资产证券化风险分析大全11篇

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1森林资源资产证券化的可行性分析

从需求方面看。只要参与森林资源证券化的进程，各参与主体都能从中受益。第一，从发起人的角度出发。社会资金、银行资金或者是财政资金不想一直停留在周期长的项目中，这样会占用资金的有效投资时间。资产证券化可以提供比较稳定的资金供应机制，通过这样的方法“把鸡蛋放在多个篮子里面”减少财务上面的风险，且以森林做担保，可以低成本资金；第二，从SPV的角度出发。因大型林业项目会产生可预测、稳定的现金流，其与普通的债券比会形成利差，就给SPV提供了操作的空间；第三，从投资者的角度出发。林业作为国家战略的重要板块之一，难免会带有政府色彩，就会比普通债券更为可靠。正是由于这个相对重要的原因，才提供了低风险、高收益的投资可能。从供给方面看。森林资源满足证券化的基本条件：一是森林价值量巨大，未来预期的现金流入稳定。森林资源不仅是重要的生态资源，又是重要的经济资源。例如，速生林（如相思树、桉树），其生长周期相对较短，约5~6年便可到轮伐期，每亩的投入800~1000元，产出在1500~2000元，投入低，利润高，前景好。森林资源资产由于自然生长，因此每年都会自然增值，所以森林资源资产的价值更有保障；二是政府支持。使森林资源资产达到相应的信用等级时，补偿率高的特点使得森林资产变现的损失可以降到最低且有一定的保障。综合考虑以上各方面因素，森林资源的确是一种适合证劵化的资产

2森林资源实行资产证券化的步骤

一些流动性差的资产通过筛选，符合质量好且收益高的条件的那类资产，通过一定的方法（如：风险隔离、信用增级等）就能将其转化成较高流动性的证券，而这个过程就叫资产证券化。一般来说，证券化运作通常有如下几个步骤：

（1）组成资产池。林业企业需要根据自己的融资需求找到证券化的目标，评估未来可能产生的现金流，将评估和确定的资产进行汇集，集成一个资产池。

（2）创设特殊目的载体（SPV）。此乃至关重要的步骤，建立SPV，并将资产池的资产以真实交易的流程出售给该SPV。

（3）信用增级和信用评级。请信用评级机构对交易结构进行预先的评级，之后，为吸引投资者应改善发行条件，增加信用评级，通常步骤为：一是破产隔离，即将准备发行的证券与原公司隔离起来，降低一切风险；二是回购协议，即由林业企业与信用加强者达成协议，为了确保投资者可以按时得到现金，做出在证券到期前不进行兑付余额的承诺；三是机构担保。

（4）证券设计与销售。得到了评级的结果之后SPV接下来就交给证券承销商进行销售了。

（5）实行资产管理，现金流管理服务与清算。到了规定的期限后，托管行继续将积累资金拨进付款账户，向投资者实行承诺还本付息，同时还要支付一定的中介费（对中介机构），如果还有剩余资金，则按初始签署的协议，分配于SPV和林企。

3证券化融资过程中的风险分析

3．1操作风险

3．1．1产品定价的风险一个直接导致证券发行是否顺利的原因，即是产品的定价。产品的定价不仅是一个决定性的因素，还决定了证券发行的风险，而影响证券定价的因素诸多，主要表现为资产现金流和信用增级方式等等。

3．1．2破产隔离风险为了让基础资产与原企业的风险最大程度的分剥，需将基础资产“真实销售”给SPV，以此作为过渡。为提高信用等级，SPV在构建抵押资产时通常会建议发起人用大量的剩余资产作为担保。但是，由于我国目前的法律法规，不免会有些矛盾。

3．2环境风险

3．2．1政治风险在经济全球一体化的今日，政策变动都会影响本国的外交政策。本国自身以及外界的动荡，对经济造成的影响具有波动效应，会对市场中的参与者造成利益上的损害。

3．2．2经济风险经济的发展具有周期性，金融危机的周期大概在10年左右，若发生金融危机则在经济全球一体化国家都会受到牵连，证券化也不例外，经济的波动会直接影响证券产品的定价，进而涉及进程。

3．2．3法律风险法律是保证一切顺利进行的重要保障，切实维护参与者的利益。不同的参与者之间有着错综复杂的联系，可以有效制止一些不必要的情况发生。目前我国的证券化法规还不太完善，因此，在制定相关法律法规的时候应调研后确定，尽可能地完善风险控制。

3．3信用风险

3．3．1发起人信用风险信息不对称导致了发起人隐藏了真实的目的的风险，其他参与者很难知道真实情况，在项目执行后，发起人有可能用证券化筹集来的资金投资于别的项目，这样的道德风险是值得注意的。

3．3．2债务人信用风险早偿风险。由于一些不可预测的情况，债务人有可能提前偿还贷款或债务人在合同期内超出还款金额还款。一般可将早偿分为部分早偿和完全早偿，如果早偿，发生的变化主要体现在资产池中的现金流。违约风险。基础资产的债务人在贷款到期后无法偿还本金，继而会对资产池中基础资产的质量产生严重影响，会加大参与主体在此过程中的风险，也许会造成债务人不能还款的后果，进而现金就无法注入SPV，投资人就无法获得回报。

3．3．3第三方信用风险一个完整的证券化过程有发起人、投资者和债务人以外，诸如增级机构、投资银行、评级机构、法律机构等机构被视为第三方中介服务机构。由于第三方机构很多，只要任意违规操作都会影响其他参与者的利益、使证券化链条崩溃。

4对森林资源资产证券化的风险建议

（1）建立健全证券化交易法律。由于我国国情的特殊性，人口庞大导致了法律监管的困难，但还是应该结合国情、充分借鉴国外的政策法规，制定有关的法律制度。

（2）建立健全的信用评价体系，设立规范的信用评级机构。相比于国外，我国的信用处理还处在起步阶段，例如个人信用的市场还不够标准化、规范化，从我国的整个行业情况来看，大都有着服务能力差和信用不高等因素制约着证券化的发展。

（3）构建证券化的管理机构。前面指出应加强监管，但是监管如何执行成为我国森林资源资产证券化的重要步骤。首先，应建立资产证券化的管理机构。若想使证券化得到顺利进行，必须由企业的管理层牵头，若想达到目的，须建立某管理机构，任命高层进行隔离、监管。然后，制定全程的风险管理程序。例如，对操作员的计算机软件加入操作行为上载功能，每一步执行能被公开，可有效防止暗中交易。

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（1）信用风险信用风险是指贷款人在不能达到商业银行信贷资产的相关要求，导致商业银行在正常运转过程中产生巨大的损失，此类现象与参与者的各方主体间的关系较为密切，任何一方参与或者任何一方违约都可能导致在交易过程中带来预想不到的风险。此类风险不仅影响这贷款人的自身信誉，同时会为商业银行带来巨大的损失，因此在商业银行信贷的过程中普遍存在信用风险。（2）法律风险由于我国正处于信贷资产证券发展时期，在发展过程中仍然存在各种问题，以此同时我国相关法律还处在较为薄弱时期。相关的法律条文不明确，部分法律条款存在一定漏洞，导致信贷资产证券化的过程中存在较大风险。商业银行在整合、组改飞速发展的同时，面对信贷资产证券化存在的主体众多，关系错中复杂，有必要建立完整的法律法规来明确相应的关系。（3）信息风险在商业信贷过程中，信息风险尤为重要。首先在商业信贷前期贷款人应向相关部分提交相关证件，此证件在审核过程中具有一定的信息风险。部分贷款人在提交证件过程中，提交虚假信息，此类现象将严重影响商业信贷的真实性。其次在信贷使用过程中，少数人存在不按时还款现象，不仅影响贷款人的信用记录，通过将严重影响我国商业银行的发展。

2信贷资产证券化的作用与影响

从资产证券化在美国的发展历史来看，值得借鉴的是：第一，资产证券化帮助美国盘活存量，解决了房地产融资问题。通过资产证券化将长期贷款盘活变现，解决了资金矛盾问题。第二，利率市场化是资产证券化兴起的催化剂，利率市场化的改革后，银行的吸储难度增加，资产负债错配问题进一步放大，流动性风险上升，但同时又必须给美国人民提供贷款以解决住房问题。第三，相关信托法律法规的创新完善为资产证券化的大规模发展提供了有力保障，法律法规的演变丰富了资产证券化产品的交易方式和结构，同时新的产品出现又推动了立法的不断完善，促进了产品的快速发展。

3商业银行开展资产证券化业务的对策

（1）加强法律法规建设。针对我国商业信贷产生的现象，我国将健全相关法律。并将其相关领域的法规也要有所涉及，金融行业的革新，不但有利于信贷资产证券的发展，同时更是一项金融领域的一项重大突破。（2）加强风险管理体制。信贷资产证券化所涉及的主体比较广泛，在发生的过程中一旦出现相关问题，将对我国金融行业带来巨大的影响，同时我国金融行业将得不到良性的发展。信贷资产证券化在降低商业银行风险的同时，相应的增加了金融市场的风险，由于资产证券属于中长期的融资产品，其风险往往是伴随着市场及政策等因素而发生变化，因此建立完整的风险管理体制尤为重要。（3）加强信息网络建设。健全的网络系统对于信贷资产证券化至关重要，建立完善的信用评估系统以及查询相关信用等级对于我国金融行业尤为重要。事业单位利用某种措施使企业或者个人对信用评级有种认识，同时应当建立相关的管理部门，制定一个全国行业统一的信用评价标准，并利用科技技术手段对各企业及个人的信用信息进行收集和评定，形成一个完整的查询体系。（4）加强市场管理体制。建立健全市场管理体制，由于利率与通货膨胀的发展直接影响着我国信贷资产证券的良性发展，同时信贷资金与信贷价格也对我国商业银行信贷行业产生一定风险。加强市场的监督体制改革，加大整改力度，完善市场整改体系，有利于商业银行信贷资产证券化的市场健康发展。（5）规避操作风险。商业信贷是发展过程中操作应得到相关部门的重视，在操作过程中应提高相关人员的综合素质，避免在操作过程中产生人为失误现象，将影响着我国商业信贷的发展。

4结语

信贷资产证券化作为金融创新的成果，在金融行业形成一道独特市场潮流，经济发展的同时也看到了风险失控后的巨大风暴，因此我国在发展信贷资产证券化的同时也要加强风险的管理措施，确保我国金融行业能更快更稳的发展。本文通过商业银行信贷资产证券化业务的信用风险分析、法律风险分析及信息风险分析，进而提出加强法律法规建设、加强信息网络建设、加强信息网络建设、加强市场管理体制、规避操作风险及规避提前偿付风险，以期为商业银行资产证券化业务的发展提供一些有价值的参考和借鉴。

参考文献：

[1]商旭.现代商业银行风险管理与金融制度改革问题研究[J].中国市场，2013（7）.

