道，转移风险和扩大流动性是资产证券化的基本功能。资产证券化诞生的初衷就是为了解决金融机构的流动性不足。但随着金融创新的发展，众多金融机构开始利用资产证券化来转移信用风险，因此扩大流动性和转移风险成为了资产证券化的两项基本功能，它们可以实现金融体系的良好运转。首先，从转移风险的角度来讲，微观主体可以利用资产证券化将其面临的风险转移出去。如果金融市场是一个有效的，则风险在转移的过程中可以在具有不同风险偏好的投资者之间进行分担。虽然风险在转移的过程中不可能被消除掉，但通过在投资者之间来分担资产证券化转移的风险，不仅可以大大的减少每位投资者承担的风险量，还可以使具有不同风险偏好的投资者来分担自己所愿意承担的风险水平，这样风险可以实现最优的分配；其次，从扩大流动性的角度来讲。资产证券化这种金融创新产品在诞生的时候就是为了解决金融机构的流动性问题，同时当经济形势下滑的时候，扩大流动性的基本功能也可以和扩张性的货币政策相配合，因此可以看出，资产证券化扩大流动性的基本功能也可以对整体金融体系的运行产生正面影响。

（二）资产证券化基本功能对金融体系的负面影响

1.资产证券化风险转移功能的负面影响

（1）风险转移功能加剧了金融体系中的道德风险。从次贷危机的爆发和演变过程中可以看出，各微观主体显示出了极强的道德风险，归根结底就是因为他们认为初始借款人的信用风险可以通过不断的证券化给转移出去，只要基础资产的价格是看涨的，证券化就不愁没有销路，这样他们就可以通过不断的证券化来转移风险。在消除了“风险”这个后顾之忧以后，他们就可以放心的从事“谋利”行为，这不可避免的会产生大量的道德风险。

（2）风险转移功能导致金融体系中系统性风险的积累。资产证券化的发行者将初始借款人的信用风险转移给了共同基金、养老基金以及投资银行等投资者，然后投资银行通过各种金融创新手段将初始的证券化进行打包和重组，由此形成了证券化的平方和立方，这些产品又会被其他的投资者购买，风险实现了再次转移。随着监管的放松，这一过程会不断的衍生下去。但是，在风险的不断转移过程中不可避免的会导致风险的放大和扩散，由此导致系统性风险的积累。一旦为了抑制通货膨胀而产生货币政策紧缩，系统性风险就会转化为损失。

2.资产证券化扩大流动的负面影响

（1）扩大流动导致资产价格泡沫的形成。随着以抵押贷款为基础资产的证券化的发售，抵押贷款机构获得了大量的流动性，这样他们提供贷款的能力大大增强，大量的信贷资金就会流入住房抵押贷款市场，引起房地产的价格不断上涨，形成巨大的资产价格泡沫。

（2）扩大流动导致内生流动性的扩张。发行者通过发行资产证券化实现了流动性的增加，而证券化的购买者，比如投资银行业可以将其持有的证券化进行再次证券化，从而实现流动性的扩张，但这种流动性的增加方式是在金融市场的内部形成的，而没有像银行贷款那样从金融体系延伸到实体经济，因此这只是附属于金融市场的内生流动性扩张。此外，这种流动性的增加和资产价格是密不可分的，一旦基础资产的价格发生逆转，证券化产品就失去了销路，这样其提供流动性的功能就会骤停，流动性危机就会爆发。

（3）扩大流动导致经济周期的波动幅度放大。在次贷危机之前，随着房价的上涨，扩大流动性的功能为房市提供大量的资金，导致房市出现价格泡沫，由此引起经济过热。但当央行意识到经济过热导致通货膨胀抬头时就会采取紧缩政策，由此刺破价格泡沫。房价的下跌导致主要以房产为基础资产的证券化的价格和评级下降，同时市场中又出现了争先恐后的抛售现象，这又导致证券化的价格和评级下降，这样银行持有的证券化产品不断减值，其已经设计好的证券化产品也渐渐的失去了销路，证券化产品扩大流动性的功能就会骤停，这样市场中就会缺少必要的资金，流动危机就会爆发，并引起了经济的过度下滑，由此可见扩大流动性的功能导致经济周期的波动幅度放大。

（4）扩大流动导致贷款机构的道德风险。在次贷危机爆发之前，抵押贷款机构可以不断的通过证券化来增大流动性，这样流动性的资源增加了，抵押贷款机构发放贷款的动机就会提高，进而就会忽视对借款人信用等级和财务状况的调查，并放松对抵押贷款资产的监督，由此引发道德风险。

三、资产证券化对金融体系融资结构的影响

金融体系中主要有两种融资方式，一种是发行证券的直接融资方式，另一种是通过银行贷款的间接融资方式。如果融资方式以第一种为主，则该金融体系被称为 “市场主导的融资体系”；如果融资方式以第二种为主，则该金融体系被称为 “银行主导的融资体系”。在资产证券化出现之前，大部分国家的金融体系是“银行主导的金融体系”，直接融资方式充其量只是间接融资的辅助体系。但随着资产证券化出现和发展，同时银行体系由于受到“Q条例”的限制，“金融脱媒”现象越来越频繁，并导致银行与市场之间的界限越来越模糊，金融体系逐渐由“银行主导”向“市场主导”转变。同时，银行的融资方式在“市场主导”的金融体系中也发生了显著的变化，银行通过将其持有的各种资产进行证券化来转移风险或扩大流动性，从而把传统的间接融资方式演变成隐藏在证券市场中的融资方式，这种转变使传统的银行功能逐渐消失，导致银行类似于一个“影子银行”。在这种影子银行体系中，银行的主要融资渠道是通过证券市场的证券化，这种融资方式不仅降低了银行的融资成本，还使银行转移了信用风险，扩大了流动性。由此可以看出，资产证券化的出现导致金融体系的融资结构发生了很大的变化，融资结构已经不再仅限于银行的间接融资，而是向直接融资和间接融资并存的多层次融资结构转变，同时也导致了金融体系融资效率的提高，增强了“储蓄向投资”的转化效率。

四、资产证券化对金融体系稳定性的影响

（一）资产证券化对金融体系稳定性的正面

影响

在危机爆发之前，资产证券化确实对金融体系的稳定产生很大的促进作用，这表现在：第一，风险转移功能实现了具有不同风险偏好的投资者承担了相应的风险，这样风险实现了最优配置，并降低了金融体系的系统性风险；第二，资产证券化是连接多个利益主体的产品，在运作过程中，中介机构、评级机构、贷款机构以及投资者都会参与调查最初的信贷活动，这使银行发放信贷过程中的一些隐含风险被公开化，进一步减少了金融体系的系统性风险。

（二）资产证券化对金融体系稳定性的负面影响

资产证券化对金融体系稳定性的负面影响主要是它导致金融体系的不稳定，这种现象主要出现在次贷危机爆发以后，主要表现在：

第一，资产证券化的复杂运作机制导致金融体系的不稳定。首先，资产证券化具有非常复杂的基础资产，可以被用来证券化的基础资产很多，但不同的基础资产具有不同的特性，导致收益和风险的评估就变得极其困难，因此对资产证券化价值评估的复杂程度就会增加；其次，资产证券化是由多个利益主体参与的交易系统，这限制了信息披露的发挥，因为在参与主体众多的情况下，披露信息需要很高的成本，对信息的分析也需要大量的成本。由于信息披露是金融市场正常运转的基础，因此这项功能的限制必然会影响金融市场的运行；再次，资产证券化交易系统的复杂性增加了市场预期的难度，因此当资产证券化的价格发生波动时，投资者很难对以后资产证券化的评级以及价值走势进行预测，这不可避免的会导致投资者产生非理，由此影响到金融市场的稳定性。再次，资产证券化的复杂运作机制导致大量委托――问题的存在，比如抵押贷款借款人和贷款发起者、贷款发起者和贷款安排者、贷款人和服务商以及投资者和信用评级机构之间的委托――问题等，这些委托――问题的存在使金融脆弱性不断提高，引起金融不稳定。

第二，基本功能被滥用。资产证券化基本功能的初衷是维护金融体系的运转，优化资源的配置，但从次贷危机中，这两项基本功能被滥用了。首先，从转移风险来看。转移风险的目的是使风险转移给有承受能力和意愿的投资者，从而促进金融体系内部的风险管理能力，并提高金融体系抵御风险的能力。但是，在危机爆发之前，一方面，风险并没有转移给合适的投资者，并且大部分风险被转移到了不受监管的市场中，导致透明度降低，形成了非常严重的系统性风险；另一方面，在逐利的刺激下，资产证券化形成了非常独特的“发起――销售”模式，形成了非常复杂的交易链条，在激励机制缺失的情况下，“高回报”逐渐成为大家关注的焦点，而“高风险”却被大家所忽视。

五、结束语及政策建议

从上面的分析可以看出，资产证券化也可以宏观的角度上也会对金融体系产生影响，甚至会产生负面影响，因此我国在发展和创新资产证券化时必须慎重使用它所带来的各项功能，同时也要考虑资产证券化在宏观上对金融体系的影响。我们在本文中以次贷危机为背景，通过讨论资产证券化对金融体系的各种影响，可以得出以下几点启示：

第一，重视金融创新和金融稳定之间的协调，加强对系统性风险的防范。金融创新在提高金融体系运作效率的同时，也有可能对金融体系的稳定造成影响，资产证券化也不例外。因此，我们应重视金融创新和金融稳定的协调，加强对金融创新的风险管理。此外，如果不能对金融创新产品进行有效的风险控制，其就有可能造成系统性风险的积累，因此我们必须加强对系统性风险的研究和认识，防止系统性风险的过度积累和扩散。

第二，在发展和创新资产证券化的同时，构建合理的资产证券化监管规则。要明确监管当局的监管权限、加强信息披露、加强资产证券化监管的协调以及正确处理金融创新和金融监管的关系；在信用评级方面，要加强信用评级机构跟踪评级和利益冲突规避机制的建设、加强对信用评级机构的监管、提高评级机构的透明度以及强化评级机构的数据积累，另外也要防止评级机构技术层面上的缺陷、评级垄断、评级模型及标准的差异以及债券发行后评级机构跟踪标准不同等问题；同时我们也应从风险识别、风险预警和风险对策三个方面来构建资产证券化的风险预警机制。

第三，构建宏观审慎监管的框架。传统的微观审慎监管只重视单个金融机构的安全，缺乏对整个金融体系风险的防范，无法有效的解决系统性风险，因此我们必须构建宏观审慎监管的框架，将金融体系视为一个整体来制定监管原则，关注金融体系的稳定性，强化事前监管和功能监管，从过去的强调针对机构的监管模式向功能监管模式过渡，即对各类金融机构的同类型业务进行统一标准的监管，减少监管的盲区，提高监管的效率，在此同时也要进一步加强跨部门的监管协调和沟通合作。

