金融危机如何保值大全11篇

绪论：写作既是个人情感的抒发，也是对学术真理的探索，欢迎阅读由发表云整理的11篇金融危机如何保值范文，希望它们能为您的写作提供参考和启发。

篇（1）

导言

始于美国的国际金融危机肆虐全球,各国经济增长速度放缓,工业增长出现大幅下滑,制造业的不景气导致铜的需求逐渐下降,铜价格波动风云变幻。但铜期货市场却成为难得的一抹春色,期货交易量爆发式增长,因为越来越多的产铜用铜企业希望利用铜期货消除铜现货价格剧烈波动带来的负面影响,以达到规避风险的目的。铜作为工业生产的重要原材料对制造业乃至整个国民经济的发展有较大的影响,我国也一直是铜的第一消费大国。因此研究金融危机对我国铜期货市场的冲击具有重要的理论和实践意义。

期货市场的基本功能包括风险规避功能和价格发现功能,而且风险转移功能是通过套期保值来实现的。本文的研究正是以期货市场两大基本功能的发挥作为视角。铜期货作为我国期货市场中发展时间最长、最规范的期货品种,其功能发挥的水平如何,一直是学术界和业界十分关心的问题。因此,本文通过比较研究金融危机发生前后我国铜期货价格发现功能和套期保值功能发挥水平的变化来考察金融危机对我国铜期货市场的冲击,并根据实证结果对我国铜期货参与者、期货交易所以及期货市场的监管部门提出一些建议。

国内外许多学者对期货市场功能做了大量研究。对期货市场价格发现功能的研究有:Bigman(1983)等最早利用最小二乘法对交割日的现货价格与距离交割日一定时间间隔的期货价格作回归分析,并对在CBOT交易的玉米、大豆和小麦期货合约的价格发现功能作了实证检验,发现近期期货价格是最后交割日现货价格的无偏估计量[1]。Garbade和Silber(1983)建立了期货价格与现货价格之间的相互关系模型,即G-S模型,研究出了期货价格与现货价格在价格发现功能中贡献的大小[2]。Ghosh(1993)利用协整分析方法,对S&P500和CRB指数的期货与现货价格之间的相互关系进行了检验,发现S&P500的期货价格具有较明显的价格领先优势,而CRB指数的现货价格具有较明显的价格领先优势[3]。Hasbrouck(1995)在协整分析的基础上,通过计算每个因子对总方差的贡献来研究期货市场和现货市场在价格发现功能中作用的大小[4]。严太华、刘昱洋(1999)利用协整检验技术,通过实证分析的方法,证实了重庆铜、郑州绿豆的期货价格与现货价格之间协整关系的存在,分别给出了它们各自的误差校正模型(ECM),并就ECM给出了分析和预测的方法[5]。张宗成、王骏(2005)利用VAR模型和误差修正模型对郑州商品交易所的硬麦期货的价格发现功能进行实证分析。研究发现:硬麦期货价格与现货价格存在协整关系和格兰杰双向引导关系,现货市场在价格发现功能中起到主导作用[6]。姜洋(2006)通过VAR模型及其修正模型VECM对上海期货交易所铜期货的价格发现功能进行了实证分析,研究发现:铜现货市场在价格发现功能中起到主导作用[7]。

国内外学者对期货市场套期保值功能的研究有:Johnson(1960)最早引入马柯维茨资产组合理论来解释套期保值问题,提出运用最小二乘法将期货与现货价格的差分进行线性回归以达到最小方差拟合[8]。Cecchetti(1988)等利用ARCH模型对美国国债期货合约的效用最大动态套期保值比率进行估计,发现套期保值比率随着合约持有时间的变长而变得更高[9]。Herbst等(1989)提出了双变量向量自回归模型(B-VAR) [10]。Baillie & Myers(1991)通过考察商品期货市场,发现基于GARCH模型的动态套期保值策略能够改善套期保值的效果[11]。由于以上几种模型忽略了期货价格与现货价格之间的协整关系对套期保值比率的影响,于是各国学者开始利用期货价格与现货价格之间的协整关系探讨期货和现货价格之间的关系。Ghosh(1993)建立了误差修正模型(ECM),通过对利用标准普尔500指数期货为几种股票组合进行套期保值的实证研究,证明了考虑现货价格与期货价格的协整关系有利于获得一个更优的最小风险套期保值比率[12]。Lien和Tse(1998)借助VAR-GARCH、EC-GARCH和FIEC-GARCH模型计算NSA指数的最优套期保值比率,研究表明,ECM模型是所讨论的几个模型中最优的[13]。郑明川(1997)分析了最小风险套期保值比率方法的原理,并进行了实证研究。结果发现,与传统的套期方法相比,最小风险套期保值比率方法确实可获得更好的效果[14]。

一、中国铜期货价格发现功能实证分析

1.主要模型及数据

我们利用协整检验、格兰杰因果检验和Garbade-Silber模型对铜期货的价格发现功能进行递进研究,由于篇幅有限,仅对Garbade-Silber模型加以介绍。

期货市场价格发现功能的本质在于新的信息能否及时在现货价格或期货价格中得到及时体现。Garbade-Silber模型可用来分析是期货价格还是现货价格在信息传递和价格发现中起主导作用。GS模型可表示为:

其中,和分别表示现货和期货价格序列,、、、是参数,、是随机误差项。代表了前一时期的期货价格对当期的现货价格的影响程度,而代表了前一时期的现货价格对当期的期货价格的影响程度。/(+)可用来刻画期货价格和现货价格在价格发现功能中发挥作用的程度。如果/(+)>0.5,说明在价格发现功能中,期货价格的作用大于现货价格的作用;如果/(+)

为了有效地估计和,克服现货价格和期货价格的非平稳性问题,把式(1)重新设定为:

然后,可以利用OLS来估计和。

本文的期货价格数据来自于上海期货交易所铜期货合约的每日收盘价,现货价格来自上海金属网铜现货的每日均价。为了构成一个连续的时间序列,期货价格的选取方式是首先选择距现货价格最近期月份的期货合约作为代表,在最近期期货合约进入交割月后,选取下一个最近期期货合约,这样就得到一个连续的期货合约序列。样本数据的选取时间为2006年2月27日至2008年12月31日,共698组数据。为了比较分析,把这698组数据分为两部分:2006年2月27日到2007年7月31日的数据为金融危机发生前样本数据,共349组数据,此区间铜现货和期货序列分别记为S1和F1;2007年8月1日到2008年12月31日的数据为金融危机发生后样本数据,共349组数据,此区间铜现货和期货序列分别记为S2和F2。以下所有实证均通过计量经济学软件eviews5.0完成。

2.实证检验

(1)平稳性检验

序列的平稳性检验结果如表1所示。

(2)变量的协整检验

由表1可知,时间序列S1、F1、S2及F2都是同阶(一阶)单整的,所以有它们之间可能存在协整关系。

采用Johansen法分别对S1和F1的协整关系以及S2和F2的协整关系进行检验,检验结果如表2和表3所示。

从表2和表3可以看出,迹统计量和最大特征值统计量在r=0的原假设下,均大于5%的临界值,原假设被拒绝。而在r≤1的原假设下,迹统计量和最大特征值统计量均小于5%的临界值,不能拒绝原假设。表明,金融危机发生前以及金融危机发生后铜期货价格和现货价格之间均存在长期均衡关系。

(3)Granger因果检验

进一步对铜期货价格和现货价格进行Granger因果检验(滞后阶数根据最小AIC准则确定),结果见表4。

从表4可以看出,在5%的显著性水平下,S1不是F1的格兰杰原因,F2不是S2的格兰杰原因,而F1是S1的格兰杰原因,S2是F2的格兰杰原因。表明铜期货与现货价格之间存在明显的单向因果关系,在金融危机发生前的样本区间内,期货价格单向引导现货价格。在金融危机发生后的样本区间内,现货价格单向引导期货价格。

(4)G-S模型

Granger因果检验的结果说明了铜期货价格和现货价格是单向引导关系,但却无法说明铜期货价格和现货价格之间的引导程度。因此,我们进一步采用Garbade - Silber(G-S)模型来分析铜期货价格和现货价格在价格发现中的作用。

铜期货价格和现货价格的G-S模型的估计结果如下:

即=0.090825,=0.258730,/(+ )=0.25983

这表明在金融危机发生前的样本区间内,价格发现功能有97.31%由期货市场完成,2.69%由现货市场完成。而在金融危机发生后的样本区间内,价格发现功能有25.98%由期货市场完成,74.02%由现货市场完成。

二、中国铜期货套期保值功能实证分析

1.主要模型及数据

(1)最优套期保值比率的估计

为了估计套期保值功能发挥的程度,国外学者提出了多种套期保值比率的计算方法,主要运用OLS、B―VAR、ECM、EC―GARCH、VAR-GARCH、和FIEC-GARCH等模型。本文选取ECM模型进行估计,主要有两点原因。第一,ECM模型考虑了现货价格和期货价格的非平稳性、长期均衡关系以及短期动态关系。第二,许多国内外文献对期货市场套期保值比率的实证研究中发现,与其他模型相比,ECM模型是比较优良的模型。

基于Engle 和Granger的协整理论,Ghosh(1993)提出了估计最优套期保值比率的ECM模型。即如果现货价格序列St和期货价格序列Ft之间存在协整关系,则最优套期保值比率可以根据下式来估计:

其中,β、γ、δ、θ均为待估计参数,ecmt为误差修正项,νt为扰动项,是白噪声序列。β即为最优套期保值比率。

(2)套期保值绩效的衡量

套期保值绩效可以用于衡量套期保值目标的实现程度。与未进行套期保值相比,进行套期保值后收益的方差越小,风险越小,套期保值的效果越好。

Ederington首先在风险最小化的框架下分析了套期保值的效果。我们采用Ederington(1979)给出的套期保值绩效的衡量指标,即用和未参与套期保值时收益方差相比,参与套期保值后收益方差的减少程度来衡量套期保值的绩效,用公式表示如下:

对套期保值功能实证分析所选数据与对价格发现功能实证分析所用数据相同。

2.实证检验

(1)误差修正模型

由在价格发现实证中所进行的平稳性检验和协整检验可知,S1和F1以及S2和F2之间均存在协整关系,因此可以建立S1和F1以及S2和F2的误差修正模型。

铜期货价格和现货价格的误差修正模型估计结果如下:

ΔS1t=0.855974ΔF1t-0.975772ECM(-1)+μt

(6.973067)(-18.16142)

R2=0.512969,DW = 2.000618

ΔS2t=0.795176ΔF2t+0.096873ΔF2t-1-0.331567ECM(-1)+μt

(21.54889) (-5.913554)(2.649396)

R2=0.575048,DW = 1.962095

可见,在金融危机发生前的样本区间内,铜的最优套期保值比率β1=0.855974。在金融危机发生后的样本区间内,铜的最优套期保值比率β2=0.795176。

(2)最优套期保值绩效的计算

将估计出的β值代入式(5)和(6),计算出Var(Ut)和Var(Ht),然后把Var(Ut)和Var(Ht)再代入公式(4)便可以计算出套期保值绩效值。铜期货套期保值绩效如表5所示。

通过对金融危机发生前(样本区间:2006年2月27日到2007年7月31日)和金融危机发生后(样本区间:2007年8月1日到2008年12月31日)我国铜期货市场功能发挥的实证研究,得出以下结论:

(1)金融危机发生后我国铜期货价格发现功能降低。实证结果表明,金融危机发生前和金融危机发生后铜期货价格和现货价格之间都存在长期均衡关系。不过,金融危机发生前铜期货价格单向引导现货价格,价格发现功能有97.31%由期货市场完成,2.69%由现货市场完成,期货市场在价格发现功能方面占有绝对优势;金融危机发生后铜现货价格单向引导期货价格,价格发现功能有25.98%由期货市场完成,74.02%由现货市场完成,价格发现功能主要由现货价格决定。这说明金融危机发生后我国铜期货价格发现功能降低,铜期货市场价格为现货市场交易定价的能力减弱。

(2)金融危机发生后铜期货市场套期保值功能的发挥效果有所提高。实证结果表明,金融危机发生前样本区间内的套期保值比率和套期保值绩效分别为0.855974和0.58349519,金融危机发生后样本区间内的套期保值比率和套期保值绩效分别为0.795176和0.66601353。即与不进行套期保值相比,金融危机发生前铜期货参与者通过套期保值能使风险降低约58%,而在金融危机发生后通过套期保值能使风险降低约67%。这说明金融危机发生后铜期货市场套期保值功能的发挥效果有所提高,铜期货参与者通过套期保值抵抗风险的能力增强。

通过以上对我国铜期货市场功能发挥的结果分析,可以得到以下启示:(1)对于铜期货参与者来说,由于金融危机发生后铜期货价格引导现货价格的能力变弱,一些现货贸易商采用期货价格作为现货交易指引的行为需要慎重。铜期货参与者在进行现货交易时,不仅应参考国内铜期货价格,还要充分考虑国外铜期货和现货价格等因素。金融危机发生后铜期货市场的套期保值功能有所提高,通过套期保值能使风险降低约67%。这对我国以金属铜为主要原材料进行生产和经营的企业来说,有着控制风险的重要意义,有利于这些企业参与金属铜的套期保值以规避风险。(2)对于期货交易所来说,应该积极培育期货市场理性成熟的套期保值者群体。此次百年不遇的金融危机,检验了国内期货市场的风险防范和控制能力,表明我国已经具备加快发展期货市场的基础和条件。期货交易所还应积极培育期货市场理性成熟的套期保值者群体,可以通过培训、讲座等方式引导投资者理性投资,保证我国期货市场的有效运行。(3)对于期货市场的监管部门来说,应该加大我国期货市场的规范力度。金融危机使许多企业意识到了套期保值的重要性,纷纷参与到期货市场中以规避金融危机带给企业的风险。随着市场规模的扩大、期货市场的影响力增强,期货市场的监管部门应加大规范和监管力度,进一步提高我国期货市场的运行效率,增强我国期货市场抵御国际金融危机冲击的能力。

参考文献

[1]Bigman,D,D.Goldfarb and E.Schechtman.Futures Market Efficiency and the Time Content of the Information Sets[J].The Journal of Futures Markets,1983,(3):321-334.

