国内债务危机大全11篇

绪论：写作既是个人情感的抒发，也是对学术真理的探索，欢迎阅读由发表云整理的11篇国内债务危机范文，希望它们能为您的写作提供参考和启发。

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一、对欧债危机的概述

欧债危机简单来说就是欧洲债务危机。其真正意义上的导火索就是希腊在2008年全球金融危机后出现了债务危机。希腊在2001年加入欧元区，而加入欧元区必须要达到欧盟的财赤率要求。希腊在这一过程中，为了尽可能的缩减自身外币债务而达到欧盟的财赤率要求，希腊与高盛签订了货币互换协议，这样就顺利加入了欧元区。这份协议的前提就是希腊必须在未来很长的一段时间内偿还给高盛高额的回报。但是整个欧元区在近几年经济都不是很景气，所以加剧了希腊国内的经济危机。由于无法偿还债务，在2009年的时候就形成了债务危机。欧盟各国也不得以陷入了这场空前的危机当中。

二、欧债危机的成因

欧债危机是由希腊债务危机蔓延而形成的，但导致欧债危机的原因是多样化的,综合起来可以归结为以下几点：

1、希腊本国债务危机较大，政府的开支大于收入。希腊是以航运业和旅游业为支柱产业的国家，2009年希腊的财政赤字占GDP的12.7％，公共债务占GDP的113％，这两项数据远远超过了欧盟规定的3％和60％，希腊债务问题越来越重。由于希腊国民已经习惯了高薪高福利，政府部门的财政支出大，但是本国却并没有创造出比较大的价值；希腊政府的税收制度不合理，偷税漏税现象严重；希腊政府没有权利独立发行货币，不能够制造通货膨胀来提高政府收入等。这些原因都直接或间接导致了希腊本国债务危机的形成。

2、全球经济和金融危机的出现，欧洲各国也陷入了这场危机当中。2007年，美国爆发次贷危机，使全球的资本市场受到了重创，导致了全球的金融危机，欧洲各国也难以幸免。2007年3月，新世纪金融公司破产；2007年9月，美国政府出资2000亿美元接管了两房业务；2008年9月雷曼兄弟公司破产，美国政府出资800亿美元接管了AIG业务等，这一系列的金融事件，都对欧债危机的出现造成了影响。

3、欧洲有共同的货币，共同的货币政策，但是却没有共同的经济政府。当希腊国内债务问题较为严重时，希腊政府没有能力来改变现状，欧盟也没有共同的经济政府来对其提供援助，所以，很多投资者就害怕害怕希腊出现违约的现象，而放弃在希腊的投资。另外，当欧洲出现金融危机时，欧元区各国由于拥有共同的货币政策，而没有独立的货币政策，这就使得各成员国只能通过财政政策来缓解危机，财政政策制定和执行一旦出现问题，后果将不堪设想，只会使欧债危机加剧。

4、欧洲各国的经济发展模式存在问题，缺乏创新能力。因为欧洲各国一直奉行的是消费至上的观念，政府提供的福利也相当的高，使得国内的储蓄不足，财政上面入不敷出，只能通过向外借贷来维持本国的经济平衡。像英国、德国这样的欧洲大国家面对危机可能承受得住，但是，希腊、葡萄牙等这些经济实力相对较弱的国家，国内的支出部分远远超过产出部分。同时，欧盟各国的创新能力不够，使得经济水平持续走低，欧元区的经济严重失衡。

三、欧债危机未来的走向

未来解决欧洲债务问题主要有以下几大方向：

第一，不能满足欧元区条件的国家主动退出欧元区，使欧元区形成核心价值。这样一种设想似乎不太可能。因为欧盟在《里斯本条约》中没有授权欧元区可以将一个成员国逐出，任何成员国退出只能由该成员国自己要求。但是，像希腊国内债务危机严重的国家还十分希望得到其他国家的援助，不会主动退出的，就算退出也会违约，损害其他各国的利益。同时，这样一种方案会使欧洲共同体破裂。

第二，世界经济实力强国向危机国家提供援助，缓解危机。世界经济市场不断波动，世界各国也在纷纷为欧元区推出救助方案。欧洲央行应当尽力购买欧元区债券和进一步寻求国际的帮助。另外，欧元区各国应当联合起来，共同解决这场债务危机，经济实力相对较强的国家应当主动向希腊等过提供经济援助。

第三，欧元区联合发行“欧元共同债券共同负担相关债务，并确立全新的财政政策和货币政策。这种方案可以使欧元区各国协调好货币政策和财政政策，这样才能从根本上解决欧债危机。

四、欧债危机对中国经济的影响

在经济全球化的背景下，面对欧债危机，中国不可能不受影响。首先，欧债危机会严重影响中国对欧盟各国的出口。欧盟作为中国第一大贸易合作伙伴、第一大出口市场和第一大技术引进地，2010年，中欧双边的贸易额达到了4800亿美元。欧债危机的出现必将导致双边的贸易受到沉重打击；第二，欧债危机会使人民币升值的压力加大；第三，我国现在持有大量的欧元资产将面临大幅贬值，据市场估算，截止2011年6月，我国的外汇储备余额已经接近3.2万亿美元，而欧元资产大概在占10%～20%之间，一旦欧元大幅贬值，会造成我国外汇资产严重缩水。

当然，欧债危机也会给中国经济带来很多的机遇。例如，可以加快人民币国际化的进程、可以使欧盟各国承认中国市场的经济地位、让众多的中国企业可以抓住机遇拓展海外市场等。

五、结束语

欧债危机对世界经济市场造成的影响是巨大的。中国应当尽量避免在危机中遭受损害，努力抓住机遇，加速国内的经济发展。

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一、引言

截至2011年底，日本的国家债务总额与国内生产总值之比已经高达200%以上，全世界都在猜测日本是否会爆发债务危机。国际货币基金组织预测，20l5年日本债务累计额将相当于国内生产总值的250%，是主要发达国家中最高的，而同样出现财政危机的希腊的这一比率仅为133%。那么日本是否真的爆发债务危机？本文将对该问题进行探讨研究。

二、日本国债的现状

（一）指标

本文从国债绝对规模指标、债务负担率指标来反映日本国债的现状。

1.国债绝对规模指标

日本的国债规模从2004年的4，966，635.00亿万日元开始逐年稳步扩大，其中2007年到2010年期间扩大趋势比较缓慢，而2004年到2007年和2010年至今扩大趋势较快。日本财务省数据显示，2004年的国债总额为4，966，635.00万亿日元，2013年为7，807，796.00万亿日元，在短短十年内，国债规模的扩大接近两倍。而日本财务省公布2014和2015年国债预算分别为8，227，222.00万亿日元和8，548，149.00万亿日元，可见日本要继续扩大国债规模。在日本经济复苏缓慢的情况下，这无疑为日本埋下了危机的种子。

2.债务负担率指标

同为发达国家的美国、德国等国家，其债务负担率均低于130%，而日本在2004年已经达到166.30%。根据国际经验，发达国家的债务累计额最多不超过当年GDP的45%，为公认的最高警戒线。很显然，从债务负担率指标来看，日本的债务规模是非常不合理的。

（二）日本债务的特征

1.日本国债多为内债

从图中可以看出，日本的债务中95%是由日本国内的政府机构、银行和个人持有的，仅5%是由非居民持有的，由此可见，日本的债务多为内债。

日本政府是否能按时偿还债务，不会直接影响到国际金融市场的运行，也不会引起区域性或者国际金融体系的动荡。即使日本债务规模非常大，日本的债务市场仍可以维持在较稳定的状态下运行。

2.国债利率低

日本量化宽松政策一公布，便立即引发市场的明显反响。本来市场预期央行今后每月承购的长期国债为4-5万亿日元，没想到居然是7万亿日元。这一额度使国债成为2013年4月4日当天东京债券市场上的抢手货，由此导致国债价格攀升，而利率明显走低，一度下降至0.425%。这一利率水平同时也刷新了2003年6月11日创下的0.430%的纪录。从全球债券市场的利率水平来看，德国10期国债为1.8%，美国为1.2%，日本则早在1998年就跌破了1.0%大关，而此前全球国债利率的最低纪录是意大利在17世纪上半叶保持的1.125%。

国债的低利率无疑降低了日本筹集资金的成本，而日本国债多为内债，给日本国债规模扩大提供了非常坚实的基础。

（三）日本金融的特征

1.日本家庭高储蓄率

日本的家庭储蓄率一直维持在较高水平，支持日本政府的债务融资。1980年以前，日本的家庭储蓄率一直维持在20%左右的高位，之后虽逐年下降，但到1992年仍在13.1。同时，日本积累的家庭资产大部分以存款、国债等安全资产的形式存在，风险性金融资产所占的比例较小。

20世纪90年代初泡沫破裂，日本国民持有风险性资产的比例显著下降，日本的税收制度也降低了对持有风险资产的激励，使得日本家庭偏爱存款等安全资产。据日本银行公布的数据，2011年日本的家庭金融总资产规模约为19.13万亿美元，位居世界第2，其中现金和存款占56.5%，远远高于欧元区国家的36.4%和美国的14.4%。

2.稳健的金融机构

20世纪90年代初，泡沫经济的破灭和1998年亚洲金融危机后，日本更加注重对实体经济的发展。日本金融体系仍然实行长短期业务分离、商业银行与投资银行业务分离、银行与信托业务分离分业经营的体制，有效地避免了混业经营的风险。

日本金融机构对投资比较谨慎，偏爱于购买风险较低的国债。金融机构将大量的家庭存款用来购买国债，大大降低了政府的融资成本。从图2可得，国内银行和日本邮政集团持有的国债占总国债的54.3%。据日本银行公布的数据，日本各类金融机构持有国债的规模占其总资产的30%，高于美国和欧元区国家。

三、日本未来的发展趋势

（一）人口老龄化加剧

数据显示，2005年，65岁及以上人口占总人口的比重为20.2%，日本已经处于严重的社会老龄化阶段。到2020年，这一数值将达到29.6%，2050年更攀升至43.4%。

日本财务省数据显示，2013年日本的财政预算支出中，社会保障支出为291224亿日元，占所有支出的31.4%。用于社会保障、支付国债利息费用和地方交付税交付金的相关费用，就占整个支出的70%以上。

