资产证券化的利弊大全11篇

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【关键词】资产证券化；理论；实践；风险

1国外研究成果综述

国外从20世纪70年代开始对资产证券化进行研究，主要从资产证券化定义、动因、风险、定价及收益等角度进行分析，对资产证券化结构设计已深入到利用计量模型进行实证分析的层面，理论研究相当成熟。

1.1资产证券化的定义

美国投资银行家 Lewis S.Ranier（1977）首先提出“资产证券化”（Asset Securitization）这个概念。James A.Rosenthal & Juan M.Ocampo（1988）认为，广义的证券化是指一切以证券为媒介的一般化现象。“证券化之父”Frank J.Fabzzi教授认为资产证券化可被视为一个过程，通过该过程将具有同类性质的贷款、租赁合约、应收账款、分期付款合同以及其它缺乏流动性的资产打包成可在市场流通的带息证券。

1.2资产证券化的动因

上个世纪50年代，Anrrowand Debreu 运用数理统计分析方法，证明了经济主体可以利用有价证券来防范金融风险，从而为金融资产证券化的理论动因提供了依据。Steven L.Schwarcz（1994）将资产证券化视为一种“炼金术”，即通过资产证券化的运作原理与机制，企业可以通过SPV从资本市场上筹得资金，从而降低融资成本。Claire A.Hill（1996）认为资产证券化过程中的风险隔离机制可以有效降低信息成本。

上述相关理论主要是按实践进程发展延伸的，相对集中于论述证券化某一单一方面的社会经济功能。与此同时，很多国外学者从综合性角度对资产证券化的积极效应进行了考证。JureSkarabot（2001）指出证券化是公司价值最大化的最优选择；Gorton & Haubrick（2003）论证了流动性假说理论，提出商业银行的证券化能力可以影响其流动性风险的大小；UgoAlbertazzi（2011）发现证券化市场能够提供有效转移信贷风险的工具。

1.3资产证券化的风险

大量国外学者运用蒙特卡洛分析、期权定价和偏微方程等数理方法，对资产证券化过程中的风险与收益进行了定量分析。关于资产证券化的风险，主要研究了三方面：资产证券化的风险计量、风险控制和风险监管。

关于风险计量，国外对信贷资产证券化风险的研究较多。信贷资产证券化的风险来自基础资产的信用风险和交易结构的证券化风险，投资者在进行投资决策时，主要关注的是资产支持证券的信用风险。

关于风险控制，普遍认为其实质是风险隔离。Gortona & Pennacchi（1995）提出y行对贷款者的审查和监督将随着贷款风险的转移而弱化。Hugh Thomas（2001）指出资产证券化自始至终与金融机构的贷款有着不可分割的关系，资产证券化的信用风险治理应回归到基础资产的信用风险治理中。

关于风险监管，该问题在2008年金融危机后成为学术界讨论的热点。Mark Fagan（2009）研究了资产证券化的法律和金融体系，从全球视角评估了资产证券化监管效果。James R.Barth（2013）指出金融监管部门犯下的错误以及对既有监管缺陷的无视，在一定程度上使得金融体系的系统风险累积，最终导致了金融危机的爆发。

2国内研究成果综述

我国从上个世纪90年代就开始了资产证券化的尝试，于2005年开始推进资产证券化业务试点，相关的理论研究也同时逐步深入。总体来看，我国关于资产证券化的研究主要经历了四个阶段。

2.1资产证券化业务试点前的引进探讨阶段

张超英（1998）在其著作《资产证券化――原理.实务.实例》第一次系统地对资产证券化的原理、评级、会计、税收问题以及资产证券化国外经验等方面进行介绍。汪利娜（2002）详细分析了资产证券化的美国、加拿大、欧洲和香港模式，并结合我国金融市场的实际情况提出了适合我国抵押贷款证券化的可行模式。在发展模式问题上，陈裘逸（2003）提出发展资产证券化业务应该从我国的基本国情出发，不一定要照搬美国的“真实出售”模式，可以考虑采用从属参与模式。

该阶段主要引进介绍国外资产证券化基本理论，并从实践角度探讨我国开展资产证券化的可行性和潜在问题。

2.2资产证券化业务试点中的深入研究阶段

洪艳蓉（2006）认为在试点阶段，由于我国目前特定的金融市场环境所造成的发生于不同监管主体和市场主体之间的制度竞争利弊共存，应该通过制度协调来营造健康市场。梁志峰（2008）运用制度经济学的观点和方法，从提前偿付与违约行为、风险隔离制度和现金流管理等角度研究了证券化风险管理问题，并提出相应对策。

该阶段主要以资产证券化结构为切入点，深入剖析我国证券化实践的现状与不足，提出相关建议。

2.3金融危机后的重新审视阶段

2008年金融危机后，国内学者对资产证券化进行了重新审视，形成了大量的反思性文献。李明伟（2008）从资产证券化的复杂性、真实销售和信用风险分散功能三个方面阐述资产证券化作为创新融资工具所具有的内在缺陷。温馨（2009）认为资产证券化在过度扩张中可能出现异化，因为其具有风险创造和风险规避的内在矛盾。

该阶段理论界开始反思资产证券化存在的先天缺陷，集中研究了监管、制度和风险等方面的问题。

2.4近年来的继续发展阶段

近年来，随着美国次贷危机影响的逐渐淡去，资产证券化业务又重新活跃起来，相关研究也逐渐丰富起来。巴曙松（2013）指出我国的资产证券化业务正处于二次发展时期，各项业务的试点范围也在慢慢扩大。赵燕（2015）研究我国个人住房抵押贷款发现其存在贷前审查不规范、贷后管理忽视等问题，进而提出通过购买保险转移风险、利用计算机技术加强管理等有效建议。

该阶段主要针对我国资产证券化的实践特点和现实问题进行了大量深入研究，并取得了丰硕的成果。

3总结与评价

国外对资产证券化理论的研究起步较早，伴随着其实践领域资产证券化产品的不断演进和创新，其相关理论研究也不断深入，研究方法和研究结果具有鲜明的创新性。国内研究起步于向西方的借鉴与学习，伴随着我国资产证券化试点实践的发展而呈现出阶段性特征。

总体来看，目前对于资产证券化的国内外研究主要集中于某一角度或某个方面的解读，系统深入的整体性研究并不多见。

参考文献：

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在过去的二十多年中，美国的资产证券化业务增长十分迅速。1980年，按揭抵押担保证券的余额为1110亿美元，1999年底这一数字已经增长到2.2万亿美元。现在，资产证券化已逐渐发展到其他领域，用于抵押担保的资产包括汽车贷款、信用卡业务和其他应收账款。不仅如此，使用资产证券化工具的机构也不再限于金融机构。一些制造商乃至基础设施的开发者也在使用资产证券化这一工具。总体上，资产证券化可以为市场参与者提供以下便利：

1.通过资产证券化，金融机构可以较低成本处置一些质量不高的资产，继而提高资本充足率，达到巴塞尔核心原则的要求。

2.资产证券化的使用者可以更低的成本获得充足的流动性。

3.银行传统业务是借短贷长，因此通常存在资产和负债期限不匹配的情况。资产证券化可以缓解资产和负债期限不匹配的问题，并可用于负债管理。

4.资产证券化可以减少金融机构对若干经济部门和地区的风险。

资产证券化对金融服务业的影响是巨大的。一方面，金融机构管理资产和负债、筹集资金及控制资产质量的能力得以增强。另外，资产证券化改变了银行在原先简单的贷款过程中所扮演的角色。在资产证券化的过程中，不同的金融机构可以分别扮演初始贷款发放者、担保者、贷款管理者和证券发行者等不同角色，因此金融机构在资产证券化的过程中获得了进一步提高专业化和业务多元化的机会。1995年美国橙郡政府破产的重要原因之一就是大量投资于利息—本金分拆证券的结果。

二，新兴市场国家使用资产证券化的问题和前景

在许多新兴市场国家，银行体系不健全，企业融资渠道不畅。通过资产证券化，一方面企业获得了更广阔的融资渠道，另一方面，金融机构和金融市场的效率得到提高。但是，新兴市场国家使用资产证券化的程度还无法与发达国家相比，其主要原因在于：

1.新兴市场的投资者对资产证券化的认识有待提高。由于对资产证券化的风险缺乏了解，许多投资者对资产证券化仍心存疑虑，避免大规模的投资。

2.证券投资者需要了解抵押担保资产库的详细情况，以便通过历史数据了解资产库的风险，如提前偿付的可能性。在这方面，新兴市场的透明度往往不如发达国家的成熟市场。

3.在发达国家，法律规定特别载体不受原资产发行机构（如发放按揭贷款的银行）破产的影响。在一些新兴市场国家，资产证券化在这方面没有得到足够的法律保障。

4.一些新兴市场的税收框架不利于特别载体，继而影响了资产证券化的发展。

5.用于抵押担保的资产往往需要获得信用担保和著名评级机构的评级，才会吸引投资者。但目前最著名的评级公司都来自发达国家，它们对发展中国家的市场往往缺乏足够的了解，因此搜集和处理信息的成本会相应上升。

尽管如此，但新兴市场国家资产证券化已经显示了强大的生命力，甚至在发展中国家之间出现了跨国的资产证券化业务。随着新兴市场进一步完善法律和管理框架，资产证券化将会得到长足的发展。

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具体而言，一个完整的资产证券化融资过程的主要参与者有:发起人、投资者、特设信托机构、承销商、投资银行、信用增级机构或担保机构、资信评级机构、托管人及律师等。

在我国,资产证券化的承销主体主要指券商。在整个资产证券化的过程中,券商都应和发行者一起策划、组织证券化交易的整个过程,以使其符合相关法律、法规、组织证券化交易的整体过程,并符合相关法律、法规、会计和税收等方面的要求,实现融资者希望达到的目的。

通常来讲,资产证券化的基本运作程序主要有以下几个步骤:

一、确定目标,组成资产池

发起人(一般是发放贷款的金融机构,也可以称为原始权益人)首先分析自身的资产证券化融资要求,确定资产证券化目标,然后对自己拥有的能够产生未来现金收入流的信贷资产进行清理、估算和考核,决定借款人信用、抵押担保贷款的抵押价值等并将应收和可预见现金流资产进行组合,根据证券化目标确定资产数,最后将这些资产汇集形成一个资产池。