[2]Garbade K D,Silber W L.Price movement and price discovery in the futures and cash markets[J].Review of Economics and Statistics,1983,(65):289-297.

[3]Ghosh A Cointegration error correction models:intertemporal causality between index and futures prices[J].The Journal of Futures Markets,1993(13):193-198.

[4]Hasbrouck J.One Security,Many markets:determining the contributions to price discovery[J].Journal of Finance,1995,(50):1175-1199.

[5]严太华,刘昱洋.我国商品期货价格与现货价格协整关系的实证研究[J].预测,1999,(03).

[6]张宗成,王骏.基于VAR模型的硬麦期货价格发现研究[J].华中科技大学学报(自然科学版),2005,(07).

[7]姜洋.上海期货交易所铜期货价格发现实证研究[J].北京工商大学学报(自然科学版),2006,(04).

[8]Johnson,L.L.The theory of hedging and speculation in commodity futures[J].Review of Economic Studies,1960,(27):139-151.

[9]Cecchetti,S.G.,Cumby R.E.Figlewski,S.Estimation of the optimal futures hedge [J].Review of Economics and Statistics,1988,(70):623-630.

[10]Herbst,A.F.Kare,D.D.Caples,S.C.Hedging effectiveness and minimum risk hedgeratios in the presence of autocorrelation:foreign currency futures.[J].Jorunal of Futures Market.1989,(3):185-198.

[11]Baillie R.T.Myers R.J.Bivariate Garch estimation of the optimal commodity futures hedge[J].Journal of AppliedEconometrics,1991(6):109-124.

[12]Ghosh A.Hedging with stock index futures:estimation and forecasting with error correction model[J].The Journal of Futures Markets,1993(13):743-752.

[13]郑明川.最小风险套期保值比率方法[J].系统工程理论与实践,1997,(06).

篇（2）

随着金融危机的扩散和蔓延，实体经济已深受影响。作为实体经济的中坚力量，跨国公司在这次波及围之广、持续时间之长、影响程度之深均属罕见的国际金融危机中受到了很大的冲击，大量跨国公司出现巨额亏损或盈利状况恶化，对于跨国公司来说，2008年和2009年是艰难的。IMF的最新研究报告表明，这场危机将比以前的危机影响更深、持续时间更长(Claessens，et a1.，2008)。跨国公司如何应对危机，中国企业和政府应采取什么样的措施，这些都是我们应该研究的问题。

一、金融危机研究的理论脉络与综述

根据《新帕尔格雷夫经济学大辞典》的定义，金融危机是“全部或部分金融指标――短期利率、资产(证券、房地产、土地)价格、商业破产数和金融机构倒闭数――的急剧、短暂的和超周期的恶化”。按严重性程度，它可分为货币危机、银行危机、外债危机和系统性危机(IMF，1998)。

自从Krugman(1979)以来，金融危机理论已经历了四个阶段，依次强调了国际收支状况(第一论)、投机资本攻击(第二论)、企业道德损害行为(第三论)和资产负债表效应(第四论)在危机形成和扩散中关键作用。至于金融危机的具体触发因素，包括心理狂热(Kindleberger，2005；Shiller，2005)、债务违约(Barrell，et al.，2008)、金融自由化(Kaminskyand Reinhart，1999)、跨境资本流动(Reinhart andReinhart，2008；Reinha~and Rogoff，2008)、汇率超调(Menzies and Vines，2008)、汇率制度选择不当(Eiehengreen and Hausmann，1999；马君潞、吕剑，2007；孙兆斌，2002)、道德损害行为(HelIma，nn,et al.，2000；王自力，2008)、特许权价值贬值(Hellmann，etal.，2002)、公司治理状况(张振兴，2008)、经济的周期性波动(Mendoza，2008)、房价下跌(Brunnermeie，2008；Mulligan and Threinen，2008)，以及过度金融创新与证券化(Gorton2008)。

二、金融危机：历史之循环VS.时代之特征

纵观人类金融史，金融危机既是冥冥之中必然突发的现象，又是一场不期而遇的灾难。马克思很早就研究了金融危机的问题，他认为在货币信用制度下，供求脱节和虚拟经济与实体经济的分离为经济危机和金融危机提供了可能性。

在全球性产品供应过剩的情况下，全球经济运行面临生产能力快速扩张与有效需求有限增长这一基本矛盾。其调节方式不外乎二、一是通过兼并收购限制生产能力的扩张，并顺势淘汰部分技术水平和竞争力水平低下的企业，进行技术和产业结构的升级，以缓解上述矛盾；二是通过金融危机乃至破产倒闭“消灭”一部分企业，强行达到二者的暂时一致。显然并购的社会成本远远小于金融危机。

从经济“大历史”的视角，兼并收购是“建设的破坏”，金融危机是“破坏性的建设”。由是观之，金融危机是人类历史长河和经济演进过程中不定期重现的一种经济调整机制，但每次危机又带有明显的时代烙印。它既有历史的共，又带有时代的特，使得危机救援措施既要遵循一般规律，又要与现实情况相结合，这就是金融危机的魅力之所在。

在这里，我们将此次金融危机与包括1929―1933年“大萧条”在内的历次金融危机加以比较，不难发现，其共性体现在：

1、泡沫经济是金融危机赖以滋生的土壤。股票价格和房地产价格急剧飙升，导致“资产价格泡沫”急剧膨胀，这为金融危机埋下了伏笔(Goyal and MeKinnon，2002；Ito and Harada，2000；Kaminsky andReinhart，1999；MeKinnon and Ohno，2000；Spiegel and Yamori，2000)。以日本为例，东京日经股票价格指数从1986年1月的13000点飙升到1989年底的39000点，1987―1988年，东京证券交易所交易股票的平均市盈率也高达60倍，股票市场的投机行为愈演愈烈，1985――1990年，东京商业用地价格和住宅用地价格分别上涨了3.4倍和2.5倍，推动了全日本商业用地价格和住宅用地价格分别大约上涨1倍和60％(王允贵，2004)，随着而来的就是资产价格泡沫的快速破灭，东京日经股票价格指数和房地产价格分别于1990年和1991年开始出现狂跌的行情，跌幅均超过2/3。

2、流动性紧缩是金融危机恶化的关键环节。在爆发金融危机之后，企业紧缩支出、银行出现贷、个人减少消费和投资，导致低价变卖资产、财富净值下降、破产倒闭、银行经营失败(Bordo，2008)，使资产价格的进一步下跌，这反过来通过财富效应进一步缩减消费、通过风险规避效应使流动性更加紧张，形成恶性循环。

3、金融创新所产生的高杠杆是金融危机的技术原因。例如，美国1986-1995的储贷银行危机与垃圾债券的发明有关，1998年美国长期资本管理公司倒闭则与对冲基金息息相关。金融危机本身也是一个“去杠杆化”的过程，这一过程导致市场对金融资产的需求急剧减少和价格的加速调整。

4、市场主体对风险更加敏感是金融危机的心理原因。为了规避风险，市场主体对投资组合加以重新调整，从风险资产转向无风险资产，前者出现压导致价格下跌和收益率上升，后者被抢购导致价格上涨和收益率下跌，进而导致二者之间的息差扩大(Mishki，1997)，这一息差可用来测度金融市场对信用风险的评价以及金融稳定性状况(Mishkin，1991)。以穆迪Baa级债券与10年以上公债综合收益率之间的息差为例，金融危机越严重，息差就越高，不同期限的国债或公司债券也遵循着同样的规律。巨大的资产转移效应导致2008年12月10日美国1月期和3月期的国债收益率跌到0％，12月9日的盘中甚至出现-0.051％的负收益率，这是美国1929年以来从未出现的情况。

而此次金融危机也具有不同以往的突出特征，主要有三：

一是金融危机的传导扩散主渠道发生了实质性的变化，以前的危机通过以商业银行为中心的信贷渠道传导扩散，而此次危机主要通过资产价格加以传导。金融全球化驱动了传导渠道的变化。在金融全球化程度较低的情况下，金融资产以银行存款为主，正如我国改革开放之前的那样。而金融全球化和金融创新不断地派生出名目繁多的金融产品，使银行存款在全球金融资产中的比重由1980年的42％降至2007年的27％，而且，金融资产市值的增长速度远远超过实体经济的发展，导致全球经济进一步泡沫化和虚拟化。根据麦肯锡全球研究院(MeKinsey Global Institute.2008)的统计，2007年全球金融相关比率高达359％，2000―2007年，金融相关比率超过350％的国家由11个增至25个，金融相关比率在250％―350％之间的国家由14个增至15个，金融相关比率在100％―250％之间的国家由40个增至50个，金融相关比率在0％―100％之间的国家由135个降至110个。在这种情况下，金融危机主要通过包括股票市场、债券市场和衍生工具市场等金融市场来传导，而不再像过去那样偏重银行信贷。这就决定了此次危机救援的重点之所在。资产基础的变化导致以控制银行信贷为导向的货币政策趋于失效，并使针对特定金融市场的监管变得更加重要。

二是资产定价和证券的估值变得更加困难。此次金融危机与债务抵押债券(CDO)等信贷衍生产品有直接的关系。CDO有一个由一系列信贷资产构成的资产池，并以该资产池所产生的现金流为基础，向投资者发行不同等级的证券，证券的级别一般包括优先级、中间级和股权级，而且通常不是由发起人直接发行，而由发起人成立特定目的实体(SPV)来发行。CDO是一种虚拟资产，经过多次打包，远远脱离基础资产，使衍生产品与基础资产的现金流量变得毫无关系。在确定CDO的价值时，需要很多参数来判断，也需要判断估值模型的合理，定价难度很大，导致投资者无法判断投资价值而更加容易被误导。

三是风险分担机制发生了重大变化。信贷衍生产品由信用风险保护买方向信用风险保护卖方定期支付固定的费用或一次性支付保险费，当信用违约事件发生时，卖方向买方赔偿因违约所导致的基础资产面值的损失，它使信用风险从其他风险类型中分离出来，并从一方转移给另一方，它不仅使衍生产品与基础资产的现金流量脱钩，而且导致了风险的转移。以信贷违约互换(CDS)和按揭支持证券化(MBS)为例，它们使风险由发放贷款的银行转移给CDS交易者和MBS持有人，进而使投资银行和投资基金、养老基金、退休基金、保险基金和对冲基金深陷其中。问题的严重性在于，一旦银行能够轻易地把信贷风险转嫁到金融市场，他们就会丧失监管的动力，导致道德损害行为的产生(Ralan，2005)。银行在信用评估和审慎贷款方面的漏洞即为明证。与此同时，格拉斯，斯蒂格尔法案(ClassSteagall Act)的取消、1999年的《金融服务现代化法案》允许金融机构混业经营以及格林斯潘在任美国联邦储备银行主席期间放松了对衍生产品的监管等一系列制度变迁和政策变动导致监管更加宽松。其直接后果就是引入了大量资本充足率远远低于商业银行的非银行金融机构(Eichengreen，2008)，这些金融机构的存在使金融体系的稳健性大大弱化。因此，监管重点应转向特定衍生产品。

三、跨国公司在华投资：加大力度还是迅速撤资?

随着金融危机的扩散和蔓延，实体经济已深受影响。作为实体经济的中坚力量，跨国公司在这次波及范围之广、持续时间之长、影响程度之深均属罕见的国际金融危机中受到了很大的冲击，大量跨国公司出现巨额亏损或盈利状况恶化，对于跨国公司来说，2008年已成为艰难的一年，2009―2010年都很有可能成为艰难的年份。

跨国公司对未来前景的预期也不容乐观。根据麦肯锡2008年11月对1424家企业的调查(McKinsey，2008)，65％的调查对象预期2009年第一季度宏观经济恶化，只有14％的预期会好转，但亚太地区(不含中国)和欧洲预期恶化的比率高居前两位，分别达83％和75％，北美为54％，中国为57％。有接近一半的调查对象认为经济的好转要等到2010年之后。其对盈利的预期也是如此。在这种情况下，跨国公司纷纷采取降低运营成本、提高生产率和缩减资本性支出等措施来应对危机、化解风险(表1)。

由表1可知，降低运营成本是跨国公司应对危机的首选手段，而其他手段因行业而异，资本密集型的制造业倚重于缩减资本性支出来缓解融资压力，这是因为，除了流动性短缺以外，资本成本并没有因为金融危机的爆发而有所降低，反而比平时更高(Dobbs，etal.，2008)，来自Bloomberg的数据显示，10年期标准普尔BB级公司债券的息差已由2008年10月初的9.5％飙升至11月17日的12％。技术密集型和人力资本密集型的高科技及电信业、金融业和专业服务业更加重视技术创新和生产率的提高。

但有两个情况值得注意，一是增加套期保值力度的公司很少，原因在于，在资产价格和商品价格剧烈波动的当今世界，套期保值不仅不能锁定风险，反而会使风险“捆绑”在从事套期保值业务的跨国公司身上。在价格上升的情况下，套期保值确实起到锁定价格和控制成本的作用，若预测有误，远期价格与下跌后的现货价格之间的差价反而会形成企业的套期保值损失，避害不成反受其害，国内外很多公司在这方面吃了大亏。二是跨国公司离开某个特定市场的情况并不多见。在金融危机期间，跨国公司偏好现金，会普遍减少投资，而不会认为某一个国家是安全港而加大投资。金融危机是系统性的、全球性的，至少是区域性的，而不是个别国家特有的现象，没有那个国家能够成为金融危机的避风港，只是金融危机在各国传递的速度不同而使有的国家暂时没受明显的冲击。在全球金融危机中，中国也无法独善其身，因为中国已高度融入全球分工体系和国际金融体系，并已成为世界制造中心。