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【中图分类号】D922.287 【文献标识码】A

资产证券化概述

资产证券化（asset securitization）作为华尔街金融大鳄的一种金融创新工具，自诞生以来深受资本市场的喜爱，已然成为银行等金融机构以及企业的一种全新融资模式。然而，资产证券化作为一种创新型金融工具，普通投资者很难辨别其中的投资风险，基于消除交易双方信息不对称的原则，信用评级机构在资产证券化过程中的作用便显得尤为突出，甚至是普通投资者进行投资时唯一的可信赖工具，而信用评级机构基于利润最大化原则，却趋向于隐瞒风险、调高评级，以达到运作更多项目、收取更高费用的目的，这也成为资产证券化过程中一个不容忽视的致命缺陷。

有鉴于此，我们甚至可以说资产证券化是一把双刃剑，如果不能有效加以利用，很可能重蹈2008年次贷危机的覆辙，中国资本市场作为一个全球资本市场的后起之秀，更应格外注意其中暗含的种种风险，以达到趋利避害的金融创新目标。

资产证券化的定义。资产证券化源自美国，因而在探讨其准确定义时有必要追根溯源，还原其本来面貌，经过大量的文献检索，笔者倾向于美国证券交易委员会（SEC）对资产证券化的定义，即“资产证券化”是指将企业（资产出售方）将其所有的流动性较差的存量资产或存在稳定现金流的可预见未来收入整理和包装成为资本市场上更易销售和流通性更强的金融产品的过程。在这一运作过程中，为有效连接交易双方，存量资产会被卖给SPV（Special purpose Vehicle中文多翻译为特殊目的载体），然后由SPV或投资银行等中介机构向社会公众投资者发行证券以获得资金，实现存量资产提前获得现金资产的目的。由于中美两国在社会体制、法律制度以及资本市场交易规则等方面的差异较大，在资产证券化本土化过程中，我们应该持审慎态度，取其精华去其糟粕。

资产证券化的分类。资产证券化因其交易结构的灵活性、资产配置的复杂性而显得神秘莫测，但究其本质，基础资产是资产证券化的起点，抓住了资产证券化背后的基础资产，便握住了资产证券化的命脉。依据基础资产的不同，可以将资产证券化产品分为四类：一是实体资产证券化，主要指实体资产和无形资产经过一系列处理成为标准化金融产品上市流通的过程；二是现金资产证券化，主要指将现金投资证券产品后，从而将现金转化为证券的过程；三是证券资产证券化，就是将证券投资基金、认股权证等金融衍生工具发行上市流通的过程；四是信贷资产证券化，主要指银行等金融机构将缺乏流动性的信贷资产重组打包成标准化产品，发行证券流通的过程。第四种模式也是目前国内最流行的资产证券化模式。

资产证券化的交易结构分析

通过上文的论述，我们可以看出资产证券化可以实现将流动性较差但是可以在未来产生稳定现金流的资产，通过一定的交易模式设计，对基础资产中的风险和收益等基本要素进行划界、分离与整合，从而将其转化为资本市场上可以自由流通的证券性资产的过程。资产证券化有别于以往的表外融资、结构性融资和资产信用融资等传统融资方式，究其本质，是通过一系列逻辑严密的设计实现将流动性不足、但具有稳定可预期的现金流的债券性资产转化为具有充分流动性、并经过有效风险隔离措施的资产分离与重组过程。

资产证券化的交易流程。主要包括五个步骤，各步骤涉及的交易内容和法律结构各不相同。（如图1所示）

第一步：发起人（sponsor）作为资产证券化的起点，会将应收账款出售给SPV（即特殊目的载体），当然这里的出售必须是“真实出售”，因为只有真实出售才能有效防范证券持有人对发起人的追索权，并且发起人如果经营不善破产时，对应收账款亦无要求权，从而达到风险隔离的效果。

第二步：SPV将购买的应收账款等基础资产进行分离、打包、重组，并以此为基础发行可以支持特定期限和收益的可在资本市场自由流通的标准化证券产品。仔细分析这一过程，我们可以发现SPV在其中起着举足轻重的作用，为了有效控制基础资产，SPV可能由发起人实际所有或者间接控制，为了防止其自愿性破产，可以引入独立董事制度；与此同时，也要注意防止债权人迫使SPV的非自愿性破产；还可以通过限制SPV的业务范围等有效手段防控可能存在的风险。

第三步：通过多渠道进行信用增级。具体的增级措施主要有：使用银行信用证或者通过保险公司购买商业保险，使得资产证券化后的证券在发生违约风险时，普通投资者可以获得相应程度的补偿，整体而言，能够有效降低企业的风险。当然，在增级过程中，为资产证券化产品进行增级的相关金融机构的信用等级不能低于需要进行增信的证券产品本身的安全等级，否则，达不到增级的效果；理论上，也可以通过发起人的超额担保来进行信用增级，但超额担保会额外增加发起人的财务成本，降低资产证券化的整体竞争力，所以在实践中并不会被广泛运用。除此之外，还可以将资产证券化产品分为优先和次级两部分，在出现风险时，由次级证券先承担损失，当然为了补偿其损失，次级证券的利率会高于优先证券，以实现风险与收益的平衡，这样做的好处是，不同风险偏好的投资者均可以在资本市场上买到对应的金融产品，正因如此，优先/次级结构增级方式很受市场欢迎。

第四步：进行外部信用评级。由于资产证券化产品进行了复杂的包装重组，普通投资者不具备识别相关风险的能力，很难就证券产品的优劣作出判断，为了帮助投资者识别其中的风险，这项工作就需要交给专业的外部评级机构进行，例如：美国的标准普尔、穆迪等知名信用评级公司会根据资产证券化产品风险的大小进行信用评级，主要级别从AAA到C九个等级，投资者可以根据自己的风险偏好选择不同等级的证券产品。

第五步：资产证券化产品的发行销售和售后服务。SPV所具备的独特结构和业务范围决定了其不可能独立承担资产证券化产品的重组与发售工作，必须引进外部成熟的中介机构来完成这一工作，投资银行便承担了资产证券化流程中的融资顾问和证券承销职能，使得整个流程顺利运转起来。普通投资者购买该金融产品后，可以获得稳定的现金流回报，稳定的可预期的现金流来源于基础资产即应收账款，然而普通投资者不具备相应的专业技能和条件去监管这一运营流程，那么这时候就需要专业机构来进行这些业务操作，这些专业机构就是服务人（servicer），而资本市场上的通行做法是服务人由发起人担任，不得不指出，在具体的运作过程中，因缺乏内在激励机制服务人可能对资产池采取消极放任态度，而普通投资者限于各种各样的外部因素也无力对这一过程进行有效监督，此时受托管理人（trustee）便应运而生了。受托管理人作为普通投资者的利益代表，主要负责监督资产池的运营情况和服务人是否尽职尽责，同时，受托管理人也代为管理服务人交付的本金和利息。

正是通过上述五个操作步骤，一个完整的资产证券化运作流程便清晰呈现在我们面前，在分析资产证券化流程时，要善于抓住SPV这一承上启下的枢纽，仔细领悟其在整个运作流程中的功能及效用，其次，还要抓住风险隔离制度，只有充分理解上述两个核心节点才能充分理解资产证券化的运作机理，在后文法律风险分析阶段，笔者仍会对这一问题进行探讨。

风险隔离制度。在资产证券化过程中，能否将基础资产通过一系列包装重组后在资本市场上自由流通，取决于基础资产的优劣。基础资产优良，加之信用增级，可以有效增强证券化产品的质量；反之，基础资产较差，则无论通过何种措施，都难以达到预想目的。因而，为了保证和实现基础资产的信用，防范可能发生的系统性金额风险，需要在制度上对相关风险进行隔离，从而防患于未然。

更进一步分析，资产证券化风险主要来自基础资产和相关运营主体的破产风险，正因如此，资产证券化过程中的风险隔离制度经常被直接称为破产隔离制度。从广义上讲，在资产证券化过程中，防止任何参与主体的破产对资产证券化产品的有效支付所造成的冲击都属于风险隔离机制；从狭义上讲，对于资产证券化产品，即将产生现金流的资产与发起人及其他相关主体产生的任何财务风险进行隔离，确保基础资产产生的稳定可预期现金流可以按照预先结构设计向投资者进行偿付相关证券权益，实现资产信用融资。

为了有效实施风险隔离制度，在资产证券化过程中，会通过两个关键步骤实现这一目标：一是在交易结构中设立SPV（即特殊目的载体），二是实现资产的真实出售。上述两项措施可以有效将基础资产和其他资产的风险隔离开来，从而提高营运资本的安全性。

正式破产隔离制度的有效运行，近年来大量的资产证券化产品得以大卖，仔细分析可以发现，风险隔离制度具有以下好处：一方面，资产隔离制度设计的初衷及时隔离参与主体的破产风险和基础资产的自身风险对投资人投资权益造成的伤害，为了有效实施这一制度，会引入外部评级机构，对相关风险进行分析、调研，并向公众投资者进行披露，这些措施有效降低了整体运营成本。

另一方面，风险隔离制度有效实施后，资产证券化运营过程中的相关法律设计可使相关参与主体彻底远离其设立目的以外因素的干扰，达到自主运营、独立续存、延续设立该法律主体的目的。换句话说，这使得基础财产脱离发起人所有，成为独立财产，具有独立人格，不受原发起人破产风险的影响和支配。

资产证券化的法律风险分析

通过上文的讨论，我们对资产证券化的交易结构有了更清晰的认识。仔细观察资产证券化的交易流程图，我们可以发现其中必不可以缺少的一环是引入外部独立律所对交易风险进行评价，主要以出具法律函件及法律意见书等形式进行。而法律的不确定性以及法律意见书中的格式条款、模糊概念却实实在在地成为资产证券化中的不稳定因素。事实上，法律风险是资产证券化过程中一直存在、相伴始终的重要风险。申言之，我国的资产证券化是建立在财产信托相关法律基础上的，目前相关法律法规中还缺乏对资产证券化内容具体而明确的法律规定。进一步讲，没有完善的法律规制体系，就很难界定交易参与方的权利义务边界，降低交易风险更是缺乏必要的法律支撑。

举一例以明之，我国合同法规定，债权人转让债务时要及时通知债务人，在债务人接到债权转让的通知时债权转让才对债务人生效，即对债务人采取“通知到达生效主义”，依据该条法律，我们可以推知资产证券化过程中的债权转让亦要通知每一位债务人，然而资产证券化的基础资产数额庞大，涉及的债务人众多，逐一通知不光会带来繁琐的操作难题，亦会产生巨大的交易成本，很难实际予以运用，可以毫不夸张地说，这会成为压垮资产证券化的最后一粒石子。因而确立以公告或者登记通知债务人的法律有效便成为主流选择，这一模式既方便操作，也可大幅度降低交易成本。

从上面这个简单的案例，我们可以发现法律风险是隐藏在资产证券化交易链条中的巨大潜在风险，并具有沿着链条进行链式传播，不断放大的趋势。因而投资者在进行资产证券化金融产品投资时，要格外关注上述法律风险，对不懂的地方，要详细阅读第三方律所出具的法律意见书，了解产品的基础特性、责任范围、赔偿标准等核心问题，从而降低自己的交易风险。尤其是风险隔离制度中的法律风险尤为值得关注。

资产证券化的法律内涵。从经济学意义上讲，资产证券化可以有效将流动性低甚至缺乏流动性的资产通过一系列结构设计分离和重组生成可以自由流通的标准化金融产品，这一过程中重要的环节包括：一是建立基础资产池；二是设立SPV（即特殊目的载体）；三是实现资产真实出售；四是债务分层。笔者在这里想强调资产证券化不仅仅是一种经济行为，更是一个法律过程，从法律角度分析，“资产证券化实质上就是将现有或未来必定发生的金钱债权转化为证券形式的一种融资方式。”这一定义明确了资产证券化的法律内涵（当然资产证券化不仅包括债权，还包括物权、股权，不过国内最流行的是债权资产证券化），其实资产证券化包括了债权转让和权利证券化这两个基本过程，是两者交织的一个综合过程，资产证券化产品是最终的成果，呈现在每一位普通投资者面前，最终实现了将民法上的债权、物权、股权等流动性差的权利状态激活，将这些权利与自由流通的金融债券结合，化无形的权利于有形的凭证，既实现了融资目的，又为普通投资者创造了新的投资渠道。

资产证券化蕴含的法律风险。完备的法律制度是资产证券化健康发展的基础和前提，资产证券化过程中的诸多环节均需得到法律的有力支持，大到SPV结构、破产隔离制度，小到法律意见书的出具，方方面面均离不开法律的支撑。然而我国证券方面的立法却存在大量的功课要补，一方面法律本身的“滞后性”特征加剧这一现象，另一方面资产证券化结构新颖，且常变常新，立法者亦缺乏信心将立法过程跟上资产证券化的发展步伐，甚至主动“裹足不前”，这些因素无疑加剧了资产证券化的野蛮生长。诚如，资本市场追求利益最大化本无可厚非，但在法律层面上，我们要具有前瞻意识，主动预防可能发生的各类风险。

具体而言，资产证券化过程中存在以下几点法律风险：一是在普通投资者持有证券化产品期间，相关法律法规修改甚至出现废除等现象，造成投资者不必要的损失；二是法律意见书本身蕴含的不确定性风险，例如其中的格式条款、模糊条款等；三是资产证券化融资所依赖的法律意见书的撤回将会对债券持有人的权利产生威胁。资产证券化所依据的法律发生变化将会给新兴资本市场主体带来巨大的危害，我国在构建多层次资本市场体系进程中，不可避免地要大力发展资产证券化产品。因而，加强风险防范意识、趋利避害，将是每一位金融从业者和学者常思常新的话题。

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1.资产证券化的概念

资产证券化就是指将一组流动性较差的金融资产进行重新的组合,使金融资产有较强的流动性,能够赚取更多的现金收益。同时,这种现金收益比较稳定,金融资产在与相关的信用担保进行结合,就能转变为可以在市场上进行流通,信用等级较高的债券型证券。在1970年,美国首次出现以抵押贷款为基础,进行重新组合,转化为抵押支持证券,完成了资产证券化的交易,随着这次交易的成功,逐渐被商家作为金融创新工具,得到了迅猛的发展。资产证券化目前在全球范围内,已经有了很广阔的市场和应用,同时也出现了很多衍生产品,如风险证券化等。资产证券化充分地将流动性差的资产进行转化,转换为能够在金融市场自由买卖的证券,方便了交易双方,时期具有一定的流动性。

