项目投资估值方法大全11篇

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二、PE估值的现实意义

PE是以非上市公司股权为投资对象的基金，与公开募集的基金相比具有投资者数量有限的特点，因此在现行的相关投资基金法规中并未对PE价值评估方法有明确的规范，但PE估值对投资者和管理者仍有一定的现实意义。

（一）对PE投资者而言

由于PE的投资者主要是机构投资者，包括信托机构、保险机构以及基金，由于它们本身需要对其资金提供者的收益和风险负责，大都属于风险厌恶型投资者。若PE管理人能定期披露其所管理的基金价值及价值变动情况，投资者则可以以此来对投资的收益和风险进行评判。如果其投资收益和风险指标低于预期，投资者将对管理人失去信心，可能考虑撤销后续的投资额度，改为安排其他投资；若收益和风险指标高于预期，投资者也可尽早调整投资策略，向管理人争取更大的后续投资份额。另外，由于会计准则的要求，金融工具必须以公允价值作为确认和计量标准，投资者需要真实的公允价值以计量投资。

（二）对PE管理者而言

随着PE规模的扩大，将吸引更多的投资者，按目前PE广泛采用的有限合伙制形式，投资者数量的上限可达50人。PE管理者定期向投资者披露基金价值能提高其金融服务的水平，提高投资者对PE管理团队胜任能力的认可程度、信任度以及PE管理团队在业内的知名度，为PE的后期发行做良好的铺垫。同时，PE的价值主要由所投项目的价值组成，经过合理评估后的基金价值可成为评价基金经理投资业绩的依据之一。

三、PE估值方法的合理性

（一）现有主流基金评估方法及分析

目前对PE主要的估值方法是先根据行业评估准则评估基金投资项目池中已投资的单个投资项目的价值，而后将这些单个项目的价值进行加总计算出PE的价值，这种方法也被称为“自下而上”①的估值技术，与在公开证券市场上市的证券基金所用的估值方法类似。对单个投资项目的价值主要有以下评估方法：

1.可比公司法

可比公司法主要通过分析可比公司的交易和营运统计数据得到该公司在公开的资本市场的隐含价值，主要使用的可比指标包括：市盈率（股价／每股利润）、市净率（股价／每股净资产）、企业价值／EBITDA、企业价值／收入、企业价值／用户数等。可比公司法的优点在于基于市场公开的价值信息，易于得到投资者的认可；缺点在于可比公司难以寻找且其市场价值易受政策面的影响而不准确。

2.现金流折现法

现金流折现法主要通过预测未来若干年的经营现金流，并用恰当的贴现率和终值计算方法计算这些现金流和终值的贴现值，以此计算企业价值和股权价值。现金流折现法的优点是理论最完善且反映了对项目未来的预测，受市场短期变化和非经济因素的影响较少；缺点是折现率、增长率等假设条件难以准确预计。使用可比公司法和现金流折现法对单个投资项目进行价值评估，各有优缺点，在实务操作中可将两种方法结合使用。但在加总各项单个投资项目的价值后，尚不能全面反映私募股权基金价值，因为从有限合伙人的角度来看，PE秉持的是一种购买并持有的投资理念，价值应涵盖投资持有到期并计划退出的时间点。因而，简单将项目价值加总不能为有限合伙人提供私募股权基金的经济价值。基金的整体价值除了已投资项目的价值，还应包括拟投资部分预期产生的价值。

（二）理想的基金评估方式探讨

根据以上论述，基金的整体价值从投资者的角度来看，应包括已投资项目价值和拟投资项目的预期价值两部分内容。

1.已投资项目的价值评估

对于已投资项目，评估其价值可将可比公司法和现金流折现法相结合，使得两种方法的优势互补。若在一个有效市场中能找到一家或一批与所投资项目的行业、产品周期、生产规模、客户群体相似度很高的上市公司，则可以采用可比公司法；若相似度不高，则可以分行业性质按可比公司法和现金流折现法进行评估。如：新能源、新材料等处于成长期的高新技术企业，可使用市盈率、市净率、企业价值／EBITDA、企业价值／收入等可比公司法；传统制造业、基础设施建设等具有稳定现金流的企业，可使用现金流折现法；或者两种方法同时使用，取其算术平均值。

2.拟投资项目的预期价值评估

PE的预期未来现金流不仅从已投资的项目中产生，而且还从即将进行的投资中产生。由于PE基金经理在项目投资过程中，会选择最佳的时机进入，投资总是分批进行的，因此截至定期评估的时点，仍会存有部分未投放的资金。在评估拟投资项目的预期价值时，可将这些未投放的资金以项目池中尚未投资部分所需资金量大小为权重摊分至其中，再按上述已投资项目的价值评估方法进行评估，计算出还未投资部分的预期价值。

3.局限性

以上对基金价值的评估方法是基于既定项目池中的投资项目来预测的，而现行基金发展过程中，PE的管理人有时在募集资金到位后才确定投资项目。在投资过程中，因投资项目的收益会随着市场形势的变化而发生变化，这样就导致了所投和拟投的项目不会总是固定不变。所以当项目变化，就会使基金价值失去可比性。

四、PE估值方法的公信力

中国证监会从1999年实施《证券投资基金信息披露指引》开始，就不断地通过各类法律法规规范公募基金的估值方法及审核流程，提高基金估值方法及结果的公信力，但对于PE基金的估值规范却并未明确。笔者认为可采取以下方法提高PE基金估值的公信力。

（一）由具有公信力的机构审核由于PE募集的对象大都是特定投资者，因此目前PE管理人主要采用与现有投资者共同探讨并认定的估值方法来对基金价值进行评估。但此做法缺乏第三方的审核，造成公信力的缺失，对基金后续进入者缺乏说服力。

1.选择具有公信力的投资人审核

由于目前PE基金广泛采用有限合伙的形式，而合伙企业并不是一个金融机构，其设计基金估值方法并披露基金价值存在公信力不足。基金管理人可与投资人共同设计基金估值的方法，并让具有公信力的投资人审核估值方法及过程，并按期披露基金价值。例如，PE基金的投资人中含有信托等机构投资者，就可让信托公司审核该基金的估值方法并按期披露价值，因为信托公司是金融机构，具有第三方监管资质，这样处理可提高基金估值方法的公信力。

2.由托管银行审核目前PE的托管银行与公募基金的托管银行所起的作用差别较大，PE的托管银行只起到资金存储并保障资金安全的作用，无法起到审核估值方法并对外披露的作用，这

也与PE基金有关估值的相关法规不完善有一定的关系。但为了提高PE基金估值的公信力，PE管理人可与托管银行商议在托管协议中增加托管银行审核估值方法、估值过程及按期披露的职能，使得PE托管银行起到与公募基金托管银行相同的作用，从而增加估值方法的公信力。

（二）保持估值方法的连贯性

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风险投资已逐渐成为我国直接投资的一种重要形式，对国民经济的发展起到越来越重要的作用。

投资工作与投资当地的环境有很大关系，很多东西并不能照搬国外的经验。如何在我国的环境下更好地开展风险投资工作，广大的从业人员都还是在摸索尝试之中。估值是风险投资工作中的重要一环。估值的方法较多，目前国内使用较多的是比较估值法，通常是采用市盈率估值，同时也会采用现金流量贴现估值法进行估值。本文主要交流一些在工作中对现金流量贴现估值法在风险投资中的应用的一些思考。

一、我国的风险投资应该更多采用现金流量贴现估值法

投资估值的方法主要有现金流量贴现法、市盈率法、实物期权法等。各种方法各有其优缺点。在蔚辉和冯科的《风险投资价值评估方法比较分析》一文中有较详细比较。在我国的风险投资市场环境下，我认为应该更多地采用现金流量贴现估值法。

美国等发达国家的风险投资主要投资创新企业。我国的风险投资与他们不同的是，我国的风险投资除了投资于创新的企业之外，由于我国还比较缺乏创新，我们还大量地投资于传统产业中比较有优势的企业。发达国家的风险投资主要投资于比较早期的企业，而我国的风险投资大部分投资于PRE-IPO企业，即处于发展期已有一定规模正准备上市的企业。这两个不同点意味着在我国很多的风险投资项目中，其现金流量相对比较容易预测，确定性较高，更适合于采用现金流量贴现估值法。而且使用现金流贴现估值法可以帮助投资人更好的理解目标公司，是一个帮助作出投资决策的好工具。

二、风险投资中现金流量贴现估值法的应用

现金流量贴现估值法主要有两个关键步骤，一个是折现率的选取，一个是现金流量预测。风险投资估值也是企业估值，大部分的情况与一般的企业估值是一样的。这里对一般的情况就不再赘述。本文主要探讨一下风险投资中经常会碰到的较特殊情况的处理。

（一）折现率的选取

1.投资期间折现率的选取

现金流量贴现估值法的折现率通常会选择目标公司的加权平均资本成本WACC。先找到可比公司的β值，然后根据资本资产定价模型计算出目标公司股本的预期收益率Re。

Re=Rf+β×（Rm - Rf）

然后再根据目标公司的资本结构以及债务成本Rd计算出加权平均资本成本。

WACC=（E/V）×Re+（D/V）×Rd×（1-Tc）

用WACC做折现率不太适合风险投资。

（1）计算WACC需要先找到可比公司的β值，在实际工作中，很多的项目很难以在二级市场上找到严格的可比公司。

（2）由加权平均资本成本的公式可知，WACC与公司的资本结构有很大的关联。由于风险投资的目标公司通常处于发展期，需要进行多轮融资，资本结构并不稳定，因此用统一的WACC进行折现不合适。由于很难以预测每次融资后目标公司的资本结构，如果要在不同的时期用不同的折现率操作上也有难度。

（3）投资中收益率与风险正相关，风险越高要求的收益率也越高。风险投资基金是一个投资组合，基金的投资者希望的收益率是组合的收益率。投资组合可以分散风险。目标公司的WACC仅代表与单个项目风险相匹配的收益率，并不能代表组合的收益率。

综上所述，认为用WACC做折现率不太适合风险投资，我们可以选择用内含报酬率（即基金投资人要求的报酬率）做为折现率。内含报酬率即代表了与组合风险相匹配的报酬率。

当然，如果基金的投资人要求的报酬率是20%，基金的管理人就以20%对所有项目进行折现估值来判断及选择项目的话，由于风险投资中会有部分项目失败，这样加总起来，基金可能达不到投资人要求的报酬率，我们需要对它做一些调整。

在David Gladstone&Laura Gadstone的Venture Capital Investing一书中曾经用到概率来计算内含报酬率。我们这里也可以采用这个概率的方法，但是做一些小小的变形，得出一个怎样根据投资人要求的报酬率来计算对项目估值使用的折现率。我们假设基金管理者对项目的预期收益率即折现率为R。由于风险投资不确定性较大，每个项目可能出现的结果不一样，我们这里假设结果符合预期的概率是50%，超预期（获得3R的收益）的概率是10%等等。具体如

表 1

概率 收益率 计算结果

超预期 10% 3R 9%

符合预期 50% 0.5R 15%

一半预期 20% 0.5R 3%

保本 10% 0 0

亏50% 5% -50% -2.500%

全亏 5% -100% -5.00%

R 30% 合计 20%

如上述计算我们可以看到，投资者可以根据自己的策略来调整自己的概率和收益率来后，根据自己的内含收益率来推算一个合适的平均要求的项目收益率，并以这个内含收益率来折现。

