中国证券投资大全11篇

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中图分类号:F83文献标识码:A

一、证券投资基金的产生与发展概述

证券投资基金是一种利益共享、风险共担的集合投资方式,即通过发行基金单位,集中投资者的资金,由基金托管人托管,由基金管理人管理和运用资金,从事以有价证券为主的金融工具投资,以获得投资收益和资本增值。证券投资基金的发展分为以下三个阶段:

早期探索阶段:20世纪七十年代末的改革开放推动了中国经济快速发展,同时也引发了社会对资金的巨大需求。中国基金业的设立与发展,几乎与中国证券市场同步。早在八十年代末九十年代初,一些得风气之先的金融机构就开始研究并设立了少量的海外投资基金以及境内的各类基金。随后,一批由中资金融机构与外资金融机构在境外设立的“中国概念基金”相继面市。

封闭式基金发展阶段:1997年11月14日《证券投资基金管理暂行办法》颁布之后,我国首次用行政法规规范了投资基金的运作,由此,中国基金业的发展进入了一个新阶段。1998年我国设立了5家基金管理公司,管理封闭式基金5只,募集资金100亿元人民币,年末基金资产净值合计107.4亿元人民币。截至2001年9月开放式基金推出之前,我国共有47只封闭式基金。2002年8月以后,封闭式基金发行停止,到2007年3月31日,我国共有54支封闭式基金,284支开放式基金。

开放式基金发展阶段:2000年10月8日,中国证监会了《开放式证券投资基金试点办法》。2001年9月我国第一只开放式基金――“华安创新”诞生,使我国基金业发展实现了从封闭式基金到开放式基金的历史性跨越。从近年来我国开放式基金的发展看,我国基金业在发展中表现出以下几方面的特点:一是基金品种日益丰富,基本涵盖了国际上主要的基金品种;二是合资基金管理公司发展迅猛,方兴未艾;三是营销和服务创新活跃;四是法律规范进一步完善。截至2006年末,我国的基金管理公司已有58家,管理数量已达307只。其中,开放式基金254只,封闭式基金53只,基金资产规模8,565.05亿元人民币。其中,开放式基金的资产净值6,941.41亿元,已占到中国基金市场资产净值的81%。

二、证券投资基金存在的问题

1、缺乏有效的内控制度。对于一个合格的基金管理公司,应当有一套完善的、行之有效的内控制度来防止损害基金持有人利益行为的发生。这种内控制度不仅涵盖基金投资决策的程序、基金业务操作流程的规程,还包括基金内部稽核制度的建立等诸多方面。更为重要的是,基金管理公司的实际运作中要遵循内控制度的规定,使内控制度真正发挥作用,而不是装点“门面”的一纸空文。根据2006年中国证监会对10家基金管理公司的检查报告,只有2家未发现相关交易行为。足以表明基金管理公司内部控制的薄弱性。

缺乏有效的内控制度还表现为基金偏离契约的承诺进行投资。基金的品种有积极成长型、收入型、平衡型等。不同类型的基金具有不同的投资风格和风险收益关系,这些在基金招募说明书或基金契约中都已经载明,投资者也是根据这些法律文件的有关条款,选择适合自己风险承受能力和收益要求的基金进行投资。这就要求基金管理人在日后的基金运作中严格遵循招募说明书的承诺,而不是按照自己的意愿擅自改变基金的投资范围,即使这种改变是善意的。

2、投资行为偏离持有人利益最优点。基金的发起人都是证券公司,它同时又是该基金的管理公司发起人,也是该基金发行协调人。基金进入正式运作后,又由证券公司基金的买卖、交割和收益分配。这样发生关联交易就很难避免了,基金管理人不仅有自身利益,而且还不得不顾及其发起人的利益。而契约型封闭式基金管理人没有赎回压力,由于种种利益上的牵扯,以及在对股票二级市场关联交易的认定和监管尚不完善的情况下,基金管理人为基金发起人的利益进行决策,基金与关联方之间容易发生不适当的交易,基金管理公司动用基金资产为控股股东输送利益,从而损害基金投资者的利益。

基金管理人的管理费主要依据基金净资产的一定比例提取,由于基金的资金量较大,它的买卖行为会对股票的价格走势产生一定的影响。对于基金持有人来说,他每年能够获得的是基金实现的收益,在基金到期时获得基金清算后的资产。但基金管理人却可以通过人为拉抬自己重仓持有股票的价格,以抬高基金账面净资产值,从而达到提取更多管理费用的目的,并在基金净值排行榜中争取更好的排名。而投资者在增加基金管理费的同时还会增加股票买卖的交易费用,并且还要承担资金积压的损失和资金过度集中的风险。同时,在基金收益90%以上须用以分配的规定下,为将来获取更多的管理费保留更多的净资产,基金管理人可能会尽量推迟实现利润,从而导致其投资行为偏离投资者收益的最优点。

3、基金托管人监督力度不足。从基金的2000年年报来看,各基金管理人对监管部门查处的“异常交易行为”的陈述,有的公开承认和说明,有的只字不提,有的轻描淡写地带过。如:“对于基金运作中出现的异常交易行为,本基金管理人已向证监会做出说明”。“本基金存在一定数量和自身交叉买卖行为,情况较为轻微,本基金管理人已采取有效措施以杜绝类似事件的发生。”尽管有些基金管理人承认存在异常交易行为,可托管人在托管报告中却没有相应的评价。我国基金的托管人显得“无为而治”,地位超脱、监督不多,更多地体现了“保管权”,而在监督权的行使上表现不多。

三、完善证券投资基金的对策

1、完善基金法律制度。基金治理结构的完善取决于证券市场的规范,只有在证券市场规范的前提下和范围内,基金治理结构才有切实的保障。基金治理结构孤军深入是极为困难的。在证券市场整体规范不够的大环境下,基金管理公司想独善其身也是十分困难的。

美国不但有《证券法》、《投资公司法》等规定投资基金设立、管理等方面的规则,而且有行业法律的施行。在中国,证券投资基金的监管虽然有《证券投资基金管理暂行办法》,但存在不少待完善的地方,而《投资基金法》的通过仍有一定过程,《投资公司法》、《投资顾问法》的拟订尚有争议,行业自律和内部监管也需有一定的过程和经验的积累。对于试点阶段的我国证券投资基金,加快和完善法制监管是推动基金业迅速发展的助推器。

2、发展基金的外部竞争市场。对开放式基金而言,基金经理人的资源自然由市场这只“无形的手”来进行调节和配置。由于开放式基金规模不定和可以赎回,必然导致“优胜劣汰”:如果基金管理人管理有方,业绩良好,吸引力就会越来越大。其规模也会不断扩充,所收取的基金管理就会越来越多;反之,基金业绩差,要求赎回的就多,基金规模就会萎缩,基金管理人的收益就得不到保证,就难以为继,就被迫从市场退出。市场对基金经理人增加了无形的压力,迫使其提高效率。而业绩良好的基金经理人会得到更多基金单位的申购,从而管理更多的基金资产,事实上实现了基金经理人资源的配置,为基金经理市场的形成创造了条件。

在封闭式基金情况下,可以考虑设定一些指标使得如果一个基金在长期不利经营的情况下能够向优秀的基金管理公司靠拢,增加其优秀理财的激励机制,同时也避免了较差的基金经理人继续管理某基金而导致更大的风险。只有让更优秀的基金经理人有管更多基金的机会,对他才有更多的激励,同时对其他基金经理人才有更多的约束,而资金向优秀基金经理人集中也有利于主管部门的监管,有利于发挥基金市场的资源配置功能,也有利于真正从业绩回报上体现保护投资者利益。基金资产向优秀基金经理人集中,这也最终会为投资者带来实惠。

3、充分发挥独立董事的作用。独立董事要真正发挥作用,需做到以下两点:一是独立董事占多数。所有的基金董事会中,独立董事应占大多数,而不仅是现行法律要求的1/3。1962年美国就已发现40%的独立董事比例对基金监管起不到应有的效果。大多数基金家族已在他们的董事会吸纳了多数独立董事。近年来,美国的许多基金发起人经历了重组,使独立董事不少于75%。因此,我们应认识到设立多数独立董事在保护基金股东利益方面的价值;二是独立董事应获得准确、充分的信息。需要确保独立董事接受的信息是准确、客观而且完整的。如果独立董事不能在适当的时间从适当的人获得适当的信息,即便是最独立、最自信的董事都不能有效地工作。对其来说,能够听取律师和审计师的客观建议是非常重要的。

4、健全基金经理报酬机制。目前,我国基金的管理费用收取方式为固定提取比例加业绩报酬,这种分配制度的激励优化有利于改变基金管理人旱涝保收的局面,促使基金管理人争取跑赢大势。但这种的业绩报酬机制虽然前进了一大步,但仍存在负盈不负亏的现象。只要达到规定条件,就可以提业绩报酬,而达不到规定的最低限,仅仅是不提业绩报酬。这种不与业绩完全挂钩的业绩报酬还称不上是名副其实的,并且在业绩报酬中没有考虑风险因素,可能会使投资者处于收益与风险不对称的状况。基金管理人为提高基金的业绩而甘冒不应该冒的风险,铤而走险的结果是,赢利则基金管理人可能参加收益分享,而亏损则基金管理人至多是得不到业绩报酬。在分配报酬时,应该在受托人违反信托目的处分信托财产或者因违背管理职责、处理信托事务不当致使信托财产受到损失时,委托人和受益人应有权要求基金经理人负责,并有权要求受托人恢复信托财产的原状或者予以赔偿。这样基金持有人的利益可以因此得到保护。

(作者单位:沈阳理工大学应用技术学院)

主要参考文献:

[1]中国证券业协会.证券投资基金.中国财政经济出版社,2007.