2.资产证券化的特点

资产证券化交易的主要形式就是通过发行债券或者是收益凭证进行,这种资产证券化和一般的债券融资不同,资产证券化主要是在交易的过程中,融资者会将一少部分明确地作为金融资产进行出售或者抵押,而不是将全部资产作为信用担保。因此,这种资产证券化能够保证融资者的基本权益,安全性较高。与普通的抵押贷款相比,资产证券化具有信用分离的特点,具体就是指资产证券化能够让融资者信用和资产信用相分离,这样一来,资产证券化的投资者就有了优先权益,无论融资者的信用如何,都和资产本身的信用无关,发行的资产证券的信用等级和融资者的信用等级无关。同时,利用金融资产证券化能够提高金融机构的资本充足率,还可以增加资产本身的流动性,间接改变了银行资产和负债资产之间的关系,使其结构相对平衡。另一方面,银行也可以通过资产证券化的方式,使筹资成本下降,融资者能减少经济压力。如果将资产证券化做好,能够充分地改变融资者经济现状,因为资产证券化的产品收益状况良好,并且会处于一个稳定的态势。

3.资产证券化的基本功能

资产证券化自从1970年开始以来,在全球范围内得到了充分的开发和应用,很多上市公司已经开始了解资产证券化的重要性,但是在不同的经济时期,对融资者来说,资产证券化都有着不同的意义,所以在每一个时期的资产证券化的基本功能都不尽相同。但是,总体来说,基本功能主要有几点。其一就是通过资产证券化的方式出售部分资产,以便有资金对所欠负债进行偿还,所以资产证券化能够有效的缓解融资者的部分经济压力,能够通过资产证券化的形式提高权益资本的比率,对今后的筹资或融资产生有利影响。其二就是资产证券化本身就是让流动性较差的资产进行有效地转化,使资产能够通过证券的方式进行交易,方便了融资和投资的效率。投资者为了能够获取更多利益,需要不断地出售风险较高的资产,进而买进风险系数较低的资产,从中以获取最大利润,资产证券化能够最大程度化的满足投资者的要求。其三资产证券化是一种全新的融资方式,较之以前的融资方式而言,这种融资方式的成本会更低,资产证券化通过近几年的广泛应用,已经有了比较完善的融资体系,也是银行的一项新业务,使银行的利润得到了提高。

二、商业银行信贷资产证券化风险分析

1.信用风险

信用风险主要体现的就是融资者和投资者双方的信任风险,主要存在于证券化交易的双方,每一名参与者都有道德责任。资产证券化将流动性差的资产进行完全转化时,会涉及到投资者,发行者,甚至还会涉及到投资银行,证券公司等多方面,这些当事人都对资产证券化负有一定的责任,因此当有任何一方当事人出现违法欺诈行为,都会对其资产证券化的结构构成一定的风险。如果融资者选择资产证券化的形式缓解资金压力,或是进行资产交易活动,从中都存在一定的信任风险,每位融资者和投资者及涉及到的当事人都应对此有相当的了解,才能从中获取经济利益。如果证券化资产想顺利发行和正常交易,就需要进行信用增级,通过信用增级能够使发行者以较低的成本进行资产转化、交易,获得大量资金。但是,从中就存在一定的信用风险,资产转化所形成的信用担保机构能否有能力进行信用增级,能否按照国家的规章制度进行责任承担,这些都是资产转化造成的信用风险。如果一旦在资产转化过程中出现信用风险,就有极大可能引起相关支持证券信用等级的下降。

2.定价风险

所谓的定价风险就是指在证券化资产的选择及资产在转化时的组合技术和支持证券的定价方面存在一定的风险。如果资产证券化后定价较高,就会使投资者成本上升,因此定价对于融资者来说,十分重要。将流动性较差的资产进行转化后,证券化资产具有流动性和稳定性。想要保持这种特性,就需要选择资产,对资产池中的单项资产进行打包处理,但是这种标准化的处理方式很难实现,因为标准化技术要求较高,一般统一标准很难保证。因此,无论是选择资产,还是打包处理,都存在相当大的风险。同时,对证券化资产价格的设定,同样也有一定风险。在整个交易的过程中,定价总共有两次,第一次是在资产出售给SPV机构,第二次定价是指发行ABS的价格,这次定价基本会受到基础资产和信用等级的影响。只有将这两次定价合理进行分析,了解经济市场的具体变化,才能准确地把握定价范围。定价过低会造成市场淘汰,因为定价低无法对市场产生吸引力,若定价过高,就会造成风险过高,风险过高可以融资企业面临过多的财务风险,有可能造成经济损失,甚至还会引起企业倒闭。

3.市场风险

市场风险的原因主要就是资产证券化后能有充足的市场进行投资或买卖,虽然资产证券化可以增加资产的流动性,但是并不代表能够有吸引力,是否能被投资者所接受,因此证券化资产存在一定的市场风险。在我国,资产证券化还是在刚刚起步的阶段,因此还有很长的一段路要走,需要不断地完善证券化体系,才能使我国的证券化市场越来越好。目前,我国的证券化市场与传统债券相比,市场规模相对较小,投资主体有限,但是市场潜力较大,所以资产证券化在我国有很大的发展空间。所以,资产证券化需要在我国急需被大众熟知,这样才能有更好的发展,如果投资者选择在二级市场进行出售,就会很大程度上出现流动性不足的状况,进而导致证券价格下跌,造成经济损失,因此需要不断开拓市场,吸引投资者。

4.再投资风险

债务人如果在提前还款的条件下,资产管理者的账户就会有暂时性存放的流动资金,如果债务人没有进行提前还款,资产管理者的账户同样有可能有暂时性的资金存在,因此资金的充足是与资产收益和支付投资者相关,只有合理地处理好两者之间的关系,才能将账户上的多余资金进行其他领域的投资,但是如何投资都会存在一定的风险,所以不仅要保证证券化资产收益定期收回,还要在再投资时选择流动性强、稳定性高、潜力较大的市场。

三、商业银行信贷资产证券化风险存在的问题

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.风险监管体系还不够完善 目前,我国的风险监管体系还不够完善,这就导致我国在实际的风险监管方面存在很多的问题,资产证券化虽然能够提高资产的流动性,使得交易更加的方便,但是在交易的过程中,还有很多的风险存在,很多投资者在选择资产进行投资时,由于国家的风险监管机制不完善,导致投资者等各方面参与者的权益没有保障。

2.中介机构的服务质量不高

当资产进行证券化时,需要通过中介机构进行出售和交易,所以中介机构的服务质量是证券化资产是否能成功交易的关键。但是,由于我国的资产证券化的发展时间较短,所以很多的相关机构都没有很多的发展起来,所以今后发展的重点就应该是提高中介机构的服务质量,以保证资产证券化的顺利交易。通过提高信用等级的方式降低信息成本,进而提高企业价值。但是这都取决于中介机构能够对资产进行信用等级的评估。但是,目前我国的资产评估机构还无法完成这项任务。资产评估行业的成立时间较短,还没有完整的评估制度,同时大众对资产评估机构还没有很深的了解,所以国内评级机构还有很多方面的欠缺,这就极大程度上的降低了信用评级的可靠性。再有就是目前我国的资产评估还没有一个统一的标准,业内处于混乱,没有管理的状态,所以这就很难得到投资者的认可。

3.证券化信息披露不规范

证券化资产的信息披露质量能够保证市场的标准化定价,ABS投资在某种意义上就是一种投资者的买断行为,很大程度上会面临各种风险,所以在投资前需要进行全面的了解真实情况,这样能够保证投资者的基本权益。但是,近几年我国的证券化资产的信息披露还存在很多的问题,投资者需要亲自到有关机构进行资料查询,大大增加了交易成本。所以,资产证券化需要保证信息披露的质量,方便投资者查询,才能促进交易的顺利进行。

四、预防商业银行信贷资产证券化风险的措施

1.建立国家支持的资产证券化市场

想要预防商业银行信贷资产证券化风险,需要建立起国家支持的资产证券化市场,这样才能将每一名参与者和机构有效的结合起来,促进证券化市场的建立,并且也要要求其参与者遵守相应的法律法规,整合市场内的混乱局面,改变其现有的市场形式。不仅需要逐步的扩大发起机构的范围,同时还要扩大投资者的范围,这样才能推动证券化市场规模的发展。

2.完善法律和金融监管体系

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资产证券化风险隔离机制的重要组成部分――SPV是证券化当事人设立的一个法律意义上的实体，它近乎于一个空壳公司，只拥有名义上的资产和权益，其实际的管理委托他人进行。通常情况下，拟证券化的资产由发起人管理；而其权益则要全部移交给另外一家独立的受托管理机构进行托管，然后发行资产支持证券；受托管理机构收取证券本息并分配给投资者；此外，SPV的证券发行和承销工作是委托投资银行完成的，信用增级和信用评级则是分别委托担保机构和评级机构进行。

尽管SPV不承担实际的管理工作，但是它的设立是资产证券化交易结构的中心和关键，因为正是通过SPV的作用实现风险的隔离，保障证券化交易的安全。

(一)SPV自身破产风险的隔离

在设立SPV时，首先要使SPV自身远离破产风险，使之免受自愿或强制性的破产，以保障资产证券化全过程的安全；证券化当事人在构建SPV时，要使SPV符合一定的法律标准，这些标准对实现破产隔离非常必要：

1.限定SPV的经营范围。一般情况下，SPV是一个新成立的实体，从经济上讲，经过合理的计算，SPV通过其购买的基础资产所产生的现金流足以支付其发行的资产支撑证券的利息和本金，而且SPV的运作费用在其成立时也可预算出来。因此，SPV正常运作的风险不大。但是，如果SPV不只从事同证券化交易有关的业务活动，则与资产支持证券无关的业务活动产生的求偿权可能会导致SPV的破产风险，因此，要想使SPV远离风险，SPV的业务必须唯一，只能从事证券化业务，不允许发生与证券化无关的负债。应在SPV的章程、协议等中规定，除交易规定所必须进行的活动外，SPV应完全禁止进行任何其它的经营和投融资活动。除非交易的当事人允许证券的评级反映出这些业务活动的实体资源、现金流以及偿债能力的影响。

2.设置独立董事。这一结构设计主要是对SPV主动申请破产的制约。SPV结构设计效果仅仅是“远离破产”，而不是“防破产”，从破产立法的宗旨来看，在公平保护债权人利益的同时，更多是能使债务人解脱枷锁，保护债务人的利益。因此，如果SPV确因某些事实出现了资不抵债的情况，一味禁止其自愿申请破产显然是有违公共利益的。在实践中，通常将SPV设立为一个“孤儿公司”，其股份交由公益受托人持有，或者任命一名或一定比例的独立于发起人的外部董事，来尽量限制SPV的自愿破产申请。独立董事的最大特点在于其独立性――独立于公司及其管理层。正因为如此，在执行破产程序、实质性地改变SPV的目标和修改文件时，应征得独立董事的同意，该独立董事在决策时应该以投资者及股东利益为出发点，除非SPV确实出现了资不抵债的情形，否则不能对破产轻易投赞成票，反之则有违信义责任，有面临被诉讼的危险。

3.不能进行并购重组。SPV应在组建文件中规定，在资产支持证券尚未清偿完毕的情况下，SPV不能进行清算、解体、兼并及资产销售，也不能对组建文件进行修改，这一要求保证了资产支持证券尚未清偿完毕时，SPV破产隔离的状况不会遭到兼并、合并及任何形式的重组、解体、清算或资产销售的破坏。

如果资产证券化中SPV的构建没有完全遵循独立机构的设置，没有独立的法律地位，并且法院认为发起人成立SPV并向其转移资产的行为构成了对社会公共利益的损害，法院就有可能会运用公司法中的“揭开公司面纱”理论，判决SPV对发起人的债务承担连带责任，甚至合并到发起人的破产程序中去。为了避免和母公司合并，SPV必须遵守独立契约，如建立独立的账簿和档案，保留独立的账户，隔离自有资产和其他实体的资产等。