需要注意的是,对资产池中的每项资产发起人都必须拥有完整的所有权,同时,还应尽量保证资产池的预期现金收入流大于对资产支持证券的预期还本付息额。

二、组建特设信托机构

特设信托机构是一个以资产证券化为唯一目的的、独立的信托实体,有时也可以由发起人设立,注册后的特设信托机构的活动必须受法律的严格限制,如不能发生证券化业务以外的任何资产和负债,在对投资者付清本息之前不能分配任何红利,不得破产等。其资金全部来源于发行证券的收入。特设信托机构成立后,发起人即将资产池中的资产出售给特设信托机构。

应当注意的是,上述交易必须以真实出售的方式进行,即出售后的资产在发起人破产时不作为法定财产参与清算,资产池不列入清算范围,从而达到“破产隔离”的目的。破产隔离使得资产池的质量与发起人自身的信用水平分离开来,投资者就不会再受到发起人的信用风险影响。

三、完善交易结构,进行信用增级

为完善资产证券化的交易结构,特设机构要完成与发起人指定的资产池服务公司签订贷款服务合同、与发起人一起确定托管银行并签订托管合同、与银行达成必要时提供流动性支持的周转协议、与券商达成承销协议等一系列的程序。

同时,为了吸引更多的投资者,改善发行条件,特设信托机构还必须提高资产支持证券的信用等级,使投资者的利益能得到有效的保护和实现。因为资产债务人的违约、拖欠或债务偿还期与特设信托机构安排的资产证券偿付期不相配合都会给投资者带来损失,所以信用提高技术代表了投资银行的业务水平,成为资产证券化成功与否的关键之一。

信用增级的方式主要有三种:第一种方式为“真实隔离”或“破产隔离”,通过剔除掉原始权益的信用风险对投资收益的影响,提高了资产支撑证券的信用等级；第二种方式是划分优先证券和次级证券,即通过把资产支撑证券分为两类,使对优先证券支付本息先于次级证券,付清优先证券本息之后再对次级证券还本,这样就降低了优先证券的信用风险,提高了它的信用等级；第三种方式是金融担保,即特设机构向信用级别很高的专业金融担保公司办理金融担保,由担保公司向投资者保证特设机构将按期履行还本付息的义务,如特设机构发生违约,由金融担保公司代为支付证券的到期本息。

四、资产证券化的评级

资产支持证券的评级为投资者提供证券选择的依据,因而构成资产证券化的又一重要环节。评级由专门评级机构应资产证券发起人或投资银行的请求进行,评级考虑因素不包括由利率变动等因素导致的市场风险,而主要考虑资产的信用风险。被评级的资产必须与发起人信用风险相分离。由于出售的资产都经过了信用增级,一般地,资产支持证券的信用级别会高于发起人的信用级别。资产证券的评级较好地保证了证券的安全度,这是资产证券化比较有吸引力的一个重要因素。

五、安排证券销售,向发起人支付

在信用提高和评级结果向投资者公布之后,由承销商负责向投资者销售资产支持证券,销售的方式可采用包销或代销。特设信托机构从承销商处获取证券发行收入后,按约定的购买价格,把发行收入的大部分支付给发起人。至此,发起人的筹资目的已经达到。

六、挂牌上市交易及到期支付

资产支持证券发行完毕到证券交易所申请挂牌上市后,即实现了金融机构的信贷资产流动性的目的。但资产证券化的工作并没有全部完成。发起人要指定一个资产池管理公司或亲自对资产池进行管理,负责收取、记录由资产池产生的现金收入,并将这些收款全部存入托管行的收款专户。

托管行按约定建立积累金,交给特设信托机构,由其对积累金进行资产管理,以便到期时对投资者还本付息。待资产支持证券到期后,还要向聘用的各类机构支付专业服务费。由资产池产生的收入在还本付息、支付各项服务费之后,若有剩余,按协议规定在发起人和特设信托机构之间进行分配。至此,整个资产证券化过程即告结束。

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资产证券化概述

证券化分为融资证券化和资产证券化。融资证券化是指融资由银行贷款转向具有流动性的债务工具，筹资者除向银行贷款外，更多的是发行各种有价证券、股票以及其他商业票据等方式在证券市场上直接向国际社会筹集资金的方式，资金供应者在购进债券、票据后也可以随时把拥有的债权出售，转换为资金或其他资产。此种方式大多为信用融资，只有政府和信誉极高的大公司才能以较低的成本取得资金，属于增量的证券化，又称“初级证券化”；资产证券化则是以特定资产组合或特定现金流为支持，发行可交易证券的一种融资形式。传统的证券发行以企业为基础，而资产证券化则是以特定的资产池为基础发行证券。资产证券化后其流动性大为增强，它从已有的信用关系上发展起来，属于存量的证券化，又称“二级证券化”。

广义的资产证券化包括实体资产证券化、信贷资产证券化、证券资产证券化和现金资产证券化，是某一资产或资产组合采取证券资产这一价值形式的资产运营方式；而狭义的资产证券化则指信贷资产证券化。按照资产种类的不同，分为住房抵押贷款支持的证券化（Mortgage-Backed Securitization，简称MBS）和资产支持的证券化（Asset-Backed Securitization，简称ABS），某些分类中还包括资产支持商业票据（Asset-Backed Commercial Securitization，简称ABCS）。其中ABS是国际资本市场发展最快、最具活力的证券化形式。

在操作流程及机构设置上，资产证券化具有四个主要特征：首先是通过一个特设载体（Special-Purpose Vehicle，简称SPV）作为交易中介，由SPV向投资者发行证券，并以发行收入作为购买证券化资产的价款，从而使原始筹资者获取所需的资金，从这个角度说，资产证券化本质上是一个资本市场满足社会长期信用需求的直接融资过程。另一个显著特征是信用增级，在发行前通过设立超额抵押或备付金账户进行内部增级，或者通过大型金融机构进行金融担保进行外部信用增级来提高证券信用等级，从而吸引个人和机构投资者。然后是其规避风险的功能，通过资产组合、转让将集中与卖方的信用和流动性风险分散到资本市场，可以降低系统性风险；最后是其广泛性，凡是可以参数收入现金流的资产都可以证券化。

（一）运作主体

资产证券化的交易结构有一系列的运转主体构成，主要包括：发动主体、特设主体，即前文提到的SPV，待发行主体、投资者、信用增级主体、资信评级主体、监管机构、证券化产品投资者等。

（二）发展及演化

最早的资产证券化出现于1968年的抵押担保债券MBS，在美国金融机构在受到投资银行业务冲击而业绩下滑，Q条例限制利率上限的情况下，为获取更多流动性，恢复利润而产生的金融创新。1970年，通过买卖住房抵押贷款创造了可转让的证券，经过20多年的发展，到21世纪已经成为重要的证券产品，并扩散到亚洲、欧洲等其他市场。直到2007年，次级贷款数量累积，证券化链条越来越长，在此过程中，处于链条前端的市场主体的风险得以有效转移，并获得流动性好处，使得这些市场主体进行了深度的市场挖掘，扩大信贷规模，降低门槛，以增加收益；而在链条中，证券化的次数增加，并且和其他不同的证券，或者是风险不相同的同种证券进行重组再转向下一投资者，最终导致链条内的风险逐渐累积，开始出现还贷者违约行为屡屡发生，风险开始顺着复杂的证券化链条扩散，证券产品编制，投资者信心下降，并逐渐波及到整个金融市场，向海外市场蔓延，并进入到实体经济，形成2008年的次贷危机。

另外，资金链的延长不仅扩大了系统风险，也使得投资者对于源头资产信息缺失，投资对象由明朗逐渐变得不透明，这实际上并没有降低风险，在一定程度上，还增加了风险。

（三）功能及意义的探析

首先，资产证券化有利于改善我国的投融资状况。证券化在我国最原始的应用应当是政府对于国债的发行和使用。作为一种非常重要的融资手段，政府通过发行国债向民众筹集资金用于基础建设或者对企业进行扶持，到规定年限后再予以归还，是一种直接融资的方式（此处没有考虑商业银行等代销机构）。而资产的证券化则是在已有资产上以资产为依托，发行证券，筹集再生产或者扩张所需的资金，在中介机构进行适当的期限、种类配比后，相当于直接对投资者融资。而引入资产证券化之后，这种方式将从政府专属扩张到经济领域，不仅对于我国现在的“二八”现象的改善有利，而且对于金融创新具有重要作用。

其次，资产证券化有利于企业发展、改善民生、促进经济增长。对于民众来说，降低筹资门槛可以提前享受到所需的生活设施，最重要的比如房产。而对于实体经济的企业来说，则可以扩大市场、增加利润。对于中介的银行以及投资银行来说，则可以对本身所有的劣质资产进行恰当的处置，减少风险资产额，保证收益，盘活不良贷款，如果代销机构得到良好发展，则可以达到充分分散风险的目的。

最后，资产证券化有利于促进经济发展和产业升级。政府以及大型企业在对资源进行整合的时候，往往因为资金原因而使计划难以实施，而转型中的中国需要的是经济结构的全面性调整和产业优化整合及升级，才能为下一轮的经济增长奠定基础。资产证券化则可以为新的经济项目筹集更多资金，使得经济持续发展和产业升级的目标得以实现。

资产证券化与金融市场发展及稳定

（一）资产证券化有利于金融市场的发展稳定

本文在对资产证券化进行概述的过程中，陈述了资产证券化所带来的利弊，以及2008年次贷危机对于金融经济稳定造成的冲击。

资产证券化作为一种金融创新产品，主要通过金融市场对经济稳定和动荡产生作用。而金融体系作为一种融资效率提高的工具，对分配资金，实现帕累托最优起主要作用。资产证券化在金融市场中提供了一种全新的资源配置方式，重组了风险收益比，对整个金融体系都产生了重要影响。

资产证券化在对交易机制进行重新设计和创新之后，对传统的银行中介金融体系有很大程度的改进，纠正了间接融资方式的缺陷，使金融模式更加合理高效，推动资源有效配置和金融市场效率的提高。

一方面，在证券法、证券监管机构的监督下，证券对于信息的披露更加规范，所披露的信息也更加广泛，事实上更加系统和真实，资产的重新组合根据不同的风险状态和收益进行，证券的评估也更加容易。

另一方面，中介机构的进入将对整个资产进行多次评估，投资者可以利用这些中介机构的信用评估报告掌握企业和资产的源头信息，使得交易效率得以提高；另外，交易模式改变了商业银行批量贷款加工和搜集信息的核准弊端，分散的、各自独立的投资者分别进行信用评估，使得信息的流动更加充分，促进了信息的真实化和独立化，提高了投融资的运作效率。