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Analysis of Asset Securitization’s Effect on the Running

of the Financial System

LiJia

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论文摘要：资产证券化融资是企业融资方式中重要的一种，全面的了解资产证券化融资对于企业合理采取融资方式、正确配置资源有很大帮助。针对这一点，笔者就资产证券化融资的各个方面进行了阐述。

一、资产证券化融资基本知识

资产证券化是指将缺乏流动性但又能够产生可预见的稳定现金流的资产，通过一定的结构安排，对资产中风险与收益要素进行分离与重组，进而转换成为在金融市场上可以出售和流通的证券的过程。

资产证券化具有提高资产的流动性和信用等级，缓解原始权益人的流动性风险压力，拓宽低成本的融资渠道，促进资本市场的发展，有效地转移和规避风险的作用。

二、资产证券化融资优势

（一）发起人的收益

其收益包括以下方面：（l）资产表外化。通过“真实出售”，把资产移至表外，改善资产负债状况，满足监管机构的要求。（2）资产的流动性。证券化的产品存在一个流动性相当高的二级市场，因此，发起人可以利用该市场获得流动性，从而增强自身的资产负债管理能力。（3）低成本的融资渠道。通过“破产隔离”，把资产信用与发起人的整体信用隔离开，降低融资成本的同时达到融资渠道多样化的目的。（4）稳定的服务费收入。发起人在出售资产后往往充当服务人角色，因此在相当长的时期内将有稳定的服务费现金流流入。

2.借款人的收益

对于作为发起人的金融机构来说，资产证券化意味着能够及时回笼资金，增加融资能力，从而为借款人提供更多的低成本资金。

（二）投资人的收益

资产证券化产品类型多样，具有不同的风险和收益搭配，能够满足投资人的多样化需求，便于投资人分散风险，提高投资收益。

（三）投资银行的收益

投资银行不但可以担任证券承销机构的角色，也可以参与甚至主导资产证券化交易结构的设计和执行、产品的设计和二级市场的交易等活动，这些业务为投资银行带来可观收益。

（四）金融监管机构的收益

资产证券化能够促使金融市场健康发展，它提高了金融机构资产的流动性，降低金融机构流动性危机风险。资产证券化产品丰富了金融产品种类，促进了资本市场的深化和整个金融体系的完善。它可以提高金融、法律、财会和信用评估制度的完善程度，提高相关扫机构和人才的专业化水平，有利于市场监督的形成等等。

三、资产证券化融资过程

资产证券化的过程中，主要参与的是发起人、特设机构和投资者，此外还有服务人、履行受托和管理职能的受托人、承销商、资信评级机构和信用增级机构等其他参与人。资产证券化操作的基本过程是：

（一）确定证券化资产并组建资产池

首先选用比较容易实现证券化且具有以下特征的资产组建资产池：以产生稳定的可预测的现金流，能够容易增强流动性；原始权益人持有该资产已有一段时间，且信用记录良好；资产应具有标准化的合约文件，属于同一种类，即资产具有很高的同质性；资产抵押物容易变现，且具有一定的变现价值高的特点；债务人的地域和人口统计分布广泛；资产的记录良好；资产的相关数据容易获得。

（二）组建特别目的机构(SPV)

SPV是一种特殊载体，专门为资产证券化而设计，是保证资产证券化的关键性主体。设计SPV的日的是为实现证券化资产在结构上与其他资产隔离。SPV可以是发起人设立的附属机构，也可以是信托投资公司或其他独立法人实体。

（三）将证券化资产组合真实出售给特设目的载体

设立SPV的目的在于使发起人实现表外融资，割断发起人与投资者在法律上的关联，达到证券化资产破产隔离的目的。其职能是从发起人处购买基础资产并以此为支撑设计和发行资产支持证券，用发行收入支付出让资产的发起人。

（四）四级和信用评级

信用增级目的在于保障投资者的利益，信用增级可以使证券产品在上述方面更好地满足投资者的需要，同时满足发行人在会计、监管和融资目标方面的要求。聘请评级机构对增级后的证券，进行信用评级资产证券化交易中的信用评级，通常要进行两次，即初评和发行评级。初评的目的是确定为达到所需的信用等级必须进行的信用提高程度。（五）发售

SPV将经过信用评级后的证券交给券商承销，可采用公开发售或私募的方式进行。资产支持证券主要由机构投资者购买。

（六）受托管理及清偿

寻找服务商和支付机构，签订委托协议，约定受托人管理标的资产、归集标的资产的现金流以及向投资者进行支付等事项。在证券的到期偿付日，SPV将委托受托人时，足额向投资者偿付本息。利息通常是定期支付，而本金偿付日期及顺序因标的资产和所支持的证券结构安排的不同而异。证券全部偿付完后，如果资产池还有现金流，这些现金流将被返还给发起人。

四、融资模式及效用

（一）应收账款证券化

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国内外专家学者对于资产证券化融资的定义都是基于两点：一是证券化资产必须能够从原始持有人的总资产池中剥离出来，通过一些运作安排实现证券化资产的风险和收益的独立性：二是证券化资产必须能够产生未来可预测的收益。本文认为资产证券化融资是指具有某种未来可预见的资产或者资产组合汇集起来．通过结构性重组实现与原权益人的风险隔离，再辅以独特的信用增级和信用评级，发行基于资产价值和未来收益的资产支持证券进行融资从信用关系的角度分析，资产证券化通常包括一级证券化融资和二级证券化融资；本文所指房地产行业的资产证券化融资属于“二级证券化”的范畴。

2．资产证券化融资的运作模式

资产证券化融资的运作模式核心在于证券化资产的真实转移、风险隔离和信用增级的操作；这个证券化的过程需要一个严谨而有效的交易结构来保证融资的成功，其交易结构主要包括了以下几个运行主体：融资发起机构、特殊目的载体、资产管理机构、资产托管机构、信用评级机构、信用增级机构、证券承销机构等。

3．资产证券化融资的核心内容

一个完整的资产证券化融资运作过程，其核心内容主要包括：风险隔离、信用评级、信用增级三个部分。风险隔离是资产证券化融资成功运作的关键，它是通过证券化的“真实转移”来实现的。信用级别是专业信用评级机构通过一整套简单的符号。信用增级是指在资产证券化融资中被用来保护投资者利益的技术。

4．资产证券化的价值分析

(1)从融资者的角度，其价值实现主要体现在以下几个方面：增强资产流动性，降低融资成本；分离信用风险，拓宽融资渠道；改善负债结构，提高资本效率：增加企业收入，提高管理水平。

f2)从投资者的角度．是价值实现主要体现在以下方面：获得较高的投资收益以及较大的流动性：具有较低的投资风险：突破投资限制，拓宽投资渠道。

二、房地产资产证券化在我国发展的可行性分析

我国改革开放2O多年来．房地产的迅速崛起与证券市场的快速发展与繁荣，使得房地产资产证券化成为可能。

（一)实施房地产证券化的宏观环境日趋成熟

1．宏观经济需要房地产有效投资和有效需求进行拉动。房地产作为国民经济新的积极增长点，发展资产证券化的融资模式有利于促进房地产市场和房地产业的发展：我们在上海、深圳、北京等发达城市进行资产证券化领域的初步尝试，并取得了一定成效。

2．土地产权和房地产权改革为房地产资产证券化提供了前提条件。产权明晰是房地产证券化的必备条件；土地使用制度改革为房地产权益的分割提供了条件，为推广房地产资产证券化做l『积极的准备。

3．快速发展的房地产市场和金融市场是经济基础。从整个国家的宏观经济基础看，我国的金融体制改革不断深化，经济运行状况良好，发展势头强劲。

4．国家针对房地产金融领域的违规操作现象，自2001年以来连续出台了一系列促进金融市场健康发展的房地产金融政策，繁荣的房地产市场和规范发展的金融市场为房地产资产证券化提供了经济基础。

(二)初步具备实施房地产证券化的微观基础

1．房地产市场存在巨大的资金缺口。只有推行房地产证券化，在金融市场上直接向社会大众融资，才能较好的解决房地产开发资金短缺的矛盾；庞大的住房消费市场的资金来源也不可能单纯依靠国家财政或者银行存款，住房消费的直接融资势在必行．推行房地产证券化成为一种必然

2．住房抵押贷款证券化业务基本成熟。我国随着住房货币供给体制逐步取代住房福利供给体制以来，住房抵押贷款不断上升已初步形成规模

3．庞大的房地产证券化投资需求群体

4．日趋规范的资本和证券市场。以买卖发行各种债券和股票的资本市场在我国已形成基本框架，资本市场的发展不仅为房地产证券化提供了市场规模，也因资本市场证券品种丰富而使房地产融资形式有多样化的选择。

(三)政府的推动作用

证券化是一种市场行为．但也离不开政府的有力支持，特别是在制度的改革和金融政策的推进方面上。综上所述，房地产资产证券化在我国虽不具备大规模推进的条件，却也有一些有利因素。因此，有选择地渐进发展是非常必要的。

三、房地产资产证券化融资模式的分析

(一)国外房地产资产证券化融资平台的基本模式

在国外，已逐渐形成了两种房地产资产证券化的融资模式；分别是以股份制项目公司为平台的公司型模式和以第三方信托机构为平台的信托型模式。不同平台开展的资产证券化融资有不同的核心运作，不同平台也会有不同的优势。房地产企业设立股份制项目公司是为了使后者成为项目资产的载体并充当特殊目的机构开展资产证券化融资，是国外房地产资产证券化融资普遍采用融资平台，适用于大型或者特大型的长期房地产项目融资。从制度功能上讲，信托具有的财产隔离机制能够很方便实现资产证券化融资要求的风险隔离，因此它在国外房地产资产证券化融资实践中使用得很普遍。

(二)对我国实行房地产资产证券化的难点分析

1．体制的制约

我国现行的房地产投资与金融体制正在进行重大改革．专业银行商业化、利率市场化、项目业主负责制等举措都是改革的重大步骤，但这些目标的真正实现还要经历一个相当长的过程。这也在一定程度上制约了我国房地产证券化进程。

2．资本市场的制约

（1)现阶段．国证券市场虽然发展迅速．但仍属于初级阶段，市场容量和市场规模十分有限：

(2)目前我国证券市场很不规范，难以识别证券的优劣；

f3)房地产证券流通市场要承受证券市场和房地产市场的双重风险：

f4)我国现阶段还没有真正权威性的评级机构；

(5)缺乏专门的政府担保机构和保险公司和推行房地产证券化所需的专门人才：

3．房地产法律及其监督的滞后性

我国现行《证券化》的相关条款中，缺乏对资产证券化在房地产融资业务应用的规定，这势必会增加住房贷款证券化的推荐难度。同时，建立风险隔离机制的相关法律有《破产法》和《信托法》，但因为在国内出现的时间还不长．实施过程中难免存在种种困难。4．信用制约

