资产证券化的积极作用大全11篇

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篇（1）

2010 年 7 月，美国国会通过了《多德 - 弗兰 克 法 案 》①（Dodd-Frank Wall Street Reform andConsumer Protection Act）, 其中 941 条款提出风险留存的要求，要点如下 ：（一）证券化发起人②必须保留证券化产品不少于 5% 的信用风险，但合格的住房抵押贷款③（Qualified Residential Mortgage，QRM）和满足监管机构④联合制定的承销标准的发行人除外。( 二 ) 禁止证券化发起方直接或间接地转移和对冲上述自留的信用风险。（三）联邦银行监管机构和证券监管机构认为合适时，风险自留比例可以在发起人与证券化机构之间分配。（四）对农业信贷部门、政府担保的住房贷款和合格的住房抵押贷款采取豁免政策，⑤并且 SEC 和联邦银行监管机构可以联合采取对该条例豁免。⑥

《多德 - 弗兰克法案》946 条款要求金融稳定监管委员会（Financial Stability Oversight Council）在法案生效的 180 天内，向国会提交一份关于风险留存宏观经济效应的研究报告。该报告已于 2011 年 1月完成，主要结论是 ：信用风险留存要求可以降低资产证券化“发起 - 配售”模式内在缺陷所导致的风险，有助于充分发挥资产证券化降低融资成本，服务经济增长的积极效应。

2011 年 3 月 29 日，根据《多德 - 弗兰克法案》要求，美国证监会（SEC）、联邦银行监管机构（包括美联储，联邦存款保险公司、货币监理署）、美国联邦住房金融局（Federal Housing FinanceAgency，FHFA）以及住房和城市发展部 (Departmentof Housing and Urban Development，HUD) 联合制定了资产证券化风险留存细则——《信用风险留存草案》（Credit Risk Retention，Proposed rule）。草案的征求意见截止日原定为 2011 年 6 月 10 日，后因业界存在着较大争议以及立法的复杂性，该草案的征求意见截止日推迟至 2011 年 8 月 1 日。但截止日后至今，尚无其他修订稿或正式稿出台。

《草案》的基本要求是证券化发起人必须持有至少资产支持证券⑦经济利益的 5%。《草案》还列举了五种风险留存的形式 ：一是垂直（VerticalSlice）风险留存。发起机构需要保留每一层证券化资产至少 5% 的风险，无需考虑各层级的账面价值。二是水平（Horizontal Slice）风险留存。发起机构需要保留不少于整个证券化产品面值（par value）5% 的次级部分的风险。水平风险留存的条件是 ：其必须是最可能遭受损失的一层 ；本金数量的减少量不能比其他层收益减少得更快（这样才有能力补充其他层的损失）；直到其他层的收益得到完全满足，否则其无法获得任何本金。三是 L 型（“L”Shaped）风险留存。其本质是垂直风险自留和水平风险自留的综合，对所有档次证券化产品合计留存风险 5% 以上。即发起机构除了按垂直方式持有每一层证券化产品风险的 2.5% 以外，还必须持有总计占比 2.564% 以上的次级档证券化风险。四是出售者收益（seller’s interest）风险留存。也称为循环资产主信托模式风险留存，主要用于主信托形式的证券化产品。此类产品利用循环资产进行证券化操作，例如信用卡账户。在这种情况下，循环资产主信托的支持机构必须持有 5% 以上的风险留存，其计量基础是资产池未偿本金的 5%。五是代表性样本（Representative Sample）风险留存。发起机构持有与证券化资产风险程度相近的资产，该资产证券化后的风险与已证券化资产的风险暴露相同（因此被称为样本）。该方法主要用于汽车贷款证券化，通常发起机构汽车贷款证券化不是为了出售这些贷款，而只是作为一种融资策略。发起机构至少持有将被证券化的资产池未偿本金数额5% 的资产。

《草案》对一些特殊类型的证券化交易实行豁免，允许四种类型的证券化可实施低于 5% 的风险留存标准 ：第一类是 GSE 豁免，即对 Fannie Mae 或Freddie Mac 担保的资产支持证券实行豁免 ；第二类是合格资产豁免，即对达到特别承销标准的个人住房抵押贷款、商用不动产抵押贷款、商业贷款和汽车贷款证券化实行豁免 ；第三类是再证券化豁免，即对少量符合一定标准的再证券化交易实行豁免 ；第四类是其他法定豁免，即与《多德 - 弗兰克法案》941 条款中的豁免事项保持一致。

二、欧洲对风险留存的要求

2009 年 11 月 17 日，欧洲议会颁布了修订版的资本要求指令（Capital Requirements Directive Ⅱ，CRD Ⅱ），并了 122a 条款（Article 122a），对风险留存做出了规定，以促进证券化发起机构在资产转移时尽到更多的尽职义务。2010 年 12 月 31日，欧洲银行监督委员会①（Committee of EuropeanBanking Supervisors，CEBS），了 122a 条款的操 作 指 南（Guidelines to Article 122a of the CapitalRequirements Directive），②供欧盟各国家根据自身法律环境参考实施。其主要内容如下 ：在欧盟经济区域内接受监管的信贷机构（一般指存款类金融机构），在其投资证券化产品、产生证券化暴露、或者作为证券化产品的发起人或发行人时，除了遵守必要的尽职调查和信息披露要求，还必须持续（on an ongoing basis）持有最低 5% 的证券化净经济利益（net economic interest）, 并且上述留存风险不得转移、出售或对冲。风险留存方式有四种 ：一是垂直（Verticalslice）风险留存，即至少自留每一层级资产支持证券面值的 5% ；二是发起人利益（Originator interest）风险留存，即对于循环证券化，自留不少于 5% 证券化风险暴露 ；三是表内（On-balance sheet）风险留存，即随机选择的暴露必须不少于证券化风险暴露名义价值的 5%，潜在证券化的资产池风险暴露不得低于 100；四是第一损失（First loss）风险留存，即从第一损失层起自低到高保留不低于 5% 的风险暴露。豁免条款包括 ：一是有中央或地方政府、中央银行、各成员国公共事业实体或当地监管部门、多边开发银行等机构提供全额、无条件且不可撤销的担保 ；二是基于一个清晰、透明、流动性较好的指数产品的交易 ；三是并非为证券化而发起的银团贷款、应收账款及信用违约互换等交易。

三、欧、美风险留存要点对比

总体上看，满足美国《草案》要求的证券化交易同样也满足欧盟 122a 条款的要求。就细节而言，122a 条款没有提出 L 型风险留存，豁免条款也不同。对比而言，122a 条款是原则导向型的，范围较宽，因此遵守 122a 条款的证券化交易可能并不一定能满足《草案》的某些技术性要求。此外《草案》的监管对象是证券化的发起人，而 122a 条款的对象则是证券化的投资人。具体比较见附表。

四、对我国的启示

2005 年 12 月，以国家开发银行和建设银行分别发行资产支持证券 (CLO) 和个人住房抵押贷款支持证券 (RMBS) 为标志，我国信贷资产证券化试点拉开序幕。根据人民银行和银监会联合的《信贷资产证券化试点管理办法》，信贷资产证券化试点是指在中国境内，银行业金融机构作为发起机构，将信贷资产信托给受托机构，由受托机构以资产支持证券的形式向投资机构发行受益证券，以该财产所产生的现金支付资产支持证券收益的结构性融资活动。2005 年至今，信贷资产证券化试点发行总规模为 667.83 亿元，涉及 11 家金融机构。受国际金融危机的影响，我国的信贷资产证券化试点自 2009 年以来没有发行新的产品，但近期试点有望继续推进。总体来看，我国信贷资产证券化试点的产品类型日益丰富，发起机构和基础资产呈多元化发展态势。但与欧美等发达国家缺乏监管、创新泛滥的资产证券化相比，我国的资产证券化业务尚处于起步阶段，证券化基础资产质量较好 ；监管部门对证券化参与机构有严格的准入要求 ；证券化产品结构简单，全部是传统型的资产证券化产品。金融危机中，资产证券化自身运作暴露出来的风险和监管漏洞，在我国信贷资产证券化市场发展初级阶段完全得到了有效防控。

（一）继续鼓励开展稳健的资产证券化业务 发挥资产证券化对经济增长的积极作用

稳健的资产证券化业务，有利于提高直接融资比例、改善直接融资和间接融资不协调的状况，有利于增加债券市场品种、促进金融机构分散和转移信用风险。把握金融服务实体经济发展的本质要求，应当充分发挥资产证券化在盘活信贷资产流动性、优化金融机构资产负债结构、推进金融改革和金融创新中的积极作用。只要重视制度建设，有效防范风险，充分吸取国际金融危机经验教训，认真总结我国信贷资产证券化试点实践，按照循序渐进、审慎稳妥的原则稳步推进，继续发展我国信贷资产证券化业务不仅风险可控，而且可以更好地发挥资产证券化这个金融创新工具在支持经济结构战略性调整和加快经济发展方式转变中的积极作用，稳步推进我国金融创新和金融市场健康发展。

（二）坚持服务实体经济的本质要求 规范资产证券化的创新发展

篇（2）

不良资产证券化在各国的发展历史及特点

不良资产证券化的发展已有20多年的历史，实践表明资产证券化对于解决一些国家银行系统积累的不良资产问题起到了积极的作用。但不良资产证券化在各国的发展差异很大，主要产生在出现过金融或银行业危机的国家或地区，但并非这些国家都有不良资产证券化，解决银行系统风险的迫切程度和政府支持力度是不良资产证券化能否在一国获得发展的决定因素。

最初源于19世纪80年代末美国的危机处理机构——重组信托公司（RTC）推出“N”系列计划来处置其与房地产有关的不良贷款和准不良贷款（包括单家庭按揭、多家庭贷款和商业房地产贷款）、房地产，“N”系列发行了140亿美元证券，并首次引入浮动利率债券、专业抵押品管理机构、现金储备等形式。RTC的实践推动了美国商用房产抵押贷款支持证券的发展，促进了不良资产证券化的规范化。美国是不良资产支持证券的最大发行国，发行额占全球的一半以上。

意大利虽然作为世界第六大经济国，但受90年代早期经济衰退和监管不严的影响，银行系统不良资产比例在1996年累积高达贷款总额的11.2%，总量达169万亿里拉。为解决不良贷款问题，意大利于1999年4月通过证券法，并特别允许对不良资产证券化产生的折扣损失分五年内进行摊销，有力地刺激了该国的贷款证券化和资本市场的发展。自1997年8月第一笔不良资产证券化以来，意大利已发行了32笔不良资产支持证券，总发行金额达98.4亿欧元，是全球不良资产证券化的第二大市场。

亚洲金融危机后，亚洲金融系统的不良贷款达2万亿美元，其中日本占60%，日本开始通过资产证券化来寻求不良资产的解决手段，并为此专门制定了SPC法、修改证券法和投资信托法、调整会计和税收制度。韩国于1998年7月通过了《资产证券化法案》，其不良资产证券化以韩国资产管理公司（KAMCO）为代表。截止到2001年底，KAMCO共处置58.5万亿韩元的不良资产，平均回收率为45.98%。其中通过发行ABS方式处置的不良资产为8万亿，收回现金4.14万亿，回收率为51.75%。近两年来，印度、台湾和马来西亚的不良资产证券化发展较快。印度于2002年制定《金融资产证券化与重组法案》，台湾则是在2002年7月24日了《金融资产证券化法》后，才促进了当地资产证券化的发展和规范。

