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博时基金全称为博时主题行业股票证券投资基金,成立于2005年1月6日,是博时基金公司旗下第四只开放式基金,属于股票型基金。
二、业绩评价分析
(一)样本及其数据选择说明
本文选取的博时主题基金为开放式股票型基金,数据主要来源于深交所,结合其公司基金网站公布和其他第三方网站的周净值和年报为依据。时间从06年4月3日到08年3月28日,共计97周。
(二)主要参数说明
1、无风险利率的选择
国外一般采用三个月的国库券的利率作为基准利率,而中国金融业目前还没有基准利率的概念,本文采用两年期定期存款利率。
2、市场基准收益率
(1)基准成分选择
各基金公司业绩基准众多,一般把股票型指数与债券型指数、存款利率按比例复合作为基准。
股票型指数:上证综合指数、沪深300指数、新华富时600成长指数、新华富时中国A200、沪深300指数、中信标普A股综合指数、国泰君安指数、中信标普100指数等
债券指数:上证国债指数、新华富时中国国债指数、银行间债券综合指数、中信标普国债指数、新华雷曼中国综合债券指数等
(2)基准成分比例
2004年6月1日正式实施的《证券投资基金法》取消了《证券投资基金管理暂行办法》对证券投资基金投资于国债的资产比例不低于20%的规定。但是根据各基金产品说明中持股比例,把80%作为各基金的平均持有股票比例仍适用。
(3)市场业绩基准s
市场基准=中信标普A股综合指数*8O%+中信标普债券指数*20%,得出市场业绩基准的周收益为0.0118
(三)评价指标
在评价基金投资绩效时必须考虑基金所承担的风险,通常引入风险调整后的收益率,即单位风险回报率来评价基金的绩效。评价基金风险调整后收益率的经典方法有三种,即特雷诺(Treynor)指数、夏普(Sharpe)指数和詹森(Jensen)指数。
(四)收益实证分析
1、收益率指标实证结果及分析
下表为收益率的计算结果,评价期内市场基准收益的周平均收益为0.0118,市场周收益的方差为0.0408。
表3.4.1基金收益率实证结果
结果表明:
(l)此基金周收益高于周无风险收益率,显示了其作为专业理财产品在金融资产资产增值和保值上相比银行存款而言有很大的优势;
(2)在评价期内的收益率高于市场周平均收益率,从这点上看,可以认为此基金具有跑赢大盘的能力;
(3)周收益方差高于市场周收益的方差,说明此基金的收益好于市场收益,但是同时承担了较大的风险;
2、经风险调整的收益率指标实证结果及分析
对夏普指数、詹森指数、M2测度和盈亏比5个指标的实证结果如表3.4.2,其中无风险收益采用0.00068,此基金的 回归值为0.7086,做盈亏比统计时采用市场基准收益做比较。
表3.4.2此基金业绩实证结果数值
(1)夏普指数:市场基准周收益的夏普指数为0.2714,此基金比市场高,说明单位总波动在收益上得到了补偿。
(2)詹森指数:詹森指数大于零,说明此基金业绩好于市场水平,其组合是战胜了市场基准组合的;
(3)M2测度:M2测度值大于零,也说明基金组合的资产收益大于市场基准收益,只是超过得不是很多。
(4)盈亏比:这一指标反映了在市场基准组合收益下,盈利的概率大于亏损的概率,这也说明基金的盈利能力较强。
总的说来,因为我国的证券市场效率比较低,使用系统风险的特雷诺指数和詹森指数的准确性会打一个大折扣,而夏普指数调整的是总风险,更具有参考价值。
关键词社保基金投资环境投资渠道投资组合
社保基金是社保基金理事会负责管理的国有股减持划入资金及股权资产、中央财政拨入资金、经国务院批准以其他方式筹集的资金及其投资收益形成的由中央政府集中的社会保障基金。国务院已明确表示:“要逐步提高社会保障基金、企业补充养老基金、商业保险基金等投入资本市场的投资比例”。作为老百姓的“养命钱”,社保基金是维持普通百姓养老保险和基本生计的特殊保障基金,其资金的去向和使用将关系到每一位老百姓的切身利益。尽管目前社保基金的规模已经达到1000多亿元,但面对老百姓不断增加的保障需求还是捉襟见肘。为了让成千上万的社保基金“活”起来,在遵循基金投资原则的基础上,寻求最佳投资组合以提高基金的运营收益率和抗风险力。
1社保基金投资的基本原则
社保基金的投资运营与一般的资金投资运营行为的目的是一致的,即获得收益,实现基金的保值增值,社保基金投资必须遵循以下原则:
(1)低风险原则。低风险,即保障社保基金投资的安全性,这是基金进入货币市场的最基本条件。只有切实保障基金的安全,才能保证受保人员按时足额领取保障金。因此,社保基金投资必须认真进行调查研究和科学分析,预测确定一种适度的风险与收益的标准,并严格遵守此标准选择投资对象、方式,进行投资分类和组合。
(2)盈利性原则。社保基金的投入,既要保值又要增值。在选择投资品种时,没有收益是不予考虑的。在实际投资决策中,只有当投资回报率大于通货膨胀率,基金的保值目标才能实现。否则,仅能起到消除基金贬值的作用。
(3)社会性原则。社保基金投资是政府的一笔大规模的支出,这笔支出首先应讲求社会效益,必须有利于国民经济的增长,有利于整体经济的结构优化,有利于社会的长期发展进步。否则,收益再高也不允许投资。
(4)高流性原则。社会保障的支付具有连续性,不能延缓,因此要求基金投资具有高流动性。在具体的措施上,可对投资进行事先预测,留足资金和一定的短期支付使用,对中长周期进行统筹安排,使其资金在应付日常支付前提下充分发挥效益。
2社保基金投资环境分析
要作出正确的投资决策,投资者需要对金融市场的收益、风险及以后的发展趋势做出理性判断,还要综合考虑当时的政治环境等因素。近年来,我国社保基金投资无论是市场环境,还是国家政策环境都在不断调整和完善。但总体上仍存在投资愿望和投资环境的矛盾。
2.1负利率造成社保基金进行银行投资时的隐性贬值
负利率就是物价指数(CPI)迅速升高,导致银行存款利率实际为负。2004年央行《货币银行执行报告》指出,2004年同比价格上涨的递延效应为2.2%。说明2004年即使没有任何新的涨价因素,全年物价上涨也会达到2.2%。考虑到20%利息所得税和物价上涨因素,按目前一年期存款利率1.98%计算,则实际利率为-1.616%。因此,一向秉承“安全至上,保值增值”理念的社保基金,也无法避免负利率时代所带来的效应。
2.2金融市场的高风险性
社保基金投资是典型的风险厌恶型投资。我国资本市场建立不到20年,国债市场规模小,品种单一;企业债券市场仍未得到发展;股市尚不成熟,股价大起大落;证券投资基金投资规模小,风格不明,运作欠理性,甚至存在“黑幕操作”。统计资料显示,我国股票与GDP的比率仅为20%左右(按总股本而非流通性股本计算),债券与GDP的比率仅为11%左右,而发达国家通常为75%左右。因此,中国股市风险大大高于西方成熟股市的风险。
2.3国家政策对社保基金投资的影响
国家政策对社保基金投资的影响主要表现在国家投资银行利率的调整、资本市场的系统风险、投资品种的选择、组合以及投资渠道、程序的选择。目前我国社保基金投资仍存在超比例大额持有现象,社保投资内部机制及投资程序仍要进一步规范。当务之急是建立健全社保基金投资的风险防范机制,制定完善的保险资金风险控制制度。
3社保基金的投资渠道分析
《社保基金投资管理暂行办法》第二十五条规定,社保基金的投资范围限于银行存款,买卖国债和其他具有良好流动性的金融工具,包括上市流通的证券投资金、股票、信用等级在投资级以上的企业债、金融债等有价证券。下面就目前我国社保基金的主要渠道银行存款、债券投资进行一般性分析。
3.1银行储蓄存款生息
储蓄存款生息,是指社保基金的专门机构将社保基金的结余全部或者部分采取活期存款、定期存款、大额定期存款及保值储蓄存款等形式存入国家银行或地方银行,按国家规定利息收取。这种投资方式最大的特点是无风险、安全可靠,具有完全的资产流动性。在我国目前实际收益率为负值的情况下,政府采取以下政策措施:第一,存入银行的社保基金给予保值补贴和加上一定的增值补贴,如我国规定,对存入银行的社保基金给予优惠的政策;第二,国家严格控制物价上涨和银行利率的比率;第三,现行的单利计算方式改为复利计算方式。国家如果能做到这一点,不失为一种有效的投资方式。
3.2有价证券投资
有价证券投资,是指运用社保基金购买国家债券、企业债券、股票等各种有价证券。债券是一种按期取得固定利息并到期收回本金的债务凭证。它一般分为国家债券和公司债券,国家债券是国家举借债务的借款凭证,例如国库券、专业银行发行的国家建设债券、专业银行发行的金融债券、国家重点企业发行的重点企业债券、地方企业发行的地方企业债券等等。由于债券利率事先固定,可以获得固定的、高于利率存款的预期收入,由政府发行,财政作担保,信誉安全性强,在急需用款时,变现能力强,因此它是社保基金投资的有效形式之一。
股票是股份公司发给股东作为已投资入股的证书和索取股息的凭证。依享有分红权利的不同可分为优先股票和普通股票,前者根据事先规定的利率取得固定的股息;后者的股息随企业赢利的多少而增减。持有者可以把它作为买卖对象或抵押品的有价证券,并享有利润分红的权利;其优点是利润比较高、流动性强,在通货膨胀时期易保值。缺点是没有政府、财政、银行作后盾,承担经营风险比较大,但是在股票市场比较完善的国家,这种投资项目是保险业最大的投资项目之一。
为保证投资的可靠性,需要采取一定的途径与方法对企业的资金偿还能力、现有经济效益做详细的调查分析,然后作出决策或者选择那些有担保、有信誉的企业,力争获得最大的收益。但其中有些操作性的技术,应注意的是对行业企业债券的选择,即采取分散风险的策略,“鸡蛋不要放在一个篮子里”,这也要求投资者善于识别风险、分散风险。总之,社保基金投资要集中管理与分散使用相结合,既有利于决策机构的统筹安排;又利于保证基金的安全。
4社保基金投资组合分析
4.1加大证券投资比例
在收益、风险、流动三者的关系中,基金的投资收益与风险正相关;投资资产的流动与收益负相关。在确保赢余资金流动的情况下,根据各类投资方式在一定时期内的收益率及其稳定性,将这几种投资进行有机的组合,寻找出一组收益率高而且稳定性较好的基金投资组合方式,或者进行分期、分组、分类的分散投资组合。假定2005年社保基金大致有1700亿元人民币进行投资,选择的范围是年利率为0.06的无风险资产和预期收益率为0.14、标准差为0.20的风险资产,应当如何将1700亿元人民币在这种资产之间进行分配才能取得更大的收益呢?从两种模型进行分析:
(1)银行存款与单一证券资产的投资组合。组合收益率E(R)用公式表示为:
E(r)=wE(rs)+(1-w)rf=rf+w[E(rs)-rf]
其中,E(rs)为证券资产的预期收益率,rf为银行存款利率;w为投资于证券资产的比例;1-w为银行存款的比例。
则本例中的投资组合收益为:
E(r)=0.06+(0.14-0.06)w=0.06+0.08w
当投资组合是由证券资产和银行存款构成时,投资组合的标准差δ是证券资产的标准差δs与其投资比重w的乘积,用公式表示为:δ=δsw=0.2w
将投资组合标准差代入预期收益率公式得到收益-风险关系式:E(r)=0.06+0.4δ
(2)以证券1、2构成的组合替代单一证券。
w1=
■,w2=1-w1
将数据代入,得到证券最优组合由69.23%的证券1和30.77%的证券2组成。其收益率和标准差为:
E(r1)=0.122;δ1=0.146
证券1与无风险组合的风险—收益直线由以下公式表示为:
E(r)=rf+w[E(r1)-rf]=rf+[E(r1)-rf]δ/δ1
=0.06+(0.122-0.06)δ/0.146=0.06+0.42δ
可以看出,采取分散式复合投资所得到的收益(0.42)要大于单一的投资组合得到的收益(0.4);从两式中我们也可以看到投资组合所得到的收益与所承受的风险成正比,但从我国证券市场前景和我国经济发展趋势及国际经济环境因素来看,在风险控制允许的范围内,应适当加大风险投资力度,有利于提高基金的整体性收益。为了达到相对风险很小而实际收益最大的目标,在实际的组合中根据具体情况调险投资比例,这是保值增值的关键。
4.2开辟国外市场
下面讨论一种国内低风险的资产投资与国外高风险的投资组合问题,其公式为:
Rm=α·R外股+β·R外债+λ·0.0198/12
其中,R外股为国外综合指数月收益率,R外债为国外成分指数月收益率,0.0198/12为一年期利率结算的月利率作为无风险收益率,α、β、λ为各投资资金的投资比例。
中图分类号:F810.44 文献标志码:A 文章编号:1673-291X(2014)35-0212-03
引言
社保基金作为全球金融市场最主要的机构投资者,对全球金融市场产生着重要的影响。随着人口老龄化的到来,长期盛行的现收现付制在“艾伦条件”难以成立、制度上激励不兼容、影响长期经济增长率以及政府风险过大的原因下,已经难以为继。20世纪80年代末期以来,各国社保基金的改革趋势是:政府设法从负担越来越重的现收现付制抽身,尽可能的尝试缩小直接由财政收入偿付的公共养老金计划,力图减少政府对此的投入,同时设立新制度安排鼓励私人养老金计划的发展。可以说,现收现付制向基金制转轨是一种必然的趋势。
中国现在已经步入一个老龄化社会,并将在2030年代达到高峰,社保基金的运作势在必行。从目前的经济现实来看,中国养老保险制度从现收现付制向社会统筹与个人账户相结合的部分基金制转轨是一个理性的制度安排。随着部分基金制的运行,个人账户基金积累规模将越来越大。在既有的资本市场中,如何选择一个适当的资产组合,以便能在既有条件下实现一个最有效率的风险投资回报的配置,这是社保基金运作的一个基本问题。从大量的数据中发现,各国社保基金在各自的资产组合上迥然不同。其中,也很难可以找到可以借鉴的一般性经验。因此,本文在我国既有资本市场约束条件下,利用一个简化的风险最优模型,对社保基金的投资组合进行理论分析。
一、简化的风险最优模型
社保基金投资的关键问题是能否在信息不确定的条件下,进行最优的风险决策。也就是说,在风险与收益不确定的前提下,我们能否利用数学模型,确定最优的投资组合点:风险最小而回报最大。为此,下面利用现代财务理论中普遍采用的风险决策方法建立风险最优模型来进行分析。假设在任意的投资组合中,人们偏好较高的收入前景和较低的收入变动。如果用收入的均值μ和标准差σ来表示这两种状况,那么,人们的偏好将落在由μ和σ构成平面的无差异曲线中。
为简化分析,假设基金总量为ω,投资组合由两种产品组成:产品1投资比例为λ,且0σ″。于是,投资组合收益的期望为:
μ= λμ′ +(1-λ)μ″ (1)
其中,μ′=[ω]μ1;μ″=[ω]μ2分别表示各自的单一资产组合的收益均值。
σ={(λσ′)2+[(1-λ)σ″]2+2ρλ(1-λ)σ′σ″ } (2)
其中,σ′,σ″ 分别为两种产品收益分布的标准差,为两种产品收益分布的相关系数,即ρ=σ12/σ1σ2;据此,又可以得出预算约束为:
μ=μ′+ (3)
这样,在由μ和σ组成的样本空间中,预算约束是一条直线,如图1所示的直线MN,所有的μ、σ组合都将落在直线MN上。预算约束线MN的斜率为dμ/dσ=[μ2-(1-R1)P2]/ σ2,它表示减少风险的价格。如果厌恶风险,那么风险最优点一定位于偏好无差异曲线与预算约束线的切线上,即H为投资组合的风险最优点。
然而,在由两种风险产品构成的投资组合中,如果两种产品的收益完全正相关(ρ=1),那么μ、σ组合将落在图1的点N′N″上,并且μ、σ都随λ线性增长。如果两种产品的收益不相关(ρ=0),那么μ、σ组合将落在图1的N′N″上部的凸曲线上,且有效机会边界不包含N′本身。这表明一定存在一种λ>0的投资组合,比单一产品具有较高μ的和较低的σ。如果两种产品的收益完全负相关(ρ=-1),那么μ、σ组合将落在两条相交在纵轴的直线上,这表明κ的恰当取值将使两种风险产品达成无风险组合,即σ=0。此时,N″也将不落在有效的机会边界上。在不存在无风险资产的情况下,风险最优点一定是无差异曲线的切线,即G点;否则,风险最优点为H点。
投资组合的风险最优模型表明,即使在存在风险厌恶的条件下,投资组合也可以通过恰当的选择找到风险最优点,实现风险与收益的最优化。
二、社保基金的投资组合分析
国内外的学者普遍认为,社保基金只有进行多元化投资,才能达到既规避风险,又提高回报的目的。假定社保基金投资分成两部分,一部分是非基金的,以GDP增长率计算收益;另一部分是基金的,以股票回报率计算收益。根据风险最优模型,我们将确定在目前的市场环境下,社保基金以多大的比例进行基金投资是最优的。
设社保基金的基金投资率为λ,回报率为r,那么,非基金投资率为1-λ,回报率为r。在这种情况下,社保基金的单位收益为:
p=λ(1+r)+(1-λ)(1+r′) (4)
根据简化的风险最优模型,可以构造如下的效用函数:
EU(p)=μ(p)-σ2 (p) (5)
其中,γ为风险厌恶系数(0≤γ≤1)。μ(p)为投资组合收益均值,σ2 (p)为收益的方差。根据(1)和(2)式,得到:
μ(p)=1+ λμr +(1-λ)μr′ (6)
σ2 (p)=λ2σ2
r+(1-λ)2σ2
r′+2λ(1-λ)σrr′ (7)
其中,μr 、μr′和σ2
r、σ2
r′分别是变量r和r′的数学期望和方差,σrr′是二者的协方差。
为使投资组合收益最大化,使dEU(p)/dλ=0,于是得到最优值:
λ= (8)
根据(8)式,可以计算中国以及其他一些国家的数据,基金投资回报率粗略地以股票的实际回报率代替(表1)。
从表1中可以看出,与其他国家相比(日本除外),中国社保基金投资股票具有一个较高的回报率,但是投资风险也很大。尽管从目前中国养老金制度基础、制度环境及制度安排上来看,社保基金进入资本市场条件还不是很成熟。但是,长远的来说,随着完全的个人账户的基金体制的建立,社保基金入市,并在资本市场上如何实施投资组合策略,是一个无法回避的趋势,这也是化解中国社会保障体制重重风险的一条必由之路。
根据表2同样可以看出,中国社保基金的最优基金投资率不超过10%,远远低于其他国家(日本除外)。在这种情况下,即使利用投资组合工具,由于风险很大(方差=682.8),社保基金投资股票的部分也不可能太高,大约在1%的水平比较合适。这与中国近年社保基金的股票投资率大体相当。
在中国资本市场有待进一步发展的情况下,社保基金利用银行储蓄和国债进行投资风险会很小,而且平均收益一般会高于股票和企业债券 (表3)。这些年来社保基金运营的实际状况也证实了这个结论。如果以银行储蓄和股票作为投资组合工具的话,社保基金的股票投资率要高于表2的结果,但是基于风险厌恶系数的曲线形状却大体相似。此时,如果风险厌恶系数超过0.5,那么,基金的股票投资率将低于5%的水平。由此可见,由于中国股票市场收益率的不稳定性和收益分布存在极高的风险,即使利用投资组合工具,社保基金的运营也难以达到理想的效果。在目前的经济条件下,对社保基金投资股市采取谨慎的原则是十分必要的。
为使社保基金能够保值增值,采取投资组合策略可以借鉴西方国家的一些做法。郑秉文 (2013)通过研究美国“TSP社保基金”入市的经验,认为建立名义账户是社保基金入市的理性化前提。这种做法明显有利于化解投资风险,并获得极高的回报,1872―2013年的实际年均回报率为6.4%。中国社保基金的投资组合可以借鉴这种做法,提高投资组合的效率。一是要完全做实社保基金个人账户,避免空账运行,明晰个人账户的财产权;二是大力培育和发展资本市场,在国家宏观控制的基础上,有步骤地进行基金私有化管理和运营,提高效率;三是设计完备的基金投资体系,实施社保基金指数化投资策略。
三、结论和建议
中国养老保险制度向社会统筹与个人账户相结合的部分基金制转轨,实际上包含着这样的制度设计:在传统的现收现付制无法应对人口老龄化危机的情况下,有必要对养老保险制度进行改革。由个人缴费的个人账户既可以减轻企业的养老负担,又产生一定的资金积累,利用资金积累与养老金给付的时间差来减缓养老金支付不足的压力。在个人账户养老金规模日益扩大的情况下,其有效运营就成了决定能否实现目标替代率的关键因素。目前的社保基金大部分利用银行储蓄作为投资工具,投资回报率明显偏低,因此,利用投资组合工具进行社保基金的投资运营,将有利于实现社保基金的保值增值。然而,利用一个简化的期望―方差风险最优模型对中国的投资组合进行分析的结果表明:在风险厌恶系数不超过0.5的条件下,社保基金的股票最优投资率将低于10%。由此看来,在目前的资本市场和技术条件约束下,要想达到美国、英国等国家的股票投资率是不可能的,所以社保基金利用投资组合工具必须循序渐进,不能盲目投资。社保基金短期可以考虑利用银行储蓄、国债和股票的投资组合工具进行投资运营,但股票投资部分要控制在合适的范围内,中长期根据资本市场的成熟度,逐步扩大股票的投资份额以获得更高的回报。
参考文献:
[1] 易宪荣,黄少军.现代金融理论前沿[M].北京:中国金融出版社,2013.
[2] 张金水.数理经济学――理论与应用[M].北京:清华大学出版社,2013.
[3] 李绍光.养老金制度与资本市场[M].北京:中国发展出版社,2012.