如上例，如果投资者要求的收益率是20%的话，那么他们做项目时要求的内含收益率应该是30%。

2.稳定增长期间折现率的选取

在现金流贴现模型中，通常会预测一定期间的现金流量，如5—7年，然后利用永续增长模型计算一个在预测期末的终值TV。这样做的依据是认为一般企业在发展一段时间后会进入稳定增长期，直接用永续增长模型计算出当时的终值比较符合实际情况且操作简便。

永续增长模型：TV=FCFFN+1/（R-g），即第N+1年的现金流量除以折现率与增长率的差。

这里也用到折现率，这个折现率我认为应该用WACC比较合适。因为一般风险投资基金在这个时候已将股份出售，而出售的价格是根据市场上的价格确定的。市场上给股份定价的依据应该是使用与该企业的风险相匹配的折现率对未来的现金流折现的结果。

（二）现金流量的预测

风险投资中的现金流量预测与一般的企业价值评估中的现金流量预测并没有什么大的不同，其做法及要注意的因素也与一般情况一样。本文要对风险投资中出现较多的一种情况的处理方法做一个探讨。

风险投资的特点是投资一个企业，一段时间后通过上市或其他途径实现退出获得收益。风险投资的目标企业通常处于高速发展期，通常需要经过多轮融资，这是风险投资中较多也较特殊的情况，怎样在现金流量预测中对这种情况进行处理，我们在这里假设一个例子。

为了简化情况，我们这里假设目标公司没有有息负债；风险投资基金在年初投资，2年后目标公司上市再融资，增发25%的股份，发行市盈率20倍；风险投资3年后退出。在风险投资持有期间不分红，之后全部分配。退出后企业以年3%的速度稳定增长。目标公司的净资产收益率为30%，假设融到的资金马上能产生收益。投资前目标公司净资产1亿元。欲融资5000万元。问这个企业的POST-MONNY Valuation是多少，风险投资应占多少股份。假设使用上文计算的30%做为折现率，TV的折现率假设为12%。

FCFF=EBIT（1-T）+D-CAPEX-NWC

NI=CAPEX+NWC-D，

E=EBIT*（1-T）

FCFF=E-NI

NI=IR*E

注：FCFF：自由现金流量，EBIT：息税前利润、T所得税率、D折旧、CAPEX资本开支、NWC新增运营资本、NI净投资、E净利润、IR投资率（净利润用于再投资的投资率）。

表 2 （单位：百万元）

T0 T1 T2 T3 T4 T5 T6 TV

期初净资产 100.00 150.00 195.00 546.00 709.80 922.74

净利润再投资 45.00 58.50 163.80 212.94 276.82

融资 50.00 292.50

期末净资产 150.00 195.00 546.00 709.80 922.74 1，199.56

E 23.08 45.00 58.50 163.80 212.94 276.82 359.87

减：NI 45.00 58.50 163.80 212.94 276.82 -

FCFF - - - - - 359.87 4，118.50

权益比例 75% 75% 75% 75% 75%

*FCFF 0 0 0 0 0 269.90 3，088.87

npv 695.858

share 7.19%

由表2计算可知，这家企业POST-MONNY Valuation可评估为6.95亿元，相当于40倍PE。风险投资基金投资5000万元可占比7.19%。以这个价格投资，在5年以后卖出的话，卖价可达约1.86亿元，卖出价格相当于PE为12.44倍，收益率年均30%。

这里在预测现金流量时考虑到了在IPO以后股份被摊薄了，所以现金流量要乘以被摊薄后的权益比例75%（本轮投资后的所以股东的股东权益，包括原股东和风险投资基金）。

另外在折现时用到了2个折现率，一个是现金流量贴现的折现率为内含报酬率30%，另一个是计算TV时用到的WACC12%。

三、总结

总的来讲，我国的风险投资目前仍然处于起步阶段，许多工作还处于摸索尝试阶段，需要摸索出一套更适合我国国情的理论和方法，提高风险投资的工作质量。本人认为现金流量贴现估值法比较适合现阶段我国风险投资的特点，可以针对风险投资的具体特征和问题做更多地探讨，使之在实践中能有更好地应用。

参考文献

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公司估值是投融资、交易的前提，它有利于我们对公司或其他业务的内在价值进行正确的评价，从而确立对各种交易定价的基础。实物期权（ROA）方法是公司估值方法的一个创新，在公司估值方面应用该方法可以弥补传统方法的不足，是一种在不确定环境下的灵活投资策略。

一、公司估值方法的创新―― 实物期权（ROA）方法

国外学者Myers、Ross给出的定义为：风险项目潜在的投资机会可视为另一种期权形式――实物期权。实物期权的标的资产不再是股票等金融资产，而是某个投资项目，可理解为项目所对应的设备等实物资产。实物期权除了考虑现金流时间价值为基础的项目价值外，还充分考虑了项目投资的时间价值和管理柔性价值及减少不确定性信息带来的价值，从而能更完整地对投资项目的整体价值进行科学评价。实物期权方法下的投资决策，就是要寻找最佳投资时机，以便在执行实物期权的临界点采取最佳投资策略，获得最大投资收益。

实物期权可分为延期型期权、时间累积型期权、改变生产规模期权、放弃型期权、转换型期权、增长期权和交互式期权。其计算方法通常有三种：偏微分方程方法（PDE）求解方法，动态求解方法，模拟方法。运用实物期权方法有五个基本原则：确信实物期权的价值。识别决策的基本结构。明确不确定性的来源。明确期权的种类。监控内外环境的变化。

二、实物期权的应用――案例分析

一家公司拟投资化工品生产项目，其中固定资产投资总额7060万元，包括：普通设备等3500万元，核心设备及技术转让费投资额共2600万元，流动资金1433.3万元，总投资为8493.3万元（按12%的贴现率回收残值后的净投资的现值为7331.07万元）。其中固定资产折旧估算按照分类折旧法来计算，房屋及建筑物按照20年折旧，设备仪器和待摊投资按照10年折旧，则在经营期10年后，固定资产残值为372万元。为简化模型，假设本项目建设期为1年，资金使用计划为建设期投入7060万元，用于固定资产投资，经营期第一年投入1433.3万元，用于流动资金。项目建成后第一年即100%达产，以传统的NPV分析法分析经营期10年内的现金流及收益状况为：年均销售收入9750.0万元；年均增值税、销售税金及附加为936.6万元；年均总成本费用为5851.9万元；年均利润总额为2961.4万元；年均所得税444.2万元；项目财务内部收益率为38.1%；财务净现值（ic=12.00%）为9679.0万元；投资回收期（含建设期）3.67年；投资利润率为34.9%；以生产能力利用律表示的盈亏平衡点为36.9%。因此，本项目具有较好经济效益，从中、长期来看具有投资价值。

这是用传统投资决策方法分析的实例，分析过程中价格假定是固定不变的、投资风险仅仅用一定的贴现率来规避，往往以高折现率来反映高风险，而导致财务净现值降低。

假设现在该化工品价格P很低，投资该项目并不合算，但我们拥有的这个投资的权利，很明显总是有价值的，因为价格未来有上涨的可能。这个投资的权利就是项目的投资期权F（P），并且它肯定不小于现在就投资所产生的净现值V（P）-I；另外作为投资的权利而不是义务，最坏是不投资，所以F（P）也不小于零。价格P从零开始，投资项目的期权一直被持有，项目延期投资，直到价格P的变化到一个临界值P*，在这一点上，立即投资于项目而不是继续保留投资的期权，变得更有利可图了。即在PV（P）-I；而在P*点，有F（P*）=V（P*）-I，这时就开始投资。P*即为最优决策点或投资临界点。

P*=1448.5

另外令NPV（P）=27.8166*P-24728.3=0

从而 P0=889.0

由此可得到当P= P*时，就是投资的最佳切入点。

我们可以通过以上得出关于影响投资期权的因素的几点结论。一是对P*的影响的上升提高了投资该项目的临界值P*。二是年波动率的上升也使得在最优决策点开始投资的项目净现值迅速上升。三是在相同的条件下，波动率越大，价格上升到投资临界值的可能性越大，从而相应的价值就越大。

综上所述，我们发现公司的价值不仅具有收益性，还具有期权的特性。具体来说，一方面，在公司持续经营的假设下，公司的价值体现为其未来能够产生的全部收益的折现值；另一方面，公司在持续经营的过程中，公司作为一个价值载体，公司权益体现了公司所有者的机会价值或是选择权价值，未来的投资机会就是一个期权，公司是包含各种各样投资机会的期权的集合体。对公司进行合理的估值，应考虑公司未来的收益性和其对未来投资机会的选择权，只有综合考虑，才能做出正确的价值评估，从而有利于做出正确决策。

参考文献：

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中图分类号： F293.33 文献标识码： A 文章编号：

1 实物期权概述

1．1实物期权基本概念

期权是一种合约，约定合约的持有者在规定的时间内具有某种权利，可以但不一定按照合约的规定的价格买入或卖出某项资产。实物期权是期权思想在实体资产领域的应用，是金融期权在实体资产领域的移植。实物期权的标的是具体的实物资产，金融期权的合约对各项有关参数有明确、详细地规定，如期权的到期日、执行价格、获得期权的费用等。而隐含于实物资产中的上述这些变量需要经过仔细鉴别才能认识清楚。实物期权主要来自于三个方面：首先是项目内涵的特性，其次是投资者的合约所含的权利，还有就是投资者依自身资源所具有的决策灵活性。金融期权可以通过对冲或投资组合等手段锁定风险，有公开的交易市场，当标的资产的到期日价格（欧式期权）有利时可执行期权（不利时放弃）、并即时卖出，从而锁定收益。实物期权没有这样的公开市场，当然也就无法直接交易，实物期权的估值比金融期权复杂得多。

1．2实物期权的基本分类

依据实物期权有效执行时间的灵活不同可分为：欧式期权和美式期权。欧式期权只有在到期日才能执行；美式期权在到期日前的任何时点都可以执行，因而具有更大的灵活性。

依据实物资产性质和可采取的决策灵活性不同，实物期权可基本分为：

（1）推（延）迟期权——当情况不明时，投资者有推迟项目投资等待有利的市场机会的权利。

（2）扩涨期权——当投资者发现市场有利机会时，有增加项目投资、扩大规模的权利。

（3）收缩期权——当市场出现不利情况时，投资者有收缩投资规模的权利。

（4）放弃期权——当市场出现十分不利的情况，继续经营将对投资者造成严重后果时，投资者有放弃经营的权利。

（5）转换期权——投资者可以视市场对已是否有利的情况灵活转换经营方式的权利。

（6）停启期权——当市场出现暂时不利的情况，投资者可以封存资产、待情况好转时再启动的权利，如同有些动物的冬眠。

（7）增长期权——投资者经初始投资后，取得一系列后续投资的权利，也就是序列投资的权利。

（8）复合期权——包含上述几种期权的组合。

2期权估值基本模型及其适用条件

2．1B-S期权估值模型

2．1．1金融期权估值模型

1973年Black和Scholes在法国的巴舍利耶（Bachelier）“论关于投机的数学理论（On the Theory of Speculation）”、伊藤（Kiyoshi Ito）的ITO定理和斯普恩科（Sprenkle）等人的研究基础上，开创性地建立起著名的欧式金融看涨期权的定价模型——B-S估值模型：

= (2.1)