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证券投资基金伴随经济全球化及金融市场化的发展，无论是规模还是品种都取得举世瞩目的发展。我国的证券投资虽然起步较晚，但是基金规模不断壮大，而且基金种类也越来越多，基金协会的管理经验也得到了空前的提高。但是，证券投资市场在我国整体发展还是比较滞后的，尤其是证券投资基金的制度及管理等方面还不够完善，存在很多漏洞。

一、中国投资基金的影响因素

影响证券投资基金发展的因素主要来自基金的股东管理及基金持股比例及数量，由于基金公司的管理是维持基金发展的必要因素，基金发展决策都要受基金管理公司的管辖，因此基金管理公司的份额是投资基金的一个影响重要影响因素。基金持有结构的调整会改变基金投资的特征，从而影响投资基金的发展。一般基金管理公司持有的资金数量较多，数量的大小也从一定程度上反映基金的发展，从而可知管理公司管理基金数量对投资基金的发展具有一定的影响。股东份额的大小决定了对基金的控制力，而基金管理公司股东的持股比例可以反映管理公司股东份额，因此，基金管理股东的持股比例对基金的发展也有重要的影响。投资基金的持股比例的不同对于投资基金的影响也存在差异。一般高利润与高风险往往相伴而行，高利润的股票型基金一定存在较高的风险，而收入型则恰好相反，一般面临较小的风险但是是以较低的预期收益为代价。从基金公司的实力及经济的业绩来看，对于实力雄厚的基金公司较受广大投资者的青睐，雄厚的实力可以为投资基金提供较高的收益率与净增长值，从而促进我国证券投资基金的发展。而基金的规模及基金法人治理机构对基金的影响也是不容忽视的，法人治理结构的合理性与科学性与基金的业绩是成正相关的，形成完善的基金持有人、管理人以及托管人三者之间的关系是基金的发展管理的关键。其次，还有基金的监督作用可以促进基金快速健康的发展。总而言之，对于不同时期各个影响因素对中国证券投资基金的影响程度也存在差异。

二、中国证券投资基金发展的影响因素实证研究

（一）证券投资基金种类的细分

目前中国的基金种类主要有开放式基金和封闭式基金两种，一般而言对两者笼统地放在一起进行研究不太合理。相对封闭式基金，开放式基金有效地回避了封闭式基金中出现的折价问题，并为基金投资者和基金公司提供了良好的激励机制，也从一定程度上促进了基金种类的创新。以证券投资基金投资的对象来分，基金大致可分为：股票型基金、债券型基金、货币型基金和混合型基金4类。股票型基金是这些基金种类中最主要的基金投资类型，它具有较大的便利性，但风险也相对较大。中国的基金市场中约有80%左右的股票型基金配置股票比。相对而言，货币型基金是最有保障的，它具有可忽视风险的特征。而混合型基金是以上三种不同类型投资基金结合的产物，它具有较低风险，又能获取更高收益，是一种综合性的基金。

（二）指标的选取、数据的来源及描述

本文主要选取我国开放式基金中的股票型基金作为研究样本进行实证分析。数据选取CSMAR数据库中2011年的575家开放式股票型基金，相关数据来源为CSMAR数据库中的开放式基金研究数据库，其中包括中国开放式基金研究数据库中基本数据、发行扩募、投资组合等板块。首先对以上选取的变量进行数据描述，情况如表1所示。

从表2中可以看出，基金份额、管理基金数量对基金资产净值的影响较小，其他影响因素对于证券投资基金都有限制性影响，而且都通过T检验和F检验。从DW的值可以看出，各个影响因素之间不存在自相关性；虽然可决系数不是特别高，但是该模型基本符合要求，实证的结果也较为理想，而且与事实也相当吻合。（四）结果分析

根据表2实证分析结果，本文可得到以下结论：

1、开放性基金的资产净值与管理公司股东持股数量MES、基金机构投资占比IS、基金管理公司股东持股比例FR之间都存在显著的相关关系。其中，指标MES在5%的显著性水平下显著；指标IS的显著性水平也为5%；指标FR则在1%的水平下显著。

2、基金份额JS与管理公司管理基金数量MN的系数都未能通过显著性检验，表明这两个指标对基金资产净值的影响都不显著。这也表明，开放式基金的发展与基金本身的份额与管理公司基金数量并无显著关系，即这些指标量的方面不能对质做出显著贡献。

3、结论1中的指标对基金资产净值的影响有正有负，其中指标MES和IS对基金资产净值的影响为正，而FR对基金资产净值的影响则为负。而且从模型（1）的设定，可以认为基金资产净值VFA对MES、IS和FR的弹性分别为0.305、0.104和- 0.352。

三、促进我国证券投资基金健康成长的策略分析

为了促进我国证券投资基金健康快速的发展，加强证券投资基金的管理，本文为我国证券投资基金的发展提出以下几点建议与对策。

（一）要完善证券市场的环境

目前，我国证券投资基金的资本市场并不成熟，没有足够的深度、广度以及层次结构，导致证券投资基金没有形成良好的发展环境。对于上述问题，首先，要加强证券市场和货币市场的管理。科学合理的管理方式，才能促进我国投资基金全面的发展。其次，要提高上市工资的质量，保障整个证券市场健康的发展。还有，要重视金融工具的创新，促进基金产品的多元化发展以及形式的多样化，给基金创造更大的发展空间和开发潜在市场。

（二）优化基金的管理。

对于证券基金的管理不仅要加强基金公司的管理，也要坚强基金的监管力度。这些，都证明我国证券基金需要一批高素质的基金管理人员。对于基金攻速的管理，在强化董事会制度的同时，要继续实行好人举手制度，其次，要提高基金的治理效率。还有要降低我国证券投资基金的风险，健全基金市场的风险控制和风险管理体系。从政府的角度来看，政府需要加强建立部门的建设和加大监管力度。从内部控制和外部监督两个方面共同进行，提高监管的公平性和高效率。引进和吸收高素质的管理人才，提高证券投资基金的管理水平。

（三）建立科学的基金考核体系

建立科学的基金业绩考核体系，降低我国证券投资基金的投资风险，控制基金发展中的不良因素，降低基金投资者的投入风险，提高基金公司经营及绩效水平。此外，还要制定相关法律来管理和监督基金的发展。总而言之，减去基金业绩的考核体系，不仅可以规范基金的运营，还可以使得基金公司长期利于证券投资基金行业的不败之地，吸引更多的投资者。

根据分析选取适当的指标进行实证分析，得出以下结论：基金份额与管理公司基金数量对投资基金的影响并不显著，而管理公司股东持股数量、基金机构投资占比、基金管理公司股东持股比例对基金资产净值的影响却比较显著，这说明开放式基金的发展以不局限基金数量的增加，而更注重于基金结构的调整。从这方面也更加呼应了我国证券投资基金结构转型升级的必要性。（作者单位：浙江财经学院东方学院）

参考文献

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[中图分类号]F832.48

[文献标识码]A

[文章编号]1003―3890(2007)05－0057－04

一、引言

中国投资基金起源于20世纪80年代末、90年代初。1998年《证券投资基金管理暂行办法》实施以来，中国的证券投资基金无论是在数量、规模还是在种类等方面都获得了长足的发展，截至2006年8月底，证券投资基金管理公司已从1998年年初试点时的5家增加到57家，共管理202只开放式基金、54只封闭式基金，证券投资基金总规模达到4566亿份，净值5307亿元。投资基金在投资方向和投资策略上已出现不同的特色，除股票基金外，还出现了债券基金、指数基金、伞形基金等新产品。证券投资基金由于具有通过资产组合分散风险、通过专业化管理降低交易费用和投资表现通过基金的价格容易评估的特点，受到广大散户及机构投资者的青睐。同时，我们也应看到，目前中国证券投资基金的规模仍然相对较小，而且基金的投资表现也不尽人意。常巍、方健雯(2003)利用夏普指数和詹森指数通过T-M模型对市场上的20只封闭式基金的投资绩效进行了实证分析。结果表明，从夏普比例来看，绝大多数基金在研究期间并未取得高于无风险利率的收益；从詹森指数看，指数型基金的阿尔法值虽然为正，但并不显著，说明多数基金未取得超过市场指数的表现，也意味着基金经理的选股能力并不优异。

造成投资基金业绩表现不佳的原因是多方面的，既有基金经理风险管理能力方面的原因，也有基金经理需对他们的投资行为负责方面的原因。当前国内对投资基金业绩的评价主要集中在事后，而对基金经理投资活动过程的研究很少。正是基于这种情况，通过建立投资者决策过程的模型来说明基金经理如何通过基金交易来取得最大化的投资收益非常必要。

最优套期组合理论是与资产定价理论同期发展起来的。不确定下的最优套期组合理论源于Markowitz(1952、1958)和Tobin(1958)静态模型。Samuelson(1969)、Merton(1969、1971)利用离散多期模型分析了最优消费和组合选择问题，并运用连续随机方法给出了有限期和无限期条件下的解。Cox和Huang(1989)、Karatzashe，Lehoczky和Shreve(1987)运用鞅方法解决了最优消费与资产选择问题。在这些模型中，利用鞅方法解效用最大化而不需马尔科夫的其他假设。

Constantinides(1979，1986)，Cvita与Karatzas(1996)，Duffie与Sun(1990)，Shreve与Soner(1994)研究了交易成本条件下的单个消费者的最优化模型。他们的研究结论表明，在存在交易费用的条件下，在一定环境下，最优交易策略的最优时间间隔可以被任意选择为固定时间长度。Jouini与Kallal(1995)建立了交易成本条件下的无套利条件，结论表明，这个无套利条件等价于存在一个等价概率测度，该等价概率测度将交易证券的买价与卖价过程转化

四、相关参数对最优策略影响分析

笔者将在这一部分分析各参数对模型的影响， 从而考虑参数变动时最优投资应如何改变。

1．δ1和δ2对最优策略的影响。如前所述，由于交 易费用的存在，基金经理人将最优持有比例保持在 一定范围之内。在其他条件不变的情况下，当交易 费用增加时，基金经理人要在交易费用和进行交易 所带来的收益之间进行权衡，只有当交易收益大于 交易费用时，才会进行交易，否则，即使基金持有比 例偏离最佳水平时，交易也不会发生。

2．δ1对最优策略的影响。管理费用对投资者资 产配置的影响不同于上述交易费用的影响。它在整 个持有期内是固定的，因而，当投资者基金的持有 比例偏离最优水平时，管理费用不会对基金交易产 生延缓作用，而且，总是保证基金持有比例维持在 一个最优的水平上。但由于管理费用会直接降低投 资基金的收益，因而，过高的管理费用也同样会降 低投资基金的最优持有比例。

3．aR对最优策略的影响。投资基金的预期收益 率aR对最优资产组合有正面的影响作用，其原理等 同于管理费用的降低对基金持有比例的影响。

4．σR对最优策略的影响。投资基金收益波动性 σR对最优投资策略具有负面影响。原因在于笔者的 模型假设基金经理人是一风险厌恶者，在同等收益 的资产中，他会选择风险较小的资产，而且交易费 用的存在会加剧这种影响。不确定下的投资决策理 论证明，在存在不确定性的条件下，投资者会推迟 交易，直到不确定性得到一定程度的披露时，交易 才会发生。不确定性的存在，提高了基金最优投资 机会的下界，从而降低了基金持有比例。

