资产证券化的结构大全11篇

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一、我国商业银行的不良资产证券化

不良资产证券化的分析主要涵盖在三个方面：资产证券化、不良资产和不良资产证券化。

（一）资产证券化

我国作为世界最大的发展中国家，居民储蓄率高导致我国的融资主要以间接融资为主。目前我国间接融资规模仍然在继续增大，杠杆率也趋于升高，这样发展面临的重要问题是保持杠杆的可持续性。然而，资产证券化恰好能够为这一问题的解决提供良好的途径。

（二）商业银行不良贷款现状

1.我国商业银行不良贷款领域继续扩大。中国商业银行体系的不良贷款一直受到国内外的高度关注，中国金融监管当局也一直在采取种种措施来降低中国商业银行尤其是四大国有商业银行的不良贷款。但是，中国商业银行体系的不良贷款数额仍旧处于增长的阶段，比例持续高居不下。参照银监会的数据来看，至2015年末，我国商业银行不良贷款余额高达12744亿元，比上个季度增加881亿元，不良贷款率上升至1.67%，紧逼银行业风险警戒线2%。

2.中国商业银行不良贷款结构不容乐观。在宏观经济整体下行、微观企业调整布局的影响下，商业银行不良贷款领域的波动中连续走高。到2015年第四季度，国有商业银行的关注类贷款余额为28854亿元，比上一季度增加724亿元，关注类贷款转为不良贷款的安全隐患也在逐步增加。同时“可疑类”不良贷款的金额也高达5283亿元，不良贷款结构极为严峻。

（三）我国不良资产证券化发展及现状

不良贷款使得商业银行资产流动性大大受损，浪费银行的信贷资本，银行所获的利润也开始缩减。同时，银行意识到这一点会使得银行主动缩小信贷规模，提高贷款利率，这导致资本市场流动性不足，实体经济效益降低。

我国商业银行处理不良资产传统方式主要有以下几种：第一，银行通过催收、诉讼等方式自行清收。这种方法资产回收率较高，但人力成本较高，诉讼时间跨度大；第二，债务重组、资产剥离和转化可以有效提高资产价值，同时对人才、技术有很高要求；第三，利用坏账准备核销，该方法银行有最大的自，可主动决策并且操作灵活可对冲，然而会对银行的当期经营效益产生直接影响；第四，转让给金融资产管理公司，这种方法在快速回笼资金同时需要承担较高的损失以及一笔不小的交易成本。

为了应对商业银行不良资产现阶段提出的新挑战，解决传统处置方式耗时长成本高规模小的问题，不良资产证券化应用而生。

资产证券化重要的条件是在未来可以产生持续的现金流，因为不良资产不能够及时保证各期产生预期的现金流，其自身就具有一定的风险，而通过变现途径转化下的不良资产，就能够保证稳定的现金流。

我国于2006年首次实施不良资产证券化，首批一共发起四单，由建设银行、东方资产管理公司和信达资产管理公司发起。倡议方中仅有建设银行一家银行发行了建元2008年重整资产支持证券。2008年底，金融危机爆发，我国_始着手停止一些不良资产证券化。之后一直到2012年，我国不良贷款正式重启，期间银行资产管理凸显出很多问题，商业银行加快了不良资产证券化步伐。

目前，中国银行、中国建设银行、中国工商银行和中国农业银行均已获批不良资产证券化资格参与不良资产证券化重启试点。2016年9月，我国不良资产证券化出现好转，18日中国债券信息网了两单不良资产支持证券的发行公告，分别为建设银行的“建鑫2016年第二期不良资产支持债券证券”和工商银行的“工元2016年第一期不良资产支持证券”这两单规模共计26.77亿元。因此，从我国宏观经济和商业银行自身利益两个方面着手，银行不良资产证券化是处理不良资产的简单有效率的途径之一，同时为商业银行探索混业经营积累宝贵经验。

二、供给侧改革背景下商业银行发展机遇

我国经济正处于增速换档期、结构调整过渡期，在供给侧结构性改革的大趋势下，商业银行要切实抓住这次改革带来的时代机遇，贯彻创新精神，加强经营活力，实现由传统发展到创新发展的实质上的提升。供给侧改革的主旨是推动实体经济转型升级，以便提高全要素生产率，增强资源配置效率从而实现经济发展从规模速度型转向质量效率型。因为实体经济的提升离不开金融业的高效支持，商业银行在其中发挥着极其重要的作用。银行的资产管理业务本质与供给侧改革理论有很多相通点，这为商业银行资产管理提供了新的创新动力与发展活力，为其带来了新的发展机遇。

观察世界各国国家资产负债表可知，我国企业负债率最高，债务杠杆达到约2.5倍的历史最高，远高于其他国家。同时，伴随着全球经济的不乐观，我国产能过剩导致不良资产率居高不下，处理不良资产的重要性与迫切性不言而喻，并构成了这次改革在金融领域的组成部分。供给侧结构性改革的最终目的是“三去一降一补”，三去就是去库存、去产能、去杠杆，如何实现去库存去产能的目的？首先在时间段上要使得杠杆能够连续下去，而不良资产证券化正是针对可持续性的处理办法。这次改革为不良资产的处理灌输了内生动力，加快了商业银行对该类资产的证券化步伐。证券化能够大幅度提高国内资产利用率，降低企业融资成本，除此之外还有利于发挥实体经济金融服务的作用。

过去的经济发展问题，供给和需求两侧都有，但问题的主要方面在供给侧，我国单靠需求拉动经济增长的阶段已经过去，商业银行需要在供给侧上寻求新的突破口。商业银行可以利用其信贷结构对市场中供给偏多的产业加以约束，对于需求短缺的产业要精准帮扶。但是目前经济发展面临的问题是供给侧不能灵活适应需求的变动，所以商业银行对各产业信贷投放要以市场为导向，避免对那些产能过剩的企业过度扶持，这样一来不仅规避了风险而且对解决产能过剩问题有很大帮助。

三、政策与建议

（一）加快完善相关制度的建设

根据世界各国不良资产证券化的实践经验来看，证券化为商业银行提供了一种盘活资产存量的渠道和手段，但是政府的支持是至关重要的。政府需要为商业银行不良资产证券化提供相关制度保障，其中包括：会计、法律法规、信息披露机制等方面。资产证券化法律制度中最重要的是SPV，其主要作用是最大可能的减少发起人破产对证券交易产生的不利影响，同时防止其自身破产，总的来说也就是破产隔离。由于资产证券化参与的主体多、交易结构复杂，所以要发挥政府主导作用，加快完善一系列相关法律法规，防止不良资产证券化进程中各项可能发生的损失进而会使得破产隔离机制失效。

（二）加强资产证券化风险评估

第一，对资产证券化项目中不良资产的甄选要严格审慎，保证其未来有稳定的现金流入。风险评估机构要尽职尽责，保障信息透明。

第二，对信用评级管理也要有新的要求，在已经实现的一元化到多元化的转变基础上进一步降低评级机构的道德风险，机构投资者与信用评级机构相互制约，达到利益相关人的互利共赢。

第三，商业银行作为发起行，要提高资产服务水平以此进一步提升对资产处置的效率。

（三）提高金融资源配置效率，降低不良贷款比率

金融资源中最关键的要数信贷资源，它的合理配置对于我国实体经济的转型发展具有重要意义。首先，商业银行要优化对创新型企业的信贷配给，对新兴战略性企业要在资金上扶持鼓励，推进“中国制造2015”的完成；其次，协调地方发展，在供给侧对沿海城市尤其是京津冀、长江经济的发展要充分配合，在信贷方面形成有特色的服务；最后，对于日趋衰落的传统企业要按法律程序进行清算重组，从而优化商业银行的信贷配置，降低不良贷款率。

参考文献

[1]李军农.论金融资产管理公司的证券化[M].社会科学文献出版社，2002.

[2]韩松.供给侧改革与银行资产管理[J].西南金融，2016（3）.

[3]赵洋.发力供给侧改革――十一月财经金融热点观察[J].中国金融家，2015（1）.

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一.资产证券化简介

1.资产证券化定义

证券化(Securitization)是指金融业务中证券业务的比重不断增大，信贷流动的银行贷款转向可买卖的债务工具的过程。从形式上讲，证券化可分为融资证券化(Financing Securitizaton)和资产证券化(Asset Securitization)两种。资产证券化(AssetSecumization)是指将缺乏流动性的资产，但能够产生可预见现金流量的资产转换为在金融市场上可以自由出售和流通的证券的行为，使其具有流动性。资产证券化有广义和狭义之分，广义的资产证券化是指某一资产或资产组合采取证券资产这一价值形态的资产运营方式，它包括实体资产证券化、信贷资产证券化、证券资产证券化和现金资产证券化。狭义的资产证券化是指信贷资产证券化。按照被证券化资产种类的不同信贷资产证券化可分为住房抵押贷款支持的证券化(Mortgage-Backed Securitization.MBS)和资产支持的证券化(Asset-Backed Securitization.ABS)。

2.资产证券化流程

(1)资产证券化流程图

(2)资产证券化步骤：

①发起人选择拟证券化的基础资产，确定证券化目标，通过捆绑组合构建资产池；

②设立特殊目的载体(SPV)，发起人将资产组合转移给SPV

③券商进行资产支持证券的结构设计(包括选择何种信用增级方式)；

④信用增级机构对资产支持证券进行信用增级；

⑤信用评级机构进行信用评级；

⑥以资产池所产生的现金流为支撑在金融市场上发行有价证券，将融资款支付给发起人；

⑦进行资产管理，到期还本付息。

二、资产证券化的金融绩效

1.资产证券化有利于提高金融结构效率

金融体系的重要作用在于有效配置资源，资产证券化是银行配置资源与证券配置资源的有机结合，通过证券化金融技术的作用实现贷款债权这一非证券的证券化，使贷款债权的空间位置发生变化。以西方发达国家为例，由于资产证券化等金融创新产品的迅速发展，导致传统信贷机构的角色地位发生了变化：资产证券化的发展促进银行等金融中介机构业务的拓展，并催生出了许多新兴的金融中介机构。金融中介机构可以作为资产证券化过程中的媒介，提供信用担保、信用评级、承销证券等服务。

2.资产证券化有利于促进金融体制创新

资产证券化的出现促成了金融体制的创新。资产证券化构建了“贷款贷款出售再贷款”的新模式，即由商业银行等中介机构发放贷款，然后再把贷款资产进行组合后选择适当时机出售给从事资产证券化业务的投资银行，投资银行可以把贷款资产的服务权出售给其他的银行或专门从事贷款服务的机构，或直接将由贷款资产所支持的资产担保证券出售给个人或机构投资者。

由资产证券化所促成的金融体制的创新，由投资银行、贷款服务机构、个人和机构投资者与商业银行共同承担信用风险，充分地体现了金融业内部分工协作的原则，各类机构利用自己的比较优势，在资产证券化过程中富有效率地发挥自己独特而不可替代的作用。资产证券化既将传统的商业银行贷款业务链条延伸，又推动了现资银行的业务创新，使金融工具的内容更加完善。

3.资产证券化造成了金融稳定和金融不稳定

(1)资产证券化带来的金融稳定

资产证券化可以将银行贷款的各种潜在风险转化为证券市场上的风险，通过证券二级市场及时地分散给资产担保证券的投资者，避免由社会全体成员来承担债务无法偿还的风险。此外，投资者、中介机构等更多的主体参与到金融资产的尽职调查、信息披露过程中，将银行信贷过程中一些隐蔽的风险透明化和公开化，这有助于减少和防范暗箱操作，降低金融体系的系统性风险。从银行角度来看，资产证券化有助于解决资产负债期限结构不相匹配的问题，提高银行的资本充足率，从而降低银行的风险，提高金融稳定性。

此外，资产证券化等信用衍生工具的使用促使银行信用风险在更为多样化的投资者当中分布。这些机构乃至整个银行体系在信贷冲击面前的脆弱性减少，有利于加强金融稳定。

(2)资产证券化带来的金融不稳定

资产证券化在有效分散风险的同时，也带来了金融体系在某些方面的不稳定性。尤其是随着2007年美国次贷危机的爆发，由于资产证券化带来的金融不稳定显著的呈现出来，主要表现在以下几方面：

①资产证券化造成金融结构失衡。由于资产证券化的过度发展，使得金融资产的价格与价值差距逐渐拉大，宏观金融结构的“倒金字塔”特征突出，金融资产与实体经济严重脱离。资产证券化的发展使得一些原来流动性较差的金融资产进入二级市场，流动性增强，使得二级市场上金融资产过剩。过剩的金融资产一方面涌入房地产等市场，造成房地产价格上涨和通货膨胀，另一方面，流动性较强的金融资产在金融市场内部循环，引发资产价格泡沫，增加了金融市场的不稳定。

