国际资本流动与金融危机大全11篇

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篇（1）

国际资本流动是指资本在国际范围内的不同国家或地区之间的流动，可以用国际收支平衡表的资本帐户反映，资本流动分资本流入和资本流出两种情况。国际资本流动可以采取很多形式，最常见的有国际直接投资、国际融资和国际负债三种。

进入20世纪70年代以后，资本的国际流动日益活跃，成为许多重大经济事件背后的关键影响因素，这同国际资本市场的发展和完善有着密切关系。这些情况其实也不外乎一种非常简单的需求与供给的平衡关系。从需求角度来看，一是发达国家的老龄人口增加推动了养老金规模的逐步扩大，国际资本市场成为其投资和获取增值收益的主要场所；二是中产阶层人口增加，他们的经济实力强，对投资的需求旺盛，又理解而且愿意为获取更高投资收益而承担更高的风险，于是，其收入积蓄从传统的银行储蓄流向更高收益的股票市场，从而推动了共同基金的迅速发展；此外，世界各主要金融市场的管制从80年代中期以来逐渐放松，客观上推动了国际资本市场，特别是衍生金融产品市场的快速发展。

国际资本市场的现状

资本市场的组成不外乎两个方面：市场的参与者和市场上的产品。20年前，商业银行构成了整个金融市场的主体部分，而今天，尽管银行类机构仍然是清算体系的使用者和主要管理者，但是从资产规模来看已经远远低于投资类机构，如养老金和共同基金等。

国际资本市场的参与者和产品两方面同20年前相比已经大大丰富，从组成模式来看当前的国际资本市场呈现出一种部分之间相互联系紧密的格局，也就是说网络化。在这种日益凸现的网络化趋势中，一个重要的现象引起人们的高度警惕，这就是一些传统的风险监测和管理手段受到严峻的挑战，特别是所谓的对银行8%最低资本充足比率的要求，现在看来并不“充分”，因为银行仅仅有8%的“垫底资本”并不足以抗御日益增加的资本市场风险和信用风险。后果就是：实际生产部门所面临的一些困境对银行领域的“波及效应”被网络大大放大了。另外一个因素：电子交易手段的成熟和不断更新带来了更复杂的资本流动形式和更大的市场波动性，大大提高了全球资本市场的资本流动速度。更多的资金以短期获利为目的，导致市场波动性不断增加。70年代因为石油危机导致全球发生债务危机时，如果人们对当时全球各个分割的市场之间的连锁反应(chainreaction)还有惊诧的话，那么，在21世纪，如果由于全球资本市场体系中的某一个市场发生问题而导致整个体系陷入危机，估计大家不会再惊诧了。因为全球经济和金融一体化已经是一个不争的事实，没有哪一个市场会在全球危机的状态下而再独善其身。

导致国际资本市场资本流动加快的另一方面原因还在于进入90年代以来开始的放松管制策略的流行。各国放松金融管制造成的直接效应就是交易成本降低，跨境资本流动大幅度增加，最直接的后果之一就是全球各地市场上的金融资产价格的剧烈波动。

对于中国而言，虽然仍然处于社会主义初级阶段，资本市场的开放程度很低而且市场规模很小，但已经能够非常明显地感觉到外部市场变化的波及效应。随着中国加入世界贸易组织和介入全球经济一体化程度的加深，资本流动壁垒和保护墙将逐步减少直到最终消失，这些波动的影响将变得更为直接和明显。所以国际资本流动可能引发的问题从现在起就应该引起我们的高度重视。

国际金融危机及其成因

国际资本流动和国际资本市场对推动全球经济发展，促进资本和技术在各个地区之间的合理配置做出了很大的贡献，但是随之而来的波动和因此而导致的国际金融危机的风险也日益增加。全球化、网络化和信息化的国际资本流动以全球金融市场的急剧动荡为主要特征，金融资产价格波幅之大，传播范围之广，为前所未见，这种剧烈的波动及其附带的扩散效应就是国际金融危机产生的根源。

国际金融危机一般有3种表现形式。货币危机指一国货币在外汇市场面临大规模的抛压，从而导致该种货币的急剧贬值，或者迫使货币当局花费大量的外汇储备和大幅度提高利率以维护现行汇率；外债危机是指一国不能履约偿还到期对外债务的本金和利息，包括私人部门的债务和政府债务；银行危机是指由于对银行体系丧失信心导致个人和公司大量从银行提取存款的挤兑现象。

国际金融危机离中国并不远。从历史上看，上个世纪末是金融危机多发时期：从最早的1992年欧洲金融危机到1994年的墨西哥金融危机，再到1997年的亚洲金融危机；最近的有2000年的南美金融危机。其中以1997年爆发的亚洲金融危机最具备国际金融危机的特点，当然破坏力也最具全球性质。

作为现代经济的血液传导输送系统，国际资本市场的安全性和效率非常令人关注。亚洲金融危机及其触发的全球范围的市场动荡不安给世界经济造成巨大的破坏，直到今天其影响仍在继续，这足以说明国际资本流动而引发的金融危机应该引起我们的高度关注。对它的成因以及对策的研究是关系到国家乃至世界经济稳定和发展的重大问题。

国际金融危机的成因如果简单的列举，可以归结为以下几点：经济过热导致生产过剩；贸易收支巨额逆差；外资的过度流入；缺乏弹性的汇率制度和不当的汇率水平；过早的金融开放。但是在实际中这些因素往往是综合起来起作用的。以亚洲金融危机为例子来具体分析就不难看出，是内部和外部的多种因素共同作用结果导致了金融危机的总爆发。具体的原因可以归结如下：

经济发展过热，结构不合理，资源效益不佳。东南亚国家的经济从70年代开始相继起飞，增长很快。但长年的高速增长也积累了严重的结构问题，这些国家都注重于推动经济的新一轮的增长，忽略了对结构问题的解决。

“地产泡沫”破裂后造成银行坏帐呆帐严重。东南亚各国在过去十几年的经济高速增长期间房地产价格暴涨，吸引银行向房地产大量投资，银行呆帐的增加大大影响了东南亚金融体系的稳定，在危机之前一些金融机构已经濒临破产。

从外部看，其它资本市场，如日本股市的复苏和美元的持续走强，都使得一部分原来流入东南亚的外资撤离，构成了对这些亚洲国家货币的强大压力。在这种形势下,巨额国际资本的高流动性和高投机性终于搅起了这场空前的金融动荡。

国际金融危机具有广泛和巨大的影响。以亚洲金融危机为例子，它对各国都产生了程度不同的负面影响。由于在进行向市场经济转变的过程中中国政府的调控和管理得当，那次亚洲金融危机并没有对中国造成直接影响。但是不管如何，我国仍然感受到亚洲金融危机的种种间接影响。

我国防范未来金融危机的策略

六年后的今天亚洲金融危机的影响已经减弱了很多，但是其余波仍未完全消除，国际经济仍然在为成功摆脱衰退回归繁荣而努力。另一方面国际资本市场的波动性和不可预测性仍然存在，地区发展的不平衡性，不同国家金融、经济乃至政治上的缺陷都可能造成下一次金融危机的爆发。对于成功抵御了亚洲金融危机直接波及的中国而言，分析其产生原因我们可以从中得到不少有益的启示。同时如何抓住机遇调整结构制订策略，防范甚至提前化解下一次金融危机也是我国金融业今后发展的重要课题。

笔者认为，我国防范和化解未来金融危机的策略可以归结如下：

防范金融风险的最佳途径是优化本国经济结构，强化本国经济。各次金融危机的教训表明，发展中国家只有优化国内经济结构，才能真正改善长期国际收支的状况，确实保护自身不受国际资本流动无常变化的影响。

有计划有步骤的开放资本市场。对发展中国家来说，资本项目对外开放要慎之又慎。发展中国家追求经济快速发展，为了吸引外资流入，往往在条件不具备或者准备不充分的情况下，贸然实行资本项目的自由兑换。殊不知当允许国外资金自由流入本国时，同样也必须允许自由流出。当国际游资流入时，如果运用不当将使本国经济陷入困难，如果一有风吹草动，大量资金外流时本国将面临对外支付的困难。因此我国今后资本项目实行自由兑换应放慢步伐，慎之又慎，待条件比较充分时再实行资本项目自由兑换。

中国的开放必须是在保证国家经济安全的条件下的开放。国家经济安全是在世界经济越来越融合的情况下很多国家必须考虑的问题。国家经济安全是指大国、小国共同地融在一个大的市场经济环境中，它们的地位是不同的，抵御越来越一体化的世界经济风浪冲击的能力也是不一样的，这种保卫自己的能力就是一国的经济安全度。经济安全的保卫需要本国一整套的系统，既要开放，又要在金融的管制、进出口资金的管理方面使本国的企业、政府和银行人员的经营能力与发达国家拉平，有在管理、经营、投资各方面和发达国家同等素质的人才、系统、制度。

开放金融市场要做好准备和试点，应该采取谨慎的步骤和策略。即使在加入WTO的今天也要清楚认识到我国与发达国家处于不同的发展阶段，我国的情况不能与发达国家进行简单对比。发达国家在实现资本自由流动方面也经历了若干历程。发达国家的资本自由流动是与其经济发展水平、市场完善程度和金融监管水平相适应的。同时，也是金融创新和技术进步的产物。我国由于市场基础和市场规范还很不完善，金融监管水平也需要在开放中的动态博弈中逐步提高，对于资本自由流动这把双刃剑，在带来利益的同时也包藏着巨大风险，因此在目前我国不能像发达国家那样，让资本自由流动。但是资本全球化、资本自由流动是大势所趋，因此在目前我们就应该积极进行准备，有步骤地有计划地实现金融市场和金融制度的调整，为中国安全、成功的融入全球资本市场打下坚实的基础。

为了促进经济的进一步发展，中国融入全球化市场是历史的必然。如何在这个过程中既享受国际资本市场和资本自由流动带来的种种好处，又同时防范和化解由此产生的金融危机风险就成为中国的金融界乃至政府需要关注的重大问题，它给中国金融机构、中央银行和政府都提出了许多政策上的挑战。对此，只有未雨绸缪早作准备才是应对挑战的正确策略。通过制定正确的政策措施，笔者相信中国一定能够健康、顺利地实现经济的更大发展。

参考资料：

篇（2）

一、前言

20世纪90年代以来, 新兴市场国家爆发了多次金融危机，发生危机的新兴市场国家无一例外地在危机前后经历了资本大量流入、突然逆转、巨额流出的过程。1994年“墨西哥危机”, 1997年 “亚洲金融危机”，1999年巴西“货币危机”以及随后在传染效应作用下急剧动荡的众多拉美国家的历史都印证了这一点。因此，新兴市场国家的危机和资本流动的关系值得我们深入研究。

在刚刚经历过由美国次贷危机引发的金融风暴中，新兴市场国家深受其害，资本大量流入、突然逆转和巨额流出的现象在这些国家再次上演。而本次资本涌入和回撤所波及的范围之广、规模之大、速度之快都史无前例。在这种情况下，研究新兴市场国家的危机和资本流动的关系具有重要的现实意义。

本文拟就20世纪90年代以来新兴市场国家的资本流动情况及其与危机的关系采用统计分析方法做实证研究。研究共分为四部分，分别为：第一，新兴市场国家危机期间资本流动关系的机理分析，包括资本流动的波动性强，资本的过量流入和巨额流出，资本流动的地区性差别；第二，新兴市场国家资本流动和危机关系的实证分析；第三，结论和政策建议。

二、新兴市场国家资本流动和危机关系的机理分析

资本流动和危机之间的关系主要表现在以下几个方面

1.资本流动波动性强

纵观历史，流入新兴市场国家的国际资本表面上看似具有长期性，实际上即使在国内外投资环境较为和平的条件下，资本流动仍具有很强的波动性。这主要表现在以下方面：

第一，国际资本在新兴市场国家大进大出，尤其是短期国际资本流动方面表现得更为突出。在新兴市场国家的危机前后，资本流动都经历了资本大量流入到迅速巨额抽离的过程。

第二，国际资本流动的速度持续加快，甚至出现超速现象。这一方面表现在全球外汇市场的名义日交易额大幅增长；另一方面表现在金融衍生工具的总交易规模持续上升的情况下未平仓数额增长率下降，而交易期限明显缩短。

第三，新兴市场国家的资本流动会出现周期性逆转的现象。资本流动的周期性逆转不是某一特定新兴市场国家的特殊现象，而是所有新兴市场国家普遍经历过的事实，同时也反映出资本流动的脆弱性和不可持续性。

2.资本的过量流入和巨额流出

(1)资本的过量流入。新兴市场国家在危机发生之前，都经历了一个巨额国际资本迅速流入的过程。新兴市场国家自身的资金存在一定的短缺现象，理论上来说适量的国际资本流入有利于这些国家充分利用国外资金发展国内经济，有利于这些国家缓解信贷紧张、有利于新兴市场国家开放本国金融领域、促进本国金融体系的改革，以及增强本国金融业经营效率和管理能力。但是，新兴市场国家的国内金融市场相对狭小，数额巨大的国际资本流入对于这些国家来说往往是过量的。一方面，资本过量流入使这些国家面临经济过热、市场泡沫和通货膨胀的负面效应。这主要表现在，巨额的国际资本流入增加了金融体系的流动性，国内的消费和投资需求都随之上升，恶化了经常账户，也使国内的物价水平面临上升压力、房地产出现泡沫，最终恶化国内的宏观经济环境。另一方面，资本过量流入对实施固定汇率制的国家造成政策选择的难题。

(2)资本的巨额流出。新兴市场国家的资本流动会出现突然的转向并且资本会加速流出，事实证明这种突变与金融危机存在密切关系。国际资本具有逐利本性，这决定了资本流动必定会向高收益的国家和地区流动，因此一旦国内外紧急基本面发生变化，国际资本就会闻风而动、突然逆转。新兴市场国家对国际资本有较强依赖性，加上这些国家自身经济基础又存在固有的薄弱性，因此国际资本巨额流出往往成为引发金融危机的导火索。同时，资本在危机发生后加速流出又会使得危机继续深化和加重。

3.资本流动的地区性差别

在每一次资本流入新兴市场的大浪潮中，总有一个主导地区吸引着更多的资金。这主要是因为新兴市场各国和各地区的经济发展的不平衡，繁荣和衰退的周期也不是完全同步，各时间段内新兴经济体中那些宏观经济基本面较好、经济改革和结构调整比较成功的国家和地区的资本流入往往更多。这是追逐高收益的国际资本各国各地区之间转移的结果。然而也是因为这样当资本流向发生逆转并巨额抽离时，这些国家就沦为受危机冲击最严重的地区。

综上所述，资本流动的强烈波动性、资本流动过量流入和巨额抽离既是新兴市场国家的危机中资本流动的表现，也是诱发金融危机乃至经济危机的重要原因，并会在危机发生之后继续恶化国内经济情况，增加经济整体的波动性，使新兴市场国家原本就脆弱的宏观经济状况雪上加霜。

三、新兴市场国家资本流动和危机关系的实证分析

1.数据选取与说明

本文采用1995年-2009年新兴市场国家 的GDP增长率和私人资本净流入的年度数据进行实证分析，GDP增长率采用Institute of International Finance数据库所公布的实际GDP增长率，私人资本净流入（Private flows net，PF）数据也采用自该数据库。