预计到2050年，日本的社会保障支出占国民收入的比重将超过40%，目前日本的税收收入占总收入的46.5%，仅社会保障支出几乎要占据所有的税收收入。不断加剧的的老龄化，使得日本的社会保障支出不断加大，进一步地加重了财政负担。社会保障对财政支出的需求越来越大，结构性财政赤字将更趋恶化。

（二）低利率下降空间少

2013年日本银行进一步扩大了其为国债融资的规模，开始施行新一轮的量化宽松政策，日本的10年期国债收益率也曾一度跌至0.425%。但是，日本未来名义利率继续走低的空间较小。

日本国债的利率较低，使得国债的融资成本很低。但日本国债过低的收益率，使未来国债的收益率降低的空间很小。当收益率下降到某一数值之后，收益率会上升，国债的融资资本提高。长期的低利率，可能会使资金流入其他有更高回报率的市场。

日本财务省数据显示，在2013年日本的财政预算支出中，国债费为222415亿日元，占所有支出的24%，其中，债务归还费占13.3%，利息费占10.7%。这使得原本就占比较大的国债利息费用支出在未来的支出更多，进一步加剧了日本财政紧张的状况。

（三）日本家庭储蓄率的下降

日本是一个高储蓄率国家，1999年的家庭储蓄率仍维持在10%以上。但近十年来，日本的家庭储蓄率快速下降，2008年跌至最低点时仅有0.4%，甚至低于美国同期水平。国际金融危机爆发后，日本的家庭储蓄率回升至6%-7%，但据经济合作与发展组织预测，这一趋势难以维持，日本的家庭储蓄率将在近两年内继续下跌，可能略高于美国的水平。

家庭的高储蓄率对日本能够在高债务下继续发展有很大的影响。一旦家庭储蓄支撑不足，而投资又不相应减少的话，日本将很难继续高负债发展。在不得不吸收国外资金的情况下，日本的国债收益率很难继续维持低位。融资困难加上利息支付压力，日本政府可能被推向破产边缘。

（四）有望上调消费税

日本央行在2013年9月10日公布8月货币政策会议纪要，央行委员强调必须稳步推进财政改革，重建市场对日本政府财政管理的信心。按照原计划，日本将从2014年4月将消费税税率由5%上调至8%，并于2015年10月再次上调至10%。

日本9日公布的数据显示，日本第二季度国内生产总值（GDP）季增年率达3.8%，超越之前的估值2.6%。同时，修正后的第二季度日本企业新投资增长为1.3%，而非之前预估的下降0.1%，加速复苏的日本经济为上调消费税提供了坚实的基础。

在2013年日本的财政预算支出中显示，消费税占总的财政收入11.5%。若能将消费税由5%上调至8%，甚至10%，能为日本财政增加丰厚的财政收入，降低不能按期偿还债务的风险。

（五）债务评级保持良好

2009年12月，国际评级机构标准普尔宣布，将希腊的长期信贷评级下调一档，从“A-”降为“BBB+”。标普同时警告说，如果希腊政府无法在短期内改善财政状况，有可能进一步降低希腊的信用评级。继而，另一家评级机构——惠誉国际信用评级有限公司刚刚将希腊信用评级由“A-”降至 “BBB+”，并引发了希腊股市大跌和国际市场避险情绪大幅升温。这也是导致希腊爆发债务危机的直接原因。

希腊在爆发债务危机时债务评级是BBB+，而根据国家标准普尔债务评级，从表中可以看出日本从1990年开始信用评级均在A，由此可以看出日本在债务评级上还是相对较好的，且将继续保持良好的信用。日本注重对实体经济的发展，日本金融体系也实行长短期业务分离、商业银行与投资银行业务分离、银行与信托业务分离分业经营的体制，有效地避免了混业经营的风险。

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一、希腊债务危机发生背景

希腊处于欧洲东南部，是个贸易地理位置非常优越的国家，于1981年加入欧盟。希腊国内目前拥有约10万家公司和企业，但规模都不是很大，以个体企业和中小企业为主，进口中国产品的企业有约400家。

欧债危机的爆发以2009年底希腊的债务危机为开端。债务是一个国家将自己的作为担保向其他国家进行借款的，债务危机是以国家为担保的债务国不能或不愿按约定履约所造成的债权人损失的可能性。

2009年10月初，希腊政府宣布该年度政府财政赤字和公共债务占国内生产总值的比例预计将达到12.7%和113%，超过欧盟《稳定与增长公约》规定的3%和60%的上限，这种显著恶化的财政情况使得其国际债务评级直线下跌，全球三大评级机构惠誉、标准普尔和穆迪相继调低希腊债务评级，2010年4月，标准普尔将希腊的债务评级下调三档至BB+属于垃圾级中的最高评级，级别甚至高于已经破产的冰岛。这使得希腊国家融资成本迅速上升，希腊政府债券CDS息差价格也大幅上扬，融资能力严重被削弱，债务危机正式爆发。与此同时，三大评级机构又对波罗的海三国、爱尔兰、葡萄牙、西班牙等欧洲众多国家实施评级警告，债务危机在欧洲蔓延开来。

二、希腊和我国贸易发展情况

希腊虽是一个小国，但和中国的联系甚是紧密。其自身的危机以及由此引发的整个欧盟债务危机必定影响到我国经济，外汇也继而受到影响。

中国和希腊自1972年建交以来，双边贸易额不断增加。据数据显示，1972年建交当年，双边贸易仅为170万美元，在1995年以前，中国与希腊贸易中中国一直处于逆差地位；1995年开始，中国则进行了逆转，在与希腊的贸易中成为了贸易顺差国，平衡额的绝对数量也在不断地增大。轻纺、工艺、五金、家用电器是我国向希腊出口的主要商品；进口商品主要是化肥、大理石、棉花、烟草等。双方的经济合作主要以开展航运为主。2009年希腊爆发债务危机前，中国与希腊贸易总额逐年上涨，2009年底危机爆发后欧元贬值，使得两国贸易出现动荡。自2010年开始至2013年，中希两国贸易额的虽然数量上呈现增长态势，分别为43.5亿美元，43.0亿美元，40.2亿美元，但增长率逐年下降，分别为18.40%，-1.14%，-6.51%。

三、希腊债务危机对欧洲及对中国的影响

（一）对两国双边贸易的影响

虽然中国和希腊的贸易只占中欧贸易中很小的比例，但也会产生一定影响，此外，多米诺骨牌效应下，欧洲整体的经济情况也会受到此次债务危机的拖累，欧洲是中国对外贸易重要的需求方，是中国第一大出口市场，作为与我国进行贸易合作的第一大的伙伴，其外贸的发展变动情况不仅会影响到各个成员国家，还会影响到中国对外贸易发展。

第一、危机过后，欧元区很多国家开始实行紧缩政策，在公务员工资和养老金支出方面削减支出，同时通过提高税收来减少政府债务。由于员工收入下降而导致的消费水平降低，也抑制着欧洲的消费市场，也就影响了对中国的进口额，2010年至2012年，中国对欧洲出口额增长率逐年下降分别为34.21%、16.44%、-4.15%。第二、人民币对欧元的被动升值，造成了我国产品对欧洲市场出口价格的提升，削弱了我国出口价格上的竞争优势，出口额增长放缓，与之对应的是我国贸易总额增长率也在同时出现了减缓的现象，2010年至2012年下降了近29个百分点；但是中国对欧洲的进口额却由于货币升值，在绝对量上增加了（如下图）。

（二）对我国汇率政策的影响

由于市场经济相互关联的特征，债务危机对贸易产生的影响必将影响到我国外汇，但是因为在外贸过程中，贸易结算并不都是以欧元标价，因此贸易对外汇变动所造成的影响大小，值得商榷。

在希腊债务危机发生之后，欧元对美元汇率急剧下跌。根据联系汇率的定义，在人民币对美元汇率相对稳定的前提下，人民币相对于欧元便发生了升值，欧元对人民币汇率从危机前的1：10直跌，2012年7月甚至出现欧元兑人民币汇率十年以来最低1：7.67，此后又有出现“破8”的低汇率。这样的汇率变化必将影响汇率制度，汇率改革问题逐渐被重视。人民币对欧元的被动升值实际上也为人民币的汇率改革提供了一次机遇，促使人民币改变盯住美元的政策。在这次危机中，人民币对欧元的升值正在缓慢的进行，我们可以把其看作是欧洲带给人民币的压力检测，并为人民币的汇率形成机制的改革提供实证经验。此外，外汇政策中我们必须考虑的是外汇储备。在中国外汇储备中，当欧元汇率贬值，我国资产储备将缩水，这就增大了中国多元化外汇储备管理的难度。

四、结论

综上所述，债务危机使希腊停留在衰退阶段，而其他几个国家也相应受到明显的拖累，对我国的贸易、汇率政策也产生一定影响。但这对我国经济发展模式具有重要启示，要积极应对对欧债危机带来的机遇和挑战：如通过加快自身贸易转型，增加对外贸易产品附加值并开拓新市场，同时也要利用此次危机完善我国汇率形成机制，在美元和欧元出现疲软时推动人民币国际化等。我们应该多方探讨如何在复杂的国际环境中保持稳定增长。（作者单位：内蒙古大学）

参考文献：

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改革开放至今，中国也出现过四次较大规模的财政赤字和政府债务问题。1978年后的债务问题，主要是中央财政赤字；1988年后的债务问题，主要是企业间“三角债”；1998年后的债务问题，主要是国企经营问题造成的金融机构坏账；2008年后中国地方债风险、企业债务风险也在不断累积。

本轮中国债务风险始于2008年的全球金融危机。金融危机后的2008-2010年间，中国总体杠杆率上升了30个百分点。上一轮财政刺激计划以及信贷宽松政策相应推升了政府部门和金融部门的杠杆率。而截至2011年底，除54个县级政府没有政府性债务外，全国省、市、县三级地方政府性债务余额共计10.7万亿元，其中融资平台公司的政府性债务余额为4.97万亿元，占比46.38%。而如果按照2011年末中央财政国债余额7.2万亿元计算，两者相加18万亿的政府债务共占到2011年GDP比重的38%左右。与国际通行60%（债务占GDP的比率）的警戒线标准相比，中国债务占比尚在可控范围之内，并且大大低于大多数发达经济体。

