资产证券化的本质大全11篇

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资产证券化是近几十年来国际金融领域中最重要的一种金融创新,它以完善的创新设计安排突破了法律、会计、税务的监管障碍,促进了金融市场向非中介化方向发展。我国的资产证券化实践尚处于试点阶段。本文拟从资产证券化的本质要求出发,来探讨资产证券化的信用提高问题。通过分析本文认为资产证券化顺利发展的关键在于信用提高,而在试点阶段我国资产证券化业务的信用提高需要政府支持。

资产证券化的本质

资产证券化实质上就是把缺乏流动性,但具有预期稳定现金流的资产汇集起来,形成一个资产池,通过结构性重组,使之成为可以在金融市场上出售和流通的证券从而融资的过程。资产证券化与传统证券化(即股票、企业债券融资方式)的最大区别在于后者是以整个企业的信用为基础进行融资,而前者仅是以企业的部分资产为基础进行融资。由于资产证券化是以企业的部分资产为基础进行融资,需要解决的首要问题就是使这部分资产与企业的其他资产隔离开来,使投资者的收益完全来自于这部分具有稳定现金流的资产,而不受到企业整体信用状况和风险的影响。这就需要通过设计一定的交易结构来实现,因此资产证券化在本质上是一种结构融资。

资产证券化与一般的融资方式相比,具有以下特点:

破产隔离。特设交易实体购买资产组合是一种真实销售,在法律上不再与发起人的信用相联系,是一种有限或无追索权的销售活动。实现了破产隔离,即证券化资产组合在发起人破产时不作为清算资产,从而有效保护了投资人的利益。

规避风险。证券化汇集了大量的、权益分散于不同债务人的资产,从而降低了资产组合中的系统风险;通过资产的真实销售,证券化将集中于发起人的信用风险和流动性风险转移和分散到资本市场;通过划分优先证券和次级证券,将不同信用等级的证券分配给不同风险偏好的投资人。

信用提高。信用提高使得资产支持证券的信用状况与发起人、特设交易实体的信用状况分离开来,从而使本身信用等级不高的组织通过信用提高,也有可能从资本市场获得融资。

资产证券化过程中信用提高的重要性

资产证券化的融资本质决定了被剥离资产能够在市场上出售和流通是资产证券化的核心所在。从资产证券化的理论流程来看,其实质就是发起人把被证券化的金融资产的未来现金流收益权转让给投资者,即归根到底是一种发债行为。投资者所购证券的质地、价格、收益等就成为这一行为能否顺利进行的关键,于是风险因素便是制约被剥离资产能够在市场上出售和流通的关键因素。

资产证券化最大的风险就在于证券化的资产价值和实际价值的差异。万一借款人还不了款,将把资产进行拍卖还给债权人,但资产拍卖时很可能会缩水,这就可能会使投资人遭受巨大的损失。解决这一问题的关键则在于实施信用提高,通过信用提高既使得资产支持证券可以摆脱发起人的资信,以低成本发行,同时又保护了投资者的利益。

在发展我国资产证券化业务的试点阶段客观上尤其要注重做好信用提高。这是因为资产证券化的顺利发展对促进我国资本市场的发展意义重大:

对于资本市场上的资金需求者而言,由于我国对上市公司的资格审查较为严格,大多数不符合上市条件的中小企业和民营企业,一旦其经济状况下降,或者缺乏有效的抵押物而无法从银行获得信贷支持,就会被排除在正常的社会融资体系之外。资产证券化为他们提供了新型的低成本的融资渠道。

对于资本市场上的投资者而言,我国的资本市场尚不健全和完善,缺乏多种多样的投资渠道满足投资者不同偏好的投资需求。面对不确定的市场环境,即使在存款利率很低的情况下,居民也不得不将其大部分金融资产以银行存款的形式保存。投资者急需一种风险明确、收益稳定、能满足不同投资策略和风险偏好的投资工具。资产支持证券相当于一般证券风险小,相对于银行存款和国债又有收益高的性质,正好满足了这种需求。

对于国内商业银行而言,随着房地产贷款的迅速增加,银行的长期贷款迅速增加,银行资产的流动性快速下降,同时,货币市场基金的迅速增长以及外资银行的大量进入,会加快分流国内商业银行的存款,这些潜在的危机使得国内商业银行对资产证券化业务尤为渴求。

我国资产证券化信用提高的风险分析

结合我国发展资产证券化投资者关注的风险来说,投资者关注的风险点主要有以下几个方面。

(一)被打包的资产

按照国际上通用的分类标准,资产证券化产品可以分为住房抵押贷款证券化(MBS)和信贷资产证券化(ABS)。其中,无论是住房抵押贷款,还是信贷资产中的优良资产,都承担了商业银行主要的利润来源,可以是银行开展资产证券化的首选目标,投资者也是乐于持有这些证券化产品的。

但从另外一个角度看,商业银行实际上是不情愿将这些优良的资产证券化的,而是希望通过资产证券化的手段将手中大量的不良资产分散转移给众多的投资者。从对资产证券化多年来的讨论看,更被看作是商业银行处置不良贷款的重要手段。特别是就我国国情而言,商业银行不良资产的形成既是一个漫长而复杂的过程,也是特殊背景下的特殊产物,而且评估难度大,即使是经过专业机构公正评判,也很难准确预测将来数年产生的稳定现金流。可以想象,要投资者对这些拟证券化的不良资产进行研判和做出最终的投资决策,其困难无疑是巨大的,而这也正是证券化所具有的特定的风险与收益重组与分担机制的本质。进一步说,资产证券化产品的投资者要具有很强的风险识别能力和承受能力,需要具备相当高的的专业知识和技能,才能避免成为商业银行风险转移之后的最后接棒者。而事实上我国的投资者还不够成熟,一旦出现问题,很可能无法理性面对,而对政府造成压力。

(二)打包资产的评级与定价

根据资产证券化的一般原理,无论是相对优质的住房贷款,还是劣质的不良资产, 要想实现真实出售、资产隔离或破产隔离,很重要的一个环节就是对这些资产进行打包定价,然后出售转移给SPV。有些情况下,还需引入信用提高,借以提高证券化后资产的信用等级,吸引投资者。而无论是打包资产的定价,还是信用提高,都需要有一个相对完善有效的市场环境和足够多的具有权威公信力的资产评估或信用评级机构。也就是说,资产证券化产品是信用敏感的固定收益产品,信用评级报告是该产品信息披露的最重要组成部分。但是,由于众所周知的原因,我国现阶段这些市场中介机构的发育还很不成熟。就信用评级而言,存在制度不完善、运作不规范、透明度不高、标准不统一、市场秩序混乱、公正独立性不够、投资者认可程度不高等缺陷。

培育一个成熟的评估、评级市场对于资产证券化的成功实施有着十分重要的意义。具有强大游说能力和处于垄断地位的商业银行是否会利用市场环境不成熟、信息不对称等有利条件谋求不当得利,使投资者置于价格博弈中的不利地位,确实值得投资者关注。否则,投资者自身利益很难得到保证。

(三)投资者能否及时取得现金流

根据资产证券化的原理,证券化资产在出售以后,原始权益人不再承担管理该资产法律上的义务,但作为贷款服务管理人,仍要按照合同约定进行贷款的后续管理,主要是将借款人的还款交给资金托管银行,并向受托人提供服务报告。但是这种安排实际上是存在着一定的道德风险的。最关键的是贷款服务管理人既然已经不再承担管理证券化资产法律上的义务,因此也就丧失了忠实履行贷款服务管理人的动力和积极性,而这对于投资者按时足额收到稳定的现金流却是至关重要的一个环节。还有,由于信贷资产(包括所谓优质资产)已经被彻底转移到SPV,其原有的借款者很可能产生不按时偿还贷款的道德冲动,而确保贷款按时回收,贷款管理人的地位和作用是其他任何人都不能代替的,购买资产证券化产品的投资者很可能面临一定的投资风险。

以上三个方面的问题都涉及信用提高。这些问题在当前我国市场化程度还不高,市场信用体系发展滞后的现实情况下要能够得到有效解决,没有政府的支持显然是不可想象的。

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“资产证券化”一词最早出现于美国，由银行家Lewis Ranieri提出。学术界对资产证券化有多种定义，但是归根结底，资产证券化从本质上来讲就是一种融资方式，即通过一系列金融操作，将缺乏流动性但是在未来能产生稳定现金流的资产转化为证券类产品，从而提高资产的流动性。证券化的基础资产有多种，本文主要讨论商业银行以信贷资产为基础资产的证券化。

一、银行资产证券化国内外概况

（一）国外概况

美国是最早出现资产证券化的国家，于20世纪60年代出现雏形产品。80年代，政府充当起担保人的角色，使这类证券的风险大大降低，由此资产证券化产品被广泛接受。目前，美国已成为该业务发展最快的国家。

欧洲于20世纪80年代开始引入资产证券化，其在借鉴美国经验的基础上推陈出新：其一是中小企业贷款证券化业务（SMESee），扩宽了中小企业的融资渠道；其二是整体业务证券化（WBS），主要针对正在运营的资产；其三是担保债券（CB），即以高质量的资产为基础资产发行证券。

在亚洲，日本于20世纪90年代初率先引入资产证券化，推出了对住房抵押贷款进行证券化的产品。亚洲资产证券化业务飞速发展始于1998年金融危机之时，因为金融危机使企业和银行通过发行股票或借贷进行融资的难度明显提高，因此资产证券化作为一种成本更低的融资方式开始兴起，并迅速发展起来。

（二）国内概况

我国资产证券化起步较晚，直到20世纪90年代才开始出现小范围的资产证券化业务，最早的一项是海南省三亚市以土地作为基础资产发行的证券。此后，我国又开展了一些资产证券化业务，但是规模都较小。

2005年，建设银行和国家开发银行获准发行了我国首单信贷资产证券化产品与住房抵押证券化产品并取得成功，从此我国正式走上资产证券化的道路。此后，我国资产证券化的规模不断扩大，种类逐渐增加，逐步发展为三种主要的资产证券化模式――信贷资产证券化、企业资产证券化和资产支持票据。但是2008年金融危机让我们看到了资产证券化的风险，出于对国家金融安全的考虑，我国暂停了这一业务，直到2012年才重新恢复。

二、资产证券化的过程――以商业银行信贷资产为例

（一）资产证券化的原理

资产重组原理。资产证券化的基础就是待证券化的资产，该资产的规模和性质会直接影响后续的证券化进程，因此，待证券化的资产并不能直接从银行或者企业的资产中剥离出来就进行证券化，而需要兼顾证券化后的风险率、收益率、信用增级等问题，进行重新整合，以实现各方平衡下的效用最大化。

风险隔离原理。资产证券化的核心就是风险隔离原理，即将发起人、机构和投资人隔离开，以使各方的利益相对独立，因而更加稳定。实现风险隔离的重要操作就是基础资产的真实出售，即将发起人不再享有对基础资产的所有者权益，在其破产清算时，其债务人也无权对已证券化的这部分资产进行追索，这样就将发起人的经营风险与投资人的投资风险相隔离，避免了风险的传递。

信用增级原理。信用增级是指为了提高证券化产品的信用等级而对其进行额外的保护，以降低风险，促进产品的销售。信用增级分为内部和外部两种方式：内部信用增级主要是依靠资产自身来提高资产的稳定性，一般通过资产重组或者改变现金流结构等方式；外部信用增级主要通过第三方担保，以降低资产的风险性。

（二）银行资产证券化的过程――以中银2012年第一期信贷资产证券化为例

图1 中银2012年第一期信贷资产的交易结构

我们现在以上图为例介绍银行资产证券化的过程。

作为发起机构的中国银行将待证券化的信贷资产交给受托人中诚信托，中诚信托以此为基础资产发行资产支持证券，本期支持证券分为优先A档支持证券和优先B档支持证券。

承销团对优先级资产支持证券进行销售，联合主承销商中信证券和中银国际对次级档资产支持证券定向发行。同时，中国银行持有一部分本期次级档资产支持证券至到期日。

中国银行作为贷款服务机构对信贷资产产生的现金流进行回收和管理，然后转交给中国民生银行股份有限公司（受中诚信托的委托）保管该现金流，民生银行再根据合同将现金交给清算所作为证券的本息。

银行间市场清算所股份有限公司受中诚信托委托，对该证券进行登记托管，并负责将证券本息支付给证券购买者。

承销团将证券的认购资金交给联合主承销商，联合主承销商再将认购资金交给中诚信托，中诚信托在扣除发行费用后将净额支付给中国银行作为信托对价。至此，整个资金链完备，资金流动得以实现。

三、资产证券化的影响及我国应采取的措施

（一）资产证券化的影响

积极影响。对于商业银行来说，资产证券化促进了其信贷资产的流动性；同时，信用增级使得银行放贷承担的违约风险分散到了更多资产证券化参与人身上。对于投资者来说，资产证券化产品丰富了投资品的可选种类，有利于改善其投资结构。

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一、资产证券化运作机理在于对能够预测产生稳定收益现金流的资产进行证券化

