资产证券化的一般流程大全11篇

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一、 资产证券化的概念

资产证券化的金融创新产生于上个世纪七十年代银行资金流动性不足的美国，一开始被应用于非抵押信贷资产，发展至今已被广泛于各个领域。Gardener（1991）对资产证券化的定义为：“资产证券化是使储蓄者与借款者通过金融市场得以部分或全部地匹配的一个过程，或者提供的一种金融工具。在这里，开放的市场信誉取代了由银行或其他金融机构提供的封闭的市场信誉”（张超英、翟祥辉，1998）。具体说来，资产证券化是将缺乏流动性但有未来可预测现金流的资产进行组合，建立一个资产池（Pool），以该现金流为偿付基础，通过结构性重组在资本市场上进行股票、债券等融资的行为。

根据发行的主体进行划分，我国资产证券化的产品主要分为信贷资产证券化和企业资产证券化两种类型。信贷资产证券化是以银行金融机构为发起人，而企业资产证券化是以企业为发起人将可证券化的资产转让给证券公司。本文所讨论的高速路收费的资产证券化属于后者。

二、 资产证券化的一般流程

一个完整的资产证券化融资结构包括发起人、特设目的实体（SPV）、服务人、原始债务人、受托管理人、信用增级机构、信用评级机构、投资银行＼券商、投资者九个主要参与者。一般流程图如下：

首先，发起人即原始权益人对自身资产进行分析后确定符合条件的资产进行捆绑组合，并以合约方式将其真实出售给特设目的实体（SPV）。特设目的实体（SPV）是由发起人或独立第三方组建的专门用于资产证券化业务的独立运作的法人实体，SPV在接受了转让的资产后进过进一步地组合包装最终将证券出售给投资者。在这个过程中，SPV主要对资产进行三方面的处理。第一，为了使资产的信用达到标准的安全程度，SPV会通过信用增级机构对其进行信用增级，最常见的信用增级手段有金融机构担保、发起人超额担保和将证券划分为进行优先＼次级结构，这些方法均从不同的角度提升了证券的信用程度。第二，将增级后的证券交由信用评级机构进行信用评级。第三，设计并出售证券，有时，投资银行会承担起SPV融资顾问或者证券承销商的工作以保证证券的顺利发行。从投资者的角度来说，由于投资者往往人数众多、利益分散，因此由专业机构服务人专门监管资产池的运营状况和收取本息。为了更好地督促服务人的工作，投资者雇佣受托管理人代表其利益监督服务人的工作。至此，一个一般意义上的资产证券化就完成了。当资产开始有现金流流入后，资产收入就通过发起人、承销商、SPV、服务人、受托管理人最后到达投资者的手中。

三、中国企业资产证券化的发展状况

（一）中国企业资产证券化发展路径：

的文献整理，有补充和修改

以上12个企业资产证券化的项目中，地方政府基础设施融资的项目有4个，分别涉及高速公路收费收益权、污水处理收费收益权、BT项目等。

四、资产证券化在天津推行的可行性：

（一）政策优势

2009年5月证监会了《关于通报证券公司企业资产证券化业务试点情况的函》及《证券公司企业资产证券化业务试点指引（试行）》（以下简称“《试点指引》”），通过上述两个文件明确了我会对于证券公司进行企业资产证券化业务试点的相关政策及监管要求，既2008年金融危机以后停滞的企业资产证券化重启。而且2013年2月6日，证监会《证券公司资产证券化业务管理规定（征求意见稿）》，征求意见稿中明确的基础资产包括：企业应收款、信贷资产、信托受益权、基础设施收益权等财产权利，商业票据、债券及其衍生产品、股票及其衍生产品等有价证券，商业物业等不动产财产。既2009年的文件之后，进一步扩大了基础资产的覆盖范围。

因此，从国家政策上来看，政府对企业资产证券化的政策正逐步放宽和规范，在政策利好的情况下，开展企业资产证券化具有比较大的可行性。

（二） 经济背景

从天津基础设施资金供需方面来看，实施基础设施类的资产证券化是有现实需要的。

从上图可以看出，2007年到2011年期间，天津市社会固定资产投资逐年递增，且增长速度很快。因此，天津市基础设施建设资金需求很庞大，而且这种资金需求还在逐年递增。

天津市基础设施建设的资金来源主要是财政投入、银行贷款等。下面依次来分析这两方面的资金供给情况。

从2005年―2011年天津市财政收入和财政支出状况来看，财政支出逐年递增，而财政收入的增长速度慢于财政支出，并且在2010年时，天津市出现了财政赤字。从这些情况来看，天津市对基础设施建设的财政投入越来越吃力。

