资产证券化的主要目的大全11篇

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篇（1）

重视资本监管

资产证券化对传统会计的冲击，其核心主要表现在会计确认方面,即资产证券化应作为一项有担保的融资业务而作表内处理,还是应确认为一项销售业务而作表外处理。该问题之所以关键，在于金融企业实行资产证券化目的，很大程度上在于将银行资产以“真实出售”的方式，转移到资产负债表外，减少银行的风险加权资产，从而在不增加资本的情况下，提高资本充足率。

当然，如果风险确实得以转移，银行就无须再为这部分资产计提监管资本；但若还保留了相当数量的风险，就须计提相应的监管资本。事实上，目前大多数国家都将资本监管作为监管资产证券化业务的核心内容。

传统上使用“风险与报酬分析法”对资产进行确认，但该方法在资产证券化条件下，会存在由于概念内涵不一致，而不能够全面反映由于金融工具的发展，使风险与报酬有效分解的状态,同时过于依赖获得资产的交易顺序等问题，难以适应越来越复杂化的金融环境。

面对环境压力，美国财务会计准则委员会第125号财务会计准则(SFAS-No1125)《金融资产转让和服务以及债务解除的会计处理》，突破了传统的会计处理方法，而采用“金融合成分析法”，把着眼点放在资产的控制权上,没有像以前那样强调资产所有权和风险。它的原则是,谁控制了资产,谁就该将资产记录于其资产负债表上,不管谁对该资产承担风险,除非谁承担风险的问题，成为判断谁是资产控制者的实质因素。

显然,金融合成分析法将转让与转让所附条件分别进行处理,对“控制”、“风险”、“收益”进行相对独立的反映,使对证券化交易的会计反映更加全面,对证券化交易实质的揭示更加准确。正由于“金融合成分析法”存在这些优点，该方法也逐渐被国际会计准则委员会认同，并为大多数国家所接受。

在“金融合成分析法”下，“控制”标准的使用更偏向于把转让资产视为销售，而进行表外处理,并对由此产生的新金融工具(金融合约)及时加以确认和计量,实现表外处理(或表外附注形式披露)表内化。

详尽披露信息

由于在资产证券化过程中,复杂的合约安排能使资产的控制权与风险、收益分离,并以各种相互独立的衍生金融工具为载体,分散给不同持有方,为了揭示投资风险,应对证券化资产的收益和控制权进行合理披露，应在重视表内列报的基础上，重视表外披露。

鉴于此,国际会计准则委员会对资产证券化的披露做出了详尽规定,在IAS-No139中指出：“如果企业进行了证券化或签订了回购协议,则应就发生在当前财务报告期的这些交易，和发生在以前财务报告期的交易形成的剩余留存利息，进行单独披露,披露的内容包括:(1)这些交易的性质和范围,包括相关担保的说明、有关用于计算新利息和留存利息公允价值的关键假设的数量信息。(2)金融资产是否已终止确认。”

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重视资本监管

资产证券化对传统会计的冲击，其核心主要表现在会计确认方面,即资产证券化应作为一项有担保的融资业务而作表内处理,还是应确认为一项销售业务而作表外处理。该问题之所以关键，在于金融企业实行资产证券化目的，很大程度上在于将银行资产以“真实出售”的方式，转移到资产负债表外，减少银行的风险加权资产，从而在不增加资本的情况下，提高资本充足率。

当然，如果风险确实得以转移，银行就无须再为这部分资产计提监管资本；但若还保留了相当数量的风险，就须计提相应的监管资本。事实上，目前大多数国家都将资本监管作为监管资产证券化业务的核心内容。

传统上使用“风险与报酬分析法”对资产进行确认，但该方法在资产证券化条件下，会存在由于概念内涵不一致，而不能够全面反映由于金融工具的发展，使风险与报酬有效分解的状态,同时过于依赖获得资产的交易顺序等问题，难以适应越来越复杂化的金融环境。

面对环境压力，美国财务会计准则委员会第125号财务会计准则(SFAS-No1125)《金融资产转让和服务以及债务解除的会计处理》，突破了传统的会计处理方法，而采用“金融合成分析法”，把着眼点放在资产的控制权上,没有像以前那样强调资产所有权和风险。它的原则是,谁控制了资产,谁就该将资产记录于其资产负债表上,不管谁对该资产承担风险,除非谁承担风险的问题，成为判断谁是资产控制者的实质因素。

显然,金融合成分析法将转让与转让所附条件分别进行处理,对“控制”、“风险”、“收益”进行相对独立的反映,使对证券化交易的会计反映更加全面,对证券化交易实质的揭示更加准确。正由于“金融合成分析法”存在这些优点，该方法也逐渐被国际会计准则委员会认同，并为大多数国家所接受。

在“金融合成分析法”下，“控制”标准的使用更偏向于把转让资产视为销售，而进行表外处理,并对由此产生的新金融工具(金融合约)及时加以确认和计量,实现表外处理(或表外附注形式披露)表内化。详尽披露信息

由于在资产证券化过程中,复杂的合约安排能使资产的控制权与风险、收益分离,并以各种相互独立的衍生金融工具为载体,分散给不同持有方,为了揭示投资风险,应对证券化资产的收益和控制权进行合理披露，应在重视表内列报的基础上，重视表外披露。

鉴于此,国际会计准则委员会对资产证券化的披露做出了详尽规定,在IAS-No139中指出：“如果企业进行了证券化或签订了回购协议,则应就发生在当前财务报告期的这些交易，和发生在以前财务报告期的交易形成的剩余留存利息，进行单独披露,披露的内容包括:(1)这些交易的性质和范围,包括相关担保的说明、有关用于计算新利息和留存利息公允价值的关键假设的数量信息。(2)金融资产是否已终止确认。”

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重视资本监管

资产证券化对传统会计的冲击，其核心主要表现在会计确认方面,即资产证券化应作为一项有担保的融资业务而作表内处理,还是应确认为一项销售业务而作表外处理。该问题之所以关键，在于金融企业实行资产证券化目的，很大程度上在于将银行资产以“真实出售”的方式，转移到资产负债表外，减少银行的风险加权资产，从而在不增加资本的情况下，提高资本充足率。

当然，如果风险确实得以转移，银行就无须再为这部分资产计提监管资本；但若还保留了相当数量的风险，就须计提相应的监管资本。事实上，目前大多数国家都将资本监管作为监管资产证券化业务的核心内容。

传统上使用“风险与报酬分析法”对资产进行确认，但该方法在资产证券化条件下，会存在由于概念内涵不一致，而不能够全面反映由于金融工具的发展，使风险与报酬有效分解的状态,同时过于依赖获得资产的交易顺序等问题，难以适应越来越复杂化的金融环境。

面对环境压力，美国财务会计准则委员会第125号财务会计准则(SFAS-No1125)《金融资产转让和服务以及债务解除的会计处理》，突破了传统的会计处理方法，而采用“金融合成分析法”，把着眼点放在资产的控制权上,没有像以前那样强调资产所有权和风险。它的原则是,谁控制了资产,谁就该将资产记录于其资产负债表上,不管谁对该资产承担风险,除非谁承担风险的问题，成为判断谁是资产控制者的实质因素。

显然,金融合成分析法将转让与转让所附条件分别进行处理,对“控制”、“风险”、“收益”进行相对独立的反映,使对证券化交易的会计反映更加全面,对证券化交易实质的揭示更加准确。正由于“金融合成分析法”存在这些优点，该方法也逐渐被国际会计准则委员会认同，并为大多数国家所接受。

