债券市场监管体系大全11篇

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关键词:金融 证券市场

1 回顾中国证券市场的十年奠基阶段，我们主要取得了如下成就

①初步构建了以《公司法》、《证券法》为核心的资本市场制度架构。②市场发展初具规模。截至2001年10月，在沪深两市上市的公司(包括A、B股)达1152家，市价总值为43742.14亿元，流通市值为14560.16亿元，这一市场规模表示:资本市场已经成为中国经济的重要组成部分，已经开始成为中国经济发展的重要推动者。③培育了一支规模较大、包括机构投资者和个人投资者在内的投资者队伍。截至2001年10月底，我国股票市场投资者开户数已经达到6577.05万户，有44只规范的证券投资基金，部分商业保险资金可以通过投资于证券投资基金的方式间接投资于股市，开放式基金已经推出。虽然投资者队伍还需进一步发展，并有待成熟，但是不可否认，整个社会的金融投资意识已经大大加强。④建立起了较为系统、相对独立的信息披露规则体系。经过十年努力，信息披露规则已经建立。市场参与各方尤其是上市公司，大都能在这个规则框架内及时披露其相关信息，从而使交易市场具有一个基本的规范。⑤建立了一个科技含量较高、富有效率的证券交易体系。沪、深证券交易所从起步阶段就注重发挥后发优势，整个交易、清算、登记、过户系统是世界上技术水平最高的交易体系之一。经过10年的不断改进，我国的证券交易体系运行稳定、效率较高。⑥证券监管体系基本建立，对风险的防范、控制水平显着提高。证券市场的有效监管是市场规范发展、防范风险的前提。只有监管的理念、水平有了切实的提高，创新化的市场行为才不会成为新的“风险源”。

2 我国债券市场存在的问题及原因

在充分肯定我国证券市场建设成就的同时，也应认识到我国证券市场起步晚、规模小，尚处于不完善阶段。总的说来，这个市场目前存在的主要问题有:

2.1 债券市场多头监管，宽严不一 从西方各国经验看，一个统一高效的监管体系是债券市场发展的首要条件。各国将各类债券的发行和交易监管整合在证券监管机构之下(除了国债的发行一直由财政部负责之外)，形成了统一、高效、互联的债券监管体系。

而我国债券市场的监管构架十分复杂，存在多头监管。债券发行、交易监管以及结算分别由不同机构负责(见图)。最为突出的多头监管在发行监管环节，有限的四种债券分属四个监管机构审批，其中国债的发行审批由财政部负责，金融债(包括央行债)由人民银行负责，企业债由国家发改委负责，而可转换公司债发行的审批权在证监会。债券市场监管机构的分离造成各类债券在审核程序、发行程序、发行标准和规模、信息披露等各个环节监管宽严不一，严重阻碍了债券市场的快速协调发展。比如企业债券的发行自2000年以来都是由发改委每年严格控制规模，发行名单和规模指标要报国务院特批，存在审批程序冗长、审批标准太严、发行方式陈旧、信息披露和监管处于真空状态等一系列问题，因此企业债券市场只能在这种严格控制下缓慢发展，2004年底余额仅为1232亿元，占到债券余额的区区2.4%，远远低于发达国家10%以上的水平。转贴于

我国股票市场经过十几年的建设，形成了一定的市场规模。证券法制法规框架初步形成，证券专业化监管队伍(包括发行监管和公司监管)业已具备，证券执法力度空前加强。目前的监管环境已经今非昔比，企业债券监管模式应该到了彻底反思和调整的时候了，否则这一债券市场重要分支的发展将远远落后于市场的需求。

2.2 债券品种单一，非公部门债券带发展 西方发达国家债券市场产品多样，国债以外的非公部门债券，包括金融机构债、资产证券化债、公司债都占有一定的比重。债券市场在企业(包括金融机构)融资中具有不可替代的重要作用。

我国非公部门债券发展缓慢的原因主要有三点。一是企业金融严重依赖银行。过去以银行间接融资为主的金融体制风险没有暴露，非公部门严重依赖银行贷款，债券融资的需求被掩盖。在近年银行改革未实施之前，储蓄不断增加，银行贷款不断膨胀，一定程度上满足了大企业的融资需求。二是长期以来机构投资者队伍不足。大企业发行公司债券必须有足够的机构投资者参与投资，在2001年大力发展机构投资者的政策出台之前，我国机构投资者发育不足，进入证券市场的机构资金也显不足。三是债券监管体制压抑发展。这一点上面已分析得很详细，不赘述。

2.3 交易制度还不能完全适合债券交易的需要 从国外的经验看，做市商制度在发达证券市场已有很长的历史，在许多成熟债券场外、场内市场中广泛采用。

我国银行间债券市场已有做市商制度雏形。1997年银行间债券市场正式运行后，债券交易不够活跃，市场流动性严重不足。人民银行于2001年3月《人民银行关于规范和支持银行间债券市场双边报价业务有关问题的通知》，对双边报价商的准入条件、权利与义务等事项作出了明确要求，确立了做市商制度的基本框架，随后批准中国工商银行等九家金融机构为银行间债券市场首批双边报价商，并在2004年7月将双边报价商正式改名为做市商，将其数量增加至15家，同时引入市场表现活跃的两家证券公司，丰富了做市机构的类型。但是双边报价商制度并不是完全意义上的做市商制度。由于目前的双边报价商制度对做市商各项政策支持不到位，实际上是只要求其履行做市义务，而忽略了其做市权利。具体表现在:一是融资融券便利不落实。虽然《中国人民银行关于规范和支持银行间债券市场双边报价有关问题的通知》中明确对做市商进行融资支持，但没有具体落实措施:对其融券尽管有具体措施，但由于质押券种和折算比例对做市商比较苛刻，很少使用此便利。二是没有承销和配售便利。做市商在承销各类债券时没有得到非竞争性投标一定数量配售等优惠，没有把二级市场做市和一级市场承销配售管理统一起来。三是没有费用优惠。

3 对发展我国债券市场的政策建议

3.1 建立统一的债券市场监管体系 债券市场作为资本市场和直接融资必不可少的一部分，其监管体系应该是统一的，在我国应该由证监会来统一管理。这样做有以下几点优势:第一，有利于专业管理。证监会作为资本市场监管部门，在证券发行审核、发行主体监管、流通市场建设、信息披露监管、中介机构监管、投资者保护等方面具有组织保障和专业经验，将债券市场纳入其现行的管理框架，有利于债券市场的专业管理。第二，有利于资源整合。证监会所具有的组织保障可以使债券市场的规范管理建立在不增加更多成本的基础上，在资源整合方面具有优势。第三，有利于我国债券交易市场的全面发展。对于公司债券、市政债券等急需发展的品种应在现有市场构架下尽快安排，从而促进我国债券市场的全面发展。

3.2 大力发展公司债券、资产证券化债券等非公债券 目前我国除了少量可转债以外，还没有真正市场意义上的公司债，公司债的发行也受到严格的行政管制。最近刚刚修订了《公司法》和《证券法》，对公司债发行主体的限制已经放开，公司债发行的审批也改成了核准制，这些都为大力发展公司债券市场提供了良好基础。

3.3 大力发展公司债，首先必须理顺发行机制，根据市场化得要求制定发行条件。其次要完善信用评价体系，为债券市场的发展构建良好的基础环境。目前，我国缺乏权威的信用评级体系，机构，不能客观、实时地根据发债公司的真实财务状况评定发债主体的信用，这严重阻碍公司债券市场的发展。再次，要加快公司债券品种和市场规模。最后，在法律方面尽快完善《破产法》和债权人信托制度，为保护债权人合法权利创造法律条件。

3.4 交易所交易引进做市商制度 我国证券交易所还没有实行做市商制度，交易所债券交易与场外债券交易相比市场流动性强的特征并没有体现出来，交易量差距还越来越大。交易所应该借鉴银行间市场做市制度的经验教训，尽快在优势品种上推出做市商制度。企业债券一直是交易所上市的传统品种，目前与银行间市场相比在托管量和交易量方面还占有一定优势。应在企业债券产品上推出真正意义上的做市商制度，配合融资融券、承销配售便利、适当减免费用等方面的支持，有利于巩固交易所企业债券份额，在监管体制理顺的条件下快速发展企业债券市场。交易所推出做市商制度时应该注意不要成为大宗交易平台的副产品，而是应该在真正的交易体系进行改造。

参考文献

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中图分类号：F831.5　文献标识码：A　文章编号：1006-1428(2010)09-0054-05

一、国外债券市场的发展经验

(一)美国债券市场

债券是美国政府和企业最重要的融资工具。截至2009年末，美国债券市场余额已达34.75万亿美元，相当于同期美国股票市值的3倍，美国GDP的2.4倍。美国债券市场不仅可流通债券规模总量较大，债券品种发展较为成熟，而且美国市场可流通的债券品种比较丰富，包含国债、市政债券、抵押支持债券和资产支持债券、公司债券、联邦机构债券、货币市场工具等。

在美国债券市场中，以企业为发行主体的债券产品已经占据了举足轻重的地位，包括公司债券、资产证券化产品在内的企业直接债务融资工具占了债券市场整体规模的60％以上。截至2009年末，抵押支持债券和资产支持债券余额共11.5万亿美元，占市场可流通余额的33.43％；公司债券余额68561亿美元，占市场可流通余额的19.73％；联邦机构债券余额27297亿美元，占比7.86％。美国政府类债券余额则排在公司类债券之后，占到债券市场总规模的三分之一不到，2009年可流通余额为76045亿美元。占比21.89％。

1、债券监管体系。

美国的证券监管体制是集中立法管理体制的典型代表。美国对证券市场的管理有一套完整的法律体系，其证券管理法规主要有1933年《证券法》、1934年《证券交易法》、1940年《投资公司法》、1940年《投资顾问法》等。美国证券管理采取3个机构交叉监管模式。在管理体制上，以“证券交易委员会”(SEC)为全国统一管理证券经营活动的最高管理机构。同时，全国性证券交易所(如纽约证券交易所)和全国证券交易商协会(NASD)分别对证券交易所内的证券交易和场外证券交易进行管理，形成了以集中统一管理为主、市场自律为辅的较为完整的证券管理体制。

美国对债券市场实施政府监管的主体是证券交易委员会(SEC)。证券交易委员会拥有制定规则、执行法律和裁决争议三项权利，可以在法定的权限范围内，对美国债券市场进行全方位的监管。最初，美国证券交易委员会仅负责场内交易所市场的监管，而场外交易在20世纪三十年代之后的迅速发展客观上要求建立一个全国性的证券交易协会。1938年，美国全国证券交易商协会(NASD)正式成立，它是民间唯一在美国证券交易委员会登记注册的非盈利组织和场外交易市场的自律组织，全权管理着场外交易市场所有的证券交易活动，主要职能是建立和完善会员制度，制定并监督执行协会的管理制度，监督检查会员的日常经营活动，提供电子报价系统、转帐清算系统和统计系统并指导其运作。如今，美国联邦证券交易委员会正是通过NASD间接地对场外债券市场进行监管。

除了NASD外，美国国内还有其他的行业自律组织在债券市场的自律管理中发挥了重要作用，其中最具代表性的是美国债券市场协会。美国债券市场协会包括所有由美联储纽约分行认定的美国政府债券的一级自营商和所有美国政府机构债券、抵押和资产支持债券、公司债券以及货币市场基金类工具的主要自营商。协会的主要目的是通过消除国籍限制向跨国金融机构开放全球债务市场，以及推进市场的公平与效率。

2、债券托管结算体系。

美国的债券托管结算体系由交易后处理一体化的全美托管清算公司(DTCC)负责。在20世纪70年代，为了解决分散托管和清算带来的低效率问题，全美证券托管公司(DTC)与全美证券清算公司(NSCC)分别于1973年、1976年成立并投入运行，集中负责股票和债券的托管清算。随着市场的发展，NSCC又成立了国际证券、政府证券、抵押证券、新兴市场证券等清算公司，初步形成了统一托管、分市场清算的模式。1999年，DTC与NSCC合并成立全美证券托管清算公司(DTCC)。2002年，另外三家专业清算公司――政府证券清算公司(GSCC)、抵押证券清算公司(MBSCC)与新兴市场证券清算公司(EMCC)正式成为DTCC的子公司。至此，DTCC既具有证券托管清算职能，又具有融资融券等信用服务职能，形成了统一清算、集中托管的债券托管体制。

(二)英国债券市场

英国国内债券市场主要包括英国公债、公司债券、国库券和地方当局债券等。英国的债券发行分为公募和私募两种，审批均为核准制。英国政府公债和政府保证债几乎全部采用公募发行，而已经有债券上市的公司在发行新债券时也采取这种发行方法。

1、债券监管体系。

英国债券市场的监管，既是英国金融监管的一部分，也是欧洲债券市场监管的一部分。英国债券市场的政府监管包括三个层次：

一是欧盟委员会中的证券监管委员会，它通过立法对所辖各国债券发行的条件和程序做出规定。二是金融服务管理局(FSA)，它是英国债券市场的直接监管当局。这层监管表现为各国根据欧盟统一法令进行实际操作。在英国，债券市场的直接监管当局是金融服务管理局。金融服务管理局对债券交易市场的监管主要体现在两个环节：环节一是债券发行核准上，它的发债审核基本上属于一种程序性监管。对公司债券的核准，主要依据明确的公司债券发行条件。逐项核查是否已经达到要求。金融服务局的审核，不是审查其真实性，也不去进行任何有关真实性问题的调查，只是核查发债申请人是否提供了能够证明其已经具备这些条件的材料。只要材料是完整的，其发债的申请就可得到批准。此外，在债券交易环节，金融服务局的监管主要体现在对违反交易规则的市场主体的惩罚上。

第三层次的监管来自英国债券行业的行业协会，即在债券二级市场上由各类行业协会进行自律监管。英国债券市场上的各种协会达几十个。其中发挥重要作用的有国际资本市场协会等五个协会。自律性的监管并不宽松，协会制定了严格的行为守则。协会的成员必须严格遵守，如果违反守则，要受到罚款等处罚。英国行业自律组织的自律监管发挥的作用主要包括以下三个方面：一是在监管当局与协会成员之间进行沟通；二是制定行业自律规则，对协会成员遵守规则的情况进行监督，对违反规则的协会成员进行必要的处罚；三是组织协会成员进行业务培训，如针对金融

衍生产品交易和理财业务等进行的培训。

2、债券托管结算体系。

英国债券市场的托管结算系统分为公司债券结算系统和国债结算系统两大部分。除此之外，还存在专业的货币市场结算系统。1996年，英格兰银行的电子结算系统CREST正式投入运营。CREST系统是全球最先进的电子化实时清算系统，能对证券和资金同时进行持续实时全额结算，主要功能是为英国和爱尔兰的公司证券提供先进、高效和低成本的结算服务。1999年，CREST公司将英国中央国债结算处(CGO)和中央货币市场结算处(CMO)合并，从此以后，CREST系统负责提供股票、公司债券、政府债券以及货币市场工具的整合结算业务，英国债券市场的结算系统迈上了一体化的道路。

(三)日本债券市场

日本的债券市场按照发行主体划分，其债券种类主要包括公共债、民间债和国外债三种。其中，日本国债由大藏省发行，是日本政府维持经济运行的重要手段，也是日本债券市场的主体。

日本债券的发行市场也叫起债市场，是新债券由发行者向最初投资者转移的具体过程，由发行者、发行包销公司和受托银行三方构成，发行包销公司有义务向投资者提供发行者的详细情况，负责债券的具体募集和出售，受托银行则主要为发行者制作有关法律证书，提供担保，进行抵押的审核、保存和管理。

日本债券的流通主要集中在证券交易所市场和场外交易的店头市场。在交易所买卖的债券必须是上市债券，即必须在该交易所公开挂牌，列明名称的债券。日本的债券二级市场又叫做店头市场，是通过证券公司的柜台进行交易的。店头市场是自然形成的，无统一组织形式的交易市场，证券公司之间或证券公司与投资者之间在此进行面对面的交易。该市场的债券绝大多数不是上市公司债券，买卖价格由交易双方自行确定。

1、债券监管体系。

日本债券市场监管由证券交易监管委员会负责。日本证券交易监管委员会对市场的监管包括市场运行监测、金融机构监管、民政罚款调查、披露文件和金融诈骗调查等。日本债券市场的行业自律管理职能主要由日本证券业协会(JSDA)承担。日本证券业协会是唯一依照日本《证券和交易法》由总理授权设立的社团法人，法律和监管部门赋予其相当大的自律管理权。该协会的会员包括所有在日本注册的证券公司和其他金融机构。从2001年开始，该协会将场外市场纳入行业管理范围。

