企业并购策略及案例分析大全11篇

绪论：写作既是个人情感的抒发，也是对学术真理的探索，欢迎阅读由发表云整理的11篇企业并购策略及案例分析范文，希望它们能为您的写作提供参考和启发。

篇（1）

一、考试思路新变化

随着经济的发展,越来越多的中国企业走向世界,跻身于世界500强之列。与之相适应,中国传统财务会计人员的知识结构急需进行调整,以适应时代要求。高级会计师是企业(单位)的高级理财人员,他们通常以总会计师、财务总监、首席财务官等身份对企业的会计信息系统、价值管理、风险控制承担重要职责。为了调整高级财务会计人员的知识结构,今年《高级会计实务》考试的思路发生了新变化,主要体现在以下几点:

一是“高”:高级财务会计人员应具备战略规划能力,从公司全局和长远发展思考问题,制定公司财务战略,保障公司健康持续的发展。

二是“新”:高级财务会计人员要利用最新的金融工具进行投资、筹资和风险管理,通过资本运营创造价值。

三是“实”:高级会计师资格考试注重实用性,通过学习,能提高财务会计人员在财务管理中的实际操作水平。比如,在“企业并购”章中,要求学员掌握企业并购的动因与作用、企业并购的类型、企业并购的流程、并购融资与支付对价、企业并购后的整合、企业并购会计等,这些内容环环紧扣,步步深入,非常实用。

二、考试大纲新变化

基于以上考试思路的变化,今年《高级会计实务》考试大纲发生了重大变化,由以前侧重考核会计核算转向侧重考核财务战略、财务管理和风险控制。考试大纲的内容和主要变化见表1。

三、应试策略

(一)认真研读考试大纲

考试大纲框定了考试的内容,由于高级会计师考试不同于初级、中级职称考试,不讲究知识的系统性,而是注重高精尖的知识,因而,认真研读考试大纲是高效率复习的最有效方法。

(二)了解出题规律

高级会计师考试采用开卷笔答方式,采用案例分析的题型,完全不同于中级职称考试,没有单选、多选等题型,不要求死记硬背。通过案例分析,考核应试者运用会计、财务、税收等相关的理论知识、政策法规,对所提供的有关背景资料进行分析、判断和处理业务的综合能力。

(三)掌握答题技巧

由于高级会计实务采用案例分析的题型,在回答问题时就不像单选、多选那样答案是唯一的,而是开放性的,答案可以多样化。考生应掌握答题技巧,才能准确回答问题。

例1:2009年试题中,案例分析二考核内部控制,要求考生根据《企业内部控制基本规范》的要求,分析、判断该公司董事会会议形成的上述决议中有哪些不当之处,并简要说明理由。其中资料(1)表述董事会决议内容是:“控制目标。会议首先确定了公司内部控制的目标是要切实做到经营管理合法合规、资产安全,严格按照法律法规及相关监管要求开展经营活动,确保公司经营管理过程不存在任何风险”,考生应这样答题:

“1.内部控制目标定位于保证经营管理合法合规、资产安全的观点不恰当。理由:内部控制目标不仅包括合理保证经营合法合规、资产安全,还包括财务报告及相关信息真实完整目标、经营效率和效果目标、促进实现发展战略的目标。

2.确保公司经营管理过程不存在任何风险的观点不恰当。理由:内部控制的任务是将风险控制在可承受度范围内”。

答题时注意:考核内部控制应回答“不恰当”,不要回答“不正确”,因为内部控制属于“规范”,而不是“规定”;答题不要过于冗长,应简明扼要,抓住关键词。

例2:在2009年试题中,案例分析八考核了金融资产转移,题干是:“20×8年10月1日,甲公司将持有的戊公司债券(甲公司将其初始确认为可供出售金融资产)出售给庚公司,取得价款2 500万元已于当日收存银行;同时,甲公司与庚公司签订协议,约定20×8年12月31日按2 524万元的价格回购该债券,该债券的初始确认金额为2 400万元,假定截至20×8年10月1日其公允价值一直未发生变动。当日,甲公司终止确认了该项可供出售金融资产,并将收到的价款2 500万元与其账面价值2 400万元之间的差额100万元计入了当期损益(投资收益)”,要求根据资料,分析、判断甲公司的会计处理是否正确,并简要说明理由;如不正确,还应说明正确的会计处理。考生应这样答题:

“1.甲公司出售戊公司债券的会计处理不正确。

理由:根据金融资产转移会计准则的规定,在附回购协议的金融资产出售中,转出方将予回购的资产与售出的金融资产相同或实质上相同、回购价格固定或是原售价加上合理回报的,不应当终止确认所出售的金融资产。企业应将收到的对价确认为一项金融负债(或负债)。

2.正确的会计处理:出售戊公司债券不应终止确认该项可供出售金融资产,应将收到的价款2500万元确认为一项负债(或金融负债、其他应付款、短期借款),并确认24万元的利息费用(或财务费用)”

答题时应注意:要求判断是否正确,就回答“正确”或“不正确”,不要嗦;简明扼要写出正确的处理办法就行。

(四)合理安排复习时间

篇（2）

关键词 医药企业 并购 税收筹划 基本原理 实例 操作策略

随着我国经济体制改革的进一步深入，国家税收政策有了新的调整，企业为了达到在市场经济中获得最大化利益的目的，越来越多的企业选择以税收筹划为手段，采取并购的方式来有效降低企业的税负和并购成本，在不违反国家税收政策的前提下，达到两个企业互惠双赢，共同发展。两个企业在某两个方面各自占有一定的市场地位，但分开经营税收成本大，因此，企业有选择性的进行并购，这样一来，不但达到减税的目的，在企业内部也会出现重组，以竞争优势对企业进行管理控制，实现企业价值最大化的财务目标[1]。

一、企业并购中税收筹划的基本原理[2]

企业并购中的税收筹划就是在不违反税收政策的前提下，通过变更某纳税人的纳税税目、调整税收纳税人的角色、调整税率、分解计税依据以及对税收征管的充分利用等手段，达到减轻企业税负，实现企业财务目标。换句话说，就是在税收政策允许的前提下，通过变更分解等财务手段，在并购中实现企业减少税负的目的。

二、企业并购中税收筹划的重要作用

医药企业为了能够在新的税收政策下达到并购上市的目的，必须通过税收筹划来减少税负。医药行业通过税收筹划，能够增加企业资金，推动进行后续的并购行为。通过税收筹划在降低企业纳税成本的基础上，为企业节省资金用于扩大发展。通过税收筹划，会计人员的业务水平、管理水平得到全面提升，企业的经营能力大幅提高，资源得到重新优化配置，资金流通更为顺畅。并购中的税收筹划有利于中国企业在并购活动中参与国内外竞争。并购中的税收筹划能使中国企业在全球化的并购浪潮中减少并购成本、降低并购风险，顺利融入全球化竞争之中。另一方面，医药企业并购重组能够盘活存量资源，调整产业结构，完善内部治理机制，提高上市公司质量。

三、医药企业并购税收筹划实例分析

1.我国医药行业并购的特点

我国的医药行业起步较晚，发展时间短暂，而且受到国家政策的影响较大，在并购前后都存在较长时期的过度期。我国医药行业集中度低，行业处在规模化的产业事例阶段，因此并购较为活跃[3]，但并购呈现几率高，规模小、并购次数较多的特点。另外，我国医药行业并购活动出现此起彼伏的现状，并购行为将持续很长一段时间，最终走向成熟化。

2.医药企业并购案例

医药企业并购案例为数不少。三九集团，在药厂出现危机时，及时调整，运用资本运营手段兼并41家企业，集团资产达到近百亿，但由于这种不断并购，使得企业最终缺乏资金被华润所并购。哈尔滨医药集团公司，在政府的指导下，并购31个医药工商企业，经营成功后，进行重组上市。华源集团仅用不到十年的时间通过并购将资产从1.4亿膨胀到570亿，创造了神话般的并购历史。东盛集团的命运同华源集团不无二样，最终走出了历史舞台。医药企业的并购行为越来越多，逐渐产生了并购系如下图所示。

仅在2011年至2012年上半年，医药行业并购案例共发生了18起。以东虹医药的挂牌为例，其注册资金1200万元，销售收入达到5.6亿元，其主营国产药品、中外合资药品和进口药品，公司2012年1-9月实现净利润1357.78万元，可谓经营稳健，股权出让方中山医疗是复旦大学附属中山医院全额投资的企业，其出让行为不但取得中山医院的批准，还获得了卫生部的同意，这使得国药控股、上海广慈医学高科技公司竞相并购。另外还有山西振东制药服份有限公司并购山西晨东药业有限公司等等。国内其它医药企业的并购行为不断发生。随着政策和市场的变化，今后国内医药行业并购行为仍将持续一段时间。

3.医药企业并购案例分析

在税收政策调整的前提下和医改政策的推动下，医药企业为了加快发展，不得不寻找扩大的突破口，采用并购手段来增加企业的竞争力。某医药企业A是上市公司，拥有雄厚的资金，在医药产品研发和科技攻关上表现突出。另一医药企业B是生产制药企业，在药品的生产和销售上具有绝对优势，但由于管理机制难于适应市场经济的发展，加上没有新药品的注入，企业资金流通出现问题，财务出现高额负债。为了将A公司的优势强势推向市场，将现有的科研力量转化为经济效益，将研发药品进行流通，经过市场调研，A公司发现B公司恰恰是其发展的有力助手，而且只要给予B公司资金和新产品，两者就能产生双赢的效果。经过周密的计划，A公司筹划了几种并购B公司的方案：方案1，股权置换资产型。A公司以150万元现金及970万股购买了B企业的固定资产，同时B企业宣布破产。（并购时A公司股票市价5元/股，并购后股票市价5.2元/股，面值1元/股，共有50000 万股）。方案2，现金支付型。A公司以5000万元现金购买B企业的固定资产，B企业宣布破产。（假设增值后资产的平均折旧年限为5年，行业平均利润率为10%，贴现率为8%）。方案3，债权债务承担型。A公司以承担全部债务的方式并购B企业。

方案1的税收筹划：1）流转税。企业在转让房屋建筑物及转让土地使用权

时应按销售不动产及转让无形资产缴纳5%的营业税（1250+200）×5%=72.5（万元）；B 企业转让机器设备时，应按4%征收率减半征收增值税850/（1+4%）×4%×50%=16.35（万元）。2）企业所得税。A公司支付B 企业的合并价款中，非股权支付额占股权支付额的比例为15.46%（=150/970）小于20%，符合税法规定免税条件，B 企业可以不用缴纳企业所得税。再经过对A公司的25%的比率提取公益金，并弥补B企业的亏损，最终A公司采用此方案的最终并购成本为184.17万元。

方案2的税收筹划：B 企业应缴纳的营业税、增值税。营业税、增值税等的计算同方案一。B 企业应缴纳所得税为25万元（=（1250+850-1200- 800）×25%）。由于B 企业合并后就会解散，实际上这笔122.74万元的税金将由A公司缴纳。其次，B企业资产评估增值，可以使A公司获得折旧税收挡板的效应。折旧税收抵免额计算如下：[（2 150+850-210-800）/5×25%]×5=25（万元），现将折旧抵免额折算为现值19.92万元。综合上面分析，A 公司如果采用方案二的税收成本为102.82万元。

方案3的税收筹划：方案三属于产权交易行为，相关税负如下：1.企业所得税。根据前述所得税相关法规规定：该并购业务，B 企业的资产总额为5000万元，负债总额为5200万元，负债大于资产，B企业已处于资不抵债的境地。A公司如采取承担B企业全部债务的方式并购B企业，根据上述规定，B 业不用缴纳企业所得税。2.流转税。根据前述流转税相关法规规定：企业的产权交易行为是不用缴纳营业税和增值税等流转税[4]。

对比上述三种税收筹划，A公司只有将B公司的债权债务全部承担过来，在并购过程所消耗的并购成本最低，即通过最少的并购资金，实现最大化的经济效益。可见，只有通过合理的税收筹划，才能在并购过程中节约成本，不至于盲目并购导致资金链的断裂而最终并购失败。