2.资本流动与经济增长的关系

直观的来看，过量的资本流入往往预示着危机即将到来。90年代出现了国际资本大量涌入新兴市场国家的浪潮，根据IMF的统计，1990-1996年间新兴经济体的私人资本净流入额年平均为1481亿美元。但是仅1996年一年，私人资本对新兴市场的净流入就达到了空前的2408亿美元。在这一时期，新兴市场的吸引力和发达国家的推动力产生了同方向的正面合力，推动了新兴市场的表面繁荣。而2007年新兴市场国家私人资本净流入的规模之大史无前例支撑了这些国家的经济高速增长(参见图1)。2007年新兴市场国家私人资本净流入高达9290亿美元，约占GDP的6.9%，比2005年的两倍还要多。这一数目的庞大和增速之快显然比1996年新兴市场国家的私人资本净流入3200亿美元(占GDP的5.7%)更加惊人，这使得新兴市场国家整体的经济增长率在2007达到了历史最高的7.9%。这些资本流入国从2007年纷纷面临经济过热，市场出现泡沫，通货膨胀压力显著增强，以中国为例，消费物价指数在2007年11月到2008年7月一直处于6.50%-8.70%的高位，房地产市场也火热异常。事实上，每一时期的经济增长率与资本流入的趋势是一致的(参见图1)。历史证明，这些都成为了危机的先兆。

3.资本流动与经济增长关系的实证检验

上述的变化趋势需要进一步检验，因此以下部分将对新兴市场国家的资本流动和经济增长的关系进行实证检验和数据分析。

(1)时间序列的平稳性检验。设实际经济增长率的对数GDP为自变量，私人资本净流入的对数PF为因变量，假设其他因素不变。在检验和分析之前，需要对各序列进行单位根检验，即验证实际经济增长率序列与私人资本净流入序列是否为平稳序列且同阶单整。否则，模型的建立将是无意义的。采用统计软件分析对两组变量的序列进行检验ADF，结果如下：

经检验，实际经济增长率（GDP）序列与私人资本净流入（PF）序列各序列均在5%的显著水平下为1阶单整平稳过程，所以可以对各序列进行协整分析。

(2)协整性检验。根据协整理论，两个变量，虽然他们具有各自的长期波动规律，但是如果它们是协整的，则两者之间存在长期稳定的比例关系。本文采用Q检验统计量检验残差序列的平稳性。检验结果见图3。

在图2中，我们可以清楚的看到实际经济增长率（GDP）与私人资本净流入（PF）的残差序列是一个白噪声序列，因而是平稳的。这证明了实际经济增长率序列与私人资本净流入序列存在显著的长期协整关系。因此可以使用经典线性回归模型来分析其相关性。

(3)经典线性回归分析。由以上分析可知，实际经济增长率序列与私人资本净流入序列存在显著的长期协整关系。因此可以使用经典线性回归模型来分析其相关性。

由回归结果可知，P=0.015（P值表示将观察结果认为具有总体代表性的犯错概率），PF的系数=0.641621，由此可知，经济增长与私人资本净流入之间存在显著的正相关关系，这也验证了前面的分析，即当危机期间的资本流动波动性很强时会出现资本流动的过量流入和巨额流出的现象。

四、结论和政策建议

本文采用实证分析方法对20世纪90年代以来新兴市场国家的资本流动情况及其与危机的关系做出了实证研究。研究结果表明，新兴市场国家的经济增长和私人资本净流入之间有显著地正相关关系，危机期间的资本流动波动性很强，会出现资本流动的过量流入和巨额流出的现象，并呈现资本流动的地区性差别。

因此，针对当前的新兴市场国家的经济金融形势严峻、部分国家经济陷入衰退、社会稳定面临巨大挑战的现状，新兴市场国家在开放金融的市场条件下应当采取以下措施：应当加强对市场的官方支持，促进经济步入正轨；加强国际合作, 各国协调有关国际资本流动的政策，建立新的合理的国际金融政策框架；应当在不妨碍资源配置效率的前提下, 适当加强跨境资本监管、增强金融体系的抗风险能力；应当做好应急性的准备，建立全面的机制以减少系统性清偿能力问题，同时加强公司重组框架体制建设，完善存款保险制度和和银行重组机制；在制定货币政策时，应当考虑到兼顾支持需求的需要、防范加剧资本流出和损害金融稳定的风险的需要两个方面。另外，新兴市场国家积极为自身争取在国际社会的知情权、话语权、规则制定权；保证充足的外汇储备，积极拓展外汇储备投资领域；减少对外国资本的依赖，加强各国汇率政策协调等措施也是非常重要的。

参考文献:

[1]中国科学院研究生院国际资本流动研究课题组，《金融风暴下的国际资本流动态势与展望》，北京，《中国金融》，2009年第1期，第62-第64页

[2]丁志杰:《亚洲金融危机会不会重来》，北京，《中国外汇》，2007年7月，第47-第48页

篇（3）

中图分类号:F830文献标识码:A文章编号:1006-3544（2006）04-0022-04

一､引言

伴随着金融全球化的进一步加深,国际资本流动逐渐取代国际贸易成为世界经济的中坚力量｡国际资本的自由流动为开放经济条件下各国经济的发展创造了便捷的融资环境,加快了资本在国际间的有效配置｡然而,任何事物都如同一枚硬币的两面,20世纪末几次大的金融危机均从不同程度反映出国际资本流动的不确定性及破坏性,为此,国际资本流动的金融安全问题日渐成为理论界研究的焦点｡从研究文献上看,马克思（1867）是这一研究问题的最初涉猎者｡马克思通过对黄金流动与金融危机的关系研究揭示出“资本流出对金融危机的爆发起到了一个加速器的作用”,为今后国际资本流动的金融安全研究奠定了基础｡关于国际资本流动金融安全的广泛研究兴起于20世纪末:Krugman（1979） ､Flood and Garber（1986）提出了国际收支危机模型,指出扩张性财政政策和货币政策将导致危机和资本逆转的必然性;M.Obstfeld(1994,1995)在国际收支危机模型的基础上,提出了货币危机预期模型,认为投资者基于对货币贬值的预期进而实施的投机行为是货币危机发生的原因之一,从而也是国际资本流动逆转的原因之一;Diamond and Dybvig(1983)表明金融市场上的羊群效应会加剧资本逆转的程度从而加深危机的破坏性;Radelet and Sachs (1998)从实证角度证实了Diamond and Dybvig的研究结论;Krugman(1998)､Dooley(2000)分别从理论和实证角度研究了新兴国家资本流动的逆转原因,并认定新兴国家严重的道德风险是国际资本流动突发逆转及金融危机爆发的罪魁祸首｡在国内,不少学者也对这一问题进行了大量研究:丁楠(2002)､邓小巧(2002)､王元龙(2003)等学者分别从国际资本流动与金融风险､金融危机的关系以及我国资本流动的构成角度进行了相关研究｡上述研究为当前国际资本流动的监管提供了必要的理论依据,推进了国际资本流动金融安全的研究进程｡与此同时,目前的研究也存在不足,尚需进一步完善:一方面,现有文献大多从金融危机或金融风险的角度进行分析,关于国际资本流动金融安全的直接研究较少;另一方面,关于我国国际资本流动金融安全的研究往往是从资本流动的构成角度进行逐一分析,且多为定性分析,缺乏整体的量化分析｡为此,笔者认为有必要建立一个国际资本流动的金融安全度测算体系,通过测算把握资本流动的安全状况,为国际资本流动的金融监管提供必要的现实依据｡本文依据经济安全研究中常用的概率分析法,运用目前国内外通用的资本流动预警指标对近十年来我国资本流动的金融安全程度进行整体测算,并在此基础上探讨我国资本流动的潜在安全问题｡

二､中国资本流动的金融安全度测算

(一)国际资本流动的金融安全度界定与数值划分

结合国内外相关研究成果,我们将国际资本流动运行的金融安全态势定义为以下四种:安全､基本安全､风险和危机｡安全状态是指国际资本流动中存在较低的金融风险;基本安全状态是指国际资本流动中存在金融风险,但在合理控制范围之内;风险状态是指国际资本流动中的金融风险日益累积､未得到化解;危机状态是指国际资本流动中的金融风险恶化以致金融危机的爆发｡后两种状态是广义上的国际资本流动金融不安全,其中风险状态是潜在金融不安全,危机状态为实际金融不安全｡此外,为了后文定量分析的需要｡我们赋予上述四种状态以A､B､C､D四种安全等级,并划分不同数值范围(数值越高表示安全度越好),具体如表1所示｡

(二)测算指标的选取与量化分析

墨西哥金融危机以后,国际货币基金组织专家莫里斯・戈尔茨曾提出七项经济预警指标,其中与国际资本流动相关的有:短期债务与外汇储备､经常项目差额占GDP之比和资本流入结构｡与此同时,斯坦福大学的刘遵义教授对金融危机预测也进行了很好的研究｡此外,姜洪､焦津强(1999),姜旭朝､孟艳(2000),闻岳春､严谷军(2000),冯文伟(2002),王元龙(2003)等学者也进行了相关研究｡借鉴上述学者的研究成果,并结合我国资本流动的开放情况,选择如下指标作为衡量现阶段我国资本流动金融安全度的主要依据｡

偿债率II｡传统意义上的偿债率是指当前外债还本付息额与当年出口收汇的比率,它是衡量外债规模和一国偿债能力大小的重要指标｡但是,这种偿债率仅考虑了经常项目对一国偿债能力的影响,与当前国际资本流动日益频繁的现实相差甚远,准确性并不很强｡因此,我们在此选择的是修正偿债率,其计算公式为:偿债率II=当年还本付息额/当年外汇储备｡由于外汇储备来源于经常项目顺差和资本项目顺差,在短期内可以提供偿债保证,用它作分母能够反映一国国际收支状况对还本付息的承受能力,其考察范围比单独考察出口一项更为全面｡一般认为,偿债率不超过30%-50%是安全的,以此为基本安全区间,上､下增减10%作为警戒线｡

负债率｡它是指一国当年外债余额占当年GDP之比,表明一国经济发展对外债的依赖程度,是衡量一国负债能力和风险的主要指标｡国际上公认的最高限度为40%,将此值作为“基本安全”状态的上限,上､下增减10%得出警戒线｡

外汇储备/外债余额｡外汇储备的主要作用之一是作为举债的保证和清偿的手段｡该指标是反映一国偿还能力的重要指标｡其国际警戒线区间为:30%-50%,以此为基本安全区间,上､下增减10%作为警戒线｡

外汇储备/短期外债｡这一指标是衡量一国快速偿债能力的重要指标｡一国外汇储备越多,越可增强债权人对债务国偿还债款的信心｡该指标的国际警戒线为不小于100%,以此为基本安全区间的上限,上､下增减100%作为警戒线｡此外,一般认为当外汇储备超过短期外债余额的5倍时,将会因大量的资源闲置而承受巨大的经济损失,因此当外汇储备/短期外债>500%时,我们将认为金融运行状态又回落为“风险”状态｡

短期外债/外债总额｡是用于衡量一国资本流入结构是否合理的指标,该指标的快速上升往往被认为是债务危机的征兆｡国际上公认的警戒值为25%,将此值作为“基本安全”状态的上限,上､下增减10%得出警戒线｡

经常项目差额/GDP｡该指标主要反映一国对外经济部门的竞争能力,如果逆差占GDP的比重持续过大,说明其创汇部门在竞争中处于劣势,外贸收支严重失衡｡持续巨额的经常项目逆差构成影响一国经济对外均衡的主要因素｡对于汇率相对固定的国家而言,为了达到新的均衡,其汇率可能会在某一因素的触发下突然间大幅贬值,引发金融危机｡国际上一般认为不超过5%是安全的,在此将其作为“基本安全”状态的上限,上､下增减1%作为警戒线｡

外汇储备/M2｡该指标是基于供求平衡原则下衡量外汇储备是否适度的一个指标｡由于目前国际上关于广义货币统计的口径不同,所以该指标没有一个统一的标准｡根据我国多年的经验,选择12%作为“基本安全” 状态的上限,上､下增减3%作为警戒线｡

(FDI+经常项目差额)/GDP｡资本流动的构成及一国资本市场的对外开放程度成为一国对外经济部门稳定与否的重要因素｡用外商直接投资来弥补经常项目的逆差还是用易于外逃的证券投资来弥补将会产生不同的后果｡外国直接投资的比例越高,接受投资国就越不会因为资本突然的外逃而遭受损失｡国际上公认的合理区间为-2.5%-5%,以此为基本安全区间,上､下增减1%作为警戒线｡

(三)数据处理

在进行具体的测算之前,我们还应把测算指标在各个年度的实际值转化为分数值,即进行指标值到分数值的映射处理｡具体方法如下:

(1)当指标值越大越安全时,采用如下公式计算:

Si=分数下限+(指标值-警戒下限)×(分数上限-分数下限)/(警戒上限-警戒下限)

(2)当指标值越小越安全时,采用如下公式计算:

Si=分数上限-(指标值-警戒下限)×(分数上限-分数下限)/(警戒上限-警戒下限)

（3）当指标某点最安全,离开该区间越远越不安全时,又分以下三种情况:

①指标处于“安全”状态时:

Si=100-2指标值-(警戒上限+警戒下限)/2×(分数上限-分数下限)/(警戒上限-警戒下限)

②指标越大越安全时:

Si=分数下限+(指标值-警戒下限)×(分数上限-分数下限)/(警戒上限-警戒下限)

③指标越小越安全时：

Si=分数上限-(指标值-警戒下限)×(分数上限-分数下限)/(警戒上限-警戒下限)

(四)具体测算

我们以《中国统计年鉴》､《中国国际收支平衡表》为测算数据的主要来源,并选取1995-2004年作为基本测算年度｡首先,根据数据来源中的原始数据整理计算出我国资本流动金融安全度测算指标的实际值(见表3);其次,采用前述数据处理方法对此实际值进行分数映射,并运用公式(1)进行测算,求得资本流动的综合安全指数T;最后,根据求得的综合安全指数T对照表1进行安全状况评价,结果如表4所示｡

T=∑ Si/i (1)

其中,Si表示第i个指标的分数,i表示指标个数;T∈[0,100],i=1,2…8｡

由表4可以看出,在参加测算的10个基本年度里,我国资本流动有4年(1996､1997､1998､2001)显示为“安全”,6年(1995､1999､2000､2002､2003､2004)显示为“基本安全”｡因此,可以得出结论:我国资本流动的金融安全度是较好的｡然而,如果从综合安全指数T的走势及个别指标角度看,上述结论是不太全面的｡我国资本流动的金融安全还存在如下潜在问题:

1.综合安全指数走势不平稳,具体表现为“两起两落”｡我国资本流动综合安全指数的走势存在着一定波动性,具有明显的两起两落现象:1997年我国综合安全指数T达到最高值82.59分,随后一路下跌至2000年的75.29分｡2001年恢复到81.04分,但此后又呈现出下降趋势｡近两年来该指标一直位于76分以下｡国际资本流动的金融安全是一种动态发展的安全｡因此应注意维持安全态势的平稳运行｡