至于银行贷款，贷款利率虽然在2012年进行了两次下调，但利率相对资产证券化来说仍然较高。根据肖来久，孙鹏搏，刘晓梅，田朋（2009）的研究，资产证券化的利率比同期银行贷款利率低1%―2%，即使加上相关费用，如托管费用、服务费用等，总的融资成本仍然要低于银行贷款等传统方式的融资成本。

因此，从基础设施建设的资金供求方面来看，巨大的资金需求以及资产证券化降低成本的作用表明，引入资产证券化这种融资方式，是有必要性和可行性的。

（三） 项目可行性分析

由于资产证券化实现的关键要件是是“稳定的现金流”，因此基础设施中适合应用资产证券化的基础设施建设项目有高速公路、污水处理等。以高速公路为例，分析其实施资产证券化的可行性。

天津市在建的高速公路项目共计10条，总里程278公里（其中新增里程174公里，改扩建里程104公里）。分别为：唐津改扩建工程、塘承二期、滨保高速天津东段、滨保高速天津东段延长线、京秦高速、津宁联络线、唐廊高速公路天津段一期、津滨联络线、津汉一期、西外环等。2013年计划新开工建设津港二期、蓟汕、滨石3条高速公路，新开工里程88.77公里，总建设里程达到367公里。因此今后高速公路融资将有巨大的需求。并且高速公路行业风险低、发展前景好、资产质量优良，有可预测的稳定的现金流收入，符合资产证券化的基本条件，因此可以针对高速公路的未来收费权进行资产证券化设计。

在第二部分中，2005年莞深高速公路收费收益权专项资产管理计划的成功实施也提供了案例支持。

通过对高速公路这些基础设施项目未来收费收入的证券化，提前释放已经固化在这些基础设施项目上的资金沉淀，将其再投入到新的基础设施建设， 加快城市基础设施项目建设资金的周转速度，充分发挥资金使用效率， 而且，相对于现行的负债融资方式而言，它不增加政府的财政负担。

综上所述，引入资产证券化在宏观环境和具体项目中都是具有可行性的，并且资产证券化对拓宽天津市政府的融资渠道，缓解地方政府的压力具有重要作用。

五、天津进行资产证券化的主要障碍

（一）机构投资者不足

由于资产证券化过程的复杂性，依靠大量分散的个人投资者进行资金的支撑很困难。因此多依赖于机构投资者，包括养老金、社会保障基金、银行、保险公司、投资基金等。在这些投资者中，银行受法律的限制不能成为合格投资者。社会保障基金处于短缺的状态，不适于进行资产证券的投资。养老金处于起步的阶段，社会上仍有许多争论，因此也不会是主要投资者。总的来说，机构投资者不足是阻碍资产证券化进一步发展的一个主要因素。

（二）资本市场管制

我国市场利率以国家调控为主，只有在很小的范围内允许银行利率浮动，这在很大程度上影响了证券利率的制定。由前一部分的数据可看出目前我国利率与证券的利率之间的利差很小，这导致可操作的空间变小，由于利率不能完全反应资产的运营情况，这也会阻碍资产证券的流动性，造成融资效率降低。

（三）法律制度不完善

由于资产证券化是新兴的金融创新产品，因此还没有专门的法律法规对资产证券化的各个细节进行法律上的规范和约束。不完善的法律制度主要从SPV和税收两个方面对资产证券化的应用造成了阻碍。

1.SPV的法律制度约束

首先，SPV作为专为资产证券化设立的特设中介机构，并未在法律中进行法律地位的确认和企业形式的规范。这为SPV的设立造成了很大障碍，若在国内依照法律成立股份有限公司会大大提升其运营成本，从而提升证券发行成本，降低融资效率。同时，SPV作为一家空壳公司无法满足《企业债券管理条例》（修订草案）和《公司法》对发行规模和盈利方面的要求。目前来看，国内一般选择信托机构作为SPV的替代，然而在发行债券方面仍然有许多限制之处。

除此之外，发起人通过转让资产同时将原债权人和债务人之间的债券债务关系也转让给SPV，这构成了“真实出售”的关系。《中华人民共和国合同法》规定，除双方有约定和法律特殊规定以外，，债权人可以转让其债权，但应当通知债务人。“真实出售”因此要求资产在真实转移之后，应当通知其原债务人。但是，债务人人数众多，征得全部债务人的同意将是一件很复杂的事情，如果有人不同意，合同更新就会无法完成，在这种情况下，资产证券化是否能够得以进行或者能够在多大程度上进行都是需要法律进行进一步确认的问题。