从各国不良资产证券化的发展历程看，不良资产证券的发起人先后有两类：政府支持的银行业重组和不良资产处置机构；商业银行和专业投资银行等商业性主体。不良资产证券化的初期主要由前者推动，随着各国资产证券化立法和市场环境的改善，随着银行体系自身风险管理能力的提高和外部监管压力的加强，商业性的不良资产证券化活动成为市场主体。由于各发起主体进行不良资产证券化的动机不一致，导致证券化类型发生变化。政府支持机构自身并没有满足资本充足率的压力和转移风险的要求，只需尽快回收资金，因此多为融资证券化。商业银行为降低不良资产比例，对“真实出售”的要求更为迫切，因此商业性不良资产证券化以表外证券化为主。

随着欧美不良资产市场的不断成熟，逐渐形成了一批专门从事不良资产投资的机构投资者。90年代中期后，这些投资者纷纷进入亚洲市场成为亚洲不良资产及其支持证券的主要购买力。据统计，从1991年起各类投资基金已将900亿美元的资金投入亚洲不良资产市场。相比较而言，发展中国家内的机构投资者缺乏足够的资金与技术实力，国内零售市场的发展尚处于空白。外资的参与促使这些地区的不良资产证券化运作走向国际化。如日本和韩国的大部分不良资产证券化都是采取离岸方式，针对欧美机构投资者发行。此外，外资机构凭借着专有技术以各种中介机构的身份几乎垄断性地介入到证券化过程。外资的参与使亚洲不良资产市场不断深化，市场环境不断改善。

我国商业银行不良资产证券化的现状

我国已有珠海高速公路、广深高速公路以及中远集团应收帐款离岸证券化的成功案例。如中远集团为改善已发行证券的条件，于2002年通过由中国工商银行融资对其1997年发行的7年期证券进行了置换并续发和增发了资产支持证券。从2000年起，以中国建设银行、中国工商银行、国家开发银行为代表的国有银行开始陆续对住房抵押贷款证券化进行了有益的探索，目前，已有多家专业中介机构与国内银行合作为按揭贷款资产证券化进行前期包装、准备的工作。其中建行于2002年专门设立了住房贷款证券化处，但由于现有政策及法律环境的限制，建行方案在几易其稿后转而谋求表内融资方式，却因资产未能实现破产隔离和表外剥离未能如期得到批准。

由于法律政策和市场环境等多种因素的限制，至2004年我国已有的不良资产证券化只有三例。

信达资产管理公司于2003年与德意志银行合作推出的离岸信托模式的不良债权证券化，涉及项目20个，债权余额25.52亿（本金15.88亿，应收利息3.47亿，催收利息6.17亿），面向境外投资者发行总额近16亿美元。

2003年初华融资产管理公司132.5亿不良债权资产的信托收益分层方案。华融资产管理公司通过委托中信信托投资公司，设立财产信托，于2003年6月发行期限3年、价值10亿的优先级受益权4.17%，并委托大公和信资产评估公司、中诚国际信用评级公司对该受益权进行评级。在华融的方案中，还设计了提前赎回和受益人大会机制，以保护受益权投资者的利益。华融方案被称为国内第一个准资产证券化方案，但华融方案是否构成符合国际惯例的真实出售则是颇有争议的话题。

中国工商银行正在以试点形式积极探索商业银行的不良资产证券化。2004年4月，中国工商银行宁波分行聘请瑞士信贷第一波士顿作为财务顾问，将其面值26.19亿、预计回收值8.2亿的不良债权委托给中诚信托投资公司，设立自益性财产信托，并委托中信证券作为包销商将其A、B级受益权转让给外部投资者。其具体交易结构如下：A级受益权——2亿、利率为5.01%、期限一年；B级受益权——4.2亿、利率5.10%、期限为三年。由工商银行提供回购承诺；C级受益权——2亿，由工商银行保留。

经大公和中诚信评级公司对该不良资产池的现金流进行分析，确认其A级受益权的违约概率为0.25%，达到AAA评级，其B级受益权的违约概率为20%，经回购承诺后其评级也可达到AAA。评级公司客观、独立的分析，增强了投资者对不良资产支持证券的信心。

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不良资产证券化在各国的发展历史及特点

不良资产证券化的发展已有20多年的历史，实践表明资产证券化对于解决一些国家银行系统积累的不良资产问题起到了积极的作用。但不良资产证券化在各国的发展差异很大，主要产生在出现过金融或银行业危机的国家或地区，但并非这些国家都有不良资产证券化，解决银行系统风险的迫切程度和政府支持力度是不良资产证券化能否在一国获得发展的决定因素。

最初源于19世纪80年代末美国的危机处理机构――重组信托公司（RTC）推出“N”系列计划来处置其与房地产有关的不良贷款和准不良贷款（包括单家庭按揭、多家庭贷款和商业房地产贷款）、房地产，“N”系列发行了140亿美元证券，并首次引入浮动利率债券、专业抵押品管理机构、现金储备等形式。RTC的实践推动了美国商用房产抵押贷款支持证券的发展，促进了不良资产证券化的规范化。美国是不良资产支持证券的最大发行国，发行额占全球的一半以上。

意大利虽然作为世界第六大经济国，但受90年代早期经济衰退和监管不严的影响，银行系统不良资产比例在1996年累积高达贷款总额的11.2%，总量达169万亿里拉。为解决不良贷款问题，意大利于1999年4月通过证券法，并特别允许对不良资产证券化产生的折扣损失分五年内进行摊销，有力地刺激了该国的贷款证券化和资本市场的发展。自1997年8月第一笔不良资产证券化以来，意大利已发行了32笔不良资产支持证券，总发行金额达98.4亿欧元，是全球不良资产证券化的第二大市场。

亚洲金融危机后，亚洲金融系统的不良贷款达2万亿美元，其中日本占60%，日本开始通过资产证券化来寻求不良资产的解决手段，并为此专门制定了SPC法、修改证券法和投资信托法、调整会计和税收制度。韩国于1998年7月通过了《资产证券化法案》，其不良资产证券化以韩国资产管理公司（KAMCO）为代表。截止到2001年底，KAMCO共处置58.5万亿韩元的不良资产，平均回收率为45.98%。其中通过发行ABS方式处置的不良资产为8万亿，收回现金4.14万亿，回收率为51.75%。近两年来，印度、台湾和马来西亚的不良资产证券化发展较快。印度于2002年制定《金融资产证券化与重组法案》，台湾则是在2002年7月24日了《金融资产证券化法》后，才促进了当地资产证券化的发展和规范。

从各国不良资产证券化的发展历程看，不良资产证券的发起人先后有两类：政府支持的银行业重组和不良资产处置机构；商业银行和专业投资银行等商业性主体。不良资产证券化的初期主要由前者推动，随着各国资产证券化立法和市场环境的改善，随着银行体系自身风险管理能力的提高和外部监管压力的加强，商业性的不良资产证券化活动成为市场主体。由于各发起主体进行不良资产证券化的动机不一致，导致证券化类型发生变化。政府支持机构自身并没有满足资本充足率的压力和转移风险的要求，只需尽快回收资金，因此多为融资证券化。商业银行为降低不良资产比例，对“真实出售”的要求更为迫切，因此商业性不良资产证券化以表外证券化为主。

随着欧美不良资产市场的不断成熟，逐渐形成了一批专门从事不良资产投资的机构投资者。90年代中期后，这些投资者纷纷进入亚洲市场成为亚洲不良资产及其支持证券的主要购买力。据统计，从1991年起各类投资基金已将900亿美元的资金投入亚洲不良资产市场。相比较而言，发展中国家内的机构投资者缺乏足够的资金与技术实力，国内零售市场的发展尚处于空白。外资的参与促使这些地区的不良资产证券化运作走向国际化。如日本和韩国的大部分不良资产证券化都是采取离岸方式，针对欧美机构投资者发行。此外，外资机构凭借着专有技术以各种中介机构的身份几乎垄断性地介入到证券化过程。外资的参与使亚洲不良资产市场不断深化，市场环境不断改善。

我国商业银行不良资产证券化的现状

我国已有珠海高速公路、广深高速公路以及中远集团应收帐款离岸证券化的成功案例。如中远集团为改善已发行证券的条件，于2002年通过由中国工商银行融资对其1997年发行的7年期证券进行了置换并续发和增发了资产支持证券。从2000年起，以中国建设银行、中国工商银行、国家开发银行为代表的国有银行开始陆续对住房抵押贷款证券化进行了有益的探索，目前，已有多家专业中介机构与国内银行合作为按揭贷款资产证券化进行前期包装、准备的工作。其中建行于2002年专门设立了住房贷款证券化处，但由于现有政策及法律环境的限制，建行方案在几易其稿后转而谋求表内融资方式，却因资产未能实现破产隔离和表外剥离未能如期得到批准。

由于法律政策和市场环境等多种因素的限制，至2004年我国已有的不良资产证券化只有三例。

信达资产管理公司于2003年与德意志银行合作推出的离岸信托模式的不良债权证券化，涉及项目20个，债权余额25.52亿（本金15.88亿，应收利息3.47亿，催收利息6.17亿），面向境外投资者发行总额近16亿美元。

2003年初华融资产管理公司132.5亿不良债权资产的信托收益分层方案。华融资产管理公司通过委托中信信托投资公司，设立财产信托，于2003年6月发行期限3年、价值10亿的优先级受益权4.17%，并委托大公和信资产评估公司、中诚国际信用评级公司对该受益权进行评级。在华融的方案中，还设计了提前赎回和受益人大会机制，以保护受益权投资者的利益。华融方案被称为国内第一个准资产证券化方案，但华融方案是否构成符合国际惯例的真实出售则是颇有争议的话题。

中国工商银行正在以试点形式积极探索商业银行的不良资产证券化。2004年4月，中国工商银行宁波分行聘请瑞士信贷第一波士顿作为财务顾问，将其面值26.19亿、预计回收值8.2亿的不良债权委托给中诚信托投资公司，设立自益性财产信托，并委托中信证券作为包销商将其A、B级受益权转让给外部投资者。其具体交易结构如下：A级受益权――2亿、利率为5.01%、期限一年；B级受益权――4.2亿、利率5.10%、期限为三年。由工商银行提供回购承诺；C级受益权――2亿，由工商银行保留。

经大公和中诚信评级公司对该不良资产池的现金流进行分析，确认其A级受益权的违约概率为0.25%，达到AAA评级，其B级受益权的违约概率为20%，经回购承诺后其评级也可达到AAA。评级公司客观、独立的分析，增强了投资者对不良资产支持证券的信心。

近年来，监管部门一直在关注并积极探讨资产证券化的法律与制度建设问题。尽管目前还存在法规制度等方面的障碍，但市场普遍预期有关资产证券化的立法将很快会有突破，中国不良贷款证券化市场将蕴藏着巨大的空间与生机。

对中国的借鉴意义

实践证明，资产证券化对于批量处置大规模的不良资产具有积极作用。我国商业银行改革为不良资产证券化提供了强烈的供给动力，我国金融市场逐渐深化、国内机构投资者逐渐成熟，为不良资产证券化提供了潜在的需求和市场环境，一系列经济与金融立法的实施，为开展资产证券化提供了初步的制度框架。但资产证券化对一国的法律、会计和税收制度有特别要求，需要政府部门特别是经济管理部门作出积极相应、大力推动。目前，我国还缺乏资产证券化所需的法律政策环境和制度安排，在很多方面还存在操作。为促进我国商业银行的不良资产证券化，改善银行体系的资产质量，建议根据市场的发展情况，分阶段、逐步地改善资产证券化的法律、制度环境，提高政策明朗度，降低资产证券化的不确定性和交易成本，推动资本市场的发展。