从资产负债表规模看，中国政府有较大的“正净资产”，政府债务规模不大，全社会整体债务水平也处于警戒线之下。然而，风险并不完全在于中国债务的规模，最大的问题是其背后的结构性风险。

“正净资产”并不代表国家资产负债表无风险。当前，一些观点认为，与深陷债务危机的发达国家“低增长-高赤字-高负债”，且几乎均为“负净资产”的境况相比，中国“高增长-低赤字-低负债”，同时又拥有相当规模的“正净资产”，因此不会有债务风险。根据社科院对2000-2010年国家资产负债表估算，中国各年净资产呈上升趋势。按宽口径匡算，2010年中国净资产为69.6万亿元，这意味着政府有足够资产来覆盖负债。

然而，拥有“正净资产”只是不发生债务危机的必要条件，而不是充分条件。“正净资产”并不代表不存在偿债或债务违约风险。在任何一个时点，是否存在偿债风险不光取决于净资产是否为正，还取决于资产的可变现能力和资产负债期限的匹配性。如果大量资产是无法变现的固定资产，或者一旦集中抛售就会使资产大幅贬值，即便在账面上有正的净资产也可能面临违约风险。

从资产结构看，资源性资产大约占到中国政府总资产的50%，经营性资产占到总资产的39%，行政性资产与财政收入占总资产的比重均为6%左右。由于出售经营性资产换取现金流需经过较长的时间和较复杂的程序，资源性资产在数量上的稀缺性和不可再生性，原来依靠拍卖土地和批租土地维持财政赤字规模的做法必然是不可持续的，特别是当遭遇外部冲击和国内经济不景气，很可能会引发短期偿付危机或债务违约。

此外，还存在隐性担保、或有负债及各部门间风险转换的问题。隐性负债是中国面临最大的中长期风险。首先，中国已经形成了一个“以中央政府为核心，以地方政府为主体”的完整的隐性担保体系。政府对企业的支持方式从过去的直接支持转为担保或隐性承诺，这些担保或承诺并未被纳入政府预算收支，但它们却是一种隐性的预算外开支或责任。

其次，地方政府通过各种形式的欠款、挂账和担保产生了巨大的非显性债务。由于各级政府间偿债职责不清、事权界限不明，一旦累计的债务风险超过地方财政的承受能力，势必逐级向上转嫁偿债风险，直接危及中央财政安全。

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中图分类号：F832.1 文献标识码：A 文章编号：1001-828X（2012）06-0-02

一、欧债危机最新进展及未来走向

欧债危机通过贸易、金融等渠道导致了欧元区各个成员危机国的经济衰退与政治动荡，也对全球金融市场与实体经济产生了巨大的负面冲击。金融风险已经从政府传递至全球的整个金融和银行体系，欧洲银行业正面临着极大的补充资本金的压力。另外，欧洲国家国债大量到期与欧洲银行大量补充资本金的双重压力，短期内前景仍不容乐观。

1.当前欧债危机面临的潜在问题

从短期而言，不论是金融层面还是实体经济层面，欧债危机对我国的影响都相对有限。但从中长期来看，如果欧洲采取债务货币化的手段解决债务危机，势必会与美国的量化宽松政策一样，成为全球货币流动性泛滥的又一个源泉。我国也将面对更大的输入性通胀压力和人民币升值的压力，这有可能会成为欧债危机可能给我国带来的最大潜在问题和挑战。

2.欧洲债务危机应对措施的分歧

从本质上，德国应该认识到欧洲经济与货币联盟(EMU)成员国地位给它带来的巨大利益，因此，很多欧盟成员国认为德国应该主动承受更多的责任分担。欧元区成员国之间的合作主要以贷款的形式来表示，而经济调整的责任被直接置于债务人身上。近两年以来由于贷款变得越来越容易，各种不透明的财政转移支付渠道竞相出现。关于责任分担的辩论将继续，直到这场危机以这种或那种方式得到解决。欧元区并没有计划去改变目前相当有限的责任分担的立场。根据新的财政协议，这次调整的责任将由那些债台高筑的国家来承担，其意图是去杠杆化将在很大程度上由实现可观初级财政盈余的国家所取得。

3.未来欧元区债务危机面临的措施选择

第一是面临欧元区解体的问题。这是当前对于形势的最悲观的一种预见的可能性。主要想法是否选择将希腊等不能满足欧元区条件的国家逐出欧元区，或者由德国、法国及西北欧一些财政状况较好的国家组成一个新的货币区。但是，这种情况可能性不大。首先，如果将希腊逐出欧元区第一没有相关的法律依据。其次，一旦退出的弱国极可能会出现债务违约现象，如果这样会间接地影响所有欧元区国家，特别是会造成冲击各国的银行和金融系统，后果是不可控的。

第二是欧元区协同会做出一系列的强有力的承诺，通过发行“欧元共同债券”共同担负起相关债务，同时开始着手建立有共同货币及财政机制的联邦制。这是最为乐观的一种预见的可能性。这样做的好处是各国能够从此协调起货币与财政政策；投资者的信心可以逐渐得到恢复；各种问题可以从最根本的机制上得到解决。但这种情况在短期内发生的可能性也较小。

第三，继续目前的情况。即在市场持续波动和各重政治压力的情况下，各国以及欧洲央行不断地协商和妥协，并不断地推出零散的、短期的、针对具体问题的解决方案。如果情况渐渐稳定，情况可能会向上面第二种可能的方向发展，即各国逐渐携手去建立一个长效的机制。在此市场情况之下，投资的策略应偏向于保守。在很大程度上应该以保有本金和维持一定的流动性为中心，而不应该急于追求回报。从全球范围看，相对于发达国家市场而言，未来，东南亚等新兴市场应该面临更好的投资机会。

二、欧债危机对我国的经济金融形势的影响

1.欧债危机对国内金融业发展的影响和启示

我国作为欧盟最大的贸易伙伴，受欧债危机影响我国出口行业受到的冲击最大；欧债危机导致的欧元持续贬值降低了我国出口产品的竞争力；另外受投资者对债务危机的忧虑所致，在未来一个阶段之内，我国的资本市场将会受到的冲击相对比较明显；这种影响之下也会对我国进出口贸易带来不小的影响。但如果从长远角度来看，欧债危机将会促进我国进出口贸易的结构格局发生根本的转变。具体来看，我国由相对依赖于出口的经济增长会逐渐演化成为扩大内需建设，从而有利于带来国内产业化经济格局的结构调整的变化。而欧债危机带来的影响结合我国国内实际情况来看，对审视我国国内债务问题也异常重要。

2.欧债危机对我国人民币汇率仍产生着深远的影响

对于我国而言，从对外投资角度看，欧债危机带来欧元资产的进一步贬值，将有利于有资金实力的中国企业海外“抄底”，以参与全球市场和技术竞争。从国家层面看，外部需求的不确定性将继续倒逼中国调整经济结构、转变增长模式，进一步“向内”寻求增长动力。此外，未来如果欧洲重债国需要更多国际资金援助，中国可以考虑通过适当途径和方式参与，从而在全球经济治理舞台上争取更多的话语权和拓展空间。从全球货币体系的演化角度看，如果希腊退出欧元区，欧元这一人类货币史上的重大创举受到重创，再加上美元凭借储备货币地位“绑架”世界经济的内在矛盾，全球对一个“多极化”货币体系的需求更盛，人民币国际化的外部环境或将更为有利。

3.欧债危机对国内进出口贸易产生严重影响

受金融危机、欧洲债务危机影响，以出口为导向的传统中小企业纷纷倒闭，出口受阻，生产出的商品境内滞销，银行不良资产或信贷违约率增加，国际结算欠款增长，实际失业率飙升，对金融、民生、经济、社会稳定产生重大影响。

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国债上限是一种预算控制工具

按照美国财政部的表述，美国的债务上限是指美国国会授权联邦政府以借贷方式满足现有法律义务的资金总额。从形式上看，这是一种国债余额管理方式。但是，美国的债务上限与我国的债务余额管理存在较大区别。首先，债务上限并未覆盖全部联邦政府债务，仅对国会及总统在过去对联邦政府赋予的支出义务予以制约，尽管在多数年份受债务上限制约的联邦政府债务均占联邦政府债务总额的99%以上，但其制约的对象既不是现有的全部政府债务，也不是未来的政府债务。其次，债务上限作为联邦政府的制约在任何时点都不能超过，而我国的国债余额管理仅要求年末的国债余额不能突破之前确定的国债余额上限，并不要求一年中的其余时期将债务余额维持在这一上限之下。

债务上限是在1917年引入的。美国宪法将美国联邦政府财政事项的决定权授予国会，但是具体的预算编制与执行权属于联邦政府。为保证其权力，国会通过各种法令、内部规章、立法和行政程序来管理联邦政府的政策制定行为。对联邦政府举借债务的授权是其中的重要内容。在1917年之前，国会对联邦政府的债务融资采取极端审慎的态度，通过个别批准的方式授权联邦政府以国家信用借入货币，其授权内容涵盖举债的利息与债务类型等各个方面。

总体来看，债务上限可以使国会对联邦预算额度进行一定程度的控制，并对预算的支出项目进行制约。但是，如果从控制债务风险的角度来看，债务上限的作用是有限的。首先，债务上限的产生实际上放松了对政府举债的约束。相对于1917年之前一事一议的授权原则，债务上限对大多数债务形式实行全面认可。对利率、举债等要求的放松，使政府债务的累积速度与风险超出了国会的控制。其次，债务上限并不涵盖新的支出项目，未被提高的债务上限除导致已有的支出项目难以为继外，对未来新增的支出项目不会有制约。正如美国财政部长盖特纳所强调的那样，拒绝提高债务上限既不会对未来的支出形成约束，也不会减少国家已经形成的债务。

例行债务上限谈判与两院对峙

例行债务上限谈判

美国联邦政府债务的不断增加使得债务上限谈判频繁进行。根据美国白宫行政管理和预算局提供的数据，从1940年到2010年，美国国会对债务上限进行的永久提高、暂时扩展与定义修改达到102次，平均每年调整1.7次。除1946～1954年因朝鲜战争提高联邦税收、1997～2002年因联邦预算持续盈余之外，债务上限调整均保持很高的密度。近年来，美国的债务上限调整尽管相比20世纪90年代更显频繁，但从历史角度来看，与20世纪70年代中期的债务调整频率大体相当。