2.综合安全指数测算结果中存在覆盖效应,具体表现为:指标3对指标4形成了较强的覆盖效应｡从表4反映的测算结果看,指标3(外汇储备/外债余额)的分数值均为100分,而指标4(外汇储备/短期外债)的分数值在整个测算指标系里是较低的｡因此,在综合安全指数T的测算过程中,指标3难免会对指标4产生覆盖效应,即高分值的指标3缓和了低分值的指标4对综合指数T的稀释作用｡指标3和指标4均是反映一国偿债能力的指标,除了侧重点不同外,在指标取值方面还存在重大的差别｡指标3在取值方面并未规定储备过多的警戒值,为此我们将该指标分数值>100分的均以100分计算｡实际上外汇储备过多也是不适宜的,这会因资金的低效使用而造成经济损失｡与指标3不同的是,指标4规定了这一警戒值:认为外汇储备/短期外债>5为“风险” 状态｡如上所述,指标3因缺乏储备过多的警戒值而构成了对指标4的覆盖效应｡在此我们将指标3剔除,得到如表5所示的结果｡从中可以发现:剔除指标3后的综合安全指数较之先前平均降低了3分左右,资本流动金融安全度为“基本安全”｡

3.个别指标的转化存在突变现象｡观察表4可以发现,指标4和指标5在个别年度里呈现出突变现象｡这里的“突变”是指金融安全状态的转化不是渐进的而是跳越式的｡如从“安全”状态直接跳跃至“危机”状态,中间没有经过连续的过渡状态｡2001年指标4的分数值为90.80分,属于“安全”状态;而2002年该指标降为49.22分,直接落入“风险” 状态｡类似现象指标5在2000-2001年中也有发生｡金融安全状态的突变会使监管当局措手不及,容易造成监管失效｡这也从一定程度上反映出我国短期外债风险较大｡

三､结论与启示

综上所述,对我国近年来的国际资本流动金融安全度可以进行如下评价:一方面,国际资本流动的金融安全度比较好,状态界定为“基本安全”;另一方面,资本流动运行中也存在潜在的金融安全问题:综合安全指数走势不平稳且存在一定的覆盖效应,个别指标的转化存在突变现象,短期外债风险较大｡发展中国家在资本自由化的过程中往往侧重于资本的引入,我国亦是如此｡尽管资本的大量流入会为本国经济的发展提供更多的可用资金,但是如果资本流动监管缺位或不当,很容易使得资本引入国发生偿债困难甚至金融危机,20世纪末的墨西哥､泰国金融危机就是前车之鉴｡因此,我国在资本流动基本安全的状态下,应密切关注资本流动中金融风险的类型与程度,及时采取行之有效的措施予以化解,尤其是严格控制资本流入的期限结构,合理使用短期外债,确保资本流动中金融安全的可维持性｡

参考文献:

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[10]王元龙. 中国外债问题分析[J].中国外汇管理,1999,（2）.

篇（4）

一、 引言

泰国作为东南亚新兴市场国家的代表，在过去的经济发展过程中，一直通过积极引进外资来促进自身经济发展。1994年泰国的资本账户完全开放，金融自由化进程加快使得大量的短期资本流入支撑了经济发展，但同时在短期之内国际资本流动的突然逆转也导致了“资本账户危机”。由于许多经济部门对外过度借债，信贷的扩张提高了潜在的风险。泰国政府采取了一些限制短期资本流动的政策措施，但是仍然有大量的“热钱”流入，影响了泰国经济金融发展的稳定性。因此，对泰国短期资本流动进行研究，对泰国经济的稳定发展具有重大的意义，对当前资本账户开放程度不断提高的中国也大有借鉴意义。

二、 对国际短期资本流动的综述

1. 国际短期资本的界定。国际资本流动是指一国居民向另一国居民提供投资、贷款、或购买财产所有权，在国际间的流动。金德尔伯格（1937）以投资者的动机为标准将国际短期资本流动划分为投机型、收入型、平衡性和自主型四种类型。李（2004）认为，短期资本流动的偿还期限是要根据国际流动性强弱来划分。田宝良（2003）以时间为标准将国际短期资本界定为使用期限在一年或一年以下的国际资本，具体包括银行资金、贸易资金、保值性资金、投机性资金等工具。综合以上学者的定义，将国际短期资本定义为以投机为目的，具有高度流动性和敏感性金融资产为载体，并在国际市场上能随时改变方向的资本流动的资本比较合适。

2. 国际短期资本流动工具。国际短期资本一般通过现金、活期存款凭证及各种票据，如商业票据、大额定期可转让存单，短期国债等信用工具来进行。在转移方式上，它们借助于电话、电报、传真，电子网络等现代通讯手段来实现。具体方式包括：贸易资本流动、银行资本流动、保值性资本流动和投机性资本流动。

近年来，由于金融创新和金融工具之间的可替代性增强，一些长期的投资工具也具有了很高的流动性，由于证券交易市场的高度发达使得一些长期投资工具成为短期工具的替代品。因此，在国际货币基金组织（IMF）出版的《国际收支手册（第五版）》中，将国际收支平衡表中的资本和金融账户下的国际资本流动分为直接投资、证券投资、其他投资三类。其中，证券投资是指在国际货币市场或国际证券市场购买的短期票据、中长期债券、股票或票据的行为。国际短期资本流动工具包括短期票据、短期债券、股票和各种衍生金融工具。

3. 国际短期资本流动市场。以往国际短期资本流动的主要市场是银行间同业拆借市场、外汇市场、票据市场、股票市场和债券市场。在近年来发生的国际金融危机中，国际短期资本流动的市场扩大到衍生金融工具市场，如股指期货市场。

在国际短期资本流动市场方面，造成投机冲击风波的短期资本流动往往是在两个或者两个以上的市场同时发生，即不同市场之间存在联动效应。在1997年的亚洲金融危机中，在泰国国际投机者在现汇市场和期汇市场同时进攻，当金融危机蔓延到香港时，国际投机者采取组合冲击方式，向货币市场、股票市场和期货市场同时发起多头进攻。

4. 国际短期资本流动的影响因素。20世纪90年代后，大量的资本流入一方面对经济有推动和促进的作用，另一方面也给金融稳定带来负面影响。章和杰（2002）认为，资本账户的开放将导致国际游资流入和国内资本外流，加剧股市的波动和风险，容易诱发金融危机。Kumhof（2004） 指出降低利率是抑制国际短期流入的最好因素，但是提高利率会对本国的经济产生过于复杂的影响。Fleming（1962）研究认为，物价水平和汇率只影响贸易账户而利率只影响资本账户。国际资本流动在浮动汇率制度下对利率更加敏感，并且随着汇率变动而变动。Kenneth A.Froot（1998）研究了44个国家的国际证券投资，并发现市场的收益率与国际证券投资资本的流入是正相关的。Nawaporn Suttacheep（2007）表示造成经济危机的因素之一是太快消除对资本流入的管制。另外，金融改革的不足以及缺乏监管和管理也是相关因素。

5. 国际短期资本流动的风险及防范工具。对于国际短期资本流动可能引起的最严重的风险是对本国汇率制度的冲击，具体的引发过程是外汇市场恐慌――本币贬值，相应的美元汇价飙升――银行债务危机――外汇储备减少甚至枯竭――外资抽逃――宏观经济全面恶化--被迫放弃原来的汇率制度――金融市场全面动荡。

在上述国际短期资本流动引发风险的过程中，有几个重要趋势值得关注：（1）受某种因素的吸引，国际短期资本有可能突然大量流入，这种流入有时是伴随总资本流入发生的，有时是单独发生的。（2）受某种因素刺激，短期资本在短期内会发生大量的流出，即流动趋向发生逆转。（3）流入的速度相对缓慢，流出的速度极为迅速。（4）在流向发生逆转时，都有明显的导火索。

因此，对国际短期资本流动风险防范的工具设计的主要目标是：（1）控制国际短期资本流动的总量和规模。（2）控制国际短期资本的流向，避免突发性的逆转。（3）减少国际短期资本的流动灵活性和反应程度。（4）避免引起国际短期资本流向逆转的导火索。

三、 泰国国际短期资本的规模测算及影响因素

资本账户的自由化导致了大量国际短期资本通过各种的渠道流入泰国金融市场。通过经常项目渠道如货物与服务、投资收入和经常转移流入；通过资本项目渠道如直接投资、证券投资和其它投资流入；通过误差与遗漏项目渠道如货币走私、地下钱庄和国际银行离岸机构流入。

1. 泰国国际短期资本的规模测算。国际短期资本流动可以分为正常的短期资本流动和隐蔽与非法的短期资本流动。目前国际上对隐蔽和非法短期资本的测算通常采取以下三种方法进行估计。直接测算法是由古丁顿（1986）首先提出，认为“误差与遗漏”可以替代隐蔽短期资本流动。间接测算法在1985年的《世界银行工作报告》（1985）中提出，通过采用国际收支平衡表中的四个项目剩余部分之和计算。克莱因法是由克莱因（1987）提出，将外国直接投资中的“其它收入”和经常项目中的“旅游收入”计入到隐蔽性资本中。

以上三种计算方法各有利弊，虽然都能够反映泰国短期资本流动的趋势，但不一定能够较准确地测算出实际的短期资本流动的规模。克莱因测算法与其它两个方法比较，数据结果的波动最大。旅游业是推动泰国经济的一个关键因素，也是外汇收入的主要来源。外国对泰国的经常转移逐年增加，而侨汇是经常转移的一个重要部分。可以说旅游收入和其它收入是短期资本的重要来源。因此，克莱因法在一定程度上能反映一国的汇率制度变化对资本流动的影响，以及资本流动的趋势和规模。

表1显示，泰国表内表外的短期资本变动方向和趋势是大致相同，无论是流入规模还是流出规模都呈现出不断扩大的趋势。资本账户的完全开放以及高利率政策，吸引了大量的国际资本的流入。1994年～1996年间，大规模的短期资本流入主要是以银行贷款为主，直接投资和证券投资仅占GDP的1%左右。1994年泰国短期外债在一年内增长了80%，占外债总余额比例为52%，其中银行短期外债占很大的比例。由于过多的资本流入使得泡沫经济逐步形成，最终导致了1997年金融危机爆发。当年泰国隐蔽性资本流出达到332亿美元左右，随后短期资本外流逐渐减少。1997年～2000年是泰国的资本外逃最为严重的阶段。

亚洲金融危机之后，在浮动汇率的制度下泰国经济增长开始恢复。2001年～2015年国际短期资本净流入、净流出交替出现。流入泰国资本的规模发生了变化，流入形式发生了从银行贷款转移向以直接投资和证券投资为主的转变。同时，外债规模有所下降，从1997年382.94亿美元下降到2004年190.60亿美元，随后再上升到2013年为618.96亿美元，达到16年以来最高记录。2005年～2015年间，外债规模占GDP的比例保持在30%～40%的水平，同时其它部门的短期外债占整个短期外债很大的比例。2001年起，直接投资与证券投资的流入规模逐年上升而其它投资的流出规模逐年下降，加上2006年资本账户和经常账户同时出现盈余，导致泰铢过度升值。2006年底，泰国央行对短期资本流入进行管制，使得2006年和2007年表内表外的短期资本出现外流。2008年是泰国短期资本流动方向发生逆转的年份，由于当年泰国央行取消了对泰国短期资本流入的限制，使得泰国短期资本内流急剧增加。2008年是21年以来短期资本内流最多的年份，总额达到340亿美元左右。2009年受到世界金融危机以及国内政局动荡，泰国的GDP增长率为-2.3%，短期资本大幅度减少，从344.01亿美元降到58.05亿美元。之后，随着经济增长的恢复，短期资本流动也逐渐增加，流入额一直保持在100亿美元以上。

2. 泰国国际短期资本流动的影响因素。国际短期资本流动带有很大的逐利性和避险性，对一国宏观经济基本面的短期变动比较敏感，而且，对于小国经济来讲，诸如全球风险、全球流动性等全球因素往往视为外生变量，在给定全球因素下，小国经济也往往将注意力集中在影响国际资本流入的本国因素上面。因此，经过综合考虑和分析，本文认为泰国的短期资本流动显著受以下几个因素的影响：

泰美两国利差：由于泰国资本账户的完全开放使得短期资本通过利率差进行套利，当泰国利率较高时，会导致短期资本流入。另外，在国际经济交往中，美元货币的使用一直占据很大的比例，因此两国利差是影响短期资本流入的重要因素。

汇率：泰铢升值的趋势使短期资本既可以分享泰国的资本升值，也可以从泰铢升值而获利。而大量短期资本的持续流入，又进一步加剧泰铢升值预期，这是一种自我强化的循环过程。因此，预期泰铢升值是吸引国际短期资本流入的原因。

股票收益率：短期资本会大量流入更高收益率的国家，希望能在短时间内进行投资获取收益。泰国股票市场的开放以及高收益率吸引了大规模外国资本的流入，从而推动了股市上涨，活跃了泰国股票市场。泰国股票市场对国际短期资本流动有很大的吸引力。

贸易总额：泰国一直以来对外依赖性比较强，泰国的制造业比较发达，外向型出口企业众多，进出口贸易净额占着很大的比例。自从亚洲金融危机后，泰国持续贸易顺差虽然带动了经济增长，但造成了泰国流动性过剩，使得泰铢升值的压力越来越大，也是影响泰国短期资本流动的重要原因。

四、 政策建议

1. 加强宏观经济运行的稳定性。将国际利率与国内利率保持在合理利差内，有助于减少本国资产对外投资者的吸引力，进而减少资本的过度流入。另外，采取适当的宏观调控政策来控制金融资产的泡沫扩张有助于减轻资产价格的上涨压力。泰国作为一个开放型国家，保持一个良好的宏观经济基本面和投资环境作为吸引外资的条件，以促进经济平稳运行和持续较快发展。

2. 加强对短期资本流动的管制。进行一定程度的资本项目管制有助于优化资本项目的结构，例如限制外国投资者与商业银行进行的一些与贸易无关的远期交易或者套利活动，对公共和私人短期借款采取一定的限制等。这将降低泰铢的升值压力，增强货币政策的自主性。同时也应该多鼓励国际长期投资的进入。另外，放宽一些资本流出的限制能给予投资者更多的海外资产投资选择，有助于优化国际投资以及证券投资组合，提高投资的收益率。

3. 加强金融监管。金融体系的稳定和效率对一国经济的发展具有很大的作用。泰国金融监管的制度应该以风险管理为核心，防范短期资本通过银行体系的漏洞对泰国金融稳定形成冲击，以及严格金融机构的市场准入条件。其次，各国政府在经济政策实施上有很大的差异性，这可能会引起国际间的套利行为，引发国际游资。因此，各国政府需要与周边国家一起合作与协调，以加强监管的有效性。

4. 完善泰国汇率制度。泰国经济对外依赖度比较高，汇率制度深刻影响到泰国的经济发展。为防止泰铢受到外部因素影响而剧烈波动，泰国可以建立一个泰铢汇率动态稳定机制。以“自我调整”的汇率制度改革方式来维持泰株汇率的稳定以及完善泰铢汇率形成机制。另外泰国央行可以对汇率制度中的目标区间和货币篮子实行“周期性管理”，根据适应泰国国际贸易模式的变化来调整篮子货币组成及权重。