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由于在资产证券化过程中,复杂的合约安排能使资产的控制权与风险、收益分离,并以各种相互独立的衍生金融工具为载体,分散给不同持有方,为了揭示投资风险,应对证券化资产的收益和控制权进行合理披露，应在重视表内列报的基础上，重视表外披露。

鉴于此,国际会计准则委员会对资产证券化的披露做出了详尽规定,在IAS-No139中指出：“如果企业进行了证券化或签订了回购协议,则应就发生在当前财务报告期的这些交易，和发生在以前财务报告期的交易形成的剩余留存利息，进行单独披露,披露的内容包括:(1)这些交易的性质和范围,包括相关担保的说明、有关用于计算新利息和留存利息公允价值的关键假设的数量信息。(2)金融资产是否已终止确认。”

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当然，如果风险确实得以转移，银行就无须再为这部分资产计提监管资本；但若还保留了相当数量的风险，就须计提相应的监管资本。事实上，目前大多数国家都将资本监管作为监管资产证券化业务的核心内容。

传统上使用“风险与报酬分析法”对资产进行确认，但该方法在资产证券化条件下，会存在由于概念内涵不一致，而不能够全面反映由于金融工具的发展，使风险与报酬有效分解的状态,同时过于依赖获得资产的交易顺序等问题，难以适应越来越复杂化的金融环境。

面对环境压力，美国财务会计准则委员会第125号财务会计准则(SFAS-No1125)《金融资产转让和服务以及债务解除的会计处理》，突破了传统的会计处理方法，而采用“金融合成分析法”，把着眼点放在资产的控制权上,没有像以前那样强调资产所有权和风险。它的原则是,谁控制了资产,谁就该将资产记录于其资产负债表上,不管谁对该资产承担风险,除非谁承担风险的问题，成为判断谁是资产控制者的实质因素。

显然,金融合成分析法将转让与转让所附条件分别进行处理,对“控制”、“风险”、“收益”进行相对独立的反映,使对证券化交易的会计反映更加全面,对证券化交易实质的揭示更加准确。正由于“金融合成分析法”存在这些优点，该方法也逐渐被国际会计准则委员会认同，并为大多数国家所接受。

在“金融合成分析法”下，“控制”标准的使用更偏向于把转让资产视为销售，而进行表外处理,并对由此产生的新金融工具(金融合约)及时加以确认和计量,实现表外处理(或表外附注形式披露)表内化。

详尽披露信息

由于在资产证券化过程中,复杂的合约安排能使资产的控制权与风险、收益分离,并以各种相互独立的衍生金融工具为载体,分散给不同持有方,为了揭示投资风险,应对证券化资产的收益和控制权进行合理披露，应在重视表内列报的基础上，重视表外披露。

鉴于此,国际会计准则委员会对资产证券化的披露做出了详尽规定,在IAS-No139中指出：“如果企业进行了证券化或签订了回购协议,则应就发生在当前财务报告期的这些交易，和发生在以前财务报告期的交易形成的剩余留存利息，进行单独披露,披露的内容包括:(1)这些交易的性质和范围,包括相关担保的说明、有关用于计算新利息和留存利息公允价值的关键假设的数量信息。(2)金融资产是否已终止确认。”

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[中图分类号]F832[文献标识码]A[文章编号]1005-6432（2012）52-0065-02

1资产证券化概述

1.1资产证券化基本概念

资产证券化（asset-backed securitization，ABS）起源可追溯到20世纪60年代末的美国。关于资产证券化的定义，许多学者都有过论述。目前国内使用较为广泛的定义是：资产证券化是指把缺乏流动性，但具有未来现金流收入的资产集中起来，通过结构性重组，将其转变为可以在金融市场上出售和流动的证券，据以融通资金的过程。这种证券化是一种存量资产的证券化，通过证券化企业盘活了存量资源，取得了发展资金，降低了经营风险。

资产证券化这一概念包括以下三层含义：第一，证券化的“资产”是指那些缺乏流动性，但具有可预见未来现金收入的资产，这些资产还应具有某种同质性，即具有一定的共同特征；第二，“证券化”指一种技术，这种技术可以被称为一种加工或转换技术，即通过这种技术可以对原有资产中的权益进行加工转换，然后传递给投资者。即将适合证券化的资产转换成证券的过程。第三，这些资产担保证券是有资产收入支持的、并可以在市场上进行流通和交易。资产担保证券的收益来自于该项资产组合产生的收益，是一种具有稳定收益的证券类凭证。投资者购买到这些资产担保证券后，可以在市场上进行买卖和交易。这里需要指出的是，资产证券化中的“资产”不仅包括资产负债表下的资产，还包括预期未来收益。

1.2资产证券化的基本原理

资产证券化有四项基本原理，即基础资产的现金流分析、资产重组、风险隔离和信用增级。第一，基础资产的现金流分析构成资产证券化的核心原理，资产证券化表面上看是以资产为支撑的，而实际是以资产预期所产生的现金流为支撑的，没有预期的现金流就无法进行资产证券化；第二，资产重组是运用一定方式和手段对资产进行重新分割和组合，将基础资产从整体资产中“剥离”出来，真实出售给特殊目的载体，然后进行证券化操作，通过资产重组可以选择出适合证券化的资产，并汇集组成一个资产池；第三，风险隔离原理的核心内容就是通过技术操作把基础资产的风险和原始权益人其他资产的风险隔离开来，进而提高资产证券化的效率，以及最大化资产证券化交易中参与各方的收益。风险隔离机制是资产证券化特有的一项技术，也是与其他融资方式相比的优势所在；第四，信用增级是通过额外信用的引入，来分散证券化资产的整体风险，继而相应分散投资者的风险，提高证券化资产的信用级别的多种金融手段的总称。资产支持证券发行必须经过信用机构的评级，其评估重点是基础资产能否及时提供足额的现金流，以保证证券的定期支付能力。

2资产证券化的意义

2.1资产证券化为企业创造了一种新的融资渠道

资产证券化在股票和债券等传统的融资渠道之外，为企业提供了又一重要的融资平台，资产证券化作为一种创新的融资工具可以为企业的融资难题提供有益的帮助，是拓宽融资渠道的有效补充。企业资产证券化既是对企业已有存量资产的优化配置，又能在不增加企业负债或资产的前提下实现融资计划，而且企业资产证券化特有的交易结构和技术实现了企业与投资者之间的破产隔离。

2.2资产证券化降低了融资成本

证券化资产结构重组后，实现了其信用风险与公司的整体风险相隔离；同时通过对证券化资产的信用增级，降低证券化资产的风险水平，从而降低了融资成本。

2.3增加了证券资产的流动性

通过资产证券化，企业将缺乏流动性的资产转换成现金流，有效地解决了企业资产流动性不足的问题。资产证券化能够快速地将证券化资产转化为现金，并将其从原始权益人的经营资产中移出，可以实现表外融资，扩大了原始权益人的借款能力，原始权益人能够较容易地从事其他投资机会。另外，资产证券化获得的现金流还可以用来偿还债务，降低资产负债率和利息费用，合理优化资本结构，增加股东财富。

2.4为投资者提供了新的投资渠道

当前，我国境内投资渠道还十分有限，大量资金集中在有限的投资市场，容易造成资产泡沫，不利于了国内金融市场的平稳发展。资产证券化无疑为投资者提供了新的投资渠道，在维护金融市场平稳的同时，增加了投资者收益。