日本证券业协会的设立宗旨是确保协会内成员的证券交易和其他各类交易公平顺利进行，以保护投资者利益，促进日本证券市场改革措施的落实，为日本经济增长作出贡献。日本证券业协会的行业自律监管内容包括：拟定自律法规，并监督规则实行情况：实行场内市场和场外市场监管，对违反自律纪律的行为进行处罚；资格考试、资格更新以及证券销售代表登记；担任客户投诉的法律顾问等。

2、债券托管结算体系。

日本债券托管结算系统可分为公司债券结算系统和国债结算系统两部分。前者由东京证券交易所(TSE)和日本证券存管中心(JASDEC)所构成，国债结算服务则由日本银行(BoJ)金融网络系统来提供。日本证券同业公会、东京证券交易所、大阪证券交易所及其他证券交易所又于2002年7月设立了统一的清算机构“日本证券清算与托管公司”，简称JSCC。

二、对我国债券市场建设的借鉴意义

从发达国家的经验来看，欧美国家的债券市场都以场外交易为主，场外市场占据了债券市场的绝大部分份额，但场内交易同样也是不可或缺的，对场外市场有着很好的补充作用。因此，简单地取消某个市场而把投资者和所有券种都统一到一个市场进行交易并不可行；债券市场的统一也不能被简单地认为是债券的场外和场内市场的整合，差别的交易市场可以满足不同市场参与者和投资者的要求，可以拓展债券市场的深度和广度。

统一的债券市场必然需要统一结算机制和托管系统来完成各个市场的交易后处理，以确保整个债券市场的高流动性、高效率和安全稳定性。由此，我们认为，统一的债券托管结算体系是建立统一的债券市场的前提和基础，建立统一跨市场的托管结算体系是打通两个市场最直接和最简单的方法。它可以消除债券市场统一所面『临的主要障碍，债券可以在两个市场间自由流动，使两个市场获得双赢。不仅如此，在统一的托管体制的基础上，我们还要转变现有的债券审批制为注册制，协调各监管部门的职能，建立统一的债券监管体系，并适当引入净额结算和中央对手方机制，只有这样真正实现债券市场实质上的统一。

(一)建立统一的债券监管体系，协调各监管部门的职能

我国债券的管理实行规模控制、集中管理、分级审批，这导致债券市场上的多头监管和效率低下。因此，发展我国债券市场所面l临的首要任务就是要协调各债券监管部门的职能，统一债券的监管体系。

第一，在统一监管规则的基础上考虑设立专门的债券监管职能机构。根据我国的具体国情和国外债券市场的发展经验，债券市场的统一监管首先应该统一债券市场的监管规则。各种债券市场规则的制定和监管职能的履行应该以尊重投资人、筹资人的自为出发点，在此基础上保证信息的充分披露，保证交易的公开、公正、公平。在发行市场可以按照公共债、公司债、机构债和外国债分别制定发行规则，但在交易市场不能按发行主体，而只能以交易方式制定共同的规则，这样才能保证市场的统一和效率。

在统一债券市场监管规则的基础上，可以考虑设立专门的债券监管机构，从现有的各个主管部门中把债券注册发行和监管的具体职能独立出来。借鉴美国经验，可以考虑由人民银行和证监会联合组成统一的监管机构，对债券的发行和交易进行统一监管。该联合监管部门应该有如下定位：一是制订债券发行、交易规则；二是完善信息披露和信用评级制度，制订信息披露标准，并对信息披露进行监督，对信息披露不真实、不及时、不充分的行为予以惩处。

第二，要建立债券监管机构的高层协调机制，发挥各市场主管部门的合力，共同努力推动我国债券市场的发展。债券市场的发展往往涉及多个主管部门，各个主管部门之间的沟通协调对于市场的发展起到至关重要的作用。我国债券市场由于涉及多个主管部门，各主管部门之间的沟通、协调对于市场发展至关重要，因此。建立部门间的协调机制可以增强各个主管部门之间的沟通，减少扯皮，也保证了对债券市场的决策能够统一，并且保证相关决策能在各个有关部门之间得到有效地贯彻。

第三，统一的监管体系还需要完善和真正发挥我国债券市场的行业自律组织的作用。债券市场本身的运行主要靠行业自律协会来发挥监督作用。目前我国债券市场的行业自律组织还处于探索阶段，与债券市场相关的有国债协会和证券协会。前者以国债发行的相关机构为主体，后者以证券机构为主体，工作重点分别在国债发行和股票市场方面：而真正的以债券交易机构为主体，以债券业务为重点的行业自律组织目

前在我国还不完善。因此，有必要在债券市场建立真正的行业自律组织，以健全和完善我国债券市场多层次的监管体系。

(二)以场外市场为主，建立市场化的发行体制

在我国，债券市场投资者结构以机构投资者为主。截止到2009年末，我国机构投资者债券持有量已占全部托管量的95％以上，因此，我国债券市场总体上属于批发交易性质，而批发交易采用一对一询价方式要优于交易所集中竞价的撮合方式，场外交易模式能很好地满足这个要求。从这个意义来说，发展我国债券市场应该坚持以银行问的场外债券市场为主的发展道路。但是，我国场外的银行间债券市场透明度不高、交易效率较低等问题限制了我国债券场外市场的发展。面对这些问题，为了大力发展我国的银行间债券市场，就必须改变现有的审批制为注册制，使对债券市场的审批和监管朝向程序性审核过渡，从而在真正意义上建立市场化的债券发行体制。要建立市场化的债券发行体制，可从以下两个方面着手推进：

第一，统一企业债券品种，由发行审批制向注册制过渡。我国债券发行注册制首先可从企业债券着手，再向金融债券推进。2007年9月中国银行间市场交易商协会成立，原来由人民银行审批的所有企业债券已变更为在银行间市场交易商协会注册。通过几年的实践，银行间市场交易商协会已具备了承担企业债券注册发行管理的能力，因此，可以将目前由发改委审批的企业债和证监会审批的公司债、可转债转由银行间市场交易商协会统一管理，取消名目繁多的企业债券种类，由发改委、证监会和银行间市场交易商协会共同制定统一的企业债券发行条件、标准、程序和流程，最终实现债券的市场化发行。

第二，完善债券市场信息披露机制。在美国的债券市场中，发行人除了披露财务、业务等信息以外，还要披露历史信用记录，包括银行贷款偿还情况、贷款集中度、历史信用违约记录以及高管人员的信用记录等，其根本目的在于更充分地保障债权人的利益。现阶段，在我国即使是上市公司还存在信息披露不及时，甚至对投资者隐瞒信息的违法违规行为。因此，要实现债券的市场化发行前提之一就是要建立和完善相应的信息披露制度，从法律上加以明确和规范，提高违法违规成本。同时，还应建立畅通的、有效的信息披露通道，使投资者能够方便、及时地了解到相应的信息，做出相应的投资决策。

第三，完善担保制度，建立市场化风险定价机制。在债券的发行环节中，尤其是企业债的发行过程中，应积极推广专业担保机制，允许资信良好的企业自主选择是否担保发行。此外，实现市场化的发行机制还应该实现债券发行利率的市场化定价。目前，企业债在二级市场交易价格虽然已经实现了市场化，但发行利率仍然沿用审批的办法，这不利于债券市场化风险定价机制的建立。因此，应该逐步取消对企业债利率的上限管制，充分实现利率的市场化定价。

(三)建立集中的债券托管系统，实现债券的跨市场流动

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中图分类号：F832 文献标识码：A 文章编号:1003－9031(2011)04－0046－06DOI:10.3969/j.issn.1003-9031.2011.04.11

一、引言

债券市场制度是有关债券发行、交易的一整套规则、惯例和组织安排[1]。完善的债券市场制度能够提高债券市场运行效率、降低交易成本、保护投资者利益，对一国债券市场的健康发展至关重要。作为多层次资本市场的重要组成部分，债券市场的建立和发展有助于提高社会资源的配置效率、分散金融风险、拓宽企业融资渠道。近年来我国债券市场日益发展壮大，债券发行数量和品种大幅增加，债券市场交易日趋活跃，有力助推了多层次资本市场的建立。自1981年我国恢复国债发行以来，债券市场在经历一段曲折的探索阶段后步入快速发展时期。中央国债登记公司的数据显示，2009年中国债券市场发行量、交易量分别为8.73万亿元、125.9万亿元，年末托管量达到17.7万亿元，分别较1997年增长了22倍、71倍和33倍。截至2010年10月末，市场发行量达到8.2万亿元，同比增长25%；托管量达20.5万亿元，同比增长21%。市场整体规模已跃居亚洲第二、世界第六①。即使在国际金融危机蔓延、国内经济增速放缓的2008年，我国债券市场仍保持了快速发展势头，年度交易结算量达104.6万亿元，全年结算笔数达30.7万笔，两项数据均较上年度同比增长60%以上，债券市场为国家应对国际金融危机提供了有力支持。但由于起步较晚，我国债券市场在制度设计上仍存在先天缺陷，如做市商制度发挥不充分、债券市场监管权力分割、信息披露制度执行不力、信用评级体系建设滞后，这些都极大地制约了我国债券市场的长远发展。本文试图通过对比中美债券市场制度安排，以寻找差距，取长补短，建立健全我国债券市场制度，为我国债券市场的健康发展指引方向。

二、中美两国债券市场制度的国际比较

总体而言，交易制度（主要是做市商制度）、监管制度、信息披露制度和信用评级制度构成了一国债券市场制度的完备体系。本文的对比分析也将从债券市场制度的四大构成部分上逐一展开。

（一）债券市场交易制度――做市商制度的比较

市场微观结构理论认为，交易制度的选择对债券市场质量有重要影响。做市商制度作为我国银行间债券市场交易的基础性制度，其公开、有序、竞争性的报价驱动机制能有效降低投资者的信息搜寻成本[2]。保障市场交易效率，提高市场流动性，促进市场价格发现和稳定市场运行。自2001年中国人民银行确定银行间债券市场做市商制度的基本框架以来，做市商制度在借鉴美国等发达国家经验的基础上，循序渐进、不断发展。

通过表1的对比发现，我国债券市场做市商作用发挥不充分，做市制度与市场环境脱节：一是在市场准入方面，我国债券市场做市商准入门槛较高，导致我国实际的做市商数量偏少、结构单一。目前我国银行间债券市场共有21家做市商，以商业银行为主，仅有少数几家证券公司，做市商制度所应具有的价格发现功能和债券市场稳定功能因做市商数量少、结构单一而得不到有效发挥。二是在考核体系方面，我国目前仍没有一套行之有效的做市商考评制度，缺乏做市商考核、激励、淘汰机制[3]。三是做市商的政策扶持方面，我国做市商权利义务不对等，缺乏造市动力。美国做市商享有购买、配售债券的便利，为降低单边市场条件下做市商的持仓价格风险，美联储允许做市商享有融资融券的便利，并且在债券市场信息的和共享上拥有一定优先权。我国虽有一些扶持做市商的政策，但在实际执行中并未落到实处，一旦出现单边市场行情，买卖需求不能完全对冲，做市商将面临巨大的持仓价格风险，这些都挫伤了做市商做市的积极性和主动性。

（二）债券市场监管制度的比较

债券监管制度包括一级市场监管制度（即审批注册制度）和二级市场监管制度（即交易监管制度），与美国监管机构职能单一化为特点的债券市场监管制度相比，我国的监管制度则呈现高度分散化的局面。

通过表2的对比发现，我国债券市场监管权利分割、效率低下，主要体现在两方面。首先，在债券发行的一级监管方面。除国债、市政债等政府债券是由相关财政部门审批外，在美国其余各种债券及其衍生产品的发行都由美国证券交易监督委员会(SEC)负责监管。与之相比，中国的债券一级市场管理较为繁杂。以企业债券发行为例，我国企业债券市场的管理实行规模控制、集中管理、分级审批的制度，对企业债券发行主体、发行规模、利率水平、资金用途等都作了严格规定。相关企业首先要取得国家发改委下达的债券发行计划，而后要得到中国人民银行同意其发行债券的批文，在两部门都核准的情况下才能发行债券。

其次，在债券二级市场监管方面。中国的债券二级市场分割较为严重，二级市场由三部分构成：银行间债券市场、交易所市场和商业银行柜台交易市场。除交易所市场由证券监督管理委员会负责监管外，其他两个市场都由中国人民银行负责监督。但鉴于银行间债券市场占了全国债券市场交易总额的90%以上，我国的债券二级市场实际是由中国人民银行掌握监管大权。美国的债券二级市场监管划分则较为单一，除国债不受监管外①，其余债券交易都由美国证券交易监督委员会（SEC）监管，证券交易商协会（NASD）等自律组织配合监督工作。

值得一提的是，多个政府监管者的存在使每个监管机构只负责一个环节，在形成“多头监管”的同时还可能出现“监管真空”[4]。多个监管机构间缺乏必要的沟通、衔接与协调，相互之间推诿扯皮，造成实际上的监管缺位、监管不力和市场秩序混乱。

（三）债券市场信息披露制度的比较

充分的信息披露是债券市场理性投资的基础，也是保证债券市场可靠性和有效性的必要条件。中美两国债券市场监管机构针对本国不同的债券品种，分别制定了详细的信息披露规则（见表3）。

1.地方政府债券。在美国，市政债券原本可以免于信息披露，但1994年因证券交易监督管理委员会修改了证券交易法中的第15c2-12准则为提高二级市场流动性而增加持续的信息披露要求。根据该准则，如果市政债券发行人不能提供年度的财务和经营信息，承销商就不能购买或销售该市政债券，因此市政债券也需要进行一定的信息披露，但要求相对较低[5]。由于我国市政债券（即地方政府债券）尚在酝酿中，还没有对地方政府债券信息披露的规定。2009年2月我国地方政府债券的发行提上议事日程①，预计今后在地方政府债券发行中应会对信息披露做一定要求。

2.金融债券。美国证券监管机构对联邦金融机构发行债券提出了较高的信息披露要求，美国证券交易监督委员会（SEC）参照上市公司审查标准，要求发行人提供包括公司本身、董事及经理、发行债券等方面的信息，并按证券交易法第13部分规定，及时提供完整的、经审计的年报表10-K、季报表10-Q、即时报表8-K[6]。与之相比，我国在金融债券的发行仅要求相关机构提供年报，对财务报表的披露要求较低。

3.公司债券。由于历史原因，我国实行公司债券、企业债券分立的发行方式，但在债券发行的信息披露上要求一致，即参考上市公司信息披露要求，进行严格的信息披露。中国人民银行和银行间市场交易商协会都曾出台一系列规范性政策法规，对非金融企业债券提出了详细的信息披露要求。与之相比，美国公司债券发行人虽需遵守证券交易法的信息披露报告规则，但与公司股票上市后的信息披露要求相比，公司债券发行后的阶段性和持续性信息披露要求较为有限。

（四）债券市场信用评级制度的比较

债券信用评级是债券发行人信用能力的指标化反映，其作为对发行人的一种监督约束机制，能够起到保护债权人利益、控制整个债券市场风险的作用。

通过表4的对比发现，我国债券市场信用评级体系建设滞后，评级监管有待加强。首先，在社会信用环境方面，相比美国成熟的社会信用体系和较强的社会信用意识，我国的社会信用环境建设还处于初级阶段。其次，就信用评级法规建设来说，美国信用评级制度的相关法规经过半个世纪的发展与完善已趋于成熟，对促进信用评级业的发展、规范评级机构行为发挥了至关重要的作用。与之相比，我国的信用评级业起步较晚，相关制度设计不完备，2006年中国人民银行了我国第一部信用评级行业标准――《信贷市场和银行间债券市场信用评级规范》，这标志着我国信用评级体系规范性建设开始步入正轨[7]。最后，在评级机构方面，美国拥有国际上公认的最具权威性的三家专业信用评级机构，而我国具有一定规模的综合性评级机构仅有一两家，且因相关制度设计的缺陷，其权威性、独立性不强，难以满足我国债券市场发展的需要。

三、中美债券市场制度比较对我国的启示

通过中美债券市场制度的对比分析，发现我国债券市场在制度设计上存在做市商制度发挥不充分、债券市场监管权力分割、信息披露制度执行不力、信用评级体系建设滞后等问题。要破除我国债券市场发展的制度性瓶颈，必须完善做市商准入与考评体系、重塑债券市场监管体系、健全信息披露法律法规以及加强信用评级规范体系建设。