四、医药企业并购中的税收筹划操作策略

1.在医药企业并购中对并购企业的合理选择

医药企业并购行为的发生，是为了在原有基础上产生更大的经济利润，但如果像三九集团和华源集团那样无限多元化并购，在并购成功后，继续进行并购，这种盲目并购，缺乏对所并购企业的科学调研和税收筹划的预见性，就会被市场所淘汰，转入被并购的行列。合理的进行并购企业的选择，才能保证并购资金的节约。在并购时，可以优先选择有税收优惠政策的企业和兼并有亏损的企业[5]。这样一来，企业就会充分利用税收优惠政策，将节省下来的税收资金进行更好的发展流通，这种科学应用税收优惠政策的行为就是税收筹划的一部分，能够促进并购后企业良性循环。而亏损企业在税法上有相应规定，能够利用下年度的赢利进行弥补当年的亏损，而且弥补不足部分还可以递延。在5年内进行补齐。主企业就会减少所得税。

2.企业并购过程的纳税义务变更

某个企业同时可以采用多种纳税方案，不同的纳税方案对企业税负起着决定作用。在进行纳税人选择时，要相互比较，尽量选择低纳税义务。对于税率而言，要在税法允许范围内进行低税率的选择。在医药行业上，不同类别的税率不同，那么在开据增值税发票时，则要进行分门别类的按照税率进行计算，进行纳税义务的变更能够直接降低税负。

3.进行专业的税收筹划

医药行业并购行为涉及企业的发展前途，为了进行专业的税收筹划，企业有必要对有税收筹划能力的内部财务人员出资培训，提高财务人员税收筹划的专业水平。因为只有本企业的财务人员才能真正了解企业的特点、运营情况、财务状况，培训本企业的财务人员，能够针对医药企业的运营特点进行税收筹划的量身定制，有助于提高企业税收筹划的水平。另外，可以聘请经验丰富的专业税收筹划人员进行辅助筹划。专业税收筹划人员工作阅历广，对问题考虑较周全，税收筹划条理性强，科学性高、对优惠税收政策了解、对税率选择比较熟悉，请其进行辅助税收筹划，能够增强本企业财务人员的筹划能力，并大大降低了企业并购的风险和并购成本增加。

4.积极与国家税收机构沟通

医药行业要积极与本地区税收机构进行沟通，加强对目前税收政策的了解，方便进行税收筹划。地方税种在一定程度上有不同的上下幅度，税务部门在执法中具有一定的自由裁定权[6]，这个幅度并不违反国家税收，而这个幅度税收筹划人员只能通过与税收机构的人员沟通才能达到最低化的标准，实现税收筹划方案依据是最新最有效的。

五、总结语

随着经济的快速发展和税收政策以及医改方案的不断更新，医药行业的并购行为不断发生，并还有很长的一段路要走。为了更好的发展，医药行业并购时，要利用好税收筹划的原理，认清税收筹划的重要性，进行专业的税收筹划，才能在并购过程中降低税负，节约并购成本，优化资源配置，盘活库存资源，为并购后的成功运营打下基础。

参考文献：

[1]罗可维.浅析中国企业并购中的税收筹划策略.经济研究导刊.2010（27）.

[2]林静敏.我国上市公司并购中的税收筹划研究.厦门大学.2008.

[3]袁亮.我国医药上市公司并购绩效的实证研究.南京中医药大学.2009.

[4]耿喆，颜毓洁，田洁.企业并购的税收筹划实例分析.会计之友.2011（30）.

篇（3）

一、中国医药企业国际并购研究介绍

（一）现有并购规模和结构

随着全球医药市场的快速发展，跨国并购数量和规模呈明显上升态势。数据显示，2010年中国成为全球第五大医药市场，跨国公司已逐步在某些领域形成垄断，本土企业呈现经营模式过度同质化的现象。在技术创新和品牌创建方面，中国药企不占优势，有必要通过国际并购来获取一定的竞争优势。普华永道《2011年上半年企业并购回顾与前瞻》报告表明：2011年上半年，中国企业境外并购交易数量107宗，同比增长14%，与其他行业相比，医药企业海外并购数量相对更少，规模更小，结构也单一，主要通过横向并购获得技术拓展和品牌延伸。

（二）医药企业国际并购的动因分析

Bruce认为，医药公司大规模兼并是通过并购把相关的知识资产结合起来，利用资金、市场、技术等优势建立全球竞争优势；另有学者认为国际竞争日趋激烈也促进了医药行业的并购。王跃兴认为，医药企业并购动机是一般行业并购的原始动机，即追求利润和应对竞争压力；也有学者认为国外不断增多的直接面向消费者营销是促进医药企业并购的原因。通过对相关研究的总结归纳，中国药企进行国际并购往往基于以下几点原因：获得先进技术；获取品牌；增加销售渠道；绕过贸易壁垒。

（三）现有研究

依托发达的资本市场，西方国家在目标企业选择方面产生了很多理论，如关于横向并购的规模经济理论，纵向并购的交易成本理论，混合并购的范围经济和分散风险理论等。国内对目标企业选择的研究较少，主要对选择方法进行阐释。何庆明从智力资本角度论述了目标企业的选择方法；李雨田对选择时需要考虑的因素做了分析，刘湘蓉研究了并购动机对目标企业选择的影响。

目前对国际并购的研究多大而泛之，对行业的针对性研究相对较少；现有研究基本都是解释并购行为的理论，集中在理论和方法方面，很少对特定的目标企业进行定性分析；国内现有研究多是建立在国外研究的基础上，以跨国公司的并购行为为研究模板，没有考虑中国的具体情况。

（四）研究重点

本文在现有研究的基础上，以选择最佳的并购目标为研究目的，构建分析框架并确定相应的评价指标进行定性分析，具体技术路线如图1所示。

二、中国医药企业国际并购案例分析

（一）案例概况

美国东部时间2008年3月11日，深圳迈瑞医疗国际有限公司（以下简称迈瑞）宣布以2.02亿美元正式收购美国Datascope公司生命信息监护业务，获得了进入美国和欧洲市场的销售平台和网络。这是近年来中国医药企业在美国高技术领域达成的最完整并购案例。

1.并购公司分析

迈瑞是中国领先的医疗器械开发商、生产商和销售商，以和销售国外医疗器械起家，在监护和生命支持、体外诊断和医学成像等三个业务领域提供系列产品，最早的监护业务已占中国市场40%以上的份额。迈瑞注重战略规划，一直致力于成为全球高质量医疗设备的领导厂商。公司着重关注自主创新战略和国际化战略，每年投入研发资金约占当年收入的10%。2006年9月26日，迈瑞在纽约交易所上市，是中国第一家在纽交所上市的医疗设备公司。

2.目标企业分析

Datascope公司创办于1964年，是全球第一台监护仪生产商，也是主动脉内球囊反搏领域的全球领导厂商和多元化的医疗器械公司。经过40多年技术积淀，在美国300床以下中小医院占据50%的市场份额，为临床健康护理市场开发、生产并销售自有产权产品。Datascope曾与迈瑞有长达5年的合作关系，合作之初，由迈瑞替Datascope做产品设计和生产。

3.并购结果

交易完成后，结合Datascope产品与服务状况、欧美直销及服务网络、各自拥有研发能力，迈瑞充分受益于并购产生的协同效应，成为全球第三大医疗器械厂商。2008年全球总收入接近2007年的两倍，国外市场也有所扩张。

（二）迈瑞并购动机分析

迈瑞总裁李西廷表示：“迈瑞收购Datascope是全方位的协同效用，品牌效应与营销网络，两者相辅相成，均为迈瑞所看重。除此之外，在双方优势利用上，各取所长，进行很好的资源整合，是购买了一块有利于迈瑞在全球发展的优质资产。”结合当时的市场环境及企业战略目标，总结迈瑞的并购动机如下。

1.扩张国际市场

迈瑞是中国最大的医疗设备研发生产企业之一，国内市场相对稳定，需要通过一定的并购行为来实现国际市场扩张，增强国际竞争力。

2.建立国际品牌形象

美国是全球最大的医疗市场，但2007年在迈瑞接近51%的海外业绩中，美国只占8%，要想在美国市场建立很好的品牌形象和直销网络，并购是最好的选择。

3.获取商业流通渠道

Datascope具有完整的直销网络，旗下监护业务辐射欧美主要国家的直销及售后网络，拥有全球化的物流配送体系，可以帮助迈瑞在全球尤其是欧美高端市场搭建销售渠道。

4.吸收国际化人才

中国医疗行业较弱的整体实力决定了药企很难吸收优秀的国际化人才加入，通过国际并购能够吸收大量国际专业人才。

（三）迈瑞成功并购关键评价指标分析

迈瑞成功并购Datascope的案例研究表明，在明确并购动机的基础上，充分运用本文所提出的分析框架，对各指标进行评价，权衡利弊，做出合理的决定。

1.外部环境指标分析

第一，美国政府支持。医疗产业对美国不存在国际安全问题，美国政府一方面为了挽回在对待中国“技术入侵”问题上过分“保守”的形象；另一方面也为了在世界范围内树立几个能达成并购交易的标的公司，对此次并购支持。美国外国投资委员会以及反垄断委员会审批时也未作干涉，这为迈瑞能够顺利并购提供了重大支持。

第二，市场购买力强。美国拥有庞大的消费市场，高水平的医疗支出、较强的医疗保健意识及快速增长的老龄人口，这都是医疗市场增长的主要动力。强大的市场购买力以及Datascope在美国良好的服务美誉度、稳定的市场占有率是迈瑞公司并购成功的前提保障。

第三，技术水平高。Datascope作为一家历史悠久的监护设备企业，拥有先进的研发能力。通过并购，迈瑞可以获得其核心技术、多项知识产权及发明专利，结合迈瑞的自主创新及低成本控制战略，可使公司的技术水平得到显著提高。

2.内部评价指标分析

第一，业务相关及战略互补。由于美国技术投入大、研发速度慢、生产成本高、利润增长低、产品创新困难等特点，Datascope公司需要通过迈瑞在中国的高成长和研发的高效率来加速发展，并购双方的业务相关性和战略互补性强。

第二，营销网络庞大。Datascope具有美国医疗数字联网优势，在细分市场处于领先地位，欧美市场拥有专业的直销和服务团队，为迈瑞提供了交叉销售的机会。

第三，专业化机构介入。并购中，除了并购双方的相互考察，还引入了多家国际化中介机构。迈瑞聘请了瑞士银行作为财务顾问，毕马威负责审计，美迈斯律师事务所作法律顾问，美世咨询提供人力资源服务；Datascope方面则由著名投行作财务顾问，另外还有一家律师事务所参与。专业机构的介入，使财务审核、价值评估、法律问题的解决更加规范。

三、中国医药企业国际并购目标选择策略建议

在中国医药行业中，迈瑞具有一定的典型性，主要集中在中低端市场。通过对其国际并购案例的研究，结合中国企业在跨国并购中存在的主要问题，对我国医药企业如何进行有效的国际并购、提高国际竞争力有以下借鉴。

（一）明确并购动机

确定并购方案前，企业应结合自身优势，明确并购动机，制定清晰的发展目标和思路。只有清楚为何进行国际并购，并购的优势和劣势，才能有的放矢，选择符合企业发展方向和长期战略目标的企业。

（二）分析目标企业的外部环境

明确并购目的后，可对东道国的外部环境进行分析评估。首先，并购的成败将在很大程度上取决于东道国政府的态度，各国政府都对跨国并购制定了相应的法律法规。政治友好、政局稳定、法律体系健全的国家可优先考虑。其次，国际并购中，目标企业所在市场的购买能力和消费结构将直接决定并购后的市场占有率及发展前景，需要根据所处的经济形态来制定相应的市场战略。由于医药行业的特殊性质，经济条件相对发达、交通便利的地区将更为有利。最后，国家技术发展水平的高低将决定企业的综合创新能力，从科技发展领域分析，选择时需考虑技术的可及性和发展性。

（三）对目标企业的内部价值链进行评估

对目标企业内部价值链评估包括业务相关度、营销网络、财务及资本结构等指标，是决定国际并购能否成功的关键问题。首先，医药行业具有研发周期长、投入高等特性，为了便于后期整合，需要了解双方业务相关度及长期战略目标的匹配度，预测并购后的整合难度。其次，目标企业的营销网络状况通常也是决定企业国际并购能否成功的关键因素，选择规模较大、品牌良好、营销渠道稳定、销售网络健全的企业最佳，能够帮助并购方迅速实现市场扩张，抑制竞争对手的市场拓展，有益于并购后的发展。最后，目标企业的人力资源、资本结构和财务状况将直接影响并购的风险大小。由于中国医药企业国际并购经验不足，尚未构建专业的并购评估团队，需要引入国际中介机构，如投资银行、会计事务所等，优化评估方案，综合考虑目标企业能否带来协同效应。

参考文献：

1.阳群.中国企业跨国并购目标公司的选择分析[J].财经界(学术版),2008(3).