由此，资产证券化可以减少信息的不对称，提高投融资效率，优化资本和风险结构，并且有利于金融分工专业化，是有利于金融和经济稳定的。

（二）资产证券化对金融稳定形成阻碍

资产证券化容易造成过度创造信用。由于投资性银行和其他中介机构能够利用证券化进行风险的有效转移，冲减自身不良资产，由此容易促使此类机构不负责任地进行资产多次证券化，扩大源头资产，包含很多不良资产或者重复证券化，并且延长了证券化的链条。为了追求最高利润，更多的创新型的衍生金融资产被创造出来，证券化产品的复杂化导致潜在的危机因素浮现，并可能由此造成重大的危机。

对于市场来说，则增加了市场的不确定性，包括其系统风险和非系统风险。如果一种金融工具没有正确定价，并且不能提供足够的利润来弥补和抵御各类市场交易的损失，将给金融机构带来长期或者短期的损失，而对于市场来说，则会造成投资者破产、市场动荡，风险通过金融领域传到实体经济。

对于政府来说，各类新的金融工具的出现将为其管理带来更大的困难。资产证券化也不例外。比如在对货币存量和流量进行管理和干预时，由于商业银行可以通过资产证券化创造现金流入，中央银行对其的控制将由此削弱，宏观调控的能力受限。要克服这些困难，中央银行必须重新制定各类政策组合来增强对于金融机构的控制，才能更好地发挥其市场监管和宏观调控的功能。

资产证券化与次贷危机

美国2008年次贷危机的爆发根本原因在于其虚拟经济的发展脱离了实体经济。这样，虚拟经济中的资本不受实际资本约束，其自身的膨胀最终造成经济泡沫并形成经济危机。

资产证券化产品造成信用膨胀。商业银行借助资产证券化增加流动性，扩张资金来源渠道，放大信贷投放规模。最终也脱离了解决抵押贷款的流动性风险的初衷，成为接纳其不良资产，提高银行流动性与盈利性，进而提高了其安全性。银行体系外的资金通过这一纽带源源不断地流入银行。

信贷扩张形成资产价格泡沫。银行将获取的资金重新用于支持房地产业的开发，大量的资金涌入刺激了房地产市场的长期繁荣，最终形成房地产市场价格泡沫。房地产在资金充足的情况下，呈现出整个行业发展的良好势头，而这种势头并非是市场需求所引发的，从而造成房产泡沫。

抵押贷款资金链断裂造成次贷危机。大量低质量抵押贷款不能到期得以偿还，累积到一定程度后形成资金断裂，而这一影响直接顺着资产证券化的链条向后扩张，并深入以房地产行业为触发点的实体经济，造成次贷危机。

我国对于资产证券化的运用与监管

（一）完善证券化相关法律和制度

我国现阶段仅有会计制度、税收制度和基本的监管制度作为基础，在此之上，对于各类中介机构、操作规范及流程，二级市场的相关规定等都处于真空状态，这是阻碍我国资产证券化的根本原因。在此基础上，应当对基本制度进行完备，并制定成体系的政策和规定，特别是税收作为证券化主要成本的税收制度。

（二）促进资产证券化市场的完善

证券化产品最终是在二级市场上进行流通的，所以其发展需要完善的证券市场支持，包括股票市场和债券市场。而对于相关的金融衍生品的交易与管理也应当进行相应的完善，使其真正为实体经济直接、方便的融资服务，而不是脱离实体成为危机的触发点。此外，中介机构在交易过程中也扮演着重要作用，对于符合条例的中介机构的扶持和引导，建立建设评级机构以及SPV等，学习和积累相关经验，培养专业方向人才，才能为资产证券化的良好发展构建强有力的框架。

（三）政府监管应当顺应市场发展

政府的作用不仅在于初试阶段的有力扶持和引导，避免依靠企业自己的信用进行证券化操作处理问题的不恰当手段，也在于其参与，引入外资投资性银行以及担保公司等，减小操作性风险，提高资产证券化产品的设计能力，进行市场规范性管理和约束，才能有效促进资产证券化的发展。

综上，资产证券化作为一种金融创新，为企业直接融资，在市场运行中有其特定的功能和弊端，在其运用和监管不当时可能造成经济危机。因此，我国在对其进行运用时应当注意对其进行适当的管理和约束，以使其为我国经济发展服务。

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一、企业资产证券化的发展现状及信用风险分析

企业资产证券化是以企业未来现金收入为支撑发行证券的行为，作为架构性融资的资产证券化制度，其主要的特质在于原始权益人与特殊目的载体间的风险区隔，即创始机构通过风险隔离方式将资产信用风险转移给特殊目的载体，同时使特殊目的载体获得对该资产的权利。

信用风险发生的原因，可以从经济运行大环境和企业经营小环境两方面探讨：首先，社会经济呈现良好态势时，较强的盈利能力可以降低总体违约风险，而某一项产业的规模和效益发生下滑时，该产业的预期前景和盈利能力都会受到影响，行业经济震动带来的违约可能性大大提高；其次，公司经营过程中可能发生的种种可能导致公司经营不善、无力偿债的特殊事件，是构成信用风险发生的另一大原因。

基于以上对于信用风险成因的分析，资产支持证券的债务人发生信用风险的相关分析也可以遵循以下思路：第一，原始权益人和基础资产的宏观行业特征、产业前景及盈利能力的分析；第二，原始权益人的经营能力、财务状况、履约能力分析。信用风险的判断及资产证券化主体的权责体系构建应重点关注以下几个方面。第一，基础资产，一方面是对原始权益人持续提品或服务的能力、产品或服务的性质、原始权益人的债务人的信用水平、现金流支付机制及以上流程的法律结构搭建等方面的分析；另外一方面当然就是固有的资产证券化破产隔离技术的应用及管理人的管理职责对基础资产盈利能力的保障作用分析；第二，信用评级，也就是在尽职调查的基础上，由权威机构给出某款资产支持证券的信用情况评定，从而给投资者以信用风险的预期。

资产证券化的核心，是资产可以产生稳定的、可预期的现金流。由于企业未来现金收入主要依赖于企业提品和服务的能力与行为，与企业信用和资产信用均密切相关，特别是资产信用。资产证券化产品是以资产的信用替代了企业的信用。自2005年8月中金公司发行第一笔基于CDMA 网络租赁费收益权的专项资产管理计划起，目前通过专项计划发起的企业资产证券化业务已经达到了12笔。产品范围包括了高速公路收费权、能源收益权、设备租赁资产、BT 项目、网络租赁权、大型企业的应收账款收益权、销售费用收益权等。

信用是渗透于资产证券化全过程的，没有信用评级，没有信用增级，资产证券化就失去了基本的价值衡量标准，因此资产证券化制度创新的关键一环就是创建良好的信用环境，包括良好的个人信用环境和政府信用环境。从资产证券化的法学本质上看，其离不开相关的法律制度，以法律制度作为理论基石，将原本存在于特定主体之间缺乏流动性的债权资产，转化成资本市场上具有良好流通性的证券。通过法律制度，实现法律意义上的“真实出售”，完善破产隔离制度，探索信用评级体系，利用现有法律法规发掘合规的信用增级技术，建立健全专项资产管理计划的发行人、管理人、托管人、原始权益人的权利义务规定，切实保护投资者权益，是企业资产证券化发展的必经之路。

2013年3月15日，中国证监会《证券公司资产证券化业务管理规定》，意味着证券公司资产证券化业务由试点业务开始转为常规业务，同时也对以往一直存在着的可能使资产证券化信用风险放大并传递的诸多操作环节进行了法律结构上的固化。

二、基础资产角度的信用风险防控

随着《证券公司资产证券化业务管理规定》（以下简称《规定》）的颁布实施，信用风险防控的法律制度逐渐健全起来，理解、运用好相关规则，将为企业扩大资产证券化的施用范围、拓宽企业资产融资路径提供更有利的法律规则支撑。

（一）适合证券化的基础资产类型及其与信用风险的关系

应该说，《规定》在对发行人和专项计划的法律约束方面已初见效果，“真实出售”与破产隔离等资产证券化的关键性要素都在该规定中得到制度化的固定。而在基础资产现金流对信用风险的影响方面，则需要进一步的探讨。

大公国际资信评估公司对中国适合证券化的企业未来现金收入资产进行了梳理和分类（见表1）。这也印证了前文述及的基础资产的一般特征，即旺盛的市场需求和稳定的现金流能力。

（二）进一步扩大基础资产范围——从信用风险防控角度看

《规定》在第八条第二款明确了“企业应收款、信贷资产、信托受益权、基础设施收益权等财产权利，商业物业等不动产财产，以及中国证监会认可的其他财产或财产权利”是企业可以进行证券化操作的基础资产，而从表1可以看出，我国企业目前发行的资产支持证券的基础资产还很有限，绝大部分都是《规定》中的“企业应收款”和“基础设施收益权”。而这些仅有的项目来源又往往都是国有独资大企业或出于垄断行业地位的企业。

据了解，监管部门已基本达成共识，专项资产管理计划的基础资产，初步目标锁定在五类资产池，分别为：水电气资产，路桥收费和公共基础设施资产，市政工程及BT项目资产，商业物业的租赁资产，企业大型设备租赁、金融资产租赁资产等。除了上述五大类资产，还可以尝试对房地产、版税、专利许可收费权等资产进行证券化。资产证券化与进一步扩大基础资产范围、推动资产证券化朝纵深发展是企业资产证券化发展的阶段性目标之一。

若要在我国进一步推广和发展企业资产证券化，帮助企业搭建兼具流动性和低成本的融资平台，就必须探索企业未来现金收入的信用风险分析机制，借助法律规则的规范性和责任追究制度完善对企业基础资产的信用风险分析、管理人职责与信息披露的法律约束。

（三）从《规定》看基础资产的信用风险防控

1.关于基础资产的界定

首先，在基本属性方面，基础资产在《规定》中是指符合法律法规，权属明确，可以产生独立、可预测的现金流的可特定化的财产权利或者财产。其次，明确了目前证监会允许的基础资产的范围，即企业应收款、信贷资产、信托受益权、基础设施收益权等财产权利，商业物业等不动产财产，同时《规定》还保留了“中国证监会认可的其他财产或财产权利”，这为进一步扩大基础资产的范围、探索新的融资渠道提供了法律支持。最后，《规定》要求按照保护基础资产安全的要求，履行批准、转让登记等手续，这为资产支持证券的宏观监管、信息披露，以及实现“真实出售”和破产隔离提供了制度支持。