4.对债务的限制。SPV除了履行证券化交易确立的债务及担保义务外，不得再发生其他债务，也不得为其他机构或个人提供担保，除非后来发生的债务满足以下条件之一：(1)新发行证券信用等级至少和前次发行的证券的信用等级相同；(2)新发行的证券完全从属于先前发行的证券；(3)除满足支付评级债券后余下的现金外，对发行人拥有的资产无追索权，并且新债务因资金不足得不到履行时，新债权不得对发行人提出补偿请求。SPV的债务一般局限于资产支撑证券以及对信用加强人和流动性便利提供者的义务。

对新债务规定的第一个限制条件使新证券的发行不会增大SPV的风险，第二个限制条件保证了新债务的持有人不会影响SPV的资信，也不能或不愿提交SPV的破产申请。

(二)同服务人的破产风险隔离

如果证券化资产产生的收入保留在服务人的自有账户中，那么，在服务人提交破产申请，资产产生的收入就会滞留在服务人的自有账户中，这就必然延迟甚至危及了对资产支持证券本息的偿付。此外，在资产产生的收入和服务人的自有资金混合的情况下，也可能导致基础资产产生的收入不能用于对证券本息的按时偿付。

为了避免上述情况的发生，SPV和服务人的服务协议中通常规定，服务商在收集收入后的一定时期之内，可以保留和混存收入，但在这一时期结束之后，证券化资产的收入必须存入规定的账户之中。在满足了上述的要求之后，证券化结构就保证了服务人的破产不会影响到证券投资者利益的按时偿付。

(三)同原始债务人破产风险的隔离

在个别原始债务人无力偿还债务的情况下，资产支持证券的持有人能否得到按时支付呢?证券化结构通过构建资产池(Asset Pool，即将不同利率、期限相同的资产组合在一起)保证了证券的偿付不受个别债务人清偿能力的影响。资产池中包括若干不同债务人的债务，SPV可根据基础资产的历史违约数据，通过构建模型来推算资产池中资产的违约率，然后SPV根据违约率来推测基础资产产生的现金流，并据此确定资产支持证券的收益率。因此，证券化交易架构的设计将个别债务人的破产情况考虑在内，并采取措施平息了现金流的波动，从而使投资者获得的偿付几乎不受债务人破产风险的影响。

二、SPV设立方式与实销售――同发起人破产风险隔离

证券化的发起人通常就是原始权益人。证券化结构应该保证发起人的破产不会对SPV的正常营业产生影响，也不会影响对投资者的按时支付。为了实现这一目标，证券化交易的架构者不仅要保证发起人不会和SPV合并，还要确保证券化资产从发起人到SPV的转移会被定性为真实销售，而不是担保融资。

(一)SPV的设立方式

SPV的设立方式主要有发起人设立方式以及独立于发起人的第三方设立的方式。在实践中，按照发起人设立方式设立的SPV往往是发起人的全资子公司。这种情况下的资产转移的真实性易受置疑，因此在发起人破产时，法院就会重新确认资产的归属性。在英美国家，法院可能使用揭开公司面纱制度实行实质合并，否认SPV人格，否认证券化资产的独立性，将资产纳入破产程序之中，资产证券化的风险隔离目的因此也归于失败。我国法律也已认可这种揭开公司面纱制度实行实质合并的方式，那么经资产证券化的资产就面临着发起人的破产风险，直接影响到投资者的利益，SPV的风险隔离目的亦归于失败。相对而言，在发起人破产的情况下，由独立于发起人的第三方设立的SPV，显然不会面临这种情况。在独立于发起人的第三方设立的SPV，法院无法使用揭开公司面纱制度实行实质合并。独立于发起人的第三方设立的SPV极大的提高了风险隔离度，符合了资产证券化的风险隔离目的。

从各国资产证券化实践看，SPV可以有如下组织形式：(1)公司形式。公司形式是美国、英国等国家证券化操作中SPV最为常见的组织形式。采用公司形式能够把一个或者一组发起人的基础资产加以证券化，而不管这些资产是否相关联。这样就可以大大地扩大了资产池的规模，从而可以摊薄证券化交易的较高的初始发行费用。而且还可以在同一次交易中发行不同等级和不同种类之证券，这也就增加了SPV的灵活度。(2)有限合伙形式。合伙形式也是资产证券化中SPV的组织形式之一，但相对于公司形式SPV的运用程度，则要少得多。有限合伙型SPV通常主要向其合伙成员即合伙人购买基础资产，主要为其成员证券化融资服务。(3)信托形式。在英美国家的信托方式下，发起人将资产转移给SPV，二者之间成立信托关系。受托人SPV持有、经营和管理作为证券化标的资产的债权，转移的资产的所有权就属于SPV。从发起人处分离出来的信托资产具有独立性，不受发起人以及受托机构破产的影响，发起人的债权人不能对此特定资产主张权利，即使委托人、受托人任何一方主体发生死亡(主体资格消灭)、辞任等变动情形，信托法律关系继续存续，信托财产的独立性也不受影响，从而实现了证券化资产与发起人的破产风险相隔离的要求。因此，信托形式的SPV，由于拟证券化的资产作为信托财产转移给受托人SPV，基于信托财产的独立性，资产转让“真实销售”的实现较其他形式的SPV容易取得。

(二)真实销售

如果资产在发起人和SPV之间的转移为担保融资，那么资产仍就保留在发起人的资产负债表上，在发起人破产时，投资者只能以受担保的债权人的身份，参加破产清算，其利益就会受到发起人的破产风险的影响。反之，如果资产的转移为“真实销售”的话，那么发起人就实现了资产的表外处理，拟证券化资产被移出资产负债表，SPV拥有该项资产的所有权，即使发起人破产，证券化资产也不被作为破产财产，这对投资者的利益至关重要。因此，真实销售能够使证券化资产和发起人的破产风险相隔离。

界定交易是真实销售，还是担保融资，各国法律的侧重点不同。总体而言，可以分为：一类国家以英国为代表，这类国家对证券化交易的界定更注意形式而非实质，他们认为，只要金融资产证券化坚持采用销售形式，那么即使交易在商业效果和法律性质上与资产担保的融资相同，法院也可将证券化交易视为销售；另一类以美国为代表，它的界定标准是重实质而轻形式，尽管当事人在合同中表明其意愿是出售证券化资产，但法庭往往忽略当事人的意思表示，而要求交易满足成文法或判例的规定。在美国一般认为只有同时具备了下列条件，资产转移方可被认定为是“真实出售”：资产转移的形式和当事人内心的真实意思为真实销售；证券化资产的风险完全移转给SPV；证券化资产的受益权完全移转给SPV；资产的移转是不可撤销的；资产转让的价格必须合理；另外还要综合考虑其他条件，包括发起人的债权人和其他关系人是否收到资产出让的通知，发起人是否保留了与资产有关的法律文件等。 综合起来，影响真实出售和担保融资的认定的因素主要包括：追索权、赎回权和对剩余的索取权、定价机制、管理和控制帐户收人等，即如果存在以下情况将被认定为真实出售：SPV对发起人的追索权不是对资产的履行和信用质量的保证；发起人没有对所转让资产的赎回和回购权，而且对于在投资和收益后的剩余收人，发起人也没有索取权；在转让资产的定价机制问题上，价格是固定不变的；SPV有权管理和控制所转让财产的帐户收入等。

篇（6）

资产证券化的必要性

深化金融制度改革的目标。中国实行经济体制改革以来，金融资源迅速生成，快速增长。但是，由于实施战略滞后于金融改革，导致金融和经济的发展与金融资源配置的需要不相适应。资产证券化是以特定资产组合或特定现金流为支持，发行可交易证券的一种融资形式。传统的证券发行是以企业为基础，而资产证券化则是以特定的资产池为基础发行证券。因此，如何通过深化金融体制改革，最大限度地发挥金融对经济的促进作用，成为理论研究和实践迫切需要解决的问题。

应对全球调整的需要。中国于2001年加入WTO，这有助于中国融入整个世界金融体系，但也对中国的企业带来了更大的挑战。通过资产证券化，发起者能够补充资金，用来进行另外的投资。资产证券化有助于将流动性较差的资产通过证券化处理进行交易，这样做可以提高资产的流动性。就中国金融系统目前的状况而言，资产证券化是提高金融系统风险抵抗力的重要途径，并在一定程度上分散了企业的系统风险。

满足企业融资管理的需求。资产证券化还为发起者提供了更为灵活的财务管理模式。这使发起者可以更好地进行资产负债管理，使资产与负债得到精确、有效的匹配。资产证券化可以使商业银行通过将一些期限较长、流动性不足的资产出售来减少商业银行不必要的市场风险。更重要的是，商业银行通过资产证券化可以获得较为稳定的资金来源，不仅可以降低风险，同时可以改进商业银行的资产负债水平。资产证券化还将证券发起以及资金的服务功能进行区分，分别由各个机构承担，这有利于体现各金融机构的竞争优势，便于确立金融机构各自的竞争策略。新发或增发股权凭证会稀释原有的股东权益。企业财务信息公开是传统融资手段的前提，而财务信息是核心商业机密，公开意味着信息也暴露在竞争者面前，因此在融资时要权衡考虑。通过资产证券化，公司就能够采用非公司负债型的融资手段，为企业解决财务问题提供新的途径。

有利于降低资产成本。对于资金筹集者而言，资产证券化的方式可以提供成本更低的资金来源，一般来说资产证券化筹集到的资金比通过其他市场方式筹集的资金成本更低，其原因是发起者通过资产证券化获得的金融工具信用等级更高，所以发起者支付的利益就更低，从而可以有效降低资金成本。在资产证券化过程中，投资者购买的是由资产担保证券组成的资产组合的整体信用质量，因而资产证券化的资金成本较低。

企业资产证券化融资的特有优势

增强企业资产的流动性。资产证券化可以有效提高企业资产的流动性，有助于将流动性较差的资产通过证券化处理，从而进行交易。因而，企业可以通过将一些流动性较差的资产通过资产证券化的方式进行转化，转变成为证券来进行交易，可以大大提高企业资产的流动性。

提高企业的负债能力。资产证券化是资产担保的证券融资过程，是一项创新的融资技术。狭义的资产证券化指的是将缺乏流动性但可以产生稳定的可预见未来现金流的资产，按照某种共同特征分类，形成资产组合，并以这些资产为担保发行可在二级市场上交易的固定收益证券，据以融通资金的技术和过程。在资产证券化的过程中，未来可以实现的现金流入是确定的，因而可以大大提升企业的偿债能力。

降低融资风险。破产隔离的融资结构安排保证了资产证券化融资是以特定的金融资产而不是以发起人的整体信用作为支付保证和信用基础的，从而完全消除了企业破产的影响。资产证券化交易中，对投资者的偿付利息以及归还本金都与企业的破产情况无关，因而可以降低投资者的信用风险。与资产证券化相比，资产担保权益证券不以公司产权为基础进行偿还，而是以被证券化的资产进行偿还，因而资产证券化就可以把资产风险进行分散，可以把资产的风险让更多的投资者来承担，可以大大降低交易中的借贷风险。

节约融资成本。资产证券化的方式可以提供成本更低的资金渠道，一般来说资产证券化筹集到的资金比通过其他市场筹集的资金成本要更低，其原因是发起者通过资产证券化获得的金融工具信用等级更高，所以发起者支付的利益就更低，从而可以有效降低资金成本。所以在资产证券化的过程中，投资者购买的是资产担保证券组成的资产组合的整体信用质量，因而资产证券化的资金成本较低。同时，资产证券化运用成熟的交易架构和信用增级手段，改善了证券发行的条件；较高信用等级的资产担保证券在发行时不必通过折价销售，或者提高发行利率等增加成本的手段来吸引投资者的投资意愿。一般情况下，资产担保证券总能以高于或等于面值的价格发行，支付的手续费也比原始权益人发行类似证券的手续费低。

增大信息披露弹性。正如前文所言，相应的财务信息公开是企业进行传统融资的前提条件，还要受相关部门的监管。资产证券化一方面可以改善资产的流动性，不限制资金用途，融资金额也不受企业净资产的限制，具有较大弹性。另一方面，相对于其他融资途径而言，在证券化融资中，对投资者的还本付息不受企业的破产影响，从而降低了投资者的信用风险。

资产证券化风险及防范对策

风险的表现形式。企业在享受资产证券化融资带来的优势的同时，该融资方式也带来了一定的风险，主要表现在以下几个方面：

评级风险。首先，存在着一般的国际评级风险。资产证券化起源于美国，而我国的市场经济发展较晚，资产证券化的发展程度远远不如美国，存在着与美国相同的风险，如，评级机构监管不力、寻租行为、评级机构缺乏自我约束力等等。其次还存在着另类评级风险，由于我国信用评级机构不够完善，因此常常借助于国外的评级机构，一方面国外评级机构存在垄断性，导致价格高昂。另一方面，国外评级机构对中国的国情不是完全了解，因此会带来评级风险。