3资产证券化的参与主体及运作流程

3.1资产证券化的参与主体

资产证券化的参与主体主要包括：原始权益人、特殊目的主体（SPV）、信用增级机构、信用评级机构、证券承销商、服务机构和受托人等。①原始权益人。原始权益人是基础资产未来现金流的权益人，也是基础资产的转出方。②特殊目的主体（SPV），特殊目的主体是资产支持证券的真正发行人，设立特殊目的主体的主要目的是为了实现被证券化资产与原始权益人其他资产的风险隔离。③信用增级机构。信用增级机构对特定目的主体发行的资产支持证券提供额外的信用支持，即信用增级，以提高资产支撑证券的评级，保护投资者利益，并为此承担资产证券化交易活动中的风险。④信用评级机构。信用评级机构负责对特定目的主体发行的资产支持证券进行评级，以增强投资机构信心，保护投资者利益。⑤证券承销商。证券承销商负责销售特定目的主体发行的资产支持证券。⑥服务机构。服务机构主要对资产池的资产及其产生的现金流进行管理。⑦受托人。受托人是投资者利益的代表，受托管理基础资产以及对资产支持证券进行偿付。

3.2企业资产证券化具体流程

在整个资产证券化过程涉及多家参与主体，每个主体发挥不同的左右，在经过一系列的操作后，最终完成证券化。典型的资产证券化运作一般包括七个步骤：第一，原始权益人选择拟证券化的基础产，通过捆绑组合形成资产池；第二，设立特殊目的的载体SPV；第三，原始权益人将基础资产出售给SPV；第四，信用增级机构对资产支持证券进行信用增级；第五，信用评级机构对资产支持证券进行信用评级；第六，证券承销商对资产支持证券进行设计，在此基础上发行上市；第七，服务机构负责现金流管理及偿付有关费用。

4我国企业资产证券化实践及探讨

资产证券化有利于企业释放资本，增加收益，拓宽融资渠道，缓解资金需求压力，改善资本结构，且资产证券化具有低融资成本、低风险的优势，因此企业对于资产证券化有很强的需求。但由于我国的资产证券化起步较晚，企业资产证券化还处于试点阶段，发展还不成熟，相关法律制度还不健全，因此目前在我国进行资产证券化的资产还是十分有限。

目前我国的资产证券化在实践中采取了两条路线：①以银监会为主导的信贷资产证券化，包括CLD和MBS/RMBS；②以证监会主导的企业资产证券化，主要是SAMP（专项资产管理计划）。目前信贷资产证券化在法律和实践中都比较成熟，但是对于企业资产证券化，证监会还处于一事一批的阶段，还没有明确的法律规范企业资产证券化。

就我国目前实际情况来看，可以用来证券化的资产主要是大型公共设施、大型公司应收款等，这些资产在我国都有较大规模，有一定的统计规律，统计资料较完备，现金流相对稳定，信用级别比较高，所以比较适合进行资产证券化。而作为知识产权的无形资产，如版权、专利权、电视转播权、有钱勘探资料等，虽然也具备了资产证券化的基本条件，但把此类资产作为基础资产进行证券化还存在诸多障碍，如权利人及其法律关系复杂，知识产权难以独立带来收益，及其固有的时间性、地域性、可复制性、不稳定性等特点，都导致对投资者吸引力降低，因此知识产权证券化在我国尚不存在实施条件。

5结论

综上所述，资产证券化可以有效地解决企业融资困境，但由于我国金融市场深度和广度都十分不足，金融创新进程缓慢严重影响了金融市场效率，不利于金融市场对实体经济的支持促进作用。因此，现阶段我国应大力推动实施资产证券化工作，重点做好资产证券化的市场监管和法律法规的建设工作，逐步规范资产证券化的实施程序，使其真正成为解决我国企业资金瓶颈的重要渠道。

参考文献：

[1]傅美兰浅论我国资产证券化的基本模式选择[J].金融财经，2008（8）：19

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高速公路是我国路网建设的核心，是衡量国民经济现代化的重要标志之一，对区域间的客流、物流、资金流的优化配置、促进经济发展起着举足轻重的作用。我国交通部计划到2020年，高速公路里程达到10万公里左右。传统的国家财政支出以及银行贷款融资渠道已无法满足未来巨大的融资需求，而资产证券化的融资方式在高速公路融资上作用越来越重要。

一、资产证券化融资方式的含义

资产证券化是以项目（包括未建项目和已有项目）所属的资产为基础，以该项目所能带来的稳定的预期收益为保证，经过信用增级，在资本市场上发行证券（主要是债券）来募集资金的融资方式。从本质来说，资产证券化是属于一种以项目的收益为基础融资的项目融资方式。其内涵就是将原始权益人（卖方）的不流通的存量资产或可预见的未来收入构造和转变成为资本市场可销售和流通的金融产品的过程，具体来说就是将缺乏流动性、但能够产生可预见的稳定现金流的资产，通过一定的结构安排，对资产中风险与收益要素进行分离与重组，进而转换为金融市场上可以出售和流通的证券的过程，其实质是融资者将被证券化的资产的未来现金流收益权转让给投资者。

二、资产证券化的形式

资产证券化的形式虽然很多，但其基本的组织结构只有3种。

（l）转手证券。转手证券的发起人先将抵押贷款进行组合，并将其转移给一个独立的信托机构或其他实体；投资者所拥有的是对整个抵押贷款组合所产生的收益不可分割的所有权。转手证券的持有者按比例获得减去服务费用后的抵押贷款组合所产生的本息收入。

（2）资产担保证券。资产担保证券通常要求SPV为所发行的资产支持证券提供一般不低于证券票面额10%的抵押，超额抵押部分的资产必须交给独立的受托人，如果SPV违约，不能按期偿还投资者，受托人可将这部分作为担保的资产组合变现并支付给投资者，从而克服转手证券现金流不确定的弊端，降低投资者持有过手证券的风险。

（3）转付证券。转付结构证券根据投资者对风险、收益和期限等的不同偏好对抵押贷款组合产生的现金流进行了重新安排和分配，使本金与利息的偿付机制发生了变化。

三、资产证券化的原理

1.现金流分析原理

这是资产证券化的核心原理。资产证券化是以可预期的现金流为支持而发证券进行融资的过程。基础资产所产生的现金流的可预见性是资产证券化的核心特征之一，也就是说，资产证券化所“证券化”的不是资产本身，而是资产所产生的现金流。

2.破产隔离原理

破产隔离是资产证券化所特有的技术，也区别于其他融资方式的一个非常重要的方面。在构建资产证券化的交易结构时，证券化结构能保证发起人的破产不会对特殊目的载体的正常运行产生影响，从而不会影响对证券持有人的按时偿付，这就是资产证券化的破产隔离机制。

3.信用增级原理

利用信用增级原理来提高资产支持证券的信用等级是资产证券化的一个重要特征。为了吸引更多的投资者并降低发行成本，SPV必须对整个资产证券化交易进行信用增级，以提高所发行证券的信用等级。通过信用增级，使证券的信用质量和现金流的时间性与确定性更好地满足投资者的需要，同时满足发行人在会计、监管和融资目标方面的需求。

