资产证券化的动因大全11篇

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中图分类号：F83文献标识码：B

不良资产证券化不仅能增强银行不良资产的流动性，为银行提供新的融资方式和调整资产结构的空间，降低银行的财务负担，而且有利于推动不良资产的科学定价和处置，有利于推动贷款的二级市场的形成和价格的发现。不良资产证券化的开展将大为丰富我国证券市场的投资品种，促进资本市场的发展、产品开发与制度创新，并为商业银行的混业经营奠定组织、技术和人才基础。

一、我国银行不良资产的基本情况分析

根据官方数据，我们可以对中国银行体系不良贷款规模做一个保守的估计。截至2007年末，我国银行体系的不良贷款余额为5.03万亿元，占全部贷款的6.35%；虽然较之往年有所下降，但是总量还是高居不下。其中国有商业银行的不良贷款占了很大一部分，并且每个季度都有所增长。

我国商业银行的不良贷款形成的原因是多方面的，总体来说主要有经济体制、宏观经济调控影响、政府干

预、企业经营状况影响、国有商业银行经营状况影响和金融监管机制等。

二、我国进行不良资产证券化的障碍分析

2.1 缺乏规范的信用评级机构

信用评级是资产证券化中不可或缺的环节，特别是对于不良资产证券化有更重要的意义。因为对于不良资产的准确评级可以增加交易透明度，加强投资者的信心并引导投资者做出决策，促进证券化的顺利运作。目前，我国缺乏被市场投资者认可的信用评级专业机构，现存的资信评估机构缺乏统一的组织形式和行为规范，独立性不强，出具的评估结果难以使人信服。这会直接导致证券发行成本的增加，证券化后的产品在市场上没有需求者，不良资产证券化的运行体系不畅通。另外，在信用评级过程中还需要采用增信的方式来降低投资的风险。

2.2 资产证券化市场缺乏机构投资者

我国的资本市场一直没有得到长足的发展，资本市场的金融产品较少，法律法规不健全，管制较多，这些缺陷直接导致企业的融资渠道单一化，多数依赖银行贷款，银行的不良资产敞口也随之扩大。需被证券化的不良资产的数量呈正态上涨趋势，但是由于保险、证券、银行分业经营的限制，以及资本市场的不健全，导致在金融市场上缺乏大的机构投资者，多数为分散的个人投资者。这也使得资产证券化市场出现了供过于求的局面，资产证券化无法顺利推行。

2.3 相关法律法规不健全

不良资产证券化作为创新金融产品，涉及到很多新的法律问题，需要依靠一套完善的法律法规制度。但是我国目前相关的法律法规，如《证券法》、《公司法》、《企业债券管理条例》等，都未对不良贷款证券化问题做出任何规定，找不到资产证券化的相关法律依据。我国目前相关法律的缺陷和不足，导致市场主体的行为很难规范，市场参与者的合法权益难以真正得到维护。

2.4 缺乏专业人才和操作经验

资产证券化是一个复杂的系统工程，涉及法律、会计、金融及金融工程等领域的专业知识，我国的从业人员都处于摸索阶段，缺乏实践经验。不良资产的证券化就更需要由专业人员对不良资产授信、组合、未来现金流收益、定价等各个方面有深入的认知和研究。

三、我国银行不良资产证券化的对策探讨

为促进我国商业银行的不良资产证券化，改善银行体系的资产质量，需要根据市场的发展势态，逐步地改善资产证券化的法律、制度环境，提高政策明朗度，降低资产证券化的不确定性和交易成本，推动资本市场的发展。

3.1 尽快实施实质性的试点操作

建议加快成立由银监会、财政部、人民银行和政监会等部门联合组成的政权化试点工作小组，确定商业银行资产证券化试点办法、试点机构，对商业银行的证券化方案进行审批。以改变商业银行资产证券化缓慢的进程，为商业银行的创新活动创造空间，形成以市场为主的证券化品种的创新机制，通过试点资产证券化促进立法的适应性和有效性。

制定不良资产证券化试点过程中损失核销的处理方法及相应的报批程序。由于现有的不良资产的损失并非当年产生，可允许商业银行根据综合改革方案的进度，设立过渡期。

解决我国资产证券化的主要障碍，即特殊目的载体和证券的可流通性问题中，其中又以特殊目的载体为核心。允许试点银行设立专用于资产证券化的特殊目的公司（SPC），允许SPC在注册资本经营范围的特殊性，允许SPC发行资产支持证券。

3.2 加强资产证券化的立法建设

通过资产证券化的试点经验，尽快指定专门的金融资产证券化法案，完善和资产证券化有关的现有法律制度，明确资产证券化过程中的一系列政策问题，推动资产证券化市场的规范发展。

会计制度对资产证券化结构最重要的影响是其对真实销售和抵押融资型证券化的认定标准，这会引导市场根据证券化的目的选择特定的交易结构。因此，必须按照国际会计标准制定适应我国国情的资产真实销售标准，制定资产证券化过程中销售融资的会计处理原则以及交易后资产负债和留存权益的会计处理方法。

明确资产支持证券的性质并纳入《证券法》的管辖，建立资产支持证券的注册、审批及信息披露制度，明确和简化特殊目的公司发行证券的审批程序，规范资产支持证券私募发行的条件和方式。

明确资产证券化过程中的资产转移问题，如资产转移的方式，抵押权的转移方式。明确在资产转移后，原始债务人不能再行使抵消权，以保证基础资产现金流的稳定性。

制定证券化过程中的信息披露制度，完善信用制度体系，强化债权追偿的法律规范和约束，保障债权人的利益，强化证券化资产的信用基础。

成立专业的资产服务机构，培育不良资产处置的专业人才，建立有效的激励与约束机制，推进不良资产管理的专业化，提高证券化管理效率。

3.3 提高证券化产品和信贷资产的市场流动性

市场流动性对于资产证券化市场和不良资产处置市场的深化具有重要的意义，市场流动性的提高不仅需要相关限制性政策的调整，还需要有系统、技术、规则等一系列措施的配合。因此，要进一步加强市场的基础建设，为资产支持证券的流通创造条件，从根本上扩大资产支持证券的市场需求，提高流动性。

允许特殊目的信托发行资产支持信托证书，明确信托证书的证券性质，提高信托证书的流动性。从而提高证券化产品的流动性，吸引更多的国内机构和零售投资者的参与，降低投资不良资产支持证券的流动性风险，降低证券化的融资成本。

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资产证券化最早产生于20世纪60年代末，20世纪80年代后期达到鼎盛，2008年世界金融危机的导火索――美国次级房地产贷款――正是标准的资产证券化产物。虽然次级房贷引发了全球性金融危机，但必须注意的是，在全球范围内，以CDO为代表的资产证券化后端市场仍然保持了高速的增长。随着中国经济的高速发展，中国金融领域创新步伐不断加快，因此，中国资产证券化的相关问题日益受到国内外学者的广泛关注，本文将对此问题进行简要的分析。

一、资产证券化概念

在对中国资产证券化问题简要分析的开始，首先对资产证券化的概念加以界定。从资产证券化的流程出发对资产证券化进行定义。资产证券化是指“贷款经组合后被重新打包成证券并出售给投资者。与整笔贷款出售和部分参与相比，相似之处在于证券化提供了一种新的融资来源并可能将资产从贷款发起人的资产负债表中剔除。不同之处在于证券化经常用于很难直接出售的小型贷款的出售。”而欧洲投资银行、美国证券交易委员会则认为，资产证券化是指它是指已有的金融产品转化为金融工具的过程或者是不标准的资产转变为标准的债券的过程。更具一般意义的资产证券化定义，由Gardener（1991）所提出。他认为资产证券化是指使资金供给者和资金需求者以金融市场为媒介，得以以部分或全部地匹配的一个过程或工具。

二、资产证券化的动因

资产证券化作为金融创新的主要形式之一，国内外学者对其动因的研究已经持续多年，形成以监督技术假说、担保假说、流动性假说为主的多种理论。监督技术假说认为，信息技术飞速发展，带来监督成本的减少，导致偏离于证券化的影响范围，扩展至银行的抵押品贷款、消费品贷款等传统金融资产领域，造就了金融资产的证券化。该假说将资产证券化动因归结于信息技术发展使得银行将证券化作为应对金融市场竞争的工具。以Benveniste and Berger（1986，1987），James（1989）等为代表的学者则认为开展资产证券化的原因为，资产证券化是一种帕累托改进。即风险能够通过适度的证券化过程，在不同投资者之间进行转移，从而在不损害其他人的条件下，同时增加所有投资者的效用。他们的观点因此被称为“担保假说”。而流动性假说代表人物Gorton and Haubrick（1990）认为在表内资产和表外资产质量相同的前提下，一方面，银行拥有较强的证券化能力，其所面临的流动性风险就低；另一方面，当资产被证券化后，资产和负债的流动性错配性较小，导致证券化成本减小，银行提供流动性的能力增强。因此，证券化能够降低流动性风险的特性，成为银行大力推进资产证券化的动机。除上述三种主要假说外，还存在着比较优势假说、道德风险假说等理论从其他方面对资产证券化的动因进行了阐述。

三、中国资产证券化概况

相较于欧美发达国家而言，我国资产证券化的起步较晚。2003年1月，信达公司与德意志银行的合作，是我国资产证券化领域的一次突破。2005年3月，以国务院正式批准中国建设银行和国家开发银行为我国资产证券化试点单位为标志，我国资产证券化事业快速发展的帷幕正式拉开。截至2011年12月30日，我国资产支撑债券总额为734.46亿元，总数为达到80只，其中，未偿还金额为14.29亿元，未到期资产支撑债券数量为17只。相比较普通债券而言，我国资产证券化所发行的资产支撑债券所占比例还较低，仅占全部债券的0.12%。未到期资产支撑债券的比例则更低，仅为全部债券总额比重的0.01%。总体而言，目前我国资产证券化的现状仍然处于起步阶段，总体金额较小，证券化资产的种类较为单一，但是，随着监管部门对该领域的重视与支持，未来我国在该该领域的发展与创新有着广阔的空间和乐观的前景。