(一)资产证券化的含义

资产证券化(asset backed securitization,简称abs)是指将缺乏一定的流动性但能够产生可预见的、稳定的收益现金流的资产或者资产组合，通过创立以其为担保的证券，在资本市场上出售变现的一种融资手段。一般来说，所谓资产证券化的定义是将原始权益人不流通的存量资产或可预见的未来收入构造转变成为资本市场可销售和流通的金融产品的过程。资产证券化的实质就是把缺乏流动性、但具有预期未来稳定现金流的资产汇集起来，形成一个资产池，通过结构性重组，将其转变为可以在金融市场上出售和流通的证券，据以融资的过程。资产证券化的最终目的是发行证券筹集资金。资产证券化最显著的特征是所发行的证券并非以证券发行人整体信用为担保，而是以可预测能在未来产生稳定现金流的特定资产组合(资产池)的信用为支撑，可证券化的资产一定是可预测其收益的特定资产。

(二)适用于证券化标的基础资产是能够预测在未来产生稳定现金流的债权或收费权的资产

可资产证券化的基础资产种类有：(1)各种能预测分期实现的债权：商品房按揭抵押贷款债权、汽车贷款债权、银行信贷债权、市政基础设施贷款债权、交通道路贷款债权等；(2)各种可预测分期实现的应收账款(包括计算机租赁、办公设备租赁、汽车租赁、飞机租赁、小型商业设备租赁、贸易应收账款)等；(3)各种可预测分期实现的收入：公路或桥梁和其它设施收入、航空或铁路客货运收入、税收或财政收入和出口收入以及石油、天然气、矿藏储备和林地收入等。

不管对何资产进行证券化，该资产必须满足一定的条件。一般而言，这些条件包括：(1)可理解的信用特征；(2)明确界定的支付模式、可预测的现金流量；(3)平均偿还期至少为一年；(4)拖欠率和违约率低；(5)完全分期摊还；(6)多样化的借款者；(7)清算值高。

不宜证券化的资产主要指无法或者不能预测能在未来产生稳定的现金流量的资产等。

(三)资产证券化的基本运作机制

(1)确定资产证券化目标，组建资产池原始资产权益人。首先分析自身的资产证券化融资要求，根据要求确定资产证券化目标，然后对自己合法拥有的能够产生未来稳定现金收入的资产进行清理估算，确定用于可证券化资产数并汇集成一个资产池。资产证券化的核心内容是选择一批可以预测到的在未来将会产生稳定现金流的可证券化基础资产。(2)拥有可证券化基础资产的原始权益人通过“风险隔离”的特殊法律机制将这个优良资产真实出售给一个为发行资产证券而专门设立的特殊中介机构(special purposevehicle，缩写spv)，以达到保障证券化基础资产不受原始资产权益人经营的风险的影响。(3)证券化基础资产通过证券等级结构设计以及担保公司或保险公司为证券化资产提供的担保，实现基础资产信用增级。(4)信用评级机构对信用增级资产进行真实的信用等级评估。(5)spv作为证券发起人委托证券承销商公开发行资产支持的债券，并用发行证券所筹集到资金，向原始资产所有人支付购买证券化资产的资金。(6)spv通过受托服务商将基础资产不断发生的收入现金流进行分配并向证券投资者偿付债券本息。

二、资产证券化预测性信息披露法律体系的构建

根据预测性信息披露理论，笔者认为资产证券化预测性信息披露体系可以分为abs强制性预测信息披露和资产证券化自愿性预测信息披露两方面内容。

(一)资产证券化强制性预测信息披露

abs强制性信息披露是指建立在当前已知的事实的前提下，对资产支撑证券的发行和交易过程中的未来前景中将会发生的事件做出的合理性预测的信息披露。其中包括依据已经知晓的事实和已知趋势对影响支撑证券发行的基础资产在未来能产生稳定现金流的各种已确定的或不确定的、有利的或不利的相关因素、事项和依据的各类预测性信息。第一，spv应依据已经知晓的事实对支撑证券发行的基础资产是否具有可预测的在未来能产生稳定现金流的各种已确定的或不确定的、有利的或不利的相关因素、事项和依据的各类信息。第二，spv应披露目前已知的和可以预测的对该资产证券未来状态会产生重要影响的事项、要求、承诺、有利或不利的不确定因素及这些因素的影响结果。第三，spv应披露对该资产证券在发行和交易市场目前已知

转贴于

的未来发展趋势和可合理预测的未来发展趋势。第四，abs强制性信息披露是spv应该依法履行是一种信息披露法定义务。是否履行了以已知的事实和已知趋势合理预测资产证券基础资产未来产生的稳定现金流的各种已确定的或不确定的、有利的或不利的相关因素、事项和依据的各类预测性信息依法公开披露义务；这些披露是否是依据已知事实(而不是假设事实)依法律要求做出的真实的、完整的、准确的和及时的预测性信息披露；依据“已知事实或已知趋势”而做出的预测是法院对spv是否应当承担预测性信息不实陈述的法律责任的判定标准。如果spv依据“已知事实或已知趋势”而做出了与未来事件严重不符的虚假陈述或重大误导性预测性信息披露，则应当承担相应的法律责任。

(二)资产证券化自愿性预测信息披露

强制性预测信息披露是建立在spv已经知晓的事实和已知趋势上应该对未来事件和趋势做出合理性预测的基础之上。如根据目前已经知晓的证券化基础资产能够产生稳定现金流的事实为依据，合理预测未来某阶段内该基础资产能产生可预计的、稳定的现金收入流的信息披露是资产证券化信息披露的核心，具有强制性预测信息披露的法定义务。如果spv自愿做出的某种预测性信息披露不是在“已知事实或已知趋势”而做出的预测，而是公开明示了在“某种假设”前提下做出的一种建立在以诚实信用形式和合理推测基础上的估计，那么这种在假设条件下对资产证券化过程中未来某事件的估计本身就具有很大的不可确知性。只要这些假设性预测信息是建立在合理的基础之上并以诚实信用形式披露，即使资产证券化期间未来发生的事件与假设性预测不符，也不能视为是虚假或误导性信息披露而承担法律责任，否则，将会打击资产证券发行人努力全面充分披露信息的积极性。毕竟这种公开明示下的在“某种假设”前提下做出的估计性信息，对于理性资产证券投资者希望更多的收集各种影响投资对象的有利或不利的相关信息，从多视角更多的深入了解投资对象只会有一定的好处。

三、预警性原则与安全港理论对资产证券化预测性信息披露的适用分析

预先警示理论是指如果预测性陈述，如预测、意见、估算或预计等伴有警示性语言，如果这些陈述不影响提供给投资者的总体信息组合，那么这些陈述不能成为证券欺诈诉讼的基础。换言之，如果有充分的警示性语言，那么在法律眼里原告所诉称的遗漏或误述便是无关紧要的。

证券市场安全港理论是指证券发行人对发行公司财务事项的预测陈述(包括利润、收入、赢利和资本费用等)、公司管理者对未来经营计划和目标的陈述以及对未来经济表现的陈述等，只要这些陈述是建立在合理的预测基础之上并以诚实信用方式予以披露，便不视为虚假或误导性信息陈述，故不应承担法律责任而免责。

资产证券化的特性毕竟与传统的证券性质有很大的不同。它本质上是以可预见的现金流为支撑而发行证券在资本市场进行融资的过程，支撑资产证券化的是基础资产所能产生的未来可预测的现金流，不能产生可预见的稳定现金流的资产，或者无法预见未来能够产生稳定现金流的资产都不能资产证券化。换言之，资产证券化能否成功运作关键核心就在于对支撑证券发行基础资产能否在未来产生稳定现金流的预测，如果证券化基础资产未来产生稳定现金流难以预测，则该资产就无法证券化。如果在资产证券化中spv在其发行文件或报告中披露预测性信息时，不考虑资产证券化的特有性而同样照般传统证券发行披露预测信息预先警示性原则和安全港理论，只要伴以警示性语言直接说明这种预测的具有不确定性，或者说只要是spv预测信息是以诚实信用方式披露，那就意味着说即使该资产的证券化实际结果有可能与预测结果偏离很大或者预测结果有可能无法实现，资产证券发行人也不应承担任何法律上的责任。不存在预测是否能实现的提供任何保证。在这样的警示语言下，至少可能会出现以下情形：(1)对证券化资产未来产生现金收入流的预测属于对资产证券发行公司财务事项的预测陈述，安全港理论认为这种财务性陈述即使预测结果与该资产证券未来实际现金流收入结果偏离很大或者预测结果根本无法实现，只要这些陈述是建立在合理的预测基础之上并以诚实信用方式予以披露，都不视为不实或误导性信息陈述，故不应承担法律责任而免责。这与资产证券化本质相冲突，因为不可预见能产生的未来可预测的现金流的基础资产就根本无法资产证券化。既然已明知不能资产证券化却要申报以该资产具有未来可预计的现金流收入为支撑发行资产支撑证券，这种行为本身不能说没有不实陈述或误述之主观故意，而这种含有主观故意的行为却不承担任何法律责任。(2)这种警示性陈述对该资产证券化信息披露总体本质和给理性投资者的总体投资印象将构成重大性不良影响。(3)不利于培育资产证券投资者成熟理性的投资心理和投资经验。当发行人以欺诈手段骗取核准给投资人造成损失时，资产证券发行人容易滋生以有预先警示性陈述故将其损失原因直接归罪于投资人自己忽视警示性语言造成投资判断失误可规避承担法律责任的不良心态。(4)恐怕没有一个理性的资产证券投资者对这样的资产支撑的证券会有投资信心。(5)资产证券市场若大量充满这种类型资产证券必将导致资产证券化市场的最终关闭。

基于资产证券化本身就是基于证券化基础资产品质存在可预见性理论基础上建立和运作的这一本质特征。基于不可预见能产生的未来可预测的现金流的基础资产就根本无法资产证券化，资产证券发行如果已明知某些原始资产不能资产证券化或者不适合资产证券化，发行人却要申报以该资产未来可预计的现金流收入为支撑发行资产支撑证券，这种行为本身不能说没有不实陈述或误述甚至欺诈之主观故意，而这种含有主观故意的行为却不承担任何法律责任，这与资产证券化信息披露制度是保护投资者合法利益的本质特征不一致。预先警示理论和安全港理论对资产证券化信息披露法律制度的建立并无多大应用价值和意义。这是因为预先警示理论和安全港制度与资产证券预测性信息披露制度资产证券化本身就是以可预测在未来能够产生稳定现金流的基础资产为支撑，发行资产支撑证券，这种对证券化资产在未来某个期限内能产生稳定、可预见的现金流的预测本身应该有明确的事实依据的，本应该就是确定性的一种预测。资产证券发行人如果连这种预测目标实现都不敢保证，那么该资产证券化也就根本没有实施的意义。

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体育产业作为现代体育事业中的主要经济单位，在体育事业中占有极其重要的地位。积极推进我国体育产业资产证券化的发展。尽快建立一个市场经济体制以及与现代体育产业发展相符合而又科学可行的融资方式就显得尤为重要。

一、体育产业证券化的含义和本质特征

1.体育产业证券化的含义。体育产业资产证券化是指作为非金融机构的体育企业(或企业)将其缺乏流动性但未来能够产生现金流的资产，通过结构性重组和信用增级后真实出售给远离破产的(SPV)或信托后由SPV在金融市场上向投资者发行资产支持证券的一种融资方式。围绕着体育产业资产证券化的含义，学界和体育产业界形成了许多不同的观点，但都涉及到体育产业资产证券化的3个本质内涵：(1)体育产业证券化的资产或资产集合是指缺乏流动性但未能产生预期稳定现金收入的金融资产，这是体育产业资产证券化的物质基础。(2)特有的交易结构和技术是指通过资产的打包或解捆的结构重组，信用增级和真实出售后，由远离破产的SPV或信托向投资者发行ABS，投资者与发起人企业之间并不形成投资关系，企业实现表外融资。这是体育产业资产证券化的技术基础。(3)资产支持证券(ABS)是指可流动、可交易的、投资者的收益支付由资产的未收入做支持的有价证券，这是体育产业资产证券化提供流动性的保障和吸引投资者的动力。

2.体育产业资产证券化的本质特点。体育产业资产证券化作为20世纪90年展起来的一项金融创新融资方式，以其先进的技术和特有的构造，已成为投资者很受青睐的一种新的投资工具。体育产业资产证券化融资与股权融资、债权融资(包括银行贷款)和一般融资方式比较存在本质区别。

(1)信用体制不同。体育产业资产证券化作为一种信用体制创新，是间接融资的直接化，把市场信用的资产组合功能与中介信用的投资者组合功能有机地结合起来。综合股权融资、债权融资和一般融资信用制度的优势为一体，打通间接融资与直接融资的通道，构建体育产业与金融体系中银行信用与市场信用之间的转化机制，形成了体制上的杂交优势，降低了信用交易成本。

(2)信用基础与风险不同。体育产业资产证券化融资通过破产隔离和真实出售等构造技术，实现了从整体信用基础向特定资产信用基础的转化。而且，企业对已出售资产没有追索权，实现厂资产的出售与投资者偿付现金流路径的分离，其风险只与证券化资产的现金流相关。

(3)融资成本不同。体育产业资产证券化将具有流动性的资产从公司整体风险中隔离出来，并进行信用增级，证券化资产的信用要求低于发行体育股票与体育债券，支付给投资者的利息也低于体育债券融资；而且体育产业资产证券化融资虽然涉及的中介机构较多，但支付的中介机构费用较低，信用增级的担保费用也较低，因此减少了酬金、差价等中间费用，加上资产支持证券具有的分级结构而降低了利息支出，因此，体育产业资产证券化的融资成本较低。