2.魏彩慧.中国企业海外并购目标企业的选择[J].对外经贸实务,2011(1).

3.赵华,李建惠.企业并购中目标企业选择研究综述[J].商场现代化,2008(8).

4.李国秋,吕斌,吴鲲.企业并购目标选择的竞争情报评估模型――兼论中信证券并购广发证券失败的竞争情报缺失[J].研究实践,2008(1).

5.李栋华,卞鹰.医药行业并购研究述评[J].改革与战略,2008(9).

6.郝宏兰.中国企业跨国并购目标选择研究[D].北京交通大学,2008.

7.陈春华.中国医药行业并购研究[D].上海交通大学,2008.

8.张静.基于核心竞争力的中国汽车企业海外并购目标选择研究[D].重庆师范大学,2011.

篇（4）

并购惯性概念

“惯性”是伽利略提出的物理学概念，是指一个不受任何外力（或者合外力为0）的物体将保持原有静止或匀速直线运动状态的属性。在组织理论研究中，学者们发現每个组织都受到强大的惯性力量的控制。严家明（2005）指出企业在其发展过程中表現出惯性，企业的战略、组织结构、文化、政策等各个方面均表現出惯性特征，存在明显的路径依赖性。

当学者从惯性的研究视角研究企业并购活动时，发現并购活动中同样存在着组织惯性。在并购活动日益频繁的今天，并购已经成为了企业快速成长扩大的一条重要的途径。由此本文认为对于并购活动与企业价值之间的关系应该从企业长期发展过程角度出发，动态地分析企业在一段时间里实施的一系列并购活动与战略调整前后经营绩效变化的关联。靳云汇、贾昌杰（2003）通过研究也发現惯性对我国企业并购战略的选择具有显著影响，表現为企业会倾向于重复以前实施过的并购类型，而且两人提出并购活动中的惯性是一把“双刃剑”，当外界环境没有大的变化时，惯性有助于企业降低成本、提高效率，当外界环境有大的变化时，惯性限制了管理者的视野，使他们沉湎于过去的成功经验，从而错过了新的选择和机会。

由此，本文站在纵向历史的发展角度，通过案例的形式，研究并购惯性轨迹及其价值效应。

实证案例分析

本文以四川泸天化股份有限公司与燕京啤酒两家上市公司并购发展轨迹为对象进行对比分析。四川泸天化股份有限公司（000912）于1999年在深圳证券交易所A股发行上市。四川泸天化股份有限公司已拥有控股子公司四川天华股份有限公司、九禾农资股份有限公司等，总资产规模达68亿元，几年中总资产增长近一倍，这与公司并购策略有较大关系。燕京啤酒（000729）是中国最大啤酒企业集团之一，1997年在深圳证券市场A股上市。現拥有包头雪鹿、山东无名、福建惠泉、漓泉啤酒等子公司，公司从1999年快速扩张，总资产规模从25亿元增长到了2002年的55亿元，并购活动在公司的发展壮大过程中起了举足轻重的作用。笔者通过两家公司的年报及相关临时公告，收集整理了其成长过程中的重大并购交易。

（一）并购惯性的外在表現

本文对两家企业在一段时期内实施的并购活动的地域跨度（特定时期内主要地域跨度战略选择，以省级行政区来划分为同属和异属）、业务相关性（从业务相关性分析，并购活动可以划分为横向和纵向）、规模（特定时期内，并购交易金额占企业总资产规模的平均水平）和频率（特定时期内交易次数）进行分类统计。物理学中惯性所保持的运动存在着两个密切的概念，即方向和动量。在这里，对地域跨度和业务相关性度的描述，能够从地域市场和产品市场层面初步勾勒出企业并购战略的发展方向，对规模和交易频率的刻画，则是结合企业单笔并购交易的投入和企业对并购活动节奏的安排，反映出企业并购活动发展的动量水平。据此，若企业在其并购发展历程中几乎未对并购战略中涉及的四个维度实施过任何改变，则认为该企业的并购惯性较强。

表1、表2是关于泸天化和燕京啤酒的并购交易历史基于这四个维度的统计分析。

由表1可知，泸天化的并购呈現出较为明显的路径依赖性，并购活动主要考虑纵向并购兼顾横向并购；在地域跨度方面，前期集中在同属管辖并购，后两年兼具了同属与异属并购，存在很明显的路径依赖性。

由表2可知，燕京啤酒的并购活动主要集中在1999-2003年，始终围绕着啤酒这一核心业务，并且跨地区扩张，且频率快而且规模逐渐扩大，呈現出较为明显的路径依赖性，随后则进入以并购整合和扩建为主的成长阶段。

通过以上的分析，可以看到泸天化与燕京啤酒的发展均受到了惯性力量的驱动，但其各自表現出的惯性发展模式却存在较大差别，具体表現在两家企业的惯性发展方向和动量明显不同。泸天化坚持以同属并购为主，2001年并购活动业务相关性选择并不明显，2004-2006年横向与纵向并购兼顾，既在产品上扩张，也在供应链与销售链上扩张，同步进行有利于保持企业内部增长的协调性和稳定性，符合企业的长期发展战略，这一阶段的并购规模也在逐渐增长，2007-2009同样采取了横向与纵向的并购模式，但是并购规模逐渐减少，说明企业并购活动进入到缓慢发展阶段。

燕京啤酒的并购活动从地域上看，多是异属并购，从业务相关性角度看，均是横向并购，路径依赖性明显。与泸天化不同的是，燕京啤酒倾向于收购大规模的目标企业，能够迅速实現产能扩张，获取规模经济效益，但是并购之后的整合难度较大，2004年后，燕京啤酒即进入了并购整合时期，并购活动明显减少。

（二）并购惯性的价值效应

并购后的规模。通过并购，公司可以利用被并购公司已有的市场资源，省去自己新开发建设所需的时间，能够节约企业成本。因此，惯性并购作用下的企业将实現快速发展，企业的市场势力能迅速增强。在泸天化并购强度较大的2004-2006年间，公司的资产和营业收入强劲增长（见图1、表3）。并购惯性作用下燕京啤酒的总资产和收入始终保持较快的增长态势，在并购惯性较强的2000-2004年间，资产和收入规模的增长迅速（见图2、表4）。

并购后的运转效率。泸天化在并购惯性较为明显的2004-2006年间，剔除行业宏观环境的影响，其权益净利率提高，主要是包括了纵向并购，能够迅速降低公司的采购成本。因为戴榕、干春晖（2002）研究表明纵向并购向前或向后一体化均可以通过交易的内部化来节约资源配置成本，从短期看能够很明显提高超额收益率。当进入整合阶段后，泸天化的权益净利率受高额整合费用的影响有很明显的下降，已经降到低于行业水平（见图3）。

与泸天化不同，燕京啤酒在并购惯性最为明显的1999-2004年间，剔除行业宏观环境的影响，其权益净利率有所下滑，当并购惯性效应逐渐降低，进入并购整合阶段后，其权益净利率则缓慢回升，但是受整合费用的影响其增长速度慢于行业（见图4）。通过两者的分析也说明，企业经历了一系列的惯性并购后，合理的整合费用、有效的整合是比较重要的。

结论

通过案例分析可以发現，并购惯性存在于企业的并购活动中，表現为它们在并购战略所涉及的业务相关性选择、地域跨度、交易规模及交易频率的选择上具有较明显的路径依赖性，即存在并购惯性。

然而，两家企业并购惯性的发展方向和动量水平明显不同，燕京啤酒着重横向并购，而且倾向于并购规模较大的目标企业，并购频率较高；而泸天化则同时注重横向与纵向并购，而且对规模较大的企业并没有表現出明显的倾向性，并购频率存在明显的阶段性。两家企业在惯性动量方面存在共同性，即均出現先增强后变弱的趋势，这种并购的间歇性给企业并购整合留下了空间。

最后，本文考察了并购惯性给两家企业带来的价值效应，并购以后公司可以利用被并购公司已有的市场资源，省去了自己新开发建设所需的时间，能够节约企业成本，总资产和收入均能够得到快速提升。理论上而言，企业整合能够降低公司的运营成本，且能够产生财务协同效应，但从泸天化和燕京啤酒的并购案例中可以看出，高额的整合费用已经成为整合阶段的拖累，财务协同效应并没有很好的发挥作用，所以并购后的整合阶段从某种意义上说能够决定并购的成败。

因此，企业必须通过了解自身的并购惯性和并购惯性的间歇性，结合并购战略，分析外部环境，适时改变并购战略，并且通过有效的资源整合，真正实現企业绩效和资产运营能力的提高。

参考文献：

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随着全球化的不断增强，中国经济已经成为世界经济不可或缺的一部分。然而，中国的竞争力远落后于其他国家，近年来中国企业纷纷发起了行业整合运动。企业并购作为实现行业整合的重要手段。其中跨国并购无疑是一条捷径，不但可以从对方那里获得历史悠久的品牌、先进的技术和海外渠道，而且还克服了贸易壁垒、反倾销调查等因素。

一、案例分析

(一)案例选择|

文为分析并购失败的原因所选取的案例为TCL并购汤姆逊。以下文中出现的A公司均为TCL，B公司则为被并购的汤姆逊。(1)A公司并购背景介绍。A公司创办于1982年，是一家从事家电、信息产品研发、生产及销售为一体的大型企业。A公司现已形成了以彩电为代表的家电、通讯、信息、电工四大产品系列。列全国电子信息“百强企业”第五位，是国家重点扶持的企业之一。(2)B公司并购背景介绍。B公司是一家成立于1849年的电子消费品生产企业，距今已有一百多年的发展历史。它是法国一家工业和科技并重的集团，产品覆盖数码处理和视讯产品系列。2001年，销售收入达到106亿欧元，在全球30多个地区和国家拥有7400多名员工，是世界最大的电子消费产品供应商之一。

(二)并购后出现的财务问题

1、盈利能力下降。从盈利能力看，截止到2009年末，A的净资产收益率从2003年末的25．20%降至12．68%，主营业务利润率也基本呈现下降趋势。究其原因，并购前的B彩电业务就已处于亏损状态，2004年A与B的合资公司亏损1．40亿元;2005年亏8．3亿元;2006年中期合资公司实亏7．60亿元，年度总亏损额高达15亿元。而并购后A无法完全消化亏损严重的彩电和手机业务导致集团利润大幅下降，之后的几年主营业务利润率虽然有过上升，但是总体仍然呈现下降趋势。

2、融资困难。A跨国并购中，均伴随着大量的现金流出，尽管A在并购之前的现金流一直较为充足，但国际化并购的资金投入量是十分庞大的，并购后巨大的整合成本也使得A为支付这些资金必须扩大融资渠道。尽管有两家上市公司愿意为A集资，但是募集的权益资本并不能满足战略扩张的需要。而在当时的融资背景下，公司资金的主要来源一直是银行贷款，这势必带来较大的筹资风险。从2001到2004年，集团负债总额增长了245．4%，进一步分析其负债结构，可见在2004年以后A的短期借款迅速增加，在资金筹集的总额中短期借款占了一半以上，在负债比率中，流动负债也占了绝大部分，分别为:85%，97．56%，98．67%，短期借款在增加，长期借款却在减少，可见A公司为支付巨额收购费用，进行了大量的短期借款，这也就加大了公司的资金压力。不得不举债，影响了再筹资，以致无法进行合理有效的资本运营。

3、营运能力下降。并购前的2003年集团应收账款仅为5211．1万元，占主营业务收入的比率仅为4．02%。而并购后，集团应收账款不仅绝对数额在不断增加，其占主营业务收入的比率也在增加，而且应收账款周转率从2004年末的37．53下降到2006年5．5。这些数据表明经过一系列跨国并购，公司的应收账款和存货管理能力在不断下降，而公司主营业务利润率的下降也说明了公司竞争能力也开始下降，所有这些指标都表明A的内部管理整合不利。

(三)并购失败原因

1、并购仓促草率、战略准备不充分。A采取的是多元化战略，业务横跨彩电、手机、电话、电脑等，虽然处于盈利状态，但是横跨领域多，分散了很多精力，在并购前由于B地处国外没有进行充分调研，以至于对B的专利技术的市场占有率、品牌价值等估计出现失误，这些都是促成之后财务状况恶化的因素。

2、目标企业价值估值不科学。A对未来盈利能力估计不当。从当时的彩电行业发展的情况来看，CRT(阴极射线)技术已经十分成熟，彩电行业的技术已经在发生变革，单纯靠彩电盈利靠CRT技术盈利的机会越来越少，就连彩电行业中世界顶级公司的B都束手无策，急于将其卖掉，那么没有专利技术，没有研发优势的A凭什么获得成功?