四、我国资产证券化进一步发展的切入点

伴随经济的高速发展，我国经济金融化程度不断加深，我国已初步具备资产证券化发展所需的宏微观经济基础基础。具体表现为金融监管机构的监督、管理能力持续提升；商业银行完成股份制改造，其拥有不良贷款剥离以及提高资产利用效率的愿望强烈；资产证券化所需资金来源，有我国居民的高储蓄率作为保证。在以上利用基础上，我国资产证券化进一步发展的关键在于切入点的正确选择。从理论上讲，一项资产只要具有现金流稳定独立、可大量汇集、风险可准确度量以及有一定存量等特点，就能被用做资产证券化。从欧美发达国家看，用作资产证券化的资产主要有住房抵押贷款、银行信贷资产、应收账款等几类资产。现阶段，适合我国进行资产证券化的资产种类主要为住房按揭贷款和公用基础设施收费。选择以上两种资产的原因主要有以下几点：（1）住房按揭贷款拥有稳定的现金

流。住房按揭贷款按月偿还的方式决定了该贷款资产拥有稳定可测的现金流量，且购房者在贷款存续期间的还款分布十分均匀。（2）住房抵押贷款风险低且易于估计。首先，住房抵押贷款由于有房产作为抵押物，因此相较于其他贷款，贷款损失风险较小，其可根据贷款人的详细情况进行风险评估，并且由于提前还款行为的可预测性，使得其风险较为容易评估。（3）住房抵押贷款总量巨大，易于形成资产群。（4）公共基础设施良好稳定的经济效益、风险较低，并且通过证券化的手段为公共基础设施筹资，能够节省财政开支，也无需特别的税收优惠政策，因此，公共基础设施也是理想的证券化资产。

五、我国资产证券化的障碍与对策

虽然我国现阶段已经具备开展资产证券化的有利条件，但同时面临诸多障碍。首先，在法律层面，我国现行《民法通则》规定当资产证券化发起人必须征得债务人允许的情况下，才能将债权向第三方进行转让。这一规定很大程度上限制了债权转让这种高效、低成本转让方式的采用。同时，我国有关资产证券化的法律法规还很不完善，在诸如“真实出售”的界定、SPV的设立及ABS发行等问题上，法律留有空白，使得资产证券化过程中，时常遭遇缺乏法律依据的尴尬。其次，目前由于我国以资信评级机构为代表的金融中介行业还处于起步阶段，与国外成熟的行业及机构相比，存在缺乏科学的行业标准体系，机构组织形式以及运作不规范等特点，大大降低了其所出具报告的可信度与影响力，无法满足资产证券化的高要求。权威金融中介机构严重缺乏，构成我国资产证券化工作顺利发展的有一个障碍。最后，以欧美发达国家的经验看，机构投资者构成了资产证券市场的主要需求者，而现阶段我国机构投资者的稀缺也给资产证券化的发展够成了严重障碍。为克服资产证券化在我国应用的障碍，更好的利用资产证券化这一金融创新的产物为我国经济建设服务，可以采取以下措施：（1）完善相关法律法规。国家应该针对资产证券化的特殊要求制定新的法律法规，如按照资产证券化的大规模开展的要求，对《资产证券化法》、《公司法》等法律法规及其相关条款，进行针对性的完善与修改，保证资产证券化工作在有法可依的条件下健康发展。（2）适当开放资产证券化市场，增加需求。监管部门可以寻找有利时机，向合乎一定标准的机构投资者，如养老基金、保险资金，开放资产证券化市场，从而增加资产证券化市场的需求。（3）我国应加快以资产评估业、会计师事务所等行业为代表的金融中介行业的发展，制定统一的行业标准体系，重点培育出数家权威的中介机构，甚至可考虑由中国人民银行或者实力雄厚的国家银行、券商发起设立spv机构，以满足资产证券化发展的需要。

参 考 文 献

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如果用简单的数据比较来看，似乎中国应该加快资产证券化的步伐，但如果细细掂量中国的金融资产质量，看看中国的地方融资平台债务比例、居高不下房地产泡沫和快速膨胀的影子银行，再看看各种风险交错的权益类资产，或许会迅速改变人们对中国金融资产证券化的信心。虽然目前这些潜在的风险尚未显露，但如果将各种风险资产和金融机构自己都没把握的资产快速、大规模证券化，对目前的中国来说将是一场灾难，尤其中国的金融资产目前不能让其过度证券化。

资产证券化实际上是一种债权凭证的出售，是将未来具有稳定现金流的权益提前套现。这在成熟发达的资本市场不足为奇，毕竟他们已经建立起了完善的社会信用体系、评级体系和风险约束机制，他们资产证券化起初的动因是为了加快资产的流动性，实现融资套现的便利化，资产证券化在美国被形容是一种“炼金术”，短短几十年时间就在膨胀到数十万亿美元，成为美国固定收益市场上的重要产品。但人们的贪婪是无止境的，尤其金融机构不顾基础资产的质量，偏离资产证券化的动因，就一定会出问题，美国次贷危机的爆发，让人们彻底看清了“有毒资产”证券化之后的真实面目，也让人们看清了金融机构的自私贪婪最终是“搬起石头砸自己”，这也提醒中国在推进资产证券化时务必要注意根基和动因，千万不能动不良资产风险转嫁的恶念。

实际上，目前中国大部分金融机构想让资产证券化的目的就是为了将不确定性的债权收益提前套现，实现风险转嫁，这样的动因和恶念必然会结出恶果。以银行为例，在目前银行深入地方融资平台、房地产、理财产品等高风险领域，其资产“毒素”比例甚高，现在银行迫切地想将自身的风险转嫁出去。用央行副行长刘士余的话来说，银行的贷款增长和资本金通过资本市场融资已经产生了溢出效应，是“面多加水”的游戏，唯一出路和办法是大力发展资产证券化，把银行的表内资产通过证券化转给投资者。但这条路在短期来看似乎是一条生路，但并非长效机制，反而在我看来将银行的信贷资产证券化未必能够剔除银行的麻烦，搞不好资产证券化会让银行经营更加冒险和激进，银行会更加热衷通道业务和资产证券化，而忽视贷款本身的风险控制，毕竟信贷资产证券化后就不用银行自身来承担违约风险，激进冒险的经营会将金融机构快速推上死路，美国的次贷危机就是最好的例子，我们不能在重蹈覆辙。

从银行经营的角度和管理部门的角度来看，当然银行风险越小越好，能把风险转嫁给其他人来保障自身安全是最佳选择，但从更大范围来看这并非最佳选择，反而是将“金融瘟疫”传导至金融机构之外，让更多免疫力差的人去承担，在中国历来风险的承接者往往都是弱势群体，普通投资者对于金融资产的质量和风险银行自然没有金融机构熟悉，“有毒资产”和垃圾资产证券化的可能性会更大。有稳定回报、优质的金融资产一般不会被轻易拿出来证券化，而恰恰是风险较大的资产金融机构才有转嫁风险和提前转让债权收益的冲动。

再以券商为例，现在的资产管理业务出现了过度膨胀的迹象，银行和信托等机构的“资金池”受到银监会监管之后，银行和信托为了绕开银监会的监管，主动与券商、基金等合作建立跨机构间的超大“资金池”，券商的很多资产管理业务成了通道业务，仅赚取万分之三至万分之五的手续费，但却兜上了扯不清的金融风险，一旦资金池投资出现巨额亏损，这个横跨货币市场和资本市场的金融风险影响会非常严重，如果券商再将这些资产证券化，就会进一步杠杆式放大影子银行的风险和爆发信用危机。而现在证监会却大大简化了证券公司从事资产证券化的程序，降低了券商开展资产证券化的准入门槛，并允许包括企业应收款、信贷资产、信托受益权、基础设施收益权等财产权利，商业票据、债券、股票等有价证券，商业地产等不动产均可作为可证券化的基础资产，券商在资产证券化的过程中即可赚取佣金收入和管理费，也可以将自己的存量资产证券化来获取直接收益。如果券商乘机将资产管理中的“资金池”和通道业务打包证券化，会进一步加倍放大金融风险。

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    据国家统计局2012年的统计数据,我国中小企业的数量近4000多万户,中小企业占中国企业总数的99%以上,对GDP的贡献超过60%.然而,当前中小企业发展中,由于其生产经营中,对资金的运筹安排具有较大的不可预测性和波动性,企业资金需求会经常发生变化,融资难问题成为中小企业的发展瓶颈。而这一企业界恒久的话题,在当前“钱荒”环境下更为严重,融资之渴亟待解决。

    一、钱荒“背景下的中小企业融资困境

    我国中小企业融资渠道狭窄,其目前发展主要依靠自身内部积累,即内源融资比重过高,外源融资比重过低。融资途径上看,银行贷款是中小企业最重要的外部融资渠道,调查数据表明,以银行信贷资金作为首要融资渠道的中小企业占比达到21.9%,其次为自有资金,占比为6.4%,而在外源融资中,我国中小企业融资供应的98.7%来自银行贷款,即直接融资仅占1.3%.由于信用体系没有形成,大量中小企业很难直接得到信贷支持,大量民间资金也没有直接投资渠道。中小企业普遍缺乏长期稳定的资金来源,不仅权益资金的来源极为有限,而且很难获得长期债务的支持。目前,随着银行业“钱荒”危机的到来,就中资商业银行来说,现实让其更加青睐向国有企业和上市公司放贷,中小企业不得不转向小额贷款公司、私募股权投资公司等其他渠道寻求资金。因此,通过发展创新型融资工具,从而降低企业融资成本,多样化融资途径,扩大融资规模。其中,加快推进资产证券化融资是中小企业面对“钱荒”的正确选择。