篇（4）

信贷资产证券化的管理方式由审批制变为备案、注册制

为推动信贷资产证券化的发展，银监会于2014年11月20日下发《关于信贷资产证券化备案工作流程的通知》，将信贷资产证券化业务由审批制改为业务备案制，对已经取得资质的银行取消资格审批，不再进行逐笔审批。央行也于2015年4月3日下发《信贷资产证券化试点管理办法》，明确已取得监管部门相关业务资格、发行过信贷资产支持证券且能够按规定披露信息的受托机构和发起机构，可以向中国人民银行申请注册，并在注册有效期内自主分期发行信贷资产支持证券。“双审批”的放开，明显提高了信贷资产证券化的效率，为信贷资产证券化进一步发展带来了制度层面的便利。

信贷资产证券化由商业银行总行统一操作，分支行提供入池资产

目前信贷资产证券化业务一般遵循“总行统筹、集中发行、统一管理”的原则开展。分行层面主要依照总行确定的信贷资产证券化业务计划和入池标准提供信贷资产，并配合总行、信托公司开展尽职调查、信用评级及发行后贷款管理等工作。待证券化产品发行成功后，扣减相应的信贷规模，以实现盘活存量、优化结构、腾挪规模的目的。

入池资产均为优质资产

从调查情况看，各商业银行总行在征集项目时均要求资产质量为正常类贷款，且借款人不涉及法律诉讼、裁决及重大突发事件，其信用记录良好，无违约记录。部分金融机构还有一些更为具体的要求，如上报的证券化基础资产承贷主体评级必须在AA级以上、企业类型必须为中型或大型等。从行业要求上看，所有的金融机构都明确需回避两高一剩、房地产、平台类、军工类企业。从入池资产的行业分布来看，主要集中在医药制造、水利发电、铁路、建筑、批发及零售等行业。从期限结构来看，在入池资产中，短期流动资金贷款的优势更为明显，云南省的入池资产中，除国家开发银行有4笔中长期贷款外，其余均为短期流动资金贷款。

证券化产品的信用增级机制和发行利率走势

在信用增级措施方面，所发行的大部分资产证券化产品均采用优先/次级的内部增级措施，其中，优先级中又可被细分为优先A档、优先B档等，每一个优先档中还可以进行细分，并分层确定不同的利率水平，一般来说，优先级越高的利率水平越低，优先级可享受固定收益率；而劣后方即次级方的收益不固定，需要为优先级增信以确保收益，且劣后方往往有很大一部分由发包银行自持。2015年上半年，从证券化产品的发行利率情况看，各档的发行利率整体呈现下降态势，且对比AAA级优先A档与同期限政策性金融债的发行利率可以看出，两者的利差空间逐渐收窄，尤其在5月份注册发行方式实行后，1年期的利差区间更是下降到75个BP左右，为历史最低点，说明注册发行对证券化市场也产生了重大利好，有利于进一步增强发起机构的发行动力。

信贷资产证券化的积极作用

信贷资产证券化是以存量信贷资产未来所产生的现金流作为支持，发行可以在二级市场上流通的证券的过程。因此，对金融机构来讲，增加了利用存量信贷资产融通资金的渠道。同时，因金融机构普遍面临着资产负债期限不匹配的结构性矛盾，可用的资产负债结构调整手段又非常有限，而信贷资产证券化则可以及时、灵活地调整其资产负债结构。同时，信贷资产证券化将存量信贷资产变现，持续用于增量业务，可以加快资产的周转速度，提高资金使用效率，相应地增强了金融机构的盈利能力；通过信贷资产证券化可将表内贷款转移至表外，可以释放贷款规模，拓宽贷款投放空间，提高资本充足率。此外，随着利率市场化的推进，金融机构传统的存贷差盈利模式受到了挑战，通过信贷资产证券化，能够提高表外管理资产的规模，增加服务费等中间业务收入，有利于改善盈利模式，促进业务转型。

篇（5）

引言：金融稳定是指在一种状态下金融体系可以自由、有效的进行资源的配置和管理，并且金融风险系数相对较低，能够应对外部经济的冲击。而金融不稳定就是指金融资产的价格出现波动，导致资金的流动性较低，金融风险系数升高，外部经济对其的冲击力变大。因此，保持金融的稳定性是至关重要的。

一、资产证券化对金融稳定的相关性

（一）资产证券化对金融稳定产生的正面效应

资产证券化与金融稳定具有较强的相关性，维持金融的稳定需要通过金融体系的各个要素来共同实现，例如金融基础设施、金融市场等，其中，资产证券化对金融稳定产生的正面效应表现在以下几个方面。

第一，减少信息的不对称性。所谓的信息不对称性是指在进行交易的过程中，双方中的一方获得另一方不知道的信息，是一种信息失衡的状态。这种信息失衡的状态会影响到双方在市场交易过程中的利益，导致社会失去公平的原则，从而导致资源配置效率降低。而资产证券化能够有效的对这种信息不对称的现象进行遏制。当公司需要进行资产证券化的时候，首先要对自身的应收账款进行充分的了解和掌握，并且将这种信息向外部投资者进行公告，并且在公司进行资产证券化的过程中，要将公司的担保合作等机构在应收账款中的文件、条款、承销标准方面进行更加细致的明确，因此才更容易进行评价。例如，政府发起的按揭贷款就很容易进行资产证券化，因为政府发起的资产证券化它的条款、文件十分标准化，可信度比较强，投资者对此比较熟悉，因此很容易实现资产证券化。

第二，促进金融市场的效率。所谓的金融效率是指金融系统中的资金、资本等是否能够符合经济发展实际情况的需要。金融效率对金融业的发展有着直接影响，金融效率的提高将会在一定程度上促进金融业的发展，而资产证券化则能够对金融市场的效率起到良好有效的促进作用。资产证券化可以打破传统的金融中介方式，采用现代手段进行多方参与、功能分解、分散风险等方式，从而将个人的间接融资转变为市场融资，将更多志同道合的投资者聚拢在一起，使得投资风险性变小，促进金融市场的效率…。

（二）资产证券化对金融稳定产生的负面效应

资产证券化对金融稳定产生的负面效应主要是会使信用过度创造。投资者和企业一样，都是以盈利为目的，其过度膨胀的利益野心将会对金融的稳定局面带来一定程度的不利影响，使原本单纯的债务抵押变质，成为只要能够承担风险就可以无限制的获取现金流的衍生性金融产品，人们在利益的驱使下不断的进行投资和抵押，造就了繁琐的金融衍生品，如果在这个过程中，市场经受不住压力破灭掉，那么投资者将会因此付出惨痛的代价。

二、如何在金融稳定的基础上发展资产证券化

保持金融的稳定有利于市场经济和整个金融业的发展，针对如何能够在金融稳定的基础上更好的发展资产证券化，提出了以下几点建议。

（一）提高信息的透明度

之前由于信息的不对称性给许多的投资者造成了很多困惑和迷茫，从而对稳定金融体系产生了诸多的不利影响，因此，为了解决和避免此种状况的发生，应该提高信息的透明度。在对信息的透明度进行提高的过程中，尤其要注意对信贷资产信息和评级过程透明度的提高。只有这样，才能够保证投资者对其进行充分的了解和掌握，作出更加客观理性的分析和决定。在当今这个经济全球化的时代背景下，信息的高透明度是必不可少的，国际组织和国家的监管局也要对信息透明进行呼吁和鼓励。

（二）加强对金融机构的风险管理

随着时代的发展，金融界也在不断的进行改革和创新，主要体现在金融机构业务模式的改变上，金融机构开始主动的去管理风险，进行分散投资，将资产投资在不同风险等级的产品上，以降低自身所需要承担的风险。但是这种转变却对商业银行带来了极大的威胁和挑战，由于商业银行对市场的依赖性过强，传统的商业银行对市场上灵活多变的商品数据信息掌握十分欠缺，难以对产品的未来发展进行良好的预测，因此面临着很大压力。

（三）加强政府对金融市场的监管

篇（6）

近年来，资产证券化以其独特的优势在国际金融市场中得以蓬勃发展，并且通过相关数据证明具有巨大的发展潜力。仅2015年我国共发行1386只资产证券化产品,总金额5930.39亿元，较2014年增长79%。截至2015年12月末，市场存量为7178.89亿元，同比增长128%。

一、资产证券化及其作用机理

广义的资产证券化认为凡是通过在金融市场上发行证券以筹资的行为均属于证券化。狭义的资产证券化是指将资产通过结构性重组转化为证券的金融活动。即将缺乏流动性但是预计可以产生未来现金流的资产，通过结构重组，转变为可以在金融市场上销售和流通的证券的方法予以出售，从而获得融资，从而提高资产的流动性。国有资产证券化，就是把缺乏流动性的国有资产转化为可以在金融市场上自由买卖的证券的行为。资产证券化的最初级的形式是对存量资产折股并公开募集发行股票。虽然资产证券化的理论相对来说是比较复杂的，但是概括起来主要包括：三个基本原理（资产重组原理、风险隔离原理、信用增级原理）。它的运作方法就是把缺乏流动性、但具有未来现金流的优良资产聚集起来，从而形成一个资产池，之后通过结构性重组，并进行一定的信用评级、信用增级，将其转换成能够在金融市场上出售和流通的证券。

二、实施资产证券化是深化国有企业改革的必然要求

国企的资产证券化是国企改革的关键因素之一，也是国有企业融入市场经济的关键之一。因为资本证券化可以增强资本的流动性，增强资本效率，能够使资本的作用得到更好的发挥。由于资本证券化，从而让资本的所有权和使用权分离，让资本细分化，从而让资本具有高流动性和对社会高强度的渗透力，大大减少了资本的沉淀、闲置和浪费的现象，并能够在流动中增强活力。

1.资产证券化可以提高国有企业资产的流动性，盘活存量资产。

经过调查研究发现我国大部分国企面临一大困境就是存量资产的僵化。主要体现在企业持有大量的应收账款、票据和流动性相对较差的优质资产；另一方面却担负着巨额的银行债务和企业债务。面临这样的困境，如果国有企业能够采用资产证券化能够让流动性比较差、但是未来收益比较可观的存量资产提前变现，将企业的存量资产释放出来，提高资产的流动性，那么就能够盘活国有资产。

2.资产证券化可以降低国有企业融资成本，改善财务结构。

国有企业资产证券化可以通过“真实出售”使该部分资产从财务报表中移除，从而降低了资产的负债率，提高了资金的周转率，从而使企业的融资成本和风险大大降低，企业融资能力得到提高，企业的财务结构得到很好改善。

3.资产证券化可以扩大国有企业直接融资比重，实现多渠道融资。

资产证券化所具有的“脱媒特征”可以不必通过商业银行媒介而直接通过金融市场进行长期融资，能够为企业建立股权融资、债权融资之外的第三大融资渠道，增加了企业直接融资比重。

4.资产证券化能够改善商业银行的经营状况，促进国有金融资产的健康发展。

资产证券化可以通过资产证券化技术，将流动性较差的资产转换为等级相对较高的有价证券，这样不但使资本的充足率提高，同时还改善了资产负债结构，使盈利性、流动性和安全性之间的矛盾得到解决；更有助于商业银行有效分散贷款组织的非系统性风险，大大降低了金融业的整体风险。

三、国有资产证券化的模式选择

1.国有银行不良资产证券化。

近些年来，国有商业银行由于各方面的问题，从而积累了巨额的不良资产，由于不良资产的产生，从而阻碍了我国市场化进度以及国有银行的商业进程。而资产证券化恰恰可以解决这一问题，不仅可以处理不良资产，而且还可以开辟货币市场和资本市场新通道，从而促进金融市场的发展。