(4)融资风险不同。体育产业资产证券化融资过程中，使得证券资产与发起人的整体风险相隔离，可避免企业融资过程中的整体信用风险暴露，降低了系统风险。企业资产证券化还存在股东财富增加效应，增加了发起人的自由现金流，SPV可通过实施积极的资产管理实现资产增值，发起人也可通过结构设计获得剩余索取权。

(5)融资效率不同。 体育产业资产证券化融资实现了筹资者与投资者的双赢，提高了融资效率。

(6)对企业的约束和控制权不同。体育产业资产证券化的融资中，ABS投资者只对SPV的经营活动存在限制，对原始权益人不够成投资关系，对企业没有直接的约束权利，并不会导致发起人企业的股权分散和股东收益摊薄，由担保机构实施对企业的约束。

(7)投资者收益来源不同。体育产业资产证券化通过把兑付来源从原始权益人中隔离出来，改变了证券持有人对企业兑付的依赖性。资产支持证券投资者的偿付请求并不直接针对发起人企业，而是来源于证券化资产的未来现金流及信用增级机构。

(8)应用条件不同。体育产业资产证券化融资通常是将多个发起人所需融资的资产集中成一个资产集合进行证券化，证券化资产的范围可以包括将许多不同地域、不同企业以及不同的期限的具有预期稳定现金流量的资产，应用范围广，而且未来现金流越多，可支持的融资规模越大。这样就可使那些本来没有资格进入资本市场融资的企业可以获得资本市场融资渠道。由于获得高评级的证券发生违约破产的比例很低，证券化融资可以使投资者放心，从而拓展了体育产业投资主体。

(9)对应于资产负债表的位置及项目不同。体育产业资产证券化对于资产负债表左方的“资产”项，如应收账款，反映了资产负债表左侧的“资产融资”方式，证卷化的基础资产未来产生的现金流，其融资活动并不反映在资产负债表中，是一种表外融资方式，在不改变企业资本的情况下降低了资产存量。改善了企业的财务结构。

二、体育产业资产证券化的适用条件

一般地，当体育产业需要筹集新的资金时，在下列情况下:1.体育产业融资成本较高，但将部分能产生现金流的资产隔离进行融资将会改善体育产业融资状况；2.体育产业资产的盈利性、流动性及信用水平一般;3.体育产业受到资本约束或其他管制;4.体育产业资产规模不大或成立时间不久;5.具有信用增级和信用评级所需的数据资料;6.为了获得更多的、成本更低的或持续的资金来源。

三、体育产业资产证券化对我国体育产业发展的作用

体育产业融资与体育产业投资紧密相连，互为因果，体育产业投资证券化是快速实现体育产业融资的必经之路，体育产业融资及融资渠道对我国体育事业最有力的发展是启动体育产业资产证券化市场。体育产业资产证券化的有利于推动我国体育产业资本市场的现代化和规范化发展。

四、发展我国体育产业资产证券化的政策措施与建议

1.建立政府主导型的体育产业资产证券化市场。2.发展体育产业资产证券化的一级市场。3.大力培育机构投资者、对机构投资者开放体育产业资产证券化市场。4.建立高效的体育产业资产证券化市场人才市场管理机制。

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资产证券化是近年来国际金融领域最重要、发展最为迅速的金融创新。事实上,资产证券化不仅是一种经济现象,更是一个法律过程。纵观证券化的兴起和发展,各国无不依托于有利的法律制度。但是,资产证券化纯粹市场经济行为的本色,使得各国在对它的法律调整上不约而同地呈现出了许多共性,本文的目的就在于通过对资产证券化关键机制的分析考察我国进行资产证券化的法制状况,从而探讨我国资产证券化的法律思路。

资产证券化的主要内容

产生拟证券化资产的法律关系。该法律关系是发起人与债务人之间的债权关系。由于发起人作为债权人对债务人享有受法律保障的收取应收款的权利,这使得发起人可以将这些应收款加以汇集,得以组成资产池,出售给SPV作为发行ABS的担保资产。

转让拟证券化资产而产生的法律关系。通过发起人与SPV签订应收款出售协议,SPV受让原始权益人(发起人)的资产(债权),从而使之与发起人的破产风险相隔离,并获得要求原始债务人直接向其偿付债务的权利。不良资产证券化要求该交易应该符合所在国的法律,达到法律上的“真实销售”要避免法院将其定性为担保性融资或其他不利于资产证券化的转让形式。至于SPV应向原始权益人(发起人)支付的资产受让款项,通常要在SPV收到了投资者认缴的购买资产化证券的款项之后,再向原始权益人(发起人)支付。

SPV运营过程中产生的法律关系。SPV在运营过程中产生了许多的法律关系:SPV与股份受托人签订公益信托协议,二者之间产生的公益信托法律关系;SPV与公司服务提供人签订的公司服务协议所产生的服务关系。

资产管理与运营过程中的法律关系。SPV与应收款管理服务人签订资产管理服务协议,由资产管理服务人代SPV管理资产包括收取应收款产生的现金流并将其存入专门的银行帐户,同时定期向SPV提供报告,说明收入与支出的资金来源、资金余额、违约状况、费用扣减等管理信息。二者之间的法律关系一般是委托关系。

信用增级过程所产生的法律关系。SPV与信用增级机构签订信用增级合同或者偿付协议,通过此协议明确增级提供人的信用等级、所提供的信用增级方式、幅度、偿付条件以及信用增级提供人可以获得的信用增级费用。信用增级所产生的法律关系一般来说是SPV与为其发行证券所提供担保的第三方所产生的担保关系。

SPV在发行证券所形成的权利义务关系。SPV作为证券的发行人与证券商签订证券承销协议,根据证券承销机构在承销过程中承担的责任和义务不同可以分为包销与代销。在前者包销人从发行人处购买下所有的证券后,承担全部的销售风险;而后者代销人与发行人之间仅仅是委托关系,约定时间内未售出的证券可以再退还给发行人。同时在证券发行以后,SPV与证券的投资者间也形成新的权利义务关系。

资产证券化的法律本质

作为一项金融创新所具有的优越性,证券化的资产在法学本质上是一项债权,债是特定人与特定人之间的请求为特定行为的法律关系,债权作为一种相对权、对人权,性质决定了债权人只能向特定的债务人请求履行债务并独自承担着债务人不履行债务的风险。

在资产证券化中,需要通过资产证券化进行融资的人,一般被称为发起人。发起人是基础资产的权利人即债权人。发起人为自身融资的目的,启动了资产证券化的程序,最终实现融资目的。通常,发起人可以是银行等金融机构,也可以是其他符合条件的需要融资的法律实体。一般来讲,发起人要保证对应收款具有合法的权利,并保存有较完整的债权债务合同和较详细的合同履行状况的资料。债务人是一种统称,是指那些基于基础资产需要付费的人。债务人可以是各种信用或者信贷关系的消费者,也可以是某种买卖合同或者其他合同的付费方。通常,债务人的资信、经营状况,或者付费的情况,会决定支持证券化的基础资产的质量。发起人将缺乏流动性但能在未来产生可预见的稳定现金流的资产或资产集合(在法学本质上是债权)出售给特殊目的机构(作为发起人和投资人之间的中介,并由之发行资产支撑证券的实体),由其通过一定的结构安排,分离和重组资产的收益和风险并增强资产的信用,转化成由资产产生的现金流担保的可自由流通的证券,销售给金融市场上的投资者。

资产证券化的法律问题

SPV与其自身的破产风险相隔离。由于资产支撑证券是由SPV来发行和偿付的,SPV与其自身的破产风险相隔离直接保障着投资者的投资安全。从经济上讲,经过合理的计算,SPV通过其购买的基础资产所产生的现金流足以支付其发行的资产支撑证券的利息和本金,而且SPV的运作费用在其成立时也可预算出来。因此,SPV正常运作的风险不大。因此,法律在此主要是要求SPV将其业务限定于资产证券化这一项,而不能从事其他有风险的业务。一般而言,SPV在其公司章程、有限合伙的合伙契约、信托的信托契约中有一目标条款对SPV的目标和行为能力进行限制。而且,这一目标条款对外应是公示的。正基于法律上的这一限制,SPV在实际运作中,只拥有名义上的资产和权益,实际管理与控制都委托他人。

PV与原始权益人的破产风险相隔离。原始权益人作为经济实体也会遭遇破产的风险。这对于SPV的影响主要在于其已转移给SPV的资产组合是否会被列入原始权益人的破产财产。如果被列入,其将被清算给原始权益人的所有债权人,将导致SPV不能获得足够的现金流来偿还资产支撑证券的投资者,从而使证券化的目标落空。原始权益人将资产转移给SPV可以采用两种方式:出售和担保融资。满足各国法律与会计准则关于“真实出售”(TrueSale)标准要求的出售使资产组合的所有权彻底转移给SPV,使该项资产能够从原始权益人的资产负债表中移出,从而可以实现SPV与原始权益人的破产风险相隔离。另一种方式,即担保融资是指原始权益人以资产组合(即抵押担保债权)为担保向SPV融资,在原始债务人履行债务后,原始权益人再向SPV偿还借款,SPV再以此向资产支撑证券的投资者偿付。总体上来讲,真实销售比较担保

融资而言,不仅能改善原始权益人的资产负债表,而且在破产隔离的实现上也比担保融资更彻底。

SPV与其母公司的破产风险相隔离。当SPV不是由政府设立或有政府背景时,还需考虑的一个法律问题在于其设立人或者对其拥有控制权的母公司破产对其产生的影响。为了保障资产证券化项目的运作,要求SPV与其设立人的破产风险相隔离,其设立人的破产不能导致SPV被清算。这首先要求SPV拥有独立的法律地位,在设立人破产时自己不会被法院判决合并清算。这种独立地位,不仅是形式上的,而且应是实质上的,以免法庭运用“揭开公司面纱”理论等各种实质性合并原则将SPV及其资产纳入母公司的破产程序之中。

我国开展资产证券化活动的立法建议

我国现行法律中关于资产证券化的规定比较零散,无法勾勒一个清晰的证券化操作流程,必须对现行立法中有利于证券化发展的规定加以整合、补充,从而形成一项专门的立法,清晰地界定证券化各个操作阶段各方当事人的权利义务。

SPV是达到破产隔离的核心手段,资产证券化之所以能吸引投资者,就是在于围绕SPV所做的破产隔离设计,因此设立一个有利于资产证券化实现的SPV尤为重要,设立过程中应注意以下内容: SPV必须独立于其他金融机构,以避免关联交易; SPV设立有一定的政府背景,以提升资产支持证券的信用等级、规范证券化运作并有助于应付危机,也可以降低成本,美国的联邦国民抵押协会、政府国民抵押协会和联邦住宅抵押贷款公司就是典型的由政府组建的SPV; SPV有义务定期审查有关资产状况,必要时宣布证券发行违约并采取保护投资者的措施;最重要的是SPV必须是不具有破产资格的机构,以达到资产证券化的破产隔离要求。为了避免SPV自身的破产,可以在SPV的章程中对其业务范围进行限制,将其业务仅仅限定在实现资产证券化这一目的,除此之外不得进行其他业务活动,除了履行证券化目的而发生的债务外,不得再发生其他债务,也不得为他方提供担保,不得利用证券化的基础资产为其他机构设定抵押、质押和任何其他形式的担保;为了最大的与发起人的破产相隔离,应当赋予SPV独立的法律地位,避免“实体合并”,即SPV不得为发起人的附属机构。

目前阶段构建信托模式的SPV是相对比较适宜的。为了更好实现破产隔离以及基础资产的管理,必须进一步完善相关的法律:首先,要明确信托财产所有权归受托人即SPV所有,避免被列入发起人的破产财产之内。其次,要从业务范围上限制受托人即SPV的信托行为能力范围,规定受托人除非是为受益人的利益,一般情况下不得负债;对受托人对于基础资产的处置也要进行必要的限制,第30条规定“在向投资机构支付信托财产收益的间隔期内,资金保管机构只能按照合同约定的方式和受托机构的指令,将信托财产收益投资于流动性好、变现能力强的国债、政策性金融债及中国人民银行允许投资的其他金融产品”,这条规定是对受托人利用信托财产闲置资金进行投资的投资对象作出的限制。再者,针对 《信托法》第17条所列的设立信托前委托人的债权人已对该信托财产享有优先受偿的权利和受托人处理信托事务所产生的债务可能被强制执行的情况,应当在发起资产证券化时就对证券化资产的情况了解清楚,为此必须强化有关信息披露规定,并对受托人管理和处分信托财产的行为进行必要的限制。最后,为防止受托财产被强制执行,更有效地实现破产隔离,对受托人的诚信义务也应从法律上做出明确规定,并具体规定SPT运作资产证券化业务所需具备的业务能力、资信等级和风险控制能力等等。

诚然,采取信托模式的特设机构有其优势,但根据资产证券化发达国家的实践经验和我国的现实金融发展状况和现有法律框架,如果能对证券化进行专门的立法,并对相关法律法规作出一些修改和完善,那么公司制的特殊机构也是可以被采用的。不过由于《公司法》关系到众多方面,如果仅仅为了迎合资产证券化而对现行《公司法》进行修改,势必将导致《公司法》规定对其他方面的不适用,因此不宜进行直接修改,只能对为实施资产证券化而设立的特殊目的的公司给予特殊规定,明确其权利能力和行为能力、准入条件、行为方式。如前文所述,《公司法》、《证券法》对于设立公司的最低注册资本金和发行证券的最低资本金的要求,对于仅为实现某次资产证券化而设立的特殊目的机构来说似乎有些过于严格,因此可以在 《公司法》、《证券法》对以发行资产支持证券为目的而设立的公司注册资本金等专门规定较低的标准;而在 SPC的组织结构的设计上,为了保护投资者利益应该设置一般的公司都应当具备的治理结构,但为了降低运行成本,可以在人数上、机制运行上相对简化;不过,对比之下,以资产证券化为特殊目的而设立的公司,因为其设立目的就是要达到破产隔离的要求,因此其在财务上要比一般公司制定更为严格的制度要求,如在公司章程中规定SPC除了资产证券化的目的之外不得有其他目的,其资金流动也仅为实现资产证券化,公司所负债务仅能基于对资产支持证券投资人的债权等等。

参考文献:

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在积极推动资产证券化发展的同时， 我们也应当认识到， 由于资产证券化本身具有的特点导致这种金融工具很有可能被滥用而危害整个金融秩序。而无论发达国家还是我国目前已有的实践，对资产证券化的法律监管主要集中在作为资产证券化产物的金融衍生品的市场交易环节，这种监管具有相当的局限性。美国的次级贷款债权证券化引发的全球金融危机足以佐证资产证券化的风险和现行的关注流通环节的监管存在一定的问题。这种监管的缺陷并不在于监管力度不够，而在于以证券化创造的金融产品流通过程为主要对象的监管没有正确理解资产证券化作为新型金融衍生工具的本质属性。那么，资产证券化的本质是什么? 实践中资产证券化过程的法律监管存在哪些问题?