中国在过去经济发展的过程中一直保持着经常项目和资本项目“双顺差”，大规模资本的不断流入曾导致中国经济过热，人民币不断升值，资产价格上升。而如今，随着经济改革的深化和中国经济增速的换挡，中国短期资本流动表现出巨大的波动性，对中国资本流动的管理提出了新的挑战。因此，参考泰国过去的发展事实和经验，为了抑制国际短期资本流动的不利影响，一方面，中国政府应该对国际短期资本的流入流出进行有效的管制，以防范影响中国外汇市场的稳定以及金融市场的发展。另一方面也要加强银行体系抵御风险的能力以及完善人民币汇率形成机制。同时，要注意防范国际短期资本的大规模资本外逃。

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篇（5）

中图分类号:F831.7文献标识码:B文章编号:1007-4392(2009)09-0005-05

随着金融危机的持续蔓延和国际金融机构去杠杆化的逐渐深入,国际资本流动的趋势出现了一些新的变化,一些新兴市场国家在危机之前的国际资本净流入状态受危机影响已逆转为净流出状态。国际资本流动的逆转会对一国的金融稳定和宏观经济产生不利影响,此次危机中发生资本流动逆转的东欧就是一个鲜明的例子。我国作为全球经济增长速度最快的新兴市场国家之一,此前一直是短期国际资本流动的主要目标国。在危机后我国短期国际资本流动是否也发生了类似的问题及影响的程度有多大呢?这是一个值得关注的问题,对于该问题的研究也是对我国经济和金融安全的一种负责任的、防患于未然的思考。

一、我国短期国际资本流动的趋势

要对我国短期国际资本的流动现状有一个基本的了解,首先就必须对我国短期国际资本流动的规模有一个总体的把握。在金融全球化的今天,短期国际资本流动的形式和途径日益多样化和复杂化,这也使得对流入流出一国的短期国际资本的规模的计算十分困难。虽然目前学界计算短期国际资本流动的方法有多种,但这些方法也都只能对短期国际资本流动的规模进行一个大致的估算。鉴于这种现状,在本研究中我们也是根据国际收支平衡表中一些项目的基本关系,分两种方法来对2007年1月―2009年3月间我国短期国际资本流动的规模进行估算,并以此为基础对我国短期国际资本流动的方向进行趋势性判断。

(一)不考虑非美元资产价值波动因素估算的短期国际资本流动规模

从理论上讲,如果不考虑其他的影响因素,每月的国际贸易的顺差、外商直接投资(FDI)和流入的短期国际资本三者之和就对应于每月新增的外汇储备额。按照这一思路,就可以对我国的短期国际资本流动的规模进行大致的估算,其计算方法为:

流入的短期国际资本=每月新增外汇储备―贸易顺差―FDI……(1)

利用公式(1)对2007年1月到2009年3月我国短期资本流入规模进行估算,具体估算结果如图1。从图1中可以看出,危机前后我国短期国际资本流动数易其向,根据资本流动方向的不同我们可以把这段时间内我国短期国际资本的流动大致划分为图中所示的“流入―流出―流入―流出”四个阶段,其中灰色区间代表资本流入阶段,绿色区间资本流出阶段。

(二)考虑非美元资产价值波动因素估算的短期国际资本流动规模

上一种估算方法是一种相对简单的方法,未考虑我国外汇储备的其他影响因素,而事实上影响我国外汇储备的因素有很多,如外汇储备中非美元资产的价值波动、外汇储备的投资损益、我国的对外投资等等。而在这些影响我国外汇储备的因素中,外汇储备的投资损益方面,一是数据不可得,二是我国外汇储备主要投资于美国的国债市场,单月损益变化也较小;对外投资方面,自1998年中央实施“走出去”战略以来到2007年底,我国企业(非金融类)对外投资的累计规模约为920亿美元,按单月计算每月对外投资规模的变化非常小;因此这两者的影响相对较小。在危机前后欧元、英镑和日元对美元的汇率波动幅度较大(如图2),对我国外汇储备中以欧元、英镑和日元计价的资产价值的影响较大。在目前金融危机的背景下,在影响我国外汇储备的诸因素中,非美元资产的价值波动因素是影响我国单月新增外汇储备的主要因素。因此,在第2种估算我国短期国际资本流入规模的方法中,我们着重考虑了非美元资产价值波动的因素。其计算方法如下:

短期国际资本流入=单月新增外汇储备―FDI―贸易顺差―非美元资产估值损益(2)

由于官方未公布我国外汇储备的币种结构,对我国外汇储备的币种结构只能通过国际机构及其它国家公布的相关数据来推算。学者李振勤(2004)推算出的截止2004年6月我国外汇储备中美元、欧元、日元和英镑等币种的近似组合大体为美元70%、欧元15%、日元10%、英镑5%的结论得到了学界的较多认同,具有借鉴意义。相关部门的资料显示,2004年9月底,我国外汇储备中美元的比例降低到了60%,根据李振勤推测出的权重,估计欧元、日元、英镑的比例分别上升为20%、13%和7%。在这之后没有证据表明我国外汇储备币种结构发生过大的变动,所以我们在此假定我国外汇储备的币种构成目前维持了美元60%、欧元20%、日元13%和英镑7%的比例。

基于以上外汇储备币种结构的假设,可以计算出2007年1月至2009年3月我国外汇储备中以欧元、日元、英镑等计价的非美元资产的估值损益。利用计算出的给美元资产估值损益对根据公式(1)计算出的结果进行调整,就可以得到考虑非美元资产价值变动因素的我国短期国际资本流入规模。下图3是方法2估算出的2007年1月―2009年3月的我国短期国际资本流入规模情况。从图中可以看出在考察的时间窗口内的我国短期资本流动也大致呈现出了“流入―流出―流入―再流出”四个阶段。

(三)基于两种计算结果的我国短期国际资本流动趋势判断

图4是未考虑非美元资产估值损益和考虑非美元资产估值损益两种方法估算出的短期国际资本流动规模的对照图。从图中可以看出,在我们考察的时间窗口内,代表未作估值调整的短期资本流动的红线与代表估值调整后的短期资本流动的蓝线的走势大致相符,短期国际资本流动方向发生改变的时点也几乎都相同。两种方法的计算结果具有较好的一致性。

图4反映出2007年1月―2009年3月我国短期国际资本流动的变化大致经历了四个阶段:一是2007年1月―2007年7月的流入阶段;二是2007年8月―2007年12月的流出阶段;三是2008年1月―2008年6月的再流入阶段;四是2008年7月―2009年3月的加速流出阶段。据此我们可以对危机前后我国短期国际资本流动的趋势有一个大致的判断:2007年7月次贷危机发生前我国处于短期国际资本持续流入状态,从2007年8月到次贷危机演变成全球系统性的金融危机前我国短期国际资本流动处于有进有出的状态,而在2008年7月随着次贷危机的不断深化并向全球性的金融危机演变之后,我国短期国际资本的流动方向则出现了一边倒的情况,短期国际资本一直处于流出状态。从资本流出的规模来看,目前我国短期国际资本流出的规模相对较小,并且有进一步收窄的趋势。一季度流出的短期国际资本规模大约只占我国外汇储备约3%左右的比重。总体来看,金融危机显著改变了我国短期国际资本流动的格局,使我国短期国际资本的持续流入逆转为了流出,但流出规模不大。

二、近年我国短期国际资本流动变化的原因

短期国际资本流动的主要目的是为了追求资金的安全性和收益性,只有当其安全性和收益性的要求受到威胁时,其流向才会发生改变。危机前后我国短期国际资本流动发生了三次方向性的变化,根据流动方向的不同我们也将这一时期内的我国短期国际资本流动划分成了四个不同的阶段。那么,造成我国短期国际资本流动的方向发生变化的原因何在呢?

首先来看,2007年1月至7月的短期国际资本流入阶段。这一时段世界经济金融形势相对稳定,中国经济正处在防止由增长过快转变为过热和防止结构性通胀转变为全面通胀的“双防”的快速增长阶段,中国的资产价格的持续走高、中美利差的持续收窄以及人民币升值预期的增加等因素给境外资本创造了套利空间,吸引了大量的短期国际投机资本源源不断的流入。

其次来看,2007年8月到12月短期国际资本的流出阶段。2007年7月美国次贷危机爆发、英国北岩银行挤兑风波等事件对欧美金融市场带来了较大的冲击,欧美金融市场流动性不足的问题日益突出,造成了国际资本市场的资金相对短缺。国际金融形势的这种变化对我国的短期国际资本流动带来了直接的影响,我国的短期国际资本也因此由此前的持续流入逆转为了流出。

再次来看,2008年1月到2008年6月短期国际资本的流入阶段。与次贷危机对欧美金融机构造成的重大损失相比,由于中国银行业开展国际金融业务相对较晚,金融开放实行了积极稳妥的推进战略,金融创新的步伐较慢,美国次贷危机对中国的影响相对较小。因此,在次贷危机中中国市场又重新成为了短期国际资本相对安全而又有稳定收益预期的投资热点,国际短期资本又开始加速流入中国。2008年4月单月流入的短期国际资本规模甚至一度高达505亿美元。

最后来看,2008年7月到2009年3月短期国际资本的加速流出阶段。2008年下半年美国次贷危机加速深化和扩散,并在9月份最终引发了全球系统性的金融危机,导致了世界主要经济体的经济集体陷入衰退。一方面,金融危机造成的欧美金融市场流动性近乎枯竭和问题金融机构去杠杆化对资金的需求增加加速了流入我国的短期国际资本发生逆转。另一方面,随着金融危机愈演愈烈,危机的影响也不断向我国的实体经济蔓延,由此造成的出口下滑、内需不足等也导致了我国经济增长速度持续放缓,资产价格低迷和人民币短期贬值预期增加。国内经济的不景气也加速了短期国际资本“出逃”的步伐。

三、当前我国短期国际资本流出的影响分析

当前短期国际资本的流出可能会对国内的股市、房地产市场、国际收支情况以及人民币汇率等产生一定程度的影响;但由于短期资本流出的绝对规模和相对规模都不大而且有减少的趋势,影响的程度是有限的。事实上,我们真正需要担心的是未来可能出现的更大规模的国际资本再次流入;从某个角度来看,当前短期国际资本流入规模减少的趋势可能正意味着这种风险已经不远。

(一)当前短期国际资本流出的影响不大

1.对国内股市的影响。短期国际资本的流出会对一国的证券市场造成下行的压力,严重时会造成价格水平的大幅下降。国内股市从2007年10份升至高点后就开始不断下调,至2008年10月末和11月初跌至底点后开始反弹,从目前来看,国内股市仍处于小幅反弹的趋势之中(见图5)。有研究表明,国际资本在中国股票市场的投资规模远远超过了QFII的额度,而且不可否认的是,2007年10月份之前的股市价格上涨与国际资本的大规模流入有很大的关系。但是,我国股市下跌和反弹的时期不同于短期国际资本流动逆转或流入规模明显变化的时期,由此可以判断,国内股市更多的是受到国内外其他经济因素的影响,国际资本的流动并非关键的因素(见图5)。因此可以认为,2008年下半年以来的短期国际资本流出只是加剧了国内股市价格的调整。

2.对国内房市的影响。同证券市场的股票价格一样,境外资本的流入或流出会影响到房地产市场的价格,尤其是对那些开放程度比较高的地区。在2008年上半年之前,国内大部分地区的房价出现了加速上涨,在沿海地区的一些大城市还出现了比较严重的泡沫。但是,从国际资本流动与房地产价格的走势来看,国际资本的流动只是起到了推波助澜的作用,其并不是主导国内房地产价格趋势转变的因素。以上海市为例,2007年到2008年上半年中房上海综合指数就一直呈上升趋势,但期间的国际资本却不是一直呈流入状态的。因此,2008年下半年的短期资本流出也只是加剧了后来的房地产价格调整。

3.对国际收支的影响。一般而言,大规模的短期资本流出会影响到流出国国际收支的稳定。2008年下半年以来短期国际资本流出的规模并不大,且从当前的情况来看,流出的规模呈逐渐减少的趋势。可以判断,我国目前并没有发生大规模资本流出的现象,只是从短期资本的角度来看,有一定规模的流出。但从2008年下半年以来的外储增长情况来看,除了2008年10月、2009年的1月和2月外储由于汇率估值损失而出现下降以外,在其他的月份,我国的外汇储备在增长,而且大部分月份增长的规模都在200亿美元以上,2009年3月份外储的增长规模更是达到2008年下半年以来的峰值。从整体上来看,正如人民银行胡晓炼副行长所言,我国仍是世界经济中表现最好的国家之一、仍是全球投资者最看好的市场之一,国际收支保持稳定是没有问题的。

4.对本币汇率的影响。2005年7月份汇率改革到2008年上半年,人民币对美元一直保持升值的趋势,但在2008年下半年后,人民币的升值步伐停滞,兑美元保持相对稳定的状态。由于2008年下半年以来美元对其他货币保持升值趋势,因此人民币的实际有效汇率是上升的。但从人民币兑美元的汇率与国际资本短期资本流动的情况来看,它们之间并没有明显的相关关系。2008年下半年以来的人民币汇率的稳定主要与美元的升值、国内出口前景的恶化以及汇率政策的调整有关,国际短期资本的流出不是引起人民币当前汇率变化的原因。由于我国国际收支的稳定有保障,而且资本流出的规模又在缩小,人民币贬值的风险也就不存在了。

(二)国际资本再次大规模流入的风险更值得关注

虽然近期的短期国际资本流出由于规模较少以及呈衰减趋势,但是,从短期国际资本流出规模的衰减趋势来看,我们可能在未来面临着国际资本大规模流入的风险,这也许更值得我们关注。

1.发达国家危机中投入的天量流动性增大了资本重新流入我国的风险。在次贷危机中,由于金融机构出现了系统性的流动性问题,美国和欧洲等发达国家的央行向金融体系注入了大量的流动性。以美联储为例,美联储向市场投入大量的流动性可以从其资产负债表的急剧扩张来反映,美联储的总负债从雷曼兄弟破产前的不到1万亿美元迅速增长到2万亿美元以上。而且,在利率降低到接近于零的情况下,美联储采取了定量宽松的货币政策,通过购买国债等方法直接向市场注入流动性。在欧洲,欧洲中央银行和英格兰银行也都采取了类似的做法来拯救危机中的金融体系。巨额的流动性注入缓解了发达国家金融体系的压力,但如此巨大规模的资金意味着一旦西方的金融市场恢复正常,这些流动性将会被释放出来,重新投向成长前景更好、收益率更高的发展中国家尤其是我国,而且此次资本流出规模的数量级别会比以前更高,这也意味着风险的程度更大。

2.发达国家去杠杠化的完成及我国经济增速的触底将使资本重新流入。国际资本重新大规模流入我国取决于两个方面,一是发达国家的金融市场去杠杠化的完成;二是我国经济增速出现明显的触底回升,前者是主要因素。当前,美国等西方发达国家的中央银行虽然投放了大量的流动性,但由于未来金融经济形势的不确定性还很大、不少金融机构的去杠杠化进程尚未完成,金融体系里的流动性主要表现在金融机构超额储备及其持有的国债规模的增长上。流动性被暂时地储存了起来。另外,在此次金融危机中我国的实体经济也受到了比较严重的影响,经济增速下滑、股市和房地产市场价格下跌,货币升值预期减弱,经济增长的前景不明朗。但随着美国政府购买有毒金融资产计划的实施以及我国财政刺激政策效果的显现,这两个因素变为现实的可能性正在不断增加。一旦变为现实,西方金融机构在危机中积累的巨额高流动性、低收益的资产就会寻找高收益率的投资机会,这时我国又将成为国际游资竞相流入的目的地。