5．γ对最优策略的影响。相对风险厌恶系数γ越 高，投资者对投资于同等风险的资产要求的收益就 越高。因此在其他条件相同的情况下，相对风险厌 恶系数提高会降低最优投资基金持有比例。但如何 准确地确定相对风险厌恶系数的大小并不容易。因 为不同的投资者在不同时期、不同的财富水平和不 同的基金持有比例等条件下，相对风险厌恶系数会 有很大差异。

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国内学者李颖、陈方正和李源海(2002)的研究年12月31日。股票系列的数据来自国泰安中国证券市场数据库和色诺芬数据库。基金投资组合数据来自各基金公司每年的半年报及各年年报。

(二)方法

1　投资风格识别及评分。我们以市值、市净率和过去收益率为指标作为风格划分尺度，对每只样本基金按投资风格划分为大盘／小盘风格、价值／成长风格和动量／反向风格。我们将市值指标分解为总市值和流通市值两个指标。

股价动力系数的计算方法为：表明，基金风格的持续性对基金的收益影响较大。曾晓洁等(2004)对基金实际投资风格相对于招募书设定投资风格的变化以及基金在牛市和熊市交替过程中投资风格的变化进行了分析。王敬和刘阳(2007)探讨了投资风格类型和业绩对风格持续性的影响，他们发现风格的持续性对未来业绩也有一定影响。

二、投资风格及其持续性

(一)数据

我们选取的样本基金为截至2008年12月31日运作满半年的股票型基金和混合型基金，总计分别为125只与97只基金；样本期间为2005年6月31日―2008

其中，为股票i在时点t的过去收益率，在此表述为股价动力系数，和分别为股票i在试点t-1和t-2的复权收盘价。

在每个样本期内，对每只基金投资组合I中的前十大重仓股票评分加权得到这只基金的4项投资风格评分。为了使得到的数据更为真实，我们这里股票的相对市值是用样本期内的证券市场上所有股票总市值中位数除以股票占投资组合I中的市值得出。同样地，相对市净率和相对股价动力也是同种方法算出。

2　投资风格的持续性――三分法。利用样本基金的投资风格评分，我们采用三分法(王敬和刘阳，2007)对基金投资风格的持续性进行研究。在每个检验期的期初和期末时点，将样本基金分别按风格4项指标的评分排序分为高、中、低三组。定义一个二值随机变量C(c1c2…cn)，其中n为检验期初时点的样本基金数。如果随机变量C的均值u=0.5，则表明在检验期内样本基金的相应风格不具有持续性。我们利用统计量t对原假设H0:u=0.5进行检验，考察各检验期内样本基金的投资风格是否具有持续性。

(三)实证结果

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中图分类号:F830.45文献标志码:A文章编号:1673-291X(2010)33-0061-03

中国证券投资基金是依据《证券投资法》建立的契约型基金,其治理机制中包含了基金持有人、基金管理人和基金托管人三方当事人,权利义务由信托契约确立。这在理论上,形成了一个完整的基于信托法律关系而建立起来的基金三方当事人之间的制衡治理机制。但从目前中国基金业的发展状况来看,由于基金内部治理机制存在缺陷,加之中国证券市场发育程度不高,法律法规不完善监管体系不健全等外部市场原因,致使中国投资基金的治理机制不能达到相互制衡的预想效果,不利于保障投资者权益,同时也影响了基金业的发展。本文对目前存在于中国证券投资基金治理机制方面的缺陷进行了剖析,提出了有效引导证券投资基金健康发展的对策和建议。

一、中国证券投资基金治理机制缺陷

(一)证券投资基金内部治理机制存在缺陷,形成制度性风险源

1.基金管理公司的法人治理结构存在缺陷

第一,基金管理公司股权结构普遍存在“一股独大”问题,基金管理公司决策高层和管理高层来源于或受聘于公司股东,其股东背景容易出现“内部人控制”倾向,在基金投资者成为弱势群体和基金持有人的约束严重软化情况下,实际上基金管理公司行为的利益考虑当然地将公司股东利益置于最优先地位,偏离了证券投资基金兼顾基金投资者与基金公司股东二元利益平行的设计初衷[1]。

第二,独立董事缺乏独立性。基金管理公司独立董事、董事和监事由大股东和高管提名选任,薪酬由董事会决定,其独立性难以保证。独立董事的监督作用很难发挥。

2.基金持有人利益代表缺位

第一,在基金日常实际操作中,代表基金主体的权利机构缺位。目前,中国的证券投资基金正进一步的被人们混同为证券基金管理公司。但是实质上,基金管理公司仅是向投资基金提供一项或者多项服务的机构。基金持有人大会是投资基金的权力机构,能够对外代表基金持有人的利益,但其并不是基金的常设机构,只会在发生某些重大问题的时候才召开。因而,在基金日常实际操作中,缺乏一个常设机构来处理基金的日常事务,对基金的运行进行监督。

第二,基金持有人大会功能虚设,缺乏可操作性。基金持有人对基金管理人的监督主要是通过持有人大会行使。但是目前基金持有人大会缺乏具有实际操作性的措施保障,造成“基金持有人大会虚置”问题。这主要是因为基金持有人大多缺乏参加基金管理的热情,且人数高度分散,意见难以统一;监督上“搭便车”现象严重;而且基金持有人大会不定期,容易被忽视。

3.基金托管人职责缺失

在现行法规以及基金契约中,基金托管人除了保管基金资产外,还负有监督基金管理人的职责。法律之所以创设基金托管人这样一种角色,就是为了在当事人之间产生制衡关系。但是由于托管人职责缺失,监督的实际效果并不理想,破坏了其与基金管理人之间的制衡关系。原因如下:第一,托管人地位缺乏独立性,必然导致其监督的软弱性。基金发起人往往最终成为基金管理人,有权决定基金托管人的选聘,经过证监会和人民银行的批准,还有权撤换基金托管人,从而导致托管人监督的软弱性。第二,监督能力有限。现行基金运作中,基金管理人直接通过席位到交易所进行交易,基金买卖交易指令下达之前不经过托管人监督,托管人只有在交易所闭市后进行数据分析后才能得知当日投资行为是否违规。并且管理人在重大交易前没有义务向基金托管人报告义务,由于信息不对称问题的存在,难以对管理人实施及时有效的监督,只能是事后监督[2]。

(二)基金外部治理环境不佳制约了投资基金的发展

1.证券市场相对落后

第一,中国证券市场缺乏有效的避险手段。目前中国证券市场投资品种单一,基金的投资组合品种选择范围狭窄,通过构建多元化资产组合分散非系统风险存在困难。加之中国金融衍生市场发展相对落后,使证券投资基金难以找到合适的对冲工具,这降低了基金抵御风险能力,加剧了股市的波动。

第二,上市公司的盈利能力差,可投资的优质企业有限。中国证券市场上相当一部分上市公司缺乏盈利能力,不具有投资价值,且国有企业比重很大,其多是抱着脱困的目的上市的,公司的质量不高。这种情况的直接后果是,拥有巨额资金的基金只能选择数量有限的少数有投资价值的股票,从而导致证券投资基金的资产组合雷同,多元化投资无法形成,加剧了证券投资基金的整体风险。另外,中国证券投资基金的收益主要来源于资本利得而不是红利,这就促使基金管理人在选择股票时集中于能获得资本利得的股票,这类股票通常价格波动幅度大,风险高于取得股利为主的股票,无形中加大了基金的风险。

2.法律法规不完善监管体系不健全

第一,基金业法律法规不完善,缺乏配套性。从法律法规体系的架构上看,中国目前调整证券投资基金的法律还比较单一、不完备,对一些投资基金中的棘手问题缺乏规定;同时现有法律法规之间衔接性差缺乏配套性,如《会计法》、《证券法》、《刑法》之间协调性有待深化;另外,政府监管手段偏于“政策化”,过多地干涉证券市场,因而容易因政策改变而大起大落,极不利于证券市场健康发展。

第二,基金监管体系不健全,效能不高。基金监管分为两个层次:一是外部监管,主要指政府监管和行业自律组织监管;二是指基金内部监管,包括基金管理机构、托管人和基金持有人的监管。随着中国证券市场的成熟,政府监管力度日显不足,不能满足市场发展的要求;而作为基金监管体制中必不可少一环的证券行业自律组织监管缺失,组织建设和自律手段运用还存在许多不足,难以发挥其应有的职能作用。至于基金的内部监管由于存在制度性缺陷,监督不力。因而目前中国基金业监管效能不高,导致基金组织运作中存在一些不规范现象和问题,影响了基金业的发展。

二、完善证券投资基金治理机制的对策与建议

(一)完善证券投资基金内部体制

1.优化基金管理公司法人治理结构

在基金管理公司筹建审批时,要关注其股东出资结构状况,严格审核股东诚信记录等,以均衡股东权利和增加股东之间的相互制衡,使基金管理机构高管层不仅代表股东利益,更要维护基金持有人权益,实现基金管理公司二元利益平衡格局的设计初衷[3]。

为了避免内部人控制,还可以建立基金管理公司员工持股制度。这既有利于实现股东多元化和分散化,而且化解了员工尤其是经理人员与公司股东的利益冲突,使得基金经理、基金持有人和基金管理公司股东的利益达到最终统一。

2.增强基金持有人对基金管理人的制衡机制

监管层要引导、支持和鼓励基金持有人依法启动持有人大会机制,切实发挥持有人大会对基金管理机构的制约作用。并应出台相关法规进一步扩大持有人的权力以事前监督基金管理人的行为,如减少持有人召集会议的所持基金份额等;为了增强基金持有人对基金管理机构的实质话语权,建议对基金持有人适当的诉讼地位和追偿作出安排。

3.建立信托人制度

中国证券投资基金治理中最大的缺陷是基金管理公司管理混乱,基金持有人代表缺位,无法实现有效监督和制衡。因此,最好的方法是设置一个直接代表持有人利益的常设机构以监督基金管理公司的运作。可以借鉴美国契约型基金的经验,在中国基金治理结构中引入信托人制度,即建立独立的信托委员会。信托委员会作为基金持有人的常设机构和代言人,监督管理人和托管人的经营运作行为。为了确保信托委员会的独立性,该委员会应具有独立的法律地位,其组成人员中必须有2/3的外部独立人士,其与管理人、托管人不存在任何关联关系。职责除了日常监督外,主要在于对基金管理公司的关联交易进行监控。另外,信托委员会负责组建审计和监察委员会,建设独立的第三方审计制度,监管基金内控体系。基金持有人、管理人、托管人最终将在信托委员会的监督和协调中,取得较为理想的权利制衡。