（一）完善做市商准入机制，健全做市商考核体系及相关扶持政策

1.增加双边报价商数量，完善价格发现和稳定机制。可适当降低做市商准入门槛，将市场上交易活跃、资信较好的机构尤其是公开市场一级交易商，吸收进双边报价商队伍中来。从机构类型上看，除了商业银行之外，还应积极吸收基金、保险公司、券商等机构进入做市商行列，同时要增加市场报价券种和单一券种的报价商数量，从而在做市商中引入有效竞争机制，提高债券价格发现功能和市场稳定性。由此形成银行间债券市场的三层结构：第一层是央行和一级交易商之间的市场，通过这个市场，央行的货币政策操作意图传输到一级交易商中；第二层是一级交易商和其他双边报价商之间的市场，通过这个市场形成统一的、接近市场均衡水平的报价；第三层是双边报价商和其他一般交易者之间的市场，通过这个市场，一般交易者的交易意向通过双边报价商得到满足，报价商则根据市场的供求调整报价，且单个双边报价商可以通过与其他双边报价商之间的交易进行对冲，从而将压力分散到整个双边报价商群体中。

2.健全做市商考评体系，形成有效的激励、淘汰机制。做市商做市的好坏应通过建立相应的做市考评体系来执行，这有助于债券市场管理者了解和掌握做市商的做市情况，全面反映出每个做市商的绝对和相对做市业绩并定期排出名次。同时做市考评体系与一级市场债券承销指标考核体系一起共同构成对债券承销团成员的综合考核。因此，一方面，应当按照《全国银行间债券市场债券做市商管理规定》加强自律组织监管职能，由银行间市场交易商协会定期对做市商的业务情况进行考评，然后由中国人民银行根据考评情况定期对名单进行调整，强化做市商激励和约束机制。另一方面，对做市商资格设立合理的挑选和淘汰机制，给予做市商更多的优先权和实质利益，这样才能吸引市场机构成为做市商，激励其履行做市义务。相关主管部门应对做市商资格执行按年审定制度，对不合格的做市商取消其做市资格，筛选表现突出的市场成员为做市商，迫使做市商积极提供市场流动性，逐步树立做市商队伍的良好市场形象。

3.加大做市商政策支持力度，增强做市商做市能力。实质性的优惠扶持政策包括：第一，提高做市商的政策地位，获得做市商资格的机构同时也是一级市场的承销商，对不是做市商的一般债券承销商应对其承销各种债券的金额作出限制性规定；第二，财政部应赋予做市商追加认购权或优先认购权，将国债承销业务向做市商倾斜；第三，中国人民银行应为做市商做市业务提供融资、融券的便利；第四，应赋予做市商债券购买以及融资融券的便利，对做市商在做市过程中所产生的营业税及其附加费用给予减免，从而增强做市商造市动力；第五，可借鉴国外经验尽早推出债券衍生产品如利率期货、债券远期等，为做市商实行有效风险管理提供对冲工具[8]。此外，还可考虑在我国银行间债券市场做市商之间建立内部交易市场，从而熨平多余的债券头寸，达到控制风险的目的。只有这样，才能提高做市商的做市能力，使做市商之间报价价差进一步缩小，报价质量进一步改善，促进债券市场流动性持续提高和市场价格发现机制的不断改善。

（二）统一权责划分，重塑债券市场监管体系

根据美国经验，债券市场监管者主要包括政府监管者、自律组织和社会中介机构三个方面。因此，重塑监管体系的关键是统一政府监管者的权力和充分发挥自律组织和社会中介的监管作用。

1.统一政府监管者权力。2009年5月19日，《国务院批转发展改革委关于2009年深化经济体制改革工作意见的通知》中指出，完善债券市场化发行机制、市场约束与风险分担机制，逐步建立集中统一的债券市场监管规则和标准。由此可见，构建中国债券市场的统一监管标准是我国金融体制改革的首要任务。考虑到我国债券市场的发展阶段和发育程度，在进行政府监管机构之间的权力配置时，应以加强监管权的统一性和增强执法力度为主要政策追求目标。为此，首先要明确界定中国人民银行、财政部这两个部门仅负责制定国债政策，组织政府债券的发行；其次，可在证券监督管理委员会下设立债券监管部，专门负责债券市场的监管工作，彻底改变债券发行和上市过程中多家监管主体共同审批、耗时耗力的局面[9]。当然，在证券监督管理委员会对债券市场进行集中统一监管的前提下，仍有必要在中国人民银行、财政部、银行业监督管理委员会等部门之间建立相关的债券市场风险监管协调小组，做到信息共享，搭建协同监管的平台。

2.形成“三位一体”的债券市场监督机制。业务主管部门、自律组织以及市场中介机构应各司其职、同心协力地构建“三位一体”的债券市场监管机制。首先，业务主管部门要“两手抓”，既要实施外部监督，更要做好信用信息服务。要从保持债券市场功能监管的一致性和完整性出发，依法对发债主体的直接融资行为以及外部评级机构评级服务进行有效的业务监督，推动市场规范发展。其次，行业协会及自律组织应发挥所长，在政策保障、组织协调、融资诊断、项目育成、信息咨询及政企互动等方面通力合作，促进直接债务融资育成机制的建立。另外，中国银行间市场交易商协会作为自律组织，同时也是市场成员与监管机构之间的桥梁，要推动监管机构形成有利于产品创新的政策环境，并积极引导市场成员根据市场需求进行自主创新。最后，市场中介机构要各尽其职，增强社会责任感和主动服务意识，消除发债主体与金融机构、金融市场之间的信息不对称，促使债券融资在符合市场规则的条件下良性发展。

（三）增加债券市场透明度，健全信息披露法律法规

1.增加透明度。为增强债券市场的弹性，必须增加债券市场的透明度，包括适度增加交易前透明度，允许流动性大额交易者采用“阳光交易”策略，以及适度延长交易后透明度的时滞，可以对不同数量的大额交易延迟披露时限进行划分，采用延迟信息披露制度，将大宗交易成交信息披露期限适当延长。同时，建立交易信息的披露框架，第一，明确交易信息披露的范围和格式。交易信息包含了交易价格、清算价格、交易量、收益率、债券估值及其估值方法等多方面，不同的信息对债券市场弹性的影响是不同的，而同一信息的不同格式对债券市场弹性的影响也是不同的。第二，建立善意的延迟或提前透明制度。这样就有充足的时间让市场主体搜集有关证据对该消息进行证伪，从而避免其自身受到影响，也避免了突发事件对市场的冲击[10]。

2.健全法律法规。一方面，伴随债券市场交易品种的不断增多，市场监管机构应及时、全面地出台有关信息披露规则。考虑到信息披露项目庞杂、真实性较难分辨，仅靠中国人民银行、证券监督管理委员会等监管机构逐一核实，费时费力。为此，可试行信息披露违规行为举报制度，将监管权力部分下放给广大投资者，利用市场力量检查信息披露的违规与违法行为。另一方面，对信用评级、资产评估等债券市场中介服务机构也应加强监管，防止其与债券发行方相互勾结，共同侵犯投资人利益。为此，可考虑将中介服务机构全部纳入信息披露主体，对于其承接的债券中介服务都要求其披露与之相关的费用收入等关键性要素，从而加强中介机构独立性，营造良好的社会诚信氛围。

（四）完善信用评级规范体系建设，增强评级机构独立性

近年来随着我国信贷市场和资本市场的进一步发展，尤其是公司债券市场的不断扩容，我国信用评级行业不断发展壮大。但由于缺乏有效的行业自律和政府监管，导致信用评级市场混乱，表现为信用评级机构的无序竞争和评级结果缺乏公信力等，有的信用评级机构甚至为争取客户允诺高信用等级，违背了信用评级行业的基本诚信原则。次贷危机中资信评级机构监管所暴露出的问题也给我国敲响了警钟，因此完善我国信用评级制度，加强信用评级业监管，规范评级执业行为显得尤为重要。

1.对评级机构评级行为进行持续监督检查。为确保信用评级机构独立、客观、公正的评级立场，保证外部信用评级切实起到揭示风险、减少信息不对称的作用，监管部门应定期对信用评级机构的工作进行现场和非现场检查，内容可集中在评级结果的准确性、及时性，评级方法的科学性、合理性，评级程序的规范性、透明性，评级机构的组织结构、股权结构变动情况等。同时，可引入评级从业人员执业资格考试制度和后续教育制度，制定切实可行的职业规范指南和相关的实务公告，系统建立信用评级行业的职业规范体系。

2.建立利益冲突规避机制。我国一些评级机构从成立之初就与政府部门或者商业银行有着密切联系，以致影响到评级业务的公正性。这就要求监管当局制定防范利益冲突的规章制度，促使评级公司完善内部控制，建立利益冲突规避机制。如在评级业务和咨询等其他业务之间设置防火墙，保持评级机构实质上的独立性；要充分披露评级人员的独立性情况，实行评级回避制度；建立有利于提高评级质量的评级人员薪酬和晋升的激励约束制度等。更重要的一点是要形成评级信誉和评级质量至上的企业文化，以市场声誉和评级质量作为一种“市场监管”方式，促使评级机构在公司内部建立有效的利益冲突规避机制。

3.加强信息披露，增加评级行为的透明度。评级机构评级绩效的高低与可资利用的信息、评级技术和模型有关，也和评级人员专业能力、责任心和审慎程度有关。所以，提高评级结果的可靠性不仅要求明确规范证券发行人披露信息的程度和质量，而且要求评级机构评级过程公开透明，即将评级活动置于市场的监督之下，使其完全可审核。我国信用评级机构要充分汲取次贷危机的教训，反躬自省，全面审视评级业务，并采取多项措施进一步提高自身独立性，强化评级流程，提高评级透明度，从而更好地服务于投资者。我国信用评级机构在开展证券化评级工作时，建议提高结构性证券资产评级的透明度，以便投资者更好地对风险做出判断。

4.完善对信用评级质量的检验和评价。评级结果与违约率的对应关系是国际公认的事后检验评级质量的一项最重要的标尺，这也是信用评级机构存在发展的基础。2006年3月中国人民银行颁布的《信用评级管理指导意见》第12条明确规定：“中国人民银行建立以违约率为核心的考核指标的检验体系，对信用评级机构的评级质量进行检验，并向社会公示评级违约结果”。

在具体措施上，中国人民银行可以依托企业信用信息基础数据库，结合信用评级统计报表制度采集的信息，建立以违约率为核心考核指标体系的信用评级验证系统。通过加大评级机构的信息披露，评级结果备案，进而采取事后验证的办法筛选出具有较高评级质量的评级机构，树立评级机构的权威性和公信力，而低信用的评级机构就要从整个市场中退出。这种优胜劣汰机制有利于整个评级行业的规范发展，也有利于监管部门对评级机构的监管。

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An International Comparison and Implications of Sino-US Bond Market System

LI Yuan-hang，ZHANG qiang，QIAO Yu-feng

篇（4）

基于上述理由，本文用企业发行债券的利率来衡量监管成本，考察了以下问题：1、在不同监管主体监管下发行债券面临的监管成本的差异；2、监管主体数量变化对监管成本的影响；3、债券市场审批监管环境变迁对监管成本的影响。通过对以上三个问题的研究，比较系统地探究了我国债券市场的多头监管究竟是低效监管还是各监管部门之间存在竞争这一话题。

首先，本文结合不同的债券种类，研究不同监管主体下监管成本的差异。研究结果表明，在控制了其他因素的情况下，企业发行不同类型的债券需要承担的监管成本存在一定的差异，而不是集中地体现为过高的监管成本，因此不能简单地将中国债券市场的多头监管视为低效监管，这种监管成本的差异有可能是由于各监管部门之间的差异化竞争引起的。其次，本文利用我国债券市场引入中期票据这一事件，研究中期票据引入前后企业债券监管成本的变化。研究结果表明，引入中期票据（增加了新的监管主体即银行间市场交易商协会）之后，企业债的监管成本显著降低。监管主体增多后，中国债券市场的监管成本非但没有提高反而降低了。这一结果表明，中国债券市场的各监管主体之间存在一定的竞争关系，在中国债券市场引入中期票据后，发改委为了吸引企业发行由其监管的企业债券，采用一定的措施帮助企业降低发行企业债券所要承担的监管成本。

最后，为了进一步检验前文提出的各监管部门之间存在竞争的假说，本文利用发改委简化审批手续，开放企业债的发行额度这一降低企业发行企业债券监管成本的举措，研究这一事件对于公司债券监管成本的影响。研究结果表明，在企业债券监管成本降低后，公司债券的监管成本也随之降低了，这进一步验证了本文提出的各监管部门之间存在竞争的假说，在发改委采取措施降低企业发行债券所承担的监管成本后，证监会为了吸引企业发行公司债券，也采取了相应的措施降低了公司债券发行的监管成本。

研究设计

（一）模型与变量

本文通过研究中国债券市场监管成本的变化，探讨债券市场各监管主体之间的关系。在相关模型的构建中，本文借鉴了Kidwell，Marr和Thompsono(1984)研究债券显性成本影响因素的模型，并做了适当的改进，现将主要模型阐述如下：1、债券类型与监管成本。首先，本文结合不同种类的债券，探讨不同监管主体下监管成本的差异，初步验证中国债券市场的多头监管究竟是低效率监管还是各监管部门间的竞争。具体模型如下模型中被解释变量Y为监管成本的变量即债券的利率水平，由于中国的企业（或公司）债券全部是平价发行，因而其收益率就是票面利率。企业采用发行债券的方式融资，其总成本是一定的，Y越高则表明监管成本越低。为了保证结论的稳健性，本文除了用债券利率的原始值外，还采取了与债券发行同时期同期限贷款利率以及同期的无风险收益率（即用同时期同期限国债的收益率表示）对Y进行调整，调整过程如下：上述表达式中，Loan为与所发行债券同时期同期限的银行贷款利率，Rf为与债券发行同时期的国债收益率，即无风险收益率。模型中的解释变量Style为债券类型，本文中涉及到的债券类型有企业债、公司债和中期票据，在研究过程中设计了两个哑变量Style1和Style2，分别表示公司债和中期票据。当债券类型与变量所代表的债券类型相符时取值为1，否则取值为0。模型中RAT为债券评级标准，中国的企业（或公司）债券的评级水平大都在A级以上，共分为五个评级，模型中设置了RAT1-RAT4四个哑变量，分别在对应的水平上取1，否则取0。

模型中Size为债券发行的规模，采取了债券发行金额的自然对数表示。模型中Mat为债券的发行期限，采取了以年度表示的发行期限的自然对数表示。模型中Int为债券发行日前七个交易日七日回购市场的平均收益率，此指标代表市场收益水平。模型中Guar为债券发行是否有担保条款，有取值为1，无取值为0。模型中Opt为债券发行是否包含特殊条款，包括两个指标是否采取累进利率(Opt1）和是否包含提前赎回条款(OPT2)，二者均为哑变量，是取值为1，否取值为0。最后本文还控制了年度效应。在Kidwell，Marr和Thompson(1984)的模型中，还包含了评价债券风险的指标，而中国的企业（或公司）债券的评级均较高。事实上，中国债券市场自成立以来尚未发生到期无法清偿的现象，因而本文在研究模型的构建中未考虑违约这一因素。2、引入中期票据对监管成本的影响。本文随后考虑引入中期票据（同时增加银行间市场交易商协会这一监管主体）对企业债券（监管部门为发改委）监管成本的影响，具体模型如下：模型中Time1为哑变量，以中期票据进入债券市场的时间为界，在这一时间之后Time1取值为1，之前取值为0。模型中其他变量的解释与前一部分相同，这里不再赘述。

3、简化企业债券的审批对监管成本的影响。该部分以2008年1月2日发改委颁布《国家发展改革委员会关于推进企业债券市场发展、简化发行核准程序有关事项的通知》，将先核定规模、后核准发行两个环节，简化为直接核准发行一个环节，并开放企业债的发行额度为事件点，研究企业债券（监管部门为发改委）监管成本降低对于公司债券（监管部门为证监会）监管成本的影响，具体模型如下：模型中Time2为哑变量，以《国家发展改革委关于推进企业债券市场发展、简化发行核准程序有关事项的通知》的颁布时间为界，2008年1月2日之后取值为1，之前取值为0。

（二）样本与数据

本文的研究样本为中国债券市场上流通的企业债券、公司债券和中期票据。受中国债券市场发展状况的限制，三类债券的始发时间是有先后的，因而三类债券样本的时间区间也不尽相同。其中，企业债券的样本数据期间为2001年1月1日到2011年12月31日，公司债券的样本数据期间为2007年9月1日到2011年12月31日，而中期票据的样本数据期间为2008年4月1日到2011年12月31日。在剔除数据严重缺失和存在异常值的样本后，本文共得到研究样本1875个，其中的企业债券样本809个，公司债券样本173个，中期票据样本893个。由于本文各部分的研究目的不尽相同，所用到的子样本数量也有所差异。