2.国有企业基础设施资产证券化。

众所周知，国有企业基础设施建设存在建设周期长、资产投资量大、回收期较长、风险比较低、回报比较稳定等等特征，从这些特征来看是完全符合资产证券化的发行条件的。因此国有企业可以通过资产证券化进行融资，这样的话可以缓解基础实施项目资金短缺问题，充分发挥资产证券化融资功能，改善国有企业融资渠道。国有基础设施资产证券化，操作起来简单、方便、快捷，同时还可以降低融资成本，还可以保护所有者的权益。

3.国有企业应收账款资产证券化。

通过调查研究发现，我国国有企业拥有一批质量相对较好或者是通过重组之后质量还可以提高的应收账款，但正是由于这些应收账款的存在，让企业处于沉重的贷款压力下，很大程度上增加了企业的财务费用和经营风险。也正是由于这些应收账款的存在，导致了企业信誉度的下降，以致于更难获取必要资金。为了解决这一困难，国有企业可以通过有选择地实施应收账款资产证券化，这样具有积极作用，不仅可以加速国有企业资金周转，同时还可以让投资者找到一个非常理想的投资工具。

四、推进资产证券化在国有企业中实施的建议

在我国资产证券化推行过程中，遇到了各种各样的问题。诸如：法律制度不够完善、税务费用相对庞大、金融体制不够完善等等，这些都在很大程度上制约着资产证券化的推行。因此必须要结合目前新常态经济发展现状以及新一轮国企改革的要求，重点从以下几个方面推进：

1.立法先行，进一步完善法律制度，建立符合资产证券化税收和会计制度，资产证券化所涉及到的每一个环节都受到法律的保护和约束。

一方面，可以制定一系列相关的法律法规从而可以保护资产证券化的合法性和顺利进行。另一方面，还应该制定一系列合理的税收政策，这样的话可以降低资产证券化的车成本，从而来吸引投资者，提高投资者的兴趣和积极性。在会计制度上，我们还可以建立适合企业资产证券化的相关制度，根据资产证券化的特点，来制定相关的会计准则和法律规范，这样的话就可以提高会计制度的适应性。

2.培育多方投资者，促进投资主体多元化。

应该多方面、多渠道培育机构投资者，从而让投资成为资产证券化市场的主力军。诸如：保险公司、投资基金、商业银行、民营企业等等这些都可以成为机构投资者。同时，要不断的引导居民存款进入证券化市场。

3.积极推进金融市场体系的建设。

保证企业实施资产证券化，还需要一个日益完善的金融环境来为实体经济的发展服务。一方面国家应该建立完善合理的规章制度，加强金融市场中介组织的规范建设，严格市场准入和从业标准，增强资产证券化市场的透明度。另一方面还应该加快国有企业信用体系建设，强化信用市场的约束，形成具有调控力度的信用机制，这样的话可以在很大程度上提高国资证券化质量，扩大市场需求，推进国有企业持续、稳定、健康发展。国有资产证券化是推进国资国企改革众多方法中非常不错的方法之一，经过多年的发展已经觉得了一定成效。虽然目前不同产业和集团、不同区域的证券化都面临种种问题和困难，想要解决这些问题，需要政府部门的支持和协助，同时企业也需要靠自身的努力解决。总之，实施资产证券化可以完善国有企业法人治理结构、为国有企业创造效益、促进国有企业健康良性持续发展。

参考文献：

[1]高培.我国资产证券化的研究和探索[J].财会研究.

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一、住房公积金发展资产证券化的可行性

伴随着我国房地产市场的迅猛发展以及城镇职工住房金融需求的日益增长，住房公积金作为我国政策性住房金融的主体作用日益凸显。但由于我国住房公积金仍实行属地化管理的模式，导致区域之间的资金不能流动融通，限制了其住房金融功能的充分发挥。一些城市中心受限于资金规模，其个贷比率长期处于警戒高位，贷款发放排队轮候的现象时有发生，流动性不足和融资手段匮乏已成为制约住房公积金制度发展的重要瓶颈。通过传统的同业拆借等手段实现资金融通虽然可行，但存在着较大的局限性（如区域隔离、拆解利率定价及风险承担问题等）；然而通过发展资产证券化业务，则能够有效地拓宽筹集渠道和化解流动性风险。从理论上讲，住房公积金发展资产证券化的基础资产选择也有多种，如住房抵押贷款资产、归集资产、廉租房投资建设项目贷款资产等。但从住房公积金管理实践来看，住房抵押贷款证券化是住房公积金发展资产证券化的首选。通过住房抵押贷款证券化，住房公积金管理机构可以将缺乏流动性的长期住房抵押贷款所形成的信贷资产从资产负债表中剥离出来，形成贷款组合，售给从事抵押贷款证券化业务机构的特殊目标公司（以下简称“SPV”），特殊目标公司再以这些资产作为抵押发行资产抵押证券，通过二级市场的中介机构（承销商）将这些证券化的抵押贷款销售给投资者（养老保险资金、企业年金等债券投资偏好者）。通过上述金融手段，住房公积金管理机构将低流动性的个人住房贷款资产转化为高流动性的证券，在提高资产流动性的同时，还可以将集中在内部的信贷风险转移和分散给不同偏好的投资者，从而达到拓宽筹集渠道、化解流动性风险以及实现信贷资产风险社会化等多重目的。而从国际经验来看，住房抵押贷款资产证券化既是资产证券化最为典型的形式之一，也是发行最广泛的证券化产品。我国首批资产支持证券产品“建元2005-1MBS”就是个人住房抵押贷款证券化产品。可以说，住房公积金管理机构借助资产证券化技术改善住房信贷融资和风险管理既有可行性，也是大势所趋。

二、住房公积金发展资产证券化的难点和障碍

1.住房公积金实现资产证券化的关键要素还不具备

从理论上和技术上讲，住房公积金管理机构发展资产证券化业务是可行的，但从现有条件来看，实现这一目标还有较长的路要走。我们知道，完成一次资产证券化的流程主要有：首先，发起人将一块具有良好现金流的信贷资产隔离出来作为证券化的标的；其次，中介机构将标的进行审计、评级和估价；再次，证券向合格投资者发行并在相应市场上交易，发起人以标的未来收益权作为对价获取一次性折现的现金；最后，标的资产产生的现金回流至投资者处还本付息。而实现上述流程的关键要素是：一是建立标的资产的法律结构；二是适当的资信评级及内部分级；三是实现较为准确的风险定价。就目前来看，住房公积金实现资产证券化的上述关键要素还均不具备，除在法律制度、组织体系方面还有待健全和完善外，还面临着诸如怎样实现成本收益平衡以及科学合理的风险定价等一些不容回避的技术问题。

2.运作成本较高，产品收益率低，难以适应市场需求

从近年来我国资产证券化产品发行情况来看，即使住房公积金在法律框架、组织体系成熟的条件下发展资产证券化业务，可能也将面临可接受发行成本与投资者的预期回报无法撮合的尴尬。我们知道，由于市场认为我国信贷资产支持证券的风险一般要高于同期限同级别的可比证券（如国债），因此，其到期收益率一般要高于可比证券的收益率。我们从2010年以来发行AAA级资产支持证券与同期限国债利差的波动趋势情况分析来看（见图1），各期限AAA级资产支持证券与同期限国债均保持1.50%以上的价差。如顺德农商行于2014年8月发行的信贷资产证券化产品“14顺元CLO”，其优先A级资产支持证券（平均加权期限0.96年）的发行利率为5.45%，而2014年5月份发行的凭证式（一期）国债1年期年利率为3.60%（五年期为5.41%）。

可以想象，住房公积金要顺利发行资产证券化产品，其AAA级产品要以不低于同期限国债产品的利率水平才可能被市场投资者认可。但由于目前住房公积金实行的是“低存低贷”的利率政策，其利率水平与市场相对脱钩。目前，住房公积金五年期贷款年利率仅为4.00%，与五年期国债5.00%左右利率水平就有100 （Basis Point）的息差水平。可以说，住房公积金发行资产证券化产品还很难达到成本和收益平衡。此外，发行证券还存在各种佣金、税费及各项管理费用，其综合成本通常也很高。因此，住房公积金发展资产证券化面临的另一突出问题就是如何实现成本和收益的平衡。

3.住房公积金贷款提前偿付率较高，不利于证券发行

即使解决成本和收益平衡问题，住房公积金发展资产证券化也将面临其他技术问题。以发展住房抵押贷款证券化业务为例，其定价方法主要涉及两个部分，一是确定提前清偿假设，二是选取定价模型。提前清偿假设是前提，也是产品定价的基础。实践表明，贷款提前偿付存在一定的不确定性，提前偿付率越高，越不利于产品定价。这是因为在MBS的交易过程中，在没有提前偿付的情形下，资产池的现金流相对稳定；但由于部分借款人提前还贷，资产池的贷款本金回收要快于预定的摊还速度，同时也造成利息收入的减少，从而直接影响资产池的稳定性。我们从“建元2005-1”和“建元2007-1”的历史数据分析可知，两只MBS产品的平均提前偿付率分别达到18.07%和17.18%，而根据美国证券行业和金融市场协会（SIFMA）的统计，美国同类产品的提前偿付率要远低于我国，约为2.5%-8%之间。

我们再看住房公积金贷款的实际提前偿付情况，由于住房公积金管理中心是不以盈利为目的的公共服务机构，其住房公积金贷款具有更加便民、宽松的冲还贷政策，职工的住房公积金缴存余额可以选择逐月批扣或按年（半年）批扣等多种方式冲还个人住房公积金贷款；同时为缓解流动性不足，绝大部分管理中心一贯鼓励职工提前还款。因此，住房公积金住房抵押贷款的提前偿付率要远高于商业银行。笔者以江苏省扬州市为例，通过整理和筛选 2009年至2012年委托建设银行江苏省扬州市国庆分理处发放的4组5年期以上个人住房公积金贷款数据（见表1），可以看出，这4组贷款提前偿付率还是相当高的，2009年和2010年的两组贷款提前偿还率甚至超过了30.0%，而如此高的提前偿还率是难以构建稳定的证券资产池的。而从另一角度讲，较高的提前偿还率使得资产证券化产品加权平均期限相对较短，具有较低的期限溢价。我们根据2014年中国邮储银行发行的MBS产品“邮元2014”的测试情况可以估算，如果提前偿付率高4个百分点，将使产品的加权平均到期期限缩短1年，而根据中国债券信息网资产证券化产品收益率曲线，1年的期限利差约为10bp-15bp。可以想象，高达30.0%以上的提前偿还率将面临怎样低的期限溢价。可以说，较高的提前偿还率是住房公积金发展住房抵押贷款证券化面临的一个较大难点。

4.各地住房公积金贷款业务差异较大，缺乏统一标准

此外，住房公积金实现住房抵押贷款证券化，需要将其持有的个人住房抵押贷款按照不同期限、不同利率、不同种类进行分解，然后对其重新组合、重新定价，并以此为依据发行具有不同风险和收益特征的信贷证券。但目前，由于住房公积金的属地化管理，各地住房公积金个人抵押贷款在具体操作中尚未形成相对统一的、标准化的抵押贷款发放程序和贷款合同，一些城市的分中心和管理部之间所执行的贷款流程和标准也不尽相同，甚至有些分中心和管理部的标准化贷款业务近年来才刚刚起步。因此，就目前来说，大部分城市中心还缺乏相当规模的标准化的住房抵押贷款积累，难以形成具有相似条件、相似违约率及提前清偿率的抵押贷款集合。此外，住房公积金还未实现省级统一管理，省内各城市中心采用的住房公积金管理信息系统也不尽相同。而且直至2014年，住建部才建立全国统一的住房公积金数据标准，各城市中心贯彻全国统一的数据标准还需要很长的过程。可以说，各地住房公积金贷款业务缺乏统一标准也是住房公积金发展住房抵押贷款证券化所面临的又一难点。