现阶段．我国尚无完整意义上的个人信用制度，银行很难对借款人的资信状况做出准确判断，对信贷业务的前的贷前调查和对贷款风险的评价显的困难重重。

5．房地产金融市场一级市场欠发达

我国长期实行的福利住房制度使房地产金融市场一直没有获得真正的发展．尤其是国有四大银行在金融市场的垄断地位，决定了我国房地产金融市场以非专业性房地产金融机构的商业银行为主体。

四、国外房地产资产证券化融资模式对我国的启示

（一）国外房地产资产证券化的融资模式对我国房地产证券化的启不

1．创造良好的房地产汪券化的制度环境

继续深化房地产制度、金融制度和企业制度改革，规范资本市场特别是证券交易市场的运作，加快制定和健全相关法律法规，为我国房地产证券化创造一个良好的外部环境．实现房地产权的独立化、法律化和人格化

2．建立房地产金融体系特剐是抵押贷款及其担保体系，培育多元化的投资主体

建赢专门的政府担保机构；积极开展各种信托业务；成立由国家控股或政府担保的抵押证券公司，收购各商业银行的抵押贷款，并以此为基础发行抵押贷款证券。

3．创造适宜的房地产资产证券化需要的环境

加快商业银行的转制步伐；组建全国性的住房银行；完善一级市场的风险控制机制：规范发展我国的资产评估业和资信评级业。

4．构建房地产信托投资资金

借鉴美国模式，由金融机构组织发起，具体资产管理由专业的投资顾问操作。

（二）我国房地产资产证券化融资模式的选择

不同的房地产证券化模式，其运行方式也各不相同。尤其在制度框架不同的国家或地区。这种不同会更加明显。在我国还是半空白的情况下运作．可以尝试从以下几个方面来探索房地产资产证券化的道路：

1．确定证券化资产，组成资产池。原始权益人在分析自身融资需求的基础上，确定需要证券化的资产，然后进行清理、估算和考核，最后将这些资产分类汇集形成一个资产池。基础的资产的选择直接关系到以后证券化的成功与否。

2．资产转移：这是证券化过程中非常重要的一个环节，在典型的资产证券化模式中，会通过一个专门的中介机构，也称特殊目的机构(SPV)，通过对原始资产的“真实转移”，实现基础资产和原始权益人之间风险隔离和破产隔离。

3．信用增级和信用评级；为了吸引投资者，改善发行条件，必须对资产支持证券进行信用增级，以提高所发行的证券的信用级别。

4．发行证券及支付价款；专门机构将经过评级的证券交给具有承销资格的证券商去承销，可以采取公募或私募的方式来进行。一旦发行成功，专门机构就将从证券承销商那里获得的发行收人按事先约定的价格支付给原始的权益人。

5．资产的管理与证券的清偿；资产池的管理必须由专业的服务商来进行，这个服务商可以外请，也可以由原始权益人来担任，因为原始权益人已经比较熟悉基础资产的情况，一般也具备管理基础资产的专门技术和充足人力。至此，整个资产证券化过程告结束。

【参考文献】

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[中图分类号]F832[文献标识码]A[文章编号]1005-6432（2012）52-0065-02

1资产证券化概述

1.1资产证券化基本概念

资产证券化（asset-backed securitization，ABS）起源可追溯到20世纪60年代末的美国。关于资产证券化的定义，许多学者都有过论述。目前国内使用较为广泛的定义是：资产证券化是指把缺乏流动性，但具有未来现金流收入的资产集中起来，通过结构性重组，将其转变为可以在金融市场上出售和流动的证券，据以融通资金的过程。这种证券化是一种存量资产的证券化，通过证券化企业盘活了存量资源，取得了发展资金，降低了经营风险。

资产证券化这一概念包括以下三层含义：第一，证券化的“资产”是指那些缺乏流动性，但具有可预见未来现金收入的资产，这些资产还应具有某种同质性，即具有一定的共同特征；第二，“证券化”指一种技术，这种技术可以被称为一种加工或转换技术，即通过这种技术可以对原有资产中的权益进行加工转换，然后传递给投资者。即将适合证券化的资产转换成证券的过程。第三，这些资产担保证券是有资产收入支持的、并可以在市场上进行流通和交易。资产担保证券的收益来自于该项资产组合产生的收益，是一种具有稳定收益的证券类凭证。投资者购买到这些资产担保证券后，可以在市场上进行买卖和交易。这里需要指出的是，资产证券化中的“资产”不仅包括资产负债表下的资产，还包括预期未来收益。

1.2资产证券化的基本原理

资产证券化有四项基本原理，即基础资产的现金流分析、资产重组、风险隔离和信用增级。第一，基础资产的现金流分析构成资产证券化的核心原理，资产证券化表面上看是以资产为支撑的，而实际是以资产预期所产生的现金流为支撑的，没有预期的现金流就无法进行资产证券化；第二，资产重组是运用一定方式和手段对资产进行重新分割和组合，将基础资产从整体资产中“剥离”出来，真实出售给特殊目的载体，然后进行证券化操作，通过资产重组可以选择出适合证券化的资产，并汇集组成一个资产池；第三，风险隔离原理的核心内容就是通过技术操作把基础资产的风险和原始权益人其他资产的风险隔离开来，进而提高资产证券化的效率，以及最大化资产证券化交易中参与各方的收益。风险隔离机制是资产证券化特有的一项技术，也是与其他融资方式相比的优势所在；第四，信用增级是通过额外信用的引入，来分散证券化资产的整体风险，继而相应分散投资者的风险，提高证券化资产的信用级别的多种金融手段的总称。资产支持证券发行必须经过信用机构的评级，其评估重点是基础资产能否及时提供足额的现金流，以保证证券的定期支付能力。

2资产证券化的意义

2.1资产证券化为企业创造了一种新的融资渠道

资产证券化在股票和债券等传统的融资渠道之外，为企业提供了又一重要的融资平台，资产证券化作为一种创新的融资工具可以为企业的融资难题提供有益的帮助，是拓宽融资渠道的有效补充。企业资产证券化既是对企业已有存量资产的优化配置，又能在不增加企业负债或资产的前提下实现融资计划，而且企业资产证券化特有的交易结构和技术实现了企业与投资者之间的破产隔离。

2.2资产证券化降低了融资成本

证券化资产结构重组后，实现了其信用风险与公司的整体风险相隔离；同时通过对证券化资产的信用增级，降低证券化资产的风险水平，从而降低了融资成本。

2.3增加了证券资产的流动性

通过资产证券化，企业将缺乏流动性的资产转换成现金流，有效地解决了企业资产流动性不足的问题。资产证券化能够快速地将证券化资产转化为现金，并将其从原始权益人的经营资产中移出，可以实现表外融资，扩大了原始权益人的借款能力，原始权益人能够较容易地从事其他投资机会。另外，资产证券化获得的现金流还可以用来偿还债务，降低资产负债率和利息费用，合理优化资本结构，增加股东财富。

2.4为投资者提供了新的投资渠道

当前，我国境内投资渠道还十分有限，大量资金集中在有限的投资市场，容易造成资产泡沫，不利于了国内金融市场的平稳发展。资产证券化无疑为投资者提供了新的投资渠道，在维护金融市场平稳的同时，增加了投资者收益。

3资产证券化的参与主体及运作流程

3.1资产证券化的参与主体

资产证券化的参与主体主要包括：原始权益人、特殊目的主体（SPV）、信用增级机构、信用评级机构、证券承销商、服务机构和受托人等。①原始权益人。原始权益人是基础资产未来现金流的权益人，也是基础资产的转出方。②特殊目的主体（SPV），特殊目的主体是资产支持证券的真正发行人，设立特殊目的主体的主要目的是为了实现被证券化资产与原始权益人其他资产的风险隔离。③信用增级机构。信用增级机构对特定目的主体发行的资产支持证券提供额外的信用支持，即信用增级，以提高资产支撑证券的评级，保护投资者利益，并为此承担资产证券化交易活动中的风险。④信用评级机构。信用评级机构负责对特定目的主体发行的资产支持证券进行评级，以增强投资机构信心，保护投资者利益。⑤证券承销商。证券承销商负责销售特定目的主体发行的资产支持证券。⑥服务机构。服务机构主要对资产池的资产及其产生的现金流进行管理。⑦受托人。受托人是投资者利益的代表，受托管理基础资产以及对资产支持证券进行偿付。

3.2企业资产证券化具体流程

在整个资产证券化过程涉及多家参与主体，每个主体发挥不同的左右，在经过一系列的操作后，最终完成证券化。典型的资产证券化运作一般包括七个步骤：第一，原始权益人选择拟证券化的基础产，通过捆绑组合形成资产池；第二，设立特殊目的的载体SPV；第三，原始权益人将基础资产出售给SPV；第四，信用增级机构对资产支持证券进行信用增级；第五，信用评级机构对资产支持证券进行信用评级；第六，证券承销商对资产支持证券进行设计，在此基础上发行上市；第七，服务机构负责现金流管理及偿付有关费用。

4我国企业资产证券化实践及探讨

资产证券化有利于企业释放资本，增加收益，拓宽融资渠道，缓解资金需求压力，改善资本结构，且资产证券化具有低融资成本、低风险的优势，因此企业对于资产证券化有很强的需求。但由于我国的资产证券化起步较晚，企业资产证券化还处于试点阶段，发展还不成熟，相关法律制度还不健全，因此目前在我国进行资产证券化的资产还是十分有限。

目前我国的资产证券化在实践中采取了两条路线：①以银监会为主导的信贷资产证券化，包括CLD和MBS/RMBS；②以证监会主导的企业资产证券化，主要是SAMP（专项资产管理计划）。目前信贷资产证券化在法律和实践中都比较成熟，但是对于企业资产证券化，证监会还处于一事一批的阶段，还没有明确的法律规范企业资产证券化。

就我国目前实际情况来看，可以用来证券化的资产主要是大型公共设施、大型公司应收款等，这些资产在我国都有较大规模，有一定的统计规律，统计资料较完备，现金流相对稳定，信用级别比较高，所以比较适合进行资产证券化。而作为知识产权的无形资产，如版权、专利权、电视转播权、有钱勘探资料等，虽然也具备了资产证券化的基本条件，但把此类资产作为基础资产进行证券化还存在诸多障碍，如权利人及其法律关系复杂，知识产权难以独立带来收益，及其固有的时间性、地域性、可复制性、不稳定性等特点，都导致对投资者吸引力降低，因此知识产权证券化在我国尚不存在实施条件。