    二、小企业融资的新思路——资产证券化

    银行业“钱荒”对实体经济的影响较大,一是利率方面,同业市场利率走高影响实体经济融资成本,导致实体经济更为脆弱;二是流动性方面,利率维持高位较长时间,会导致实体经济的流动性出现紊乱,可能会使实体经济流动性收缩力度较大,以至于资金链断裂。面对这个情况,中小企业应借此转化融资思路,发展多元化的投融资体系,从而在整体上发展创新型融资工具,改善我国金融市场结构。

    资产证券化为缓解我国中小企业融资难的困境提供了很好的解决途径。它的实质是原始权益人将能够产生可预期稳定现金流的基础资产转让给投资者进行债务融资。通过把企业中的一部分资产以一定的结构安排进行重组,这些资产往往缺乏相应的流动性却能产生稳定的、可预见的现金流,在对这些资产进行收益要素和风险成分的分离后,用其中的一些优质要素进行担保,通过特殊目的载体(specialpurposevehicle,SPV)发行证券,出售变现后以获得融资。

    (一)中小企业资产证券化的动因资产证券化是一个新型的融资工具,是一个较低风险、较高回报的,多元化的投资组合。对于融资者而言,资产证券化业务是一种债务融资;对于投资者而言,资产证券化产品是一种固定收益品种。在这种融资方式下,企业凭借其缺乏流动性但具有可预期收入资产的未来收益能力进行融资,其信用水平则被置于相对次要的地位。所以,这种融资方式非常适合拥有优质资产但受限于自身的信用级别和融资渠道的中小企业。

    对于融资者而言,资产证券化融资虽然是以原始权益人的部分资产的未来现金流收益进行融资,但是它是以资产的预期回报为导向,资金流直接依赖于对证券化资产的盈利能力的预测。同时,SPV并不是简单地以某个中小企业的资产的收益权作为证券发行融资,而是结合资产未来资金流的可靠性、稳定性和长久性,交易结构的有效性、严谨性和创新性的优势,与其他众多企业的资产进行充分的组合和风险的对冲后发行证券融资。所以,原始权益人的资信能力并不重要。由此可见,即使资信度不高的中小企业,只要有优质的资产及其带来的稳定现金流,就可以通过资产证券化产品进行融资。中小企业通过资产证券化融资,可以改善企业资产结构,增强资产的流动性,提高企业运用和管理资本的能力,有效地降低融资的风险。

    对于投资者而言,这类创新产品能够满足要求稳定收益的投资者的投资需求。资产抵押证券根据不同的投资风险、投资回报以及投资期限、投资成熟度的要求和偏好的不同,结合标的资产的本金和利息现金流支付机制的变化,在稳定可靠的同时,它能够满足投资者的各种需求,相对于其他投资渠道选择性更强,风险更低,资金流动更自由。

    (二)中小企业资产证券化的优势和作用1.增加企业财富。通过资产证券化平台及其工具,中小企业首先获得了许多固定收益投资组合的销售机会,相较于传统融资方式,在增长企业财富的同时降低了融资的风险和成本。其次,可以促使金融机构将中小企业的融资需求引导到直接融资市场上,结合间接融资模式下金融中介对企业的熟悉以及直接融资模式下投融资行为的高效运作等方面优势,在两种融资模式之间构筑起一座桥梁相连,在当前条件下尽量满足中小企业较为迫切的融资需求。

    2.降低成本。如果企业通过资产证券化融资,资产出售给SPV的现金不分配给股东,企业可以用它来实现这部分的现金流的净现值为正的投资机会。因此,可以加强企业的资产证券化的价值和经理的表现之间的关系,增加企业利润,改进管理激励经理的投入,降低成本。

    3.减损净资产限制。对比来看,发行企业债券的总面额不得大于该企业的自有资产净值,发行短期融资券的待偿还余额不得超过企业净资产的40%,银行贷款要受银行授信额度的约束,发行可转换债券和股票也要受到有关额度和市场条件的限制。而资产证券化的融资方式则突破了这些限制,企业的融资额度是直接根据证券化资产池的可预见的现金流来确定。

    4.确立公允市场价值。传统的融资方式中的中小企业一直处于劣势地位,扭曲了中小企业的市场价值的发现机制,而资产证券化正有利于引导建立起一个对中小企业的市场价值合理的发现机制。“钱荒”背景下,中小企业有着较低的信用评级基础,又缺乏有效的抵押或担保条件,传统融资方式会额外增加中小企业的风险补偿成本,如此让缺乏资金的中小企业的财务负担加重,造成其未来的盈利能力透支。因此,通过将中小企业的融资需求引入到投融资行为更为成熟的全国性银行间市场、交易所债券市场等,通过资产证券化产品,提高信用评级。

    综上所述,企业资产证券化是中小企业进行长期、大额筹资活动中,融资效益较高、综合成本较低、投资风险较小的筹资方式,对于其财富总量增加、信用评级提高具有较大的意义。

    三、中小企业资产证券化实施难点和重点

    信贷资产证券化业务是中小企业资产证券化的主要方式。《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》中要求,信贷资产证券化入池基础资产的选择要兼顾收益性和导向性,既要有稳定可预期的未来现金流,又要注重加强与国家产业政策的密切配合。鼓励金融机构选择符合条件的国家重大基础设施项目贷款、涉农贷款、中小企业贷款、战略性新兴产业贷款、汽车贷款等多元化信贷资产作为基础资产开展信贷资产证券化。

    由于中小企业规模的限制和融资需求的特殊性,试点的信贷资产证券化产品当中,中小企业贷款的数量和比例均不高。究其原因,主要是因为中小企业贷款较多为短期贷款,而资产证券化产品期限较长,所以资产证券化难度相对较大。同时,多数中小企业在制度建设和企业治理上不够完善,在材料准备和审核阶段存在较多问题。针对现实存在的难点,中小企业可以从以下方面进行努力:

    (一)努力提升中小企业管理水平中小企业的企业规模普遍不大,组织结构相对简单,管理方式较为单一,人员素质相对不高,产品或服务品种单一或较少,在激烈的市场竞争中容易处于劣势。所以,中小企业的管理水平提高是第一步。

    规范财务组织和制度。首先,中小企业的管理层要积极吸收先进的企业文化理念,建立现代企业制度。其次,企业应重视财务管理的战略作用,金融管理部门要给予更大的权力和责任。再次,规范财务会计,重视会计人员服务能力和道德标准,为会计人员继续教育提供便利条件,提高财务信息的透明度,以满足多数投资者在企业财务信息的需求。

    注重树立企业良好形象。在企业资产证券化的过程中,应该有一个良好的企业形象,以吸引企业SPV购买证券化资产。事实上,一些中小企业已经意识到树立良好的企业形象的战略意义,同时也十分重视形象宣传。在短期内,我们必须承认,这是一个不成比例的投资和收益。但是,企业形象战略是一个长期的投资回报,不能急功近利、操之过急。建立良好的企业形象,树立企业品牌意识,需要经过广泛而长期的努力,中国的中小企业仍然有很长的路要走。

    (二)设立适合中小企业资产证券化的SPV组建有政府背景的SPV.我国企业资产证券化还处于起步阶段,由政府参与组建的SPV充当资产支持证券融资的中介机构,有以下几方面的好处:首先,政府可以通过政策出台,宏观调控手段和自身影响力来实现SPV条件的满足;其次,建立政府支持的SPV有利于其改善或提高信誉的水平,有助于改善资产证券化的信用评级,从而增强投资者的信心,吸引更多的投资者进入资产证券化市场。

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[关键词]

证券化；不良资产；SPV；资产池

一、资产证券化研究现状与发展趋势

资产证券化有广义和狭义之分，通常我们在学术论文或者财经专著中看到的是狭义的概念即：资产证券化是指缺乏流动性，但具有未来现金流的应收账款等资产汇集起来，通过结构性重组，将其转变为可以在金融市场上出售和流通的证券，据以融通资金的过程。

其实质是将基础资产产生的现金流包装成易于出售的证券，将可预期的未来现金流的立即变现。证券化表面上是以资产为支持，但实际上是以资产所产生的现金流为支持的，围绕该定义，证券化具有三个本质特征，即资产重组、破产隔离和信用增级。

二、资产证券化的交易过程

（一）资产证券化的主要参与者

资产证券化的主要参与者有：

1. 发起人：资产原始权益人也即有融资需求的人。

2.特设机构（Special Purpose Vehicle，SPV）

特设机构（SPV）是证券化过程的核心机构。SPV代表投资者承接债权出售者的资产，并发行证券化的收益凭证或证券，是证券化产品的名义发行人

3.投资银行

投资银行即证券承销商，为证券的顺利发行进行有效地促销，确保证券发行成功。

4.托管者

托管者即资产池的管理公司，也称服务人。托管者通常由资产出售者自身或指定的机构来承担。托管者的作用是负责收取到期本金和利息，将其转交给SPV，并负责追收那些过期的应收账款，确保资金的及时、足额到位。

5.信用增级机构

所谓信用增级，就是发行人运用各种手段与方法来保证能按时、足额地支付投资者利息和本金的过程。信用增级可以补偿资产现金流的不足，使证券化产品获得“投资级”以上的信用评级。

6.信用评级机构

信用评级机构通过审核资产池能承受的风险强度，然后赋予合理的评级，以方便投资者对信用风险进行定价并作出相应的决策。

（二）资产证券化的交易程序

具体而言，资产证券化的操作流程主要包括以下步骤：

第一、重组现金流，构造证券化资产

发起人根据自身的资产证券化融资要求，确定资产证券化目标，对未来能够产生的现金收入流的信贷资产进行分析，决定借款人信用、抵押担保贷款的抵押价值等并将应收和可预见现金流资产进行组合，对现金流进行重新分配等步骤来确定资产数，最后将这些资产汇集形成一个资产池。资产池的建立是资产证券化的核心步骤。