4.完善竞争性的基金托管人市场

设立基金托管人的目的是为了保证基金资产的独立性和监督基金资产运作的合理性和合规性。形成基金管理人、托管人和持有人之间的相互制衡关系。基金托管人除了保管基金资产外,更重要的一个职能应是会计监督。基金托管人的选择要有一个公正的程序,同时,基金的会计应由托管人负责,会计信息披露的责任人应为基金托管人,这样可增强基金托管人监管的主动性,同时加大托管人的监督责任,加大对托管人的约束性[4]。

5.建立基金管理者最优激励和约束机制

第一,建立基金保证金制度。由于基金管理人违反职责给基金持有人造成损失需承担赔偿责任,为保护投资人的利益,防止基金管理人违反信托时无法赔偿信托财产损失,应当规定建立保证金制度。同时,参与决策的董事、经理应当承担连带责任[5]。

第二,改革基金管理公司收费制度。改变目前基金管理机构管理费从基金资产中计提的做法,建立基金持有人和基金管理人最大的共同利益目标函数。基金管理人的收益只能来源和体现在其运营带来基金净值不断增长中[6]。这样就形成基金管理公司与投资者利益的一致性,从而能够强化基金管理公司保护基金投资者利益的内在激励和约束机制。

(二)优化投资基金发展的外部治理环境

1.完善法律法规体系严格执法监督

基金业监管法律包括立法和法律的实施两个方面。立法应该覆盖基金业的内部监控、外部监控和信息披露等各方面。目前中国基金业适用的法律主要有《公司法》、《证券法》、《证券投资基金法》以及一些部门制定的规范和指引,不够完备。还需要对基金管理公司的股权激励、证券投资基金投资的组合形式、投资比例限制等方面进一步立法和规范,进而提高基金立法的延续性和可操作性;在法律的实施方面,对违法违规问题要及时、高效、公正和严格处理,硬化法律法规的强制约束力和严肃性。通过规范市场秩序,消除投机的制度根源。

2.加强证券市场的建设和完善

第一,提高证券市场上市公司的质量,增加上市公司的投资价值;同时降低上市公司的上市门槛,允许优秀的民营企业挂牌上市,以优化证券市场的结构,增加证券投资基金的资产组合选择范围。

第二,大力发展金融衍生市场,为证券投资基金提供有效的风险规避手段。加大证券市场上金融产品的开发,尤其是进行反向对冲操作所必需的金融衍生产品的开发,从而改善证券基金的投资环境,保证中国证券投资基金的稳健运行。

3.构建动态化综合监管模式

借鉴国外基金监管先进经验,构建适合中国国情的基金监管模式:以保护投资者利益为原则,在基金法律法规完备的基础上,通过基金市场主管机关的宏观指导和调控,完善基金行业自律组织的自律监管和基金内部监管体系。

第一,大力发挥政府的监管职能。现阶段政府行政监管的作用还必不可少。政府要通过行政立法、执法、运用行政职能,在立法和实践中逐步完善对证券投资基金的政府行政监管。当前应着力提高证监会的监管效率,引导基金市场合理配置社会资源,有效地保护投资者的合法权益。

第二,建立基金行业自律组织。借鉴香港经验,建立行业自律组织,在组织形式上实行会员制。正式会员由各地基金管理公司自愿参加。自律组织的任务是制定中国投资基金执业守则、推广基金业务、监督基金的日常动作、仲裁有关基金方面的纠纷等。

第三,成立证券投资基金的评估机构。建立全国统一的基金评估机构对于中国证券投资基金业的发展非常重要。资产评估有利于明晰企业产权关系,合理补偿资产,优化公司资产结构,维护投资基金交易各方的合法权益。

参考文献:

[1]唐波,陈德棉.如何完善中国证券投资基金业风险管理[J].商业时代,2006,(23):64.

[2]张国清.投资基金治理结构之法律分析[M].北京:北京大学出版社,2004.

[3]姜明生,唐波.中国证券投资基金业风险管理对策研究[J].特区经济,2005,(5):103.

篇（6）

第一，缺乏健全的法律法规加以全面监管。

迄今为止，我国法律中关于证券投资与基金理财方面的条款很多，但都过于分散，缺乏一套完整健全的法律法规对证券基金投资行业的健康发展实施监管。比如，在现行的法律中有一部《证券投资基金管理暂行办法》，但这一部法规中，缺乏对受益人和经理人之间的关系以及基金的托管人所有的权力和义务等方面的具体规定，使基金投资中各个方面的权力和义务没有办法达到平衡共存。因此，我们国家应该针对这些建立一套符合不同层次，又能以证券投资基金法为核心的健全的法律法规体系，以保障我国的证券投资基金行业能正常运行并促进这一行业的大力发展。

第二，基金所有者的代表利益的主体缺位。

目前，我国的证券投资基金大多数都属于契约型的基金结构进行内部治理，都缺少一个主体做基金持股人的代表来对其利益进行监督。基金持股者委托的信托人代替其承担了义务并履行着权利，基金的托管人监督着基金中具体管理人的运作过程。在我国，目前的情况就是基金的实际运作中，所谓的信托人其实就是基金托管人。而我国现在的基金托管人主要是四大国有的商业银行，对于基金的托管人在运作过程中出现的违规和损害基金所有者利益的问题和行为，都缺少明文的法律规定进行制裁。这就出现了基金持有人的利益代表主体缺位，因此没有办法对基金操作中的管理人进行有效监督。

第三，投资者投资时缺乏理性认识，容易导致出现羊群效应。

投资基金具有一定的风险，这些风险一般情况下会介于存款和股票之间，能够保证资金的安全和收益，是一种比较可行的投资。但是目前情况下，我国的投资者对此都缺乏足够的认识，大多数人金融投资的思想意识比较淡薄，不能正确认同和参与到证券基金方面进行投资。现有的一些投资者不够专业，获取的信息不够对称，缺乏对市场中所有信息的正确掌握，再加上金融市场上的信息变化迅速且不稳定，这些都特别容易引起投资者们的跟风行为，看别人怎么着，自己也跟着怎么着，根本不去考虑后果如何，这样就会导致出现羊群效应。

二、中国证券投资基金的发展对策

在中国证券投资基金的发展过程中，我们专业人士已经发现了深藏其中的问题，要想让中国证券投资基金在以后能有更大的发展，我们必须采取有效的措施来对抗这些阻碍发展的问题。

（一）让有关的法律法规尽快健全，以加强行业管理，让这一市场更加规范

为了让证券投资基金市场受到正式的约束，一方面，我们国家必须要健全有关基金管理的法律法规，尽快完善《投资基金法》。还要制定基金评估的考核制度，让基金管理机制充分完善起来，这样才能降低投资风险，切实保障投资人的利益。另一方面，中国的证券协会是我国特有的基金证券行业中用于其自律的专业机构，该机构的成立，从表面上来看确实加强了对基金证券行业的监管效率，但从专业角度来看，该机构还缺少一定的权威性，不能对违规行为直接进行处罚。因此我国还应该设立专门的基金专业协会，用以发挥基金行业的自律性，能依法直接处罚违规行为，实现对这一行业的最有效的监督和管理。这样，才能加快基金监管的发展进程。

（二）创新基金产品的多元化，引导和帮助投资人树立理性的观念进行投资

篇（7）

中国证券投资基金是依据《证券投资法》建立的契约型基金，其治理机制中包含了基金持有人、基金管理人和基金托管人三方当事人，权利义务由信托契约确立。这在理论上，形成了一个完整的基于信托法律关系而建立起来的基金三方当事人之间的制衡治理机制。但从目前中国基金业的发展状况来看，由于基金内部治理机制存在缺陷，加之中国证券市场发育程度不高，法律法规不完善监管体系不健全等外部市场原因，致使中国投资基金的治理机制不能达到相互制衡的预想效果，不利于保障投资者权益，同时也影响了基金业的发展。本文对目前存在于中国证券投资基金治理机制方面的缺陷进行了剖析，提出了有效引导证券投资基金健康发展的对策和建议。

一、中国证券投资基金治理机制缺陷

(一)证券投资基金内部治理机制存在缺陷，形成制度性风险源

1.基金管理公司的法人治理结构存在缺陷

第一，基金管理公司股权结构普遍存在“一股独大”问题，基金管理公司决策高层和管理高层来源于或受聘于公司股东，其股东背景容易出现“内部人控制”倾向，在基金投资者成为弱势群体和基金持有人的约束严重软化情况下，实际上基金管理公司行为的利益考虑当然地将公司股东利益置于最优先地位，偏离了证券投资基金兼顾基金投资者与基金公司股东二元利益平行的设计初衷。

第二，独立董事缺乏独立性。基金管理公司独立董事、董事和监事由大股东和高管提名选任，薪酬由董事会决定，其独立性难以保证。独立董事的监督作用很难发挥。

2.基金持有人利益代表缺位

第一，在基金日常实际操作中，代表基金主体的权利机构缺位。目前，中国的证券投资基金正进一步的被人们混同为证券基金管理公司。但是实质上，基金管理公司仅是向投资基金提供一项或者多项服务的机构。基金持有人大会是投资基金的权力机构，能够对外代表基金持有人的利益，但其并不是基金的常设机构，只会在发生某些重大问题的时候才召开。因而，在基金日常实际操作中，缺乏一个常设机构来处理基金的日常事务，对基金的运行进行监督。

第二，基金持有人大会功能虚设，缺乏可操作性。基金持有人对基金管理人的监督主要是通过持有人大会行使。但是目前基金持有人大会缺乏具有实际操作性的措施保障，造成“基金持有人大会虚置”问题。这主要是因为基金持有人大多缺乏参加基金管理的热情，且人数高度分散，意见难以统一;监督上“搭便车”现象严重;而且基金持有人大会不定期，容易被忽视。

3.基金托管人职责缺失

在现行法规以及基金契约中，基金托管人除了保管基金资产外，还负有监督基金管理人的职责。法律之所以创设基金托管人这样一种角色，就是为了在当事人之间产生制衡关系。但是由于托管人职责缺失，监督的实际效果并不理想，破坏了其与基金管理人之间的制衡关系。原因如下:第一，托管人地位缺乏独立性，必然导致其监督的软弱性。基金发起人往往最终成为基金管理人，有权决定基金托管人的选聘，经过证监会和人民银行的批准，还有权撤换基金托管人，从而导致托管人监督的软弱性。第二，监督能力有限。现行基金运作中，基金管理人直接通过席位到交易所进行交易，基金买卖交易指令下达之前不经过托管人监督，托管人只有在交易所闭市后进行数据分析后才能得知当日投资行为是否违规。并且管理人在重大交易前没有义务向基金托管人报告义务，由于信息不对称问题的存在，难以对管理人实施及时有效的监督，只能是事后监督。