5结论

综上所述，资产证券化可以有效地解决企业融资困境，但由于我国金融市场深度和广度都十分不足，金融创新进程缓慢严重影响了金融市场效率，不利于金融市场对实体经济的支持促进作用。因此，现阶段我国应大力推动实施资产证券化工作，重点做好资产证券化的市场监管和法律法规的建设工作，逐步规范资产证券化的实施程序，使其真正成为解决我国企业资金瓶颈的重要渠道。

参考文献：

[1]傅美兰浅论我国资产证券化的基本模式选择[J].金融财经，2008（8）：19

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70年代出现的资产证券化是20世纪金融领域中最重要的金融创新之一。按揭支持证券（Mortgage-backed Securities ,MBS）余额现已超过美国国债成为其第一大市场。资产证券化到底有什么功能使得它获得了如此迅猛的发展？我国规范化的实践则始于2005年末的建元一期和开元一期项目，资产证券化在我国可谓是方兴未艾，我国现在开展资产证券化有多大的必要性和意义？这些是需要充分探讨的有重要意义的问题。本文探索着用下面的三性模式，并对表内模式和表外模式进行对比来对其功能和意义进行系统论述。另外，本文的探讨还“顺便”涉及到对“银行消亡论”的评判。为论述方便，本文主要以MBS为例进行讨论。

一、资产证券化在流动性方面的功能和意义

对于银行来说，“存短贷长”是其经营的一个根本性的制度缺陷。贷款一级市场尤其是长期贷款市场的内在必然要求是有二级市场。

解决这个问题的对策之一是将其贷款出售给其他银行。但这样受让银行将贷款再出售也将是困难的，且这样转让解决不了整个银行体系的问题。第二种对策，就是表内模式的资产证券化。第三种对策就是SPV(Special Purpose Vehicle，特殊目的载体) 模式即表外模式的资产证券化。在两种证券化模式下银行都能及时收回贷款债权，MBS的投资者也都同样具有流动性。

这两种模式的资产证券化在保证银行以及投资者的流动性方面具有相同的功能。本文下面将论述到，两种证券化在安全性和效益性方面的功能却有非常大的区别，这就意味着安全性效益性方面的功能不是资产证券化的最基本的功能；意味着资产证券化的最基本的功能就是增强流动性（银行的，以及投资者的）。再考虑到历史上资产证券化的起因，应当认为资产证券化的最基本的功能和意义就是解决流动性问题。

我国资产证券化之所以长期开展不起来，最重要的原因之一是我国按揭贷款开始时间尚不长和规模有限。根据国际经验，住房贷款占全部贷款比例达到30%左右时，可能给银行带来流动性威胁，商业银行就会提出按揭证券化的要求。而根据去年央行研究报告，2005年我国住房抵押贷款余额1.9万亿元，约占全部贷款余额的10%。目前上述流动性问题尚不严重。等到按揭充分发展起来后，（预计到2007年余额将达到5万亿元，到2012年将会达到40万亿元。）就需要资产证券化来发挥它的这种基本功能了。

既然资产证券化时银行要借助于直接融资市场，那么为什么原始借款人不直接在证券市场上发行证券融资，而要向银行借款？（进一步说，银行的存在到底有何意义？银行是否会像有人认为的那样迟早成为被淘汰的恐龙？）

银行的必要性之一在于其资信审查功能。原始借款人不可能全部都通过证券市场筹资。没有银行的话投资者就得在数以万计的证券中一一进行资信调查，其投资的信息成本就会太大了。个人筹资者自不必说，而企业若全都自己发行证券，那么大多数企业由于其资信有限，就很难在证券市场上获得投资者的青睐。而银行作为中介了投资者对于筹资者进行资信调查，从而解决了融资时的信息沟通和信息不对称问题。

但是银行中介同时也有一个根本性的缺陷，即作为中介必然有资金来源和运用的协调问题，其主要的矛盾是上面所说的“存短贷长”。解决这个问题有两条出路：一是解决“短存”问题，笔者认为我们现在应当大力发展“存单证券化”。另一条出路，就是 “资产证券化”，它可以相当彻底地解决银行“存短贷长”的矛盾，同时又能继续发挥银行的资信审查功能。银行和证券市场各司其职，正好将银行中介功能同直接信用“出资者流动性高”“融资期限长”等功能有机地结合在一起，形成了更加优良的金融结构。笔者认为这种金融结构是现在所能设想的最优的金融结构。而传统的以银行为主的日德式的金融体制和以证券市场为主的美国式金融体制都是不够完善的。

这是资产证券化的革命性意义之一。

我国一直以银行信用为主，直接融资发展不足，过分依赖银行系统也是造成商业银行不良信贷资产持续增加的原因之一。一般认为现在我们应当加紧发展直接融资。而资产证券化正好为此提供了一个好机会，在发展资产证券化的同时，自然就促进了证券市场。所以，我国开展资产证券化比起金融体制相对健全的国家，更具有意义。

因此，仅从这个意义上，我们也应当积极推进资产证券化――虽然客观条件尚不完全成熟，但在条件许可的范围内，政府应当积极推进资产证券化。这才是我们应有的基本态度。

还有，资产证券化将银行融资和直接融资融为一体，这样原本分割的银行融资的资金便通过证券化而进入了全国统一的各类金融机构广泛参与的金融市场，从而促进了资金在社会上的流动。

另外，资产证券化还能对银行流动性财务指标产生影响。表内模式下，银行自己发行的债券是银行的负债，因此会导致资产负债率上升。在SPV模式下，如果发起人向SPV出售资产池被确认为是“销售”，则这笔资产组合会被从资产负债表中剔除，改为现金资产，从而使流动比率上升。但如果没有被确认为是“销售”，则效果同表内模式一样。

二、资产证券化在安全性方面的功能和意义

本文认为资产证券化在安全性方面有转移风险、分散风险、改进风险评估通过机制、消化损失、以及改善会计报告等五个方面，这里所说的风险，包括信用风险、利率风险、（借款人）提前偿付风险等。

1.转移风险

表内模式下，银行自己直接发行以其贷款资产支持的证券，这样，发行证券就是银行的负债，银行无法转移风险。

在SPV模式下，发起人如果将其资产池“真实销售”出去，则发起人就将所有风险转移了出去。

人们常常把资产证券化的风险转移看作是“零和游戏”，但风险很集中的银行，将其风险转移给众多的投资者来承担，便形成了“风险分散”。“风险分散”当然比“风险集中到银行”要好。（不过在进行资产证券化时，往往有种种信用增级措施，这样风险其实大部分由那些担保机构承担了）

2.分散风险

这一条上一条已论述了。而表内模式下，本来就是由债券的发行银行承担风险的，因此没有分散风险的功能。

3.改进风险评估通过机制

资金供给者在选择资金投放对象时一般将眼光投在资信等级较高的公司和证券上，而资本需求者或许拥有某些高质量的资产，但可能因整体资信不佳而无法筹集到所需的资本。而资产证券化则是凭借资产发起人的一部分资产池的未来收益能力来融资的，资产池的偿付能力与发起人的资信能力以“破产隔离”的方式比较彻底地分割开来。投资者在决定是否购买MBS时，主要关注资产池本身质量状况、未来现金收入流量的可靠性和稳定性，以及交易结构的严谨性和有效性，而将资产发起人自身的资信能力置于一个相对次要位置。

这意味着融资制度的一种重大变革，它变整体风险为风险“结构化”。银行的风险原本就是由一项一项的资产的风险构成的，资产证券化的精巧技术使得发起银行获得融资的凭借是其局部优质资产，而不是鱼龙混杂的整体资产，这样使得社会融资效益大大增强。笔者认为这一点具有革命性的重大意义。

表内模式下，银行自己发行以贷款资产支持的债券，是没有这种区分风险的功能的。

4.消化损失

银行发放贷款是分散进行的，根据大数定律，银行本身就具有一定的消化损失的能力。而在SPV模式下，如果SPV同时购买了多个资产池，则这些资产池之间，会再一次产生消化风险损失的功能。这种功能在表内模式下是没有的。

5.改善会计报告，提高银行资本充足率

在SPV模式下，资产证券化与传统融资方式的区别在于其是一种表外融资方式。资产证券化后发起人持有的风险资产就变成了现金资产，这就使得银行的资本充足率（银行资本占风险资产的比率）得以提高。这对那些达不到《巴塞尔协议》银行资本充足率标准(8%)的银行，意义很大。

而在表内模式下，银行贷款资产仍然留在资产负债表内，资本充足率就不会发生变动。

三、资产证券化在效益性方面的功能和意义

资产证券化作为一种结构化融资，也具有结构化的效益。

1.发起人的效益

(1)资产证券化并没有导致银行收益外流。资产证券化的收益是结构化的，证券化之前的贷款资产的利息收益银行已经收回了;之后的利息收益对于处于“存短贷长”状态的银行而言其实本来就不是它所应得的。这一点对于表内模式和SPV表外模式都一样。

至于现在我国的银行 “惜售”按揭贷款，原因不在于什么“资产证券化会降低银行的效益”，而在于上面提到过的我国的银行还没有来得及出现流动性问题。

(2)由于通常进行信用增级，基础资产池的收益同MBS的利率之间会有一个差额，除去各种中介费用后，在最常见的优先-次级结构下，由于次级证券往往是由发起人购买，因此发起人这时会获得这项差额。

(3)发起人一般还充当服务人，这样它还可以获得一笔服务收入。

另外，资产证券化还能影响发起人的会计报告。如果转让证券化资产的行为（在表内模式下和一部分表外模式下）被确认为担保融资，这样就会使资产利润率下降。表外模式下如果转让行为被确认为销售，就要确认收入和转让损益。

2.SPV的效益

基础资产池的收益同MBS的利率之间的最终差额一般归SPV。如果发行的是优先-次级证券，则此最终差额归属次级证券所有者，SPV只能得到中介费。

3.评估机构、担保机构、托管人、承销商等中介结构的效益

显然，评估机构、担保机构、托管人、MBS承销商等中介结构从资产证券化中都能获得收益。

4.投资者的效益

对于投资者，投资于MBS，同投资于其他证券并没有什么根本的区别。总的来看MBS的安全性一般略低于国债，因此利率一般是略高于国债。不过，如果投资者购买的是次级证券，则效益较高。

可见资产证券化对各方都是有效益的，形成如此功能的原因在于资产证券化是一种结构性的融资，由于信用增级，使得基础资产池的收益同MBS的利率之间会有一个差额，这样基础资产池的收益便由各方分享，形成共赢。