四、资产证券化特点

与传统的高速公路建设的融资方式（银行货款、股票和债券等）相比，高速公路资产证券化具有鲜明的特征：

1.资产证券化是资产收入导向型融资方式

传统融资方式是凭借资金需求者本身的信用水平来融资的。资金的供给者是否向需求者提供资金或贷款，主要依据是资金需求者作为一个整体的资产负债、利润和现金流量情况，而对于该资金需求者的某些特定资产的质量关注较少。在对资金需求者发放抵押贷款时，资金的供给者才可能会更多地关注抵押资产的情况，但是此时它关注的只是资产本身的控制和处置问题，资产抵押只是对资金需求者信用水平的补充。而资产证券化则是凭借原始权益人部份资产的未来收益能力来融资的。此时资产池，即资产组合）本身的偿付能力与原始权益人的信用水平比较彻底地分离开了。资金的供给者在决定是否提供资金（即购买资产支撑证券）时，主要依据的是组成资产池的资产的质量、未来现金流量的可靠性和稳定性，以及交易结构的严谨性和有效性。在资产证券化过程中，原始权益人本身的信用水平则被置于相对次要的地位。

2.资产证券化是结构性融资方式

结构性融资有时就特指资产证券化融资。通过资产证券化建立一个严谨、有效的交易结构，保证“破产隔离”的实现，即把资产池的偿付能力与原始权益人的信用水平分隔开来，保证一旦原始权益人发生破产，资产池中的资产不被列入破产清算资产：使原始权益人得以用出售资产的方式融资，从而不会增加资产负债表上的负债；确保融资活动能够充分享受政府提供的税收优惠；使原始权益人能够通过信用提高机构来提高资产支撑证券的信用级别，改善其发行条件，保证顺利发行。

3.资产证券化是表外融资方式

根据1997年1月生效的美国财务会计准则第125号《转让和经营金融资产及债务清理的会计处理》的规定，鉴于被证券化的资产已经以真实出售的方式过户给特设目的机构（SPV），原始权益人也已放弃对这些资产的控制权，允许原始权益人将证券化资产从其资产负债表中剔除并确认收益或损失。这就从法律上确认了实际上早已适用的以表外方式处理资产证券化交易的原则，构成资产证券化区别于传统融资方式的又一特点。

4.资产证券化是低成本融资方式

虽然资产证券化作为一种融资方式不可避免地要支付许多费用，例如托管费用、服务费用、承销费用及律师费用等，但是资产证券化的总的融资成本低于传统融资方式。因为：第一，资产证券化运用成熟的交易结构和信用提高手段，改善了证券的发行条件。由于资产支撑证券有较高的信用等级，不必用折价销售或提高利率等手段来吸引投资者，一般情况下，资产支撑证券都能以高于或等于面值的价格发行，并且支付的利息率比原始权益人发行的其它可比证券低得多，因此较大幅度地降低了原始权益人的融资成本。第二，资产证券化支出费用的项目虽然很多，但各项费用与交易总额的比率很低。

五、资产证券化应用于高速公路融资应注意的问题

1.在债券产品设计上要考虑高速公路行业的特点

由于用于证券化高速公路资产的未来现金流收入通常与市场利率的变化无关。因此，以高速公路资产的未来现金流为支撑的债券的利率宜采取固定利率，债券的票面利率不随市场利率变化而变化，而与债券的信用评级相关。同时，由于高速公路项目投入资金大、资金回收期长，因此发行的资产证券化的债券宜采用长期债券。特别是债券发行前几年，所投资的项目尚不能产生现金回报，所以债券应该在发行若干年后才开始偿还本息。

2.SPV应选择实力强信誊好的金融机构担任

在资产证券化工作中，SPV是一个关键的环节，它的独立性与否直接影响证券化的成败，是一个以资产证券化为惟一目的的独立的实体，可以由原始权益人设立，也可以由信托或金融机构担任。这是确保资产证券化顺利进行的重要保证。

3.从风险防范角度出发选择合适的标的资产

高速公路资产证券化过程中会面临各种不同的风险，尤其是标的资产本身的风险因素，包括信用风险、现金流量风险、破产追索风险、市场存量风险、市场信心风险等。这些风险因素直接关系到证券化成本的大小以及相应收益的高低紧密，从而影响到证券化的成功实施。因此，需要从衡量标的资产风险大小的角度，对拟进行证券化的高速公路资产加以分析和比较，找出最适合进行证券化的标的资产，以确保将资产证券化风险降低到最低限度。

4.切实做好资产证券化的信用增级工作

信用增级在证券化中非常关键，主要目的在于通过信用提高，大大提高原有权益人的信用级别，从而增加对投资者的吸引力，实际上是利用权益与风险的有效组合，通过多层次的证券信用升级，把信用风险从原资产拥有者分散到担保人和投资者身上。

5.尽快建立健全资产证券化的法律法规体系

资产证券化在我国是一种“舶来品”，必须加快制度建设：一方面要尽快制定《不动产证券化管理办法》及其实施细则，加快修订《公司法》及其相关法律，构建资产证券化的基本法律框架；另一方面要加大会计准则、税务制度、抵押权规定、交易规则、信息披露制度等方面改革的力度，清除资产证券化的实务操作障碍，以便为高速公路资产证券化发展营造良好的法律环境。

参考文献

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中图分类号：F830.91 文献标识码：A 文章编号：1001-828X（2012）07-0-01

一、风险隔离目标的实现遭遇挑战

资产证券化的主要目标是通过各种操作手段对资产进行转移和风险隔离。在当前的资产证券化市场中，双方的资产交易和转移存在诸多问题因素，首先证券的出资者希望能对证券发起人拥有追索权，一旦在此交易过程中，资产证券不能完成交易化，可以对发起人索取担保。当然，由于追求高额的资产交易利润，证券交易人也会确认这项担保。其次，资产证券交易银行也会严格遵守法律上的相关规定，避免遭遇资产证券交易风险，使得资产得以顺利交易。但有些时候，银行为了追求高额利润的回报，不惜冒着较大的短期风险，挑战相关的法律法规，使得风险隔离目标的实现遭遇挑战。由于短期风险不容易被人所察觉，同时国家的宏观调控也不具有长久性，从而导致一些银行敢于冒着风险进行交易。

二、风险隔离机制的法律完善

(一)对资产证券化进行立法，确保投资者的利益

在当今的资本证券市场中，投资者和债务人由于在资本交易中都会遭遇风险，为了确保投资者和债务人的利益地位不受到损害，应当对资产证券化市场进行立法，保障投资者和债务人的利益不受到损害。资产证券化交易之间体现的是人与人之间的让与行为，在让与交易的过程中，立法应着重强调保障投资者和债务人的利益，而不是发起银行。由于信息的分布不均匀，以及不能及时地获取信息资源，因此导致投资者在资产证券化交易中遭遇较多风险和处于劣势地位。由于风险隔离机制的产生出现，从而使得资产证券化市场不断地完善和发展。同时银行对风险承担拥有保留份，使得投资者的资产风险利益在此面临考验。面对发起银行针对资产证券化交易中所采用的不利解决方案，立法应当保障交易中的资产投资者和债务人双方的利益。这才能充分发挥立法在资产证券市场上的监管力度和原则。