因此，跨国公司应对金融危机的总体战略是系统性战略收缩，而非从某个国家或某个特定市场撤资。在对危机的影响加以评估时，一定要对此加以区分，对跨国公司加大在华投资力度还是撤资的问题应该持中性的观点，要看到金融危机以来全球投资环境的系统性恶化对中国的影响，受其影响，2008年中国的GDP增长率已放缓至第三季度的9.9％，工业增加值出现了少有的低增长，进出口额均出现下降态势，2008年11月中国进出口总额同比下降9％，其中出口下降2.2％，进口下降17.9％，这是近年来外贸单月进出口首次出现负增长，PPI和CPI指数也创下近年新低。虽然2008年11月中国实际利用外资㈩现下降，但这是跨国公司的

战略收缩行为，是对金融危机的一种“正当防卫”，而不是把从中国撤出的资金转投其他国家和地区。

四、中国企业应对之策

金融危机主要通过贸易渠道、金融渠道和预期渠道来传导。中国的贸易开放度远远高于金融开放度，因此贸易渠道的冲击要大于金融方面的冲击。2008上半年，中国信保公司共接到出口信用险索赔案件936件，金额2.34亿美元，同比增长108％，其中美国报损案202件，同比增长31.2％，报损金额1.05亿美元，同比增长235.6％，占报损总金额44.8％，这就是明证。

当前中国的贸易呈两个“2/3”的格局，即2/3的进出口由外资企业来完成，2/3的贸易属于加工贸易。这种贸易格局具有内生性，体现在外资企业把中国国际贸易纳入其全球价值链，并成为其全球战略的一部分。因此，外资企业成为金融危机的主要传导者。加工贸易以劳动密集型产业为主，创造了大量的就业岗位，是广大民工最主要的就业渠道。

在金融危机期间，企业的安全性比收益性更加重要，现金流比盈利更加重要，企业需要坚持安全保值、审慎稳健的主导思维，在这一思维下，其应对策略有：

1、在生产方面，利用金融危机顺势进行产品结构的调整和升级。在产能过剩的情况下，淘汰落后生产工艺和流程，保留或增加新的工艺和技术，增加产品的技术含量，提高产品附加值和销售毛利率，这能强身健体、培本厚源，从根本上提高对危机的防御、免疫能力。

2、在投融资方而，一方面，拓展资金来源，为度过危机储存“冬粮”，另一方面，减少金融投资，以节约现金支出。企业一方面需要降低负债率，另一方面要尽可能减少高风险和高杠杆证券(尤其是衍生产品)的投资。事实上，企业需要顺应经济周期进行动态杠杆管理。在经济繁荣阶段需要通过高杠杆的财务政策使机会和收益最大化，在经济衰退阶段则通过低杠杆以减少损失和规避风险。在对外投资时需要对投资进行战略分析和前瞻分析，细心研究投资相关的条款，防止外方变相地转嫁风险。

对此有人提㈩将投资区域转移到一些与金融危机关联不大的地区(如中东和非洲)，但这一设想不具有可行性，因为金融危机是全球的，中东和非洲不可能独善其身，而且中东和非洲等地政治风险太大，公司治理很差，投资者权益没有保障。

3、在并购方面，企业大可不必死守“现金为2E"的原则，而是可以主动出击。在危机时期，很多企业的破产倒闭，或因财务压力被迫寻求兼并收购，使并购方拥有很大的选择范围。为低价收购和整合行业资源提供了难得的机遇。很多战略性资源和核心资产在正常情况下根本买不到，但在危机时期却很容易低价买到。当然，并购的行业需要与中国宏观的需求相结合，可考虑矿产、能源与石油等战略资源类行业、拥有关键技术的企业和拥有核心资产的企业。

五、政府的政策措施

由于金融危机具有全球性溢出效应和跨国传染效应，光靠企业来应对危机是远远不够的。在危机救援中，政府为企业提供的框架支持和公共服务是不可或缺的。目前急需政府提供的服务有：

1、实施监管的升级和强化。时至今日，对于衍生产品监管的权威文件包括中国银监会2004年颁布的《金融机构衍生品交易业务管理暂行办法》和中国证监会2007年颁布的《上市公司信息披露管理办法》，但它们仅限于事后的披露，而非前瞻和预防性监管，而且是否包括很多场外衍生品交易也有待明确。更大的问题在于两个方面，一是监管动态性，一旦发现某个衍生品出现问题，是否应立即将其列入重点监管的产品。二是监管框架的构建，由于分业监管各行其是，容易导致监管真空和监管权的争夺，为此，我国亟待建立一个功能性监管框架和体系，这个框架既要确立总监管机构和分监管机构之间的分工，又要处理各个监管模块之间的关系，还要协调金融监管与货币政策之间的冲突。

2、进行热钱的监测和控制。从外汇管理的角度，最急迫的问题是巨额的“热钱”或“国际游资”如何监测和控制的问题，以防其突然撤出冲击金融体系的稳定。从2002年出现人民币升值压力以来，游资大量进入中国，而从2008年9月以来，香港的人民币兑美元的无交割远期汇率(NDF)开始由升水转为贴水，人民币由升值预期转向贬值预期。再加上中国经济增长放缓，这些游资已开始从中国撤出。令人感到巧合的是，游资也从2008年9月由净流入变成净流出，2008年9―11月净流出估算值分别为145.8亿美元、275.5亿美元和154.1亿美元，当务之急是控制热钱和游资的撤出，为此需要加强资本跨境流动的监测，对异动和非正常情况需要及时预警。在此基础上加大外汇管制的力度，马来西亚在亚洲金融危机期间的1998年就恢复了外汇管制，这值得我们借鉴。

篇（3）

随着金融危机的扩散和蔓延，实体经济已深受影响。作为实体经济的中坚力量，跨国公司在这次波及蒞围之广、持续时间之长、影响程度之深均属罕见的国际金融危机中受到了很大的冲击，大量跨国公司出现巨额亏损或盈利状况恶化，对于跨国公司来说，2008年和2009年是艰难的。IMF的最新研究报告表明，这场危机将比以前的危机影响更深、持续时间更长(Claessens，eta1.，2008)。跨国公司如何应对危机，中国企业和政府应采取什么样的措施，这些都是我们应该研究的问题。

一、金融危机研究的理论脉络与综述

根据《新帕尔格雷夫经济学大辞典》的定义，金融危机是“全部或部分金融指标——短期利率、资产(证券、房地产、土地)价格、商业破产数和金融机构倒闭数——的急剧、短暂的和超周期的恶化”。按严重性程度，它可分为货币危机、银行危机、外债危机和系统性危机(IMF，1998)。

自从Krugman(1979)以来，金融危机理论已经历了四个阶段，依次强调了国际收支状况(第一论)、投机资本攻击(第二论)、企业道德损害行为(第三论)和资产负债表效应(第四论)在危机形成和扩散中关键作用。至于金融危机的具体触发因素，包括心理狂热(Kindleberger，2005；Shiller，2005)、债务违约(Barrell，etal.，2008)、金融自由化(KaminskyandReinhart，1999)、跨境资本流动(ReinhartandReinhart，2008；Reinha~andRogoff，2008)、汇率超调(MenziesandVines，2008)、汇率制度选择不当(EiehengreenandHausmann，1999；马君潞、吕剑，2007；孙兆斌，2002)、道德损害行为(HelIma，nn,etal.，2000；王自力，2008)、特许权价值贬值(Hellmann，etal.，2002)、公司治理状况(张振兴，2008)、经济的周期性波动(Mendoza，2008)、房价下跌(Brunnermeie，2008；MulliganandThreinen，2008)，以及过度金融创新与证券化(Gorton2008)。

二、金融危机：历史之循环VS.时代之特征

纵观人类金融史，金融危机既是冥冥之中必然突发的现象，又是一场不期而遇的灾难。马克思很早就研究了金融危机的问题，他认为在货币信用制度下，供求脱节和虚拟经济与实体经济的分离为经济危机和金融危机提供了可能性。

在全球性产品供应过剩的情况下，全球经济运行面临生产能力快速扩张与有效需求有限增长这一基本矛盾。其调节方式不外乎二、一是通过兼并收购限制生产能力的扩张，并顺势淘汰部分技术水平和竞争力水平低下的企业，进行技术和产业结构的升级，以缓解上述矛盾；二是通过金融危机乃至破产倒闭“消灭”一部分企业，强行达到二者的暂时一致。显然并购的社会成本远远小于金融危机。

从经济“大历史”的视角，兼并收购是“建设陸的破坏”，金融危机是“破坏性的建设”。由是观之，金融危机是人类历史长河和经济演进过程中不定期重现的一种经济调整机制，但每次危机又带有明显的时代烙印。它既有历史的共陸，又带有时代的特陸，使得危机救援措施既要遵循一般规律，又要与现实情况相结合，这就是金融危机的魅力之所在。

在这里，我们将此次金融危机与包括1929—1933年“大萧条”在内的历次金融危机加以比较，不难发现，其共性体现在：

1、泡沫经济是金融危机赖以滋生的土壤。股票价格和房地产价格急剧飙升，导致“资产价格泡沫”急剧膨胀，这为金融危机埋下了伏笔(GoyalandMeKinnon，2002；ItoandHarada，2000；KaminskyandReinhart，1999；MeKinnonandOhno，2000；SpiegelandYamori，2000)。以日本为例，东京日经股票价格指数从1986年1月的13000点飙升到1989年底的39000点，1987—1988年，东京证券交易所交易股票的平均市盈率也高达60倍，股票市场的投机行为愈演愈烈，1985——1990年，东京商业用地价格和住宅用地价格分别上涨了3.4倍和2.5倍，推动了全日本商业用地价格和住宅用地价格分别大约上涨1倍和60％(王允贵，2004)，随着而来的就是资产价格泡沫的快速破灭，东京日经股票价格指数和房地产价格分别于1990年和1991年开始出现狂跌的行情，跌幅均超过2/3。

2、流动性紧缩是金融危机恶化的关键环节。在爆发金融危机之后，企业紧缩支出、银行出现階贷、个人减少消费和投资，导致低价变卖资产、财富净值下降、破产倒闭、银行经营失败(Bordo，2008)，使资产价格的进一步下跌，这反过来通过财富效应进一步缩减消费、通过风险规避效应使流动性更加紧张，形成恶性循环。

3、金融创新所产生的高杠杆是金融危机的技术陸原因。例如，美国1986-1995的储贷银行危机与垃圾债券的发明有关，1998年美国长期资本管理公司倒闭则与对冲基金息息相关。金融危机本身也是一个“去杠杆化”的过程，这一过程导致市场对金融资产的需求急剧减少和价格的加速调整。

4、市场主体对风险更加敏感是金融危机的心理原因。为了规避风险，市场主体对投资组合加以重新调整，从风险资产转向无风险资产，前者出现拋压导致价格下跌和收益率上升，后者被抢购导致价格上涨和收益率下跌，进而导致二者之间的息差扩大(Mishki，1997)，这一息差可用来测度金融市场对信用风险的评价以及金融稳定性状况(Mishkin，1991)。以穆迪Baa级债券与10年以上公债综合收益率之间的息差为例，金融危机越严重，息差就越高，不同期限的国债或公司债券也遵循着同样的规律。巨大的资产转移效应导致2008年12月10日美国1月期和3月期的国债收益率跌到0％，12月9日的盘中甚至出现-0.051％的负收益率，这是美国1929年以来从未出现的情况。而此次金融危机也具有不同以往的突出特征，主要有三：

一是金融危机的传导扩散主渠道发生了实质性的变化，以前的危机通过以商业银行为中心的信贷渠道传导扩散，而此次危机主要通过资产价格加以传导。金融全球化驱动了传导渠道的变化。在金融全球化程度较低的情况下，金融资产以银行存款为主，正如我国改革开放之前的那样。而金融全球化和金融创新不断地派生出名目繁多的金融产品，使银行存款在全球金融资产中的比重由1980年的42％降至2007年的27％，而且，金融资产市值的增长速度远远超过实体经济的发展，导致全球经济进一步泡沫化和虚拟化。根据麦肯锡全球研究院(MeKinseyGlobalInstitute.2008)的统计，2007年全球金融相关比率高达359％，2000—2007年，金融相关比率超过350％的国家由11个增至25个，金融相关比率在250％—350％之间的国家由14个增至15个，金融相关比率在100％—250％之间的国家由40个增至50个，金融相关比率在0％—100％之间的国家由135个降至110个。在这种情况下，金融危机主要通过包括股票市场、债券市场和衍生工具市场等金融市场来传导，而不再像过去那样偏重银行信贷。这就决定了此次危机救援的重点之所在。资产基础的变化导致以控制银行信贷为导向的货币政策趋于失效，并使针对特定金融市场的监管变得更加重要。

二是资产定价和证券的估值变得更加困难。此次金融危机与债务抵押债券(CDO)等信贷衍生产品有直接的关系。CDO有一个由一系列信贷资产构成的资产池，并以该资产池所产生的现金流为基础，向投资者发行不同等级的证券，证券的级别一般包括优先级、中间级和股权级，而且通常不是由发起人直接发行，而由发起人成立特定目的实体(SPV)来发行。CDO是一种虚拟资产，经过多次打包，远远脱离基础资产，使衍生产品与基础资产的现金流量变得毫无关系。在确定CDO的价值时，需要很多参数来判断，也需要判断估值模型的合理陸，定价难度很大，导致投资者无法判断投资价值而更加容易被误导。

三是风险分担机制发生了重大变化。信贷衍生产品由信用风险保护买方向信用风险保护卖方定期支付固定的费用或一次性支付保险费，当信用违约事件发生时，卖方向买方赔偿因违约所导致的基础资产面值的损失，它使信用风险从其他风险类型中分离出来，并从一方转移给另一方，它不仅使衍生产品与基础资产的现金流量脱钩，而且导致了风险的转移。以信贷违约互换(CDS)和按揭支持证券化(MBS)为例，它们使风险由发放贷款的银行转移给CDS交易者和MBS持有人，进而使投资银行和投资基金、养老基金、退休基金、保险基金和对冲基金深陷其中。问题的严重性在于，一旦银行能够轻易地把信贷风险转嫁到金融市场，他们就会丧失监管的动力，导致道德损害行为的产生(Ralan，2005)。银行在信用评估和审慎贷款方面的漏洞即为明证。与此同时，格拉斯，斯蒂格尔法案(ClassSteagallAct)的取消、1999年的《金融服务现代化法案》允许金融机构混业经营以及格林斯潘在任美国联邦储备银行主席期间放松了对衍生产品的监管等一系列制度变迁和政策变动导致监管更加宽松。其直接后果就是引入了大量资本充足率远远低于商业银行的非银行金融机构(Eichengreen，2008)，这些金融机构的存在使金融体系的稳健性大大弱化。因此，监管重点应转向特定衍生产品。

三、跨国公司在华投资：加大力度还是迅速撤资?