2.原始权益人

《规定》中有关原始权益人对基础资产信用风险的防控设定主要有如下三个方面：第一，原始权益人不得侵占、损害专项计划资产，应当履行依照法律、行政法规、公司章程和相关协议的规定或者约定移交基础资产的职责；第二，保证基础资产合法、真实、有效；第三，具有持续经营能力、无重大财务和法律风险，无重大违约记录等。《规定》对于原始权益人进行了多角度的风险把控。特别是第三十二条规定的原始权益人的条件中，将“具有持续经营能力”明确下来，并在第二款规定：上述特定原始权益人，在专项计划存续期间，应当维持正常的生产经营活动或者提供合理的支持，为基础资产产生预期现金流提供必要的保障。应该说，《规定》的这一条表述直接的迎合了资产证券化中基础资产的稳定现金流能力的基本要求，从制度上为信用风险的防控进行了法律铺垫。

3.管理人职责

第一，《规定》第二十条“管理人应当履行的职责”中第一项规定：对相关交易主体和基础资产进行全面的尽职调查。一方面要求管理人作为资产证券化的发行人，从投资人权益保护的角度，对基础资产的未来现金流能力、基本信用水平、债务人履约能力、政策环境等各种事关基础资产信用风险的方方面面的问题进行尽职调查，保障投资者正当合理的知情权，维护公平安全的交易环境；另一方面作为《规定》的职责规定，在赋予管理人调查职权的同时也使其在出现风险的时候向投资者承担责任。《规定》在第四十二条明确了这种责任的承担。

第二，《规定》完善了管理人的信息披露制度。《规定》在第三十七条特别提到了在年度资产管理报告中应当包括“基础资产运行情况”。此外，《规定》在第三十九条还将“基础资产的运行情况或产生现金流的能力发生重大变化”列为在专项计划存续期间发生的应当向投资者披露的情况。这就为管理人持续性的资产关注职权和义务提供了法律支持。

三、构建有益的信用评级制度

（一）信用评级制度的必要性和目前相关制度发展现状

资产证券化安全价值的重要体现是靠信用等级实现的。信用评级制度是信用等级产生公信力和影响力的重要因素。投资者根据证券被赋予的信用等级而作出投资决定，不但可以免除了发起人推介费用，而且在证券的评级级别情况下，可以以较其他的融资方式更低的利率发行证券，可以大大减少发起人的融资成本。信用是渗透于资产证券化全过程的，没有信用评级，增级资产证券化就失去了大部分的光辉。

我国信用评级系统中还有许多问题，主要有评估系统分散、评估机构多元、市场还没有形成统一的有说服力的评估机构、利益关系错综复杂、独立第三方评估机构数量不足等问题。首先，目前我国信用评级准入门槛低，在市场竞争机制影响下，信用评级别收费形式把评级机构和受评对象的利益结合一起，无法客观反应资产盈利能力。其次，一些评级机构所采取方法比较片面，如忽视风险因素，将净值增长率作为判断基金绩效的唯一标准，没有考虑风险性和流动性因素；有些方法是搬用外国的数理分析，没有根据我国证券市场的特点。再次，我国信息披露制度与西方国家相比尚不健全，与全球投资绩效标准有一定的差距，导致最后评级出现难以避免的误差。

（二）企业资产证券化信用评级的法律分析

《规定》在第十五条明确规定：资产支持证券可以由取得中国证监会核准的证券市场资信评级业务资格的资信评级机构（以下简称资信评级机构）进行初始评级和跟踪评级。此外，规定在第三十九条第二项中规定，当资产支持证券信用等级发生不利调整时，管理人应当向资产支持证券投资者进行披露。这就从法律上明确了我国的企业资产证券化的信用评级制度的重要作用和基础规则。资产证券化揉合了债权、担保、证券等诸多法律制度的“优秀基因”，从合规性角度审查评级要素，总结了应该遵循的思路，见表2。

前文对企业基础资产的持续盈利能力进行过法律视角分析，这其中，资产法律归属、权属的完善性调查是企业信用评级的考量指标。此外，信用评级分析还应进行追溯考察，即对基础资产对应经营性资产的安全性进行法律分析，评估基础资产债务人的合同权利义务，审查合同项目，分析违约概率，对违约责任的规定进行利弊分析和漏洞填补，保证原始权益人资金安全性。基础资产现金获取能力与基础资产有关的合同履行密切相关。

在信用评级过程中，交易结构的法律风险分析也非常重要。这一环节是上一环节法律调查的延续，它对基础资产转让、买卖过程中的法律权利完善提出了更高的要求，保证“真实出售”的实现。

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一、导言

近年来经济下行压力较大，导致不良资产的库存和供给均有增加。我国不良资产已处亿万规模，而且呈现上升趋势。一方面是商业银行的不良资产。在2015年末，商业银行不良贷款余额为12744亿元，同比增长51.25%。不良贷款率为1.67%，较上年末增长了0.24%。另一方面互联网金融行业不良资产尤其是P2P，2015年末，P2P的坏账规模已在645―860亿元。过高的债务杠杆势必将严重阻碍国民经济的运行，所以行之有效地处理不良资产是现阶段急需解决的问题。传统处理方法主要包括成立资产管理公司、债转股等，但信息不对称、匹配不合理、处置效率低、资产积压重、投资门槛高等问题，降低传统处理k法效率，不能满足现行阶段的的需要。因此我们需要一种全新的办法来“拯救”不良资产。在互联网金融概念持续升温下，互联网成为处置不良资产的重要途径。互联网凭借透明度高、不受时间、空间限制的特点，尽可能创造完全竞争市场，降低了交易成本，解决了传统方法的部分弊端。已经成为处理不良资产的一项创新热点。各路创业资本和机构纷纷开始“触网”，目前已有约30家不良资产处理平台，委托金额累计在2000亿以上，未来规模还将持续扩大。本文将通过阐述和梳理互联网下不良资产处理的四种模式（淘宝拍卖类、撮合税收类、众筹投资类以及互联网平台不良资产证券化），比较四种模式的利弊，并为互联网+处理不良资产提供建议。

二、模式分析比较

现阶段的互联网不良资产处理模式主要包括淘宝拍卖类、撮合催收类、众筹投资类和广泛讨论的不良资产证券化，本文将对四种模式进行分析。

（一）淘宝拍卖模式

淘宝拍卖类主要是指“淘宝资产处置”，是淘宝针对资产所有人和人推出的处置竞争平台。入驻的机构包括信达、华融等资产管理公司，金融交易所，商业银行等。标的物的类型以房产、土地、股权、债权等为主。2015年6月，40亿元不良资产上线淘宝拍卖会资产处置平台。法院在淘宝平台上拍卖信息，意向客户通过支付宝缴纳保证金，最后网上竞拍价高者得。淘宝拍卖类较传统处理方式而言，跨越了时间与空间的限制，拓宽了交易渠道。在一定程度上，降低了交易成本，提高了买方的活跃度，改变了过去低价贱卖的场面。但这种处理方式也存在一些弊端。如天津金融资产交易所挂牌的94项资产，无人报名，无一成交。究其原因，“门槛过高”便是一只“拦路虎”。在淘宝网金融机构的挂牌项目中，绝大多数标的达到百万，甚至千万。这要求竞拍人不但要有较高的资金实力，还要有专业的金融知识。这与此平台服务的广大群众的特征并不吻合。此外还会出现资产价值无法准确评估，拍卖价格难以认可等问题。从目前来看，这类处置模式仍处于探索阶段，面临着一些问题。

（二）撮合催收类

撮合催收即通过大数据和云计算技术，整合信贷企业（包括银行，P2P、小贷公司、消费金融公司、银行等）和清收服务业务（包括专业清收服务公司、有清收服务业务的律师事务所等），并为这些企业提供相应的产品和服务。360资产，青苔债管家、收账宝都是采用这种处理模式的代表。在催收平台的模式下，委托方在平台上招标信息，竞标方制定催收方案并投标，中标后催收方进行电话催收及外访催收。由于平台提供的数据信息收集、智能催收决策、上下游数据匹配等服务，撮合催收类较传统的处理方式而言，解决了委单方和处置方的信息不对称，沟通成本高的问题，同时也打破了地域壁垒，降低了委单成本，实现了资源配置最优化。这种十分便捷的处理模式也存在一定的问题。因为互联网的无界性，当委托方与中标方达成合作后，可不借助平台而私下展开合作。这就造成了催收平台的客户粘度不高的问题。目前这类新型处理模式在四种新型模式中占比较高，尚在探索之中，尚未形成成熟的商业模式，具有良好的发展前景。

（三）众筹投资类

众筹投资类主要指：通过线上众筹、分红、线下购置、处置来运作“特殊资产”的方式。平台采用的是购买实物资产模式，即平台从投资人手中众筹资金，以一定的折扣购买某个特殊资产（一般为房产和汽车抵押类），在对资产进行灵活处理，众筹用户和平台分享处置收益（买卖差价）。随着2009年全球首家众筹网站Kickstarter和2011年国内“点名时间”的上线，众筹以惊人的速度在全球蔓延开来。这类处理方式门槛低、规模小、灵活性强等特点。普通投资者也得以较小的成本进入不良资产处置领域。但由于这种运作模式本身的缺陷，随着信息透明度的不断加强，未来的利润空间会逐步缩小。而且众筹投资类因为侧重资产模式，需要大量的专业评估和处理团队，成本较高。资产来源受限而难以规模化也是其缺点之一。众筹投资这一新型处理模式已成为互联网金融的讨论热点之一。大众是否参与投资直接影响众筹项目的成败以及众筹的持续发展。

（四）互联网不良证券化

所谓互联网平台上的不良资产证券化，是将欠流动的、能够产生可预见现金流的不良资产，通过分离其中的风险与收益，转换成可在互联网金融市场上出售的可流动的证券的过程。传统的不良资产证券化可提高商业银行的资本充足率和帮助商业银行分散风险。但在我国，不良资产证券化仍存在着很多问题：其一，作为国内唯一SPV的信托公司并未发挥指导作用。在不良资产证券化过程中，发起人将基础资产真实出售给SPV，实现破产隔离，收益和风险不会因为发起人的信用等级变动而调整，是不良资产证券化的独特之处。因此SPV应处于整个过程的核心位置。但从我国实践来看，由于法律制度的不完善，SPV事实上还存在对发起人的追索权，也就是说发起人并没有放弃对资产的控制，信托公司在资产证券化过程中未能发挥主导作用。其二，缺乏流动性使不良资产证券化产品名不副实。资产证券化的核心要义是流动性。产品的流动性不足表现在发行端和需求端两个方面。发行端，投资人只有持有而无法将此类不良资产证券产品转移；二是需求端，信息披露不规范不透明是导致市场接受程度低的主要原因。此外由于降息和理财资金成本上升，资产证券化产品发行存在利率与理财资金成本倒挂现象，也成了当前制约资产证券化产品销售的因素。而利用互联网平台，则可以一定程度的解决上述问题。利用大数据和云计算，明确信息披露要求，规范信息披露行为，实时跟踪债务人信用情况变化。加以严格的督促和监管。将能够让大众对所要购买的产品更加了解。另外借助互联网平台不仅打破了时间和空间的限制，还可以降低对购买者的资金要求，扩大投资群体，有效发挥普惠金融的特点，提高产品流动性。

