资产证券化发展大全11篇

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一、我国资产证券化的现状

目前，我国资产证券化产品主要分为两大类型，即以银监会为主导的银行信贷资产证券化和以证监会主导的工商企业资产证券化。其中，银行信贷资产证券化作为应对流动性紧张的一种重要手段和调整工具，在法律和实践中都比较成熟，但仍然容易受国内外宏观经济形势的影响，而且由于银监会对银行信贷证券化产品的审批手续复杂，导致其发展节奏缓慢；而工商企业资产证券化，由于证监会对企业的会计和法律界定不够明确，将企业资产证券化完全消化在证券行业内部来运行和管理，造成了与银行信贷资产证券化产品无法在统一的市场上交易。证监会对工商企业资产证券化产品还处于一事一批的阶段，没有完善的法规系统来对企业资产证券进行规范，随着2012年我国资本市场的改革创新，将来有望对其转为常规化管理。

二、我国资产证券化发展面临的主要问题

1、我国资产证券化法律不健全。尽管我国有中国特色的社会主义法制体系已经形成，我国资产证券化方面的法规还极其匮乏，造成资产证券化管理无法可依、无章可循。到目前为止，主要是2005年央行和银监会颁布的《信贷资产证券化试点管理办法》和《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》，但这两部管理办法仅是部门规章，立法层次较低，无法适应资产证券化的发展需要。这不仅表现在资产证券化的核心步骤“真实销售”无法得到相应的法律保障上，还表现在我国现行的各项法规中与资产证券化业务存在的矛盾上：比如资产证券化产品的重大创新的“特殊目的载体”与我国现行《公司法》中有关公司设立的条件间的矛盾未得到解决；我国《民法通则》的相关规定阻碍了资产证券化过程中债权转让的进行等等。

2、监管不到位，束缚资产证券化规范发展。目前，无论是银行信贷资产证券化方面的监管，还是工商企业资产证券化方面的监管，都是一个相当薄弱的环节，监管问题。从监管主体上讲，如果是银行信贷资产证券化，会涉及到人民银行和证监会两个监管主体：如果是工商企业资产证券化， 会涉及到计委、经贸委、财政部等。由于监管主体较多且分散于多个部门，没有主要的对口监管部门，从而形成了目前这种“多头监管”的局面。“多头监管”最大的弊端是责任划分不明确，每个部门都承担了一定的监管职能，由此造成的碎片化的监管缺乏完整性、统一性和有效性。

3、缺乏多层次的资产证券化市场体系。从目前情况看，由于大多数券商对一级市场一般都有大量的研究储备，又拥有良好的技术研究支持，加之管理层的积极推动、企业的迫切融资需求和逐步完善的相关环境，使我国资产证券化一级市场表现活跃；而由于很难在二级市场上找到交易对手，使二级交易市场的流动性较低，造成了较为冷清的现状，而没有流动性良好的二级市场，就难于实现对标的资产相关风险的有效分散。

4、中介服务机构的质量不高。目前，我国资产证券化涉及到最重要的中介服务机构包括资产评估机构和资信评级机构。但是我国资产评估行业和资信评级行业还远远不能满足资产证券化发展的要求。资产评估行业主要存在资产评估机构过多过乱，评估难以做到独立、客观与公正，导致评估尺度不一和行业内的不正当竞争激烈；资信评级行业由于目前仍处于起步阶段，主要存在资信评级机构动作不规范、信用评仍标准缺乏、公信力不高，投资商对其认识不够，往往出现资信评级结果得不到投资商认同的现象。

三、推动我国资产证券化发展的对策

1、健全市场法规，规范市场秩序。由于资产证券化产品涉及主体繁多，资产证券化业务发展迅速，因此必须借鉴资产证券化发展成熟国家的经验，加快制定专门的资产证券化法律法规，确立统一的发行、上市、交易规则，建立资产证券化统一的法律法规体系，解决资产证券化业务中的贷款担保、资产池管理等一系列问题，明确资产证券化市场各主体之间的权利、责任和利益，保护投资者权益不受损害。此外，还必须完善、调整与资产证券化法律法规相匹配的相关法律制度，如《公司法》、《信托法》、《合同法》等，建立一整套系统的资产证券化法律体系，使资产证券化业务中的资产的真实销售、破产隔离、“特殊目的载体”等问题得到妥善解决，从而为资产证券化的可持续发展提供保障。

2、完善监管体系，促进良性发展。目前，资产证券化市场的监督管理尚处于探索阶段，尚未形成系统的法规和制度框架，因此，政府主管部门需要调整监管责任，加强各监管机构之间的协调，明确监管部门之间的分工协作，划分各监管部门的监管权限，履行监管职责时加强协调和沟通，形成发展资产证券化良好的外部环境。这也要求各监管部门要监管到位、措施得力，加强对证券化产品杠杆率的控制和对金融机构资本充足率比率管理，全方位严格控制资产证券化市场的经营风险，促进资产证券化市场的健康发展。

3、培育二级市场，形成多层次的资产证券化市场体系。应积极采取加快利率市场化的进程、推广固定利率贷款、加强信贷资产及其证券化产品的数据库建设等各种措施，适当地放宽机构投资者的准入范围，壮大资产支持证券的潜在投资者队伍，寻找更好的投资品种，发掘出更多的证券化产品，积极培育资产证券化二级市场，提高二级交易市场的流动性和活跃度，使其与一级市场均衡发展、互为补充，从而形成多层次、立体化的资产证券化市场体系。

4、提高中介服务机构服务质量。政府主管部门应当制定行业准入制度和从业人员准入制度，以提高从业人员的专业素质；规范资产评估机构和资信评级机构的行为，建立完善的资产评估标准体系，采用科学的评级方法，提高信息披露的真实性和准确性，增强中介服务机构的权威性和影响力，从而使中介服务机构的服务质量得到提升，为资产证券化市场的发展提供保证。

参考文献：

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中图分类号：F830．91　文献标识码：A　文章编号：1002-0594(2008)08-0041-05

20世纪末，东南亚金融危机之后，日韩为应对严峻的经济金融形势，借鉴欧美等国家资产证券化方面的经验，根据各自的特点，开始了本国资产证券化市场的建设，并取得了较好效果。日本、韩国资产证券化发展的历史虽然不同，但其作为后起资产证券化国家的代表，形成了较鲜明的特色。研究两国资产证券化发展的经验和做法，无疑对新兴的中国资产证券化市场的发展有重要的意义。

一、日本资产证券化的特点

从1988年开始，日本金融系统改革委员会就开始讨论证券化问题，到现在已经有2Q年的时间。这期间日本的资产证券化市场发展良好，尤其亚洲金融危机之后，发展尤为迅速，并呈现出许多新特点。

(一)抵押资产种类多样、不断创新 日本资产证券化市场的建设从起步到亚洲金融危机以前，由于日本金融机构态度保守，以及资产证券化市场缺乏有力的制度框架支持，所以呈现发展较为缓慢的特征(黄嵩等，2007)。亚洲金融危机之后，日本的从属抵押贷款债券快速发展，2003年出现了以不良债权或缴息不正常的债权收入以及由资产基础受益证券为标的的证券化商品。从2007年日本资产证券化的发行情况来看，其品种早就不只限于ABS(asset-backed securitization)和MBS(mortgage-backed securitization)，CDO(collateral debt obligations)和其它类产品所占比例总和已经超过10％，发展迅速(Fitch Ratings，2008)。目前日本资产证券化产品，依据资金来源，可划分为租赁债券、不动产、住宅抵押贷款债权、汽车贷款债权、消费性贷款债权、CDO、中小企业贷款等九种。

在各项资产证券化新产品中，尤其引人注目的是在2002年，日本第一例以专利为抵押的资产支持证券开始策划发行，这是世界上为数不多的以专利作为抵押品的资产证券化。松下电器的附属公司Pin Change计划用其开发研制的声音合成器专利的未来收益为抵押发行证券，筹集的资金将用于开发研究新产品(Pin ChangeInc，2002)。这项具有创新性质的资产证券化是在日本政府和国际投资银行的帮助下实现的，显示出日本在资产证券化发展新时期其种类多样化和不断创新的趋势。

(二)资产运用型不动产证券化(REIT)发展迅速　与资产流动型证券化先有不动产然后发行证券不同，资产运用型证券化是先募集资金然后投资不动产。与其它发达国家相比，日本的REIT市场一直是世界上发展最好的。2000年5月日本修正了《投资信托法》，原来以有价证券为主要运用对象的投资信托范围(特定资产)扩大至不动产，为资产运用型的不动产证券化发展提供了法律支持。2001年9月，日本REIT市场的规模仅为2600亿日元，到了2005年8月，就已经达到2.5万亿日元，短短4年内市场增长9.6倍。另外，截至2004年8月，日本资产运用型不动产证券化(REIT)共有14家公司在证券市场公开上市(其中13家在东京证券市场，1家在大阪证券市场)，资产总值超过115兆日元(叶凌风，2005)。

(三)产品设计复杂化　资产证券化市场走向成熟之后，更多的筹资者希望利用这种融资方式筹资，但是成本问题和相关法律法规的限制成为这些筹资者的进入障碍。在这种情形下，对资产证券化产品设计的要求便逐渐提高，许多复杂的产品就是为了适应现行法规制度而推出的。其中比较有代表性的是朝日啤酒工厂证券化(古川令治等，2006)。这项证券化涉及两个信托和特别目的公司以及一些复杂的运行，具体操作模式见图1。

该工厂进行证券化有如下几步：(1)由朝日啤酒集团在海外设立慈善剩余信托，将下属工厂的有表决权的普通股股票全部转让给慈善信托；(2)由慈善信托在开曼群岛设立海外特别目的公司，并将普通股股票转让给海外特别目的公司；(3)由发起人也就是朝日啤酒集团将剩下的无表决权的优先股股票转让给海外特别目的公司；(4)由海外特别目的公司出资在日本国内成立大森海岸开发公司，这也是一家特别目的公司；(5)由朝日啤酒集团和住友银行签订信托协议，委托住友银行对工厂资产进行管理和处置；(6)由大森海岸开发公司聘请大和证券为承销商；(7)聘请住友银行为债券管理人；(8)由大森海岸开发公司向优先出资人发行优先出资证券，该证券和其它证券相比，有一定的优惠条件；(9)由大森海岸开发公司向投资者发行三个级别的证券。

这项设计复杂的资产证券化有如下优点：首先，它实现了费用最小化。慈善剩余信托是一种免税的不可撤消信托，通过它在海外设立特别目的公司，可以达到成功避税的效果；而海外的特别目的公司又在日本设立了特别目的公司――大森海岸开发公司，通过它在本国市场发行债券，既可以规避汇率风险，也降低了交易成本。其次，慈善剩余信托切断了发起人和特别目的公司之间的资本联系，实现了两者完全的风险隔离；朝日啤酒集团与住友银行签订的信托协议，也使其资产做到了真实出售。所以，通过两个特别目的公司的设立和朝日啤酒集团与住友银行签订的信托关系，最终达到了资产真实出售和破产隔离的目的。