②资产证券化造成金融风险的传递和扩张。资产证券化过程的过度细分造成市场参与者之间的信息不对称和利益冲突加剧，导致资产市场的信用风险和道德风险通过资产证券化扩散到衍生品市场，影响到借款人、贷款机构、中介机构、个人投资者和监管部门，形成系统性风险，造成资产市场和衍生品市场的双重危机。

④资产证券化为银行提供资本套利空间。资产证券化使得银行的风险更加隐蔽，金融监管的复杂程度和困难程度提高，为银行提供了资本套利空间。银行为了追逐高额利润，会在各类金融资产中选择保留实际风险较高的金融资产，而将实际风险较低的金融资产实行证券化，使其脱离资产负债表。银行会为了利益最大化而追逐风险，增加了金融体系的不稳定性。

三、我国资产证券化的现状与问题

我国的资产证券化始于20世纪90年代。目前，我国的资产证券化有两种形式：一种是企业资产证券化(也叫专项资产证券化)和银行信贷资产证券化(即狭义的资产证券化)。我国的资产证券化的存在以下几方面的问题：

1.资产证券化在银行间市场与证券市场之间未成为统一市场

受分业监管体制的限制，银行信贷资产证券化与企业资产证券化分别由不同的监管部门进行审批，适用不同的监管规则，因此仍各自隔离，在不同的交易场所上市流通。这样造成企业资产证券化产品与银行信贷资产证券化产品并不在统一的市场上交易的局面。这样使每个市场所面对的投资者结构单一，数量有限；’从监管上看，证监会对企业的会计和法律界定不够明确，而银监会对证券化产品审批手续复杂，节奏缓慢。

2.有效需求不足制约我国资产证券化发展

如同众多融资方式一样，资产证券化作为一种形式多样，操作灵活的融资方式，需要稳定的资金来源或资金供给，也就是需要比较稳定的对于资产证券的需求，即证券投资者。而在我国，由于各种政策的限制，以及发展的广度和深度还不够，目前投资者主要是基金公司、财务公司、集合理财产品等机构投资者和少数个人投资者，存在着有效需求不足的问题，使得资金流得不到有效保障。

3.我国资产证券化中介服务存在缺陷

资产证券化过程中涉及多方参与主体，其中券商、会计师事务所、评级机构等各方中介发挥着及其重要的作用。各中介服务主体的专业化水平高低和信誉程度影响着证券化产品被投资者认可的程度。根据《信贷资产证券化试点管理办法》等法律法规的要求，资产支持证券需进行信用增级和强制信用评级，但是国内信用增级机构和信用评级机构普遍规模不大，增级和评级标准不统一，其权威性存在较大质疑，投资者难以依此作为投资依据。

4.市场流动性不足

我国资产支持证券由于资产支持证券的期限长、不确定性大，以及投资主体结构单一等原因，市场上资产支持证券交易不活跃，甚至出现了有行无市的局面。

此外，在国内市场上，以高信用等级的证券投资者为主，而低信用等级的投资者非常少。当证券发行额度较大时，只有高信用等级的资产支持证券才能顺利发行，而信用等级较低的证券存在发行失败的风险，例如在2008年，由于证券化发行收入金额未能达到最低标准，国开行资产支持证券的发行以失败告终。

四、政策建议

1.加强资产证券化的法制体系建设

构建资产证券化所需的法律体系，除了目前的《证券法》、Ⅸ信托法》等之外，还应出台更有针对性专门法，建立统一的资产证券化的法律体系，确立统一的证券发行、上市和交易规则。在专门法中，对SPV的法律地位、性质、发行与流通程序以及会计、评级、披露等内容做出明确规定，使资产证券化业务有法可依、有章可循、规范运作。

2.规范发展金融中介机构

我国有必要建立一个完整的资产评估标准体系。在建立的过程中，可以借鉴国外资信评级业先进的评定方法和理念的基础上，根据具体情况不断改进自己的评级方法，着重培养几家在国内外具有一定权威性和影响力的信用评级机构。在大力建设资信评级机构的过程中，我国也要加强对评级机构的监管。

3.逐渐扩大投资者范围

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一、资产证券化的发展历史

资产证券化最早出现在60年代末美国的住宅抵押贷款市场。当时美国的储贷协会和储蓄银行承担了大部分住宅抵押贷款业务。在投资银行和共同基金的冲击下，这些机构的储蓄资金被大量提取，利差收入日益减少，经营状况恶化。针对上述情况，政府决定启动并搞活住宅抵押贷款二级市场，以缓解储蓄金融机构资产流动性不足的问题。1968年，美国政府国民抵押协会首次公开发行“过手证券”，开资产证券化之先河，此后资产证券化在全球迅猛发展。

通俗地讲，资产证券化是指将一组流动性较差的资产（包括贷款或其他债务工具）进行一系列的组合，使其能产生稳定而可预期的现金流收益，再配以相应的信用增级，将其预期现金流的收益权转变为可在金融市场上流动、信用等级较高的债券型证券的技术和过程。具体来说，资产证券化就是发起人把持有的流动性较差的资产，分类整理为一批批资产组合转移给特殊目的载体，再由特殊目的载体以该资产作为担保，发行资产支持证券并收回购买资金的一个技术和过程。

二、资产证券化的收益分析

作为一项金融创新，资产证券化之所以能被广泛接受并取得迅猛发展，其根本原因在于它能给证券化的参与各方带来收益。下面从各相关参与者，即发起人、投资人和投资银行的角度来对资产证券化的收益进行分析。

1、发起人方面

资产证券化可以降低融资成本，增加资产流动性，提高资本充足率和资本使用效率，改善金融机构资产负债结构，并提供多样化的资金来源和更好的资产负债管理，使得发起人能够更充分地利用现有条件，实现规模经济。

在传统的融资方式中，融资者获取资金的成本的高低取决于其本身的信用评级。与之相比，资产证券化可以降低发起人的融资成本。证券化的基础资产具有稳定的、可预期的现金流，历史信用记录良好，真实出售隔离了原始权益人的破产风险，再通过信用增级等手段，证券的信用级别大大提高，这样融资成本就相应地降低了。此外，资产证券化的信息披露要求相对较低，只需对进行证券化的资产信息进行披露，融资成本进一步降低。

2、投资人方面

资产证券化在市场中为投资者提供了一个高质量的投资选择机会。由于组成资产池的资产是优质资产，并且有完善的信用增级，多数能获得AA以上的评级，这使得这样发行的证券的风险通常很小，而收益却相对较高，在二级市场上也有很高的流动性。所以，资产支持证券越来越受到投资者，尤其是像养老基金、保险公司和货币市场基金这些投资品种受到限制的机构的欢迎。

资产证券化为投资者提供了多样化的投资品种。现代证券化交易中的证券一般不是单一品种，而是通过对现金流的分割和组合而设计出的具有不同档级的证券，甚至可以把不同种类的证券组合在一起形成合成证券，以更好地满足不同投资者对期限、风险和利率的不同偏好。

3、投资银行方面

资产证券化为投资银行开辟了新的业务，为其带来了巨大的商机。作为证券化的过程中的融资顾问和承销商，投资银行参与了产品的设计、评价、承销以及二级市场交易等活动，持续稳定的资产证券化为其带来了可观而稳定的服务费收入。

三、我国开展资产证券化的重要意义

资产证券化对中国的发展具有诸多现实意义。从宏观方面看，银行资产证券化可以提高金融市场的效率，降低金融风险，促进经济发展，还具有促进扩大消费、发展住宅产业的功效。从微观方面看，开展住房按揭等贷款的证券化可以增强商业银行的流动性，优化资产负债匹配结构，分散抵押贷款风险，有利于降低按揭贷款利率，减轻购房人的还款利息负担，也便于简化不动产转让手续，扩大不动产交易市场。

1、资产证券化对我国资本市场的推动作用

（1）资产证券化有利于分流储蓄资金，壮大资本市场规模。2005年1月，我国全部金融机构存款余额为25.84万亿元。与此相对应，证监会公布的资料显示，在2005年4月7日股市暴跌之前，沪深两市股票市价总值为52080亿元，股票市场只起到了部分分流资金的作用。数万亿信贷资产的证券化及其在二级市场的放大效应，将是分流储蓄的重要手段。

（2）资产证券化能提供新的金融市场产品，丰富资本市场结构。资产证券化将流动性较差的资产转变为信用风险较低、收益较稳定的可流通证券，丰富了证券市场中的证券品种，特别是丰富了固定收益证券的品种，为投资者提供了新的储蓄替代型投资工具。这无疑会丰富市场的金融工具结构，对优化我国的金融市场结构能起到重要的促进作用。

（3）资产证券化降低融资成本，丰富了融资方式。资产证券化为筹资主体提供了一种融资成本相对较低的新型筹资工具，可以使筹资主体利用银行信用以外的证券信用筹集资金。

（4）资产证券化为投资者提供了新的投资选择。资产证券化产品具有风险低、标准化和流动性高的特点，其市场前景广阔。资产证券化还可以为投资者提供多样化的投资品种，可以通过对现金流的分割组合而设计出一系列证券投资组合，以满足投资者不同的投资偏好。

（5）资产证券化能促进贸易市场和资本市场的协调发展。资产证券化通过巧妙的结构设计和独特的运作方式，犹如一道桥梁，在多个层面上将货币市场和资本市场有机联系起来。资产证券化一方面为银行信贷风险“减压”，另一方面，在为资本市场增添交易品种的同时，也为市场输送源源不断的资金“血液”，进而促进资本市场和银行体系的协调发展。

2、资产证券化对商业银行的意义

（1）资产证券化有利于商业银行的资本管理，提高资本充足率。资本充足率是资本净额除以总的风险资产之后得出的，即：资本充足率＝（资本－扣除项）／（风险加权资产＋12.5倍的市场风险与操作风险所需资本）。其中，风险加权资产是由银行的各项资产乘以它们各自的风险权重而得。根据银监会对银行资产的风险权重的规定，住房贷款的风险权重为50%，而证券化之后回收的现金的风险权重为0，这样计算出来的分母变小，资本充足率自然会提高。银行可以将信贷资产进行证券化而非持有到期，主动灵活地调险资产规模，以最小的成本增强资产流动性，提高资本充足率。

（2）资产证券化有助于商业银行优化资产负债结构，提高资产流动性。资产证券化为资产负债管理提供了有效的手段，通过证券化的真实出售和破产隔离功能，商业银行可以将不具有流动性的中长期贷款剥离于资产负债表之外，及时获取高流动性的现金资产，从而有效缓解流动性风险压力。

（3）资产证券化有利于化解不良资产，降低不良贷款率。通过资产证券化将不良资产成批量、快速地转换为可转让的资本市场产品，重新盘活部分资产的流动性，将银行资产潜在的风险转移、分散，是化解不良资产的有效途径。

（4）资产证券化有利于商业银行增强赢利能力，改善收入结构。资产证券化的推出将为给商业银行扩大收益、调整收入结构提供机会。在资产证券化过程中，原贷款银行在出售基础资产的同时可以获得手续费、管理费等收入，还可以为其他银行资产证券化提供担保及发行服务赚取收益。

（5）资产证券化有助于国内银行适应金融对外开放，提高整体竞争力。实施资产证券化，可以使国内银行通过具体的证券化实践来发展机构，积累经验，培养人才，缩小同发达国家金融机构在资产证券化业务方面的差距。这样，国内银行就会在证券化业务方面占据一定的市场份额，从而提高同外资金融机构竞争的能力，不至于在外资金融机构进入后处于被动状态。

3、资产证券化对其他方面的意义

（1）资产证券化有利于推进我国住房按揭市场的发展。住房抵押贷款证券化是20世纪70年代以来国际金融领域中的一项重要创新，其运作方式已经十分成熟。在中国开展个人住房抵押贷款证券化业务，不仅能有效防范系统性金融风险，促进中国房地产市场持续健康发展，而且对于丰富中国的债券产品，推动中国资本市场发展也有重要意义。

（2）资产证券化有利于优化国企资本结构。我国的国有企业受间接融资方式的限制，其资本结构以大量负债为主，企业在银行的贷款占企业外源融资的比重很高。通过资产证券化融资，国有企业不会增加资产负债表上的负债，从而可以改善自身的资本结构。同时资产证券化还有利于国有企业盘活资产，提高资产周转率。通过信贷资产证券化，使作为国有企业的单一债权人的银行能够出售债权，从而缓解国有企业的过度负债问题，大大改善国有企业的资本结构。

（3）资产证券化有助于疏通货币政策传导渠道，提高货币政策传导效率。资产转化为债券后，可在银行间债券市场上市，这种债券就可能成为央行公开市场操作的工具。证券化资产的比重越高，规模越大，货币市场的流动性和交易性就越强，央行公开市场操作对商业银行流动性的影响就越显著，货币政策的传导效率就越高。

【参考文献】

[1]张超英：资产证券化[M].北京：经济科学出版社，1998.

