资产证券化的优点大全11篇

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一、课题来源

20世纪70年代以来，信贷资产证券化就成为了金融创新的重要手段之一，随着我国经济的迅速发展和经济发展方式的逐步转变，它已经成为了我国现代经济生活中的普遍现象，现如今，它已经不仅仅是经济发展的重要组成部分，而且成为了沟通货币市场与资本市场的关键环节。近年来，我国的信贷资产证券化步伐逐渐加快，与其相关的业务与产品也在日趋完善。但是与国外相比，我国还存在严重的缺陷。对信贷资产证券化的认识还有待进一步加强。目前我国的资产证券化管理还处于起步阶段，伴随着区域经济一体化进程的逐步加快，我国进一步加强对其的应用就势在必行。我国资产证券化发展至今，任面临不少问题，有的是历史问题，有的是新形势下产生的新问题。面对当前激烈的竞争环境，许多金融机构都在寻求新的盈利模式，尤其商业银行在资产证券化方面寻找到了新的突破口，信贷资产证券化，降低了融资成本，提高了资产的流动性，分散了风险，增加了服务费收入，增强了商业银行的竞争优势。但与发达市场经济国家及亚洲新兴市场国家相比，中国资产证券化的发展远远落后。在我国加强对信贷资产证券化尤其商业银行信贷资产证券化研究具有重要的现实意义。基于此本文将对工商银行信贷资产证券化问题加以分析。

二、研究目的和意义

信贷资产证券化作为一种新的金融工具，它可以有效解决银行投资资金短缺，储户存款居高不下，投资渠道有限之间的矛盾;可以使金融机构资产负债表的流动性增强，从而改善资产质量，缓解资本充足的压力;可以使资金来源更为广泛，从而提高系统的安全性;可以促进债券市场的发展，从而使资金流动更为便捷。正是具备了这些优点信贷资产证券化才成了大多数金融机构的融资渠道选择之一，使其得以迅速发展。

与美国欧洲等具有发达金融市场的国家相比，中国对于资产证券化的研究相对较晚，对于它的理论研究始于20世纪90年代，但真正从理论走向实践则是本世纪初期。2005年我国信贷资产证券化试点工作启动。国家开发银行和建设银行分别进行了信贷资产证券化和住房抵押贷款证券化的试点。随后，国内多家银行纷纷试水资产证券

化，我国信贷资产证券化有了长足的进步。

我国发展信贷资产证券化有巨大的潜力。与发达国家规模庞大的资产证券化市场相比，我国的资产证券化市场非常弱小。信贷资产证券化处于试点阶段。产品的发行量和存量都非常少，在整个金融市场中的占比微乎其微。但是，无论从供给面来看还是从需求面来看，我国信贷资产证券化都有巨大的发展潜力。供给方面，规模巨大的银行的信贷资产可以作为证券化的基础资产。需求方面，发展资产证券化市场上应存在对资产证券化有主动需求的投资者。探讨商业银行信贷资产证券化中存在的问题，可以为我国信贷资产证券化的发展提供指引。

我国商业银行在长期经营过程中，普遍存在资产流动性差，资金来源渠道单一，资本充足率低等突出问题。在参考国外商业银行资产经营方式及经营技术的经验后，信贷资产证券化被认为是一种能有效解决以上问题的手段。

当前，我国的信贷资产证券化发展已经取得了重大突破，商业银行对开展信贷资产证券化业务已达成了共识，国内学者们也专门对信贷资产证券化理论及实施做了系统的研究，取的了积极成果。但出于信贷资产证券化过程的复杂性，加之银行风险管理手段不足等各方面的因素，信贷资产证券化面临着重重挑战。因此，加强对信贷资产证券化问题的研究，规范和化解资产证券化过程中的问题，对推动我国信贷资产证券化业务以及整个国家经济、金融的健康发展，促进金融与国民经济的协调与持续发展，都具有十分重要的理论和现实意义。

三、国内外的学术动态及本课题的主攻方向

我国国内对资产证券化的讨论最早应始于1995年，其后几年的研究几本局限于对资产证券化这种现象作基本认识。从1999年开始，我国对证券化的研究和关注开始逐渐增多，关注的角度从最初的国外经验转为对中国实施客观条件的分析：研究范围也逐渐变广，开始延伸到会计法律等领域，对资产证券化，对我国宏观经济环境的作用及如何发挥其作用也进行了探讨。

涂永红，刘伯荣(2012)通过分析国外及香港地区的经验对我国住房抵押贷款资产证券化的具体操作进行了设计和构想。耿明斋，郑帆(2013)对信贷资产证券化进行了研究，认为有利于增强资产的流动性，提高银行总体盈利水平及优化资源配置，增进银行资产安全性等作用。于凤坤(2012)对信贷资产证券化原理进行了系统阐述，并全面论述了信贷资产证券化在我国经济领域中的作用。对如何利用资本市场，运用资产证券化机制，处理和解决我国国有银行不良资产进行了深入探讨。孙泰军(2013)以资产证券化效率为核心，系统论述了如何提高资产证券化的金融效率及如何建立提

前偿付风险防范机制。同时对定价方法与效率的关系进行了论证。

张超英(20XX)从理论角度分析了信贷资产证券化动因的七个假说包括监督技术假说，管制税假说等，他还从宏观货币政策的角度：(1)证券化有利于缓和货币供给的增长，可以先将一定的贷款资金运用减出银行部门再增加新的贷款资金运用从而缓和资金来源下的存款货币供给。(2)证券化因素的作用提高了货币流通速度，进而使得关于货币市场均衡的相关参数发生变化，使市场效率得到提高。

国外对于资产证券化的研究已经有了许多成熟的经验和较科学的理论，非常值得我国借鉴。Thomas(2012)分析了银行信贷资产证券化的财富和风险转移。Obay(2013)通过对美国200家银行资产证券化数据研究指出资本充足率与资产证券化水平不相关。Dionne等(2013)对加拿大银行样本进行分析发现资产证券化会降低银行风险资本率，给银行带来破产风险。喻国平(20XX)系统性的研究了银行利用资产证券化优点。

Steven L.Schwartz《结构金融资产证券化原理指南》(20XX)是资产证券化的经典著作。在其最新第三版《结构金融资产证券化原理指南》(2013)中阐述了资产证券化破产隔离、真实销售和信用增级原理，准确解读了资产证券化实践中的税收、会计、监管和跨国证券化问题。

Giannini,Alberto和Preventative(2013)认为资产证券化将银行资产负债表的信贷风险转移到市场。因此有必要加强对银行资产的管理,其中之一就是提高银行的透明度。他们认为虽然资产证券化使得以次级抵押贷款为基础的各类资产支持证券不再是银行资产负债表中的内容,但是这也使得金融风险通过SPV不断地向市场扩散。Gustavo Suarez(20XX)认为资产证券化在降低商业银行资本需求的同时进一步加剧而不是分散了商业银行风险。

国外资产证券化研究始于基本原理、动因以及作用研究，目前则主要集中于资产证券化定价分析、风险管理以及对资产证券化理论和实践的反思。但对资产证券化实施过程中风险的研究以及对资产证券化理论和实践的反思多停留在技术层面，偏重定量分析，缺乏定性分析，特别是缺乏对资产证券化风险的根本性认识。

本课题的主攻方向是：对我国工商银行信贷资产证券化中存在的问题加以分析。

四、阅读的主要文献

[1]涂永红,刘柏荣著.银行信贷资产证券化[M]. 中国金融出版社,2012

[2] 王中.资产证券化风险隔离机制法律问题研究[D].上海交通大学2012

[3] 张添一.我国住房抵押贷款证券化的信用风险研究[D].山西财经大学 2013

[4] 欧敏睿.我国商业银行不良资产证券化会计问题研究[D].湖南大学 20XX

[5] 朱宇畅.资产证券化在中国的实践状况分析[J].财经界(学术版). 20XX(01)

[6] 朱宇畅.资产证券化在中国的实践状况分析[J].商场现代化. 20XX(16)

[7] 林国梁.我国资产证券化法律关系及适用问题研究[D].复旦大学 2013

[8] 王晖.基于结构融资视角的信贷资产证券化研究[D].山东大学 2013

[9] 李彬.美国资产证券化发展历程及对我国的启示[J].财政监督. 2013(16)

[10] 李媛媛.我国商业银行信贷资产证券化风险管理研究[D].山西财经大学 2013

[11] 贾晶.从美国次贷危机反观中国住房抵押资产证券化问题[J].合作经济与科技. 2013(03)

[12] 刘蕾.华尔街进入监管新时代美国金融监管改革法案正式立法[J]. 中国金融家. 2011(08)

[13] 李佳,王晓.试析资产证券化的基本功能在次贷危机中的作用[J]. 华北金融. 2012(02)

[14] 马立珍.试析资产证券化的特殊功能[J].黑龙江社会科学.2010

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[16] Haensel Dennis, Krahnen Jan Pieter. Does Credit Securitization Reduce Bank Risk?Evidence from the European CDO Market[J]. SSRN Working paper,2007.