二、韩国资产证券化的特点

亚洲金融危机之后，韩国金融机构的不良资产率达到了14.9％，整个金融行业一时处于破产的边缘。政府为尽快解决不良资产过高的问题，大力推进资产证券化，从而使得韩国资产证券化市场迅速发展起来，并呈现出一些独有的特征。

(一)信用增强机制强而有力在韩国的不良资产证券化的模式中，对发起人持有的具有剩余索取权性质的次级债券的比例远远高于通常意义下的证券化水平。韩国的此类证券化资产，优先类债与次级债的比例大约为65:35，即次级债的比例大约为35％甚至更高，远远高于正常的20％的比例。这种过高的信用增级比例在一般情况下可能导致重新定性风险，从而影响资产转移的真实销售界定。但是，对于不良资产的证券化由于其真实价值远远低于账面价值，且价格的不确定性很大，所以这种做法得到了法

律的豁免。

除了这种内部增级的手段，韩国还通过政府信用对资产证券化进行外部信用增级，这在推动不良资产证券化过程中发挥了重要的作用。最明显的例子就是韩国政府专门成立了各种具有政府背景的基金，如不良债权处理基金、信用保证基金、技术引用保证基金等，通过向优先类债权的投资者提供一定额度的损失担保或者向承担信用增强服务商业银行提供一定的信用支持，来推动不良资产证券化的发展。政府的信用支持对韩国资产证券化市场的发展起到了很大的推动作用，这一点与传统的资产证券化发展路径有很大的不同。韩国资产证券化市场可以说是以政府信用为契机，培育了整个资产证券化的基础环境。

(二)法制推进韩国关于资产证券化的法律有《资产证券化法案》和《住房抵押债权证券化公司法》，这两部法律推动了资产证券化市场的发展(君等，2007)。

《资产证券化法案》是关于资产证券化的基础法律，它主要规定了资产证券化的基本概念、资产持有人范围、资产证券化计划的主次、基础资产的转让、证券化专营公司以及资产支持证券的发行等内容。该法案首先对资产证券化的原始权益人的范围进行了规定，其范围很广，包括银行、综合金融公司、保险公司、证券公司、信托投资公司、储蓄银行、专业贷款金融公司等金融机构以及韩国资产管理公司、韩国土地公司、韩国住宅公司、国民住房基金等公共法人及信用良好的一般法人等。只要满足规定的机构进行资产证券化，都可以根据法律享有各种优惠。由该规定可以看出，韩国几乎所有金融机构、所有公司，无论规模大小，都可以做资产证券化的原始权益人，都可以享有资产证券化的优惠。这极大地从供给方面推动了资产证券化市场的发展。

另外，《资产证券化法案》在债权转让的对抗条件的特例、登记特例以及其它适用信托业法等的特例条款方面做的规定，较好地解决了资产证券化市场运行与现有韩国法律体系相冲突的问题。例如根据韩国法律，一般的债权转让，债权人需通知债务人，并获得债务人对转让事实的认可后才能转让。但是根据《资产证券化法案》，对于有关资产证券化计划的债权转让，如果转让人采取了规定的通知方式并进行了公告，即被认为是有效的通知。由此可见，证券化过程中债权的转换不需要经过债务人同意，这即使资产证券化的抵押资产范围扩大，又加速了每笔资产证券化推进的速度。

三、日韩资产证券化迅速发展的原因

亚洲金融危机之后，日本和韩国的资产证券化市场发展迅速，其原因有如下几点：

(一)亚洲金融危机的推动在20世纪末期亚洲金融危机的冲击下，日韩一些银行的不良资产问题暴露出来，很多企业出现严重的资金短缺问题，即使是较优秀的企业也面临着流动性不足的困扰，大量的应收账款无法收回，而银行和企业通过国际市场融资的途径也受到极大的限制。在这种情况下，资产证券化具有的风险隔离和信用增强的作用成为银行和企业获取流动性的一种方式受到广泛重视，它们可以通过这种方式摆脱自身信用对融资渠道的限制，从而以较低的成本获得宝贵的现金流。

日韩资产证券化市场是围绕银行和企业这两个中心展开的。一方面，由于金融危机的冲击，使得亚洲区内的银行面临着巨额不良资产，对不良资产的证券化处理构成了亚洲资产证券化最重要的品种；另一条主线是各类企业为了获得新的融资渠道，增强流动性，利用各类资产进行证券化尝试，促进了资产证券化的发展。

(二)政府在立法方面的大力支持 由于金融危机使日本金融体系存在巨大的流动性风险，威胁到国家金融安全，迫使日本政府改变了过去不重视或半限制的态度，在立法、市场、组织、资金等方面采取积极措施以推进资产证券化的发展。1998年日本通过了《特殊目的公司法》，2000年对该法进行修改，并更名为《资产证券化法》。这样，阻碍日本资产证券化市场发展的各方面的法律障碍基本扫清了(李菁等，2003)。

韩国在这方面就更加明显。亚洲金融危机爆发后，韩国大企业连续破产，由此所产生的金融机构不良债权激增，需要处理的不良债权相对于可以动用的不良债权整理基金而言，呈几何级数激增，因此迫切需要通过证券化的方式来处理大量的不良债权。对此，韩国政府从法律制度人手，开始进行推动资产证券化的各项工作。1997年11月制订了《有效处理金融机构不良资产及成立韩国资产管理公司的法案》，组建资产管理公司；资产管理公司设立不良债权整理基金，负责处理不良债权；1998年9月制订了《资产证券化法案》，1999年4月出台了《住房抵押债权证券化公司法》，促进了ABS和MBS共同发展(胡滨等，2005)。

(三)投资银行的协助资产证券化在美国和欧洲发展多年，一些著名的投资银行在这方面积累了丰富的经验，所以在日本资产证券化的发展中，这些著名投资银行的参与和指导起了十分重要的作用。同时，日本国内的投资银行也很重视自身的发展，如Asset Manager公司在资产证券化方面一直紧跟经济发展的脚步，成功实施了西武百货东京池袋分店等多项资产证券化项目，对日本资产证券化的发展起到了极大的推动作用。

韩国的资产证券化也受到了国际投资银行的大力帮助。如2000年7月韩国的国际不良贷款资产证券化的牵头经理人正是瑞银华宝和德意志银行两家大型的国际金融公司。这笔资产证券化的基础资产由韩国6家银行的4.2亿美元的不良贷款组成，涉及45个借款人135笔贷款。这笔证券化交易结构复杂，引入了卖出期权、备用贷款和货币调节期等创新。证券的发行金额为3.67亿美元，由西蒙斯律师行担任法律顾问，韩国资产管理公司任服务人，担任协调和部分证券的承销职责。证券的发行获得了3.8倍超额认购，证券总额的52％销售到美国，30％销售到亚洲，余下的销售到欧洲，取得了很大成功。通过这笔资产证券化，既可以看出国际投资银行对韩国证券化发展所起的巨大推动作用，也看出了韩国资产管理公司这家原本为处置韩国金融机构不良资产而建立的国有资产管理公司在经营投资银行业务过程中的飞速发展。

(四)资产证券化的筹资优势以及产品不断创新

资产证券化本身的筹资优势和产品不断创新，也是日韩资产证券化持续发展的巨大动力。资产证券化产品本身有规避资本充足率限制和分散转移信用风险的特殊优势，促使不同种类的资产纷纷被纳入可证券化的资产行列，如信用卡应收款、汽车贷款等都竞相尝试采用这项金融创新，资产证券化应用的领域越来越广。其次，资产证券化产品可以通过复杂而巧妙的设计，达到风险隔离和避税的效果，为更多的筹资者青睐。最后，资产证券化产品为中下级信用等级的企业获取资金开辟了重要途径，所以它也向租赁业务、市政设施、乃至专利产权渗透，被越来越多的主体所采用。

(五)在资产证券化方面拥有高水平人才和成熟

的技术运作资产证券化本身对金融技术要求较高，设计精妙的资产证券化产品是一项尖端的金融工程，对技术和人才的要求较高。日韩资产证券化之所以得到迅猛发展，和它的金融技术的成熟运用密不可分。技术的成熟可以使资产证券化的各个运作环节规范完善，使得资产的售出和转让、资产池的组合搭配、证券产品的设计、证券的发行、被证券化资产的售后服务等各方面均符合法律会计税务的要求，符合各个主体的利益要求。

四、对中国的启示

通过对日韩资产证券化发展原因进行的分析可以看出，要大力发展中国的资产证券化市场，可以在以下几个方面加大力度：

(一)国家要制定适合资产证券化发展的相关法律法规，包括相应的会计制度、税收制度和监管制度等 中国是社会主义国家，政府宏观调控力度较大，在资产证券化进程中可以扮演更加重要的角色。我国政府在鼓励资产证券化市场发展方面，已经做出了一些努力：2005年4月20日，中国人民银行公布了信贷资产证券化试点管理办法；2005年5月16日，财政部下达关于印发《信贷资产证券化试点会计处理规定》的通知；2005年11月7日，中国银行业监督管理委员会“金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法”；2006年2月20日，财政部、国家税务总局下达关于信贷资产证券化有关税收政策问题的通知，并对资产支持证券信息披露规则等方面做出了规定，为资产证券化在中国的发展奠定了良好基础(中国人民银行金融司，2006)。但不可否认的是，我国的相关规定只是初步适应资产证券化市场的发展，并没有形成较为完备的体系，所以未来我国应在法律、税收、会计、监管等方面加强相关体系的建设。

资产证券化过程中的税收问题是影响该市场发展的主要因素。如果在筹集资金过程中，税收问题不能很好解决，将阻碍该市场的发展。资产证券化过程中主要涉及三方面的税务问题：(1)发起人向SPV转让资产过程中发生的税务问题；(2)SPV本身的纳税问题；(3)SPV的证券持有人面临的纳税问题。从我国目前进行的证券化试点项目来看，前两项暂时还没有征税，但是随着资产证券化市场的发展，未来是否征税、税率如何等问题仍然需要研究。借鉴日本的经验，可立法对原始受益人进行范围限定，并给予优惠，对SPV采取免税的政策，来鼓励资产证券化市场的发展。

信用增级是中国资产证券化市场的另一个大问题。中国不允许利用政府信用支持证券化产品，在证券化过程中，外部增级多数是银行进行信用担保，这在很大程度上又加大了银行的风险。借鉴韩国的经验，应允许政府对证券化给予信用支持，在资产证券化的起步阶段推动其发展，之后再渐渐进行规范。从我国进行过的开元和建元来看，都未经过外部增级，只进行了内部增级，也就是说这两期资产证券化的信用支持完全是这两个银行自身的信用。但是这两个银行本身就属国有性质，是以国家信用为支持的，所以也是变相的政府信用。因此，现阶段我国完全可以把政府信用对证券化的支持合法化，为外部信用增级开辟一条途径，或者通过其他方式利用政府信用，如建立一些政府支持的信用增级机构，来鼓励资产证券化市场的发展。