社保基金是社保基金理事会负责管理的国有股减持划入资金及股权资产、中央财政拨入资金、经国务院批准以其他方式筹集的资金及其投资收益形成的由中央政府集中的社会保障基金。国务院已明确表示:“要逐步提高社会保障基金、企业补充养老基金、商业保险基金等投入资本市场的投资比例”。作为老百姓的“养命钱”,社保基金是维持普通百姓养老保险和基本生计的特殊保障基金,其资金的去向和使用将关系到每一位老百姓的切身利益。尽管目前社保基金的规模已经达到1000多亿元,但面对老百姓不断增加的保障需求还是捉襟见肘。为了让成千上万的社保基金“活”起来,在遵循基金投资原则的基础上,寻求最佳投资组合以提高基金的运营收益率和抗风险力。
1社保基金投资的基本原则
社保基金的投资运营与一般的资金投资运营行为的目的是一致的,即获得收益,实现基金的保值增值,社保基金投资必须遵循以下原则:
(1)低风险原则。低风险,即保障社保基金投资的安全性,这是基金进入货币市场的最基本条件。只有切实保障基金的安全,才能保证受保人员按时足额领取保障金。因此,社保基金投资必须认真进行调查研究和科学分析,预测确定一种适度的风险与收益的标准,并严格遵守此标准选择投资对象、方式,进行投资分类和组合。
(2)盈利性原则。社保基金的投入,既要保值又要增值。在选择投资品种时,没有收益是不予考虑的。在实际投资决策中,只有当投资回报率大于通货膨胀率,基金的保值目标才能实现。否则,仅能起到消除基金贬值的作用。
(3)社会性原则。社保基金投资是政府的一笔大规模的支出,这笔支出首先应讲求社会效益,必须有利于国民经济的增长,有利于整体经济的结构优化,有利于社会的长期发展进步。否则,收益再高也不允许投资。
(4)高流性原则。社会保障的支付具有连续性,不能延缓,因此要求基金投资具有高流动性。在具体的措施上,可对投资进行事先预测,留足资金和一定的短期支付使用,对中长周期进行统筹安排,使其资金在应付日常支付前提下充分发挥效益。
2社保基金投资环境分析
要作出正确的投资决策,投资者需要对金融市场的收益、风险及以后的发展趋势做出理性判断,还要综合考虑当时的政治环境等因素。近年来,我国社保基金投资无论是市场环境,还是国家政策环境都在不断调整和完善。但总体上仍存在投资愿望和投资环境的矛盾。
2.1负利率造成社保基金进行银行投资时的隐性贬值
负利率就是物价指数(CPI)迅速升高,导致银行存款利率实际为负。2004年央行《货币银行执行报告》指出,2004年同比价格上涨的递延效应为2.2%。说明2004年即使没有任何新的涨价因素,全年物价上涨也会达到2.2%。考虑到20%利息所得税和物价上涨因素,按目前一年期存款利率1.98%计算,则实际利率为-1.616%。因此,一向秉承“安全至上,保值增值”理念的社保基金,也无法避免负利率时代所带来的效应。
2.2金融市场的高风险性
社保基金投资是典型的风险厌恶型投资。我国资本市场建立不到20年,国债市场规模小,品种单一;企业债券市场仍未得到发展;股市尚不成熟,股价大起大落;证券投资基金投资规模小,风格不明,运作欠理性,甚至存在“黑幕操作”。统计资料显示,我国股票与GDP的比率仅为20%左右(按总股本而非流通性股本计算),债券与GDP的比率仅为11%左右,而发达国家通常为75%左右。因此,中国股市风险大大高于西方成熟股市的风险。
2.3国家政策对社保基金投资的影响
国家政策对社保基金投资的影响主要表现在国家投资银行利率的调整、资本市场的系统风险、投资品种的选择、组合以及投资渠道、程序的选择。目前我国社保基金投资仍存在超比例大额持有现象,社保投资内部机制及投资程序仍要进一步规范。当务之急是建立健全社保基金投资的风险防范机制,制定完善的保险资金风险控制制度。
3社保基金的投资渠道分析
《社保基金投资管理暂行办法》第二十五条规定,社保基金的投资范围限于银行存款,买卖国债和其他具有良好流动性的金融工具,包括上市流通的证券投资金、股票、信用等级在投资级以上的企业债、金融债等有价证券。下面就目前我国社保基金的主要渠道银行存款、债券投资进行一般性分析。
3.1银行储蓄存款生息
储蓄存款生息,是指社保基金的专门机构将社保基金的结余全部或者部分采取活期存款、定期存款、大额定期存款及保值储蓄存款等形式存入国家银行或地方银行,按国家规定利息收取。这种投资方式最大的特点是无风险、安全可靠,具有完全的资产流动性。在我国目前实际收益率为负值的情况下,政府采取以下政策措施:第一,存入银行的社保基金给予保值补贴和加上一定的增值补贴,如我国规定,对存入银行的社保基金给予优惠的政策;第二,国家严格控制物价上涨和银行利率的比率;第三,现行的单利计算方式改为复利计算方式。国家如果能做到这一点,不失为一种有效的投资方式。
3.2有价证券投资
有价证券投资,是指运用社保基金购买国家债券、企业债券、股票等各种有价证券。债券是一种按期取得固定利息并到期收回本金的债务凭证。它一般分为国家债券和公司债券,国家债券是国家举借债务的借款凭证,例如国库券、专业银行发行的国家建设债券、专业银行发行的金融债券、国家重点企业发行的重点企业债券、地方企业发行的地方企业债券等等。由于债券利率事先固定,可以获得固定的、高于利率存款的预期收入,由政府发行,财政作担保,信誉安全性强,在急需用款时,变现能力强,因此它是社保基金投资的有效形式之一。
股票是股份公司发给股东作为已投资入股的证书和索取股息的凭证。依享有分红权利的不同可分为优先股票和普通股票,前者根据事先规定的利率取得固定的股息;后者的股息随企业赢利的多少而增减。持有者可以把它作为买卖对象或抵押品的有价证券,并享有利润分红的权利;其优点是利润比较高、流动性强,在通货膨胀时期易保值。缺点是没有政府、财政、银行作后盾,承担经营风险比较大,但是在股票市场比较完善的国家,这种投资项目是保险业最大的投资项目之一。
为保证投资的可靠性,需要采取一定的途径与方法对企业的资金偿还能力、现有经济效益做详细的调查分析,然后作出决策或者选择那些有担保、有信誉的企业,力争获得最大的收益。但其中有些操作性的技术,应注意的是对行业企业债券的选择,即采取分散风险的策略,“鸡蛋不要放在一个篮子里”,这也要求投资者善于识别风险、分散风险。总之,社保基金投资要集中管理与分散使用相结合,既有利于决策机构的统筹安排;又利于保证基金的安全。
4社保基金投资组合分析
4.1加大证券投资比例
在收益、风险、流动三者的关系中,基金的投资收益与风险正相关;投资资产的流动与收益负相关。在确保赢余资金流动的情况下,根据各类投资方式在一定时期内的收益率及其稳定性,将这几种投资进行有机的组合,寻找出一组收益率高而且稳定性较好的基金投资组合方式,或者进行分期、分组、分类的分散投资组合。假定2005年社保基金大致有1700亿元人民币进行投资,选择的范围是年利率为0.06的无风险资产和预期收益率为0.14、标准差为0.20的风险资产,应当如何将1700亿元人民币在这种资产之间进行分配才能取得更大的收益呢?从两种模型进行分析:
(1)银行存款与单一证券资产的投资组合。组合收益率E(R)用公式表示为:
E(r)=wE(rs)+(1-w)rf=rf+w[E(rs)-rf]
其中,E(rs)为证券资产的预期收益率,rf为银行存款利率;w为投资于证券资产的比例;1-w为银行存款的比例。
则本例中的投资组合收益为:
E(r)=0.06+(0.14-0.06)w=0.06+0.08w
当投资组合是由证券资产和银行存款构成时,投资组合的标准差δ是证券资产的标准差δs与其投资比重w的乘积,用公式表示为:δ=δsw=0.2w
将投资组合标准差代入预期收益率公式得到收益-风险关系式:E(r)=0.06+0.4δ
(2)以证券1、2构成的组合替代单一证券。
w1=
■,w2=1-w1
将数据代入,得到证券最优组合由69.23%的证券1和30.77%的证券2组成。其收益率和标准差为:
E(r1)=0.122;δ1=0.146
证券1与无风险组合的风险—收益直线由以下公式表示为:
E(r)=rf+w[E(r1)-rf]=rf+[E(r1)-rf]δ/δ1
=0.06+(0.122-0.06)δ/0.146=0.06+0.42δ
可以看出,采取分散式复合投资所得到的收益(0.42)要大于单一的投资组合得到的收益(0.4);从两式中我们也可以看到投资组合所得到的收益与所承受的风险成正比,但从我国证券市场前景和我国经济发展趋势及国际经济环境因素来看,在风险控制允许的范围内,应适当加大风险投资力度,有利于提高基金的整体性收益。为了达到相对风险很小而实际收益最大的目标,在实际的组合中根据具体情况调险投资比例,这是保值增值的关键。
4.2开辟国外市场
下面讨论一种国内低风险的资产投资与国外高风险的投资组合问题,其公式为:
Rm=α·R外股+β·R外债+λ·0.0198/12
其中,R外股为国外综合指数月收益率,R外债为国外成分指数月收益率,0.0198/12为一年期利率结算的月利率作为无风险收益率,α、β、λ为各投资资金的投资比例。
R外股、R外债在美国、英国等一些比较成熟的金融市场上能取得较理想的结果,因此只要在α、β比例适当的情况下{α·R外股+β·R外债}能取得相对最大值,也就是说要取得max{Rm}就要看资金在国内国外的投资比例。只有这样,才能把投资风险分散,取得较大的收益;再者随着各国节余基金规模的扩大,国内资金运营吸纳能力有限的情况下,又要求基金的增值,向国外投资就成为必要。
5结语
有人形象地把社保基金称为老百姓的“保命钱”,作为一种社会公共后备基金,应为受保障者集体所有。若投资失败,公众利益将受到极大损害,不仅对作为最终责任主体的财政政府构成威胁,而且对社会安全也构成威胁。因此一定要保着投资安全性、流动性、长期性的基本原则,先保值、后增值。从我国最近几年资金的投资管理来看,提出以下建议:第一,大力推进社保基金投资的外部环境,包括基金的内部监督机构、完整的法律法规体系、成熟的金融市场、外部监督机构。第二,重视优秀投资人才的培养和使用,制度和法律的完善,为保障社保基金的安全性和合理收益性提供了基础,但最终进行投资操作的主体是人。人性的各种弱点,如贪婪、恐惧等不可避免地影响社保基金的投资操作。因此,品德高尚、理性、有良好实践经验的高级投资人是社保基金保值、增值的最终决定因素。
参考文献
1林义.社会保险基金管理[M].北京:中国劳动与社会保障出版社,2002
一个投资组合是由组成的各证券及其权重所确定。因此,投资组合的期望回报率是其成分证券期望回报率的加权平均。除了确定期望回报率外,估计出投资组合相应的风险也是很重要的。投资组合的风险是由其回报率的标准方差来定义的。这些统计量是描述回报率围绕其平均值变化的程度,如果变化剧烈则表明回报率有很大的不确定性,即风险较大。
从投资组合方差的数学展开式中可以看到投资组合的方差与各成分证券的方差、权重以及成分证券间的协方差有关,而协方差与任意两证券的相关系数成正比。相关系数越小,其协方差就越小,投资组合的总体风险也就越小。因此,选择不相关的证券应是构建投资组合的目标。另外,由投资组合方差的数学展开式可以得出:增加证券可以降低投资组合的风险。
基于回避风险的假设,马考维茨建立了一个投资组合的分析模型,其要点为:(1)投资组合的两个相关特征是期望回报率及其方差。(2)投资将选择在给定风险水平下期望回报率最大的投资组合,或在给定期望回报率水平下风险最低的投资组合。(3)对每种证券的期望回报率、方差和与其他证券的协方差进行估计和挑选,并进行数学规划(mathematicalprogramming),以确定各证券在投资者资金中的比重。
二、投资战略
投资股市的基金经理通常采用一些不同的投资战略。最常见的投资类型是增长型投资和收益型投资。不同类型的投资战略给予投资者更多的选择,但也使投资计划的制定变得复杂化。
选择增长型或收益型的股票是基金经理们最常用的投资战略。增长型公司的特点是有较高的盈利增长率和赢余保留率;收益型公司的特点是有较高的股息收益率。判断一家公司的持续增长通常会有因信息不足带来的风险,而股息收益率所依赖的信息相对比较可靠,风险也比较低。美国股市的历史数据显示,就长期而言,增长型投资的回报率要高于收益型投资,但收益型投资的回报率比较稳定。值得注意的是,增长型公司会随着时间不断壮大,其回报率会逐渐回落。历史数据证实增长型大公司和收益型大公司的长期平均回报率趋于相同。另外,投资战略还可以分为积极投资战略和消极投资战略。积极投资战略的主要特点是不断地选择进出市场或市场中不同产业的时机。前者被称为市场时机选择者(markettimer),后者为类别轮换者。
市场时机选择者在市场行情好的时候减现金增股票,提高投资组合的beta以增加风险;在市场不好时,反过来做。必须注意的是市场时机的选择本身带有风险。相应地,如果投资机构在市场时机选择上采用消极立场,则应使其投资组合的风险与长期投资组合所要达到的目标一致。
类别轮换者会根据对各类别的前景判断来随时增加或减少其在投资组合中的权重。但这种对类别前景的判断本身带有风险。若投资者没有这方面的预测能力,则应选择与市场指数中的类别权重相应的投资组合。
最积极的投资战略是选择时机买进和卖出单一股票,而最消极的投资战略是长期持有指数投资组合。