[2]尹龙：资产证券化：动力、约束与制度安排[J].金融研究，1999（5）.

[3]梁钧：资产证券化的收益和成本[J].上海金融，2000（3）.

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一、资产证券化的发展历史

资产证券化最早出现在60年代末美国的住宅抵押贷款市场。当时美国的储贷协会和储蓄银行承担了大部分住宅抵押贷款业务。在投资银行和共同基金的冲击下，这些机构的储蓄资金被大量提取，利差收入日益减少，经营状况恶化。针对上述情况，政府决定启动并搞活住宅抵押贷款二级市场，以缓解储蓄金融机构资产流动性不足的问题。1968年，美国政府国民抵押协会首次公开发行“过手证券”，开资产证券化之先河，此后资产证券化在全球迅猛发展。

通俗地讲，资产证券化是指将一组流动性较差的资产（包括贷款或其他债务工具）进行一系列的组合，使其能产生稳定而可预期的现金流收益，再配以相应的信用增级，将其预期现金流的收益权转变为可在金融市场上流动、信用等级较高的债券型证券的技术和过程。具体来说，资产证券化就是发起人把持有的流动性较差的资产，分类整理为一批批资产组合转移给特殊目的载体，再由特殊目的载体以该资产作为担保，发行资产支持证券并收回购买资金的一个技术和过程。

二、资产证券化的收益分析

作为一项金融创新，资产证券化之所以能被广泛接受并取得迅猛发展，其根本原因在于它能给证券化的参与各方带来收益。下面从各相关参与者，即发起人、投资人和投资银行的角度来对资产证券化的收益进行分析。

1、发起人方面

资产证券化可以降低融资成本，增加资产流动性，提高资本充足率和资本使用效率，改善金融机构资产负债结构，并提供多样化的资金来源和更好的资产负债管理，使得发起人能够更充分地利用现有条件，实现规模经济。

在传统的融资方式中，融资者获取资金的成本的高低取决于其本身的信用评级。与之相比，资产证券化可以降低发起人的融资成本。证券化的基础资产具有稳定的、可预期的现金流，历史信用记录良好，真实出售隔离了原始权益人的破产风险，再通过信用增级等手段，证券的信用级别大大提高，这样融资成本就相应地降低了。此外，资产证券化的信息披露要求相对较低，只需对进行证券化的资产信息进行披露，融资成本进一步降低。

2、投资人方面

资产证券化在市场中为投资者提供了一个高质量的投资选择机会。由于组成资产池的资产是优质资产，并且有完善的信用增级，多数能获得AA以上的评级，这使得这样发行的证券的风险通常很小，而收益却相对较高，在二级市场上也有很高的流动性。所以，资产支持证券越来越受到投资者，尤其是像养老基金、保险公司和货币市场基金这些投资品种受到限制的机构的欢迎。

资产证券化为投资者提供了多样化的投资品种。现代证券化交易中的证券一般不是单一品种，而是通过对现金流的分割和组合而设计出的具有不同档级的证券，甚至可以把不同种类的证券组合在一起形成合成证券，以更好地满足不同投资者对期限、风险和利率的不同偏好。

3、投资银行方面

资产证券化为投资银行开辟了新的业务，为其带来了巨大的商机。作为证券化的过程中的融资顾问和承销商，投资银行参与了产品的设计、评价、承销以及二级市场交易等活动，持续稳定的资产证券化为其带来了可观而稳定的服务费收入。

三、我国开展资产证券化的重要意义

资产证券化对中国的发展具有诸多现实意义。从宏观方面看，银行资产证券化可以提高金融市场的效率，降低金融风险，促进经济发展，还具有促进扩大消费、发展住宅产业的功效。从微观方面看，开展住房按揭等贷款的证券化可以增强商业银行的流动性，优化资产负债匹配结构，分散抵押贷款风险，有利于降低按揭贷款利率，减轻购房人的还款利息负担，也便于简化不动产转让手续，扩大不动产交易市场。

1、资产证券化对我国资本市场的推动作用

（1）资产证券化有利于分流储蓄资金，壮大资本市场规模。2005年1月，我国全部金融机构存款余额为25.84万亿元。与此相对应，证监会公布的资料显示，在2005年4月7日股市暴跌之前，沪深两市股票市价总值为52080亿元，股票市场只起到了部分分流资金的作用。数万亿信贷资产的证券化及其在二级市场的放大效应，将是分流储蓄的重要手段。

（2）资产证券化能提供新的金融市场产品，丰富资本市场结构。资产证券化将流动性较差的资产转变为信用风险较低、收益较稳定的可流通证券，丰富了证券市场中的证券品种，特别是丰富了固定收益证券的品种，为投资者提供了新的储蓄替代型投资工具。这无疑会丰富市场的金融工具结构，对优化我国的金融市场结构能起到重要的促进作用。

（3）资产证券化降低融资成本，丰富了融资方式。资产证券化为筹资主体提供了一种融资成本相对较低的新型筹资工具，可以使筹资主体利用银行信用以外的证券信用筹集资金。

（4）资产证券化为投资者提供了新的投资选择。资产证券化产品具有风险低、标准化和流动性高的特点，其市场前景广阔。资产证券化还可以为投资者提供多样化的投资品种，可以通过对现金流的分割组合而设计出一系列证券投资组合，以满足投资者不同的投资偏好。

（5）资产证券化能促进贸易市场和资本市场的协调发展。资产证券化通过巧妙的结构设计和独特的运作方式，犹如一道桥梁，在多个层面上将货币市场和资本市场有机联系起来。资产证券化一方面为银行信贷风险“减压”，另一方面，在为资本市场增添交易品种的同时，也为市场输送源源不断的资金“血液”，进而促进资本市场和银行体系的协调发展。

2、资产证券化对商业银行的意义

（1）资产证券化有利于商业银行的资本管理，提高资本充足率。资本充足率是资本净额除以总的风险资产之后得出的，即：资本充足率＝（资本－扣除项）／（风险加权资产＋12.5倍的市场风险与操作风险所需资本）。其中，风险加权资产是由银行的各项资产乘以它们各自的风险权重而得。根据银监会对银行资产的风险权重的规定，住房贷款的风险权重为50%，而证券化之后回收的现金的风险权重为0，这样计算出来的分母变小，资本充足率自然会提高。银行可以将信贷资产进行证券化而非持有到期，主动灵活地调险资产规模，以最小的成本增强资产流动性，提高资本充足率。

（2）资产证券化有助于商业银行优化资产负债结构，提高资产流动性。资产证券化为资产负债管理提供了有效的手段，通过证券化的真实出售和破产隔离功能，商业银行可以将不具有流动性的中长期贷款剥离于资产负债表之外，及时获取高流动性的现金资产，从而有效缓解流动性风险压力。

（3）资产证券化有利于化解不良资产，降低不良贷款率。通过资产证券化将不良资产成批量、快速地转换为可转让的资本市场产品，重新盘活部分资产的流动性，将银行资产潜在的风险转移、分散，是化解不良资产的有效途径。

（4）资产证券化有利于商业银行增强赢利能力，改善收入结构。资产证券化的推出将为给商业银行扩大收益、调整收入结构提供机会。在资产证券化过程中，原贷款银行在出售基础资产的同时可以获得手续费、管理费等收入，还可以为其他银行资产证券化提供担保及发行服务赚取收益。

（5）资产证券化有助于国内银行适应金融对外开放，提高整体竞争力。实施资产证券化，可以使国内银行通过具体的证券化实践来发展机构，积累经验，培养人才，缩小同发达国家金融机构在资产证券化业务方面的差距。这样，国内银行就会在证券化业务方面占据一定的市场份额，从而提高同外资金融机构竞争的能力，不至于在外资金融机构进入后处于被动状态。

3、资产证券化对其他方面的意义

（1）资产证券化有利于推进我国住房按揭市场的发展。住房抵押贷款证券化是20世纪70年代以来国际金融领域中的一项重要创新，其运作方式已经十分成熟。在中国开展个人住房抵押贷款证券化业务，不仅能有效防范系统性金融风险，促进中国房地产市场持续健康发展，而且对于丰富中国的债券产品，推动中国资本市场发展也有重要意义。

（2）资产证券化有利于优化国企资本结构。我国的国有企业受间接融资方式的限制，其资本结构以大量负债为主，企业在银行的贷款占企业外源融资的比重很高。通过资产证券化融资，国有企业不会增加资产负债表上的负债，从而可以改善自身的资本结构。同时资产证券化还有利于国有企业盘活资产，提高资产周转率。通过信贷资产证券化，使作为国有企业的单一债权人的银行能够出售债权，从而缓解国有企业的过度负债问题，大大改善国有企业的资本结构。

（3）资产证券化有助于疏通货币政策传导渠道，提高货币政策传导效率。资产转化为债券后，可在银行间债券市场上市，这种债券就可能成为央行公开市场操作的工具。证券化资产的比重越高，规模越大，货币市场的流动性和交易性就越强，央行公开市场操作对商业银行流动性的影响就越显著，货币政策的传导效率就越高。

【参考文献】

[1]张超英：资产证券化[M].北京：经济科学出版社，1998.

[2]尹龙：资产证券化：动力、约束与制度安排[J].金融研究，1999（5）.

[3]梁钧：资产证券化的收益和成本[J].上海金融，2000（3）.

篇（5）

一、资产证券化的发展历史

资产证券化最早出现在60年代末美国的住宅抵押贷款市场。当时美国的储贷协会和储蓄银行承担了大部分住宅抵押贷款业务。在投资银行和共同基金的冲击下，这些机构的储蓄资金被大量提取，利差收入日益减少，经营状况恶化。针对上述情况，政府决定启动并搞活住宅抵押贷款二级市场，以缓解储蓄金融机构资产流动性不足的问题。1968年，美国政府国民抵押协会首次公开发行“过手证券”，开资产证券化之先河，此后资产证券化在全球迅猛发展。

通俗地讲，资产证券化是指将一组流动性较差的资产（包括贷款或其他债务工具）进行一系列的组合，使其能产生稳定而可预期的现金流收益，再配以相应的信用增级，将其预期现金流的收益权转变为可在金融市场上流动、信用等级较高的债券型证券的技术和过程。具体来说，资产证券化就是发起人把持有的流动性较差的资产，分类整理为一批批资产组合转移给特殊目的载体，再由特殊目的载体以该资产作为担保，发行资产支持证券并收回购买资金的一个技术和过程。

二、资产证券化的收益分析

作为一项金融创新，资产证券化之所以能被广泛接受并取得迅猛发展，其根本原因在于它能给证券化的参与各方带来收益。下面从各相关参与者，即发起人、投资人和投资银行的角度来对资产证券化的收益进行分析。

1、发起人方面

资产证券化可以降低融资成本，增加资产流动性，提高资本充足率和资本使用效率，改善金融机构资产负债结构，并提供多样化的资金来源和更好的资产负债管理，使得发起人能够更充分地利用现有条件，实现规模经济。

在传统的融资方式中，融资者获取资金的成本的高低取决于其本身的信用评级。与之相比，资产证券化可以降低发起人的融资成本。证券化的基础资产具有稳定的、可预期的现金流，历史信用记录良好，真实出售隔离了原始权益人的破产风险，再通过信用增级等手段，证券的信用级别大大提高，这样融资成本就相应地降低了。此外，资产证券化的信息披露要求相对较低，只需对进行证券化的资产信息进行披露，融资成本进一步降低。

2、投资人方面

资产证券化在市场中为投资者提供了一个高质量的投资选择机会。由于组成资产池的资产是优质资产，并且有完善的信用增级，多数能获得AA以上的评级，这使得这样发行的证券的风险通常很小，而收益却相对较高，在二级市场上也有很高的流动性。所以，资产支持证券越来越受到投资者，尤其是像养老基金、保险公司和货币市场基金这些投资品种受到限制的机构的欢迎。