五、研究内容

本文一共有四个部分组成：

第一部分，对信贷资产证券化的概述。第二部分，结合数据等分析我国工商银行信贷资产证券化发展现状。第三部分，工商银行信贷资产证券化中存在的问题。第四部分，针对工行信贷资产证券化业务中存在的问题的提出自己的建议。

1 信贷资产证券化概述

1.1信贷资产证券化的内涵

1.2信贷资产证券化的参与主体及操作流程

1.3信贷资产证券化的意义

2中国工商银行信贷资产证券化的发展现状

2.1工行信贷资产证券化产品的规模

2.2工行信贷资产证券化产品的特点

3 中国工商银行信贷资产证券化中存在的问题

3.1 商业银行风险监管体系还不够完善

3.2 缺乏与资产证券化相配套的外部法律环境

3.3 资产证券化过程中中介机构的服务质量不高

3.4 风险评级的基础数据和技术条件不足

3.5 证券化信息披露不规范

4 推进我国信贷资产证券化的建议

4.1 完善法律体系、健全实施细则

4.2 建立监管协调机制实现信息共享

4.3 丰富基础资产的种类

4.4 增强信用评级能力、加强对信用评级机构的监管

4.5 培养合格机构投资者

4.6 建立政府支持的中国信贷资产证券化市场

六、途径及进度

途径：主要是通过在图书馆,互联网的电子书和室查阅相关的期刊文献以及从各大金融网址下载的数据来了解这个论题发展的动态，使用图书馆的电子资源增进对这个论题的认识，并通过和指导老师一起探讨进一步深化理解本论题。

进度：

1、20XX年11月15日前：搜寻文献，完成外文翻译，交指导老师。

3、2017年1月30日前：提交论文初稿，期间将论文初稿交指导老师批阅。 4、2017年2月25日前：提交论文二稿，期间按指导老师意见进行修改。 5、2017年4月30日前：在老师指导下，学生修改至少三稿完成正文定稿。 6、2017年5月10日前：交毕业论文正本，质量达到规定要求。 装订论文 7、20XX年5月22日前：指导教师将评阅好的毕业论文交教研室。

8、20XX年5月24日：开始形式审查，上网查询。

9、20XX年5月25日：交叉评阅。

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（一）资产证券化用于我国保障性住房体系

保障性住房建设是构建多层次住房体系的重要环节，然而往往因为资金紧张而短期无法大量修建。假如能将资产证券化用于我国保障性住房体系，将大大缓解资金的困难。比如公租房、廉租房有一定的固定租金收入，可将这笔未来稳定的现金流实现资产证券后进行销售，筹集的资金再用来修建新的廉租房、公租房、经济适用房等保障性住房，而无须通过卖出经济适用房来获取资金，这样不仅可以多盖一些廉租房、公租房，而且加快了建设速度。

（二）资产证券化用于城镇化建设

城镇化建设是中国未来很长时间内推动经济发展动力。其融资问题可借鉴国际上的金融工具，比如资产证券化、市政债等。然而比较风险发现，资产证券化要明显优于地方政府发行的“城投债”。市政债一般是以当地政府的税收能力作为还本付息的担保，实际上推升了地方债务风险。而资产证券化则是纯粹以资产信用为支持发行，不需要政府承担信用，资产证券化通过跟发起人实现破产隔离，仅以基础资产现金流为基础发行债券，使得风险得到有效控制。

（三）资产证券化用于盘活银行存量资金

全年6月份银行间资金的流动性出了问题，集体闹钱荒着实让资本市场为之动荡。国家总理指出，用好增量资金，盘活存量资金是关键。对于银行自身而言，资产证券化将是其盘活存量资金有效快速的手段。那么分析银行的哪些资产可以证券化呢？首先，自2008年以来，随着房地产市场的持续高温，长期的住房抵押贷款已成为大多银行必不可少的业务。虽然利率收益很好，但是时间很长，不仅牺牲了流动性而且风险也很大。此外，那些优质企业的中长期信贷也是很好的基础资产，这些信贷有着能够给银行带来稳定的现金流，风险小的优点，将其资产证券化后在市场上信用等级较高。最后，对于那些中小型商业股份制银行而言，汽车信贷，消费信贷，信用卡账款，企业贷款等信贷资产成为其主要证券化的资产。

（四）资产证券化用于扩充企业融资渠道

欢乐谷主题公园相信对大多数人来说并不陌生。2012年12月，华侨城A公告推出了“欢乐谷主题公园入园凭证专项资产管理计划”，合计募资18.5亿元人民币，将用于欢乐谷主题公园的园区建设和升级。该专项资产管理计划的基础资产则是将北京、上海、深圳三座欢乐谷主题公园未来5年的入园凭证。华侨城正是巧妙的利用了资产证券化这一手段，而不是银行贷款、增发股票等传统的融资手段。比较而言，该手段既为公司解决了流动性，而且低成本，低风险的融得大量资金。同时公司表示此次资产管理计划也为未来旗下商业物业、酒店以及其他景区的融资开拓了新路径。

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关键词：资产证荠化；特别目的栽体；sp

 

资产证券化作为全球最具魅力的金融创新产品之一，越来越引起国内金融界的关注。随着抵押贷款证券化试点的即将实施，国内对于资产证券化的研究，也从最初的可行性分析论证阶段迅速过渡到对具体操作模式的探讨上。争论最激烈的热点问题之一是围绕特别目的载体spv(special purpose vehicle)的设立展开的。本文将比较各种不同观点的优劣，从不同模式人手进行探讨。

一、spv的性质及其特点

资产证券化的发起人通常并不把拟证券化的贷款组合直接卖给投资人，而是把贷款组合首先卖给一家专门从事资产证券化设计和发行的中介公司，该中介公司即spv。spv是发行人为了迎合法律的要求而特设的一个法律概念上的实体，是整个资产证券化中至关重要的环节，它对发起人提供的贷款组合进行评估，确定购买价格，完成购买交易，实现“破产隔离”。

为了保证投资者的利益不受侵害，一般都规定spv必须是一个不能破产的实体，这表现在两个方面：一是spv本身不易破产；二是spv与发行人之间的证券化资产买卖行为必须是“真实销售”。所谓真实销售是指资产在出售以后即使原始受益人遭到破产清算，已出售资产也不会被列入清算财产的范围。如果不能实现“真实销售”，则这种证券化行为只能被认定为是一种担保融资。事实上，最大限度地降低发起人破产对证券化交易的不利影响并防止发行人自身的破产是spv的重要作用。

为了进一步获得专业分工的效益，spv将对贷款进行包装组合，完善证券化结构；通过优次分级、超额担保、备付金帐户、信用证等形式对基础资产进行信用增级；聘请评级机构，如标准普尔、穆迪、惠誉等，对信用增级后的资产进行信用评级，力争获得较高评级；选择服务商、委托人等为交易服务的中介机构；选择承销商，发行资产支持证券；委托服务商从原始债务人处收取借款人的偿付金，委托受托银行向证券持有人按约定方式进行本息偿付。因此，spv是资产证券化交易结构的中心，是资产证券化最具匠心之处。

spv发挥作用的大小及其效率高低在相当程度上决定着资产证券化市场的规模和成功与否。spv据其设立主体的不同分为政府设立型和市场定位型两类，设立主体不同会对spv产生不同影响。中小企业贷款证券化中的spv形态的选择颇多，主要有三大类：一是直接利用国外的spv。其优点在于国外spv相对成熟规范并且能够引入外资，缺点在于国外的资产证券化相关法律环境无法复制，容易使其运作变形走样。二是政府设立spv，其中又可分为两种，其一是建立全国统一的中小企业贷款spv，无论国有银行还是中小企业银行，其中小企业贷款的组合都应当统一报批并转移。其二是利用国有性质的金融资产管理公司将业务拓展创新，不仅吸纳国有商业银行的中小企业贷款，而且以同样的条件与标准服务于中小银行。但必须将这种业务独立出来成立子公司或某种实体部门。三是商业银行自行组建spv。国有商业银行可以在金融资产管理公司之外新设spv，而中小商业银行则以公司信托等方式组建spv。

二．特殊目的载体spv的法律形式

spv是资产证券化流程中的中心环节，是一个极为关键的制度设计，必须要考虑其效率性、风险隔离性与法律可适性。spv一般是一个为资产证券化专门成立的实体，其章程往往会限制spv业务范围，仅限于证券化，以使其避免额外负债。其效率性与风险隔离性是综合在具备法律可适性的结构设计当中的。spv可以采用的形态有公司、信托、有限合伙等。spv采用公司形式，优点在于可以灵活地发行证券，吸引更多投资并具有较强的稳定性、易规范性。信托形式一般采用授予人信托或所有者信托：spv采用合伙形式的，合伙人电必须是公司等实体而不应是自然人。