在美国的《破产法》中，“真实出售”是建立在破产隔离的基础之上的，即“基础资产的风险和其它资产（资产所有人的其他资产）风险隔离”。在中国，资产所有人实际和债务人承担破产的连带责任，而在法律中并没有明确相关责任和义务，即没有实现破产隔离。

2.税收的法律障碍

过重的税收会增加融资的成本，因此为实现更高的收益，欧美国家一般会针对SPV和资产证券的购买人进行一定程度的税收优惠。但在我国，由于资产证券化的法律制度尚不完善，并没有相应的税收优惠政策出台。不仅如此，SPV作为一般企业发行资产债券，产生资产双重征税的问题。这个问题在SPV所缴纳的所得税和印花税等方面尤为严重。因此，资产证券化急需一部专门的法律扫清税收方面的障碍。

（四）其它障碍

除了以上几个因素，会计制度的不完善、信用机构发展较为缓慢等因素也不利于资产证券化在天津的大范围推广。

六、天津资产证券化建议模式

由于上文提出的种种障碍的现实存在，建议天津市政府在基础设施融资方面的资产证券化采取以下两种形式：

形式一：

这个流程设计的重点在于将证券设计和出售的环节全部移至国外，即由发起人在国外设立特设目的实体，并将资产转移至国外。因为是基础设施资金融资，由本国政府信用进行担保可提升其安全性，再交由境外信用评级机构进行评级。为了使计划能够更加安全高效地筹资可寻求投资银行作为其融资顾问和证券承销商，但这不是必须的。设计好的证券在境外证券市场上发行。

设立在境外的SPV拥有了法律的保障，可以更低成本地履行其全部市场职能。可用于发行基础设施资产证券的境外证券市场一般拥有市场化的利率，可更合理地进行市场的定价。同时，由政府进行担保可使证券的信用等级得到提高。但是，在这种方式下仍存在着“真实出售”和“破产隔离”的问题，同时，用于发债的资产会受到政府的限制。

形式二：SPT

SPT即利用信托机构作为SPV完成资产证券化的过程，这是目前国内使用最为广泛的形式，其资产证券化具体流程如下：

首先发起人在充分分析了解资产的基础之上对资产结构进行设计，最终建立资产池。第二步，发起人将资产池交由信托投资公司进行筹资，即将作为信托财产的标的资产真实出售给信托投资公司。为了吸引更多的投资者，信托投资公司通过信用增级机构对信托产品进行信用增级，常用的信用增级方法有金融机构担保、发起人超额担保和将证券划分为进行优先＼次级结构。在资产经信用评级机构评级后就可交由承销商或由SPV本身进行出售，由于信托投资公司不能出售债券因此资产是作为信托资产出售信托收益凭证。购买信托受益凭证的持有人的即为资产证券的投资者。出售信托受益凭证得到的资金以及该资金产生的收益为信托资产。信托投资公司筹得资金，在优先向各服务机构缴纳费用后，按照之前约定的价格支付现金给发起人。

《信托法》第十五条规定：“信托财产与委托人未设立信托的其他财产相区别。”即信托财产实现了与委托人自有财产的分离。《信托法》第二十九条规定：“受托人必须将信托财产与其固有财产分别管理，分别记账。”《信托投资公司管理办法》第五条规定：“信托财产不属于信托投资公司的固有财产，也不属于其清算财产。”这说明信托财产与受托人的固有财产也有一定的独立性。由此可见，独立性是信托财产极为重要的一个特点，也正是因此，采取信托的方法进行资产证券化可有效解决“破产隔离”的问题。

参考文献：

[1]苗纪江.城市基础设施资产证券化融资研究[D].上海.经济与管理学院. 2005.

[2]夏飞，刘鑫.我国高速公路资产证券化融资模式研究[J].财贸经济，2006，（08）：21-24.

[3]史玉光，邓慧. 我国高速路收费证券化的实证研究[ J].交通财会，2007， （ 03）： 14-20.

[4]黄正新.我国基础设施资产证券化的障碍与对策[ J].特区经济 ，2007（05）：113-114.