尽管债务调整的绝对规模不断上升，但从债务上限调整的相对规模来看，近年的债务上限调整仍与历史上大多数时期接近。因此，无论从债务上限调整的频率还是债务上限调整的相对幅度来看，近期的债务上限调整均不具备特殊性。与历史上债务上限调整差异较大的是近期债务上限调整的绝对规模。近期的债务上限调整，只能视为美国因债务规模上升而例行的债务上限调整。

常见的参众两院对峙

在历次债务上限调整谈判中，参众两院的对峙是常见的现象。按照美国的立法程序，债务上限作为法规需要参议院与众议院同时通过，但是参众两院对于债务上限的调整通常持不同的意见。除2008～2010年间的债务上限调整之外，其余的债务上限调整谈判均经历较长时间（其中，2007年的债务上限调整谈判时间最短，为2个月，2006年次之，为3个月，其余均历时半年左右），并且均在财政部宣布的债务违约最后时限之前数天才得以在国会两院最终通过，并在当天或前一天由总统签署法案。

在绝大多数参众两院对峙期间，财政部同时采用暂停联邦雇员节俭储蓄计划中政府证券投资基金的政府证券再投资、宣布债券停止发行期以及将无息的非债务工具取代债务等方式，增加联邦政府的举债空间直至最后时限。此次美国财政部在债务上限谈判期间所采取的行动，与历次债务上限谈判期间相比，也没有明显的区别。

2008～2010年似乎是一个特例，财政部未向国会提出任何债务违约的最后时限。但是，这一阶段的债务上限调整提案并未单独提出，而是分别作为《2008年经济稳定紧急法案》、《2008年住房和经济恢复法案》、《2009年美国复苏与再投资法案》的一部分，仅2009年12月的债务调整是独立的提案。考虑到这一时期正值美国次贷危机爆发，在这些旨在应对金融危机的一揽子提案中，债务上限问题相对次要，这一时期参众两院未因债务上限调整而长期对峙的现象可视为特例。

因此，此次债务上限谈判以及参众两院的对峙可以视作美国政治的常态，尽管双方似乎决不妥协，但是不会有哪一方敢于承担美国国债违约的责任。事实上，在8月2日通过提高上限的提案之前，学界普遍认为提案最终将获通过，美国国债不会违约。

此次不寻常的上限调整背景

不确定的经济复苏前景

美国的经济复苏充满不确定，债务上限谈判在一定程度上影响了美国经济的未来走势。从经济增长率来看，美国经济已有复苏迹象。在经历2008～2009年的经济下滑后，2010年的经济增长率有较大程度的回升。但是，失业率持续处于较高水平。从2008年到2011年7月，美国的失业率一直维持在9%左右，仅在少数月份略低于9%。经济增长率与失业率的不同走向，表明美国的经济复苏前景仍然存在较大的不确定性。

未来的美国经济走势在很大程度上取决于财政政策走势。从2008年起，美国各财年预算赤字迅速上升。正是美国财政政策与货币政策的双扩张带来了美国经济增长率的回升。如果美国联邦政府因债务上限的制约而压缩未来财年的财政赤字，那么美国经济的复苏前景将仍不乐观。

此次美国债务上限谈判的重要内容之一，便是对未来财年预算赤字规模及其控制方案的认定。不仅参议院与众议院的方案存在较大差异，国会与奥巴马政府扩张财政赤字的思路也大相径庭。未确定的预算赤字意味着未来财政政策扩张程度的不确定。因此，不确定的经济复苏前景及由此产生的对未来预算赤字的关切，是此次债务上限谈判的第一个重要背景。

不确定的国债隐性违约程度

美国国债的隐性违约问题仍然比较突出，债务上限谈判在一定程度上影响了美国国债未来隐性违约的程度。总体来看，在债务上限的谈判中，尽管有部分议员反对提高债务上限，但参众两院的分歧并非债务上限是否提高，而是提高债务上限的幅度、频率以及削减预算赤字的额度、方法。无论是“博纳方案”还是“里德方案”，争论的焦点均在赤字削减的方式、可能性以及是否跨越选举年，并没有拒绝上调债务上限。所以，美国国债的显性违约风险可以忽略。但是，美国国债的隐性违约风险仍然存在。所谓隐性违约，主要指由于偿还货币的贬值，债券所有者收到本息的实际购买力降低。由于美国国债的偿还货币为美元，所以美国国债的隐性违约程度主要取决于美元贬值的幅度。

债务上限调整方案中的未来联邦赤字的削减幅度和债务上限调整幅度均对未来美元的贬值幅度产生影响。从未来联邦赤字的削减幅度来看，如果赤字削减幅度不大，则表明美国联邦政府的财政政策在总体上仍然是扩张的。扩张的财政政策伴随美联储可能推出的第三轮量化宽松政策，将进一步导致货币发行量的增长，从而推动美元贬值。从债务上限调整幅度来看，如果债务上限缓慢调整，那么联邦政府需要限制未来由联邦账户持有的债券规模，以保证有面向公众的充足债务发行空间，以便为下一次债务上限谈判提供足够时间。但是，如果债务上限大幅增加，那么联邦政府可以将较高额度的债务向政府账户发行，包括向美联储发行，这将导致货币发行量的快速增长，美元进一步贬值。此外，债务上限的增加幅度也决定未来潜在的债务发行规模。债务上限提高幅度越大，未来潜在的债务发行规模越高，进而推动国债发行利率的上升。为平抑国债发行利率上升带来的利率水平上升，美联储需要进行更大幅度的货币扩张，从而带来更大的美元贬值压力。因此，不确定的美国国债隐性违约程度及由此产生的对未来预算赤字削减幅度及债务上限调整幅度的关切，是此次债务上限谈判的第二个重要背景。

不确定的债务危机影响范围

美国的债务问题可能对全球经济产生重要影响。首先，一旦出现违约行为，很可能被欧洲高债务国家所仿效。其次，美国国债的风险影响投资者对世界金融体系的信心。美元资产在世界金融资产与外汇储备中占有较大比重，如果美国国债风险上升并带动美元贬值，则全世界的金融资产与储备资产价值下降，从而极大影响投资者对世界金融体系的信心。第三，美国的债务扩张决定了欧洲国家的举债成本。在美国、欧洲都需要大量举借外债的背景下，美国与欧洲的国债在国际金融市场上相互竞争。美国国债在未来的发行量越高，对欧洲债券的竞争越强，且由此带来的全世界总外债发行量上升会进一步提高欧洲国家的举债成本。

债务上限谈判对经济运行的冲击

短期效应大于长期效应

债务上限调整对经济的冲击，首先反映为对国债市场的冲击。因此，可以将国债市场的变动作为反映此次债务上限谈判对经济冲击的“晴雨表”。

尽管此次债务上限调整吸引了全世界的目光，但是，对经济的冲击却比较有限。如图1所示，在逐步下降的大趋势下，1年期与1月期固定期限国债市场收益率在债务上限谈判最激烈的一周有短暂上升。但是，随着参众两院在债务上限问题上的妥协，收益率随之下降。即使对这一短暂的收益率上升，长期债券与短期债券也呈现出不同的反应。与1个月固定期限国债市场收益率较大的暂时上升相比，1年期固定期限国债市场收益率的变化要平缓一些（图1），30年期固定期限国债市场收益率则几乎未有变化（图2）。

不同期限的国债市场周末收益率变化差异表明，债务上限调整对经济的冲击只是短期冲击，而非长期冲击，并且对更为长期的证券市场的冲击程度更低。

国际效应大于国内效应

债务上限调整对世界经济的冲击要大于对美国国内经济的冲击。对美国国内的国债持有者而言，所面临的风险主要是经济复苏破灭与通货膨胀带来的隐性违约风险；对美国国外的国债持有者而言，所面临的风险主要是美元汇率下降带来的隐性违约与美国债务危机扩散的风险。相对而言，美元汇率下降和美国债务危机扩散的风险要更严重一些。

国债的市场收益率变化差异反映了债务上限谈判在国际效应与国内效应上的差异。如图3所示，在不可流通的美国公债中，内债系列的月平均利率几乎没有变化，而外债系列的月平均利率波动较大，尤其在债务上限谈判最激烈的7月大幅上扬，这表明美国国债的国际投资者对债务谈判期间的国债提出了更高的风险报酬要求。内债与外债市场对债务上限谈判的不同反应表明，债务上限谈判对经济的冲击主要表现为对国际市场的影响，其国际效应大于国内效应。

美国债务风险得到释放

对于美国的债务风险而言，此次债务上限谈判是一个积极的影响，使美国的债务风险得到释放。

美国的债务风险潜藏在逐渐下降的利率中。次贷危机以来，美国公债保持了较好的发行态势。从2008年末到2010年末，一方面，联邦债务总额从9.986万亿美元上升至13.529万亿美元；另一方面，美国公债的平均利率总体呈下降趋势。但美国公债利率的下降主要是由于利率水平的整体下降。由于联邦基金利率可以视为整个利率体系中的无风险利率，所以如果以美国公债利率与联邦基金利率之差作为美国公债的风险报酬度量，如图4所示，利差从2008年起迅速回升，并在2009年后接近2002～2005年之间的高位，在2010年略有下降之后又在2011年上半年重新小幅上升。所以，美国国债的风险并未随国债利率的下降而下降，而是维持在较高的水平。

美国债务上限谈判在短时间内激化债务风险，反而会带来市场对美国国债债务风险程度评判的下降。如图5所示，美国1年期固定期限国债市场收益率与联邦基金利率之利差在债务上限谈判之后有较大幅度的下降。尽管仍需2011年下半年的数据来进一步检验，但这似乎表明市场要求的美国国债风险报酬在下降，即债务上限谈判在一定程度上释放了美国的债务风险。

债务上限调整对我国的启示

此次美国国债上限谈判的经济影响比较有限，但对我国而言，此次债务上限谈判仍有重要参考意义。

首先，国债上限不构成有效的国债规模制度约束。国债的最优规模是一直被广泛探讨的问题。但是，即使存在国债的最优规模，一国能否将实际的国债规模达到最优水平？从外部制约来看，一种广为流行的观点认为未来潜在的预算盈余是一国政府举债的上限，但实际上这种观点并不符合事实。从本次及过去历次美国债务上限调整中可以发现，未来预算的潜在盈余并未在债务上限的界定中被充分考虑。从内部制约来看，美国参众两院主要关注的问题也不是债务上限本身，而是在削减预算赤字时权衡增税还是减少部分政府支出项目，债务上限调整幅度主要是作为调整预算收入与支出结构的交易提案而存在。