合伙式。美国不动产证券化中，有有限合伙形式。美国税法修正前，合伙无须就其盈余缴纳所得税，对合伙式有税收的优惠。1986年美国税法修正后，有限合伙形式的税收优势消失，合伙式的特殊目的载体的发展大不如以前。目前，在其他国家和地区的资产证券化中，很少采用这种形

式。

信托式。信托式在英美法国家资产证券化中较普遍，历史上第一个资产证券化的特殊目的载体就是采用这种形式。除英美法国家外，大陆法国家在资产证券化中亦多有采用这种方式，如日本的《资产流动化法》和台湾地区的《金融资产证券化条例》均规定了信托式。

公司式。在美国资产证券化中，公司是特殊目的载体常用的组织形态。从税收的角度，美国公司可分普通公司即c公司、s公司。c公司是指必须按联邦所得税法c章的规定交纳所得税的公司。s公司是指可以根据联邦所得税法s章的规定纳税的公司，s公司可以避免双重征税。

在美国，设立特殊目的公司一般采用c公司形式，s公司虽有税收的优惠，却有若干条件的限制。如所有股东必须是个人。这限制了s公司成为spv。进行资产证券化的国家和地区都有采用公司形式

三．设立spy的环境分析

如前所述，spv是发起人为了实现其特定的财务目标而设立的一个法律概念上的实体，它近乎是一个“空壳公司”，只拥有名义上的资产和权益，实际管理和控制均委托他人进行，自身并不拥有职员和场地设施，spv的资产通常委托给发起人进行管理，而spv的权益则全部移交给一家独立的受托管理机构进行托管，然后发行资产支持证券。

受托管理机构作为投资者的代表持有证券的全部权益，收取证券本息，并分配给投资者。在spv违约时，受托管理机构将代表投资者采取必要的法律行动。显然，这种实质上的信托结构能有效地牵制各参与方的行为，起到保护投资者利益的作用。

破产隔离是spv的本质要求，这必须在法律法规的保障下实现。在选择设立spv的形式时，必须考虑两个因素：

一是各国法律关于法律主体的规定；二是各国法律有关证券化税收的规定。

为保证spv的破产隔离，还要对其资产的担保权益作出规定。担保权益是指基于债权的担保而产生的法律权益。一般要求spv将资产的担保权益授予已评级证券的持有入，以确保债务担保权益的转让。这可以减少母公司在破产程序中的实际利益，降低非自愿破产的可能性，减小母公司提交实体非自愿破产申请的动力，更加满足spv的法律要求。在选择234的形式时，选择一个税收负担很小或没有纳税义务的实体作为金融资产的购买者也是非常重要的。因为虽然金融资产投资者的投资收益属于应税收入，但持有金融资产的实体本身不一定负有纳税义务。如果发起人选择的spv困持有金融资产而负有纳税义务，那么会减少投资者的投资收益。另一方面，任何一个实体的设立都要符合一定的法律形式上的要求，这既是注册登记的需要，同时也就选择了其所要遵循的法律规范。这些法律法规将对公司的注册成立、经营活动、税收、会计、破产清算等进行规范。

四．spv的设置的模式

关于特别目的机构spv的设置，基本上有两种模式，一种是作为发起人(即发放抵押贷款的银行)的附属机构，另一种是独立于发起人新设立spv。而新设立spv又面临两种选择，即由政府设立，还是由其他金融中介机构设立，如信托公司、证券公司或资产管理公司等。

1．特别目的机构spv是独立设立，还是作为发起人的附属机构

对于这个问题，有两种观点，一种观点坚决主张特别目的机构应独立设立，并且持这种观点的人占大多数，他们的理由主要是：第一，从信用增级的角度看，在银行外部新设立的spv是以资产证券化为唯一目的的、有法律限制的、独立的信托实体，spv与需要资产证券化的机构是市场上公平的交易者，它们在开展证券化业务时，不受银行等相关利益机构以及财政等政府职能部门的影响和控制。这样才能真正实现“真实出售”和“破产隔离”，增加投资者信心。

第二，从效率的角度看，新设立spv也具有优势。因为成立专业化的资产证券化机构适应了社会化大分工的发展趋势，它可以将不同商业银行或其他金融机构的证券化基础资产整合成为一个规模较大的资产池，以此为基础集中发行证券，这样可以形成规模效益，降低发行费用，分散投资风险。

另一种观点主张，可以由发起人设立spv。其理由是：第一，在发起人融资额较少的情况下，由发起人设立spv可以简化交易程序，节约融资成本。第二，商业银行持有需要证券化的资产，本身的信用程度较高，管理水平也比一般的机构高，而且它们有进行证券化的需要和积极性，可以保证证券化的顺利实行。第三，引入证券化这种创新工具．需要从简单、易操作的方式人手，这样才容易把市场造就出来。

总体而言，这两种设立spv的方式各有利弊，并且其优点和缺点是互补的。独立于抵押贷款的发起银行设立spv更加严格和规范，比较容易实现真实出售和破产隔离，而这正是资产证券化技术最精妙的构思所在。对于希望在证券化之初就有一个高标准、高起点、规范化运作的市场而言，独立设立spv显然是一种最好的选择。但这种做法的问题是操作难度较大，需要法律制度的先行配套，需要进行spv的构造和注册，并且还面临spv由谁出资、设在哪里、设几个等现实的问题需要事先考虑成熟，因而很难在较短时问内实现资产证券化的运作上市。

而作为发起人的附属机构设立spv好处是简便易行，但在真实出售和破产隔离方面又很难做到严格和规范，因此在资产证券化的起步阶段或试点阶段先通过发起人设立spv也是可以的，只是在这种情况下，监管部门需要特别加强管理，防止出现内部人控制现象而损害投资者的利益。在产品成功推向市场和试点准备成熟，同时建立了相应的关于spv的法律之后，逐步走上严格和正规的轨道，独立于发起人设立spv，进一步保障投资人的利益。这种分两步走的方案虽然具有一定的可行性，但需有相关的法律法规作支撑，待市场成熟了，再高起点地设立专门的spv来实施抵押贷款证券化。

2．spv应由政府主导，还是金融中介机构设置

一种观点认为spv应由政府主导，这也是美国资产证券化模式的主要特征之一，美国三大抵押贷款证券公司政府国民抵押协会(gnma)、联邦国民抵押协会(fnma)和联邦住宅抵押贷款公司(fhlmc)在成立之初都具有政府背景或暗示，目前除gnma承担较多政府职能外，fnma等已经私有化，但仍承担一定公共义务。政府主导设立spv的优点主要是：第一，有利于体现和落实政府的各种公共政策。第二，政府设立的spv由于具有很高的信誉度和权威性，能够得到证券市场广泛认可，有利于推动资产证券化市场的发展。第三，有利于降低抵押贷款证券化运作成本。由于有政府信用作担保，可以免除证券化过程中昂贵的信用增级费用，降低证券化的运作成本。第四，有利于形成全国统一的抵押贷款证券化市场，促进抵押贷款标准化。

另一种观点主张spv应由具有较强实力和良好信誉的证券公司、信托投资公司或资产管理公司等市场中介机构设立，实行纯商业化运作。澳大利亚采取的就是这种方式，它没有专门的证券化机构，银行、证券公司、信托机构等金融机构都可以从事证券化业务，只要符合法律和得到市场认可即可。银行可以将自己的住房贷款证券化，也可以购买其他银行的住房贷款持有或包装后进行证券化。这种方式的优点主要是它们通常能够按照市场化的原则进行运作，在开展业务时，不受相关利益机构以及政府部门影响的控制，从而可以保障证券化融资的公平合理性。

还有一种观点认为设立spv的根本目的在于使用于证券化的资产不会和其他资产混杂在一起，从而达到破产隔离(bankrupt—remote)的效果，保障投资人的权益。而spv本质上只是一项法律安排，并不一定是实体公司，它的注册不需要资本金或只是象征性的资本金，本身也不会有任何雇员。美国的fnma、gnma和fhlmc等都不是spv，它们往往在发行某种住房抵押贷款证券时设立相应的spv，因此它们都管理着很多的spv ，对应不同批次的证券。正因为如此，spv的设立可不拘泥于形式，只要能达到破产隔离和严格保障投资人权益的安排，都是可以运用的，比如信托、监管账户等。而发行人则可以是现有的机构包括商业银行、证券公司、信托公司等，当然在初期可以选择有切实需求、资信程度高、全国性的机构，比如国有商业银行。