(二)要加强资产证券化相关市场的建设首先，资产证券化属于金融衍生产品，其市场的发展要依赖于债券(如租赁债券)等一些基础性金融资产，所以要不断完善我国的债券市场。其次，有些设计复杂的资产证券化产品是依赖于其它衍生产品的，如韩国的不良资产证券化运用到了期权等，因而我国金融衍生产品市场的建设步伐要适度加快。最后，从日韩证券化标的资产可以看出，它们的住宅抵押贷款、汽车贷款、消费性贷款、中小企业贷款等产品十分丰富，而我国这些贷款都刚刚开始走入家庭和企业(李曜，2001)。这样，我国也需要大力拓展这些市场的发展。总之，我们要进一步完善债券市场，建设期货期权等衍生产品市场，推进资产证券化的抵押品市场的发展，为资产证券化市场的发展打下良好基础。

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[DOI]10.13939/ki.zgsc.2015.25.098

1 资产证券化概念及我国资产证券化发展历程

1.1 概念

资产证券化主要是指将特定资产组合或者现金流作为基础，发行可交易证券的一种融资形式，主要包括狭义和广义两个方面：前者实质上是信贷资产证券化，一般分为住房抵押贷款证券化和资产支持证券化两部分；后者则是资产或者资产组合模式证券化，一般涉及实体资产、信贷资产、证券资产及现金资产证券化四个类型。

1.2 发展历程

相较而言，我国引进资产证券化时间较晚，经历了四个阶段：首先，非标准化探索时期。1992年，海南三亚开发建设总公司发行两亿地产投资证券，标志着我国资产证券化正式开始，且更多企业逐渐参与到其中，特别是信达资产管理公司对证券化进行深入探索，并促使证券化朝着正确方向发展。但这一阶段，相关制度并不完善。其次，快速发展时期。这一阶段，资产证券化项目在相关法律制度的鼓励和支持下，迅速发展起来，据相关数据表明，资产证券化业务数量较多，涉及金额高达263亿元人民币，进入快速发展阶段。再次，停滞时期。受到2008年金融危机的影响，企业管理者重新审视资产证券化，且我国银监会停止了相关产品的审批，促使资产证券化发展停滞。最后，重启时期。2011年，券商资产证券化率先重启，并在下一年正式下发《通知》，标志着我国暂停四年的信贷证券化重新启动，并适当扩大了范围、条件等，推动我国资产证券化再次发展。

2 我国资产证券化发展中存在的问题

2.1 法律制度不够完善，资产种类单一

通过对比国外发达国家资产证券化相关法律制度，不难发现，我国资产证券化法律制度不够完善，而资产证券化本身涉及法律和经济两方面，在交易过程中，涉及的问题更为广泛，诚然，已经具备一些法律制度，但是，针对解决资产证券化会计及税务等问题，并没有明确规定，在很大程度上阻碍了我国资产证券化进一步发展。另外，资产证券化发展的关键在于确保金融安全，而实现这一目标的同时，限制了我国资产证券化进程，使得其产品主要包括三类，且除了股票市场之外，其他市场并不完善，直接影响证券化资产的构建，使得资产池建设不够规范，不利于资产证券化发展。

2.2 核心归属不明确，缺少信用评级机构

《商业银行法》明确规定，商业银行不能够从事信托投资和股票业务，也不允许向非银行金融机构和企业投资，使得我国商业银行不能够设立发行证券的机构SPV，对金融机构业务的限制造成资产证券化核心归属不明确，直接影响金融资产证券化发展。除此之外，由于资产证券化发展过程中涉及多个中介服务机构，但是，就目前情况来看，我国金融证券行业信用评级体系操作不够规范，缺少统一的标准。我国金融机构存在一定滞后性，难以满足资本市场的发展，特别是信用评级方面，主要是由于专业人才匮乏，且资产证券化尚处于发展阶段，即便我国拥有大公、中诚信等较大信用评级机构，但是，信用评级总体发展水平并不高。

2.3 信息披露不足，相关市场不完善

由于交易过程信息披露不足，投资者对产品了解不够透彻，难以进行投资，使得我国证券化发展相对滞后，另外，经济寻租发生概率也较高，对投资者切身利益构成了较大损害，造成流动性过剩问题，出现这一现象的原因，主要是受到政府监管力度不够，难以为资产证券化发展提供保障，使得部分资产证券化产品仍然依赖企业自己的信誉，直接影响资产证券化发展。我国金融衍生产品市场发展尚处于初级阶段，法律制度等系统不够完善，且债券市场监管力度较大，使得企业债的数量、种类等较少，此外，相较而言，我国证券化产品较少，与发达国家相比存在较大差距，增加了发展难度。综上所述，我国资产证券化始终没有取得较大发展的原因在于相关法律制度不完善等，为了推动我国资产证券化进一步发展，要采取针对性措施，加以调整和优化，缩小与发达国家的差距，从而推动我国金融领域蓬勃发展。

3 推动我国资产证券化发展的有效措施

3.1 健全相关法律制度

通过对国外发达国家资产证券化发展情况来看，其资产证券化发展良好的关键在于，拥有完善的法律体系，给予足够的保障，促进金融创新。此外，资产证券化发展过程中涉及多个主体，例如：会计师、评估师等，为了确保市场稳定运行，要加强证券化审批流程等方面的完善，规范主体行为；《资产流动化法》等专门法规，提高资产证券化法律化水平，为进一步发展奠定坚实的基础。

3.2 确定资产证券化基础资产

针对我国资产证券化资产类型较少这一问题而言，可以从两个方面人手：一方面，加大MBS推行力度。我国住房抵押贷款始终处于快速发展阶段，但是，受到其耗时较长的影响，使得流动性大打折扣，导致短期负债支持长期资产失衡现象，而资产证券化能够有效解决这一问题，另外，我国个人住房抵押贷款信用等级较高，相对应的风险也会随之下降，至此，可以大力推行MBS；另一方面，突出重点。我国推出相关政策，鼓励和引导金融机构将投资重点放在中小企业、战略性新兴产业等方面，可以结合这一情况，实施中小企业信贷资产证券化，为中小企业扩大规模等奠定坚实的资金基础，缓解融资难，出现的发展缓慢矛盾，同时，对涉农贷款等国家支持的领域进行证券化，突出重点，扩大基础资产范围，实现循环发展。

3.3 积极构建核心机构SPV

不同于美国，我国不允许商业银行和信托结构等不能够独自设置SPV，但是，SPV在资产证券化发展过程中占据重要位置，结合我国实际情况，可以以政府为主体，进行SPV的构建，并执行单一资产证券化业务，加强对我国证券市场的规范和管理，确保市场有序进行。通过这种方式，不仅能够避免利益冲突，提高信誉，而且，政府为中心的SPV能够规范操作流程，规范市场运作，提高中介结构规范性。

3.4 统一信用评级标准

受到信用制度等因素的影响，难以满足资产证券化市场进一步发展，由此可见，社会信用环境对资产证券化存在直接影响。因此，我国要加强信用评级等方面的完善，健全信用增级和评级制度，采取多元化形式进行信用评级，创建良好的信用环境，并提高信用担保机构及评级机构的准入标准，加大对机构的审核力度，落实责任制，针对违规操作的机构要做出严肃处理，并促使其承担相应的法律责任，另外，我国资产证券化市场发展尚未完善，需要政府给予适当的支持，政府要发挥宏观调控作用，重点支持、培养几家信用评级机构，为信用评级工作提供支持，相应地，还需要避免发达国家属于监管出现混乱现象，加强信息披露，同时，积极推进专门机构的建设，避免过度依赖信用评级机构，从而引导我国资产证券化朝着正确方向发展。

3.5 加大政府监管力度

资产证券化未来发展前景十分广阔，但是，事物具有两面性，相对应的规模越大，那么各种道德风险也随之增加。针对我国社会信用体系不完善这一情况，如果缺少有力监管，势必会出现道德风险，对社会各方面造成极大的损失，至此，在发展资产证券化过程中，需要严格的监管对各方面进行规范，引导市场主体逐渐走向规范化，加大政府监督力度，建立规范、合理的监管制度，完善金融市场监管体系，另外，还要积极建立明确、透明的审核机制，兼顾资产池建立全过程，加强对各个环节的管理，关注细节，才能够创建良好的资产证券化发展环境，从而促进资产证券化可持续发展。

3.6 构建资本市场

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不良资产证券化在各国的发展历史及特点

不良资产证券化的发展已有20多年的历史，实践表明资产证券化对于解决一些国家银行系统积累的不良资产问题起到了积极的作用。但不良资产证券化在各国的发展差异很大，主要产生在出现过金融或银行业危机的国家或地区，但并非这些国家都有不良资产证券化，解决银行系统风险的迫切程度和政府支持力度是不良资产证券化能否在一国获得发展的决定因素。

最初源于19世纪80年代末美国的危机处理机构——重组信托公司（RTC）推出“N”系列计划来处置其与房地产有关的不良贷款和准不良贷款（包括单家庭按揭、多家庭贷款和商业房地产贷款）、房地产，“N”系列发行了140亿美元证券，并首次引入浮动利率债券、专业抵押品管理机构、现金储备等形式。RTC的实践推动了美国商用房产抵押贷款支持证券的发展，促进了不良资产证券化的规范化。美国是不良资产支持证券的最大发行国，发行额占全球的一半以上。

意大利虽然作为世界第六大经济国，但受90年代早期经济衰退和监管不严的影响，银行系统不良资产比例在1996年累积高达贷款总额的11.2%，总量达169万亿里拉。为解决不良贷款问题，意大利于1999年4月通过证券法，并特别允许对不良资产证券化产生的折扣损失分五年内进行摊销，有力地刺激了该国的贷款证券化和资本市场的发展。自1997年8月第一笔不良资产证券化以来，意大利已发行了32笔不良资产支持证券，总发行金额达98.4亿欧元，是全球不良资产证券化的第二大市场。

亚洲金融危机后，亚洲金融系统的不良贷款达2万亿美元，其中日本占60%，日本开始通过资产证券化来寻求不良资产的解决手段，并为此专门制定了SPC法、修改证券法和投资信托法、调整会计和税收制度。韩国于1998年7月通过了《资产证券化法案》，其不良资产证券化以韩国资产管理公司（KAMCO）为代表。截止到2001年底，KAMCO共处置58.5万亿韩元的不良资产，平均回收率为45.98%。其中通过发行ABS方式处置的不良资产为8万亿，收回现金4.14万亿，回收率为51.75%。近两年来，印度、台湾和马来西亚的不良资产证券化发展较快。印度于2002年制定《金融资产证券化与重组法案》，台湾则是在2002年7月24日了《金融资产证券化法》后，才促进了当地资产证券化的发展和规范。