其中：=

==

=金融期权在t时的评估现值； =标准正态分布函数；期权标的执行价格；期权标的当前价值；标的物价格波动率；期权的到期时间；= 期权估值时点；无风险利率。

2．1．2实物期权估值模型：

如果实物期权的执行价格I固定，Mcdonald and Siegle（1986）得出如下结论：当标的资产的价值超过某一关键值时执行期权为最优，否则要推迟执行；并得到下面实物期权定价公式:

R =(2.2)

其中： ，

R—实物期权的现值； V—实物资产的当前价值；—标的资产的期望收益率；

--标的资产的收益率方差；—均衡条件下，可交易金融资产与实物资产收益率差； r—无风险利率。

当执行价格I随机，则随机比率为关键值时，执行期权最优，期权的价值为： （2.3）

其中：；

为V和I之间的相关系数。

对于一般投资项目，Mcdonald and Siegle经过模拟分析，认为在决定投资机会价值时，项目的推迟期权价值起着重要作用。投资者要推迟到项目的价值为项目投资费用2倍时，再实施实际投资为好。

2．1．3B-S模型分析

B-S公式赖以成立的前提是市场一般均衡原理，就是投资者在追求个人利益最大化的过程中，通过市场相互作用实现的均衡状态，一般均衡原理是金融理论研究中投资者行为的基础。这主要包括三个方面：

一、市场无套利行为

所谓套利是指无需自有资金投入完全通过借贷融资获就得利益，也就是通常所说的投机行为。因此，在单个经济行为者追求利益最大化的假设下是不存在套利行为的，这就是在一个均衡有效的市场中是没有无风险套利机会。

二、市场完全性和有效性假设

完全市场意味着每一种不确定因素都存在对应市场，全部不确定性因素可以在市场交易，有关信息交易者都同等掌握。完全市场存在唯一的均衡点，如果一个金融市场是完全的，金融资产可以根据风险中性定价原理获得唯一的价值。有效市场是指资本市场确定的资本价值充分反映了全部信息，要是金融资产的价格不能充分反映全部信息，就会造成金融资产的基本价值与市场价格之间的差异，这就意味着市场存在套利机会，完全市场下的套利行为必将使金融资产的价值与价格趋于一致，进而达到无套利均衡状态，也就是有效市场状态。

三、风险中性定价原理

风险中性是相对于风险喜好和风险厌恶的概念，风险中性投资者面对风险不要求得到风险补偿，通常把风险中性投资者组成的世界称为风险中性世界，在风险中性世界里，投资者不要求得到风险补偿，因而投资者的预期收益率都是无风险利率。现实世界基本不存在风险中性世界，但证券市场可以通过恰当的投资组合或所谓的“对冲”等构筑风险中性投资得到风险中性收益率。

由于受上述殊多假设条件的限制，B-S估值模型在扩展、移植到实物期权的应用时很难满足上述假设条件，这不能不使得B-S模型在实物期权的广泛应用受到很大影响。另外，B-S模型的不透明和难以理解以及需要较深的数学知识也不利于其在实物期权领域的应用。

2．2二叉树期权估值模型

2．2．1二叉树估值模型的定价公式和计算简图

二叉树估值模型的计算公式主要来自Cox.J、S.Ross、Rubinstein.M(1979)等学者的研究成果。

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一、私募股权投资估值方法概述

私募股权投资行业对企业价值评估的方法主要分为两大类，一类为绝对估值法，主要采用折现方法，如现金流折现方法（DCF）、期权定价方法等；另一类为相对估值法，主要采用乘捣椒ǎ如P/E、P/B、P/S、PEG及EV/EBIT价值评估法。以下以投资机构对投资项目经常使用的估值方法进行概述。

（一）P/E法（市盈率法）

市盈率即市场价值与净利润的比值，或者说是每股股价与每股净利润的比值。投资机构是投资企业的未来，是对企业未来的经营能力给出目前的价格。企业价值=预测市盈率×公司未来12个月利润。由公式可以看出，市盈率法需要确定市盈率和目标企业的净利润。市盈率可以通过参考对标企业或竞争对手的市盈率或目标企业所处行业的平均市盈率，市盈率高低主要取决于企业的预期增长率。

（二）P/B法（市净率法）

市净率即市场价值与净资产的比值，或者说是每股股价与每股净资产的比值。市净率估值的主要步骤跟市盈率大体相同，只不过主要变量由每股收益变成了每股净资产。

（三）P/S法（市销率法）

市销率是市场价值与销售收入的比值。在成本、费用等相差不大情况下，企业价值主要取决于销售能力。用市销率作为估值的主要过程也跟其他相对法估值类似，主要变量变为每股销售收入。

（四）DCF法（自由现金流折现法）

自由现金流是指一个企业在满足了短期生存压力和长期生存压力之后可以自由支配的现金流。

二、私募股权投资传统估值方法论的局限性

私募股权投资行业并不存在放之四海而皆准的估值方法，根据笔者实际工作经验，投资机构甚至融资企业都存在片面使用单一估值方法的问题，融资过程中往往是以当年或者下一年度预测净利润数乘以一定P/E倍数进行估值，这种估值方法存在较大的局限性。

首先，企业估值是一个系统性工程，不能以单一维度进行判断。企业的价值不应只是体现在财务指标上，还存在于企业经过多年发展与积累所形成的护城河上，这是企业能够在竞争激烈的市场中占有一席之地的根基。一家能够产生良好盈利的企业，但没有形成足够的护城河使自身具有竞争优势与壁垒的，仍然无法长期生存。

其次，仅以财务数据作为指标静态地判断企业价值，而忽视了企业所生存的土壤――整个行业的周期波动性，将可能导致企业发展与投资预期严重偏离。光伏组件行业的发展就是最好的例子。事实告诉我们，任何只看到眼前繁荣的数据，而没有对整个行业周期的意识与判断，这样的估值以及投资是存在巨大的风险与不确定性。

最后，片面使用单一的估值方法存在较大的逻辑漏洞，甚至整个估值方法都不适用，这样通过单一估值工具形成的估值判断是远远偏离了真实的企业价值的。不同的估值方法存在不同的适用场景以及应用过程中的优势与劣势，应当区分不同的行业以及不同类型的企业，有针对性地适用某种估值工具，同时运用其他估值方法进行综合判断。

三、私募股权投资系统性估值方法论

笔者通过所在投资机构的锻炼与培训，并在总结了上述估值方法的优劣势后，形成了一套较为科学、完整的估值方法体系。这套估值方法体系包括以下内容。

（一）基于巴菲特护城河理论，建立多维度估值体系

巴菲特曾说过：“在商业上，我寻求有着无法突破的‘护城河’保护的经济城堡。”巴菲特提出的护城河理论主要是指四个方面：无形资产、客户转换成本、网络效应、成本优势。具体来看，无形资产，是指带来定价权或促进客户购买力的品牌，多样性的专利与技术创新，限制竞争的法定许可、认证，评价无形资产最关键要素，是看它们到底能给企业创造多少价值以及能持续多久；客户转换成本，是指客户黏性，与客户的业务结合、财务成本和重新培训时间成本都会影响客户黏性；网络效应，是指随着用户人数的增加，产品或服务的价值也在提高；成本优势，是指低成本的流程优势、更优越的地理位置、独特的资源优势和相对较大的市场规模。

护城河之所以能增加企业的价值，在于它们可以帮助企业长时间地保持盈利状态。引入巴菲特护城河理论，就是要在基于财务数据的估值模型基础上，增加无形资产、客户转换成本、网络效应、成本优势四个方面的维度，综合多个维度识别并判断企业长期存续并保持盈利的能力，以及基于企业形成的护城河所推导出的合理估值。

由于护城河理论主要是定性描述，较难量化判断，可能无法做到像财务模型可以量化估值结果。但是可以通过横向与行业竞争对手进行比较，从而判定目标企业是具有宽护城河、窄护城河还是无护城河。

（二）基于艾略特波浪理论，判断行业周期节点

艾略特波浪理论是美国证券分析家艾略特针对股票交易市场的波动现象而提出的一套市场分析理论。艾略特波浪理论认为市场走势不断重复一种模式，每一周期由5个上升浪和3个下跌浪组成。艾略特波浪理论将不同规模的趋势分成九大类，最长的超大循环波是横跨200年的超大型周期，而次微波则只覆盖数小时之内的走势。但无论趋势的规模如何，每一周期由8个波浪构成这一点是不变的。

一般行业周期是简单地分为初创期、成长期、成熟期和衰退期四个阶段，这种观点比较僵化地看待行业周期发展规律，忽视了行业发展过程中可能发生的波动问题。艾略特波浪理论同样可以适用于一级市场也就是私募股权投资市场，判断行业周期的发展规律，适时把握投资节点，以动态的方式看待企业价值变化，从而使得企业估值更加契合行业发展周期，也更具有长期的合理性。

为了更形象说明将艾略特波浪理论用于企业估值，笔者结合自身工作，以下以新能源汽车行业为例进行说明。下图是笔者及所在公司团队通过对我国新能源汽车行业长期的观察与研究所得出的行业周期图。

图1 我国新能源汽车行业周期图

如果在新能源汽车行业进行股嗤蹲剩在明确了整个行业发展周期的情况下，我们可以得出，在2007年7月份左右、2013年9月份左右、2017年1月份至2017年6月份左右，是投资新能源汽车行业比较合适的时间窗口，这个时点新能源汽车行业的企业经历了较长时间的蛰伏期，大浪淘沙，优胜劣汰，具有护城河优势的企业将在这个时点快速崛起，此时的估值更加具有合理性；如果错过了上述最合适投资的窗口期，而错误选择在2009年6月份左右、2016年1月份左右、2020年左右进行投资，一方面企业经历前一段上升浪的快速发展后，若仅仅以财务模型判断估值肯定畸高，而随后行业风向即快速下跌，基于财务模型的估值由于未预见到周期的波动性将无法撑起高估值，而导致估值泡沫破灭。

（三）综合利用多种估值方法工具

笔者结合自身工作经验，谈谈不同估值方法工具存在的使用误区，以及应该如何综合利用多种财务模型工具进行估值。

首先，不能简单地使用P/E作为估值指标。P/E=股价/ EPS（每股盈利），EPS容易存在很多一次性利润，P/E指标的逻辑是当投资机构收购一家企业时，愿意为企业现在的利润支付多少倍数，这个利润应该剔除所有非经营性、不可持续的利润，得到一个经营性可持续的利润。使用P/E进行估值时，若考虑的是企业的可持续盈利能力，则P/E是一个可用的比率。

其次，不能简单地使用P/B作为估值指标。P/B指标的逻辑是判断现在的股价占企业每股净资产多少比例，若股价低于每股净资产或虽然高出但溢价较少，投资机构对企业估值安全边际较高。但是需要考虑到管理层通过回购股权或分红的行为可以直接影响到企业净资产的大小。

再次，不能模型化地使用DCF（自由现金流折现）。几乎所有的自由现金流折现模型都需要预测3-5年的未来的自由现金流，然后出现一个“终止值”（Terminal Value）。预测3-5年的财务数据准确性非常低。在绝大多数情况下，自由现金流折现模型里的终止值占到了模型里股票价值的50%以上。因此，只要终止值发生一点变化，整个估值可能相差巨大。而且这个终止值对折现率比较敏感，将折现率下调1%，企业估值可能上升1倍。可以利用这个模型进行逆向思维，反推现在估值处于什么水平。

最后，综合利用多种估值工具判断企业价值，需要遵循以下逻辑：（1）企业目前资产值多少，利用P/B指标并辅以重置成本工具进行判断；（2）现在企业的正常化利润是多少，剔除一次性利润，利用P/E指标并辅以EV/EBIT工具；（3）企业成长性如何，需要判断企业的护城河以及行业的周期性。