随着金融危机的扩散和蔓延，实体经济已深受影响。作为实体经济的中坚力量，跨国公司在这次波及范围之广、持续时间之长、影响程度之深均属罕见的国际金融危机中受到了很大的冲击，大量跨国公司出现巨额亏损或盈利状况恶化，对于跨国公司来说，2008年已成为艰难的一年，2009—2010年都很有可能成为艰难的年份。

跨国公司对未来前景的预期也不容乐观。根据麦肯锡2008年11月对1424家企业的调查(McKinsey，2008)，65％的调查对象预期2009年第一季度宏观经济恶化，只有14％的预期会好转，但亚太地区(不含中国)和欧洲预期恶化的比率高居前两位，分别达83％和75％，北美为54％，中国为57％。有接近一半的调查对象认为经济的好转要等到2010年之后。其对盈利的预期也是如此。在这种情况下，跨国公司纷纷采取降低运营成本、提高生产率和缩减资本性支出等措施来应对危机、化解风险(表1)。

由表1可知，降低运营成本是跨国公司应对危机的首选手段，而其他手段因行业而异，资本密集型的制造业倚重于缩减资本性支出来缓解融资压力，这是因为，除了流动性短缺以外，资本成本并没有因为金融危机的爆发而有所降低，反而比平时更高(Dobbs，etal.，2008)，来自Bloomberg的数据显示，10年期标准普尔BB级公司债券的息差已由2008年10月初的9.5％飙升至11月17日的12％。技术密集型和人力资本密集型的高科技及电信业、金融业和专业服务业更加重视技术创新和生产率的提高。

但有两个情况值得注意，一是增加套期保值力度的公司很少，原因在于，在资产价格和商品价格剧烈波动的当今世界，套期保值不仅不能锁定风险，反而会使风险“捆绑”在从事套期保值业务的跨国公司身上。在价格上升的情况下，套期保值确实起到锁定价格和控制成本的作用，若预测有误，远期价格与下跌后的现货价格之间的差价反而会形成企业的套期保值损失，避害不成反受其害，国内外很多公司在这方面吃了大亏。二是跨国公司离开某个特定市场的情况并不多见。在金融危机期间，跨国公司偏好现金，会普遍减少投资，而不会认为某一个国家是安全港而加大投资。金融危机是系统性的、全球性的，至少是区域性的，而不是个别国家特有的现象，没有那个国家能够成为金融危机的避风港，只是金融危机在各国传递的速度不同而使有的国家暂时没受明显的冲击。在全球金融危机中，中国也无法独善其身，因为中国已高度融入全球分工体系和国际金融体系，并已成为世界制造中心。

因此，跨国公司应对金融危机的总体战略是系统性战略收缩，而非从某个国家或某个特定市场撤资。在对危机的影响加以评估时，一定要对此加以区分，对跨国公司加大在华投资力度还是撤资的问题应该持中性的观点，要看到金融危机以来全球投资环境的系统性恶化对中国的影响，受其影响，2008年中国的GDP增长率已放缓至第三季度的9.9％，工业增加值出现了少有的低增长，进出口额均出现下降态势，2008年11月中国进出口总额同比下降9％，其中出口下降2.2％，进口下降17.9％，这是近年来外贸单月进出口首次出现负增长，PPI和CPI指数也创下近年新低。虽然2008年11月中国实际利用外资㈩现下降，但这是跨国公司的战略收缩行为，是对金融危机的一种“正当防卫”，而不是把从中国撤出的资金转投其他国家和地区四、中国企业应对之策

金融危机主要通过贸易渠道、金融渠道和预期渠道来传导。中国的贸易开放度远远高于金融开放度，因此贸易渠道的冲击要大于金融方面的冲击。2008上半年，中国信保公司共接到出口信用险索赔案件936件，金额2.34亿美元，同比增长108％，其中美国报损案202件，同比增长31.2％，报损金额1.05亿美元，同比增长235.6％，占报损总金额44.8％，这就是明证。

当前中国的贸易呈两个“2/3”的格局，即2/3的进出口由外资企业来完成，2/3的贸易属于加工贸易。这种贸易格局具有内生性，体现在外资企业把中国国际贸易纳入其全球价值链，并成为其全球战略的一部分。因此，外资企业成为金融危机的主要传导者。加工贸易以劳动密集型产业为主，创造了大量的就业岗位，是广大民工最主要的就业渠道。

在金融危机期间，企业的安全性比收益性更加重要，现金流比盈利更加重要，企业需要坚持安全保值、审慎稳健的主导思维，在这一思维下，其应对策略有：

1、在生产方面，利用金融危机顺势进行产品结构的调整和升级。在产能过剩的情况下，淘汰落后生产工艺和流程，保留或增加新的工艺和技术，增加产品的技术含量，提高产品附加值和销售毛利率，这能强身健体、培本厚源，从根本上提高对危机的防御、免疫能力。

2、在投融资方而，一方面，拓展资金来源，为度过危机储存“冬粮”，另一方面，减少金融投资，以节约现金支出。企业一方面需要降低负债率，另一方面要尽可能减少高风险和高杠杆证券(尤其是衍生产品)的投资。事实上，企业需要顺应经济周期进行动态杠杆管理。在经济繁荣阶段需要通过高杠杆的财务政策使机会和收益最大化，在经济衰退阶段则通过低杠杆以减少损失和规避风险。在对外投资时需要对投资进行战略分析和前瞻陸分析，细心研究投资相关的条款，防止外方变相地转嫁风险。

对此有人提㈩将投资区域转移到一些与金融危机关联不大的地区(如中东和非洲)，但这一设想不具有可行性，因为金融危机是全球陸的，中东和非洲不可能独善其身，而且中东和非洲等地政治风险太大，公司治理很差，投资者权益没有保障。

3、在并购方面，企业大可不必死守“现金为2E"的原则，而是可以主动出击。在危机时期，很多企业的破产倒闭，或因财务压力被迫寻求兼并收购，使并购方拥有很大的选择范围。为低价收购和整合行业资源提供了难得的机遇。很多战略性资源和核心资产在正常情况下根本买不到，但在危机时期却很容易低价买到。当然，并购的行业需要与中国宏观的需求相结合，可考虑矿产、能源与石油等战略资源类行业、拥有关键技术的企业和拥有核心资产的企业。

五、政府的政策措施

由于金融危机具有全球性溢出效应和跨国传染效应，光靠企业来应对危机是远远不够的。在危机救援中，政府为企业提供的框架支持和公共服务是不可或缺的。目前急需政府提供的服务有：

1、实施监管的升级和强化。时至今日，对于衍生产品监管的权威文件包括中国银监会2004年颁布的《金融机构衍生品交易业务管理暂行办法》和中国证监会2007年颁布的《上市公司信息披露管理办法》，但它们仅限于事后的披露，而非前瞻陸和预防性监管，而且是否包括很多场外衍生品交易也有待明确。更大的问题在于两个方面，一是监管动态性，一旦发现某个衍生品出现问题，是否应立即将其列入重点监管的产品。二是监管框架的构建，由于分业监管各行其是，容易导致监管真空和监管权的争夺，为此，我国亟待建立一个功能性监管框架和体系，这个框架既要确立总监管机构和分监管机构之间的分工，又要处理各个监管模块之间的关系，还要协调金融监管与货币政策之间的冲突。

篇（4）

根据《新帕尔格雷夫经济学大辞典》的定义，金融危机是“全部或部分金融指标——短期利率、资产(证券、房地产、土地)价格、商业破产数和金融机构倒闭数——的急剧、短暂的和超周期的恶化”。按严重性程度，它可分为货币危机、银行危机、外债危机和系统性危机(IMF，1998)。

自从Krugman(1979)以来，金融危机理论已经历了四个阶段，依次强调了国际收支状况(第一论)、投机资本攻击(第二论)、企业道德损害行为(第三论)和资产负债表效应(第四论)在危机形成和扩散中关键作用。至于金融危机的具体触发因素，包括心理狂热(Kindleberger，2005；Shiller，2005)、债务违约(Barrell，etal.，2008)、金融自由化(KaminskyandReinhart，1999)、跨境资本流动(ReinhartandReinhart，2008；Reinha~andRogoff，2008)、汇率超调(MenziesandVines，2008)、汇率制度选择不当(EiehengreenandHausmann，1999；马君潞、吕剑，2007；孙兆斌，2002)、道德损害行为(HelIma，nn,etal.，2000；王自力，2008)、特许权价值贬值(Hellmann，etal.，2002)、公司治理状况(张振兴，2008)、经济的周期性波动(Mendoza，2008)、房价下跌(Brunnermeie，2008；MulliganandThreinen，2008)，以及过度金融创新与证券化(Gorton2008)。

二、金融危机：历史之循环VS.时代之特征

纵观人类金融史，金融危机既是冥冥之中必然突发的现象，又是一场不期而遇的灾难。马克思很早就研究了金融危机的问题，他认为在货币信用制度下，供求脱节和虚拟经济与实体经济的分离为经济危机和金融危机提供了可能性。

在全球性产品供应过剩的情况下，全球经济运行面临生产能力快速扩张与有效需求有限增长这一基本矛盾。其调节方式不外乎

二、一是通过兼并收购限制生产能力的扩张，并顺势淘汰部分技术水平和竞争力水平低下的企业，进行技术和产业结构的升级，以缓解上述矛盾；二是通过金融危机乃至破产倒闭“消灭”一部分企业，强行达到二者的暂时一致。显然并购的社会成本远远小于金融危机。

从经济“大历史”的视角，兼并收购是“建设陸的破坏”，金融危机是“破坏性的建设”。由是观之，金融危机是人类历史长河和经济演进过程中不定期重现的一种经济调整机制，但每次危机又带有明显的时代烙印。它既有历史的共陸，又带有时代的特陸，使得危机救援措施既要遵循一般规律，又要与现实情况相结合，这就是金融危机的魅力之所在。

在这里，我们将此次金融危机与包括1929—1933年“大萧条”在内的历次金融危机加以比较，不难发现，其共性体现在：

1、泡沫经济是金融危机赖以滋生的土壤。股票价格和房地产价格急剧飙升，导致“资产价格泡沫”急剧膨胀，这为金融危机埋下了伏笔(GoyalandMeKinnon，2002；ItoandHarada，2000；KaminskyandReinhart，1999；MeKinnonandOhno，2000；SpiegelandYamori，2000)。以日本为例，东京日经股票价格指数从1986年1月的13000点飙升到1989年底的39000点，1987—1988年，东京证券交易所交易股票的平均市盈率也高达60倍，股票市场的投机行为愈演愈烈，1985——1990年，东京商业用地价格和住宅用地价格分别上涨了3.4倍和2.5倍，推动了全日本商业用地价格和住宅用地价格分别大约上涨1倍和60％(王允贵，2004)，随着而来的就是资产价格泡沫的快速破灭，东京日经股票价格指数和房地产价格分别于1990年和1991年开始出现狂跌的行情，跌幅均超过2/3。

2、流动性紧缩是金融危机恶化的关键环节。在爆发金融危机之后，企业紧缩支出、银行出现階贷、个人减少消费和投资，导致低价变卖资产、财富净值下降、破产倒闭、银行经营失败(Bordo，2008)，使资产价格的进一步下跌，这反过来通过财富效应进一步缩减消费、通过风险规避效应使流动性更加紧张，形成恶性循环。

3、金融创新所产生的高杠杆是金融危机的技术陸原因。例如，美国1986-1995的储贷银行危机与垃圾债券的发明有关，1998年美国长期资本管理公司倒闭则与对冲基金息息相关。金融危机本身也是一个“去杠杆化”的过程，这一过程导致市场对金融资产的需求急剧减少和价格的加速调整。

4、市场主体对风险更加敏感是金融危机的心理原因。为了规避风险，市场主体对投资组合加

以重新调整，从风险资产转向无风险资产，前者出现拋压导致价格下跌和收益率上升，后者被抢购导致价格上涨和收益率下跌，进而导致二者之间的息差扩大(Mishki，1997)，这一息差可用来测度金融市场对信用风险的评价以及金融稳定性状况(Mishkin，1991)。以穆迪Baa级债券与10年以上公债综合收益率之间的息差为例，金融危机越严重，息差就越高，不同期限的国债或公司债券也遵循着同样的规律。巨大的资产转移效应导致2008年12月10日美国1月期和3月期的国债收益率跌到0％，12月9日的盘中甚至出现-0.051％的负收益率，这是美国1929年以来从未出现的情况。而此次金融危机也具有不同以往的突出特征，主要有三：