二、现行资产证券化法律监管存在的问题在经济和法律层面，资产证券化具有不同含义。在经济层面，资产证券化业务是指以基础资产所产生的现金流为偿付支持，通过结构化等方式进行信用增级，在此基础上发行资产支持证券的业务活动。〔1〕在法律层面，资产证券化制度是指通过发行关系当事人构筑一定的法律结构，将流动性不强的资产转化为一般私法上的有价证券形态，进而流通于市场的有关法律制度的总称。它涉及到众多当事人的一系列权利和义务的安排， 从而形成了复杂的法律关系。〔2〕无论如何定义，资产证券化的目的是通过衍生品的交易加快资产流转，分散经营者风险。一方面，证券化可以使原本不具有流动性的资产获得流动性，通过销售衍生品直接收回流动资金以加快资产流转、迅速扩充经营者规模。以房屋抵押贷款为例，在传统的房屋抵押贷款经营模式中，抵押贷款放贷人发放贷款后通过持有债权，获得借款人偿还的本金、利息收回成本获取利润的，即传统模式下抵押贷款经营者是通过贷款持有的方式进行经营，经营者持有以债权为表现形式的大量个人资本。贷款方持有的债权由于借款者的多样性存在着质量的差异性，用传统的债权让与模式只能实现单个抵押贷款债权的流通，这种流通方式效率低、可以参与流通的债权有限。而在资产证券化的交易模式中，房屋抵押贷款经营者将其持有的抵押贷款债权进行整合，通过让与、转让控制权等手段将贷款债权交给由其设立的特殊目的机构控制。特殊目的机构将债权作为资产池基础，向市场上的大量潜在投资者发行具有社会属性的金融衍生品。 抵押贷款经营者的经营模式转化为 贷款转让发行 模式， 即将传统的住房抵押贷款的 贷款持有模式转化为贷款分化模式。 〔3〕资产证券化创造出的金融衍生品是将所有债权进行打包处理，使偿付能力相对较差的债权通过打包的方式进入二级市场交易，增加了资产的整体流动性。资产流动性的加强使原始权益人在相同的资本条件下利用金融杠杆获得了更大的经营规模，不用等待债务人的清偿或者抵押权的实现，就可以提供新的贷款。另一方面，资产证券化还可以通过衍生品的流通转移或者分散原始权益人的经营风险，实现风险隔离。同样以房屋抵押贷款证券化为例，房屋抵押贷款经营机构在放出贷款之后，原本应由其承担借款人不能履行合同义务且抵押权不能完全偿付其借款时的经营风险。而通过资产证券化创造并出售金融衍生产品时， 贷款机构通过特殊目的机构将这种经营风险转移给了购买衍生品的投资者，投资者也可以通过再次证券化将其风险持续转移， 最后将风险传递给最终持有衍生品的众多普通投资者。这种机制将经营的风险隔离并且转移给了社会整体承担的方式， 从资本的原始权益人个体角度分析，的确实现了降低自身经营风险的效果。可见，资产证券化的主要作用是通过金融工程的产品(金融衍生品)的流转实现的，所以现阶段资产证券化的法律监管是以资产证券化的产品作为监管中心进行制度设计，希望通过规范衍生品的流通来实现对资产证券化过程的监管目的。以资产证券化发展最快的美国为例，其对金融衍生产品流通的监管投入巨大， 联邦政府和州政府双层监管，美联储、美国证券委员会、美国期货交易委员会、货币监理署等多个部门均拥有相关的职权，其金融监管投入的成本远远高于英国、德国、法国、新加坡等诸多金融强国，却仍然避免不了衍生品风险导致的金融危机的发生。其原因在于，传统的法律监管存在两方面问题，一是忽略对证券化过程的监管，没有意识到资产证券化的过程而非衍生品的流通过程决定着金融产品质量的高低和市场风险的大小，并且对不当资本风险爆况下的追责问题没有给予足够的关注， 导致法律监管的制度设计在着力点上出现问题，监管范围相对较为狭窄。二是忽视了证券化过程中资本权利属性发生的转化及转化产生的风险隔离效应，监管制度设计使资产证券化的参与者的权利、义务出现失衡。这种权利、义务的失衡从范围角度分析涉及资产证券化全过程， 从主体角度分析包括原始权利人、特殊目的机构、评级机构等多个参与者的权利义务失衡，现行的监管制度没有对权利义务失衡的问题进行妥善解决， 致使资产证券化过程中保证市场安全有序的相关义务无人负担， 最终必然导致资产证券化失去法律的控制，风险集中爆发。

由此可见， 构建新的资产证券化法律监管制度应当首先明确资产证券化资本权利属性转化的本质及其产生的风险隔离效应对证券化不同参与者权利义务的影响，并以解决权利义务失衡作为制度设计的中心任务，通过法律规定明确当事人义务， 纠正资本属性转化所带来的权利义务的不平衡。在监管领域，将资产证券化的过程、流通、风险产生后的追责均纳入监管范围，在实现权益平衡的条件下，保证资产证券化各阶段均能在法律的监管下健康运行。那么，在资产证券化过程中，资本权利属性发生什么转变? 该转变对证券化过程当事人的权利义务配置带来什么影响?

三、资产证券化权利属性分析

资产证券化不仅仅是将证券化原始权利人的资本在形式上转化为标准化的金融产品， 资产证券化在实质上实现了资本权利属性的转化，即资产证券化的过程将证券化经营者手中资本的属性由个人资本转化成为社会资本。

资产证券化的过程使众多原始债权在连续转让中割裂了与原债务人直接的利益关联， 使本具有人身性质的债权作为独立的支付手段，表现出其独立的品格完全演变为金钱债权， 并以一种崭新的金融产品金融衍生品面目出售、交易。资产一旦证券化便扬弃了其原有的价值形态而失去对其投资成本的追溯权， 转化为纯粹的对资本未来收益的分割权。〔4〕金融衍生品虽然是由发行人创造、可以自由上市交易、以标准化证券为表现形式的资本， 但是发行人不可能创造一种不存在资本基础的金融衍生产品。例如，在房屋次级贷款证券化的过程中，次级贷款衍生品的资产基础是发行人资产池中数量庞大的住房抵押贷款债权，发行人将其进行打包整合之后才产生了以贷款债权为基础的住房抵押贷款支持债券， 而作为金融衍生品的支持债券， 其销售是面向市场上所有的潜在投资者的。由此，金融衍生品一方面连接着众多住房抵押贷款的债务人，另外一方面连接着数量众多的金融市场投资者。抵押贷款形成的单对单借贷关系是以个人债权表现出来的私人资本属性。借贷合同是由贷款者和放贷者之间形成的单对单的民事法律关系。即使作为放贷者的抵押贷款经营机构持有大量的贷款债权，也只是持有了大量由个人贷款债权简单叠加形成的个人资本的集合，这种资本虽然由于数量众多而具有一定的社会性，但是并不脱离原本的债权人、债务人之间的人身依附性，是具有个体特点而非标准化的资本。但是，作为金融衍生品的房屋抵押支持债券或者债务担保权证，均是以标准化的衍生品形式存在并由发行人控制、经营，不存在不同债权之间的个体差异性。在资产证券化过程中，大量资本集聚并经多次打包之后， 原始资本的私人属性已经发生改变。而原有的监管体系仍然将其视为资产证券化中原始权益人的个人资本进行监管，从而导致相关法律规范丧失作用。因为，随着资本性质的转化，资本所承载的经营风险也随之产生转化。资产证券化的原始权益人和特殊目的管理人将自身的债权转化为衍生品进行交易，债权不能实现的风险也随着证券化过程和衍生品在二级市场的交易由经营者个人承担转化为二级市场上众多的投资者共同承担，对于衍生品发行人而言，风险已经通过交易而与自身隔离。资本属性转化产生的风险隔离效应导致证券化的实施者和后续参与者只享有衍生品交易带来的资金利益，而不用负担资本的风险，这就使证券化的实施者丧失了个人资本监管体系中自担风险、自享收益条件下审慎行为的动机，导致法律监管失效。

社会资本通过信用集中在少数人手里，而这种资本是以票据的形式存在的，所以它的运动和转移就纯粹变成了交易所赌博的结果。〔5〕资产证券化的法律监督机制设计建立在对资本属性转化的错误认识上，必然会导致权利义务配置不合理。使本来通过证券化已经成为社会资本的衍生品为私人生产服务， 证券化的不同参与主体均通过这一过程获得超合法报酬， 并以此成为其发家致富的源泉。资产证券化的参与者在权利、义务之间出现失衡，证券化的原始权益人享有衍生品带来的利益，但是却凭借风险隔离效应不负担参与资产证券化过程中应当承担的市场安全保障义务，这种失衡使资产证券化作为金融工具存在较大的滥用空间。

资产证券化权利属性转化与风险隔离效应带来的权利义务失衡，存在于资产证券化运行的各个阶段，包括证券化的过程，衍生品流通的过程，风险造成实际损害后的追责阶段。

首先，在资产证券化的过程中，由于资本属性由个人资本转化为社会资本， 证券化的基础财产风险也内化于证券化制造的衍生品之中，通过二级市场交易变为由衍生品的投资者负担。例如，抵押贷款债权到期不能实现，未来收益权利由于出现市场偏差产生贬值等基础资产的风险。然而，这种风险的形成与大小却是由资产证券化的原始权益人的行为决定的。原始权益人通过将自身的资本证券化，享有利用金融工具取得大量流动资金的权利，但是却将风险转移给社会，不履行基础资本的风险规避与控制义务。原始权益人在资产证券化过程中的权利义务不平衡， 使其产生了制造大量的低质量高风险资本并通过证券化谋取巨额利益的动机， 加重了内化于衍生品的风险。

其次，在金融衍生品流转过程中，衍生品投资者可以将社会资本进行再次证券化，包装成新的社会资本，再证券化过程中仍然存在与资产首次证券化过程中相同的权利义务失衡。而且由于再次证券化是将衍生品作为基础资产进行再次打包整合，所以对其基础财产状况的追溯将会更加困难，监管也更加困难，导致风险更加隐蔽。以上两种因素使衍生品投资者享有的通过再证券化获利的权利和审慎经营社会资本以保证市场秩序的义务之间出现失衡。而负担外部监管职能的评级机构，也同样由于自身在评级行为中权利义务的不统一，丧失了对市场秩序进行维护的能力。信用评级机构对衍生品的风险状况，应当根据基础资产情况、原始权益人经营状况、证券化特殊目的管理人资质等情况进行综合、客观的评级，但是在现阶段评级机构对于自身的不实信息造成的损失却不需要负担赔偿责任，这种情况使评级机构为获取评级委托方支付的评级费用， 偏离真实情况的评级信息现象加剧， 评级机构通过评级行为获取报酬的权利和审慎进行评级行为以维护金融市场秩序的义务之间也出现了失衡。

再次，在资本风险爆发造成投资者损害的追责层面，资产证券化的原始权益人、特殊目的管理人凭借证券化的风险隔离效应，并不负担资本风险产生时的损害赔偿义务。而评级机构对于自身的不实评级信息对投资者造成误导的情形下， 也可以以评级信息属于言论自由的范围，并且只是投资参考，对最终决策没有决定性影响为由主张免责，不负担赔偿义务。因此，在事后追责层面，由于证券化的风险隔离效应和法律规制的不完善同样造成了资产证券化不同参与者的权利义务出现失衡。