四、对当前国际短期资本流动监管的建议

(一)密切监测国际资本流动的规模和趋势变化

对国际资本尤其是短期资本流动的监测可以使监管部门对国际资本流动的趋势进行比较准确的把握,从而可以使监管部门在资本流动发生逆转或较大规模变化之时及早地采取行动和应对措施,降低短期资本流动所产生的风险。在当前国际短期资本呈流出状态、但可能再次发生逆转的背景下,需要监管部门密切监测的不只是流出的规模是否会发生明显变化、是否对经济产生了比较显著的破坏,还需监测的是资本流出的趋势是否会以及何时会发生变化。

(二)防止流出的同时更要防止国际资本再次大规模流入

当前我们国际资本流动的监管方向应该是双向的。短期内,在国际短期资本流出的情况下,我们要防止短期资本的大规模流出,对那些可能的流出渠道进行有效的监管,减少国际资本的非法、违规流出;从长期来看,当前短期资本流出的规模有减少趋势,国际短期资本大规模流入的可能性正在不断增强,这又需要前瞻性的布防资本的大规模流入。因此,监管当局目前除了要防止资本的流出以外,更为重要的是制定前瞻性的措施来防止资本流出逆转为大规模流入。

(三)重视当前出现的资本流动的一些新情况

继续对非法、违规的国际资本流动实施严厉的打击,但在全球金融危机的背景下,应重视一些新出现的问题。比如,在危机中,外商撤资外逃现象开始蔓延,对于这一情况监管部门要引起重视。另外,随着我国人民币区域化的不断推进,应重视其中可能隐藏的非正常资本流动风险。目前试点地区贸易的人民币结算正在大力推进,我们除了看到其中的好处之外,也要看到这又为热钱打开了一个窗口,以后热钱的流动会更加剧烈和频繁,必须进一步关注这些问题。

参考文献:

[1]张明:短期国际资本仍在流出,社科院研究报告,2009年1月14日。

[2]曾玲玲、周华峰:当前国际资本流动的现状及发展趋势,特区经济,2006年第6期。

篇（6）

2008年9月以来，始自美国其影响蔓延至全球的系统性金融危机，对包括中国在内的全球各主要经济体都构成明显影响，直至2010年初，次贷危机造成的金融动荡已经逐步衰减，欧美国家广泛采取的经济刺激计划和货币政策的定量宽松操作，使得金融体系的流动性明显好转，尽管有毒资产的处理和去杠杆化过程还没有全部完成，但全球市场的流动性基本恢复，全球资本流动已经逐步恢复（钟伟，2009）。从中国跨境资本的流动情况看，后危机时代中国跨境资本的流动呈现出与危机发生前和发生时均不相同的特征，需要对这些新特征及其影响作出分析，并找寻适当的对策。

一、后金融危机时代中国跨境资本流动的总量及结构特征

2010年以来，中国跨境资本的流动在总量和结构两个方面与危机发生前和危机刚刚发生时相对比，都呈现出新的特征，主要表现在以下五个方面。

1、我国国际收支交易规模较危机爆发前相对下降。从经常项目顺差与GDP之比看，2010年上半年，我国国际收支经常项目顺差1242亿美元，经常项目顺差占同期GDP的4.9%，同比下降1.3个百分点。2008年和2009年全年经常项目顺差占GDP比重分别为9.6%和6.1%。从国际收支交易总规模与GDP之比看，2008 年我国国际收支交易总规模为4.5 万亿美元，与同期GDP 之比为105％，较2007年下降23 %。2009年我国国际收支交易总规模为4.0万亿美元，与同期GDP之比为82％，较上年下降23个百分点。

2、经常项目和资本金融项目“双顺差”格局延续。根据国家外汇管理局公布的初步数据，2010年上半年，我国国际收支经常项目顺差1242亿美元，同比下降7.7%；资本和金融项目顺差539亿美元（含净误差与遗漏）。2009年上半年资本和金融项目实现顺差610亿美元，净误差与遗漏项下为逆差95亿美元。从全年情况看，经常项目顺差额2008年较2007年增长14.6%，2009年同比则下降30.3%。资本项目顺差额，2008年较2007年下降74.1%，2009年同比则增长662.1%。

3、经常项目收支失衡状况有所改善。根据商务部网站公布的数据，2010年上半年，全国进出口总值为13548.8亿美元，同比增长43.1%，其中：出口7050.9亿美元，增长35.2%；进口6497.9亿美元，增长52.7%。按照国际收支口径统计的货物贸易顺差则为897亿美元，同比下降8%，经常项目失衡的状况有所改善。

4、资本净流入在逐步增加。商务部公布的数据显示，2010年上半年我国实际使用外资金额累计514.3亿美元，同比增长19.6％。6月份我国实际使用外资125.1亿美元，同比增长39.6％。自2009年8月起，我国吸收外资已经连续11个月保持增长，开始步入全面恢复阶段。国际收支平衡表中外国来华直接投资数据显示了同样的结果。从国际收支平衡表看，根据国家外汇管理局的分析，资本净流入的增加主要来源于以下四个方面：一是直接投资顺差明显增加。2010年第一季度，直接投资顺差155亿美元，同比上升70%，其中外国在华直接投资237亿美元，我国在外直接投资为逆差82亿美元。二是商业银行境内外外汇资产摆布发生变动。2010年第一季度商业银行从境外净调回外汇153亿美元，主要用于发放国内外汇贷款，而上年同期是净调出外汇10亿美元。三是2010年第一季度登记外债净增长130多亿美元，上年同期则是净减少79亿美元。四是贸易信贷从上年同期的净流出转为净流入。另外，2010年第一季度，净误差与遗漏项占货物贸易进出口总值比重低于国际通认的5％的警戒线。

从以上对于2010年上半年跨境资本流动整体特征的分析来看，同危机发生前和危机发生时相比，中国跨境资本流动的总规模有所下降，经常项目失衡的状况随着进出口结构的变化有所改善，资本项下资金的净流入有持续增加，整体的“双顺差”格局未发生根本性变化。

二、后金融危机时代中国跨境资本流动的经济影响

金融危机对全球金融市场的影响正逐渐消褪，对实体经济带来的损害还远未恢复。虽然“双顺差”格局未发生根本变化，但跨境资本流动的规模和结构已经发生了变化，全球和中国的实体经济已经变化。在后危机时代，跨境资本的净流入一方面有利于我国经济的恢复和就业增加；另一方面，后危机时代，在人民币升值预期重新强化的背景下，以套利为目的的短期资本的快速流入和流出，特别是掩藏在真实交易项下的短期资本的流动，对于中国应对国际金融危机的影响，促进经济发展方式转变和结构调整具有负面影响。归纳起来，资本流动失衡的影响有以下四个方面。

1、流入资本的产业分布结构与后危机时代中国转变经济发展方式和结构调整的目标不相协调。2010年1-3月，我国制造业实际使用外资111亿美元，同比下降10.3%；服务业实际使用外资106亿美元，同比增长25.4%。从比重来看，制造业实际使用外资金额占同期全国总量的比重由2009年的56.9%下降至47.3%，而服务业由38.7%提高至45.2%。从上述数据看，我国在后危机时代迫切需要进行技术创新和升级改造的制造业实际获得的外资金额比重较2009年有明显下降，而项目盈利快、资金流向可以在短时间内发生逆转的服务业投资却有明显的上升。由此，会导致中国产业升级进程遭受负面影响，长期看有可能削弱中国产品的出口竞争力，给经常项下外汇收支造成压力。

2、加大了中国应对金融危机过程中通货膨胀上行的压力，削弱了产业政策的宏观调控效果。在中国应对国际金融危机的过程中，通货膨胀上行压力始终是一大困扰，在外部实体经济尚未明确复苏，在中国经济缺乏新的技术进步产业集群时，流入资本，流入的外资结汇后以外汇占款形式投放基础货币，加剧了国内流动性过剩局面。短期投机资本则往往投向非贸易部门，导致资产泡沫的扩张，体现为非贸易品价格的上升（如股票、房地产等）和外汇储备的增加，造成部分行业政府宏观调控效果不尽如人意，扭曲了资源配置。

3、降低了我国货币政策的独立性和灵活性。在后危机时代，货币政策的适度灵活性对保持经济的稳定具有特别重要意义。在资本大量流入的情况下，为保持汇率的相对稳定，中央银行必须进行对冲操作，货币政策的独立性和灵活性受很大影响。第一，境外资本持续流入和外汇占款的增加将削弱货币政策的独立性，影响货币政策调控效果。第二，短期资本大量流入将对基础货币的投放产生不利影响。短期资本结汇所需人民币资金主要来源于中央银行投放的基础货币，当短期资本大量结汇时，必然会增加基础货币的投放，从而导致外汇占款增加。削弱货币政策有效性，使得金融调控能力减弱。第三，根据国际经济学冲销政策下的国际收支调节理论，货币量变化是储备变化、央行持有国债及发行票据量变化之和。在资本持续净流入的状态下，外汇储备和基础货币投放的增加，将使货币政策保持币值稳定的目标受到直接影响。实行对冲操作，又因央行票据发行的成本约束而难以长久。提高利率，则可能引发短期套利资本的更多流入。而外部失衡终将使内部经济均衡受到冲击，使得货币当局面临更复杂的局面，增加各种政策的实施成本。

4、外部短期资本的流入将会在银行体系中累积金融风险。短期资本从具体形态来看，包括现金、活期存款、短期债务、各类证券市场工具以及衍生金融产品等。短期资本，特别是披着经常项目和长期资本“面纱”流入的短期资本，直接或间接地进入和退出银行体系，将使银行资金规模在短时间内急剧膨胀或收缩，从而极大地影响货币供应量的稳定，破坏资金平衡，加剧中国国际收支的结构性失衡，危害金融稳定。

总体来看，外部资本的持续流入与中国应对国际金融危机冲击的短期政策目标存在一定程度的矛盾，与中国经济长期发展的目标不完全一致，有可能对中国金融安全和经济发展构成负面影响，对此必须要采取适当措施加以应对。

三、后金融危机时代中国跨境资本流动的对策分析

要想从根本上解决中国跨境资本流动的规模与结构问题，必须从内部失衡的调整入手，解决好国内需求相对不足、经济结构不尽合理等问题，进而协调好内部失衡与外部失衡的关系，才能从根本上解决跨境资本流动的不合理问题。从后金融危机时代这样一个独特的背景看，特别是从金融的角度，需要作出的调整主要包括以下四个方面。

1、短期内坚持资本流动的双向调控，防止资本流动大幅失衡

从短期看，应加强对资本流入的引导，严格核定银行和非银行金融机构的短期外债指标，控制外资银行和外商投资企业外债规模，尤其是控制短期借款的规模与比例十分重要。取消对外商投资企业的超国民待遇，变主体优惠为行业优惠。同时，建立畅通有序的资金流出渠道，鼓励和支持具有比较优势、有资金实力及较强经营管理能力的各类所有制企业对外投资，逐步取消对外直接投资的限制，同时运用产业政策引导对外投资。当前的重点是进一步提高企业外汇收入支配自，便利经常项目和资本项目下的用汇。还可采取积极的利益捆绑战略，以应对突变因素而导致的国家信用风险。

2、继续完善人民币汇率机制，有效化解人民币升值压力

目前来看，人民币升值的预期不断强化，使得资本流入倾向更加明显，继而导致人民币升值压力更大。继续完善人民币汇率形成机制的关键不在于汇率水平的简单调整，机制的完善才是人民币汇率制度的基础或核心。完善汇率机制的内容应当包括完善汇率的决定基础、矫正汇率形成的机制扭曲、健全和完善外汇市场，增加汇率的灵活性及改进汇率调节机制等。完善汇率机制的实质是提高汇率形成的市场化程度。因此，必须继续深化人民币汇率形成机制的改革。同时应健全跨境资本流动监测预警和危机管理机制，维护国家经济安全。

3、坚持长期内有步骤、有选择地推进资本项目可兑换

允许更多符合条件的境外金融机构和商业机构在境内发行人民币债券，并放松其兑换外汇汇出限制。继续完善合格境外机构投资者制度，除对投资事关国家经济安全的特殊行业的股票及持股比例等进行必要限制外，逐步放松对投资额度、投资期限、资金汇出入、投资比例等限制。适当放宽企业和个人购汇进行外汇理财的限制，进一步规范非居民投资房地产的外汇管理等。

参考文献：

[1]钟伟.必须密切关注全球资本流动的新趋势.经济研究参考，2009(54):16-17.

篇（7）

作者简介：吴艳，女，经济学博士，华中师范大学经济与工商管理学院副教授，从事世界经济研究；贾忠，男，西南财经大学经济学院世界经济专业硕士研究生，从事世界经济研究。

中图分类号：F113 文献标识码：A 文章编号：1000-7504（2013）03-0067-06

由美国次贷危机引发的本轮国际金融危机，使世界经济遭受重创。虽然当前金融危机的影响还未完全消除，并且在局部地区如欧盟演变成债务危机，世界经济发展也存在很多不确定因素，仍然有反复甚至二次探底的风险，但应当说，世界经济已经逐步度过金融危机的恐慌时刻而进入后危机时代，其明显的标志就是作为国际经济晴雨表的国际贸易、国际资本流动已经逐步脱离谷底，开始恢复元气。作为当今世界第二大经济体的中国，多年来也是吸引外资最多的国家之一，并且近年来对外投资也在迅速发展。在后危机时代，中国经济面临自身发展方式转型和国际经济形势复杂的双重压力，深入分析和把握本轮金融危机后国际资本流动的现状与趋势，进而采取有针对性的政策措施，加强对国际资本流动的管理和引导，合理引进和利用外资，进一步推动对外投资发展， 对于我国保持经济平稳较快发展、推进人民币国际化、实现金融自由化、有效地推动发展方式转型，无疑具有重要意义。

一、危机后国际资本流动的现状与特点

1. 国际资本流动恢复增长

2008年，包括外国直接投资、外国证券投资、信贷资本投资和对外权益投资在内的国际资本流动规模大幅下降了85%，由2007年的10.9万亿美元下降到2008年的1.9万亿美元。2009年又进一步下降到1.6万亿美元。危机后，随着世界经济走出衰退，国际贸易活动重现活力，国际资本流动恢复增长，2010年，国际资本流动规模达到了4.4万亿美元。[1]世界银行2012年1月发表的《2012年全球发展金融：发展中国家的外债》（其中包括129个发展中国家的详细的外债数据）中的相关数据显示，2010年全球净资本流动1剧增到11 300亿美元，使它们重返2007年危机前的高峰，几乎比2009年的6750亿美元翻了一番。由此来看，国际资本流动在危机后整体恢复增长。