一是金融危机的传导扩散主渠道发生了实质性的变化，以前的危机通过以商业银行为中心的信贷渠道传导扩散，而此次危机主要通过资产价格加以传导。金融全球化驱动了传导渠道的变化。在金融全球化程度较低的情况下，金融资产以银行存款为主，正如我国改革开放之前的那样。而金融全球化和金融创新不断地派生出名目繁多的金融产品，使银行存款在全球金融资产中的比重由1980年的42％降至2007年的27％，而且，金融资产市值的增长速度远远超过实体经济的发展，导致全球经济进一步泡沫化和虚拟化。根据麦肯锡全球研究院(MeKinseyGlobalInstitute.2008)的统计，2007年全球金融相关比率高达359％，2000—2007年，金融相关比率超过350％的国家由11个增至25个，金融相关比率在250％—350％之间的国家由14个增至15个，金融相关比率在100％—250％之间的国家由40个增至50个，金融相关比率在0％—100％之间的国家由135个降至110个。在这种情况下，金融危机主要通过包括股票市场、债券市场和衍生工具市场等金融市场来传导，而不再像过去那样偏重银行信贷。这就决定了此次危机救援的重点之所在。资产基础的变化导致以控制银行信贷为导向的货币政策趋于失效，并使针对特定金融市场的监管变得更加重要。

二是资产定价和证券的估值变得更加困难。此次金融危机与债务抵押债券(CDO)等信贷衍生产品有直接的关系。CDO有一个由一系列信贷资产构成的资产池，并以该资产池所产生的现金流为基础，向投资者发行不同等级的证券，证券的级别一般包括优先级、中间级和股权级，而且通常不是由发起人直接发行，而由发起人成立特定目的实体(SPV)来发行。CDO是一种虚拟资产，经过多次打包，远远脱离基础资产，使衍生产品与基础资产的现金流量变得毫无关系。在确定CDO的价值时，需要很多参数来判断，也需要判断估值模型的合理陸，定价难度很大，导致投资者无法判断投资价值而更加容易被误导。

三是风险分担机制发生了重大变化。信贷衍生产品由信用风险保护买方向信用风险保护卖方定期支付固定的费用或一次性支付保险费，当信用违约事件发生时，卖方向买方赔偿因违约所导致的基础资产面值的损失，它使信用风险从其他风险类型中分离出来，并从一方转移给另一方，它不仅使衍生产品与基础资产的现金流量脱钩，而且导致了风险的转移。以信贷违约互换(CDS)和按揭支持证券化(MBS)为例，它们使风险由发放贷款的银行转移给CDS交易者和MBS持有人，进而使投资银行和投资基金、养老基金、退休基金、保险基金和对冲基金深陷其中。问题的严重性在于，一旦银行能够轻易地把信贷风险转嫁到金融市场，他们就会丧失监管的动力，导致道德损害行为的产生(Ralan，2005)。银行在信用评估和审慎贷款方面的漏洞即为明证。与此同时，格拉斯，斯蒂格尔法案(ClassSteagallAct)的取消、1999年的《金融服务现代化法案》允许金融机构混业经营以及格林斯潘在任美国联邦储备银行主席期间放松了对衍生产品的监管等一系列制度变迁和政策变动导致监管更加宽松。其直接后果就是引入了大量资本充足率远远低于商业银行的非银行金融机构(Eichengreen，2008)，这些金融机构的存在使金融体系的稳健性大大弱化。因此，监管重点应转向特定衍生产品。

三、跨国公司在华投资：加大力度还是迅速撤资?

随着金融危机的扩散和蔓延，实体经济已深受影响。作为实体经济的中坚力量，跨国公司在这次波及范围之广、持续时间之长、影响程度之深均属罕见的国际金融危机中受到了很大的冲击，大量跨国公司出现巨额亏损或盈利状况恶化，对于跨国公司来说，2008年已成为艰难的一年，2009—2010年都很有可能成为艰难的年份。跨国公司对未来前景的预期也不容乐观。根据麦肯锡2008年11月对1424家企业的调查(McKinsey，2008)，65％的调查对象预期2009年第一季度宏观经济恶化，只有14％的预期会好转，但亚太地区(不含中国)和欧洲预期恶化的比率高居前两位，分别达83％和75％，北美为54％，中国为57％。有接近一半的调查对象认为经济的好转要等到2010年之后。其对盈利的预期也是如此。在这种情况下，跨国公司纷纷采取降低运营成本、提高生产率和缩减资本性支出等措施来应对危机、化解风险(表1)。

由表1可知，降低运营成本是跨国公司应对危机的首选手段，而其他手段因行业而异，资本密集型的制造业倚重于缩减资本性支出来缓解融资压力，这是因为，除了流动性短缺以外，资本成本并没有因为金融危机的爆发而有所降低，反而比平时更高(Dobbs，etal.，2008)，来自Bloomberg的数据显示，10年期标准普尔BB级公司债券的息差已由2008年10月初的9.5％飙升至11月17日的12％。技术密集型和人力资本密集型的高科技及电信业、金融业和专业服务业更加重视技术创新和生产率的提高。

但有两个情况值得注意，一是增加套期保值力度的公司很少，原因在于，在资产价格和商品价格剧烈波动的当今世界，套期保值不仅不能锁定风险，反而会使风险“捆绑”在从事套期保值业务的跨国公司身上。在价格上升的情况下，套期保值确实起到锁定价格和控制成本的作用，若预测有误，远期价格与下跌后的现货价格之间的差价反而会形成企业的套期保值损失，避害不成反受其害，国内外很多公司在这方面吃了大亏。二是跨国公司离开某个特定市场的情况并不多见。在金融危机期间，跨国公司偏好现金，会普遍减少投资，而不会认为某一个国家是安全港而加大投资。金融危机是系统性的、全球性的，至少是区域性的，而不是个别国家特有的现象，没有那个国家能够成为金融危机的避风港，只是金融危机在各国传递的速度不同而使有的国家暂时没受明显的冲击。在全球金融危机中，中国也无法独善其身，因为中国已高度融入全球分工体系和国际金融体系，并已成为世界制造中心。

因此，跨国公司应对金融危机的总体战略是系统性战略收缩，而非从某个国家或某个特定市场撤资。在对危机的影响加以评估时，一定要对此加以区分，对跨国公司加大在华投资力度还是撤资的问题应该持中性的观点，要看到金融危机以来全球投资环境的系统性恶化对中国的影响，受其影响，2008年中国的GDP增长率已放缓至第三季度的9.9％，工业增加值出现了少有的低增长，进出口额均出现下降态势，2008年11月中国进出口总额同比下降9％，其中出口下降2.2％，进口下降17.9％，这是近年来外贸单月进出口首次出现负增长，PPI和CPI指数也创下近年新低。虽然2008年11月中国实际利用外资㈩现下降，但这是跨国公司的战略收缩行为，是对金融危机的一种“正当防卫”，而不是把从中国撤出的资金转投其他国家和地区。

四、中国企业应对之策

金融危机主要通过贸易渠道、金融渠道和预期渠道来传导。中国的贸易开放度远远高于金融开放度，因此贸易渠道的冲击要大于金融方面的冲击。2008上半年，中国信保公司共接到出口信用险索赔案件936件，金额2.34亿美元，同比增长108％，其中美国报损案202件，同比增长31.2％，报损金额1.05亿美元，同比增长235.6％，占报损总金额44.8％，这就是明证。

当前中国的贸易呈两个“2/3”的格局，即2/3的进出口由外资企业来完成，2/3的贸易属于加工贸易。这种贸易格局具有内生性，体现在外资企业把中国国际贸易纳入其全球价值链，并成为其全球战略的一部分。因此，外资企业成为金融危机的主要传导者。加工贸易以劳动密集型产业为主，创造了大量的就业岗位，是广大民工最主要的就业渠道。

在金融危机期间，企业的安全性比收益性更加重要，现金流比盈利更加重要，企业需要坚持安全保值、审慎稳健的主导思维，在这一思维下，其应对策略有：

1、在生产方面，利用金融危机顺势进行产品结构的调整和升级。在产能过剩的情况下，淘汰落后生产工艺和流程，保留或增加新的工艺和技术，增加产品的技术含量，提高产品附加值和销售毛利率，这能强身健体、培本厚源，从根本上提高对危机的防御、免疫能力。

2、在投融资方而，一方面，拓展资金来源，为度过危机储存“冬粮”，另一方面，减少金融投资，以节约现金支出。企业一方面需要降低负债率，另一方面要尽可能减少高风险和高杠杆证券(尤其是衍生产品)的投资。事实上，企业需要顺应经济周期进行动态杠杆管理。在经济繁荣阶段需要通过高杠杆的财务政策使机会和收益最大化，在经济衰退阶段则通过低杠杆以减少损失和规避风险。在对外投资时需要对投资进行战略分析和前瞻陸分析，细心研究投资相关的条款，防止外方变相地转嫁风险。

对此有人提㈩将投资区域转移到一些与金融危机关联不大的地区(如中东和非洲)，但这一设想不具有可行性，因为金融危机是全球陸的，中东和非洲不可能独善其身，而且中东和非洲等地政治风险太大，公司治理很差，投资者权益没有保障。

3、在并购方面，企业大可不必死守“现金为2E"的原则，而是可以主动出击。在危机时期，很多企业的破产倒闭，或因财务压力被迫寻求兼并收购，使并购方拥有很大的选择范围。为低价收购和整合行业资源提供了难得的机遇。很多战略性资源和核心资产在正常情况下根本买不到，但在危机时期却很容易低价买到。当然，并购的行业需要与中国宏观的需求相结合，可考虑矿产、能源与石油等战略资源类行业、拥有关键技术的企业和拥有核心资产的企业。

五、政府的政策措施

由于金融危机具有全球性溢出效应和跨国传染效应，光靠企业来应对危机是远远不够的。在危机救援中，政府为企业提供的框架支持和公共服务是不可或缺的。目前急需政府提供的服务有：

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2010年4月16日股指期货正式推出至今，只有个人投资者可以参与其中。随着各类型机构的加入，股指期货市场的交易策略和游戏规则都会发生相应的改变。

机构进入进行时

4月23日，证监会公布《证券投资基金从事股指期货交易指引》和《证券公司参与股指期货交易指引》，据此，基金公司和证券公司这两类机构投资者获准参与股指期货，以套期保值为主。

根据《指引》，股票型基金、混合型基金及保本基金等三类基金可从事股指期货交易，债券型基金、货币市场基金不得参与。指引还分别对持仓规模、投资杠杆、日间回转交易和流动性要求等四方面做出了限制（表1）。

证券公司的自营业务与集合资产管理业务参与股指期货只限于套期保值目的，对于其自营业务如何参与其他目的的股指期货交易，证监会将另行制订相应的监管规定。而对于证券公司的定向、限额特定资产管理业务（相当于基金公司的专户理财），则允许证券公司在充分揭示风险的前提下，可以为客户提供不限于套期保值为目的的投资产品。

据海通期货总经理徐凌分析，虽然指引确定三类公募基金可以参与股指期货，但如何参与，很多细则和规定需要进一步细化。老基金需要遵照原有的基金合约进行投资，“基金章程中规定是不能做风险投资的，老基金要做对冲交易，不仅意味着要修改基金章程，而且要让基金持有人大会表决通过，决定动用多大比例去做对冲。”徐凌认为，“公募基金要参与股指期货，主要是新发行的基金，而且在基金章程中明确规定可以用多少头寸做衍生品。”

机构参与有利降低投机

中金所数据显示，股指期货推出初期以个人投资者为主。在最初的一批开户投资者中，80%以上为个人投资者。2010年5月沪深300合约已于5月21日结算，从这26个交易日的交易情况来看，以投机交易为主。以（1-持仓量/成交量）这一指标衡量投机交易的多寡，结果显示，5月股指期货合约的投机比重在93.4-97.02%之间（图1）。这与美国股指期货市场的投资者结构和交易风格正好倒置。数据显示，2007年芝加哥商品交易所（CME）机构法人的避险交易（套期保值）占整个股指期货交易量的61.3%，而基于价差的投机交易仅占8.8%。

这与期货市场和现货市场的投资者结构密切相关。沪深300成分股多是基金重仓股，而目前基金如何参与股指期货市场尚不明晰，因而套期保值和套利的交易策略仍未影响到股指期货市场。

更值得关注的是，机构投资者的加入，可以促进股指期货逐步发挥股市稳定器的功能。这从次贷危机下美国股指期货的作用可见一斑。在美国本土，由于参与者众多，且大型参与主体的资金和操盘能力相当，套利机会锐减，在次贷危机中，机构投资者在股指期货市场套期保值，在成功规避系统性风险的同时，也在客观上减缓了股市单边下跌的幅度。

机构可促股指期货发挥股市稳定器功能

1982年诞生于芝加哥商品交易所的标准普尔500股指期货，在不断“误解-”中成长壮大。1987年的股灾中，股指期货被认为是罪魁祸首，而其“稳定股市”的功能在2001年的“9・11”事件中被重新认识，在2007年开始的次贷危机中得到集中体现。

股指期货属于成熟的场内衍生品，这次金融危机主要是场外衍生品（如外汇远期、利率互换、CDO、CDS）出问题。统计数据显示，截至2008年底，场外衍生品规模膨胀到场内衍生品的10倍。而由于场内衍生品经过金融危机一役的考验，没有出现大的问题，所以金融危机后发达国家开始“场内化”改革。场内衍生品中，股指期货规模最大，占比38%，个股的衍生品占31%。2008年全球股指期货合约共计64.9亿张。