三、结论与建议

本文分析了不良资产的现状和互联网参与处置不良资产的必要性和可行性。梳理互联网下不良资产处理的四种模式（淘宝拍卖类、撮合催收类、众筹投资类以及互联网平台上的不良资产证券化），比较了四种模式运作方法和利弊。淘宝拍卖类由于自身的局限性，发展规模较小，仍处于探索阶段；撮合催收类借力大数据和云计算，有广阔的发展前景；众筹投资类，大众是否参与投资直接影响众筹项目的成败以及众筹的持续发展；互联网平台上的不良资产证券化目前尚在讨论，未来十分具有潜力，其发展取决于法律系统是否能逐步完善。我们对四种模式分别提出一些建议。

对于淘宝拍卖类来说，由于是网上拍卖，竞拍者仅凭网络无法估价，难以形成对拍卖价格的认可。因此建议引进权威的第三方机构，建立科学评估体系，对资产进行准确评估。

撮合催收类本身是一种中介业务，弊端在于客户粘性不高。建议跳出中介业务，从综合方向发展，整合上下游，提高产品的特色，完善平台机制。

在众筹投资类中，大众的投资热情决定平台模式的运行。因而建议引进资产管理公司或银行等机构来提供资产，完善并使用专业化的平台，将提供方和投资者置于同一平台上。

互联网平台上的不良资产证券化目前尚在讨论，要使其有良好的发展前景，建议完善法律法规，明确SPV破a隔离作用和信托机制。还要规范机构的操作流程并加强投资者的教育。

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篇（7）

资产证券化作为全球最具魅力的金融创新产品之一，越来越引起国内金融界的关注。随着抵押贷款证券化试点的即将实施，国内对于资产证券化的研究，也从最初的可行性分析论证阶段迅速过渡到对具体操作模式的探讨上。争论最激烈的热点问题之一是围绕特别目的载体spv(special purpose vehicle)的设立展开的。本文将比较各种不同观点的优劣，从不同模式人手进行探讨。

一、spv的性质及其特点

资产证券化的发起人通常并不把拟证券化的贷款组合直接卖给投资人，而是把贷款组合首先卖给一家专门从事资产证券化设计和发行的中介公司，该中介公司即spv。spv是发行人为了迎合法律的要求而特设的一个法律概念上的实体，是整个资产证券化中至关重要的环节，它对发起人提供的贷款组合进行评估，确定购买价格，完成购买交易，实现“破产隔离”。

为了保证投资者的利益不受侵害，一般都规定spv必须是一个不能破产的实体，这表现在两个方面：一是spv本身不易破产；二是spv与发行人之间的证券化资产买卖行为必须是“真实销售”。所谓真实销售是指资产在出售以后即使原始受益人遭到破产清算，已出售资产也不会被列入清算财产的范围。如果不能实现“真实销售”，则这种证券化行为只能被认定为是一种担保融资。事实上，最大限度地降低发起人破产对证券化交易的不利影响并防止发行人自身的破产是spv的重要作用。

为了进一步获得专业分工的效益，spv将对贷款进行包装组合，完善证券化结构；通过优次分级、超额担保、备付金帐户、信用证等形式对基础资产进行信用增级；聘请评级机构，如标准普尔、穆迪、惠誉等，对信用增级后的资产进行信用评级，力争获得较高评级；选择服务商、委托人等为交易服务的中介机构；选择承销商，发行资产支持证券；委托服务商从原始债务人处收取借款人的偿付金，委托受托银行向证券持有人按约定方式进行本息偿付。因此，spv是资产证券化交易结构的中心，是资产证券化最具匠心之处。

spv发挥作用的大小及其效率高低在相当程度上决定着资产证券化市场的规模和成功与否。spv据其设立主体的不同分为政府设立型和市场定位型两类，设立主体不同会对spv产生不同影响。中小企业贷款证券化中的spv形态的选择颇多，主要有三大类：一是直接利用国外的spv。其优点在于国外spv相对成熟规范并且能够引入外资，缺点在于国外的资产证券化相关法律环境无法复制，容易使其运作变形走样。二是政府设立spv，其中又可分为两种，其一是建立全国统一的中小企业贷款spv，无论国有银行还是中小企业银行，其中小企业贷款的组合都应当统一报批并转移。其二是利用国有性质的金融资产管理公司将业务拓展创新，不仅吸纳国有商业银行的中小企业贷款，而且以同样的条件与标准服务于中小银行。但必须将这种业务独立出来成立子公司或某种实体部门。三是商业银行自行组建spv。国有商业银行可以在金融资产管理公司之外新设spv，而中小商业银行则以公司信托等方式组建spv。

二．特殊目的载体spv的法律形式

spv是资产证券化流程中的中心环节，是一个极为关键的制度设计，必须要考虑其效率性、风险隔离性与法律可适性。spv一般是一个为资产证券化专门成立的实体，其章程往往会限制spv业务范围，仅限于证券化，以使其避免额外负债。其效率性与风险隔离性是综合在具备法律可适性的结构设计当中的。spv可以采用的形态有公司、信托、有限合伙等。spv采用公司形式，优点在于可以灵活地发行证券，吸引更多投资并具有较强的稳定性、易规范性。信托形式一般采用授予人信托或所有者信托：spv采用合伙形式的，合伙人电必须是公司等实体而不应是自然人。

合伙式。美国不动产证券化中，有有限合伙形式。美国税法修正前，合伙无须就其盈余缴纳所得税，对合伙式有税收的优惠。1986年美国税法修正后，有限合伙形式的税收优势消失，合伙式的特殊目的载体的发展大不如以前。目前，在其他国家和地区的资产证券化中，很少采用这种形

式。

信托式。信托式在英美法国家资产证券化中较普遍，历史上第一个资产证券化的特殊目的载体就是采用这种形式。除英美法国家外，大陆法国家在资产证券化中亦多有采用这种方式，如日本的《资产流动化法》和台湾地区的《金融资产证券化条例》均规定了信托式。

公司式。在美国资产证券化中，公司是特殊目的载体常用的组织形态。从税收的角度，美国公司可分普通公司即c公司、s公司。c公司是指必须按联邦所得税法c章的规定交纳所得税的公司。s公司是指可以根据联邦所得税法s章的规定纳税的公司，s公司可以避免双重征税。

在美国，设立特殊目的公司一般采用c公司形式，s公司虽有税收的优惠，却有若干条件的限制。如所有股东必须是个人。这限制了s公司成为spv。进行资产证券化的国家和地区都有采用公司形式

三．设立spy的环境分析

如前所述，spv是发起人为了实现其特定的财务目标而设立的一个法律概念上的实体，它近乎是一个“空壳公司”，只拥有名义上的资产和权益，实际管理和控制均委托他人进行，自身并不拥有职员和场地设施，spv的资产通常委托给发起人进行管理，而spv的权益则全部移交给一家独立的受托管理机构进行托管，然后发行资产支持证券。

受托管理机构作为投资者的代表持有证券的全部权益，收取证券本息，并分配给投资者。在spv违约时，受托管理机构将代表投资者采取必要的法律行动。显然，这种实质上的信托结构能有效地牵制各参与方的行为，起到保护投资者利益的作用。

破产隔离是spv的本质要求，这必须在法律法规的保障下实现。在选择设立spv的形式时，必须考虑两个因素：

一是各国法律关于法律主体的规定；二是各国法律有关证券化税收的规定。

为保证spv的破产隔离，还要对其资产的担保权益作出规定。担保权益是指基于债权的担保而产生的法律权益。一般要求spv将资产的担保权益授予已评级证券的持有入，以确保债务担保权益的转让。这可以减少母公司在破产程序中的实际利益，降低非自愿破产的可能性，减小母公司提交实体非自愿破产申请的动力，更加满足spv的法律要求。在选择234的形式时，选择一个税收负担很小或没有纳税义务的实体作为金融资产的购买者也是非常重要的。因为虽然金融资产投资者的投资收益属于应税收入，但持有金融资产的实体本身不一定负有纳税义务。如果发起人选择的spv困持有金融资产而负有纳税义务，那么会减少投资者的投资收益。另一方面，任何一个实体的设立都要符合一定的法律形式上的要求，这既是注册登记的需要，同时也就选择了其所要遵循的法律规范。这些法律法规将对公司的注册成立、经营活动、税收、会计、破产清算等进行规范。

四．spv的设置的模式

关于特别目的机构spv的设置，基本上有两种模式，一种是作为发起人(即发放抵押贷款的银行)的附属机构，另一种是独立于发起人新设立spv。而新设立spv又面临两种选择，即由政府设立，还是由其他金融中介机构设立，如信托公司、证券公司或资产管理公司等。

1．特别目的机构spv是独立设立，还是作为发起人的附属机构

对于这个问题，有两种观点，一种观点坚决主张特别目的机构应独立设立，并且持这种观点的人占大多数，他们的理由主要是：第一，从信用增级的角度看，在银行外部新设立的spv是以资产证券化为唯一目的的、有法律限制的、独立的信托实体，spv与需要资产证券化的机构是市场上公平的交易者，它们在开展证券化业务时，不受银行等相关利益机构以及财政等政府职能部门的影响和控制。这样才能真正实现“真实出售”和“破产隔离”，增加投资者信心。

第二，从效率的角度看，新设立spv也具有优势。因为成立专业化的资产证券化机构适应了社会化大分工的发展趋势，它可以将不同商业银行或其他金融机构的证券化基础资产整合成为一个规模较大的资产池，以此为基础集中发行证券，这样可以形成规模效益，降低发行费用，分散投资风险。