参考文献：

[1]徐继凯.中国私募股权投资行业分析研究[D].中央财经大学硕士学位论文， 2012年

篇（6）

关键词：初创公司；估值方法；探究

“互联网+”型公司顺应了传统产业升级转型的大趋势，再加上政府出台的利好政策，互联网型公司，尤其是电商公司得以蓬勃发展。2015年以来出现了一种新的业态，即B2B（Business-to-Business）平台型互联网公司，开启了企业对企业的商业新模式。即通过互联网平台实现企业与企业之间产品、服务及信息的交换。这种类型初创企业一般资产轻、客户流量小，交易规模不大，缺乏资金的持续投入。一旦获得融资，就有可能在短时间内实现快速发展，为投资人赢得巨额的回报。但如果从财务指标看，此类互联网初创公司很难获得投资人的支持。究竟如何估值成为投资人与创业人非常关注的现实问题。

一、传统估值方法的缺陷

众所周知，完善的估值系统不仅可以避免因高估而产生的行业泡沫，也避免一个好的企业被“贱卖”，有助于互联网行业的健康发展。

传统的估值方法有可比公司分析法、先例交易分析法，但这些方法都存在一定的缺陷。它们都是一种静态的估值方法，不可避免的出现高估或低估的问题。

互联网产业在过去的一段时间内获得了蓬勃发展，但复杂的股权结构、多样的企业设计和创新的盈利模式都增加了互联网公司运营成果的不确定性。从风险投资的角度而言，互联网公司发展的不确定性和随机性很难为企业未来收益确定风险率。此外，对互联网企业而言，用户量成为公司的核心资源，传统方法很难评估其价值。因此只有不断创新的、可操作的估值系统才能适应互联网产业的的不断

发展[1]。

二、互联网初创公司常用的估值方法

（一）DCF（现金流量折算）应用方法

将互联网公司全部现金流入扣除成本之后的剩余资产称为净现金流量，这一数据表示在某个时间段内可以为投资人提供的税后现金流量，是现金流量的重要组成部分。净现金流量主要包括自由现金流量和非营业现金流量，通常将非营业活动积累的税后现金流量称为非营业现金流量，将营业活动产生的税后现金流量称为自由现金流量。

以现金流量的变化特征为依据，折现现金流量可以分为两阶段增长型和三阶段增长型两种。

对两阶段增长型来讲，一般将现金流量值与后续期价值的总和称为公司的实体价值，发展呈现出两个阶段的初创型公式尤为适用。在第一阶段和第二阶段中，增长率一般表现为持续增长的形态。

对三阶段增长型来讲，一般将增长期、转换期和后续期的现金流量之和作为公司的实体价值体现，其中增长期为高速增长阶段，在转换期中，增长率呈现出一定的递减趋势，在后续期中，增长率逐渐稳定。以市场需要为基准，DCF方法在选择预测期的过程中有较高的灵活性，例如8年、10年甚至更长的时期。在实际估值中，一般将预测期选为3-5年，在这个时间段内，初创公司的经营结果是可以预测的。

DCF估值方法拥有完善的理论估值体系，在现金流量为正的前提下，可以估计出未来现金流的发生时间，得出次结果后可以根据现金流的风险特性，求出折现率，为初创公司的估值提供依据，但此种方法也存在一定的缺陷。

第一，现金流量折算法不能可靠处理同伙膨胀带来的影响，在长期投资过程中，创业者无法对现金流做出相应的调整。第二，公司复杂的风险状态无法通过单一的折现率反应出来，因为在某一项目的发展过程中，后期的经营风险会逐渐降低。第三，创业者无法认识到灵活经营的重要性，管理和无法明确环境的变化和投资项目风险的不确定性，必须应用灵活的管理手段以取得更好的投资机会，为了提高项目的投资效益，不得不应用多种投资方案。

现金流量折算法在国内的应用，通常都会为中小型高新技术企业带来一定的问题，传统的现金流量折算法在正在发展的经营活动中无法得到较大的价值体现。

对高新技术公司来讲，在发展过程中，可能拥有某种特许经营权，但不能保证能够立即获得经济效益，甚至为处于亏损状态。

以B2B平台型的互联网初创公司为例，从长远来看，互联网初创公司可能会获得良好的获利机会和发展机会，这种类型的公司与相同经营状况但是发展前景不明朗的公司相比，理性的投资者愿意将更多的筹码加于前者。在该种方法的应用过程中，公司的评估可能缺乏一定的市场价值，因此必须找到科学的可以反映出公司优势的评估方法。在利用传统现金流量折算法的过程中，即使可以反映出公司的价值，但是对公司的增长机会做出合理的预估，可能带来低估公司价值的风险。

（二）DEVA模型及其修正

传统估值以现金流量为基础，结合公司的财务报表，将息税折旧前利润乘以8，在与行业的β相关系数相乘，就可以得出谈判的重要依据。在此基床上对数据进行微调即可得出最终的结果。对初创互联网公司的估值，一般需要经验和直觉来制定投资方案，而不是精确的计算，可以将 DEVA 估值法作为辅助手段，该手段适用于那些处于创意、创新、创业的早期阶段的公司或项目[2]。

1. DEVA模型的基本形式

DEVA 模型最早由摩根斯坦利的分析师 Mary Meeker 提出，其根本依据是互联网行业的开放化和多元化特点，互联网公司具有广阔的平台优势，因此互联网初创公司发展的核心资源和应力基础就是用户资源。DEVA模型的基本公式为E=MC2，其中E、M、C分别表示被评估公司的价值、单体投入的初始资本、用户的资源价值。在互联网行业中，如果存在两个以上用户的互动行为，即存在潜在的交易可能性，可以用C2表示用户资源的价值

属性。

例如，电话或网站的用户只有一个，其价值必定为0，只有第二个或者更多的用户诞生后，用户之间才有可能实现多种互动，附加价值也将体现出来，当用户的数量为2时，附加价值为4，当用户数量为3时，附加价值为9，以此类推。

固定成本M和C为指数关系，在实际应用中，如果不考虑固定成本线，固定成本的线性变动与后续的增长没有太大的关联，此时依旧会呈现出指数型的变化

形态。

以互联网公司的用户管理为例，创建完数据库之后就要对相应的用户进行管理，就管理潜力探讨，管理一名用户的数据和管理一万名用户的数据并没有太大的差别，不同的是，用户的投放收益会在日后呈现指数变化的形态。

为了实现指数型增长价值，可能会适当降低价格来吸引用户。

DEVA估值理论会催生新一轮的并购，例如A公司有100个用户，此时的估值为1万，B公司有300个用户，估值为9万，两家公司估值合计为10万。两家公司合并将诞生400个用户的新公司，从估值方面来看，400个用户的平方即为16万，可以看出，并购带来了6万的规模效益。为了实现这一效益，也就是实现并购，赚到6万的规模效益，B公司此时出价2万收购A公司，A公司原来的估价为1万，A公司将非常满意。B公司在原来9万估值的基础上增加了1万的并购费用，以16万的价格卖出，此时获利6万，从这一交易中看出，A公司和B公司获利都较大。

2. DEVA模型的修正

由于中国互联网初创公司种类较多，同时更新换代也较快，应用DEVA模型记性估值可能存在一定的误差，因此需要在原来模型的基础上进行修正。在构建修正模型的过程中，往往引入同类型公司的可比系数进行完善，取得a平均系数，将修正后的DEVA模型表达为E=aMC2。修正后的DEVA模型可以具备互联网公司的开放性和动态性，在注重用户资源价值的同时，实现对公司价值的客观描述。

3.修正后DEVA模型的应用

以Facebook收购Instagram公司为例，以DEVA模型为基础，先确定单一的固定成本和用户的价值，模型中的M表示成立初期分摊至每位用户的初始成本。在对公司的价值进行评估时，固定成本可以很准确地描述出公司的获利能力，如果固定成本越高，公司在获取用户资源的过程中付出的成本费用也将越高，成本的高低直接表明互联网公司在市场中具有的扩张前景。公司拥有用户3500万人，公司成立之初投入的固定成本为50万美元，因此，M的计算表示为：M=固定成本/用户数量=0.014美元

在Instagram公司的价值估算方面，可以根据互联网公司的相关报告进行估测，该公司单一用户的价值为0.85美元，用户的总价值为2975万美元。

模型中的a系数表示被评估公司的模型估算结果与公允价值之间的比值[3]。a系数的取值可以根据同类公司a值的计算平均值，数据采集结果见表1（单位：亿美元）。

根据上表求出a系数的平均值为0.65，0.65即为公司的修正系数，因此可以计算出公司的价值为9.87亿美元，这一结果与Facebook收购Instagram公司的10亿美元报价十分接近。

三、互联网初创公司估值需要注意的关键问题

初创公司的估值存在很大的主观性，只要创业者可以说服投资人，其估值就存在合理性。

以B2B互联网公司为例，在估值中需要重点考虑的问题有：1.公司目前的用户数量，单用户的价值；2.所在细分市场的规模和发展前景预期；3.公司面临的市场竞争程度和目前所处的地位；4.创始人和团队的能力；5.自身模式的盈利预期和获利能力。

互联网初创公司要准确估值是非常困难的，通过定量化的共识求得公司的估值也存在很大的局限性，通常需要找出一个可比公司，然后跟企业的创立成本、下一步需要的投资做对比[4]。

四、结束语

修正的DEVA模型可以在实际中满足互联网初创公司估值方面的技术需要，但在估值的过程中必须认识到市场的变化特点和商业模式的创新特点，该模型也并不是万能的，需要结合互联网公司本身的实际状况，对其进行观察和改进。

参考文献：

[1]李中阳.互联网初创公司的估值方法浅谈[J].社会学杂志，2015（25）：72-73.

[2]沈乐.战略管理理论在初创公司估值中的应用研究[D].四川大学，2015，26（1）：25.