第二、组建SPV，实现真实出售，达到风险隔离

SPV是资产证券化的关键性主体，它是连接着发起人和投资者的机构。组建SPV的目的是实现被证券化资产与原始权益人其他资产之间的“风险隔离”，即最大程度地降低发行人的破产风险对证券化的影响。

第三、完善交易结构，进行信用增级

为完善资产证券化的交易结构，SPV要完成与发起人指定的资产池服务公司签订贷款服务合同、与发起人一起确定托管银行并签订托管合同、与银行达成必要时提供流动性支持的周转协议、与券商达成承销协议等一系列的程序。同时，SPV还要对证券化资产进行一定风险分析并采取相应措施来吸引投资者。

第四、资产证券化的信用评级

信用增级后，特设机构再次聘请信用评级机构对未来资产能产生的现金流进行评级，以及对经过信用增级后拟发行的资产支持证券进行评级，将评级结果向投资者公告，然后委托证券承销商负责向投资者销售证券。

需要特别说明的是，这里所说的流程只是资产证券化的一般流程，在实际操作中，可能每个案例都会有些不同。

三、我国商业银行不良资产证券化资产池的设计

商业银行不良资产证券化中的资产池是各种贷款的组合。从本质而言，是被证券化的不良资产未来现金流的分割重组过程，实质上被证券化的不是资产本身，而是不良资产所产生的现金流。资产池的质量是资产证券化成功的关键。所以筛选目标资产构成资产池是进行证券化的第一步。

中国商业银行不良资产的总量仍旧巨大，质量仍旧参差不齐，合同违约率很低，对其未来现金流的预测难度比较大。由于按照回收能力来筛选难度较大，不妨首先筛选原始债务人并做粗略分层：

（1）无还款能力且无发展前景；

（2）近期有能力偿还利息，有一定发展前景，但是债券债务关系不明确；

（3）近期有能力偿还利息，有一定发展前景，缺乏有效的实物资产相对应贷款；

（4）近期有能力偿还利息，债券债务关系清楚，拥有有效的实物资产相对应贷款，有一定发展前景。

第一类属于“损失类”，应该进行破产清算，尽量减少损失。第二类与第三类资产因给予必要支持与监督，采取等待冲销的方式。第四类才是实施证券化来解决还款问题的资产，特别是对于因职务负担过重影响财务状况的企业。

其次，对资产数量质量与原始债务人的数量也应有相应的要求。信用风险是我国商业银行不良资产证券化面临的最大风险。应采取多样化借款者，同类化，明确界定支付模式，可预测的现金流量，拖欠和违约率低，清算值高等原则，并且资产数量与原始债务人的数量也应相对较多，以使信用风险最大分散化。

另一方面，在实践组建资产池的过程中还应考虑投资者对产品的偏好问题。由于不良资产本身的违约风险过于偏大，可以考虑加入优质债券或权益资产或实务资产，与不良资产搭配组建，特别是在优先级产品之中。一来可以增加信用评级，二来可以增加不良资产证券化的处理速度。

参考文献：

[1] 张中华，宋清华.商业银行创新与资本市场[M].中国金融出版社，2006

[2]王志强.银行资产证券化的直接动因与作用效果——来自美国的经验证据（第1版）[M].北京：科学出版社，2008

篇（6）

一、 我国信贷资产证券化业务的现状

我国信贷资产证券化从2005年开始经历10年的发展，截止6月末已发行资产证券化产品5 079亿，其中，从2013年国务院常务会议以来共发行4 000多亿。2015年6月，国务院常务会议又进一步推进信贷资产证券化的业务，并且提出5 000亿的概念。现阶段资产证券化的动力来自于金融市场的流动性，来自于盘活存量，结构调整的大的背景。

1. 资产证券化投资者和基础资产多元化趋势明显。扩大试点以来，信贷资产证券化投资者多元性日益提升，结构不断优化。截止2014年11月末，信贷资产支持证券投资者共281家，其中，银行业金融机构投资者132家，占47%，持有证券占比为67.5%；证券公司、保险机构、基金等非银行机构投资者共149家，占53%，持有证券占比为32.5%，较第一轮试点期间上升11.1个百分点，资产证券化促进信用风险分散转移功能作用日益显现。同时，发起机构及基础资产范围也趋于多元，发起机构涵盖各类银行及汽车金融公司、资产管理公司、金融租赁公司，基础资产从一般企业贷款扩展到国际市场主流的个人住房抵押贷款、个人汽车贷款。

2. 资产证券化盘活银行信贷资产存量，支持实体经济发展。资产证券化业务是符合在利率市场化背景下整个中国经济结构调整的需求，也是是商业银行的业务转型的一个重要的方法和手段。首先，金融机构通过证券化释放信贷资源，降低资本消耗，有助于实体经济发展。其次，C券化拓宽金融机构融资渠道，降低融资成本。同时，证券化盘活商业银行信贷资源存量，提高资金使用效率的流动性，改善商业银行信贷结构，优化增量信贷投向，更好地支持“三农”、小微企业等薄弱环节及铁路、船舶等重点行业的改革发展。

3. 信息披露、信用评级等市场化约束机制逐渐形成。从试点情况看，市场运行总体稳健，已发行信贷资产证券化产品运营良好，已到期产品足额完成兑付，次级档证券收益高于一般水平，有的产品年化收益率达22.9%。未到期产品运营正常，本息偿付有序开展，一般企业贷款证券化入池资产保持零不良贷款率，而同期商业银行不良贷款率则从0.97%上升到1.16%。资产管理能力强，投资管理能力强，贷款管理能力强的金融机构有积极性做资产证券化业务。商业银行开展证券化业务促进其信贷风险管理体系的完善，如通过中介机构的尽职调查发现并改进合规管理和抵押品管理体系，通过持续信息披露进一步规范贷后管理等。金融机构在开展资产证券化业务的过程中锻炼了队伍，培养了专业的技能并积累了实践经验。

二、 我国信贷资产证券化市场存在的问题

1. 我国信贷资产证券化仍处于初级发展阶段。经过十年试点，我国信贷资产证券化市场仍处于发展初期。一是资产证券化产品流动性差。证券化产品交易量较少，因为银行间市场及交易所发行的信贷资产证券化产品种类和总量较小，且每一个分级证券都是作为单独券种进行流通，所以相对规模更小，导致交易量少。二是资产证券化集中于一般企业优质贷款。我国资产证券化90%是一般企业优质贷款。相比之下国外资产证券化基础资产80%、90%都不是一般企业贷款，都是消费、零售贷款，消费贷款。一般企业贷款证券化说明债券市场不够发达，这也是证券化起步阶段面临的背景决定的。同时，3年期及以下短期产品占比过高，不能较好满足保险资金等长期限投资需求。三是资产证券收益率低，产品竞争力不如银行理财产品。降息导致资产证券收益率下降，同时处于经济下行期，资产支持证券的竞争力不足。四是信用违约历史数据缺乏，影响证券化产品风险识别的有效性。我国社会主义市场经济发展历史尚短，试点中选择质量较好的资产开展证券化，信用违约数据较少，仅依靠信用评级较难充分地揭示证券化产品风险，有待引入信用违约互换通过市场化交易揭示证券化风险。五是投资机构类型单一。目前，主要的投资者还是银行，银行互相持有资产支持证券，缺乏多元投资者的参与。六是金融机构的考核机制有待进一步优化。多数银行证券化业务刚刚起步，对其分支机构参与证券化的收益核算、业绩考核等配套管理制度及激励机制还不完善，导致分支机构拿出优质资产开展证券化的积极性不高。七是产品定价不准确，隐性担保严重，定价具有机构特征。产品定价具有机构化的特征，实际上的含义是说隐性的担保比较厉害，就显然不完全符合信贷资产证券化产品未来发展的方向。

2. 证券化市场约束机制仍需进一步完善。我国资产证券化市场的健康发展除了需要降低政策方面的限制，同时需要进一步完善市场约束机制。一是信息披露不充分。参与证券化主体信息披露不充分，容易产生信息不对称与道德风险问题。二是银行和投资者存在委托问题。委托问题使银行存在逆向选择的机会，银行有动机扩大贷款风险。三是信用评级体系和评级机构能力有待加强。我国评级机构发展时间短，大多依据国外数据基础建立测算模型，将其用于国内资产信用评级，存在标准不明确、评级方法测算标准不透明等问题，国外投资者认可度较低。四是资产证券化受托人作用有待进一步增强。受托人在资产证券化业务中应发挥核心作用，但试点以来，由于担任受托人的机构局限于信托公司、机构类型单一，以及发起银行相对处于强势地位等原因，信托公司的受托人职责未充分发挥，大多仅作为实现“真实出售、破产隔离”的通道。

3. 监管部门有待进一步完善资产证券化管理机制和政策措施。在现有市场格局和监管体制分工下，仍需要加强分工协作和监管协调，进一步处理好市场管理和机构监管部门的关系，统一注册登记，加强信息共享，为资产证券化常规化发展创造条件。一是资产证券化相关配套政策制度有待完善。经过多年试点经验，我国信贷资产证券化制度框架基本建立，但随着市场发展及宏观环境的变化，相关配套政策制度还需不断完善。第一抵押权变更登记管理制度有待进一步落实和完善。2005年建设部印发《建设部关于个人住房抵押贷款证券化涉及的抵押权变更登记有关问题的试行通知》明确个人住房抵押权变更登记可批量办理，但地方房地产管理部门内部系统尚不完善等原因还无法落实，一般企业抵押贷款证券化涉及的抵押权变更登记尚无统一的管理规定。第二“两个不低于”等监管政策有待调整完善。根据金融机构反映，以小微企业贷款作为基础资产开展证券化，能够释放更多信贷资源，增强支持小微企业发展的能力，但也可能因证券化“出表”而使其当年小微企业贷款增量下降，达不到“两个不低于”监管要求，需要适时调整监管目标。第三相关部门对企业年金、社保基金等投资信贷资产支持证券的相关政策进一步明确。二是资产证券化相关的税费高。2006年财政部和国税总局关于税收政策管理办法，表示既要对证券收相应所得税，同时证券交易提供的服务机构也要交税，存在双重征税问题。三是政策限制导致资产证券化动因不足。证券化没有切合资产证券化商业价值，存在资本率的限制，信贷规模限制，还有平台贷款之类的政策限制。另一方面存在资产限制，如有些银行持有相当一部分资产是外币资产，但资产池里只能是人民币不能是外币，限制基础资产的选择等问题，最终导致资产证券化动因不足。