资产证券化为投资者提供了多样化的投资品种。现代证券化交易中的证券一般不是单一品种，而是通过对现金流的分割和组合而设计出的具有不同档级的证券，甚至可以把不同种类的证券组合在一起形成合成证券，以更好地满足不同投资者对期限、风险和利率的不同偏好。

3、投资银行方面

资产证券化为投资银行开辟了新的业务，为其带来了巨大的商机。作为证券化的过程中的融资顾问和承销商，投资银行参与了产品的设计、评价、承销以及二级市场交易等活动，持续稳定的资产证券化为其带来了可观而稳定的服务费收入。

三、我国开展资产证券化的重要意义

资产证券化对中国的发展具有诸多现实意义。从宏观方面看，银行资产证券化可以提高金融市场的效率，降低金融风险，促进经济发展，还具有促进扩大消费、发展住宅产业的功效。从微观方面看，开展住房按揭等贷款的证券化可以增强商业银行的流动性，优化资产负债匹配结构，分散抵押贷款风险，有利于降低按揭贷款利率，减轻购房人的还款利息负担，也便于简化不动产转让手续，扩大不动产交易市场。

1、资产证券化对我国资本市场的推动作用

（1）资产证券化有利于分流储蓄资金，壮大资本市场规模。2005年1月，我国全部金融机构存款余额为25.84万亿元。与此相对应，证监会公布的资料显示，在2005年4月7日股市暴跌之前，沪深两市股票市价总值为52080亿元，股票市场只起到了部分分流资金的作用。数万亿信贷资产的证券化及其在二级市场的放大效应，将是分流储蓄的重要手段。

（2）资产证券化能提供新的金融市场产品，丰富资本市场结构。资产证券化将流动性较差的资产转变为信用风险较低、收益较稳定的可流通证券，丰富了证券市场中的证券品种，特别是丰富了固定收益证券的品种，为投资者提供了新的储蓄替代型投资工具。这无疑会丰富市场的金融工具结构，对优化我国的金融市场结构能起到重要的促进作用。

（3）资产证券化降低融资成本，丰富了融资方式。资产证券化为筹资主体提供了一种融资成本相对较低的新型筹资工具，可以使筹资主体利用银行信用以外的证券信用筹集资金。

（4）资产证券化为投资者提供了新的投资选择。资产证券化产品具有风险低、标准化和流动性高的特点，其市场前景广阔。资产证券化还可以为投资者提供多样化的投资品种，可以通过对现金流的分割组合而设计出一系列证券投资组合，以满足投资者不同的投资偏好。

（5）资产证券化能促进贸易市场和资本市场的协调发展。资产证券化通过巧妙的结构设计和独特的运作方式，犹如一道桥梁，在多个层面上将货币市场和资本市场有机联系起来。资产证券化一方面为银行信贷风险“减压”，另一方面，在为资本市场增添交易品种的同时，也为市场输送源源不断的资金“血液”，进而促进资本市场和银行体系的协调发展。

2、资产证券化对商业银行的意义

（1）资产证券化有利于商业银行的资本管理，提高资本充足率。资本充足率是资本净额除以总的风险资产之后得出的，即：资本充足率＝（资本－扣除项）／（风险加权资产＋12.5倍的市场风险与操作风险所需资本）。其中，风险加权资产是由银行的各项资产乘以它们各自的风险权重而得。根据银监会对银行资产的风险权重的规定，住房贷款的风险权重为50%，而证券化之后回收的现金的风险权重为0，这样计算出来的分母变小，资本充足率自然会提高。银行可以将信贷资产进行证券化而非持有到期，主动灵活地调险资产规模，以最小的成本增强资产流动性，提高资本充足率。

（2）资产证券化有助于商业银行优化资产负债结构，提高资产流动性。资产证券化为资产负债管理提供了有效的手段，通过证券化的真实出售和破产隔离功能，商业银行可以将不具有流动性的中长期贷款剥离于资产负债表之外，及时获取高流动性的现金资产，从而有效缓解流动性风险压力。

（3）资产证券化有利于化解不良资产，降低不良贷款率。通过资产证券化将不良资产成批量、快速地转换为可转让的资本市场产品，重新盘活部分资产的流动性，将银行资产潜在的风险转移、分散，是化解不良资产的有效途径。

（4）资产证券化有利于商业银行增强赢利能力，改善收入结构。资产证券化的推出将为给商业银行扩大收益、调整收入结构提供机会。在资产证券化过程中，原贷款银行在出售基础资产的同时可以获得手续费、管理费等收入，还可以为其他银行资产证券化提供担保及发行服务赚取收益。

（5）资产证券化有助于国内银行适应金融对外开放，提高整体竞争力。实施资产证券化，可以使国内银行通过具体的证券化实践来发展机构，积累经验，培养人才，缩小同发达国家金融机构在资产证券化业务方面的差距。这样，国内银行就会在证券化业务方面占据一定的市场份额，从而提高同外资金融机构竞争的能力，不至于在外资金融机构进入后处于被动状态。

3、资产证券化对其他方面的意义

（1）资产证券化有利于推进我国住房按揭市场的发展。住房抵押贷款证券化是20世纪70年代以来国际金融领域中的一项重要创新，其运作方式已经十分成熟。在中国开展个人住房抵押贷款证券化业务，不仅能有效防范系统性金融风险，促进中国房地产市场持续健康发展，而且对于丰富中国的债券产品，推动中国资本市场发展也有重要意义。

（2）资产证券化有利于优化国企资本结构。我国的国有企业受间接融资方式的限制，其资本结构以大量负债为主，企业在银行的贷款占企业外源融资的比重很高。通过资产证券化融资，国有企业不会增加资产负债表上的负债，从而可以改善自身的资本结构。同时资产证券化还有利于国有企业盘活资产，提高资产周转率。通过信贷资产证券化，使作为国有企业的单一债权人的银行能够出售债权，从而缓解国有企业的过度负债问题，大大改善国有企业的资本结构。

（3）资产证券化有助于疏通货币政策传导渠道，提高货币政策传导效率。资产转化为债券后，可在银行间债券市场上市，这种债券就可能成为央行公开市场操作的工具。证券化资产的比重越高，规模越大，货币市场的流动性和交易性就越强，央行公开市场操作对商业银行流动性的影响就越显著，货币政策的传导效率就越高。

【参考文献】

[1]张超英：资产证券化[M].北京：经济科学出版社，1998.

[2]尹龙：资产证券化：动力、约束与制度安排[J].金融研究，1999（5）.

[3]梁钧：资产证券化的收益和成本[J].上海金融，2000（3）.

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一、引言

资产证券化是指发起机构将能产生预期现金流的特定基础资产或资产组合（以下简称“基础资产”），出售给特定的发行人（俗称SPV），或者将该基础资产信托给特定的受托

人，以其所产生的现金流作为偿付支持，通过结构化的安排进行信用增级，该基础资产经证券化包装后，向投资者发行而形成的一种金融工具或权利凭证，并为投资者提供公开流通的场所，如银行间债券市场、证券交易所等。资产证券化作为金融创新的产物，最早起源于20世纪70年代的美国，通过40多年的长足发展，在美国、欧洲等资本市场成熟国家得到广泛青睐，对提高资产流动性、分散信用风险、推动金融市场发展起到了积极作用。

为应对经济增速放缓的经济新常态和金融新挑战，我国金融领域的“利率市场化、资产证券化、人民币国际化”改革三部曲正在紧锣密鼓推进当中。其中的资产证券化肩负着金融存量改革的要务，将成为未来金融业和企业融资的主要方式之一，对于推动存量金融资产的证券化，推动实体经济发展，维护金融体系稳定起着关键的作用。它既是解决经济结构性矛盾，增强内生增长动力的需要，也是缓解流动性严重不足的需要，更是解决社会融资结构严重失衡，协调金融市场发展的需要，同时也是防范系统性金融风险的需要。

二、国内资产证券化发展历程

我国的资产证券化发展起步较晚，从诞生到现在主要经历了以下几个阶段：第一，1996年～2004年为萌芽阶段，发行规模较小，主要是房地产、出口应收款以及不良资产证券化的尝试。如1992年的“三亚地产投资券”、2000年以中集集团应收账款为基础资产的商业票据、2003年以华融资产管理公司不良债权为基础资产的财产信托。第二，2005年～2008年为试点发展阶段，资产证券化发行数量和规模较快速增长，人民银行、银监会等十部委分别在2005年3月、2007年9月组成信贷资产证券化试点工作协调小组。发行的产品除了银行间市场发行的信贷资产支持证券（开元2005、建元2005），还有企业资产证券化项目也逐步拉开帷幕，基础资产包括高速公路收费收益权、BT合同回购债权等多种类型财产权利。第三，2009年～2011年为停滞阶段，受美国金融危机影响，出于宏观审慎和控制风险的考虑，中国监管当局停止了对资产证券化产品的审批发行。第四，2012年至今为重启和支持发展阶段，人民银行、证监会、国务院等监管当局明确提出要逐步推进资产证券化、常规化发展。随着监管当局的政策放松，中国资产证券化重整旗鼓，被视为盘活存量资产、加速资金周转以及调整中国经济结构的重要金融创新工具。

三、国内资产证券化发展现状

我国目前市场的资产证券化产品主要有三种类型，分别为银监会主管的信贷资产证券化产品、证监会主管的企业资产证券化产品和交易商协会主管的资产支持票据，由于监管机构的不同，这三类产品在市场中也被简称为银监会主管ABS、证监会主管ABS和ABN。在三种产品中，资产支持票据由于并未设立特殊目的载体，因此不属于严格意义上的资产证券化，从产品归类上，更接近于特定资产受益权增信的中期票据。

（一）信贷资产证券化产品

信贷资产证券化是指银行业金融机构作为发起机构，将信贷资产信托给受托机构，由受托机构以资产支持证券的形式向投资机构发行受益证券，以该财产所产生的现金支付资产支持证券收益的结构性融资活动。主要包括以下几个环节：（1）基础资产：各类信贷资产。（2）信用增级：分为内部增级（优先级、次级分层结构、超额利息收入、信用触发机制）、外部增级（保险、外部担保）以及风险自留。（3）信贷资产出表：发起机构将信贷资产所有权上几乎所有（通常指95%或者以上的情形）的风险和报酬转移时，应当将信贷资产从发起机构的账上和资产负债表内转出;考虑到5%风险自留需计提62.5%风险准备金。（4）交易场所：在全国银行间债券市场上发行和交易。经过多年发展，信贷资产证券化产品的发行规模日益扩大，基础资产的范围领域也不断拓宽，目前已经涵盖了包括个人住房抵押贷款、个人信用卡贷款、个人汽车抵押贷款、中小企业贷款、一般企业贷款和不良贷款等多类型、多层次的基础信贷资产。从规模上来看，信贷资产证券产品在我国资产证券化产品中占比最大。

（二）企业资产证券化产品

企业资产证券化产品是指以特定基础资产或资产组合所产生的现金流为偿付支持，通过结构化方式进行信用增级，在此基础上发行资产支持证券的业务活动，证券公司通过设立特殊目的载体（SPV）开展资产证券化业务。（1）基础资产包括企业应收款、信贷资产、信托受益权、基础设施收益权等财产权利和商业物业等不动产财产等。（2）资产出表：以专项资产管理计划作为SPV，可以出表也可以不出表，权益类不出表。（3）增级：相对于信贷资产证券化，更需要外部信用增级。（4）交易场所：交易所、证券业协会机构间报价与转让系统、柜台交易市场及中国证监会认可的其他交易场所。国内首单证券公司企业证券化业务开始于2005年8月中金公司推出“联通收益计划”专项计划。2007到2010年暂停四年后，2011年8月，远东租赁2期专项资金管理计划发行，标志着证券公司企业资产证券化业务的重启。从规模上来看，企业资产证券化产品在我国资产证券化产品中排名第二。

（三）资产支持票据

资产支持票据是由银行间市场交易商协会负责审批和监管，非金融机构以基础资产所产生的现金流为还款支持，在银行间市场发行的一种债务融资工具，简称ABN。ABN的基础资产与证券公司企业贷款资产证券化相似，同时两者又均与信贷资产证券化的基础资产存在较大差异。严格意义上讲，资产支持票据并不属于标准资产证券化产品，资产支持票据的基础资产没有与发行人完全隔离，即业内所谓的“真实出售”，在基础资产现金流不足的情况下，融资方应以自身的经营的收入作为还款来源，资产池和企业本身并没有实现真正意义的隔离。资产支持票据在我国发展起步较晚，第一批非金融企业资产支持票据于2012年8月7日在我国注册通过，这标志着我国资产支持票据业务的正式开闸。从规模上来看，资产支持票据产品在我国资产证券化产品中占比最小，产品本身尚未引起市场参与者的广泛热情。