篇（7）

不过，企业IPO过程中所遇到的挑战，远没有如此简单。在企业上市前，除了要进行专业的上市辅导、审计及法律工作外，还需涉及许多复杂的多种估值事项。为此，我们特邀请安永相关专业人士，为我们解析企业IPO过程中如何正确认识估值。

估值方法论

公司估值是指着眼于公司本身，对公司的内在价值进行评估。一般来说，公司估值是投融资的前提，亦是IPO定价的基础，因为公司内在价值决定于公司的资产及其获利能力。目前几种常见的与公司募资及IPO相关的估值需求有：上市前私募融资、管理层与员工股权激励计划、企业合并及无形资产、待定对价估值、某些特定资产或事项的评估等。此外，出现股东纷争、知识产权纠纷、诉讼纠纷时亦需要进行估值。

而估值的标的则多种多样，一般涉及到该公司具体业务、股份及其他权益性资产、各种类型的无形资产及商誉、员工股权参与计划及复杂的金融工具、固定资产及投资性物业等。

常见的价值基础一般有三类，分别是公允价值、投资价值和清算价值等。公允价值亦称公允市价、公允价格，是指熟悉市场情况的买卖双方在公平交易的条件下和自愿的情况下所确定的价格，或无关联的双方在公平交易的条件下一项资产可以被买卖或者一项负债可以被清偿的成交价格。投资价值是指评估对象对于具有明确投资目标的特定投资者或某一类投资者所具有的价值，亦称特定投资者价值。清算价值则指公司放弃继续经营时股东从各类资产分批出售中获得的资金。

目前估值的基本方法也有三种，即收益法（该方法假设企业的价值可以通过衡量其未来经营年限内产生的经济收益的现值得到）、市场法（通过分析市场上实际交易案例的买卖价格来估算价值）、成本法（该方法认为企业价值为企业各个单项资产要素在现时价格的总和，即实体资产购建成本）。而在现实的交易过程中，由于企业所处的阶段不同，交易双方的要求不同等原因，所采取的估值方法各有不同。

“如果是高科技企业，其PE的倍数市盈率都有可比性，在美国市场、中国香港市场都有类型的企业，还没有上市的企业都可以有一个参照。”刘国华表示，“企业也可以请一些估值的专家做一个估算，包括企业做的定单、网络流量多少，这些信息都可以给公司的管理层作一参考。管理层也可以做一个模型出来，用自己公司的模型跟现有的上市公司比较，心里就可以知道大概是多少钱。”

案例分析法

下面我们以一家进行了四轮融资的某生物制药公司为例，来详解不同阶段的估值方法的选择，参见图“某企业融资阶段与股权价值、销售收入及盈利变化关系”。

处于A时点时，该公司抗癌药技术研发获得成功，并成功申请到专利，由某风险投资基金投资，此时每股的价格为0.5美元。处于B时点的企业，其主要产品临床试验取得成功，开始正式投产，第二轮融资的估值为每股1美元。该公司在C时点进入广东省主要医院，并实现利润，此轮融资时其估值为每股2美元。待达到D时点时，该公司与某全国性医药销售公司达成协议，通过其进入全国市场，销售收入大幅增长，利润率稳定在较高水平，此时，公司进行了另一轮上市前融资，估值为每股5美元。

安永专家建议，对于此类高速成长的公司，由于利润、收入等指标未达到稳定阶段，收益法往往更适合。通常对于初创和早期阶段的公司，投资人还会依据上轮融资估值结合公司重要成长事件的分析，以及行业特定指标来进行估值。此外，安永的专业的人士指出，对当前处于亏损状态的公司采用市场法估值也需要特别慎重。

在企业兼并收购活动中，收购方必须进行收购价格分摊，这就涉及到有形及无形资产的估值。以图“企业合并时需逐项评估的项目”为例，假设一项权益为100%的收购，而且收购方在收购发生之前并不拥有被收购企业的权益，那么包括物业、厂房及机器设备的公允价值，可辨认无形资产的公允价值（如技术、客户关系、商标等），其他净资产的公允价值，递延税项等项目，均需要进行评估。

篇（8）

本通知所称直接股权投资，是指国有金融企业依据《中华人民共和国公司法》、相关行业监管法律法规等规定，以自有资金和其他合法来源资金，通过对非公开发行上市企业股权进行的不以长期持有为目的、非控股财务投资的行为。

本通知所称投资机构，是指在中国境内外依法注册登记，从事直接股权投资的机构；所称专业服务机构，是指经国家有关部门认可，具有相应专业资质，为投资非上市企业股权提供投资咨询、财务审计、资产评估和法律意见等服务的机构。

二、国有金融企业开展直接股权投资业务，应当遵守法律、行政法规的规定，遵循稳健、安全原则，综合考虑效益和风险，建立完备的决策程序，审慎运作。直接股权投资项目应当符合国家产业、投资、宏观调控政策。

三、国有金融企业开展直接股权投资业务，可以按照监管规定组建内部投资管理团队实施，也可以通过委托外部投资机构管理运作。内部投资管理团队和受托外部投资机构应当符合监管部门要求的资质条件，建立完善的管理制度、决策流程和内控体系，设立资产托管和风险隔离机制。

四、国有金融企业通过内部投资管理团队开展直接股权投资业务的，应当按照风险控制的要求，规范完善决策程序和授权机制，确定股东（大）会、董事会和经营管理层的决策及批准权限，并根据投资方式、目标和规模等因素，做好相关制度安排。

五、国有金融企业开展直接股权投资，可以聘请符合相关资质条件的专业服务机构，提供尽职调查和估值、投资咨询及法律咨询等专业服务，对拟投资企业的经营资质、股权结构、财务状况、法律风险等进行清查、评价。

六、国有金融企业开展直接股权投资，应当根据拟投资项目的具体情况，采用国际通用的估值方法，对拟投资企业的投资价值进行评估，得出审慎合理的估值结果。估值方法包括：账面价值法、重置成本法、市场比较法、现金流量折现法以及倍数法等。

国有金融企业可以按照成本效益和效率原则，自主确定是否聘请专业机构对拟投资企业进行资产评估，资产评估结果由企业履行内部备案程序。

国有金融企业应参照估值结果或评估结果确定拟投资企业的底价，供投资决策参考。

七、国有金融企业开展直接股权投资，应当根据尽职调查情况、行业分析、财务分析、估值或评估结果，撰写投资项目分析报告，并按公司章程、管理协议等有关规定履行投资决策程序。决策层在对投资方案进行审核时，应着重考虑项目的投资成本、估值或评估结果、项目的预计收益、风险的可控性等因素，并结合自身的市场定位和经营情况统筹决策。

八、国有金融企业开展直接股权投资，应当加强项目投后管理，充分行使股东权利，通过向被投资企业提供综合增值服务，提高企业核心竞争力和市场价值。

进行直接股权投资所形成的不享有控股权的股权类资产，不属于金融类企业国有资产产权登记的范围，但国有金融企业应当建立完备的股权登记台账制度，并做好管理工作。

九、国有金融企业开展直接股权投资，应当建立有效的退出机制，包括：公开发行上市、并购重组、协议转让、股权回购等方式。

按照投资协议约定的价格和条件、以协议转让或股权回购方式退出的，按照公司章程的有关规定，由国有金融企业股东（大）会、董事会或其他机构自行决策，并办理股权转让手续；以其他方式进行股权转让的，遵照国有金融资产管理相关规定执行。

十、国有金融企业所投资企业通过公开发行上市方式退出的，应按国家有关规定履行国有股减转持义务。可豁免国有股转持义务的，应按相关规定向有关部门提出豁免申请。

篇（9）

目前我国股权众筹主要面向初创型企业，是对VC和天使投资的有力补充，为“大众创业，万众创新”注入了新的活力，并逐步得到社会的认同。

我国股权众筹发展概览

2009年股权众筹于国外兴起，之后三年全球股权众筹交易规模每年均实现翻倍式增长。相比而言，我国起步稍晚，2011年天使汇的成立揭开我国股权众筹的序幕。与国外的持续快速增长不同，我国的股权众筹经历三年酝酿直到2013年才正式出现第一例股权众筹案例，2014年才开始爆发式成长，并于同年出现第一个有担保的股权众筹项目。2014年11月总理在国务院常务会议上首次提出“开展股权众筹融资试点”，成为我国股权众筹发展的重要里程碑。2015年被称为“股权众筹元年”，京东、阿里巴巴、360等互联网巨头也开始布局股权众筹，引发更加激烈的竞争。

我国股权众筹出现爆炸式增长

如图1所示，清科研究中心统计数据显示，中国股权众筹平台数从2011年的2家增长到了2015年的141家，其中2015年绝对数量增长最多，有84家平台诞生。从增长率来看，2011～2015年的年均复合增长率为190%，2014年增长率甚至达到了714%，呈现出爆炸式增长态势。截至2015年底，我国股权众筹平台成功众筹项目数达2338个，其中2015年为1175个，超过之前所有项目之和；股权众筹成功众筹额近百亿元，其中2015年为43.74亿元，接近总金额的50%。

我国股权众筹面临的问题

从相关利益者角度看，股权众筹涉及四大主体：股权众筹平台、融资者、投资者及资金托管机构。其中，融资者是众筹项目的发起者，多为中小初创企业或创业者个人；投资人往往是数量庞大的互联网用户，他们利用在线支付等方式对初创企业或项目进行小额投资，是实际出资人；众筹平台是为投融资双方提供信息搜集、信息公布、资信评估、信息交互、投融撮合等服务，并负有一定监管职能的互联网网站或其他类似电子媒介，属中介服务机构，在整个众筹融资活动中处于“枢纽”地位，扮演着至关重要的角色；资金托管机构一般是受托对所融资金进行监管的银行金融机构。围绕以上四方主体，我国股权众筹主要面临如下问题：

股权众筹平台面临的问题

股权众筹平台合法性较为模糊。依据我国《证券法》、《刑法》和《最高人民法院关于审理非法集资刑事案件具体应用法律若干问题的解释》中的相关规定，向不特定的公众发行、变相转让股票或向特定对象行、变相转让股票累计超过200人，数额巨大、后果严重或者有其他严重情节的构成擅自发行股票、公司、企业债券罪。虚假信息、承诺固定回报可能涉嫌非法集资、集资诈骗类罪。作为一个新生事物，目前我国尚未出台针对股权众筹的法律法规，可见股权众筹平台的行为游走在法律边缘，合法地位有待加强。此外，由于众筹项目参与者多，不确定性大，极易产生民事纠纷。

平台定位存在局限，盈利模式过于单一。我国证券业协会的《私募股权众筹融资管理办法（试行）（征求意见稿）》中将股权众筹平台定性为通过互联网提供股权众筹投融资服务的中介机构。这一定位存在很强的局限性，目前国内股权众筹平台盈利模式较为单一，主要有两个：1交易佣金，一般从融资成功的项目，按融资额约定比例收取，是多数平台的主要收入来源；2增值服务费，是指平台提供文书、法务、财务等方面的增值服务所收费用。交易佣金和增值服务费是中介机构的传统盈利点，可见盈利模式过于单一的问题与此平台定位的局限性有很大关系，同时也引发了激烈的同质化竞争。

融资者面临的问题

融资者不够专业，项目后续成长堪忧。随着“双创”时代的到来，大众广泛加入到了创业中来。这在给我国经济带来新鲜活力的同时，也带了因创业者缺乏经验与专业知识而引发的创业失败潮。融资者股权众筹平台的大量上线，一方面使本来就不多的优质项目显得更加稀缺。另一方面平台追求业绩而放松对项目进入门槛的限制，导致众筹项目良莠不齐。因此融资者的专业性问题使得众筹项目后续成长面临挑战。

估值问题难以解决，可能带来长期隐患。企业估值一直都是一个难题。传统的企业估值方法主要有：账面价值法、重置成本法等基于成本的方法，以及股息流量贴现法、现金流量贴现法等基于收益的方法。用不同方法得出的估值可能出现巨大偏差。进行股权众筹的企业一般是初创型小微企业，用成本类方法评估很可能低估企业价值，而由于成立时间尚短，用收益法评估难度可想而知。目前国内平台大多以出资金额来判断领投人，出资多者拥有估值权力，缺乏对领投人专业性的约束与评判。而且估值难会埋下长期隐患。估值过高会因未来达不到预期收益而引发群体不满，而估值过低则会使融资者因贱卖股权带来成长障碍。

投资者面临的问题

投资者不够专业，易出现跟风操作。大多数投资者缺乏专业知识与投资经验，一方面由于我国缺乏对普通投资者的投资教育，而且股权众筹市场发展时间尚短，普通投资者尚未能够从中积攒经验；另一方面投资者由于自己缺乏判断能力，所以更易产生从众心理，进行跟风操作，而且一些领投人也存在专业能力欠缺的问题。