对我国来说，国债余额管理是美国债务上限在我国的对应制度。由于我国债务以内债为主体，在偿债货币的发行权上不受制约，所以国债余额管理的意义主要是使政府具有比国债发行额管理制度下更大的债务发行自由度，以形成合理的国债期限结构，而不能期望国债余额管理成为国债规模扩张的有效制度约束。

其次，国债市场风险的重要性大于违约风险。在美国债务上限谈判期间，违约风险被屡屡提及。但无论从历史还是从此次谈判过程中的主流意见来看，直接的违约都是可以忽略的。美国国债是如此，我国的内债也是如此。由于债务上限谈判主要导致国债市场收益率与国债市场价值的频繁变动，所以对国债风险的关注应该集中在对国债市场价值波动的关注上。

就我国而言，对国债市场的关注同时包括对所持有美国国债的市场风险的关注和对我国内债市场风险的关注。一方面，需要考虑美国未来的经济发展前景与政府政策对美国国债市场价值可能产生的不利影响，并在持有美国国债时重点考虑这一市场风险；另一方面，对我国内债风险也可以忽略其财政压力，侧重管理国债市场的利率和借款成本。

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中图分类号：F830.9 文献标识码：A

文章编号：1007-7685（2013）05-0108-03

2009年10月，希腊宣布财政赤字预计将达到GDP的12.7%，而公共债务将占GDP的113%，均远超过欧盟《稳定与增长公约》所规定的3%和60%的上限。受此影响，2009年12月美国三大国际评级机构——惠誉国际、标准普尔和穆迪先后下调希腊信用评级，评级下降意味着债券投资风险上升。同时，爱尔兰、葡萄牙、西班牙等国的债券风险也大幅上升，从而引爆了欧元区的债务危机，此后欧债危机持续蔓延，到2011年6月，又扩散到意大利。整体看，欧元区2011年财政赤字占国内生产总值的比例达4.1%，公共债务占国内生产总值的87.3%。截至2012年6月，欧元区国家贷款占国内生产总值（GDP）比例已经从2007年12月的123%上升到13l%。2012年1月13日，国际评级机构标准普尔宣布下调欧元区9个国家的信用评级，其中包括法国，这意味着债务危机正式从“欧洲五国”扩散至欧元区核心国家，并已蔓延到北欧国家，连表现最好的德国经济也开始减速，荷兰经济于2012年3季度萎缩了1.1%，是预期的5倍。市场普遍预测，欧元区经济颓势2013年难以改观。欧债危机尽管被称为债务危机，但其与传统意义上的债务危机存在较大不同，需要对其进行深入研究。

一、欧洲债务危机的深层次原因

目前，对欧洲债务危机的形成主要有“阴谋说”、“高福利说”、“经济失衡说”和“不匹配说”。其中，“不匹配说”指出，欧债危机表面上是债务危机，本质上却是欧元危机。欧盟各国实行的是统一的货币政策，但财政政策却是以各国经济为基础，缺乏平衡欧盟整体经济的中央财政部门，这就无法保证财政政策和货币政策能同时符合各国的经济状况，并对各国经济进行有效的调节，进而导致欧盟一些国家发生债务危机。各国使用单一货币而缺乏统一的财政制度，就必然存在统一的货币政策与分散的财政政策之间的矛盾。冰岛没有加入欧盟，之所以能够从危机中快速复苏，就是因为冰岛央行及时采取货币贬值政策来推动本国产品出口。英国、丹麦、瑞典是欧盟的成员国，但是没有加入欧元区，所以有着独立的货币政策与财政政策，可以根据本国具体的经济情况进行政策调节，所以受本次欧债危机的影响很小。

虽然“不匹配说”一定程度上揭示了欧洲债务危机产生的原因，但还需要深入研究。既然所有欧元区成员国都面对这样的矛盾，为什么在国际金融危机爆发后欧洲五国（主要是南欧国家）相继出现债务危机，而德国等北欧国家却复苏较快，没有发生债务危机？这就需要深入探讨欧债危机的深层次原因。

（一）经济增长速度滞后于债务成本提高的速度

“欧洲五国”加入欧元区后，由于欧元强势、市场利率低、债务约束较弱等因素，使他们基本上都依赖于借新债还旧债，导致融资成本不断增加，最终无力偿还。债务成本提高的速度快于经济增长速度，使“欧洲五国”债台不断高筑，最后不得不向欧盟和国际货币基金组织求援，违背了“只有当GDP增长率高于公共债务的实际利率时，才能在基本赤字条件下实现公共债务的可持续性”。欧洲银行持有的“欧洲五国”的公共和私人债务占银行系统持有债务的比例高达90%以上，总额达2.8万亿美元。更令人担忧的是，欧洲银行业资产质量下降导致银行对实体经济贷款减少，使经济增长下滑，进而影响到政府的财政赤字消减计划。而政府为银行业重组提供资金必将进一步推高政府财政负担，进而形成债务和银行系统宏观上的螺旋循环，并由此导致“债务危机——资产负债表恶化——去风险资产——流动性枯竭——信贷全面紧缩——经济萧条——债务危机加剧”这样的恶性循环。欧元区国家在压缩公共支出、削减债务的同时，应更多地考虑经济增长，增加财政收入，也许只有这样才可能尽早走出债务危机。

（二）财政政策与货币政策不匹配

欧洲央行与一般国家的央行不同，其政策目标是稳定欧元币值，而且欧元区各国货币政策决策权集中在欧洲央行，但财政决策权却分散在各成员国政府，形成“统一的央行和分散的财政部”。这种矛盾一开始就曾遭到质疑，但直到欧洲债务危机爆发，其危害性才彻底显现。

首先，统一的货币政策存在不足。一般来说，货币政策应服务于外部目标，财政政策应服务于内部目标，二者相互结合才能同时实现内外均衡。当欧元区国家受到外部冲击时，统一的货币政策效果不如统一的财政政策效果明显。统一的货币政策使欧元区国家在面临财政困难时，无法通过货币贬值来增强竞争力和缓解财政负担，只能单一地依靠财政政策来调控经济。

其次，分散的财政政策容易引起道德风险。由于货币政策和汇率政策外生决定，欧盟成员国无法运用货币政策来配合财政政策，导致内外均衡的政策目标无法完全实现。当采取扩张性的财政政策时，财政赤字和贸易赤字均会上升，但单个成员国财政赤字规模的扩大并不会引起该国利率的上升和汇率的贬值。因此，各成员国总是倾向于使用扩张性的财政政策，这种成员国享受的权利与其承担的责任间的失衡使道德风险不断蔓延。

再次，调控工具与实现目标存在矛盾。欧元区国家制定的经济发展目标会根据各自的国情有所不同，对于要实现的福利、产业、就业、教育等目标也存在较大差异。为了同时实现多个独立的经济目标，要求为实现这些目标所使用的独立的政策工具的数目不能少于经济目标的数目，但各成员国所能掌握和使用的金融工具却基本一致，因而形成了实现目标的多样化与使用工具的单一化之间的矛盾。当这一工具由不同的国家掌握，而它们又相互独立时，就会出现各成员国管理各自工具的问题，出现工具与目标不匹配的矛盾。因此，当国际金融危机爆发后，为挽救经济、抵御衰退，欧盟各成员国不得不采取扩张的财政政策来刺激经济，结果使财政赤字和债务状况更加严峻。此时，统一的货币政策与分散的财政政策使本应“相互补充”的一对宏观调控工具变成了“相互矛盾”的工具。

（三）要素流动的风险转移作用受限

建立单一货币的前提是商品、资金和劳动力等要素的完全流动。经济的不平衡可通过要素特别是劳动力的自由流动来调节，从而替代汇率对国际收支的调节作用，最终达到稳定货币区内就业和物价水平的目的。设计欧元区的初衷是期望统一的货币和稳定的汇率可大幅降低交易成本，使欧盟成员国的经济发展水平逐渐趋同。十余年欧元区实践的结果是部分实现了该目标。从GDP指标看，欧盟大于美国，欧元区国家略小于美国。同时，欧元在全球外汇储备中的占比达四分之一，已经成为仅次于美元的重要国际储备货币。

虽然欧元区实现了商品、资金的自由流动，但劳动力却离自由流动相距很远，现在成员国之间每年的劳动力流动比例不到3%。一些国家对劳动力市场有诸多限制，包括最低工资、最长工时、福利标准、遣散条件等，造成劳动力市场的扭曲，出现失业率高但企业用人成本却不断攀升的现象。截至2012年11月，欧元区17国新增失业人口达200万人，比2008年增加50%。欧元区没有真正实现金融体系、经济体系风险在要素流动中进行转移的目标。因此，欧元区国家应加快富有弹性的劳动力市场的建设，促进劳动力在各国间的流动，通过政策调整，降低劳动力在各国间流动的障碍，为劳动力自由流动创造条件。劳动力的自由流动有利于调节各成员国间的贸易流向，弥补汇率制度缺失的缺陷，为欧元的稳定创造基础性的制度保障。

（四）产业结构不平衡，实体经济空心化，经济发展脆弱

在欧盟国家中，希腊的经济发展水平相对较低，资源配置极其不合理。希腊是以旅游业和航运业为主要的支柱产业，这些需求弹性较大的产业过度依赖外部需求，在国际金融危机的冲击下显得异常脆弱。以出口加工业和房地产业拉动经济的意大利在国际金融危机面前也显得力不从心。西班牙于上世纪90年代将大量投资从制造业中抽离，转向第三产业如建筑和房地产业，导致其制造业逐渐萎缩。相比之下，当欧洲许多国家纷纷从制造业转向利润更高的金融业、房地产业、旅游业等第三产业时，德国仍将主要精力放在提高制造业产品质量与技术水平上。正是德国始终把实体经济中的制造业做为立国之本，才使其具备了抵御国际金融危机冲击的坚实产业基础，在欧债危机中受到冲击最小。从欧元区部分国家2012年4月份采购经理指数（PMI）（德国50.9%，法国46.8%，西班牙43.5%，希腊40.7%）可看出，德国实体经济实力最强，希腊最弱。