三、对策和建议

1.建立健全相关的法律法规，明确各种制度安排

住房公积金发展资产证券化是一项极其复杂的系统工程， 在将信贷资产转化为投资者有价证券持有权的过程中， 涉及原始债权人、贷款申请人、证券特设机构、信用评级机构、贷款服务商、证券投资者等方方面面的利益。由于目前我国现行《住房公积金管理条例》尚未释放住房公积金管理机构相关融资功能，因此住房公积金发展资产证券化还缺乏最主要的政策依据。因此，我们应积极研究发展住房公积金资产证券化所涉及的各种法律支持和政策依据，如《证券法》、《会计法》、《担保法》、《住房公积金管理条例》以及人民银行颁布的《贷款通则》、《个人住房贷款管理办法》等。一是要对现行法律法规与住房公积金发展资产证券化相冲突的条款给予特殊的豁免或政策补充。二是逐步明确推行住房公积金资产证券化的诸多制度安排，如资产证券化产品的许可制度和审批程序、资产证券发行人发行条件、SPV构建、信用增级制度和信用保障制度、信息披露制度、市场交易制度、税收制度、财务会计制度与监管制度等。

2.争取国家重点支持，降低证券发行成本，提升市场竞争力

实行住房公积金资产证券化，离不开国家的重视和支持。一是要发挥应有的作用，完善相关的制度安排，积极推动和促进我国资产证券化市场的规范和发展。二是要设立较高公信度的国有SPV（可以由国开行独资成立，也可以由财政部或人民银行牵头、各金融机构合资成立），专责购买住房公积金住房抵押贷款资产，通过实现资产证券化，达到真实出售住房公积金住房贷款资产和风险隔离的目的。三是要建立专门的政府担保机构，为符合规定条件的住房公积金信贷资产提供必要的担保或保险保证以提高发行评级，通过高评级增加住房公积金资产证券化产品市场竞争力。四是要尽量降低或减免住房公积金资产证券化的各种税费、手续费和增级费用，以降低住房公积金资产证券化产品的发行成本。此外，住房公积金管理机构在证券发行过程中，也可以争取兼当贷款服务商角色，负责贷款资产池的管理，从而进一步降低成本。

3.开展住房公积金贷款提前偿付模型建模研究，增强提前偿付测控能力

前文所述，在MBS定价过程中，提前清偿假设是前提，也是产品定价的基础。因此，开展提前偿付风险研究，探索构建符合住房公积金行业特点的提前偿付模型是十分必要的。我们可以将影响提前偿付的因素归纳在一起，引入计量经济学的分析方法对提前偿付率进行全面的预测。住房公积金提前偿付影响因素主要有部分偿还、再融资和重置等几类。部分偿还考虑的是贷款人的还款能力变化（住房公积金月缴存额增长或新增家庭成员共同还贷）、还贷政策及借贷习惯等因素；再融资主要考虑的是利率变动或贷款政策的变化；重置考虑的是户籍迁移、房产价格波动及房产交易等因素。实践证明，在近年来我国一些商业银行发展资产证券化业务的过程中，提前清偿模型的完善和运用的确对防范提前偿付风险起到了一定的积极作用。因此，住房公积金管理机构也应根据住房公积金贷款业务的特征，建立起具有行业特点的提前偿付模型。在发展资产证券化之前，通过模型的积极试用，积累经验，并不断对模型加以完善和改进。

此外，通过建设高效的信息数据库，筛选符合证券资产池准入条件、有着较低提前偿付率的贷款集合也是另一条途径。有数据表明，住房公积金提前偿付率与住房公积金借款人的月收入（具体反映为住房公积金月缴存额）成正比。但如何筛选符合条件的贷款集合离不开资料详实、功能强大的数据库，只有建立一个庞大的贷款信息数据库，形成对贷款提前偿付行为的数据积累，并以此展开贷款提前偿付建模研究和贷款数据筛选、集聚研究。因此，住房公积金管理机构应该进一步加快对贷款数据库的建设，致力打造一个完整、开放、高效的，能够关联住房公积金业务、网银收付平台、不动产登记查询、人民银行征信等系统的贷款信息数据库，为未来发展住房贷款证券化奠定坚实的基础。

4.积极推进住房公积金贷款业务和基础数据标准化

证券化资产的首要特征便是证券化资产的同质性及合同的标准化， 因此， 实现住房公积金贷款业务和基础数据标准化是发展住房抵押支持证券发行的必要条件。而推进住房公积金贷款业务标准化就是要实现住房公积金贷款流程、贷款要件、贷款服务和信息管理的标准化。贷款流程标准化包括按照标准化的借款审核、统一标准的资料收集和信息录入、统一标准的审批、质押担保和放款流程等。贷款要件标准化则包括贷款申请表、所附材料、征信报告、借款合同、抵押或担保合同等要件的标准化。贷款服务标准化主要针对还款的收集、催欠、资产保全等制度的标准化。信息管理标准化即是要推行住房公积金基础数据的标准化，重点是尽快贯彻实施2014年住建部出台的《住房公积金基础数据标准》。总之，住房公积金管理中心要以超前的思维，加快住房公积金贷款业务和基础数据标准化进程，为未来开展资产证券化打下基础。

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一、引言

资产证券化是指发起机构将能产生预期现金流的特定基础资产或资产组合（以下简称“基础资产”），出售给特定的发行人（俗称SPV），或者将该基础资产信托给特定的受托

人，以其所产生的现金流作为偿付支持，通过结构化的安排进行信用增级，该基础资产经证券化包装后，向投资者发行而形成的一种金融工具或权利凭证，并为投资者提供公开流通的场所，如银行间债券市场、证券交易所等。资产证券化作为金融创新的产物，最早起源于20世纪70年代的美国，通过40多年的长足发展，在美国、欧洲等资本市场成熟国家得到广泛青睐，对提高资产流动性、分散信用风险、推动金融市场发展起到了积极作用。

为应对经济增速放缓的经济新常态和金融新挑战，我国金融领域的“利率市场化、资产证券化、人民币国际化”改革三部曲正在紧锣密鼓推进当中。其中的资产证券化肩负着金融存量改革的要务，将成为未来金融业和企业融资的主要方式之一，对于推动存量金融资产的证券化，推动实体经济发展，维护金融体系稳定起着关键的作用。它既是解决经济结构性矛盾，增强内生增长动力的需要，也是缓解流动性严重不足的需要，更是解决社会融资结构严重失衡，协调金融市场发展的需要，同时也是防范系统性金融风险的需要。

二、国内资产证券化发展历程

我国的资产证券化发展起步较晚，从诞生到现在主要经历了以下几个阶段：第一，1996年～2004年为萌芽阶段，发行规模较小，主要是房地产、出口应收款以及不良资产证券化的尝试。如1992年的“三亚地产投资券”、2000年以中集集团应收账款为基础资产的商业票据、2003年以华融资产管理公司不良债权为基础资产的财产信托。第二，2005年～2008年为试点发展阶段，资产证券化发行数量和规模较快速增长，人民银行、银监会等十部委分别在2005年3月、2007年9月组成信贷资产证券化试点工作协调小组。发行的产品除了银行间市场发行的信贷资产支持证券（开元2005、建元2005），还有企业资产证券化项目也逐步拉开帷幕，基础资产包括高速公路收费收益权、BT合同回购债权等多种类型财产权利。第三，2009年～2011年为停滞阶段，受美国金融危机影响，出于宏观审慎和控制风险的考虑，中国监管当局停止了对资产证券化产品的审批发行。第四，2012年至今为重启和支持发展阶段，人民银行、证监会、国务院等监管当局明确提出要逐步推进资产证券化、常规化发展。随着监管当局的政策放松，中国资产证券化重整旗鼓，被视为盘活存量资产、加速资金周转以及调整中国经济结构的重要金融创新工具。

三、国内资产证券化发展现状

我国目前市场的资产证券化产品主要有三种类型，分别为银监会主管的信贷资产证券化产品、证监会主管的企业资产证券化产品和交易商协会主管的资产支持票据，由于监管机构的不同，这三类产品在市场中也被简称为银监会主管ABS、证监会主管ABS和ABN。在三种产品中，资产支持票据由于并未设立特殊目的载体，因此不属于严格意义上的资产证券化，从产品归类上，更接近于特定资产受益权增信的中期票据。

（一）信贷资产证券化产品

信贷资产证券化是指银行业金融机构作为发起机构，将信贷资产信托给受托机构，由受托机构以资产支持证券的形式向投资机构发行受益证券，以该财产所产生的现金支付资产支持证券收益的结构性融资活动。主要包括以下几个环节：（1）基础资产：各类信贷资产。（2）信用增级：分为内部增级（优先级、次级分层结构、超额利息收入、信用触发机制）、外部增级（保险、外部担保）以及风险自留。（3）信贷资产出表：发起机构将信贷资产所有权上几乎所有（通常指95%或者以上的情形）的风险和报酬转移时，应当将信贷资产从发起机构的账上和资产负债表内转出;考虑到5%风险自留需计提62.5%风险准备金。（4）交易场所：在全国银行间债券市场上发行和交易。经过多年发展，信贷资产证券化产品的发行规模日益扩大，基础资产的范围领域也不断拓宽，目前已经涵盖了包括个人住房抵押贷款、个人信用卡贷款、个人汽车抵押贷款、中小企业贷款、一般企业贷款和不良贷款等多类型、多层次的基础信贷资产。从规模上来看，信贷资产证券产品在我国资产证券化产品中占比最大。

（二）企业资产证券化产品

企业资产证券化产品是指以特定基础资产或资产组合所产生的现金流为偿付支持，通过结构化方式进行信用增级，在此基础上发行资产支持证券的业务活动，证券公司通过设立特殊目的载体（SPV）开展资产证券化业务。（1）基础资产包括企业应收款、信贷资产、信托受益权、基础设施收益权等财产权利和商业物业等不动产财产等。（2）资产出表：以专项资产管理计划作为SPV，可以出表也可以不出表，权益类不出表。（3）增级：相对于信贷资产证券化，更需要外部信用增级。（4）交易场所：交易所、证券业协会机构间报价与转让系统、柜台交易市场及中国证监会认可的其他交易场所。国内首单证券公司企业证券化业务开始于2005年8月中金公司推出“联通收益计划”专项计划。2007到2010年暂停四年后，2011年8月，远东租赁2期专项资金管理计划发行，标志着证券公司企业资产证券化业务的重启。从规模上来看，企业资产证券化产品在我国资产证券化产品中排名第二。

（三）资产支持票据

资产支持票据是由银行间市场交易商协会负责审批和监管，非金融机构以基础资产所产生的现金流为还款支持，在银行间市场发行的一种债务融资工具，简称ABN。ABN的基础资产与证券公司企业贷款资产证券化相似，同时两者又均与信贷资产证券化的基础资产存在较大差异。严格意义上讲，资产支持票据并不属于标准资产证券化产品，资产支持票据的基础资产没有与发行人完全隔离，即业内所谓的“真实出售”，在基础资产现金流不足的情况下，融资方应以自身的经营的收入作为还款来源，资产池和企业本身并没有实现真正意义的隔离。资产支持票据在我国发展起步较晚，第一批非金融企业资产支持票据于2012年8月7日在我国注册通过，这标志着我国资产支持票据业务的正式开闸。从规模上来看，资产支持票据产品在我国资产证券化产品中占比最小，产品本身尚未引起市场参与者的广泛热情。