公司资产规模的大小通常决定了股票的流动性。规模大的公司,其股票的流动性一般较好;小公司股票的流动性相对较差,因此风险较大。从美国股市的历史数据中可以发现,就长期而言,小公司的平均回报率大于大公司,但回报率的波动较大。
三、投资组合风险
我们已经知道,投资组合的风险是用投资组合回报率的标准方差来度量,而且,增加投资组合中的证券个数可以降低投资组合的总体风险。但是,由于股票间实际存在的相关性,无论怎么增加个数都不能将投资组合的总体风险降到零。事实上,投资组合的证券个数越多,投资组合与市场的相关性就越大,投资组合风险中与市场有关的风险份额就越大。这种与市场有关并作用于所有证券而无法通过多样化予以消除的风险称为系统风险或市场风险。而不能被市场解释的风险称为非系统风险或可消除风险。所以,无限制地增加成分证券个数将使投资组合的风险降到指数的市场风险。
风险控制的基本思想是,当一个投资组合的成分证券个数足够多时,其非系统风险趋于零,总体风险趋于系统风险,这时,投资组合的风险就可以用指数期货来对冲。对冲的实际结果完全取决于投资组合和大市的相关程度。若投资组合与大市指数完全相关,投资组合的风险就能百分之百地被对冲,否则只能部分被抵消。
投资组合的系统风险是由投资组合对市场的相关系数乘以投资组合的标准差来表达,而这里的相关系数是投资组合与市场的协方差除以市场的标准差和投资组合的标准差。因此,投资组合的系统风险正好可以由投资组合对大市指数的统计回归分析中的beta值来表达。投资组合对大市的beta值是衡量投资组合系统风险的主要度量。投资组合的回报率、方差或标准差以及其beta值是投资组合分析和管理中的三个最重要的数据。
在投资组合的另一重要理论是在资本市场理论中引入了无风险资产的概念。在实际中,我们可以将国库券认为是无风险资产。任何投资组合都可以看成是无风险资产和其他风险资产的组合。于是,投资组合的期望回报率可以表达成大市回报率与无风险回报率之差乘以beta值再加上无风险回报率。
国际金融投资行业也广泛地使用VAR(Value-at-Risk)的方法来分析和管理投资组合甚至公司全部资产的风险。VAR实际上是衡量资产价值变动率的方法。其基本概念是:假设某投资组合的回报率是以正态分布,衡量在确定的概率下投资组合可能出现的亏损金额。VAR值就是用均值减一个标准方差的回报率,可以用来计算亏损。
四、投资组合业绩评价
通常有两种不同的方法对投资组合的业绩进行评估。养老金、保险基金、信托基金和其他基金的主要投资计划发起人一般会考察投资过程的各个主要方面,如资产配置、资产类别的权重和各类别重的证券选择。这类评估称为属性评估。对很多投资者来说,他们更关心的是对一个特定的投资策略或投资机构效率的评价,如对有明确投资策略的开放式基金的评估。这种评估叫做指标评估。评估投资组合最直接的指标是回报率。但只有在相同或类似的风险水平下比较回报率才有实际的意义。从美国开放式互助基金的历史数据可以看到,增长型基金的beta值最高,系统风险最高,相应在牛市时的回报率最高,在熊市时的回报率最低。平衡型的基金则相反。收益—增长型的基金的系统风险和回报率都在增长型和平衡型的基金之间。由此可见,任何一种基金在一个时期所获得的回报率在很大的程度上取决于基金的风险特性和基金在当时所面临的市场环境。在评估基金时,首先应将基金按风险等级分组,每一组的风险大致相同,然后在组中比较回报率的大小。
投资组合的回报率是特定期间内投资组合的价值变化加上所获得的任何收益。对封闭式基金来说,由于没有资金的流进和流出,回报率的计算相对比较容易。对开放式基金而言,频繁的现金流动使普通的回报率计算无法反映基金经理的实际表现。开放式基金的回报率通常使用基金单位价值来计算。基金单位价值法的基本思想是:当有现金流入时,以当时的基金单位净资产值来增加基金的单位数量;当有基金回赎时,基金的单位数量则减少。因此,现金的流动不会引起净资产的变化,只是发生基金单位数量的变化。于是,我们可以直接使用期初和期末的净资产值来计算开放式基金投资组合的回报率。
没有经过风险调整的回报率有很大的局限性。进行风险调整后评估投资组合表现的最常见的方法是以每单位风险回报率作为评判标准。两个最重要的每单位风险回报率的评判指标是夏普比例(ShameRatio)和特雷诺比例(TreynorRatio)。夏普比例是投资组合回报率超过无风险利率的部分,除以回报率的标准方差。特雷诺比例是投资组合回报率超过无风险利率的部分,除以投资组合的beta值。这两个指标的不同在于,前者体现了投资组合回报率对全部风险的敏感度,而后者反映对市场风险或系统风险的敏感度。对投资组合回报率、其方差以及beta值的进一步研究还可以定量显示基金经理在证券选择和市场时机选择等方面的优劣。
【参考文献】
[1][美]小詹姆斯L·法雷尔,沃尔特J·雷哈特.投资组合管理理论及应用(PortfolioManagement:TheoryandApplication)[M].北京:机械工业出版社,2000.
[2]RichardC.Grinold,RonaldN.Kahn,ActivePortfolioManagement:AQuantitative
ApproachforProducingSuperiorReturnsandSelectingSuperiorRernsand
ControllingRisk,McGraw-Hill,1999.
一个投资组合是由组成的各证券及其权重所确定。因此,投资组合的期望回报率是其成分证券期望回报率的加权平均。除了确定期望回报率外,估计出投资组合相应的风险也是很重要的。投资组合的风险是由其回报率的标准方差来定义的。这些统计量是描述回报率围绕其平均值变化的程度,如果变化剧烈则表明回报率有很大的不确定性,即风险较大。
从投资组合方差的数学展开式中可以看到投资组合的方差与各成分证券的方差、权重以及成分证券间的协方差有关,而协方差与任意两证券的相关系数成正比。相关系数越小,其协方差就越小,投资组合的总体风险也就越小。因此,选择不相关的证券应是构建投资组合的目标。另外,由投资组合方差的数学展开式可以得出:增加证券可以降低投资组合的风险。
基于回避风险的假设,马考维茨建立了一个投资组合的分析模型,其要点为:(1)投资组合的两个相关特征是期望回报率及其方差。(2)投资将选择在给定风险水平下期望回报率最大的投资组合,或在给定期望回报率水平下风险最低的投资组合。(3)对每种证券的期望回报率、方差和与其他证券的协方差进行估计和挑选,并进行数学规划(mathematicalprogramming),以确定各证券在投资者资金中的比重。
二、投资战略
投资股市的基金经理通常采用一些不同的投资战略。最常见的投资类型是增长型投资和收益型投资。不同类型的投资战略给予投资者更多的选择,但也使投资计划的制定变得复杂化。
选择增长型或收益型的股票是基金经理们最常用的投资战略。增长型公司的特点是有较高的盈利增长率和赢余保留率;收益型公司的特点是有较高的股息收益率。判断一家公司的持续增长通常会有因信息不足带来的风险,而股息收益率所依赖的信息相对比较可靠,风险也比较低。美国股市的历史数据显示,就长期而言,增长型投资的回报率要高于收益型投资,但收益型投资的回报率比较稳定。值得注意的是,增长型公司会随着时间不断壮大,其回报率会逐渐回落。历史数据证实增长型大公司和收益型大公司的长期平均回报率趋于相同。另外,投资战略还可以分为积极投资战略和消极投资战略。积极投资战略的主要特点是不断地选择进出市场或市场中不同产业的时机。前者被称为市场时机选择者(markettimer),后者为类别轮换者。
市场时机选择者在市场行情好的时候减现金增股票,提高投资组合的beta以增加风险;在市场不好时,反过来做。必须注意的是市场时机的选择本身带有风险。相应地,如果投资机构在市场时机选择上采用消极立场,则应使其投资组合的风险与长期投资组合所要达到的目标一致。
类别轮换者会根据对各类别的前景判断来随时增加或减少其在投资组合中的权重。但这种对类别前景的判断本身带有风险。若投资者没有这方面的预测能力,则应选择与市场指数中的类别权重相应的投资组合。
最积极的投资战略是选择时机买进和卖出单一股票,而最消极的投资战略是长期持有指数投资组合。
公司资产规模的大小通常决定了股票的流动性。规模大的公司,其股票的流动性一般较好;小公司股票的流动性相对较差,因此风险较大。从美国股市的历史数据中可以发现,就长期而言,小公司的平均回报率大于大公司,但回报率的波动较大。
三、投资组合风险
我们已经知道,投资组合的风险是用投资组合回报率的标准方差来度量,而且,增加投资组合中的证券个数可以降低投资组合的总体风险。但是,由于股票间实际存在的相关性,无论怎么增加个数都不能将投资组合的总体风险降到零。事实上,投资组合的证券个数越多,投资组合与市场的相关性就越大,投资组合风险中与市场有关的风险份额就越大。这种与市场有关并作用于所有证券而无法通过多样化予以消除的风险称为系统风险或市场风险。而不能被市场解释的风险称为非系统风险或可消除风险。所以,无限制地增加成分证券个数将使投资组合的风险降到指数的市场风险。
风险控制的基本思想是,当一个投资组合的成分证券个数足够多时,其非系统风险趋于零,总体风险趋于系统风险,这时,投资组合的风险就可以用指数期货来对冲。对冲的实际结果完全取决于投资组合和大市的相关程度。若投资组合与大市指数完全相关,投资组合的风险就能百分之百地被对冲,否则只能部分被抵消。
投资组合的系统风险是由投资组合对市场的相关系数乘以投资组合的标准差来表达,而这里的相关系数是投资组合与市场的协方差除以市场的标准差和投资组合的标准差。因此,投资组合的系统风险正好可以由投资组合对大市指数的统计回归分析中的beta值来表达。投资组合对大市的beta值是衡量投资组合系统风险的主要度量。投资组合的回报率、方差或标准差以及其beta值是投资组合分析和管理中的三个最重要的数据。
在投资组合的另一重要理论是在资本市场理论中引入了无风险资产的概念。在实际中,我们可以将国库券认为是无风险资产。任何投资组合都可以看成是无风险资产和其他风险资产的组合。于是,投资组合的期望回报率可以表达成大市回报率与无风险回报率之差乘以beta值再加上无风险回报率。
国际金融投资行业也广泛地使用VAR(Value-at-Risk)的方法来分析和管理投资组合甚至公司全部资产的风险。VAR实际上是衡量资产价值变动率的方法。其基本概念是:假设某投资组合的回报率是以正态分布,衡量在确定的概率下投资组合可能出现的亏损金额。VAR值就是用均值减一个标准方差的回报率,可以用来计算亏损。
四、投资组合业绩评价
通常有两种不同的方法对投资组合的业绩进行评估。养老金、保险基金、信托基金和其他基金的主要投资计划发起人一般会考察投资过程的各个主要方面,如资产配置、资产类别的权重和各类别重的证券选择。这类评估称为属性评估。对很多投资者来说,他们更关心的是对一个特定的投资策略或投资机构效率的评价,如对有明确投资策略的开放式基金的评估。这种评估叫做指标评估。评估投资组合最直接的指标是回报率。但只有在相同或类似的风险水平下比较回报率才有实际的意义。从美国开放式互助基金的历史数据可以看到,增长型基金的beta值最高,系统风险最高,相应在牛市时的回报率最高,在熊市时的回报率最低。平衡型的基金则相反。收益—增长型的基金的系统风险和回报率都在增长型和平衡型的基金之间。由此可见,任何一种基金在一个时期所获得的回报率在很大的程度上取决于基金的风险特性和基金在当时所面临的市场环境。在评估基金时,首先应将基金按风险等级分组,每一组的风险大致相同,然后在组中比较回报率的大小。
投资组合的回报率是特定期间内投资组合的价值变化加上所获得的任何收益。对封闭式基金来说,由于没有资金的流进和流出,回报率的计算相对比较容易。对开放式基金而言,频繁的现金流动使普通的回报率计算无法反映基金经理的实际表现。开放式基金的回报率通常使用基金单位价值来计算。基金单位价值法的基本思想是:当有现金流入时,以当时的基金单位净资产值来增加基金的单位数量;当有基金回赎时,基金的单位数量则减少。因此,现金的流动不会引起净资产的变化,只是发生基金单位数量的变化。于是,我们可以直接使用期初和期末的净资产值来计算开放式基金投资组合的回报率。
没有经过风险调整的回报率有很大的局限性。进行风险调整后评估投资组合表现的最常见的方法是以每单位风险回报率作为评判标准。两个最重要的每单位风险回报率的评判指标是夏普比例(ShameRatio)和特雷诺比例(TreynorRatio)。夏普比例是投资组合回报率超过无风险利率的部分,除以回报率的标准方差。特雷诺比例是投资组合回报率超过无风险利率的部分,除以投资组合的beta值。这两个指标的不同在于,前者体现了投资组合回报率对全部风险的敏感度,而后者反映对市场风险或系统风险的敏感度。对投资组合回报率、其方差以及beta值的进一步研究还可以定量显示基金经理在证券选择和市场时机选择等方面的优劣。
【参考文献】
[1][美]小詹姆斯L·法雷尔,沃尔特J·雷哈特.投资组合管理理论及应用(PortfolioManagement:TheoryandApplication)[M].北京:机械工业出版社,2000.