上述观点都有一定的道理。政府主导设立spv通过美国资产证券化的实践证明是非常成功的，正是由于政府的大力支持和参与，美国的抵押贷款证券市场才能获得超常的发展，目前其发行量已超过美国国债。并且由于政府的积极介入，在抵押贷款一级市场通过fha和va为中低收入阶层抵押贷款提供担保，又在抵押贷款二级市场购买经这两个机构加保的抵押贷款进行证券化并在其中充当信用担保的角色，从而实现了帮助中低收入阶层购置自有住房的社会公共目标，提高了社会福利。如果失去政府主导，类似的公共目标恐怕很难实现。

五．我国设立spv的模式分析

对我国而言，spv还属于概念性东西，具体的运作方式处于摸索应用阶段。但面对加入wto后我国金融市场开放的承诺，消极被动显然不可取，我们必须积极借鉴国外成功经验，结合国内企业实际，选择适合我国发展的mbs模式，以增强金融服务领域的国际竞争力。但spv在我国是新生事物，现行法律等配套制度的滞后将不可避免地对这一先进的融资模式产生阻碍。

模式一；商业银行自行设立子公司spv。商业银行自行设立spv有许多优势，如能够避免在贷款出售上繁琐的定价、评级，简化mbs的部分程序，而且可以从mbs中获得超出服务费收入的更大的利润。但目前我国的商业银行不能投资于非银行金融业务，要成立以发行mbs为单一业务的spv存在法律障碍。此外，spv与商业银行之间的母子关系，容易被管理者、投资者认为是商业银行的变相融资，可能导致内部的关联交易，证券投资者的利益容易受到侵害，并且spv发行的债券的评级也会受到商业银行本身信用的重大影响

模式二：采用特殊信托充当spv信托方式也是国际上资产证券化的典型模式之一。此模式在证券化的发展过程中得到了广泛的应用。《信托法》中规定了信托财产与委托人其它资产的隔离、受托人自有财产之间的隔离以及受托人承担支付信托利益的义务是以信托财产为限等问题，这些规定保证了信托财产的独立性，实现了“破产隔离”。这样，发起人可以设立一个信托(spv)，然后将基础资产转移到信托中，信托的权益移交给一家独立的受托管理机构进行托管，spv设计、发行符合市场需要的mbs，受托管理机构负责收取证券的本息，分配给投资者。

模式三：单独组建国有独资spv。目前，我国证券化市场处于萌芽状态，spv的设立及其操作规范在一定程度上确定了我国证券化市场的模式和未来的发展方向。从国外经验看，在证券化市场发展初期，风险较大，没有政府支持的spv很难应付这种危机。由政府出面组建spv，可以使证券化市场一开始就处于良好的管理之中，可更好地配合金融体制改革和金融市场的协调发展。因此目前可考虑由财政部、中国人民银行、各商业银行(住房公积金管理中心)等联合出资成立spv。在组建初期，政府直接控股，以提高spv的信用等级，减少制度安排成本，并能更好地兼顾政策目标和赢利目标。

模式四：赋予资产管理公司spv的职能。我国的金融资产管理公司(amc)是专门为接收、管理和处置国有银行不良资产而设立的有明确存续期的金融机构，它有明确的业务范围和经营目标，为特定阶段的历史使命和金融改革服务。在有关规定中已经明确amc可以采用证券化等方法对贷款及其抵押品进行处置，还可以享受多种形式的优惠政策。与此同时，金融界也一直在探讨amc的存续发展之路。因此，若能在证券化试点期间赋予资产管理公司spv的职能，不失为一个多赢之举。

 

参考文献：

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[2]何小锋等著．资产证券化：中国的模式[m]．北京：北京大学出版社，2002．

[3]陆烨彬，吴应宇．我国资产证券化的发展模式探析[j]．现代管理科学，2004，(12)．

[4]于风坤．资产证券化：理论与实务[m]．北京：北京大学出版社，2002．

[5]王光友．论我国spv的设立模式[j]．国际金融研究，2001，(12)．

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[9]王开国等．资产证券化论[m]．上海：上海财经大学出版社．1993．

[10]彭冰．资产证券化的法律解释[m]．北京：北京大学出版社．2001．

篇（4）

doi：10.3969/j.issn.1673 - 0194.2017.08.074

[中图分类号]F832.51 [文献标识码]A [文章编号]1673-0194（2017）08-0-02

1 资产证券化的概念

“资产证券化”是1977年由美国投资银行家刘易斯・瑞尼尔首次提出的，过去的几十年国内外多名学者和权威机构，不断力求提出一个全面的、准确的资产证券化概念。美国“证券化之父”耶鲁大学法博齐教授提出，“证券化应当被广泛的定义为一个过程，通过该过程，我们可将具有共同特征的贷款、消费者分期付款合同、租约、应收账款和其他不流动的资产包装成可以市场化的、具有投资特征的带息证券”。

美国学者格顿钠1991年提出，资产证券化应包含现金资产证券化、实体资产证券化、信贷资产证券化和证券资产证券化4个部分。2002年，我国学者何小峰 等人提出广义证券化的概念，并赞同格顿钠的观点。此外，美国证券交易委员会也对资产证券化的定义作出了相关的界定。

2004年，我国学者姜建清综合国内外学者的观点，提出了“资产证券化是指将流动性较差的贷款或其他债权性资产，通过特殊目的载体进行组合、打包，使其可以在能预期的将来形成相对稳定的现金流，而且在这个基础上通过信用增级提高信用质量或评级，最终将这种形式的资产预期现金流收益权转化为能够在金融市场上进行交易的债券的技术和过程”。至此，人们对资产证券化有了比较全面的了解。

2 我国资产证券化的发展现状

根据中央2016年资产证券化发展报告，我国资产证券化市场呈现出扩容快速、运行稳健、不断创新的良好发展趋势。信贷资产支持证券发行常态化，企业资产支持专项计划增长迅猛，基础资产类型不断充实，各类“首单”产品积极涌现，不良资产证券化、绿色资产证券化、境外发行等领域实现重要突破。

2.1 资产证券化创新业务发展

目前，我国资产证券化业务不断创新。第一，不良资产证券化重新发行。银监会在2016工作会议上要求开展不良资产证券化试点和扩大不良资产证券化试点机构范围，这不仅对不良资产证券化试点重新开启，并对其试点范围进行了扩大。随着中国银行“中誉2016年第一期不良资产支持证券”和招商银行“和萃2016年第一期、第二期不良资产支持证券”的陆续发行，标志着不良资产证券化在间隔8年后“重启”，商业银行不良资产市场化处置渠道进一步拓宽。仅2016年，全国共6家不良资产证券化试点机构发行了14只产品，规模达156.10亿元，占试点额度的31%。

第二，鼓励住房租赁企业发行资产支持专项计划。国务院办公厅《关于加快培育和发展住房租赁市场的若干意见》，提出了符合条件的住房租赁企业可发行不动产证券化产品。在这有利的政策环境下，物业租金资产支持专项计划市场的发展必将加快步伐。

第三，绿色资产证券化创新加速。国家全面鼓励绿色环保产业相关项目通过资产证券化的方式融资发展，推动绿色信贷资产证券化业务常态化。银行间市场，兴业银行年初发行了26.457亿元的绿色信贷证券化产品，基础“资产池”全部为绿色金融类贷款，盘活的资金也将投放到节能环保重点领域。在交易所市场，“无锡交通产业集团公交经营收费权绿色资产支持专项计划”“华泰资管―葛洲坝水电上网收费权绿色资产支持专项计划”等产品相继发行。

第四，大力推进社会资本与资产证券化的进程。2016年，国家发改委和证监会联合了《关于推进传统基础设施领域政府和PPP项目资产证券化相关工作的通知》，这大大促进了证券化融资在传统基础设施领域PPP项目的展开。

2.2 强化了信贷资产证券化信息披露

从总体上看，信贷市场运行稳健，已发行产品运营良好，已到期产品足额完成兑付，次级资产证券化产品收益高于一般水平，有些产品年化收益率达22.9%，未到期产品运营正常，本息偿付有序开展。各大银行开展证券化业务促进其信贷风险管理体系的完善，通过持续信息披露进一步规范贷后管理等。《不良贷款资产支持证券信息披露指引（试行）》《信贷资产支持证券信息披露工作评价规程（征求意见稿）》《微小企业贷款资产支持证券信息披露指引（试行）》等文件，均为规范信贷资产证券化业务信息披露的操作提供了相关标准。

2.3 资产证券化市场扩容快速，稳健发展

根据中央2016年资产证券化发展报告，从2016年全年情况看，资产证券化市场延续快速增长的态势，企业证券化产品发行规模较2015年翻番，成为发行量最大的品种。

3 我国资产证券化发展的建议

3.1 加快推进不良资产证券化

为防控金融风险，顺应经济周期性发展规律，笔者建议继续有序扩大不良资产证券化试点范围，强化规范运作，推动不良资产证券化市场健康发展；发行主体审慎评估抵质押物资质和贷款回收能力，构建现金流稳定的基础“资产池”，并确保笔数多、行业和区域分散，避免风险集中；严格披露“入池”资产抵押物特征、不良贷款的清收处置情况、资产异动等信息；培育多层次合格投资人，适度降低不良资产证券化市场准入门槛，有序引导对冲基金、证券公司、投资银行等专业金融机构参与次级证券投资；提高受托管理机构和服务机构的专业性、规范性和公信力，建立任追溯机制。