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1．引言

土地的流转对于解决农业、农村、农民问题起着举足轻重的作用，只有真正实现了土地流转，才能为我们解决“三农问题”开创一个新局面，所以，近年来学术界和政府都积极推行土地流转，将其作为中国农村土地制度改革的新起点。

农村土地作为一种生产资料，本身也是一种资产，土地作为一种商品进入要素市场流通是必然的趋势。既然有商品的流通那就离不开货币来做交换的媒介，这就需要农村金融体系提供大量的资金支持。

我国农地流动早在上世纪80年代就已经在农民间自发产生了，随着农业现代化发展，目前我国的农地流转日益活跃，但总的农地流转规模较小、流转范围还局限于村集体内部，且农地交流形式原始。现在，要在既定的农地产权制度下促进农地流转创新，就一定要有新思路，借鉴城市土地市场发展历程，我们可以看到，推行农地资产证券化必然是将来农地流转市场的发展方向。

2．我国农地资产证券化的重要意义

我国的农地资产证券化一般是指“土地承包经营权”的资产证券化，是指将承包土地的权利或者承包土地所能获得的收益，通过结构化重组，转变成为可在金融市场上自由流通的工具。

在我国农地流转市场上推行农地资产证券化具有十分重要的意义：

2.1 资产证券化为农地流转提供了一个新的载体．使农地在大范围内流通成为可能

土地作为一种自然资源，具有位置固定性，质量差异性且难以分割的特点，因而在流通过程中无法像其他商品一样可以自由流动。这就需要一种能够替代性的资产，代表土地权利束中的某种或某几种权利在市场上的流动，从而间接地实现土地的经营权的流动。而最佳的替代性资产就是农地证券，作为一种权利凭证，农地证券不仅能够在全国甚至全球市场上自由流动，而且还可以无限细分，从而降低农地投资门槛。

2.2资产证券化为农业发展融通资金．降低投资风险

土地是稀缺资源，而土地证券化产品的变现性又强，且国家对三农问题向来持扶持态度，所以，土地证券化产品在资本市场上应当会受到投资者的青睐。虽然农业本身具有弱质性、风险高，但由于资产证券化真实出售、破产隔离和外部信用等制度，大大降低了农业投资的风险性，从而降低了农业融资成本。

2.3资产证券化具有价值发现功能，可解决农地流转过程中的定价问题

农地承包经营权资产证券化使农地承包经营权由实物形态转变为价值形态，由资产形态转变为资本形态，从而能够通过资本市场的微观活动为证券定价，而农地证券的价格也为农地其他形式的流转提供了一个价值参考。

3．我国农地资产证券化的流程设计

3.1 农地资产证券化涉及的主体

原始权益人：是指证券化资产或权利的所有人，当他们需要进行融资时，首先要鉴定用于资产证券化的资产，典型的该类资产应当具有未来现金流入。然后再将其资产真实出售给特殊目的公司以融资。一般而言，拥有土地承包权的农民，或者是将农民手中的土地经营权集中到一起的农村集体经济组织及承包农户土地经营权的其他公司或单位，可以作为农地资产证券化的原始权益人。

特殊目的公司( special purpose vehicles)：是指在证券市场中具有特殊目的的载体，是接受发起人的投资组合，对该组合进行结构性重组，并将重组后产品发行到金融市场上进行流通的高信用等级机构。其设立的目的在于对资产进行“破产隔离”，本身也因为有严格的业务范围限制所以一般不会发生破产。一般的研究认为农村信用合作社是农地资产证券化spv角色的首选，其理由如下：一是农信社作为银行性金融机构，有发行土地资产证券化产品的条件和愿望；二是投资者相信农信社的破产隔离能力；三是农信社是社员民主管理的，拥有群众基础，资产证券化的原始权益人相信并且依赖农信社。

担保公司：是对发行的证券化资产进行信用升级，为特殊目的公司(spv)按期还本付息提供担保的机构。其在资产证券化的整个过程中承担着重要作用。在目前我国信用担保机构缺乏的现实条件下，由政府作为主导，为农地证券化提供发行担保是当前的最佳选择。

3.2农地资产证券化的运作过程

第一，为了特定开发目的，筹集资金，向农民购人土地资产使用权，并将该使用权交给专门的公司或组织，有其作为发起人，将具有一定经营权限的土地使用权组合成资产池。这个过程一般同农村土地股份公司的建立一起完成。

第二，发起人将以该土地经营产生的未来一定时期内的现金流为保证，将这一未来收益出售给spv。土地与一般不动产有很多共通之处，不可流动、异质性。但土地却有着其他资产没有的双重收益：土地产物收益和土地自身的收益。一方面，在不改变土地的农业用途的前提下，通过劳动可以获得农作物收益；另一方面，土地改变用途，变成非农用地后，一般身价就会“倍增”，而这部分增值则是其他动产或不动产所不具备的。发起人正是以此为保证，确保未来一定时期内现金流的稳定。