信息不对称，建立信任成本高。我国股权众筹项目存在信息披露度低的不良现象，众筹投资者具有信息上的劣势，为甄别优质项目带来不便。由于信息不对称可能出现融资者与平台合谋提高企业估值、隐瞒负面消息、资金挪用等欺骗行为，甚至领投人与融资者利益勾连，为投资失败埋下伏笔，损害跟投人的利益。因此，建立股权众筹平台中投资者与融资者之间建立信任成本的较高，具体表现在考察项目估值的成本高、考察融资者专业能力的成本高、建立信任的时间成本高，以及监督项目进展及效果的成本高等方面。

股权流动性差，退出较为困难。目前股权众筹的退出方式主要有四种：上市、收购兼并、企业回购、破产清算。由于众筹项目几乎都是初创的小微企业，所以无论哪一种都需要长时间经营后才会出现退出机会，可见众筹得来的股权流动性较差。而且若以破产清算方式退出，投资者很可能不仅收益不保，而且还要亏本。

托管机构面临的问题

股权众筹资金托管尚未得到足够重视。目前国内不少股权众筹项目中托管机构缺失，资金划转仍大量采用银行转帐，不仅效率低而且为筹资者或平台擅自挪用资金埋下安全隐患。资金托管在P2P业务中已十分常见，但是目前不少股权众筹平台由于业务量小，财力不足，面对资金托管机构要求的大额保证金和费用显得十分困难。《私募股权众筹融资管理办法（征求意见稿）》中未对股权众筹的资金托管问题做出规定。这一低门槛在股权众筹发展初期可以激励更多企业发展股权众筹业务，但是在后续发展中却会带来“挪用”、“跑路”等风险，妨碍股权众筹发展。

国际经验借鉴与对策建议

西方发达国家在股权众筹领域起步早，已有较为成熟的实践经验，在多个方面可为我国提供良好的参考借鉴。

借鉴国际经验，尽快立法修法

目前国外政府在股权众筹法律法规方面主要有以下策略：（1）保持原法律法规不变；（2）对现有的法律法规进行针对性修改；（3）对股权众筹制定新的法律法规。其中第三种策略已在西方发达国家广泛实施，美国、意大利、英国、法国、新西兰等国家均已对股权众筹制定针对性法律。以美国为例，1934年美国《证券交易法》明确规定了非上市公司股东500人上限，但这一红线却日益成为企业融资与发展的羁绊。2011年初美国开始“创业美国”计划，2012年4月即出台了《JOBS》法案（Jumpstart Our Business Startups Act）。正是该法案及其实施细节的陆续出台保障了美国股权众筹的规范、快速发展。

目前我国对股权众筹采取的仍是第一种策略，并且我国对非上市公司发行股份的法定红线为200人，远小于美国原来的500人上限。如今距离2015年3月总理提出“双创”已一年半有余，现有法律法规对股权众筹发展的限制愈发凸显，我国针对股权众筹的立法修法应尽快实施。

拓展平台定位，创新盈利模式

目前我国对股权融资平台的定位是中介机构。相比来看，世界各国对股权众筹平台的定位更加宽泛，包括经纪-交易商、交易商、投资咨询机构、金融市场、金融服务提供者等等。平台定位对盈利模式有很大影响，未来我国不妨结合国际经验，将股权众筹平台的定位进行一定拓展，这将带来促进平台多元化成长、加快创业创新、盘活闲置资产、提高资金流动性、提高众筹参与度等诸多好处。由此带来的盈利模式创新和开拓多元化收入渠道有很多可能，比如采用“以股抵费”方式，将平台服务费改为创业公司股权；通过提供企业估值、评估报告、培训、路演宣传等专业服务，更好地服务融资者和投资者；将股权众筹与产品众筹相结合，为投资者提供更多选择；建立众筹社群和会员成长制度，借助粉丝经济提高用户粘度与影响力等等。需要注意的是，虽然西方国家对股权众筹平台的定位较为灵活，但他们大都要求平台在金融监管或证券监管机构注册或许可。其中美国、加拿大和意大利等国家实行注册制。英国、新西兰等国实行许可制。可见给予股权众筹平台巨大自由的背后实则是较为完善的监管。

建立信用体系，预防弄虚作假

在信用体系不完善的情况下，融资者弄虚作假，甚至跑路的成本都很低，而建立信任的成本则很高。美国股权众筹的发展很大程度上得益于其完善的信用体系。在美国标准的信用报告中就包括了49项内容，并且信用可以量化，信用打分在300～950之间，个人和企业的信用额度、融资数量、贷款利率等指标均与信用密切相关，充分发挥了信用激励与失信惩戒的功能。我国目前还没有成型的信用体系，信用报告一般仅涉及银行贷款、信用卡还款情况等少量内容。蚂蚁金服提供信用打分，但主要基于阿里巴巴旗下交易平台数据，难免有些片面。因此现阶段股权众筹平台一方面可以加强与蚂蚁金服、银行等机构合作，使达到信用要求的创业者和企业才可以在股权众筹平台发起融资，另一方面建立动态评价机制，投资者、融资者在交易达成后可以为对方打分，随着时间推移平台自身在运行中形成的历史数据就可以为信用评价提供参考。

放宽一般条件，实行分级准入

目前国际上对股权众筹投资者有设置和不设置准入门槛两种类型。英国的限制最为严格，只允许成熟投资者和特定类型的普通投资者参与股权众筹。其他国家大多对普通投资者全面开放，但从单次投资额、年投资额、总投资额、基于收入或资产的分段投资额、对单个融资者的投资额、多次投资的时间间隔等方面加以限制。比如美国规定年收入或净资产小于10万美金的投资者，年投资额上限为2000美元或年收入或净资产的5%；否则年投资额上限为年收入的10%，但不得超过10万美元。加拿大规定单个投资者年度总投资上限为1万加元，投资单个融资者单个项目上限为2500加元。澳大利亚规定单个投资者1年总投资上限为1万澳元，对单个融资者投资上限2500澳元。

可见设不设置门槛无疑各有利弊：不设置门槛可以给更多人提供投资机会，使得股权众筹市场更加活跃；设置门槛可以提高投资者总体风险承受能力，避免普通投资人因缺乏知识、经验而造成误会，减少因投入和预期回报相差过大时的发生。基于其他国家的经验和我国实际情况，可从两方面入手规范投资者准入：一是对一般的股权众筹实行“零门槛”，即所有投资者均可参与股权众筹，这对股权众筹市场快速发展，增强市场活力至关重要；二是，对投资者实行分级准入，防止因超出承受能力而造成的。具体实践可根据投资者收入、净资产、经验、专业知识等指标进行分级，设置各级对应的股权众筹投资额、投资次数、投资时间间隔等限制。

防范多方风险，完善各项机制

篇（10）

【摘要】公允价值计量很好地弥补了历史成本计量的短板，其能够提供出事前、事中、事后企业价值的计量，也能够披露企业更多的信息和风险，符合决策有用性的要求。更重要的是，公允价值是一种面向未来的计量方式，它所反映的内容涵盖了时间价值、潜在收益、未知风险等一系列因素。然而，公允价值的难验证性和顺周期性却是挡在全面使用前的一道难关，其计量上的复杂性和主观性也造成了诸多潜在的风险，至今关于其的利与弊、存与废在理论上和实务上都没有得出一个明确的结论。本文试图通过对投资决策中公允价值计量的分析，指出了计量风险所在之处，提出了防范风险、解决风险的对策和措施，以期对我国企业在投资决策过程中规避公允价值计量风险提供有效的参考。

【关键词】公允价值计量　投资决策　风险防范

投资者在进行投资决策时往往通过企业的各项信息，寻找投资机会，在众多的投资项目中，人们更愿意投资那些效益好、回报高、风险小的项目，因此能提升企业资产价值的指标会被投资者关注，成为他们投资决策的依据。公允价值计量对项目的财务指标影响很大，同时能真实地反映项目信息，从而更能帮助投资者确定项目现状，推测项目未来发展。由此可见，公允价值计量能够对投资决策产生很重大的影响。

从公允价值变动角度来说，公允价值变动最终将导致投资者投资决策的更改。公允价值变动能够通过损益科目影响当期利润，如公允价值变动损益科目、投资性房地产、交易性金融资产、八项准备、长期股权投资、债务重组等业务项目，都会用相对应的损益科目来反映实际资产公允价值的变动；当期利润的变动进一步影响到每股收益、各项财务指标，最终传递到投资者。公允价值变动还会通过所有者权益相关科目的变动来体现，如可供出售金融资产价值的变动通过资本公积——其他资本公积体现，此类的变动也将影响到投资者对企业价值的判断。

从会计信息质量角度来说，公允价值会计是在信息决策有用观的基础上发展的，与投资决策有着天生的决策相关性。不同于历史成本只反映项目现状，无法反映项目未来的价值，在公允价值计量模式下，会计信息使用者能够得到过去、现在、未来更相关、更有用的信息，其特性使得公允价值计量能够准确地反映投资项目当前的实际状况，同时预测将来可能的发展趋势，从而帮助投资方作出符合自身需求的正确投资决策。

一、公允价值计量在投资过程中存在的风险

（一）项目价值计量的可靠性

从会计学对计量方法的属性认定来看，历史成本计量具有确定性、客观性和可验证性的属性，公允价值计量具有非确定性、变动性和集合性的属性。通过属性的研究，可以发现公允价值计量能够提供与投资项目更为相关的信息，但如何取得公允价值、如何确保一项资产或负债公允价值的可靠性一直是其推广应用的难点。此外，财务报表使用者和编制者双方所获得的信息无法实现统一完整，也无法使项目最终交易价格和项目公允价值实现价值完全一致；而且公允价值估值时所使用的未来现金流和折现率需要人为确定，不同会计主体的不同评估人员采用不同的估值方法计算出来的公允价值也不尽相同，无法做横向对比，这也使得以公允价值计量的资产在投资决策中存在着重大风险。

1. 公允价值计量的可操作性。同样一个投资项目运用公允价值进行计量，在计量技术的难度和专业人才的要求上远高于历史成本计量。公允价值计量的方式有很多种，而且每种计量方式都需要一定的假设条件，作出正确的选择比较困难，特别是在不存在活跃市场价格的情况下，估值所采用的方法和假设条件要由隶属于不同会计主体的不同财务人员自行确定，并利用自行判断的估值模型进行演算，这不仅要求会计人员具备运用各种专业技术和市场参数进行职业判断的能力，还需要评估人员具备专业估值技能同时全程参与，这就使得在投资过程中运用公允价值计量变得相当的复杂，从而大大降低了公允价值计量的实际操作性。虽然，我国新会计准则中对使用公允价值计量设定了一系列的前提条件，也规定了公允价值应该如何获得和确定，但就从我国评估人员与会计人员业务素质与专业技能的现状来看，多数从业人员对公允价值计量很难进行专业的运用，这对公允价值计量的可操作性提出了很大的挑战。

2. 公允价值计量的主观性。公允价值是在一个相对有效的市场中，进行交易的双方信息充分且一致，对标的物状况充分知晓，在自愿而非强迫的状态下进行资产交换或负债清偿的金额。但在实务操作中，理论上的要求往往是无法满足的，比如公允价值是资产交换或负债清偿时的理论价格，但这个理论价格到底是什么价格？交易双方对标的物状态充分知晓是公允价值计量的基本要求，但现实中交易双方对标的物的知晓程度根本无法达到充分和一致。因此，尽管我国新会计准则规范了会计实务操作，但是在很多方面难以避免主观判断。比如在价格的估值方法和假设条件上有多种，这就给了相关人员人为选择的机会来估算公允价值从而实现不同的目的；在时点的选择上，不同时点市场上的资产或者负债的公允价值完全不同，不同时点进行估值计量，对会计信息也有不同的影响；存在关联方交易时，利用公允价值人为操纵交易结果的可能性极大。出现上述情况时要依靠相关人员的主观判断，问题是不同会计主体的不同人员对同一项资产或负债也会有不同的观点和判断，试图实现各自的目的，因此主观性严重地影响了公允价值计量的可靠性。