3.2 创新证券化产品类型

证券化产品的创新可以满足各种投资者的需求，加大市场对证券化产品的需求。因此，相关人员应加强对市场的需求把握，根据实际情况进行创新。另外，资产证券化产品的优先级提供了潜在优质的、流动性高的投资标的，因此，监管部门应支持货币基金投资资产证券化产品的发行。

3.3 提高二级市场的流动性

要使证券化资产顺利进入市场，就必须有一个健全的二级市场来保证其流动性和变现能力。由于我国二级市场行政色彩比较浓厚，导致资本证券投资在很大的比例上由个人投资者支撑，最终使投资者结构与市场要求差距较大。因此，探索针对资产证券化产品的标准券质押式回购交易机制，便于投资者参与；出台资产证券化做市商具体法规和工作指引，提高交易效率；鼓励投资者主体多元化，吸引保险公司、资产管理公司、包括养老金和社保基金在内的各类基金以及交易型金融机构进入市场，打破银行互持，提高二级市场的流动性。

3.4 全面加强风险管控

要实现我国资产证券化质的飞越，解决投资者面临的风险，对资产证券化加强风险管控是非常有必要的。现阶段我国资产证券化应坚持发展方向简单透明、产品结构设计偏向简单的原则。在Y产证券化业务推进过程中，审慎把控基础资产源风险头，健全内外部增信机制，加强跟踪管理和后督控制，提高信息披露的规范化和标准化，满足第三方估值机构的查询分析需求。进一步研究风险对冲工具，不断完善市场风险指标和预测模型，加强信用风险识别和动态度量等。

3.5 提高信贷证券化发行的积极性

2016年信贷资产证券化发行增速放缓，一定程度上显示出商业银行的发行动力不足。笔者建议相关人员应研究信贷资产证券化税收优惠政策，尽快明确SPV税收减免制度，解决重复征税问题。另外，更加完善风险资本计提标准，在适当范围内降低部分银行持有证券化产品次级部分的风险权重，提高银行开展资产证券化业务的积极性；对高质量住房抵押贷款证券化产品给予适当的风险自留豁免，待制度完善和时机成熟后再扩大至其他产品。

4 结 语

因具有风险低、收益稳、期限长等优点，在我国当前的资金市场供给过剩、中长期投资产品严重缺乏的条件下，资产支持证券为众多投资者达到与资产负债期限相匹配提供了一种较好的投资方式，不仅切合了市场的实际需求，而且符合了国家的政策导向。随着经济的不断增长，资本证券化在我国也将迅速发展，更有效地发挥资产证券化在宏、微观层面上的经济效应，为我国经济的进一步发展提供强劲的推动力。

主要参考文献

[1]周乐伟.资产证券化的经济学分析[D].厦门：厦门大学，2007.

[2]陈文达，李阿乙，廖咸兴.资产证券化：理论与实务[M].北京：中国人民大学出版社，2004.

[3]何小锋.资产证券化：中国的模式[M].北京：北京大学出版社，2002.

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    重视资本监管

    资产证券化对传统会计的冲击,其核心主要表现在会计确认方面,即资产证券化应作为一项有担保的融资业务而作表内处理,还是应确认为一项销售业务而作表外处理。该问题之所以关键,在于金融企业实行资产证券化目的,很大程度上在于将银行资产以“真实出售”的方式,转移到资产负债表外,减少银行的风险加权资产,从而在不增加资本的情况下,提高资本充足率。

    当然,如果风险确实得以转移,银行就无须再为这部分资产计提监管资本;但若还保留了相当数量的风险,就须计提相应的监管资本。事实上,目前大多数国家都将资本监管作为监管资产证券化业务的核心内容。

    传统上使用“风险与报酬分析法”对资产进行确认,但该方法在资产证券化条件下,会存在由于概念内涵不一致,而不能够全面反映由于金融工具的发展,使风险与报酬有效分解的状态,同时过于依赖获得资产的交易顺序等问题,难以适应越来越复杂化的金融环境。

    面对环境压力,美国财务会计准则委员会第125号财务会计准则(SFAS-No1125)《金融资产转让和服务以及债务解除的会计处理》,突破了传统的会计处理方法,而采用“金融合成分析法”,把着眼点放在资产的控制权上,没有像以前那样强调资产所有权和风险。它的原则是,谁控制了资产,谁就该将资产记录于其资产负债表上,不管谁对该资产承担风险,除非谁承担风险的问题,成为判断谁是资产控制者的实质因素。

    显然,金融合成分析法将转让与转让所附条件分别进行处理,对“控制”、“风险”、“收益”进行相对独立的反映,使对证券化交易的会计反映更加全面,对证券化交易实质的揭示更加准确。正由于“金融合成分析法”存在这些优点,该方法也逐渐被国际会计准则委员会认同,并为大多数国家所接受。

    在“金融合成分析法”下,“控制”标准的使用更偏向于把转让资产视为销售,而进行表外处理,并对由此产生的新金融工具(金融合约)及时加以确认和计量,实现表外处理(或表外附注形式披露)表内化。

    详尽披露信息

    由于在资产证券化过程中,复杂的合约安排能使资产的控制权与风险、收益分离,并以各种相互独立的衍生金融工具为载体,分散给不同持有方,为了揭示投资风险,应对证券化资产的收益和控制权进行合理披露,应在重视表内列报的基础上,重视表外披露。

    鉴于此,国际会计准则委员会对资产证券化的披露做出了详尽规定,在IAS-No139中指出:“如果企业进行了证券化或签订了回购协议,则应就发生在当前财务报告期的这些交易,和发生在以前财务报告期的交易形成的剩余留存利息,进行单独披露,披露的内容包括:(1)这些交易的性质和范围,包括相关担保的说明、有关用于计算新利息和留存利息公允价值的关键假设的数量信息。(2)金融资产是否已终止确认。”

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重视资本监管

资产证券化对传统会计的冲击，其核心主要表现在会计确认方面，即资产证券化应作为一项有担保的融资业务而作表内处理，还是应确认为一项销售业务而作表外处理。该问题之所以关键，在于金融企业实行资产证券化目的，很大程度上在于将银行资产以“真实出售”的方式，转移到资产负债表外，减少银行的风险加权资产，从而在不增加资本的情况下，提高资本充足率。

当然，如果风险确实得以转移，银行就无须再为这部分资产计提监管资本；但若还保留了相当数量的风险，就须计提相应的监管资本。事实上，目前大多数国家都将资本监管作为监管资产证券化业务的核心内容。

传统上使用“风险与报酬分析法”对资产进行确认，但该方法在资产证券化条件下，会存在由于概念内涵不一致，而不能够全面反映由于金融工具的发展，使风险与报酬有效分解的状态，同时过于依赖获得资产的交易顺序等问题，难以适应越来越复杂化的金融环境。

面对环境压力，美国财务会计准则委员会第125号财务会计准则（SFAS-No1125）《金融资产转让和服务以及债务解除的会计处理》，突破了传统的会计处理方法，而采用“金融合成分析法”，把着眼点放在资产的控制权上，没有像以前那样强调资产所有权和风险。它的原则是，谁控制了资产，谁就该将资产记录于其资产负债表上，不管谁对该资产承担风险，除非谁承担风险的问题，成为判断谁是资产控制者的实质因素。

显然，金融合成分析法将转让与转让所附条件分别进行处理，对“控制”、“风险”、“收益”进行相对独立的反映，使对证券化交易的会计反映更加全面，对证券化交易实质的揭示更加准确。正由于“金融合成分析法”存在这些优点，该方法也逐渐被国际会计准则委员会认同，并为大多数国家所接受。

在“金融合成分析法”下，“控制”标准的使用更偏向于把转让资产视为销售，而进行表外处理，并对由此产生的新金融工具（金融合约）及时加以确认和计量，实现表外处理（或表外附注形式披露）表内化。

详尽披露信息

由于在资产证券化过程中，复杂的合约安排能使资产的控制权与风险、收益分离，并以各种相互独立的衍生金融工具为载体，分散给不同持有方，为了揭示投资风险，应对证券化资产的收益和控制权进行合理披露，应在重视表内列报的基础上，重视表外披露。

鉴于此，国际会计准则委员会对资产证券化的披露做出了详尽规定，在IAS-No139中指出：“如果企业进行了证券化或签订了回购协议，则应就发生在当前财务报告期的这些交易，和发生在以前财务报告期的交易形成的剩余留存利息，进行单独披露，披露的内容包括：（1）这些交易的性质和范围，包括相关担保的说明、有关用于计算新利息和留存利息公允价值的关键假设的数量信息。（2）金融资产是否已终止确认。”