3、资本运营整合错误。从销售渠道的整合来看，之前B在全球的销售网络A并没有有效地利用到，欧洲之前的销售是销售，厂家对销售商是没有约束力的，欧美地区市场竞争相对充分，A很难在已有的销售渠道的基础上开辟多条新路。

(四)结论与建议

企业并购行为维系企业的生死存亡，企业作并购决策时必须慎重。在并购决策时，企业除了考虑并购能够给带来的利益外，更应该考虑并购可能带来的风险，尤其是财务风险，并且需要通过识别、控制机制对风险加以管理，使风险在企业可以承受的范围内。对于企业并购财务风险的管理，本文的建议是:

1、详尽调查并谨慎选择目标公司。

2、及时捕捉受市场环境变动影响的不确定性因素

3．建立科学评价体系对目标企业财务风险进行评价

4．制定切合实际的并购计划和并购策略

5．严格按风险识别、控制机制对财务风险进行管理

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中图分类号：F810.42 文献标识码：A 文章编号：1001-828X（2013）10-0-01

一、税收筹划定义

税收筹划是指纳税人或其机构在遵守税收法律法规的前提下，通过对企业或个人的涉税事项的预先安排，实现合理减轻税收负担目的的一种自主理财行为。

二、企业并购的定义及税务处理的相关政策法规

（一）企业并购的定义

企业并购（Mergers and Acquisitions， M&A）包括兼并和收购两种方式。国际上习惯将兼并和收购合在一起使用，统称为M&A，在我国称为并购。即企业之间的兼并与收购行为，是企业法人在平等自愿、等价有偿基础上，以一定的经济方式取得其他法人产权的行为，是企业进行资本运作和经营的一种主要形式。企业并购主要包括公司合并、资产收购、股权收购三种形式。

（二）一般性税务处理的规定

企业股权收购、资产收购重组交易的一般性税务处理规定如下：1.被收购方应确认股权、资产转让所得或损失。2.被收购方取得股权或资产的计税基础应以公允价值为基础。3.被收购企业的相关所得税事项原则上保持不变。

企业合并，当事各方应按下列规定处理：1.合并企业应按公允价值确定接受被合并企业各项资产和负债的计税基础。2.被合并企业及其股东都应按清算进行所得税处理。3.被合并企业的亏损不得在合并企业结转弥补。

（三）特殊性税务处理的规定

据财政部《国家税务总局关于企业重组业务企业所得税处理若干问题的通知》（财税发[2009]59号）规定，如果企业重组业务符合以下5个条件适用特殊性税务处理。1.具有合理的商业目的且不以推迟、免除、减少缴纳税款为主要目的；2.取得重组股权的原主要股东在重组后连续12个月内不得转让其所取得的股权；3.重组资产在企业重组后的连续12个月内不得改变其原有的实质性经营活动；4.被分立、合并、收购部分的资产或股权比例符合规定的比例；5.重组业务对价中所涉及的股权支付金额要符合规定比例。其中第4、5点的具体规定为：（1）股权收购与资产收购，收购企业购买的股权、资产大于或等于被收购企业全部股权、资产的75%，且受让企业在该股权、资产收购发生时的股权支付金额大于或等于其交易支付总额的85%时，则转让双方不需确认转让所得。

特殊性税务处理和一般性税务处理的主要差别在于被收购资产和被收购股权的计税基础按其原计税基础确定以及在企业合并中，企业股东在该企业合并中取得的股权支付金额大于或等于其交易支付总额的85%，以及在同一控制下不需要支付对价的企业合并，可由合并企业弥补被合并企业的亏损。补亏限额=被合并企业净资产公允价值×截至合并业务发生当年年末国家发行的最长期限的国债利率。

三、企业并购中所得税税收筹划分析

（一）利用税收递延条款。税法规定，如果企业并购符合特殊性税务处理条件，被合并企业的亏损可在合并企业中弥补，冲减合并企业的利润实现应纳税所得额的减少。因此目前亏损但有一定盈利潜力的企业往往容易成为并购对象，或由亏损企业并购盈利企业，以充分发挥并购双方税收方面的互补优势，取得避税收益。

（二）利用资产的重估增值。资产税基的折旧提取可作为税前扣除项目而减少企业利润，从而减少企业的纳税义务及现金流出。企业并购重组符合一般性税务处理条件时，相关资产应该按照公允价值确认计税基础。对于资产价值变化较大的资产或者被低估的固定资产通过并购以获得提高资产计价水平的机会，从而提高资产的计税基础以获得更多的税收扣除。

（三）利用支付工具

1.现金支付方式。现金支付是指并购方用现金购买被并购方的股权或资产的方式。对被并购方来说是税负最重的一种，被并购方必须缴纳转让资产的相应税款，没有筹划的余地。而对于被并购企业股东，该种方式几乎没有节税利益。但从并购方角度考虑，如果并购方采用自有资金支付，会给企业带来较大的负担，如果并购方提高负债率，向银行借款支付，不但能缓解现金支付的压力，还能减少所得税额的支出。因为税法规定，企业因负债产生的利息支出可在税前扣除，从而减少当期的纳税义务，使利用负债经营比自有资本经营在税法上更为有利。并购作为一种资本经营活动，并购方企业在进行并购资金的融资规划时，可以结合企业自身的财务杠杆强度，通过恰当的负债融资方式筹集并购所需资金，提高负债的整体水平，以获得更大的利息抵税收益。

2.股票交换式。并购方发行股票去换取被并购方股票的方式。且符合特殊性税务处理的其他条件，被并购企业不需确认转让资产的所得，因此不需缴纳税款。对被并购企业股东而言，采用股票交换式进行并购，由于目标企业的股东未收到并购企业的现金，没有实现资本利得，因此，这一并购产生的所得可以一直延期到股东出售其股票时才征税，所以股东可获得延期纳税的利益。并购企业来可利用合并中关于亏损抵减的规定，获得节税利益。

3.承担债务式。并购方以承担被并购方的债务以完成并购的方式。由于被并购方是资不抵债，不计算资产转让所得就不需缴纳所得税，而且这是一种产权交易行为也不需缴纳增值税与营业税等流转税。因此对于并购双方来说，该种方式的税负相对于另外两种是最轻的。

四、税收筹划在案例中的应用

甲集团为进一步扩张集团业务欲进军酒店行业。乙公司是一家从事连锁快捷酒店的企业，截至2009年末总资产5000万元，其中固定资产账面净值3000万元，固定资产评估价值为4300万元，负债合计为4200万元，净资产账面价值800万元，公允价值1900万元。乙公司因经营管理模式缺陷2006年亏损50万元，2007年亏损600万元，2008年亏损1100万元。甲公司对乙公司的收购可以选择资产收购，也可以选择吸收合并。

方案一：甲公司以4300万元现金购买乙公司的固定资产，其后乙公司解散。

甲公司购买乙公司的固定资产属于资产收购行为。由于全额现金支付，乙公司应按照一般性税务处理方法就资产转让所得缴纳企业所得税并进行所得税清算。乙公司固定资产转让所得为4300-3000=1300万元，由于前三年总共亏损1750万元，根据企业所得税清算的相关规定，企业清算所得可以弥补企业前5年的亏损。因此弥补前期亏损后乙公司的清算所得为-450万元，乙公司不需缴纳企业所得税。

作为收购方，甲集团支付的4300万现金有3000万来自银行借款，利息费用180万，可以在税前扣除，节税180*25%=45万元。

方案二： 甲公司向乙公司股东定向增发甲公司股票180万股（面值1元/股，收购后股票市价10元/股）并支付100万现金吸收合并乙公司。乙公司净资产公允价值为1900万元，A公司向C公司股东定向增发以后A公司可以拥有C公司的所有资产。甲公司吸收合并乙公司对乙公司股东的股权支付额是交易支付总额的90%。因此可以适用特殊性税务处理。乙公司所有资产按原计税基础确定，乙公司的相关所得税事项由甲公司继承。

乙公司股东获取的股权按800万元（净资产账面价值）确定计税基础，暂不就此缴纳所得税。

乙公司的亏损可以结转至甲公司弥补亏损限额为1900*4. 3%=81.7万元（我国50年国债利率为4. 3%），该部分节税81.7*25%=20.425万元。综上所述虽然在特殊性税务处理的情况下乙公司的亏损可以一部分结转到甲公司，但由于乙公司的净资产太低，按照59号文件弥补亏损的限额规定，甲公司能够享受到的继承乙公司的亏损所带来的抵税效果（20.425万）并不明显。而在一般性税务处理的要求下，甲公司虽然不能继承乙公司弥补亏损的待遇，但由于甲公司合理利用财务杠杆，达到了较理想的节税目的。

参考文献：

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一、民营企业并购中存在的财务风险

民营企业并购中的财务风险是指由于并购定价、融资、支付、偿债、运营等各项财务决策所引起的企业财务状况恶化或财务成果损失的不确定性。或者说，企业并购的财务风险是一种价值风险，是各种并购风险在价值量上的综合反映，是贯穿企业并购过程中的不确定性因素对预期价值产生的负面作用和影响。财务风险在企业并购风险中处于非常重要的地位，小到支付困难，大到企业破产，都和财务安排不当有关。

(一)目标锁定阶段的财务风险

目标锁定阶段是并购的前期准备，也称事前阶段。企业在并购前必须对被并购企业的市场环境、行业前景及生产能力和企业价值做详细的了解和评估。同时又要对本企业的自身价值和企业并购能力做出正确的衡量。目标企业的选择、评估过程中可能会存在以下风险：

目标企业过去的运营状况等信息披露的是否全面，如果是上市公司相对来说会全面一些，并购企业获得信息相对容易一些。如果不是上市公司，那么信息获取方面相对困难一些。另外，我国会计师事务所提供的审计报告水平不尽相同，有的披露的不够充分，有的披露的不够真实，这都使得并购企业处于劣势地位，无法全面真实的了解目标企业，进而出现过高支付，使并购企业负责率过高，陷入困境。