四、构建新型资产证券化法律监管体系

对资产证券化法律监管体系的重构应当从两个方面入手，即监管范围的扩展和监管理念的改革，对资产证券化进行全过程监管。除衍生品流通阶段以外，证券化的资产整合阶段，风险产生后的追责阶段都应当纳入法律监管范围。同时合理配置参与社会资本运营的不同主体在证券化过程各个阶段的权利义务， 使不同主体在证券化过程中，均实现权利义务的统一，防止社会资本被私人滥用。

在证券化资产整合阶段的权利义务统一， 主要是要求资产证券化的实施者对投入证券化资产池的资产进行水平限制和分级管理。资产风险超过准入标准的资产不得进入资产池，而可以进入资产池的部分也应当进行风险的类型化评估，确定不同的风险等级，分别投入二级市场，并且提供详细的资产风险情况说明，如果不能履行相应义务，就限制其证券化的产品上市交易，从而保证整合阶段权利义务的统一。在衍生品流通阶段的权利义务统一，主要是在维持现有的对衍生品发行人交易行为管控的同时，加强对评级机构的监管，要求评级机构对其的不实信息承担相应的责任， 保证交易过程的透明与外部评级监管的有效性，以确保交易阶段发行人和评级机构权利义务的统一。在资产风险产生后追责阶段的权利义务统一，主要是在衍生品风险出现时，建立相应的追责机制。如果衍生品风险的发生是由于资产证券化过程中参与主体没有履行法定义务引起的，则从赔偿风险损失、证券化产品退市、证券化的原始受益人、特殊目的管理人资格剥夺三个层面构建资产证券化参与主体的责任体系，通过倒逼机制，规范证券化过程中参与者的行为。

(一)对资产证券化过程的监督

资产证券化中的原始权益人和特殊目的管理人在进行资产整合，为衍生品发行行为时，法律应当对其资产整合规定更为详尽的义务。我国应当在相关管理法规中建立证券化产品根据风险进行分级的类型化标准和资产池中基础资产的准入标准，并在《信息披露指引》等规范性文件中强化参与人的信息披露义务，将信息披露的要求提高至必须追溯至实体经济领域，通过信息披露强化、衍生品分级交易的方式， 提高资产证券化过程中的资本质量，降低基础资本性风险。

对于首次整合中行使资产证券化发行金融衍生品的情形，应当根据衍生品基础资产的风险水平差异，建立分类标准。建立衍生品的风险分级机制，将不同的资本质量创造的金融衍生品进行区别对待，优级衍生品风险最小，次级衍生品风险最大，供投资者根据偏好自主选择。例如，借鉴外国市场经验，将房屋抵押贷款支持债券根据贷款人的信用情况和资产水平为标准分为优级、次优级、次级贷款抵押债券，在分类的基础上，应对风险最大的抵押贷款作为基础的衍生品的发行设定进一步的资产控制。同样以房屋抵押贷款的证券化为例，对于财产状况和信用状况最低的次级抵押贷款债权，即所谓的NINJNA贷款者(no income，no job and no asset)的贷款债权，〔6〕应当进行进一步限制。对这类贷款，在进入资产池前应当进行风险评估，按照借款人的资产负债比例、收入水平等因素设定一定的资产池准入标准，达到标准后其抵押贷款的债权才能进入资产池作为基础资本。在法规完善方面，应当根据不同基础资产的风险特点， 由证监会制定相应的分级标准，填补风险分级上的空白，并且设置不同风险级别的原始资产准入标准。在《管理规定》第24条对基础资产的禁止性规定中，除不能存在抵押、质押等担保负担和权利限制的规定之外， 应当规定基础资产不符合最高风险级别原始资产准入标准的，不得作为基础资产的禁止性规定。而该规定第9条资产证券化中原始权益人职责规定的第一款要求原始权益人依照法律、行政法规、公司章程和相关协议的规定或者约定移交基础资产 的规定也应当与此要求对接，要求移交的基础资产应当已经进行风险分级， 并且各风险等级的基础资产均符合资产池准入标准。这种法律的监管方式是希望从金融衍生品发行过程的资产组合源头进行风险控制。

在信息披露方面，根据《信息披露指引》履行信息披露义务的规定， 应当进一步提高资产证券化的参与者为发行行为时履行对其发行的金融衍生品风险情况的说明义务，在透明化的条件下才可以投入市场进行交易。资产证券化创造的金融衍生品的基础资产情况，评级情况和风险评估报告，发行人应当如实向投资者进行披露，特别是对衍生品的可能风险必须向投资者进行明确提示。在这里，部分学者为了进一步强化发行人义务，提出此时的说明义务不仅仅限于要求发行人按照《信息披露指引》提供相应信息，而且要求其对信息的说明必须能够为一般的投资者所理解。〔7〕即说明应当参照投资者的知识、经验、对衍生品风险了解的水平进行适当的说明。强化这种说明义务和衍生品透明化处理的基础一方面是确保信息弱势者的自我决定权，〔8〕可以让投资者在购入金融衍生品时拥有足够的信息，决定其是否购买;另外一方面是通过制定发行人不能履行说明义务时，其衍生品无法上市的法律规范，敦促原始权益人提供质量相对较高的原始资本。因为在信息披露义务方面高标准的实现， 配合市场上投资者对低质量衍生品的自然淘汰， 可以一定程度上提高基础财产质量。所以，信息披露的要求不仅仅是真实，还必须能够为市场上的投资者所理解，才能真正保证信息披露的效果。对于说明义务的法律监督主要依靠作为证券交易监管机构的证监会对金融衍生品的管理来实现，证监会对于投入市场交易的资产证券化创造的债券或者债务权证提供的信息应当进行检查，对于不能提供法律所要求的相应信息的金融衍生产品应拒绝其进行交易。

(二)对金融衍生品交易过程的监督

对于衍生品交易过程的监督应当从三个角度进行，即交易过程中再证券化信息披露义务的强化、建立统筹性的金融衍生品监管部门和提高外部评级机制的监管强度。在衍生品交易的过程中，衍生品的投资者有可能将自身持有的金融衍生品作为基础资产，进行再证券化，从金融理论层面，证券化的打包次数是没有限制的，在衍生品流通过程中这种情况的发生会进一步掩盖资本风险。所以，如何规范资产再证券化是衍生品交易阶段的重要问题。笔者认为，对再证券化的监管可以通过强化信息披露义务来实现， 即要求再证券化的衍生品在上市交易履行基础资本的信息披露义务时，必须将基础资产的情况追溯至实体经济领域，并提供证券化的全过程信息，以此来限制发行人滥用资产证券化进行多次打包的行为。要求再证券化过程中的原始受益人对多次证券化产品的打包过程、整合历史履行披露义务，如果无法提供相应的信息则不允许衍生品进行上市交易。这种限制可以通过在信息披露方面的高要求减少滥用资产证券化进行多次打包的行为，因为多次打包之后提供衍生品整合的历史全过程信息相对较为困难， 而如果不履行说明义务则无法将衍生品投入市场交易， 就可以在一定程度上限制以掩盖风险为目的的多次打包情形发生。

对于衍生品流通监管的问题， 应当根据资产证券化的特点，构建跨领域的综合性的监管体系。资产证券化的合理使用和衍生品的正常流通涉及抵押贷款提供者、特殊目的机构、金融市场投资者等主体，并且跨越实体经济和虚拟经济两个领域，其对应的监管体系的设置也应当与这些特点相适应，进行跨领域的综合监管。衍生品上市的监管、二级市场交易过程中存在的风险与问题、违规交易行为的处罚， 统一的衍生品监管机构都应享有监管权限，在一定程度上提高监督机构对衍生品市场的监管能力。我国现阶段的资产证券化存在多机构监管，职权在一定程度上存在重叠， 对相同问题的处理方式不完全统一的情况。银监会、证监会均有权对资产证券化进行管理，央行有权对评级机构进行管理，三权分立必然会造成一定程度的问题。由于我国金融业实行分业经营，分业管理的模式，所以设置全新的职能部门，整合资产证券化的法律监管模式在短期内可行性不高。因此， 可以通过银监会、证监会对资产证券化过程进行联合管理的方式，尝试联合关于资产证券化的一般性监管制度; 在此前提下， 对于其管辖不同领域的特殊情况， 由两机构分别立法，通过这种方式减少监管规范之间冲突。对于资产证券化的管理，可以尝试设置联合办事机构，对相关问题进行统一管控、统一处理，通过合作的方式实现对衍生品交易的跨领域监管。

外部信用评级机构的评级行为也应当发挥其相应的作用。评级机构应当依据衍生品发行人提供的基础财产信息，整合的过程等信息对衍生品的质量、风险进行客观的评价。公布评级信息的同时也应当公布相应的评级方法、评级标准、发行人情况评估报告等信息，评级机构也应当履行信息披露制度。在规范评级行为的同时，对不实信息的评级机构，应当构建合理的责任承担制度，通过追责机制规范信用评级机构的行为。责任承担主要分为两个部分：第一是要求评级机构对因其不真实信息造成的损失进行赔偿。如果评级机构故意提供不实的评级信息或者在评级过程中存在过失而导致评级信息不真实，影响了投资者对衍生品风险的正确评估，造成投资损失的发生，那么信用评级机构就应当为其提供的不实信息负担责任，向投资者赔偿相应损失。第二是增强中国人民银行对信用评级机构的管理和指导， 建立评级机构的退市制度。如果评级机构不真实的评级信息造成严重的社会影响， 就应当取消评级机构评级信息的资格，强制其退出信用评级领域，退市制度是一种资格剥夺性惩罚。通过强化评级机构的赔偿责任和建立资格剥夺机制使信用评级机构在评级信息时切实履行审慎检查衍生品状况的义务。

由于我国评级机构发展较晚，评级信息的科学性、客观性、透明性及法律监管与国际资信评级发达国家仍然有一定的差距，因此，应当通过法律手段强化机构评级信息的透明化，并加强中国人民银行对评级机构的管理、健全责任追究制度。

(三)建立资产证券化滥用的追责机制

如果资产证券化的权利人滥用权利， 不履行相应的风险告知与提示义务，导致投资人无法获得正确信息，致使投资人遭受损失，就应当由权利人承担相应的责任。通过追责机制，规范权利行使，保证权利人履行义务，实现权利、义务、责任的统一。资产证券化权利人的责任体现为：第一，如果权利人滥用资产证券化，对发行的金融衍生品没有进行基础资产质量控制，或者没有履行风险告知与提示的义务，就应当承担投资者遭受的损失。此处要注意的是证券基础资产产生风险并不必然导致赔偿责任。即如果证券化过程中原始权益人以及特殊目的管理人履行了法律要求的告知义务与透明化要求，而投资人自主选择了风险较大的债券或者债务权证， 最终因基础资产出现风险而遭受不利益， 是正常的商业风险所致的损失，不产生赔偿问题。例如，在房屋贷款证券化中，如果相关主体依照法律规定公开信息，明确告知了信用评级较低的房屋抵押贷款支持债券的相关风险， 在抵押贷款出现大量违约，导致投资者利益受损时，证券化的原始权益人和特殊目的管理人就不会负担赔偿责任。第二，对于因基础资产质量问题严重，金融衍生产品投机严重的支持债券或者债务权证，应当根据具体情况限制、暂停或者停止其交易，并且强制问题券商退出市场。第三，对于出现相关问题的房屋抵押贷款经营机构应当取消其进行资产整合，经营资产证券化业务的资格，仅允许其依照传统的模式经营。通过对权利人从事证券化业务相关资格的剥夺、对负有责任人员直接进行追责规范经营行为。证监会《管理规定》涉及证监会监督管理方式的第46条，除责令改正、监管谈话、出具警示函、责令公开说明、责令参加培训、责令定期报告、认定为不适当人选等监管措施之外，还应当将资产证券化的资格剥夺列为监督管理手段。在资格剥夺问题上，取消行使资产证券化的资格，有可能对于受到处罚的金融机构造成巨大的损失，而我国进行资产证券化试点的主体都具有一定的行政色彩， 金融机构大而不倒的现实应当发生改变，必须在追责方面严格责任负担，通过惩罚机制产生足够的法律威慑力，规范金融机构的行为。

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一、关于资产证券化概念的文献综述

起源于金融机构贷款的资产证券化,是20世纪60年代末美国金融机构在高利率政策、经营环境恶化的历史条件下寻求自救的结果。企业资产证券化融资出现的时间虽然较短,但发展十分迅速,加之交易结构复杂,涉及交易主体较多,目前对企业资产证券化融资的研究还处于探索阶段,尚未形成一个相对成熟的理论体系或观点。

1.关于资产证券化定义的研究

自从1977年美国投资银行家维斯S•瑞尼尔(Lewis S•Ranier)首次使用“资产证券化”这个词后,多年来,许多学者和权威机构一直都在力求对资产证券化下一个全面、准确的定义。被称为“证券化之父”的美国耶鲁大学法博齐教授(Frank J.Fabzzi)认为“证券化可以被广泛地定义为一个过程,通过这个过程将具有共同特征的贷款、消费者分期付款合同、租约、应收账款和其他不流动的资产包装成可以市场化的、具有投资特征的带息证券”。