监管风险。这里主要指混业监管风险和业务外包风险。混业经营的弊端有：金融控股公司资本金不充足，监管部门之间缺乏合作与协调；金融业务间风险相互传染；金融主体间的业务难融合；公司内部管理困难等等。业务外包已经成为资产证券化发展的重要内容，业务外包能提高组织效率、降低经营成本、提高核心竞争力，但也能给企业带来潜在的风险。

道德风险。道德风险的形成有两种原因，一种是由于缺乏偿付能力；另一种是利用权力进行投资。前者是一种被动型的道德风险，而后者却是一种主动型的道德风险。在我国，道德风险产生的主要原因是制度的执行不力，往往导致这样一个结果：好的政策在贯彻时偏离了初衷。

资产证券化风险的防范对策。首先，构建资产证券化风险预警系统。“证券化风险预警系统”是衡量证券化项目运作过程中某种状态偏离预警线的强弱程度，发出预警信号并提前采取防范措施的系统。它能使证券化结构中的参与者在风险发生之前得到预警，从而做好预防风险发生，缩小风险范围，降低风险损失等工作。作为资产证券化风险控制的第一道防火墙，资产证券化风险预警系统是一项很重要的工作。从发达国家风险控制的成功案例看，风险预警系统的建立能起到事半功倍的效果。

其次，建立金融突发事件应急机制。各国政府或央行的注资、融资等救助行为，本质上是将不良金融资产放到了社会公共资产负债表上，将金融系统风险社会化，换句话说是让全社会承担了部分商业损失，让全社会承担了部分商业化风险，这种救助容易让更多的金融机构产生依赖心理，进而引发道德风险。因此从这个角度来讲，救助应该有一个合适的尺度，这个尺度越小越好，重要的工作应该放在事前的监管上。

再次，警惕“软政权化”的侵蚀。所谓“软政权化”是指有法不依，执法不严，违法不究，政府及其职能部门形同虚设。在“软政权化”模式下，一些集团利用自己垄断优势，产生各种寻租行为以获取非法收益，而这种寻租活动又导致“软政权化”加剧，形成恶性循环。中国处于资产证券化发展的初期，由于制度的不健全，很容易受到“软政权化”的影响，腐败、寻租等不良行为在所难免。其后果轻则阻碍资产证券化的发展，重则影响整体国民经济。

最后，谨慎借鉴国外经验。美国是资产证券化起源的国家，也是金融市场最成熟的国家，我们应该积极借鉴其相关经验。虽然目前我国金融市场体系和相关制度都不完善，但我国金融业的发展应该循序渐进，对金融衍生品的选取应该从简单到复杂。对国外经验借鉴要坚持两个原则，一是坚持金融创新，认为美国次贷危机爆发元凶是金融创新，这种观点是不可取的，纵观发达国家发展历史，其经济发展的主要推动力是技术和金融创新。二是慎重金融创新，过度资产证券化和高杠杆操作是美国次贷危机爆发的主要原因，我们应吸取教训。

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根据基础资产的特性，企业资产证券化可以分为债权类资产证券化和收益权类资产证券化。

债权类资产证券化基础资产的债权债务关系比较清晰，名义金额1也比较确定，该类资产主要面临的风险是相关债务人的违约及回收处置风险（信用违约风险），并可延伸到债务人组合的相关性风险。

收益权类资产证券化产品（下简称收益权类产品）是指以能产生独立、稳定、真实、可评估预测现金流的资产作为基础资产的证券化产品。收益权类资产往往依附于单一的经营实体或独立的实物资产（如收费路桥、水电气公用事业、公园景区、物业租金等）而获取经济利益，其未来现金流的名义金额无法确定。因经营实体或实物资产的运行情况关系到未来现金流是否稳定，故收益权类产品面临的主要风险是因外部相关因素导致的经济风险，而非交易对手的信用风险。

以下本文将对截至2015年三季度末收益权类产品的发行情况及信用风险缓释措施进行汇总分析。

在企业资产证券化业务中，除既有债权（应收账款等）外，将收益权、未来现金收益、将来债权等作为基础资产均存在一定的法律争议。目前，部分已发行的企业资产证券化产品基础资产的实质为收益权，从某些方面也可以界定为合同债权，以规避相关法律风险。为尽可能地反映收益权类产品基础资产的特点，本文界定证券化产品是否属于收益权类产品的唯一标准是其未来现金流的名义金额是否无法确定，而不是其产品名称中体现的基础资产类型为合同债权还是收益权。

发行情况及特点分析

（一）政策渐明，发行速度加快

2014年12月15日，中国证券投资基金业协会了《资产证券化业务基础资产负面清单指引（征求意见稿）》、《资产证券化基础资产负面清单》（下简称负面清单）、《资产证券化业务风险控制指引（征求意见稿）》等文件及征求意见稿，对资产证券化产品基础资产选择、风险控制等方面的详细规定逐步浮出水面。

负面清单之后，企业资产证券化的相关政策逐渐明朗。2015年以来，随着审核速度和发行速度的明显加快，以及基础资产种类的不断扩大，收益权类产品已经成为结构性融资领域的重要组成部分。2015年1―9月所发行的收益权类产品规模占到迄今发行产品总规模的64.61%，发行笔数占总发行笔数的68.00%（见图1）。预计未来，收益权类产品的发行规模增长速度将进一步加快。

（二）行业集中度较高，公用及交通占比最大

截至2015年9月末，收益权类产品已发行50单，总发行规模达到609.10亿元。本文将收益权类产品按照基础资产类型的不同，分为公用事业类、交通运输类、服务业票款、物业管理费、物业租金、保障房销售、学费等多种类型，其中公用事业类和交通运输类占比最大，发行规模占比分别为42.35%、38.15%，发行笔数占比分别为56.00%、28.00%（见表1）。

目前已发行的收益权类产品主要分布在14个行业，行业集中度较高。按发行笔数统计，占比靠前的四大行业为供热、电力、公路、水务，行业集中度达64.00%；按发行规模统计，四大行业占比为53.26%（见图2）。行业集中度较高，原因主要是在发展初期，收益权类产品的发行人倾向于选择质量较好的基础资产，而上述四个行业信用质量较好，且原始权益人绝大多数为国有企业，在当地具有一定的区域垄断地位。预计未来这些重点行业发行产品的数量还将进一步增长，基础资产的行业分布将更加广泛。

（三）级别以AA+及以上为主，级别中枢未来有下行可能

在笔者所统计的47单收益权类产品中（另有3单产品未在公开信息中查到其信用级别），其债项级别全部在AA以上，且级别为AA+的产品数量最多，为25单，该类产品整体信用质量较好。早期该类产品的发行以级别AAA为主，近年来随着发行产品数量的增加，以及市场对于该类产品的认知程度越来越高，逐渐出现级别较低的产品。未来随着基础资产类型的不断丰富，预计债项级别的信用中枢将有所下行。

（四）发行成本与级别和期限具有较强相关性

在笔者所统计的49单收益权类产品中（另有1单产品未在公开信息中查到相应利率），其产品期限主要集中在5年以内，发行单数占比为68.00%；有两单产品的发行期限为10年。发行期限超过5年的产品一般都会设置投资者回售选择权条款，否则产品将面临难以销售的情况。

笔者统计了发行期限为1～5年期收益权类产品的平均利率（按照发行单数计算平均值），一般而言，发行期限越长，利率越高；产品信用级别越高，发行利率越低。图3较好地反映了上述特征。但AA级别产品的5年期平均利率低于4年期平均利率，这主要是因为目前AA级别发行成功的产品只有2单，带有一定偶然因素。这两单产品分别为大都市热电公司电力上网收费权专项资产管理计划、泰兴市滨江污水处理有限公司污水处理收费权资产支持专项计划，前者为4年期产品，发行利率分别为9.00%、9.50%、10.00%、10.50%；后者为5年期产品，发行利率分别为6.50%、6.80%、7.60%、7.70%、8.00%，因前者发行利率大幅高于后者，导致5年期平均利率低于4年期平均利率。

（五）增信措施以外部为主、内部为辅

收益权类产品的信息披露内容较为有限，除发行信息外，其他内容较难获取，故本文无法对所有产品的增信措施进行全面统计，仅对部分常用增信措施进行简要分析。

在收益权类产品中，内部增信措施的效用较为有限，原因是原始权益人的资产运行状况直接关系到未来现金流规模及稳定性，产品的信用风险无法脱离原始权益人的主体信用状况。因此，外部增信是该类产品信用增级的主要方式，主要包括以下几种方式。

1.当地城司提供差额补足或担保措施

以电力、供热、水务、天然气等公用事业类资产作为基础资产的收益权类产品，其原始权益人大部分为当地的国有企业。这些企业运营的业务因涉及国计民生，履行部分政府职能，盈利性相对较弱，需要政府补贴。因其母公司或关联企业为当地的城司，所以一般采用当地城司提供差额补足或担保以进行外部增信。该类基础资产未来产生的现金流较为稳定，且有当地政府的信用作为增信，因此较为适合作为资产证券化产品的基础资产，也是目前市场上发行规模和单数最多的类型。

2.母公司提供差额补足或担保措施

以港口、公交、公路、航空、铁路、物业管理费、物业租金等作为基础资产的收益权类产品，部分原始权益人实力较强，可以不借用外部增信措施，直接发行资产证券化产品，而部分产品的原始权益人实力较弱，需要借助母公司提供差额补足或担保的方式进行外部增信。该类基础资产未来产生的现金流规模一般较大，而且相对稳定，也是相对适合作为资产证券化产品基础资产的类型。

主要信用风险点及缓释措施分析

评级机构对收益权类产品的评级是针对证券（受益凭证）本金及投资收益能否按时、足额偿付的可靠性进行判断，主要关注原始权益人的持续经营能力、基础资产的性质、产品的法律结构、现金流支付机制等方面。在评级实务中，收益权类资产证券化项目存在很多特殊的信用风险点，以下将对其主要风险点及相应的缓释措施进行分析。

（一）现金流预测偏差风险及缓释措施

收益权类产品还本付息的来源为基础资产产生的现金流，基础资产的稳定性越差，预测过程中产生的偏差就越大。比如，保障房类ABS以保障房的销售收入作为还款来源，而房地产的销售受宏观经济和行业政策影响非常大，因此给现金流预测带来较大困难，降低了预测的准确性。

目前该类产品的发行主体主要采取以下方式，以规避现金流预测的偏差风险：首先，尽量选择稳定性较好的基础资产，从源头上规避上述风险；其次，提高各期现金流入对当期应付本息的覆盖倍数；再次，尽可能多地沉淀部分资金在资产证券化产品托管账户中，尽量降低各期本息不能偿付的风险。

针对基础资产受行业波动影响较大的收益权类产品，因极端情况下该类资产现金流损失较大，评级工作中应考虑极端情况下产品所能承受的现金流损失，其产品最终级别一般不超过原始权益人或担保人的主体级别。

另外，如果评估公司出具的报告中设定的现金流增长率偏高，且原始权益人不能提供强有力的理由进行支持，比如明确的政府规划文件等，那么预测基础资产未来现金流时，应依据现金流历史增长率等情况（剔除增长率异常的年份数据）计算现金流平均增长率。

若压力测试下，现金流覆盖倍数低于1.00倍，原始权益人（或担保人）的主体级别为产品所能得到的最高信用级别，与基础资产的类型无关。在压力测试过程中，要考虑交易结构中是否有针对相应风险的缓释措施；如果没有，则须考虑极端情况下基础资产未来现金流的损失情况。

另外，针对基础资产类型的差异，信用增级所需的现金流入对应付本息的覆盖倍数也会有所不同。

（二）未考虑基础资产运营成本的风险及缓释措施

理论上讲，大多数收益权类产品基础资产的未来现金流，并未减去基础资产日常运营的相关成本。若该部分成本未在产品的相关文件中做相应安排，则有可能影响原始权益人的正常运营，进而影响基础资产未来现金流的额度及稳定性。

目前，资产证券化产品计划管理人主要采取三种方式规避该类风险：（1）由原始权益人母公司或担保公司来承担上述成本；（2）采用净收入的方式计算未来现金流；（3）在资产支持专项计划中设计专门的账户储备一定的资金来应对。

例如M电力上网收费权资产支持专项计划在相应条款中规定“将专项计划募集资金用于原始权益人偿还部分贷款，并扣留部分资金直接划入燃料专项账户，将资金剩余部分用于原始权益人的日常经营开支”。