(二)基金外部治理环境不佳制约了投资基金的发展

1.证券市场相对落后

第一，中国证券市场缺乏有效的避险手段。目前中国证券市场投资品种单一，基金的投资组合品种选择范围狭窄，通过构建多元化资产组合分散非系统风险存在困难。加之中国金融衍生市场发展相对落后，使证券投资基金难以找到合适的对冲工具，这降低了基金抵御风险能力，加剧了股市的波动。

第二，上市公司的盈利能力差，可投资的优质企业有限。中国证券市场上相当一部分上市公司缺乏盈利能力，不具有投资价值，且国有企业比重很大，其多是抱着脱困的目的上市的，公司的质量不高。这种情况的直接后果是，拥有巨额资金的基金只能选择数量有限的少数有投资价值的股票，从而导致证券投资基金的资产组合雷同，多元化投资无法形成，加剧了证券投资基金的整体风险。另外，中国证券投资基金的收益主要来源于资本利得而不是红利，这就促使基金管理人在选择股票时集中于能获得资本利得的股票，这类股票通常价格波动幅度大，风险高于取得股利为主的股票，无形中加大了基金的风险。

2.法律法规不完善监管体系不健全

第一，基金业法律法规不完善，缺乏配套性。从法律法规体系的架构上看，中国目前调整证券投资基金的法律还比较单一、不完备，对一些投资基金中的棘手问题缺乏规定;同时现有法律法规之间衔接性差缺乏配套性，如《会计法》、《证券法》、《刑法》之间协调性有待深化;另外，政府监管手段偏于“政策化”，过多地干涉证券市场，因而容易因政策改变而大起大落，极不利于证券市场健康发展。

第二，基金监管体系不健全，效能不高。基金监管分为两个层次:一是外部监管，主要指政府监管和行业自律组织监管;二是指基金内部监管，包括基金管理机构、托管人和基金持有人的监管。随着中国证券市场的成熟，政府监管力度日显不足，不能满足市场发展的要求;而作为基金监管体制中必不可少一环的证券行业自律组织监管缺失，组织建设和自律手段运用还存在许多不足，难以发挥其应有的职能作用。至于基金的内部监管由于存在制度性缺陷，监督不力。因而目前中国基金业监管效能不高，导致基金组织运作中存在一些不规范现象和问题，影响了基金业的发展。

二、完善证券投资基金治理机制的对策与建议

(一)完善证券投资基金内部体制

1.优化基金管理公司法人治理结构

在基金管理公司筹建审批时，要关注其股东出资结构状况，严格审核股东诚信记录等，以均衡股东权利和增加股东之间的相互制衡，使基金管理机构高管层不仅代表股东利益，更要维护基金持有****益，实现基金管理公司二元利益平衡格局的设计初衷。

为了避免内部人控制，还可以建立基金管理公司员工持股制度。这既有利于实现股东多元化和分散化，而且化解了员工尤其是经理人员与公司股东的利益冲突，使得基金经理、基金持有人和基金管理公司股东的利益达到最终统一。

2.增强基金持有人对基金管理人的制衡机制

监管层要引导、支持和鼓励基金持有人依法启动持有人大会机制，切实发挥持有人大会对基金管理机构的制约作用。并应出台相关法规进一步扩大持有人的权力以事前监督基金管理人的行为，如减少持有人召集会议的所持基金份额等;为了增强基金持有人对基金管理机构的实质话语权，建议对基金持有人适当的诉讼地位和追偿作出安排。

3.建立信托人制度

转贴于 中国证券投资基金治理中最大的缺陷是基金管理公司管理混乱，基金持有人代表缺位，无法实现有效监督和制衡。因此，最好的方法是设置一个直接代表持有人利益的常设机构以监督基金管理公司的运作。可以借鉴美国契约型基金的经验，在中国基金治理结构中引入信托人制度，即建立独立的信托委员会。信托委员会作为基金持有人的常设机构和代言人，监督管理人和托管人的经营运作行为。为了确保信托委员会的独立性，该委员会应具有独立的法律地位，其组成人员中必须有2/3的外部独立人士，其与管理人、托管人不存在任何关联关系。职责除了日常监督外，主要在于对基金管理公司的关联交易进行监控。另外，信托委员会负责组建审计和监察委员会，建设独立的第三方审计制度，监管基金内控体系。基金持有人、管理人、托管人最终将在信托委员会的监督和协调中，取得较为理想的权利制衡。

4.完善竞争性的基金托管人市场

设立基金托管人的目的是为了保证基金资产的独立性和监督基金资产运作的合理性和合规性。形成基金管理人、托管人和持有人之间的相互制衡关系。基金托管人除了保管基金资产外，更重要的一个职能应是会计监督。基金托管人的选择要有一个公正的程序，同时，基金的会计应由托管人负责，会计信息披露的责任人应为基金托管人，这样可增强基金托管人监管的主动性，同时加大托管人的监督责任，加大对托管人的约束性。

5.建立基金管理者最优激励和约束机制

第一，建立基金保证金制度。由于基金管理人违反职责给基金持有人造成损失需承担赔偿责任，为保护投资人的利益，防止基金管理人违反信托时无法赔偿信托财产损失，应当规定建立保证金制度。同时，参与决策的董事、经理应当承担连带责任。

第二，改革基金管理公司收费制度。改变目前基金管理机构管理费从基金资产中计提的做法，建立基金持有人和基金管理人最大的共同利益目标函数。基金管理人的收益只能来源和体现在其运营带来基金净值不断增长中。这样就形成基金管理公司与投资者利益的一致性，从而能够强化基金管理公司保护基金投资者利益的内在激励和约束机制。

(二)优化投资基金发展的外部治理环境

1.完善法律法规体系严格执法监督

基金业监管法律包括立法和法律的实施两个方面。立法应该覆盖基金业的内部监控、外部监控和信息披露等各方面。目前中国基金业适用的法律主要有《公司法》、《证券法》、《证券投资基金法》以及一些部门制定的规范和指引，不够完备。还需要对基金管理公司的股权激励、证券投资基金投资的组合形式、投资比例限制等方面进一步立法和规范，进而提高基金立法的延续性和可操作性;在法律的实施方面，对违法违规问题要及时、高效、公正和严格处理，硬化法律法规的强制约束力和严肃性。通过规范市场秩序，消除投机的制度根源。

2.加强证券市场的建设和完善

第一，提高证券市场上市公司的质量，增加上市公司的投资价值;同时降低上市公司的上市门槛，允许优秀的民营企业挂牌上市，以优化证券市场的结构，增加证券投资基金的资产组合选择范围。

第二，大力发展金融衍生市场，为证券投资基金提供有效的风险规避手段。加大证券市场上金融产品的开发，尤其是进行反向对冲操作所必需的金融衍生产品的开发，从而改善证券基金的投资环境，保证中国证券投资基金的稳健运行。

3.构建动态化综合监管模式

借鉴国外基金监管先进经验，构建适合中国国情的基金监管模式:以保护投资者利益为原则，在基金法律法规完备的基础上，通过基金市场主管机关的宏观指导和调控，完善基金行业自律组织的自律监管和基金内部监管体系。

第一，大力发挥政府的监管职能。现阶段政府行政监管的作用还必不可少。政府要通过行政立法、执法、运用行政职能，在立法和实践中逐步完善对证券投资基金的政府行政监管。当前应着力提高证监会的监管效率，引导基金市场合理配置社会资源，有效地保护投资者的合法权益。

第二，建立基金行业自律组织。借鉴香港经验，建立行业自律组织，在组织形式上实行会员制。正式会员由各地基金管理公司自愿参加。自律组织的任务是制定中国投资基金执业守则、推广基金业务、监督基金的日常动作、仲裁有关基金方面的纠纷等。

第三，成立证券投资基金的评估机构。建立全国统一的基金评估机构对于中国证券投资基金业的发展非常重要。资产评估有利于明晰企业产权关系，合理补偿资产，优化公司资产结构，维护投资基金交易各方的合法权益。

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参考文献

唐波，陈德棉.如何完善中国证券投资基金业风险管理[J].商业时代，2006，(23):64.

张国清.投资基金治理结构之法律分析[M].北京:北京大学出版社，2004.

姜明生，唐波.中国证券投资基金业风险管理对策研究[J].特区经济，2005，(5):103.

篇（8）

一、行为金融理论

标准的现代金融理论的模型与范式基本上局限于“理性”的分析框架中，对金融市场的行为进行了理想化的假设，20世纪80年代以来，研究学者日益重视金融市场上的各种异象，而这些异象的理性解释不能令人满意。行为金融理论正是金融学家在研究金融市场异象的过程中形成并不断完善起来的理论体系。行为金融借鉴了行为科学、心理学以及社会科学等研究成果后，将人类心理与行为纳入金融学的研究，从微观个体行为以及产生这种行为的心理、社会动因来研究资本市场的现象和问题。

行为金融理论认为投资者不是理性人，并不具有完全理性，而是行为人，只具有有限理性，不能客观、公正、无偏的加工信息。在信息环境不确定的情况下，投资者的心理容易受到其他投资者的影响，模仿他人决策，而不仔细考虑自身的信息，也就是行为金融理论中的“从众行为”，而如果涉及到多个投资主体，就会进一步引发团体从众跟风的“羊群效应”。除此之外，投资者很多时候的非理还由于本身的“过度自信”，即将成功归于能力，而将失败归于运气和机会的作用，过于相信自己的判断而产生行为偏差。另外，投资者在进行投资时，会选择其感觉非常精于评估的风险事件，避免不熟悉或无法估计概率分布的风险事件，即“熟悉偏好”。总之，人的心理因素对于投资者行为的影响是行为金融研究的主体，伴随着行为金融的发展，相关经济研究对于人的心理分析的依赖也越来越多。

证券投资基金通过发行基金单位，集中投资者的资金，而后由基金托管人托管，基金管理人管理和运用，从事股票、债券等金融投资，作为一种利益共享、风险共担的集合证券投资方式是现代金融体系中不可或缺的组成部分。证券投资基金作为机构投资者，其投资行为也会受到基金托管人及基金管理人不理的影响，所以此时就必须考虑现实中人的心理因素 ，利用行为金融理论对其投资行为进行阐释。