表内模式下，主要是银行在取得前期收益后，将后期收益让渡给投资者而已。也没有人因此丧失了效益。

5.对于原始债务人的意义

由于资产证券化增进了发起银行的效益，所以也就降低了银行向借款人出资的利率上限，从而有可能降低了借款人的筹资成本。

从以上分析可以看出，总的来说SPV模式在功能和意义上要优于表内模式。

以上可见资产证券化具有非常重要的新功能和意义。我们对此应有深刻的认识。虽然我们目前银行流动性尚充足，但我国按揭贷款正在迅速发展，资产证券化的必要性正在迅速加大，我们现在就应当积极推进资产证券化的发展，为大规模的资产证券化时代的到来做好充分准备。

参考文献:

[1]弗兰克.J.法博齐(美).资本市场:机构与工具.[M].北京:经济科学出版社.1998

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[3]吴霏雨:“ 谈我国资产证券化的意义及运作程序”.《金融经济》. 2006.18

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一、资产证券化概述

资产证券化(assetsecuritization)作为一种金融创新产品，起源于20世纪70代的美国，最初应论文用于住房抵押贷款的证券化。虽然出现较晚但是却以其融资方面的强大功能而成为目前国际上发展最快、最具活力的金融创新工具。

（一）资产证券化的概念资产证券化是指发起人将缺乏流动性但是能在未来产生可预见的稳定现金流的资产或资产集合出售给SPV①，由其通过一定的结构安排，分离和重组资产的收益和风险并增强资产的信用，转化成由资产产生的现金流担保的可自由流通的证券，销售给金融市场上的投资者。②而按照美国证券交易委员会对资产证券化的定义则是：创立主要由一组不连续的应收款或其他资产组合产生的现金流支撑的证券，它可以是固定的或循环的，并可根据条款在一定的时期内变现，同时附加其他一些权利或资产来保证上述支撑或按时向持券人分配收益。简单来讲就是将一组流动性较差的金融资产通过一系列的组合和信用增级，使其转变成具有流动性的资产进而产生新的收益。用图表简单表示如下：图1-1资产证券化的结构③

（二）资产证券化的特征资产证券化作为一种新的融资方式与传统融资方式相比，具有鲜明的特点，主要表现在：（1）资产证券化的资产是一个由众多原始权益人的流动性较差的资产汇集而成的资产池，通过一系列的结构性重组并进行证券化，从而使这些资产实现流动性和可转让性。（2）证券化后的资产仍然继续为该筹资资产服务，其地位和隶属关系没有变化。（3）资产证券化的原理是将一组流动性较差的资产通过相关的重组而使其变成流动性较强的资产，是一种融资方式，而这些融到的资金是出售资产的预期收入，一方面拓宽了原始权益人的融资渠道，降低了原始权益人的融资成本；另一方面使原始权益人在获得了所需资金的同时，并未增加负债率。（4）资产证券化作为一种新型的融资方式，应用范围十分广泛，凡是有可预见收入支撑和持续现金流量的资产，经过适当的结构重组均可以进行证券化。

二、资产证券化的三种基本模式

现在国际上通行的资产证券化有很多的形式，但是其基本的组织结构只有三种，即过手证券、资产担保证券和转付证券。

（一）过手证券过手证券是资产证券化是最典型、最普遍的形式，也是国际上资产证券化采用最多的形式。在过手证券中，发起人把拟证券化的资产组合转让给SPV，由SPV将证券发行给投资者，每份证券按比例代表整个资产组合的不可分割的权益，也就是说投资者拥有该资产组合的直接所有权。这种资产证券化模式的关键是发起人把资产"真实出售"给了投资者。发起人要把源自资产组合的所有权利和收益以及源自信用增级合约的所有权利都转让给SPV，再由SPV转让给投资者，通过这样的安排过手证券融资不是发起人的一项偿付义务，不视为发起人的一项负债，它只是在其资产负债表上以现金形式取代了被证券化了的资产，由此而产生的损益直接在利润表上反应。因此称为表外融资业务。④

（二）资产担保债券资产担保债券是资产证券化发展的雏形，它实际上是传统的有担保债务工具的一种延伸。传统债券发行方式中，偿债的主要资金来源是发起人未来的整体收益，而在资产担保债券这一资产证券化融资方式下，偿债资金来源从本质上讲是特定资产组合所产生的现金流入，或由第三方提供信用支持来清偿特定债务。在资产担保债券融资时，SPV往往被设计成由发起人控制的实体，通常是采取以发起人的财务子公司形式存在。这样，当发起人向SPV转让资产组合时，从合并会计报表来讲，属于内部交易，对等业务应相互抵销。因为该业务的"真是销售"特性不明显，所以它的性质更应该属于一项负债，西方的会计实务一般都将其视为担保融资业务，该担保资产组合仍然留在发起人的资产负债表中。因为该资产组合作为一项担保仍然在发起人的控制之下，所以它们一般都是按债券本金部分的110%-200%超额担保。

（三）转付证券转付证券是一种结合了过手证券与资产担保证券的某些特征的证券。这主要表现在以下方面：首先，转付证券作为一种债券是发行机构的债券，投资者购买后就成为了发行机构的债权人，这点与资产担保债券是相同的；另一方面，发行机构用于偿还转付证券本息的资金来源与相应抵押贷款组合所产生的现金流，这又与过手证券相同。但是同时三者的区别又是明显的：转付证券和过手证券的主要区别在于，抵押贷款组合的所有权是否移给投资者；与资产担保债券的区别在于两者偿还本息的资金来源不同。现在，转付证券的结构形式已被广泛用于非抵押关系的资产上了，如汽车贷款、信用卡应收账款、无担保的消费者信贷等。在私募中，转付证券被用于首先投保人贷款的证券化。三、我国资产证券化的基本模式选择我国的资产证券化起步较晚，最早可以溯及到1992年三亚市的地产投资券。在资产证券化发展已经十分充分的发达资本主义国家，资产证券化的主要模式是过手证券，因此对于我国的资产证券化形式有学者建议也应该采取这种典型的模式作为主要形式。对此本人有不同的观点。过手证券的最主要特点就是将拟证券化的资产"真实出售"给SPV，以此来保证证券的价值，降低风险，但是基于我国的国情本人认为资产担保证券更应该成为我国资产证券化模式的主流选择。原因主要有以下几点：第一，我们民众对政府信用的肯定。我国目前开展的资产证券化形式主要是大型基础设施或市政建设等项目，而这些项目的背后是强大的政府信用。因此，对这些优良资产进行证券化即使采取资产担保证券的形式也会取得非常好的效果。第二，资产担保证券在资金利用方面的优势。资产担保证券的特点就是资产组合所产生的现金流归发起人支配，这样发起人就可以用这些款项进行再投资，从而有效提高资产的利用率。对于我国基础设施建设严重欠缺资金的情况来讲这样的安排有利于良性的循环发展。第三，我国国有资产管理的形式。我国的国有资产由各个层级的国资委进行管理，如果采取资产担保证券的形式，那么只需要由国资委出自设立全资子公司形式的SPV既可以进行相应的资产证券化，具有可操作性。

四、结语随着我国经济改革程度的不断加大，投资、融资体制急需改革。近期国家批准的各种经济特区，金融的创新都是其中重要的主题，例如武汉的"1+8"城市圈的获批，资产证券化被明确作为了金融创新的切入点。本人相信，利用资产证券化这一新的融资途径，不但可以引入民间资本和外国资本参与武汉的经济建设，改善武汉现如今的依赖银行贷款的单一融资模式，可以提前收回资金用于再投资和基础建设，同时也可以为投资者带来良好的投资收益。

参考文献：

①SPV（SpecialPurposeVehicle）:中文翻译为特定的交易机构，是发起人在实现其预期财务目标过程中，为了迎合法律的要求而特设的一个法律概念上的实体，但是它近乎一个"空壳公司"，只拥有名以上的资产和权益，实际管理和控制均委托他人进行。

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一、引言

资产证券化是20世纪60年代末产生于美国的一种金融创新产品，它以可以预见的现金为支持，是一种新型的结构化融资创新产品，可以降低借款者的融资成本、提高金融机构的资本充足率、转移和分散金融机构面临的信用风险以及增强金融机构的流动性，其中转移风险和扩大流动性是资产证券化的两项基本功能。从次贷危机可以看出，资产证券化造成了系统性风险的积累、金融体系的不稳定、资产的价格泡沫以及内生流动性的扩张等，其对金融风险的作用机制遵循以下四个阶段：形成—积累—爆发—传导及扩散，本文遵循这四个阶段来分析资产证券化在金融风险动态演进中的作用。

二、资产证券化的复杂运作机制——金融风险的形成

资产证券化在运作过程中涉及到初始债务人、贷款发放机构、信用评级机构、投资者、服务者以及第三方等主体，因此其运作机制是极其复杂的，这使参与主体难以掌握资产证券化的有效信息并形成理性的市场预期，同时导致大量委托—问题，这些不利因素均导致金融风险的潜在形成。

第一，种类繁多的基础资产导致资产证券化的定价难度上升，证券化的基础资产种类繁多，不同的资产具有不同的风险收益特征，这也相应的有不同的风险收益评估方式。在利率的波动下，各项资产价值评估的难度越来越大，这时市场会倾向于依赖假设条件模型进行评估，但这种评估结果大多不符合市场走势。如果基础资产不止一种，则定价的难度会上升。在金融市场中，有效的定价可以优化资源配置并减少市场波动，因此资产证券化定价难度的上升无疑使潜在风险不断形成。

第二，资产证券化繁多的创新品种增加了信息披露和市场预期的难度资产证券化的创新品种是极其繁多的，并在初始证券化基础上形成的证券化平方和立方，再加上众多的参与主体，使资产证券化形成一个种类繁多、错综复杂的市场，增加了信息披露和市场预期的难度。一方面，众多创新产品导致信息披露花费较高的成本，当信息分析成本超过收益时，市场参与者就不会进行信息分析，这是目前资产证券化评级机构垄断的主要原因，这也会引起信息披露不充分以及评级机构的道德风险。另一方面，这些创新产品具有复杂的交易结构，加上难懂的定价模型，使投资者很难对价格走势形成有效的预期，导致了潜在风险的形成。

第三，资产证券化的众多参与者存在信息不对称。资产证券化的创新过程中有一个不断拉长的利益链条，其中包括借款人、贷款发放者、金融机构、投资银行、信用评级公司、投资者以及服务商等。由于缺乏有效的激励机制，资产证券化运作中的每个参与者都存在信息不对称，每多一层的信息不对称就会产生一层委托—问题，形成严重的逆向选择和道德风险。随着证券化的不断创新，初始借贷关系变得越来越不清晰，参与主体之间的责任也变得越来越模糊，委托—问题会越来越多，使资产证券化的运作链条极其脆弱，并隐含了大量风险。