总体看，“欧洲五国”的经济更多地依赖于劳动密集型的出口制造业和旅游业。随着全球贸易一体化的深入，新兴市场的劳动力成本优势吸引着全球制造业逐步向新兴市场转移，南欧国家的劳动力优势不复存在，这些国家又不能及时调整产业结构，从而使其经济在危机冲击下显得异常脆弱。

二、欧洲债务危机的警示

欧洲债务危机对我国的影响可从贸易渠道和金融渠道两方面看。从贸易渠道看，欧盟是我国重要的贸易伙伴，欧债危机造成欧元持续疲软，人民币相对升值，造成一定出口压力。不仅如此，我国还面临欧盟贸易保护主义日益抬头的问题。2010年欧盟对我国出口产品发起贸易救济调查11起，立案数量是之前4年的最多，涉案金额亦较大。从金融渠道看，在我国的外汇储备中，欧元资产占比在10%～20%之间，持有的巨额欧元资产会面临贬值风险。欧洲债务危机的表现是政府财政赤字和债务不断扩大，这对我国政府债券的发行与流通具有一定警示作用。

（一）我国地方政府债务虽然总体可控，但须加强风险防范

虽然“欧洲五国”的债务大部分是外债，主要用于社会福利消费等开支，而我国的地方债务与之有很大区别，几乎都是内债，大部分是用于道路等城市基础设施建设。但我国地方政府债务规模和风险都较大，我国要对欧债危机引以为戒，加强地方债务风险的防范。所以，应加强地方债务风险防范，首先，要建立地方政府债务风险预警体系，及时识别与评估债务风险，对超过限额的债务采取措施加以纠正。其次，地方政府应统筹安排本级政府的财政收支，制定合理的债务还本付息计划，并加强对该计划的日常监督运作。最后，加快市政债的试点，改变地方政府债务以银行信贷为主的局面。

（二）严控地方债券发行，防范道德风险

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但同时，佳兆业回归之路颇具挑战，业务结构调整、融资压力、新业务扩展等方面都充满考验。

房源解封现金流改善

2015年年末，佳兆业深圳前海广场、城市广场项目相继解禁，近700套房源由“司法查封”转为“期房销售”。佳兆业集团副总裁、深圳佳兆业董事长兼总经理李海鸣在接受媒体采访时表示，深圳佳兆业已逐步恢复正常运营，佳兆业城市广场3期将于近期重新启动销售。

“大量房源被锁是引发佳兆业危机的直接原因，如今这些房源解封，销售逐渐恢复正常，是它能转圜的重要因素。”协纵国际集团创始合伙人黄立冲表示，城市广场项目是佳兆业在深圳最大的一个旧改项目，其恢复正常销售对佳兆业近乎枯竭的现金流而言，不啻为一股清泉。

资料显示，深圳佳兆业城市广场位于龙岗区华为科技新城核心地段，占地30万平方米，建筑面积约180万平方米，集住宅、五星级酒店、超甲级写字楼、商务公寓、超大型商业MALL于一体，是佳兆业在深圳体量最大的项目，在2013年、2014年蝉联深圳楼市单盘销售冠军。

据佳兆业内部人士透露，城市广场首批解封客户已于去年12月末完成签约备案。这批于2014年底认购但未签约的客户以当时的原价继续完成签约备案，约2.5万元/平方米。1月9日，城市广场3期精装房源重启销售，共推出220套房源，当天实现销售九成，均价突破5万元/平米。

“公司位于深圳的两大项目恢复正常销售，意味着佳兆业深圳地区的债务谈判取得了重大进展，境内债务重组工作接近尾声，全面恢复正常运营在即。”佳兆业内部人士表示。

据记者了解，目前，佳兆业在广州、上海、苏州、杭州、武汉等多个城市的项目均已恢复销售。位于广州市黄埔区的佳兆业城市广场，去年10月全面解封并恢复销售，至今销售额已经超过4亿元。在上海，佳兆业城市广场也于去年9月底与中国银行达成债务重组协议并重启销售，至今销售超过6000万元，另一个项目佳兆业八号目前也已正常销售。而早一点解锁的佳兆业前海广场，于去年12月19日推出“解锁”后的首批房源，当天即被预订完毕，其均价突破7万元/平方米。

境内债务，银行施援手

被锁长达一年之久的房源得以陆续解封，其中最大的推动力当属境内债务谈判的成功。

2015年10月底，佳兆业与渤海银行就前海广场的谈判获得重大进展。作为前海广场的最大债权人，渤海银行同意对部分项目房源解封。

12月，有消息传来，中信银行已经为佳兆业集团部分深圳及异地项目进行了整体债务重组工作，提供约300亿元贷款助其解困。其中，100亿元用于置换深圳佳兆业城市广场的所有债务；100亿元用于置换佳兆业位于上海、杭州等地的8个优质资产项目债务；另外100亿元将作为佳兆业的后续开发贷款，这笔钱可使得佳兆业继续开发其尚未完工的项目，该方案也获得深圳市政府的支持。

对此，有业内人士表示，以佳兆业境内债务目前共涉资金479.7亿元来看，本次中信的资金额度占佳兆业境内外计息债务总额650.09亿元的73.79%。基本可以覆盖佳兆业境内债务。

“假如该笔300亿元贷款到位，佳兆业9个项目将得以盘活，其余项目的后续开发也将得到保证，预计佳兆业还能有几十亿元的利润，可用于盘活更多项目。” 易居研究院智库中心研究总监严跃进分析。

此外，还有消息称，佳兆业数个旧改项目的村民过渡期补助近期也将全面发放，涉及资金上亿元。意味着对于佳兆业来说较为敏感的旧改项目，实际上已经恢复了正常的运作，项目也将继续由佳兆业主导开发。

“此前，佳兆业最大债权人中国银行允许部分佳兆业贷款展期，并允许佳兆业分期偿清债务。这其实是佳兆业企业价值被认可的表现。”严跃进认为，佳兆业过去补充低成本土地的重要方式就是参与旧改项目，后续可以尝试在一二线城市积极扩大土地储备，在原有的城市运营和旧城改造方面继续做大产业。 佳兆业境外债务构成

佳兆业官方消息称，公司各项目的债务重组工作都在进行之中，各项目重启销售的工作也在按计划恢复，现阶段与主要债权人的谈判进展非常顺利，政府对公司的重组工作给予了很大支持。黄立冲告诉记者，随着深圳项目陆续解封并带来现金流，佳兆业的债务重组阻力将大大降低，最困难的时期已经过去。接下来如果年报问题能尽快解决，股票复牌以及全面恢复销售也将陆续实现。

境外债务重组“有戏”

境内债务重组接近尾声，佳兆业开始加快境外债务的重组进程。

2015年12月24日，佳兆业就境外债务重组公告，提出3个建议方案供债权人选择，3个建议方案重点是将全部债务换新债，即“债换债”。重掌佳兆业的郭英成为此积极奔走，在香港多次与境外债权人进行沟通。同时，佳兆业方面委任在银行业务有丰富经验的集团副总裁万兵为集团首席财务官。

1月10日晚间，佳兆业公告称，公司与初步同意的境外债权人于当天共同签订了“重组支持协议”，佳兆业承诺根据协议所列条款在可能的情况下“尽快处理建议重组”。

为了获取更多境外债权人的同意，佳兆业于协议中承诺了一定的“现金同意费”，额度为其本金总额的0.5%-1.0%。值得注意的是，这份“重组支持协议”的截止日期为2016年2月7日，不难看出佳兆业迫切地希望在春节前能够完成境外债务的重组。

“此次重组支持协议的，意味着佳兆业试图通过一定的补偿去推动重组尽快完成。”克而瑞分析师房玲认为，只有与债权人达成一致，佳兆业负债情况才能进一步厘清，其去年的财务报告或许才能正常，而因债权人原因被封锁的项目才有可能尽快解封，对于佳兆业来说如此才是一个良性循环。

据《第一财经日报》报道，目前有超过半数的境外债权人已公开表示支持佳兆业的重组方案。在业内人士看来，佳兆业境外债务重组协议，说明其债务危机基本上已经渡过。更重要的是，此举可给予其他投资者以更大信心。

东山再起，道阻且长

作为一家上市公司，已经停牌9个月的佳兆业，目前仍然没有复牌迹象。

此前，佳兆业称其公众持股量不足导致停牌。而根据其2015年12月16日公告，佳兆业目前公众持股约为20.81%，仍低于港交所上市规定25%水平。

不过，从目前的情势来看，陷入困境一年之久的佳兆业“重启”的希望越来越大。但佳兆业想彻底回归正轨，还将面临业务结构、融资、新业务等多方面的考验。

公开资料显示，佳兆业于2015年前10个月录得总合约销售52.33亿元，较去年同期234.59亿元减少77.69%；总合约建筑面积约为86.38万平方米，同比减少62.53%；平均售价每平方米6058元，低于2013年的每平方米9760元以及2014年前11个月的每平方米1.02万元。

“佳兆业很多项目本身是比较优质的，所以渡过这样一个危机后，后续此类优质项目的开发和销售，能够促使佳兆业经营业绩得以较好地提升。”严跃进认为，要真正摆脱经营危机，关键还是要从经营模式的转型做起。“比如说，需要在新一轮投资过程中强化新产业的拓展，这是取悦投资者的重要方式。”

因此刚刚出现复苏迹象的佳兆业，开始向其他房企学习，尝试联姻互联网。

篇（9）

货币政策一般是中央银行调控货币量的方针和措施的总称，包括货币政策目标、货币政策工具、货币政策中间目标和货币政策效果等广泛概念。它的运行依靠一般性和选择性的政策工具实现。

一般性的政策工具包含法定存款准备金率、再贴现以及公开市场业务。选择性的政策工具既有贷款量和利率最高限额、道义劝告等直接信用控制，又有优惠利率、证券保证金比率、预缴进口保证金制度等间接信用控制。财政政策一般指一国政府为实现一定的宏观经济目标而调整财政收支规模、结构和收支平衡的指导原则及其相应的措施，它旨在通过国家预算、税收、国债、财政补贴、财政管理体制、转移支付制度等手段来实现其促进经济增长、物价稳定、合理分配以及基本公共服务均等化等目标。