（三）抵质押风险及缓释措施

1.收益权处于抵质押的风险

未来收益权是否处于抵质押状态是该类资产证券化产品评级中的首要考虑因素。因为收益权无法分割，不能实现部分收益权的转移，若收益权处于抵质押状态，会给专项计划带来很大的法律风险。对此，专项计划管理人应在相关文件中明确约定，产品成立时须及时解除收益权的抵质押。

2.产生收益权的固定资产被处置的风险

即使收益权未被抵质押，如果产生收益权的固定资产处于抵质押状态，在债权人或担保权人依据相关合同收回或处置该固定资产的情况下，会使专项计划面临较大的风险。因此需专项计划通过交易条款的特殊设置缓释该风险。

例如，N公园入园凭证资产证券化项目设置了“如果土地使用权被处置则专项计划提前终止的条款”。提前终止条款的设置，有利于保护投资者，增强资产证券化产品的安全性。

（四）资金监管缺失风险及缓释措施

计划管理人对于基础资产未来现金流的控制能力也是信用评级工作中须考查的因素之一。部分专项计划的基础资产未来现金流需经过原始权益人的账户进入专项计划专用账户，其中可能会涉及原始权益人是否将基础资产现金流挪作他用等道德风险。

如N公园入园凭证资产证券化项目设计了防范该类风险的条款，主要内容为“原始权益人在本次专项计划监管银行设立经营收入专户，原始权益人全部经营收入按不低于60%的比例归集该账户，并授权监管银行对专户内资金的使用进行监管，优先用于兑付本次专项资产管理计划优先级资产支持证券的本金和收益及偿还监管银行贷款本息。如违反上述约定，计划管理人和‘资产支持证券持有人大会’均有权宣布本次资产管理计划全部提前终止”。

目前部分专项计划的设计中缺失监管银行，这一缺失可能会影响产品未来现金流归集的可靠性和安全性，从而对产品的本息兑付产生不利影响。

（五）资金混同风险及缓释措施

资金混同风险是收益权类产品中经常会出现的风险。如X公司公交资产证券化项目，基础资产部分现金流的来源是X市财政划拨款，而X市政府给予原始权益人财政划拨款时并未说明划拨资金的具体用途，这就导致了用于支付基础资产现金流的补贴收入与原始权益人其他的补贴收入无法明确区分，从而使上述项目在没有相应风险缓释措施的情况下面临较大的资金混同风险。

在N公园入园凭证资产证券化项目中，计划管理人针对资金混同风险设置了相应的缓释措施，具体条款如下：“根据《基础资产买卖协议》约定，原始权益人不得将三个主题公园入园凭证销售收入以外的款项划入资金归集账户，以保证资金归集账户的独立性。”通过上述风险缓释措施的设定，从一定程度上降低了该专项计划的资金混同风险。

（六）集中回售导致的流动性风险及缓释措施

部分收益权类产品根据投资者的需求及自身的营销目的，设置了回售和赎回的条款。如投资者选择提前回售，当期现金流可能无法覆盖剩余应付本息，从而使原始权益人面临一定的资金缺口；若专项计划未安排回售准备金，则可能导致启动差额补足和担保支付的情况。

若专项计划中有设置回售和回购条款，则需关注在产品设计中是否明确了回售资金的来源，以及无法及时归集回售资金时的缓释措施，比如是否设置了专门的回售储备金账户，并至少提前三个月按照剩余本息的一定比例归集回售准备金。同时，还须关注回售的额度及具体的计算公式是否明确。若产品设计中未约定计算公式，当相应风险发生时可能会引发纠纷。目前，在设置回售和回购条款的部分收益权类资产证券化项目中，仅有小部分约定了回售的额度及具体的计算公式。

（七）资金归集风险及缓释措施

收益权类产品基础资产类型的多样化，导致了现金流归集的复杂性，某种程度上可能会给基础资产的稳定性带来一定影响。

部分基础资产的资金归集相对简单，如通行费收入、门票收入、公交票务收入等；而供水费、燃气费、供热费等资金归集却相对麻烦，主要原因在于其缴费方式的多样性，常见的缴纳方式主要分为现金缴纳和柜台缴纳。现金缴纳分为消费者营业厅现金缴纳、预存费用等；银行缴纳分为银行柜台缴纳、自助缴费系统缴纳、网上银行缴纳、短信缴纳等。资金流入的账户众多，归集过程繁琐，缴费时间又可能提前或延迟，致使资金归集的金额具有一定的不确定性，影响了该类产品的按时足额还本付息能力。

上述专项计划通过以下条款，降低监管账户的收款风险：通过监管协议等相关文件的约定，在专项计划存续期间，供水费、燃气费、供热费等资金收入优先划入监管账户，非经计划管理人同意，原始权益人不得使用其他任何银行账户收取基础资产产生的收入，且非经计划管理人书面同意，监管账户不得变更、撤销。

（八）未实现破产隔离风险

很多收益权类产品都设计了如下条款：（1）基础资产转让后，原始权益人仍将继续负责基础资产的建设和运营，相关收益依赖于原始权益人的正常经营。（2）原始权益人承诺，在专项计划存续期内，当基础资产不足以覆盖优先级资产支持证券本息时，由原始权益人对差额部分进行补足；（3）原始权益人购买本专项计划的全部次级资产支持证券，在专项计划存续期内，原始权益人不能将次级资产支持证券转移给计划管理人或其他投资者，且在每一期优先级资产支持证券项下的本金和预计收益完全偿付完毕后，原始权益人才能享有剩余收益。

专项计划的上述条款证明基础资产并没有与原始权益人完全独立，且原始权益人须对基础资产可能发生的损失进行全额补偿，因此，原始权益人面临的风险没有因基础资产转移发生实质性改变，原始权益人保留了基础资产几乎所有的风险和报酬转移。按照《企业会计准则》23号中对金融资产转移的相关规定，转让的基础资产不符合终止确认的要求，原始权益人应当继续确认该资产，并将收到的对价确认为负债。目前尚无有效措施规避该风险。

总结及展望

综上所述，收益权类产品基础资产行业集中度较高，评级实务中的风险关注点较多，以上仅对主要的信用风险关注点及缓释措施进行了梳理，并结合一定的案例进行了详尽的分析。随着收益权类产品的不断创新，负面清单将有可能进行调整，该类产品的特点可能会产生新的变化，未来将通过更加丰富的案例对收益权类产品的特性进行完善和丰富。

篇（8）

不良资产证券化的作用体现在三个方面：

（1）将流动性低的不良资产证券化获得融资，增加流动性。

（2）将资产负债表上的不良资产从表内移至表外，降低风险水平，提高资本充足率。

（3）剥离不良资产，避免不良债权的再生。

二、我国商业银行不良资产证券化中所存在的风险

商业银行不良资产证券化风险是指在不良资产证券化交易中，各种不确定因素给各交易主体带来损失或无收益以及丧失取得额外收益机会的可能性。证券化虽然能够转移、分散商业银行的信用风险，提高资产的流动性，但也带来了其他新风险，主要表现在以下四个方面：

（一）定价风险

由于不良资产证券化是以发行证券的方式出售不良资产，并主要以资产未来的收益支付证券的本息；因此，不良资产支持证券的价格主要受资产未来收益的影响。而不良资产能否以证券化方式交易的关键，在于资产卖方是否满意以证券化方式出售不良资产所取得的收入或回报率，投资者是否愿意在承担一定风险的情况下为获得既定的收益而购买证券。如果证券定价过低，银行资产流失严重，有可能造成银行得不偿失，同时，低价带来相对较低的收益会减弱其对投资者的吸引力，导致证券无法足额认购；但定价过高，又意味着大量风险的累积，过高的风险超过了部分投资者所能承受的上限，同样可能导致证券无法足额认购。

因此，为证券制定一个能使卖方和投资者双方利益达到平衡的价格，是不良资产证券化的前提。

（二）流动性风险

这是指商业银行无力为负债的减少或资产的增加提供融资而造成损失或破产的风险。虽然，证券化能通过将流动性较差的资产变现来增加流动性，但也会带来一些新的流动性风险：

（1）当预期的现金流入没有发生，证券化资产池出现现金流缺口，银行可能无法按时支付到期证券的本息。

（2）多个证券的到期日的集中，将增加银行的流动性需求。

（3）银行过度依赖于使用证券化增加流动性，并用于进一步放贷，过度扩大贷款规模。

银行进行不良资产证券化，将流动性较差的不良资产变现来增加流动性，并进一步放贷，使银行只需有限资本，通过利用证券化杠杆，就能“撬动”不断扩大并证券化的资产。一旦银行无法再通过证券化获得融资而不得不持有这些资产，就将面临资本金不足和流动性风险，甚至信用风险。

（三）信用风险

这类风险是指在商业银行不良资产证券化业务中，由于各参与者的信用评级变动和履约能力变化而引起损失的可能性。根据证券化过程中的参与者，可将信用风险分为借款人信用风险、发起行信用风险和第三方信用风险三类。借款人信用风险是指借款人因履约能力变化而引起损失的可能性，这可能是由于借款人财务状况恶化导致。发起行信用风险是指出售资产的商业银行因其信用评级变动，而导致证券化失败的可能性。作为发起方，商业银行可能故意隐瞒资产的真实状况，以次充好，使资产池整体质量下降，导致证券化失败。第三方信用风险是指除借款人和发起行以外的参与者因其信用评级变动，而引起损失的可能性。第三方主要包括信用评级机构、信用增级机构、特设载体（SPV）、服务人、其他中介机构等。由于缺乏对基础资产的了解，投资者需要根据发起行和借款人的信用评级及资产质量的鉴定结果对证券的收益与风险进行判断，一旦任意一个机构对评鉴结果作假都将引发信用风险。

（四）管理风险

这类风险的产生主要是受表外业务监管不力、银行对其内在资产的管理不到位等因素影响，其与基础资产本身和证券化的合理性并没有直接联系。由于表外业务缺乏监管，表内业务不断地进入表外，次级贷款被不断卖出、拆分、重组成不同的金融衍生产品，多次加工后其所含有的信用风险和流动性风险被隐藏起来，为08年的金融危机埋下伏笔。

而由于资产证券化具有转移风险、增加流动性的作用，因此，银行可能过度使用证券化，不断进行放贷——证券化——再放贷的过程，进而降低了借款人的信用门槛，放松了对不良资产质量的监管，放任其规模过度扩大，导致证券化资产池整体质量下降。

此外，不良资产证券化中还存在诸如政策风险、信誉风险、交易风险等其他风险。

三、总结

不良资产证券化虽然可以转移、分散风险，但由于不良资产始终存在，其所带来的风险也就不可能消失，尽管使用证券化将风险转移了，但是从整个经济体系来看，风险仍旧存在。通过对证券化中的风险分析得出，商业银行在进行不良资产证券化时，应综合考虑定价、流动性、信用、信誉和管理等多方面风险，加强银行资本管理和风险控制，以提高不良资产整体质量、增强不良资产流动性、降低流动性风险和降低信用风险，同时，完善银行内部管理制度，以提高管理效率和服务质量；最终，提升银行整体信誉度，提高银行业整体水平。

参考文献

[1] 李勇.关于我国不良资产证券化的初步探讨[M].中国财政经济出版社，2005.

[2] 阎庆民，蔡红艳.中国银行业不良资产证券化信用风险评价研究[J]，数量经济技术经济研究,2005（8）.