综上，当前我国资产证券化的三种模式比较结果如下：

四、国内资产证券化发展前瞻

一是从国际经验来看，1980～2010年，美国资产证券化产品存量规模由1108亿美元增加到10万亿美元，其占同期信贷资产余额的比重也由5%上升至62%。2012年我国资产证券化存量规模占债券规模的比例仅为0.12%，与国外成熟市场有着巨大差距，因此我国资产证券化业务发展空间很大。若不考虑信贷资产存量的增长，信贷资产证券化产品占比规模达到1%，以目前约70万亿元的贷款余额计算，资产证券化产品的规模可达7000亿元;若达到10%时，资产证券化产品的规模可达7万亿元。

二是从我国三类资产证券化发展模式来看，信贷资产证券化基于庞大的基础信贷资产，只要政府放开额度，未来的发展前景最为广阔。从官方态度来看，符合条件的国家重大基础设施项目贷款、涉农贷款、中小企业贷款、经清理合规的地方政府融资平台公司贷款、节能减排贷款、战略性新兴产业贷款等多元化信贷资产作为基础资产的信贷资产证券化，将成为未来几年发展的重点。从已发行的企业资产证券化产品来看，其基础资产都是企业的应收账款和未来收益权，未来有望扩展到信贷资产、信托受益权、商业物业等。由于宽广的潜在市场、券商灵活的市场化机制以及证监会高效的审批，企业资产证券化市场会迎来快速发展的黄金期，成为证券公司主要的创新业务之一。而资产支持票据的发行主体多为地方城司或与政府签订BT项目的承包人，通过发行资产支持票据融资，既不会占用企业债融资审批通道，也不会受到融资额度的限制。只要进一步完善相关的法律制度，其发展前景也较为广阔。

三是从专业证券机构预测来看，到2020年信贷资产证券化存量规模有望达到6.56～13.12万亿元，占贷款余额的6.08～12.15%，约占资产证券化产品的82%。证券公司资产证券化存量有望达到1.44～2.88万亿元，约占资产证券化产品的18%，有非常广阔的发展前景。

四是从今年资产证券化产品发行的速度来看，2014年可谓是我国资产证券化业务扩张“元年”，资产证券化产品发行明显加速。截至2014年7月18日，包括信贷资产证券化、券商专项资产管理计划和资产支持票据在内的资产证券化产品共发行118只，总额达到1118亿元，发行额超过上年的4倍，已经接近2005至2012年发行的总额。

五、总结

近年来，资产证券化业务日益受到监管层的重视，被视为是“优化金融资源配置、用好增量、盘活存量”的重要手段，对促进经济结构调整、支持实体经济发展具有重要的作用。对资产证券化的市场参与者而言，资产证券化是一种全新的融资手段、一种高级的资产管理方式、一种风险管理的新型工具。2014年资产证券化业务在我国的爆炸式的增长并非偶然，市场各参与主体均已经开始意识到市场趋势的转变，根据政策指引进行相应的战略调整，资产证券化在中国市场中有望迎来全新的快速发展时期。

参考文献

[1]刘元根.中国资产证券化现状及发展探讨[J].经济研究导刊，2013（5）.

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一、资产证券化概念和基本交易结构

早在1977年，美国的投资银行家维斯・S・瑞尼尔（Lewis S.Rainer）就已使用了“资产证券化”这个用语。但是至今，各种定义解释仍未统一。美国杜克大学西瓦兹（Shwartz）教授定义为：“在证券化中，企业部分的分解自己，把不具有流动性的资产从企业整体风险中隔离出来，随后以该资产为信用基础在资本市场上融资，融资成本比起企业的直接债务融资或股权融资来的要低”。这一概念非常旗帜鲜明地提出了资产证券化实现的两个目标，一是降低融资成本，二是分离那些“不具有流动性”的资产所带来的风险。

资产证券化的交易结构较为复杂，但是基本结构不变。如图1所示，在典型的资产证券化交易中，发起人通过创设金融资产，然后选择资产汇集成资产池，并通过两种方式转让这一资产池：一是发起人向信托受托人转让该资产池，换取基础资产所有权权益的转递凭证;二是发起人向商业信托受托人或特殊目的载体（SPV）转让资产池，后者发行以该资产池为担保的债务工具，并用所募集资金向发起人支付转让资产的价格。

二、我国资产证券化的现状和问题

1.发展历程

我国资产证券化起步较晚，最早可以追溯到1992年三亚市丹洲小区将800亩土地作为发行标的物，以地产销售和存款利息收入作为投资者收益来源而发行的2亿元地产投资券。

而对于我国的金融机构而言，资产证券化真正开始于2005年12月两项试点交易的成功发行。这两项交易分别是中国建设银行的住房抵押贷款支持证券(RMBS)和国家开发银行的现金流抵押贷款证券(CLO)。经过中国人民银行和中国银行业监督管理委员会（银监会）等数家政府机构的多年努力，上述两项涉及总额约人民币72亿元证券化资产的交易成为可能。之后，国内各家银行纷纷试水资产证券化。2008年，建行发行了国内首只不良资产支持证券――建元2008-1重整资产证券化。

非金融机构方面，中国联通作为发起人于2005年8月完成了首个企业资产管理计划交易。担任计划管理人的证券公司通过设立专项资产管理计划发行了不同系列的资产支持受益凭证。这是我国企业资产证券化的标志性事件，之后一年中，另外8个专项资产管理计划陆续诞生，“基础资产”的范围扩大到与高速公路收费、设备租赁、电力销售、基础设施建设和股权转让等相关的各种应收账款或未来现金流（对应收益权）。

我国的信用风险与流动资本高度集中在银行业，据统计，约90%的融资来自于银行。企业从国内资本市场直接融资的渠道并未完全畅通（例如发行企业债或股票），况且企业直接融资的金额与银行贷款的规模相比还是远远不够。帮助降低信用风险在银行界的高度集中和减少社会流动性过多的问题，使得资产证券化成为重新分配风险和资本的必要手段之一。

2.我国资产证券化的现状及问题

目前我国的资产证券化分为企业资产证券化（也叫专项资产证券化）和信贷资产证券化（即狭义的资产证券化）。主要呈现如下特点：

（1）资产证券化兵分两路，银行间债市与证券市场天然相隔。受分业监管体制的限制，资产证券化被割裂为两块，一是银行信贷资产证券化，二是企业资产证券化。两种资产证券化产品各自由不同的监管部门审批，在不同的交易场所上市流通，适用不同的监管规则。

证监会将企业资产证券化完全消化在证券行业内部来运行和管理，银行信贷的资产证券化只能在银行间市场发行和交易，造成与银行信贷资产证券化产品并不在统一的市场上交易的局面。面对的投资者结构单一，数量有限，证监会对企业的会计和法律界定不够明确。而银监会对证券化产品审批手续复杂，节奏缓慢。

(2)流动性整体过剩，银行缺乏实施动力。关于资产证券化，国内目前有很多关于增加了流动性的讨论，大概是指，将未来现金流转换为近期的流动性。事实是，由于投资途径有限而导致的高储蓄率，使国内银行的流动性过于充足。且存额与银行贷款总额之间的差距仍在扩大。资产证券化在这一方面的优势对银行业整体来说，没有很大的吸引力。当然，不能一概而论。

对于四大国有银行和交通银行等大行来说，有的是刚刚为上市进行过资本注入，有的存款本身过剩，但是对于很多规模相对较小的股份制商业银行，他们的需求很迫切。一家快速成长的银行必须不断有资金寻求新的市场，像民生、浦发和兴业这样的银行需要提高信贷资产的流动性以支持更多的新客户开发，追求新的利润。我们看到，2007年9月11日浦发银行推出“浦发2007年第一期信贷资产证券化信托”产品，其他几家也已准备开展资产证券化业务。

(3)利差盈利长期主导，不舍放弃既得利益。对于占融资比例绝对多数的信贷资产，目前国内银行的盈利模式主要就是利息差，目前存贷利息差近400个基点，比世界平均水平高一倍以上，资产证券化卖掉之后，200点没了。中国贷款是23.6万亿元，200个基点相当于4720亿元收入，银行当然不大乐意。商业银行不实行资产证券化，也能获得较高的收益。即便是把现金拿回来，也很难找到比贷款更好的收益率项目。用交通银行副行长钱文辉的话说，“我们目前对资产证券化肯定不感兴趣。”资产证券化的开展对很多银行来说，首先是一种金融创新的尝试。

(4)交易体系构成缺陷，证券化定价存在问题。资产证券化面对一个资产池，其中的基础资产尽管被要求是同质的，即在收益率的期限、结构和风险上比较接近，同时，资产的数目要足够大才符合风险分散的原则。事实上，国开行发行的2005和2006开元信贷资产支持的证券中，基础资产的构成是多元的，涉及电力、通信、基建、运输和传媒等各个行业。这样一来，在定价的时候就问题多多。

与一般的企业债、国债、金融债等固定收益类产品按季付息、本金最后结算的方式不同，资产支持类证券采用的是本息按季结算的方式，由此导致同样面值的债券随着时间推移，所代表的债权数额将逐步递减。由于资产池中的客户可能出现提前还款的情况，导致每季支付给所有者的本息并不是固定不变的。如果一笔回购横跨两个结算周期，就会出现对于债券的定价难题。

另外，市场定价要遵循基本的市场规则，由于目前的制度框架下，投资者比较少，对于资产支持的证券发起人来说，面临价格大打折扣的威胁。今年以来不断上扬的利率环境给资产支持证券的发行造成了较大的压力。比如浦发银行，就在首次资产证券化业务中只落得保本而归。从前面几期资产支持的发行情况来看，银行机构相互持有对方资产支持证券的情况比较突出。风险转移不可实现，原有资产的风险仍然留存于银行业内部。

(5)一级市场投资受限，二级市场尚未成形，资产支持证券流动性差。相较于理论上调整资产负债结构、增加资产流动性等对于证券化的诱人表述，信贷证券化试点的尴尬不断，先是国开行，后是浦发，关键是投资者太有限，而各家的资产证券化纷至沓来，势必抬高收益率水平，导致银行亏损。对于即将展开试水的工行、中信、兴业、民生、招行等来说，浦发的尴尬可能继续上演。

从二级市场的情况来看，资产支持证券的交投十分清淡，少有机构通过交易进行转让，大多数机构投资者选择持有到期。如图3图4所示，到2006年信贷资产支持的证券只有6次交易发生，交易额仅为总发行额的2%，企业专项资产支持证券虽明显优于信贷资产支持的证券，但仍显示资产支持证券二级市场流动性的不足。一方面出券方很难在市场上找到交易的对手，另一方面资产支持证券本身尚不具备回购功能。因此，目前的流动性是无从谈起。

2008年的1月11日，中国保监会向各保险公司和保险资产管理公司下发《关于保险机构投资信贷资产支持证券的通知（征求意见稿）》。《意见稿》要求，保险公司投资的信贷资产支持证券，只能是由银行业金融机构发起的资产证券化产品，且暂限AA级或相当于AA级以上的优先级证券，投资额度则限于上年度末总资产的2％。虽然，开始允许保险公司投资于信贷资产支持证券，但有限的额度和有限的产品供给使保险机构普遍反应平淡。

(6)基础资产供需矛盾，市场运作出现瓶颈。按照基本理论，拟证券化的基础资产一般应为未来带来稳定预期收益的正常资产，目的是用市场化的方法调控流动性风险。但在实际情况中，发起人更倾向于证券化产品结构中以不良资产为基础资产。如果资产自身偿付能力存在问题，将不仅影响资产证券化的效果，还很可能大大增加其自身运营成本，甚至影响产品证券的如期全额支付。

当然，市场的认可和证券化的步伐都是渐进的，经过，继2005和2006两次发行住房抵押贷款支持证券后，2008年建行又发行了国内首只不良资产支持证券――建元2008-1重整资产证券化。越来越多的证券化产品，面对有限的投资人，对收益率和期限的要求都会越来越苛刻，发行证券难度增大。

(7)资产证券化发起主体垄断，资产证券化优势无存。理论上的合格发起人与实际差异很大，只有规模与资产质量处于领先地位的机构和企业才会在第一轮或第二轮的申请中进入被考虑的范围，而资本市场中迫切需要通过资产证券化解决流动性和资本需求的不是这些大型的机构或企业，那些急需资金流动性补偿的企业和机构仍然无法获得实际的好处，资金的流转仍然是在银行系统内部或少数的几个贷款本就容易的大企业。