二、欧债危机的背景和根源

早在2009年，评级机构调低希腊债务评级便拉开了欧债危机的序幕，此后两年，爱尔兰、葡萄牙等国相继爆发债务危机，而今年暑期意大利和西班牙10年国债收益率急剧上升，此前IMF和欧盟的多次救助方案并没有发挥预期的作用，早前各方均预测希腊年内无力完成财政赤字的控制目标，欧元区债务危机形势变得愈加严峻。

究其根源，应当分成外部原因和内部原因两方面来看。

外部原因在于，2008年美国引发的国际金融危机令欧元区各国纷纷采取刺激经济的政策，它们向本国银行大量注资，推行扩张性的财政政策，而这些措施虽然中短期维持了欧元区金融的稳定，但实质上是将私人部门的债务转移到了公共部门，政府资产负债表的不断膨胀最终引发危机。

内部原因在于，一方面希腊等国的福利性政策给予财政巨大的压力，在人口老龄化和现实生产力虚弱的条件下还实行高福利保障政策，这使得政府开支过高，负债长期累积。

另一方面，债务危机国家的劳动密集型产业，特别是装备制造业占据比较优势，但是高福利高收入带来的高消费，及其受到新兴国家类似产业的冲击形成的贸易逆差共同作用，导致国家储蓄率很低，政府只得谋求外债填补国内债务黑洞。此外，欧元区仅为货币联盟而非政治联盟，各国依然各自为政，未能实行最优的援助方案同样是重要原因。

三、货币政策对证券市场的影响、启示及建议措施

由于近期美国经济数据不及预期，欧元区各国国债收益率纷纷上涨，证券市场上缺乏融通资金，加剧了世界各大股市对全球未来经济发展的担忧，美欧等股市经常出现低开、尾盘跳水等情况。

美国和欧盟作为中国极为重要的两位贸易伙伴，欧洲多国捉襟见肘的国库和美欧与中国息息相关的进出口关系决定了中国证券市场将和众多新兴国家的证券市场一样遭受冲击。

中国的A股市场到了低迷的临界点时期常会选择跟随市场，而不久的法国也将继西班牙等国卷入欧债的漩涡，面临标普的债信评级的下调，此外国内房地产领域的调控在短期内仍不见放松的迹象，银根紧收，还有行政上的限购的持续，房地产价格持续下降的情况下成交量未能显著上升，加之欧债危机严重打击市场信心，全球对新兴市场的制成品以及巴西、中国等过的矿产等原材料的资源需求的削弱，这些势必会在微观上对证券市场中与出口依赖型行业特别是出口制造业的上市公司的业绩和股价造成很大的消极影响，宏观上还会影响国内外各机构和个人对于中国经济基本面的预期，也将加大未来银行业内坏账的风险，从而将大大降低我国证券市场短期回暖的可能。

所以要运用货币政策重振中国证券市场，值得借鉴的是，欧洲德法等信贷相对充足，资产负债表情况表现良好的国家以及欧洲的央行都在不断采取措施护住大盘，不断买入欧盟高负债国家债券。

另外美联储也出手联合全球五大央行一起救市，在汇率方面承诺以欧元11月底的水平作为货币互换的基准价格直到2013年初。欧洲央行还一如既往的逐期降息，最近已至1%的水平以维护投资者的信心。

同时欧洲央行还坚持公开市场业务，购买负债国的债券来积极救市，一定程度上排除了欧洲各大资本市场迅速走进无底的长期熊市的可能。这就是为什么理论上，深陷债务危机的欧元区诸国股市应该是世界“首屈一指的熊市”，可事实上却是法国和德国股市在半年以来没有明显下跌，9月份欧债危机进入高危期仍甚至仍屹立不倒的原因了。反观中国A股市场却常常跌幅巨大，甚至近期已经比希腊和意大利的股市还低迷，深陷2300点附近。中国证券市场的低迷和欧元区K线上涨国家的证券市场的“意外”平稳甚至短期走高的比较的背后有着很重要的货币政策因素。

因此，中国央行不应该一味在遭受欧债危机、产油区乱局和美国经济下行的时期一味挤压泡沫，中国有依赖出口、依赖投资、依赖房地产业之痒，但中国经济不应再使资金融通的证券市场走进寒冬，应该继续延续近来的征兆，一方面继续试点和分地区推广地方政府发行债券，一方面考虑适时微调存款准备金率和存贷款利率，向证券市场注入资金，降低中小微型企业的成本以找回投资者，特别是中小微型企业投资者的信心，重新盘活整个资本市场。

当然，虽然近来证券市场中的热钱游资大量流走，从欧债危机中还需要看到的是，欧盟将来可能会新发行低利率债券来偿还欧元区国家高利率旧债券，采取债务货币化方式解决危机，势必会通过这种宽松的货币政策释放大量的流动性，加之美国的量化宽松的货币政策，很可能再次大幅度推高国际大宗商品的价格，如石油、矿石和粮食等，这会增加我国PPI和CPI水平，造成通胀压力，市场中相关产业的上市公司会承受成本上升的压力，国家和普通股民也可能由于储蓄被吸走降低投资股市的积极性。

这要求我国加强外汇管制，如提高进口保证金，设定资本进入规模和期限和某些用途的标准，以防止输入型、结构性和成本推动型的混合型通胀未来卷土重来，从而保护证券市场。

此外，克鲁格曼的“三元悖论“在欧元区得到验证，成员国实现了资本完全流动，但是固定汇率下本国货币会丧失自主性，所以一国在货币联盟中基本很难根据本国实际情况实施独立的货币政策。而中国是典型的以牺牲货币的流动性来保证汇率的相对稳定以及货币政策的独立性的国家，这样做当然方便维持汇率以稳定对外经济，但这也说明了其对于自由流动的资本缺乏有效的管理能力，故中国的证券市场除了以货币政策给予支持外也需要完善对资本的监管体系，加大监管力度，否则对增加资本流动性的努力可能事倍功半。

四、财政政策对证券市场的影响、启示及建议措施

首先，借鉴欧债危机，我国应该未雨绸缪防止我国中央和地方债务危机的出现。虽然欧债危机根本上是偿付能力的问题，我国看似暂时并不存在，但是危机起因却离不开流动性问题。而我国地方政府性债务达56843.91亿元，实际的项目建成期和借贷市场的债务偿还期有时差，这就易导致资金流动性不足问题，一旦发生，我国证券市场将出现“资金真空期“，导致市场进一步投资萧条。所以在金融深化过程中可以试行资产证券化，同时积极拓宽筹资渠道，加大信息披露，这样就可以将项目未来资金贴现，调整地方债务结构。

其次，欧盟是我国最大的贸易伙伴，去年对欧盟的出口占我国出口总额的19.7%，面对债务危机，欧盟各国一定会普遍采取紧缩的财政政策，进口的需求大大减弱。贸易壁垒很可能重新树立起来，这样我国的对外贸易上市公司将会面临再生产和经营困难。我国应该着重在税收政策上进行改革。对于小微型企业，应在这种特殊时期继续施行税收优惠或免税政策以降低其经营成本，提高其利润，最近短期创业板的强势虽然不能掩饰其盈利下滑的风险，但意义向好。对于关系国民经济命脉的能源、资源型上市或未上市企业都应该继续稳步推进价格放开，实行市场定价，对于资源税的征收也将有利于各种资源和能源在市场上合理高效的配置。对于出口偏向型的行业，政府能够在不违反外贸协定的前提下短期给予一定补贴，有的是生产补贴有的是价格补贴有的是教育培训及技术研发补贴，视情况而定。灵活运用自动稳定器以及相机抉择的税收政策来调节经济结构，优化产业配置，促进产业升级，从而使受大环境负面影响的上市公司乃至大盘的基本资金供给能够有所保障。

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在该体系瓦解前，即1970年代初，德国的马克成为美元走软以及美国充满极大变数的货币与国际资本流动的对手。美国1969年曾实施贷款限制，推高了利率，在欧洲美元市场获得了125亿美元的流动性；1970年货币政策却急转直下，130亿美元重新流回到国际金融市场，其中主要流向德国。

美元政策的“冷热交替浴”让德国稳定货币供应量与物价的努力遭到投机性资金的严重干预。1971年5月10日，德国联邦银行解除按照固定汇率购买美元的义务，并采用浮动汇率。投机资本随后流出，与此同时，整个1971年的日本外汇储备增加了100多亿美元，日元首次成为美元在国际货币舞台上的潜在对手。

这次流入日本的资金导致日本货币供应量猛增（有超过3兆日元过剩流动性），恰好与日本政府正在执行的《日本列岛改造计划》大规模财政投资同时，形成了日本股票和土地投机热潮，并产生了剧烈的通胀。

里根在第二任期的1985年9月，为了减少经常项目赤字，通过《广场协议》要求日元升值，美元开始了长达10年的贬值历程。

日元大幅升值冲击了出口业，日本官方为了应对升值带来的萧条，在1986年1月至1987年2月间连续5次下调官方利率，同时制定了4.3万亿日元的政府投资计划。日本银行还实行了“抛售日元购买美元”的持续干预，这一行动导致日本的货币供应量大幅上升。

此时的日本正在由实体经济向服务业转型的过程中，产能过剩且产业空心化现象抬头。再加上大企业倾向于海外直接融资，而银行业为了竞争和生存。忽略风险并降低利率向中小企业放贷，大量低成本的货币供给与产能过剩的背景，导致资本流向了土地、房产和股票等资产，制造了经济泡沫并最终破裂。

现在，由于中国拥有高达3万多亿美元的外汇储备以及实行严格的资本管制措施，因此，一种观点认为，中国不会重蹈以上国家的覆辙。但是这种盲目的乐观是危险的，因为没有考虑到国内债务与资产价格过高的问题。

由于实行长期的凯恩斯主义，中国依靠政府滚动式的借贷与投资以及大量贸易顺差占款，造成货币供应量过大，形成资产泡沫与通胀压力。另一面则是产能过剩与债务危机，这类似美国的“大滞胀”。