本文对全样本及各子样本的主要变量的均值进行了统计分析，具体结果如表1所示。表1变量的均值统计从表1的描述性统计结果可以看出：三类债券的监管成本相差不大，公司债券略高；从债券期限来看，企业债的期限最高，约为8.47，而中期票据期限最短，约为4.29;三种债券的单笔发行规模没有显著差异；企业债券和公司债券中有担保条款的约占总量的四分之三，而中期票据大多没有担保，这与企业债和公司债发行相关法律有关，这两类债券在公司法和证券法早期规定要求发行债券时必须有担保；企业债和公司债中约有半数有赎回条款，而中期票据大多没有赎回条款，这可能与企业债和公司债期限相对较长有关。

实证结果

（一）债券类型与监管成本

本部分首先区分了债券的类型，研究企业发行不同类型的债券所面临的监管成本的差异，根据模型（1）对样本进行了回归，回归结果如表2所示。表2债券类型与监管成本注：表2中被解释变量为监管成本的变量债券票面利率，债券票面利率越高表明监管成本越低，其中Y为原始值，Y1，Y2为用债券发行时期同期限银行贷款利率调整后的值，其中Y1用的是除法，Y2用的是减法，Y3为票面利率用债券发行时期同期限国债收益率作为无风险利率调整后的值。表中*，**，***分别代表回归结果在10%，5%和1%水平显著从表2中被解释变量Y的回归结果来看，同企业债券相比，公司债券能够给投资者提供更高的收益回报（利率更高），表明公司债券的发行企业承担的监管成本更低；而中期票据提供给投资者的利率更低，表明中期票据的发行企业承担的监管成本更高；三种债券监管成本的差异一定程度上能够说明中国债券市场上各监管部门之前存在着竞争，由于这种竞争，不同债券品种之间的收益率也有所不同。需要注意的是，不能简单地根据各债券品种监管成本的高低来判断各监管主体监管能力的差异，因为不同种类债券发行的要求是不完全相同的，正是由于发行要求上的差异，各类债券的监管主体为了使其监管的债券种类更具有吸引力，都对监管成本进行了相应的调整。因此，简单地把中国债券市场的多头监管视为低效监管是不客观的。表2中其他变量的回归结果与Kidwell，Marr和Thompsono(1984)基本相同，这里不再赘述。为了保证结论的稳健性，分别用债券发行时期同期限银行贷款利率和国债收益率对Y进行了调整，并将调整后的变量代入模型（1）中，得到表2中Y1，Y2，Y3部分，从中可以看出，回归结果的符号基本保持不变。此外，监管成本还可能随着债券市场的发展而发生变化，为了进一步验证有关结论的稳健性，本文还将年度变量放入模型中进行回归，回归结果依然保持不变，限于篇幅不再详述。

（二）中期票据的引入对企业债券监管成本的影响

中期票据的引入是中国债券市场发展过程中的一个重要事件，丰富了中国债券市场的投资品种；与此同时，中国债券市场监管体系中，也增加了一个新的监管部门，即银行间市场交易商协会。这一事件为研究中国债券市场的多头监管提供了一个良好的视角，如果中国债券市场上的多头监管是低效监管，那么新的监管部门的加入将进一步增加企业发行债券的监管成本；反之，如果新的监管部门的加入非但没有提高反而降低了监管成本，那么有理由相信各监管部门之间存在着竞争，即争夺审批企业发债的监管权利的现象。基于上述理由，本部分引入中期票据这一事件，利用回归模型（2）研究了事件前后企业债券监管成本的变化，具体回归结果如表3所示。表3中期票据的引入对企业债券监管成本的影响注：表3中被解释变量为监管成本的变量债券票面利率，债券票面利率越高表明监管成本越低，其中Y为原始值，Y1，Y2为用债券发行时期同期限银行贷款利率调整后的值，其中Y1用的是除法，Y2用的是减法，Y3为票面利率用债券发行时期同期限国债收益率作为无风险利率调整后的值。表中*，**，***分别代表回归结果在10%，5%和1%水平显著从表3的回归结果来看，中国债券市场引入中期票据并增加监管部门（即银行间市场交易商协会）后，企业债券的监管成本非但没有升高，反而降低了，这与多头监管的低效率假说是不相符的，而恰恰支持了监管部门之间存在竞争的假说，即由于新的监管部门的加入和新的债券品种的增加，企业发行债券的渠道增加了，发改委为了增加企业债券对拟发行企业的吸引力，采用了降低企业发行债券所需承担的监管成本的措施，使得企业承担的监管成本减少，企业有能力向投资者提供更高的收益回报（债券利率）。本文同样用银行贷款利率与国债收益率对监管成本进行了调整，并将年度哑变量放入模型中，进行稳健性检验，研究结论依然不变，见表3的Y1，Y2，Y3部分。

（三）企业债券监管成本降低对公司债券监管成本的影响

正如前一部分回归结果所示，由于新的监管部门的加入，作为企业债发行审批监管主体的发改委有动机采取措施降低企业发行债券所承担的监管成本。2008年1月2日，发改委颁布了《国家发展改革委关于推进企业债券市场发展、简化发行核准程序有关事项的通知》，将先核定规模、后核准发行两个环节，简化为直接核准发行一个环节，并开放了企业债券的发行额度。无疑，发改委的这一举措降低了企业债券的监管成本。如果中国债券市场存在多头监管且各监管部门之间不存在竞争，那么发改委降低企业债券监管成本的举措不会影响到公司债券的监管成本；反之，如果各监管部门之间存在竞争，公司债券的监管部门为了保持公司债券对拟发行公司的吸引力，应该有动机降低公司债券的监管成本。为了进一步探讨中国债券市场的多头监管究竟是低效监管还是部门竞争，本文根据模型（3）对样本做了进一步的检验，回归结果如表4所示。对比表4和表2、表3的回归结果，可以发现，表4无论在模型整体解释力还是各回归系数的显著性上都明显降低，事实上这主要是由数据存在的一定局限造成的。首先，样本中关于公司债的数据较少，只有173个观测值；其次，样本分布不均匀，在这173个样本中仅有5个公司债券样本是2008年以前发行的。尽管如此，通过表4可以看到，在用Y3作为被解释变量进行的回归中，time2与监管成本的回归系数仍然显著为正，这一定程度上是能够表明在发改委降低了发行企业债券的监管成本后，公司债券的监管部门也采取了一定的措施降低发行公司债券的监管成本。本部分的研究结论仍然支持中国债券市场中的各监管部门存在竞争的假说。

研究结论及政策建议

在我国债券市场中，证监会、发改委和银行间交易商协会分别承担公司债、企业债和中期票据的发行审批和监管职能，这是债券市场多头监管的主要表现形式。多头监管的一个重要特征是多部门重复监管，这往往导致高成本和低效率。然而同一般意义上的多头监管相比，我国债券市场的多头监管又具有其特殊性：从债券市场整体的角度来看，证监会、发改委和银行间交易商协会共同承担债券市场的监管职能，具有多头监管的典型特征。将债券市场根据债券种类细分可以发现，我国债券市场中的三个监管部门分别主要承担一种债券的监管责任，即三个监管部门的监管范围具有一定的独立性。从为企业提供资金的角度来看，公司债、企业债和中期票据三种债券一定程度上可以相互替代，存在一定的竞争关系，而监管部门为了扩大各自对债券市场的影响力，吸引企业发行由各自监管的债券，也存在竞争的可能性。

企业发行企业债、公司债、中期票据所面临的监管成本具体显著的差异，这与多部门重复监管的低效监管假说存在一定的矛盾：如果我国债券市场的多头监管是多部门重复监管，那么高监管成本应该是三类债券面临的共同问题，一种债券的监管成本不会系统性地高于或者低于其他债券。根据研究结果，本文认为，不同类型债券监管成本的差异表明我国债券市场中的三个监管部门并非同质的监管主体。实际上发改委、银行间市场交易商协会、证监会通过差异化的监管要求，包括市场准入、发行方式、发行市场、担保要求、募集规模、资金用途、定价方式、投资者保护等，形成了差异化的债券类型和差异性的监管主体。而差异化，一般被认为是一种重要的竞争策略，因此我们认为我国债券市场各监管部门之间可能存在部门竞争。

如果各监管部门之间存在竞争，那么新的竞争对手的进入无疑会影响原有监管部门的行为，基于这一理由，本文以中期票据引入我国债券市场（同时引入了新的监管部门银行商交易商协会）作为外生冲击，研究这一事件对企业债券监管成本的影响。研究发现，中期票据引入之后，企业债的监管成本显著下降，这与李变花（2007）中提出的“短期融资券的发行刺激了企业债的发行”具有一致性。这一研究结果表明，新的监管部门进入引起了监管部门之间的竞争，促进原有监管部门降低监管成本，这验证了部门竞争假说。而根据低效监管假说，新的监管部门的进入属于重复监管，会降低监管效率，增加监管成本，这明显与本文的研究结果不符。

除了新竞争对手的进入外，现有竞争对手之间的行为也会相互影响，基于这一理由，本文考察了发改委（企业债的主要监管者）颁布《国家发展改革委关于推进企业债券市场发展、简化发行核准程序有关事项的通知》前后，公司债监管成本的变化。在该通知颁布后，企业债的发行审批手续大大简化，监管成本也明显降低了。如果债券市场的多头监管是各部门重复监管，企业债监管成本的变化不会影响公司债的监管成本；而如果各监管部门之间存在竞争，企业债监管成本的降低无疑增加了企业债对发行债券公司的吸引力，证监会为了保持公司债的吸引力，也会采取措施降低公司债的发行成本。通过对比《通知》颁布前后公司债的监管成本我们发现，《通知》颁布后，公司债的监管成本明显降低。这表明我国债券市场中一个监管部门降低监管成本的举措会引起另一监管部门的跟随，再一次证明了我国债券市场各监管部门之间存在竞争的假说。

鉴于债券市场多头监管下各监管部门之间存在一定的竞争关系，本文认为应当从以下方面健全和完善债券市场的监管体系：首先要理顺各监管主体之间的关系，明确各监管部门的权责范围，使各监管部门之间关系明晰，相互间不推诿、不越权，在职责权限上避免交叉关系，能够防范拟发行债券企业在发行债券过程中面临由于多头监管方式而导致的重复监管，避免不必要的监管成本提高。其次，要建立企业发行债券相关法律法规，完善有利于监管的更高层级监管规制，改善当前有关法律法规复杂分散的现状，使债券发行和市场监管的相关规制衔接和统一，真正做到有法可依、有据可证、有章可循。

篇（5）

1.债券市场地位不断提升

自确定市场经济改革方向以来，国家大力推进债券市场发展。随着规模的不断扩大，债券市场在金融市场中的地位得到明显提升。首先，资源配置和融资功能逐步增强。债券市场的发展大大拓宽了企业和实体经济的直接融资渠道，优化了社会融资结构，有效分散了原来高度集中于银行体系的风险，增强了整个金融体系的稳定性。目前，债券融资已成为我国直接融资的主渠道，2012年债券融资占直接融资的比重已经达到90%。其次，债券市场已成为我国宏观经济金融调控的重要平台。银行间债券市场是央行公开市场操作、发行央行票据的平台，也是国债大规模发行的主要场所，大大提高了货币政策的调控与传导效率，支持了积极财政政策的顺利实施。再次，债券市场在促进金融机构改革方面也发挥了重要作用，并成为金融机构投融资管理和流动性管理的平台。最后，银行间债券市场提供了市场化利率的重要形成机制。目前，在银行间债券市场上的7天回购利率已经成为重要的货币市场基准利率；国债收益率曲线已经成为其他债券发行利率的参考；企业短期融资券的收益率逐渐拉开档次，初步显示了市场对不同风险等级的企业融资的定价。

2.债券发行和交易不断创新

由最初仅有国债和企业债，发展到政策性金融债、央行票据及多种适应市场需要的债券品种。一是先后推出次级债券、普通金融债券、混合资本债券和资产支持证券，拓宽了商业银行补充资本和流动性资金的渠道，增强了抗风险和金融支持经济的能力。二是发展市政债券，解决城镇化融资问题。三是积极利用定向债务融资工具、资产支持票据等市场化产品，支持符合条件的保障性住房项目建设，拓宽持久稳定的保障房资金来源渠道。四是推出了超短期融资券、短期融资券、中期票据、非公开定向债务融资工具、非金融企业资产支持票据等产品，满足了社会资金的合理需求。五是推动中小企业集合票据、区域集优模式、信用增进等多种创新相互配合，积极支持商业银行发行金融债券，所筹资金专项用于小微企业贷款。六是推动债券交易工具创新，在现券和回购交易基础上，推出债券借贷、债券远期、人民币利率互换、远期利率协议、信用风险缓释工具等，丰富了投资者的投资运作与风险管理手段。

3.债券市场开放稳妥推进，国际化程度有所提高

截至2012年末，共有100家境外机构获准进入银行间债券市场，已有10家境内银行和2家境内企业在港发行人民币债券，境内机构赴港发债的主体范围与发债规模均稳步扩大。

二、当前债券市场存在的主要矛盾和困难

1.债券市场监管“五龙治水”，行政性管制阻碍创新

目前，对债券市场的发行和流通的监管呈现“五龙治水”的局面：财政部负责管理国债的发行，并会同人民银行、证监会管理国债的交易流通机制；国家发改委负责管理企业债的发行，证监会负责管理公司债的发行，而企业债和公司债的上市交易则需与人民银行和证监会进行协调；证监会管理可转债、可分离公司债的发行和交易；人民银行管理短期融资券、金融债的发行和交易；银监会管理商业银行的次级债、混合次级债发行，交易则由人民银行管理。此外，保险公司可以投资哪些类型的债券由保监会决定。这种多头管理格局的存在虽然有其历史原因，但政出多门的状况一方面使监管部门之间的分工难以协调，在实际运行中往往形成多重监管、相互牵制、权力争夺和短期行为等问题；另一方面，监管标准和交易规则不统一也导致市场投资者交易成本增加，效率降低。此外，由于缺乏统一的管理部门，造成债券市场发展缺乏长远、统一的规划和有效协调。

在我国债券市场上，政府在制度变迁中起着主导作用，与此相适应，金融监管是一种以行政管制为主导的监管体制，行政性管制严重，特别是市场化的监管体制缺位大大降低了市场效率，限制了债券市场创新。长期以来，出于对金融风险的担忧，我国对金融产品创新进行严格管制，重要的金融产品创新一般由政府主导，对市场主导的金融创新进行严格管制。国内外的实践经验表明，创新是债券市场发展的原动力，没有创新就没有市场活力，而要创造新的金融工具、金融产品和金融技术，就必须放松政府对债券市场的过度管制。

2.场内与场外债券市场相互分割，不能统一、互联

我国债券市场目前分为三个子市场：银行间市场、柜台交易市场和交易所市场。银行间市场与柜台交易市场共同构成场外市场，而交易所市场属于场内市场。受市场发育水平和部门之间职能划分等因素影响，我国债券市场目前仍处于分割状态。近年来主管部门推出了一些促进市场统一的措施，如证券公司、基金进入银行间债券市场、商业银行重新进入交易所、跨市场发行国债、公司债和企业债等，加强了银行间债市和交易所债市之间的联动性，对促进债市统一起到了一定作用，但仍未根本解决市场分割问题，场内、场外市场在交易主体、交易品种、托管方式及定价水平方面都存在差异，影响了债券市场发挥资源配置和价格发现的功能。

3.社会信用基础薄弱，缺乏真正独立、公正的评级机构及其监督制约机制

我国债券市场信用基础先天薄弱，尽管随着市场化改革的深入，市场信用体系开始形成，但是与债券融资制度对信用的内在要求相比仍有相当的差距。我国评级机构信用评级的权威性、独立性和专业性不足，公信力不够，评级机制设计本身仍存在缺陷和不足，评级过程不透明，评级机构资质的核准由多个主管部门制定，这些因素都影响一级和二级市场债券的定价。同时，对信用评级的公正性、客观性和真实性也没有建立起必要的监督机制，对债券发行后的信息披露及其信用变化也没有进行跟踪监督。一些企业甚至将信息披露看成是一种负担，信息披露方式、内容、时机存在很大随意性，阻碍了企业债券市场的健康发展。

此外，目前我国国债市场的法制还不完善，尤其是在债券发行、托管、结算等方面的立法较为薄弱。例如，《证券法》、《公司法》等法律未能有效规范全部债券市场，国债的发行管理、债券登记托管结算、净额结算安排等方面的法律还处于空白状态，客户资产的保护等方面也需要完善。