3.对我国资产证券化的展望和建议

总体上，目前资产证券化在我国创新和学习多于其功能和实效。但存在的问题在实践中仍有可能累积风险、创造投机、限制创新，针对以上问题，提出如下的三点建议：

(1)对资产证券化进行专门立法，确立统一的发行、上市、交易规则，建立资产证券化专门统一的法律体系；适应混业经营的新格局，加强监管机构之间的协调，形成发展资产证券化良好的外部环境。由于中国金融市场现行的分业经营、分业监管的体制，资产证券化被割裂为两块。而我们所发行的资产证券化产品，无论是信贷资产证券化产品还是企业的资产证券化产品，都是利用信托的基本原理，在同一种机制下应该对资产证券化监管统一规则。比如说，会计处理、税收优惠政策以及交易规则和交易市场的统一问题，其所反映的深层次的问题是在混业金融新格局下的监管协调问题。

(2)扩大投资人范围，增强资产支持证券的流动性。我国现有的金融结构中，交易手段缺乏，投资品种单一，造就了高储蓄银行高风险股市，大量的资金和投资者只拥有少数的投资品种，势必导致金融结构进一步恶化，风险在银行的大量积聚。资产证券化是上个世纪最伟大金融创新之一，如果没有广泛的投资者，即便是各家银行都开展资产证券化业务，各家企业都开辟资产证券化专项，风险不但不能分散和化解，反倒会因为个别大型资本占有者相互持股而累积加剧。没有良好的流动性和充分的一级二级交易市场和交易流程，资产价格不能正确估计和实现，随着利率市场化的进程，以及储蓄机构的变化，利差空间逐步缩小，不合理的交易会带来更多的经营风险。

(3)美国次级贷危机在目，我国在体制和流程都不够不完备的时候,目前流动性整体过剩,理应减少不必要的不良资产和利率敏感性风险扩散的可能，渐进化的实施各种级别和类别的资产证券化过程。

（4）相对于大型国有股占主导的银行企业，更多的融资需求是一些规模较小的，但成长性较好的银行和企业。证监会和银监会在审批核准时，应以风险收益权衡考虑，公平合理的开展资产证券化业务，整合优质资产，构建合理规模的银行信贷和企业专向资金证券化业务，切实地解决融资难的问题，改善金融结构，降低融资成本。

参考文献：

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[9]American Bankers Association.[R].“The Trustee’s Role in Asset-Backed Securities.”，2003

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（一）资产证券化备案制落地

1月4日，银监会批准27家商业银行获得开办信贷资产证券化产品的业务资格，标志着信贷资产证券化业务备案制的实质性启动。1月14日，自证监会企业资产证券化备案制新规颁布以来的首只产品在上交所挂牌。4月，人民银行公告称，符合标准的受托机构和发起机构可以向央行申请注册发行信贷资产支持证券。备案制和注册制的实施将推动资产证券化常态化发展。

（二）信贷资产证券化试点扩容

5月12日，国务院常务会议确定扩大信贷资产证券化试点规模，同时继续完善制度、简化程序，规范信息披露，支持证券化产品在交易所上市交易。在备案制和注册制下进行试点规模的扩容，能够提高产品发行效率与频率，同时强调信息披露，令市场参与者能更好地识别风险，为基础资产类型的丰富和市场的进一步发展打下基础。

（三）资产证券化业务监管加强

伴随着资产证券化的推进，监管部门在助力市场发展的同时，也强化业务监管。人民银行金融市场司副司长邹澜在“中国财富管理50人论坛”第三届年会上表示，央行将坚持创新和监管相协调的发展理念，按照投资者适当性原则进一步完善管理制度，加强监管协调，强化资产证券化业务各环节的监管。

市场运行情况

（一）市场规模持续增长，交易所证券化业务增长快速

2015年上半年，全国共发行资产证券化产品1685.4亿元，同比增长62%，市场存量4132.2亿元，同比增长194%。

图1 图2

信贷资产证券化产品中，公司信贷资产支持证券发行1004.52亿元，个人汽车抵押贷款支持证券发行95.21亿元，个人住房抵押贷款支持证券发行31.5亿元，租赁资产支持证券发行20.73亿元。券商资产证券化产品中，企业债权类产品发行268.63亿元，基础设施收费类产品发行124.45亿元，租赁租金类产品发行108.9亿元，公积金贷款类产品和债券债权类产品分别发行5亿元和4亿元。

图3 图4

（二）发行利率在波动中呈下降趋势

2015年上半年，信贷资产证券化产品优先A档、B档证券平均发行利率分别为3.94%和5%，券商资产证券化产品优先A档、优先B档证券平均发行利率分别为5.56%和7.82%。总体来看，资产证券化产品的发行利率受市场利率影响较大，随着2015年二季度市场利率的回落，各档证券的发行利率也有所回落。

图5 信贷资产证券化产品平均发行利率情况

图6 券商资产证券化产品平均发行利率情况

（三）资产支持证券（ABS）产品信用质量有所提高

2015年上半年发行的信贷资产证券化产品中，按分档情况看，信用评级为AA及以上的高等级产品占比为81%，较2014年增加5%；券商资产证券化产品中高信用等级产品占比为91%，较2014年增加2%。可见，更多的优质信贷资产被打包为ABS产品。

（四）市场流动性略有提升

以中央结算公司托管的信贷资产证券化产品为例，2015年上半年现券结算量为27.19亿元，同比增长4.8倍，换手率为0.8%，与去年同期相比活跃度增加0.3%。虽然资产证券化产品活跃度同比增加，但仍大幅低于市场平均水平以及短融、中票等非金融企业债务融资产品的流动性水平。市场流动性不足将限制资产证券化结构分层、分散风险，同时降低企业融资成本的作用。（五）资产证券化基础资产更加多元

随着资产证券化业务发展日趋常态化，ABS产品的基础资产类型更加丰富，绿色金融贷款、工程机械贷款、房地产贷款、公积金贷款、汽车贷款、信用卡贷款、银团贷款、小额贷款、保理融资债权、航空票款等均被纳入ABS资产包。4月，“鹏华前海万科REITs基金”注册成功，这是国内首支公募REITs（即房地产投资信托基金）产品。

（六）资产证券化产品结构设计不断创新

一是交易所产品引入真实出表设计。3月4日，交易所首单真实出表的ABS项目“南方骐元-远东宏信（天津）1号资产支持专项计划”取得深交所挂牌无异议函。该专项计划引入了有偿流动性支持机制，以此满足原始权益人出表要求。

二是尝试次级档公开发行。3月18日，由国家开发银行发起的“2015年第一期开元信贷资产支持证券”发行，此单产品的次级档采取认购金额的方式公开发行。

三是循环结构设计得到更广泛应用。5月20日，“摩山保理一期资产支持专项计划”发行，成为国内首单采用循环结构设计的保理融资债权类ABS项目，此前小贷类ABS产品多采用循环购买的动态池结构。

（七）发起机构类型不断扩大

一是外资银行发行首单产品。1月13日，由汇丰银行（中国）有限公司发起的“汇元2015年第一期信贷资产支持证券”成功发行，这是首单发起机构为外资银行的ABS产品。

二是民营融资租赁企业首次尝试ABS项目。3月30日，融信租赁公司的“融信一期”资产支持专项计划发行，这是首单民营融资租赁ABS项目，也是新三板公司ABS项目的首次尝试。

政策建议

（一）完善配套的法律和监管制度安排

目前资产证券化业务所涉及的市场机构和监管主体多，在法律、会计、税收等方面仍存在不确定性，降低了资金供需双方参与市场的动力。建议从完善市场基础配套建设角度，构建完整的资产证券化法律体系，进一步推进资产证券化市场的发展。合理调整现行立法中阻碍证券化发展的规定，对证券化交易中的真实出售、破产隔离等各个环节给予法律保障。应进一步完善相关信息披露、信用评级、会计税收等方面的规定，进一步推动跨市场发行与交易，加强监管协调，统一产品标准，促进各市场信息共享，为业务发展营造良好的市场环境。

（二）扩大投资者范围

截至2015年6月底，在中央结算公司托管的信贷资产证券化产品共计3578.34亿元，其中银行类投资者持有其中70.05%的份额，这不利于规避系统性风险及提升市场流动性。建议丰富投资者结构，鼓励更多的非银机构参与资产证券化产品投资，同时加强投资者教育，培育成熟投资者，推动二级市场发展。

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中图分类号：F831

文献标志码：A

文章编号：1673-291X(2009)33-0060-02

资产证券化就是把缺乏流动性、但有预期未来稳定现金流的资产汇集起来，形成一个资产池，通过结构性重组，将其转变为可以在金融市场上出售和流通的证券。实质是融资者将被证券化的金融资产的未来现金流收益权转让给投资者，而金融资产的所有权可以转让，也可以不转让。

一、中国实行资产证券化的必要性分析

1　加速中国金融改革，使金融市场更加完备。中国金融改革目前已经到了攻坚阶段，整个金融体制改革已经涉及到了关键的内核，也遇到了更大的阻滞。在此阶段，由于证券化的制度创新牵扯到广泛的主体与市场结构，因此更多地被看做是解决当前金融改革问题的重要催化剂之一。通过证券化引入了更适合投资者风险偏好的新金融资产，提高了投资者得到多样化收益的可能。因为可以通过自己的判断来获得证券化了的贷款收益率，在认为其被低估时可以买人。可见，资产证券化不仅能使金融机构和企业降低融资成本，从而更好地进行风险管理和控制，而且也为解决金融市场的很多难题提供了快速有效的手段。

2　改善商业银行的经营状况。通过资产证券化，银行将一些缺乏流动性的资产转化为可以交易流通的证券，使得商业银行在不改变负债的情况下，有效改善商业银行的资产负债结构。同时，将部分贷款资产转移到资产负债表外进行证券化，既可以减少风险资产额，又可以盘活不良贷款。这样，银行一方面能够提高资本充足率，另一方面还可以盘活不良资产，大大改善商业银行的经营状况。

3　有利于盘活国有企业存量资产。通过资产证券化的实施，可以将证券化的债权债务相互转让、抵减，清理三角债务；可以盘活企业的存量资产，实现企业当前现金收入；通过表外融资改善资产负债结构。

4　有利于推进资本市场的发展。中国通过积极实行资产证券化，首先，能够分流中国庞大的储蓄资金，壮大中国现有资本市场的规模；其次，通过资产证券化可以为资本市场提供新的证券投资品种，为投资者提供新的储蓄替代型投资工具，促进多层次资本市场的形成；再次，资产证券化可以搭建起货币市场与资本市场沟通的桥梁。

二、中国资产证券化存在的问题

1　由于中国分业经营、分业监管的金融体制制约中国的资产证券化。(1)关于资产证券化产品的多样性问题。在中国，资产证券化产品目前主要有两种方式：一是以信托结构运作的信贷资产证券化产品，以信托投资公司为受托人；--是以委托结构运作的企业应收款证券化产品，以证券公司为受托人。信托与证券分业经营、分业监管体制给中国资产证券化实践带来一个弊端，即信托制度未能成为共享的基础性制度单元。在募集说明书中，证券公司不能明确所推出的资产证券化产品属于信托类产品，而是将金融机构与客户之间的关系确定为委托关系。但是，证监会用规章的形式规定了计划财产独立于受托人、托管人等固有财产及其管理的其他财产，类似于信托制度的法律效果。这种“明修栈道，暗渡陈仓”的方法，既不利于资产证券化市场的监管，又不利于明晰当事人之间的法律关系。因此，应该从长计议，考虑将信托制度扩大适用到所有资产证券化试点领域，包括企业资产证券化。(2)关于流通平台不统一的问题。中国人民银行主管的以机构投资者为主的银行间债券市场和证监会主管的证券交易所市场，是资产证券化产品的上市交易的两大平台。全国银行间债券市场是以债券为主的证券流通市场，信贷资产证券化产品在银行间债券市场交易。证券公司发行的以专项计划为载体的“受益凭证”均在证券交易所通过大宗交易系统来进行交易。流动性是金融产品的生命力。但是由于银行间债券市场的交易主体有限，使只限在银行间市场交易的信贷资产支持证券的流通性很小。在信贷资产支持证券的交易主体受到限制的情况下，真正意义上的证券化并未实现，资产证券化所特有的分散风险功能以及为普通投资者创设投资品种的功能也无法实现。而在证券交易所市场进行交易的投资者种类和数量远远多于银行间债券市场，金融产品的定价机制比较完善，且金融风险能够比较有效地向社会分散。从长远来看，信贷资产支持证券如果不能到证券交易所交易，则其证券化的作用将大大降低，因此证券交易所市场应该成为资产证券化产品的流通主渠道。