2. 国际资本长期大规模流向新兴经济体，短期出现逆流

受发展中国家的复苏情况整体好于发达国家的影响，金融危机后，更多的国际资本流入到发展中国家。以美国为例，从美国流向新兴市场的资本由2006—2007年的平均3000亿美元增长到2010年预计的5500亿美元，而流向发达经济体的资金从2006—2007年的9000亿美元降至2010年的6000亿美元。[2]再如，2010年全球外国直接投资增长5%，达到1.24万亿美元。其中，发展中国家外国直接投资流入量首次达到全球外国直接投资流入总量的50%以上；发达国家外国直接投资流入量下降了7%。2

与长期资本大规模流向新兴经济体不同，短期资本出现逆流情形。2011年上半年，由于新兴市场经济体增长强劲，欧美经济也逐渐从金融危机中恢复，金融市场风险偏好增强，国际资本由发达国家持续流入新兴市场国家；2011年下半年，由于新兴市场经济体增速显著回落，欧元区债务危机恶化，金融市场风险偏好减弱，国际资本流向出现逆转，新兴市场国家遭遇短期资本流出。以中国为例，2011年上半年迎来连续6个月的短期国际资本流入，累计净流入2121亿美元；而2011年7月至11月这5个月里，中国却出现了3个月的短期资本流出，5个月累计净流出150亿美元[3]。

3. 对外直接投资仍是国际资本流动的主要方式

国际资本流动的方式多种多样，而近年来，依托于跨国公司而大幅增长的对外直接投资逐渐成为最主要的方式，并有继续增长的趋势。危机后，更多的国际资本不管是出于避险还是赚取收益，都大量流入到了发展中国家。和危机前的情况一样，外国直接投资仍然是国际资本流动的主要方式。以2010年为例，流入发展中国家的国际资本总额为7020亿美元，其中，外国直接投资位于首位，占36%；对外证券投资位居第二，占27%；跨境信贷资本占23%；对外权益投资占14%。2010年全球外国直接投资流量小幅回升至1.24万亿美元，但仍然比危机前的均值低15%。32011年全球外国直接投资流出增长16%，达到1.66万亿美元，超过危机前的水平，但仍比2007年的最高值低25%；全球外国直接投资流入增长17%，达到1.5万亿美元，超过危机前的平均水平。4

综上所述，金融危机后国际资本流动整体恢复增长，其中长期资本保持由发达国家流向发展中国家和新兴经济体的大势并未改变，短期资本出现逆流现象。在资本流动方式上，对外直接投资仍然是主要方式。

二、基于GIS的国际资本流动趋势空间预测

杨海珍、熊园、王初照（2012）通过对1990年以来全球国际资本流动规模的直接计算，结合影响资本流动的因素进行分析，指出未来一两年内，全球资本流动规模将继续收缩，资金竞相流向新兴市场的格局将发生改变，资金将回流发达国家本土，特别是流向美国。对于国际资本流动规模的问题，笔者决定略去不表，而将行文的重点放在空间走向上。当然，在研究方法上，本文也略有不同：本文在吸收前人研究成果的基础上，结合地理学、物理学相关知识，活用经济“重心”1的概念，运用地理学GIS2分析软件，对国际资本流动的动向进行空间分析和预测。

（一）基本原理与方法

重心也称为加权平均中心（Weighted Mean Center），经济重心的计算完全仿照重力的分解与合成法则进行。假设某地区包含i个子区，各子区经济总量为Mi（如GDP），地理坐标（经纬度坐标或直角坐标）为（xi，yi），则该区经济重心的坐标（X，Y）的计算公式为：

上式表明经济重心是用各子区经济产值数作为权数，加权平均后得到的平均经济区位。它是一个既考虑经济数量，又考虑空间距离的一个特征点。从计算方法来看，决定重心的因素只有两个方面：各地的地理位置和属性变化。在实际计算中，子区地理坐标笔者选择子区平面图形的几何中心代替。

（二）指标和方法

本文并不直接选取一国（地区）一定时期内的国际资本流动规模的数据，因为这是一项庞大到几乎不能完成的工作，而是通过间接指标GDP和外国直接投资净流入来予以分析和研究。下面就指标选取原因和研究方法予以说明。

1. 国内生产总值（GDP）

国内生产总值（GDP）是指在一定时期（一个季度或一年）内，一个国家或地区所生产出的全部最终产品和劳务的价值，常被公认为是衡量国家经济状况的最佳指标。笔者以为，在经济全球化的背景下，一国或地区的国际资本流入和流出情况对其GDP的数值有较大影响；反过来，一国或地区的经济实力（这里可以用GDP数值的大小体现）可以反映该国或该地区吞吐国际资本的能力3。

2. 外国直接投资净流入

外国直接投资作为国际资本流动的主要方式，是指投资者为获得在另一经济体中运作的企业的永久性管理权益（10%以上表决权）所做的投资的净流入。它是股权资本、收益再投资、其他长期资本以及国际收支平衡表中显示的短期资本之和。外国直接投资净流入作为某经济体来自外国投资者的净流入（新投资流入减去撤资），在一定程度上可以很好地反映一定时期内该经济体吸引外资（国际资本净流入）的情况。

笔者以2010年排名为基准，选取了2001年到2010年410年间GDP和外国直接投资净流入排名前305的国家的数据，运用GIS软件找出每一年GDP和外国直接投资净流入的重心在地图上的位点，然后考察这10年间该位点的变动趋势，进而分析世界经济发展、变动情况，预测国际资本流动的未来空间走向。

同时，笔者必须指出本实验研究的重点不在于重心在地图上的具置是否精确，而是同一指标的重心在地图上随时间（本文为年份）的变动趋势。因为变动趋势才是做出未来走向预测的根据。

（三）结果及分析

1. 以GDP为研究对象的重心变动情况

（1）国际资本流动长期由发达国家流向发展中国家

直观来看，不难发现全球GDP重心整体由欧洲向亚洲方向移动。这体现了亚洲经济，特别是中国、印度等国经济在全球经济比重上的增加，对全球GDP的经济重心的拉动作用。具体来看，全球GDP重心有整体由西北向东南方向移动的趋势。就发达国家和发展中国家在全球范围内的地理分布情况来看，南半球和东方大都是欠发达国家，北半球和西方大都是发达国家。即是说，全球GDP的经济重心由发达国家聚集区域向发展中国家聚集区域移动。这说明世界经济实力的天平在向发展中国家倾斜，发展中国家在吸引资本流入的能力上现在相对增强，进而笔者可以预测未来国际资本的长期流动趋势必然是由发达国家向发展中国家流动。

（2）国际资本流动短期从发展中国家回流发达国家

虽然整体上全球GDP的经济重心呈现由西北向东南移动的趋势，但局部年份出现异常。2009年较2008年，全球GDP经济重心有一个较大的向发展中国家移动的趋势，这主要是因为发展中国家受金融危机的影响较发达国家小，发展中国家整体GDP较发达国家增长率更高；而2010的全球GDP经济重心较2009年出现了大幅度的逆向移动，这主要是危机蔓延全球，且受欧洲债务危机的影响，全球经济整体低迷，而发达国家GDP基数较大，导致全球GDP经济重心有一个大的回移。因此，可以说GDP经济重心移动短期受经济环境影响明显。由此看来，在吸引资本流入方面，发达国家在短期内是有优势的。这也印证了杨海珍等（2012）指出的未来一两年内国际资本将回流发达国家的预测。

2. 以外国直接投资净流入为研究对象的重心变动情况

（1）国际资本流动的波动性显著

与GDP经济重心移动整体上的规律性不同，外国直接投资净流入的重心在移动上显示出十分明显的波动性。外国直接投资（FDI）作为国际资本流动的主要方式（前文已提及），其净值指标，即外国直接投资净流入对国际资本流动有指示性作用。因此，未来国际资本流动的波动性将显著增强。对于波动性增强的原因，笔者以为一部分是资本本身的特征决定的，一部分是受经济环境变动的影响。如2010年的外国直接投资净流入重心较2009年甚至2001年至2009年9年间的重心都出现了较大偏移，这就主要是受欧美银行去杠杆化对国际资本流动的影响，导致大量国际资本从发展中国家流回发达国家。同时，发展中国家金融部门也可能出台不同的政策，因此，未来国际资本流动的波动性将显著增强。

（2）国际资本流动长期仍从发达国家流向发展中国家

和全球GDP重心移动趋势一样，全球外国直接投资净流入重心在整体移动趋势上也呈现由西北向东南方向移动的态势。这种趋势在正常年份表现得尤为突出。如2005年至2008年，外国直接投资净流入重心在移动趋势上保持了由东到西的方向，这反映出亚洲国家在吸引国际资本方面的能力逐渐增强。如前所述，如果考虑到发达国家和发展中国家在全球的地理分布情况，亦可以说较发达国家整体而言，发展中国家吸引外资的相对能力在不断提升。因此，笔者认为，只要全球经济走势正常，那么，国际资本流动长期仍从发达国家流向发展中国家的趋势就不会改变。同时，笔者推测，发展中国家吸引外资的相对能力在未来还将继续提升，因此，预测未来国际资本流动在空间上长期来看还将继续向发展中国家或地区倾斜，而这与前文的结论也不谋而合。

综上所述，国际资本流动在空间上长期仍将呈现由发达国家向发展中国家净流入的趋势，但受经济环境、政府政策，以及金融自由化等因素的影响，国际资本流动的波动性将显著增强，且可能频繁出现短期资本逆流的现象。

三、对中国如何做好国际资本流动管理的建议

IMF在2012年7月的《世界经济展望》中指出，在欧洲债务市场又一次出现恶化的背景下，新兴市场经济体将面临贸易下滑和资本流动高度波动的局面，前文的分析也印证了这一点。中国作为新兴市场国家的代表，未来必将面临更加复杂的国际资本流动情形，正确认识世界经济的发展态势，做好国际资本流动管理，对我国保持经济平稳较快发展、推进人民币国际化、实现金融自由化具有重要意义。为此，笔者给出以下建议。

1. 认真做好统计和分析工作，为宏观经济调控提供及时、准确的数据依据

众所周知，数据是分析和解决问题的前提和有力工具。随着中国国际收支持续顺差，国际资本净流入中国的规模不断扩大，这无疑增加了管理的难度，因此，及时、准确的数据就能为正确的宏观调控提供指导。外汇管理局在做好数据统计分析的基础上，及时对市场进行，这一方面有利于我们总结过去流动管理中的成绩和不足，更重要的是有助于我们预测未来流动趋势，进而对资本流动的冲击有一个很好的预判并形成预警机制。

2. 做好流入管理和流出管理两手抓、微观管理和宏观管理两手抓

过去，我们的流动管理模式中的“宽进严出”的管理模式，让大量热钱流入我国，而2011年表现出来的短期资本大量流出，无疑告诉我们未来国际资本的流出和流入将会更加频繁，因此无论是对于“热钱流入”还是“资本外逃”，做好流入管理和流出管理两手抓就十分必要。同样道理，过去我们重视微观管理，轻视宏观管理，本轮金融危机爆发后，宏观审慎管理被响亮地提及，因为即使做好每一个微观管理也不一定能够避免系统风险，只有宏观、微观兼顾，才可能更好地发挥作用。

3. 加强短期资本流动监测，尤其是短期资本流出监测

面对短期资本大规模流出情况在我国首次出现的情形，恰逢国际经济金融环境复杂和严峻的背景，我国必须加强短期资本流动的监测，尤其要做好短期资本流出的管理。在资本流出管理上，由于存在“宽进严出”的大背景，我们过去的经验并不丰富，只是一刀切地限制，这并不利于我国金融自由化的建设和发展。为此，我们有必要构建防范短期资本流动监测机制，保持对异常资本流动的密切监测和高压态势。

4. 加强对其他投资类型资本流动的管理

力度

笔者考察了2007年至2011年5年间包括直接投资、证券投资和其他投资在内的三大类国际资本流动情况，发现直接投资和证券投资基本趋稳，而其他投资波动较大（图1）。

较大波动必然隐藏较大风险，加强其他投资类型的国际资本流动管理就显得尤为重要。直接投资和证券投资受政府政策影响和控制较大，一般不易出现特别波动；其他投资类别众多，标准不一，管理难度大。如前所述，未来中国的国际资本流动的波动性会增强，对于带来波动的最主要因素的其他投资类型的资本流动理应予以重视。

5. 加强国家、地区间的合作，建立更广泛的多边管理体制

在2010年11月G20首尔峰会上，国际资本流动管理成为主题之一。在峰会首脑宣言中，首次认同一些新兴市场国家资本流动存在过度波动的风险，要求发达国家特别是储备货币发行国平抑汇率的过度波动和无序运动。同样，2011年4月，IMF明确表态新兴市场经济体为管理国际资本流入可以采用资本管制，并提出管理资本流入的政策框架。这无疑是在传达一种信号：对于国际资本的管理，已经不是一个国家或地区可以简简单单完成的任务，做好国际资本的流动管理，需要的是一个更加广泛和灵活的合作机制。

结 语

危机后，国际资本流动虽然恢复增长，但全球经济疲软导致其在规模和流向上都发生了重大变化：与危机前相比，国际资本流动规模减小，在保持长期净流入发展中国家趋势的同时，短期资本回流发达国家趋势显现。中国作为新兴市场经济国家、世界第二大经济体，未来一两年必将面临更加复杂多变的国际资本流动形势。密切监控国际资本流动的变动情况，做好国际资本流动管理对我国经济的平稳、健康发展意义重大。

参 考 文 献

篇（8）

次贷危机是一场新型的金融危机，其产生的内在机理是金融产品透明度不足、信息不对称，金融风险被逐步转移并放大至投资者。这些风险从住房市场蔓延到信贷市场、资本市场，从金融领域扩展到经济领域，并通过投资渠道和资本渠道从美国波及到全球范围。美国的金融机构从各个股市撤资自救，造成全球股市震荡此起彼伏。其他国家担心美国“以邻为壑”，将次贷危机转嫁出去二各国对国际资本保持着高度警惕，同时也在尝试向美国输出资本，占领潜在的价值洼地。

国际短期资本流动是指资金周转期在一年以下的跨境资本流动。国际次贷危机引发新兴国家国际短期资本流动

(一)国际短期资本流动“进少出多”。次贷危机发生以来，除美国银行业遭受损失外，从欧洲到亚洲，多家国际活跃银行因广泛参与美国次贷市场而蒙受损失，并大规模收缩相关业务，导致全球范围的流动性枯竭。为缓解流动性短缺问题，美国财政部动用1.3万亿美元来救市。美元的泛滥导致了美元对主要新兴市场货币价值下跌。向金融市场注资的影响期限较短，数量有限的资金仅能暂时性缓解市场压力，由于市场信心严重受损，金融市场资金紧张问题愈演愈烈，从而大大增加了国外金融机构对现金这一无风险资产的渴求。美国很多机构进行了资产减记，去杠杆化要求金融机构提高整个资产组合无风险比重，其后果是，短期资金从新兴市场中大量撤出。

(二)美元持续走强，国际短期资本流人美国汇市。2008年9月爆发全球金融危机以来，国际汇市大体经历了美元走强、欧元和日元走软，以及美元走软、欧元和日元走强两个阶段。美国联邦储备委员会(Fed)编制的一个指数显示，自2008年9月初以来，美元兑26种货币的贸易加权汇率已上涨了8%。在11月18日亚洲汇市美元兑日元创25个月高点115.94后，19日亚洲汇市及伦敦汇市早盘美元兑日元继续走强，在115.94上方运行，并向116日元挺进，为2003年9月18日以来最高。与此同时，美元兑欧元货币汇率也持续上行，欧元兑美元一度跌破l:1.1900，至2009年7月8日以来的低点1:1.1875。受到市场避险情绪主导，国际资金纷纷流向美国以避险，美国国债再次成为香悖悖。