从各国不良资产证券化的发展历程看，不良资产证券的发起人先后有两类：政府支持的银行业重组和不良资产处置机构；商业银行和专业投资银行等商业性主体。不良资产证券化的初期主要由前者推动，随着各国资产证券化立法和市场环境的改善，随着银行体系自身风险管理能力的提高和外部监管压力的加强，商业性的不良资产证券化活动成为市场主体。由于各发起主体进行不良资产证券化的动机不一致，导致证券化类型发生变化。政府支持机构自身并没有满足资本充足率的压力和转移风险的要求，只需尽快回收资金，因此多为融资证券化。商业银行为降低不良资产比例，对“真实出售”的要求更为迫切，因此商业性不良资产证券化以表外证券化为主。

随着欧美不良资产市场的不断成熟，逐渐形成了一批专门从事不良资产投资的机构投资者。90年代中期后，这些投资者纷纷进入亚洲市场成为亚洲不良资产及其支持证券的主要购买力。据统计，从1991年起各类投资基金已将900亿美元的资金投入亚洲不良资产市场。相比较而言，发展中国家内的机构投资者缺乏足够的资金与技术实力，国内零售市场的发展尚处于空白。外资的参与促使这些地区的不良资产证券化运作走向国际化。如日本和韩国的大部分不良资产证券化都是采取离岸方式，针对欧美机构投资者发行。此外，外资机构凭借着专有技术以各种中介机构的身份几乎垄断性地介入到证券化过程。外资的参与使亚洲不良资产市场不断深化，市场环境不断改善。

我国商业银行不良资产证券化的现状

我国已有珠海高速公路、广深高速公路以及中远集团应收帐款离岸证券化的成功案例。如中远集团为改善已发行证券的条件，于2002年通过由中国工商银行融资对其1997年发行的7年期证券进行了置换并续发和增发了资产支持证券。从2000年起，以中国建设银行、中国工商银行、国家开发银行为代表的国有银行开始陆续对住房抵押贷款证券化进行了有益的探索，目前，已有多家专业中介机构与国内银行合作为按揭贷款资产证券化进行前期包装、准备的工作。其中建行于2002年专门设立了住房贷款证券化处，但由于现有政策及法律环境的限制，建行方案在几易其稿后转而谋求表内融资方式，却因资产未能实现破产隔离和表外剥离未能如期得到批准。

由于法律政策和市场环境等多种因素的限制，至2004年我国已有的不良资产证券化只有三例。

信达资产管理公司于2003年与德意志银行合作推出的离岸信托模式的不良债权证券化，涉及项目20个，债权余额25.52亿（本金15.88亿，应收利息3.47亿，催收利息6.17亿），面向境外投资者发行总额近16亿美元。

2003年初华融资产管理公司132.5亿不良债权资产的信托收益分层方案。华融资产管理公司通过委托中信信托投资公司，设立财产信托，于2003年6月发行期限3年、价值10亿的优先级受益权4.17%，并委托大公和信资产评估公司、中诚国际信用评级公司对该受益权进行评级。在华融的方案中，还设计了提前赎回和受益人大会机制，以保护受益权投资者的利益。华融方案被称为国内第一个准资产证券化方案，但华融方案是否构成符合国际惯例的真实出售则是颇有争议的话题。

中国工商银行正在以试点形式积极探索商业银行的不良资产证券化。2004年4月，中国工商银行宁波分行聘请瑞士信贷第一波士顿作为财务顾问，将其面值26.19亿、预计回收值8.2亿的不良债权委托给中诚信托投资公司，设立自益性财产信托，并委托中信证券作为包销商将其A、B级受益权转让给外部投资者。其具体交易结构如下：A级受益权——2亿、利率为5.01%、期限一年；B级受益权——4.2亿、利率5.10%、期限为三年。由工商银行提供回购承诺；C级受益权——2亿，由工商银行保留。

经大公和中诚信评级公司对该不良资产池的现金流进行分析，确认其A级受益权的违约概率为0.25%，达到AAA评级，其B级受益权的违约概率为20%，经回购承诺后其评级也可达到AAA。评级公司客观、独立的分析，增强了投资者对不良资产支持证券的信心。

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（二）金融资产证券化市场参与机构不同我国信贷资产证券化市场中，发起机构通常作为贷款服务机构，类型包括政策性银行，国有大型银行、股份制银行、城市和农村商业银行、资产管理公司和汽车金融公司等，受托机构作为资产支持债券的发行人通常是由取得特定目的受托机构资质的信托公司担任，而证券公司则担任债券承销角色。市场中资产支持债券的投资机构除了银行、券商、保险、基金公司外，还包括财务公司、社保基金以及少量境外投资机构等。而从市场份额来看，2012年至2014年三季度末，政策性银行，国有以及股份制银行三类机构信贷资产证券化发行数量分别为8单、9单和14单，规模分别为610.64亿元、409.50亿元和688.53亿元；三类机构发行数量和规模分别占市场总量的60.78%和83.16%，市场集中度相对较高。2012年至2014年9月，我国各类机构证券化发行数量和规模情况参见图5所示。美国信贷资产证券化发行机构相对较为多元化，除了政府机构作为发行人外，越来越多的非政府机构参与到发行市场当中，发放贷款的所有金融机构几乎都能够将其持有的贷款进行资产证券化操作。例如常见的商业银行、储蓄机构、信用社、专业贷款公司、私人金融服务实体等，总数量超过10000家。而房地美（FreddieMac）和房利美（FannieMae）成为了住房抵押贷款证券化市场的最主要担保人。而在美国资产支持证券市场中的投资机构则包括了商业银行、证券公司、保险机构、对冲基金、企业年金、养老基金、房地产投资基金等多种市场机构投资者，这在很大程度上不仅丰富了美国资产支持证券市场的投资主体，也为快速发展的市场规模提供了有力的需求支撑。

（三）金融资产证券化产品种类差异明显从2008年试点以来，我国资产证券化产品种类相对单一，基础资产主要以商业银行的对公信贷资产为主，以其他类型金融资产为基础发行的证券数量和规模都很小。例如，从2012年重启资产证券化至2014年9月末，国内总共发行51款共计2074.74亿元的信贷资产证券化产品，其中：公司信贷资产支持证券（CLO）发行40款，规模占比达到88%；个人汽车抵押贷款支持证券（Auto-ABS）发行8款，规模占比达到7%；而个人住房抵押贷款（RMBS）、租赁资产和个人消费贷款资产支持证券各发行1款，三类资产支持证券规模占比仅为5%（各类产品规模占比情况参见下图所示）。显而易见，目前我国资产支持证券产品种类相对很少，基础资产相对单一，对投资者吸引力不足，这也成为制约资产支持证券市场发展的重要因素之一。截至2014年9月，我国各类资产支持证券产品规模情况参见下图6所示。美国资产证券化产品发展相对较为成熟，证券产品种类丰富，已经形成了一个多样化、多层次的资产证券产品系列。在各类资产证券化产品中，ABS产品最为常见，发展也最快，其基础资产包括传统的汽车、信用卡、设备、学生贷款和应收账款等，规模从1985年的12亿美元发展到2014年9月末的15,635亿美元（各类ABS产品规模增长情况参见下表1所示）。基础资产支持证券ABS之外，以住房等资产为主的抵押贷款资产支持证券RMBS产品在市场中大受欢迎，同时市场中还衍生出资产支持商业票据ABCP，担保债务凭证CD0s以及进一步分化为贷款担保债务证券（CLO）与债券担保债务证券（CBO）等产品种（美国资产证券化产品种类参见下图7所示）。

（四）证券化产品的市场评级结果存在差异我国金融资产证券化市场尚处于初级发展阶段，试点工作正在进行，受制于发展时间短、市场体量小、产品种类少、基础资产单一等因素，国内以信贷资产证券化为主的债券产品评级相对薄弱，评级结果也较为集中。国内资产支持证券的信用增级措施趋于雷同，几乎所有产品都采取了优先/次级以及超额利差的内部增信措施。按照国内最常见的资产支持证券分层结果来看，优先级债券期限较短、本息兑付保障性强，评级结果最高，例如优先A-1档债券的评级基本上都能够达到AAA级，优先A-2档债券的评级结果相对低一些，但也不乏AAA级产品。值得注意的是，由基础资产信用质量、交易结构设置等方面的差异，国内资产支持证券不同类型产品的优先B档证券的评级结果和利率水平往往差异很大，同级别的优先B档债券利差甚至会达到300bp，这与优先B档债券分配次序在A档之后也有很大关系。以作者参与发行完成的“甬银2014年第一期信贷资产证券化信托资产支持证券”为例，优先A-1级债券评级AAA，利率为5.95%；优先A-2级债券评级同样是AAA，利率为5.98%；B级债券评级A-，利率为6.70%，优先级两档债券的利差很小；次级档债券通常不予评级4。而美国ABS市场中的产品评级则更为市场化，以评级结果从Aaa/AAA级到Ddd/DDD直到D/D级均有出现5，不同类型的ABS产品评级结果存在较大差异。例如汽车和信用卡资产质量相对较好，其支持债券的整体资信水平较高，Aaa/AAA级产品规模占比超过75%；学生贷款资产质量一般，Aaa/AAA级债券占比约30%左右；CDOs等其他产品评级结果较为分散，Baa\BBB级以上产品规模占比大约为50%；产品信用水平最差的是房屋资产支持债券，Aaa/AAA级债券占比仅为2.47%，绝大部门产品未予评级，这与房屋资产支持债券定向或者私募的发行模式有直接关系。截至2014年9月末，美国ABS产品中各类债券评级情况参见下表2所示。

二、信贷资产证券化的监管制度比较

从业务审核和管理角度看，我国信贷资产证券化在项目审批和监管方面主要由银监会和人民银行负责。银监会主要负责审核拟证券化信贷资产的选择、资产池的构建、内部增信措施的设计等项目层面的问题，主要审核部门包括发起银行的具体监管部门6、创新监管部、非银部和办公厅等，2014年11月20日，银监会宣布信贷资产证券化（ABS）业务将由审批制改为业务备案制，不再针对证券化产品发行进行逐笔审批，大大简化了审批程序；而人民银行主要对信贷资产证券化的上市交易流通进行审核和管理，主要监管部门是金融市场司。从监管制度角度看，我国信贷资产证券化处于试点逐步转为常态化的过程中，证券化交易结构相对复杂，涉及的要素相对较多，因此，针对证券化项目操作人民银行、银监会、住建部、财政部、税务总局等部门分别就信贷资产证券化的试点和监督管理办法、市场运行规则、房屋抵押权变更、会计以及税务处理方法等方面出台了一整套监督管理制度。同时人民银行对资产支持证券在银行间市场的登记、托管、交易和结算等事项进行了规定，明确了信贷资产终止确认并出表的认定标准，对信息披露提出具体要求等，基本形成了完整的监管制度体系。在监管主体方面，美国联邦证券交易委员会（SEC）是直属美国联邦的独立准司法机构，负责美国的证券监督和管理工作，是美国证券行业的最高机构，统一对全国的证券发行、证券交易、证券商、投资公司等实施全面监督。SEC在证券管理上注重公开原则，对证券市场的监管主要以法律手段为主。美国已经形成了统一监管、行业自律和受害者司法救济三个层次的监管体系。在市场监管层面，美国证券监管部门对于证券化产品的发行实行备案制度，而房利美、房地美等政府支持机构发行证券化产品可以取得豁免审核的便利。在立法层面，美国作为英美法系国家代表，并没有对资产支持证券进行过专门立法，其关于资产支持证券审核和交易方面的规范，主要由联邦和州法律、会计和税务三个层面构成，并通过这三个角度实施监管。例如，美国国会制定了《房地产投资信托法》、《金融资产证券化投资信托法》、《金融机构改革复兴和强化法案》等系列与住房金融证券有关的法律制度，以保障住房贷款证券化的顺利实施。