（二）并购交易阶段的财务风险

并购交易阶段也称事中阶段，这阶段最重要的工作就是融资和支付。由于企业选择的支付方式和融资策略不同，从而会出现融资风险和支付风险。

企业并购通常需要大量的资金，因此企业在筹集大量资金，选择融资方式时出现风险，我们通常称其为融资风险。融资方式包括内部融资和外部融资，外部融资又包括权益融资和债务融资。如何利用内部融资和外部融资在短期内筹到所需资金是企业并购能否成功的关键。选择内部融资还是外部融资需要根据并购企业状况，如大量采用内部融资，就要看企业并购冬季了。企业外部融资的渠道主要有：银行贷款、发行债券、股票、认股权证等。如果对目标企业只是短时期拥有，就需要大量的短期资金，这样就可以选择成本相对较低的短期借款，但还本付息负担重。安排不当就会出现财务危机。若要长期持有，就应根据资本运营结构来确定融资方式。不论采取何种融资方式，都可能出现融资风险，这就需要根据目标企业情况，选择适当的融资方式，降低融资风险。

企业并购过程中的支付方式主要有三种：现金支付、股票支付、混合支付。当前，国外大企业并购普遍采用换股并购或混合并购支付模式。我国民营企业的并购中则多以现金支付为主，现金支付不但简易，而且目标企业股东乐于接受，有利于并购的顺利进行。但同时现金支付也会给企业带来较高的风险，使企业在并购后承担过高的财务风险，不利于企业日后的发展。如何选择支付方式事关重大，因此，我国民营企业应当借鉴外国经验，选择适当的并购方式。

（三）运营整合阶段的财务风险

运营整合阶段是并购的最后阶段，也是最重要的阶段。据统计，近一半多的并购失败企业最终失败在并购整合阶段。因此，对运营阶段要倍加关注。运营阶段包括整合资源、生产运营、归还债务等活动。在这些活动过程中会产生流动性风险、偿债风险等财务风险。

目标企业的行业背景、企业状况可能与并购企业有所不同。因此，并购企业经营起来会耗用一段时间，在这段时间里，并购企业可能会遭到损失。

企业并购后，由于债务负担过重，可能导致企业致富困难。尤其是采用现金支付的企业在并购时，使用了大量的流动资金。并购后，如果资金投入跟不上，企业必然举债，这就造成目标企业的债务比率升高，股东权益下降，也会给并购企业带来一定的风险。

（四）其他财务风险

1、财力不足风险

企业改革的不断深入,伴随着推进投资主体多元化的步伐。一些民营企业忽视了收益往往发生在远期,而成本发生在近期,对自身实力认识不清,高估自己的整合能力,在资金实力、技术能力、管理能力还不足的情况下,仅凭一时热情采取并购行为。这种超过自身财务能力进行并购“蛇吞象”式的并购行为,往往使民营企业陷入进退维谷的困境,财务协同效应无法产生。

2信息不对称风险

在并购过程中,信息是非常重要的。目标企业从自身利益考虑,往往不会在提供信息时使自己暴露无遗,并购方就不能顺利获得反映目标企业真实财务状况和经营成果的完整信息资料,处于不利地位的民营企业承担着最终导致并购决策失败的风险。这种现象称为“信息不对称风险”。

3、非理智财务决策风险

企业并购活动是企业面对激烈的市场竞争为了生存和发展而主动选择的一种企业扩张的发展战略。然而,中国企业并购中一部分不完全是市场经济行为。政府出于挽救亏损国有企业、妥善安置职工、维护社会安定等方面的考虑,鼓励优势企业并购劣势企业。而有些民营企业为了取得地方政府的支持,不从自身实力出发,明知不可为而硬着头皮并购,并购决策从一开始就潜伏着风险,给将来的发展带来了负面效应。

4系统风险

我国现阶段一些企业并购带有一定程度政府推动的特色,这种推动通常会以给并购方带来经济利益的“优惠政策”的形式出现。政府承诺的优惠政策实际上是对民营企业的一种补偿。政府从整个宏观经济、社会稳定出发,为了解决国有困难企业严重亏损的难题,会向民营企业承诺一些如资产定价、税收优惠、土地出让等方面的优惠政策。然而有些收购案例中优惠政策最终未能实现,究其原因有以下几种:

一些政府官员当时为尽快促使并购完成,做出超越自身权限(如税收减免、土地出让等) 的承诺。

某些部门上一届领导许下的承诺由于其调任,下一届领导不予兑现。我国目前还没有形成一个健全、有效的社会信用机制,对此缺乏相应的约束治理办法。

二、民营企业防范财务风险的对策

民营企业参与国企改制重组是一个涉及面广、政策性强的系统工程。它的成败不但影响到民营企业自身的发展,更影响到国有经济进行战略性调整和国有企业进行战略性改组的整体布局。为了防范这一过程中可能出现的财务风险问题,以下几点需要引起足够的重视。

（一）民营企业参与国有企业改制重组

民营企业要对自身实力有充分认识,量力而行,不要超越自身财务能力而仅凭一时热情盲目并购。国有企业不同于民营企业,其目标多元化、体制复杂,必须在进入前充分了解,要树立可持续发展观,忌超过自身财力盲目做大。比如个人养老金问题、国有职工身份转换问题、离退休职工医药费报销问题、企业办社会职能分离问题以及国有企业的隐性债务问题等,这些问题加重了民营企业并购中的负担。针对这一难题,可以采取的策略是在并购时,只买资产,不买产权和人,不承担债务。这种并购模式称为资产并购,即由国有困难企业出资产,民营企业出现金,共同组成一个新企业。利用国有企业的设备、场地、技术等方面的优势,与民营企业管理、市场、经营的优势,深挖国有企业的潜力,为民营企业所用,实现扬长避短,优势互补。其好处是负担轻,能顺利解决隐性债务和职工安置等问题。

（二）信息对称化

首先,民营企业要努力消除信息不透明、不公开现象,通过多方大量收集信息改善并购方所面临的信息不对称。民营企业可以聘请会计师事务所协助,利用其专业和经验优势,核查目标企业所提供的财务报表数据是否准确反映了该企业的财务状况,特别是对资产负债、现金流量、获利能力应予以深入核查,及时发现可疑之处。在并购决策时,选择风险较小或基本上没有风险的方案,降低风险发生的可能性和损失的程度。

其次,企业并购过程中对目标企业价值的评估是确定并购交易价格的关键。企业并购工作的核心是资产评估,它对目标企业资产价值科学评价的同时也为企业并购提供了可靠的依据。实施并购的一方希望以适当的价格(能使并购方的投资获得满意的回报) 对并购对象进行并购,但真正能做到这一点的企业并不多。在资产评估上,可以借鉴国际通行的尽职调查,全面考虑影响企业价值判断的各项影响因素,对国有企业价值进行准确地评估。既不能让国有资产评估价值高于国有企业净资产的真实价值,使民营企业蒙受损失,也不能让国有资产评估价值低于真实价值,避免国有资产流失。一些国有企业的账面价值并不能代表企业的真实价值,企业价值有许多账外因素和隐性成分。民营企业可以与目标企业签订责任书,明确相互责任,保证信息披露达到准确、完整和真实的标准。

（三）优化决策程序

政府应当大力鼓励、支持、引导民营经济发展。一方面,要加快制定完善对民营企业重组国有企业有利的政策;另一方面,对于并购中出现的问题,政府有责任积极配合民营企业解决。同时,民营企业在进行并购决策时,应当借助资产评估机构、律师事务所等中介机构,充分利用他们的优势。中介机构作为独立第三者能够提供公正、专业、中立的判断,确保民营企业的权益,降低民营企业并购国有困难企业的财务风险,在深化国企改革中达到双赢的结果。（四）妥善处理好与政府的关系

民营企业要充分利用政府提供的机会,更要加强自身判断能力。重点是消除并购过程中的摩擦和阻力,强化政府有利角色,营造一个有利于民营企业重组国有困难企业的良好的政务环境。同时,民营企业不能过分依赖政府所承诺的优惠政策,应当根据国有企业与市场的实际情况做出决策,只能将优惠政策作为或然条件,而不是并购的基本条件。

【参考文献】

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一、我国企业并购协同的现状

中国的并购史从1984年的保定、武汉等城市兴起而至今日，经历一个从准兼并到兼并、从救济式兼并到战略式兼并，从不成熟到较规范兼并的发展历程。特别是从1993年宝安集团并购延中实业流通股所引发的“宝延风波”开始,我国的上市公司开展了大规模并购活动。有关资料显示，中国目前是亚洲第三大并购市场，并购交易量从1996年至今不断增加。从1998至2001年，国内并购案发生1713起，金额累计达1250亿人民币；外资并购中国企业66起，并购金额达65亿人民币。而后2004年并购案例较2003年的365起小幅增长。2005至2009年间，共发生565起并购事件，涉及并购金额达1,171.80亿人民币，平均每起并购案的并购金额为2.22亿人民币。2008至2009年间，尽管受到海外金融风暴的影响，但是在国家及政府相关政策和并购贷款的扶持下，2009年并购事件创新高，达到了2005年的五倍；而并购金额则在2008年创下峰值，达648.98亿人民币 。数字表明，中国的并购已经进入全新的发展阶段。特别是从近两年来发生在中国的并购事件看，国内并购主要有以下特点：

第一，以扩大规模，争做国内行业老大为目标。尤其是内资间的并购与重组，争规模第一，争市场老大。而在并购中，并未对产业链的融合及价值链的提升做更多的细分与规划。而这种简单的靠做大规模来控制市场和产业的手段在明显存在着弊端，很难在短期内实现战略目标。对公司的远期可持续发展也没有更多的帮助。

    第二，政府推动型的并购占了很大比例。国内企业并购中大量并购是政府牵线完成的，特别是地方政府和国资部门的干预强于企业内部动力。这样似乎牵强的组合，生硬的并购带来的至多是政绩观和面子上的好看，对双方企业的发展均没有好处。

第三，跨行业扩张型。主要是市场化水平较高的公司为了寻求新的利润，和为了完成产业转型与升级而有目标地选择并购对象，且重点集中在对国家骨干企业的参股或并购。这种近乎盲目的跨行业并购对于企业来说风险过大。

第四，资本运作式收购。主要体现在对公司价值的收购整合，而对产品收购关心甚微，多数属于炒作型收购。例如阿里巴巴收购雅虎中国，2005年雅虎把在华所有业务全部转让阿里巴巴，同时再加上十亿美金，最终总价为40亿美元，置换阿里巴巴40%的经济决定权和35%的投票权。双方合作目的是为了和雅虎一起全面建筑搜索引擎。但从其本质看，是在豪赌下一站的互联网业务和市场。

二、我国企业并购协同中存在的问题

从总量看，企业通过并购使得市场占有率有所提高，但我国企业在并购中还存在一些问题，使得企业无法实现预期的收益，这些问题主要表现如下。

第一，政府行政性干预。地方政府为了创造业绩，盲目要求企业做强做大。对并购的内容，部分地方政府还违背市场经济规则，任意划拨和调动归并购双方所有的国有资产，并对资产价值的评估采取非经济性干预。另外，并购后公司的发展规划、人事安排等也由政府包办，使参与并购的企业处于完全被动状态。既然企业的并购并非企业的主动行为，那么企业并购效益就更无从谈起了。

第二，我国企业跨国并购的战略目标不够明确。国内企业往往追求“短平快”，在未作充分的市场调研就匆忙上阵，结果有许多后续环节配合不上，导致整体战略受阻。此外，我国企业往往只买所谓便宜的国外公司，甚至为了便宜就不注意质量。通常情况下，目标公司要价越便宜性价比就越低，加上尽职调查做得不够，使得并购后的整合运作难度很大。而且，企业图便宜的后果往往造成战略性的不连贯。

第三，企业自主创新能动力不足。大型企业特别是大型国有企业仍处在多头管理、多重监管的状态，在并购中，完成行政任务的责任要大于经济责任。企业要求无过，而不要求有功，因此，对并购过程中企业自主创新、管理创新的能动性很低。

第四，企业并购中财务风险意识薄弱。多数国内企业国际化的目标是拓展市场，因而有时会不计成本，导致财务风险加大。企业并购所需巨额资金，使少自有资金会增加投资风险，而使用借贷资金会增加筹资成本，同时还要考虑汇率所带来的风险。而被收购企业的债务虽不一定体现在企业收购价中，但会给日后经营活动带来负担。同时如果目标企业买得“太贵”，也会加重未来的财务负担。