3. 信贷资产证券化仍面临挑战。未来一段时期我国信贷资产证券化业务的开展仍将面临两方面的问题。一是推进不良资产证券化存在困难。首先，基础资产估值、估值模型建立需要专业的人才及衍生品定价技术。其次，在帐务处理方面，不良资产帐面值和证券的收入之间核销会计上采取处理方式和税收政策支持等问题还需要进一步协调。最后，不良贷款证券化贷款服务机构差异性显著。需要一定的激励机制解决多回收的部分奖励分配和道德风险控制等方面的问题。二是利率市场化传导机制不完善制约信贷资产证券化发展。信贷资产证券化连接信贷市场和证券市场，贷款利率和证券市场利率对应信贷市场与证券市场，我国虽已全面放开贷款利率管制，但利率传导机制仍不完善，贷款利率与市场利率变化不同步，当市场利率较高，投资者会因产品收益率较低而购买积极性。

三、 我国信贷资产证券化发展的政策建议

1. 针对监管部门的政策建议。

（1）加强监管，明确监管职责，防范风险。建立有效的监管机制。首先应当加强监管的协调，积极推进资产证券化业务常规化发展。在现行的框架下人行和银监会各自有相应的监管流程和分工，要明确部门间监管的分工，通过金融监管，协调布局联席会议的安排加强合作，密切配合形成工作合力，促进工作顺利发展。从银监会来说要研究从资产证券化的发起机构约束、内控机制、信息披露等角度第一步完善信贷资产证券化业务的法律和监管框架，在严守风险底线前提下促进业务健康可持续发展。

（2）通过信息披露强化市场机制的监督管理。要U大信贷资产证券化的范围，尤其将不良资产纳入的话信息披露必须跟上脚步，信息透明是资产证券化的重特征和优势，可以保证投资者对证券市场的监督权和知情权，事前要有规范透明的信息披露，使投资者对资产证券化产品的投资和收益有合理的把握，合理进行证券定价。事后对贷后管理及其相配套的管理服务进行信息披露，只要信息披露到位，投资者自担风险也就有了基础，发起人才不需要有额外负担，所以信息披露对市场各方面都有利，加强信息披露是非常重要的安排。完善资产证券化相关信息披露机制，提高对参与证券化主体和有关事项的信息披露要求，包括发起人、SPV和受托机构的信息披露义务，建立信息披露评价制度，使披露义务和责任落实可追究；提高信息披露频率，由每年披露一次到每季度披露一次。

（3）完善资产证券化法律法规建设。法律制度配套有待完善，刚才说到操作上，比如证券化资产转让过程的非常精细的东西，比如说债务和保障，关于一些抵押处理，在债券转让过程中是不是要处理和登记，这在法律上都没有明确规定，也容易引起纠纷，建议进一步加强和完善法律配套工作。相关的法律法规方面的建立和完善，特别是资产证券化过程当中的担保权属的变更登记制度，另外就是资产证券化的资产出表问题，一直在确认标准上还有待于财政部和人民银行明显。第二就是市场规模，提高整体的流动性，支持资产证券化在交易所上上市交易。

（4）采取税收优惠的机制措施，尽快出台有关公司贷款方面的操作细则。除了监管部门、央行给予政策支持之外。国家从财政和税收方面也需要政策支持，避免重复纳税问题。同时，有序推进针对个人住房贷款证券化业务，希望下一步公司贷款细则出来以后，不良贷款做证券化以后，对商业银行下一步的发展有更大的促进作用。

（5）进一步扩大资产证券化试点的规模，丰富投资者结构。支持信贷资产证券在交易所上市，能够扩大市场的流动性，不仅扩大规模，也扩大交易渠道，增加资产证券化参与主体数量，适当扩大证券化基础资产的范围，提供良好的政策环境。进一步鼓励保险公司、证券投资公司、社保基金、境外投资者等非银行机构投资资产证券，降低准入门槛，丰富投资者结构。扩大基础资产范围，支持外币资产证券化。国家现阶段支持走出去，一带一路等相关政策，把资产范围扩大以后跟现代的国家的新经济政策契合。

（6）放松政策限制，资产证券化的推进要与整个金融市场化同步。放松对开展资产证券化业务的金融机构资本率、信贷规模和平台贷款之类的政策限制，同时，降低资产币种限制标准，放松外币资产作为基础资产的限制，给予政策优惠。使资产证券化要与金融市场化同步，包括利率市场化同步发展。

（7）引入做市商制度，提高资产证券化产品流动性。引入做市商制度，出台建立做市商制度的法律条款和行为规范。通过做市商制度，具有信誉的法人充当做市商以自有资金和证券与投资者进行交易，从而为市场提供即时性和流动性。

2. 针对金融机构的政策建议。

（1）通过合理的产品结构设计规避道德风险。产品设计中使银行利益和资产证券化的收益保证关联，每一级都有银行继续持有固定比例，不是仅仅持有落后级的部分。通过超额收益分成，让现金流回收，超额回收可以让发起行和资产管理者分享超额回收部分的利益。从法律、税务、会计角度进行配合，既要保证资产出表又要充分调动管理人积极性，从而实现多方利益最大化。

（2）制定专门的资产证券化的会计处理规则。2005年财政部出台资产证券化的试点的管理规定，随后的准则、资产终止确认等准则都发生了变化。目前缺乏相对系统、统一的针对资产证券化处理的会计规定，随着我们对资产证券化需求越来越强烈，或者对这一块业务的发展需要在会计处理上做一些规定。

（3）推进不良资产证券化。目前资产质量已成为制约商业银行盈利能力或者发展的重要瓶颈，目前的不良资产的处置渠道无非是核销和打包，打包目前来看还是比较低的，想以时间换空间更有有效的，或者说补充地来解决当前商业银行的资产的问题。加快推进不良资产证券化进程，提高资产证券化产品的收益率，积极培育和引入次级投资人。

（4）加强信用评级体系建设，提升评级机构专业水平。加强对评级机构信息披露内容与责任的要求，规范信用评级机构，完善信用评级体系。增加信用评级机构数量，提高信用评级机构的专业水平和服务质量。

（5）完善资产和负债的后续计量工作。目前金融机构普遍的做法是不改变资产和负债的数据，或者这两个数据相等的，后期计量逐额递减，这种做法与现在的审计师的做法提出了不同的想法。如有回购条款，一种是资产按照最大诉求承担风险。第二种是按照有选择的回购权利，按这两个原则，按剩余风险到期还款金额逐期递减，要有相对统一的标准。

（6）丰富产品种类，引入资产证券化业务专业人才。丰富产品种类，尝试证券化新的基础资产种类，增加消费信贷资产证券化和住房抵押贷款证券化业务数量；逐步推出信用违约互换产品，审慎选择证券化的基础资产；引入定价方面的专业技术人才，借鉴国外先进的定价技术，提高资产支持证券定价技术的精确性。对现金流充分分层、设计，根据不同现金流的情况设计不同层面价格的产品。目前产品设计主要依赖于外部的专业机构，银行在这方面的能力还要培养。

参考文献：

[1] 柴瑞泽.我国信贷资产证券化法律规制现状分析及改革建议[J].中国市场，2015，（25）.

[2] 昌能，王信.金融创新与金融稳定：欧美资产证券化模式的比较分析[J].金融研究，2009，（5）.

[3] 李蕊.中国信贷资产证券化的风险及其防范[J].金融经济，2015，（16）.

[4] 沈沛等著.信贷资产证券化[M].北京：中国金融出版社，1998.

[5] 沈炳熙，马贱阳.关于我国开展不良资产证券化的几点认识[J].金融研究，2007，（12）.

[6] 王开国.关于中国推行资产证券化问题的思考[J].济研究，1999，（6）.

[7] 许多奇，萧凯.信息监管：我国信贷资产证券化监管之最优选择――从美国金融信息失灵引发次贷危机谈起[A].金融法学家（第二辑）[C]，2010.

[8] 易纲，郭凯.中国银行业改革思路[J].经济学（季刊），2002，（4）.