三、信贷资产证券化发展差异的原因分析

中美两国信贷资产证券化的发展存在显著地差异或者说是差距，究其原因可以有很多，但主要可以概括为下几个方面：

（一）中美两国在包括债券市场在内的资本市场发展时间差异很大，导致两国债券市场发育程度存在差距。与美国超过200年的债券市场发展历史相比，中国的债券市场发展较晚，尚处于初级发展阶段。目前国内信贷资产证券化市场发展刚刚从试点阶段向常规化发展阶段过渡，未来一段时期内，做大市场规模仍然是我国信贷资产证券化市场面临的首要问题。

（二）美国资产证券化衍生产品市场相对发达，衍生品主要包括通过信用互换（表内转移）而非贷款资产实质转让（表外转移）来转让信用风险的合成证券化产品和以MBS和ABS（资产支持证券）的现金流为抵押品而发行的的再证券化产品。但在我国金融衍生债券仍然被严格管制，市场中资产支持证券的品种和层次相对单一。

（三）中美两国资产证券化的发展思路和路径正好相反，美国是先发展后管制，美国的资产证券化是在市场需求推动、金融机构自发创新以及监管部门的促进下发展起来的，监管部门不仅没有对市场进行过多的干预，相反还为市场的培育和发展提供了很多政策支持和便利。而中国的资产证券化发展则是先在严格的管制下开展小范围的试点，然后再逐步扩大试点，最终才转为市场常规化发展。

（四）中美两国资产支持证券在市场中的流动性差异也是导致两国产品发行差距的主要原因之一。中国资产支持证券二级市场的参与投资主体种类相对较少，机构参与积极性很低，大多持有至到期，导致资产证券化产品在二级市场中的流动性严重不足。这与美国日均成交量超过千亿美元的交易规模相比，差距十分明显。

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中图分类号：F832.4 文献标识码：A

近年来，我国经济和金融的快速发展，已经为资产证券化奠定了一定的市场基础：从宏观角度看，我国资本市场基本完善，资本流动性较强；从微观角度看，我国商业银行和国有企业等的现代企业制度和独立经营的实现为资产证券化的发展打下了良好基础；同时，近年来我国对金融市场的开放，使金融市场进一步国际化，这也为资产证券化的发展开辟了广阔的市场空间。尽管宏观政策层面逐步推进资产证券化业务常规化转型的决心较强，但是中国资产证券化业务，特别是信贷资产证券化业务目前还处于试点阶段，距离真正的常规化转型尚有较大差距。

一、缺乏统一的资产证券化法律制度框架

我国目前缺乏统一的资产证券化法律制度框架，其中影响较为明显的是资产证券化的基础资产缺乏统一的合格标准定义。目前，各部委会关于实施资产证券化的部门规章，通行的做法是简单归纳合格基础资产的法律和业务属性，再用例举法详细列明可以入池的合格资产类别、名称。在实际操作中，这样的定义方法难以完整涵盖资产各种形态、种类，并且执行标准可能不统一，在这里是合格的，在那里又可能是不合格的。不同监管机构的认定、监管标准不统一，各自更加注重自身部门利益的需要以及对监管责任的逃避，严重抑制了市场的自主性和创造性，大大降低了市场效率。因此，需要有更高位阶的立法，以打破部门规章的藩篱，用资产“适格”立法标准代替部门行政审批。值得注意的是已有高层表态“要充分发挥金融监管协调机制作用，完善相关法律法规，统一产品标准和监管规则，加强证券化业务各环节的审慎监管，及时消除各类风险隐患”。

二、“真实出售”与“破产隔离”功能未能充分发挥

资产证券化的“真实出售”与“破产隔离”功能未能充分发挥。根据前期的证券化实践，中国的真实出售和破产隔离存在较为明显的制度缺失。我国现行法律中除了买卖交割之外，能让证券化资产从原始权益人独立出来的法律制度主要是信托。但是，中国目前《信托法》中对于信托财产的权利归属较为模糊，对于信托受益权等新型财产权利缺乏对其法律属性的明确界定，从而不利于信托关系合法性的保护。在信托财产登记制度不完备的情况下，信托财产的独立性和抗辩力是有所欠缺的。除此之外，目前我国所有金融资产管理机构中，唯有信托公司能够全面合法使用信托法律关系。证券公司通过专项资产管理计划开展的资产证券化业务目前无法将其法律关系明确为信托关系。根据中国《证券法》第六条的规定“证券业和银行业、信托业、保险业实行分业经营、分业管理，证券公司与银行、信托、保险业务机构分别设立”，这使得证券公司难以名正言顺的开展信托业务。另外，根据国务院行政法规《证券公司监督管理条例》第五十九条的规定：“证券资产管理客户的委托资产属于客户”，使得券商资产管理计划的财产无法与客户的资产相独立，从而只能被认定为委托关系。

三、基础资产登记公示制度缺失

目前我国与资产证券化相关的基础资产登记公示制度严重缺失，特别是信托登记制度亟需补充完善。基础资产要实现“真实出售”建立覆盖面广、法律效力高的登记公示制度尤为重要。我国法定登记制度规定的登记类型主要有房（地）产、工商、港监、民航等管理部门分别管理的不动产、动产、船舶、航空器等，其登记（产权或抵质押权）具有法定公示效果，可以产生排他的优先权或抗辩权。但在证券化资产中存在大量的新型财产权利（比如收益权、受益权等），现有的法定登记制度不能涵盖，而依托于部门规章的登记制度其法律效力层级低，保护效果存在一定的弱势和不确定性。未来扩大试点阶段及常规化转型过程中，建议完善资产证券化中的债权、物权转让与通知制度。通过特别法的形式对于资产证券化中的债权转让与通知进行专门规定，以利于基础资产的“真实出售”。

四、市场主体参与证券化的意愿相对较弱

资产证券化试点阶段，各市场主体参与证券化的意愿相对较弱，市场需求未能得到有效满足。对于发起机构而言，由于试点阶段审批较为严格，监管部门往往过分强调选取优质资产进行证券化。在信贷资产证券化试点中，发起机构主要是国有大型商业银行；在企业资产证券化中，发起机构往往是信用程度很高、经营规模很大的央企国企。以上机构本身具备较为稳定的融资渠道，且融资成本相对较低，将其所持有的优质资产剥离进行证券化处理的意义并不是很大。而由于试点额度有限，对于中小型商业银行、城商行、金融租赁公司及中小型工商企业而言，虽有较为迫切的资产证券化需求，但是却较难获得批准参与其中。对于特殊目的管理机构信托公司而言，目前盈利空间相当有限。由于试点阶段中优质资产往往被发起机构，特别是大型商业银行所主导，信托公司参与其中、发挥的作用不大。实际操作过的项目中，不少信托公司参与一项信贷资产证券化业务可能需要耗费一两年甚至更长的时间，但是实际获取的管理报酬非常有限。因此，当前信托公司参与资产证券化的意愿普遍较弱，大多数具备资产证券化业务资格的信托公司并无专门的资产证券化团队开展此类业务。因此，建议未来相关政策鼓励将发起机构更多向有迫切需求的中小型商业银行、城商行、金融租赁公司及中小型工商企业倾斜。这样才能更好的顺应市场需求，促进资产证券化常规化发展。

五、资产支持证券流动性较差

资产支持证券流动性较差，缺乏统一的资产证券化交易平台及场所。目前，我国资产证券化的交易场所主要为银行间债券市场与证券交易所。但是，目前两大交易场所的流动性均相对较差，且由于受不同部门监管而被割裂，跨市场发行有较大难度。目前，在深交所挂牌的资产支持证券产品的交易金额是所有市场中最大的，如果考虑产品的存续期，则平均年化换手率仍普遍低于130%。上交所和银行间市场产品的平均年化换手率更是低至5%以下，而美国相应产品的年化换手率高达500%至800%。产品换手率低导致投资者很可能需要持有至产品到期，并且对于流动性较低的产品，投资者往往希望得到更高的风险补偿，这就要求产品发行者要承担更高的融资成本。

六、风险管理经验不足

资产证券化业务的风险管理相对缺乏经验。“次贷危机”的爆发，充分揭示了资产证券化与其他金融业务一样，同样存在各种风险。具体而言，资产证券化业务中包括基础资产的选择与评级风险、现金流风险、基础资产相关市场变化风险、利率变化风险、提前偿付风险、操作风险等等。由于在试点阶段，发起机构提供的资产均非常优质，出现以上风险的可能极低，从而导致发起机构以及资产管理机构缺乏资产证券化业务的全面风险管理框架体系，也缺乏相关风险的管理经验。

金融工具的推陈出新，总是不断对现有的法律和监管体制提出新的挑战。资产证券化是高度发达的市场经济条件下追求利益最大化的必然产物，也是日益完善的法治华静霞体现制度组合优势的金融创新。以上问题仅为资产证券化业务常规化转型当前所要面临的最主要障碍，并且各大障碍之间彼此相互牵连，唯有以上问题得到充分全面的解决，资产证券化才有可能真正地形成市场规模，才有可能成为常规化业务得以普及开展。