第五，地方保护主义严重。并购在一些地方成为当地政府维护利益的筹码，特别是对外部进入者，设置了诸多不合理的准入限制。使得投资收购方必须额外承担大量非经济性并购成本。由此增加的费用，最终仍会摊到新组建的公司中，导致重组后的公司当年就进入亏损状态。

三、提升国内企业并购效益的对策建议

（一）并购前企业的应对策略建议

第一，企业并购应以市场规律为导向，企业经营战略为基础寻找并购目标，培育和提升企业核心竞争力，避免过多行政行为的干扰和短期财务利益行为。政府依靠行政手段对企业并购的包揽不仅背离市场原则，很难达到预期效果，并且还会给企业带来风险。企业并购后表面合一，但其架构却缺乏层次感，包括人力资本和物质资本等得不到合理配置，资本运营处于混乱状态。这将使企业并购偏离优化组合的目标，从而使并购从一开始就有着体制风险。因此，在并购之前，并购方必须明确本企业的发展战略，在此基础上对目标所从事的业务，资源情况进行审查，如果对其收购后，其能够很好地与本企业的战略相配合，从而通过对目标企业的收购，增强本企业的实力，提高整个系统的运作效率，这样才可以考虑对目标企业进行收购。反之如果目标企业与本企业的发展战略不能很好的吻合，即使目标企业价格是非低廉，也应慎重行事，因为对其收购后，不但不会通过企业之间的协作、资源的共享获得竞争优势，反而会分散并购双方的力量，降低其竞争能力，最终导致并购失败。

第二，采取资产评估等方式对目标公司资产和财务状况尽可能的了解，减少风险。许多并购的失败是因为事先没有能够很好对目标企业进行审查造成的。在并购过程 中，由于信息的不对称，并购方很难像了解自己一样充分了解目标企业，并购前想当然地以为了解目标企业，并购后才发现目标企业中存在许多事前没有注意的重大问题，造成很难将目标企业融合到整个企业运作体系中，从而导致并购的失败。因此在初步确定并购目标后，重点就是摸清重组企业的资产负债状况、盈亏状况和发展潜力。比如企业的经济性质、股本结构、在固定资产中土地是否估价入账、流动资产的库龄、账龄、长短期借款及欠息情况、或有负债情况、当地税务政策、税收种类、以前各期税款是否足额及时缴纳等。通过调查摸底，编制模拟资产负债表和损益表及现金流量表，并且对资产总额、负债总额、净资产情况、实际盈亏状况和资金使用情况进行分析，得出对该企业的静态分析结论，供企业决策者投资决策，减少企业并购后面临的资产风险。

第三，对目标公司要进行企业文化评估，预测可能存在的文化风险，进而考虑取舍。企业文化是企业经营中最基本和最核心的部分、企业文化影响着企业运作的一切方面，并购后，只有双方企业文化上达到融合，才意味着双方真正融合。因此对目标企业的文化整合，在并购开展之前，就要深入分析目标公司的企业文化形成的背景，并通过双方高层人员的初步接触和交流，对双方的经营理念、管理风格、行为模式、思维方式以及组织流程等等进行全面地了解和认识，从而将双方企业的文化进行评估、比较，这样可以帮助双方预测可能发生的文化风险，从而决定取舍。这有利于并购后的企业文化整合。

（二）并购后企业的应对策略建议

通过一系列的并购工作取得目标企业的控制权，只是完成并购目标的一半，企业并购后如何通过有效整合，实现企业协同效应，达到最佳并购绩效是企业整合的重点，也是企业并购成败的关键。并购后的整合工作主要包括：企业战略整合、人力资源整合、财务管理整合、经营业务整合。

第一，战略整合。在并购后，必须根据整个企业的战略，规划目标企业在整个战略实现过程中的地位与作用，然后对目标企业的战略进行调整，使整个企业中的各业务单位之间形成一个相互关联、互相配合的战略体系。只有并购企业双方有战略上相互配合，才能发挥出战略协同的效应。

第二，人力资源整合。现代企业竞争的实质是人才的竞争，人才是企业的重要资源，尤其是管理人员、技术人员和熟练工人。企业并购中，如何整合并购双方的人才是并购企业所要解决的课题之一。在并购完成后一般不要急于调整，而要经过一段熟悉和了解，根据职工的实际能力和水平，再定机构、定岗位、定人员，并通过考核，适才适所。这种方法既能充分发挥优秀人才的能量与作用，又能增强职工的竞争意识与紧迫感，进而挖掘人力资源潜能，实现并购双方技术人员和管理人员的优化组织。如果不受地理条件等限制，并购后企业中的财务、法律、研发等专业部门和人员可以进行合并，同样如能实现营销网络的共享，也可以相应进行合并，从而发挥规模优势，降低费用。总之，通过组织人事的整合，可以使目标企业高效运作，发挥协同优势，使整个企业运作系统相互配合，提高企业效益。

第三，财务管理整合。在我国不少因并购而跌入困境的企业，究其原因是并购后整合工作不重视，尤其是对整合的核心工作财务整合缺少认识。财务整合的目的是运用财务整合理论建立一套健全高效的财务制度体系，最终达到收益最大化和对并购企业经营、投资、融资等财务活动实施有效管理。财务整合主要做好六方面工作：财务管理目标导向的整合；财务管理制度体系的整合；会计核算体系的整合；存量资产的整合；业绩评估考核体系的整合；现金流转内部控制的整合。

第四，经营业务整合。在对目标公司进行战略整合的基础上要对业务进行整合，根据其在整个体系中的作用及其与其他部分相互关系，重新设置其经营业务，将一些与本业务单位战略不符的业务剥离给其他业务单位或者合并掉，将整个企业其他业务单位中的某些业务划到本单位中，通过整个运作体系的分工配合以提高协作、发挥规模效应和协作优势。相应的，对其资产也应重新进行配置，以适应业务整合后生产经营的需要。并购是把双刃剑，企业如能实现有效整合，就能促进企业快速发展，企业规模就迈上一个新台阶；相反，如果整合出了问题，那么企业就陷入陷阱中，很难抽身。因此，企业在进行并购时，应该考虑多方面的因素，要有清晰的计划和战略目标，立足于培育提升企业的产业核心竞争能力为基础，同时要做好并购的关键环节——并购后整合的工作。

总之，我国企业的并购，无论是从企业自身的角度，还是从为企业并购提供服务、监管的角度看，都还小尽完善，与西方发达的市场经济国家尚有段距离。但是，随着我国经济体制改革的逐步深入，社会主义市场经济体制的逐步完善，我国企业的并购也将逐渐与国际惯例接轨。

参考文献：

[1]罗斯.公司理财.机械工业出版社，2003.

[2]张永力.企业并购风险及防范[J].商业经济，2004. 5.

[3]李岚.“联想如何规避并购风险”，《经济管理》，2005.

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企业并购包括合并和收购两层含义，是现当代企业进行资本运作和运营的重要方式之一。在具体的并购过程中，会涉及到很多内容，如企业合并、收购、资产重组、股权转让等。并购中企业的权利主体会发生不断的变化，往往涉及到巨额的资金变动，所以必然会涉及到税收问题。但是，由于我国的税收制度还存在不完善的地方，所以，在企业并购过程中，很容易将一些简单的税收问题复杂化，这样会给企业的并购活动造成许多负面影响。

一、企业并购活动要点分析

在企业并购活动中，首先要对并购中税收筹划方式进行合理选择。如果并购企业的利润较多，从企业所得税角度考虑，为降低税负，减少税额，可以选择那些有累计亏损且按照财税[2009]59号文件规定符合适用特殊性税务处理的企业进行并购，通过并购活动，亏损的企业会成为并购企业合并纳税的一部分，其亏损的事实可以使企业少缴纳一定的税款。以降低企业的所得税整体税负。其次，要注意并购类型选择中的税收筹划。例如，如果企业可以选择纵向并购，那么企业并购的对象主要是其供应商和需求商，在并购活动中，并购企业和被并购对象之间存在着物料的上下游供应关系，在并购活动发生之后，企业之间物料的上下游供应关系转变为企业内部的物料领用关系，此环节不需要缴税，这样可以避免企业重复缴税，进而降低了企业并购后的纳税成本。

二、企业并购中的税收问题分析

（一）企业并购中的所得税问题

国家税务总局2009年联合财政部的《财政部 国家税务总局关于企业重组业务企业所得税处理若干问题的通知》（财税〔2009〕59号）是行有效且对企业并购中所得税处理有较具体政策规定的重要税收文件，对企业重组业务（包括企业并购）中涉及企业所得税处理区分不同条件分别适用一般性税务处理和特殊性税务处理规作出规定，在一般性税务处理中突出强调以“资产公允价值”作为计税依据和计税基础，如在企业合并中，适用一般性税务处理的情况下，被合并企业及其股东都应按清算进行所得税处理，即对资产按照其公允价值清算所得或损失，合并企业应按公允价值确定接受被合并企业各项资产和负债的计税基础，但在公允价值评估方面，我国现行的税收制度中没有对企业并购活动中所应采取的公允价值评估方法予以明确。在企业并购中，针对同一资产的公允价值评估，如所采用的评估方法、评估假设、评估前堤有所不同，会导致评估的结果存在非常大的差异，会直接导致合并双方在合并中税收成本的产生较大差别。

再者，在企业并购适用特殊性税务处理的情况下，并购企业接受被并购企业资产和负债的计税基础，以被并购企业的原有计税基础确定;被合并企业股东取得合并企业股权的计税基础，以其原持有的被合并企业股权的计税基础确定。这就意味着，如果被并购企业或被收购股权的原有计税基础被确定，那么，最终会导致企业重复缴纳税费，进而给并购企业造成不必要的经济负担。

（二）企业并购中流转税问题

在并购活动中，针对动产转让过程中的增值税以及不动产转让过程中的营业税问题，国家税务总局2011分别《国家税务总局关于纳税人资产重组有关增值税问题的公告》（国家税务总局公告2011年第13号）和《关于纳税人资产重组有关营业税问题的公告》（国家税务总局公告2011年第51号），对纳税人资产重组有关增值税和营业税问题作出重大政策调整，公告规定，纳税人在资产重组过程中，通过合并、分立、出售、置换等方式，将全部或者部分实物资产以及与其相关联的债权、负债和劳动力一并转让给其他单位和个人，不属于增值税和营业税的征税范围，其中涉及的货物转让，不征收增值税;涉及的不动产、土地使用权转让，不征收营业税。即在现行的税收制度中，规定了在企业并购活动中，如果要转让企业产权，那么意味着企业的资产、债务和债权、劳动力等都需要转让，转让价格不仅只包含资产价值，还涵盖整个产权交易所包括的其他相关联的债权、负债和劳动力价值，产权转让价格不应该被包括在增值税和营业税的征税范围内。相关税收政策对企业并购这一经济活动起到了引导和限制的作用，在企业并购活动中必须考虑税收成本，在并购税收成本相对较低的前堤下取得最大的并购效益，以实现并购双方的共盈。

随着现代企业的发展和并购形式的多样化，企业的知识产权、营销网络、管理文化、品牌资源等无形资产会越来越多的在并购中被囊括并作为重要的价值组成部分体现在产权交易价格中，但现行的2011年第51号公告对于企业同时将拥有的无形资产以及与其相关联的债权、债务和劳动力一并转让是否征收营业税问题，未作出明确规定，在执行中可能又会出现争议和分歧。

（三）税制格局不合理

针对统一行业，在不同的地区，其税收政策会存在一定的差别，如果发生跨区域企业并购，那么在缴纳税金方面会存在很多差异，很容易引发税负增长现象的出现，进而为企业避税制造了机会，最终引发国家税收资金流失。例如，针对企业并购活动的所得税，在某些重点扶植地区，国家政府会推出一些优惠政策，如果出现跨区并购，那么会出现高税率企业并购低税率企业的现象，进而将企业的利润移到低税率区，进而达到避税的目的，这种不合理的税制格局，加剧了我国产业结构的波动和不合理性，从宏观角度来说，也不利于市场资源的优化配置。