另一种观点主张，可以由发起人设立spv。其理由是：第一，在发起人融资额较少的情况下，由发起人设立spv可以简化交易程序，节约融资成本。第二，商业银行持有需要证券化的资产，本身的信用程度较高，管理水平也比一般的机构高，而且它们有进行证券化的需要和积极性，可以保证证券化的顺利实行。第三，引入证券化这种创新工具．需要从简单、易操作的方式人手，这样才容易把市场造就出来。

总体而言，这两种设立spv的方式各有利弊，并且其优点和缺点是互补的。独立于抵押贷款的发起银行设立spv更加严格和规范，比较容易实现真实出售和破产隔离，而这正是资产证券化技术最精妙的构思所在。对于希望在证券化之初就有一个高标准、高起点、规范化运作的市场而言，独立设立spv显然是一种最好的选择。但这种做法的问题是操作难度较大，需要法律制度的先行配套，需要进行spv的构造和注册，并且还面临spv由谁出资、设在哪里、设几个等现实的问题需要事先考虑成熟，因而很难在较短时问内实现资产证券化的运作上市。

而作为发起人的附属机构设立spv好处是简便易行，但在真实出售和破产隔离方面又很难做到严格和规范，因此在资产证券化的起步阶段或试点阶段先通过发起人设立spv也是可以的，只是在这种情况下，监管部门需要特别加强管理，防止出现内部人控制现象而损害投资者的利益。在产品成功推向市场和试点准备成熟，同时建立了相应的关于spv的法律之后，逐步走上严格和正规的轨道，独立于发起人设立spv，进一步保障投资人的利益。这种分两步走的方案虽然具有一定的可行性，但需有相关的法律法规作支撑，待市场成熟了，再高起点地设立专门的spv来实施抵押贷款证券化。

2．spv应由政府主导，还是金融中介机构设置

一种观点认为spv应由政府主导，这也是美国资产证券化模式的主要特征之一，美国三大抵押贷款证券公司政府国民抵押协会(gnma)、联邦国民抵押协会(fnma)和联邦住宅抵押贷款公司(fhlmc)在成立之初都具有政府背景或暗示，目前除gnma承担较多政府职能外，fnma等已经私有化，但仍承担一定公共义务。政府主导设立spv的优点主要是：第一，有利于体现和落实政府的各种公共政策。第二，政府设立的spv由于具有很高的信誉度和权威性，能够得到证券市场广泛认可，有利于推动资产证券化市场的发展。第三，有利于降低抵押贷款证券化运作成本。由于有政府信用作担保，可以免除证券化过程中昂贵的信用增级费用，降低证券化的运作成本。第四，有利于形成全国统一的抵押贷款证券化市场，促进抵押贷款标准化。

另一种观点主张spv应由具有较强实力和良好信誉的证券公司、信托投资公司或资产管理公司等市场中介机构设立，实行纯商业化运作。澳大利亚采取的就是这种方式，它没有专门的证券化机构，银行、证券公司、信托机构等金融机构都可以从事证券化业务，只要符合法律和得到市场认可即可。银行可以将自己的住房贷款证券化，也可以购买其他银行的住房贷款持有或包装后进行证券化。这种方式的优点主要是它们通常能够按照市场化的原则进行运作，在开展业务时，不受相关利益机构以及政府部门影响的控制，从而可以保障证券化融资的公平合理性。

还有一种观点认为设立spv的根本目的在于使用于证券化的资产不会和其他资产混杂在一起，从而达到破产隔离(bankrupt—remote)的效果，保障投资人的权益。而spv本质上只是一项法律安排，并不一定是实体公司，它的注册不需要资本金或只是象征性的资本金，本身也不会有任何雇员。美国的fnma、gnma和fhlmc等都不是spv，它们往往在发行某种住房抵押贷款证券时设立相应的spv，因此它们都管理着很多的spv ，对应不同批次的证券。正因为如此，spv的设立可不拘泥于形式，只要能达到破产隔离和严格保障投资人权益的安排，都是可以运用的，比如信托、监管账户等。而发行人则可以是现有的机构包括商业银行、证券公司、信托公司等，当然在初期可以选择有切实需求、资信程度高、全国性的机构，比如国有商业银行。

上述观点都有一定的道理。政府主导设立spv通过美国资产证券化的实践证明是非常成功的，正是由于政府的大力支持和参与，美国的抵押贷款证券市场才能获得超常的发展，目前其发行量已超过美国国债。并且由于政府的积极介入，在抵押贷款一级市场通过fha和va为中低收入阶层抵押贷款提供担保，又在抵押贷款二级市场购买经这两个机构加保的抵押贷款进行证券化并在其中充当信用担保的角色，从而实现了帮助中低收入阶层购置自有住房的社会公共目标，提高了社会福利。如果失去政府主导，类似的公共目标恐怕很难实现。

五．我国设立spv的模式分析

对我国而言，spv还属于概念性东西，具体的运作方式处于摸索应用阶段。但面对加入wto后我国金融市场开放的承诺，消极被动显然不可取，我们必须积极借鉴国外成功经验，结合国内企业实际，选择适合我国发展的mbs模式，以增强金融服务领域的国际竞争力。但spv在我国是新生事物，现行法律等配套制度的滞后将不可避免地对这一先进的融资模式产生阻碍。

模式一；商业银行自行设立子公司spv。商业银行自行设立spv有许多优势，如能够避免在贷款出售上繁琐的定价、评级，简化mbs的部分程序，而且可以从mbs中获得超出服务费收入的更大的利润。但目前我国的商业银行不能投资于非银行金融业务，要成立以发行mbs为单一业务的spv存在法律障碍。此外，spv与商业银行之间的母子关系，容易被管理者、投资者认为是商业银行的变相融资，可能导致内部的关联交易，证券投资者的利益容易受到侵害，并且spv发行的债券的评级也会受到商业银行本身信用的重大影响

模式二：采用特殊信托充当spv信托方式也是国际上资产证券化的典型模式之一。此模式在证券化的发展过程中得到了广泛的应用。《信托法》中规定了信托财产与委托人其它资产的隔离、受托人自有财产之间的隔离以及受托人承担支付信托利益的义务是以信托财产为限等问题，这些规定保证了信托财产的独立性，实现了“破产隔离”。这样，发起人可以设立一个信托(spv)，然后将基础资产转移到信托中，信托的权益移交给一家独立的受托管理机构进行托管，spv设计、发行符合市场需要的mbs，受托管理机构负责收取证券的本息，分配给投资者。

模式三：单独组建国有独资spv。目前，我国证券化市场处于萌芽状态，spv的设立及其操作规范在一定程度上确定了我国证券化市场的模式和未来的发展方向。从国外经验看，在证券化市场发展初期，风险较大，没有政府支持的spv很难应付这种危机。由政府出面组建spv，可以使证券化市场一开始就处于良好的管理之中，可更好地配合金融体制改革和金融市场的协调发展。因此目前可考虑由财政部、中国人民银行、各商业银行(住房公积金管理中心)等联合出资成立spv。在组建初期，政府直接控股，以提高spv的信用等级，减少制度安排成本，并能更好地兼顾政策目标和赢利目标。

模式四：赋予资产管理公司spv的职能。我国的金融资产管理公司(amc)是专门为接收、管理和处置国有银行不良资产而设立的有明确存续期的金融机构，它有明确的业务范围和经营目标，为特定阶段的历史使命和金融改革服务。在有关规定中已经明确amc可以采用证券化等方法对贷款及其抵押品进行处置，还可以享受多种形式的优惠政策。与此同时，金融界也一直在探讨amc的存续发展之路。因此，若能在证券化试点期间赋予资产管理公司spv的职能，不失为一个多赢之举。

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篇（8）

正文：

一、资产支持票据业务概述

    2012年8月3日，中国银行间市场交易商协会正式《银行间债券市场非金融企业资产支持票据指引》，标志着酝酿已久的资产支持票据业务正式开闸，我国银行间债券市场又诞生了一项创新性非金融企业债务融资工具。

资产支持票据（ABN），是指非金融企业在银行间债券市场发行的，由基础资产所产生的现金流作为还款支持的，约定在一定期限内还本付息的债务融资工具。资产支持票据不同于中期票据和短期融资券等债务融资工具，它是一种资产证券化产品，资产支持票据业务的开展推动了资产证券化市场的进一步发展。

二、资产支持票据的特点

   作为一种资产证券化产品，资产支持票据具有如下两个方面不同于传统产品的特点。

（一） 更有效的风险隔离机制

    与传统信用融资方式主要依托发行体本身的信用水平获得融资不同，资产支持票据凭借支持资产的未来收入能力获得融资，支持资产本身的偿付能力与发行主体的信用水平分离，拓宽了自身信用水平不高的企业融资渠道，使得发行人可通过盘活能产生可预测现金流的基础资产来进行融资。

（二） 更完备的投资者保护制度

    由于资产支持票据作为一种资产证券化产品，其较一般融资工具而言更为复杂，信息不对称性更为明显，因此需要加强在信息披露、信用评级等方面的监督管理，保护投资者的合法权益。

在投资人保护方面，《指引》规定了债项评级下降的应对措施、基础资产现金流恶化或其他可能影响投资者利益等情况的应对措施、资产支持票据发生违约后的债权保障及清偿安排、发生基础资产权属争议时的解决机制等投资者保护机制必须在发行文件中明确约定；规定了交易结构和基础资产情况、现金流评估预测报告、现金流评估预测偏差可能导致的投资风险、基础资产的运营报告等信息必须强制披露；规定了公开发行要进行双评级等，切实保护好票据持有者的合法权益。

三、中国金融市场开展资产支持票据业务的政策分析

（一）资产支持票据业务开展的时机选择

    早在几年前，银行间市场就提出要开展资产支持票据业务，但一直没有落实，主要原因在于中国金融市场尚不够发达，贸然开展该业务很容易导致市场的混乱，而选择此时为开闸点，笔者认为，时机已相对比较成熟。此时，资产证券化业务在中国市场已有一定的发展，并且因其具有风险隔离等优势，近几年来，资产证券化产品已经成为众多融资者的主要融资选择，资产证券化在中国金融市场得到迅猛发展。而资产支持票据在此时推出，无疑正好可以搭乘资产证券化的顺风车。