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重视资本监管

资产证券化对传统会计的冲击，其核心主要表现在会计确认方面,即资产证券化应作为一项有担保的融资业务而作表内处理,还是应确认为一项销售业务而作表外处理。该问题之所以关键，在于金融企业实行资产证券化目的，很大程度上在于将银行资产以“真实出售”的方式，转移到资产负债表外，减少银行的风险加权资产，从而在不增加资本的情况下，提高资本充足率。

当然，如果风险确实得以转移，银行就无须再为这部分资产计提监管资本；但若还保留了相当数量的风险，就须计提相应的监管资本。事实上，目前大多数国家都将资本监管作为监管资产证券化业务的核心内容。

传统上使用“风险与报酬分析法”对资产进行确认，但该方法在资产证券化条件下，会存在由于概念内涵不一致，而不能够全面反映由于金融工具的发展，使风险与报酬有效分解的状态,同时过于依赖获得资产的交易顺序等问题，难以适应越来越复杂化的金融环境。

面对环境压力，美国财务会计准则委员会第125号财务会计准则(SFAS-No1125)《金融资产转让和服务以及债务解除的会计处理》，突破了传统的会计处理方法，而采用“金融合成分析法”，把着眼点放在资产的控制权上,没有像以前那样强调资产所有权和风险。它的原则是,谁控制了资产,谁就该将资产记录于其资产负债表上,不管谁对该资产承担风险,除非谁承担风险的问题，成为判断谁是资产控制者的实质因素。

显然,金融合成分析法将转让与转让所附条件分别进行处理,对“控制”、“风险”、“收益”进行相对独立的反映,使对证券化交易的会计反映更加全面,对证券化交易实质的揭示更加准确。正由于“金融合成分析法”存在这些优点，该方法也逐渐被国际会计准则委员会认同，并为大多数国家所接受。

在“金融合成分析法”下，“控制”标准的使用更偏向于把转让资产视为销售，而进行表外处理,并对由此产生的新金融工具(金融合约)及时加以确认和计量,实现表外处理(或表外附注形式披露)表内化。详尽披露信息

由于在资产证券化过程中,复杂的合约安排能使资产的控制权与风险、收益分离,并以各种相互独立的衍生金融工具为载体,分散给不同持有方,为了揭示投资风险,应对证券化资产的收益和控制权进行合理披露，应在重视表内列报的基础上，重视表外披露。

鉴于此,国际会计准则委员会对资产证券化的披露做出了详尽规定,在IAS-No139中指出：“如果企业进行了证券化或签订了回购协议,则应就发生在当前财务报告期的这些交易，和发生在以前财务报告期的交易形成的剩余留存利息，进行单独披露,披露的内容包括:(1)这些交易的性质和范围,包括相关担保的说明、有关用于计算新利息和留存利息公允价值的关键假设的数量信息。(2)金融资产是否已终止确认。”

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一、资产证券化概述

(一)资产证券化的意义

资产证券化是指金融中介机构将流动性较低的资产，例如：不动产贷款、汽车贷款及信用卡应收账款等转换为证券形式，再转卖给投资者，使得资金得以流通。由于被转换的资产项目多为放款，属于信用创造，故又可称之为信用证券化。

资产证券化是一种新的融资方式，其起源可追溯到20世纪70年代美国政府不动产贷款协会(GovernmentNationalMortgageAssociation，简称GNMA)所发行的不动产抵押贷款证券(Mortgage-BackedSecurities，简称MBS)。发展之初，证券化只用于不动产贷款，到80年代中期，已经扩展到其他资产，诸如：汽车贷款、信用卡应收账款等业务。随着金融全球化和自由化的发展，这种信用体制逐渐在全球范围内确立起来，正在改变着全球的金融机构和信用配置格局。

因此，资产证券化是一种信用体制的创新，其意义在于：资产证券化是间接融资的直接化，它打通了间接融资与直接融资的通道，构建了金融体系中银行信用与市场信用之间的转换机制。资产证券化是对传统信用交易基础的革命，它把信用保证具体落实在信用因素中最客观的部分，完成了从整体信用基础向资产信用基础的转化。资产证券化综合了两种传统信用体制的优势，表现在把市场信用的资产组合功能与中介信用的投资者组合功能有利地结合在一起，形成体制上的杂交优势，降低信用交易的成本。

(二)资产证券化的操作原理

资产证券化作为一种新兴的金融工具，由于它具有比传统融资方式更为经济的优点，因而近年来发展迅速，被证券化的金融资产种类越来越多，证券化交易的组织结构也越来越复杂。一般来说，资产证券化过程的主要参与者有：发起人、特设信托机构(SPV)、承销商、投资银行、信用提高机构、信用评级机构、托管人、投资者等。资产证券化揭示了资产证券化的基本结构是发起人将交易的金融资产组合与发起人完全剥离，过户给特设信托机构进行运作，信托机构将金融资产经过信用评级后在资本市场上发行资产支持证券，确保有关资产现金流收入在不太理想的情况下向投资者的本息回报的流向仍然畅通。资产证券化的基本运作程序主要有以下几个步骤：

1.确定资产证券化目标，组成资产池。发起人一般是发放贷款的金融机构，首先分析自身的资产证券化融资要求，根据清理、估算、信用考核等程序决定借款人信用、抵押担保贷款的抵押价值等，将应收和可预见现金流资产进行组合，根据证券化目标确定资产数，最后将这些资产汇集形成一个资产池。

2.组建特设信托机构，实现真实出售。特设信托机构是一个以资产证券化为唯一目的的、独立的信托实体。注册后的特设信托机构的活动必须受法律的严格限制，其资金全部来源于发行证券的收入。特设信托机构成立后，与发起人鉴定买卖合同，发起人将资产池中的资产出售给特设信托机构。这一交易必须以真实出售(TrueSale)的方式进行，即出售后的资产在发起人破产时不作为法定财产参与清算，资产池不列入清算范围，从而达到“破产隔离”的目的。破产隔离使得资产池的质量与发起人自身的信用水平分离开来，投资者就不会再受到发起人的信用风险影响。

3.完善交易结构，进行信用增级(Creditenhancement)。为了吸引更多的投资者，改善发行条件，特设信托机构必须提高资产支持证券的信用等级，使投资者的利益能得到有效的保护和实现。因为资产债务人的违约、拖欠或债务偿还期与SPV安排的资产证券偿付期不相配合都会给投资者带来损失，所以信用提高技术代表了投资银行的业务水平，成为资产证券化成功与否的关键之一。

4.资产证券化的评级。资产支持证券评级为投资者提供证券选择依据，因而构成资产证券化的又一重要环节。资产证券化的评级与一般债券评级相似，但有自身特点。信用评级由专门评级机构应资产证券发起人或投资银行的请求进行。评级考虑因素不包括由利率变动等因素导致的市场风险，而主要考虑资产的信用风险。被评级的资产必须与发起人信用风险相分离。由于出售的资产都经过了信用增级，一般资产支持证券的信用级别会高于发起人的信用级别。资产证券的评级较好地保证了证券的安全度，这是资产证券化较有吸引力的一个重要因素。

5.安排证券销售，向发起人支付购买价格。在信用提高和评级结果向投资者公布之后，由投资银行负责向投资者销售资产支持证券(ABS)，销售的方式可采用包销或代销。特设信用机构(SPV)从投资银行处获取证券发行收入，再按资产买卖合同中规定的购买价格，把发行收入的大部分支付给发起人。

6.证券挂牌上市交易，资产售后管理和服务。资产支持证券发行完毕后到证券交易所申请挂牌上市，从而真正实现了金融机构的信贷资产流动性目的。但资产证券化的工作并没有全部完成。发起人要指定一个资产池管理公司或亲自对资产池进行管理，负责收取、记录由资产池产生的现金收入，并将这些收款全部存入托管行的收款专户。托管行按约定建立积累金，交给特设信托机构，由其对积累金进行资产管理，以便到期时对投资者还本付息。待资产支持证券到期后，还要向聘用的各类机构支付专业服务费。由资产池产生的收入在还本付息、支付各项服务费之后，若有剩余，按协议规定在发起人和SPV之间进行分配，整个资产证券化过程即告结束。

二、中国资产证券化发展障碍分析

中国的资产证券化实践先于理论的探索。早期的资产证券化实践可以追溯到1992年三亚市丹洲小区将800土地作为发行标的物，以地产销售和存款利息收入作为投资者收益来源而发行的2亿元地产投资券。在此以后，资产证券化的离岸产品取得了很大成功。中国远洋运输总公司、中集集团、珠海高速等离岸资产证券化项目为中国资产证券化实践提供了成功经验。