二、基于行为金融理论的中国证券投资基金投资行为分析

行为金融理论中的投资者有限理性意味着投资者并不完全理性而且不总是理性的，而证券投资基金主要进行股票和债券的投资，充当市场中机构投资者的角色，所以其投资行为势必符合行为金融理论对于投资者的假设，即证券投资基金是有限理性的。行为金融理论为研究中国证券投资基金的投资行为提供了延伸性的启示。

1．证券投资基金投资行为的“羊群效应”

很多时候证券投资基金作为机构投资者会非常注意其他机构的动向，并在这些机构投资者采取行动时，立刻采取相似的行动，这可能是源于其对本身投资决策缺乏把握，也可能是看到其他机构已经获利而相信自己也能获利，或者更可能是由于害怕与众不同，必须采取行动。所以在这种时候证券投资基金不可能理性的考虑该决策究竟会为基金本身带来多少收益，而仅仅是一种盲目的“从众行为”。同时，由于多数作为机构投资者的证券投资基金具有高度的同质性, 它们通常关注同样的市场信息, 采用相似的经济模型、信息处理技术、组合及对冲策略。在这种情况下,非理性的众多证券投资基金很可能同时采取行动，形成群体性的跟风购买行为，并最终导致“羊群效应”。这时，许多证券投资基金将在同一时间买卖相同股票, 买卖压力最终将超过市场所能提供的流动性, 从而导致股价的不连续性和大幅变动,破坏市场的稳定运行。

于是，为了避免证券投资基金投资行为的“羊群效应”，政府应该扩大市场容量, 提高上市公司股票质量，使众多证券投资基金在挑选其投资股票品种时就有更多的选择余地, 理性的进行决策，从而有效地减轻“羊群效应”造成的市场风险和脆弱性。

2．证券投资基金投资行为的“熟悉偏好”

经典投资组合理论认为理性的投资者通常会通过分散投资来规避风险锁定获利。证券投资基金作为投资者通常也会通过投资组合规避风险，但是这种组合的分散程度一般低于经典投资组合理论的建议。很多基金在投资时更愿意选择股票市场，即那些相对熟悉的领域，投资也集中在其比较熟悉的本国市场、本地市场，从而导致投资组合构成上所表现出的分散不足。这主要是由于证券投资基金在评估某些投资时无法估计不确定事物的概率分布，而更熟悉的环境使其感到处于优势，即行为金融中所谓的“熟悉偏好”，但也因此在某种程度上反而提升了投资风险。

这就要求政府促进证券投资基金投资渠道的开放，大力发展债券市场和货币市场, 同时发展金融衍生品市场以加强市场价格发现，适时推出做空机制，改变现在的单边市场状况,并鼓励基金适当地“走出去”，使证券投资基金采用足够分散化的投资策略，采取理性的投资决策，从而规避风险锁定获利。

3．证券投资基金管理人的不理性投资行为

行为金融认为每个人都会或多或少受到认识与行为偏差的影响。而证券投资基金在进行投资时主要倚重基金管理人，可是基金管理人并不总是理性的，会或多或少受到认识与行为偏差的影响，有时甚至会做出非利益最大化的决策。典型地，当基金管理人处于过度自信时，可能高估自身的能力，为了获取较高的投资回报而从事风险性较大的投资，给本基金利益带来损失。并且由于自我归因的存在，基金管理人在损失出现后，常常先入为主的否定损失是由本身的不恰当行为带来的，而仅仅把这一切后果归于市场的不确定性，不能很好的纠正其不理。

所以在基金管理人的选择上，不但要求基金管理人具有雄厚的专业学术基础和丰富的金融专业理论与实践知识、良好的信息收集与信息处理能力，还应要求其了解市场中的投资者和自身会产生怎样的心理和行为偏差，以避免由于自身的心理因素造成重大失误。此外，还应关注基金管理人的心理变化和行为倾向，避免选定的投资组合风险收益发生意外。

参考文献

[1] 何小峰、黄嵩.投资银行学[M]，北京大学出版社，2002 (3).

[2] 蔡秀金. 中国证券投资基金产生羊群行为的成因和对策建议[J].福建省社会主义学院学报，2008(1).

[3] 史金艳、李凯、李亚宁.行为经济学对经济人假设的重新审视[J].商业研究，2006(5).

[4] 饶育蕾、刘达锋.行为金融学[M].上海财经大学出版社，2003(5).

篇（9）

一、引言

各国的证券监督管理层都试图通过证券投资基金（以下简称“基金”）来抑制市场的过度投机，防范、化解市场风险，引导长期、理性的投资价值观，完善证券市场机制以提高市场稳定性。然而，在实际运作中，基金的投资决策，不仅可能给基金持有人的利益带来重大损失，而且可能带来其他社会、经济问题，触发宏观经济的系统风险。

中国证券市场较西方发达国家而言，起步晚但发展快。由于各方面文化差异等原因，我国证券市场和西方资本市场相比有着自己独特之处。基于我国的证券市场这30年的发展做研究，对于以后发展有着重要借鉴意义。1990年上海证券交易所成立，表明我国的股票市场进入了一段快速发展的新时期，而后基金兴起。截至目前，中国的基金公司数量为97家，行业规模44877.63亿元，基金数量已达2711个，成为中国证券市场最大的机构投资者，对证券市场的影响不容小觑。基金的种类繁多，创新快速而新颖。当前互联网金融又迈入了新时期，各种基金融入互联网思维，发展更是迅猛，对传统银行业务带来一定程度的挑战。2000―2014年中国股市经历了一轮大起大落的经济周期，大盘指数强势上升后迅速跌回原地，股市波动对经济也造成一定的损伤，在此背景下研究中国基金发展对于证券市场稳定确实意义不凡。

二、文献综述

目前国内外对于基金市场发展对证券市场影响的研究很多，行为金融理论研究表明基金具有两个显著的效应，即羊群效应和惯性反转效应。目前对于基金与股市波动关系的研究没有得出一致明确的结论，且各自研究的方法也很不一样。刘月珍、李金昌（2001）研究中国最早上市的5家基金与股票市场的关系，认为我国证券投资基金大都在股市中进行短线操作，对股市的稳定起到了一定的负面作用。宋冬林、毕子男等（2007）研究了机构投资者参与度对市场波动性的影响，认为A股市场中，在市场整体下降或盘整时期，机构持股比例越高，市场波动率越低；而在市场快速拉升时期，机构持股比例越高，市场波动率也相应提高。不能得出现阶段机构投资者加剧或减轻A股市场波动的结论。胡大春、金赛男（2007）研究基金对股票的持股比例与股票收益波动率之间的关系，发现基金偏好收益波动大的股票，随着基金提高其持股比例，其对应股票收益的波动率减小，从而起到了稳定股市的作用。李锦成（2014）研究了美国对冲基金对股票市场的影响，利用标普500指数对数收益率和基金对数收益率进行研究，得出美国对冲基金对美国股市的影响并不显著；引入监管因素，得出监管因素与美国股市的收益呈现负相关性，即每次SEC推出严格的新法规制度对股市都会带来一定的冲击与限制，从某种程度上抑制股市的正收益性。

对于成交量的影响国内外都有很多的研究，主要是成交量对股票市场波动率预测的研究，王鹏（2013）基于中国2001―2006年上海证券交易所上证综指数据，结果表明，成交量不能明显提高甚至降低波动率预测模型预测能力。国外研究表明波动率能够提供精确预测，Andersen T G和Bollerslev T.（1998）的研究表明波动率可以提供较好的预测，Brooks C.（1998）、Lamoureux C G和Lastrapes W D.（1990）的研究表明成交量并不能提高预测精度，主要是因为引入的成交量会降低波动率的持续性，对原始成交量的处理保证了平稳性，但不能反映市场真实的情况。

从各方面的研究可以看出，关于基金市场发展对股票市场的影响已有很多研究方法，多数认为目前基金市场的发展并没有很好地起到稳定股票市场的作用，少数则认为基金市场对股票市场有较弱或者不明确的影响，对于国内基金市场发展的研究都聚焦于基金波动、持股比例和股市波动之间的关系，忽略了其他影响基金市场发展的风险因素，本文将引入基金成交额因素，对该问题进行深入的研究，交易是基金对股票市场最直接的影响途径，基于已有的关于成交量对于股市波动率预测的研究，本文将引入基金市场的成交额，对股票市场波动进行拟合。

三、因素分析

1、研究设计

本文通过锐思数据库选取2000年5月到2014年8月的沪深两市的股市大盘指数，共172个样本：上证指数和深证成指；基金市场指数：上证基金和基金指数及两市基金指数的日成交额。计算对数收益率及对数收益率标准差用于度量沪深两市的基金市场和股票市场的风险、波动。通过E-views工具研究沪深两市基金市场与股票市场的关系。

相关变量因素表示解释：hfr表示上证基金对数收益率；hsr表示上证指数对数收益率；hft表示上证基金日成交额；hfstd表示上证基金对数收益率标准差；hsstd表示上证指数对数收益率标准差；sfr表示基金指数对数收益率；ssr表示深证成指对数收益率；sft表示基金指数日成交额；sfstd表示基金指数对数收益率标准差；ssstd表示深证成指对数收益率标准差。（本文取对数均为lnx。）

对数收益率=lnPt-lnPt-1

日成交额=ln（Tt/1000000）

日成交额增量=ln（Tt/1000000）-ln（Tt-1/1000000）

2、沪深两市基金与股票收益与日成交额情况

从2000―2014年中国的股票市场经历了一轮较大的经济周期，在2007年达到繁荣阶段，随后2008年进入衰退阶段，2009年后进入萧条阶段，之后一直处于较为稳定的复苏阶段。

从沪深两市的基金与股票对数收益率的季度折现图可以看出，两市的基金对数收益率和股票对数收益率具有协同波动的关系，股市的波动幅度较基金市场更大一点。在上海市场中基金与股市的波动协同性最为明显，几乎是重合的；但在深圳市场股票对数收益率的波动比基金波动明显提前一个月，股票对数收益率达到高点后一期基金市场对数收益率才达到高点，协同性相比上海市场较弱，股票市场的收益率对基金市场收益率具有一定的预测性，股票市场滞后于基金市场。这主要是由于上海证券交易所较深圳证券交易所更为成熟，基金对股票市场信息处理更为及时准确，而深圳证券交易所信息处理能力较弱，时间上滞后一期。