三、资产证券化的基本功能——金融风险的潜在积累

资产证券化具备转移风险和增加流动性两项基本功能。在资产证券化诞生之初，这两项功能为解决储蓄存款机构的流动性短缺、降低融资成本、优化资源分配以及提高资本充足率等方面发挥了有效作用。一般在金融危机爆发之前，风险会有一个积累阶段，而资产证券化基本功能的过度滥用能够促使金融风险潜在积累。

1、增加流动在风险潜在积累中的作用

（1）增加流动性导致抵押贷款机构的道德风险。在次贷危机中，抵押贷款机构通过证券化将一些缺乏流动性的资产变现。随着流动性的增加，抵押贷款机构放贷的动机会随之提高，从而忽视对借款人信用等级和财务状况的调查，放松对基础资产的监督，由此引发道德风险。

（2）增加流动性导致了内生流动性扩张。抵押贷款机构通过证券化实现了流动性增加，而证券化的投资者比如投资银行也可以将其持有的证券化作为基础资产再次证券化，从而实现流动性的扩张。这种手段在次贷危机中被不断利用，即只要资产证券化存在，“投资约束”就等同于不存在。这种扩张集中在金融市场内部，没有像贷款那样从金融机构延伸至实体产业，因此这种流动性增加只能是内生流动性扩张，同时这种增加与基础资产的价格紧密相关，一旦价格发生逆转，流动性供给就会骤然减少，流动性危机就有可能爆发。

（3）增加流动性导致了资产价格泡沫。随着流动性资源的增加，抵押贷款机构更热衷于发放抵押贷款，导致大量信贷资金流入住房贷款市场，引起房价不断上涨，形成资产价格泡沫。若房价上涨速度能与租金上涨速度持平，则房市就不存在泡沫。

2、风险转移功能在风险潜在积累中的作用

在金融危机中，资产证券化风险转移功能是金融风险积累的直接推手。首先，抵押贷款机构通过发行证券化将借款人的信用风险转移至投资者。随后，投资银行通过金融创新将初始证券化作为基础资产进行再次打包和重组，这些产品又会被其他投资者购买，形成风险的再次转移。随着监管的放松，这一过程会不断衍生下去，形成巨大的信用链条。同时由于证券化产品之间的相关系数较高，其价格的涨跌几乎趋同于基础资产价格，由此引起金融风险的积累。一旦货币政策转向紧缩，前期积累的金融风险就会超出投资者所能承受的水平，风险就会转化为损失，引发借款者无力还贷、投资者得不到偿付、资产价格下跌和金融机构破产的恶性循环。

四、资产证券化基础资产的价格波动——金融风险的爆发

资产证券化由基础资产衍生而来，在初始证券化基础上又衍生出了证券化的平方和立方等。衍生工具的价值取决于基础资产的价值，基础资产的价值波动会带动衍生品的价值波动。如果经济出现负向冲击，基础资产的价格就会下降，各类证券化资产的评级会随着基础资产的价格下降而下调，从而其价格也会降低，这时就会出现类似传统融资中所面临的“投资约束”，资产证券化的基本功能也会丧失，市场不能正常的扩充流动性和转移风险，内生流动性扩张和资产价格上涨就会失去根基，整个市场将会出现下滑的趋势，从而引起金融风险的爆发。

五、资产证券化在金融风险传导中的作用

在金融风险爆发后，资产证券化的运作机制会通过两种渠道引起风险的传导：一种是基础资产渠道，另一种是证券化产品渠道。

1、基础资产渠道

金融风险爆发后，基础资产价格不可避免的会发生下跌。在基础资产价格下跌过程中，由于财富效应和托宾效应的影响，市场中微观主体的消费和投资均会以乘数倍下降，市场有效需求不足，由此引起金融风险的传导及经济萧条。

2、证券化产品渠道

金融风险爆发后，基础资产价格下跌会引起证券化资产的降级和价格下降，发行者和投资者均会遭受影响，主要体现在以下两方面。

（1）对于证券化投资者而言，证券化的降级及价格下跌将导致资本市场出现新的挤兑形式——“资本市场挤兑”，其特征是：作为证券化基础资产市场的信贷市场发生违约，与信贷资产相关的证券化资产减值，投资者为了避免损失向市场套现，纷纷抛售资产，这会减少资金供给与资产交易，导致流动性危机爆发，而危机的爆发会导致资产进一步减值，资金供给又会进一步减少，最终导致整个市场出现流动性危机和紧缩。

（2）对于商业银行来讲，一方面，它们是市场中证券化的投资者，因此“资本市场挤兑”也会发生在其身上。另一方面，它们也是证券化发行者，随着商业银行持有的证券化资产不断减值，其拥有的一些信贷资产也难以证券化，这使它们无法有效的补充流动性，这时商业银行就会发生流动性危机和偿付危机。因此可看出，在金融风险爆发后，资产证券化会从基础资产和证券化产品两个渠道，对资产证券化的发行者和投资者造成影响，使市场产生流动性危机和偿付危机，从而引起风险的传导。

六、政策建议

从上面的分析可以看出，资产证券化从宏观的角度上也会对金融体系产生影响，甚至会产生负面影响，因此我国在发展和创新资产证券化时必须审慎使用其各项功能。在本文中以次贷危机为背景，讨论资产证券化对金融体系的各种影响，可以得出以下几点启示。

第一，重视金融创新和金融稳定之间的协调，加强对系统性风险的防范。金融创新在提高金融体系运作效率的同时，也有可能对金融体系的稳定造成影响，资产证券化也不例外。因此，应重视金融创新和金融稳定的协调，加强对金融创新的风险管理。此外，如果不能对金融创新产品进行有效的风险控制，有可能造成系统性风险的积累，必须加强对系统性风险的研究和认识，防止系统性风险的过度积累和扩散。

第二，在发展和创新资产证券化的同时，构建合理的资产证券化监管规则。要明确监管当局的监管权限、加强信息披露、加强资产证券化监管的协调以及正确处理金融创新和金融监管的关系。在信用评级方面，加强信用评级机构跟踪评级和利益冲突规避机制的建设、加强对信用评级机构的监管、提高评级机构的透明度以及强化评级机构的数据积累。我们可从风险识别、风险预警和风险对策三个方面来构建资产证券化的风险预警机制。

第三，构建宏观审慎监管的框架。传统的微观审慎监管只重视单个金融机构的安全，缺乏对整个金融体系风险的防范，无法有效的解决系统性风险，因此我们必须构建宏观审慎监管的框架，将金融体系视为一个整体来制定监管原则，关注金融体系的稳定性，强化事前监管和功能监管，对各类金融机构的同类型业务进行统一标准的监管，减少监管的盲区，提高监管的效率，同时也要进一步加强跨部门的监管协调和沟通合作。

【参考文献】

[1] 张晓朴：系统性金融风险研究：演进、成因与监管[J].国际金融研究，2010（7）.

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[3] BIS.Innovations in Credit Risk Transfer： Implications for Financial Stability[R]. BIS working Paper，2008.

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中图分类号:F830.91 文献标识码:A

文章编号:1004-4914(2011)01-084-02

2007年美国次贷危机发生之前，资产证券化这一近几十年来国际资本市场发展最快、最具活力和令人振奋的创新金融工具，在欧美等发达国家和亚洲等新兴经济体获得了超常规的发展，对推动这些国家经济和金融市场的发展起到了不可替代的作用。但美国次贷危机发生之后，引发了人们对于作为危机导火索之一的资产证券化的审慎思考。各国资产证券化的发展实践，为我国发展资产证券化提供了有益的借鉴。这种借鉴不在于给我们提供了现成的资产支持证券化工具，而更多的应该是资产证券化这种思路。

笔者认为在我国发展资产证券化，必须结合中国金融、经济的实际环境，汲取次贷危机的教训，审慎地看待资产证券化的功能，合理利用资产证券化工具，促进中国经济、金融市场的健康发展。

一、正确看待资产证券化的功能

资产证券化是从住房抵押贷款的证券化开始的，最初主要是为了提高金融机构资产流动性以及转移和分散贷款的风险，这是资产证券化的两个最基本的功能。

资产证券化提高银行资产流动性的功能就是以债券的形式把具有未来现金流收入和缺乏流动性的资产进行打包和重组，将其转变为可以在金融市场上流通的债券，由此解决银行“存短贷长”的矛盾，实现银行贷款机构流动性的增加。

资产证券化转移和分散贷款风险的功能，主要是以证券化的方式实现银行等金融机构贷款资产的安全性，通过向证券化产品的投资者发行证券，银行可以及时收回贷款债权，而将抵押贷款等基础资产的信用风险（不能按期还款）转移和分散给投资者。

资产证券化最大的特点是，其基础支持资产主要是贷款、应收账款等具有可预计的未来现金流的资产，是以资产信用替代企业整体信用，投资者可以通过降低信息不对称造成的资产折价，相对准确地评判企业的价值。

解析美国次贷危机发生的根源，我们可以发现，资产证券化的这两个基本功能，由于监管不到位，在其发展过程中被无限放大，特别是次级贷款等衍生工具的反复无限的流转，使投资者对证券化的产品根本无法判断其价值，最终引发了这场金融危机。银行抵押贷款机构认为,其可以不断地通过证券化运作将一些缺乏流动性的资产变现，这样其就有更多的流动性资源来发放抵押贷款，从而不断提高利润水平。而经过华尔街的投资银行不断包装，演化出来的衍生工具将证券化产品反复证券化,从而实现了流动性的无限扩张，其结果造成了“投资无约束”，导致大量的信贷资金流入住房抵押贷款市场,引起房地产价格的不断上涨,巨大的资产泡沫就形成了。

二、中国发展资产证券化的正确思路

当前，世界经济复苏缓慢，中国经济虽然在世界经济发展中保持一枝独秀，但经济转型的压力十分巨大，随着通货膨胀预期的加剧，经济结构的矛盾将十分突出。特别是经过前两年的信贷大投放，会不会产生大量的不良贷款，银行信贷质量将能够经受严峻的考验。加上不断上涨的房价，尽管国家出台了一系列的调控措施，房地产价格仍然如勒不住缰绳的野马一样疯狂上涨，而按揭贷款作为国有银行个贷业务的重中之重，在总贷款量的占比已达到20％～30％，部分银行基本上已达到国际上公认的警戒线标准，个人房贷的风险随时会发生。

处于防患于未然的考虑，从2009年开始，银行信贷资产证券化的呼声又起，乃至于工行、建行等银行的负责人纷纷呼吁，要尽快研究允许银行通过资产证券化，以防范可能即将到来的信贷风险。