数据显示，相比而言，有股指期货对冲的股市在危机中的跌幅要缓和得多。中金所惠眉称，在有股指期货的发达国家市场，股市（现货）跌幅均在40%多；而在没有推出股指期货的国家，现货指数平均跌幅高达63.15%。如本次金融危机源头的美国标准普尔指数跌幅56.24%，而中国股市的跌幅大得多，上证综指跌幅72.81%，深圳成指跌幅73.8%。同是新兴市场的巴西、墨西哥、印度、马来西亚和泰国，市场结构、投资者结构和监管体制上具有相同的特性，但这五个国家均已推出股指期货，现货指数平均跌幅为47.1%，也比没有推出股指期货的其他新兴国家股市跌幅要小。

股指期货股市稳定器的功能凸显，最强有力的证据是2008年9-10月的小型标准普尔500指数期货的交易量激增（图2）。截至2008年夏，全球有5万亿美元做空美国股市，其中对冲基金是主力。2008年9月15日，雷曼兄弟宣布申请破产保护，全球金融市场遭遇“黑色星期一”。美国芝加哥商品交易所的小型标普500股指期货日成交量和未平仓合约规模大幅攀升。特别是雷曼事件发生后的4个交易日（9月15日、16日、17日和18日），未平仓合约分别达到了3050694、3205598、3490395和3524375张，成交量比平时增长了2倍多，而9月18日交易量接时的4倍。而且9月15日和16日的交易数据表现出两个特点：远期价格波幅相对现货市场小；远期合约价格升水很明显，显示投资者对股市未来的信心。

美国股指期货之所以能够成为股市稳定器，与期货市场和现货市场的投资者结构密切相关。数据显示，2007年芝加哥商品交易所的机构法人避险交易（套期保值）占整个股指期货交易量的61.3%，非避险大额交易人占7.5%，小额交易人占20.6%，基于价差的投机交易占8.8%。

机构投资者通过在期货市场上的套期保值，规避系统性风险。经过此次次贷危机，股指期货的套保功能被认可，越来越多的机构开始借助股指期货规避系统性风险。据芝加哥期权交易所董事总经理郑学勤介绍，“金融危机之后，有人做过一次调查，原来没有进行衍生品交易的大机构今后是否会做，结果70%的机构给出了肯定的答案。事实上，近年来我们交易所交易量一直在攀升”。

但是，面对股指期货这一金融工具，外资机构或利用其大开投机之风，如香港市场；或发挥其正面作用稳定股市，如美国市场；或降低交易成本期现套利，如台湾市场。

究竟是否要让外资机构进入？又何时放行？

外资机构进入需暂缓开闸

“目前暂不允许外资机构进入股指期货市场是有道理的。国外投资者更有经验，至少要等国内投资者熟悉这个市场，有一定的抗衡能力时，才能把外资放进来。”郑学勤表示，“这是一个新市场，谁都没做过，特别是中国股市也比较复杂，从法规、从业人员资格以及机构入市等，股指期货市场必须经过一个逐步成长的过程，不能一蹴而就”。

海通期货总经理徐凌同样认为：“早晚会允许QFII等外资机构投资者进入股指期货市场，因为他们有大量的A股现货头寸。相对国内的投资者，这些外资机构在衍生品交易上更有经验，一个有经验的投资者到新兴市场和没有经验的投资者竞争，也是不公平的。因此，我们认为，在初期阶段应该限制这些外资机构的交易头寸，并限制其方向，比如只允许其做套期保值。”

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一、引言

罗伯特・弗罗斯特指出:“所有的守旧或创新都源于逐利的动机”。始于2007年的美国金融风暴恰恰验证了这个道理。正源于趋利的动机,美国政府、金融与按揭机构、房地产商在本世纪初演绎了一场世界范围的风险大戏,其影响之广、危害之大堪称百年不遇。在这次金融危机中,大量的企业破产倒闭,这些惨痛的教训无疑对企业财务管理水准提出了更高的要求。基于此,在本轮世界经济刚步入复苏之期,探讨后金融危机时代企业理财业务的有效途径就显得十分必要。

二、理财概念

公司理财又称公司财务管理,它既是一个过程也是一个行为。从动态角度看,它是从财务预测到实施财务目标的过程;从静态角度看,它是经济管理行为。因此,公司理财的概念一般描述为:公司理财是公司理财主体对公司筹资活动和投资活动等,实施财务预测、财务决策、财务计划、财务控制和财务分析,并采取各种措施、手段等以实现公司理财目标的行为或过程。

三、理财的必要性和意义

金融危机的到来给不顾发展现状、盲目扩张的企业敲响了警钟,重视财务管理理念的培育、提升才有可能渡过危机,在危机过后才能迅速进行战略调整,尽快步入发展通道。随着国际金融危机对我国实体经济影响的不断加深,企业的经营风险最终将转变为财务风险。在应对国际金融危机中,继续保持企业平稳健康发展,提高企业抗风险能力,对于确保我国经济平稳运行、实现中央提出的宏观调控目标具有重要意义。企业财务管理处于企业管理的中心环节,企业经营成果最终都要反映到财务成果上来。因此,越是在特殊困难的时候,越要重视和加强企业财务管理,始终把加强企业财务管理放在更加突出的位置。因此,企业应当按照国家统一的财务制度规定,强化财务管理,切实提高企业经营管理水平,有效应对国际金融危机,防范企业财务风险,保持企业和经济平稳健康发展。

四、完善财务管理体系的措施

金融危机的爆发使企业认识到财务管理对企业生存发展的重要意义。随着人们对金融危机认识的不断深入,对金融危机预测的难度、爆发的概率、爆发的频率和爆发后产生的危害等的研究会不断深入,而企业也需要一套系统、完善、运作有效的财务管理体系促进企业发展战略和目标的实现。建立、实施、保持并持续改进企业财务管理体系是解决问题的根本对策。那么后金融危机时代我们应如何完善财务管理体系呢?为应对这次危机,本文总结出以下几点:

(一)金融危机下,现金的重要性更为企业所重视,而“现金短缺”也就成为决定企业生存的关键

稳定充足的现金流,是企业应对危机、稳健经营、健康发展的重要保证。应全面树立以资金管理为主导的企业财务管理理念,强化现金流管理意识,高度重视企业现金流管理。应妥善处理资金集中管理与分散管理的关系,倡导资金集中管理,降低资金成本,增强资金保障能力。强化资金计划管理,增加现金流入,控制现金流出,保障资金安全。努力缩短资金循环周期,防范资金风险,保障资金运转安全。健全企业现金流管理制度,建立有效的管理信息系统,进一步改进和加强对现金流的动态监控,确保企业资金链不断裂。

(二)加强企业财务风险分析和预测

财务风险分析和预测是企业控制未来财务风险的重要方法,也是企业进行经营决策的重要依据。准确把握宏观经济形势和市场发展变化,高度关注宏观经济运行信息及重要指标,主动调整企业各项财务指标和目标任务,对企业未来财务活动和财务成果作出科学预判,当好企业战略决策的参谋助手。加强经济、财务、市场、政策等信息体系建设,强化财务风险分析和预测与企业发展战略的相互衔接,合理运用财务风险分析和预测方法,提高企业财务管理水平,提升企业的战略决策能力。注重发挥企业财务信息的预警作用,加强企业财务风险监测预警工作。

(三)在金融危机环境下,企业更应该塑造、培育适合自身发展的财务竞争力

财务竞争力的塑造和培育不是一朝一夕的,也不是可望而不可及的。在外界环境非常不利的情况下,企业在进行收缩规模、降低产能、产品和服务结构调整的同时,有意识、有目的地塑造企业财务竞争力。敢于发现、面对财务管理中存在的各种问题,思考对策,采取相应措施。

五、主要理财手段

简单来讲,“企业理财”主要包括三个方面:一是保证资金安全,规避资金风险;二是提高资金利用效率;三是促使资金最大限度地升值,即“钱生钱”。归结起来,就是企业资金安全性、流动性与收益性的有机结合。在多年的财务实践工作中,笔者总结出如下理财方法:

(一)利用贴现率与存款利率倒挂进行无风险套息

贴现是一种票据转让方式,是指持票人在需要资金时,将其持有的汇票,经过背书转让给银行,银行从票面金额中扣除贴现利息后,将余款支付给贴现申请人的过程。由于汇票的实际付款人对银行负债,银行实际上是与付款人有一种间接贷款关系,因此该业务作为银行资产中的票据贷款项目来记录。在贴现过程中银行将利息先行扣除所使用的利率就是贴现率。贴现率实际上是作为变相的贷款利率而存在的,当出现了贴现率低于同期存款利率的情景后,企业便可通过贴现以较低成本获取资金,再将所获资金按较高的存款利率存入银行,即可获得无风险的套息收益。

例如,A公司以自己的名义在一家股份制银行开一个对公账户,存入期限为半年的一亿元存款,然后找另一家企业B(可以是自己的下属企业或关联企业),A作为购买方与B签订一个1亿元左右的贸易合同。A以上述1亿元存款做抵押,可以从银行开出一张半年期银行承兑汇票。假设此承兑汇票的面额为1亿元,B公司拿着该汇票到第二家银行去贴现,第二家银行根据票面金额扣除贴现利息后,将余款支付给公司B。上述套息过程的收益为:首先是A公司在第一家银行存款1亿元,存款期限是半年,年利率为1.98%,半年后获得的利息为99万。B公司按1.2‰的月利率向第二家银行支付贴现利息,折算成半年期利率1.2‰×6=0.72%,即贴现利息为72万,其间支付手续费0.5‰,即5万。由于票据贴现和存款几乎是同时完成的,该过程可认为是以77万元的成本获得1亿资金后,再将1亿资金存款半年,整个过程获取22万元的无风险收益。这种变相的资金套息行为的半年收益率为22/77=28.57%,折算成年收益率高达65%。

(二)规避汇率波动风险

为满足持有外币资产的企业外汇理财需求,多家银行推出了与汇率挂钩的理财产品。那些在账户上有短期沉淀外币资金的企业,可通过这种理财方式让闲置资金不断滚动,从中获取较高的存款收益。然而,选择外币理财,同时必须考虑人民币升值风险。自2005年7月汇改以来,人民币兑美元汇率累计升值已超过17.6%,有外贸业务的企业面对的汇率风险也越来越大。特别是2008年12月1日,人民币兑美元汇率出人意料地创出汇改以来最大单日跌幅,这使得企业和相关机构愈加重视外汇风险管理的重要性。银行推出的远期结售汇业务,可以与企业约定未来某个时间的人民币兑外币汇率,这样可让企业锁定汇率风险。

例如,某出口企业收到国外进口商支付的出口货款500万美元,该企业需将货款结汇成人民币用于国内支出,但同时该企业需进口原材料并将于3个月后支付500万美元的货款。此时,该企业就可以与银行办理一笔即期对3个月远期的人民币与外币掉期业务:即期卖出500万美元,买入相应人民币,3个月远期以人民币买入500万美元。通过上述交易,既能满足企业的资金需求,又能达到规避风险的目的。

(三)进行税务筹划

在现代社会里,国家为了公共建设或均富,要求个人和企业必须对社会分摊责任而缴税。而由于实际征税可能会有不合理的现象,因而产生节税的需求,可以通过经验与熟知法律知识,合法减少那些不必要的支出。纳税负担的减少直接降低了企业的成本,这种纳税负担的降低,可通过税收筹划来实行。

例如,有外贸企业与自营出口生产企业的生产型集团公司,可通过关联企业间合作,减轻企业间的整体税负。由于生产型企业与外贸企业出口政策的不同:生产企业计入成本的是征、退税率之差与出口离岸价(FOB价格)的乘积;外贸企业是征、退税率之差与增值税专用发票上注明的收购价格(不含税)的乘积,因此若将自营出口改为按FOB价(视同含税)销售给集团下属贸易公司出口,将能减轻企业集团的整体税负。

(四)选择融资租赁

动用企业自有资金进行设备更新是传统的资本筹集方式,但并不是最好的方法,尤其在资金短缺的情况下。而租赁不需要动用长期资本投资,只需按期支付租金便可得到所需的资产。使得承租人在资金紧张的情况下,支付一定租金后便可获得设备的使用权,解决了企业的“融资难”问题。此外还有利于避免通货膨胀和利率波动带来的损失。通货膨胀和利率的上升会使设备的价格升高,由于租赁合同一开始就将租金固定下来,并不会受上述因素的影响。这样可避免由于通货膨胀和利率上升所造成承租人的损失。

(五)规避产品价格波动风险

为规避产品价格的大幅波动,可以选择期货进行套期保值。套期保值是指把期货市场当作转移价格风险的场所,利用期货合约作为将来在现货市场上买卖商品的临时替代物,对其现在买进准备以后售出商品或对将来需要买进商品的价格进行保险的交易活动。目前国内大多数企业面对钢材价格的大幅度波动,只能是无奈地接受,只有少数企业在利用期钢进行套期保值。因此有必要普遍提高国内企业的认识:套期保值是降低钢材价格波动风险的必要工具,也是国内企业面对国际竞争必须迈出的一步。

例如,2009年12月15日,螺纹钢主力RB1005最高价为4438,钢铁企业为了减少将来钢材价格降低的风险,在生产出产成品之前就可以4438元/吨的价格出售钢材,而2010年5月14日钢材现货价格为4380元/吨,通过期货合约可提前锁定收益,规避了风险。

参考文献:

1、财政部.财政部关于当前应对金融危机加强企业财务管理的若干意见(财企[2009]52号)[Z].2009-04-09.