[2]RichardC.Grinold,RonaldN.Kahn,ActivePortfolioManagement:AQuantitative
ApproachforProducingSuperiorReturnsandSelectingSuperiorRernsand
ControllingRisk,McGraw-Hill,1999.
一个投资组合是由组成的各证券及其权重所确定。因此,投资组合的期望回报率是其成分证券期望回报率的加权平均。除了确定期望回报率外,估计出投资组合相应的风险也是很重要的。投资组合的风险是由其回报率的标准方差来定义的。这些统计量是描述回报率围绕其平均值变化的程度,如果变化剧烈则表明回报率有很大的不确定性,即风险较大。
从投资组合方差的数学展开式中可以看到投资组合的方差与各成分证券的方差、权重以及成分证券间的协方差有关,而协方差与任意两证券的相关系数成正比。相关系数越小,其协方差就越小,投资组合的总体风险也就越小。因此,选择不相关的证券应是构建投资组合的目标。另外,由投资组合方差的数学展开式可以得出:增加证券可以降低投资组合的风险。
基于回避风险的假设,马考维茨建立了一个投资组合的分析模型,其要点为:(1)投资组合的两个相关特征是期望回报率及其方差。(2)投资将选择在给定风险水平下期望回报率最大的投资组合,或在给定期望回报率水平下风险最低的投资组合。(3)对每种证券的期望回报率、方差和与其他证券的协方差进行估计和挑选,并进行数学规划(mathematicalprogramming),以确定各证券在投资者资金中的比重。
二、投资战略
投资股市的基金经理通常采用一些不同的投资战略。最常见的投资类型是增长型投资和收益型投资。不同类型的投资战略给予投资者更多的选择,但也使投资计划的制定变得复杂化。
选择增长型或收益型的股票是基金经理们最常用的投资战略。增长型公司的特点是有较高的盈利增长率和赢余保留率;收益型公司的特点是有较高的股息收益率。判断一家公司的持续增长通常会有因信息不足带来的风险,而股息收益率所依赖的信息相对比较可靠,风险也比较低。美国股市的历史数据显示,就长期而言,增长型投资的回报率要高于收益型投资,但收益型投资的回报率比较稳定。值得注意的是,增长型公司会随着时间不断壮大,其回报率会逐渐回落。历史数据证实增长型大公司和收益型大公司的长期平均回报率趋于相同。另外,投资战略还可以分为积极投资战略和消极投资战略。积极投资战略的主要特点是不断地选择进出市场或市场中不同产业的时机。前者被称为市场时机选择者(markettimer),后者为类别轮换者。
市场时机选择者在市场行情好的时候减现金增股票,提高投资组合的beta以增加风险;在市场不好时,反过来做。必须注意的是市场时机的选择本身带有风险。相应地,如果投资机构在市场时机选择上采用消极立场,则应使其投资组合的风险与长期投资组合所要达到的目标一致。
类别轮换者会根据对各类别的前景判断来随时增加或减少其在投资组合中的权重。但这种对类别前景的判断本身带有风险。若投资者没有这方面的预测能力,则应选择与市场指数中的类别权重相应的投资组合。
最积极的投资战略是选择时机买进和卖出单一股票,而最消极的投资战略是长期持有指数投资组合。
公司资产规模的大小通常决定了股票的流动性。规模大的公司,其股票的流动性一般较好;小公司股票的流动性相对较差,因此风险较大。从美国股市的历史数据中可以发现,就长期而言,小公司的平均回报率大于大公司,但回报率的波动较大。
三、投资组合风险
我们已经知道,投资组合的风险是用投资组合回报率的标准方差来度量,而且,增加投资组合中的证券个数可以降低投资组合的总体风险。但是,由于股票间实际存在的相关性,无论怎么增加个数都不能将投资组合的总体风险降到零。事实上,投资组合的证券个数越多,投资组合与市场的相关性就越大,投资组合风险中与市场有关的风险份额就越大。这种与市场有关并作用于所有证券而无法通过多样化予以消除的风险称为系统风险或市场风险。而不能被市场解释的风险称为非系统风险或可消除风险。所以,无限制地增加成分证券个数将使投资组合的风险降到指数的市场风险。
风险控制的基本思想是,当一个投资组合的成分证券个数足够多时,其非系统风险趋于零,总体风险趋于系统风险,这时,投资组合的风险就可以用指数期货来对冲。对冲的实际结果完全取决于投资组合和大市的相关程度。若投资组合与大市指数完全相关,投资组合的风险就能百分之百地被对冲,否则只能部分被抵消。
投资组合的系统风险是由投资组合对市场的相关系数乘以投资组合的标准差来表达,而这里的相关系数是投资组合与市场的协方差除以市场的标准差和投资组合的标准差。因此,投资组合的系统风险正好可以由投资组合对大市指数的统计回归分析中的beta值来表达。投资组合对大市的beta值是衡量投资组合系统风险的主要度量。投资组合的回报率、方差或标准差以及其beta值是投资组合分析和管理中的三个最重要的数据。在投资组合的另一重要理论是在资本市场理论中引入了无风险资产的概念。在实际中,我们可以将国库券认为是无风险资产。任何投资组合都可以看成是无风险资产和其他风险资产的组合。于是,投资组合的期望回报率可以表达成大市回报率与无风险回报率之差乘以beta值再加上无风险回报率。
国际金融投资行业也广泛地使用VAR(Value-at-Risk)的方法来分析和管理投资组合甚至公司全部资产的风险。VAR实际上是衡量资产价值变动率的方法。其基本概念是:假设某投资组合的回报率是以正态分布,衡量在确定的概率下投资组合可能出现的亏损金额。VAR值就是用均值减一个标准方差的回报率,可以用来计算亏损。
四、投资组合业绩评价
一个投资组合是由组成的各证券及其权重所确定。因此,投资组合的期望回报率是其成分证券期望回报率的加权平均。除了确定期望回报率外,估计出投资组合相应的风险也是很重要的。投资组合的风险是由其回报率的标准方差来定义的。这些统计量是描述回报率围绕其平均值变化的程度,如果变化剧烈则表明回报率有很大的不确定性,即风险较大。
从投资组合方差的数学展开式中可以看到投资组合的方差与各成分证券的方差、权重以及成分证券间的协方差有关,而协方差与任意两证券的相关系数成正比。相关系数越小,其协方差就越小,投资组合的总体风险也就越小。因此,选择不相关的证券应是构建投资组合的目标。另外,由投资组合方差的数学展开式可以得出:增加证券可以降低投资组合的风险。
基于回避风险的假设,马考维茨建立了一个投资组合的分析模型,其要点为:(1)投资组合的两个相关特征是期望回报率及其方差。(2)投资将选择在给定风险水平下期望回报率最大的投资组合,或在给定期望回报率水平下风险最低的投资组合。(3)对每种证券的期望回报率、方差和与其他证券的协方差进行估计和挑选,并进行数学规划(mathematicalprogramming),以确定各证券在投资者资金中的比重。
二、投资战略
投资股市的基金经理通常采用一些不同的投资战略。最常见的投资类型是增长型投资和收益型投资。不同类型的投资战略给予投资者更多的选择,但也使投资计划的制定变得复杂化。
选择增长型或收益型的股票是基金经理们最常用的投资战略。增长型公司的特点是有较高的盈利增长率和赢余保留率;收益型公司的特点是有较高的股息收益率。判断一家公司的持续增长通常会有因信息不足带来的风险,而股息收益率所依赖的信息相对比较可靠,风险也比较低。美国股市的历史数据显示,就长期而言,增长型投资的回报率要高于收益型投资,但收益型投资的回报率比较稳定。值得注意的是,增长型公司会随着时间不断壮大,其回报率会逐渐回落。历史数据证实增长型大公司和收益型大公司的长期平均回报率趋于相同。另外,投资战略还可以分为积极投资战略和消极投资战略。积极投资战略的主要特点是不断地选择进出市场或市场中不同产业的时机。前者被称为市场时机选择者(markettimer),后者为类别轮换者。
市场时机选择者在市场行情好的时候减现金增股票,提高投资组合的beta以增加风险;在市场不好时,反过来做。必须注意的是市场时机的选择本身带有风险。相应地,如果投资机构在市场时机选择上采用消极立场,则应使其投资组合的风险与长期投资组合所要达到的目标一致。
类别轮换者会根据对各类别的前景判断来随时增加或减少其在投资组合中的权重。但这种对类别前景的判断本身带有风险。若投资者没有这方面的预测能力,则应选择与市场指数中的类别权重相应的投资组合。
最积极的投资战略是选择时机买进和卖出单一股票,而最消极的投资战略是长期持有指数投资组合。
公司资产规模的大小通常决定了股票的流动性。规模大的公司,其股票的流动性一般较好;小公司股票的流动性相对较差,因此风险较大。从美国股市的历史数据中可以发现,就长期而言,小公司的平均回报率大于大公司,但回报率的波动较大。
三、投资组合风险
我们已经知道,投资组合的风险是用投资组合回报率的标准方差来度量,而且,增加投资组合中的证券个数可以降低投资组合的总体风险。但是,由于股票间实际存在的相关性,无论怎么增加个数都不能将投资组合的总体风险降到零。事实上,投资组合的证券个数越多,投资组合与市场的相关性就越大,投资组合风险中与市场有关的风险份额就越大。这种与市场有关并作用于所有证券而无法通过多样化予以消除的风险称为系统风险或市场风险。而不能被市场解释的风险称为非系统风险或可消除风险。所以,无限制地增加成分证券个数将使投资组合的风险降到指数的市场风险。
风险控制的基本思想是,当一个投资组合的成分证券个数足够多时,其非系统风险趋于零,总体风险趋于系统风险,这时,投资组合的风险就可以用指数期货来对冲。对冲的实际结果完全取决于投资组合和大市的相关程度。若投资组合与大市指数完全相关,投资组合的风险就能百分之百地被对冲,否则只能部分被抵消。
投资组合的系统风险是由投资组合对市场的相关系数乘以投资组合的标准差来表达,而这里的相关系数是投资组合与市场的协方差除以市场的标准差和投资组合的标准差。因此,投资组合的系统风险正好可以由投资组合对大市指数的统计回归分析中的beta值来表达。投资组合对大市的beta值是衡量投资组合系统风险的主要度量。投资组合的回报率、方差或标准差以及其beta值是投资组合分析和管理中的三个最重要的数据。
在投资组合的另一重要理论是在资本市场理论中引入了无风险资产的概念。在实际中,我们可以将国库券认为是无风险资产。任何投资组合都可以看成是无风险资产和其他风险资产的组合。于是,投资组合的期望回报率可以表达成大市回报率与无风险回报率之差乘以beta值再加上无风险回报率。
国际金融投资行业也广泛地使用VAR(Value-at-Risk)的方法来分析和管理投资组合甚至公司全部资产的风险。VAR实际上是衡量资产价值变动率的方法。其基本概念是:假设某投资组合的回报率是以正态分布,衡量在确定的概率下投资组合可能出现的亏损金额。VAR值就是用均值减一个标准方差的回报率,可以用来计算亏损。
四、投资组合业绩评价
通常有两种不同的方法对投资组合的业绩进行评估。养老金、保险基金、信托基金和其他基金的主要投资计划发起人一般会考察投资过程的各个主要方面,如资产配置、资产类别的权重和各类别重的证券选择。这类评估称为属性评估。对很多投资者来说,他们更关心的是对一个特定的投资策略或投资机构效率的评价,如对有明确投资策略的开放式基金的评估。这种评估叫做指标评估。评估投资组合最直接的指标是回报率。但只有在相同或类似的风险水平下比较回报率才有实际的意义。从美国开放式互助基金的历史数据可以看到,增长型基金的beta值最高,系统风险最高,相应在牛市时的回报率最高,在熊市时的回报率最低。平衡型的基金则相反。收益—增长型的基金的系统风险和回报率都在增长型和平衡型的基金之间。由此可见,任何一种基金在一个时期所获得的回报率在很大的程度上取决于基金的风险特性和基金在当时所面临的市场环境。在评估基金时,首先应将基金按风险等级分组,每一组的风险大致相同,然后在组中比较回报率的大小。
投资组合的回报率是特定期间内投资组合的价值变化加上所获得的任何收益。对封闭式基金来说,由于没有资金的流进和流出,回报率的计算相对比较容易。对开放式基金而言,频繁的现金流动使普通的回报率计算无法反映基金经理的实际表现。开放式基金的回报率通常使用基金单位价值来计算。基金单位价值法的基本思想是:当有现金流入时,以当时的基金单位净资产值来增加基金的单位数量;当有基金回赎时,基金的单位数量则减少。因此,现金的流动不会引起净资产的变化,只是发生基金单位数量的变化。于是,我们可以直接使用期初和期末的净资产值来计算开放式基金投资组合的回报率。
没有经过风险调整的回报率有很大的局限性。进行风险调整后评估投资组合表现的最常见的方法是以每单位风险回报率作为评判标准。两个最重要的每单位风险回报率的评判指标是夏普比例(ShameRatio)和特雷诺比例(TreynorRatio)。夏普比例是投资组合回报率超过无风险利率的部分,除以回报率的标准方差。特雷诺比例是投资组合回报率超过无风险利率的部分,除以投资组合的beta值。这两个指标的不同在于,前者体现了投资组合回报率对全部风险的敏感度,而后者反映对市场风险或系统风险的敏感度。对投资组合回报率、其方差以及beta值的进一步研究还可以定量显示基金经理在证券选择和市场时机选择等方面的优劣。
【参考文献】
[1][美]小詹姆斯L·法雷尔,沃尔特J·雷哈特.投资组合管理理论及应用(PortfolioManagement:TheoryandApplication)[M].北京:机械工业出版社,2000.