(只)跨国集团为求自保，纷纷甩卖海外资产，套现应对危机。次贷危机导致欧美资本市场资金链供应不足，令国际金融市场人人自危，西方金融大鳄为求自保，纷纷甩卖海外资产，套现应对危机，以免成为下一个“雷曼”，进而引发新兴市场资本流出现象越趋严重。在多年来不断将资金投向新兴国家之后，投资者们目前正在将资金撤回国内。从短期来看，为了弥补亏损，缓解资本充足率压力，美国金融机构纷纷从全球市场抽回投资。

(四)受利润空间的缩小，海外企业纷纷撤离出境。金融危机背景下，外国金融机构在收人锐减的情况下，为了弥补损失而出售海外资产，把资金抽调回国。不少海外游资主体实际上是借贷投人新兴经济体市场，金融危机深化导致其还债能力削弱.他们加快抛售国外资产套现回流。

演变为全球金融危机，国际市场流动性严重收缩，投机性资金大量撤离商品市场，国际金融市场的持续动荡，严重打击了投资者信心，改变了国际大宗商品市场的供求基本面，大宗商品价格结束单边上涨势头，短期内快速大幅下跌。

(二)热钱资本的“母体”受损严重。“热钱”对崛起的新型国家具有很高的逐利趋向。大多看好这些国家经济的发展前景，纷纷涌入新兴国家投资办企业，从事资本运营。然而全球金融危机下，各国股票的暴跌导致财富的缩水、欧美资本市场资金链供应不足，热钱资本的“母体”受损严重，令国际金融市场人人自危，西方金融大鳄为求自保，纷纷甩卖海外资产，套现应对危机，从而导致热钱流出。

(三)非美元货币贬值预期。欧盟部分国家债务问题所引发欧元疲弱，推动了美元相对欧元走强;从全球资本流动来看，欧元区和新兴经济体金融市场表现较差，也使得国际资本选择流人美国本土;在欧洲经济和欧元前景仍面临巨大风险背景下，全球宽松货币退出在逐步进行。从中期来看美元强势将对全球金融市场造成压力。

国外经济下滑和大宗商品交易价格持续走低的影响，企业经营环境趋紧，经营风险加大，信贷风险持续上升，融资渠道缺乏，自身盈利能力急速下降，出口企业遭遇弃单和坏账的加剧紧缩了企业的资金链，一些企业面临着资金链断裂的危机。随着欧美经济的疲软加剧，对方的企业破产会急剧增多，新兴国家企业的外贸坏账也会随之增加，企业的资金链非常紧张，他们既难以向银行贷款融资，还要缴纳台账保证金，而本来预收货款的融资也未能获得周转。一旦客户延长付款或者弃单，这些企业往往就有倒闭的危险。

短期资本流出的原因剖析

(一〕国际大宗商品价格下降。

2008年以来，受美国次贷危机影响持续扩散、国际经济环境日趋复杂等因素影响，闲际市场价格剧烈波动。7月中旬以前，主要大宗商品价格加速上涨，屡创新高;7月中旬以来，美国次贷危机逐渐短期资本流出对各国经济体系的影响

(一)股市暴跌。由于投资者对美国次级抵押贷款市场乃至整个信贷市场担忧加剧。2009年以来亚洲股市持续下跌，摩根士丹利资本国际亚太指数累计跌幅达到13%，为1992年以来的最大跌幅。其中，越南、中国、印度股市2009年上半年分别下挫约58%、48%和32%，为全球表现最差的股市。

(二)各国汇率持续受挫。次贷危机发生之后，各国的经济相对实力在较短时间内发生了巨大变化，汇率的变动相应就会更加剧烈。

(三)企业资金链断裂。由于新兴国家的对外程度和市场化程度较高，受中国的战略选择随着中国开放程度的加深，中国经济参与世界经济和全球化的程度也随之加深。因此，一旦美国经济陷人衰退，中国经济也将会有所影响。主要表现在四个方面:其一，美国进口需求下降将会造成中国出口受到影响，进而影响到经济增长和就业;其二，一旦美元大幅贬值，将会造成中国巨额外汇储备的国际购买力缩水;其三，美国步入降息周期，将会加大中国使用加息来遏制通胀的难度;其四，美国经济衰退，将会加大国际短期资本出人中国的规模和频率，加剧国内金融风险。

中国由于巨额的外汇储备，受外部资本流动的影响较小，在出现外部资金流动中止或者倒流时，弹性也较大。目前中国的经常项目仍然是顺差，外债规模也较小，本身的顺差就远远超过了未来12个月需要偿还的债务，何况还有较大规模的外汇储备，因此，在外部资金流动忽然中断时，也会具有较大的弹性。同时，在中国，外国投资者持有的股票和短期外债相加，总规模只有2895.72亿美元，只相当于外汇储备总规模的16%，即使出现资金的流出，风险也较小。就存贷比来说，目前中国的存贷比率小于70%，是最低最安全的一个国家。

必须看到中国经济受经济转型与周期性调整双重因素影响已然进人了一个调整期。美国次贷危机对中国宏观经济的直接影响很小，但间接影响则相对较大。为了避免经济出现过大或过长的调整，我们需要采取积极措施加以应对。

(一)积极创造条件，构建有效合理的货币政策调控机制。增加人民币汇率弹性，适当加快升值速度。随着美国和欧盟经济陷人衰退，来自发达国家的贸易保护主义压力开始会加强。国际上对于人民币汇率的问题呼声越来越高，欧美国家纷纷要求人民币进行适当的升值。包括美国、欧洲在内的许多国家都认为，人民币钉住不断贬值的美元导致其自身价值遭到严重低估，从而给予了中国出口部门有失公允的贸易优势。部分亚洲经济体认为，人民币汇率基本与不断下滑的美元挂钩—这一政策给很多依赖出口的其他亚洲经济体带来了打击，而如果人民币升值将会提高这些地区的出口竞争力。在金融危机经济形势下，为避免遭遇更多贸易保护主义行为，实现经济结构转型和升级，遏制国内资产价格泡沫和潜在的通胀风险，应维持币值的相对稳定才是最稳妥的做法，即既不能使人民币大幅贬值，也不能放任其升值过快。币值稳定将对汇率、金融市场乃至整个经济的稳定起到极为重要的作用。

(二)改革现行的外汇管理体制与现行的结售汇制，适当放宽资本项目管制。在基本保证货币当局对外汇市场的价格控制能力和储备稳定增加的前提下，进一步扩大企业和居民对外汇持有的范围和规模，降低货币当局的管理成本。同时，增加外汇市场的交易性，在中央银行控制价格的前提下，进一步增加交易商和交易方式，培育坐市商制度和远期外汇以及外汇衍生品交易，使人民币汇率住一个可控制的范围内小幅度上下浮动。

(三)加强对资本流动的监督，尤其是短期资本的异常流动。要注意对流人我国的国际资本的规模和投向进行必要的管理，应鼓励国际直接投资，对需重点发展的产业和地区给予必要的政策倾斜，优化外资结构;对证券投资加以限制，但可以考虑引进某些可控制、可预测的资本市场工具。应当鼓励中长期资本流动，限制短期资本流动。

参考文献

[l]冯彩.我国短期国际资本流动的影响因素—基于1994-2007年的实证研究[J]-1}h经科学，,2008(6).

[2]祝国平，徐晶.国际短期资本流动的新特点及对策研究[[J].经济纵横，2009(11)

[3]张方方，方霄.国际短期资本流动对我国商业银行体系稳定性影响的实证分析[J].亚太经济，,2009(11).

篇（9）

从2009年开始，我们可以看到，美国、加拿大、日本和欧洲的发达国家的直接投资金额合计由2007年的11320亿美元下降到2008年的6497亿美元，下降了42.6%，而证券组合及其他投资的合计数则由2007年时的60689亿美元下降到541亿美元，下降了99.1%，说明在全球金融资产价格下降的影响下，外国投资者对于市场失去信心，不愿对外投资；同时，可以看到，自从2005年以来的金融资产的资本入远远高于直接投资的数量，金融性资本流动已是国际资本流动的主角，成为国际资本流动中最大的不稳定的因素。

同样的情况也表现在资本流入上，外国直接投资金额合计数从2007年的14606亿美元下降到了2008年的11990亿美元，证券组合投资和其他投资的合计数从50502亿美元下降到-13438亿美元，下降了近127%。

二、资本倒流，发达国家依旧是主体

1996年,发达国家吸收国际直接投资占世界比重65%,发达国家对外直接投资流量占比85%。2002年,全球资本市场85%以上的资本流动和全球直接投资约80%的资金集中在发达国家。而此次危机中，美国、加拿大、日本、欧洲等发达国家的资本流动总额的净值仍在上升，从2004年4018亿美元到2006年8294亿美元，08年，这一净值又上升到8084亿美元。

这是因为许多发展中国家现将公司上市转移到了国际金融中心以寻求更多国际资本,出现了资本从发展中国家净流向发达国家的“倒流”。不仅如此,发达国家为防止高新技术外流,获得高额利润而实行企业全球战略调整,随着生产设备自动化程度提高,亚洲国家劳动力优势减弱,海外投资项目回流。可以预见,随着欧美加息和资本市场回报提高,大量国际资本流向发达国家的势头将会越来越强。这就是为什么在危机下，发达国家的资本流动总量的净值不降反升。

三、机构投资者短期受到巨大影响

缘于美元的走弱，2009年第二季度，美元计价资产迅速增长；加上各国经济逐渐好转，PMI等经济先行指标显示“最坏的时刻已经过去。”在下表中，全球共同基金资产净销售量在2008年第一季度达到最高值382万亿美元，而仅仅在三个月后就锐减到2万亿美元，减少了99.49%。而在08年第二季度，共同基金的净销售量下降213万亿美元，有211万亿美元被赎回。全球共同基金的资产也从08年第一季度开始下降，一路下降到18.92万亿美元，与上年同期相比下降27.64%，直到2009年第二季度才有所回升。

四、商品市场现投机机会

金融危机的出现使得资本纷纷从金融市场转向了商品市场以规避风险，将商品，尤其是大宗商品的价格炒高。

由图中可以看到，从2007年美国发生次贷危机以来，资金纷纷从衍生品市场，证券市场进入商品市场进行替资，规避风险。美国原油价格一路上涨，价格最高时超过每加仑3美元，在2008年10底，在全球性的金融危机爆发之后，因为美元贬值，大宗商品价格理论上应当上升，但是，因为金融市场在2008年10月见底之后，资金重又开始从商品市场进入证券市场，导致了原油价格有一个明显的剧烈下跌。

五、短期跨国并购下降，跨国公司海外投资放慢

2007年，全球并购发生转折，全球跨国并购达到最高1.64万亿美元，占全球FDI总量90％。全球辛迪加银团贷款发行额在2008年下降明显，减少近40%，主要原因就是危机对于市场信心的打击和信贷市场的萎缩。这在发展中国家中尤其为明显，在2008年第四季度的辛迪加贷款发行额下降了67.16%。

篇（10）

历史经验表明，金融危机的发生与国际资本流动具有紧密的联系，当国际短期资本大量流入一国境内时，既有利于该国经济的发展，同时也会促使资产价格泡沫的生产，加大该国的市场风险，一旦国际短期资本迅速且大规模的撤离该国时，必然会造成该国面临国际收支危机，进而有可能发生金融危机甚至经济危机。学者研究表明，近年来流入我国的国际短期资本规模日益增加，国际短期资本的流动性和投机性增强，因此研究国际短期资本流动与我国国际收支的关系具有重要的意义.

一、国际短期资本流入的规模

在目前我国仍实行资本管制的情况下，国际短期资本可以通过正常渠道和非法渠道进出入我国.

对于正常渠道流入的短期资本，可以通过分析国际收支平衡表而计算其规模，而对于通过非法途径进出入我国的短期资本则难以统计[1]。国内外学者对隐蔽性短期资本流动规模的测算，大致分为两类，即直接法和间接法。[2]本文在间接法的基础上进一步考虑到通过虚假贸易、地下钱庄等渠道进出入我国的国际短期资本，即热钱规模=外汇储备增加-FDI净流入-外债增加-贸易顺差-C1①+C2②+C3③.

而BOP反映的短期资本流动主要表现为正常渠道流入我国的短期资本，主要有证券投资与借贷期限一年以内的其他投资，其中短期证券投资包括股票、债券、货币市场工具等，一年内的其他投资包括短期贸易信贷、短期贷款、货币和存款以及短期其他资产.

综合BOP反映的短期资本流动以及利用修正后的克莱因法测算的隐蔽性短期资本流动，我国短期资本流动总规模就得以估算出来.

自97亚洲金融危机以来到2002年，我国短期资本呈现净流出的现象，到2002年我国短期资本呈现净流入的状态。这主要是由于1997亚洲金融危机后，短期内受人民币贬值预期的影响，国内大量短期资本潜逃。从2002年起，我国经济连续高增长，人民币升值预期压力逐渐增大，国际短期资本大量涌入我国，到2004年达到顶峰，此期间流入的短期资本主要变现为高投机、高流动性的游资资本。此后，短期资本流出规模增大，这可能是因为此时我国政府采取的外汇管制趋向于“严进宽出”，用意在于抑制短期国际资本大量流入，从而减缓人民币升值的压力.

二、国际短期资本流动对我国国际收支的影响

(一)国际短期资本流动对我国国际收支总规模的影响

自2001年以来，我国国际收支规模总体呈上升态势，增速不断加快，年均增长率达到33%，远远高于同期国内生产总值的增长水平。国际收支交易总规模由2001年的0.78万亿美元升至2008年的4.5万亿美元，占GDP的比重由59.1%上升至105%，这表明我国参与国际经济合作和竞争的能力逐步增强，对外开放程度逐步加深，同时也说明我国经济对外依存度逐渐提高，国际经济对我国的影响也越来越大.

从上表中可知，2001来我国经常账户和资本账户持续顺差，国际收支一直处于双顺差格局，资本与金融账户顺差额至2004年底也处于逐年增长的状态，且2004年的增长率高达110.12%，远远高于经常账户顺差额的增长速度。总的来说经常项目顺差稳定增长，而资本与金融项目顺差则有较大的波动。并且经常项目对国际收支总体顺差的贡献度逐渐增加，2001-2008年，经常项目顺差合计13793.55亿美元，占国际收支总体顺差的77.85%.

再者，经常项目顺差与同期GDP之比也逐年增加，截至2008年底，我国经常项目顺差与同期GDP之比达到9.94%。国际收支不平衡已成为我国经济运行的突出问题之一.