（作者：渭南师范学院经济与管理学院讲师，研究方向：经济法）

参考文献：

[1]周慧.浅议我国资产证券化[J].湖南农机.2009（05）

[2]温永亮，王耀文，刘沛.？？美国次贷危机对中国的启示[J].山西高等学校社会科学学报.2009（09）

[3]邵诗利.资产证券化：中国的经验与前瞻[J].？财经问题研究.2006（11）

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二、中国金融发展低效的根源分析

我国对金融发展传统的思想范式认为，经济中的金融体系是一种完成特定经济功能、即将储蓄转化为投资的“机制”。作为机制，经济中金融体系的效率就主要取决于两项标准：一是储蓄转化为投资的“量”的动员能力和“量”的可控性；二是资金配置方向的可控性。由于间接融资的银行体系的宏观管制（可控性）效率优于直接融资体系，因此，“机制论”的思想方法就以一种银行体系可以替代金融体系功能的观点来看待我国的金融发展。同传统范式相区别，现代金融学范式则持有一种“行为主体决策论”的思想方法。这种方法认为，经济中的所有行为主体都有其效用函数，都会追求其个人效用和福利的最大化，而金融体系则是经济微观行为主体完成其财务决策、实现其效用和福利最大化的权证市场或条件。在这种方法下，妨碍经济体系金融配置效率提高的直接因素来自于权证市场的不完全，即权证市场所提供的金融工具种类不能满足各类经济主体完成收益配置、实现效用最大化的要求。因此，经济体中的金融系统能否向市场提供异质性的权证工具、促进市场的完全性，就成为现代金融学范式下金融效率评价的主要方面。银行体系本质上是管理、控制、经营和处理货币权证资产的金融组织体系，经由这个组织体系周转、交易和流通的货币权证资产虽然品种丰富，但其向市场提供的是无风险性的货币权证资产，其风险溢价基本为零，其收益可以互相线性生成，对于市场完全性所要求的权证工具的异质性，银行体系所能做出的贡献始终是极为有限的，由银行货币权证的安全性属性决定了它所能满足的只能是短期的、临时的、风险性较小的融资行为，单一性的货币权证远远不能满足市场完全性的要求。市场的完全性主要是通过具有风险性的金融（资本）权证工具取得。资本市场工具资源配置功能实现的核心原则就是“风险与收益对称”的原则。不同的资本市场工具体现着不同的风险，因而代表了不同的收益，这种收益相互之间不能互通。这种异质性收益的丰富程度代表着市场的完全性水平，而由这种原则所表征的资本市场工具就能够满足风险相对高一些的各类企业的中、长期资金配置活动。于是我们看到，如果一经济体中银行体系占据了垄断地位，经济中风险性的融资行为通过银行体系而完成，那么权证市场不完全而导致的风险与收益不对称将使得银行体系的资金配置功能扭曲，安全性的货币权证资产的资金配置被迫替代了具有风险性特征的金融权证资产资金配置的功能，风险与收益的错配自然就使得不良贷款居高不下和金融体系的低效率作为一种系统性的特征而长期存在。

由这种分析再来对比研究我国金融体系的现实就可得出我国金融配置低效率的根源。我国金融体系中银行系统占据垄断地位，这种状况使得权证市场极不完全，银行承担了大部分的资本配置任务，特别是其中风险性的、本应由各种异质权证市场和工具承担的中长期企业贷款，由于市场的不完全而只能通过银行的货币资产周转系统进行配给，从而扭曲了银行系统资源配置功能，资本市场的风险在银行体系中不断积累。银行体系担负了超出其功能之外的资源配置任务而处于一种长期低效运行的状态。

三、资产证券化与中国的金融发展

综上所述，我国金融发展的基本思路应以权证市场的完全性为依归，正本清源，功能归位。商业银行应将其定位于货币市场业务的范畴之中，长期及高风险的资本配置应由非货币性的金融工具来承担。这可以使得金融总资产中以货币支持的融资比例相对下降，以非货币金融工具支持的融资比例相对上升。因为货币以国家信用为保证，其价值变化的刚性非常强，其承担与分散风险的能力相对较弱，而各种非货币金融工具则是以各自发行主体的信用为特征的，其价值变化的刚性与货币相比较弱，其承担与分散风险的能力相对较强。以非货币金融工具支持的融资比例上升也就是市场的完全性水平的提升。因此，要从根本上改进我国金融低水平发展的现状，就必须从体制性约束的松驰着手，促进契约交易的自由，增加市场中流通的可供给证券，即发展证券市场。

那么，如何在不改变以货币权证为主要的金融资源既有存量、也不损及各行为主体既得利益的情况下，提高市场的完全性水平、提升整个金融体系的资源配置能力和整个经济的福利效用呢？逻辑推演的结果自然是将银行体系既有的面临长期利率波动的货币权证资产向金融权证资产转化，即货币权证资产证券化。通过货币权证资产证券化，使超出银行体系资源配置能力的货币资产向金融资产转化，将缺乏流动性的存量资产以证券的形式实现流动，并以金融资产的异质性向整个市场分散风险，实现风险与收益的对称，从而有效引导资源的配置。这样，既没有改变初始禀赋的再分配，又扩大了消费可行集，提高了整个社会的福利水平，实现了市场结构转变的帕累托改进。这种具有帕累托效应的权证市场结构的变更在我国的实践就是将商业银行的中长期信贷资产进行证券化。由此，在逻辑上就引导出了资产证券化在改变我国金融体系低效、风险不断累积及提升金融配置效率中的必要性。对于我国极度不完全的金融市场来说，资产证券化的发展具有其特殊性和重要意义。

首先，从直接的意义来说，通过提升市场的完全性水平，资产证券化的发展将提高我国金融体系的安全性，不断提升我国金融体系的配置效率。资产证券化的发展可以减轻我国银行体系本应由资本市场承担的资金配置压力，降低我国银行体系的系统性风险。一方面，资金需求方特别是有长期融资需求的企业通过对其资产进行处置发行证券化权证，可以减少对于银行长期贷款的要求。另一方面，银行通过对自身中长期贷款进行证券化，发行MBS和ABS产品，可将不属于其业务功能的风险性资源配置转移至资本市场，将风险分散到具有承受能力、能够承担风险的数量众多的投资者身上，因而银行所扭曲的风险资源配置功能得以矫正，从而加强了自身资产的安全性，降低了整个金融体系的风险。在配置效率上，资产证券化通过设置不同种类的固定收益债券，提供与不同风险水平对应的收益，并以风险与收益对称的形式满足不同风险效用函数的微观主体的投资需求，从而实现各类企业的融资目的，进而不断提升金融资源的配置效率。

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资产证券化上世纪70年源于美国，如今已成为当前全球金融市场最具活力的金融创新产品之一 ，其核心在于对贷款中的风险与收益要素的分离与重组，使其定价和重新配置更为有效，促使参与各方均可受益，实质是融资者把被证券化的金融资产的未来现金流收益权转让给投资者。

作为一项金融技术，资产证券化在发达国家的使用非常普遍，目前美国一半以上的住房抵押贷款、3/4以上的汽车贷款是靠发行资产支持证券提供的。在我国，由于银行有“短存长贷”的矛盾，资产管理公司也有回收不良资产的压力，资产证券化因此得到了积极响应。

资产证券化在我国发展的意义

资产证券化将货币市场和资本市场有机联结，一方面实现银行信贷风险“减压”;另一方面，在为资本市场增添交易品种的同时，也为市场输送源源不断的资金“血液”。前些年，国内银行贷款多为中短期贷款，但随着住房贷款规模的不断增大，银行贷款结构也发生了根本性改变，信贷结构“短存长贷”的矛盾使得银行业潜伏相当大的风险。因此，这一金融创新品种对我国金融市场的发展有着更大的意义。

加速我国金融改革

我国金融改革目前已经到了攻坚阶段，整个金融体制改革已经涉及到了关键的内核，也遇到了更大的阻滞。在此阶段，由于证券化的制度创新牵扯到广泛的主体与市场结构，因此更多地被看作是解决当前金融改革问题的重要催化剂之一。

利于改善资产负债表结构

资产证券化可以加强经理对公司资产负债表规模和结构的控制。例如，剥离资产的会计处理可以提高资本充足率和其他经济业绩指标(例如股权收益率)。证券化也可以释放资产，用于其他投资机会，如果外部融资渠道受约束或内外部融资成本存在差异，证券化就可能带来经济上的收益。

有利于银行分散和转移信用风险

证券化可以使融资渠道多样化，从而减少融资风险。将中长期贷款打包证券化后出售给投资者，这样银行业可使贷款成为具有证券流动性的贷款，有利于增加资产负债表的流动性。同时，金融机构也可利用证券化来消除利率错配。

使金融市场更加完备

通过证券化引入了更适合投资者风险偏好的新金融资产，提高了投资者得到多样化收益的可能。因为可以通过自己的判断来获得证券化了的贷款收益率，在认为其被低估时可以买入。

可见，资产证券化不仅能使金融机构和企业降低融资成本，从而更好地进行风险管理和控制，而且也为解决金融市场的很多难题提供了快速有效的手段。

资产证券化在我国发展的障碍

虽然资产证券化技术可运用在各种资产业务领域，但需要相应的法律环境、税务体系和会计制度及资本流通市场的配套来完成。目前，制约我国资产证券化业务发展的因素主要有以下几点:

法律环境制约

2005年4月，人民银行和银监会联合了《信贷资产证券化试点管理办法》，确定了在我国开展信贷资产证券化试点的基本法律框架。但信贷资产证券化需要多方面的政策法规相配套。因为现行公司法、银行法等法律法规都对证券化存在众多阻碍。同时，与发展衍生金融工具相配套的会计等方面的法规准则也不健全，相关的财务判断与会计处理缺乏合理的依据。此外，没有针对证券化过程制定专门的税收中性政策，因此，使得证券化的成本大大提高。

投资主体缺乏

证券化产品涉及一系列比较复杂的法律、会计框架，个人投资者有时很难理解其中的实质，而证券化的本质就是特定的风险与收益重组与分担机制，考虑到国内投资者的普遍不成熟，一旦出现问题，很可能无法理性面对，从而对政府造成压力。

体制障碍制约

我国的制度性改革一直是由政府主导的，而政府内部的协调一直是经济改革的难点之一。在证券化过程中，无论是风险还是利益的考虑，使得各种改革方案都难以得到政府内部的一致性通过。

由于资产证券化作为新的金融工具，我国还没有成熟的经验防范和监管其潜在的风险，因此只有充分认识到这些障碍并逐步解决这些问题，才能更好的促进资产证券化的发展。

资产证券化在我国发展的对策研究

对一次成功的资产证券化来说，需要具备两个条件:一是具有稳定的金融基础，在保护投资者利益的同时，使金融资产能够有效率地从发起人转移到SPV;二是强烈的投资者需求，这有助于降低发起人的融资成本。投资者需求水平取决于证券的风险特征和评级机构对信用的评级。那么，目前在我国金融市场还不甚完备的情况下如何推动资产证券化的发展，笔者认为应采取如下对策:

设计完善的监管体制或模式

由于我国金融监管制度实施分业经营、分业管理的体制，对于跨越多个行业的业务创新——资产证券化必然要涉及到多个金融监管部门。例如:如果要商业银行发证券的话，应该由银行业监督管理委员会，但是从另一个角度上来说，如果证券化是债的话，应该由发改委来管，主要是监管债的规模;证券化发了以后，可否上市交易，要由证监会来管。而会计准则方面，应该是财政部管。其结果是，财政部、发改委、银监会、证监会都想监管，但事实上都监管不了。