[2]RichardC.Grinold,RonaldN.Kahn,ActivePortfolioManagement:AQuantitative
ApproachforProducingSuperiorReturnsandSelectingSuperiorRernsand
ControllingRisk,McGraw-Hill,1999.
1.全面性原则
全面性原则即要求评估基金时应综合考虑基金风险和收益。不仅要考察基金在正常经营情况下的收益和风险,还要考察投资基金可能遭受的信用风险(即基金净值不能偿付投资者本金的风险);不仅要度量基金的总体风险(即方差风险,用以事后度量基金收益波动的风险),而且要度量市场风险(即系统性风险);不仅要做出各基金之间的相对评价,而且要做出基金业绩表现的绝对评价;不仅度量方差风险,而且要度量单边风险,后者是衡量基金的业绩表现与基准之间的差异程度。
2.公正性原则
与其他信用评估一样,基金评估也可能会有利益因素参杂其中,因此评估体系是否公正直接关系到被评估基金的信誉高低和投资者对基金管理公司的认同与否。此时,公正性原则的要求就是评估机构和评估人员与被评估基金之间保持利益的独立性。
3.现实性原则
理论界对基金绩效评估的讨论已经非常深入,作为对这些理论的有益实践,在过去数十年国外出现了很多专业编制指标体系来评价基金业绩的机构。这些机构的评级体系有很多值得借鉴的地方,但我们在评价我国证券投资基金时,更应该充分考虑我国资本市场、基金行业在市场、政策、发展阶段等各方面的特点。
二、构建多层次基金评估指标体系的思路
笔者认为多层次的基金评估体系可以分为三个层次:基金评级体系、基金分析体系和基金跟踪评估体系。
1.基金评级体系
基金评级体系是基金评估体系最基础的,通过对一些影响基金业绩指标的综合评级,为普通投资者提供最直观、最快捷的基金价值评估。目前海外基金评价的研究主要集中在对基金风险状况和收益能力的研究,但由于我国基金存续时间较短,系统性风险也较大,基金业绩非常不稳定,风险收益指标通常只反映基金的历史表现,但并不能保证基金的未来业绩。因此,除传统的风险收益指标外,基金管理能力指标在基金评估中也有不可忽视的作用。
(1)风险收益的度量。风险收益的度量的三个经典参考指标:
①衡量基金绩效的指标――夏普指数。夏普指数=(基金I的平均收益率-无风险收益率)/基金收益率的标准差。这一指数用来度量基金单位总体风险所带来的超额收益率。夏普指数越高表明该基金的业绩越好。夏普指数是绝对指标,度量了基金在超额收益率方面的绝对表现。投资者可根据夏普指数的大小在风险投资和基金投资之间进行选择。在现阶段我国居民投资渠道单一,可供选择的投资品种不多的情况下,夏普指数可以直接作为投资者选择基金投资的依据。此外,利用夏普指数还可以进行横向市场表现比较
②单边风险调整的业绩指标――Xn指数。评价一个基金业绩的标准包括两个维度:一是风险;二是收益。几乎所有的指标都必须围绕这两个维度进行设计。收益是指单位时间内实现的资产价值增值。而对风险的理解理论界和投资者有较大的差别。投资者更关心可能遭受的损失,即这种风险为单边风险。所以对基金业绩的衡量不仅要用方差风险来调整,而且要用单边风险来折算。用单边风险度量的超额收益率指标,最著名的是基金评级机构美国晨星公司的风险调整指标体系。一只基金的Xn指标越高,表明该基金的业绩越好。
③用市场风险调整的业绩指标――詹森指数。用基金的真实收益率减去均衡的期望收益率,所以詹森指数可以理解成用系统风险贴水后的超额收益率。当詹森指数大于零时,表明基金业绩表现优于市场总体表现,反之,则意味着基金的表现并不比市场总体表现好。
以上是最初的三个经典指标,但经过长期的实践,我认为这三个指标在我国运用中都存在一定问题。如夏普指数,当组合收益率的均值为负时,波动较大的基金,排名反而靠前,在市场持续低迷时期,可能会产生错误的结论。而詹森指数未考虑基金的择时能力,其运用也可能导致估计偏差。
(2)管理能力的度量。风险收益指标通常只反映基金的历史表现,但并不能保证基金的未来业绩。而管理能力指标比基金的历史收益率更能揭示更多的信息,在确保基金收益的稳定性上前进了一步。
对基金管理公司的管理能力进行评价主要采用定性分析方法,通常依据各种公开信息和实地调查的结果,对基金管理公司做出评价,评价内容包括公司的投资理念、组织治理结构、内控制度、激励制度、公司所管理基金的历史业绩、公司高层及从业人员的素质等。此外,定性评估具有重要的预测意义,因为这些因素在一个时期内往往能够保持稳定,不容易遭受随机因素的影响。但缺点在于,从指标的选择到对各种指标的评价包含了诸多人为因素,不够客观。为了避免这种不客观性可能带来的误差,可以采用与模型分析相结合的原则。
2.基金分析体系
基金分析体系不仅包括基金评级体系中的一些指标,还包括仓位、行业和重仓股等组合分析指标,以及基金市场表现和基金经理、分红等基本信息,前者有利于了解基金投资组合的变化及其投资风格,后者有利于了解与投资相关的其他信息。在此,可将其总结为在进行基金投资分析时应考虑的基金两大特征:行为特征与收益特征。
两大特征的研究分析对象相同,均为所有主动投资股票类基金,包括封闭式基金、开放式偏股型基金和开放式平衡型基金(排除指数基金),但他们研究的主线却有所差异:
(1)基金收益特征指标分析,重点关注基金历史收益表现及其持续性强弱。上文基金评级体系对此已做详细阐述。
(2)基金行为特征指标分析,主要针对基金投资过程中的操作行为进行定量化分析,找出不同股市环境下基金投资行为的差异及其变动趋势。
行为特征指标涵盖持股集中度、行业集中度、持股延续性、持股市盈率、持股市净率、股票仓位等。
①持股集中度:即季度末基金所持前十大重仓股市值占基金投资股票总市值的比例,反映基金投资个股集中与分散程度的指标。
②行业集中度:即季度末基金投资的前五大行业市值占基金投资股票总市值的比例,反映基金投资行业集中与分散程度的指标。
③持股市盈率/上证A股指数市盈率(相对持股市盈率):持股市盈率是根据基金季度末持有前十大重仓股的市盈率按基金持仓市值加权计算而得,反映基金投资风格。将基金持股市盈率与上证A股指数市盈率相比是为了消除市价上涨对市盈率的影响,同时根据比值大小基本区分基金投资风格。
④持股市净率/上证A股指数市净率(相对持股市净率):持股市净率是根据基金季度末持有前十大重仓股的市净率按基金持仓市值加权计算而得(计算公式与③类似),同样反映基金投资风格。
⑤股票仓位:基金季度末持股市值占净资产比例,反映基金持股比例高低。
3.基金跟踪评估体系
中图分类号:F831.2
文献标识码:A
文章编号:1006-1428(2011)02-0070-06
一、引言
对冲基金是指以有限合伙形式组织的可以利用卖空、财务杠杆等策略投资各类金融产品的私募基金。1949年,阿尔弗雷得・琼斯(Afired Jones)创立了世界上第一只对冲基金。他采用了两种投机工具:卖空和杠杆。通过卖空一揽子股票的方法对冲市场价格下跌的风险,达到控制市场风险的目的,并利用杠杆放大股票多头头寸所获得的利润。因此就可以使个股的选择和投资组合的业绩更紧密地联系在一起。从理论上说,经验丰富的基金经理按照这种思路,可以创建一个无论在牛市还是在熊市都能获取正收益的投资组合。
由于传统上对冲基金很少对外披露信息,外界对其知之甚少,这给它蒙上一层神秘的色彩。真正让人大开眼界、引起人们广泛关注是以索罗斯为代表的对冲基金在1998年亚洲金融危机中的非凡表现。东南亚金融危机后,国际对冲基金开始迅速成长为特殊的另类机构投资群体。它们不断开发和利用与传统和共同基金不同的投资策略,力求在各种市场条件下都能获得较高的收益,从而形成了与传统投资工具所不同的风险收益结构。虽然经历了长期资本管理公司倒闭事件的重创,对冲基金业仍凭借其独特的投资策略、运作机制和业绩,极大地吸引了世界各国的机构投资者和富裕的个人投资者。因为对冲基金有着诱人的回报,所以近年来对冲基金发展很快,尤其是欧美市场(见图1与图2)。在互联网泡沫破灭的2000年底以及2007年开始的“次贷”危机,欧美股市大跌,大量投资者从股市中脱身,大量资金进入对冲基金。因为对冲基金投资策略非常灵活,它不但可以大量买入即持有多头,它还可以在手头没有该种股票时卖空操作。这样在股市整体向下走时,进行空头操作也可以获取大量利润。
根据《对冲基金情报》公布的最新调查结果,截至2009年10月,全球对冲基金管理的资产规模已达2.65万亿美元,对冲基金总数超过10000只。对冲基金的活动区域非常广泛,以往以纽约和伦敦为中心,以欧美市场为主的局面正在发生变化,对冲基金亚太地区、拉美地区和非洲地区的资产配置逐步增加。
对冲基金的迅速发展的背后是广大投资者的追捧和市场工具的完善,然而随着越来越多的投资者进入对冲基金领域以及传统投资对冲基金的方式逐渐暴露种种问题,投资什么样种类的对冲基金及运用什么样的方式将对冲基金整合到原有的投资组合中去以取得最好的效果就成为很多投资者和和学者研究的重点。
实际上,我国的金融监管当局已经注意到了对冲基金在亚洲地区的活动并且进行了一定的前期研究和准备(刘明康,2005),只是由于我国金融业分业经营以及跨部门监管的制约,使得对于对冲基金的主动监管停留在较低的水平。从理论界看,由于对冲基金信息不透明,而且官方尚没有建立起权威的对冲基金数据库,因此,理论界一直在苦苦探索各种思路和方法去分析对冲基金的配置和收益。
Sharp(1992)建立了一个包括票据、长期债券、公司债券、成长性股票和价值型等市场指数在内的12个要素模型,以分析共同基金的资产分布和收益。他发现绝大多数基金的业绩都可以用这一模型进行解释。bung和Hsieh(1997)发现了单纯采用Sharp的模型不能很好地解释对冲基金的业绩,他们以Sharp的模型为基础,引入美国股票、非美国股票、美国债券、非美国债券等8个市场要素,根据对冲基金的投资策略不同,将基金样本组对比,得出了相对较好的分析结果。Agarwal和Naik(2004)认为Fung和Hsieh的方程拟合结果不好,主要原因是传统的均值――方差分析和线性假设,不能很好地利用收益数据解析对冲基金的要素敞口,他们引入了期权因素,并用VAR方法扩展了均值――方差方法的分析框架,纠正了均值――方差对于对冲基金收益分布的尾部风险的低估。Brealey和Kaplanis(2001)的研究证明对冲基金的收益数据只能部分显示基金的要素敞口,而且这些要素敞口分布不具有连续性。