三、加快发展债券市场的总体目标、原则和建议

1.国内债券市场发展的总体目标

根据国际债券市场发展演变规律以及国内债券市场的现状，我们认为应该打破现有部门格局，进行监管体制的改革和平台的重构，构建互联的交易平台、统一的托管结算后台、多层次的市场体系、多元投资的投资者群体和集中的监管架构，在此基础上建立一个安全、透明、公正、高效的债券市场。

2.加快我国债券市场发展的总体原则

根据加快债券市场发展的总体目标，借鉴国际经验，结合我国债券市场发展的实际，加快我国债券市场发展的总体原则可以概括为：做好顶层设计、加强监管协调、放松行政管制、推动机制创新、稳步有序推进，以有利于实体经济发展，有利于投融资结构调整，有利于化解和防范经济、财政和金融风险。

3.加快我国债券市场发展的建议

我国债券市场远期改革目标是建立一个统一的监管部门，实行完全市场化的运作。目前存在的市场发育程度不足、社会信用水平不高、制度不健全、法律不完善和市场架构不配套等问题需要逐步加以解决，金融分业监管的格局短期难以改变，债券市场发展面临的合力不够和协调不力的现实不可能马上改变。因此，完善债券市场必须在现有基础上进行改造和发展，按照先易后难分步走的策略，有序、稳步推进。

（1）坚持市场化方向，放松行政管制，推动机制创新。随着债券市场的快速发展，特别是随着市场主体的独立性日益增强和市场意识日益提高，管制过多和创新不足逐渐成为我国债券市场进一步发展的重要制约。因此，加快发展债券市场，应该坚持市场化改革方向，在重视政府作用的同时，要更多地发挥市场自身的作用，着力减少不必要的行政管制，弱化在市场准入、发行方式、发行利率等方面的干预，改革阻碍创新的相关体制和制度，建立公平的市场环境。政府主管部门要制定好市场规则，并当好市场监管的“裁判员”。与此同时，积极引导和鼓励市场主体的创新行为，充分发挥市场中介机构和行业自律组织贴近市场的优势，形成市场驱动的创新模式，推动符合市场需求的债券融资工具和交易工具创新。

篇（6）

文章编号:1003-4625(2010)11-0003-05　中图分类号:F830.91　文献标识码:A

一、背　景

中国等新兴国家债券市场目前发展中出现的问题已成为国外研究的热点,Dalla(1995)指出新兴国家债券市场监管框架设计需考虑法律和监管、评级、交易平台和手段、清算结算、会计审计标准、税收安排及外汇管理等七方面。APEC(1999)提出市场结构、交易行为等政策设计合理性关系市场效率。Es-ehweile(2004)认为的监管核心是保护投资者利益、保证交易公平透明和防范体系性风险。中国债券市场发展中出现的问题也引起我国政府和金融理论及实务部门的高度重视,较普遍的意见是制约中国债券市场发展的主要原因是场外市场(银行间债券市场)和场内市场(交易所债券市场)分割、监管制度规则的不统一,而分割制度安排下的中国债券市场的市场效率很难充分发挥,尽快统一中国债券市场已经成为当前金融改革的重要任务之一。但对中国债券市场统一的方向,研究者思路不尽相同:大多数提出应建立场外市场为主、场内外市场并存的多层次债券市场体系,李扬、殷剑峰(2006)提出应进一步发挥银行间市场主导地位;李扬、曹红辉(2008)提出应建立统一互联与多层次中国债券市场体系;梅世云(2003)提出中国债券市场应以机构投资者、场外市场和自律监管为主;沈炳熙(2004)分析了市场主要采取场外交易方式理论和现实原因;时文朝(2009)认为已形成的场外市场为主、场内市场为辅的中国债券市场体系符合我国国情。也有研究者认为应合并两个市场,例如欧阳泽华(2008)认为应该建立全新统一债券市场,并建议其统一监管以证监会为主。此外,对统一的路径也有不同建议:冯光华(2008)提出以高信用等级债券跨市场交易流通,交易主体自由选择场所和实时交易转托管三方面实现场内外市场互通互联;张元在中央结算公司编辑的《债券市场前沿问题研究》一书中的论文提出市场前后台分离,前台交易系统多元化、后台结算系统集中化是发展规律,统一两个市场应从市场规则信息揭示等人手;谢庚(2003)认为应在市场主体和交易品种统一互联基础上进一步整合托管结算体系;郭田勇(2009)认为市场交易主体、登记结算制度和监管三方面的统一是统一场内外两个市场的条件。

二、中国债券市场发展回顾

(一)中国债券市场发展的三个阶段

改革开放后,中国债券市场经历了场外柜台市场为主,以交易所市场为主和以银行间市场为主三个发展阶段。

1.以柜台市场为主阶段(1988-1991年)

1981年,《中华人民共和国国库券条例》获得通过,自该年起国债恢复发行;1987年3月,国务院颁布《企业债券管理暂行条例》,企业债券发行开始实行规范化管理。但在1988年以前,我国并不存在法律意义上的债券市场,没有合法、成型的债券交易机制或交易场所,债券发行几乎完全依靠行政摊派方式。1988年,财政部在全国61个城市进行国债流通转让的试点,通过商业银行柜台办理国债买卖业务,标志着中国债券市场的正式形成。这一时期债券市场的主要特点:一是初级的场外柜台市场模式,具有零售和分散交易的特点,交易场所以商业银行、证券公司等中介机构的柜台为主;二是交易品种以国债的现券买卖为主;三是交易主体以个人投资者为主;四是发行机制开始市场化进程,1991年财政部首次组织国债发行的承购包销,改变了以往的做法。

2.以交易所市场为主阶段(1992-1996年)

1990年12月,上海证券交易所成立,开始接受实物债券的托管,并在交易所开户后进行记账式债券交易。由于二级托管制度的原因,各地出现了大量的国债买空、卖空、挪券和假回购等违规行为。1995年8月,国家正式停止一切场外债券市场,证券交易所变成中国唯一合法的债券市场。1996年,记账式国债开始在上海、深圳证券交易所大量发行。随着债券回购交易的展开,以交易所为主体的债券市场体系形成。这一时期债券市场的主要特点:一是债券流通市场形成了以交易所场内交易为主,证券营业网点柜台场外交易为辅的格局。二是交易品种虽仍以国债为主,但在现券买卖的基础上出现了债券期货(后被叫停)和债券回购等新型交易工具。三是交易主体方面,交易所市场以证券公司、保险公司等机构为主,交易主体的规模及交易规模都比较小,还没有真正意义上的机构投资者,也缺少对大宗交易的需求。柜台交易市场仍以个人投资者为主。四是交易方式上,以交易所市场的集中电子竞价、撮合成交方式为主,债券与股票交易使用同一交易平台;所有交易都通过证券公司执行,投资者与证券公司之间有明确的一二级关系;实行匿名报价和全价交易。五是市场监管以证监会为主,还成立了中国国债协会与中国证券业协会两家自律监管机构。六是发行机制方面,1995年,财政部试点国债招标发行获得成功,初步建立了“基数承购、差额招标、竞争定价、余额分销”的市场化发行模式;1994年开始发行的政策性金融债则实行派购发行方式。

3.以场外市场(银行间市场)为主阶段(1997年至今)

1997年上半年,股票市场过热,大量银行资金通过各种渠道违规进入股市。根据国务院的部署,商业银行退出上海和深圳交易所的债券市场,托管在交易所的债券全部转到中央结算公司,并通过全国银行间同业拆借中心提供的交易系统进行交易。1997年6月16日,同业拆借中心开始办理银行间债券回购和现券交易,标志着全国银行间债券市场的正式运行。2001年开始,银行间市场的债券交易量首度大幅超过交易所市场。次年,人行和财政部联合推出记账式国债柜台业务,从而最终确立了以银行间市场为主、交易所市场为辅、柜台交易为补充的债券市场模式。这一时期债券市场的主要特点:

一是交易场所方面,银行间市场、交易所、柜台并存,银行间市场占据绝对优势。截至2009年底,银行间市场的债券托管量占债券市场总托管量的91.2%,现券交易量占债券市场现券交易总量的近99%。但三个市场并非处于完全相互割裂的状态,承办记账式国债柜台业务的商业银行连通银行间市场和柜台市场,保险公司、基金管理公司、证券公司、

财务公司等非银行金融机构连通银行间市场和交易所市场。2005年以后,几乎所有的记账式国债均采用了跨市场发行的方式。

二是在交易主体上,银行间债券市场的投资者结构发生巨大变化,市场准入条件不断放宽,市场投资者数量不断增加,投资者类型不断丰富。1997年银行间债券市场成立初期,市场交易成员只有16家商业银行总行,且实行较为严格的准入审批制度。1998-2001年,保险公司、农村信用社、基金管理公司、证券公司、财务公司、金融租赁公司等金融机构经批准相继入市。2002年4月,人民银行将债券市场准入从审批制改为备案制。2002年10月,人民银行颁发《中国人民银行关于中国工商银行等39家商业银行开办债券结算业务有关问题的通知》,将债券结算的范围由金融机构扩展到非金融机构法人,从而允许企业进入银行间债券市场。在交易所债券市场,交易主体包括除商业银行之外的几乎所有类型的机构投资者及个人投资者。柜台市场的交易主体仍为个人投资者。

三是交易品种与工具方面,银行间债券市场成立以来,债券品种日趋丰富,截至2009年底,市场上共有9大类1557只债券,包括国债、地方政府债(2009)、央行票据(2003)、政策性金融债、普通金融债、次级债、混合资本债、短期融资券、中期票据(2008)、企业债、国际开发机构债(2005)、资产支持证券(2005)、中小企业集合票据(2009)等。交易所市场的债券交易品种主要为国债、地方政府债、公司债和可转换债券。柜台市场的债券交易品种为国债和企业债。就交易工具而言,目前银行间债券市场可分为现券买卖、质押式回购、买断式回购、债券借贷、债券远期等若干分市场;交易所市场则主要为现券买卖和债券回购交易。

四是交易方式上,银行间债券市场以询价交易方式为主,点击成交方式为辅,主要通过同业拆借中心的本币交易系统进行报价成交,通过中央国债登记结算公司的债券簿记系统进行集中债券托管和结算,通过人民银行大额支付系统及其他方式进行资金清算。交易所债券市场仍主要采用与股票交易相同的电子撮合交易系统,通过中国证券登记结算公司进行债券托管和结算,资金清算通过交易所清算中心实行净额清算。2007年10月,上海证交所正式启动固定收益证券综合电子平台,并建立了以做市商制度为核心的竞争性做市机制。2001年以前,银行间市场和交易所市场均实行全价交易;2001年7月2日,银行间债券市场开始实行净价交易、全价结算;2002年初,沪深证券交易所开始实行净价交易。

(二)中国场内和场外债券市场的不同功能与作用

中国场外债券市场(银行间债券市场)由全国银行间同业拆借中心管理运行,交易量由1997年的320亿元增加到2009年的117.3万亿元,12年内增长3600倍。2009年成员为2446个,包括中外资银行、保险公司、证券公司、投资基金、农村和城市信用社、金融租赁公司等各类金融机构和个别大企业。

微观方面,中国银行间债券市场的功能:一是流动性管理的功能。银行间市场7天以下债券回购市场的交易占整个市场的95%以上,市场的买卖价差也非常小,市场所形成的利率日益具备基准利率的特征。二是资产收益及投资功能。金融机构通过债券买卖获利、组合投资取得收益。三是改善金融机构资产质量功能。银行间债券市场发行的国债和金融债券成为中国商业银行改善资产质量的首选产品,债券资产已经成为中国商业银行的二级筹备。四是为金融机构提供风险管理工具。

宏观方面,中国银行间债券市场的作用:一是支持积极的财政政策,为国家财政政策实施提供市场条件。二是为央行货币政策传导提供了渠道,为公开市场操作提供了平台和市场操作工具。三是为稳步推进利率市场化和提供金融市场基准利率奠定基础。同时,我国交易所债券市场也承担了债券发行和交易功能,成员是证券行业的交易所证券公司、投资基金等,由中国证监会依法行使管理职能。银行间债券市场和交易所债券市场都是中国债券市场的组成部分,由于银行间债券市场债券发行量、交易量和债券余额均占全国总量的90%以上,是中国债券市场的主体。银行间债券市场与交易所债券市场早在银行间债券市场成立时就已经打通,保险公司、证券公司等金融机构既是银行间债券市场也是交易所债券市场成员,所以,银行间债券市场与交易所债券市场已经由共同市场成员产生联系。

银行间债券市场与交易所债券市场的主要区别:一是性质和服务对象不同。交易所债券市场直接联系零售市场,广大股民是其主要成员;银行间债券市场是金融批发市场,成员都是机构,具有较股民更强的风险识别和承受能力。二是场内交易与场外交易的主体交易方式不同。长期以来,交易所债券市场主要采取撮合交易;而银行间债券市场主要采取询价交易方式:成员之间一对一的对话报价功能,面向全市场的公开报价功能和双边报价商使用的双边报价功能。三是债券交易种类、数量不尽相同。四是功能和作用不尽相同。银行间债券市场除具有交易所债券市场所有功能和作用外,还具有传导央行货币政策的功能,这是银行间债券市场与交易所债券市场的最重要的不同点。

三、中国债券市场的主要问题、表现和成因

(一)中国债券市场的主要问题和具体表现

中国债券市场目前远不适应国家经济社会发展需要,主要问题是两个市场监管制度规则标准不集中统一。具体表现为:

管部门按6种不同组合监管:

2.市场交易监管制度规则标准不统一,两个市场不尽相同的交易规则标准有63个。

3.发行监管制度规则标准不尽统一。交易所对债券发行分类管理,即对符合上证所上市条件的公司债券,据其债券资信等级和其他指标差异情况,对其发行上市交易的投资者范围和交易平台实行差异化管理;而银行间债券市场对债券发行采取承销团或主承销商方式,不对债券发行分类管理。

4.登记监管制度规则标准不尽统一。交易所市场的债券登记要求:(1)如无特别规定,中国证券登记结算公司设立电子化证券登记簿记系统,实行债券无纸化管理;债券持有人持有债券的事实依据电子登记簿记系统记录结果确认;(2)债券应当登记在债券持有人以本人名义开立的证券账户中。但经中国证券登记结算公司认可,债券也可以登记在名义持有人名下;名义持有人应当负责对其客户持有的登记在名义持有人名下债券余额及其变更情况进行记录。名义持有人应该按本公司的要求向本公司提供其名下的债券权益所有人资料。而银行间债券市场的债券登记没有相应要求。

5.托管监管制度规则标准不尽统一。交易所债券市场要求投资者应当委托证券经营机构托管其持有的债券,而银行间债券市场依中国人民银行(2009)第1号令作为债券登记托管结算机构承担债券中央登记、一级托管及结算职能,经中国人民银行批准的柜台交易承办银行承担商业银行柜台记账式

国债的二级托管职能。

6.结算信用评级等监管制度规则业务技术标准也不尽相同。

(二)主要问题成因及后果

产生银行间债券市场和交易所市场监管制度规则标准的不集中统一的主要原因:一是历史原因。由于中国的场内外债券市场都是从无到有、由小到大在改革的探索中分别发展,因而在割裂发展过程中,逐步建立起各自、不同的监管规则标准制度体系。二是市场原因。中国的场内外债券市场的市场性质、成员、交易方式、功能和作用不同,致使需要解决的市场问题不尽相同,进而制定的监管规则标准制度不同。三是管理体制和制度原因。目前,银行间债券市场和交易所市场两个市场发行和市场准入由央行、证监会等5个部委监管,央行依法对银行间债券市场债券登记托管结算机构和债券登记、托管和结算业务监督管理,交易所监管机构是证监会;央行和证监会分别指定相应市场的发行交易登记托管结算机构,中央国债登记结算公司、证券登记结算公司和两个交易所及中国外汇交易中心等5个市场机构分别承担发行交易托管结算等职能,机构不同致使制定的监管规则、标准、制度不同。