2　会计方面的瓶颈问题。中国关于资产证券化的会计制度还不完善，传统的会计制度对之还不能完全适应，迫切需要新的会计制度加以规范，否则会直接影响资产证券化的合法性，成为证券化的桎梏。

3　税收方面的瓶颈问题。信贷资产证券化运作规模庞大，交易环节繁多，减少作为其成本主要支出的税收支出是关系证券化操作能否顺利进行的关键。中国税务总局相关人士亦指出，中国的信贷资产证券化产品的税收处理问题应结合证券化本身的特点和中国税制现状，制定和完善证券化税收政策应当坚持税收中性、税负合理、促进证券化发展与反避税统一、与金融税制改革和资产证券化发展方向一致的基本原则。

4　有效需求不足制约中国资产证券化。资产证券化作为一种融资方式，需要稳定的资金来源或资金供给，也就是需要比较稳定的对于资产证券的需求，即证券投资者。而在中国。由于各种政策的限制，目前投资者主要是个人及极少数机构投资者，存在着有效需求不足的问题。

5　中国资产证券化中介服务存在问题。信贷资产证券化’涉及多方参与主体，各个提供中介服务的主体的专业化水平的高低和信誉程度影响着证券化产品被投资者认同的程度。《试点办法》规定资产支持证券须进行强制评级(私募发行可以豁免)，但是国内信用评级机构普遍规模不大，彼此间的评级标准不一，其权威性存在较大质疑，投资者难以依此作为投资依据。《试点办法》规定了多种信用增级方式，但中国的信用增级机构还很不成熟，离专业的金融担保还有很大一段差距。

6　人才短缺问题约束中国的资产证券化。由于资产证券化是一项技术性强、专业化程度高、程序复杂的融资工具，它涉及到经济、法律等各个方面，因此，需要大量掌握资产证券化方面知识的复合型人才。但目前中国这方面人才比较少，在某种程度上约束资产证券化的进行。

三、解决中国资产证券化存在问题的对策

1　建立适应资产证券化的税收会计制度。资产证券化成功的关键是能否解决资产证券过程涉及会计、税收问题。因为税收与会计制度的确立，是关系到各参与者收益与责任确认的问题。税收方面，制定合理的税收政策，可以降低资产证券化的成本，提高投资者的积极性。会计方面，目前中国尚未出台针对资产证券化交易的会计准则，而传统的会计方法已难以适应资产证券化的复杂操作。

2　扩大市场需求。市场需求是资产证券化成功实施并发挥应有作用的最终动力，而市场需求既取决于供给的有效性，又取决于投资者的类型及其特点。要保证中国顺利引进资产证券化的金融创新形式，其供给重点不应放在银行不良资产上，而应放在银行基础设施、期限较长的消费信贷资产上。另外，还有银行与信托投资公司持有的基础设施开发贷款，国有大中型企业的符合证券化质量要求的资产。

3　完善相关法律法规体系。要推行资产证券化需要提供一系列的法律、法规及政策保障。首先，修订《公司法》和《企业债券管理条例》，使SPV可以成为债券发行主体，允许SPV以发行债券的收入来向发起人购买基础资产，从而使得资产转移能够实现，真正达到破产隔离的效果。其次，修订《合同法》以及《民法通则》，将合同权利转让由统一主义改为通知主义，降低资产证券化资产转移的交易成本。

4　规范发展信用评估体系。对于目前国内现有的一些金融中介机构，政府应该出台相应的规章制度，以便能够规范这些中介结构的运作。同时，可以考虑设立一家专业从事证券化信用评级服务的机构，参与资产证券化业务服务。以此来建立一个独立、客观、公正和透明的信誉评级体系。

篇（10）

辩证看待资产证券化

资产证券化是伴随发达国家商业银行业务不断创新、逐步完善而出现的一种金融创新产品，对商业银行改善资产流动性、分散风险以及提高资本充足率极为有利。资产证券化在我国现阶段有着特别的意义：能缓解中国商业银行因资产负债期限结构严重错配而导致的较大流动患，改善银行的收入来源，提高盈利能力，是中国商业银行面临的一个现实选择。

从理论上来分析，资产证券化是对银行债权进行结构变换的金融技术，资产证券化过程可以将各种风险重新组合，将风险出让给那些能够并愿意接受风险的投资主体，达到分散风险的目的。其中，资产证券化主要转移的是信用风险，但对于流动性风险、利率风险、汇率风险、早偿风险等也能够通过适当设计得到转移。

因此，目前有的理论和银行就简单认为，银行只要实施了资产证券化，就能将资产转移出资产负债表，分散风险，从而通过减少风险加权资产而提高资本充足率。但是，从国外资产证券化的实践和监管经验来看，资产证券化与分散风险和提高资本充足率的关系并非如此简单。

从资产证券化的实践来看，由于资产证券化的具体操作不同，在许多交易结构中，作为发起机构的银行并不一定必然实现风险的转移，而是既可能完全转移风险，也可能将风险部分或全部保留在银行。甚至还有这样的情况，资产虽然在“法律”和“会计”意义上已经实现了真实出售，但就其“经济实质”而言，发起银行仍然保留了相当数量的风险。为此，各国监管当局开始关注证券化业务中的风险，对资产证券化业务实施资本监管，而且监管者不是简单地以法律意见或会计处理结果为依据，而是对整个交易的风险特征进行分析并做出判断的。1992年9月，巴塞尔委员会了一份指导性文件《资产转移与资产证券化》，第一次系统性地提出了资产证券化的监管问题；2004年的《巴塞尔新资本协议》(以下简称《新协议》)中，又系统地提出了资产证券化业务的监管资本计提要求，同时，对资产证券化业务的监督检查和信息披露问题做出了特别规定。可见，资产证券化业务的资本监管并不是一个简单的问题，在《新协议》中具有特殊和相对独立的地位，是最复杂和难度最大的内容之一。

此外，从美国的有关实证研究分析结果表明，破产概率高的银行和财务状况欠佳的银行，它们并未在大肆地进行证券化；债权转让一般与银行的风险无关，同流动性风险的关系不明确。

所以，我国商业银行在试图开展资产证券化之前，应该对证券化过程中所可能产生的风险有正确的认识，并对风险有防范准备。

全面认识资产证券化的风险

资产证券化是20世纪70年代以来国际金融领域最具活力的金融创新之一，是一项复杂的系统工程。资产证券化的成功实施需要有由法律环境、会计环境、监管环境、税收环境和内部服务体系等构成的强大的金融体系和强大的投资者需求作为支撑。同时，资产证券化业务涉及发起机构、特定目的机构、受托机构、服务机构、评级机构、信用增级提供机构、投资者等多个交易主体，在不同的发展阶段、不同的金融市场和不同的法律体系下演变出了多种交易结构和形式。所以，证券化交易的复杂性、多样性、变化性决定了其具有的风险性，而且有的风险具有隐蔽性，使银行难以对其中的风险进行充分识别和有效控制。

目前，由于我国开展资产证券化业务的金融体系不够健全，机构的投资者还有待进一步发展。从国开行发行的ABS产品和建行发行的MBS产品的交易结构来看，属于传统型的资产证券化类型。一般而言，银行在资产证券化中可能担任发起人、承销商、服务商、信用增级机构、投资人等角色中的一个或多个角色，并获得相应的收益，同时承担不同程度的风险。总体来看，我国商业银行参与资产证券化活动将可能面临以下风险：

信用风险

作为发起人的银行，在资产证券化的整个过程中，可能会面临两方面的信用风险。一方面，在传统型的资产证券化中，一般采用高级、次级的证券结构，有次级证券承担可能的损失而优先保证对高级证券的支付，而次级证券一般由银行自己保留，作为整个资产池的信用提升。因此，银行在证券化中所面临的主要信用风险是，由于证券化不够审慎或信贷资产不符合有关会计准则，造成未能真正出售资产而面临由于资产质量不佳而遭受部分或全部损失的风险。这是直接的信用风险。在建行发行的MBS产品中，有占发行总额的3%的次级证券由建行自己持有。

另一方面，即使发起银行真实有效地转移了资产，但当资产池的资产出现问题，造成信用等级下降或不能产生现金流时，虽然从法律上讲银行已经事先声明不承担资产的任何损失，但银行仍然可能面临着提升资产的信用水平或重新回购证券的道义压力。因为，在完成证券的发行后，发起银行并不完全退出，还在其中承当服务商的职能，形成了发起银行（出售商）与投资者的联系，承受一定的信用风险，并在道义上给发起银行带来了压力，促使银行为保护自己的声誉而进行某些证券化的安排。此外，对于某些类型的证券化产品，银行的监管方面也会提出要求，如新巴塞尔协议中有条款规定，许多循环零售风险暴露的证券化中，若证券化资产的质量下降，证券化必须收回或银行必须增加资本。

此外，银行作为第三方银行为证券化安排提供的信用强化应属于表外风险，一般被视为直接的信用替代品。同样，当没有第三方提供信用强化时，流动性支持的安排实际上等于提供了信用强化，应该视为证券的有效担保，与第三方银行所提供的信用强化情况同样对待。

资本监管的风险

资产证券化业务最早于20世纪70年代从美国金融市场兴起，1992年9月，巴塞尔委员会的一个工作小组就资产证券化出具了《资产转移与资产证券化》的文件，第一次系统性地提出了资产证券化的监管问题，但没有提出具体的监管资本计算方法。随着资产证券化业务的大规模发展，各国监管当局开始关注证券化业务中的风险，90年代后期，一些监管当局，如美国、英国、加拿大和澳大利亚等，陆续根据证券化业务中所保留的风险，提出了监管资本要求。经过多年修改和完善，2004年的《新协议》对资产证券化业务提出了统一的资本计提标准和监管框架，对资产证券化业务的风险进行系统的、较为全面的监管，不仅适用于传统型证券化交易，还覆盖了合成型的资产证券化。

《新协议》主要强调根据交易的“经济实质”，而不仅仅是“法律形式”来判断资产证券化是否实现了风险的有效转移，保留了多少风险，是否为所保留的风险计提了相应的监管资本；是否对资产证券化过程中的信用风险、利率风险、流动性风险、操作风险、法律风险等实施了有效的管理和控制；是否对因担当多种角色可能产生的利益冲突采取了相应的控制措施。根据《新协议》，资产证券化风险暴露包括但不限于：资产支持证券（ABS）、住房抵押贷款支持证券（MBS）、信用提升、提供流动性、利率互换或货币互换、信用衍生工具、准备金账户等，并提供了在标准法和内部评级法这两种不同信用风险评价方法下的资产证券化风险暴露的风险权重。

在符合审慎监管原则和国际通行做法的前提下，基于我国银行业的资本充足状况，2005年11月我国了《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》（以下简称《监管办法》），对资产证券化业务提出了相应的监管资本要求，对金融机构开展资产证券化业务的违法违规行为明确了法律责任。

法律风险

法律风险是指由于法律不确定和法律变化所可能产生的风险。在资产证券化中，法律意见书公开了证券化的风险来源，但它自身也可能在交易期内成为风险的来源。当法律的不确定和法律变化时，可能造成资产证券化中某些契约、协议或证券的无效，对证券的发行和持有都产生一定的影响，可能产生某种损失，将严重影响发起人的声誉。此外，发起银行在证券化的信息披露过程中，可能会因为遗漏或错误，或出于某种目的，没有披露有关证券的真实信息而误导投资者，从而可能引起投资者向发起银行提出欺诈的诉讼。

2005年，管理层为了推进资产证券化产品的发展，在制度创新和法规完善方面出台了一系列文件，但还是没有出台系统的、全面的证券化专门法规，现行《公司法》、《合同法》、《信托法》、《商业银行法》等法律法规都对证券化“设置”诸多阻碍。同时，与发展衍生金融工具相配套的会计等方面的法规准则也不健全，相关的财务判断与会计处理缺乏合理的依据。此外，也没用针对证券化过程制定专门的税收政策，使得证券化的成本大大提高。

操作风险

银行作为服务商，所承担的风险主要是操作性的，与银团贷款中银行所面临的风险相似。在资产证券化的交易过程中，服务商可能会因为人员操作或设备等问题导致服务中断或对投资者的延迟支付，可能会引起整个信用等级的下降。此外，由于服务商可能与资产池的密切联系，可能会因某些因素而承担一定的信用风险，比如弥补发行损失，在收到债务人现金流之前有向投资者支付的责任，弥补延迟支付等。