（二）资产支持票据业务对中国金融市场发展的重要意义

    同时，当前在银行间市场推出资产支持票据，对推动中国金融市场发展也有着重要的意义。

第一，有利于盘活企业资产，拓展企业融资渠道。近几年来，随着中国经济的迅猛发展，金融市场上企业的融资需求也显著增加。传统的融资工具如银行贷款、发行中长期债券等由于受到企业自身资产规模、信用水平的限制已远远不能满足企业的融资需求。而资产支持票据的推出，由于其发行只依赖于该企业票据支持资产未来的现金流或收入能力，与企业自身信用水平无关，就可以使那些自身信用水平不高，但具有部分资产可以产生稳定现金流的企业（一般为中小企业）通过将该部分资产分离出来进行融资，满足资金需求。这在一定程度上可以缓解当前中国中小企业融资难的问题。

第二，有利于丰富债券品种，推进市场发展。随着经济的高速发展，企业融资需求的增加，进一步创新和丰富金融产品已成为金融市场发展的内在要求。资产支持票据相比于传统大众型融资工具，更能适应不同企业的个性化需求，具有很强的灵活性，更推动了整个金融市场的发展。

    第三，有利于扩大发行主体范围。传统融资工具的发行主体由于受到资产规模、自身信用水平的限制，往往集中于大型企业以及发展相对比较成熟的行业。而资产支持票据的推行可以使一些中小企业虽然自身整体信用水平不高，但具有可以产生稳定现金流的资产，通过将这些资产分离出来进行融资，从而扩大了市场融资方的范围，促进了中小企业以及新兴行业的发展。

（三）中国发展资产支持票据业务面临的主要问题

     资产支持票据业务之所以到今天才真正落实，主要就是因为中国的金融市场还不是很发达，还不能很好的发挥资产支持票据的各项作用，即使是在现在其发展仍然存在很多问题，主要表现在以下两个方面。

第一，现金流的风险控制有待加强。资产支持票据的发行依赖于票据支持资产所产生的未来现金流，具有很大的不确定性和风险性，而我国金融市场在对现金流的风险控制方面还不是很完善，对于现金流的风险评级机构不仅数量较少，预测分析技术也比较落后，这就在一定程度上制约了资产支持票据的推广发行。

第二，投资者对新产品持谨慎态度，产品前景黯淡。资产支持票据作为一种创新性投资品种，由于其操作原理比较复杂，涉及到发行主体和投资项目的具体情况，投资者很难充分了解，因而对于该新产品投资者一般持谨慎态度，仍倾向于传统投资产品，而资产支持票据在市场上则未像发达国家那般受欢迎，因而影响到该产品作用的发挥。

由此可见，当前中国金融市场还存在诸多弊端不利于资产支持票据的推行，笔者认为，必须采取合理性措施，努力营造适合于该产品发展的金融环境，例如，加强对风险评级机构的审核和监管、完善信息披露制度使投资者对投资产品有更充分的了解和认识等，只有这样，才能真正发挥资产支持票据的作用。

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中图分类号：F831 文献识别码：A 文章编号：1001-828X（2016）012-000-01

一、对产品的稳定性的定义

我们对产品的稳定性的定义主要有以下几方面：

1.定价合理性

产品倘若定价过低（也就是给予投资人的收益率过高），会使得产品价格的波动性过高，也就是如果发生某种风险，产品的收益率会突然下跌，引起投资人的恐慌，投资人会因此卖掉这些金融产品或者大量提现，进而引起收益率的进一步下跌，造成恶性循环，对小额消费贷款企业造成巨大的负面影响。

2.金融风险隔离度

根据债权的不同打包出售的方式不同会造成贷款企业对于金融风险的不同隔离度，通过分析打包的方式的不同，得出其中的利弊，继而分析企业在金融风险发生后，应对风险的能力。

二、债权金融产品资产证券化打包构建方式

现在市场上的债权金融产品资产证券化打包构建方式有两种，我们分析比较他们的利弊：

1.ABS模式

使用的企业：京东白条，阿里花呗，还有最近的分期乐旗下的桔子理财

操作的方式：打包方式需要企业把他们的债权卖给SPV，进行破产隔离，然后SPV可以把资产打包上市，在公开市场发售，通过证券供求关系平衡为证券定价。

优点：

（1）证券通过其违约率的高低给予不同的分级，然后在公开市场进行买卖，定价完全由公开市场的供需关系决定。

（2）打包的过程中把债权卖给SPV，进行了破产的隔离，证券在二级市场上的价格波动对于企业经营的影响较小

缺点：

（1）定价较为被动，竞争力没有自主定价权的资产池模式强。

（2）国内的SPV未成熟，大多为信托担保公司，有较大的法律风险，而且风险隔离不专业。

2.资产池模式

使用的企业：趣分期旗下的金蛋理财

操作的方式：将债权打包，直接卖给投资者。企业拥有自较高，企业将投资人的钱与贷给消费者的钱都放在一起，债权的分配还有收益率的调整都是企业自己控制。

优点：

自较高，能在资金面比较充裕的情况下提高收益率吸引投资人，竞争力较ABS模式强。

缺点：

（1）资金池较为不稳定，一旦出现风险，企业跟理财平台的地位较为被动。

（2）没有进行有效的破产隔离，一旦证券出现价格风险，风险很快能传递到企业，影响企业的运行。

（3）资产池模式的合法性有待商榷，有较大的法律风险。

三、模式分析

两种金融结构虽然看似都是把债权打包出售，但是其构建模式有较大的差别。

1.定价合理性

ABS模式的定价较为合理，因为其信息披露比较完整，有充分多的供求关系对产品进行定价：如果出现风险，债权会卖不出去，进而证券缓步降价。

对于资产池模式的话，因为趣分期旗下的金蛋理财保证客户有随时提现的权利，金蛋理财的产品如果收益率下降到一定程度，低于其他理财产品，客户会提走自己的钱去投资其他的产品，会影响其资金池的稳定性，更有可能发生挤兑风险，用户集体提现，使得企业资金池枯竭，现金流断裂。

2.风险隔离度

ABS模式的风险较小，资产卖给SPV其进行了破产隔离，但是在中国的SPV大多是信托担保公司，缺乏真正定义上的独立空壳实体，而且真正的ABS模式对于SPV的公司要求相对高，需要其起到委托评级，证券发行等作用，中国资产证券化进程较为缓慢，很多SPV的公司没有达到相应的要求，而且没有进行真正的风险隔离，如果风险发生，贷款企业，SPV，投资人的关系模糊不清。

资产池模式的风险隔离度低，因为投资人跟贷款人的钱都在一个资金池，能否放出贷款决定于资金池是否有足够多的投资人的投资流动资金，而是否有足够的收益支付给投资人决定于是否有足够多的人进行贷款，两个关联性非常高，假如一方出现问题，另一方的业务进行也会受到很大的影响，而且资产池的模式的持续必须要求业务的规模不断扩张，这样使得资金池模式的稳定性得不到保障。

我们可以看到，越来越多的P2P企业进行ABS发售，证明ABS发售是未来资产证券化的趋势，因为其有着稳定的定价而且较好的风险隔离度，对于互联网企业，我们认为稳定性才是最重要的，互联网洗牌速度太快，活下来的企业就能得到较大的市场份额，成为市场的龙头。京东白条跟蚂蚁花呗本身就有较多的流动资金应对风险，而且ABS化完毕，对于抗风险能力强。分期乐跟趣分期是比较小的企业，自身有着扩张性的需求，但是自身也需要保持借贷资金的稳定性，分期乐已经把债权资产ABS化，稳定性较强，但是市场竞争力不如趣分期的金蛋理财。

四、风险应对建议

1.ABS化的企业，例如蚂蚁花呗跟京东白条，他们应该从自身开始规范SPV构建，作为行业的龙头，有能力建立一个较为规范，符合国际标准的SPV公司。而且可以从需求者段完善对于SPV公司的立法，推进中国市场资产证券化的进程。

2.使用资产池模式的企业尽量分散自己的债权资产，进而分散违约风险。建立一个应急账户，将一部分现金存进应急账户，用来应对以后出现的现金流风险。

参考文献：

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租赁公司的负债管理主要由三部分构成：融资渠道关注融资方式、交易对手、资金来源等方面;融资策略关注融资时点、融资期限、固定/浮动利率选择、币种配置等方面;资金管理则以项目投放需求、备付金充裕程度、资金套利空间等为着眼点。其中，融资渠道与融资策略对租赁公司融资成本起着决定性的影响。

银行借款、资产转让、资产保理、受益权转让、资产证券化、内保外贷是所有租赁公司通行的做法。除此之外，金融租赁公司能在银行间进行同业拆借、发行金融债;融资租赁公司则可以发行中票、短融、企业债和私募债。举借外债方面，外商投资融资租赁公司凭股东背景而更为便利。

上述融资渠道各有利弊。银行借款通常占融资余额的80%以上，成本通常以Shibor或贷款基准利率为基础调整确定，条件灵活，但成本相对较高。

同业拆借是金融租赁公司特有的辅助融资渠道，通过中国外汇交易平台进行线上交易，成本通常低于银行借款，但受监管规定限制，余额不能超过当期资本净额的100%，期限不能超过3个月，因此只能作为补充流动性的手段，难以成为主要资金来源。

债券融资也是租赁公司通用的融资渠道，相比于银行借款，场内公开发行债券融资通常具有期限长、成本低的优势，但操作流程相对较长，且需要以主管部门的审批或备案为前提，如涉及境外发债，还可能受到外管部门的管制。

资产转让、资产保理、受益权转让以及资产证券化都是租赁公司以“资产换资金”的重要途径，具有盘活存量资产、优化资产结构的作用，区别在于标准化程度不同。相比于前三类“一对一”的非标准化转让，资产证券化以租赁资产的未来现金流为基础，构造标准化的受益凭证，出售给范围更广的投资者，能够更好地分散风险、扩大融资，在融资成本上更有优势，但考虑到税务成本及各种发行费用，资产证券化融资的综合成本目前仍略高于银行借款。

租赁公司融资渠道经历了一个逐渐放开的过程。2014年，银监会降低金融债的发行门槛，明确资产证券化业务的开展条件，从而拓宽了金融租赁公司的融资渠道;2015年，证监会与发改委先后推行公司债与企业债发行制度改革，从而简化了融资租赁公司的债券融资流程。租赁公司融资成本整体趋于下降。

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资产价值评估的相对于企业价值评估相对容易，因此以资产为基础的资金融通使得资金投入方的信息不对称程度降低从而会降低企业的融资成本，并且因其往往体现为表外融资从而能够起到优化企业财务结构的效果。另外，以资产为基础的资金融通的前提是企业资产价值发现，这将会无形中要求企业提高资产管理水平从而使得企业资产利用效益最大化。