银行间债券市场和交易所市场监管制度规则标准的不集中统一,目前已经严重阻碍中国债券市场进一步发展,阻碍市场规模扩大,特别是企业债的发展。一是多头监管造成既有重复监管、也有监管空白,同时审批程序复杂、监管效率较低;二是发行市场与流通市场割裂造成利率关系扭曲,例如,短期融资券和中期票据的一二级市场利率经常倒挂,导致交易商协会屡次通过窗口指导和定价联席会议方式干预信用债发行利率;三是损害了债券的流动性,在交易环节,部分债券在银行间债券市场发行交易、部分债券在交易所市场发行交易,债券一级市场的分割以及二级市场的分割导致参与主体分割,一方面增加了投资者的流动性风险,另一方面由于债券的流动性风险提高,投资者要求更高的收益率,提高了债券发行方的融资成本;四是部分债券由中央国债登记结算公司托管,部分债券由证券登记结算公司托管,阻碍了结算效率的提高。总之,监管制度、规则和标准的不集中统一已经成为目前中国债券市场发展中的主要矛盾,造成市场规模小,流动性严重不足,交易成本上升,结算效率下降,市场资源配置和价格发现机制无法充分发挥,金融体系风险增大。

四、有关中国债券市场改革发展的政策建议

(一)债券市场进一步改革发展的若干基本原则

正如高坚(2009)总结中国债券市场发展经验时指出:发展中国债券市场的关键是制度建设,制度建设的前提又是金融体制改革,厉以宁(2009)在为高坚的《中国债券资本市场》所写“序言”中也认为:应着重市场制度建设而不宜单纯考虑二级交换的博弈。而深化中国债券市场改革的难点是:既要解决目前问题,也要防止今后因制度性设计缺陷产生新问题;既要更好发挥两个市场服务企业和金融机构投融资、流动性和风险管理,为财政政策实施提供市场条件,为央行货币政策传导提供平台工具,推进利率市场化,提供基准利率等不同作用的同时,也要服务个人投资者、满足不同市场成员及不同监管部门合理需求,充分发挥债券市场价值发现和资源配置等功能。所以,逐步建立集中统一的中国债券市场体系的过程将是探索性改革的渐进过程,需要以政府为主导、以制度创新为核心,对金融体制、制度机制、机构工具等实施全方位创新。

在逐步建立集中统一的中国债券市场体系改革进程中,国际金融市场发展趋势和国内债券市场发展中的经验教训在各方面给我们以深刻启示,应当作为进一步改革的基本原则:一是改革开放后中国债券市场从无到有,历经柜台、场内和目前场外市场为主的发展阶段,而国际金融市场包括企业债券在内的债券发行交易95%以上都是在场外市场完成,表明迄今中国债券市场的发展大方向符合国际债券市场发展规律,也适应我国市场发展的内在需求,中国债券市场今后改革中仍应坚持这个正确方向。二是前后台分离,后台实施集中统一托管以防范风险已成为国际金融市场发展趋势,国际清算银行和国际证券委员会组织为此制定了国际结算标准,国内也有20世纪90年代初期由于分散的二级托管制度原因致使各地出现大量国债买空、卖空、挪券和假回购等违规行为的反面教训,中国债券市场今后发展应当适应这一客观要求。三是在这场金融风暴的冲击下,国际金融界深刻认识到多头监管的弊端,在金融体系监管方面强化中央银行作用已经成为共识。2009年G20公报提出要重塑监管体系以使得监管当局能够识别和应对宏观风险。2009年5月17日国际清算银行发表报告《央行治理的问题》更明确建议各国央行需要更多权力进行监管,以稳定金融体系。美国财政部长保尔森2009年3月31日公布的改革方案中,美国金融监管体制将进行大规模改革,其中多个机构将被裁撤,而美国联邦储备委员会的权力将极大加强。根据改革方案,美联储除监管商业银行外,还将有权监管投资银行、对冲基金等其他金融机构。其目的就是要整合强化金融监管,防范可能的金融风险。按照改革方案,日常银行监管事务将由目前的多个机构管理合归为由一个机构负责;基于证券和期货业务的相关性,证券交易委员会和商品期货交易委员会将合并;考虑到抵押贷款市场失序,将专设一相关监管机构。在这样的改革方案下,美联储大幅地扩张了权力。中国债券市场今后的集中统一监管也应赋予央行更多权责、克服多头监管弊端。

(二)具体措施建议

1.中国债券市场改革思路是:适应国际金融发展趋势,提升我国国际金融地位和国内经济社会发展需要,以市场为导向、以政府推动为主动力、以建立集中统一中国债券市场制度规则标准为突破口,从体制制度及运行操作两个层面,法律和调控监管、交易平台工具、托管结算、评级担保和会计审计税收外汇管理等各方面,对有关金融体制制度机构工具等实施全方位创新,进而建立统一监管体制下,场外市场为主、互通互联的多层次债券市场体系。

2.中国债券市场集中统一路径是:顺应CCP(中央交易对手方)集中清算托管的国际金融市场发展趋势,建立集中统一的监管制度、规则标准和统一的托管结算机构,形成统一托管、集中结算、自由交易的市场新格局。

3.制定中国债券市场集中统一监管制度、规则标准的近期重点是:完善回购等妨碍债券市场充分连通的有关制度及监管规则标准,完善市场化发行机制、市场约束机制和风险分担机制。

4.改革中国债券市场监管体制的建议是:近期,依据《中国人民银行法》中国人民银行“依法对金融市场实施宏观调控,促进其协调发展”有关规定,由央行牵头、有关部委参加,成立专职机构,先易后难、推进两个市场在监管规则标准、机构、部分产品和技术系统兼容或连通,促进统一进程;中期,在仍实施分业监管的模式下,实施监管和主管分离的渐进性体制创新,在不改变交易所、结算登记公司等机构原主管关系前提下,央行成立类似货币政策委员会的“债券市场监管委员会”,负责中国债券市场集中统一监管和规则标准制定;远期,在改革“一行三会”监管体制为“一行一局(或类似机构)”后,即在混业监管的新模式下,央行负责货币政策制定实施、中国债券市场等金融市场统一监管及市场监管规则标准制定,金融服务局(或类似部门)负责金融机构和市场中介机构监管。

参考文献:

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虽然我国资本市场在自身建设和发展过程中，对社会经济发展的影响日益增强，发挥功效的范围和程度日益提高，但资本市场发展过程中积累的遗留问题、制度性缺陷和结构性矛盾，制约了市场功能的有效发挥，阻碍了资本市场的可持续稳定发展。在过去的一年中，作为国民经济晴雨表的证券市场经历了大起大落。在股权分置改革的最终完成、上市公司业绩的大幅提升、资金流动性过剩成为拉动2006-2007年牛市行情的“三驾马车”，上证综指于2007年10月16日创下6124.04点的历史新高后便步入颓势。2007年10月26日上证综指第一次跌破5500点，虽很快于2007年11月1日反弹至6005.13点，但随即又踏上新一轮跌途。2007年11月28日跌至4778.73点，2008年4月22日跌至2990.79点后因印花税率调低引发政策性反弹，但回升至5月6日的 3786.02点便草草终结。此后，股市再无像样的反弹，9月16日更是创下1974.39点的近期新低。奥运行情上涨预期梦破灭重创了投资者的信心，也折射出证券市场设计功能的基本丧失。

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新兴市场寄望市政债

市政债券又称为地方政府债券，由地方政府或其授权机构发行，所募资金主要用于城市或地方基础设施建设，有时也用于弥补市政当局的费用支出和税收收入之间的季节性或暂时性失衡。允许地方政府发行债券，是实行分税分级财政体制国家的普遍做法。

当地方政府税收收入不能满足其财政支出需求时，地方政府可发行债券为基础设施建设及公共产品筹资，如英国、美国、德国和日本等国家，地方政府债在其财政收入及债券市场体系中都占有重要地位。目前，发展地方债券市场也已成为新兴工业化、新兴市场的转轨国家及其他一些发展中国家的政策重点。

20世纪90年代中期以来，全球市场出现了以金融市场的加速发展来补充银行主导性金融系统的明显趋势，地方或市政债券市场在全球市场比例总体上呈现迅速发展势头。

在发展中国家，城市化、中央政府和地方政府分权、以及减少财政赤字是影响其经济发展基本趋势中的三个重要组成部分,地方政府投融资与信用体系则与上述基本趋势密切相关，因此也成为发展战略中最基本的因素。

在投资需求增长的同时,应将投融资责任更多地从中央政府转移至地方政府,地方政府必须改善资源的利用效率，强化地方政府预算管理，引导私人部门投资公共服务部门和基础设施投资，以及利用地方政府债券市场融资等，而推动地方政府债券市场的发展至关重要。

美国经验

美国是市政债券发展最早规模最大的国家，市政债在政府债务的占比约为20%，其市场化发展模式和监管体制已比较完善。

从风险监控框架体系建立的角度看，为了防范和控制地方政府债务风险，美国逐步形成了以法律法规为基础，以信息披露为核心，以规模控制、信用评级、风险预警、危机化解等为手段的风险监控框架体系，在政府层面为有效防范市政债券系统性风险提供了源头性保障。

上述体系的规模控制指标主要包括负债率、债务负担率和资产负债率等；信用评级方面，评级机构主要考虑的因素包括：发行人的总体债务机构；发行人预算政策保持稳健的能力；发行人的财政收入状况，包括有关税收情况和地方预算对特定收入的依赖程度；发行人所在地的整体社会经济发展情况；地方政府风险预警指标体系和财政监测计划，对地方政府是否处于财政紧急状况进行及时判断；危机化解机制包括联邦政府的紧急财政援助计划，由财政部帮助面临偿债危机的地方政府偿还债务以化解危机。同时，在地方政府进入财政紧急状态时，通过提高税负和收费以增加政府收入，保证债务的偿付以化解危机。

值得一提的是，美国并非一开始就建立起了完善的市政债券风险管理制度，而是在长期发展和实践过程中逐步建立和完善起来的。

从19世纪美国市政债出现直到1975年，市政债市场基本处于空白阶段，《1933年证券法案》豁免政府作为市政债主体遵守企业发行企业债的相关规定，市政债券的发行和交易仅受其中反欺诈条款的约束。1975年纽约州市政债券违约事件推动了监管制度的建立, 国会创建市政证券规则制定委员会（MSRB），对市政债券的承销和交易进行管理，将市政债市场的经纪商和自营商纳入《1934年证券交易法》的监管之下。作为一个行业自律机构，MSRB专门起草规范监管的提案，经SEC审核后成为法律。

1989年之后，美国对市政债的监管更侧重于信息披露，SEC出台相关规定，要求连续披露财务状况和发行人信息，负责实施监管的是市场自律组织-证券交易商协会（NASD），具体负责监管市政债券交易商和自营部门。2007年，NASD与纽约证交所监管委员会合并，成立美国金融业监管局，具体承担相关职能。而2008 年美国的金融危机又迫使联邦政府在 2010 年 《多德―弗兰克法案》中立法加强对市政债券的监管。而行业自律组织也制定了很多规范信息披露的规定，包括美国市政债券分析师协会和美国政府财务官员协会。

对中国的启示

上述由政府管理部门和行业自律组织共同组成的多层次市场监管体系值得我们借鉴。而就中国目前情况而言，更为亟待解决的问题则是完善市政债券的风险管理体制。

国内目前重点关注地方政府融资平台的债务风险，以及由此引发的信贷风险及财政担保风险，应充分借鉴国外债务风险管理和危机处理的经验教训，建立多层次政府债务风险预警指标体系和危机化解机制，对地方政府债务风险转变为金融风险和财政风险的传递链条乃至债务危机的触发条件进行深入探讨与关注。控制地方政府隐性债务和总体债务规模，降低地方政府债券的违约风险。确定政府债务风险临界值应该是一项复杂的系统工程，应根据如经济结构、经济增长率和效益指标、居民收入分配和消费水平、市场体系发育程度、金融深化的程度、国债市场发育状况、财政收支情况、政府管理效率、国债结构与成本―效益状况、财政与货币政策目标综合考虑。

在发展地方政府债券的起步阶段，一定要完善地方政府债券风险管理机制，建议从市政债券的发行定价、交易、偿还和监管各环节进行严格规定，包括举债权的控制与发债规模的确定、市场准入的限制、信用评级体系、信息披露制度的构建、投资项目管理与评估、市场流动性的建立以降低投资风险，监管的协调以及法律框架的完善。

随着市政债券市场的发展以及融资工具的不断创新，必将推动多层次资本市场体系的建立，有效发挥投资的乘数效应，同时通过发债主体偿债能力的提高和相关法律监管制度的完善减少地方财政风险及金融风险。

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（一）中小企业私募债特点 从发行主体看，私募债的准入门槛低，对参与发债的中小企业净资产、盈利能力没有做出具体规定，凸显市场化原则；从发行方式来看，发行程序简单、速度快，中小企业发行私募债，仅需要在交易所备案；从发行对象来看，中小企业私募债作为非公开发行的债券，投资者主要集中于有特定投资需求的投资主体，形成特定投资群体；从债券本身来看，总体处于高收益、高风险的情况。《试点办法》规定发行利率不超过同期银行贷款基准利率的3倍，目前首批私募债券发行利率介于9.5%至13.5%之间。

（二）中小企业私募债作用 长期以来，我国中小企业在资本市场发债是很困难的。特别是在经济滞胀的大环境下，银行信用体系收紧，资金成本上升，经营环境恶化，不少企业面临着资金链断裂的风险。中小企业融资困境已经成为当今我国融资环境的首要问题。在这种情况下，私募债的推行具有重要作用：

（1）中小企业是私募债的发行主体，一般规模不大，声誉较低，管理不够完善，财务信息不透明，通常缺乏公开发债融资的动力和渠道，而私募债具有门槛低、发行程序简单、融资速度快的特点，这意味着中小企业可以通过私募债的发行来缓解融资难的问题，有助于为企业分担一部分创业时的风险。中小企业私募债券业务，拓宽了中小微型企业融资渠道，服务实体经济发展。

（2）我国存在民间资本大量闲置，找不到合适的投资渠道的问题。私募债的发行为民间资金多、投资难的问题提供了解决的良方。风险偏好型投资者进入非公开定向发行市场后，进一步丰富债券市场结构。一定程度上解决了目前我国债券市场结构单一的问题，有利于风险分散和债券市场流动性提升。

（3）推出非上市中小企业私募债，将弥补债券市场制度空白，加强适合中小企业融资的多层次资本市场建设。通过债券市场有效地提高直接融资规模，缓解了银行贷款压力。中小企业私募债券业务，对推动金融市场创新，建立多层次市场体系具有重要作用。

二、中小企业私募债风险分析

在我国推出中小企业私募债具有多重意义，但作为金融创新产品，中小企业私募债在定价、流动性、违约风险控制、信息披露等多方面存在较大的不确定性。因此有必要审慎研究中小企业私募债各方面的风险：

（一）融资成本 对于发行企业来说，尽管《试点办法》对私募债的担保和评级并没有做硬性规定，但是企业的担保、评级情况是投资者进行公开投资和认购决策的重要参考，因此担保和评级有可能还是中小企业采取私募债融资的必备环节；在发行之初，中小企业需要支付审计费用、律师费用以及支付给券商的中介费和发行费用，一旦发债失败，这对于中小企业来说是一笔不小的损失；私募债券作为债务筹资的一种，必须承担按期付息和到期还本的义务，当公司经营不景气和盈利水平下降时，较高的利率和固定的偿债义务会给企业带来巨大的财务压力。成本偏高是困扰中小企业的重要因素，极大地削弱中小企业私募债的融资作用。

（二）流通风险 《试点办法》规定，中小企业私募债券不能在交易所上市交易，只能通过上交所固定收益证券综合电子平台、深交所综合协议交易平台或证券公司进行转让，而且限定在定向投资者范围内，一般以协议转让的方式流通，每期投资者不超过200人。中小企业私募债在企业资质、监管要求和信息披露等各个方面都难以与股票相比。因此从流动性的角度来看，私募债交易频率比较低，投资者进行流动性管理很可能会选择股票或公开发行的债券，而不是中小企业私募债。这些因素都降低了高收益债券在二级市场上的流动性，不利于提高市场活跃程度和市场后期的扩展。

（三）信用风险 信用风险是我国中小企业私募债高风险的核心所在。由于对发行人没有净资产和盈利能力的门槛要求，融资主体可能经营业绩波动相对较大，可用于抵押的资产较少，其发行债券信用等级可能会较低，因而中小企业私募债与公开发行的债券相比风险更高。中小企业私募债隐藏到期不能兑现的风险，即未来有可能出现债券到期后，企业不能按时清偿债务。如果不能维持信用保证，将难以吸引投资者，极大地限制了发行规模，因而也就无法实现应有的目标。我国暂时缺少控制违约风险的法律规范、社会中介机构及公众约束合力。因此一旦出现违约状况，投资者就可能遭遇大额损失。