三、完善我国企业并购中税收制度策略探究

（一）完善税收政策

为了有效应对我国企业并购出现的税收问题，国家政府首先应该完善税收政策，具体而言，应该对所得税、流转税等方面的规定和条例进行完善，例如，征收较为优惠的资本利得税， 完善所得税征收的程序，采取合适的反避税措施，确保国家的税收收入，加强对市场的监管。通过税收政策的完善，可以从宏观角度对我国企业并购活动提供良好的保障。

（二）加强税收监管

企业并购是一种市场交易活动，所以，应该从市场建设和发展的角度来对这种交易活动进行正确引导，但是，政府部门并不可以过多地干扰这种市场交易活动，为了有效应对企业并购中的税收问题，政府部门只能从宏观的角度进行监督和引导，确保企业的并购活动是在正常的市场秩序下进行的，而且其纳税情况符合市场经济发展的方向。例如，通过加强政府监管工作，可以对那些欺诈性、垄断性的并购行为进行制止。在税收方面，政府部门可以根据企业经营发展的实际情况，为其提供一定的优惠，使其并购交易朝着正确的方向发展，这对于优化我国产业结构，合理分配社会资源意义重大。

（三）加强企业与法律间的协调

由于企业的会计准则和并购税收法律存在这一定的差异，所以，加强企业与法律之间的协调对已应对企业并购中的税收问题意义重大。由于企业的会计准则与我国税法之间存在一定的差别，具体而言，它们的主要服务对象不同，所以，其所强调的重点内容则会不同。为此，为了有效减轻企业财务部门的财务核算任务量和成本，必须对税法和会计准则之间的差异进行相互协调，企业财务部门必须同税务部门加强交流，根据企业的实际情况，尽可能使企业会计准则与国家税法相互协调，但是这种协调决不可对国家税收有太大的负面影响。

四、结论

企业并购活动在现代社会的发展过程中已经非常常见，在并购活动中，必然会涉及到税收问题，但是我国的企业并购税收制度还存在一些不完善的地方，如，并购企业缴纳所得税设置不合理、税制格局不合理等，为此，国家政府在完善税收政策的同时，要加强税收监管，而且要注意和企业相互协调，在进一步完善税收制度的同时，保障企业利益。

参考文献：

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一、前言

自从改革开放以来，中国工业化进程逐渐加快，经济出现了突飞猛进的发展，国民生产总值增长速率持续而稳定。在1991年至2012年我国国民生产总值总体处于不断增长的趋势，但是从国民生产总值的发展趋势可以看出增速正在放缓。在经济发展到一定阶段时，企业的生命周期进入了成熟期，在依靠单个企业无法实现更快增长时，企业并购就成为了一种新的发展方式。经济的发展意味着国内需求大规模扩张，单纯的小型私营企业的规模已经无法满足社会大生产的需求，企业并购的兴起和发展是社会进步的必由之路。诺贝尔经济学奖得主乔治・约瑟夫・施蒂格勒有经典名言：“没有一个美国大公司不是通过某种程度、某种方式的兼并而成长起来的，几乎没有一家大公司主要是靠内部扩张成长起来的。”这在一定程度说明企业并购是社会发展到一定程度的产物。我国企业并购有很多成功的例子，如国美并购永乐等，但是失败的例子也有很多，其中中海油收购优尼科失败的案例尤为著名。我国的企业并购，无论是从理论上还是从实践上，都还存在很大的提升空间。经过几十年的发展，我国企业并购方式趋于多样化，如上市公司为了夺得控制权而进行要约收购，非上市公司为了上市而选择壳公司进行收购等。企业并购日趋活跃，且企业并购动机逐渐成熟，并逐渐从规模经济效益方面实现企业发展的战略规划。同时，保密原则在企业并购中越来越得到重视。在中海油收购优尼科的失败案例中，其中一个失败的重要教训就是没有对收购行为进行适当的保密，以至于消息一度走漏，致使优尼科股价一路飙升，收购也失去了最好的时机。很多企业间的并购，由于会造成对政府部门利益的再分配，所以经常收到政府部门的支持或者是阻挠。上汽收购南汽是一个典型的在政府支持下完成的收购。2006年12月20日，国改委《关于汽车工业产业结构调整意见的通知》，上汽集团工业总公司与南京汽车集团有限公司随即顺势而上，从2007年上汽向南汽发出合作意愿到12月宣布签署合作协议，双方虽然一度在控股权问题上产生分歧，但最终都还是在政府的协调下达成共识，这反映了我国企业并购独有的政治性。同时，涉及到与外国资产进行合并时，政治因素亦可能导致并购的失败。中海油收购优尼科的失败案例充分表现了政治因素在跨国并购中所处的地位。我国企业所得税一直以来按属地原则缴纳所得税。这一点在一定程度上限制了跨地区跨财政隶属管理的并购的进行，意味着除央企国企之外的企业想要谋求并购，可能会受到被收购方财政隶属机构的阻挠。一些进步型的并购方案被当地政府否决，不仅会造成规模经济效益无法实现，长期下去，还会造成资源浪费，信息沟通失灵，危害经济的健康成长。融资渠道缺乏创新是我国金融环境普遍存在的一个问题。由于银行贷款主要用于企业日常的周转，且银行的贷款条件十分苛刻，所以银行贷款始终都无法成为并购项目信贷资金的主要来源，而国外的一些金融创新有些又不符合我国国情，所以在我国现实案例多为以股换股差额现金补偿的方式来进行收购。我国建国初实行的是国有制，大锅饭思想让市场难以发挥自身机制。这种状况的后遗症在当代表现的尤为严重，企业为了自身利益谋求发展，要不断深化改革接受新技术并淘汰冗员，而过度的更新换代又会使职工失去安全感，可能造成企业内部失去稳定，这也将不利于企业招贤纳士对未来发展。新时代的企业并购，不仅要考虑到并购后的各种未来现金流，还要考虑对收购企业的更新换代所需付出的代价，如果涉及到员工遣散，那么企业竟会在短期内付出大笔资金，不利于资金周转流动，很可能“出师未捷”就背上“包袱”。

二、电力行业现状及并购理论与案例分析

（ 一 ）电力行业现状 目前电力建设发展快速，特别是风力发展；中国清洁能源发电快速发展，截至2009年底，中国水电装机容量已达1.96亿千瓦，总容量为世界第一；核电装机容量为908万千瓦，占总容量的2.1%；风电装机容量已连续三年实现成倍式的增长。光伏行业2011年全球新增装机量增长30%。以目前世界各国的可再生能源发展规划和光伏装机目标推算，全球太阳能行业在未来5-10年能保持25%-30%的复合增长率，而中国的累积装机10年可翻26倍。太阳能电池、晶硅电池企业业绩提升，薄膜、聚光电池阶段性行情可期。由于国内晶硅电池产能扩建加速，光伏设备的新一轮需求爆发，所以光伏设备及其辅材的市场日益扩大。虽然我国电力发展处于蓬勃发展阶段，但仍存在以下问题。首先，发电能源结构不合理，2009年底，火电装机占全国装机总量的70.5%，水电装机站内总量的22.5%，核电装机为1%，总体上看，我国发电能源依旧依靠传统能源，对新能源的开发与掌控还不到位。其次，电力行业缺乏规划的统一性，协调性与科学性，开发难度大，随着人民群众对电力行业有了更深层次的理解，电力企业也将面临着各种社会问题，如水土保持，拆迁问题等。

（ 二 ）并购理论及案例动因 效率理论。并购的目的是为了实现协同作用，即财务协同、经营协同作用和管理协同。被并购方和并购方之间的关系在一定程度上决定了财务协同的性质，收购不相关产业是从分散投资组合的风险角度考虑的，收购同类型企业是从公司规模和市场占有程度角度考虑的，收购上下游企业是从谈判筹码的角度考虑。企业并购若能在降低公司营运资本等方面对收购方产生积极影响，则经营协同发生作用。而管理协同注重公司的计划能力、监督体系和战略目标，一旦企业并购使以上几条收益，那么我们可以说企业并购达到了管理协同的目的。垄断理论。并购的目的是为了扩大公司的市场力量。一般通过三种方法达成：产品交叉补贴意味着产品在一个市场的利润可以补充其在另一个市场上相对薄弱的状态；实现有限竞争，竞争对手相互牵制，相互允许对手进入自己占优势的市场，并进行互惠交易和职能整合；通过并购获得垄断经营，产生较高效益。（1）入侵者理论。该理论认为，公司或经理人通过并购可以从顾客、目标公司股东、国家那里实现财富的转移，如规避税收等。（2）价值理论。该理论认为，由于并购方的决策者可能拥有私有信息，这些私有信息使他们有理由相信被并购方的公司价值被低估，此时并购方将对被收购方进行收购。（3）扩张理论。该理论认为并购是为了实现经理人效用最大化而非股东效用最大化。经理人往往为了追求个人利益，不断并购其他公司以求达成自己做大做强的目的，而这种做法往往会损害股东的权益。（4）过程理论。该理论认为对战略决策过程的研究影响着并购决策，而战略决策又受到公司处理信息的能力的有限性，组织的规范性，和部门之间的博弈的情况的影响。（5）波动理论。该理论认为，经济波动引起了并购浪潮，并购活动与经济周期有密切相关性。值得注意的是，虽然并购动机理论可以分为以上几条，但一次并购事件并不能由任意一条单独的动机来解释，现实中的并购决策都是由各种原因交叉融合，最终促成的。在本案例中，国家电网与许继电气之间的关心是同一产业的上下游关系，此次并购为纵向并购，主要是供应商和需求商之间的关系，通过这次并购，国家电网可以向上游产业延伸，在对变电设备采购中，对价格也有更强的话语权；在税负考虑方面，交易的内部化可以避免在中间阶段支付营业税，这对国家电网来说也是税负节省。既形成了经营协同和财务协同，又实现了入侵者理论、价值理论和扩张理论所带来的好处。

（ 三 ）收购流程 中国电科院成为许继集团的控股股东，持有许继集团60%的股权（许继集团曾经的控股股东是中国平安的全资子公司――平安信托）。见表（1）及图（1）。

三、国家电网收购许继电气案例绩效分析

（ 一 ）估值思路 运用2000年至2011年的财务数据对每一年的公司自由现金流进行计算，根据已经存在的增长情况和宏观经济的预测，对2012年至2022年间的增长率和2023年之后的增长率进行预测，根据基本数据对未来资产负债率进行预测，根据电气行业的贝塔值来估计RS，最后运用两阶段模型，得出估值结果。因为估值中变量较多，所以拟定三种情况，分别是悲观，正常，乐观，以此得出三种结果进行比较。

（ 二 ）计算并预测现金流量 2001年到2011年的公司自由现金流量及增长率如图（2）所示，可以看出，虽然现金流量的线性拟合较好，但是增长率的波动较大，最好取平均计算。正常情况下，可用0.06作为2012至2022年间的现金流增长率，悲观情况取较小值，若假定偏差30%，则增长率为0.45，乐观情况下为0.84。见表（2）、（3）、（4）。

（ 三 ）估计折现率 RWACC计算中存在B/S， RS RB等未知量。贝塔值的计算。贝塔值计算一种是历史回归法，另一种是CAPM法。本次计算选用历史回归法，以2010年日为始点向前推移两年的时间段为样本时间段，样本选取上证行情的收益率和许继电气自身的每日收益率，对这两项进行回归，得出贝塔值为 0.31，B/S为2001年至2011年平均值， Rf为一年期国债利率， 见表（5）。 公式有

（ 四 ）价值评估 这里使用两阶段模型来对企业进行估值。假设三种情况下的增长率，则可得出的企业价值分别为表（6）所示。

（ 五 ）偿债能力分析 从图（3）中可以看出，在2009年以前，许继电气的利息保障倍数一直都是下降的趋势，而2009年之后许继电气的利息保障倍数一直稳中有升，此次收购对其偿债能力有了一定的正面影响。主要是因为在利息费用变化不大的情况下，公司的利润实现了大幅增加，但大幅的利润上升来自于营业外收入，所以应当关注这部分收入从何而来。