对于对冲基金的运作策略,现有的文献研究很少。Cerend(2002)分析了从1987~1996年十年的时间里,各种对冲基金投资策略的数量特征和性质特点,认为各种策略之间及其与传统的资产类型之间相比存在不一致性:有些风险因素相对而言为对冲基金所特有,如卖空、杠杆率、流动性以及有限责任合伙企业结构。风险通常与收益是成比例的,因此要确定预定的目标,揭开风险之谜至关重要,解决办法就是各种因素的融合。科里兰认为从传统的权益投资得到暂时的高收益率是不会让人们放弃投资对冲基金,因为从长远看,传统的投资收益率必定会下降。
通过对于国外学者的研究进行回顾,我们发现大多数研究集中于对冲基金的风险与收益测度,对于对冲基金的资产配置研究少之又少,也许是数据难以获取的原因。本文借助于笔者在摩根坦斯利获取数据的优势,突破了对冲基金配置研究的传统方法,将视角延伸到最新前沿领域,提出了新的投资组合分析框架。
二、对冲基金的传统的投资方式及其存在问题
传统的对冲基金经理凭借着各自明确的一套战略战术,将运作深入到资本市场的每一个角落。有的遵循各种传统的长期投资观念,在整个市场或特定的板块中寻找投资目标。有的充分利用卖空机制降低基金的系统风险,或直接从股价下滑中获利。也有的以短期利润为主要目的,根据基础面或技术面的分析来判断各种证券的短期走向。有的研究世界各国的经济状况,在货币和商品期货市场中操作。还有很多以各种套利手段为主的专业化基金,它们用复杂的数学模型在股票、企业债和国债等市场中寻找各种套利机会,现代金融市场中任何衍生产品都是它们的交易工具。由于对冲基金的投资活动不受限制,使得基金经理能充分采用各种投资策略来获取收益。当前,对冲基金常用的投资策略主要是卖空、对冲或套期保值、套利、杠杆和买卖金融衍生工具。金融衍生产品交易的主要特点是可以采取保证金交易,即投资者只需缴存交易金额一定比例的保证金,即可买卖实际金额远大于保证金的金融衍生产品。
由于对冲基金管制相对宽松,它可以采用多种策略,除进行买空、卖空操作外,还可以进行杠杆操作,而且没有收益区间的限制。传统的资产管理公司,客户为了避免大的损失,往往会做’出一些硬性规定,如
损失不能超过10%,而这样的限定在对冲基金中相对宽松或几乎没有。
正是在这样宽松的管制下,对冲基金经理可以充分施展他们的手脚,捕捉市场上的机会。由于它的高回报,对冲基金往往被认为是纯粹的a(超额收益的制造者,即对冲基金的收益全部来自基金经理个人的能力)而没有β(风险溢价)的成份。所以在这种传统的观点下,在构建投资组合时,对冲基金被单独列在一边,投资者会把绝大部分资本交给专业资产管理公司投向股票市场与债券市场,而把一小部分(比如说10%)投向对冲基金,在这种情况下来获取对冲基金高回报,即便全亏了,也就10%,还能承受。
这种传统的分割的投资方式会导致风险的增大。由于对冲基金的种类很多,这样任意投资一只或几只对冲基金,有时不但不能增加整个投资组合的回报,反而使整个组合的风险徒增。而且投资各基金的比重多少才合理710%显然不是一个令人满意的答案,例如股市红火时是10%,一旦股市进入熊市,这一比例若还是10%就不合理,显然要高于10%。
三、新的投资组合方法――理论分析
(一)分析框架
为了克服传统的投资于对冲基金资产组合构架存在的不足,本文提出了新的投资组合方式,其框架如下:
从图3可以看出,新的投资组合方式不但考虑了投资者的偏好,而且增加了投资者的灵活性。如果股票市场是你的重心,那新的投资组合方式是:选择投资股票指数的方式进入到股市。与此同时购入长短仓股票基金,空头股票基金,股票市场中性基金。投资到股指的资产与这一类的对冲基金接合到一起构成投资组合的核心。另外再购入采取其它策略的对冲基金,如可转换债券基金,危机债券基金,新兴市场基金,全球宏观基金等以分担风险。
如果你主要的投资领域在债券市场,则你可以自行购入债券,另再构入互为补充的长短仓债券基金,固定收益套利基金。如果为了再分担整个投资组合的风险,再构入一些其它基金。
如果房地产是你的最大的投资兴趣所在,则你可以购买房地产指数,另再投资长短仓房地产基金。
(二)比较与分析
1 投资股票指数与投入到专业资产管理公司的成本比较。
投入到专业的资产管理公司这种传统方法通常要付出昂贵的拥金。专业资产管理公司通常会收取所管理资产的1%至1.5%的管理费。但如果你将资产投资一些股票指数上,情况会不一样。如市场上就有基金公司专门拟合标准普尔500指数、纳斯达克等指数。这些基金会按照这些指数的构成,严格按比例购入股,并作定期调整。从而使基金的收益与大盘几乎没有差别。投资到这样的指数基金,收取的费用相对较低,大约在0.05%到0.1%点之间。在如今的欧美金融市场,投资这些指数基金已相当容易。
由此可见,两种方式的投资成本相差很大,而且从实践看,在扣除了管理费用及其它一些费用后,平均收益超过大盘的资产管理公司的比例不超过20%。而且考虑到我们还将投资到对冲基金,所以在新的投资组合架构中,选择投资低成本的股指以取向高成本的资产管理公司。
2 为何将对冲基金与指数基金有机结合在一起。
为了更好理解这一点,我们需先看看这些对冲基金所采取的策略。长短仓股票基金采用的策略是买入被市场低估的股票,卖空被高估的股票。它能积极捕捉股票市场上的机会,且不要求市场中性特征,即没有做出长短头完全对冲掉这样硬性规定。
市场中性基金则是同时做多头与空头,并要求两者能完全对冲掉。而专做卖空的基金,则主要关注那些被高估的股票,在互联网泡沫破灭期间。这些基金大行其道,在股市暴跌时,几乎每家都攫取了高额利润。
由此可见,以上三种基金主要捕捉股票市场上的机会,如让这三种基金与股指基金结合到一起,则无疑将是一种非常有效的投资组合。在一个并非完全有效的股票市场上,加入一些针对非有效成份的套利基金。将使你手中持有的投资组合变得更为有效,更为合理。
我们再从另一方面阐述将对冲基金加入到传统的股票市场的合理性。从表1中可以看出,除长短仓股票基金外,其他对冲基金的收益与股市的收益相关度很低。其中空头股票基金和商品交易顾问基金更具有负的相关系数,无疑让这些相关度很低的资产组合起来更有吸引力,会大大降低整个资产组合的风险。
3 对冲基金并不仅是a(超额收益)而更多的是β(风险溢价)。
传统的观点一直认为对冲基金是一个纯粹的a,即对冲基金的收益完全取决于对冲基金经理的技能,而与市场风险无关。所以在投资组合构建时,对冲基金被另列在一边,处于从属的地位。但是我们不能认为一只基金是对冲基金,就可以将无风险利率作为衡量它的收益的标准。
要想把无风险利率作为衡量它的收益的标准必须满足两个条件:一是这个基金面临的市场风险(βm)为零:另一个条件为资本资产定价模型完全适用于对冲基金。
第一个条件显然是不成立的,对绝大多数对冲基金来说,它们都或多或少面临着市场风险。拿长短仓股票基金来说,在绝大部分时间里,都持有不是净空头就是净多头,其必然面临着市场风险。专做卖空的基金更是面临着市场风险,当市场向低位走时,它就盈利,一旦市场走高,它就要亏损。新兴市场基金,全球宏观基金,兼并套利基金等也都面临着市场风险。如新兴市场基金主要投资于巴西、印度这样的新兴市场,由于这些国家金融市场欠发达,不能实现自由套利和随时变现,市场风险较大。我们再看看第二个条件。
R1-Rf=β×(Rm-Rf)+a+ε
其中:
Rt=投资组合的回报率
Rf=无风险收益率
Rm=市场收益率
a=超额收益率
ε=统计误差
在上面等式中,仅有第二项非正常收益代表a。然而现在许多研究显示对冲基金不仅面临传统的股票市场或债券市场的风险,而且面临其它类型的风险如成长型与价值型价差的风险,小盘股与大盘股价差的风险(这一点A市场尤其明显),以及股价波动率的风险、信用价差的风险、债券收益波动率的风险。对于一些从事外汇、石油、黄金市场的基金。它们还将面临汇率变动的风险、商品价格波动的风险。
因此,第一,第二个条件都不满足,这样对冲基金并不是纯粹的a,而更多的是β。我们认为,对冲基金的收益用下式表达似乎更为合理:
RHedgeFunds=a+βTradilional+βAltmatives
即对冲基金的收益来源于三部分:其一为a即对冲基金经理的技能;其二为βTraditional即传统股市及债市的风险溢价;其三为βAltematives即其他风险溢价。
所以对冲基金并不仅是a(超额收益)而更多的是β(风险溢价),从这点上也证明了将对冲基金放人到投资组合核心中的理由,即我们不光要挖掘对冲基金的a(超额收益),我们更要充分利用它的β(风险溢价)
4 对冲基金分担资产组合风险的分析。
由于各对冲基金采取的投资策略不一致及投资邻域不一致,所以各基金分担整个组合的风险也不一样。我们选用1997年1月至2005年12月间法国EDHEC(风险与资产管理中心)的对冲基金指数并计算各对冲基金与同期标准普尔500指数及雷曼兄弟债券收益的相关系数,从计算结果来看,股票市场中性基金,股票卖空基金,长短仓对冲基金,商品交易顾问基金及可转换债券基金与股票收益的相关性最低,而固定收益套利基金,事件驱动基金,股票市场中性基金,与债券收益的相关性最低。
所以在构建投资组合时,如投资的重心在股市,则除了选择与股票相关的三只基金外,还可选商品交易顾问基金和可转换债券基金作为整个资产组合核心以外的另类投资以最大程度的分担风险。同理,如投资的重心在债券市场,则可优先选事件驱动基金及股票市场中性基金作为整个资产组合核心以外的另类投资。
四、新的投资组合――优化及实证
(一)优化方法
考虑到一些投资组合优化技术对预期收益率又非常的敏感,而且对冲基金的收益率又往往不完全服从正态分布。所以我们对各资产投资比例的分配应遵循两个原则:其一是既然对收益率完全准确的预测做不到,那我们就尽量通过风险最小化获得一个合理有效的投资组合,而不是通过在某一确定收益率下,进行风险最小化获得的投资组合。其二是既然对冲基金收益率并不完全服从三态分布,那么在优化过程中对风险的测评就不能局限于收益率的波动,而应考虑更多。
因为我们构建投资组合的目的就在于最大程度地分摊风险。各资产比例的份额可以通过投资组合的风险价值(VaR)最小化获得。VaR是比收益率波动更适合反映投资组合的风险。考虑到对冲基金的收益率并不完全服从正态分布,所以我们采用了VaR的拓展式-Cornish-Fisher extension来替代:
VaR(1-a)=-(u+δ*za)
za=za+1/6(za-1)S+1/24(za-3za)(K-3)-1/36(2za-5za)S2
这里,za是一个考虑了收益率分布的偏度和峰值后的Z值(这里用到了Cornish-Fisher extension)