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关键词 资产证券化 风险评价 风险转移

资产证券化（Assets Backed Securitization，ABS）是缘起于上个世纪70年代美国金融市场的一项重要金融创新工具。它利用缺乏流动性但能够产生预计稳定现金流的资产，通过结构性重组，发展成为能够在证券市场上发行和交易的证券，从而方便投资者投资的一种工具。其基本运作程序是：发起人将拟证券化的资产真实出售给一家特殊目的信托机构SPV（special purpose vehicle），将这些资产按其利率、期限、类型和风险等加以估算、审核和清理，进行重新配置和组合，汇集成资产池，再以该资产池产生的现金流为支撑在金融市场上发行有价证券，通过这种方式进行融资。

对一次成功的资产证券化来说，必须具备三个条件：一是具有稳定的金融基础。在保护投资者利益的同时，使金融资产能够有效率地从发起人转移到SPV；二是强烈的投资者需求，这有助于降低发起人的融资成本。三是投资者需求水平取决于证券的风险特征和评级机构对信用的评级。

一、资产证券化在我国的发展

2005年4月，中国人民银行、中国银行业监督管理委员会共同制定并颁布了《信贷资产证券化试点管理办法》，开启了我国信贷资产证券化业务的第一批试点运营。2007年9月，我国浦发银行正式发行了首期优先级资产支持证券，其发行规模达到43．8亿元，拉开了我国信贷资产支持证券第二批试点的序幕。2008年，建设银行启动发行了我国首只基于不良资产的证券化产品――建元2008―1资产证券化产品。投资主体的范围也逐步从初期单一的银行间市场参与者发展扩大到证券公司参与者。但是，考虑到我国特殊的经济背景，我国资产证券化实践的全面展开仍然面临着无法回避的困难与问题。其中诸多环节存在风险，需要引起相关各方，特别是证券化产品投资者的重视，在保持乐观态度的同时必须谨慎处理资产证券化过程中的每一个问题。

二、资产证券化的主要风险分析

根据1994年《金融衍生工具风险管理指南》，总结资产证券化的风险包括市场风险、信用风险、操作风险、法律风险等。市场风险是指影响市场价格波动的因素发生变动导致资产证券价格波动，利率风险尤为重要，利率风险是指证券化产品的价格与利率呈反向变动，即利率上升（下降）时，证券化产品的价格就会下跌（上涨）。如果投资者将证券化产品持有至到期日，那么证券到期前价格的变化不会对投资者产生影响；如果投资者可以在到期日前出售证券，那么利率的上升会导致资本损失。信用风险是指参与者与主体不履行合同义务而导致的风险，受基础资产资信等级．交易场所结算方式，交易动机等因素影响。表现为证券化资产所产生的现金流不能支持本金和利息的及时支付。资产证券化作为一种复杂的结构融资方式，操作风险较大，主要表现为交易结构风险，如发起人的资产出售是作为一种资产负债表内融资处理的，当发起人破产时，其他债权人对证券化资产享有追索权，这些资产的现金流量将会转给发起人的其他债权人，资产支持证券的投资者将面对本息损失的风险。法律风险是指金融合约不能达列预先设定的目标，或者只有在不恰当的延期或支付不恰当的代价后才能达到预定的目的。其他具体还有提前偿还风险，发行人和持有者之间合同的条款之一是，发行人有权在债券到期前提前偿还全部或部分债券。如果在未来某个时间市场利率低于发行债券的息票利率时，发行人可以收回这种债券，并以按较低利率发行的新债券来替代它。从投资者的角度看，提前偿还条款有三个不利之处：首先，可提前偿还债券的现金流量的格局难以确定；其次，当利率下降时，发行人要提前偿还债券，投资面临再投资风险；最后，债券的资本增值潜力减少。

同时彭惠、李勇认为，在实际操作中（尤其是初次证券化时），银行往往容易高估资产证券化所具有的风险转移作用，或低估证券化过程中所需要的资源、成本和承诺，并有可能在毫无准备的情况下遭受损失，对银行再次进入资本市场产生负面影响。同时，证券化给发起人带来潜在的流动性风险：（1）证券化资产出现暂时性的现金流缺口，不能支付特定日期的证券本息；（2）多个证券化交易到期日的集中，使作为流动性增强者的银行突然面临大量的流动性需求；（3）银行过度依赖证券化市场来获得融资，甚至过度扩大贷款规模。证券化的杠杆作用使银行只需有限的资本就能支撑不断扩大并证券化的资产，一旦银行无法通过证券化获得融资而被迫持有这些资产，就会面临流动性风险和资本金不足的风险。

资产证券化的风险转移更有可能导致系统性风险的积累，引起金融体系的不稳定，因此我们应该重新以资产证券化为主的金融创新既可以促进金融体系效率的提高，也可能造成金融体系的不稳定。因此，我们需要深入讨论资产证券化及其衍生品基本功能的正反两方面作用，深刻把握资产证券化等金融创新产品对金融稳定的影响机制，这样才能更好地指导我国设计和利用资产证券化产品。

参考文献：

[1]张昕欣.樊鸿雁论我国资产证券化的风险及其对策.大众商务.2010(1).

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次贷危机使世界各国开始重新审视资产证券化这种创新的金融工具，有的国家甚至对其有效性产生了强烈怀疑，认为资产证券化是导致这次次贷危机的罪魁祸首。诚然，资产证券化存在着它内在的弊端。

一、中集集团背景资料

2000年3月，中集集团与荷兰银行在深圳签署了总金额为8 000万美元的应收账款证券化项目协议。此次协议有效期限为3年。在3年内，凡中集集团发生的应收账款，都可以出售给由荷兰银行管理的资产购买公司，由该公司在国际商业票据市场上多次公开发行商业票据，总发行金额不超过8 000万美元。在此期间，荷兰银行将发行票据所得资金支付给中集集团，中集集团的债务人则将应付款项交给约定的信托人，由该信托人履行收款人职责。而商业票据的投资者可以获得高出伦敦同业拆借市场利息率1%的利息。

中集集团资产证券化项目的基本流程：

1.中集集团首先要把上亿美元的应收账款进行设计安排，结合荷兰银行提出的标准，挑选优良的应收账款组合成一个资金池，然后交给信用评级公司评级。

2.中集集团向所有客户说明abcp融资方式的付款要求，令其应付款项在某一日付至海外spv（特别目的公司）账户。

3.中集集团仍然履行所有针对客户的义务和责任。

4.spv再将全部应收账款出售给tapco公司（tapco公司是国际票据市场上享有良好声誉的资产购买公司）。

5.由tapco公司在商业票据（cp）市场上向投资者发行cp。

6.tapco从cp市场上获得资金并付给spv，spv又将资金付至中集集团设于经国家外管局批准的专用账户。

项目完成后，中集集团只需花两周时间，就可获得本应138天才能收回的现金。作为服务方的荷兰银行可收取200多万美元的费用。

二、中集集团资产证券化相关方财务风险分析

（一）可能导致财务风险的主要交易环节分析

1.设立特设信托机构环节

特设信托机构是专门为完成资产证券化交易而设立的一个特殊机构，它是资产证券化运作的名义主体。在本案例中，荷兰银行就是为了完成中集集团本次资产证券化的特殊信托机构。该信托机构必须和中集集团（证券化资产销售方）没有关联关系，这是为了使证券化资产和中集集团的其他资产达到风险隔离的目的。该信托机构购买资产证券化权益受益人销售给它的资产组合，并负责对该资产组合进行管理，以确保到期本金及利息按时支付。然而中集集团仍然承担着对客户的支付责任，因此它与信托机构仍然有利益上的关联，没能保持应有的独立性。这是导致证券化相关方财务风险的原因之一。

2.金融资产出售环节

金融资产的出售必须是“真实销售”，以保证买方在特殊情况下拥有强制性处置资产的权利。通过“真实销售”以实现“风险隔离”，即特设机构对委托管理资产的权益将不会因发起人的破产而丧失。中集集团某子公司将未来几年向客户的未来运输收入以协议形式出售给特设信托机构，中集集团对该资产不再拥有所有权。但是中集集团仍然需要对客户承担责任，当资产池中资产产生的现金流量不足以支付到期债券的本金和利息时中集集团负有法律上的补足责任。因此该证券化资产没有实现真实出售，相关风险没有实现转移。

3.信用增级环节

信用增级也称信用的提高，是指特设机构为了确保发行人按时支付投资者本息而采用的各种有效手段，是资产证券化交易结构成功的关键所在。信用增级不但保证投资者免受资产质量风险损失，还可以大大降低证券化结构风险，是提升资产证券投资级别的重要手段，也是资产证券能够交易成功、降低融资成本的重要保证。

在本案例中中集集团采用的内部信用增级方式，即当资产池产生的现金流量不足以支付到期本息时中集集团负有补足清偿的责任。这就增加了中集集团未来的财务风险，使中集集团未来的现金流量具有很大的不确定性。

4.破产隔离环节

偿付资产支持证券到期本金与利息的来源必须与原始权益人隔离开来，以避免发起人遇到麻烦或者破产所带来的不利影响。因此，首要的问题是，必须保证无论发起人发生什么问题，都不会殃及特别载体；其次，要保证应收账款从发起人转移到特别载体的过程中不受到干预。

在中集集团资产证券化这个案例中没有做到

特殊载体的破产隔离。因为，中集集团在出售证券化资产后仍然承担着对客户的清偿责任，与资产相关的风险没有实现转移。中集集团的经营发生重大变化时，该资产池中现金流量势必受到影响，资产支持证券的信用级别会受到很大的冲击。

（二）违背资产证券化原则导致的相关财务风险

资产证券化的终极目的就是做到证券化资产的“真实销售”，从而做到证券化资产和企业资产的“风险隔离”，然而中集集团资产证券化既没有做到证券化资产的真实销售，也没有做到证券化资产和企业资产的风险隔离。

1.违背真实销售原则的财务风险分析

中集集团的资产证券化违背真实销售的原则主要体现在两个方面。一方面是与资产相关的管理权没有转移。在本案例中，中集集团虽然以协议的形式把资产出售给了特设信托机构，转移了对资产的所有权，但是其作为该资产证券化的服务商仍然负责对该证券化资产进行管理。根据会计上实质重于形式的原则，中集集团仍然对该证券化资产承担着责任，没有实现证券化资产的真实销售。

另一方面是与资产相关的风险没有完全转移。中集集团子公司资产证券化的信用增级方式是中集集团为特设信托机构提供超额担保的内部信用增级方式，当特设信托机构资产池中产生的现金流量不足以支付到期资产支持证券的本金和利息时，中集集团承担着补充清偿的责任。由此看来，中集集团某子公司虽然通过一纸文书的形式实现了真实销售，但是与其所售资产相关的风险没有完全转移到购买方。因此，根据实质重于形式的原则该子公司没有实现真实销售。

2.违背风险隔离原则导致的相关财务风险

一方面违背真实销售原则就意味着证券化资产相关的权利和义务没有完全转移，中集集团仍然承担着该证券化的资产未来运营失败的风险，证券化资产也没有完全摆脱中集集团自身的风险，如破产风险的影响。中集集团整体信用度的高低，直接影响着该资产支持证券的信用度的高低，中集集团本身的运营风险也会传递到该证券化资产。因此，作为发起方的中集集团没有和证券化资产实现风险隔离。

另一方面，该资产证券化采用的信用增级方式是中集集团为特殊信托结构发行资产支持债券提供担保的内部信用增级方式。在证券化资产运营失败，资产池产生的现金流量不足以支付到期本息的情况下，中集集团存在着承担补充清偿责任的财务风险。即证券化资产的风险和中集集团本身的风险没有实现完全的风险隔离。

三、资产证券化风险防范方案

（一）资产证券化财务风险防范方案概述

正如历史上所有的经济危机的救市方案一样，在此次金融危机中世界各国政府都担当着主要角色。在这个资产证券化风险防范方案（图1所示）中，由政府出面成立一个资产证券化财务风险防范基金。各个资产证券化的参与者及其后来证券投资者都要根据自己的收益提取一定比例的风险防范基金，交由资产证券化风险防范基金管理部门进行管理。当在某个资产证券化案例中，由于某些原因资产池中产生的现金流量不足以支付证券到期的本息时由该基金管理部门进行补足，因此可以防止资产证券化的失败，进而避免其导致相关财务风险。

（二）资产证券化风险防范方案的运行

1.风险防范基金管理者必须是政府部门。因为只有政府才可以在出现如利率下降、物价下跌及自然灾害等严重系统风险时有能力担当起救市的角色，市场经济其他参与者自身都处于市场风险之中，很难承担救市重任。例如在2008年的金融危机中一些财大气粗的跨国企业诸如著名的投资银行雷曼兄弟，美林证券及其美国三大汽车巨头等都没能躲过金融危机带来的巨大的系统风险。如果不是美国政府及时地出手相救，相信美国的通用、福特和克莱斯勒三大汽车巨头很难逃脱破产的命运。

2.风险防范基金提取比例必须多样化。在要求资产证券化的参与者提取一定比例的风险防范基金时必须对其资产池中的证券化资产进行信用评估，根据其信用度确定计提标准。信用度越高计提比例越低，信用度越低计提比例越高。以此防止滥用资产证券化这种创新的金融工具在金融市场中圈钱的行为，保持金融市场的健康发展，也有利于促进市场参与各方的公平。

3.风险防范必须坚持按收益计提的原则。按资产证券化各参与者所获收益计提资产证券化风险防范基金，体现了金融的公平原则。即从资产证券化中获得了收益，就要支付一定的代价来防范可能由该资产证券化导致的财务风险。因为各参与者的收益越多，那么该资产支持证券的风险就越大。因为投资收益是销售该证券的收入与投资该证券的成本之差。收益大就必然意味着该证券的转手价格较高，那么当资产池中产生的现金流量不足以支付该证券到期本息时该证券持有者就会承受较大的投资失败的财务风险。因此，各参与者从该资产证券化中获取的收益越大，其计提的用以防范其后投资失败的风险防范基金就应该越多。

（三）

资产证券化风险防范方案的综合评价

首先，该资产证券化风险防范方案侧重于对证券化资产的信用评估。因为，初次资产证券化风险防范基金的计提是根据信用评级机构对资产池中证券化资产的信用评级来确定计提比例的。因此，证券化资产一般都会经过严格的信用评级，其信用度较高，其资产证券化失败的可能性较小，进而减少了各资产证券化参与者因资产证券化失败而引起的财务风险。

其次，该风险防范方案能有效应对因资产证券化而引起的金融泡沫的膨胀。该资产证券化风险防范基金的计提是根据各资产证券化的参与者从资产证券化中获取的收益的一定比例计提的，该资产支持证券在市场上的交易次数越多，产生的泡沫越大，而相应计提的风险防范基金也会越多。同时，风险防范基金的计提也会降低投资者转手交易该资产支持证券的积极性，进而有效抑制了金融泡沫的产生，降低了资产证券化参与者因过度膨胀的金融泡沫破灭造成资产证券化失败而引起的财务风险。

最后，在该风险防范方案下，政府能积聚数额巨大的资产证券化风险防范基金，当出现利率下跌，物价下降以及自然灾害等系统风险引起的资产证券化失败而造成的市场震荡时，政府有足够的实力来规范金融市场秩序，促进金融市场的健康发展。

【参考文献】

［1］ 冯科.从美国次级债危机反思中国房地产金融风险［j］. 南方金融，2007（9）：11-16.