(二)风险隔离机制的法律救济

在资产证券化市场中，风险隔离机制是非常必要的，它不仅保障了投资者的预期利益，同时也会对发起银行的破产产生隔离。虽然资产证券的偿付会受到很多方面的影响，但是作为证券发起人应当对未来的风险破产机制产生隔离。如果SPV提出破产，并且与发起银行之间存在让与行为，除了发起银行，只能依靠自身的破产行为担负补偿投资人的资产，在某种程度上来说，这种情况属于理性主义的资产证券化市场经营。当然，现实中的资产证券化市场运营和理想主义的情况大不相同。产权转移和银行破产这些都属于风险暴露的范围，这不仅是法律界的遇到的重大难题，更是资产证券化市场中法律法规的重要障碍。为了解决相关的难题，国家应当对相关法律法规进行修正。在此过程中，风险隔离目标主要的表现为破产隔离目标的实现。而破产隔离目标的实现是在不受到发起人破产的影响下，通过法律的保护，保障投资者的切身利益，从而使得资产证券化市场得以实现。针对资产证券化市场中所涉及的破产隔离，首要的任务是实现资产转移，通过真实销售这一有效手段和法律保障，得以实践。一旦发起人的资产面临破产境地，发起人的证券资产不会划为破产财团中。资产转移被视为资产证券化市场中的基本机制，它与真实销售之间的关系一直是资产证券市场中普遍关注的问题。随着受到国际化资产证券市场的影响，很多的发起人破产事件时有发生，因此导致了人们对法律法规的权衡标准进行了质疑。受世人瞩目的资产证券破产案例，美国的雷曼兄弟的破产就极为引人关注，也成为了全世界人们争论的话题。2009年美国的雷曼兄弟公司宣布申请破产后，申请出售一系列的旗下相关业务，诸如：固定收益、股票、现金交易、经济业务、债券交易和咨询以及某些机构实体。同时在2009年9月19日破产法庭针对雷曼兄弟公司所提出的破产申请给予审议，在场的数百位律师和专家都认真听取了法庭的审议，最后法庭审议出售该公司的一切旗下相关业务，同时发出了销售法令。当然雷曼公司出售该公司的资产行为不仅是当前资产证券化市场中人们普遍关注的话题，更为以后的大型公司的资产破产规划打开先例。人们更多的是关注该公司出售资产的范围和具体出售的旗下业务。当然在此过程中，破产财团是否规划到资产证券化市场的相关资产，应需理论在具体实践中的检验，即资产在证券化市场中是否得到法律的认可，从而实现真实销售行为和破产隔离等一系列问题的解决。显而易见，在处理公司破产等一系列问题时，破产法庭需要相关的法律依据作为审核评定，这也是当前很多研究领域中，专家和学者普遍关注的热点问题和难点问题，虽然这些问题不能及时的得以解决，但也不能否认相关领域的人士在这方面的研究中所做出的努力付出和分析探索。

参考文献：

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资产证券化(asset securitization)是指将缺乏流动性，但能够在未来一段时期内产生可预测现金流的资产集中起来，通过一定的结构安排，对包含资产中的风险与收益要素进行分离与重组，并进而转换成为可以在金融市场上出售和流通的证券(asset-backed securities，简称ABS)，以实现低成本融资目的或规避风险的过程。从操作结构上看，其融资最具特色之处就是设立了特殊目的载体(special purpose vehicle，SPV)。SPV是专门为发行资产支持类证券而组建的机构，它是资产证券化交易结构的核心，其他各参与主体都围绕着它展开工作。作为资产证券化的核心机构，特殊目的载体在多个环节中都发挥着重要的作用。然而，SPV在对资产证券化发挥巨大作用的同时也潜在着巨大的风险。鉴于此，本文先就特殊目的载体的含义及作用进行分析，进而对与其相关的风险进行讨论。

一、资产证券化特殊目的载体的含义

资产证券化过程中最具特色的环节就是构建了特殊目的载体(special purpose vehicle，SPV)。SPV是专门为资产证券化设立的特殊实体，它既是证券化资产的受让人，又是资产支持证券的发行人。通常可以采取信托形式、公司形式或合伙形式。实践中常选用信托形式或公司形式。

二、资产证券化特殊目的载体的职责与作用

作为资产证券化的关键主体，SPV几乎参与了资产证券化运作中的各个阶段，在不同的阶段中有着不同的职责与作用，具体如下表：

三、与资产证券化特殊目的载体(SPV)有关的风险分析

作为资产证券化的运作主体，SPV参与了资产证券化过程的众多环节，对资产证券化的顺利进行起着重要的作用。但在发挥多种作用的同时，SPV也潜在着众多的风险。本文将与其相关的风险主要归纳为以下几种：

1　与发起人的破产风险无法得到有效隔离

与发起人的“破产风险隔离”是指证券化资产与发起人的破产风险相隔离，使证券投资者的收益不受发起人破产风险的影响，即发行证券的风险严格限制在证券化资产所固有的不确定性上，而将其与原始权益人的经营风险完全隔绝开来。如果证券化资产不能与发起人的破产风险相隔离，那么发起人一旦破产，已转移至SPV的证券化资产就被列入发起人的破产财产，这将使得证券失去资产的支持，导致投资者血本无归，资产证券化彻底失败。与发起人的破产风险无法得到有效地隔离主要有以下两种情况：

(1)“实体合并”的风险

所谓“实体合并”(substantive consolidation)，从法律的角度看，是指由于符合某种条件，SPV被视为发起人的从属机构，其资产和责任，在发起人破产时被归并到发起人的资产和责任当中，视同为一个企业的资产和责任；从会计处理的角度看，是指SPV的帐户被合并为发起人的帐户，原已转让的资产重新又回到了发起人的资产负债表上

(2)真实出售的风险

资产的转移有担保融资和真实出售两种形式。如果资产在发起人和SPV之间的转移为担保融资，那么资产仍保留在发起人的资产负债表上，发起人需以自己的全部资产为金融资产的偿付做担保。但在发起人破产时，抵押支撑证券的持有人只能以受担保的债权人的身份，参加破产清算，因此投资者能够获得的款项会受发起人的破产风险的影响。

2　SPV自身破产风险

在资产证券化的过程中，成立SPV的主要目的是规避发起人的破产风险。但它作为一个新成立的组织，本身同样会面临着破产风险。SPV一旦破产，其法律主体资格就会丧失，这将使证券化资产失去依托的法律载体，围绕SPV而展开的证券化操作也难以为继。

3　税收风险

在资产证券化的结构下，SPV参与了多种活动，可能负担多种税收。主要有：因与其他参与方订立一系列的合同而需负担的印花税；因发行证券需要负担的登记税；因销售证券所取得的收入或从资产债务人处取得现金流可能负担的所得税；因离岸操作的存在而可能负担的预提税等。诸多环节的税收将加重SPV的成本负担，降低其获利空间。

4　操作风险

操作风险是指SPV在开展资产证券化业务中，因信息系统或内部控制的缺陷以及由于不适当的开展相关业务而导致的难以预料损失的风险。操作风险的产生一般与信息系统的瘫痪、交易主体的过失、交易程序和内部控制的缺陷以及违反相关规定有关。操作风险主要包括内部操作风险和外部操作风险。

5　法律风险

法律风险是资产证券化过程中一直伴随且起关键作用的一种风险，主要有以下两种情况：

(1)合同或协议失效的风险

在资产证券化的过程中，大部分证券化的参与方都是通过与SPV建立合同或协议关系奠定自己在证券化交易过程中的地位。通过一系列的合同或协议，每一个参与方都从证券化交易中获得了相应的保障和收益，同时又受制于权利义务的平衡，从某种意义上讲，资产证券化的合同或协议结构是交易各方当事方内在利益驱动力和外部约束条件在法律关系上的反映。当合同或协议与某些法律条文发生不符时，法院会重新解释文件内容或宣布文件失效。如果某个重要文件被宣布是无效的，那么交易机制就停止运作。