3、对沪深两市收益率影响的检验

首先对变量进行单位根检验，这是因为经典单方程回归的基本假设要求时间序列平稳，如果两个变量序列存在单位根，即变量时间序列不平稳，就需要检验它的平稳性，本文利用了常用的ADF检验，检验结果表明，各变量无截距项、无趋势项检验结果平稳。

从沪深两市的单位根检验结果可以看出，各变量的P值都为0.0000，拒绝变量有单位根的原假设，接受各变量无单位根的备择假设，各解释变量为平稳变量。由于沪深两市基金指数对数收益率为解释变量，大盘指数为被解释变量。

从回归方程可知，沪市上证基金每增长1%，则上证指数上升1.037656%；深市基金指数每增长1%，则深市深证成指上升0.852143%，这说明中国股市和基金有正的相关性，基金的盈利和股市盈利保持一致且相对稳定。对比沪深两市的R-square，可以看出沪市的基金收益对股市收益的解释更为充分，达到了0.81，而深圳市场则较弱，只有0.52，从这一方面来看，制度相对健全的上海股市和基金市场的收益的关系较深圳市场更为显著。从回归结果整体来看，由于基金的收益和股市收益呈现正向相关，中国基金市场的发展并没有起到稳定股票市场的作用，而是随股票市场的波动几乎同向波动。与李锦成（2014）的研究结果（美国的对冲基金能够起到稳定平缓股市波动的作用）不同，原因在于中国的证券市场起步晚，股市还存在着巨大的体制性缺陷，许多不合理的交易机制还未完善，还处于资本市场发展的早期阶段。这样就会造成基金市场在中国无法很好的履行其稳定市场的职责。

4、风险因素

沪深两市的股票市场和基金市场都存在风险，其风险本文通过计算2000年5月到2014年8月每日的对数收益率，然后求其各季度的标准差，共172个样本，作为衡量股票市场和基金市场的风险。

股票市场受到基金市场的影响，而基金市场自身的很多风险会间接作用于股票市场，在中国的基金市场主要有以下风险：不可抗力风险、市场风险、政策风险、经济周期风险、上市公司经营风险、购买力风险、利率风险、流动性风险、管理风险、信用风险、合规性风险等等。经济周期风险是指随着经济运行的周期性变化，证券市场的收益水平也呈周期性变化，基金投资的收益水平也会随之变化，从而产生风险。经济周期风险是不可避免的，股市和基金市场都会随着经济周期的轮回波动。其他的主要风险在于上市公司的经营风险和基金的管理风险，由于基金主要投资资本市场，如公司债券和股票等，上市公司的经营管理优劣直接影响其股票价格或债券价格，同时影响基金投资的收益；其次，基金由基金经理管理，基金经理的管理能力、基金的配置等都会作用于基金的收益，优秀的管理可以带来更多的回报。这些风险都具有不确定性，都包含在样本标准差作为的风险中。

通过图3和图4，观测沪深两市的大盘指数和基金指数对数收益率标准差趋势，可以大概看出，股市风险和基金风险波动趋势方向上大致相同，基金的波动略低于股市波动，表现出低风险的特征。从图中还可以能看出其中具有趋势项和截距项。图3中基金和股市波动、风险几乎是重合同步波动，特别是在2008年以后，基金和股市的波动、风险几乎相同。而图4中，2008年前基金表现出与股市反转波动、滞后的特征，2008年后则是与股市同向波动，股市波动大，基金波动小，前后比较有明显的反转趋势。

四、实证分析

1、变量的平稳性检验

首先对变量进行平稳性检验，避免出现伪回归的情况。本文利用ADF检验方法，检验变量是否具有单位根，若有单位根则变量不平稳。通过E-views得出沪深两市的相关变量的单位根检验结果。

由检验结果可以看出，在10%的显著性水平下，沪深两市基金和股票市场的对数收益率标准差及监管因素是平稳序列，而沪深两市基金指数的季均日成交额则为非平稳序列，其一阶差分序列为平稳序列。

2、模型估计

回归估计的结果看出，通过OLS估计得出的模型，沪市的拟合比较好，基金的波动和市场监管的影响均显著，且3项因素的解释水平也达到了0.85的较高水平；而深圳市场的模型拟合则较差，深圳市场的基金季均日成交额增量和基金市场波动对深圳市场股市波动风险的影响显著，市场监管不显著，3项因素的综合解释水平为0.55。综合沪深两市的回归结果可以看出，股市的波动会受到基金波动、基金季均日成交额和市场监管的影响。

从回归方程可知，沪市上证基金指数的标准差每增加1%，则股市的波动增加0.517329%，而基金季均日成交额增量每提高1%，则股票市场波动率减少0.014640%。深市基金指数的标准差每增加1%，则股市的波动增加0.530672%，而基金季均日成交额增量每提高1%，则股票市场波动率减少0.015259%。沪深两市基金的交易量增量与股市波动风险有负相关关系，基金在股市的交易能够有效平缓股市的波动，起到了基金作为机构投资者纠正股市错误、平缓股市的职责。

从沪深两市的模型结果分析来看，尽管中国目前的基金市场和股票市场还存在制度等方面的不足，但在沪深两市中，基金的交易量越大，对股市风险仍然有平缓作用。以往的研究有提到目前中国基金的交易策略存在羊群效应、频繁交易、短线套利等问题，加剧股市波动，并没有达到基金作为机构投资者通过专业的研究、资本定价有效消除股市中错误的目的，反而加剧股市波动，增加股市风险。但从基金季均日成交额来看，基金的交易量加大，并没造成股市风险增加，而是平缓股市波动。因此，还不能否定基金作为机构投资者的正面作用，基金市场和股票市场的相关制度上的缺陷也应该加紧完善。

五、结论与建议

本文采用2000年5月到2014年8月沪深两市的大盘和基金指数数据，通过实证研究发现，在长期角度来看，股市的波动和基金的波动具有一致性，两者具有联动性。而基金的交易对股市波动却有逆向作用，交易越多，股市波动越低，风险越低，展现出机构投资者降低股市非理性波动的作用。

目前中国正处在经济新常态，各项经济面临转型挑战，整体经济要面临软着陆挑战，经济形式有太多的难题，建立在实体经济之上资本市场、金融体系受到的影响可能更大。因此，中国还应该继续加强投资者教育，避免出现投资者盲目跟风现象，防止羊群效应危害金融体系。同时要提高机构投资者的研究能力，鼓励坚持长期价值投资理念，培养机构投资者为相对理性的投资者。提高机构投资者在股票市场中的比重，有利于维护市场稳定，降低股票市场的非理性波动。

针对基金市场，提供有效的激励机制，改变目前中国基金经理不成熟的投资策略，借鉴美国较为完善的金融体系及投资策略。其次，对基金的监管也应该更加完善，目前基金监管还存在一些制度缺陷，应该努力完善相关制度，创造更有利于证券投资基金平缓股市波动的环境条件。

【参考文献】

[1] 刘月珍、李金昌：中国证券投资基金对股市影响研究[J].统计研究，2001（11）.

[2] 宋冬林、毕子男、沈正阳：机构投资者与市场波动性关系的研究――基于中国A股市场的实证分析[J].经济科学，2007（3）.

[3] 李锦成：对冲基金对美国股市的影响及对中国的借鉴[J].山西财经大学学报，2014（5）.

[4] 胡乔：证券投资基金与股市波动性[D].江西财经大学，2009.

[5] 张信军、蒋庆华：证券投资基金与股市稳定性[J].财经理论与实践，2000（6）.

篇（10）

截至2004年末，国内规范化发行并实际管理基金的基金管理公司已有40多家，共计54只封闭式基金和近百只开放式基金，拥有约三千亿份基金单位，若以60%的持股市值计算，基金拥有的股票市值占股市流通市值比例已近20%，成为了一支举足轻重的市场投资力量。因此，基金的风险管理引起人们关注。随着我国证券市场规范化、市场化程度的加深，以及资本市场监管体制的完善、法制的健全都将使基金管理机构风险管理的背景和环境发生巨大变迁，从而对基金管理公司的风险管理提出更高要求。

我国证券投资基金业风险管理中存在的问题

基金业风险管理根基不稳

证券市场市场化发育程度先天不足、后天失调，使基金管理机构的风险管理处于根基不稳的不利处境。我国现有的基金产品多为股票型基金，投资对象结构布局也多集中于股票，由于我国证券市场的定位一开始即把支持国企改革作为基点的历史局限，导致证券市场实际上成为了国企筹资解困的重要途径，资本市场资源配置市场化功能被置于次要地位，使得投资行为预期极不稳定，助长了市场投机风盛行，投资者的权益保护问题成为长期以来不能很好解决的市场之痛。

证券市场承载过多的政府意图、行政意志等非市场化的功能和任务，证券市场“政策市”的色彩挥之不去。证券市场不仅要承接数量庞大的国企上市融资和再融资的扩容黑洞，又要面对大量非流通的国有股、法人股，这必然助长投资行为的短期化，加大市场价格的波动频率和幅度，增加了基金管理机构风险管理的成本和难度。

投资者普遍缺乏专业素养和监管滞后，众多不规范投资者和投资行为的存在以及由此衍生的羊群效应，叠加并放大了市场风险，而监督层并未细分市场风险源而采取有针对性的监管措施，结果是严重牺牲了市场的效率和功能，限制了市场竞争和活力，造就了市场对政府政策投入的过度依赖与股市长期以来“不牛则熊”极端走势的市场格局，对于追求长期收益的基金来说不利于有效开展资产风险管理。

市场交易制度不够完善，风险管理手段严重不足。目前我国证券市场投资品种单一，基金的投资组合品种选择范围狭窄，通过构建多元化资产组合分散非系统风险存在困难，而同时指数期货、无风险套利等规避系统风险的交易手段尚不具备，基金管理机构既不能根据市场趋势在做多与做空之间顺势转化，又不能运用其他金融工具进行风险对冲，这降低了基金抵御风险能力，加剧了股市的波动。

市场对证券投资基金的评价集中在收益性上，忽视了从收益性、风险性和流动性的综合角度展开评价，使基金出现了单一片面追逐净值的倾向，从而产生过度投机行为。

基金业风险监管效能不高

对证券投资基金业的监管生态不佳，监管效能不高，致使基金业运作中存在一些不规范现象和问题，不利于基金管理机构建设有足够功效和长效的风险管理机制。

相关法律法规的配套不完备，基金在实际运作中存在风险生存的制度漏洞。尽管作为纲领性大法的《证券投资基金法》业已颁布，还缺乏相应的配套实施细则和管理办法，特别是证券市场发展和变革快速，更需要对基金业的监管动作向前移位，加大事前监督力度。