因此在这一问题上，既要考虑到我国金融管理体制的现状，又要考虑到证券化业务的特殊性，走联合监管的道路。

监管环境由一系列法律和法规组成，这些法律和法规与公司的组成和监管、信托的建立和受托人职责、融资报告要求和证券法有关，但并不局限于这些。虽然在不同的司法制度中监管环境存在显著不同，但大多数都包括了信息揭示要求、资产充足规则和偿付能力等规则因此，我们的法律法规也应着力体现这些方面的内容。

选择适合国情的资产证券化类型

我国资产证券化的道路如同西方国家一样，正从“抵押融资型”走向“真实出售型”及其混合时代。自2001年10月我国颁布实施信托法以来，以财产信托模式进行“抵押融资型”的资产证券化的形式层出不穷，例如金融租赁财产信托、股权及其收益权财产信托、房地产及其收益权财产信托、工业森林财产信托、出口应收帐款财产信托、银行不良资产财产信托等。这些抵押融资型的资产证券化在我国资产证券化实践中积累了相当的经验。

从目前我国法律框架来讲，“抵押融资型”的资产证券化比较适合我国国情，因为我国关于SPV法人制度、会计税收制度还未正式建立，特别是在资产证券化的资产评估与定价系统还未建立的情况下，“抵押融资型”的资产证券化对受托人和投资人更加安全有利，一方面不仅以未来收益作为支撑证券或信托权益的利益来源，而且还以发起人或委托人及其保证人的信誉，对收益不足或回购行为进行补偿或担保。当然这种安全性是建立在短期抵押融资的基础上。另一方面资产证券化这种金融产品其实是一种稳定收益证券(FIS)，对下不保底上有封顶的金融产品，站在受托人和投资者的角度来讲，这样“抵押融资型”的资产证券化似乎更有利。

篇（9）

资产证券化上世纪70年源于美国,如今已成为当前全球金融市场最具活力的金融创新产品之一,其核心在于对贷款中的风险与收益要素的分离与重组,使其定价和重新配置更为有效,促使参与各方均可受益,实质是融资者把被证券化的金融资产的未来现金流收益权转让给投资者。

作为一项金融技术,资产证券化在发达国家的使用非常普遍,目前美国一半以上的住房抵押贷款、3/4以上的汽车贷款是靠发行资产支持证券提供的。在我国,由于银行有“短存长贷”的矛盾,资产管理公司也有回收不良资产的压力,资产证券化因此得到了积极响应。

资产证券化在我国发展的意义

资产证券化将货币市场和资本市场有机联结,一方面实现银行信贷风险“减压”;另一方面,在为资本市场增添交易品种的同时,也为市场输送源源不断的资金“血液”。前些年,国内银行贷款多为中短期贷款,但随着住房贷款规模的不断增大,银行贷款结构也发生了根本性改变,信贷结构“短存长贷”的矛盾使得银行业潜伏相当大的风险。因此,这一金融创新品种对我国金融市场的发展有着更大的意义。

加速我国金融改革

我国金融改革目前已经到了攻坚阶段,整个金融体制改革已经涉及到了关键的内核,也遇到了更大的阻滞。在此阶段,由于证券化的制度创新牵扯到广泛的主体与市场结构,因此更多地被看作是解决当前金融改革问题的重要催化剂之一。

利于改善资产负债表结构

资产证券化可以加强经理对公司资产负债表规模和结构的控制。例如,剥离资产的会计处理可以提高资本充足率和其他经济业绩指标(例如股权收益率)。证券化也可以释放资产,用于其他投资机会,如果外部融资渠道受约束或内外部融资成本存在差异,证券化就可能带来经济上的收益。

有利于银行分散和转移信用风险

证券化可以使融资渠道多样化,从而减少融资风险。将中长期贷款打包证券化后出售给投资者,这样银行业可使贷款成为具有证券流动性的贷款,有利于增加资产负债表的流动性。同时,金融机构也可利用证券化来消除利率错配。

使金融市场更加完备

通过证券化引入了更适合投资者风险偏好的新金融资产,提高了投资者得到多样化收益的可能。因为可以通过自己的判断来获得证券化了的贷款收益率,在认为其被低估时可以买入。

可见,资产证券化不仅能使金融机构和企业降低融资成本,从而更好地进行风险管理和控制,而且也为解决金融市场的很多难题提供了快速有效的手段。

资产证券化在我国发展的障碍

虽然资产证券化技术可运用在各种资产业务领域,但需要相应的法律环境、税务体系和会计制度及资本流通市场的配套来完成。目前,制约我国资产证券化业务发展的因素主要有以下几点:

法律环境制约

2005年4月,人民银行和银监会联合了《信贷资产证券化试点管理办法》,确定了在我国开展信贷资产证券化试点的基本法律框架。但信贷资产证券化需要多方面的政策法规相配套。因为现行公司法、银行法等法律法规都对证券化存在众多阻碍。同时,与发展衍生金融工具相配套的会计等方面的法规准则也不健全,相关的财务判断与会计处理缺乏合理的依据。此外,没有针对证券化过程制定专门的税收中性政策,因此,使得证券化的成本大大提高。投资主体缺乏

证券化产品涉及一系列比较复杂的法律、会计框架,个人投资者有时很难理解其中的实质,而证券化的本质就是特定的风险与收益重组与分担机制,考虑到国内投资者的普遍不成熟,一旦出现问题,很可能无法理性面对,从而对政府造成压力。

体制障碍制约

我国的制度性改革一直是由政府主导的,而政府内部的协调一直是经济改革的难点之一。在证券化过程中,无论是风险还是利益的考虑,使得各种改革方案都难以得到政府内部的一致性通过。

由于资产证券化作为新的金融工具,我国还没有成熟的经验防范和监管其潜在的风险,因此只有充分认识到这些障碍并逐步解决这些问题,才能更好的促进资产证券化的发展。

资产证券化在我国发展的对策研究

对一次成功的资产证券化来说,需要具备两个条件:一是具有稳定的金融基础,在保护投资者利益的同时,使金融资产能够有效率地从发起人转移到SPV;二是强烈的投资者需求,这有助于降低发起人的融资成本。投资者需求水平取决于证券的风险特征和评级机构对信用的评级。那么,目前在我国金融市场还不甚完备的情况下如何推动资产证券化的发展,笔者认为应采取如下对策:

设计完善的监管体制或模式

由于我国金融监管制度实施分业经营、分业管理的体制,对于跨越多个行业的业务创新——资产证券化必然要涉及到多个金融监管部门。例如:如果要商业银行发证券的话,应该由银行业监督管理委员会,但是从另一个角度上来说,如果证券化是债的话,应该由发改委来管,主要是监管债的规模;证券化发了以后,可否上市交易,要由证监会来管。而会计准则方面,应该是财政部管。其结果是,财政部、发改委、银监会、证监会都想监管,但事实上都监管不了。

因此在这一问题上,既要考虑到我国金融管理体制的现状,又要考虑到证券化业务的特殊性,走联合监管的道路。

监管环境由一系列法律和法规组成,这些法律和法规与公司的组成和监管、信托的建立和受托人职责、融资报告要求和证券法有关,但并不局限于这些。虽然在不同的司法制度中监管环境存在显著不同,但大多数都包括了信息揭示要求、资产充足规则和偿付能力等规则因此,我们的法律法规也应着力体现这些方面的内容。

选择适合国情的资产证券化类型

我国资产证券化的道路如同西方国家一样,正从“抵押融资型”走向“真实出售型”及其混合时代。自2001年10月我国颁布实施信托法以来,以财产信托模式进行“抵押融资型”的资产证券化的形式层出不穷,例如金融租赁财产信托、股权及其收益权财产信托、房地产及其收益权财产信托、工业森林财产信托、出口应收帐款财产信托、银行不良资产财产信托等。这些抵押融资型的资产证券化在我国资产证券化实践中积累了相当的经验。

从目前我国法律框架来讲,“抵押融资型”的资产证券化比较适合我国国情,因为我国关于SPV法人制度、会计税收制度还未正式建立,特别是在资产证券化的资产评估与定价系统还未建立的情况下,“抵押融资型”的资产证券化对受托人和投资人更加安全有利,一方面不仅以未来收益作为支撑证券或信托权益的利益来源,而且还以发起人或委托人及其保证人的信誉,对收益不足或回购行为进行补偿或担保。当然这种安全性是建立在短期抵押融资的基础上。另一方面资产证券化这种金融产品其实是一种稳定收益证券(FIS),对下不保底上有封顶的金融产品,站在受托人和投资者的角度来讲,这样“抵押融资型”的资产证券化似乎更有利。

篇（10）

资产证券化上世纪70年源于美国,如今已成为当前全球金融市场最具活力的金融创新产品之一,其核心在于对贷款中的风险与收益要素的分离与重组,使其定价和重新配置更为有效,促使参与各方均可受益,实质是融资者把被证券化的金融资产的未来现金流收益权转让给投资者。

一、什么是资产证券化

资产证券化是指将缺乏即期流动性但又能够产生可预期的稳定未来现金流量的资产汇集起来,通过一定的结构安排对资产中风险与收益要素进行分离与重组,再配以相应的信用担保和升级,将其转变成可以在金融市场上出售和流通证券的过程。通俗地讲,就是将一组流动性差的资产进行组合,使其产生稳定的可预期的现金流收益,以达到分散转移风险,增强资产流动性的目的。按照被证券化的资产(基础资产)不同,常常把资产证券化划分为住房抵押贷款证券(mortgage-backed securities,简称MBS)和资产支持证券(asset-backed securities,简称ABS)两大类。二者之间最大的区别在于:前者的基础资产是住房抵押贷款,后者的基础资产是除住房抵押贷款以外的其他金融资产。与MBS相比,ABS的种类更加繁多,具体包括以下几种:(1)汽车消费贷款、学生贷款证券化;(2)信用卡应收款证券化;(3)贸易应收款证券化;(4)设备租赁费证券化;(5)基础设施收费证券化;(6)保费收入证券化;(7)中小企业贷款支撑证券化等等。

二、我国资产证券化发展的基本概况

我国资产证券化的起步较晚,在政府监管当局的大力推进和金融机构的积极参与下,我国资产证券化经历了一场从无到有,并快速发展和不断突破的过程。我国最早的资产证券化实践可以追溯到上世纪九时年代,1992年海南省三亚市开发建设总公司作为发行人以丹州小区800亩土地为发行标的物,发行了“三亚地产投资券”,通过预售地产开发后的销售权益,集资2亿元开发地产。在此以后的1996―2002年,资产证券化的离岸产品取得了很大的成功。中国远洋运输总公司、中集集团、珠海高速等离岸资产证券化项目为中国资产证券化的实践提供了成功的经验。