三、国外企业私募债发展与监管制度

国际上通过债券市场解决中小企业融资问题非常普遍，例如美国的中小企业高收益债（又称“垃圾债”）、日本的部分“社债”等都在一定程度上具有中小企业私募债的特征。美国高收益市场在美国信贷紧缩、大量中小企业面临融资问题的情况下发展起来的，经历了曲折的历程。

20世纪70年代早期，大量的公司由于达不到投资级别而被排除在公司债券市场之外。1977年，现代债券市场上出现了第一只实际意义上的高收益债券。20世纪80年代，美国产业结构面临升级和调整的巨大机遇，当时很多传统产业的大企业由于缺乏竞争力而陷入经营困境，而“垃圾债券大王”迈克尔·米尔肯首推让中小企业发行垃圾债、通过募资“蛇吞象”式地收购大企业的方法，直接创造大量的垃圾债，解决了中小企业发债的问题。很多小企业通过发行垃圾债筹集大量资金收购大企业，成功后进行大刀阔斧的资产重组和资产变卖，利用重组所得资金和未来盈利对垃圾债还本付息；待企业成功转型后，再以更高价格出售企业。1989～1990年，由于过度投机，高收益债券违约率明显上升，高收益债券陷入“高风险—高利率—高负担—高拖欠—更高风险”的恶性循环中。米尔肯利用自己的声誉解决了当时美国垃圾债市场存在的信息严重不对称、投资者购买意愿不强的问题。米尔肯推荐的债券，就会引起投资者追捧。同时信息技术的发展让投资者能够更容易、更准确地了解垃圾债的实际风险，有助于垃圾债的准确定价，这也是垃圾债能够被广大投资者接受的重要前提。此外，米尔肯所在的德雷克斯公司承诺购买自己承销过的债券，从而化解了流动性的后顾之忧。1991年以后，为投机性并购而发行的债券减少，同时利率的下降和经济的恢复，使许多企业重新回到市场上进行融资。经纪商等机构的参与提高了债券的流动性、多样性和可信性。此外，创新的金融工具也促进了高收益债券市场的发展。

（一）美国 美国作为高收益债的发源地，拥有世界上最完善的私募法律制度。2011年美国高收益债券发行规模达2418亿美元，其全年度投资报酬率为约为10%，而违约率低至1.5%的水平，连续两年低于2%。美国债券私募发行的制度建设始于1933年，《1933年证券法》规定了私募发行可以豁免注册要求，为私募发行奠定了法律基础；由于相关规定和判例的矛盾，1982年美国证券交易委员会颁布了《D条例》，限定了私募发售过程中的行为及资格；为了提高私募债券的流动性，证券交易委员分别于1972年和1990年出台了《144规则》和《144A规则》。美国债券市场具有多部门分工合作的监管体系，证券交易委员会作为独立的监管者，协同其他部门，共同实施对市场的监管。

（二）日本 日本的债券市场起步相对较晚。早期发行门槛较高、发行程序较为繁琐，且发行总额存在较多限制，因此日本企业不得不借助海外金融市场进行融资。为发展日本国内债券市场，1996年日本部分省份开始取消私募发行的一些限制，逐步放宽私募债券的发行要求。同时，从1992年起日本多次对《证券交易法》进行了全面的修改，修改的内容涉及了有价证券的定义、重新认识公募发行概念、私募事务的法定化等。尽管日本在债券私募发行限制上进行了一系列改革，但日私募债券在信息披露方面仍比较严格，且私募发行人在发行前须向有关部门报告。

四、国外企业私募债风险管理启示

仇晓慧（2010）探讨了中国私募债券发展缓慢的原因。一方面，在于国内的利率市场还没有完全市场化，所以目前国内债券市场成交量不够活跃，投资者风险偏好也比较趋同；另一方面，在于缺乏有效的利率对冲工具，缺少与债券挂钩的对冲类产品。因此，私募债券的发展取决于收益和风险的均衡。从国际高收益债券市场的发展历程，尤其是风险控制制度来看，给中国私募债券的推行提供了以下启示。

（一）投资者限制 在美国高收益债券发展的初期，高收益债券的投资者主要是少数高收益共同基金和一些个人投资者。后来保险公司发展为主要投资者，另外私募债券对养老基金，银行和对冲基金等也拥有较强的吸引力。而基于我国债券市场的现实情况，从风险控制角度，应先是券商通过自营或理财产品参与私募债券投资，接着是私募基金和公募基金，最后才应考虑放行个人散户进场，应有一个循序渐进的过程，同时对导致私募债券投资者超过200人的转让不予确认，人数的限制将有效控制风险波及面。

（二）有效的信用衍生产品与金融工具 从美国高收益债券市场的发展来看，信用风险违约掉期和类似产品在高收益债市场中转移风险起到了积极的作为。同样，国内在私募债券的风险对冲制度设计上，也应有此考虑，借鉴美国做法，积极引入信用风险违约掉期、担保债务凭证和风险缓释合约在内的风险转移和对冲方式，有效的风险转移和对冲将吸引风险偏好程度较低的商业银行、保险公司，两大类型机构的参与会对交易所债券市场的发展起到积极的推动作用。同时，发行人可为私募债券设置认股权证和可转股条件，私募基金和风险投资基金有机会将转股债券融入股权投资。

（三）完备的信息披露制度 我国债券市场目前透明度不高，一般投资者很难获得关于发行主体的财务状况的资讯。信息披露制度的不健全将会进一步增加高收益债本来的高风险性。从信息公开和透明度看，信息不对称性是最大的风险。美国对于公开发行的高收益债券，必须向证券交易委员会登记注册，日本在私募债券信息披露方面也有比较严格的要求。信息披露需要发达的信用评级体系、会计审计制度、独立性较高的中介机构来提供保证。中国的证券交易所和投资银行在搭建一个好的私募债投资平台的过程中，必须做到尽职调查发债企业资信状况变化及资金投资效率，建立透明和有效的数据库。

（四）良好的监管体系与市场制度 英、美、日等私募债发展比较成熟的国家，均在实践中形成了健全的监管体系。例如，行业自律是英国债券市场监管体系的一个重要组成部分，但目前我国的私募发债市场远未达到成熟的程度，行业自律不可能形成完善与有效的制约。因此我国需要形成一个以政府机构主导的监管和协调体系，进而制定统一的市场监管制度。定价体系、风险防控、信用管理、信息披露、监管体系等方面的各项制度的完善，一定程度上保障债券的规范和安全。

五、我国中小企业推行私募债券风险应对措施

我国的债券市场特别是银行间债券市场经过多年的发展，已经基本具备了发行私募债券的基础条件，应该积极探询和结合发行主体和投资主体的需求，在风险可控的原则下推出符合当前市场环境的私募债券和衍生品。私募债券顺利发行及后续兑付等各个环节，都离不开方方面面的支持，无论从发行人，主承销商还是监管机构，都发挥着重要的作用，而在发展初期，政府及相关监管机构在相关过程中的作用尤其突出，具体而言为以下几方面。

（一）强化市场约束，合理引导发行主体与投资者 对发行主体而言，私募债券的发行对企业基本没有资质要求限制，但企业有还本付息的财务压力，企业的偿债能力是不能忽视的问题。中小企业在融资过程中必须明确其发债主题、资金用途和投资效率。政府和相关机构应积极鼓励一些企业采取此方式进行融资，比如各地区和各细分行业龙头或者优质企业，这些企业可能由于规模限制或信息保密等原因无法采取主渠道融资，但这些企业具有相对优秀的资质，鼓励这些企业进行私募债券融资不仅保证了企业的发展，也大大降低了私募债券的风险。对投资者而言，高收益必然对应这高风险，这是市场规律。中小企业债的特征决定了投资者适当性管理的必要性，设置较高的准入门槛，对投资者设定专业化、职业化的要求。中小企业私募债市场的建设需要培育机构投资者。

（二）设立偿债基金，建立风险补偿机制 偿债基金的设立是一种重要风险补偿方式。偿债基金的资金来源主要考虑发债主体和交易所从自有资金的划拨，防范发行企业不能偿债的风险。例如发行公司在债券未到期前就预先按期提存一部分基金作为偿债基金，从而将还款压力分散至若干年内。为扶持中小企业的发展，政府也可以承担一定的偿债基金，政府可以利用政府资金设立偿债基金，在债券未能偿付且担保无效时，对债券持有人提供债券发行总额一定比例的补偿。政府将债项本息全额或部分纳入当年财政预算，并承诺在担保机构代偿能力不足时对企业提供风险补偿，为小企业提供融资保障以及偿债风险保护。

（三）完善信息披露制度 《试点办法》规定，中小企业申请发行备案时必须提供经审计的最近两个完整会计年度的财务报告。私募债发行人、承销商及其他信息披露义务人，应当按要求及募集说明书的约定履行信息披露义务。中国的证券交易所和投资银行在搭建私募债投资平台的过程中，必须着力于良好的信息披露规则，向合格投资者提供中小企业私募债相关信息。不少中小企业，特别是民营企业不愿意透露自己的经营业绩和财务状况，因此在起步阶段，投资者可能对私募债信息披露条款有所抵触，但是良好的信息披露会利于私募债的交易和企业将来的再次募资。此外，投资人在进行投资决策时可以与发行人进行充分的沟通。债券发行人和投资者之间有必要通过债务合约，明确双方的权利和义务，将有利于保护债券投资人的权利。

（四）私募债违约处理机制 在私募债券的融资过程中，由于投融资双方是特定的，所以在发行前就对投资状况有所了解，可大大提升发行的成功率，由于投融资双方都有一定的了解，这在很大程度上减少了违约率。发达国家多年的统计数据也证明了这一点，经济状况良好时违约率很低。但如果出现违约的情况，按照我国《破产法》，当公司债券无法偿付利息或本金时，公司可以进入破产程序。政府应参与到违约的处理中，对那些到期实在不能兑付的债券，政府可以协调有关机构先进行回购或者是打包处理的方式，在出现违约后，也可后续代表债权人对相关企业进行追偿等措施。

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（一）降低企业税负，增加税后利润 对于企业而言，由于债务利息和股利支出顺序不同，根据税法的相关规定，债券融资的利息支出可以在税前列支，而股息则在要在税后支付。这就相当于债券筹资的成本中有一部分是由国家负担的，因此采用债券融资方式能够为企业节约大量税收支出。目前我国的所得税税率为25%，相当于企业举债成本中有25%是由国家承担的。因此，通过发行企业债券融资可以为企业节省大量的税负，使企业税后利润增加。

（二）优化企业资本结构 信号传递理论认为，企业价值与负债率呈正相关，企业质量越高其负债率越高。研究表明，当企业通过发行债券回购股份时，股票价格上升；当企业发行股票还债时，股票价格会下降。可见，债券融资并不是单纯的融资行为，其对企业调整资本结构具有重要作用，是企业实现值最大化的有效途径。

（三）有效激励经理人与员工的工作 对于企业而言，债务的存在意味着其面临无法偿还债务的财务危机风险，在这种情况下，企业经理人会并带领员工努力经营好企业以降低此类风险。从这个角度上来看，债券融资能够有效避免经理人的道德风险和逆向选择，从而有效改善企业经营状况，优化内部治理结构。

（四）有利于股东对股权的控制 企业通过债券融资方式融资，其对企业的控制权没有发生变化，只要企业能够按时归还本息，股东对企业的控制权便不会动摇，而股权融资方式会导致股权的分散，不利于股东对经营权和管理决策的控制。

二、债券融资市场存在的问题

（一）管控机制过严限制债券市场的发展 主要体现在：一是我国在债券发行上采取一事一议的审批制度。一方面对于债券发行主体具有严格的限制，另一方面对于债券发现的额度也有严格限定，有些企业虽发行了债券，但由于规模较小，很难发挥其筹资作用，还需借助股权融资方式获得更多资金。二是对债券利率的规定导致其缺乏融资优势。《企业债券管理条例》规定，企业债券利率不得高于银行相同期限居民储蓄定期存款利率的40%。债券的低利率会使得投资者放弃该种方式而转投其他收益更高的投资理财产品，这也是导致当前债券融资市场发展缓慢的一个重要原因。三是投资主体以个人为主，限制机构投资者进入。《企业债券管理条例》规定办理储蓄业务的机构不得将所吸收的储蓄存款用于购买企业债券，这就将商业银行等强势金融机构排除在债券投资者之外，而相比较国外，银行、保险公司等金融机构是企业债券的主要投资者，其为债券融资市场提供了大量的资金注入，从而支撑了整个市场的发展。因此，我国要发展债券融资市场，迫切需要引入经济实力雄厚的机构投资者，单纯依靠个人投资很难满足债券融资市场发展的资金需求。

（二）债券品种单一，期限结构不合理 目前我国企业债券品种较为单一，仅有企业债券和可转换债券两种，且发行主体多为政府信用债券。据统计，2009年我国共计发行各类债券86995.14亿元，其中政府信用债券发行67325.6亿元，企业债券发行4252.33亿元，只占总发行额的4.89%。另外，我国企业债券的期限结构与利率设置不合理。绝大部分企业债券均采用固定期限和固定利率，浮动利率只占很小比率，且付息方式单一，难以满足不同投资主体的实际需求，从而严重影响了债券市场投资主体的积极性，在一定程度上阻碍了我国债券市场的发展。

（三）缺乏健全的二级债券市场，债券的流动性过低 在利率市场化的发达的债券市场中，投资者除了安全保值的动机外，更倾向于利用利率的波动性通过买进或卖出债券的方式来获利。而我国目前还没有成熟的二级债券市场，债券流动性很差，且企业债券从数量和规模上都很有限，债券投资的盈利能力较低，无法吸引投资者购买和交易。

（四）缺乏有效的行业监管体系与金融基础设施 对于债券市场监管的不完善，由于长期以来债券市场发展缓慢，国家并未出善的行业监管法律和法规，导致债券市场较为混乱，部分企业发行债券后存在过期不兑的问题。另外，在市场和行业内部还未建立起健全的金融基础设施。这严重影响了债券市场的进一步发展。

三、债券融资市场发展对策

（一）简化债券发行审批流程，推动债券市场化运作 企业债券融资的难易程度和成本高低直接受到资本市场发达程度的影响。在发达的资本市场下，企业债券融资更为容易且成本更低。基于此，我国发展债券融资必须积极推进资本市场的发展，具体对策如下：

（1）简化债券发行审核程序。我国原有的债券发行审核程序过于复杂导致其债券的融资成本过高，从而使很多企业放弃采用发行企业债券的方式进行融资。针对这种情况，相关部门应积极推进债券发行审批流程的变革，应尽量简化资本的审核程序，以便减少企业的融资成本，促使企业更乐于采用债券融资的方式。

（2）调整债券发行额度。我国原有的企业债券发行审批关于严苛，根据市场经济发展的实际需要，有关方面应适时调整债券发行额度。在满足一些国有企发债需求同时允许经营业绩优良且缺乏资金的合资企业、民营企业等通过发行企业债券的方式进行融资。

（3）鼓励符合条件的企业通过发行债券的方式进行融资。要从根本上解决我国融资机构不合理的问题，相关方面应根据不同企业特点制定符合整体市场发展的债券融资策略。一方面，对于负债率较高且盈利能力较低的企业，为保证债券市场的健康发展，要严格限制其进入，以便破坏整个债券市场秩序，给投资者带来巨大风险。另一方面，对于财务杠杆率过低且需要通过债券融资扩大经营规模的企业，要鼓励其进入债券市场进行融资。目前，我国有一些业绩出色的上市公司，其资产负债率较低也具有一定的知名度。证监会可鼓励这部分企业采用债券融资方式筹资，而不再采用配股方式筹资。这样能够通过调整企业资本结构来调节我国整体融资市场的结构，实现我国债券融资市场的良性发展。

（4）鼓励机构投资者进入，建立企业债券基金。相较个人投资者，银行、保险公司等机构投资者对于债券市场的贡献更大，其大规模进入能从根本上推动整个债券市场的发展。因此，我国相关政府部门应放宽对企业债券投资者的限制，以便吸引银行、保险公司资金进驻债券市场，为债券市场带来更大的资金流。同时，设立以企业债券为主要投资对象的企业债券基金，以便利用专业化投资优势，为投资者提供更为便捷的债券市场进入途径。

（三）创新债券品种以满足投资者不同需求 要根据我国市场环境，结合发达市场经济国家的经验，进行债券品种创新，要在期限、付息方式、利率等方面进行更为灵活多样的组合，以便满足不同偏好的市场参与者的需要。一方面，为保障投资者的购买积极性，在制定债券利率时应充分考虑各类因素，债券利率的设定和调整都严格进行市场化运作。企业要根据市场上资金的供求状况和不同企业的信用等级、风险差异等因素建立灵活的市场化债券利率浮动体系，以便使其更符合风险收益法则，从而提高投资者的购买积极性。另一方面，可根据投资者需求开发更为灵活的债券品种，如在期限上可分短、中、长期等、在付息方式上可分一次付息、贴息和分期付息等。