中介机构选择的风险

资产证券化的成功运作离不开信托机构、律师事务所、会计师事务所、评级机构等中介机构的参与，依赖这些中介机构提供各种协议、无保留意见或证明文件，以便证券能够顺利发行并成功交易。如果发起银行选择不当的中介机构，一旦该中介机构披露信息不完整、不能履行其相关责任和义务，将可能对整个证券的发行和交易造成影响，降低证券的信用，影响发起银行的声誉。

经济风险

对于发起银行来说，资产证券化过程中，信贷资产的选择是一个非常重要的问题，并非任何资产都适宜证券化，应该选择具有一定信用水平、稳定现金流、同质并具备长期、详实的信用历史记录的资产，以免造成资产池收益水平较低或评估费用较高，否则将使融资成本较高，甚至超过资产池的收益，形成经济风险，也就失去了证券化的意义。在国开行发行的ABS产品中，前期准备工作少，交易结构简单，发行费用、中介费用不高，扣除所有费用外，估计该产品能够获得1%～2%的收益空间；而在建行发行的MBS产品中，前期准备工作比较多，建行聘请了渣打银行(香港)有限公司作为整个项目的财务顾问，聘请国际结构融资法律顾问以及国外的评级机构，交易结构中增加了一个交易管理机构和联合簿记管理人，因此，项目的前期费用和中介费用较高，扣除所有费用后，估计整体项目收益空间不是很大。

金融工程风险

金融工程风险是指组成资产证券化的交易结构和管理结构过程中所产生的风险。在交易结构的设计中，可能会造成一种不能按其本意保护参与者的偶然性结构，如不充分的、模糊的第一损失保护以及第一损失保护的解除等，或没有预测到提前偿还的风险，造成现金流的安排错失，由此可能会造成投资者的损失而导致发起银行的风险暴露或信誉下降。在证券化管理过程中，由于管理结构不当，参与人管理协议的失败，交易设备的故障，均有可能造成整个交易的中断，产生许多不确定的影响。

其他风险包括诸如利率或汇率的变化，给作为发起银行带来发行损失或风险暴露的风险；同时，也会给作为第三方投资人的银行带来投资损失的可能，加上还承担资产池的信用风险，投资证券的银行承担了证券化的经济风险。

防范资产证券化的风险

资产证券化是资本市场中最富有创意的创新，是作为一种风险转移和融资手段而产生的，通过一系列的结构安排向资本市场发行证券，银行将集中于自己的信用风险、利率风险、流动性风险、市场风险等各种风险进行再分配，将风险向条件不同、具有更高风险承担能力的投资转移。但在证券化过程中，由于受到市场、法律、会计制度、金融监管以及交易结构等方面的限制，风险将仍然在银行和投资者之间共同承担。因此，对于银行参与资产证券化过程所面临的以上各种风险是不能完全被消除的，但可以采取适当措施防范和减少风险。在我国相关政策和法律法规制度仍需完善的情况下，建议拟开展资产证券化的我国商业银行采取以下措施防范风险：

熟悉相关法律法规。研究国外资产证券化的基本原理和有关核心技术，借鉴国外金融创新经验，并结合试点银行的产品案例，熟悉国内有关法律法规。2005年以来，监管部门陆续出台了《信贷资产证券化试点管理办法》、《信贷资产证券化试点会计处理规定》、《资产支持证券信息披露规则》、《资产支持证券交易操作规则》、《监管办法》等一系列有关信贷资产证券化的有关法律法规，涉及参与主体的监管、产品的信息披露、有关会计处理、证券交易等内容，是开展信贷资产证券化业务的重要依据。

建立开展资产证券化业务的内部相关制度。对于国内的商业银行来说，一方面需要根据《监管办法》的有关规定，提前将市场准入资格的有关文件准备好，一旦扩大资产证券化试点或放开准入资格，就能及时向监管部门申报，获得市场准入资格。另一方面需要制定信贷资产证券化的业务流程、会计核算制度、风险管理和内部控制制度，确保业务正常开展。

建立一支勇于创新的专业团队。资产证券化作为一项新的投融资品种，完成资产证券化的产品既需要熟知金融工程的专业人员，也需要法律、会计方面的有关专家，还需要专业的销售人员等方面的人才共同配合才能完成。必要时，可以学习建行，聘请国外有经验的银行或投资银行作为技术顾问。因此，需要培养和储备一支包括产品设计和产品培训、业务流程管理、风险管理、产品销售等方面的人才队伍。

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近年来，在企业和政府债务不断扩张的背景下，国务院提出“金融支持转型”、“盘活资产存量”、“着力防控债务风险”、促进实体经济发展的理念，作为盘活存量重要渠道的资产证券化得到了监管部门非常高的重视。在此背景下，截至到2014年7月30日，2014年发行的资产证券化已达到近1000亿的规模，而过去历年发行的规模才约为1500亿元。由此可见，在2008年美国爆发金融危机导致资产证券化被监管机构叫停后，2014年资产证券化重新进入活跃和爆发增长期。

在此背景下，本文回顾资产证券化业务的发展历程，并探讨未来如何更健康地发展资产证券化业务。

二、资产证券化在我国的发展历程

在目前实行一行三会金融分业监管的体系下，我国资产证券化业务分为四类：一是由央行、银监会审批的信贷资产证券化；二是证券公司主导的以券商专项资产管理计划为SPV主体的企业资产证券化；三是保监会监管下的保险公司发行的项目资产支持计划；四是中国银行间市场交易商协会注册发行的资产支持票据。其中，规模最大、运行最规范的是信贷资产证券化；专项管理计划和项目支持计划次之，资产支持票据最后。

我们将截至到2014年7月我国资产证券化市场的发展历史简单回顾如下：

2004 年，《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》提出“积极探索并开发资产证券化品种”，国内资产证券化业务由此拉开序幕。

2004年4月，工行宁波分行以26亿元的信贷资产开启了我国商业银行首个资产证券化项目，第一次尝试采用资产证券化的方式处置不良贷款。

2005年初，国务院同意由国家开发银行和建行分布进行信贷资产和住房抵押贷款证券化试点。

2005年4月，人民银行和银监会联合《信贷资产证券化试点管理办法》，确定了开展信贷资产证券化试点的法律框架。

2005年6月和11月，央行《资产支持证券信息披露规则》和《有关资产支持证券在银行间债券市场的登记、托管、交易和结算等事项的公告》，规范了资产支持证券的信息披露和交易规则。

2005年12月，国发行试点发行了国内首批信贷资产证券化产品――开元2005年ABS。该交易的基础抵押资产为国开行的人民币工商业贷款。同时，中国建设银行发行国内首只住房抵押贷款证券化产品――建元2005年ABS。该交易的基础抵押资产池为个人住房抵押贷款。

2006年2月，财政部、税务总局《金融机构信贷资产证券化有关的税收政策问题的通知》，对于信贷资产证券化业务试点中的税收政策问题予以了明确。

2007年9月，信贷资产证券化被国务院批复扩大试点。不过生不逢时，2008年美国次贷危机引发的金融危机导致对资产证券化的反思，国内的资产证券化试点基本停滞。

2012年5月，人民银行、银监会、财政部联合下发《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》，试点额度500亿元，时隔四年后重新启动信贷资产证券化。通知同时要求“发起机构应持有每一单资产证券化中的最低档次比例原则上不得低于每一单全部资产支持证券发行规模的5%”。

2012年9月，国开行以簿记建档、集中配售的方式，通过中信信托在银行间发行规模为101.6644亿元的“2012年第一期开元信贷资产支持证券”，该产品成为我国信贷资产证券化试点重启后的首单产品。

2013年3月，证监会颁布《证券公司资产证券化业务管理规定》，这意味着券商资产证券化业务8年的试点宣告结束，正式转为常规业务。

2013年8月，国务院进一步扩大信贷资产证券化试点，信贷资产证券化产品除可在银行间上市外还可选择在交易所上市交易，扩大了交易范围，也将银行体系内信贷资金的风险分散化，引入更多投资者的同时为投资者提供更多选择。

2013年12月31日，央行、银监会联合“21号文”，规范信贷资产证券化发起机构风险自留行为，要求信贷资产证券化发起机构持有由其发起资产证券化产品的一定比例，该比例不得低于该单证券化产品全部发行规模的5%；持有最低档次资产支持证券的比例不得低于该档次资产支持证券发行规模的5%。

2014年7月，保监会向各保险资管公司下发《项目资产支持计划试点业务监管口径》，明确了保险资产管理公司等专业管理机构作为项目资产支持计划受托人，按照约定从原始权益人受让或者以其他方式获得基础资产，以基础资产产生的现金流为偿付支持，发行收益凭证的业务活动。同时证监会正在推出负面管理清单，之后资产证券化产品审批执行负面清单，即只要支持资产不属于负面清单之列，均可以通过备案发行，而不再需要经过繁杂的审批过程。

三、资产证券化目前面临的困难

虽然资产证券化今年以来呈现爆发式增长格局，但是在具体实践中仍然有几方面的困难制约资产证券化转变为常规金融产品。

1.监管层对资产证券化的态度仍然很谨慎。

虽然近期监管层释放了强烈的简政放权的信号，但是资产证券化仍然是一项试点业务，实行额度管制，对基础资产也有着比较严格的限制。除了由交易商协会注册发行的资产证券化票据之外，其他三类资产证券化产品执行的仍然是复杂且耗时的审批制。

2.目前严厉且不完善的监管规则使得银行的出表需求实现起来比较困难。

在资产证券化过程中要对基础资产进行过手测试和风险报酬收益测试以决定信贷资产是否能够出表，简单来说就是看发起机构是否已经将资产支持证券的收益和风险转移了出去。只有实现了出表，银行才能达到节约资本金的目的。测试最后有三种可能结果：（1）完全终止确认，即完全实现出表；（2）继续涉入，只能实现部分资产出表；（3）不可终止确认，即完全无法实现出表。目前大部分资产证券化的结果都是继续涉入，只能实现部分信贷资产的出表，如在2014年已经发行的4单汽车贷款ABS中，有3单都是“继续涉入”，而另外1单则是“不可终止确认”，完全无法出表。这一会计测试现状极大地制约了发起机构做资产证券化的积极性。

3.当期市场利率较高，而银行优质资产收益率偏低，导致销售困难。

在目前利率市场化初期，市场无风险利率被影子银行的刚性兑付体系抬升较高。而银行优质资产的收益率一般都低于基准贷款利率，同时要支付资产证券化过程中各类中介机构的手续费，导致能支付给最终投资者的收益率偏低，销售比较困难。

4.投资者群体结构比较单一，产品流动性较差。

目前，资产证券化主要的投资机构仍然是银行体系自身，包含银行理财资金和自营资金，风险仍然无法有效转移出银行体系。同时，由于资产证券化仍然被各家投资机构视为新型投资产品，投资的内部审批流程较长，导致投资者除了参与一级发行之外，二级市场交易非常不活跃，目前基本只能采用持有到期策略。

5.缺乏对资产证券化的权威评级体系。

由于资产证券化基础资产池非常复杂，即使是机构投资者也很难评价基础资产的质量。在海外发展过程中，三大评级公司为资产证券化的普及壮大提供了很有力的支持，投资者普遍信赖评级公司的评级并且根据评级公司的评级做投资决策。但是目前国内尚无权威能被大部分投资者认可的评级机构，评级的公信力比较有限，导致评估成本较高，这也导致一部分投资者放弃投资资产证券化产品。

四、资产证券化业务未来的发展建议

针对上述资产证券化业务发展的几个障碍，提出如下建议：

一是完善基础的法律法规体系，改变目前多头监管和审批的局面。目前，人民银行和银监会的《信贷资产证券化管理办法》规章是经过了国务院认可的。而其他三种资产证券化方式仅仅是部门规章。因此，需要统一支持证券化的法律基础，保证资产证券化业务的规范运作和发展。

二是实现监管从审批制到备案制的转变。积极研究和推进与备案制匹配的事中事后监管机制，尽快出台相关可操作的制度，落实备案制。审批制尽管有利于控制产品风险，但审批效率问题导致权益发起人及发行人可能会错失发行的最佳窗口，而且不利于培育合格的成熟投资者。

三是让市场选择可以证券化的基础资产，同时优先支持符合我国经济结构调整方向的基础资产，譬如大型公共基础设施、节能环保、保障房建设等类型的资产。鼓励开发类似于阿里小贷等资产的证券化，支持中小微企业发展。同时建议信用卡和汽车贷款进入资产证券化的基础资产范畴。