(2)法律的不确定性和法律条款变化的风险

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资产证券化是上世纪最重要的一种金融创新，它是指将一些流动性较差的非证券化资产集中起来进行打包，形成具有某种形式的债券向市场出售，这些债券的还本付息则以出售的非证券化资产的未来现金流为基础。资产证券化的主要目的是提高非流动性资产的流动性，并实现风险的分散。资产证券化的推出极大分散了金融机构的风险，降低了金融机构的运营成本，同时提高了金融机构的经营能力及资金的流动性。然而，2007年初至今危机全球的次贷危机让人们开始重新审视金融创新，重新评价不良资产的处理方式。

一、次贷危机的不良金融资产的形成

次贷危机（Sub-prime Mortgage Crisis）祸起于一种叫CDO(Collateralized Debt Obligation，担保债务凭证)的新兴的资产证券化产品。CDO最早产生于20世纪80年代末期的美国，随后在欧洲和亚洲一些国家迅速发展。2001年DavidX.Li引入了Gaussian Copula模型，能够为CDO迅速定价。这一契机让CDO成为全球固定收益产品市场中成长最快的衍生产品。2004年、2005年和2006年全球CDO发行规模分别为1570亿美元、2730亿美元和5500亿美元，2005年和2006年各自增长74%和101%。截至2006年底，全球CDO市场的存量接近2万亿美元。此次次贷危机中，美国遭受的损失是3万亿美元，其境外的损失不低于1.5万亿美元。

CDO市场的迅速发展被视为导致危机的罪魁祸首之一，从目前对于次级债危机的反思来看，各方面原因归结如下：

1.金融风险被扭曲为政府信用。传统的房贷是由银行承担相应的损失，因此银行会对房贷对房贷的风险进行严格控制。但是从美国次贷危机中发现，证券化在分散贷款机构的次级房贷的风险的同时，淡化了贷款银行对借款人信用风险的防范意识。在CDO的操作中，由于其构造和定价十分复杂，在债务人以房贷抵押证券的形式出售给投资银行后，后者又将其包装成不同的投资品卖给投资者。在整个购房贷款“证券化”的过程中，由于参与者中有政府背景的贷款机构（房地美和房利美）出现，让本应属于高风险的金融产品被扭曲视为有政府信用担保的债券，从而在风险与收益上出现严重的不对等关系，也为今日的危机埋下伏笔。

2.由于资产证券化自身的复杂性，很容易造成监管不力，成为寻求高收益的投资者的工具。美国绝大多数次级房贷的发放者是地区性的储蓄银行和储蓄贷款协会，由于有大量资金投在次级房贷上，这些机构的资金周转存在严重的压力。于是投资银行用金融创新的手段帮助贷款机构“渡过难关”：通过真实出售、破产隔离、信用增强等技术，贷款机构将流动性很差的次级房贷包装成抵押担保证券(MBS)。这样，贷款成为了证券，在增加流动性的同时还蒙上了投资产品的光环。考虑到次级房贷为抵押品债券评级不高，达不到最低投资等级BBB，因此难以转手。于是金融创新再度利用分档技术(tranching)将MBS债券按照可能出现违约几率分割成不同等级的“块”(tranche)，一举化身成为担保债务凭证。最后，对以上不同等级的“块”进行信用评级后，投资银行将它们出售给对冲基金、商业银行、保险公司以及一些国家的央行等机构。整个过程由于交易复杂，使得证券化的参与方以及监管机构对房贷信用风险的影响界面和影响深度的估计和监控变得十分困难，同时也使借款人对自身的风险估计不足。

这种缺乏连续交易的透明市场来为其定价的交易机制其实非常脆弱。由于背离了收益与风险对称和相容的基本原则，单依靠理论模型和人为的参数设定来确定其合理价值的量身定制的金融衍生工具，在发生违约风险和流动性缺失的条件下，一旦其中一个环节的现金流不能得到满足，则牵一发而动全身，甚至整个交易由此崩溃。此次次贷危机爆发的起始点就是由于美联储连续加息致使贷款人不能偿还到期债务引发的。

二、我国目前情况

据银监会统计，截止到2007年第四季度末主要商业银行不良贷款为12009.9亿元，不良贷款率为6.72%，比年初下降了3.7个百分点，呈逐年下降趋势。目前阶段，主要通过国有商业银行以及组建的四大资产管理公司通过在银行间发行债券来进行这部分不良贷款的处理。例如2005年12月，通过国家开发银行和中国建设银行分别在全国银行间债券市场公开发行了41.77亿元信贷资产支持证券(ABS)和30.19亿元个人住房抵押贷款支持证券(MBS)，为我国探索推进不良资产证券化奠定了政策框架和发行交易制度基础。2006年12月，在人民银行、银监会、财政部等有关部门的积极推动下，信达资产管理公司和东方资产管理公司作为发起人分别在全国银行间债券市场公开发行30亿元和7亿元重整资产支持证券。总结来看，我国对于不良资产处理的特点是：

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当前，我国银行良好的成长性与巨额不良资产形成强烈反差，各行普遍面临资本金不足、不良资产比重高、流动性差、运作效率低等问题。通过金融创新，特别是借鉴诸如资产证券化等国际成功经验，是一种好的解决办法。

1、优化商业银行资产负债结构，缓解流动性压力。国内商业银行的负债以短期存款为主，而贷款资产却呈现出长期化的倾向。在国际金融市场上，长期融资的功能主要由资本市场承担。在我国，企业通过资本市场融资仅占5％左右，商业银行长期承担本应由资本市场承担的功能，公路、电厂等大量基础设施项目主要依靠银行贷款，商业银行中长期贷款比重逐年上升。资产证券化业务的出现，则为资产负债管理提供了有效的手段，通过证券化的真实出售和破产隔离功能，可以将不具有流动性的中长期贷款置于资产负债表之外，及时获取高流动性的现金资产，从而有效缓解商业银行流动性风险压力。

2、有利于商业银行资本管理，改善资本充足率。如何在有限的资本条件下实现收益与风险的匹配，是商业银行面临的重大课题。靠不断扩充资本的外延增长模式越来越受到投资者质疑。而靠不断降低资产风险度，大力发展低风险或无风险的中间业务这种内涵式的增长模式越来越受到推崇，资产证券化业务不失为解决矛盾的较好方式之一。根据银监会颁布的《商业银行资本充足率管理办法》，要求商业银行在充分计提各项损失准备的基础上计算资本充足率。近年来，随着金融资产的快速扩张，各家银行普遍面临资本金不足的难题，浦发、招商、民生纷纷采用配股、可转债或发行次级债等方式充实资本金，这固然也是一种不错的选择，但大规模融资容易引发市场的极大反响，招致投资者的抵制；且发行次级债不能改变银行资产规模及风险权重，故不能从根本上解决资本金不足的问题。根据《巴塞尔协议》对不同类风险资产的资本要求，银行能够主动灵活地调险资产规模，通过对贷款进行证券化而非持有到期，来改善资本充足率，以最小的成本增强流动性和提高资本充足率。