综上，当前我国资产证券化的三种模式比较结果如下：

四、国内资产证券化发展前瞻

一是从国际经验来看，1980～2010年，美国资产证券化产品存量规模由1108亿美元增加到10万亿美元，其占同期信贷资产余额的比重也由5%上升至62%。2012年我国资产证券化存量规模占债券规模的比例仅为0.12%，与国外成熟市场有着巨大差距，因此我国资产证券化业务发展空间很大。若不考虑信贷资产存量的增长，信贷资产证券化产品占比规模达到1%，以目前约70万亿元的贷款余额计算，资产证券化产品的规模可达7000亿元;若达到10%时，资产证券化产品的规模可达7万亿元。

二是从我国三类资产证券化发展模式来看，信贷资产证券化基于庞大的基础信贷资产，只要政府放开额度，未来的发展前景最为广阔。从官方态度来看，符合条件的国家重大基础设施项目贷款、涉农贷款、中小企业贷款、经清理合规的地方政府融资平台公司贷款、节能减排贷款、战略性新兴产业贷款等多元化信贷资产作为基础资产的信贷资产证券化，将成为未来几年发展的重点。从已发行的企业资产证券化产品来看，其基础资产都是企业的应收账款和未来收益权，未来有望扩展到信贷资产、信托受益权、商业物业等。由于宽广的潜在市场、券商灵活的市场化机制以及证监会高效的审批，企业资产证券化市场会迎来快速发展的黄金期，成为证券公司主要的创新业务之一。而资产支持票据的发行主体多为地方城司或与政府签订BT项目的承包人，通过发行资产支持票据融资，既不会占用企业债融资审批通道，也不会受到融资额度的限制。只要进一步完善相关的法律制度，其发展前景也较为广阔。

三是从专业证券机构预测来看，到2020年信贷资产证券化存量规模有望达到6.56～13.12万亿元，占贷款余额的6.08～12.15%，约占资产证券化产品的82%。证券公司资产证券化存量有望达到1.44～2.88万亿元，约占资产证券化产品的18%，有非常广阔的发展前景。

四是从今年资产证券化产品发行的速度来看，2014年可谓是我国资产证券化业务扩张“元年”，资产证券化产品发行明显加速。截至2014年7月18日，包括信贷资产证券化、券商专项资产管理计划和资产支持票据在内的资产证券化产品共发行118只，总额达到1118亿元，发行额超过上年的4倍，已经接近2005至2012年发行的总额。

五、总结

近年来，资产证券化业务日益受到监管层的重视，被视为是“优化金融资源配置、用好增量、盘活存量”的重要手段，对促进经济结构调整、支持实体经济发展具有重要的作用。对资产证券化的市场参与者而言，资产证券化是一种全新的融资手段、一种高级的资产管理方式、一种风险管理的新型工具。2014年资产证券化业务在我国的爆炸式的增长并非偶然，市场各参与主体均已经开始意识到市场趋势的转变，根据政策指引进行相应的战略调整，资产证券化在中国市场中有望迎来全新的快速发展时期。

参考文献

[1]刘元根.中国资产证券化现状及发展探讨[J].经济研究导刊，2013（5）.

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一、信贷资产证券化的内涵及模式

（一）基本概念

所谓信贷资产证券化，是指将缺乏流动性但能够产生可预见的稳定现金流的资产，通过一定的结构安排，对资产中风险与收益要素进行分离与重组，进而转换成为在金融市场上可以出售的流通的证券的过程。简而言之，就是将能够产生稳定现金流的资产出售给一个独立的专门从事资产证券化业务的特殊目的公司（SPV：specialpurposevehicle），SPV以资产为支撑发行证券，并用发行证券所募集的资金来支付购买资产的价格。其中，最先持有并转让资产的一方，为需要融资的机构，整个资产证券化的过程都是由其发起，称为“发起人”（originator），也可以称为原始权益人。购买资产支撑证券的人，称为“投资者”。在资产证券化的过程中，为减少融资成本，发起人往往聘请信用评级机构（ratingagency）对证券信用进行评级。同时，为加强所发行证券的信用等级，会采取一些信用加强的手段。提供信用加强手段的人被称为“信用加强者”（creditenhancement）。在证券发行完毕之后，往往还需要一专门的服务机构负责收取资产的收益，并将资产收益按照有关契约的约定支付给投资者，这类机构称为“服务者”（ser-vicer）。

（二）基本模式

通常来讲，信贷资产证券化的基本运作模式包含以下六个步骤：一是构造证券化资产。即发放贷款的金融机构根据自身的资产证券化融资要求，确定资产证券化目标，对自己拥有的能够产生未来现金收入流的信贷资产进行清理、估算和考核，根据证券化目标确定资产数，最后将这些资产汇集形成一个资产池。二是组建特设信托机构。特设信托机构是一个以资产证券化为唯一目的的、独立的信托实体，有时也可以由发起人设立，其资本化程度很低，资金全部来源于发行证券的收入。特设信托机构是实现资产转化成证券的“介质”。三是进行信用增级。特设信托机构对证券化资产进行一定风险分析后，对一定的资产集合进行风险结构的重组，并通过额外的现金流来源对可预见的损失进行弥补，以降低可预见的信用风险，提高资产支持证券的信用等级。四是进行信用评级。资产支持证券的评级为投资者提供证券选择的依据。

评级由国际资本市场上广大投资者承认的独立私营评级机构进行。五是安排证券销售。在信用提高和评级结果向投资者公布之后，由承销商负责向投资者销售资产支持证券。特设信托机构从承销商处获取证券发行收入后，按约定的购买价格，把发行收入的大部分支付给发起人。六是挂牌上市交易及到期支付。资产支持证券发行完毕到证券交易所申请挂牌上市后，即实现了金融机构的信贷资产流动性的目的。但资产证券化的工作并没有全部完成。发起人要指定一个资产池管理公司或亲自对资产池进行管理，负责收取、记录由资产池产生的现金收入，并将这些收款全部存入托管行的收款专户。

二、信贷资产证券化在我国银行业中的实践

（一）历史回顾

相对国外而言，我国资产证券化的起步较晚，但在银监会的大力推进和金融机构的积极参与下，我国资产证券化经历了一个从无到有、快速发展和不断突破的过程。相关资料显示，2000年9、10月，中国建设银行和中国工商银行相继获准实行住房抵押贷款证券化试点。但由于诸多因素影响，一直没有成功实施。2003年6月，中国华融资产管理公司发行132.5亿元债券资产，被称为准证券化。2004年4月，中国工商银行宁波市分行发行26.02亿元债权资产。这是国内商业银行首个资产证券化项目，第一次尝试采用资产证券化方式处置不良资产。2005年3月，国家开发银行和中国建设银行获准作为试点单位，分别进行信贷资产证券化和住房抵押贷款证券化的试点，这也标志着我国本土证券化的试点正式开始。2005年底，国开行41.7727亿元的信贷资产支持证券和建行30.19亿元的个人住房抵押贷款支持证券在银行间市场顺利发行，这也是我国首批政策规范下的资产支持证券，标志着我国信贷资产证券化试点取得了阶段性成果。2006年，国内资产证券化资金总额达到471.51亿元。但是由于主要受到金融危机的影响，2006年之后，国内相关试点明显放缓。据不完全统计，2007年至2008年11月，国内资产支持证券发行总额仅196.49亿元。2009年至今，信贷资产证券化进程处于停滞状态。

（二）改革趋势

近两年，国内各家银行的资本压力逐步加大，同时房地产贷款、融资平台贷款等的信贷风险面临着较大的不确定性，不良贷款反弹的压力加大。因此，借助资产证券化缓解银行的资本和流动性压力的呼声越来越大。2011年8月，国务院已批准信贷资产证券化继续扩大试点。据业内人士预计，第三批试点重启，预计会有两个方向。一是扩大试点银行范围，如允许此前没有试点的银行参与。其二是扩大试点资产范围。可能会允许将资产范围拓展到政府融资平台贷款、“三农”贷款等。

（三）几点启示

1.信贷资产证券化有利于优化资产负债结构，缓解流动性风险压力。当前，我国银行业贷款长期化与存款短期化、贷款流动性降低与存款流动性增强的矛盾突出，银行资产负债结构明显不合理。通过证券化的真实出售和破产隔离功能，可将不具有流动性的中长期贷款置于资产负债表之外，及时获取高流动性的现金资产，增加资产流动性，改善银行资产与负债结构，从而有效缓解商业银行流动性风险压力。

2.信贷资产证券化有利于加强资本管理，改善资本充足率。近年随着金融资产的快速扩张，各银行普遍面临资本金不足的难题，纷纷采用配股、可转债或发行次级债等方式充实资本金。银行的这种大规模融资容易引发市场动荡和招致投资者的抵制，且发行次级债不能改变银行资产规模及风险权重，不能从根本上解决资本金不足的问题。通过信贷资产证券化，实现资产转移，可以有效地提高资本充足率，从而减轻资本监管压力。

3.信贷资产证券化有利于分散和处置风险。通过信贷资产证券化，可将商业银行相对集中的风险资产（包括不良贷款）分散给众多的投资者持有，可有效化解商业银行的系统性风险。此外，在处理大批非流动性资产，特别是不良资产时，银行往往需要花费大量的时间和精力，且只能在未来不定期地收到现金，这种资金变现方式显得效率低。资产证券化在处理大量非流动性资产时采用历史数据估计资产回收率，然后将资产按照一定比例实现证券化。这种处理方式避免了逐笔审核资产，节省了资产价值评估的成本和时间，快速回笼现金，融资成本较低，并同时又保留了资产所有者对剩余资产的收益权。

三、对农发行信贷资产证券化的初步探讨

（一）必要性及可行性

从必要性看，一是当前农发行信贷资金的供应与农村经济社会发展的需求还有较大差距，迫切需要多渠道引导社会资金回流农村；二是当前农发行资产负债结构不合理，组织的企业存款“短存长贷”的矛盾突出，流动性风险压力增大；三是农发行中长期贷款业务发展较快，并且已具备了较大的规模，在目前国际国内经济波动加剧的情况下，受市场风险、利率风险、信用风险的影响，中长期贷款可能蕴含着较大的风险，迫切需要缓释压力。从可行性看，一是农发行属于国家政策性银行，以国家信用为基础，市场信誉和投资者可接受程度较高；二是农发行现有中长期贷款都是“三农”贷款，并且大部分属于政府融资平台贷款，符合资产证券化改革的发展方向；三是国内银行同业的前期实践为农发行提供了很多可资借鉴的样板和经验。

（二）实施范围和条件信贷资产证券化作为一种金融创新产品,由于涉及到诸多方面的因素,包括原始资产的发起人、发行机构、中介机构、以及各类投资人等相关主体,对社会的各个层面影响巨大。从对资产证券化的要求来看,首先,证券化的资产必须具备一定的条件。事实上并非所有的资产都适宜于证券化。信贷资产证券化必须具备以下条件:能在未来产生可预测的稳定的现金流;本息的偿还分摊于整个资产的存续期间,而且平均偿还期至少为一年;债务人应具有较好的资信,以保证资产支撑证券的未来现金流收益的稳定性;证券化的资产应具有一定的同质性,可使证券化所需的信息成本和交易成本降低;证券化资产的信息应具有一定的透明度。因此，对农发行来讲，当前可实施证券化的资产应该重点集中在贷款期限较长、项目自身现金流充足、落实第二还款来源的农村基础设施建设贷款、新农村建设贷款项目等领域。其次,由于资产证券化涉及诸如担保、评级、定价、税收、会计制度等问题，应用起来非常复杂,对资产证券化方案设计、运营和处理,需要相当的技巧，对资产证券化操作的中介机构和从业人员要求具备较高的素质。