近年来，中国资本市场上尽管还没有出现实质意义上的资产证券化操作，但各方面都密切关注着这一广阔市场，纷纷推出资产证券化方案和产品构想。最引人注目的是在信托产品创新、房地产抵押贷款证券化、不良资产的证券化处理等领域的准备和开拓工作。这些产品的创新和开拓为资产证券化在中国的进一步发展创造有利条件。与此同时，必须看到在现有的法律制度下，资产证券化实践依然面临着诸多障碍。资产证券化实践在过去十年多中所遇到的问题和困难可以归纳为法律制度和实施环境两方面的障碍。

1.法律制度障碍

我国资产证券化的徘徊、间续发展进程在很大程度上反映了法律制度在资产证券化实践中的地位、变化和发展。资产证券化是以能在未来产生稳定现金流的资产为基础，以规定各方当事人权利义务的合同为载体，形成一个以SPV为核心的环环相扣、严密而又完整的融资结构。我国目前在资产证券化实践中的法律制度限制主要表现在资产转让过程中优先权益的确定和真实销售的鉴定;在资产证券化产品的证券定义、税收、会计、产品交易、信息披露等方面的法律政策不够完善。

2.实施环境方面的障碍

资产证券化的实施环境在这里指资产证券化运作所必需的、除了法律制度以外的实施条件。从我国资产证券化实践至今的历程看，主要的实施环境障碍在以下几个方面。

(1)标的资产的数量和质量问题

海外资产证券化的标的资产非常广泛，包括房地产抵押贷款、银行信贷、信用卡贷款、学生贷款、汽车贷款、设备租赁、消费贷款、房屋资产贷款等资产。而我国目前资产证券化实践中有可能被证券化的资产不仅种类相对有限，而且尚不成规模。

个人消费贷款、学生贷款、租赁、证券组合等，虽然有一定规模，但现金流的稳定性和剥离性都比较低，限制了在这些资产上的证券化运作。目前，在我国比较有可能被证券化或正在进行证券化尝试的资产主要有房地产抵押贷款，基础设施收费，出口应收款，不良资产，银行信贷。尽管资产管理公司对不良资产的处置和银行信贷的CDO尝试已经向证券化操作迈进了一大步，但从下表所列的资产对比可以看出，不良资产和银行信贷资产的现金流稳定性和信用能力离资产证券化要求还是有很大距离。相对而言，房地产抵押贷款，基础设施收费，出口应收款的资产性质比较符合证券化操作对标的资产的要求。但是，这些资产对全面开展资产证券化的要求而言，在种类和数量上都非常有限。

(2)资产转让登记问题

资产的优先权益登记是中国资产证券化实践中遇到的一个实际问题。由于缺乏一个中央优先权益登记系统，因此无法确认和监管被转让资产上已有的优先权益。受让方没有客观的途径确知该资产以前是否曾经被转让给第三方，在以后转让中的受让人也无法知道第一次转让的情况。这样，以“真实出售”为基础的资产转让无法对资产的抵押权有客观的和法律意义上的确认，这已成为资产证券化实践中的一个重要难题。

(3)证券化产品的金融服务问题

金融服务机构的障碍主要是在中介服务机构的专业服务不够，尤其是信用评级专业服务的缺乏。资产证券化产品是属于信用敏感(credit-sensitive)的固定收益产品，产品的信用评级是产品的重要特征之一，而且信用评级机构对产品的信用评级报告是资产证券化产品信息披露的重要组成部分。由于资产本身历史记录原因和对资产信用评级标准的缺乏，信用评级服务目前不能满足资产证券化发展的要求。

(4)二级市场和流动性问题

2001年以后信托业的发展和创新是资产证券化实践的催化剂，也是资产证券化实践突破现有法律制度限制的重要途径。目前，信托产品发展所面临的一个重要限制是信托产品发行后的流动性问题。由于缺乏有效的二级市场，所以绝大多数的投资者只能在认购后一直持有信托产品到产品的到期日，二级市场的不足严重限制了信托产品的发展。

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投资者的一道防火墙

我们以住房抵押贷款证券化为例，首先是银行将其发放的住房抵押贷款（每月都有贷款人偿还的本金和利息现金流收入）出售给特殊用途信托实体，然后这个特殊用途信托实体再将所有收购来的住房抵押贷款归类整理，以此发行证券，投资者选择购买。

2005年，国家开发银行和中国建设银行也开始了信贷资产证券化和住房抵押贷款证券化的试点工作。此举为投资者提供了新的可供选择的储蓄替代型投资工具。对投资者而言，资产证券化的优点显而易见。仍以住房抵押贷款证券化为例。一是收益稳定。投资人购买的证券都是以银行原有的住房抵押贷款为基础发行的。由于房屋贷款人每个月都会交纳月供，所以，该项贷款具有稳定的预期收益。而且该证券可以流通，投资人可以在必要的时候卖出。二是贷款发起人是银行，违约风险小。银行在我国属于信用级别较高的金融机构，投资者可以信赖。加之，实施资产证券化有一个必要的步骤，即信用增强。就是通过信用级别更高的机构提供担保，或者设计储备账户或利差账户等方式进一步提高发行证券的信用级别。这样，投资者的利益就得到了双重保障。三是破产风险隔离。即如果贷款发起人（银行）一旦破产，其出售给特殊用途信托实体的住房抵押贷款可以不作为其清算的财产，它所产生的现金流仍要支付给投资者。这无疑又为投资者筑起了一道防火墙。

探悉资产证券化产品生产线

要想真正了解资产证券化金融产品，我们必须了解该产品的整个“生产”过程。让我们用下面的“生产线”解构资产证券化的整个过程吧!

整个“生产线”上有三个重要参与者，即借款人、发起人和特殊用途信托机构。

第一参与人提供收益保障

借款人是流水线上的第一参与人，没有他们就不会有资产证券化。借款人就是那些向银行贷款的人，如买房子时向银行申请了抵押贷款的借款者，信用卡透支消费的消费者，基础设施（交通、码头等）项目的借款人等。

我们购买的证券都是以银行原有的住房抵押贷款等长期贷款为基础发行的，都是以抵押贷款的利息收益作为投资回报的。房屋贷款人会按期交纳月供，所以该项贷款具有稳定的预期收益流。加之该证券可以上市流通，投资者在必要时还可以卖出。

第二参与人提供信用保障

这些贷款少则三年五年，长则十年八年，甚至超过十年或者二十年。拥有此类流动性不好的资产有一个最大的风险，那就是它无法在你急需现金的情况下帮助你实现立即兑现的愿望。就银行而言，没有必要的现金支付意味着“银行挤兑”的发生，这是谁都不希望发生的事情。于是流水线上的第二位人物出场了，它就是资产证券化的发起人――银行。

20世纪70年代，华尔街的一群思想敏锐的金融家们想出了这样一种“变通”方式，就是银行可以将这些缺乏流动性、但是具有预期现金流回报（贷款利息回报）的资产集中起来，形成一个资产包或资产池，然后出售给愿意购买的人。

发起人是银行，使其违约风险大大降低。因为在现阶段银行依然属于投资者可以信赖的、信用级别较高的金融机构。目前，我国信贷资产证券化和住房抵押贷款证券化的发起人就是国家开发银行和中国建设银行。我们投资此类证券，基本上不必担心蚀本。

第三参与人提供双重保障

这个愿意购买资产包的人就是流水线上的信托机构，也是我们投资者直接面对的证券出售者。它的加入使得这个金融产品与众不同。

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一、资产证券化迅猛发展的原因

第一,传统银行由于受到其他金融机构的竞,盈利水平比较低,同时随着美国房地产比较低在美联储的低利率政策刺激下出现聊蓬勃发展的局面,银行的住房抵押贷款业务急剧增加,盈利水平大幅提高,但是对住房抵押贷款庞大资金的需求与有限的银行存款的巨大缺口却成为银行等放款机构的盈利的一个瓶颈,而且银行的盈利还收到最低资本金的现值,于是创造一种业务既能够增加银行的资金来源又能够不受最低资本金的限制成为银行等放款机构实施金融创新的动力源泉。因此在高额利润的趋势下,资产证券化的第一步也就是银行将打包的住房抵押贷款卖给投资银行也就这样产生了。第二,随着金融市场的不断发展,机构投资者拥有大量暂时不用的闲置货币资金,由于这类资金是短时间内闲置,所以寻求一个既安全又有比较高收益的市场刺激了回购市场的迅速发展。但是回购市场是需要抵押的,而证券化了的资产就顺势的成为回购市场的抵押工具,同时回购市场也为投资银行融得了大量的短期资金。

二、资产证券化过程的风险沉淀――以美国次贷危机为例

资产证券化的意义在于提高资产的流动性和转移分散风险。但从美国资产证券化的发展来看越来越强调风险的转移。例如在银行的信贷资产证券化过程中,可以将银行的风险转移给投资者,由很多的投资者承担原来由一家银行所承担的风险,原来的风险就得到了分散,从这个角度来说,整体市场的系统性风险得到了降低。