篇（7）

在资产证券化的过程中，信托机构提供专业化的综合管理服务，不但能够获得丰厚的手续费收入，而且还能够在一个全球最大的金融市场中站稳脚跟，获得信誉收益和先动优势。

广大投资者的比较优势在于能够承担一定的利率波动风险，在获得一定的风险补偿的条件下，资产证券化产品――资产支持证券可以分散利率波动的风险于广大的投资者之中，而不是集中于银行，从而化解利率波动风险于无形。

建行的试点方案

任何一个金融创新首先表现为一个法律、税收和会计问题，然后才是一个具体操作的问题和经济问题，资产证券化的创新亦不例外。在建行的资产证券化方案中，它在法律、税收和会计处理上实现了可观的、实在的突破。业内人士曾经激烈地争论，资产证券化的特殊目的载体（SPV）是信托形式（SPT）还是公司（SPC）形式，在资产证券化的流程中，这个特殊目的载体并不是一个简单的机构，它承载着资产证券化的核心功能――破产隔离功能和发行债券的功能。在建行的方案中，以信托的特殊目的载体（SPT）解决了一切争论和怀疑，因为《信托法》赋予它的破产隔离的功能。同时，受托的信托机构可以发行资产支持证券，从而平息了信托计划的200份数额和每份不低于5万元的瓶颈，体现了法律的务实之道，法律并不是为一个金融创新设置，而是促进具有经济功能的金融创新。

之所以说建行的资产证券化方案具有试点的含义，原因有二：其一，资产证券化的“早偿风险”问题。住房抵押贷款中含有一个金融期权，在复杂多变的利率世界中，任何金融工具所处的利率世界是一个变化的世界，而不是一个固定不变的世界。在一个利率频繁波动的世界中，住房抵押贷款的借款人存在一个期权：住房抵押贷款的借款者可以选择在有利的利率时机提前偿还贷款。在美国的资产证券化的历史上，最早的一宗住房抵押贷款证券化就是因为借款者的“早偿行为”而导致失败，由此导致了大量衍生资产证券化的产生，并建立了“早偿分析模型”以分析其风险。在建行的资产证券化试点方案中，需要建立一个经验的“早偿行为模型”，以积累进行“早偿风险定价”的基础。其二，资产证券化的信用风险问题。从一定意义上讲，信用风险是资产证券化中的一个微不足道的风险，因为其要求原始资产具有稳定的、可预期的现金流，况且还有各种“信用增级”机制。但是，在中国的住房抵押贷款中，房地产的价格一度居高不下，难以预测未来价格的变化和波动，其信用风险究竟如何，还需要观察未来一段较长时间的情况。

建行的资产证券化方案并不是一个静态的方案，而具有动态的含义，试点方案本身并不是一个终极目标，而是一个中间性的目标，它的终极目标是促进资产证券化在中国的全面实施，以带动整个金融结构的优化演进和金融资源配置效率的提升。

解读建行的资产证券化试点方案，不仅需要立足于现在的时点考虑试点方案本身的问题，更为关键的问题是它的未来之意，它的隐含在方案背后的经济规律。

试点意在未来

拓展资产证券化的疆域。资产证券化并不是一个静态的金融创新方案，而是一个渐进化的创新过程。建行的资产证券化方案还是一个试点方案，还不是一个完备方案，亦不可能是一个完备的方案，需要在试点的基础上改进、完善和正规化，拓展资产证券化的疆域。应当在何种方向上拓展资产证券化的疆域呢？追踪资产证券化的演进路径，拓展疆域的方向有二：其一，拓展资产证券化的品种，此为资产证券化产品深度的延伸。在建行的资产证券化方案中，只含有“信用增级”技术的分档技术，还只是房贷转付证券（Mortgage Pass Throughs，MPT），缺乏规避“早偿风险”的技术含量。而发达的资产证券化市场已创新建立了担保房贷凭证（Collateralized Mortgage Obligations，CMO）以及其他的衍生资产证券化产品，例如，专门为稳定现金流量而设计的类组―计划性还本类组（Planned Amortization Class，PAC），目标性还本类组（Targeted Amortization Class，TAC），反向目标性还本类组（Reverse TAC），准确到期日类组（Very Accurately Defined Maturity Class，VADM）；再如，具有避险功能的类组―反向浮动利息类组（Inverse Floaters）、超级浮动利息类组（Super Floaters）等等。资产证券化市场是一个渐进深化的市场，在建行资产证券化的试点方案成功之后，房贷转付证券必然还需要向担保房贷凭证和衍生资产证券化产品升级和演化。其二，拓展资产证券化原始资产的疆域，此为资产证券化广度的延伸。在建行的资产证券化试点方案中，其资产证券化的对象――原始资产――还只是“住房抵押贷款”，不但是“住房抵押贷款”，而且是“上海、无锡、泉州和福州”的住房抵押贷款，其原始资产有过度集中之嫌。在资产证券化的未来，其原始资产将会覆盖几乎整个中国的住房抵押贷款，以充分分散原始资产的风险。更为重要的一个延伸是，资产证券化的原始资产不必局限于信贷资产，资产证券化的原始资产还可以包括汽车贷款的证券化、信用卡贷款的证券化和商业性不动产抵押贷款的证券化等。其规律恰恰验证了华尔街的一句名言：只要你能够提供现金流可预期的、稳定的资产，我就可以将它资产证券化。

篇（8）

前言

随着社会发展进程的不断推进，我国互联网金融业也呈现出了全新的发展态势。在社会经济、文化以及科学信息技术水平不断发展的带动下，资产证券化已经逐渐成为了我国社会金融产业众多创新发展形式中最为主要的组成部分。但由于我国金融业的相关工作人员对资产证券化的研究经验尚浅，在具体工作开展的过程之中不可避免的就会出现一系列的弊端和问题。

一、简析资产证券化

所谓资产证券化指的就是以一定的资产经济组合作为特有的存在方式，以现金流作为最基本的交流技术支持，在指定消费人群之间发放可交易性证券的一种特有的融资形式。狭义的资产证券化最早出现于上个世纪七十年代的西方发达资本主义国家，而在我国当今社会的发展进程之中，金融产业中普遍存在风险的证券化金融产品，就是在资产证券化狭义概念的基础之上演变而来的[1]。

在我国，资产证券化的研究和发展最早开始于上个世纪的八十年代中期，发展到今天已经有近四十年的历史。经过相关工作人员的积极探索和学习，我国金融业的资产证券化已经取得了令人瞩目的发展成就。但由于相关技术人员在资产证券化方面的研究时间较短、实践经验尚浅，在具体工作开展的过程之中不可避免的就会出现一系列的问题。在当今社会互联网金融的发展背景下，如何才能更好的创新我国的资产证券化，逐渐受到了各界人士的广泛关注。

二、互联网金融背景下资产证券化完善和创新的途径

（一）提升资产证券化在法律法规方面的力度

在互联网金融时代的发展背景下，想要更好的创新和完善金融资产的证券化，就要最大限度的提升法律法规方面的管理力度。相关部门的工作人员要在全面了解、有效结合国家金融行业资金流动以及证券市场发展现状的基础之上，设立有针对性的法律法规管理体系。

法律法规体系相关管理规定中的内容要覆盖，或者囊括金融证券资产的发行、上市、交易以及流通和贮藏等不同环节中涉及到的内容。通过合同规条签订的监督方式，将资产证券交易双方在交易过程中应当享有的权利和履行的义务以书面文字的形式记录下来，最终实现互联网金融社会发展背景下，资产证券化的飞速发展[2]。

（二）转变管理理念，实现政府对资产证券化的参与性管理

政府的干预和管理一直以来都在我国金融行业资产证券化的发展过程中发挥着不可小觑的重要作用。金融证券的交易和流通工作能够有序开展，在一定程度上取决于政府干预和管理能力水平的高低。为此。相关部门的工作人员如果想要更好的实现我国金融资产的证券化，就必须及时转变政府在金融产业方面的管理理念。

必要时，政府相关部门的工作人员可以最大限度走出传统管理方式的束缚，以平等的市场经济资产流通参与人的身份和角色更加深入地融入到金融产业资产证券化的发展过程之中。在完善我国社会主义市场经济体制建设机制的同时，最大限度的避免市场信息扭曲以及市场经济资源浪费的现象发生。

（三）建立健全完善的资产评估和信用u价机制

最后，相关人员如果想要在互联网金融背景下全面地创新金融资产的证券化，就要采取更加科学有效的管理策略，建立更加完善的资产评估和信用评价机制。资产评估和信用评价体制的建立要以能够切实符合我国金融市场实际发展现状的条款规定作为最基本的评估依据，以规定简洁精炼，但覆盖内容广泛作为主要的发展模式。必要时，金融行业的工作人员还可以通过借鉴和学习国外先进管理经验的方式，在国内部分地区建立具有代表性和权威性的金融资信评估机构，促进和保障我国金融资产证券化的稳定发展[3]。

三、结论

总而言之，资产证券化是在我国当今社会不断发展的必然趋势，资产证券化也是我国互联网金融发展水平不断提升的必然结果。只有金融产业的相关技术人员真正认识到资产证券化在金融产业中的重要作用，才能树立更加科学的认知观念，采取更加有效的应对措施，及时转变和创新自身的发展理念，最终实现社会经济的又好又快发展。

参考文献：

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新形势下：三大原因改变银行资产流转动机

存贷比取消，被动转出需求下降。以前的信贷资产转出，大都基于存贷比达标的压力。尤其是在季末、半年末、年末等重要时点，不计成本被动转出，以使得监管指标达标。2015年存贷比取消后，这种被动转出的需求大大减弱。

资产荒下，腾挪规模需求被替代。实体经济不振，发债成本低廉、利率下行等因素叠加，导致企业提款意愿不足。银行由资金荒转为资产荒，出现了前几年少见的需求不振、投放不足现象。此时，资产转出不仅不具有前几年的腾挪规模优势，还会降低银行的贷款规模，影响银行在当地的规模排名和不良率的降低。因此，资产荒下的资产转让，已经跨越存量资产腾层面，而放眼于降低客户融资成本、银行轻资本运作、金融产品创新等新的需求。

客户稀缺，需要新模式满足新需求。在经济下行各行风险偏谨慎的共识下，优质客户更是一户难求。激烈的同业竞争导致大型优质央企、国企的议价能力提升，银行谈判地位降低。基准乃至基准下浮10%的利率都难以赢得优质客户。银行面临放款利润亏损，不放款客户流失的两难境地。传统的贷款业务在新的形式下难以满足优质客户的融资需求。此时，将这类优质资产打包出售，引入同业充裕的资金，不仅解决了前端贷款投放的需求，又通过流转减少了亏损，释放了规模和风险资本，同时还为同业资金提供了优质资产。因此，目前的信贷资产证券化，是新形势下满足客户低价融资需求以及银行同业资金出路的双赢。

因此，在资产荒背景下兴起的资产证券化，动因由腾挪规模转变为降低融资成本。即转出行通过引入同业低价资金，满足优质客户的低价融资需求，既让银行留住了优质客户，又通过证券化后的资产流转减少了亏损，释放了信贷规模和风险资本。