篇（7）

是什么导致了此次金融危机的爆发，进而引起多米诺骨牌似的破坏传导效应，未来全球经济发展方向如何，中国经济又何去何从，值得我们深思。

全球经济运行周期的必然结果

本次金融危机的直接诱发因素，是美国次级债务引发的金融领域信贷危机。然而，放在全球经济发展的背景下，信贷危机在全球的迅速蔓延与近半个世纪以来美国在金融领域扮演的主导角色有着密切关系。同时，由次贷危机引发的全球金融危机爆发的时间点与全球经济运行中的调整阶段不无吻合。

美国是世界上重要的经济体，回顾美国上世纪70年代至今的发展状况，可以清楚看出，美国的发展与停滞，与全球经济的上行及减速有非常强的正相关性，主要原因是美国占全球GDP比重仍然在30%左右，是全球经济的火车头。

自1825年资本主义世界第一次经济危机以来，经济发展的周期波动性已经被证明是资本主义经济发展的一般特征。通过周期预测未来经济的发展方向，是研究未来经济走势的一个重要方法。一个经济高速发展的扩张期后必然伴随着一个经济放缓甚至衰退的调整期的到来。

下面我们来分析上世纪70年代至今的美国经济发展周期状况：

美国GDP调整的年份发生在1973-1974、1981-1982、1990-1991、2001-2002，一直到近期我们预测的2008-2009年。从中可以看出：

1、经济周期时间上，8-10年美国经济便会出现一次调整，从而带动全球经济步入调整；

2、调整幅度上，1982年的调整幅度较大，由于当时两次石油危机聚集的恶性通胀导致经济生产大倒退，其余年份调整幅度都在1%之内；

3、调整时间上，每次调整时间都维持在2年左右；

4、调整原因上，全部是由于经济危机与金融危机导致。其中，1973-1974年为第一次石油危机、1981-1982年为第二次石油危机、1990-1991年为日本、俄罗斯、拉美等危机集中爆发、2001-2002年为网络泡沫破灭、2008-2009年为次级债危机。

综上分析，结合经济发展的周期理论，本次经济低迷是在经过2002-2007年全球经济高速增长背景下的一个必然调整时期，本次经济调整即使不由次级债危机引起，也会由其他方式爆发，因此本轮金融危机在此时发生不是偶然的，它是经济周期运行的必然结果。

全球经济面临调整

低迷状况还将持续

按照马克思经济周期理论，一个经济周期要经历高涨、危机，萧条、复苏四个阶段。经过前一阶段2002-2007年的经济高速增长，全球经济必然面临一个调整阶段。

从近期各国公布的最新宏观经济数据来看，金融危机已经逐渐蔓延至实体经济，全球主要经济体的衰退和增长放缓已经不容置疑。欧元区和日本已经连续两个季度GDP增长率为负值，正式出现了经济衰退。美国第三季度的GDP下降0.3%，美国已经宣布2008年经济陷入衰退。新兴经济体也出现了经济增长的放缓。而金融危机的影响仍在发酵之中，从银行业、保险业等金融行业到房地产业、汽车业等实体行业，整体的不景气还在深化。

这次金融危机会带来大萧条吗？从当前情况看，此次危机规模很大，但和以往的危机特别是上世纪30年代的“大萧条”相比，在应对措施上有很大不同。一个鲜明的特点是，这次危机出现后，全球各大主要经济体迅速采取了果断的大规模救市计划，以积极的财政政策抵御金融动荡。同时各国协同连续降息，用宽松的货币政策进一步刺激经济。虽然如此，要使经济脱离严重的衰退、迎来复苏，短期内是难以实现的。

目前全球经济正处于危机发展的阶段，随之而来的萧条不可避免，全球经济极有可能在2009年延续目前的调整，进入衰退阶段。如果当今的财政和货币政策足够有效的话，全球经济可能在2010年逐步复苏，从而开始一个新的经济周期。

中国经济发展“危”“机”并存

金融海啸对中国的影响，实际已表现在多个层面。在宏观经济层面，财政收入明显下降、外汇储备可能的缩水、外贸出口的减少、经济增长的减速。在经济微观层面，情况可能更为严重，这就是大批低附加值中小企业面临困局，目前已经有一大批中小企业倒闭，其中出口型纺织企业就已倒闭上万家。显示金融危机正冲击中国大陆的实体经济，而企业倒闭增多，将导致大量的工人失业。

篇（8）

近年来，我国经济总量增长较快，但经济的外贸依存度高达60%，GDP的40%左右是由出口拉动的。此外，我国产业体系特别是制造业总体上仍处于国际分工链条低端，企业主要依靠低成本优势，创新能力不足，缺乏自主知识产权的核心技术，竞争力不强，难以适应国内外经济环境的变化。因而，出口受到金融危机的冲击极其明显（见图1）。所以，大力推进经济结构战略性调整，从加工型经济转向创新经济，是增强国民经济素质、产业竞争力和可持续发展的必由之路，也是有效应对当前经济困难的紧迫任务。

创新目标是如何将自主创新科技转化为产品、转换成市场、转变为生产力、形成产业链，最终成为创新经济的。而从创新科技到产品、形成市场、形成产业、成为创新经济，最需要风险投资的推动。其不仅可以解决创新企业的资金瓶颈问题，还能为创新企业提供使其强大的一系列增值服务的风险投资业。而形成发达的风险投资业，建立完善的创业板市场是必不可少的，这样风险投资基金退出通道就不会被堵塞。

二战以来美国、日本和欧洲等发达国家经济发展的模式，特别是美国创业板NASDAQ在促进美国产业升级和高科技产业发展中的核心作用，金融体系效率和金融结构的差别是形成各国经济长期增长趋势和高技术产业发展差距的主要因素，以直接融资为主的资本市场体系比以间接融资为主的银行体系更有利于新兴产业和高科技产业的发展。因此，建立创业板市场不能仅仅从完善我国的多层次资本市场体系层面来考虑，还要从国家经济稳定发展的高度去思考。政策制定者要有危机感、紧迫感和忧患意识。

二、套期保值对冲价格波动

在金融危机肆虐全球的今天，应总结经验、汲取教训。当前国际金融市场动荡加剧，大宗商品价格大幅波动，越来越多的企业进入期货市场进行套期保值。然而，中信泰富外汇交易巨亏、中国远洋深陷FFA、中国国航和东方航空在燃油市场折戟，加上之前的“中航油事件”、“国储铜事件”等，境外金融衍生品已经屡次使我国企业在海外市场不但未达到风险管理的目的，反而亏损累累，损失惨重（见表1）。

探究巨亏原因，主要是境外的期货市场往往具有其独特的管理机制与运行机制，企业参与者除了必须了解现货供需的基本情况，还要对国际金融环境、汇率变动、市场的波动规律、投资者的分布、交易规则等相当熟悉，才能结合企业实际情况制定合理的套期保值方案。由于我国企业远离海外市场，企业很难掌握第一手信息资料，滞后的信息往往使企业错失交易机会，而且还会成为投机基金所猎杀的对象。

从套保巨亏得到的主要经验教训是必须加大国内期货市场创新力度加快期货市场创新的步伐，力求品种创新和制度创新，实现全方位突破，改变衍生品交易受控制和被摆布的局面。具体而言，我国期货市场历经坎坷，已逐步驶向平稳快速增长的跑道，但利用套期保值发挥保障国民经济各产业安全飞行的跑道却仍有重大缺失。目前国内四家期货交易所仅有19个品种，但主要集中于农产品、有色金属和工业品，缺乏畜产品、黑色金属，能源品种仅有燃料油，工业品刚刚起步，金融期货更是难见踪影。衍生品种缺失仍是制约企业套期保值的根本。由于国内没有相应的衍生品种，我国相关企业只能选择陌生的境外市场。将国内期货市场逐步向境外投资者开放，活跃国内期货市场，使国内期货市场成为国际投资者认可的定价中心。这样企业在国内就可以完成套期保值，避免去海外市场沦为“弱势群体”。

三、债市扩容支撑投资增长

近年来，我国债券市场完善了发债制度，扩大了流通市场，促进了金融系统整体的效率和稳定。但是与发达国家相比，我国债券市场规模仍然较小。因此，发展债券市场的空间，建议采取以下措施。

1、继续扩大公司债券市场和政策金融债券市场规模。尤其是对公司债券来说，应进一步扩大发行体范围、增加发行体数量。目前，我国能发行公司债券的企业规模、信用度、产业政策的适用性、银行担保的必要性等制度性制约仍然存在，应简化审查制度、缩短审查期限、缓和审查资格以及发行无担保债券。同时，大力支持信用评级市场发展，着力提升评级公司整体素质，为公司债券的发展创造良好的社会监督环境。

2、积极培育机构投资者。正如股票市场一样，债券市场的发展需要机构投资者参与，需要机构投资者开展理性的投资行为。因此，应完善有关机构投资者债券投资的各类制度、基础条件和税收制度，放宽对商业银行、保险公司、社保基金对债券特别是对公司债券投资的限制，大力扶持针对个人、企业和金融机构的债券型投资基金，引进国外投资者，为债券市场发展创造更好的需求环境。

3、不断对公司债条款设计进行创新。中国现行的债券市场以固定利率债券为主，而公司债券作为由证监会主导发行的券种，公司债券的相关法规没有对债券利息以及偿还方法进行限定，这为金融创新活动提供了相应的空间。在设计公司债券条款时，可以考虑创新信用结构和期权结构，使用不同的担保方式，加入可回售、可赎回等特殊条款，为公司债券的发行提供有利的条件。

四、结束语

篇（9）

近年来，我国经济总量增长较快，但经济的外贸依存度高达60%，GDP的40%左右是由出口拉动的。此外，我国产业体系特别是制造业总体上仍处于国际分工链条低端，企业主要依靠低成本优势，创新能力不足，缺乏自主知识产权的核心技术，竞争力不强，难以适应国内外经济环境的变化。因而，出口受到金融危机的冲击极其明显（见图1）。所以，大力推进经济结构战略性调整，从加工型经济转向创新经济，是增强国民经济素质、产业竞争力和可持续发展的必由之路，也是有效应对当前经济困难的紧迫任务。

创新目标是如何将自主创新科技转化为产品、转换成市场、转变为生产力、形成产业链，最终成为创新经济的。而从创新科技到产品、形成市场、形成产业、成为创新经济，最需要风险投资的推动。其不仅可以解决创新企业的资金瓶颈问题，还能为创新企业提供使其强大的一系列增值服务的风险投资业。而形成发达的风险投资业，建立完善的创业板市场是必不可少的，这样风险投资基金退出通道就不会被堵塞。

二战以来美国、日本和欧洲等发达国家经济发展的模式，特别是美国创业板NASDAQ在促进美国产业升级和高科技产业发展中的核心作用，金融体系效率和金融结构的差别是形成各国经济长期增长趋势和高技术产业发展差距的主要因素，以直接融资为主的资本市场体系比以间接融资为主的银行体系更有利于新兴产业和高科技产业的发展。因此，建立创业板市场不能仅仅从完善我国的多层次资本市场体系层面来考虑，还要从国家经济稳定发展的高度去思考。政策制定者要有危机感、紧迫感和忧患意识。

二、套期保值对冲价格波动

在金融危机肆虐全球的今天，应总结经验、汲取教训。当前国际金融市场动荡加剧，大宗商品价格大幅波动，越来越多的企业进入期货市场进行套期保值。然而，中信泰富外汇交易巨亏、中国远洋深陷FFA、中国国航和东方航空在燃油市场折戟，加上之前的“中航油事件”、“国储铜事件”等，境外金融衍生品已经屡次使我国企业在海外市场不但未达到风险管理的目的，反而亏损累累，损失惨重（见表1）。

探究巨亏原因，主要是境外的期货市场往往具有其独特的管理机制与运行机制，企业参与者除了必须了解现货供需的基本情况，还要对国际金融环境、汇率变动、市场的波动规律、投资者的分布、交易规则等相当熟悉，才能结合企业实际情况制定合理的套期保值方案。由于我国企业远离海外市场，企业很难掌握第一手信息资料，滞后的信息往往使企业错失交易机会，而且还会成为投机基金所猎杀的对象。

从套保巨亏得到的主要经验教训是必须加大国内期货市场创新力度加快期货市场创新的步伐，力求品种创新和制度创新，实现全方位突破，改变衍生品交易受控制和被摆布的局面。具体而言，我国期货市场历经坎坷，已逐步驶向平稳快速增长的跑道，但利用套期保值发挥保障国民经济各产业安全飞行的跑道却仍有重大缺失。目前国内四家期货交易所仅有19个品种，但主要集中于农产品、有色金属和工业品，缺乏畜产品、黑色金属，能源品种仅有燃料油，工业品刚刚起步，金融期货更是难见踪影。衍生品种缺失仍是制约企业套期保值的根本。由于国内没有相应的衍生品种，我国相关企业只能选择陌生的境外市场。将国内期货市场逐步向境外投资者开放，活跃国内期货市场，使国内期货市场成为国际投资者认可的定价中心。这样企业在国内就可以完成套期保值，避免去海外市场沦为“弱势群体”。

三、债市扩容支撑投资增长

近年来，我国债券市场完善了发债制度，扩大了流通市场，促进了金融系统整体的效率和稳定。但是与发达国家相比，我国债券市场规模仍然较小。因此，发展债券市场的空间，建议采取以下措施。

1、继续扩大公司债券市场和政策金融债券市场规模。尤其是对公司债券来说，应进一步扩大发行体范围、增加发行体数量。目前，我国能发行公司债券的企业规模、信用度、产业政策的适用性、银行担保的必要性等制度性制约仍然存在，应简化审查制度、缩短审查期限、缓和审查资格以及发行无担保债券。同时，大力支持信用评级市场发展，着力提升评级公司整体素质，为公司债券的发展创造良好的社会监督环境。

2、积极培育机构投资者。正如股票市场一样，债券市场的发展需要机构投资者参与，需要机构投资者开展理性的投资行为。因此，应完善有关机构投资者债券投资的各类制度、基础条件和税收制度，放宽对商业银行、保险公司、社保基金对债券特别是对公司债券投资的限制，大力扶持针对个人、企业和金融机构的债券型投资基金，引进国外投资者，为债券市场发展创造更好的需求环境。