笔者认为，从银行的角度看，实行信贷资产证券化不失为一个化解风险的有效方式，但如果把转移和分算信贷风险放在第一位，让投资者来替银行分担风险，尤其是把资产证券化定位于不良资产的证券化，则是极不道德和不负责任的，与资产证券化的基本功能背道而驰。因为中国的金融环境不同于美国，也不同于金融危机后的亚洲各国。

首先，中国的融资结构不同于美国、韩国等发达国家。长期以来，银行业资产占据了中国金融资产的大部分，企业融资主要依赖于银行信贷资金。由于中国的股票市场，自诞生之初就存在着功能上的偏差，再加上制度性设计上的人为分割缺陷，市场秩序混乱，上市公司质量低下，投资者信心倍受打击，发展速度缓慢。而且债券市场的发展又滞后于股票市场的发展，在债券市场的融资中，政府债券以及准政府债券发展较快，比重过高，而企业债券市场发展明显滞后。企业债券余额在全部债券余额中的比重不足6%。而美国的直接融资和间接融资基本平衡，直接融资市场较为发达。加上美国是典型的自由市场经济国家，资本市场非常发达，企业行为也已高度的市场化。美国银行资产证券化产品十分发达的主要原因在于美国较低的储蓄率，导致银行从常规渠道获取的资金来源不足以满足其放贷需求，利用资产证券化可以较好地解决其银行流动性不足的缺陷，并从资产证券化产品的发行中获得贷款服务收入，以弥补存贷利差的不足。而我国由于各种原因，居民的储蓄率一直高居不下，加上国有金融资源的垄断性，银行系统占据了绝大部分储蓄资源，银行不担心资金来源（同业竞争除外），同时社会对于银行贷款的需求也十分强烈，银行也不担心贷款的压力，而通过资产证券化融资取得的资产流动性又面临着较大的投放压力，在宏观调控的压力下，银行将勉为其难。因此，我国的银行业通过资产证券化方式解决其流动性和长期负债融资需求的压力并不大。

其次，和亚洲等其他国家相比，引入资产证券化的初衷不同。1997年亚洲金融危机后的亚洲各国之所以引入资产证券化的初衷则主要是为了解决银行危机产生的大量的不良资产，以提高银行的资本充足率。无论是日本、韩国，还是泰国等都是如此。但随着这些国家金融体系的重建和金融秩序的恢复，资产证券化则被赋予了新的内容。以韩国为例，其资产证券化经历了三个发展阶段:1999―2000年是引入资产证券化阶段,主要目标是金融重建和不良贷款的处置;2000～2001年是资产证券化的发展阶段,主要提高资产流动性,克服期限集中到期的问题;2002～2004年是不断成熟阶段,证券化的基础资产扩大到中小企业融资、信用卡应收款、学生贷款、未来收入债券等。

我国的商业银行的资本充足率在经过国家注资、境内外上市以及引进战略投资者后都有了显著地提高，银行系统的不良贷款率不断降低,通过资产证券化处置不良资产提高资本充足率的压力并不很大。同时，通过资产证券化来化解银行业的不良资产也有失偏颇，适合资产证券化的资产只能是低流动性资产，而决非不良资产。资产证券化不同于银行贷款、股权融资和债券融资，它是资产支持证券，是以未来可预计的稳定的现金流为标的。而所谓的不良资产大多是不具有可预计的现金流产生，其价值大打折扣，不良资产的证券化难度很大。中国资产证券化的对象可以是流动性较差的资产，但绝不是质量低劣的资产，更不可以对大量呆坏账资产进行证券化处理，商业银行不能为了创新而创新。

综上所述，笔者认为，中国引入资产证券化的思路应该是通过引入资产证券化来改善融资结构，完善证券市场，推动中国经济的发展。一是通过不同种类的资产证券化产品为投资者提供足够多的可选择的储蓄替代型证券投资品种，从而分流银行体系存在的巨额储蓄资金，缓解银行体系信贷扩张的冲动和压力，降低宏观调控的成本。二是通过资产证券化提高直接融资比例，优化金融市场的融资结构，开辟股权融资、债权融资（银行贷款、债券融资）之外的第三条直接融资渠道，充分发挥市场机制的价格发现功能和监督约束机制，提高金融资源的配置效率。三是通过资产证券化拓宽开发性金融的融资渠道，支持国家基础设施等经济瓶颈领域建设，减轻国家财政的压力，促进中国经济发展。

三、如何合理利用资产证券化

要达到上述目的，笔者认为，中国推行资产证券化应该在两个方面下功夫：

一是应该优先考虑对国家基础设施等资产的证券化，特别是有稳定现金流预期的公用事业和基础设施收入电力、供水、水处理、高速公路、铁路、机场、港口，以及石油和天然气储备、金属和非金属矿藏、林地等资源资产的证券化。而随着国家经济战略转移，特别是西部大开发、振兴东北、中部崛起等战略，需要大量的资本投入。而资产证券化完全可以使我们走上开发性金融之路，既可以达到分流储蓄、丰富证券市场投资品种，促进资本市场的健康发展，提高资金的使用效率，又可以支援国家经济建设，减轻国家财政的压力。

二是积极改善融资结构，通过资产证券化加强对中小企业的融资支持，建立起新的融资渠道，促进中国经济平稳发展。我国中小企业贷款难、融资难是不争的事实。资料显示，目前，中国中小企业总数已占全国企业总数的99％以上，创造的最终产品和服务价值相当于国内生产总值的60％左右，提供了全国80％的城镇就业岗位，上缴的税收约为国家税收总额的50％。中小企业已经成为我国工业经济的重要增长点，为我国经济发展作出了巨大的贡献。与此相矛盾的是，占全国企业总数99%以上的中小企业占有的贷款资源却不超过银行贷款总量的20%。上市指标也主要用于扶持国有大中型企业，虽然中小企业板、创业板已经开通，但中小企业进入的门槛似乎还太高。由于中国证券市场不发达，风险投资市场也还处于起步阶段，而债券融资和银行的“国企”偏好，很难满足中小企业融资的需要。其它融资方式也几乎与中小企业无缘。这说明，对于正处于规模扩张时期的我国中小企业，融资难已经成为制约其发展的主要因素，这必将对我国的经济增长速度和质量带来不良影响。资产证券化的创新完全可以为中小企业开辟一条新的融资途径。我国中小企业对国家经济的贡献有目共睹，特别是那些拥有优质资产、发展前景明朗、经营业务透明度高、现金流充沛，处于行业上升期的成长型企业，在现有的融资条件下，很难直接发行企业债或短期融资券，资产证券化方式则为他们提供了很好的融资渠道。我们可以借鉴韩国和德国的经验，特别是德国对中小企业融资的支持更具有重要的借鉴意义。根据德国联邦经济和劳动部的统计，德国目前有中小企业约330万家，占全部手工业、工商和服务行业企业的99.7%，提供了德国所有工作岗位的69.7%，其产值占全部企业创造的增加值的48.8%。中小企业已经成为德国经济体制的支柱。同美英相比，德国的风险投资市场不够发达，银行贷款是中小企业融资的主要形式。但最新调查表明，这种偏好已经开始在改变。德国政府除了通过风险资本支持外，2000年以来，德国中小企业银行开始联合德国各类银行开展资产证券化业务，启动了平台“Promise”（促进中小企业信贷证券化）。而韩国资产证券化的基础资产2002年以后也已扩大到了中小企业融资，并初具规模。目前需要做的是转变观念，采取一定的措施，比如设立中小企业银行或担保机构、资产证券化保护基金等机构，为大规模开展资产证券化创造条件。

除上述两个方面外，笔者并不否认资产证券化对化解金融信贷风险的作用，但信贷资产的证券化必须回归到提高流动性这一资产证券化的基本功能，并纳入到国家的宏观调控上来，服从于国家的货币政策，从而抑制可能引发的信贷扩张冲动，避免重蹈美国次贷危机的覆辙。

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篇（11）

“如果你有稳定的现金流，就将它证券化。”这句流行于美国华尔街的名言已经在中国金融市场上生根开花。这项最早起源于美国的金融创新产品，正在逐渐被国人所了解和运用。有专家预言，资产证券化（AssetSecuritization）即将成为我国资本市场的一大“亮点”，并有可能成为外资金融机构竞相争夺的“金矿”。

资本证券化文献综述

关于资产证券化国内外金融专家从各个角度出发，抽象出不同的含义。

JamesA.Rosenthal和JuanM.Ocampo(1988)认为，资产证券化“是一个精心构造的过程，经过这一过程，贷款和应收帐款被包装并以证券的形式出售。”RobertKuhu(1990)的定义为：“资产证券化使从前不能直接兑现的资产转换为大宗的、可以公开买卖的证券的过程。”Gardener(1991)对资产证券化作了比较宽泛的解释：资产证券化是使储蓄者与借款者通过金融市场得以部分或全部匹配的过程或是一种金融工具。开放的市场信用（通过金融市场）取代了由银行或者其他金融机构提供的封闭市场信用。这个定义的突出地方，是把资产证券化放在资金余缺调剂的信用体制层面上。但是，把有别于银行信用的市场信用就看成资产证券化，似乎模糊了上个世纪70年代金融创新的资产证券化与有着几百年历史的传统证券化之间的区别。LeonT.Kendall(1996)从技术角度的定义颇有代表性：资产证券化是一个过程，这个过程包括对个人贷款和其他债务工具进行打包，将被打包的资产转化为一种证券或各种证券，同时提高这些证券的信用等级或评级等级，并出售给第三方投资者。国内学者王安武（1999）认为，资产证券化是将原始收益人（卖方）不流通的存量资产或可预见的未来收入构造和转变为资本市场可销售和流通的金融产品的过程。目前国内比较流行和相对简单的定义是，资产证券化是将缺乏流动性但具有可预期的、稳定的未来现金流量收入的资产组建资产池，并以资产池产生的现金流量作为支撑发行证券的过程和技术。

国内外学者的观点和表述方法虽有所不同，但我们通过分析可以看出来，资产证券化有以下四个特征：资产证券化的基础资产主要是贷款、应收账款等具有可预计的未来现金流的资产；资产证券化是一种重构的过程，将贷款、应收账款等重新组合、打包并以证券的形式出售；资产证券化可实现再融资的目的；资产证券化可提高资产的流动性，将原先难以兑现的资产转换为可流动的证券。

资产证券化的运行机制

资产证券化交易的基本流程一般包括确定证券化资产，组建特殊目的实体（SpecialPurposeVehicle,简称SPV），证券化资产池的构建和筛选，资产支持证券（AssetBackedSecurities,简称ABS）的发行以及后续管理等环节。