从外汇储备来看，我国拥有较强的国际支付能力，面临支付危机的可能性较小，各项偿付能力指标都低于国际经验标准。2001-2008年我国外汇储备持续增长，年均增长率达37.44%，截至2008年底我国外汇储备达19460.3亿美元。[3]

(二)国际短期资本流动对我国国际收支结构的影响

国际短期资本流动对我国国际收支结构最直接的表现即是对经常项目与资本与金融项目的比例的影响。从下表中可知，资本与金融项目与经常项目之比的变动情况大致与国际短期资本流动情况相符合，即2002-2004年国际短期资本持续流入我国且净流入逐年增加，而此时资本项目与经常项目的比例也逐年增加从0.91上升到1.61，而2005-2006这两年国际短期资本流入减少，此时相应的比例也有所下降;而从2007年起国际短期资本又重新流入我国，因而其资本项目与经常项目之比又有所提升，但是由于受2007年以来美国次贷危机的影响，全球投资环境恶劣，美国经济一度处于萧条状态，使得大量美元资金重回美国，因而导致2008年流入我国的短期资本急剧减少，资本与金融项目顺差也大幅度下降.

然而，更具体的来说，一般认为国际短期资本流入主要表现在资本与金融账户下的各个短期项目，因此它的流入必然会导致我国资本与金融账户结构的变化。在国际收支平衡表中，国际短期资本主要表现在资本与金融项下的证券投资和其他投资中短期项目，从下图中可知，随着国际短期资本流动的变化，证券投资和其他投资都有相应的变化.

当国际短期资本表现为净流入且流入量越来越大的情况下，证券投资也随之而增加，而在2005-2006年，证券投资净额也随着国际短期资本流入额的下降而下降。随后又随之而增加。总之，国际短期资本流动通过影响着证券投资、其他投资的变化来影响着资本与金融账户结构的变化.

(三)国际短期资本流动对我国外汇储备及国际支付能力的影响

国际资本流入会造成一国外汇储备增加，反之，当国际资本流出时又会造成一国外汇储备的减少，造成国际收支危机。国际短期资本由于其高流动性、不稳定性以及投机性，极易造成一国外汇储备的急剧变化，产生国际收支危机进而有可能引发金融危机。我国自2002年以来国际短期资本就大量流入我国且增速也越来越大，从而使得我国外汇储备，从2001年的2121.65亿美元上升到2008年19460.3亿美元，增长了近9倍。据国家外汇管理局研究显示，2001年以来我国外债偿债率、债务率、负债率以及短期外债与外汇储备的比均在国际标准安全线之内，其中2008年我国外债偿债率为1.78%，短期外债与外汇储备的比为10.83%，因此近年来国际短期资本流动对我国的国际支付能力影响较小，我国面临国际收支危机的可能像较小.

然而。大量学者研究表明，流入我国的国际短期资本中含大量的投资性资本即热钱，易变性较大，如三、加强对国际短期资本流动管理的政策建议由于国际短期资本流动与国际收支危机存在了紧密的联系，大量资本流出必然会造成国际收支危机，因此，我国在面临大规模短期资本流入的情况下，要采取有效的措施来防范短期资本大规模的逆转，从而减少其对我国经济的影响，避免发生国际收支危机.

(一)逐步解决我国经济发展中的自身结构问题

国际短期资本之所以大量流入，与我国自身的经济结构问题有关。我国目前的社会收入分配政策和医疗、教育、社会保障、就业等政策存在的不健全之处导致国内消费需求不足;随着利用外资的不断增加，外商投资企业出口占据了我国出口总额的60%左右[4]，造成我国贸易顺差不断扩大。因此，逐步解决我国经济发展中存在的深层次问题，才能从根本上改变国际短期资本不断流入我国的局面。因而，应继续深化收入分配制度改革，提高城乡居民尤其是中低收入群体收入水平，增强居民消费能力.

(二)进一步加强人民币汇率的调控机制建设

增强市场力量在人民币汇率形成中的作用，逐步减少干预，增强汇率弹性，灵活调整人民币升值幅度和节奏，使人民币在合理、均衡水平上保持基本稳定。在坚持人民币汇率市场化改革的同时减少市场对人民币单边升值的预期，将人民币升值的预期保持在一定范围内，短期内不宜进一步扩大汇率波动区间。为防止热钱的流入，货币政策应更多的采取公开市场操作和调整存款准备金率等手段，加息手段的采用应在防止热钱流入和抑制通货膨胀两方面之间进行权衡①。加快外汇市场发展，保持中央银行对外汇市场适当的干预。在国际上加强对人民币升值的正面宣传和客观评论，为人民币汇率制度改革营造有利的外部环境.

(三)逐步放松资本管制

历史经验表明，不适宜的实行资本账户可自由兑换，会给一国汇率制度和经济健康发展造成严重的影响，有可能耗尽一国外汇储备，导致国际收支危机的发生。造成本币大幅度贬值，从而使得国内资产价格剧跌，因此我国应逐步完善各种制度建设，逐渐实行资本账户自由化.

参考文献

[1]　兰振华、陈玲.中国短期资本流动规模测算及其影响因素的实证分析闭[J].金融经济(理论版)，2007(2):25-27.

篇（11）

当今国际金融与世界经济格局可谓风起云涌，突如其来的全球金融危机，显著改变了国际金融的发展格局，严重制约了世界经济的持续健康发展。在这一时代背景下，国际资本流动也同样产生一些变化。

在实际参与国际金融、世界经济活动时，务必准确认识国际资本流动的变化趋势，深刻领悟不断变化的国际资本流动给世界经济、国际金融带来的正反两方面影响，更重要的是面对国际资本流动变革所引发的种种挑战掌握合适的应对措施。

一、国际资本流动的变革

1.国际性直接投资（FDI）总量逐步减少

世界性的金融危机大大影响了全球经济的持续发展。就国际资本的流动方式而言，传统经济体以及新兴经济体都在发生着资本流动的结构性转变。具体而言，也就是国际范围的信贷、证券资本投资正在逐步成为国际资本流动的主体，而国际性的直接投资（FDI）总量逐步减少。分析其原因，主要在于信贷、证券等的资本投资相比与国际性直接投资（FDI）具有更强的灵活性，资本投资者可以更为便利的进出投资输入国。

2.发达资本主义国家仍是投资主体

众多发达资本主义国家的企业利润的严重下滑，大型跨国公司也纷纷将区域子公司的大笔资金转移回购，这种保守的做法使得跨国企业利润进一步大幅缩水。但是毋庸置疑，发达资本主义国家依旧保持着投资主体的绝对地位。它们在国际资本投资总量上占有绝对优势，并且伴随着大批经济救助计划逐步实施，发达资本主义国家作为国际资本流动主体的事实在短期内不会有所变化。

3.新兴经济体对外投资比例逐步增长

多种数据表明，新兴经济体参与国际资本流动的相关比例不降反升。仅以我国为例，从2001年到2010年这十年间，中国的对外直接投资净额就从69.2亿美元攀升至688.1亿美元，以骄人的成绩位居全球第五。

究其原因，首先是因为新兴经济体并没有完全参与经济一体化，这也使得世界金融危机针对发达资本主义国家的破坏远远超过新兴经济体。其次，这次经济危机反而成为国际范围内产业结构调整的导火索，一批迅速发展的新兴经济体，大量接纳发达资本主义国家的输出产业，与此同时也把本国技术较为落后的产业设备转移至次级的发展中经济体，逐步完成产业结构的升级换代，也进一步使得新兴经济体更深入地参与国际资本流动；最后，席卷一切的经济危机使得发达资本主义国家的资本流动性严重下降，企业经营大部分面临资金短缺等问题。发达国家政府为了维持正常的经营运作，大幅度降低国际资本的流入门槛，这些投资成本的大幅下降也在很大程度上刺激着新兴经济体的国际对外资本输出。

二、国际资本流动对于世界经济、国际金融的影响

1.国际资本流动对于世界经济、国际金融的积极影响

（1）促进经济全球化的稳步实现。从世界经济这一角度而言，国际资本流动利用数额巨大的资金流强有力地冲击世界各国的经济市场壁垒，与此同时结合贸易商品流通、大宗资源流通以及文化观念融合，逐步推动国际金融、世界经济的一体化进程，稳步促进经济全球化。

①促进银行业不断提高信用水平，不断完善金融市场。各个国家的银行业务考虑到外汇业务、风险规避以及利润获取的需要，往往持续进行套汇套利、短期拆放等国际金融活动，大量在世界货币市场、世界金融衍生物市场从事经济行为。在这种大背景下，国家金融监管部门以及国际性的金融监管单位都会逐步健全组织管理措施、提高国际间信用水平、逐步优化国际金融行业。

②投机性的国际资本流动也会促进国际金融的一体化。国际性的资本流动归根结底就是追求金融利益的最大化，这种由市场所决定的“利益至上”观念势必使得大量国际资本聚集于具有极高利润、同时具有极高风险的市场投资领域。从这个角度而言，国际资本流动恰恰契合了金融资金配置的内在动力要求，促使大量资金的国际间合理再分配，客观地发挥着繁荣、优化国际金融市场、世界经济的良性作用。

（2）维持暂时性的国际收支均衡。从调节国际性收支的角度而言，当某国家在国际收支领域出现暂时性的收支逆差，该国家的整体货币汇率往往下跌。一旦国际资本卖家认定货币汇率下跌为暂时性情况时，往往大量买入该国家流通货币，以期望汇率上升后的倒卖利润，这种投机性的国际资本流动能够产生短期的国际资本内流现象，与此同时减少乃至彻底扭转一个国家的贸易收支逆差现象。

这样一来，国际资本流动有助于各个国家更为方便地调节贸易收支平衡。具体而言，有关政府机关能够向国际性的金融机构申请贷款，用于弥补这种贸易收支不平衡；国家中央银行能够相应调高货币利率、逐步公开金融市场业务，已达到吸引国际金融资本的目的。面对国际贸易收支的暂时性顺差，相关部门则可以选择与前面所述相反的宏观调节手段，政策性鼓励个人以及本国企业的海外投资项目，争取实现国际贸易收支的平衡稳定。

（3）减弱经济、金融领域的周期性波动。国际资本流动并不单单局限于国际资本输出、输入国家的基本经济领域，也绝不单单是微调、被动的资本运作，它在优化资本输出、输入国家金融、经济领域方面具有突出作用。

国际资本流动一方面允许资本的输出国输送大量的过剩资本，另一方面使得资本输入国利用有限的金融成本进口大量资金，给予输入国走出经济衰败的资金保障，进一步避免了时间范围内的经济衰退；与此同时，满足输出国向外输出扩张金融资本的要求，进一步巩固了输出国的经济，从两方面弱化了国际经济的周期化波动。

2.国际资本流动对于世界经济、国际金融的消极影响

（1）冲击世界货币体系。伴随着国际资本流动日趋壮大、迅猛发展，国际间惯用的浮动汇率体制受到了不良影响。一方面而言，国际资本流动很大程度上加剧了国际性汇率的短期浮动，加强了国际货币汇率体系的不稳因素；另一方面而言，各个国家的金融管理部门会针对本国实际调节、干预现行的浮动汇率货币体制，而国际流动资本往往会针对政府宏观调控产生极大的削弱作用。

（2）破坏世界经济、国际金融的稳定。国际资本的世界性流动逆转，极有可能造成世界范围的经济动荡以及国际金融波动。众所周知，戴蒙德、戴维格的金融恐慌模型以及其他经典的经济危机模型都无一例外地采用实践方法探讨了国际性的资本流动对于经济、金融市场的不利影响。这些经典理论直接表明国际资本流动产生突发逆转的深层次原因；更加重要的是，这些模型都突出强调了国际资本流动一旦面临突发逆转，就会给世界经济带来严重危机以及不可估量的损害。

（3）打破国际持久性贸易收支的平衡。上文已经说到国际资本流动可以减弱甚至消除贸易收支的暂时性不均衡情况，但是一旦某国经历持久性的贸易逆差现象（具体特征就是本国的货币汇率持续快速下跌），国际性的投机资本家预测该国的货币必将贬值，由利益驱动便会迅速撤回资金，更有甚者将手中持有的该国货币全部兑换以保证自身利益，这样一来势必造成大量国际资本外流，加剧该国的贸易收支逆差状况。与此同时，国际资本巨头的投机行为也会伴随各国货币利率的变化而时有发生，这种纯粹投机性质的资本在国际金融市场中频繁流动，逐步扩大了国家贸易收支的不平衡情况。此外，国际流动资本会在部分地区局势动荡时进行规模化的输入输出，也给国际贸易收支平衡造成的不良影响。

过去很长一段时间，国际贸易顺差国家往往采用提高货币利率、缩小通货膨胀等手段减少货币发行，但伴随着国际资本的快速流动，在保障货币平价汇率稳定的条件下，某个国家的利率提高往往吸纳大量国际资本，使得该国外汇储备激增，并且伴随着国内货币的流通量增加等迫使货币利率下降的状况，也完全抵消了该国政府实行的货币紧缩政策。同理可知，国际贸易逆差国家的种种货币宽松政策也会被愈加流通的国家资本市场所抵消殆尽。综合而言，独立国家的货币宏观政策针对贸易收支项目的作用往往相反于国际资本流通的作用方向，也就不可避免地减弱甚至抵消政府宏观调控针对贸易平衡的调节作用。

三、我国针对国际资本流动消极作用的必要措施

1.有序放松市场以及解绑资本管制

我国现有外汇管理的首要目标是保障以人民币为币种的国际资本项目的可兑换性，但是也要明确我国的相关资本项目采取循序渐进，有序管理的开放政策，也就是说资本开放的过程必须提前预测、优先控制。大量经验告诉我们，必须首先保障合理有序的政府宏观政策、稳健可行的银行体系以及切实有效的部门监管，才能实现资本项目的成功开放。

2.扩展货币政策的应用范围以及政策工具的灵活性

现有的外汇管理制度往往无法有效控制管理大规模的国际资本流入，使得央行投放市场货币时必须被动考虑资本流入的不良影响。针对这一问题，中央银行务必灵活采用多种货币政策工具，施行针对资本流入的冲销办法，减弱国际资本大规模流入的不利影响。

这种冲销行为可以利用再贷款业务、调整相应的存款准备金率以及公开部分市场业务等办法实现。具体而言，公开市场这一主动举措能够实现更好的冲销效果。中央银行可以利用公开市场买卖一定限额的有价证券，以此来明确调整政府的净债权，自由调控大量基础货币。最终实现基础货币总供应量的有效控制。针对货币宽松政策，央行可以尝试买进有偿债券，加大基础货币的投放力度；针对货币紧缩政策，也可以任意自如的施行返销举措。

3.提升针对国际资本流动的监管力度

我国务必施行有效政策扩大针对国际资本流动的政府监管，预测、评估、控制资本流动所带来的重大风险，努力保障我国经济、金融市场的安全稳定。具体而言，有关部门应该尽快建立健全国际资本流动控制的监管体制，使得监管工作有效、明确、直接、规范。

四、结论

国际资本流动的新特点、新变革对世界经济、国际金融产生了众多影响，那些不良后果也给我国的金融监管部门带来了更高的要求，我国务必采取必要措施，充分迎接国际资本流动所带来的新兴挑战。

参考文献：

[1]D. H. Brooks， D. Roland-Holst and F. Zhai， “Behavioral and empirical perspectives on FDI： International capital allocation across Asia”， 19， 40-52.

[2]S. Edwards， “Capital controls， capital flow contractions， and macroeconomic vulnerability”， 26， 814-840.

[3]祝国平.《一般均衡框架下的国际资本流动研究》.东北师范大学， 2009