（三）几点建议

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随着银行经营的去杠杆化,各大公司开始转向资本市场融资。然而,受限于自身规模、融资成本高企及渠道限制,中小企业难以从资本市场中获得资金支持。中小企业资产证券化则为中小企业借助资本市场融资提供了有效途径。欧洲作为中小企业资产证券化的主要市场,1999年~2014年16年间共发行中小企业资产支持证券(SME ABS)近7 000亿美元,超过欧洲资产证券化发行总量的11%,由此可见这一分市场的重要性。受到金融危机的冲击,2008年SME ABS的发行量骤减至680亿,比2007年降低了37%,随后逐渐恢复至危机爆发前的水平并显现出强势增长的趋势,2014年发行33.84亿美元,占比达欧洲证券化产品发行总量的16%。

欧洲中小企业资产证券化呈现如下特征:

1. 证券化产品种类丰富。SME ABS由担保债务种类、信用特征的不同划分为四大类,包括中小企业资产负债表资产支持证券 (SME Balance Sheet ABS)、中小企业租赁资产支持证券(SME Lease ABS)、中小企业担保贷款凭证(SME CLO)和中小企业全担保债券(SME Cover Bond)。

2. 证券化产品运行良好。尽管宏观经济环境仍未好转,但是由于中小企业经营灵活性强、更擅长主动调整适应经济周期的变化,SME ABS的运行表现始终优于其他资产证券化产品。2007年1月到2014年3月间欧洲发行的SME ABS中仅有西班牙和英国的一些初始评级为投资级的证券最终出现利息部分未偿还,仅有两单交易中的两个层级的证券遭受了本金损失,意大利和德国的SME ABS均未发生违约。根据穆迪公司统计数据显示,欧洲SME ABS的投资级证券1年损失率仅为0.53%,五年累计损失率也仅有1.81%。

3. 证券市场化率低。证券化市场率低反映在SME ABS发行后大量地留存在银行内部而非交易至公共市场流通。分析2007年~2014年SME ABS的银行自留量和售出量,其中银行自留量是指留置在银行内部(Retained In The Bank)的证券数量,售出量是指在市场中交易(Placed In The Market)的数量,售出量越低表示证券的市场化率越低。2007年SME ABS的售出量达到550亿美元,占当年发行量的58%。随着危机的加深,市场化率快速下降,2009年以后几乎所有该类产品都被留置在发起人内部用于充当申请欧洲中央银行贷款的抵押品。

4. 区域市场发展程度差异较大且各具特色。欧洲SME ABS市场的区域差异程度较大。无论从交易量还是从未偿还证券余额上看,SME ABS的市场主要是在西班牙、意大利、德国和英国。尽管2010年~2014年的未偿还余额逐年下降,西班牙仍是SME ABS规模最大的地区。西班牙的产品以SME Balance Sheet为主,而意大利的产品则以SME Lease ABS为主。德国的资产证券化更多地选择合成型证券化(Synthetic Securitization)模式,而其他地区的证券化产品多为真实出售(True Sale Initiative)模式。

二、 欧洲中小企业资产证券化发展模式分析

欧洲中小企业资产证券化初始启动过程中曾有两类发展模式分别带动了德国和西班牙市场的快速发展:一类是德国复兴银行Promise平台支持的合成型证券化模式;一类是西班牙FTPYME项目支持的真实出售证券化模式。

1. 德国复兴银行的Promise平台模式。1998年德意志银行发行第一单SME ABS后,德国其他商业银行纷纷效仿,将资产负债表中流动性极差的SME 贷款进行证券化并出售给市场投资者。在中小企业资产证券化发展初期,德国银行发行SME ABS的动机为监管套利,其选择的主要发展模式是合成型证券化。

德国复兴银行提供的Promise平台的运作模式是以复兴银行为银行和资本市场投资者之间的中介,利用复兴银行作为国家政策性银行的优势,降低证券化成本帮助银行达到监管资本套利的目的。通过Promise平台发行的合成型SME ABS交易结构如图1所示。该模式中,发起人通过与德国复兴银行签订信用违约掉期(Credit Default Swap),发起人仍然是资产的实际控制人,中小企业贷款并不出表。德国复兴银行会根据风险等级将产品划分为超优先层级和普通层级,其中超优先层级的资产信用风险会继续通过签订CDS的形式转移给经合组织(OECD)银行,普通层级的资产则由复兴银行下属的特殊目的实体Promise(SPV)发行信用连接票据(Credit-linked Notes,CLN)出售给其他投资者,同时复兴银行会为AAA级的CLN提供对投资者的偿付保证。 发起人并非是要借助证券化筹集资金,大多数合成型证券化交易并不能够使发起人获得直接的融资收益,更多地是用于监管套利。对比通过复兴银行Promise平台发行的合成型交易和通过其他银行平台发行的类似交易可以发现,Promise平台可以更大程度地帮助投资者实现这一目的。关键区别在于资产风险从发起人转移至复兴银行时监管资本的计算:根据监管要求,发起银行需要为信用掉期交易对手的风险暴露缴纳资本金,这一金额通常为组合数量乘以交易对手风险权重乘以20%。大多数交易对手的风险权重为20%,而德国复兴银行因其政策性银行的本质,交易对手风险权重为0%。这一差异会显着提升发起人监管资本的释放空间。

对于银行而言,合成型证券化模式节省了监管资本,降低了交易成本,同时其附加的程序少,效率高且不会对客户关系造成影响。尤其是在一些贷款可能附加了禁止出售的限制性条款,银行无法将这类资产的所有权转移至SPV时,更适宜采用这类证券化模式。

2. 西班牙FTPYME项目的真实出售模式。1992年,西班牙证券化法律明确规定特殊目的投资公司可以购买房地产抵押贷款,1998年5月,可购买的资产种类扩大到中小企业贷款。相关法律的修改为西班牙真实出售的中小企业证券化发行奠定了基础,西班牙SME ABS基本为真实出售模式,交易结构见图2。

1999年5月,西班牙政府设立了FTPYME项目,这是一个国家层面的中小企业证券化担保项目。该项目为SME ABS提供担保,其中评级为“AA”的债券担保比例高达80%,评级为“A”的债券担保比例也达到50%。获得项目担保的SME ABS发行需要满足以下两个条件:(1)出售的资产组合中至少包含80%的中小企业贷款;(2)至少50%的证券化后所得收益在六个月之内被用于新的中小企业贷款,剩下的收益也需要在一年内应用于新增中小企业贷款。FTPYME提供的担保降低了发起人的融资成本,因为投资者对政府支持的债务要求的利率较低,一般交易中可能会节省15个~20个基点的融资成本。从西班牙银行参与项目的积极性来看

,FTPYME担保确实刺激了中小企业资产证券化。 目前,除一般资产证券化外,西班牙还存在另一种形式特殊的中小企业资产证券化-多发起人资产证券化,即以多家银行中小企业贷款组合为基础资产发行证券。这些项目是由FTPYME支持并鼓励发行的,开创了多发起人的证券化交易机制。2000年~2003年间,多发起人SME ABS发行金额达40亿欧元,达到与同期单个发起人SME ABS的发行金额持平的水平,这一发行方式惠及近40家发起银行。

多发起人的证券化产品是通过一种特殊的中小企业证券化产品发行平台发起的,这一平台由基金管理公司(Sociedad Gestora de Fondos de Titulizacion,SGFT)设立。SGFTs在西班牙非常特殊,在多发起人证券化中发挥了至关重要的作用。首先,他们从多个发起人处收集可用的资产形成一组可行的证券化组合;第二,提供组合数据并与评级机构协作进行尽职调查;第三,建立购买组合的特殊基金,与大多数证券化中的SPV角色类似;第四,收集组合的运行数据并向投资者传递相关信息,同时承担日常管理和支付职责,这在其他证券化模式中一般是由受托人和支付机构履行的职能。SGFT以较低的成本为银行提供成熟的证券化技术,大大促进了中小企业资产证券化的发展。

三、 欧洲投资基金对中小企业资产证券化的支持

2004年,欧盟委员会的报告指出:中小企业资产证券化对中小企业融资具有积极影响,可帮助中小企业更好地获得信贷资金,因此需要得到公共部门的持续支持。除了德国和西班牙的国家层面支持计划外,欧盟层面的欧洲投资基金(European Investment Fund,EIF)也为促进中小企业资产证券化发挥了积极作用。

EIF在欧洲中小企业融资促进计划中发挥两方面的作用:一是应用欧盟资金为中小企业贷款提供担保,二是在中小企业资产证券化中发挥信用增级作用。EIF会为中小企业资产证券化产品的超优先级、优先级以及更低评级的证券提供“信用包装”,收取与市场水平一致的担保费用,使得相关产品等级提升至AAA级,并且借助EIF担保的低风险权重实现风险资本套利。

除担保带来的直接效益外,EIF的参与还对促进证券交易发挥了重要作用:首先,EIF的参与向投资者释放有利信号,降低投资者的不确定性,增强投资者信心;第二,EIF的担保保证了资产支持证券评级的稳定性,降低证券风险从而增加了证券对投资者的吸引力;第三,EIF参与小银行的中小企业资产证券化交易并向其传递证券化技术及经验,并将证券化概念带入这一市场不发达的国家(如中欧和东欧的部分国家),使得更大范围内的更多银行成为发起人,扩大了SME ABS的供给;第四,EIF制定相关标准,提升了证券化的透明度,有效保护了投资者的利益。

2013年,欧洲投资银行(European Investment Bank,EIB)和EIF联合推出“SME ABS计划”,针对金融危机后商业银行中小企业贷款利差很低(贷款利率约为Libor加200个基点)、以此为基础的证券化产品对投资者吸引力不高的问题,由EIB在市场中直接购买SMEABS的优先级部分,EIF则对其它部分提供担保。

四、 欧洲SME ABS市场成熟运行的关键因素

欧洲国家的SME ABS发行已有二十多年的历史,SME ABS发行规模稳步扩大,违约率低,证券运行表现良好,相较于其他国家SME ABS而言,属于成熟市场。这一成熟市场的发展壮大与平稳运行除了有关资产证券化的法律法规较为完善、国家政府和欧盟层面的积极支持以外,相关因素还包括基础资产多元化、证券结构标准化且透明度高、银行对债务人的长期服务与跟踪以及投资者自身的尽职调查。

1. 基础资产多元化。基础资产决定了SME ABS的信用风险和表现。欧洲SME ABS的违约率很低,有两方面的重要原因决定:一是SME ABS的基础资产多元化,且充分分散;二是安全性较高的产品结构设计,使得中小企业的违约行为并未能传导至SME ABS。基础资产多元化是指中小企业贷款从到期期限、贷款人规模、所处产业、区域等维度上的充分分散。 2. 证券结构标准化且透明度高。证券结构以真实出售的交易结构为主,合成型交易结构为辅,且不再过度证券化,不会在已证券化的结构性金融产品的基础上发行证券化产品。自债务危机后,欧洲央行也针对基础资产池信息、证券结构等出台了一系列规定规范证券化的信息披露,提升证券透明度。

3. 银行对债务人的长期服务与跟踪。相较于居民住房抵押贷款,SME贷款的同质性较低,银行无法使用标准信息系统或方法对其进行简单评级。依赖于银行与SME客户之间的长期交往才能获得大量“软信息”,包括SME控制人的品质、信誉评价、交易记录、发展前景预测等。根据软信息和财务信息才能形成对企业更为客观的评级,保证SME ABS的评级真实可信。

4. 投资者自身分析。欧盟出台的证券化相关法律如资本要求指引(Capital Requirements Directive)和信用机构监管规则(Credit Agency Regulation)中有规定,投资人有义务获得影响自身投资决定的相关信息并对发起人是否做足风险自留作出明确评价。