新形势下的新困扰

目前，银行信贷资产证券化的规模发展较快，但在新形势下，相应监管及配套措施并未随之同步完善，仍然困扰其有序快速增长。

监管误伤是最大困扰。近年来，监管当局一系列监管规定规范非标资产及信贷资产出表，旨在规范市场交易，但是也一定程度上对信贷资产证券化造成了误伤。例如，82号文对信贷资产收益权转让的相关规定，以及102号文对资产转让的相应规定，令证券化尤其是私募ABS的实务操作存在困难。这种困难容易导致各主体通过创新或隐蔽条款来规避监管，对业务的合规性及发展速度不利。

增信措施须完善是第二困扰。资产证券化的信用增级主要分为内部信用增级和外部信用增级。内部增信是从资产支持证券基础资产的结构设计、产品的增信机制设计角度开展。主要包括优先级和次级的结构安排，利差支付制度、超额抵押设置、保证金和现金储备账户等。外部增信则是以外部企业或金融机构提供的信用担保为主，包括机构担保、差额支付承诺、回购承诺、流动性支持等。出于对出表认可、利润表影响最小、以及监管合规等考虑，信贷资产证券化采用内部优先次级结构安排较多。然而实务中买入方往往要求更多的增信措施，如差额支付承诺、回购承诺等。如果增信措施不能阳光化，则有可能转为抽屉协议。

成熟的劣后投资市场缺乏是第三困扰。资产证券化，低风险对应低收益的优先资产购买者，高风险对应高收益的劣后资产购买者，从而达到风险与收益相匹配、风险分散转移的目的。但目前极其缺乏具备风险识别能力的真正的劣后投资者。这个重要环节的缺失，会让银行主动或被动的以规避监管的方式来处理劣后资产。

活跃的二级市场缺位是第四困扰。当前，银行信贷资产证券化的二级市场体量小、参与者少、市场欠活跃。信贷资产证券化后，大多被同业互持，且常常需要持有到期，而较少在公开的二级市场交易流转。这既不利于银行同业间的风险分散，也不利于银行风险在更大的主体和范围内分散。

对未来资产证券化趋势的展望

银行表内或类表内资产证券化是主体。目前资产证券化中，银行表内信贷资产证券化及信托贷款收益权（不少是银行类表内资产）占比最大。在银行对公资产为主体的短期趋势不变的情况下，虽然企业AB S近两年来发展迅速，但预计未来银行资产证券化规模仍然会超过企业资产ABS，在市场上居于主体地位。

私募ABS大概率成为主流。资产证券化可以分为私募与公募。由于私募更具灵活性，且有其他非资产证券化转让方式不具备的规模优势、合规优势等，未来私募ABS的发展速度和发展规模在没有负面政策的情况下，将成为资产流转主流。

表内资产证券化向表外资产证券化发展。在众多监管政策下，表内资产证券化，尤其是私募AB S受到较多限制。因此，资产转让方将先表内投放再资产转让的顺序倒过来，先表外投放再表内接回的方式，使整个交易模式完全合规。从而解决了表内资产转让的诸多监管难题。因此，预计该种方式将会得到更快的推广复制。

相关政策建议

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银行信贷资产证券化是在金融改革形势下所探索出的资产负债管理模式。它与传统的贷款方式既有本质的区别，又有内在的联系。银行信贷资产证券化，是指银行把欠流动性但有未来现金流的信贷资产（如银行的贷款、企业的应收帐款等）经过重组形成资产池，并以此为基础发行证券。资产证券化已经成为新时期我国金融业发展创新的一个新起点，它所带来的优越性是无可比拟的，但是，由于我国特殊因素的影响，资产证券化还有待于进一步探索研究。

一、我国银行信贷资产证券化发展状况

早在1983年我国就有人开始介绍西方的资产证券化技术，但直到20世纪90年代初，资产证券化探索研究的热潮才开始在中国兴起。1992年三亚地产的投资证券、走出了中国资产证券化的第一步。1996年8月，为了建设广深珠高速公路，珠海在国外发行了2亿美元债券，这是国内第一个完全按照国际化标准运作的离岸资产证券化案例。2000年，中国工商银行和中国建设银行成为住房贷款证券化试点单位，标志着资产证券化被政府认可。2005年4月，中国人民银行和银监会了《信贷资产证券化试点管理办法》，以及之后财政部颁布的《信贷资产证券化试点会计处理规定》、银监会颁布的《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》等规范性文件为我国的信贷资产证券化的试点搭建了一个基本的法律框架，为资产证券化的规范化运行创造了条件，也为今后我国资产证券化的深入发展奠定了制度基础。2005年12月，国家开发银行和中国建设银行分别发行了第一期信贷资产支持证券和个人住房抵押贷款证券化信托资产支持证券，这两个证券在市场的成功发行，标志着我国信贷产证券化工作迈出了实质性步伐，国内信贷资产证券业务正式开展。

信贷资产证券化的发行，一方面丰富了我国资产证券化产品种类，开辟了商业银行批量化、市场化、标准化处置不良资产的新渠道，并将进一步推动我国资本市场发展。但另一方面，资产证券化在国内一直得不到投资者足够的响应：首先，国务院，银监会等国家监管部门希望通过推行证券资产化来改善商业银行负债结构，提高资产的流动性和融资比例，使得资产证券化成为了一种调控手段；其次，不良资产在我国银行的资产结构中利用率一直处于较低的水平，我国商业银行证券化的标的大部分都是不良资产，很少有银行愿意拿出优质信贷资产进行证券化。同时，信贷资产的二级市场相对狭隘，流动性明显不足，信贷资产证券化产品主要集中于银行间债券市场流动，投资者对此反应冷淡。这就导致信贷资产证券化产品不温不火。

二、我国银行信贷资产的特点

我国经济体制和金融体制的发展演变，以及我国企业与银行间的特殊关系，决定了我国银行的信贷资产有其自身的特点:

1、信贷资产单一，结构比例不合理

在我国银行信贷资产的结构中， 中小型企业和民营私有企业贷款比例较小，国有大中型企业贷款比例大。银行信贷资金投向的特定性，使得国有企业贷款成了银行的最大资产。我国企业特别是国有企业对银行信贷资金的依赖性较大， 国有企业贷款占了我国银行信贷资产的90%，在市场经济条件下，这种状况既不利于银行提高效益，又不利于企业竞争，促成优势企业发展，提高社会整体经济效益。传统的银行存放贷款经营模式，加之我国特有的经济体制和金融体制特点，使得我国银行信贷资产品种单一，结构不合理。转贴于

2、信贷资产周转慢、效益差

银行的不良资产降低了资金正常的周转速度，造成了资金沉淀，影响了国民经济的正常运行。由于贷款存量大，缺乏流动性，阻碍了资源的合理流动和配置，产业结构也就难以实现合理调整，信贷资金投资效益自然较差

3、信贷资产膨胀快、规模大

目前，我国银行信贷资产膨胀速度较快，许多企业资金大部分依靠银行贷款，企业本身积累少，负债率高，甚至一些企业连最基本的铺底资金都靠银行统包。信贷资产是我国金融机构的最主要资产，占了全部银行资产的绝大多数。每次经济过热都是银行信贷资产膨胀的结果。

4、信贷资产沉淀严重，流动性差

我国部分企业由于经营不善，效率不佳，企业亏损，负债率较高，导致银行的贷款成了死账，不仅贷款本金沉淀、呆滞、呆帐居高不下，而且欠息与日俱增。我国银行信贷资产由于缺少二级市场可以变现，没有实现流动，使银行的信贷资产流动性受到很大限制，银行很容易陷入流动性困难危机，金融风险加大。

三、我国信贷资产证券化存在的问题

银行信贷资产证券化虽然有很多有好处，但是由于中国的特殊国情，其发展路途中主要存在以下几个问题：

1、信用评级问题

证券的评级是投资者进行投资选择的重要依据，在实施资产证券化的过程中，对资产池中的资产进行严格、公正、正确的信用评级，对于证券化的资产定价具有至关重要的作用。目前我国发展资产证券化过程中评级机构的经验有限，评级标准的客观性和一致性较低，银行担保导致信用评级形同虚设，没有形成行业评级标准，不能形成对产品设计的指示作用。

2、法律规范问题

由于我国资产证券化处于起步阶段，许多法律还没有完全制定。在我国信用环境不佳、法制意识薄弱的条件下，相关法律法规的不完备意味着提高了风险水平，这在一定程度上阻碍了我国资产证券化的健康发展。

3、二级市场问题

目前国内银行的资产证券化产品，主要在银行间市场上发行和交易。一级市场飞速发展，但二级市场的交易情况却非常冷清，信贷资产在二级市场缺乏足够的流动，导致银行金融风险加大。制约了资产证券化的发展。交易的流动性问题已成为中国发展资产证券化市场最核心的问题。

四、我国信贷资产证券化的改善建议

1、建立健全相关法规制度。资产证券化涉及到很多新的法律问题，我国的法律制订往往滞后，尤其对于金融领域的体制创新和工具创新反映更是如此。政府应积极推动相关的修法与立法工作，对于目前法律没有作出明确规定或者是模棱两可的部分， 必须在法律上进行明确，以保障发起人和投资者的利益。。此外，法律还应对证券化的产品标准化，对其发行、审核、承销、上市、托管及交易场所、交易规则做出明确规定，以避免交易过程中不确定性。加快健全完善全面开展资产证券化业务的法律制度环境步伐。

2、健全信用担保和评级机构。信用担保和评级机构在资产证券化的信用级别的构造中发挥着极为重要的作用。可由政府或专门的组织机构建立一批具有一定的实力和信誉的担保机构。信用评级机构应是全国性和权威性的，应是市场投资者普遍接受和认可的中立、规范的信用评级机构。