（二）盈余管理的可能性

我国新会计准则规定，通过公允价值计量所发生的价值变动应计入当期损益，以前会计准则中基于历史成本计量的收益观发生根本的改变。如交易性金融资产公允价值的变动所产生的利得或损失，都计入当期损益，推翻了原准则中短期投资只确认减值不确认增值的模式。公允价值的变动计入当期损益，可能是增加利润也可能是减少利润，不再是从前单边调减资产价值的成本与市价孰低法。此时企业产权中的所有者、经营者、债权人、政府和与企业相关的其他利益主体，出于各自不同的目标，会产生不同的利益驱动，因而会无可避免地产生利益冲突，特别是现代企业所有权与经营权的分离，股东与管理者之间存在冲突。管理者的业绩、薪酬等个人利益直接与企业的经营成果挂钩，企业利润越高，管理者薪酬就会越高，出于私心，管理者就会忽视投资者的利益，不惜粉饰报表，甚至造假。此外股东等其他利益相关主体并不参与公司的具体运营，因而其与管理层之间存在严重的信息不对称，管理层完全有机会利用公允价值歪曲财务信息，使得其他利益主体无法知晓公司的真实情况。现实中，也确实出现了很多利用投资、债务重组等过程中的公允价值计量来调节账面利润、伪造和披露虚假会计信息的案例，此时的公允价值计量不仅是企业操纵利润的工具，也损害了投资者的利益，误导了投资者的投资决策。

利用公允价值进行盈余管理的手段有很多种，比较常见的是利用债务重组调整损益、利用非货币性资产交换交易调整损益、利用金融工具调整损益。在会计实务中，无论是哪种盈余管理的方法，都是出于非正常的目的，利用人为判断和会计估计技术以及信息不对称，来改变资产或负债的公允价值，以满足自身的利益，而损害其他利益主体的权益，进一步地影响投资者的投资决策。

（三）风险管理的复杂性

公允价值计量作为应对风险而产生的会计属性，其本身不论是理论层面还是实际操作层面也存在着多种风险，而且这些风险往往是现实存在的，明明知道风险就在那里，却无法有效地规避和控制。公允价值计量的风险有来自会计系统外部的风险和来自会计系统内部的风险，外部风险主要包括影响公允价值计量使用的市场环境、外部压力及其他的环境因素；内部风险主要包括理论固有风险和会计人员的行为风险。

市场环境是复杂多变的，无法进行提前的精确预测，而公允价值计量的广泛使用会作用在市场变化上，造成显著的顺周期效应。以金融市场为例：市场繁荣时，由于交易价格过高造成相关金融产品价值的高估，导致了利润的虚增；市场低迷时，则由于交易价格过低造成相关金融产品价值的低估，导致账面利润的损失。尤其在市场低迷的情况下，公允价值计量会使市场陷入价格下跌资产减记利润下降核销资本金抛售资产、提升资本充足率价格进一步下跌的恶性循环中。由此风险就逐步地被放大，传导到投资者，引起投资者投资决策的变化。

会计人员的行为风险，排除主观因素之外，主要是由于会计人员局限在经验和能力上，同时受到信息不对称的限制，导致对风险的产生、发展、后果无法充分认识和把握，或者发现了风险却没有能力和意识及时地采取措施进行防范，导致了公允价值计量的异常，最终影响到投资决策。

单一出现的风险，在风险识别和风险防范上是易于执行和管理的，可是现实业务中，风险的出现往往是内部风险、外部风险、固有风险、人为风险相互交织穿插在一起，各种因素相互影响、相互作用，最后出现在投资者眼前的公允价值计量结果所包含的风险根本无法区分，更谈不上如何消除风险，还原公允价值的真实面貌。在这种情况下，投资者所作出的投资决策往往伴随着巨大的风险和不确定因素。

二、公允价值计量在投资决策中的风险防范目前，尽管在我国实务应用中全面使用公允价值计量的条件还不具备，在企业层面也存在着诸多困难，但是在国际上公允价值计量已经是不可逆转的大趋势；尽管以公允价值计量的资产还存在着种种短期内难以避免的风险，但市场对公允价值计量的接受程度和风险防范能力也在不断地增强。

（一）财务稳健性

财务会计最基本的功能是真实地反映企业实际发生的业务，历史成本法在可验证性上无可挑剔，公允价值这个方面相对要薄弱很多。如何提高公允价值计量对资产实质估值的准确性，保证以公允价值计量的财务稳健性成为投资决策中的重点。

1. 理论层面。公允价值计量的研究在我国还处于初级阶段，大部分的研究是围绕公允价值的概念及相关理论，而且这些零散的理论还分布在多达17 个准则里面，造成了公允价值没有整体感，很难准确地学习和把握；同时我国会计准则对公允价值的规定侧重总体描述，会计人员在实际业务中往往是根据个人理解进行运用，会计信息的可靠性无法得到充分的保证。在投资决策中，对于准则中有限的公允价值计量规定，必须深入地学习，充分了解各项计量方式、方法所适用的范围和具体的操作程序，来提高决策人员对公允价值资产的判断能力。

2. 实务层面。由于我国会计准则对公允价值计量实务操作的规定相对笼统，更多情况下需要财务人员自行判断公允价值计量应该采用什么方法，需要哪些假设条件，因而造成公允价值计量出来的资产价值带有严重的主观色彩和人为痕迹，而且我国至今还没有统一的估值标准，也没有提供定性定量的估值方法给企业，造成了企业拥有操纵利润的可能和方法。因此在投资决策中，应和财务人员充分沟通，掌握其对资产计量适用方法的判断依据，对假设条件的采用进行深入的探讨，充分表达对公允价值计量过程的看法，对比不同计量方法的优劣，从技术层面断绝公允价值计量可能的造假，以此来增强公允价值计量估值的可靠性，降低利用计量估值粉饰报表的可能，最后在对公允价值计量的各个方面都达成一致后，再进行投资决策。

（二）寻求规范完善的市场环境

作为市场经济发展的产物，市场机制是公允价值计量的基础，因此公允价值推广应用的基本前提是要有健全而成熟的市场。然而，尽管我国国内市场经济体制已经基本形成，但依然存在很多非市场化的因素，通过垄断和行政手段扭曲市场的情况时常发生，作为市场机制主要功能的调配资源很难正常发挥作用，在这种情况下，就无法通过市场交易获取真实可靠的公允价值计量信息和范例。由此可见，市场环境的完善和良性对于公允价值计量是至关重要的，只有当资产存在于一个活跃的交易市场中，根据市价作出的资产估值才会最真实、最准确，过热、过冷或非自由交易的市场所提供的市场价格都不是公允价值，可见市场失真，基于市场的公允价值计量也同样会失真。只有在市场足够完善和活跃的前提下，参与市场的各方利益相关者才能更好地运用公允价值，此时的公允价值计量优势才能完全发挥。

投资决策时，首先，要对市场本身可靠还是不可靠有个基本的判断，寻求一个市场经济体制完善，能够实现资源配置的规范市场。其次，在该市场中观察公允价值计量的对象，了解其价值波动及影响其价值波动的因素，如果没有同类对象，则要仔细研究类似对象在该市场中调配的情况，找出不相关的需要剔除的因素。再次，如果没有一个完善的市场值得依赖，就有必要考虑该项投资是否必须要运用公允价值计量，一定要以公允价值计量的，则应该比较国内外同类市场或者类似行业市场的情况，扩大市场的覆盖范围，通过以数量换质量的方式获得更多的信息资料，运用不同的计量估值技术方法对同一项资产进行估值，作出横向和纵向的对比，尽量确保资产公允价值计量的准确有效性。

（三）从财务信息的披露中获取潜在风险的线索

财务信息披露是联系投资者和企业及其管理层的重要纽带，企业管理层通过披露财务信息将企业经营业绩、资源配置和财务风险等信息传递给各方利益相关者，投资者根据企业披露的财务报表和财务信息进行投资决策。因此，在统一的信息披露规范框架下，企业经营者应该主动披露什么内容、采用怎样的方式披露以及何时披露、甚至披露内容的措辞等都将直接影响投资者的判断和决策。目前，公允价值信息披露缺乏相关具体准则和指南的规范，特别是一些涉及利润操纵的公允价值会计政策的披露没有细化标准也没有操作范例，使得公司重大会计政策披露中存在不透明性，降低了财务报表信息的真实性和有效性，加大了信息的不对称；同时，我国企业中普遍内控制度缺失，有关公允价值计量的内控制度更是无从谈起，这也在客观上造成公允价值计量和信息披露缺乏内部监督和自我纠错，往往是财务人员做出主观认定后，就会直接对公允价值计量产生重大影响，而且还没有主动披露相关认定信息的意识。

在投资决策时，对于企业主动披露的财务信息要仔细地分析，找出对应会计稳健性的会计处理方法，应用的时间、范围和程序；在面对公允价值计量信息时，应找到公允价值计量估值的确定方法和依据、公允价值变动对损益的影响、相关的估值假设、参数的选择以及公允价值结果对估值假设与参数的敏感度等，以分析估值模型的可靠性和稳健性。如企业未披露公允价值计量的相关信息，投资者则应介入企业的日常经营管理活动，从基础信息入手，掌握被计量资产的实际情况和可能风险，对企业内控制度加以测试，以衡量基础信息的可靠程度；同时，参考市场上同类资产的计量信息并加以对比，自行判断被计量资产的真实价值。

（四）利用专业中介机构防范计量风险

在我国经济体制没有完善，公允价值指南细则没有很好的指导性之前，除了财务人员本身的专业素质需要提高完善之外，作为第三方的专业中介机构及时介入能够为公允价值计量的推广使用起到很大的作用。尽管财务本身有着很强的职业素养和查错纠错能力，但公允价值计量对专业技能的要求很高，尤其是在可能操纵利润的重大资产公允价值计量和衍生金融工具上，一般的财务人员有可能力有未逮，此时会计师事务所、评估师事务所的出现将大大降低在资产公允价值计量时可能出现的人为、非人为的风险，用其专业的判断和分析来确定资产的真实价值，从而促进投资交易的完成，完善整个市场环境。

在投资决策时，投资者无法对公允价值计量的资产了解得面面俱到，很多情况下对资产的认识是通过被投资方的一面之词，从而产生了严重的信息不对称。为了避免这种情况，投资者在作投资决策之前，应该利用专业中介机构，组成包括律师、审计师、评估师、监管机构人员等在内的专业团队，对资产作出全方位的评定和审核，替代被投资方提供的资料，得出投资双方都可以信赖的结果。善于利用专业中介机构，可以很好地发现和避免投资过程中可能的风险，减少投资双方之间对公允价值计量估价的矛盾，增强双方对资产公允价值的认识，有利于双方达成一致，从而促进投资者投资决策的制定。

参考文献

[1] 葛家澎. 关于在财务会计中采用公允价值的探讨[J]. 会计研究，2007(11).

[2] 刘浩，孙铮．公允价值的实证理论分析与中国的研究机遇[J].财经研究，2008（1）.