3、不断对公司债条款设计进行创新。中国现行的债券市场以固定利率债券为主，而公司债券作为由证监会主导发行的券种，公司债券的相关法规没有对债券利息以及偿还方法进行限定，这为金融创新活动提供了相应的空间。在设计公司债券条款时，可以考虑创新信用结构和期权结构，使用不同的担保方式，加入可回售、可赎回等特殊条款，为公司债券的发行提供有利的条件。

四、结束语

篇（10）

关键词：量化宽松政策；黄金价格；货币流动性

众所周知，由次贷危机开始的全球金融危机，不仅对金融市场造成了极大的创伤，而且进一步影响着全球的实体经济。在实体经济的生产、销售等各个环节都受到了不同程度的冲击，然而就在此时，大家感受到最深的就是货币流动性开始出现紧缩，全球货币流动性骤然减少，这也是金融危机带给实体经济最严重的打击。大量的资金缺口，对于资金需求者是无法容忍的，他们开始变现手中的资产以求取得流动性较强的资产形式。由于大家对未来市场的不看好，各大商品基金开始大幅度抛售商品期货，使得商品市场上的资金流大幅度减少，从而各类资产价格大幅下降。全球股市出现了暴跌，房地产价格泡沫破裂，商品市场的价格都有不同程度的下跌，全球资产出现了大幅度的缩水，进一步降低了货币流动性。于此同时，西方的一些经济体有不同程度的出现经济零增长或是负增长，这是对全球人们经济信心的严重打击。各项金融资产价格的大幅度波动，金融泡沫的破裂，导致了资金的流向发生了巨大的变化，具有保值增值的黄金再次重现光芒。金融危机爆发后为恢复经济，主要发达经济体基准利率都相继降至1%以下并长期徘徊在零附近。在这种传统的宽松货币政策下，各发达经济体的复苏进程却不尽如人意。近期黄金价格的大跌可能使得全球主要央行和银行家有了更多理由来推动宽松货币政策，而这些政策也被认为是导致黄金价格连续多年上涨的主要原因。

一、货币宽松政策扩大了货币供应量进而影响黄金价格

货币宽松政策增加了美元的货币供应量。美元供应量即货币存量，是在某一时点一国所有流通手段和支付手段的总和，其一般表现为金融机构的存款、流通中现金等负债，亦即金融机构和政府之外，企业、居民、机关团体等经济主体的金融资产。一个国家货币供应的数量以及流动性状况是这个社会总需求变化在货币上的相应表现，是各国的主要经济统计指标之一，也是中央银行执行货币政策的重要依据。

二、货币宽松政策增加了货币流动性进而影响黄金价格

经济低迷让美国人浮躁不安，美国政府倍受舆论压力，为了刺激美国国内私人部门消费以及投资的增长，美联储制定并实施了量化宽松的货币政策。2009年3月18日，在货币政策决策会议上美联储拉开了第一轮量化宽松货币政策的序幕，紧跟着在2010年11月4日，美联储推出了第二轮的量化宽松的货币政策。量化宽松的货币政策改变了货币存量的结构，从而增加了货币的流动性。美联储创造了一个宽松的货币政策环境，向市场提供大规模流动性，市场流动性得到改善。金融危机的进一步蔓延，带来了货币流动性的大幅度下降，随之而来的各类资产价格下跌，在美联储实施量化宽松的货币政策之后，各类大宗商品价格又大幅反弹。货币流动性与资产价格之间的关系引起了越来越多的人的注意。尤其是人们把黄金作为金融危机期间保值避险的工具，大家更多的关注到货币流动性将对黄金价格产生什么样的影响。随着货币流动性的加强，近些年来黄金价格持续上扬，节节突破，然而在次贷危机和金融危机之后，由于货币流动性收缩，黄金价格开始下跌。在2009年美联储宽松货币政策实施后，随着货币流动性的加强黄金价格又反弹崛起，并一路上涨。在货币流动性与资产价格反复跌宕起伏之后，货币流动性一直被认为是影响资产价格变动的重要因素。目前黄金价格的大幅波动普遍被认为是由货币流动性造成的。货币政策传导机制指出货币政策决定了货币流动性，当实施宽松的货币政策后，货币流动性就会显著性提高，短期利率水平会下降，从而长期利率水平随之下降，市场开始活跃起来，由于资产价格与利率成反反比，利率的下降导致资产价格上涨，包括金融资产和实物资产，黄金也不例外受之影响会出现相应的价格波动。从分析货币流动性对资产价格的影响来看，货币流动性的重要地位往往被投资者和各国政府普遍关注。通过分析货币流动性对资产价格的影响，进一步来看货币流动性影响黄金价格的机理，货币的供求关系受到一系列的宏观经济环境以及相关政策的影响，继而货币流动性会相应的发生变化，直接影响投资于黄金市场的货币量的多少，通过影响黄金的需求进一步影响黄金价格。

三、宽松的货币政策导致通货膨胀进而影响黄金价格

美国的宽松的货币政策，对世界经济会造成很多负面的影响，暴露出的一个问题是加大全球通货膨胀的压力。量化宽松的货币政策能够开始增大美元供应量的作用，同时也诱导了美元比较明显的贬值。在这种情况下，由于美元是国际上最主要的交易计价货币，美元贬值显然会引起大宗商品价格的增长。自从美国提出了第二轮量化宽松货币政策之后，实际上已经造成了一轮大宗商品价格上涨，而且这轮上涨的势头比较快。第二通货膨胀的压力有一个渠道就是美国的供应量增加和美元贬值会造成全球热钱的增加，另外由于美国贬值这些热钱不是留在美国，而是流向新经济体以及其他的一些发达国家，这些热钱流人其他发达国家以后，有一部分会混人到国家外汇储备当中，这就会造成央行通过货币杠杆渠道增加本币的供应量，这也会造成其他国家通胀压力的加大。这种通胀压力的加大，在新兴经济体国家本身已经很严重了，像印度、俄罗斯通胀本身就很高，印度一直是在两位数左右徘徊，印度最近由于洋葱价格问题造成了国内很大的风波，甚至形成了政治压力。这些问题对新兴经济体和其他的发展国家，会加大这方面的压力。黄金的保值避险功能决定了它是对抗通货膨胀的最有力工具，因此当预期通货膨胀将来临时，投资者会疯狂抢购黄力求保证自有资产的保值和增值，这样会使得黄金价格暴涨。因此黄金价格与通货膨胀的关系非常密切，通货膨胀直接对黄金价格构成影响。在黄金非货币化的今天，它同任何其它商品一样，黄金的价格受到社会一般价格水平的影响，如果整个物价水平提高，那么黄金的价格亦应该相应提高。只有在黄金非货币化的时代，纸币发行量超过商品流通中的实际需要量才会引起通货膨胀。黄金非货币化之后其商品属性逐渐占据主导地位，但其仍保持独特的保值功能，原因即在于其独特的自然属性和社会属性。对于一般货币而言，长期中黄金价格一直呈缓慢上升态势。因此，从长期来看，黄金能够起到对冲通货膨胀风险的效果，通货膨胀成为长期中影响黄金价格的主要因素。根据世界黄金协会公共政策研究中心所做的报告，在一般情况下，黄金的名义价格大于或等于其实际价格，其保值作用明显，在20世纪七八十年达国家高通胀的情况下，这一表现尤为明显。在现代社会，黄金不仅被用做饰品业、工业和现代新兴技术产业的重要原材料来源，也被用作重要的国际支付手段和财富储备载体；不仅被投资者当作危机时候资金的避风港，也被当作规避通货膨胀风险的投资工具。此外，黄金还是反映市场风险溢价水平的重要指标，并通过影响资产定价的风险溢价水平，来影响资本市场的其他资产的价格。

美国作为世界的霸主，其金融市场对黄金市场的影响非常显著。美联储推出的第三轮量化宽松政策，在某种程度上会使得人们对经济增长上升即美国GDP增加的预期上涨，这会推动国际黄金价格向上波动。但是2012年上半年的1.3万亿美元的财政赤字危机亟待解决，所以美国经济的增长只是暂时性的现象。近日第三轮量化宽松政策使得美国CPI显著增加、美元指数大跌，美元收益较低，这在很大程度上推动了国际石油期货价格和国际黄金价格向上波动。因此，本文通过前文所述国际黄金价格模型中各因素对国际黄金价格的相关关系，能大体推断出未来的国际黄金价格仍将向上波动。（作者单位：首都经济贸易大学）

参考文献

[1]巴曙松.货币政策：如何应对过剩流动性冲击[N].中国经济时报，2006，07（11）.

[2]陈浩.专家反驳去年流动性过剩造牛市[N].北京商报，2007，01（15）.

[3]戴启杰.浅析我国虚拟经济发展的现实困境与机遇[J].金融经济，2007，（6）.

[4]董积生.当前商业银行流动性过剩问题研究[J].南方金融，2006，（9）.

[5]冯玉明.流动性过剩推动股市上扬[J].银行家，2007，（2）.

[6]高善文，莫倩.货币过剩与资产重估[R].北京：光大证券研究所，2006.

篇（11）

不过，正像在经济发展高歌猛进的时候不能盲目乐观一样，在当前的危机之下也不应过度悲观。尽管当前的金融危机为很多企业带来了前所未有的挑战，不过很多长期的机会也随之浮现出来。一方面，对风险控制和管理有足够认识的企业能够在经受住金融风暴洗礼的同时通过市场优胜劣汰的过程脱颖而出，建立起公司长期的市场竞争力；而另一方面，金融市场的大幅动荡也使得很多资产价格降至多年的低点，为一些有真正对冲需求的企业提供了难得的机会。

利率方面

以五年期美元掉期利率为例，目前已经跌至20年低点（见图1）。如果此价格在企业成本所能接受范围之内，企业可以开始考虑将浮动利率改为固定利率。毕竟在当前固定利率如此之低时，企业通过掉期所承受的机会成本很低，而因此获得的贷款现金流确定的好处在当前市场情况下就显得十分可贵了。当然，如果企业觉得普通掉期的价格仍然有些偏高，那么还可以考虑一些量身定制的结构。 比如，在一笔五年期的普通掉期上，可以通过赋予交易对手在一年后取消此笔掉期的权利的方法来将固定利率降低到比普通掉期更低的水平。这样即使一年后交易对手选择取消此笔掉期，其结果也同企业当初没有选择进行此笔掉期相同，而企业却在第一年的时候获得了更好的掉期固定利率，从而在第一年面临的风险更低，至少获得了一年的保值。

汇率方面

以此轮经济危机中表现最为抢眼的货币――日元为例，日元兑美元目前已经升至近20年高位（见图2 ）。这对收入为日元，而支出为美元的企业绝对是个好消息。但也要未雨绸缪的看，日元现在的这种涨势是否会持续下去，对于那些已经在汇率方面盈利颇丰的企业来说，现在或许可以开始考虑将美元/日元汇率敞口用即期结汇或远期结汇的方式部分锁定在当前的价格。虽然如果锁定了美元/日元汇率，企业就损失了日元兑美元继续升值而可能获得的潜在好处；但如果不这样做，一旦日元兑美元汇率开始下跌，将可能给企业带来意想不到的损失；而对于大多数企业来说，日元升值带来的盈利上涨只不过是锦上添花，而日元贬值带来的利润下降，甚至公司亏损则就有可能变成关乎企业存亡的大事了。

大宗商品方面

由于美元指数大幅反弹以及经济衰退造成的消费预期下降，以石油为代表的国际商品价格在危机加剧以后呈现大幅跳水。以纽约的原油现货价格为例，目前已经自2008年7月历史高点的147美元/桶跌至目前的35美元/桶水平，基本回到了五年以前的水平。对于一些在生产过程中对原油或其相关产品有大量需求的企业来说，如果企业在油价位于历史高点左右时已经锁定或有计划锁定原油买入价格，那么现在的价格是否更有吸引力？或者早已降至公司的成本价格/目标价格以下了呢？那么企业在现在的情形下又该做些什么呢？

其实，以上所提到市场价格变动很可能给企业带来一些难得的机会，这对于很多财务人员来说，其实可能早已了然于胸。但真正困扰我们的是如何在把握这些机会的同时不会引入更多风险。过去一段时间，媒体对衍生产品的口诛笔伐已经使很多公司的财务人员，甚至管理人员谈衍生产品色变。但是，冷静想一想便不难发现，衍生产品归根结底只是一个金融工具，研究一下如何合理的运用这个金融工具规避公司的风险，要远比一味地将滥用金融产品带来的后果简单的推卸到产品身上更有意义；建立起专业化、制度化、透明化的风险管理策略，从保值的前提出发合理利用金融工具管理企业面对的金融风险也更能为企业带来长远利益。

对于企业市场风险管理策略，我们建议：

第一，建立市场风险管理制度和专门的团队、健全内部风险管理策略，将决策机制制度化、系统化。对于风险管理，需要公司决策层对其重要性有充分的认识，对保值的大方针董事会应有相关批示，而对于具体实施保值操作的部门或个人，董事会也应有明确授权。这样才能既做到风险可控，又充分授权给专业人员使其能够发挥主观能动性，从而使公司的风险管理获得最优结果。

第二，制订风险管理的方针和大思路，确立以避险和套期保值为主要目的，而不是利用金融衍生产品进行投机。企业应该将保值的策略制度化、透明化，并保持适度的灵活性以应对突发事件的发生。从总体上建立公司风险管理思路的方向和指引，包括对于保值的比例、实行动态管理还是静态管理等。

第三，在风险管理实际操作过程中，企业可以：

建立风险认知和评估系统，用以全面分析公司面临的各类市场风险、将风险量化。值得注意的一点是将公司的汇率成本、利率成本、商品类成本明确下来；

公司可以把整个业务流程中的汇率风险统一起来管理。这样做可以对在尽量对冲的基础上对风险头寸进行管理，还可以减少管理成本；