3、加强金融市场监管。监管重点主要包括：对SPV产权组织形式的监管；对资产转让与真实销售的监管；对SPV资产管理与权益信托、具体运作和资产负债表的监管。同时，还要加强对参与证券化银行的信用风险、最低资本金和信息披露的管理，以维护公平、稳定、有序和高效的金融体系。

4、加强专业人才队伍建设。加大对现有从业人员的培训和未来人才的培养，辅以引进吸收国外专业人才，加快建立高素质的资产证券化专业人才队伍。

资产证券化是一项比较复杂的金融创新，涉及面广，对经济金融运行影响很大。随着各方面环境的改善、条件的成熟和法律法规的健全完善，这项业务将在我国呈现很大的市场潜力，发挥出重要的作用。

参考文献

[1]夏小伟. 我国信贷资产证券化的现状问题及建议[J]. 财会研究，2010，(06)

[2]秦扬扬. 中国银行信贷资产证券化[J].现代商业，2008，(11)

[3]卢绍兵. 银行信贷资产证券化的发展现状及对策研究[J].天府新论，2007，(06)

[4]任伟，陈兵兵.我国商业银行资产证券化发展分析[J].黑龙江对外经贸，2007，(04)

篇（11）

文献综述

（一）国外研究

国外许多国家的机构和学者都对森林资源证券化进行了不同程度的分析和研究。早在1998年，菲律宾自然资源与能源部（DENR）就制定了森林资源证券化融资战略（FRSS），希望以此来引导社会资金支持菲律宾的森林可持续化经营。2006年，国际金融公司（IFC）和英国国际发展部（DFID）联合，对森林资源证券化的可行性进行了理论验证，其研究表明森林保险、森林经营风险消除技术、资产多样化需求和生态服务市场的出现均有助于森林资源证券化的推行，森林经营者可以利用森林资源证券化技术发行森林证券，从而为森林的可持续化经营融得长期资金。Marco Boscolo（2010）依据拉美国家的林业融资战略经验，提出促进金融工具的创新是实现森林经营可持续发展的重要举措，而证券化产品是多样化的林业融资工具的重要部分。

（二）国内研究

森林资源资产证券化是行业资产证券化中的一种，为了全面了解我国森林资源资产证券化研究的发展脉络，本文将从一般资产证券化、行业资产证券化和森林资源证券化三个层面对文献进行总结分析。

1.一般资产证券化研究。通过对有关资产证券化的论文进行梳理总结，可以得出随着时间的推移和我国资产证券化实践的发展，我国的一般资产证券化研究大体经历了三个阶段：一是资产证券化基本机理推介和国外经验推介阶段；二是资产证券化法律、会计、税收、风险和管理等方面的细节研究阶段；三是对金融危机的研究和反思阶段。

2.行业资产证券化研究。银行业信贷资产的证券化一直是我国资产证券化研究的重心，但除了银行业资产外，学者们对不同行业的资产证券化进行了研究，研究主要围绕证券化的意义、可行性和操作模式展开，对这些研究的典型文章总结归纳如表1所示。通过表1可以得出，行业资产证券化研究主要围绕应用意义或动因、可行性分析和操作模式设计三个方面进行，具体而言，这些研究中的应用意义分析和可行性分析基本以理论描述为主，而且带有明显的重复性；操作模式设计大多是资产证券化一般模式和行业资产的简单组合，缺乏实际应用价值。

3.森林资源证券化。对于森林资源证券化融资，刘国成、陈志宏（2007）以商品林的证券化为研究视角，在分析商品林经营特征的基础上得出了商品林资产证券化具有可行性。孔敏（2009）分析了福建省实施森林资源资产证券化的可行性，她认为福建省在应用森林资源资产证券化方面具有政策优势和应用优势，该地区应积极应用这一创新融资模式。

研究评述

上述文献表明，如同其他行业资产证券化研究一样，国内外现有的森林资源证券化研究主要围绕推行森林资源证券化的可行性进行。这些研究虽然都能够从理论层面对森林资源证券化的可行性给出合理解释，但理论层面的解释仍旧缺乏实际应用性和可操作性。同时系统地来看，森林资源证券化研究存在一定的不足和缺陷：

第一，研究视角方面，现有研究只是从森林资源资产证券化这一单一角度入手，未能将其同林业贷款、财政补贴、林企债券融资、林企股票融资等传统林业融资模式相结合，从而把森林资源证券化放在林业投融体系的大背景下进行分析。第二，研究思路方面，现有研究通常以理论验证为主。基于对资产证券化基本机理分析，而直接将资产证券化的一般模式套用到森林资源资产上。第三，研究方法方面，现有研究大多采用以描述为主的定性分析，而鲜有定量分析方法的应用。第四，研究层次方面，尽管学者们已经逐步提出了森林资源资产证券化或者林业资产证券化的概念，分析了森林资源证券化的可行性，给出了森林资源证券化的一般应用模式，但可行性和应用模式方面的研究都还不够深入和系统。

新研究框架构建

为了弥补上述不足，本文重新设计提出森林资源证券化研究的研究框架，如图1所示。

（一）理论层面可行性

1.理论依据。以产融理论作为推行森林资源证券化的理论落脚点。将具体的林业发展理论和资产证券化运行机理结合起来，并逐步分析得出推行森林资源证券化的理论依据。从产融结合角度分析，只有资产证券化手段能够和林业产业发展中的投融资困境相契合，从而帮助林业产业克服发展困难并实现行业发展目标，该创新手段才具有进行现实应用的必要性和可行性。

2.森林资源验证。以森林资源验证作为证券化构建基础。针对森林资源的分析并不仅仅着眼资源本身，而应结合森林资源本身、森林资源所有主体、森林资源相关的现金流三个角度进行。

第一，通过了解森林资源类型、资源分布区域、森林资源的保有量、年变换量等信息，可以初步判定哪些森林资源适合作为资产证券化的基础资产；第二，通过了解森林资源所有主体类型、所有主体经营现状、所有主体主要经营风险，所有主体融资现状，可以初步判断哪些所有主体适合作为森林资源证券化的发起人；第三，最后系统了解与森林资源相关的现金流：包括与森林资源相关的流入现金流信息与流出现金流信息，这些信息是森林资源证券化构建构成中的数据基础。

（二）市场层面可行性

森林资源证券化市场层面的可行性由潜在发起主体和潜在投资者共同决定。发起人和投资者是资产证券化交易的起点，资产证券化的可行性研究不能脱离对这两类主体分析而独立存在。

1.潜在发起主体。森林资源证券化的潜在发起主体既是森林资源的拥有者，又是资金的需求者，一般为林场、森林公园、林木加工企业等经营主体，其所拥有的森林资源主要包括用材林、经济林、林下作物等。针对潜在发起主体的分析流程如图2所示。

2.潜在投资主体。森林资源证券化产品的潜在投资者来自资本市场，以机构投资者和私人投资者为主。目前，我国的商业银行、保险公司、信托公司、养老基金、社保基金等投资机构已部分持有了资产证券化产品，并积攒了一定资产证券化产品的投资经验。这些机构中，养老基金和社保基金对长期收益性固定资产的投资需求最为旺盛。针对这些潜在投资主体的调查应围绕资产证券化持有情况、资产证券化产品的持有意愿、森林资源证券化产品的了解情况、森林资源证券化产品的持有意愿四个角度展开。

（三）路径设计

1.实施路径选择。森林资源证券化的基础资产大体上可以分为两类：一类是由森林资源直接产生的现金流资产，比如林木销售合同、采伐权，在我国证券化市场中，尚无类似的基础资产存在，这类基础资产的证券化可以称为森林资源直接证券化；另一类是以森林资源为基础的间接金融资产，比如林权抵押贷款，类似于证券化市场中的住房抵押贷款、商业抵押贷款等抵押性贷款，这类基础资产的证券化可称为森林资源间接证券化。这两类基础资产决定了森林资源证券化两条不同的应用路径，如图3所示。

两条应用路径在应用模式的选择、应用环境成熟程度、融资效率和融资成本方面都存在差别，因此森林资源证券化的应用首选需要依据以上特征在这两条应用路径中做出选择。

2.实施路径设计。在选定了森林资源证券化的应用路径后，研究应着手解决路径的具体设计问题。具体的路径应依发起人的不同而采取不同设计。路径设计涉及机制选择与机构选择两方面。机制选择包括基础资产是否真实出手、基础资产池构建、信用增级模式的选择和偿付结构设计等内容；机构选择包括特殊目的载体（SPV）的选择、评级机构选择、托管人选择等内容。具体的路径设计应由发起人的现金流特征、风险特征和融资需求特征共同决定，而这些特征数据来源于上文市场层面针对潜在发起主体的调查。

具体到森林资源证券化的路径设计应着力解决森林资产的资产池构建、信用增级模式和特殊目的载体选择等问题。

（四）技术层面可行性

完成森林资源证券化的路径设计后，并不意味着森林资源证券化交易能够最终顺利实施，森林资源证券化的可行性仍需要从技术层面进一步验证。森林资源证券的收益性、价值型和风险性决定了证券本身的投资吸引力，森林资源证券的流通性决定了市场的吸引力，投资吸引力和市场吸引力是森林资源证券化市场良性发展的基础。因此需要采用量化指标对证券未来的收益性、价值性、流通性和风险性进行预测，具体指标如表2所示。

在此可采用两种技术路线对以上指标进行预测，一是采用市场模拟技术（Sunny Zhang，2011），对森林资源证券未来的收益、风险和流通进行模拟分析；二是采用比较技术，对森林资源证券和同类证券的收益、风险和流通进行比较分析（Andrew，2003）。

参考文献：

1.Establishing the Forest Resource Securitization Strategy for Mobilization of Private Capital to Support Sustainable Forestry in the Philippines[J]. Order， DENR Administrative， 1998（3）

2.Davidson A. Securitization：Structuring and Investment Analysis[Z]. New Jersey： John Wiley & Sons， Inc ， 2003

3.成之德.资产证券化理论与实务[M].中国言实出版社，2000