（ 六 ）营运能力分析 从图（4）中可以看出，在2000年到2007年间，许继电气的总资产周转率在2008年到2011年有了较大的提升，每单位总资产对应的营业收入变大，说明其营运能力有了长足的进步，周转能力在经历2000年至2006年间的瓶颈之后有了较大进步，企业向更好的方向发展。

（ 七 ）盈利能力分析 图（5）为2000年至2011年间，销售毛利率的变化情况。销售毛利率在2005年达到了历史最低。主要是因为这一年的营业外支出过高，拉低了整体的净利润。从图中看出，并购行为对销售毛利率的影响不大，这可能是因为公司的产品固定，并购初期并没有开展更多的新型业务，在协调利润与销售收入之间的比例关系中没有突出的发展。但是如果撇开比率，直接从净利润的增长方面来看，并购后的许继电气从2009年的102834968.61一路飙升至2011年的304182644.36，说明并购的影响仍然很显著。

（ 八 ）综合影响分析 （1）国家电网与许继电气技术产品上存在协同效应，有利于技术进步。中国电网下属中国电科院在电网领域和发电领域都有技术研发，例如电力系统分析与规划技术、高电压设备以及安全运行技术等，而许继电气的主要业务与产品包括城网供配电装备、控制保护自动化装备。技术的创新有利于许继电气的不断发展，而许继的发展又反过来作用于对技术水平的要求，不断鞭策中国电科院开发新技术，降低生产成本，这种技术与产品间的呼应使得合并后的企业产品质量售后服务都得到提高，同时也增强了企业的市场竞争力。从国际市场方面讲，由于技术创新使成本降低，这次合并也有利于控制境外垄断企业的产品价格，造福消费者。（2）对于许继电气而言，筹资变得更加容易，有利于新产品的研发。这次收购使许继电气由国家电网控制，反过来，国家电网也成为许继电气的坚强后盾。国企与普通企业最大的不同就是国企在资金和政策上都相对有优势，这次收购对许继意味着强大的资金支持，与此同时，投资者也会看好许继的未来增长能力，对许继的投资会有所增加，许继电气可以以筹资能力加强为依托点，释放更多产能，并稳固吸引技术人才，静下心来做新产品研发，不断实现产品的更新换代，不断实现突破，更好的维护电网的高效运行。许继依靠多年来在大功率风力发电变流器、继电保护及其它电力电子产品的研发经验，开发出的适合不同光伏阵列及功率等级的GBL系列光伏并网逆变器，在多项大型光伏并网电站中得到应用，且产品运行良好，现如今许继电气被国家电网收购，未来将会有更多值得期待的研发成果出现在众人面前。（3）许继电气在将来的原材料采购和招标等事宜中，话语权可能会增强。许继电气被收购意味着它已不再是个单纯的上市公司，国家控股使它的地位变得与以往不同。短期内，国家电网因避嫌或其他种种原因在招标事宜上不会给予太大的倾斜，但是从长远意义上讲，许继电气很可能拥有相对优势。这种优势在近两年尤其明显，在 2010年8月的国家电网公司首次智能电网主设备批招――智能电网2010年第一批项目主设备集中规模招标采购中，许继电气成功中标了9台无源电子式电流互感器，且在2011年，许继中标多个大型光伏逆变器项目，其中就包括国家电网在河北的张北风光储示范工程的30兆瓦光伏逆变器设备采购项目。同时，在原材料采购问题上，许继电气也将拥有更强的话语权与更高的议价能力，这有利于降低成本，实现利润增长。

四、结论

本文通过理论和实例两方面对价值评估体系进行分析，进一步证实在价值评估方式中，公司现金流折现法从理论上和实例验证中都具有重要意义，虽然在现实估计中，很多数据都存在变数，但是也不能否认其总体上具有的科学性和严谨性。完善的评估体系不仅仅是收购时点的价值评估，还包括评估后续对价值的不断重新评价，在价值评估中同样应当关注后续各项财务指标的变化，当前的预估和后续的跟踪调查都是密切不可分的。估值的方法有很多种，最传统的即为现金流量贴现法，股息折现模型，比较新式的有实物期权定价法和EVA经济增加值法。我国企业并购时一般采用重置成本法，其实质就是对企业的所有资源进行评估，我国目前大部分收购都是协议收购，协议转让定价以每股账面净资产为依据，实际转让价在每股净资产值上有所溢价。重置成本法是一种相对静态的评估方式，而现实社会中的企业是在不断发展的，真正的意义上的企业价值评估关注的是市场中竞争中的获利能力，关注的是企业未来的那部分不确定的收益或损失，与企业的预测能力有着紧密的联系。虽然越来越多的经济学家意识到了重置成本法的不足，但是由于我国的企业并购还处在起步阶段，企业价值评估的体系还没有形成，所以仍然要延续重置成本法。现金流增长率估计误差。估值方面存在误差公司现金流法注重的是以后年份对现金流量的预测，人为规定每个年份的现金流增长率，然而现实生活中可能会有各种外在非经常性因素的影响，使得估值结果偏差较大。B/S的假定具有可变性。在公司现金流折现法下，B/S应为一恒定量，但是现实中这一数值往往是变化的，我们只能通过分析来确定一个最有可行性的值。电气行业的贝塔值也是变量。行业的发展受整个宏观经济和经济周期的影响，每个阶段都有区别，但是在现金流折现法中，由于Rs是由贝塔计算得出，所以若贝塔值估计得不够准确，Rs也会受到影响。首先，数据是计算和分析的基础，为了能使估计结果更加符合现实，易得和准确及时的数据就成为了一切分析的基本要求。国家权威机构应该定期对宏观经济数据进行更新，为价值评估提供权威的基础资料。而目这类信息不止是一些原始的统计资料，还应有许多研究成果供市场参考。应动态的认识估值。须知估值不是一蹴而就的事情，在企业生产发展的过程中，企业的价值不可能是一成不变的，只有定期对信息进行更新，才能使实际与理论得出的数值相接近，不断缩小误差。对于无法看清未来发展规律的收购活动来说，对赌协议是一个可以考虑的解决方式。收购双方可以就某一指标进行对赌，在规定年限内，规定指标达到不同数值区间，收购价格也将不同。这种方式适用于因估值分歧而造成的并购僵局，如果运用得当，并购双方便能顺利的继续并购进程，收购价也能达到双方都能接受的合理价格。注重后续指标的跟踪观察。价值评估的结果是经过以后的估计现金流折现得到的，但是未来的现金流量有可能会因为各种客观因素而产生较大偏差。完成并购并不意味着估值的结束，在后续相当长的一段时间里，企业都应该对财务指标进行跟踪观察，对是否达到了预期的现金流进行评判，若存在较大误差，一旦发现与预期的现金流不符，公司管理层可以马上做出反应，提出应对措施，帮助企业尽快的改变策略，防范危机的发生。

参考文献：

[1]唐国明：《兼并收购中对目标企业战略价值的评估和分析》，《经济学家》2007年第1期。

篇（11）

中图分类号：G642.0 文献标识码：A 文章编号：1002-4107（2017）01-0024-03

“高级财务管理”课程是一门综合性和应用性很强、着重培养学生的财务专业知识和综合素质能力的核心专业课。本课程是在学生已经系统学习了会计学基础、财务管理原理、中级财务管理和财务管理案例分析等课程的基础上开设的，是财务管理本科生的专业必修课。“高级财务管理”课程是融合了会计学、财务学、管理学和经济学的一门综合性学科，学科领域跨度大、知识面广、实践性强，在理论知识介绍的基础上更侧重应用理论知识解决实际问题，培养学生分析问题和解决问题的能力。与财务管理原理和中级财务管理相比，其内容设计和安排的侧重点突破了财务管理假设的有关内容：理财主体由单一型扩展为复杂型，包括投资者、经营者和财务经理等多个方面；研究内容由战术型向战略型转变，研究财务预算、控制、并购与重组对战略的支持；研究对象多样性，既包括财务本身的运行规律，又有对人本管理、资本经营和价值管理的研究。正由于高级财务管理所涉及的环节更为复杂，在授课过程中教师既要介绍相关的理论知识，又要注重和实际联系起来。针对该门课程的特点，目前普遍采用诸如传统讲授与案例教学相结合、启发式教学等方法，但收效甚微。究其原因主要是目前的高级财务管理教学方法难以激发学生的实践能力、自主思考能力与创新能力，与企业对财务管理人才的要求差距较大。为此，针对该问题，笔者在分析目前高级财务管理教学存在的问题的基础上，提出了通过优化整合课程教学内容、采用“任务驱动+合作互助”的教学模式以及多元化的考核方式等途径完成教学任务，旨在激发学生的学习能动性、探索与合作精神，培养学生能够应用理论知识分析与解决实际问题的能力，实现与企业人才需求的衔接。

一、“高级财务管理”教学现状

（一）教材缺乏统一体系

目前出版的有关“高级财务管理”的教材，在内容设计、结构体系安排等方面缺乏一致性，不同教材的内容体系各不相同，侧重点差异较大。如南京大学杨雄胜教授主编的《高级财务管理理论与案例》是以专题的形式叙述一些特殊的公司财务管理问题，包括公司治理、价值评估、增长管理、现金流管理、衍生工具与公司财务管理、行为财务6个专题[1]；中国人民大学王化成教授主编《高级财务管理学》以突破财务管理假设来设计教材框架结构和内容，包括并购财务管理、企业集团财务管理、国际财务管理、中小企业财务管理、非营利组织财务管理和企业破产、重整与清算6个方面[2]；东北财经大学刘淑莲教授主编的《高级财务管理理论与实务》从投融资视角阐述财务管理的理论基础和实证研究成果，其理论基础部分与中级财务管理有重叠的地方，实证研究部分如资本市场融资策略、期权与公司理财、衍生工具与风险管理、公司并购与资产剥离的难度偏深[3]。由此可见，不同学者编写的教材，内容上相去甚远，这主要与不同学者的研究领域、研究专长、侧重点等有关，然而，对大学本科生来说，这不利于他们全面、系统地对高级财务管理体系内容的学习，使他们与企业需求存在一定程度的脱节。

（二）教学模式创新不足

目前，“高级财务管理”课程已尝试采用多种教学方法，如传统讲授与案例教学相结合、启发式教学等。案例教学法通常是先由教师对某专题的主要内容进行讲授，然后给学生案例，让学生对案例进行分析。该教学方式有利于帮助学生梳理、理解所学理论知识，使他们利用已掌握的知识点有针对性地对案例进行分析；不足之处在于“高级财务管理”课程涉及内容的复杂性和综合性，在有限的课堂教学时间里，通过一两个案例的分析很难将知识点融会贯通。另外，有的学生对已讲授的重要知识点不够重视，对案例分析草草了事。启发式教学方法是一种互动教学模式，教师在授课过程中根据学生的听课情况，就某个内容提出问题让学生思考，讲出自己的想法，这种方法有利于引导学生认真听课，跟随教师的讲课内容积极思考，但由于学生事先对所要思考的问题没有了解，加之专业理论知识的缺乏，因此他们对问题的回答往往停留在表面，难以深入分析实质性的内容。

（三）考核方式单一

目前“高级财务管理”课程的成绩评定依然遵循传统模式而缺乏灵活性，大多设定为期末考试占70%，平时成绩（包括出勤、课堂表现和作业）占30%。在此考核方式下，由于期末考试所占分值较高，有的学生平时不学习，不积极参与课堂讨论，考试前采用突击死记硬背式的方法却仍可能拿到高分，这对平时认真学习、能动性强的学生的评价有失公平，难以考核学生的学习过程和自主创新的实践能力。期末考试一般采用笔试形式，只能考核学生的文字表达能力，而不能考核学生的口头表达能力。“高级财务管理”课程涉及的专题内容在实践中应用时需要进行较多的口头表达和沟通，因此，口头表达能力也应作为财务管理本科专业培养和考核的重点之一。此外，受考试时间所限，案例分析的题量不可能很大，仅凭一两个案例并不能反映本课程的全部内容，试卷考核很难全面检查学生对本课程内容的应用能力。