3、有利于化解不良资产，降低不良贷款率。在处理大批非流动性资产时，银行往往需要花费大量的时间和精力，并且只能在未来不定期地收到现金，这种传统的资金变现方式显得效率较低；而资产证券化在处理大量非流动性资产时，一般采用历史数据来估计资产回收率，然后将资产按照一定的比例实现证券化。这种处理方式避免了逐笔审核资产，从而节省了资产价值评估的成本和时间，快速收回大量现金，融资成本较低，同时保留了资产所有者对剩余资产的收益权。因此，利用证券化来加速解决不良资产问题是很现实很急迫的要求。通过资产证券化将不良资产成批量、快速转换为可转让的资本市场产品，重新盘活部分资产的流动性，将银行资产潜在的风险转移、分散是化解不良资产的有效解决途径。

4、有利于增强盈利能力，改善商业银行收入结构。限于国内金融市场不发达，特别是固定收益债券市场不发达，国内商业银行仍然以传统的利差收入为其收益的主要来源，中间业务收入占比很小，大约只有6％～17％。资产证券化的推出，给商业银行扩大收益、调整收入结构提供了机会。在资产证券化过程中，给金融市场增加了大量可投资品种，且具备信用级别高、收益稳定等特点，成为债券之外的重要投资品种。原贷款银行在出售基础资产的同时还可以获得手续费、管理费等收入。另外，还可以为其他银行资产证券化提供担保及发行服务赚取收益。

二、我国商业银行资产证券化障碍及对策

1、法律环境。缺乏相应的法律法规。现行法律在资产管理公司和证券化交易主体的法律地位、证券发行、二级市场转让流通、证券化资产的破产隔离、监管等方面均未做出明确规定。我国的《公司法》、《商业银行法》、《证券法》、《信托法》、《企业破产法》、《税法》、《会计法》中的有些规定甚至在一定程度上限制了资产证券化的实行。例如，《公司法》对公司发行债券的条件作了严格的限制：股份有限公司的净资产不低于人民币三千万元，有限责任公司的净资产不低于人民币六千万元；累计债券总额不超过公司净资产额的40％；最近三年平均可分配利润足以支付公司债券一年的利息等。按此条件，为实现资产证券化而专门设立的机构，即所谓的“专设机构”就根本无法通过发行债券的方式使缺乏流动性的资产（如银行的贷款）转化成具有流动性的债券，因为专设机构本身只是为实现预期财务目标而新设立的一个法律概念上的实体，其发债的基础只能以所获得的资产为保证。显然，要求专设机构具备上述发债条件缺乏实际可行性。此外，我国对公司债的发行还实行了严格的配额制度，发债指标存在严重的供不应求现象，这又进一步加剧了专设公司的发债难度。

2、资产证券化的会计处理和税收制度不完善。证券化交易涉及资产出售或融资为目的的交易，能否妥善解决资产证券化过程中所涉及的会计税收问题直接关系到参与证券化的各方的切身利益。目前，我国关于资产证券化的会计处理制度基本上是一片空白，结果，在会计处理上主要应该通过表外处理还是表内处理、专设机构是否需要与发起人合并财务报表，以及发起人相关损益的确认问题都无法最终落实，主管部门也常常因缺乏这方面的依据而拖延对证券化项目的审批。在税收制度方面，资产证券化主要涉及资产销售的税收，发起人、专设机构的所得税处理问题。例如，当发起人向专设机构转移资产时，如果被认定为“真实销售”,就必须缴纳印花税和营业税，这对于收益较低的证券化业务来说，是相当沉重的税收负担。

3、缺乏机构投资者，导致资产支持证券的有效需求严重不足。从发达国家的经验来看，资产证券化作为一种独特的融资方式，需要有稳定的、长期的资金来源，因此，主要以机构投资者为主体。但我国金融业目前实行“分业经营、分业监管”模式，这虽然有利于减少金融风险，但同时也使得我国数量本来就很有限的机构投资者，如：社保基金、券商、证券投资基金等进入资产支持证券的二级市场带来了诸多限制，削弱了其对资产支持证券的投资能力。

三、我国发展资产证券化的主要对策

1、完善法律体系，加快法律、会计和税收等方面的制度建设。资产证券化涉及到很多新的法律问题。没有相应的法规作为支撑，就很难规范市场主体的行为，市场参与者，尤其是投资者的合法权益难以得到保护。因此，应适时制定和完善有关的法律法规及其相关条款，如允许商业银行购买资产支持证券；企业发行资产支持证券的收入应允许购买金融资产等等，确保资产证券化运作在有法可依、有章可循的前提下顺利开展。

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资产证券化是近年国际金融领域中重要的金融创新之一，但在我国，资产证券化还是一个新生事物。资产证券化交易架构的核心是破产风险隔离机制的设计，而特殊目的载体(special purpose vehicle，即spv)正是这种风险隔离机制的产物，它涉及到证券化资产实现真正的破产隔离、投资者的信心、证券发行中的增级与评级以及发起人的会计作帐等问题，是整个资产证券化运作得以成功的关键。

特殊目的载体概述

特殊目的机构是为了实现资产证券化而专门成立的一种经济实体，是发起人为了实现其特定的财务目标而设立的一个法律概念上的实体。它以企业的形式存在，实际管理和控制均委托他人进行。

（一）spv的性质

在资产证券化过程中，特殊目的机构虽不是资产证券化的发起人，也不是证券的承销人、投资人，它只是为了配合资产证券化的发行而进行一系列运作，如破产隔离、信用增级等，但正是这种运作，使得特殊目的机构成为资产证券化全过程中的关键性因素。为实现上述功能，对特殊目的机构一般有以下几种特性：

spv是一个破产隔离的实体。破产隔离（bankruptcy remote），是指法律或者企业章程中规定，该经济实体不得主动或被动的适用破产法。

spv是一个独立的经济实体。资产支撑证券之所以能成为资本市场上一个重要的融资手段，并被投资人所认可，是因为特殊目的机构是一个独立的证券发行人，这与传统的债券有很大区别。正是由于特殊目的机构的独立性和破产隔离，使得资产证券化安全性大大增强，所以特殊目的机构不但应独立于发起人，也应独立于证券的评级人和承销人。

spv是“空壳”经济组织。特殊目的机构的组建，并不需要实际的大量资产。特殊目的机构的发起人在组建特殊目的机构时，为了节约成本，大都把特殊目的机构设计成空壳的组织。

（二）spv的法律形态

spv 的组织形式主要有合伙式、信托式和公司式三种。三种组织形式在资产证券化发展过程中都得到了应用，只是在不同的发展阶段所应用的形式不同而已，但基本上都是依据利益最大化原则而设立的。

有限合伙型spv的特点是合伙由其成员所有并为其成员服务，有限合伙型spv通常主要向其成员即合伙人购买基础资产，主要为其成员证券化融资服务—这也是它区别于公司spv的重要不同点，公司型spv可四处购买基础资产。信托是一种精巧的财产制度，信托财产制度天然的风险隔离特性，使其成为一种非常合适的spv形式。公司型spv可以大大地扩大资产池的规模，从而摊薄证券化交易较高的初始发行费用。

（三）spv的法律地位

从资产证券化的运作过程来看，特殊目的机构在资产证券化中具有重要地位。其作用主要有：特殊目的机构通过“真实销售”的方式获得发起人的资产，使发起人的资产与发行人的资产相分离，根据破产法的规定，这种分离能够使证券发行人与发起人的破产风险相隔离；特殊目的机构本身的业务状况对其发行的资产支撑证券的评级也会产生影响；特殊目的机构所采用的组织形式会对资产支撑证券的形式产生影响。因此在资产证券化涉及的诸多的法律问题中，特殊目的机构的法律问题具有极端的重要性，直接影响了资产证券化的成败。在有证券化成文立法的国家和地区，作为资产证券化中介机构的特殊目的机构是立法的重要内容。