1991年,美国学者格顿纳(Gardener)对资产证券化给出了一个非常广泛的定义:“资产证券化是使储蓄者与借款者通过金融市场得以部分或全部地匹配的一个过程,或者提供的一种工具。在这里,开放的市场信誉取代了由银行或者其他金融机构提供的封闭的市场信誉。”在他的定义当中,证券化包括两方面的含义:一是指融资证券化,即指资金需求者通过在金融市场上发行股票、债券等有价证券直接从资金提供者那里获得资金的一种融资方式,是一种增量资产的证券化,这种证券化又被称作是“一级证券化”;二是指资产证券化,即指的是将缺乏流动性、但具有未来现金流的资产集中起来,并转换成为可以在金融市场上流通的证券,这种证券化是在已有的信用关系基础上发展起来的,是一种存量资产的证券化,被称为“二级证券化”。

美国证券交易委员会(SEC)对资产证券化的定义是通过对金融工具――“资产支持证券”(ABS)的界定进行的,“资产支持证券是指这样一种证券,他们主要是由一个特定的应收款资产池或者其他金融资产池来支持,保证偿付。这些金融资产的期限可以是固定的,也可以是循环周转的。根据资产的条款,在特定的时期内可以产生现金流和其他权利,或者资产支持证券也可以由其他资产来保证服务或保证按期向证券持有人分配益”。

2.关于资产证券化分类的研究

在资产证券化分类上,李勇按照资产池资产和投资者的关系划分为三种基本类型:过手证券、转付证券和资产支持证券。

孙奉军将抵押担保证券分为抵押过手证券、剥离式抵押担保证券和担保抵押债务证券三种类型。

吴群按照可证券化的资产来划分,分为居民住宅抵押贷款、私人资产抵押贷款和信用卡应收账款等十种类型;按照资产证券化的交易结构来划分,分为转递证券、资产担保证券和转付证券三种基本形式;按照资产证券化的支持类型来划分,分为普通资产证券、信用卡资产支持证券、资产支持债务和资产支持优先股等五种类型。叶德磊将住宅抵押贷款证券化品种分为股票、基金收益凭证、抵押证券和信用债券四种类型。

3.关于资产证券化模式的研究

唐文进将资产证券化划分为美国模式、德国模式、澳大利亚模式和加拿大模式等四种主要模式。

吴福明将房地产证券化划分为房地产投资信托和房地产有限合伙两种模式。孙奉军将资产证券化运作模式划分为“完美模式”和“试错模式”两种模式;一般将资产证券化划分为表外模式和表内模式两种基本模式。

二、关于资产证券化动因及效应的文献综述

1.资产证券化的动因

张超英(2004)在《资产证券化的本质和效应》中认为通过信息技术新成果和统计新手段进行信用风险分析的监督技术进步改善了市场的不完善性,从而使得经济主体间能够运用某种方法以证券形式直接确立债权债务关系的空间被进一步充实。做为银行,面对金融市场的这种竞争,其战略选择就是通过引入资产证券化技术,将自己的非证券形态的贷款资产转换为以基础资产为支持的证券,由资本市场持有。这种新的证券被创造出来,就会在配置效率的尺度上改善金融体系的效率。

美国学者威廉姆斯•斯坦通(1998)在《The under investment problem and patterns in bank lending》一书中从另一角度提出资产证券化的动因,他指出,资产证券化释放了银行对于准备金的过量需求,同时提高了流动性供给能力,保障了经济的平稳增长。

2.对资产证券化效应的研究

(1)关于资产证券化的微观金融效应的研究。

关于资产证券化的微观效应主要体现在降低微观主体的成本、降低微观主体的风险和提高微观主体的收益三个方面。

①有关资产证券化有助于降低成本、提高效率的相关研究 Benvenist和Berger认为通过资产证券化将风险相对大的资产保留在资产负债表上,使风险从风险回避型投资者向风险中立型投资者转移,实现帕累托改进。Pavel和Phillis认为资产证券化可以提高银行的财务杠杆和节约管制税,从而提高股东回报率。

James采用实证分析方法,对通用汽车承兑公司(GMAC)的汽车贷款证券化与同类的传统债务融资工具的融资成本进行了比较,发现证券化能为GMAC每年节省1.3%的融资成本。

②有关资产证券化有助于降低微观主体风险的研究 Hassan从期权定价模型中发现资产证券化提高了银行整体资产的分散化程度,从而降低了银行风险。

Hess和Smith等认为证券化提供一种减少风险的工具,多元化投资组合和融通新的资产与操作的新手段,从而增加了原始权益人的财富。Greenbaum和Thakor都认为资产证券化由财务状况好的安全银行进行,进行证券化表明银行是处于安全状态的,因此资产证券化和银行风险呈负相关性。

担保假说派和市场假说派虽然都认同资产证券化有降低银行的风险的效用,但在资产证券化与银行风险之间关系上却存在截然相反的观点。前者认为资产证券化和银行风险呈现正相关性,风险越大的银行实施资产证券化的愿望越迫切,后者则相反。

Avey和Beryer认为资产证券化和银行风险间的关系因银行规模的不同而不同。对于规模小的银行,资产证券化与银行的内在风险呈现为较强的正相关性;而对于规模大的银行,资产证券化与银行的内在风险呈现为较强的负相关性。张超英则从数理上推导出资产证券化有助于银行化解风险。

③有关资产证券化有助于提高微观主体收益的研究 Pennacchi的研究认为证券化产生于银行规模的比较优势,规模越大的银行越易于进行证券化产生于银行规模的比较优势,规模越大的银行越易于进行证券化。

Stanton在运用信息不对称的模型分析自有资本管制给银行融资行为带来的影响时,也分析了银行的融资行为和经济循环的走向,指出证券化减少了对准备金的过量需求,同时提高于流动性的供给能力,有助于经济走出衰退气。

Hugh通过实证分析证券化交易对原始权益人的股东的财富效应,还定量分析了对原始权益人的债权人的财富效应,指出一笔证券化交易能为原始权益人的股东带来平均大约5%的超额回报,为原始权益人的债权人带来了不显著的0.21%的财富增加。

孙奉军运用古典经济学原理从理论上探讨了资产证券化可以实现证券化主体帕累托改进的效应。

(2)关于资产证券化的宏观金融效应的研究

1969年美国经济学家戈德斯密斯教授出版了《金融结构与金融发展》一书,对金融效率进行了细致的研究。他认为从宏观角度看,金融效率则受国民经济状况、金融发达程度和金融制度等因素的制约,金融发展就是金融结构的变化,研究金融发展必须以有关金融结构在短期或长期内变化的信息为基础。

Black,Garbadet和Silber认为资产证券化有助于市场深化、增加市场的流动性和市场功能的改良。他们用一个模型说明GNMA证券的可售性随着GNMA市场增长而增长。这种附加的可售性影响了对GNMA证券的需求和对FHA抵押证券的直接持有,两者之间具有替代性。

Kolari,Donald和Ali等通过实证说明抵押利率将随抵押市场证券化增长而下降,两者之间负相关。

Heuson和Pasrmere等不赞同这种负相关。他们认为两者之间很有可能存在互为因果关系,较低的抵押利率能够导致更多的证券化。

参考文献:

[1]Avery, B. and Berver, A.N., 1991 a,“Loan Commitments and Bank Risk Exposure”[J], Journal of Banking and Finance, 15

[2]徐加胜“ABS:金融新领域”,《金融会计》,2000年第九期

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2013年8月28日国务院常务会议决定，进一步扩大信贷资产证券化（ABS）试点，新一轮资产证券化便备受期待和关注。央行、银监会2013年12月31日联合公告，规范信贷资产证券化发起机构的风险自留行为。2013年12月底，证监会受理了东证资管“建元一号”产品申报，其将采用“双SPV”结构，这些足以证明政府对经济改革的决心和信心。“2014年存款利率有很大可能放开，商业银行在资产证券化方面的竞争加剧，存贷款定价能力将决定收益水平。2014年全年的规模有可能达到4000亿元”（张友先、张圆圆，2011）。当然有人会担忧这一活生生的事例：资产证券化引爆2008年全球金融危机；也有人会质疑：我国的资产证券化会不会成为另外一种可能，即把一些不佳的资产通过粉饰包装，偷梁换柱去转移风险。

我国资产证券化的进程与特点

所谓资产证券化是指将企业（卖方）不流通的存量资产或可预见的未来收入构造并转变成为资本市场上可销售和流通的金融产品的过程（彭文峰，2011）。在该过程中存量资产被卖给一个特设交易载体（Special-Purpose Vehicle，简称SPV）或中介机构，然后SPV或中介机构通过向投资者发行资产支持证券以获取资金。资产证券化（Asset Securitization）起源于20世纪70年代的美国，随后在欧盟各国、加拿大、澳大利亚、巴西、日本等国普及和发展起来，经过40多年发展，从住房抵押贷款证券（MBS Mortgage-Backed Securitization，简称MBS）到各类资产支持证券（ABS Asset-Backed Securitization，简称ABS），从传统的CDO到合成CDO产品。因此，资产证券化这种融资方式，通过结构安排、信用增级、信用评级等手段之后，将其转换为流通证券，进一步化解和防范金融风险。近年来，为了深度挖掘和培育资本市场，为了解决中小企业融资难的现实困境，为了有效优化金融资源的配置并盘活存量资金，我国在资产证券化领域做了许多积极的探索，取得了一些可喜的成果。从总体上看，我国资产证券化的进程大体可分为四个阶段。

第一是早期探索阶段（1992-2004年），如1992年三亚市丹洲小区将800亩土地作为发行标的物；2004年《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》首次提出：“积极探索并开发资产证券化品种”，这为证券化业务发展奠定了明确的政策基础。第二是试点阶段（2005-2008年），2005年开始，中国证监会管理的企业资产证券化，以及中国人民银行、银监会管理的信贷资产证券化，分别开始了各自的业务实践；2005年3月，中国人民银行、银监局出台了《信贷资产证券化试点管理办法》，正式启动了我国资产证券化试点，标志性证券是开元信贷资产支持证券和建元2005-1个人住房抵押贷款支持证券。2006年出现了担保债权凭证（CDO），2008年出现汽车抵押贷款证券化产品。第三是停滞阶段（2009-2011年），截至2011年12月30日，我国资产支撑债券总额为734.46亿元，总数达到80只；2008年金融风暴之后，资产证券化也戛然而止，2009年、2010年两年中并无资产支持证券的发行上市。第四是重新启动阶段（2012年至今），央行、银监会、财政部于2012年5月下发的《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》标志着信贷资产证券化业务重启，首期信贷资产的额度为500亿元，资产证券化将迎来新一轮发展的契机。证监会2013年3月15日《证券公司资产证券化业务管理规定》，允许具备证券资产管理业务资格的证券公司申请设立专项计划，发行资产支持证券。截至2013年上半年，银行系统中，企业中长期贷款余额9.3万亿元，个人住房贷款余额9万亿元，地方政府融资平台贷款余额9.45万亿元。理论上，银行可证券化资产余额为28万亿元（郭伟，2014）。这些都说明了我国资产证券化的显著特点，即：规模小，还处于初级阶段。目前我国的资产证券化市场呈现证监会主导的专项资产管理计划、银监会和央行主导的信贷资产证券化（ABS）和银行间市场交易商协会主导的企业资产支持票据（ABN）三足鼎立之势，基础资产有限，主要体现在种类较少，质量不高、缺乏有效的二级市场等方面。

中国资产证券化存在的主要问题

我国资产证券化起步较晚，司法部门的法律框架不适合资产证券化所需的各种法律关系支持，资产证券化过程中涉及到诸多法律问题与现行法律法规不相容，如资产转让问题、SPV特殊目的机构法律问题、信用增级问题、监管问题等，这些都会成为资产证券化健康发展的障碍。

（一）资产证券化的法律障碍

资产证券化本质上是将缺乏流动性的债权通过一系列制度设计转化为具有流动性的债券的过程，主要有资产发起、SPV的设立和融资结构。首先，缺少统一的资产证券化立法。资产证券化建立SPV，形成信托关系，即发起人是委托人，SPV是受托人，但与我国《信托法》中规定包含债务的财产不能作为信托财产，也与“一物一权”原则相违背。对于合同债权的转让，与我国《合同法》、《金融资产管理公司条例》、《民法通则》规定都有相冲突的部分，因此，资产证券化中的资产转让过程中的法律问题显然缺少法律依据。其次，SPV的设立与《公司法》相冲突，SPV本质上是为适应“真实出售”和“破产隔离”的需要而特设的“空壳公司”，这与我国现行《公司法》相冲突，如严格的发行债券条件、经营场所、条件和范围，SPV无法满足 《公司法》 规定的公积金和公益金等相关会计制度。最后，在信用增级实际操作过程中，与《企业破产法》、《担保法》等都有相悖的地方，没有统一的资产证券化立法，使已有的银行信贷资产证券化的相关规定的法律位阶不高，又与高位阶的法律存在冲突，出现纠纷，风险很大，可能得不到法律救济。

（二）信用评级制度不完善

我国的信用评级机构出现于20世纪80年代，经过近30多年的发展，尤其是1993年以来，加快信用法律制度的建设，如2006年中国人民银行颁布《中国人民银行信用评级管理指导意见》，2007年正式实施的《江苏省企业信用征信管理暂行办法》，虽初现端倪，但尚未形成一套适合我国企业特点的评级体系。资产证券化过程中的信用增级分为内部信用增级和外部信用增级，因我国的信用评级制度不完善，缺乏被投资者认可的信用评级机构，使外部信用增级机制面临巨大障碍。评级机构准入审查门槛较低，信用评级机构处于多头监管局面，评级结果缺乏客观性和公正性，资产支持证券的市场接受度低。没有统一的评级机构资质认可机制，因评级机构立法缺失，出现多头认可，如大公国际信用评级有限公司等五家公司就分别被中国人民银行和发改委进行过资质认可。