相关的投资比例限制模糊，可操作性不强，如不同基金管理人管理的基金在利益冲动下，通过幕后的默契和联手可以操控单只股票绝大多数的流通筹码，在短期利益驱使下个别基金投资在个股上过度集中极易诱发流动性风险。

在证券投资基金运作实践中，缺乏独立、公正和权威的第三方责任审计和问责制度，而基金管理人掌握着基金的实际控制权，仅依靠基金管理人的自律不足以有效制约基金管理人严格遵守基金契约。

虽然基金资产的所有权、经营权、监督权基本分离，但基金持有人没有适当和相应的诉讼、追偿权利，持有人大会功能形同虚设，基金持有人对基金管理人不拥有实质性话语权，而且由于基金托管人一般由基金管理人选择，基金资产托管协议由基金管理人与托管人签订，基金托管人演变成基金管理人的人，这种错位导致基金托管人基于自身利益考虑，往往放弃了托管监督和委托管理责任，形成基金管理人和托管人事实上的利益趋同，基金持有人利益往往不能放在最优先位置，极易诱发基金管理人的道德风险。

基金管理机构市场准入退出机制不尽完善，管理费计提办法弊端较多，不利于刺激基金管理公司提升资产运行效率，降低资产风险水平。

基金业风险管理制度存在风险

内部治理存在缺陷，形成制度性风险源，损伤了基金的风险管理制度优势。基金管理公司股权结构普遍存在“一股独大”问题，基金管理公司决策高层和管理高层来源于或受聘于公司股东，其股东背景容易出现“内部人控制”倾向，在基金投资者成为弱势群体和基金持有人的约束严重软化情况下，实际上基金管理公司行为的利益考虑当然地将公司股东利益置于最优先地位，偏离了证券投资基金兼顾基金投资者与基金公司股东二元利益平行的设计初衷。

基金管理公司董事、独立董事和监事由大股东和高管提名选任，薪酬由董事会决定，这种利益关联格局很难保证其独立性。

基金经理权限过大而缺乏有效制衡。有的基金经理甚至将投资建议、评估投资建议、构建投资组合、下达投资指令与执行投资指令等职能集于一身，这种把控制决策和操作失误风险寄托于对基金经理人的充分信任和道德判断的幼稚做法显然没有制度、规则和机制的约束更有效、更先进。

加强我国证券投资基金业风险管理的建议

针对目前我国基金管理机构风险管理过程存在的诸多弊端，必须从制度安排、监管方式、市场结构等若干方面进一步深化改革，增强证券投资基金业加强风险管理的动力和压力，全面提升基金管理机构风险管理能力和水平，以促进证券投资基金业稳健发展。

构建有效的风险管理机制

进一步推动证券市场市场化改革，营造市场运行新生态，建立有效的风险管理机制的市场大环境。认真落实“国九条”，积极实施“全流通”战略，解决股权分置问题，促进上市公司法人治理结构建设，改变上市公司“重上市、轻转制;重筹资、轻回报”状况，以有利于基金管理机构坚持崇尚充分研究和清晰价值判断以及“稳定持仓、长期投资”的理性投资理念，引导市场投资理念逐步走向成熟，降低基金管理机构风险管理的成本和难度。

从完善市场交易制度、推动沪深股市与国际市场接轨和促进市场走向成熟着眼，在尽快推出我国统一指数基础上适时推出股票价格指数期货交易，一方面通过基金实施套期保值动作和在做多与做空之间顺势转化，提高基金资产管理效率，增加基金抵御风险的能力，另一方面也可达到活跃和繁荣市场、降低市场价格剧烈波动的效果，以进一步完善市场交易制度，增加基金管理机构风险管理手段，增强应对系统风险的风险管理能力，提高资产风险管理水平。

对证券投资基金的评价要全面结合“新兴加转轨”的不成熟市场非系统风险和系统风险具有较大不确定性特征的实际状况，从单一的收益性考量转向对收益性、风险性和流动性的综合评估，评价体系要有利于引导基金重视风险管理和提高风险管理质量，改变单一、片面追求净值的倾向。

进一步加强对证券投资基金业的监管

促进证券投资基金业合法合规经营，促使基金管理机构构建有足够功效和长效的风险管理机制:

监管层要抓住《基金法》颁布和实施的有利时机，提高本行业依法经营的自觉性;提高《基金法》在实施中的可操作性，特别是要加强现场监管和不定期巡访，对违法违规问题要及时、高效、公正和严格处理，硬化法律法规的强制约束力和严肃性。

从有效提高基金资产流动性出发，防止发生操控市场价格的情况，在监管办法上要更具体地明确基金投资比例限制，特别是同一基金管理人管理的基金持有一家公司发行的股票总和不得超过该股流通市值的10%。

证监会应指定部分具有证券从业资格和诚信卓著的会计师事务所和审计师事务所定期或不定期对基金管理机构进行业务运营合规性、资产流动性、内控运行状况的现场稽核，加强第三方责任审计，建立独立、公正和权威的问责制度，以提高监管效能、促进证券投资基金业增强合规经营意识和提高风险管理水平。

监管层要引导、支持和鼓励基金单位持有人依法启动持有人大会机制，切实发挥持有人大会对基金管理机构的制约作用。为了增强基金持有人对基金管理机构的实质话语权，建议对基金持有人适当的诉讼地位和追偿作出安排。

完善基金管理机构的市场准入退出机制，适当降低市场准入门栏，提高证券投资基金行业的竞争性。若基金在收益、资产流动性上存在限期内不能改变的问题和状况就必须终止运作，以强化基金管理市场的优胜劣汰机制。

改变目前基金管理机构管理费从基金资产中计提的做法，建立基金持有人和基金管理人最大的共同利益目标函数。基金管理人的收益只能来源和体现在其运营带来基金净值不断增长中。

完善基金管理机构的内部治理结构

消除制度性风险源。在基金管理公司筹建审批时，要关注其股东出资结构状况，严格审核股东诚信记录等，以均衡股东权利和增加股东之间的相互制衡，使基金管理机构高管层不仅代表股东利益，更要维护基金持有人权益，实现基金管理公司二元利益平衡格局的设计初衷。

为了确保基金管理公司的独立董事、监察员履行职责的独立性、公正性，打破独立董事、监察员与股东、高管层的利益关联格局，建议基金管理公司的独立董事、监察员一律由监管层指定有专业水准、诚信良好的相关专业人士担当司责，以形成良好的风险控制机制。

针对目前普遍基金经理权限过大问题，从有效防范道德风险出发，基金管理机构在制度层面要做到基金的投资建议、投资建议评估与构建投资组合、执行投资指令的投资过程关键环节做明确的人员区分和操作隔离，也就是说，研发人员采取定性与定量的技术手段，充分尊重统计规律，对价值高估或低估的品种进行科学遴选排列，提出具体的投资建议，基金经理要利用现资管理技术对投资建议作出评估和判断，在征询意见基础上依据现代证券投资组合理论构建投资组合，并向交易人员下达投资指令，从而建立完备火墙机制以有利于基金强化风险管理。

参考文献:

1.贝政新，陈瑛主编.证券投资通论.复旦大学出版社，1998

2.[美]查尔斯•W•史密森著.管理金融风险.中国人民大学出版社，2003

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一、申报材料的报送

符合《暂行办法》规定条件、拟申请设立封闭式基金的发起人，应当签署基金发起设立协议，授权基金管理人负责向中国证券监督管理委员会（以下简称“中国证监会”）报送申报材料；符合《试点办法》规定条件、拟申请设立开放式基金的，由基金管理人直接向中国证监会报送申报材料。

基金管理人及相关当事人应根据本通知附件规定的内容与格式，向中国证监会报送基金设立申报材料，并提交承诺函，保证向中国证监会报送的所有申报材料真实、准确、完整、合规。

二、申报材料的受理

中国证监会收到基金设立申报材料后，在7个工作日内对申报材料进行齐备性审查，依据有关规定作出受理或不受理的决定，并书面通知基金管理人。

基金管理人有下列情形之一的，中国证监会不受理其基金设立申报材料：

（一）因涉嫌违法、违规行为正在受到国家有关部门调查；

（二）因违反法律、法规及基金契约，被中国证监会责令整改，正在整改期间；

（三）因公司高级管理层变动、与公司有关的诉讼、仲裁等重大事件，可能或已经对所管理的基金运作造成不良影响；

（四）前只获准设立募集的基金未达到成立条件，已募集资金全部退还投资人后未满十二个月；

（五）中国证监会根据审慎性原则认定的其他情形。

三、申报材料的审核

中国证监会受理基金设立申报材料后，对申报材料的合规性进行审核。审核重点是申请设立基金的法律文件，包括风险揭示情况以及基金持有人利益的保护机制等。

基金管理人有下列情形之一的，中国证监会暂停申报材料的审核：

（一）已有一只基金在审核期间，尚未批准设立；

（二）拟设基金运作各环节（包括销售推广、投资管理、后台服务等）的主要业务人员不具备基金从业资格；

（三）审核期间，出现违法违规行为；

（四）中国证监会根据审慎性原则认定的其他情形。

中国证监会对暂停审核的，在作出恢复审核的决定后，书面通知基金管理人；完成审核后，认为符合条件的，组织专家评议会对基金设立申报材料进行评议。参加评议会的委员由中国证监会从熟悉证券投资基金运作的专业人士中聘请。评议委员将根据国家有关法律、法规审阅基金设立申报材料，并重点就基金类型、品种、目标规模、目标客户、设立可行性、投资人服务及相关的公司制度安排等内容提出专业咨询意见，供基金管理人、相关当事人及中国证监会参考。

中国证监会自受理基金设立申报材料之日起60个工作日内（不包括相关当事人修改、补充申报材料的时间）作出批准或者不予批准的决定。决定批准的，出具批复文件；不予批准的，书面通知基金管理人，并说明理由。基金管理人应当将相关通知内容告知相关当事人。

四、基金销售自查与备案

基金成立后7个工作日内，基金管理人和基金代销机构应对基金销售情况进行自查，并分别向中国证监会提交自查总结报告并将基金销售的广告宣传资料报中国证监会备案。开放式基金增加基金代销机构的，基金管理人应当在代销协议生效后7个工作日内报中国证监会备案。