2005年被称为中国资产证券化元年。2005年3月国务院正式批准中国建设银行和国家开发银行作为信贷资产证券化的试点单位,真正拉开资产证券化的帷幕,同年由中国人民银行牵头,国家发展和改革委员会、财政部、劳动和社会保障部、建设部、国家税务总局、银监会、证监会、保监会参加的信贷资产证券化试点工作小组正式成立;2005年4月28日颁布实施了《信贷资产证券化试点工作管理办法》。中国建设银行的住房抵押贷款支持证券(RMBS)和国家开发银行的现金流抵押贷款证券(CLO)两项涉及总额约人民币72亿元证券化资产的交易成为可能之后,国内各家银行纷纷试水资产证券化。2007年,浦发、工行、兴业、浙商银行及上汽通用汽车金融公司等机构成为第二批试点,发行了基于对公信贷资产、小企业信贷资产及汽车贷款等资产池的证券化产品。

经过2006年资本市场快速稳定健康的发展,使我国的资产证券化市场取得了丰硕的成果,资产证券化产品发行规模从2005年171.34亿元增长到2006年的471.51亿元,增幅达到了175.20%,资产证券化产品的种类和规模均实现了较大突破。增强了银行信贷资产的流动性,也增加了金融产品的种类,促进了国内金融市场的创新与发展。

2008年下半年,受美国次级抵押贷款市场危机所带来的“蝴蝶效应”影响,以及信贷规模因拉动内需方案而放松,国内资产证券化发行环境不利,商业银行资产证券化的热情也有所消减。2008年共发行资产支持证券302亿元,同比增长69%。次贷危机的出现显然阻断了我国资产证券化发展的步伐,2009年全年信贷资产证券化市场几乎完全停滞。

三、新形势下我国资产证券化的展望

作为一项创新金融资产,资产证券化能给参与各方主体带来收益。近年来,我国资本市场进一步完善,金融市场也逐渐国际化,为我国资产证券化发展打下了基础。我国从2005年开始资产证券化试点至今,已经有11家金融机构累计发行17单资产证券化产品,总金额668亿元。可以说,目前中国信贷资产证券化尚处于零星个案、小规模试点为主的阶段,发展还是比较滞后,并受到诸多因素的制约影响。资产证券化要从量变到质变,必须扩大规模,推出更多的产品,形成一个完善的资产证券化市场。我国资产证券化有着广阔的发展空间,各方制度亟待进一步的完善,证券化发展之路任重而道远。

(一)吸引更多非银行金融机构参与资产证券化业务,丰富参与主体

资产证券化是指将缺乏流动性的资产,转换为在金融市场上可以自由买卖的证券的行为,使其具有流动性。资产证券化的最大特点就是对未来经济利益的交易,也即以资产未来经济利益的流入为基础,将其提前变现为股票或分期偿付的证券,实现风险隔离与风险转移,提高资产流动性。而在我国5年之久的试行过程里,银行一直是证券化产品的主要投资者,使得风险不能有效分散化。目前我国非金融机构,特别是民间资本已经具备了足够实力,在充分加强市场建设的前提下,应适时扩大信贷资产证券化产品市场参与者范围,今后保险资金、共有基金、企业年金、对冲基金等机构投资者或将得到更广泛的参与。我国大多数中小企业资产价值的60%以上是应收账款,急需打通应收账款融资渠道。实现应收账款证券化融资,借助证券化提供一种偿付期与其资产的偿还期相匹配的资产融资方式,可有效缓解中小企业融资难问题。

(二)拓宽基础资产选择范围

海外资产证券化的标的资产非常广泛,包括房地产抵押贷款、汽车贷款、银行信贷、信用卡贷款、设备租赁、消费贷款、学生贷款等资产,而我国目前资产证券化实践中有可能被证券化的资产不仅种类相对有限,而且不具规模。目前已开展了个人住房抵押贷款、基础设施中长期贷款证券化的试点,从优质的信贷资产开始,下一步可逐步推广到各种金融资产和非金融资产的证券化,实现信贷资产的拓广。除了期限较长、较利于证券化的信贷资产、住房贷款资产之外,汽车信贷、信用卡贷款、不良资产等或将成为证券化的主要对象。包括实施知识产权证券化,从国外的实践来看,知识产权证券化的基础资产主要是商标权、专利权、和版权,近几年,国内这几种知识产权发展迅速,而且数量上呈逐年上升的趋势,逐渐形成了一批颇具价值的驰名商标品牌,如红塔山、五粮液、海尔等,价值都达到几十亿;我国还拥有许多优秀的电影、音乐、图书作品,市场认知度较高,随着我国政府对知识产权保护力度的加强,保护范围的加大,知识产权交易日益活跃,知识产权的市场价值得以形成和体现,适宜进行证券化的操作。

(三)完善资产证券化会计信息披露,提高会计信息披露的透明度

作为一种金融创新,资产证券化能够有效分散金融风险,能帮助银行提高资金的流动性,是解决银行不良资产的有效途径。我们因为美国次贷危机的发生而停止我国资产证券化的进程,不能因噎废食,而应汲取美国次贷危机的教训,完善我国资产证券化相关会计信息披露的立法,提高会计信息披露的透明度,使我国的资产证券化市场得以健康发展。

我国资产证券化业务起步较晚,会计规范相对于实务存在滞后性。然而资产证券化业务中潜在的风险又需要会计信息的充分披露来加以控制,我们可以借鉴国际会计准则委员会和美国制定相关会计准则的经验,同时考虑我国的具体国情,制定完善相关会计准则,形成一个完整的金融工具会计处理体系,指导资产证券化的会计处理,使资产证券化业务中涉及的会计处理在会计准则中切实有章可循,为以后把资产证券化业务的审计纳入监管体系做好准备。

参考文献

[1]林彬.国内资产证券化面临的困难与挑战[N].证券时报,2008-1-14.

[2]沈炳熙.资产证券化[M].中国的实践北京大学出版社,2008,10.

篇（11）

一、资产证券化定义

资产证券化是以特定资产组合或特定现金流为支持，发行可交易证券的一种融资形式。传统的证券发行是以企业为基础，而资产证券化则是以特定的资产池为基础发行证券。最早的证券化产品以商业银行房地产按揭贷款为支持，称为按揭支持证券（MBS），随着可供证券化操作的基础产品越来越多，出现了资产支持证券（ABS）的称谓。后来，由于混合型证券，即同时具有股权和债权性质的证券越来越多，干脆用CDOs概念代指证券化产品，并细分为 CLOs、CMOs、CBOs等产品。

二、我国资产证券化发展现状

2005年银监会正式颁布《信贷资产证券化试点管理办法》，中国资产证券化的帷幕才由此开启。在2008年次贷危机的爆发时，监管当局出于对风险的担忧将该业务暂停。2014 年后，因为推动金融创新以及银行业优化资产质量和去风险的需求不断攀升，监管当局重新开启资产证券化的大门。中国银行业资产证券化目前还处在起步阶段，主要表现有：

（1）发行规模：截止到2015年11月20日，2015年已发行的资产证券化项目总计达到212个，总规模近4316.34亿元。发行规模有限，占比债券市场仅占0.8%，远低于发达国家，具有巨大的发展空间。

（2）政府干预方式：中国市场依赖政府政策文件干预，银行特有的来自政府的隐性担保，二级市场和资产定价的不完善，市场化尚未形成。

（3）投资参与者构成：中国市场仍以传统银行为主导地位，风险分散程度有限，仍集中在银行业内部。

（4）主要产品类型：中国市场的基础资产类型主要集中在对公贷款领域，且信用评级集中在投资级别，尚未实现多样化。

因此，资产证券化作为银行面对的一种新兴创新产品，无论是在发展阶段上，还是体量上，均处萌芽状态，随着市场的不断深化，我们期待看到资产证券化业务在中国的实践领域越走越远，产品不断丰富，因为在深化金融市场改革的今天，资产证券化市场能给商业银行带来多种益处。

三、资产证券化市场发展的益处

（1）降低融资成本。资产证券化的产生是商业银行混业经营的产物。对传统的具有固定现金流收入的信贷资产等进行信用融资，拓展了筹资新渠道。资产证券化的过程可以缓解银行或企业一级市场信贷可得性，并提升资本从投资者转向借款人的效率，降低融资成本。

（2）增强盈利能力。作为资产证券化的发起机构，商业银行可以提前将未来的现金收入兑现为现期盈利，使得资产流动性得以提高，再将盘活的资金投资于其他可盈利项目，增加盈利性。同时，商业银行也可以在资产证券化过程中扮演其他的角色，例如资金托管机构，服务机构等，扩大其收益来源。

（3）缓解流动性风险。商业银行本质上是资产证券化过程中流动性的提供者和转移者，它具有双重功能，而增强资产的流动性是资产证券化的最终目的和动因。通过盘活资产，实现资金回笼，有利于改善贷款的可逆性，提高银行整体的资产流动性。

资产证券化在给银行业发展带来诸多益处的同时，不可避免的会给商业银行带来的风险，商业银行在进行资产证券化的过程中主要需要考虑以下几个风险：资产池风险、证券结构风险、证券流动风险、赎回风险及利率风险。

四、我国资产证券化发展遇到的阻碍

配套设施建设尚不完善：

（1）会计准则配套设施：目前阶段，尚无正式的规章来明确规定适用的会计法则，《信贷资产证券化试点会计处理规定》仅仅作为一个临时性的规章制度，再加上不同会计师对其理解尚无法形成完全统一，在实际操作过程中难免会存在一些问题，尤其是关于能否出表的判断上，往往会出现分歧。

（2）税收规定配套设施：消除或尽量避免重复征税是资产证券化税制的核心。现金流分配过程中除了承担税负外，需要支付包括承诺的优先级和次级利息收入，服务费，托管费等。依据现有传统税法的一般规定，资产证券化过程中所有参与主体几乎都负有纳税义务。针对利息收入等还面临着双重营业税和所得税的压力。

（3）信息披露配套设施：目前仅4种类型基础资产（个人汽车贷款，个人住房抵押贷款，棚户区改造项目贷款，个人消费贷款）的明确信息披露指引，尚无法覆盖所有的基础资产类型，且尚未形成一套标准化的体系，仍需要进一步完善。

二级市场流动性尚。2014年1月至2015年10月，资产支持证券的成交量仅为182.9亿，其中以证监会主管的ABS为主，且主要是在深交所进行交易，银行间市场没有发生交易，上交所仅完成0.19亿的银监会主管ABS项目。交易冷清，流动性几近于零，占同期间内总债券成交量仅约0.02%。

五、我国银行业资产证券化市场发展建议

（一）允许银行将不良资产证券化

在资产证券化的试点阶段，相关监管机构均要求贷款机构运用优质资产来进行证券化。银行可以从优质贷款中获得稳定的利差收于，从而并不愿意将贷款打包证券化。如果允许让银行将部分不良资产证券化，将明显提高其开展资产证券化业务的积极性。

（二）完善相应的法律法规

中国开展证券化业务已经有9年多的时间，但是尚未建立起一套比较完善的规范资产证券化发展的法律法规和会计条例，只有一些还未成为整理成系统的法律法规，因此政府应该尽快建立起与资产证券化相关的法律法规和会计条例，简化证券化的审批程序，让资产证券化的发行更加标准化。

（三）风险防范