［2］ 季然.资产证券化在我国开展及风险问题分析［j］.财经界，2007（3）：24-26.

［3］ 金郁森.中国资产证券化实务：解决方案与产品设计［m］.深圳：海天出版社，2005：98-136.

［4］ 梁志峰.资产证券化的金融创新理论研究综述［j］.南华大学学报（社会科学版），2006，7（3）：21-24.

篇（11）

【关键词】 资产证券化； 财务风险； 信用评级

次贷危机使世界各国开始重新审视资产证券化这种创新的金融工具，有的国家甚至对其有效性产生了强烈怀疑，认为资产证券化是导致这次次贷危机的罪魁祸首。诚然，资产证券化存在着它内在的弊端。

一、中集集团背景资料

2000年3月，中集集团与荷兰银行在深圳签署了总金额为8 000万美元的应收账款证券化项目协议。此次协议有效期限为3年。在3年内，凡中集集团发生的应收账款，都可以出售给由荷兰银行管理的资产购买公司，由该公司在国际商业票据市场上多次公开发行商业票据，总发行金额不超过8 000万美元。在此期间，荷兰银行将发行票据所得资金支付给中集集团，中集集团的债务人则将应付款项交给约定的信托人，由该信托人履行收款人职责。而商业票据的投资者可以获得高出伦敦同业拆借市场利息率1%的利息。

中集集团资产证券化项目的基本流程：

1.中集集团首先要把上亿美元的应收账款进行设计安排，结合荷兰银行提出的标准，挑选优良的应收账款组合成一个资金池，然后交给信用评级公司评级。中集集团向所有客户说明ABCP融资方式的付款要求，令其应付款项在某一日付至海外SPV（特别目的公司）账户。中集集团仍然履行所有针对客户的义务和责任。SPV再将全部应收账款出售给TAPCO公司（TAPCO公司是国际票据市场上享有良好声誉的资产购买公司）。由TAPCO公司在商业票据（CP）市场上向投资者发行CP。

6.TAPCO从CP市场上获得资金并付给SPV，SPV又将资金付至中集集团设于经国家外管局批准的专用账户。

项目完成后，中集集团只需花两周时间，就可获得本应138天才能收回的现金。作为服务方的荷兰银行可收取200多万美元的费用。

二、中集集团资产证券化相关方财务风险分析

（一）可能导致财务风险的主要交易环节分析

1.设立特设信托机构环节

特设信托机构是专门为完成资产证券化交易而设立的一个特殊机构，它是资产证券化运作的名义主体。在本案例中，荷兰银行就是为了完成中集集团本次资产证券化的特殊信托机构。该信托机构必须和中集集团（证券化资产销售方）没有关联关系，这是为了使证券化资产和中集集团的其他资产达到风险隔离的目的。该信托机构购买资产证券化权益受益人销售给它的资产组合，并负责对该资产组合进行管理，以确保到期本金及利息按时支付。然而中集集团仍然承担着对客户的支付责任，因此它与信托机构仍然有利益上的关联，没能保持应有的独立性。这是导致证券化相关方财务风险的原因之一。

金融资产出售环节

金融资产的出售必须是“真实销售”，以保证买方在特殊情况下拥有强制性处置资产的权利。通过“真实销售”以实现“风险隔离”，即特设机构对委托管理资产的权益将不会因发起人的破产而丧失。中集集团某子公司将未来几年向客户的未来运输收入以协议形式出售给特设信托机构，中集集团对该资产不再拥有所有权。但是中集集团仍然需要对客户承担责任，当资产池中资产产生的现金流量不足以支付到期债券的本金和利息时中集集团负有法律上的补足责任。因此该证券化资产没有实现真实出售，相关风险没有实现转移。信用增级环节

信用增级也称信用的提高，是指特设机构为了确保发行人按时支付投资者本息而采用的各种有效手段，是资产证券化交易结构成功的关键所在。信用增级不但保证投资者免受资产质量风险损失，还可以大大降低证券化结构风险，是提升资产证券投资级别的重要手段，也是资产证券能够交易成功、降低融资成本的重要保证。

在本案例中中集集团采用的内部信用增级方式，即当资产池产生的现金流量不足以支付到期本息时中集集团负有补足清偿的责任。这就增加了中集集团未来的财务风险，使中集集团未来的现金流量具有很大的不确定性。破产隔离环节

偿付资产支持证券到期本金与利息的来源必须与原始权益人隔离开来，以避免发起人遇到麻烦或者破产所带来的不利影响。因此，首要的问题是，必须保证无论发起人发生什么问题，都不会殃及特别载体；其次，要保证应收账款从发起人转移到特别载体的过程中不受到干预。

在中集集团资产证券化这个案例中没有做到特殊载体的破产隔离。因为，中集集团在出售证券化资产后仍然承担着对客户的清偿责任，与资产相关的风险没有实现转移。中集集团的经营发生重大变化时，该资产池中现金流量势必受到影响，资产支持证券的信用级别会受到很大的冲击。

（二）违背资产证券化原则导致的相关财务风险

资产证券化的终极目的就是做到证券化资产的“真实销售”，从而做到证券化资产和企业资产的“风险隔离”，然而中集集团资产证券化既没有做到证券化资产的真实销售，也没有做到证券化资产和企业资产的风险隔离。

1.违背真实销售原则的财务风险分析

中集集团的资产证券化违背真实销售的原则主要体现在两个方面。一方面是与资产相关的管理权没有转移。在本案例中，中集集团虽然以协议的形式把资产出售给了特设信托机构，转移了对资产的所有权，但是其作为该资产证券化的服务商仍然负责对该证券化资产进行管理。根据会计上实质重于形式的原则，中集集团仍然对该证券化资产承担着责任，没有实现证券化资产的真实销售。

另一方面是与资产相关的风险没有完全转移。中集集团子公司资产证券化的信用增级方式是中集集团为特设信托机构提供超额担保的内部信用增级方式，当特设信托机构资产池中产生的现金流量不足以支付到期资产支持证券的本金和利息时，中集集团承担着补充清偿的责任。由此看来，中集集团某子公司虽然通过一纸文书的形式实现了真实销售，但是与其所售资产相关的风险没有完全转移到购买方。因此，根据实质重于形式的原则该子公司没有实现真实销售。违背风险隔离原则导致的相关财务风险

一方面违背真实销售原则就意味着证券化资产相关的权利和义务没有完全转移，中集集团仍然承担着该证券化的资产未来运营失败的风险，证券化资产也没有完全摆脱中集集团自身的风险，如破产风险的影响。中集集团整体信用度的高低，直接影响着该资产支持证券的信用度的高低，中集集团本身的运营风险也会传递到该证券化资产。因此，作为发起方的中集集团没有和证券化资产实现风险隔离。

另一方面，该资产证券化采用的信用增级方式是中集集团为特殊信托结构发行资产支持债券提供担保的内部信用增级方式。在证券化资产运营失败，资产池产生的现金流量不足以支付到期本息的情况下，中集集团存在着承担补充清偿责任的财务风险。即证券化资产的风险和中集集团本身的风险没有实现完全的风险隔离。

三、资产证券化风险防范方案

（一）资产证券化财务风险防范方案概述

正如历史上所有的经济危机的救市方案一样，在此次金融危机中世界各国政府都担当着主要角色。在这个资产证券化风险防范方案（图1所示）中，由政府出面成立一个资产证券化财务风险防范基金。各个资产证券化的参与者及其后来证券投资者都要根据自己的收益提取一定比例的风险防范基金，交由资产证券化风险防范基金管理部门进行管理。当在某个资产证券化案例中，由于某些原因资产池中产生的现金流量不足以支付证券到期的本息时由该基金管理部门进行补足，因此可以防止资产证券化的失败，进而避免其导致相关财务风险。

（二）资产证券化风险防范方案的运行

1.风险防范基金管理者必须是政府部门。因为只有政府才可以在出现如利率下降、物价下跌及自然灾害等严重系统风险时有能力担当起救市的角色，市场经济其他参与者自身都处于市场风险之中，很难承担救市重任。例如在2008年的金融危机中一些财大气粗的跨国企业诸如着名的投资银行雷曼兄弟，美林证券及其美国三大汽车巨头等都没能躲过金融危机带来的巨大的系统风险。如果不是美国政府及时地出手相救，相信美国的通用、福特和克莱斯勒三大汽车巨头很难逃脱破产的命运。风险防范基金提取比例必须多样化。在要求资产证券化的参与者提取一定比例的风险防范基金时必须对其资产池中的证券化资产进行信用评估，根据其信用度确定计提标准。信用度越高计提比例越低，信用度越低计提比例越高。以此防止滥用资产证券化这种创新的金融工具在金融市场中圈钱的行为，保持金融市场的健康发展，也有利于促进市场参与各方的公平。风险防范必须坚持按收益计提的原则。按资产证券化各参与者所获收益计提资产证券化风险防范基金，体现了金融的公平原则。即从资产证券化中获得了收益，就要支付一定的代价来防范可能由该资产证券化导致的财务风险。因为各参与者的收益越多，那么该资产支持证券的风险就越大。因为投资收益是销售该证券的收入与投资该证券的成本之差。收益大就必然意味着该证券的转手价格较高，那么当资产池中产生的现金流量不足以支付该证券到期本息时该证券持有者就会承受较大的投资失败的财务风险。因此，各参与者从该资产证券化中获取的收益越大，其计提的用以防范其后投资失败的风险防范基金就应该越多。

（三）资产证券化风险防范方案的综合评价

首先，该资产证券化风险防范方案侧重于对证券化资产的信用评估。因为，初次资产证券化风险防范基金的计提是根据信用评级机构对资产池中证券化资产的信用评级来确定计提比例的。因此，证券化资产一般都会经过严格的信用评级，其信用度较高，其资产证券化失败的可能性较小，进而减少了各资产证券化参与者因资产证券化失败而引起的财务风险。

其次，该风险防范方案能有效应对因资产证券化而引起的金融泡沫的膨胀。该资产证券化风险防范基金的计提是根据各资产证券化的参与者从资产证券化中获取的收益的一定比例计提的，该资产支持证券在市场上的交易次数越多，产生的泡沫越大，而相应计提的风险防范基金也会越多。同时，风险防范基金的计提也会降低投资者转手交易该资产支持证券的积极性，进而有效抑制了金融泡沫的产生，降低了资产证券化参与者因过度膨胀的金融泡沫破灭造成资产证券化失败而引起的财务风险。

最后，在该风险防范方案下，政府能积聚数额巨大的资产证券化风险防范基金，当出现利率下跌，物价下降以及自然灾害等系统风险引起的资产证券化失败而造成的市场震荡时，政府有足够的实力来规范金融市场秩序，促进金融市场的健康发展。

参考文献

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