（三）资产证券化所面临的风险

第一，我国资产证券化的评级风险，如评级机构监管不力，会出现评级机构的寻租风险；评级机构自我约束不力，会出现道德风险，当然，我国资产证券化产品评级可能面临垄断风险和欺诈风险。垄断风险必然会造成价格的高位，从而提高资产证券化的操作成本。因国外评级机构利用我们相关方面知识的局限性来欺骗，同时对国外评级结果的盲目崇拜，导致国外的评级机构恶意欺诈。第二，我国资产证券化的监管风险，在证监会、保监会和银监会这三大监管部门之间，对市场准入时股权资金的监管上，因缺乏信息沟通，潜藏着巨大风险，另外，资产证券化外包是银行服务外包的一个重要组成部分，而外包业务既给银行降低了成本，同时也给银行业带来了种种潜在的风险。第三，我国资产证券化的道德风险。一方面因制度缺陷产生的道德风险，另一方面因“私权意识”太强而产生的道德风险，即用权力投机而产生的道德风险，这样极大地阻碍了资产证券化的健康发展。

（四）资产证券化的监管问题

我国监管体制实行分业经营、分业监管，这就出现了银行信贷资产证券化由央行和银监会监管，企业资产证券化受证监会的监管，监管机构之间又缺乏交流，出现监管多头和监管分裂现象；另外，没有完整的资产证券化统一的法律法规、监管人员素质不高、缺乏应有的职业道德素养，监管人员利用资产证券化相关法律漏洞，使监管出现重复或监管不到位的现象，甚至出现道德问题，使监管效率较低；资产证券化信息披露制度不完善，使资产证券化涉及到担保、非银行金融业务、法律、会计税收等方面信息不能共享，造成监管当局缺少足够的信息，使监管失效。

我国资产证券化发展的对策建议

新一轮资产证券化重启传递给市场更多的信息和信心，而大力发展和培育我国金融市场已迫在眉睫，以目前资产证券化发展为契机，促进金融市场基础设施建设，确保资产证券化在我国顺利推进。

（一）完善我国资产证券化法律制度

建立统一的资产证券化法律体系，有助于推进我国资产证券化快速发展。借鉴美国等发达国家的立法经验和制度，结合中国特色的社会主义市场经济，制定完整规范的证券化法律，对现有法律中的条款与资产证券化操作过程中的矛盾部分要做出特别规定；还可通过试点立法，如《信贷资产证券化试点管理办法》，对于与现实不适应部分立即修改，适应部分上升到国家条例层次，最后成为国家法律法规。另外，对现行法律法规进行修改完善，是资产证券化顺利进行的保障，如修改《证券法》中对SPV主体资格的规定、修改《破产法》中关于真实出售标准的规定、修改《担保法》中有关担保人主体要求的规定等，所有这些为我国资产证券化在金融市场上发挥重要作用起到保驾护航的职能。

（二）完善信用评级制度

社会信用体系和信用评级制度的建构和完善是市场经济的内在要求，也是我国发展资产证券化业务的前提和基础。从宏观角度，政府需建立一套宏观信用管理模式，以确保市场经济正常运行，如政务公开、依法行政、信息资源共享等，创设良好的外部环境。从微观角度，金融市场基础设施建设对于资产证券化的发展至关重要，对于信用评级与信用增级这两个重要环节，在良好的社会信用体系下，建立和完善合理且有效的信用评级制度，是对“经济人”行为的一个规范和约束，有助于我国资产证券化过程中的信用评级与信用增级制度的健康发展，有助于资产证券化市场的培育和快速发展。

（三）强化资产证券化的风险管理

建立证券化风险预警系统，其主要作用在于对资产证券化运作的全过程及其环节之间的相互关系进行监视，得到准确的信息为下一步决策提供服务，这种预警发生在事前，使金融市场的运作风险最小化。建立金融突发事件应急机制，形成一整套科学高效的处理金融突发事件制度和专业人才，如美国在处理2007年次贷危机中实行的突发事件应急机制值得我们借鉴。要防止“软政权化”风险，这一概念是由诺贝尔经济学奖获得者冈纳・缪尔达尔提出，尤其在中国特色社会主义市场经济条件下，防止腐败、防止寻租和防止扭曲市场机制对资源配置的风险。

（四）解决资产证券化监管

建立统一的金融监管体制和自律体系，形成透明的流通市场业务规则，有利于资产证券化市场有序健康运行，如采用现场和非现场检查方式，对获批资产证券化项目的持续检查，强化金融监管效果。一方面坚持审慎监管原则，坚持外部担保制度，以保证交易完成的真实性、合法性和可靠性；另一方面强化对资产证券化的信息披露监管，包括信息披露的内容和质量，使其具有及时性、相关性和可理解性。同时借鉴发达国家资产证券化好的做法和经验，通过定期培训和学习，提高监管人员素质，强化职业道德建设，从而提高监管效率。资产证券化在发达国家是比较成熟的金融创新工具，但在我国起步较晚，因法律环境不完善、金融监管缺位等原因，我国资产证券化过程只有在不断的实践中成长和成熟，只有加快金融市场的改革和完善，才能尽快完善资产证券化制度，更好地为我国经济和社会发展服务。

参考文献：

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1资产证券化的基本概述

资产证券化，是指将原始权益人合法拥有的基础资产进行打包集合，以基础资产自身产生的现金流作为还款来源支持有价证券发售的一种交易安排。其本质特点包括：资产为支撑、现金流重组、信用分离、资产出表。资产证券化产生于20世纪70年代的美国，随着利率市场化不断推进，金融机构为解决资产负债错配问题，将未到期的长期贷款打包出售，创造出资产证券化产品，但发行规模较小。随后，金融机构将成功经验先后复制到其他领域，陆续推出了信用卡贷款证券化、不良债券证券化、汽车贷款证券化等创新品种。资产证券化大范围广泛应用，市场规模快速增长。企业资产证券化基础资产的类型涵盖了应收账款、票款收益权、租赁租金、委托贷款、小额贷款、基础设施收费权、信托受益权等，范围十分广泛，并且还有新的基础资产类型不断出现。根据国家有关规定，“符合法律法规，权属明确，可以产生独立、可预测的现金流且可特定化的财产权利或者财产”都可以作为基础资产。企业资产证券化的基础资产种类多，分布领域广泛且部分个性化特征明显。无论在理论方面还是实践方面，资产证券化的作用都得到了公认。但现有资产证券化的理论和实践多是针对金融类企业而言，少有专门针对物流行业的文献和操作模式。

2资产证券化对物流行业创新的重要意义

物流行业是生产业，需要提供干线运输、仓储分拨、加工拣选等基础服务，为需求方提供高效率、低成本、高价值的供应链解决方案。物流行业同时也属于投资强度大的行业，基础设施建设水平是体现物流行业水平的基本条件，只有建立高标准的物流交通运输基础体系，才能从根本上改变目前物流行业的运营状况。物流企业的自有资金难以支持这类金额大、投资回报期长的投资，导致行业的基础设施建设水平不高。缺少有效的融资方式成为制约物流行业健康发展的瓶颈问题之一，物流企业产生强劲的融资需求，传统的通过银行信贷、上市或自身资本积累等融资方式都难以满足其飞速发展的需要。大力发展直接融资是解决物流行业融资难问题的重要手段和方法。国外实践表明，资产证券化可有效解决物流企业的资本供应问题，降低融资成本和风险。物流行业的行业特征，决定了物流企业具备可证券化的资产，因此，资产证券化在物流行业中的实践应用具有十分重要的现实意义。

2.1巩固和维护客户关系

资产证券化这种创新型的金融工具在市场上的认可度越来越高，物流企业应该高度重视、提前布局该领域，通过管理模式创新，改善客户服务体验，充分发挥客户资源优势来增强客户黏性。通过资产证券化，物流行业的投资者由原来单一关注企业整体信用，转向关注项目合同预期收入信用，规避了物流企业因规模因素、信用等级因素、缺少有效质物和抵押担保而造成的融资困难。

2.2改善资本结构，提高资本使用效率

通过资产证券化，物流企业可实现预期收入变现，提高了资金周转效率，使资金能更有效地进入价值创造的良性循环。资产证券化可以改善企业财务状况，传统融资方法在增加资产和负债的同时，也会增加财务风险。资产证券化只是资产类账户的增减，不影响企业财务杠杆的使用，可以有效改善企业财务状况。

2.3实现“融钱”到“融资”的有效转变

物流行业的大部分创新业务是围绕业务运营管理体系中的资金流转开展的，资本运作已成为物流行业中的重要发展趋势。但随着国际化、网络化、信息化带来经营模式的不断转变，在客观上要求物流企业转变传统经营理念，改善现有业务结构，从“融钱”向“融资”改变。在资产证券化业务创新模式中，物流企业一方面充当运营主体输出专业化服务，另一方面还要参与资产证券化产品的推广及应用，同时满足客户资金层面和管理层面的需求。

2.4有效拓展中介类服务增值

服务中介类业务是物流行业服务增值的重要组成部分，对于物流行业结构转型有着深远的作用。中介类业务具有流程简单、技术小、专业要求低的特点，运作过程中不占用企业较多资源。物流行业资产证券化产品体系可以有效纳入这些中介类服务，物流企业在资产证券化的过程中可以让中介类的应收应付资产进入资金池，直接起到丰富产品品类、拓宽业务空间的作用。

3我国物流行业资产证券化业务创新发展

在经济环境不断变化的背景下，物流行业加强在资产证券化领域方面的探索，积极探索出新的模式。

3.1物流流动资金保理资产证券化模式

保理，是指保理商与债权方通过协议，债权方将应收账款转让，由保理商提供财务处理、账款管理、项目融资和信用担保等综合性金融增值服务。随着物流企业应收账款不断增多，对流动资金的需求愈加迫切。保理正是解决物流企业短期应收账款占用过多资金的重要金融工具，积累到一定量级的业务数据资源后可以通过资产证券化实现流动性，降低企业的经营风险，实现应收账款的保值增值。物流企业通过资产证券化，能够减少资金的不合理占用，并可以在资本市场分享红利，增加了企业的获利能力。物流企业应收账款创新的重点是实现信息系统对接和资源共享，通过这样的制度安排，有利于掌握和控制真实的运营情况，严格验收交送的货物，及时掌握运送货物的货权状态，防范应收账款是“瑕疵账款”或者“坏账”的风险，体现了物流行业积极拓展业务领域的意图以及整合客户和机构资源的专业能力，从而保持可持续经营。

3.2物流园区联合资产证券化模式

目前，我国的物流企业整体规模偏小，大部分是小微企业，而企业的业务融资金额需求较大，因此这类企业的未来预期收入不稳定，经营风险较大，基础资产达不到证券化的标准，违约风险非常高。物流园区类企业与小微物流企业有密切的合作关系，形成了较为稳固的供应协作关系，特别是这些企业的资金流运作具有相似性，也便于中小物流企业进行资产的联合，相关企业在预期收入账期、信用条件、信用政策方面具有相似性，具备进行资产联合的现实基础。此外，由于同处一个行业，信用信息更加透明、低成本化，可降低融资总体成本。联合资产证券化还可以增强物流企业的二次融资能力，由于证券化是一种表外的融资方法，其将预期收入“脱离”资产负债表，置换成优质的现金，可以有效改善企业财务结构，大大提高企业资产流动性。但联合证券化也有不足之处，即系统风险控制较难，行业整体经营环境一旦变化，会导致整个行业的多数企业经营业绩下滑，从而引发系统性风险。

3.3物流装备设施租赁资产证券化模式

装备设施租赁资产证券化是物流公司以可预期的设备设施租赁的收入现金流为支持而发行证券进行融资的过程。装备设施租赁资产证券化具有流动性强、标准化、专业化等优点，其本质是将固定的租赁收益换为可转让交易的关系。装备设施租赁资产证券化在运作过程中，不仅表现为对租赁收入的重新组合，而且对租赁收入关系中的收益与风险要素进行重组与分离，使其价值重估和重新配置，从而使供应链各参与方均受益。由于资产证券化是以装备设施租赁所带来的现金流为支持，稳定预期的现金流是进行资产证券化的重要保证。通过装备设施等资产的有效经营，实现资产收益的重新估值，将符合装备设施租赁资产证券化现金流要求的资产从物流公司的固定资产中“剥离”出来，形成装备设施租赁资产证券化的实施基础。

4我国物流行业资产证券化的建议和对策

资产证券化的目标简言之就是为了实现资本的流动性和保值增值，物流企业发展速度快、业务扩展迅速的特点决定了其资本运作的迫切性。当前我国物流企业面临来自国际物流巨头的竞争压力和挑战，合理使用资本市场提升物流企业的竞争力，成为物流企业发展壮大的必要措施。

4.1大力推动物流企业和资本市场的互通互联

由于历史原因，我国物流企业对资本市场的关注度不高，从市场参与程度、业务类型到企业的运行机制都与资本方面的要求有着显著的差距，对于物流行业业务拓展的效果和效率都将产生不利影响。长远来看，从优化外部经营环境的角度出发，物流行业有必要以资产证券化业务为切入点，推动物流行业与资本市场的互通互联。