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一、概述

纵观金融近代史，全球经济危机的爆发多伴随着国际债务危机。随着全球经济一体化的逐步演进，以及经济活动日渐地金融化，过度负债受外部条件变化所引发的债务危机，与经济危机的相关性越发地紧密。因此，为了抛开表象不断地探究危机发生的根源，分析危机蔓延的进程，研讨危机的解救措施，我们必须追本溯源，深入地揭示危机国家的资产、负债状况及其动态平衡的关系。这是因为，在当前的错综复杂的经济环境下，一国经济健康状况的好坏，集中反映在该国的资产负债表中。同时，随着资产负债表分析方法的不断发展，及其对实证解释效力的提升，越来越多的研究者倾向于借助资产负债表的分析框架来探究宏观经济，特别是经济周期的问题。

传统的分析方法基于对流量的研究（例如，现金账户和财政平衡），而资产负债表方法着重对一国各部门的资产负债表以及总的资产负债表（资本和负债）的存量研究。例如，债务，外汇储备，未偿贷款，年终的存货。这两种方法相互联系，因为两个时点上存量差与这段时间内产生的流量有关。

从资产负债表角度来看，金融危机是这样产生的：当人们对于一国一个或者多个部门的金融资产的需求下降时，借贷者往往会失去对一国挣得足够外汇来偿还外债的能力，政府还债的能力，银行系统满足存款流出的能力以及公司偿还银行贷款或者其他债务的能力。整个部门不能再吸引新的融资，并且还要累计现有的短期债务。结果，部门要么需要找到新的资金来偿还债务，要么寻求重组。最终对于本国资产需求的减少导致对于国外资产或外币资产需求的激增。大量的资本外流，导致汇率大幅下跌，国际收支经常项目产生大量的盈余，投资者突然改变持有本国金融资产的意愿，最终使经济陷入深度衰退。

二、国家资产负债表错配风险

评估资产负债表的缺陷时，需要考虑四种基本的风险类型：期限错配、货币错配、资本结构错配和清偿力风险。期限和货币错配可能会引发包括利率或汇率变动的市场风险。资本结构错配对减弱国家对于一系列风险承担能力。所有这些错配都可能会导致偿付危机。对这四类风险的分析可以帮助了解墨西哥（1994年）、泰国（1997年）、印度尼西亚（1997年）、韩国（1997年）、俄罗斯（1997年）、巴西（1999年）、土耳其（2001年）、阿根廷（2002年）以及乌拉圭（2002年）这些新兴国家中发生的危机。

（一）期限错配风险

长期资本与短期债务容易发生期限错配风险。期限错配会形成展期风险。到期债务不能够继续提供资金，债务人必须还款。期限错配对债务人会产生利率风险：利率水平或者结构改变对于债务人偿付股票发行带来的风险。浮动利率下的长期或短期债务会产生利率风险。国内外的货币债务都会带来期限错配风险。例如，债务人在总的外币债务与外币资本匹配的情况下，可能有超出他本身流动性外币资本的短期外币债务。

在所有近期发生的危机中，期限错配风险是最多的。在一些国家，如，墨西哥、俄罗斯、土耳其和阿根廷，政府的短期债务形成了很大压力；在韩国、泰国、巴西、乌拉圭，压力来自于银行系统的短期债务，在上述国家中政府短期债务的利率在危机前迅速升高，增加了货币和国家的违约风险，并且恶化了国家的债务状况。在许多国家，利率的变化也会使金融机构陷入困境：银行的负债通常是短期的，并且债务的偿还受短期利率影响很大；其资产相对来说是长期的，并且经常以固定利率计算。

（二）货币错配风险

货币错配风险在于资产和负债是以不同的货币形式计算的。负债可能以外币借入，而资产以本币计算，当本币的名义价值和实际价值发生大的改变时，会导致严重的损失。货币错配在新兴市场发生的概率更大一些。因为，在新兴市场中，公共部门或私人部门往往不能从非本国居民处借入本币。或者在很多时候从本国也无法借入。所以，要获得资本用于投资，往往需要承担货币风险。如果一个部门试图对冲这种由借贷产生的货币错配风险，往往会将这种风险转移到国内的其他部门。例如，银行在借入美元之后将其转借给企业，就可以减少其本身账目下的货币风险，但是却增加了企业部门的风险。借入美元的企业如果没有大量的出口，那么遇到货币贬值的情况下就无法偿还银行的贷款。而且，货币错配可能引起资本流的转移，从而对储备产生压力。净外币债务国家的货币实质贬值是一种收入或财富效应，由于债务国的负债相对于资产来说增加了。净外币债务国总是通过购买外币资产来应对以后的贬值，这也是为什么在盯住汇率制度崩溃前后，这些国家急需提供货币对冲工具的原因。

近来在新兴市场国家发生的所有危机几乎都存在货币错配风险。在墨西哥、巴西、土耳其、阿根廷以及俄罗斯，这种风险存在于政府部门。在韩国、泰国、印度尼西亚、土耳其、俄罗斯以及巴西，货币风险存在于银行系统。而在韩国、泰国、印尼、土耳其、阿根廷和巴西（1998年），风险在在非金融私人部门（企业和家庭）中广泛散布（1998年，在私人部门增加其持有的外币资产以前）。

（三）资本结构错配风险

资本结构错配风险的发生是由于过度依赖于债务融资而不是股权融资。当部门遇到冲击时，由于缺少股票缓冲的手段可能会陷入困境。股权支付是状态依存的，收益和红利会随着效益的下降而减少，而债务通常保持不变。过度依赖债务融资——包括短期债务会带来期限和资本结构错配。

韩国和泰国的危机就是因为过度依赖债务融资。韩国政府在1997年以前严格限制FDI，鼓励通过借贷使外国资本流入，泰国赋税体制造成企业倾向于通过发债而不是通过股权来融资。所以这两个国家在危机初始的债务与股权比非常高。而且，在银行和其他金融业部门的资本结构失衡变现为资本不足。许多陷入危机的国家，银行业存在高杠杆，资本与风险比远低于BIS所要求的资本充足率标准值。因此，当流动性和货币冲击对于金融部门的资产负债表形成冲击时——不论是由于资产价值的下降、不良贷款的激增、敞口头寸损失、长期政府债券组合损失或者国内银行业挤兑引起的存款减少——资本的缓冲力都是非常有限的。

（四）偿付危机

当资不抵债，或者说净资产值为负时会发生偿付危机。偿付危机与期限、货币以及资本结构错配有关，这些错配会增加由于负面冲击引发破产的风险。偿付的概念与私人部门的资产负债表直接相关：私人部门的资产值需要超过负债值。但是，对于政府和国家来说，就需要更多的解释。政府的最大净资产是能带来财政盈余的能力，也就是说，能够增加更多的税收。未来财政基本收支平衡的贴现值比当前政府的债务存量净值大，就称作有偿付能力。同样的，对于国家来说，只要非利息经常账户未来余额的贴现值比外部债务存量的净值达，就称作有偿付能力。因此，当评价支付能力时，总是用政府负债比GDP或税收的流量值，国家负债比GDP或出口。

偿付风险在近期危机影响的不同国家中表现不同。墨西哥、韩国和泰国都有偿付能力。在其他的国家中，负债与GDP高比值说明政府陷入偿付危机，并且有违约风险。危机爆发后，外币债务和本币贬值大大提高了政府债务的存量。在一些国家，国内银行进行资本结构调整花费了大量的财政收入，结果受到了更大的危机冲击，利率急速升高，债务负担加重，经济停止增长。外部债务受到了货币大幅度贬值的影响，偿付危机大大增加，最后导致债务违约（例如俄罗斯和阿根廷）。

（五）相关风险

不同的风险有紧密的联系，可能都会导致信贷风险，也就是债务人无法偿债的风险。债务人的偿付风险就是债权人的信贷风险。银行系统很容易遇到信贷风险，并且信贷风险可能会引发银行挤兑。当银行的偿付能力下降时，存款人或国内外的债权人会收回资金 。因此，如果一个部门的支付困难会引发银行挤兑，将会迅速速影响经济。

三、部门资产负债表研究

一国总体的资产负债表是各部门资产负债表的合并。所以分析一国资产负债表中的错配应该从部门资产负债表入手。首先要区分经济体中主要部门的资产负债表：政府部门（包括中央银行），私人金融部门（主要是银行），非金融部门（公司和家庭）。这些部门互相之间，以及对外部实体（非本国）拥有债权和债务。将各部门的资产负债表合并为整个国家的资产负债表时，国内各部门的资产和负债相互抵消后，剩下的是国家对外部的均衡。部门资产负债表提供了隐藏在国家整体资产负债表中的重要信息。某些部门资产负债表的漏洞可能会引发国家支付平衡的危机，然而他们并不会出现在国家的资产负债表中。例如，本国部门间的外币债务在国家资产负债表中是互相抵消的，然而，如果政府无法实现对本国其他部门的债务滚动，就必须用储备来还债，这样的债务可能引发国际收支危机。在资本账户自由化的国家很容易发生国内债务滚动困难的风险。由于国家各部门之间的金融联系，一个部门的困难可能会波及其他的健康部门，这样风险就会被放大。

资产负债表研究法将一国经济中的个体根据其目标的相似性、主要的功能性以及其主要行为的种类归入几个不同的经济部门。对这几个不同的经济部门的检验，能够为有效识别部门间的风险传播提供必要的信息。表1所示为各部门资产负债表风险的表现。

公共部门：公共部门的资产负债表，以其规模和与其他经济部门的关联性来说，通常总是处在危机的中心。经济中的潜在风险可能从高负债和政府资产负债表结构缺陷中反映出来。类似的，短期公共债务和短期公共资产间的错配可能导致展期和利率风险。

金融部门：金融部门的资产负债表对评估一国的主要风险和应对冲击具有重要性。期限转换——将短期存款展期为长期贷款——对于金融中介机构来说将其暴露在了展期风险之下。与经济中其他部门紧密相关的商业银行资产负债表，很容易地会将风险传导至其他部门。银行因此被认定对于公共部门有或有负债，也可能潜在地影响政府部门的资产负债表状况。

非金融企业部门：企业资产负债表也是金融部门风险的来源之一，其触发条件是企业债务的绝大部分是由那些缺乏资本、流动性、盈利能力或者外汇不足以抵消其债务的企业债务构成。

表1 各部门资产负债表风险的表现