五、 欧洲中小企业资产证券化的启示

结合我国中小企业资产证券化的实践需求,提出欧洲中小企业资产证券化值得借鉴的几点经验:

1. 丰富外部信用增级主体。借鉴西班牙政府的国家支持模式,建立针对中小企业SME ABS的信用担保制度,或是借鉴EIF的做法,各地设立专项基金为SME ABS提供担保。担保可按市场水平收取费用,保证基金的正常运行。

2. 保持证券化产品的高透明度。增加证券化基础资产池、信用评级、交易结构等产品信息的披露,并且不仅是发行时的披露,而且是要在产品整个存续期间的跟踪披露。

篇（11）

银行不良资产的长期存在在整个国际金融领域都是比较常见的现象,尤其是进入到新世纪以来,不管是西方发达国家,还是一些发展中的国家,都为银行不良资产的问题所深深困扰。资产证券化作为一种新兴的金融创新工具在当前金融领域发挥着极为重要的作用,已经成为当前商业银行管理不良资产的一种新型的手段与方式。因此,本文就我国商业银行不良资产证券化的问题进行论述。

一、我国商业银行开展不良资产证券化处理的必要性

由于受到不良资产的长期困扰,世界各地的商业银行都在积极探求一条解决不良资产的有效道路,各国政府也在进行着一定的探索以实现商业银行资产状况的改善,不良资产的证券化由于具有成本较低的优势,现在越来越被各国商业银行以及各国政府所接受并逐渐重视。

就我国目前的现实状况来看,由于我国的商业银行存在着大量的不良资产,使得我国以商业银行作为主要组成部分的间接融资系统正在遭遇着一场越来越严峻的挑战,导致我国商业银行的盈利能力逐渐降低。一些资产管理公司的运作虽然能够使得商业银行的一些不良资产得到剥离,但是由于我国商业银行不良资产在整个银行资产总量中所占的比重比较大,导致商业银行资产的流动性较低,资本充足率也不高,并且我国当前也没有采取一定的措施来保证当前发生的新增贷款都是优良资产。所以说,我国的商业银行可以采取资产证券化的方式来提高银行资产的安全性,从而提高我国商业银行的盈利能力。

由于我国商业银行不良资产数量庞大,仅凭商业银行自己的力量是难以从本质上进行改善的。对于我国的国有企业来讲,由于各级财政部门的财力十分有限,很难再较短的时间内实现较大规模的资金注入。对于那些已经接受了大量不良资产的资产管理企业来说,倘若能够通过采用证券化这一方式,对不良资产进行价格评估,然后再使其进入市场,从而实现对社会资金甚至国际资金的吸引来达到分散银行资产风险的目的,这种化解风险的方式是非常具有前景的。对于商业银行来讲,信贷资产的证券化不单单包含对商业银行不良资产的证券化,而且还包括对商业银行一些优良资产的证券化。就我国资本市场的发展现状来看,我国资本市场上的产品品种比较少,仅仅局限在股票、债券以及基金等几个有限的品种。其中,各项基金资产数量还占不到我国居民储蓄的1%。但是这一比例在世界发达国家以及新兴国家中的数据则高达20%-50%。通过上述分析可以看到,我国商业银行将不良资产转化为基金这一模式的运用具有极大的发展前景,与此同时,将不良资产进行证券化的做法还能够提高基金以及债券在整个银行金融资产中所占的比重,从而促进我国商业银行金融资产结构的科学化以及合理化。

因此,对我国商业银行开展不良资产的证券化处理,不仅仅预示着我国金融领域融资手段与机制的创新,而且还能够起到降低商业银行运营风险、提高社会信用、推动我国现代企业制度尽快建立的积极作用,为我国构建稳定、健康的金融市场秩序提供坚实的体制基础。

二、我国商业银行不良资产证券化过程中存在的一些问题

将我国商业银行的不良资产进行证券化处理在当前看来已经是一项亟待解决的重要课题,但是,我国商业银行不良资产证券化过程中还存在的一系列的问题,笔者认为,这些问题主要有以下几个方面:

1.金融中介机构的服务质量不高,信用评级机构运作不规范

由于我国商业银行不良资产的证券化过程是一项涉及到银行风险与收益的重大系统工程,所以,对商业银行不良资产进行信用的评估与定级就显得尤为重要了。然而,就我国当前金融中介机构以及资产评估行业的发展现状来看,我国的金融中介机构的服务质量不高,信用评级机构运作不规范,很难满足我国当前商业银行不良资产证券化对他们提出的要求。笔者认为,我国资产评估行业的发展主要有以下几个方面的问题需要进一步的改进:首先,我国的信用等级评价机制还不健全,中介机构进行资产评估所采用的口径与尺度也不一致;其次,我国信用等级评价机构的组织体系尚不规范,缺乏独立性,除此之外,我国资产评估机构数量多而且乱,从而加剧了资产评估行业内部的不正当竞争;最后,由于信用等级评价以及资产评估机构在我国尚处于初步发展时期,由于受到多方面因素的影响,还存在着一系列的问题,目前还很难进行独立、公平、公正的操作。上述这些问题都导致当前我国资信评价机构所出具的评价结果得不到投资者认同的普遍现象。通过上述分析可以看到,我国当前具有较高社会认可度的信用等级评价机构的缺失,是我们当前进行商业银行不良资产化的重要障碍。

2.我国证券发行机构的运作过程缺乏规范性

只有建立起了符合市场运行规律的现代企业制度,只有创造出良好的社会信用发展环境,才能够给投资者以强大的吸引力。为了保证商业银行证券化资产的价格能够真实的反映出其客观收益率以及安全性,为了最大限度的降低证券化不良资产的违约风险,就要提高商业银行不良资产的公开性与透明度,从而保证其投资者能够真实、及时、准确的掌握该证券发行部门的运营状况,从而形成一个有效的价格形成机制;除此之外,还应当加强法律关于商业银行证券化不良资产在债权追偿方面的规范与约束,从而保证商业银行证券化不良资产的持有者享有充分的债权收益索取权,以此来保证支持ABS的稳定以及投资者的确定性收益。

3.我国现行的相关法律尚不完善

商业银行不良资产的证券化在西方发达国家中已经发展的比较成熟了,但是在我国还属于一种新兴的事物。因此,我国在这一方面的现行法律不可避免的会存在一定的滞后性,从而为这种良好融资模式的进一步发展设置了法律上的发展障碍。

由于我国商业银行的不良资产证券化是一种金融创新,它在发展过程中将会涉及到证券、担保以及非银行金融机构等多个部门,而且是一个非常复杂的运行系统,如果缺乏良好的法律制度来规范相关利益者之间各种纷繁复杂的关系,就很难保证我国商业银行不良资产证券化过程的良性运作,从而导致其操作风险的增加,并进一步引发更大范围的金融危机。

4.我国商业银行不良资产证券化的外部环境亟待进一步的发展

由于资产证券化是一种金融创新业务,除了需要有一个良好的法律环境以外,还需要在金融、基金、担保、会计、税收以及评估等多个行业范围内构建起良好的发展环境,所以,为了实现我国商业银行不良资产证券化的健康发展,应当构建起一整套适合我国国情的资产证券化外部环境,从而避免我国商业银行不良资产的证券化沦落为一种新型的“圈钱”工具,从而导致证券化不良资产投资者的经济利益。就我国当前的发展现状来看,我国上述几个方面的外部环境与资产证券化还不配套,严重制约了我国当前商业银行不良资产证券化的实施。特别是产权制度改革的滞后性,使得SPV不能按照市场经济运行规则下的资产证券化的运作原理进行设立和操作。

5.我国对商业银行不良资产证券化的监管以及协调体系不健全

我国的资本市场历来受到国家的严格监管,不管是在发行股票方面,还是在发行企业债券方面,都必须获得相关管理部门的批准。资产证券化作为资本市场的新型融资工具和手段,也面临着如何进行监管的问题。除此之外,由于我国商业银行不良资产的资产证券化涉及到担保、非银行金融业务、法律、会计、税收等多个因素的影响,单个的业务分工管理难以适应,所以必须建立起统一的监管以及协调机制。然而,我国目前尚未建立起对资产证券化进行监管以及协调的专门机构,缺乏相关的法律法规。规范我国证券市场的《证券法》也未将之纳入管辖范围。

三、完善我国商业银行不良资产证券化的几点对策措施

通过上述部分关于我国商业银行不良资产证券化过程中存在的一些问题,笔者认为应当采取以下几个方面的对策措施来完善我国商业银行不良资产的证券化进程:

1.提高被证券化资产的信用等级

为了吸引更多的投资者购买,必须提高被证券化贷款的信用等级,以保障支持ABS的稳定与确定性收益。在规范成熟的资产证券化运作流程中,对拟进行证券化的资产进行信用提高是必不可少的程序之一,因为只有提高信用等级以后,ABS才能被市场所接纳。提高ABS信用等级常见的方式是,以信用级别较高的金融机构如银行对拟证券化的资产提供全额或部分担保,由此完成拟证券化资产向银行等金融机构“租借”较高级别的信用等级,提高ABS的社会信任度。同时,也要求健全和完善信用担保与评级机构,这些机构必须是全国性的,具有一定的权威,特别是担保机构应由中央政府出面组建,才能确保一定的实力与信誉。资产证券化中发起人信用级别高,则其资产组合才容易获得中介机构和投资者的认同。

2.支持投资者进入资产证券化市场

我国已经具备推行资产证券化的资金来源。作为一种新型投资工具,ABS只要设计合理、具备较高的收益性、流动性、安全性和信誉度,就会受到投资者的青睐。政府应在加强监督管理的前提下,为资产证券化构造良好的外部环境、在条件成熟的情况下,逐步允许保险基金、养老基金等社会资金进入资产证券化市场,使机构投资者成为该市场的主体。

3.吸引外资、国际运作资产证券化

中国在国际资本市场上仍然有很大魅力,并没有受到经济增长减缓、通货紧缩的严重影响。资产证券化的国际运作是将流动性差的国内金融资产在国际市场上置换出流动性强的资产(资金),它不仅仅具有引进外资的功能,而且是以不出让产权、出让市场为代价。跨国证券化通过将资产与原始债务人的完全剥离,运用来自超出本国管辖权的第三方信用担保等方式,能够获得高于企业评级甚至高于评级的信用级别,有效地降低了在国际资本市场上的融资成本。将境内资产包装到境外实现证券化可以避免和国内现有法律相冲突。比如,将特设机构放在境外监管宽松、税收优惠的国家和地区,其注册和发债资格问题就相对方便。对于国内投资者有限的问题,跨国证券化可以利用国际资本市场上大量机构投资者对稳定回报和低风险的要求,吸引足够的投资者,并有效地降低成本。

4.健全资产证券化法律、法规以及会计、评估、税收等制度

我国不良资产证券化首先需要解决证券化的法律问题,建议通过制定《资产证券化法》,对资产管理公司和SPV的法律地位、性质、行为能力、证券发行、二级市场转让流通、证券化资产的破产条件、监管等做出明确规定;并且要发展和完善我国多层次的金融市场,完善金融法规,建立起适应金融资产证券化的法律环境体系。要解决资产证券化的具体操作问题,必须制定法律、法规、会计、评估和税收等相关的法律制度,实行统一的监管和协调;还要强化债权迫偿的法律规范与约束,确保债权人充分的债权收益索取权,以保障支持债权人的稳定与确定性收益。

参考文献:

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[2]吴强:中国商业银行不良资产证券化的SWOT分析[J].大连海事大学学报(社会科学版),2009,(01).

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[4]王婉玉 马重阳:化解商业银行不良资产的有效途径――资产证券化[J].商场现代化,2008,(33)