4.2逐步建立产融结合的业务管理体系

传统信贷业务中，物流企业作为贷款人的角色单一，管理上强调资金安全和风险控制。而在资产证券化业务中，物流企业需要参与资本项目的整体协同运作，业务管理要求与传统业务存在显著差异。一方面通过多种资产证券化产品赚取相关业务收入，另一方面应保证现有的传统业务和资本融合发展，通过业务流程重构设计，在依托现有组织架构的条件下将证券化业务纳入现有管理体系，这是物流行业开展资产证券化业务的重要基础。

4.3强化人才培养和专业团队建设

传统物流企业通过资产证券化业务来进行行业创新，在项目管理、业务开发、人员素质、团队文化等多方面与传统物流公司有较大差异，尤其是复合型专业人才的使用。由于参与资产证券化是物流行业进行“跨界”经营的一种大胆尝试，对复合型专业人才的配置选拨使用变得尤为重要。物流企业必须加强复合型人才培养和团队管理，建立体系化的人才梯队和管理机制来满足物流行业资产证券化发展的需要。

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一、研究背景

资产证券化是将金融机构或其他企业持有的缺乏流动性，但能够产生可预见的、稳定的现金流的资产，通过一定的结构安排，对其风险与收益进行重组，以原始资产为担保，创设可以在金融市场上销售和流通的金融产品(证券)的过程。同时，资产证券化也是一项参与主体众多、结构复杂、交易严谨、市场化程度高的金融创新工程，它在具有显著宏微观经济效益的同时，风险也显得集中与复杂。08年国际金融危机的导火索――房地产次级贷款，正是资产证券化的代表之一。

根据基础资产的不同，资产证券化可以分为住房抵押贷款证券化和资产担保证券化，二者分别对应的工具是住房抵押贷款担保证券和资产担保证券。但从本质上来看，二者没有重大区别。在CGMFS2008中，也将住房抵押贷款担保证券划入资产担保证券的范畴。所以本文以资产担保证券为代表，来分析资产证券化在08SNA和CGMFS2008中的差异。

二、08SNA和CGMFS2008关于资产担保证券差异研究

MFS2000和93SNA未提及资产担保证券，随着经济发展，相应准则也在发展，在CGMFS2008和08SNA中，对资产担保证券都有所涉及，但由于二者对金融资产分类的差别，08SNA中，将资产担保证券划入金融资产部分的债务证券，而CGMFS2008将资产担保证券划入金融资产中的非股票证券；且相对于08SNA，CGMFS2008从影响金融资产的稳定性出发，对资产担保证券做出了更为详细的划分和解释。

(1)所属类别的差别

08SNA将资产担保证券划入债务证券。债务证券是债务的可转让票据，包括票据、债券、可转让存单、商业票据、信用债券、资产担保证券和其他类似的在金融市场上交易的工具。资产担保证券被归类为债务证券是因为证券发行人需要支付，同时持有者没有相关资产的剩余索取权。

CGMFS2008将资产担保证券划入非股票证券。非股票证券是可流通的工具，用来证明有关单位有义务通过提供现金、金融工具或具有经济价值的其他项目进行结算。主要包括短期证券、长期证券、资产担保证券等。

(2)定义的差别

08SNA对资产担保证券的定义为：资产担保证券所支付的利息和本金还款是以特定资产或收入流为抵押，这一过程可以用一个术语资产证券化来描述。资产担保证券可由―个具体的控股单位或载体发行，发行证券出售来筹集资金，以支付发起人为标的资产。

CGMFS2008中，资产担保证券的具体描述为：资产担保证券是基于各种类别的贷款的资产证券化，或者以双重证券化的形式，即打包并出售的证券已经被其他证券换回。资产担保证券中资产池产生的利息和本金是直接通过投资者持有抵押证券产生的。

(3)CGMFS2008对资产担保证券详细解释

在CGMFS2008中，对资产证券化有很详细的说明，并且默认资产担保证券是资产证券化的主要形式，同时CGMFS2008中有关资产担保证券的内容还包括：按揭证券、抵押担保债务可变利率抵押贷款、信用卡应收款、工商贷款、公司债券、凭证等。

三、差异原因分析

国民经济核算体系用于描述一国国民经济的运行过程和结果以及建立分析和评价经济运行的宏观经济数据库，主要服务于综合的宏观经济管理。货币金融统计手册则用于描述和监测一国的货币供应情况、信贷和债务情况、经济各部门间的金融流量情况以及金融资产和负债头寸，主要是为一个国家评估金融运行情况、制定和实施货币政策与金融政策提供依据和帮助。

对于资产担保证券，虽然其对于整个经济有一定的影响，但是在整个国民经济运行中占比例较小，在08SNA所占篇幅比例也相应较小，而对于货币金融统计方面，资产担保证券作为金融创新的主要产品之一，对金融体系的平稳健康发展有着重要影响，从而CGMFS2008对其进行了详尽的解释和介绍。同时，由于CGMFS2008和08SNA本身对金融资产分类的差异，所以将资产担保证券划入了不同的类别，但是在本质上，二者对资产担保证券的认知是一致的。

四、资产证券化在我国的发展和需要注意的问题

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一、导言

在20世纪30年以来的金融市场中，作为创新力体现最突出的资产证券化，已经在全球的资本市场中越来越成熟，并且非常流行。在金融业资产证券化的全盛时期，资产证券化对全球经济的发展确实做出了显著贡献，但随后美国次贷危机却给其敲响了警钟。次贷危机不仅破坏了美国经济，也使蝴蝶效应、多米诺连锁反应在世界范围内爆发。随着资本的不断积累，迅速蔓延到整个世界。

不同学者对于次贷危机和资产证券化的相关内容有不同的看法。郭羽认为，当前我国资产证券化的运行风险比较大的原因之一是当前资本市场的不完善以及相应法律法规的缺乏。

对于资产证券化试点，因为其没有通过标准化合约形式打包并出售，因此难以形成移动市场，是一种不完全的资产证券化。而且大多数中小投资者都不愿意参与，所以银行担保资产证券化的发展出现了预料之外情理之中的瓶颈。

虽然我国资产证券化只是处于萌芽阶段，但随着经济和金融的不断发展和延伸，我们必须要看到，在资产证券化的不同发展阶段，存在的风险和风险的防范重点的差异。因此，我认为，在防范和管理风险中要突出风险管理的协调性和着重性。通过认真吸取美国次贷的教训，我国开展资产证券化业务，从而提出科学、完备、具有操作性和协调性的全面的监管和控制制度体系。本文首先对美国次贷危机进行全面分析，进一步探析资产证券化风险，最后提出我国在资产证券化过程中的风险防范对策。

二、我国资产证券化的现状及其潜在的风险

1992年，我国已经开始了对地产资产的资产证券化，但是因为发展资产证券化的诸多条件如市场制度、法律制度、风险监管及税收等的不具备，到现在都没有对银行信贷资产证券化。直到2005年才出现，联通CDMA网络支付租赁费收益计划的发放、2005年12月建设银行股份有限公司建元2005-1住房抵押贷款证券化的发行及国家开发银行发行的国开元2005-1信贷资产证券化。

从以上资料我们可以看出，目前资产证券化尚处于创新阶段，其真正开始发展仅有短短三年左右的发展历程。因此，在我国资产证券化作为一个新型市场的资产证券化，未来还有很长的路需要我们去摸索。

(一)信用、道德风险

信用风险的产生来自它的不确定性。信用评级是资产证券化产品十分重要的特征之一。一定程度上，基础资产信用的保护与资产证券化投资收益有很大的关联性。在证券化过程中，信用评级机构提供的信用级别信息能帮助投资者做出更好的投资决策，因此要对信用增级提高资产证券的信用级别，为投资者建立严格、易于理解的信用评级标准。但在我国，对资产信用评估属于新兴产业，而且目前的信用评级机构缺乏评级标准以及资产本身的因素，还不能满足我国资产证券化的发展要求。不仅缺乏专业评级机构的完整性，信息的不对称性在资产评估中也非常突出，这将是一个很大的导致信贷风险的人为因素。因而，营造良好的信用环境是我国创新资产证券化制度的重要任务，然而更重要的是道德风险的防范。

(二)法律、法规风险

相比市场的发展，由于我国资产证券化刚刚起步，我国的基础法规制度建设处于劣势，仍需逐步的完善。资产证券化在金融实践与理论相结合方面缺乏经验，也就是说，我国资产证券化正在进行试点研究和缺乏经验的不断摸索阶段。证券化市场没有相应的法律做后盾，与之相关的现有政策和法规也严重滞后于金融市场发展的资产，因而很难保障投资者的合法权益。此外，部门规章只有相关的政策指引，其法律效力比较低，我国并没有针对资产证券化推出法律法规，这样容易产生立法冲突。再加上我国的金融法律法规不健全，参与者不能很好地规范权利和义务，这些因素都将使我国的资产证券化面临我国式的法律法规风险。资产证券化大规模的发展，必然会导致各利益相关者之间权利和义务的纠纷。

(三)宏观的经济状况与政策的风险

发行资产证券化、取得与分发收益，管理者对资产的管理都与宏观经济有不可分割的关系。面对不断变化错综复杂的宏观经济形势，不同的国家对资产证券化采取不同的保护与支持政策。在政治、社会、经济等宏观因素的考虑下，政策的制定者可能做出非合理的博弈决断，错误的政策很大程度上会阻止我国资产证券化的顺利发展。

(四)金融产品本身的缺陷

在我国，资产证券化的发展不仅有利于通过分散金融风险，改善银行资本结构，有助于保障金融业的稳定，而且能建立多角度、多层次、更全面的资本市场，进一步拓宽融资投资渠道。但是，我们必须清醒地认识到资产证券化只是能分散风险，并不能从根本上消除风险。也就是说，资产证券化仅仅做到提高储贷或银行机构自身平衡表的转移能力，但如果遇到同样的风险，我们仍然会无法应对。

三、我国资产证券化风险的防范对策

这场在美国爆发的次级抵押贷款危机，目前已被认为是近年来全球损失最惨重的金融危机。这次危机有其不同于传统金融危机的原因，我们必须清晰地认识到美国次贷危机的成因和性质，总结经验教训，积极探索我国金融衍生品的发展道路。做到以下几点，能帮助我们有效地防止资产证券化过程中可能产生的风险。

(一)逐步完善我国相关的法律法规体系

1.建立配套的资产证券化法律法规。资产证券化是一个特别复杂的业务，它涉及到各个领域，如法律、融资、会计、税务、评估、基金担保等，所以我国需要建立一套涉及各领域的完善的资产证券化的法律和政策。实践中发现，我国的交易制度、税收制度和会计制度等方面的法律政策还不够完善。在资产证券化进程中，制定有关资产证券化的制度，要考虑我国国情，在实施过程中更要注意与我国实际相结合。此外，合理的税收政策大大地降低了资产证券化的融资成本，为我国的资产证券化提供了良好的法律环境。

2.提高与资产证券化相关的法规的法律效率。资产证券化是结构性金融融资的范畴，它的顺利发行依赖于相关法律法规。当前我国已出台的一系列与之相关的规范性文件都是相对较低层次的部门规章，如《信贷资产证券化试点管理办法》，其法律效力较低，而涉及资产证券化许多问题亟须解决，并不是一些临时性管理措施和规定就能解决的问题。因此，发展更高层次的资产证券化法律法规迫在眉睫。

(二)加强对资产证券化的信用管理

1.确保基础资产的资信质量。证券化的资产价值与实际价值不相符是证券化过程中最大的风险。虽然从目前来看，我国资产证券化的基础资产资信情况还不错，但并不是所有的资产都适合证券化，资产证券化是通过分散风险对非系统风险的规避。我国银行的不良资产风险较高是一个不可忽略的问题，为了保证基础资产的资信质量，银行和金融机构必须选用适合证券化的基础资产。

2.规范信用评级制度。要逐步完善信用评级标准，从而使其更好地发挥指示作用。建议证监会在审批过程中，除了要重视信用评级的要求以外，还应按规定公布信用评级机构的评级标准，帮助更好地预测产品的信用评级结果，发挥客观性和指示性作用。这样的公共信用评级标准将不仅能使资产证券化产品结构设计多样化，同时也对国际资产证券化在合适的时间对外国投资者开放具有战略重要性。

(三)完善金融监管机制

由于它与传统的股票、债券、基金和证等品种相比具有特殊性，在监管上也明显不同，所以我国应继续加强资产证券化的全面系统监管，从对基础资产评估到资产池的评估，再到证券的发行和交易的全过程监管，加强以披露信息为本质的监管方式。通过非常严格有效的监管，以确保不损害投资者的利益。

在目前分业监管情形下，银监会在制定相关披露要求的同时要重点考虑银行信贷资产证券化自身的特点。随着资产证券化的不断深化，产品结构不断复杂化，监管当局的监管形式和责任就会不断变化。因此，银监会、证监会、保监会应当关注资产证券化在我国的发展方向，建立协调和对话制度研究监管对策，加强监管机构的合作与优势分享，使资产证券化活动过程中的各个环节的监管到位，增强资产证券化市场的透明度，防范风险于未然，保证我国资产证券化顺利快速地发展。

参考文献：

[1] 郭羽.资产证券化风险探讨[J].现代经济信息，2016，(13).

[2] 张文剑，赵鹏.中国资产证券化的风险影响因素分析[J].晋中学院学报，2014，(12).