二、中小企业进行以资产为基础的资金融通的可行性分析

在众多中小企业中存在这样一类企业：有大量资产但非达到大企业的雄厚程度；信用等级一般，能够从银行取得一定贷款；新开创或是盈利不稳定，尚未达到上市标准；追求一定的融资独立性；融资渠道局限于债务融资，而且大多是来源于银行；国家扶持期限已过，贷款政策优惠不再。基于自身的特点，这部分中小企业 “高不成，低不就”的尴尬境地往往使得融资渠道单一，或出现筹资难题或是资金成本较高。但是，具备以上特点，使得这类中小企业更适合以资产为基础的资金融通。首先，存在大量的资产是以资产为基础进行融资的前提。其次，这部分企业具有一定的信用水平，能够盘活资产获得较低成本的资金。无论是采用抵押或是质押、信托融资时，信用水平越高，融资成本越低。第三，这类中小企业大多处于成长期，追求一定的规模优势，提高企业的竞争力。盘活企业资产，从而获得资金无疑成为企业的可供选择途径。近年来专利权、专有技术等无形资产经过各种方式的盘活开辟了企业新的融资途径。最后，能否进行有效率的盘活也是体现企业资产管理水平、融资能力的重要指标。从自身出发，用自己的“家当”融资将是中小企业融资的重要选择之一。对于这类中小企业，以资产为基础的资金融通不仅仅能够使其资金融通方式多样化，更重要是能够降低资金成本，提高企业的价值。

三、中小企业进行以资产为基础的资金融通的应用建议

中小企业通过资产盘活，以资产为基础进行资金融通可以获得更低资金成本的融资，提高资产的运用效率。一方面，对于企业的闲置资产要进行分类管理，对于报废的、淘汰的资产及时进行变卖，获得一部分资金。另一方面，充分利用非闲置资产进行资金融通，通过各种盘活方式进一步提高资产的流动性。企业的日常运营离不开资产，充分发掘在这部分资产的融资潜力是中小企业资金融通方式多样化的关键。

第一，流动资产盘活。中小企业中流动资产占有率较高，据估计其总资产中存货与应收账款占比例大约达到60%。因此，如何充分运用流动资产来进行资金融通获得需求资金，是中小企业变弱势为优势的关键。

存货融资。存货包括原材料、在产品、库存商品等，以存货融资存在已久，以所有权为基础的存货融资已经成为很常见的银行金融业务。除了运用库存存货进行抵押、质押、售后回购等融资方式，物流金融的出现使得存货融资获得较大发展，在当今在供应链背景下供应链金融为又存货融资提供了新的平台，二者极大丰富了以存货为基础的资金融通方式。在物流金融中，存货融资是依靠第三方物流企业在为中小企业提供物流服务的同时提供融资服务，主要包括第三方物流企业运用自有资金的预付款模式（即物流企业预先垫款）、替代采购融资模式（即第三方物流企业代替采购商替代采购商购货并运输到指定仓库，采购商向其缴纳一定保证金后获取相应数量的货物直至货款付清），其中替代付款采购融资模式又包括仓单质押模式、保兑仓模式。在供应链金融下，存货融资出现了抵质押授信（其中动态抵质押授信允许客户在银行对于客户抵质押的商品价值设定最低限额内进行出货，以货易货极大限度地盘活存货）、先票后货授信、信用证项下未来货权质押授信等模式。值得一提的是，在供应链金融中，银行是整个供应链上的企业融资服务提供者，更多依靠核心企业的信用对上下游的弱势企业提供贷款。以存货为基础的资金融通方式灵活多样化，中小企业可根据自身业务形式选择最优方案来获得融资。

应收账款（包括应收票据等）融资。中小企业在供应链中往往处于非核心企业，在信用期限上没有较多的话语权，众多中小企业往往正是由于账期过长使得流动资金断链而导致破产，因此盘活应收账款进行自己融通成为部分中小企业生死相关的大事。应收账款形成原因不同使得其权利涵盖广泛，包括：销售、服务、出租产生的债权、公路桥梁等不动产的收费权、提供贷款或其他信用产生的债权等，这也使得进行多样化的应收账款融资成为可能。应收账款融资方式主要包括以下三种：应收账款保理、应收账款质押和应收账款证券化。保理即保付，它是一个包括资金周转、信贷风险保障、应收账款管理和收款服务的完整的财务方案，可以使企业提前获得应收账款的部分资金；应收账款质押是指债务人将其应收账款出质给债权人从而获得资金，当债务人不履行到期债务或者发生当事人约定的实现质权的情形时，债权人有权就该应收账款优先受偿；应收账款证券化则是以应收账款为基础资产的证券化，是资产证券化中的一种，即企业将应收账款汇集后出售给专门从事资产证券化的特殊目的机构 （SPV，Special Purpose Vehicle），注入SPV的资产池，经过资产重组和信用增级后，SPV以该资产池所产生的现金流为支撑，在金融市场上发行有价证券融资，最后用资产池产生的现金流来清偿所发行的有价证券，从而达到发起人筹到资金、投资人取得回报的目的。在我国中小企业中采取前两种方式的较多，应收账款证券化实施比较复杂，对于大部分中小企业成本相对较高，因此在中小企业中还未普及开来。

目前，基于应收账款的融资方式日新月异。有银行推出“应收账款池融资”，企业可将日常分散的应收账款集合起来，形成相对稳定的应收账款余额池并转让给银行，银行根据其质量给予一定比例融资，极大满足了部分中小企业的融资需求。在供应链背景下，存货与应收账款作为物流与资金流紧密结合在一起，基于二者的融资变得越来越便利，成为中小企业融资的重要选择。

第二，无形资产盘活。无形资产是企业有形资产之外的资产总和，其内容包含广泛，包括诸如知识、信息、商标、权利 （专利权、专营权、专买专卖权、特许生产权、特许外贸权等）、版权等。除了传统的土地使用权的抵押融资外，知识产权融资是当前比较新的资金融通方式。中小企业特别是科技创新型中小企业往往具有专利权、专有技术这类的无形资产，凭借这些无形资产它们获得企业的竞争力，这些无形资产成为企业最具价值的资产，因此是融资的基础资产的较佳选择。

早在1997年，我国就出现了利用“红豆”商标进行质押获得贷款的案例，这也成为我国无形资产融资的先河。我国《担保法》和最近出台的《物权法》均明确了依法可转让的知识产权中的财产权可成为质押的权利，为有效开展知识产权质押贷款提供了法律依据和保障。截止2008年11月，在国家知识产权局办理质押业务登记的金融机构已有21家，包括政策性银行、商业银行、担保公司和投资公司，质押贷款总额达到了119亿元。利用知识产权、土地使用权等进行传统的担保融资已经在我国中小企业特别是高新技术企业中开展起来，成为以资产为基础的融资方式的重要选择。

需要指出的是，采用知识产权证券化的方式进行融资，更能够显著发挥其杠杆作用降低企业融资成本：从国际银行业的实践看，知识产权证券化的融资额能达到其价值的75%，高于在传统的知识产权担保贷款中的65%。另一方面，通过知识产权证券化所发行的资产支撑证券（ABS，Asset-Backed Securitization）的票面利率通常能比向银行等金融机构支付的知识产权担保贷款利率低22%一30%，大大降低了融资成本，提高了实际可用资金金额。从2005年开始，我国已有 “中国联通CDMA、网络租赁费收益计划”、“开元”信贷资产支持证券、“建元”个人住房抵押贷款支持证券和“莞深高速公路收费收益权专项资产管理计划”等多只资产证券化产品成功上市。但这同样在中小企业中鲜见，但可以肯定的是，知识产权融资必将成为中小企业融资的新途径。

第三，固定资产盘活。固定资产投资往往具有投资回收期长、占用资金量大的特点，因此对于寻求规模优势的中小企业来讲进行固定资产投资需要特别谨慎。对于季节性产能对固定资产的需求，可采取经营租赁的方式；在进行固定资产购置的时候，采用分期付款或采用融资租赁的方式，都将会大大减少因固定资产投资对企业资金状况的影响；对于厂房、管理部门大楼等房产固定资产，采用信托融资方式可以在获得融资成本更低的资金。另外，对于已经有的资产进行售后回租，不仅可以盘活了固定资产增加流动资金，而且利用增加的资金购买新的设备等调整生产和产品结构可谋求更强的市场竞争力。

另外，传统的典当融资由于其广泛的典当范围（金银饰品、古玩珠宝、家用电器、机动车辆、房产等）、期限和收费的灵活性、手续的便捷受到广大中小企业的欢迎。

四、常见资产盘活方式选择

通过以上分析可知，资产盘活的方式主要有以下几种，质押、抵押、售后回购（租回）、融资租赁、资产证券化。

表1揭示了几种资产盘活方式选择涉及主要要素，下面简要介绍一下供应链金融下的以资产为基础的资金融通以及资产证券化的原理。

质押、抵押一般是与银行直接进行。在供应链金融下，存货、应收账款的担保模式体现了的不再是银行对单个企业的授信，而是对整个供应链的企业综合考量授信。以仓单质押模式为例，简要说明供应链背景下的资产盘活（存货融资）模式：仓单质押是指出质企业把质押品存储在物流企业的仓库中，然后凭借仓单向银行贷款，银行根据质押品的价值和其他相关因素向出质企业提供一定比例的贷款，此过程中由物流企业来负责监管和储存质押品。具体流程是：出质企业向银行缴纳保证金，将质品存入物流企业仓库；物流企业验货，向银行开局仓单；银行核对仓单，放款或开具承兑汇票；出质企业归还部分或全部货款；银行据还贷情况开具放货通知；物流企业据放货通知放货。可见，出质企业凭借第三方物流企业开具的仓单获得融资，作为质押物的存货就实现了变现而得到经营的资金，减少了存货对资金的占用，加速了资金流转。其他供应链下的以资产为基础的资金融通方式与此原理大致相同。

资产证券化是指将缺乏流动性但能够产生稳定的、可以预见的现金流入的资产转换成在金融市场可以出售和流通的证券以获得资金的行为。通过资产证券化，不仅可以解决资产的流动性风险，同时也实现了企业的融资意图。具体步骤如下：选择拟证券化资产（比如无形资产、固定资产、应收账款等），组成资产池；创立特殊目的载体（SPV）；资产进行转移；信用增级；进行信用评级，安排证券发行销售；获取证券发行收入，向原始权益人支付购买价格；积累现金流，对资产池实施投资管理；证券到期还本付息，对剩余现金进行最终分配。