（三）加快债券市场建设，提高债券流通性 流通性是决定企业债券市场能否快速发展的重要因素，长期以来我国债券市场发展滞后的在很大程度上源于其缺乏健全的交易市场，特别是二级市场。具体工作如下：一是加快建立做市商制度。做市商制度是由具备一定实力和信誉的法人充当做市商，不断地向投资者提供买卖价格，并按其提供的价格接受投资者的买卖要求，以其自有资金和证券与投资者进行交易，从而为市场提供即时性和流动性，并通过买卖价差获取利润。国际债券市场运作经验表明，这种双边报价、自主交易的债券买卖方式，能够为投资者提供更为便捷的购买途径和更为自主的购买环境，显著提高债券市场的流通性。二是对企业债券进行统一托管与清算。目前，我国一级市场和二级市场的债券是分别登记托管和分别结算的，这严重影响了债券的流通性。因此，应尽快实现对债券的统一托管和结算，实现两个市场的协调运作，这样既有利于形成较为公允的市场价格，也可以充分发挥两级市场的优势，使市场参与者具有更大的选择空间，从而显著提高债券市场的流通效率。三是推进债券基金的建立。通过设立债券基金有效吸引资本流向债券市场，从而显著增加债券发行量，刺激债券市场发现，通过债券流动性。四是建立多层次的开放交易平台。目前，国企业债券流通市场仅局限在交易所，严重影响了债券流动和交易。因此，我国可参照发达国家设立场外交易市场，如可以省、区为单位建立区域性的债券柜台市场，以便解决企业债券的流通问题，为债券双方交易提供便捷的交易平台。

篇（11）

从发展社会主义市场经济的内在要求出发，建设与之相适应的金融市场体系，是中国经济和金融体制改革的一项重要任务。近年来，中国金融法规日趋完善，金融资产规模逐年扩大，金融机构更为丰富多样，整个金融市场实现了平稳、规范的较快发展。

在发展过程中，中国金融市场也仍然存在着很多问题，如金融资产结构不合理、整体金融风险隐患较大、金融机构违规欺诈行为时有发生，等等。作为中国金融市场重要组成部分的资本市场，在其快速发展过程中也存在着自身发展不平衡、债券市场发展相对滞后等问题，导致无法充分发挥其有效配置资源的作用。如何稳步发展债券市场，优化金融资产结构，推进金融市场的整体发展，成为当前我们面临的重要课题。

一、中国现有金融资产结构加大了经济运行的社会成本

（一）中国现有金融资产的结构特征

近年来，我国金融市场有了一定发展，但直接金融发展较慢、企业融资主要依赖于银行信贷资金的局面没有大的改观。当前，我国金融资产结构具有两个显著特征：

一是间接融资比重过高，直接融资发展缓慢。从国内金融市场整体融资结构来看，2003年国内金融机构新增贷款规模约为3万亿元，占融资总量的85％，而同期股票、国债、企业债券等直接融资的新增规模为5340亿元，只占融资总量的15％。可以看到间接融资占有绝对比重，融资结构严重失衡。二是直接融资中政府债券比重过高，政府支配了过多的资源。从国内金融市场直接融资结构来看，2003年直接融资发行量为12515亿元，其中国债发行6280亿元（占比50.2％），政策性银行金融债发行4520亿元（占比36.1％），股票发行1357亿元（占比10.8％），企业债券发行量358亿元（占比2.9％）。企业直接从股票市场和债券市场融到的资金仅占13.7％，而政府融资占86.3％，政府拥有过多的资金支配权。

（二）中国直接金融发展的落后加大了经济运行的社会成本

中国直接金融的发展相对落后，突出表现在企业直接融资渠道缺乏，直接融资能力差，并导致直接融资比重低。这就造成一方面大量社会闲置资金缺乏直接投资渠道，投资者无法根据不同风险偏好自由选择投资对象，另一方面企业难以根据市场资金与产品供求变化，选择有利融资策略降低融资成本，并及时调整生产规模与结构。

在以商业银行为主导、间接金融占绝对比重的金融市场体系中，企业缺乏适应市场变化进行自我调整的能力，就会导致经济结构调整的成本基本由银行和政府承担，造成银行不良信贷资产的大量增加和各级政府财政负担的不断加重。把市场经济发展中应由市场主体承担的风险集中到银行和政府，加大了经济运行的社会成本。

二、发展企业债券市场是优化金融资产结构的突破口

（一）推动直接金融的发展需要推进债券市场发展

稳步推动直接金融的发展，可以充分调动市场主体的积极性和主动性，是提高社会资源配置效率的重要措施。市场经济国家的直接融资市场以固定收益工具为主，一般占市场份额的2/3，权益类工具一般只占1/3.在固定收益工具中公司债又是主体，其他为公共债和机构债。而在中国，固定收益工具品种单调，公共债只有中央政府的债券，公众没有机构债的概念，在公司债中公众对项目债和为企业生产经营而发行的债券也没有明确概念区分①。在经历了上个世纪八、九十年代企业债券的兑付风险之后，发改委审批的企业债券基本上是项目债券，企业日常生产经营发债受到很大制约，这导致企业发债融资与股票融资之间的发展很不协调。截至2004年11月底，企业通过股票市场筹资1273亿元，通过债券融资245亿元，企业债券融资仅为股票融资规模的五分之一。在股票市场一些深层次矛盾一时难以有效克服的情况下，在财政政策从积极趋向稳健的情况下，稳步推进企业债券市场的发展变得更为迫切，也有着极大的现实意义。发展企业债券市场，有利于适当分散全社会融资风险的集中程度，减轻银行业的融资压力，也有利于优化金融资产结构，改善信用环境，培育商业信用。

（二）完善企业法人治理结构需要推进债券市场发展

在经济转型时期，金融中介和金融市场在迅速发展的同时，往往面临新旧体制交叉所带来的某些特殊风险。特别是在以股票融资为主要形式的资本市场上，企业融资不具备还本付息的硬性约束，或多或少地具有重筹集资本、轻资金运用的特点，外部个人或机构投资者很难真正构成企业经营者的有效约束。商业银行虽然可以做到相对更直接地监控企业现金流，并对企业实施有效的债权约束，但考虑到当前的金融生态环境，企业拖欠银行债务的种种行为依然存在。且随着社会融资功能日益向银行体系集中，银行的安全性必然成为全社会经济安全的核心因素，企业向银行转嫁风险、银行向政府转嫁责任的行为将不可避免。因此，无论是现有的股票融资还是银行信贷在一定程度上都受制于企业法人治理结构现状，资本市场和银行体系相应集中了治理结构薄弱所造成的体制性风险。

大力发展企业债券市场是完善当前企业法人治理结构的必要手段。第一，债券受偿顺序优先于股权，且具有还本付息的硬性约束，客观上可以强化外部投资者对发债企业的约束，也有利于向公众提供多样化的金融工具。第二，银行体系的融资风险有望进一步向全社会分散，同时还能够通过信息披露、市场监督等手段全面降低企业冒险性投资行为，形成有效的外部监督。第三，债券市场可以真正推动利率市场化，形成完善的风险定价机制，对企业融资行为构成正向激励。在债券市场上，不同规模、所处不同行业、盈利前景各异的企业应该被赋予不同的融资成本，由此形成真正的优胜劣汰。

（三）金融资产选择多元化需要推进债券市场发展

尽管当前以间接金融为主的金融资产结构客观上加大了经济运行的社会成本，但是结合改革开放以来20多年的金融发展看，公众的金融资产选择模式是值得的。储蓄存款和国债等低风险金融资产仍然是大多数社会公众的首要资产选择对象，这反映了在经济转型时期，公众对固定收益、风险锁定的金融资产具有更强的偏好，由此推动了银行体系的资产一负债规模持续膨胀。企业债券市场的发展一方面将为公众提供多样化的金融资产选择，细分风险一收益组合，另一方面又适应了公众对固定收益证券的需要，以此促进直接融资的发展。

三、体制、技术和监管是稳步发展债券市场的三大支柱

（一）建立真正的市场制度是企业债券市场发展的制度要求

1.稳步发展企业债券市场应该明确风险承担责任。

金融市场的基本功能之一是金融风险的集中与分散，债券和股票一样都是企业直接融资的工具，遵循市场经济发展的客观，投资人通过购买债券投资于企业，有权按照约定期限取得利息和收回本金，同时也应承担企业违约欠债的风险。不过我国有关法规的并未体现这一重要原则。如1987年的《企业债券管理暂行条例》在很大程度上将企业债券视同国家控制的资源进行管理，没有明确投资人应承担风险，反而强调了债券持有人对企业的经营状况不承担责任。1993年《企业债券管理条例》保留了相应条款，同样没有明确投资人要承担企业信用风险的责任。现行企业债券发行管理更是强制要求担保，且多由国有银行担保，这不仅抹杀了企业债券不同信用等级的本质特性，也将市场风险转嫁给了金融机构尤其是商业银行。因此，要发展企业债券市场，应该对现有的企业债券管理规章进行修订，明确企业债券投资人的风险承担责任，并取消强制性担保。

2.稳步发展企业债券市场应该大力培育机构投资者。

市场的发展与规范需要机构投资者。企业债券投资需要大量的信息收集和处理工作，对投资者的风险识别与承担能力要求较高，同时债券价格波动相对较小，只有大额交易才能有效降低成本。企业债券投资的这些特点都表明，具有较强市场风险识别和风险承担能力的机构投资者是企业债券的理想投资主体。因此，要发展企业债券市场，应该大力培育保险公司、商业银行、养老基金、投资基金等机构投资者，以提高市场流动性，降低市场风险。个人投资者可以通过投资保险、基金等集合型投资工具间接投资于企业债券。

3.稳步债券市场应该吸取经验教训。

发展我国企业债券市场，需要以往在市场管理与建设等方面的经验教训，才能对症下药。企业债券市场发展相对缓慢的主要原因，归纳起来有以下几点：一是政府行政干预严重。上世纪80年代末90年代初，在信贷资金实行规模管理的情况下，对企业发债也实行了规模管理。规模管理下的审批制使企业债券成为地方政府支持地方发展和补充贷款规模不足的工具，造成在低效益扩张的经济增长方式下企业债券的违约风险大大增加；企业债券清偿时，部分地方政府又强令当地银行等机构代为偿付，留下大量后遗症。二是以个人为主的投资者群体与债券风险等级不匹配。长期以来，企业债券投资人一直以个人投资者为主，我国企业债券也主要面向中小机构和个人投资者发行。这类投资者缺乏风险识别能力和风险承担意识，一旦发债企业发生违约不能按期偿付，这些投资者往往会要求政府或金融机构承担责任与损失，形成沉重财政负担和大量不良金融资产。三是缺乏健全的企业债券评级和信息披露制度。在我国现有企业债券市场中，债券发行的行政审批制度和投资人的风险意识淡薄使企业债券信用评级形同虚设，这既不利于市场信用基础的建设，也不利于在优胜劣汰中培育合格的评级机构。此外，我国企业债券市场也没有建立起完善有效的信息披露制度。

由于没有正确地总结历史的教训，在后来的企业债管理中实行了更加严格的发行管制。由于担心企业债券违约可能给稳定带来隐患，现行企业债券发行管理以零风险为目标。为保证到期本息兑付，管理部门对发行人资质、发行额度进行严格控制，并且强制要求担保，这样使得只有极少数资质好、且并不缺乏资金来源渠道的大型国有企业才能发行债券，而大量一般企业的融资需求无法得到满足。

（二）培育中介组织，完善交易手段，是企业债券市场发展的内在技术要求

1.引进企业债券信用评级技术，培育信用评级机构。

债券市场发展的首要技术因素是风险定价，定价的基本前提是信用和风险评级。根据国际先进经验，具有公信力的信用评级制度是企业债券市场发展的基础，信用评级结果成为投资者做出投资决策的重要信息。市场需求是市场供给的催化剂，只有在企业能够真正自主发行债券、同时投资人自己承担风险的市场环境中，才能产生对债券信用评级的真实需求，使债券信用评级发挥其评价优劣、揭示风险的指标性作用，也才能让信用评级机构珍惜信誉，在相互竞争中不断改进与提高。

2.顺应企业债券交易需求，完善市场交易技术。

在金融产品的交易中，主要存在撮合式交易和询价式交易两种交易方式。一般来讲，小额交易和交易要素简单明了的金融产品适合运用场内集中竞价、自动撮合的撮合式交易，而大宗交易和交易要素相对复杂的金融产品适用于场外询价、逐笔成交的询价式交易。目前，中国的金融市场既有交易所债券市场所采用的撮合式交易，也有银行间债券市场的询价式交易。企业债券涉及的交易要素较为复杂，对投资者专业素质要求较高，是适合机构投资人和大宗交易的金融产品；根据国际发达市场经验，包括企业债券在内的债券发行与交易，95％以上都是在场外市场完成的。让企业债券发行人和投资人根据需要自主选择市场发行债券及进行交易，是稳步发展企业债券市场的最好选择。

在实现市场主体自由选择发行市场和交易方式的基础上，监管部门还应完善市场管理，逐渐放松对企业债券市场的管制，建立有效的市场激励与约束机制，以保证资金自由流动、市场竞争充分、透明度高。要充分发挥中介机构和其他参与主体的作用，保证市场透明度，除建立有效的债券发行信用评级制度之外，还应该建立严格的信息披露制度，其中信息披露制度应该明确规定信息披露的、标准、程序、频率及严格的违规处罚措施。

3.完善债券托管和结算服务，提高债券交易效率。

债券是由投资人自担风险的金融产品，金融机构与中介机构只提供中介服务，因而必须对债券和客户资金实现严格的第三方托管。目前的债券托管方式和客户资金的托管方式，不能从技术上保证客户资产和资金不被挪用，必须进行较为彻底的改革。。市场参与主体对交易结算方式的不同需求导致了对应交易结算系统的差异，中国证券登记结算有限责任公司和中央国债登记结算公司同时存在，并在两家登记公司之间建立便捷高效的转托管制度，能够满足市场发展需要，促进适度竞争，提高服务效率。登记结算公司现有的席位托管制，存在着客户债券与资金可能被挪用的风险，应将其改革为客户托管制，并完善制度堵住漏洞，这样既能提高债券转托管的效率，又更有利于客户对发行、交易场所的选择。

（三）加强监管协调，实行功能监管，是企业债券市场发展的外部保障

1.完善现有债券监管体制，实现功能监管。

中国债券市场目前由多个机构分别管理。国债发行由财政部管理，企业债券发行由发改委管理，金融债券发行由人民银行管理，在交易所上市的债券交易由证监会监管，在银行间市场上市的债券交易由人民银行监管。由于监管部门之间的分工与协调存在，导致在实际运行中往往形成多重监管，造成监管效率较低，了整个债券市场的发展。

要促进企业债券市场的发展，应该明确债券市场监管以功能监管为主，债券市场运行规则的制定、市场准人和市场日常监管由相应的市场监管部门负责，避免出现多重监管或监管盲区。要实现功能监管，应该转变监管理念，调整监管定位。监管部门应该有如下定位：一是制订债券发行、交易规则；二是完善信息披露和信用评级制度，制订信息披露标准，并对信息披露进行监督，对信息披露不真实、不及时、不充分的行为予以惩处。

在此前提下，取消对发行主体资格、发行额度和发行利率的限制，把企业债能否发行、发行多少的决定权交给市场，并对企业债券发行实行真正的核准制，并尽快实现注册发行管理。

2.建立监管协调机制，提高监管效率。

为了提高监管效率，促进企业债券市场乃至整个金融市场的发展，应该在目前的监管框架下，加强市场各监管部门之间的协调与沟通，实现监管协调机制的制度化与规范化。监管部门之间的监管协调主要应体现在以下几方面：

统一监管理念。各种规则的制定和履行监管职能的出发点是尊重投资人、筹资人的自主权，保证信息的充分披露，保证交易的公开、公正、公平，让投资人承担风险。 统一制定规则。在发行市场应按照公共债、公司债、机构债和外国债分别制定发行规则；在交易市场不能按发行主体，而只能以交易方式制定共同的规则，这样才能保证市场的统一和效率；各种规则的制定必须有对违规者的严厉处罚，否则规则难以被遵守；对市场的管理应以自律为主；监管者的职能是检查市场主体行为的合规性和对违规者依法惩处。

相关信息共享。在监管职能分散的框架下，信息共享是提高市场监管效率的唯一办法。