篇（11）

ZHOU Mingyua， ZHANG Yunpingb

（a. Faculty of Management and Economics； b. The Editorial Department of the Journal of Social Sciences， Kunming University of Science and Technology， Kunming 650093， Yunnan， China）

Abstract：

In the era of knowledge economics， the significant continuous improvement project which integrates the lean and continuously improving thinking has been an important way for the manufacturing firms to improve the ability of allinvolvement innovation and speed up their operational transformation. The significant continuous improvement project has the characteristics of large investment taken， long life cycle， phrase investment， high uncertainty and flexibility and the like. However， the traditional Net Present Value method ignores the decisionmaking value of flexibility in such project， which easily leads to assessing the value inaccurately and the loss of decisionmakers opportunities of investment. Considering the uncertainty of the environment， the paper analyzes the characteristics of real option in the significant continuous improvement project， and structures the pricing model on fuzzy compound real option. The result of the case study indicates that the model can effectively identify the value of flexibility of project management so as to facilitate managers investment decision due diligence and also has some reference value for the valuation of similar projects.

Keywords：significant continuous improvement project； compound real option； fuzzy math； evaluation of project； enterprise

职能式、粗放式的管理一直制约着以生产流程为核心的中国制造业企业发展。在知识经济时代，作为企业发展源动力的创新，不仅是某个研发技术团队的专利，也是企业内所有员工的共同行为。目前，许多中国先进制造业企业已将精益思想和持续改进思想融入项目中，以项目的形式优化企业流程，在持续改进过程中提高企业的全员创新能力，进而加快企业运营转型及发展方式的转变。这些持续改进项目有的涉及企业的重要生产流程和关键绩效指标的变革与优化，从而具有较大的投入与风险，企业管理者需要在不确定性环境下进行多阶段的决策。对这些重大持续改进项目进行价值评估，有利于管理者进行合理的投资决策，从而有利于企业持续改进活动的有效进行，有利于企业实现精益化生产，提高竞争力。

传统的项目价值评估以贴现现金流量法（Discounted Cash Flow， DCF）为主，是一种一次性决策方法。它没有考虑决策环境的变化以及决策的灵活性价值，具有静态和刚性的缺点。Black、Scholes、Merton等学者开创性地进行了期权定价的相关研究[1-2]。Myers首次将金融期权思想应用到实物资产投资上来，提出了实物期权方法[3]。自此，国外的研究主要集中在实物期权的识别、构造与定价方法上[4-5]。陈小悦、杨潜林于1998年首次在国内的企业资产价值评估中引入了实物期权[6]。随后，国内的研究主要集中在高科技企业价值评估、自然资源价值评估、风险投资评估、房地产投资、基础设施等项目投资上，研究方法也主要局限在B-S和二项式公式的定价上，对多阶段复合期权及相关因素的波动性的研究也较少[7-11]。

目前，尚缺乏在不确定性条件下融入精益思想的持续改进项目的价值评估。本文构建了基于模糊复合实物期权的评价模型，以期能更准确地进行价值评估，为项目投资提供更可靠的决策保障。

一、企业重大持续改进项目及其期权特性分析

（一）企业重大持续改进项目的界定

为了持续改善支撑企业业绩的员工能力、观念、制度和流程，实现运营系统、管理架构、理念能力三个方面的根本转变[12]，在运营转型的过程中，企业推动以强化基础管理、提高过程质量、实现降本增效、创造企业业绩为主要目的持续改进项目。这种持续改进项目融合了精益生产和持续改进的思想，强调了改进效果与改进行动的持续性。重大持续改进项目是企业在针对重大生产线、重要生产工艺、重点生产产品等进行持续改善的项目。这些项目具有投资大、风险大、周期长、多阶段、不确定因素多等特征。

（二）重大持续改进项目的期权特性分析

重大持续改进项目的生命周期主要有立项准备、问题诊断、报告审查、计划实施以及固化完善（包含考核评价与形成标准）等五个阶段。它们内在地构成了一个PDCA循环，并且它可能不只由一个PDCA循环构成，为了达到经济效益持续增长、企业发展持续的目的，常常是由多个PDCA循环随着时间推移与投入的增加不断形成阶梯式上升形式[13]。见图1：

常见的实物期权有延迟期权、阶段性投资期权、改变规模期权、放弃期权、转换期权、增长期权以及复合期权等[14]。通过对重大持续改进项目特点与生命周期的分析，可见，重大持续改进项目在每一个PDCA循环中均需要进行多次较大的投资，如立项准备、计划实施、形成标准阶段等；在阶梯上升的过程中随着环境的变化仍然存在多次投资的可能，只有进行前一次投资才能获得下一次投资的权利。因此，重大持续改进项目存在一系列的期权，且这些期权具有典型的成长特征（即看涨期权），前期的投入是以下一期投资与否这项决策权利为标的的一项期权，执行前一项期权也就获得了后续阶段继续投资的权利，如此下去直至持续改进项目达到最终目的。其期权示意，见图2。于是，这一特征就符合Geske于1979年提出的复合期权特征[15]，即重大持续改进项目中存在着一个多阶段复合增长期权。

二、模糊复合实物期权项目估值模型的构建

（一）模糊数理论

模糊集的多种隶属函数类型中的梯形模糊数定义为[16]：

模糊集∈F是在实线段a，b范围内，左右边变动距离分别为α，β的梯形模糊数，可记=a，b，α，β，其隶属函数为：

（二）复合增长实物期权估值模型

模型建立的假设为：（1）重大持续改进项目的价值波动符合几何布朗运动的特征；（2）市场上存在证券组合与持续改进项目相关；（3）市场无套利机会且风险中性；（4）无风险利率在整个项目生命周期内为确定值；（5）存在的实物期权均为欧式看涨期权；（6）期权在持有时期内无价值损失；（7）每期投资均产生独立的现金流[17]。

考虑到重大持续改进项目的阶段数目具有较大不确定性，本文假设一个重大持续改进项目需要企业在时刻t0、t1、t2分别进行三个阶段的投资，并以此建立估值模型[18]：在t2时刻，项目第三阶段收益折现到t2时刻的现值为V2，第三阶段投资支出折现到t2时刻的成本为I2，当V2-I2>0时，企业会选择执行这一继续投资的权利，这是一项普通欧式期权，可记作max（V2-I2，0）；

在t1时刻企业需要根据期权价值Ct2，t1（其中首个下标表示期权的到期日，第二个下标表示进行评价的时点）与第二阶段投资支出折现到t1时刻的成本I1来判断是否进行后续投资。当Ct2，t1-I1>0时，Ct2，t1这个普通欧式期权的价值大于所付出的成本，企业会选择继续投资；当Ct2，t1-I1≤0时，由于重大持续改进项目的投资大、风险大，若继续投资将会产生更大损失，企业将不会继续执行该改进项目。

t0时刻的期权为一项复合实物期权，其价值为Ct1，t0，根据Geske提出的基于B-S模型下的复合增长期权模型为：

（三）模糊复合实物期权项目估值模型

传统净现值方法忽略了投资中暗含的期权价值，对于重大持续改进项目来说，其估值是由两个部分构成的，一部分是不考虑期权的传统净现值，即项目的内在价值，另一部分是期权价值[20]。

于是重大持续改进项目的价值（ENPV）可表示为：

ENPV=NPV+ROV（14）

式中：ENPV为项目调整后的净现值；NPV为传统方式计算的项目净现值；ROV为项目中蕴含的复合实物期权价值。考虑到重大持续改进项目环境的不确定性，我们在对复合期权进行定价时，引入模糊数学相关理论，使项目蕴含的实物期权价值在一定的波动幅度内进行估计，从而得到模糊条件下的复合实物期权价值FROV的期望值，则项目估值的总体模型调整为：

ENPV=NPV+E（FROV）（15）

1NPV的计算。NPV=∑jt=0NCFt1+i-t，t=0，1，2，……，j（16）

其中：NCFt为计算期内第t年项目的净现金流量；i为项目基准折现率；t为项目期数。

2E（FROV）的计算。假设项目的收益现值V，项目的投资支出现值K的价值分布区间分别为[21]：

V=[Va，Vb，α1，β1]=[Ka，Kb，α2，β2]（17）

即项目的收益现值V最有可能的分布区间为Va，Vb，在不理想情况下的价值为Va-α1，在比较理想情况下的价值为Vb+β2；项目投资支出现值K最有可能的分布区间为Ka，Kb，在不理想情况下的价值为Ka-α2，在比较理想情况下的价值为Kb+β2。

因此，引入模糊数定理后，重大持续改进项目的模糊复合增长期权模型为：

三、案例研究

某有色冶炼公司为实现产业结构的优化升级和企业的可持续发展，自2009年开始启动企业的运营转型。在对企业制造流程进行价值管理时，发现电解综合电耗占公司锌冶炼产品制造成本的40%左右，占电解加工成本的比例更高达78%。电解综合电耗集中反映了冶炼企业的冶炼水平，它不仅是企业的一项重要技术指标，更是一项关键经济指标。降低电解综合电耗对于公司节能降耗、降低生产成本、提高产品利润等具有十分重要的意义。因此，该企业经过项目有关前期论证，将降低电解综合电耗作为一项企业重大持续改进项目。项目分三期投资，项目各阶段的现金流量表，见表1所示：

根据《建设项目经济评价方法与参数（第三版）》[21-22]，本文选取的基准折现率为12%，社会折现率为8%。在项目价值评估中，采用基准折现率折现，能够反映该行业或企业投资者可接受的项目最低收益水平的项目价值；而采用社会折现率折现，反映的是整个社会投资收益水平、资金机会成本等综合因素的项目价值，能更有效地对项目进行国民经济评价。

（一）传统NPV法项目价值的估算

在传统NPV法下，项目的价值可以用项目净现值来表示。按照基准折现率12%得到的项目价值为-1695-1162+3201=344（百万）；按照社会折现率8%得到的项目价值为-1813-1385+4488=129（百万）。降低电解综合电耗项目各阶段的净现值计算过程，如表2所示：

（二）基于模糊复合实物期权法项目价值的估算

考虑到后两个阶段的不确定性，假设：项目收益现值V在理想状态时将上浮30%，在不理想状态将下降15%；同时，投资成本现值K存在向上波动25%，下降20%的可能。

1按基准折现率12%进行估值的有关计算过程如下：

（三）计算结果对比

按照上述两种方法，分别以基准折现率、社会折现率为折现率，对重大持续改进项目A进行估值的结果可以看出：

1若以基准折现率进行折现，采用传统的NPV方法得到的项目价值为344万元；采用模糊复合实物期权的估值方法得到的实物期权价值最有可能的波动范围为[1288～1885]万元，最理想状态将上升558万元，最不理想状态将下降39万元，即最小也能为项目增值1249万元。实物期权的期望价值为1673万元，从而项目价值为2017万元，比传统方法增加了1673万元。

2在社会折现率下，采用传统的NPV方法得到的项目价值为1290万元；采用模糊复合实物期权的估值方法，得到的实物期权价值最有可能的波动范围为[2064～3609]万元，最理想状态将上升874万元，最不理想状态将下降98万元，即最小也能为项目增值1846万元。实物期权的期望价值为2966万元，从而项目价值为4256万元，比传统方法增加了2966万元。

无论是采用基准折现率还是社会折现率，采用模糊复合实物期权计算的项目价值均远远大于传统NPV方法下的价值；由于社会折现率8%低于行业的基准折现率12%，考虑了整个社会平均资本成本后，采用社会折现率计算的项目价值更高。