（一）确定证券化资产

从理论上讲，一项财产权利，只要能在存续期间给所有者带来持续稳定的或者可以预见的收益，不论权利载体是实物产品还是金融产品，都适合于“证券化”，可以重新组合用于“支持”资产支持证券的发行。以此标准来衡量，可以进行证券化的资产范围是非常广泛的，从各类抵押/信用贷款到融资租赁设备；从信用卡应收款到石油天然气储备；从特许权到收费基础设施；从人寿保险单到各种有价证券等都可以作为证券化资产。从实践来看，在资产证券化发展初期，人们大多选择安全性高、稳定性好的金融产品作为证券化资产，如住房抵押贷款、汽车贷款、个人消费信贷、信用卡应收款等。这些金融工具信用关系单纯、支付方式简单，具有借款人多样化、偿付违约率低、现金收入稳定等特点。投资者比较容易接受以这些资产为基础发行的资产支持证券。近年来，随着资产证券化的技术不断成熟和完善，以前不大为人们看好的一些期限较短、收入流量不易把握的资产，如贸易应收款、中小企业短期贷款等，在国外也纳入了资产证券化的范围。

（二）组建特殊目的实体（SPV）

SPV是专门为证券化交易的运作而设立或存在的一个特殊机构。在资产证券化中，被证券化的资产能够吸引投资者，并非因为发起人或发行人的资信，而是因为基础资产（如贷款、应收账款等）本身的价值和信用。为保证和提升基础资产的信用，在制度上就要有效隔离可能影响基础资产质量的风险，其中最主要的是隔离发起人的破产风险，SPV正是由于风险隔离机制的需要而产生的。为使基础资产与发起人的风险相隔离，最有效的手段就是将基础资产从发起人处剥离出来，使其具有独立的法律地位。但因为资产本身没有人格，即没有权利，于是需要构建SPV这一载体作为其法律外壳。在法律上，SPV应该完全独立于包括发起人在内的其他交易主体，应确保支持资产不受包括发起人在内的任何第三人是否破产倒闭的影响，以实现投资人与发起人以及其他交易参与者的风险相隔离的目的，从而保障投资人的权益。SPV也因此被称为交易的“防火墙”。可以说，SPV的设立是证券化交易结构设计的核心环节。

（三）证券化资产池的构建和筛选

在组建证券化资产池时，资产范围的选择一般是未来现金流量稳定、风险较小的资产，那些依据法律规定或相关当事人的约定或依其性质不能流通、转让的资产不能进入资产池。在期限结构方面，资产证券化的期限应当与基础资产的现金流量相匹配。在行业分布方面，加入资产池的资产应符合分散风险和宏观经济政策调整的要求。在资产质量方面，优良资产和不良资产都可以作为证券化的基础资产进入资产池，但在试点阶段应从优良资产做起，树立资产证券化的良好形象。在地域分布方面，如果资产的地域相关性小，可以通过扩大地域的选择，分散风险。

（四）资产支持证券的发行

资产支持证券的发行可分为准备、委托承销、发售和资金入账四个基本步骤。证券发行的准备包括证券发行的可行性研究、证券发行条件和方案的选择及确定、相关文件的制作、证券信用增级和评级、证券发行的申报审批或注册登记等工作。证券发售的主要工作包括确定证券承销商、证券承销方式、承销期限、承销价格和费用；确定最终的发行契约或招募说明书、发行公告；印刷证券及有关凭证，安排发售网点，进行证券发售宣传；安排证券认购等。资金入账的工作主要有清点发售资金、结算发行费用、资金入账、向发起人支付支持资产“销售”价款，SPV相应调整财务账目等。

（五）后继管理

资产支持证券发行结束后，在存续期内会持续收到本息的偿付，直至最终全部清偿。在此期间SPV必须用支持资产所产生的收益现金流量支付投资者的本息。SPV可以委托发起人继续负责资产池的管理，也可以聘请专门的服务机构承担该项工作。资产支持证券到期，SPV清算支持资产，若支持资产的收益在清偿证券本息和支付各种费用后还有剩余，应按事先约定在发起人、SPV和投资者之间进行分配。一旦资产支持证券得到完全的偿付，SPV的使命也告完结。在支持资产清算完毕，SPV向投资者提交证券化交易终结报告后，全部交易结束。

我国资产证券化存在的风险

（一）法律风险

目前我国对SPV“真实出售”的法律法规还是空白。SPV是专门为证券化设立的中介机构，是实现破产隔离的核心手段。由于我国资产证券化还处于起步阶段，SPV的企业性质（金融企业还是非金融企业、组织形式、注册地、资本额限制、税收等问题）和法律地位都未做出明确规定。因此，SPV的破产隔离也就无法真正实现，从而产生法律风险。原始权益人和原始债务人之间的债权债务关系通过协商，变更为SPV和原债务人之间的债权债务关系，这种变更构成了“真实出售”的实质。对于这种资产转移关系，《中华人民共和国商业银行法》和《贷款通则》等都没有明确的界定。没有严格的法律保障，银行通过“真实出售”的方式，是否真正转移了风险，转移了多少风险还是一个很大的变数。

（二）信用风险

它是指资产证券化产品的利益相关人可能发生违约的风险，如资产证券化产品的发行人可能无法按时对证券本息进行支付。信用渗透于资产证券化的全过程，并在资产证券化中起着基础性的作用。从投资者的角度来看，主要面临的是基础资产（如贷款、应收账款）的信用风险。证券的信用评级是投资者进行投资决策的重要依据。客观、独立、公正的信用评级是资产证券化的关键。目前我国的信用评级制度仍不完善，评级机构的体制和组织形式不符合中立、规范的要求，评级机构的运作很不规范，信用评级的透明度不高，缺乏统一的评估标准，难以做到客观、独立和公正，甚至为了自身的经济利益，肆意美化证券化资产，随意提高其信用等级，损害投资人的利益。

（三）操作风险

在资产证券化的操作过程中，投资者可能面临三种具体风险。

一是重新定性风险。是指发起人与SPV之间的交易不符合“真实销售”的要求而被确认为贷款融资或其他属性的交易，从而给证券化投资者带来损失的可能性。

二是混合风险。是指资产产生的现金流与发起人的自有资金相混合，导致SPV在发起人破产时处于无担保债权人的地位，从而可能给证券化投资者带来损失。

三是实体合并风险。是指SPV被视为发起人的从属机构，其资产、负债与发起人视为同一个企业的资产和负债，在发起人破产时被归并为发起人的资产和负债，一并处理，从而给证券化投资者带来损失。如2001年美国发生的安然公司事件。

（四）利率风险

它又称为市场风险，是指由于市场利率的变动而引起的风险。证券化产品的价格与利率呈反方向变动。如果投资者将证券化产品持有至到期日，那么证券到期前的价格变化不会对投资者产生影响；如果投资者在到期日之前出售证券，那么利率的上升会导致收益下降。

（五）政策风险

在资产证券化的形成和发展过程中，我国政府始终起到举足轻重的作用，主要表现在提供制度保障方面，如法律、税收、利率、监管、对投资者的保护等。目前我国资产证券化还是摸着石头过河，没有严格的制度保证，主要是靠政府审批的形式来推动，因而面临较大的政策风险。

（六）系统性风险

是指爆发金融危机的可能性。一方面，由于人们的非理，可能导致资产证券化的产品长期定价过低，或者价格大幅度下跌，从而难以提供足够的利润来抵御来自市场的各种潜在损失，引起大量的风险不断积累；另一方面，可能由于借款人和中介机构债权债务关系混乱，并蔓延到整个金融体系。这种风险处理不当，最终会引起金融危机。

防范资产证券化风险的措施

（一）建立完善相关的法律、政策体系

我国应根据资产证券化运作的具体要求出台一部资产证券化的法规，并对现有的与实施资产证券化有冲突的法律、法规进行修改、补充与完善。同时，明确资产证券化过程中的会计、税务、报批程序等一系列政策问题，制定资产证券化过程中销售、融资的会计处理原则以及交易后资产负债的处理方法，并在税收方面给予一定的豁免支持政策。加强法律、政策体系的建设，是防范资产证券化各种风险的根本保障。

（二）规范信用评估体系

为促进资产证券化的健康发展，政府应该采取各种措施完善信用评级制度及其运作过程。政府应该强化对国内现有的中介机构（如会计师事务所、评估事务所等）的管理，尽量减少信用评级工作中弄虚作假、乱收费等违法乱纪的事件发生。为建立一个独立、公正、客观、透明的信用评级体系，也可以考虑设立一家专业从事证券化信用评级服务的机构，或者选择一家或多家国际上运作规范的、具有较高资质和声誉水平的中介机构，参与到我国的资产证券化业务服务中来。规范信用评级制度和运作过程，是有效防范资产证券化信用风险的基础性工作。

（三）加强监管的协调和力度

资产证券化衔接货币市场与资本市场，涉及面非常广。根据现阶段我国金融分业经营、分业监管的需要，中国人民银行、银行监督委员会和证券监督委员会是资产证券化监管的最主要机构，发改委、财政部、国资委等各负责相应的监管职责。加强这些部门的综合协调，形成合力，达到资源共享、有效监管的目标，是防范资产证券化风险的重要举措。

从监管方式的发展方向来看，我国资产证券化应该采取以市场主导的集中监管模式。就我国目前的实际情况来看，实行注册登记制尚有困难，可以考虑采用审批或审核制。我国资产证券化监管的内容应该包括主体资格的认定、证券化品种、交易结构的审查、各种合约关系结构的审核等。

监管的最重要职能有三个方面：一是审查信息披露的全面性、真实性、准确性和及时性；二是对虚假欺诈行为进行处罚；三是监管理念应该向国际先进的监管理念靠拢，逐渐由合符规范性监管到资本充足监管再到风险导向型的审慎监管转变。只有实施行之有效的监管，才能防范包括操作性风险在内的各种风险。

（四）合理利用金融衍生工具回避利率风险

利率风险可以运用期权、期货及互换等金融衍生工具进行分解和转移。具体的操作办法是：首先，测量证券的风险状况。在此基础上，根据自身的竞争优势和风险偏好，确定合理的风险对冲目标，并根据对冲目标，选择合适的对冲策略。策略确定后，构造一种或多种合适的金融衍生工具实现对冲目标，并实施对冲效果的评估。

资产证券化是我国资本市场的一大金融创新，但金融创新始终是和风险相伴相随。随着我国资产证券化试点的进一步扩大，资产证券化的各种风险必将逐步暴露出来。规范资产证券化的运作过程和大力营造良好的外部环境，是我国有效防范资产证券化风险和健康发展资产证券化业务的当务之急。