运行spv破产隔离的法律障碍

（一）spv法律形式方面的障碍

1.合伙型spv的法律障碍。我国1997年颁布的《合伙企业法》只规定了无限合伙的形式，另外，我国《公司法》也没有规定两合公司的形式，以有限合伙形式设立特殊目的实体spv在目前中国还没有任何法律依据。

2.信托型spv的法律障碍。我国《信托法》并未承认受托人对受托财产的法定所有权，这显然受到大陆法系“一物一权”的影响，这对于强调与发起人破产风险隔离的特殊目的实体而言，是难以接受的。而且《信托法》及其它法律都没有对信托是否要缴纳实体水平的所得税做出具体规定。

3.公司型spv的法律障碍。公司型spv不能回避双重征税的问题，这不利于鼓励spv的构建。从国外经验来看，由发起人(通常是银行)设立一个附属融资子公司，由其担任spv的角色，是很常见的，但我国目前的商业银行却执行着严格的分业经营原则，不能投资于非银行金融机构，不能成为以发行抵押支撑证券为主要业务的spv(非银行金融机构)的控股公司，这与世界潮流背道而驰。

（二）行为法上的障碍

资产证券化融资的特殊之处就体现在要构建一个特殊目的实体spv， spv制度设立的主要目的就是达到对破产风险的隔离。我国现行的法律在风险隔离上至少存在以下缺失：

1.缺乏控制诚信义务的规定。一是缺乏股东诚信义务规定；二是缺乏公司管理层对债权人诚信义务的规定；三是缺乏一般债权担保的规定。spv向发起人收购的基础资产属于一般债权性质，它以该债权为担保发行证券。然而我国《担保法》并不允许当事人以一般债权作担保的形式。

2.破产隔离实体的概念不能为现行破产法所接受。进入破产程序的创始人或者spv的发起人对spv的影响以及spv本身的破产问题，需要在法律上赋予spv破产隔离实体的概念。美国资产证券化法律将spv设立为受破产法豁免的实体，但在我国破产法认为，由法律决定一个法人实体不予破产，是不可想象的。

3.现代法律法规限定机构投资者的投资。我国对机构投资者的投资范围作了严格限制。作为新品种的证券，资产担保证券是否列入机构投资者的投资目标，在法规制度未变更前，并不能有肯定答案，大大限制了投资者群体，影响资产证券化市场的发展与繁荣。

4.spv的税务问题没有法律规定减免。资产证券化运作规模庞大，减少相应成本支出关系操作的成败，国外以税收优惠来支持证券化发展，而我国尚无此规定，对spv应当作为空壳还是实体，spv是否是一个纳税主体，原始权益人、spv与投资者在资产转让、证券买卖过程中涉及的税务问题，是否需要对spv受让资产这种行为征收营业税，对spv是适用一般的税务规则还是特定的税务规则等都是法律空白。

关于构建 spv的建议

针对上文关于构建特殊目的实体(spv)法律障碍的具体分析，笔者提出以下几个方面的建议：

（一）选择适合我国的spv组织形式

从短期角度而言，公司型spv应当更符合我国的客观实际，更容易解决当前资产证券化的迫切性问题。而且，公司型spv中，国有独资公司或发起人设立spv的形式更为可取。因为，国有独资公司在我国公司法中有较详尽的规定，而且它通常带有一些行政色彩，这在我国行政主导型的市场经济中，显然有利于工作的开展。

但从长远角度，我国可以允许当事人自由选择信托型、公司型和有限合伙型。因为，再严密的制度都无法防止机会主义的产生，法律不能代替当事人选择最合理的模式，单一的模式不能满足各方面的需求；而且市场鼓励自由和创新，各种模式在自身的发展当中会不断地出现问题，同样也会找出不同的解决方法来完善。

（二）确定spv的法律地位

为了开展资产证券化，应通过修改《公司法》等法律法规解决证券化交易的主体资格问题，尽快制订有关spv的市场进入、经营和退出等方面的法律法规。spv应当保持自身法律人格的独立性，spv应当有资格独立承担民事责任，以自己的名义从事业务活动；建立独立的会计帐簿和财务报表，开支仅用于维持其合法经营所必需的费用支出；在银行有独立的帐户，禁止与其他机构发生关联关系，不为其他任何机构提供担保和承担债务。

（三）建立防止spv自身破产的机制

由于资产支撑证券是由spv来发行和偿付的，spv与其自身破产风险相隔离直接保障着投资者的投资安全。从经济上讲，经过合理的计算，spv通过其购买的基础资产所产生的现金流足以支付其发行的资产支撑证券的本金和利息，而且spv的运作费用在其成立时就可以预算出来。因此spv正常运作的风险不大，其自身破产风险的发生主要来自于spv的主动申请破产和spv其他债权人的申请破产。

1.防止spv自愿申请破产。spv要在章程或其他组织文件中明确限定可能使其自身陷于自愿申请破产的情形。在spv的构造过程中，必须采取一些特别的措施来防止spv提出自愿破产申请。但是，完全禁止spv提出自愿破产申请，一般说来是违反公共政策的。最常用的方法之一就是在spv有可能被发起人控制时，要求spv必须有一名或一名以上的独立董事。spv还应在章程中规定，除非处于资不抵债的情况，并且经过全体董事或者至少包括一名独立董事的同意，spv才可以提出自愿破产申请。

2.防止spv被申请强制破产。由于spv会与诸多的主体发生债权债务关系，因此要采取措施尽可能防止spv的债权人对spv提出强制破产申请。资产证券化的结构中，spv的目的要求spv只能从事与证券化有关的业务。因此要在spv的组建文件(如公司章程、有限合伙协议、信托的信托契约)中设立有关限制其业务范围的条款。

3.防止spv被“实质合并”。所谓“实质合并”( substantive consolidation )，从法律的角度讲，是指由于符合某种条件，spv被视为发起人的从属机构，其资产和责任在发起人破产时被归并到发起人的资产和责任当中，视同为一个企业的资产和责任。我国在法律上还未确定法人否认制度，但在跨国证券化中，同样要注意因发起人破产，被实体合并而随之破产。

（四）规定spv的优惠税务

以法律规定spv是一个纳税主体，赋予spv本身就可以获得优惠的税收待遇。处理原始权益人、spv与投资者在资产转让、证券买卖过程中涉及的税务问题。最好出台一个专门针对证券化的税务准则以解决这些问题。考虑到证券化的成本，应考虑不予征收营业税，减免发行注册费、审批费，经营收入可以免国家和地方所得税。

总之，资产证券化将是金融新时展的一个大趋势。随着我国对于资产证券化理论探讨和资产证券化法律制度构建的深入以及实践的展开，必将带来资本市场和体制的创新。就构建我国资产证券化法律制度来说，有必要专门立法，着重明确规定spv的法律性质、运作规则及真实销售的条件，确定风险隔离机制，对合同法、公司法、破产法、信托法、银行法、担保法、证券法、房地产法、会计法、税法、外汇管理等相关法律制度等进行整合与补充。法律制度完备下的资产证券化在我国一定会逐步发挥其潜力，成为一种发展趋势。

参考文献：