但是资产证券化的风险分散功能也引发了道德风险。首先,由于房地产市场的持续升温,越来越多的投资者参与进来。于是商业银行等贷款机构一方面,提供大量低首付甚至零首付的贷款。这些贷款人这些购房借款者的财富很少,收入低而不稳定,还款能力差。

其次;对金融衍生品的过度包装以及信用评级的缺陷。美国投资银行发展出了大规模表面上足以担保风险,确保投资人权益的衍生性金融商品,CDO 就是其中的代表。 随着市场的发展,近年来衍生品的层次越来越多,衍生品不断衍生出新的衍生品, 因而使金融衍生品的情况更趋负责。交易的链条不断拉长,分散的范围越来越广,风险也随之在日趋复杂的链条上不断被交易和传递,从而最终的投资者实际上已经不可能全面了解自己最终面对的风险,金融衍生品的最初发行者也很难完成对于风险的度量和掌控。本来,金融衍生品如 CDO 的买卖还需要信用评级,以对其的风险进行适度的了解。 但是,伴随着信用评级机构的资金来源由投资咨询服务转向了 Issuer-pays Model, 即发行人付费模式,利益冲突出现了。 “当从债券发行人处获得报酬时,信用评级机构便牺牲了其独立性”。 加之对评级机构进行监管的美国证券交易委员会(SEC)无所作为,于是,很多原本 BB 等级的资产被贴上了 AAA 级的标签,而投资者在投资时看到的又只是资产的 AAA 评级, 因而很难量化其中的风险。 实际上,真正的风险就在这样的过程中被沉淀下来,形成了巨大的漏洞。对于美国投资银行风险管理缺陷的思考在证券销售的过程中,制作金融衍生品时层层包装,使得危机来临前毫无察觉,危机到来时又极度恐慌。为了回笼资金,进入下一个房贷循环,金融机构往往设计出令人眼花缭乱的金融产品。

三、对资产证券化合理规范发展的建议

作为一种非常有生命力的金融创新工具,资产证券化本身并非罪孽,它的设计意图主要在于减少融资阻力,促进资产融通。这种创新不仅能降低融资者的筹资成本还可以改善融资者的资产负债结构,提高融资者资产的流动性,优化财务状况。融资者可以利用资产证券化进行资产选择,剔除不受欢迎的资产,调整产业结构等。然而金融危机的爆发让我们看到尽管资产证券化有这么多的优点但决不能被滥用,理性应用资产证券化业务必须遵循金融发展的一些基本原则。既然原始资产的质量和证券化的结构都构成了证券化风险的来源,所以对资产证券化的风险控制需要着重从这个两个方面下手。首先,资产证券化业务需要建立包括准入机制在内的方式规避风险。一方面并非所有金融机构都适合参与此业务,应该限制保险机构、商业银行和社会福利性质的基金参与;另一方面,在资产池的筛选方面,需要强调资产质量,进行证券化的资产必须具备一定的条件。适于证券化的理想资产最关键而且最基本的条件是能够带来可预测的相对稳定的现金流,否则投资者难以得到预期的收益,从而增加了相应的风险。其次,监管当局应该进一步完善对资产证券化业务的风险资本要求、信息披露标准、风险隔离安排、评级和担保制度等方面的监管,并维护监管当局的监管独立性,及时监测、防范和化解资产证券化业务的风险。只有提升金融监管的有效性,才能提高资产证券化的透明度,从而有效的控制结构风险。

参考文献:

[1]陈洪:资产证券化的运行机制及风险防范[J].商业时代,2007:2

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一、美国资产证券化的发展历程

资产证券化是在资本市场上进行直接融资的一种方式。与发行其他金融产品（例如债券及股票）类似，资产证券化发行人在资本市场交易中是通过向投资者发行资产支持证券进行融资。不同之处在于，资产证券化产品的还款来源是一系列未来可回收的现金流，产生这些现金流的资产可以作为基础抵押资产对资产证券化产品起到支持作用，因此，资产证券化的实质是，出售未来可回收的现金流从而获得融资。

资产证券化1970年兴起于美国，当时住房抵押贷款机构将新发放的住房抵押贷款进行打包，并通过发行住房抵押贷款转手证券(pass-through)来为住房抵押贷款筹措资金，仅仅过了不到十年，美国的资产证券化市场不断对各类资产进行证券化尝试，形成了四个主要的资产证券化市场:RMBS、CMBS、ABS、CDO,以及后来的各类升级版的经过多次打包的以非实物资产为依托的证券。

资产证券化的最大优点在于它为证券化过程中的相关参与者带来的好处，包括使发起人资金来源多样化，资产负债表外化；进一步为投资人提供不同投资风险不同收益的金融商品；解决借款人资金来源不足；当然，对于投资银行和金融管理当局而言也是有利可图。在美国，近年非机构担保RMBS市场中市场份额显著的投资银行雷曼兄弟占据了相当显著的地位，这也是其日后破产的“罪魁祸首”。

任何高收益都伴随着高风险，证券化产品所面临的风险类型主要有四类：违约风险（defaultrisk）、现金流量风险(cashflowrish)、经营风险(operationrisk)、市场风险(marketrisk)。限于篇幅，仅对违约风险做简单说明，违约风险或者可以直接称其为道德风险，是指债务人未能履行合约而导致现金流量不足，无法支付证券化所产生之债券所需的现金流量，美国的次级债危机就是鲜明的例证。

证券化是一个制造各种性质债券的过程，在整个过程中，需要众多的参与机构各司其职，承做贷款的金融机构（或资产持有人）将取得的债权出售给特殊目的的信托（商业银行或者投资银行），同时通过信用增强机制控管信用风险，并经由信用等级评级机构验证评级后，由承销机构出售给投资人，从而分散了风险。在这一简单的流程中，存在内在缺陷,使抵押贷款在发放过程中极易产生道德风险。比如美国的次级债危机，一级市场上的按揭贷款提供者直接将资产打包出售,不承担抵押贷款的违约风险，忽视风险管理和贷款人自身的偿付能力和信用状况。同时，信用增级和信用评级机构不负责任的评级掩盖了次级债的风险,造成高回馈、低风险的假象,使投资者难以做出正确的判断，增大了违约风险。

二、对中国资产证券化的启示

这次美国危机尽管造成雷曼兄弟破产，五大投行的销声匿迹，美国30多家次级贷款公司停业倒闭,但是我们有理由认为资产证券化本身并没有错,其错误在于这种创新金融产品设计过程中的制度缺陷,中国资产证券化的进程不可因噎废食,而是应该在机制设计上吸取和总结美国次级贷款证券化的经验教训,选择银行的优质资产证券化。到2005年，国内的资产证券化业务正式进入实际操作阶段，中国人民银行选择了两家国有大型银行——中国建设银行和国家开发银行进行试点，发行资产证券化产品。这两个试点以银行贷款为基础资产，分别发行了RMBS和信贷资产支持的ABS，2006年，国内还问世了一种以企业资产为职称的证券化产品。尽管资产证券化在我过还处于非常初级的发展阶段，但是已经表现出了自己的特点和优势，面对美国资产证券化先期的颠簸，我们应该从以下几个方面吸取教训做好工作：.健全的法律体系。对于每笔证券化交易来说，必须建立完善的法律体系以保护投资者在基础性资产中的合法利益，最重要的是，当发起人或者卖方处于破产境地时，法律应该保护投资者对证券的基础资产的追讨权。

2.精确的现金流分析。在证券化开始时，发行人应该进行现金流分析，以确定特殊目的的实体的债务能够按时全额偿还。

3.谨慎的会计处理。

4.有公信力的信用评估。信用评级机构及相应的信用评级规则体系在资产证券化中发挥着极为重要的作用，有必要规范资产评估机构的行为,建立完善的资产评估标准体系,采用科学的评级方法提高我国信用评级机构的素质和业务水平。

5.全面性的投资银行。我国目前仅有几家银行具有经营非传统银行业务的能力，然而在整个证券化的过程中，投资银行发挥着相当重要的作用，不仅包括协调发行机构处理法律、会计、税收及现金流分析，还扮演着承销商甚至做市商的角色，所以我国的银行应加强投资银行相关业务能力。

6.培养多样化的投资者。金融产品的创新离不开金融市场中投资者对其的需求，所以，多样的投资者有利于资产证券化产品本身的创新性，有了需求，创新才更有把握。

7.培养专业人才。

三、结束语

证券化正在逐渐改变我们的金融形势，通过证券化，我们对于金融资产的风险于现金流量可以重新安排，使其能够更符合投资人的需求，因此，我们不能因为其发源地——美国金融市场的动荡和不安就因噎废食，我们相信我国的证券化发展才刚刚开始，在迈入全球化的路途中，未来会有些什么新的资产标的物，会有哪些金融创新，我们期待且我们努力！

参考文献：