S=偏度系数
K=过度峰值(excess kurtosis)
(二)实证分析
为了检验新投资组合方法的合理性,我们选取2001年1月至2008年12月的标准普尔500指数以及EDHEC的对冲基金指数构建投资组合并进行实证。在此投资组合优化过程中,我们选取前4年的数据作为样本,来进行投资组合的构建,确定下一年各资产投资份额。依此类推,每4年一个滚动,这样我们就可以确定2004,2005,2006,2007及2008年各年度的各资产的投资比例。
由于对冲基金还处于发展的初始阶段,一些重要的数据还不能及时获得,现在所能获取的有效的信息仅是月度的数据。而每周的对冲基金收益率都很难获得,更别说每天的数据了,所以在优化时我们设定持有的传统资产(标准普尔500股票)不低于50%的总份额。除此之外,不再设定任何其它限制,表4是进行VaR最小化后获得的各资产最佳份额。
从表4中我们也能看出,在以股市为中心的投资组合的构建中,长短仓股票基金,股票中性市场基金,买空股票基金这3支基金占有相当大的份额,它们理应与标准普尔有机结合在一起并占据核心位置,运算结果也显示此两者相加的平均比重超过八成。
从图4可以看出,在传统的投资组合中加入对冲基金的益处。对冲基金大量分摊了风险,它使整个投资组合的收益利率波动维持在5%左右,而同期整体股市波动率达到了15%。从图5中我们可以看到投资组合的收益率波动相当平缓。而这正是很多机构投资者所梦寐以求的,对一些保险公司养老金公司来讲,在此种情况下,他们能更好地确定现金流。
五、结论和启示
以投资股票指数取向高成本的专业资产管理公司,同时将对冲基金与指数基金有机地结合在一起,使用VAR进行优化的新的投资组合构架方法有效地克服了传统投资组合架构的不足。
同时从实证分析的结果来看,新的投资组合方法的确取得了良好的效果,不但有效地降低了整个资产组合的风险,而且提高了整个组合的收益。
应该看到,获取更多的有关对冲基金收益的有效数据还比较困难,如在上文中的实证分析中,我们仅用了月度的数据,如果用的是每周的数据甚至是每天的数据,我们的资产组合的优化结果将更令人满意。
一、企业年金会计准则信息披露的规定
(一)国外企业年金会计信息披露的相关规定
1、美国企业年金会计准则
企业年金在美国称为企业养老金,美国财务会计准则委员会(FASB)先后了多项关于养老金的会计规范。
SFAS NO.35―《确定受益制计划的会计与报告》规定了养老金计划资产与负债的计量和报告,随后颁布的SFAS NO.36―《养老金信息的披露》,增加了在SFAS NO.35下计量的累计福利的披露,并将该金额分为既定福利和非既定福利两部分。SFAS NO.87―《雇主对养老金会计处理》重点规范了典型的单个公司设定受益计划的会计处理,沿用递延确认、净额反映和相互抵销三个基本原则,规定了企业养老金净成本的六个组成部分,并规范附加最小养老金负债的确认,要求当累计养老金负债超过养老金计划资产公允价值时,立即确认附加最小养老金负债。SFAS NO.132―《雇主对养老金和其他退休后福利的披露》要求对养老金和其他退休后福利的披露进行标准化,并公布关于福利债务和公允价值变更的额外信息。
2、国际企业年金会计准则
国际会计准则委员会(IASC)颁布的IAS26―《养老金计划的会计处理和报告》是规范以养老金计划为主体的会计处理与报告的准则,对确定提存制计划和确定受益制计划的会计处理与报告作了规定。1983年,IASC颁布了国际会计准则第19号(IAS19)―《雇主财务报表中退休福利的会计处理》。国际会计准则IAS19和IAS26要求披露的信息包括:确认精算利得和损失的会计政策;对计划类型的一般表述;资产负债表中确认的资产和负债的调节;计划资产公允价值中各项组成的具体金额;损益表中确认的费用组成;计划资产的实际回报及资产负债表日使用的主要精算假设。
(二)我国企业年金准则在信息披露方面的相关规定
我国的年金会计信息披露在两个会计准则中予以体现,其中《企业会计准则第9号-职工薪酬》规定:报表附注中应当披露为职工缴纳的企业年金及期末应付未付金额,《企业会计准则第10号-企业年金基金》准则规定应披露:1.企业年金计划的主要内容及重大变化。2.投资种类、金额及公允价值的确定方法。3.各类投资占投资总额的比例。4.可能使投资价值受到重大影响的其他事项。
二、当前企业年金会计信息披露存在的问题
(一)对年金资产投资组合的披露问题
《企业会计准则第10 号-企业年金基金》对年金基金的投资组合情况缺乏明确的标准规定,仅框架性的规定“在会计报表附注中披露企业年金基金的投资组合情况、风险管理政策等”,市场上各年金运营机构尤其是投资管理人披露的信息标准不够统一,项目也不尽相同,导致作为非专业人员的受益人,难以根据报表完整的对其年金资产的投资和风险情况进行判断。
(二)准则对委托人供款义务的披露问题
当前年金基金会计准则对实际供款与计划供款之间的差异也未强制规定披露,企业下属极个别单位出于种种原因引致当期现金不足,往往过了几个缴费期后才汇缴到托管人账户,影响受益人年金资产的积累和投资,这种情况在当期基金财务报表中难以反映出来。受托人有维护和确保计划信托资产的法律责任,应该利用其权利保证向该计划进行缴费的公司按时向计划的信托进行缴费(林羿,2006),而会计信息披露作为管理手段之一,有必要在这方面予以体现。
(三)赋益权产生的特别资产披露
因企业年金方案的差异,部分年金计划所产生的收益并非立即归属于个人,属于未归属权益,只有在员工符合退休或基金转出等条件时,这部分权益才能归属到员工的个人账户。随着年金计划的长期持续运作,这部分资产未来几年的积累水平还在上升,其总额占年金总资产的比例将会增大,对报表总体影响也在增加。我国企业年金会计准则将年金净资产规定为企业年金基金净值,对这部分净值的构成没有明细规定,只有在账户管理人的管理报告中才能揭示基金净值的构成情况,但是账户管理人报告并不属于会计信息。
(四)年金投资管理中的关联交易问题
理事会的内部人特性决定了理事会受托模式会出现企业与受托人利益重叠的现象,企业能够通过控制受托人将年金资产以股票投资或购买债券方式进行利益输送,尤其是大型或特大型企业集团,在拥有上市子公司的情况下,客观上能合法的做出这种选择。从法理角度和西方的运作情况来看,投资上的关联交易是允许存在的,如美国企业年金制度并不限制员工将其年金资产投资于本公司股票,但要求在年金计划财务报表的会计附注中披露相关信息。我国《企业会计准则第10号-企业年金基金》仅仅要求在附注中披露关联方交易,对披露的种类和内容没有加以规范。
三、完善企业年金会计信息披露的建议
(一)制定统一标准,加强企业年金投资组合的会计信息披露
企业年金运作涉及委托人、受托人、账户管理人、托管人以及投资管理人等多个主体,信息不对称情况突出,员工作为受益人在信息供给上处于弱势。要保护受益人的利益,必须对重要的会计信息实行强制性的详细披露,同时年金资产投资是企业年金运营过程中及其重要的一环,直接涉及到资产的保值、增值,应对相关的投资组合信息予以充分披露。我国的《企业会计准则第10号一企业年金基金》中只规定企业年金基金的财务报表包括资产负债表、净资产变动表和附注,缺少反映基金投资结构的投资组合表,因此无法实现充分披露的要求(陈静,2007)。笔者建议,理事会财务报表应在报表附注中增加投资组合分析附表,对投资组合进行横向和纵向的分析,使受益人对年金基金资产的投资情况及风险的判断更加全面。
(二)披露委托人的供款义务,明晰受托人的管理职责
根据西方成熟的企业年金制度,各国对委托人的供款均有严格的法律规定,如美国《保障法》规定:一个企业养老金计划的受托管理人有维护计划信托资产的法律责任,并应该利用其权力努力保证对该项计划进行缴费的公司或个人按期足额向计划的信托进行缴费,当参与计划的企业或个人出现欠缴情况时,受托人负有追收欠款的法律责任。包括美国在内的西方财务会计报告中,对企业年金委托人的供款义务需要在报表内或报表附注中予以明确,我国年金会计准则中在报表中仅反映受托人已收到款项的运营和发放,但对委托人中的企业方应缴纳的供款未予以反映,也无法得知受托人催缴职责履行情况,在这一点上会计准则的披露要求未能与计划运作的实际需求相匹配。我国企业年金计划属于缴费确定型计划,因此当期的供款可以经由计划合同予以确认,笔者建议在年金基金报表上单独列示应收未收的年金缴费,在报表附注中按账龄分析法对该项目予以分析,保证受益人对其计划资产有充分的了解。
(三)建立赋益权等特别资产项目,细分年金净值
根据国际上的通行做法,赋益权一般不超过7年,如美国为7年,英国为2年(Davis.E.P,1995)。我国企业年金计划也存在赋益权的情况,由于积累时间长,因赋益权产生的资产总额会逐渐增大,资产负债表的影响也在加大。仅有“年金净值”这个项目,不利于反映年金资产的总体结构及个人资产的变动,有可能出现年金净值增长而受益人个人账户资产总额下降的情况,违背会计信息的真实性原则。笔者建议在年金资产负债表净资产部分下将“年金净值”分拆成“个人账户净值、赋益权资产、企业特别账户”三个项目,其中个人账户净值项目归集已归属个人账户的年金资产运作情况,赋益权资产项目归集因赋益权产生的资产及其收益,企业特别账户归集因特殊事项、历史遗留等问题而产生的暂无法分配的资产及其收益。
(四)披露投资事项中的委托人关联交易
我国人力资源和社会保障部《企业年金基金管理办法》对投资于金融资产有严格的比例限制,例如单个投资组合的企业年金基金财产,投资于一家企业所发行的股票,单期发行的同一品种短期融资券、中期票据、金融债、企业(公司)债、可转换债(含分离交易可转换债),单只证券投资基金,单个万能保险产品或者投资连结保险产品,分别不得超过该企业上述证券发行量、该基金份额或者该保险产品资产管理规模的5%;按照公允价值计算,也不得超过该投资组合企业年金基金财产净值的10%。如果参加计划的企业是类似于中石油这类巨型的企业集团,其旗下的上市公司在数量可以规避《企业年金基金管理办法》的单个企业投资限制,在架构上有操控的条件。企业年金会计会计报表应全面反映年金投资运营情况及相关风险,以维护计划受益人的利益,笔者建议在年金基金的资产负债表中单独列示与委托人有关联关系的企业的金融投资情况,同时在报表附注中详细披露对关联方投资的股票(或债券)持有量变动、受同一实际控制人控制的公司股票(或债券)占年金净资产的比例及风险分析。
参考文献:
[1]陈静.企业年金会计研究[D]. 黑龙江:东北林业大学,2007