第三，spv根据出售的土地的年均收益、土地质量、使用权年限等资料，经过内外部信用增级和评估手段，设计出土地收益权证，并委托承销商发行。

第四，发行机构将土地证券出售给投资者，并将所得收入按照事先商议好的协议转付给spv，spv再将该资金交付给发起人；

第五，利用土地生产或者增值收入所发生的现金流，支付投资者本息并支付各机构费用。

4．我国农地资产证券化面临的现实困难

4.1 农地资产证券化供给不足

由于资产支持证券的发行有个规模经济的问题，太小的发行规模必然导致平均成本过高，发行失败。但我国新的农村土地制度改革才刚刚起步，农地流转规模偏小，大部分农地使用权还是分散地由不同的所有者拥有，农地集中度不高。在现在的现实条件下，要发展农地资产证券化还存在极大的困难。但农地流转和土地集中是农村土地制度改革的发展方向，农地资产证券化供给不足的问题会随着农地流转的发展而自然得到解决。

4.2农地证券化产品有效需求不足

从发达资本主义国家的资产证券化发展来看，资产支持证券最主要的投资者还是机构投资者，但在我国，类似与发达资本主义国家的机构投资者受到种种限制。商业银行作为我国金融市场上最大的金融机构，其资金只能投资于国债、央票等零风险资产；养老保险基金由于资金积累功能的障碍，其投资能力又相对不足；个人投资者或许会对农地证券化产品产生浓厚的兴趣，但由于资产证券化业务本身的复杂性和个人投资者的局限性，也不可能成为农地证券化产品的主流投资者。但随着我国金融市场的完善，金融机构的成熟，农地证券化产品必然成为金融市场上的主流产品之一。

4.3我国资产证券化市场机制不完善

我国资产证券化市场起步晚，市场机制不完善，主要表现在以下几个方面：一是资产支持证券流动性差，不仅与欧美发达国家相差甚远，就与中国股票市场流动性相比也有巨大差距；二是资产证券化二级市场割裂，由于中国采用的是金融分业监管体制，银行信贷资产证券化和企业资产证券化产品分别由不同监管部门审批，不利于债券流通。资产证券化二级市场的不完善，直接影响了农地证券化产品的发行。要顺利推行农地资产证券化，就要改革我国目前的市场管理机制，使其符合未来金融的发展方向。

参考文献：

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美国资产证券化市场

每年发行量近3万亿美元

信贷资产证券化诞生于20世纪六七十年代，最早应用于美国住房抵押贷款市场。作为美国资本市场上最重要的融资工具之一，信贷资产证券化产品已经超过美国国债成为美国固定收益证券市场中份额最大的品种。2000年至2013年，美国资产证券化市场发行量平均为2.96万亿美元/年。

在我国，资产证券化业务的发展时间较短，规模较小。截至2014年7月15日，市场上已经发行的信贷资产支持证券规模为1974亿元，与银行业资产总量和债券发行量相差甚远。从发行方来看，银行是市场的主力，占比达到90%；从基础资产涉及范围来看，主要为工商企业信用和保证贷款为主，占比超过60%。

十年信贷资产证券化之路

依旧存四点不足

继2013年国务院部署资产证券化试点扩大以来，央行和银监会高度重视，对参与各方给予了大力支持和悉心指导，积极引导资产证券化向常态化方向发展。尽管银行等金融机构的参与热情日益高涨，发行规模屡创新高，但也不难发现当前的信贷资产证券化存在四点不足：

一是起步较晚，市场各方重视度不高。信贷资产证券化被引入国内经过了长期而反复的过程。2005年我国启动了信贷资产证券化试点，但在2008年金融危机后，信贷资产证券化进程停滞，直到2012年5月信贷资产证券化才再度重启。尽管该业务经过了10年的发展，但相对国外成熟市场而言，还在起步阶段，市场各方的认知程度重视程度和操作技巧等还有待提高。

二是当前所选的基础资产范围相对较窄。截至2014年6月末，我国银行已发行的2109亿元资产证券化产品中，仅有三只住房抵押贷款证券化产品，金额近140亿元，占比不到7%。单看美国2012年抵押贷款证券化产品在总体资产证券化产品中的占比就高达90%。而在我国信贷资产中，住房抵押贷款占比达到12.5%，规模大、期限长但成为证券化的基础资产的比例却很小。

三是业务流程相对较为复杂。资产证券化业务从资产选择开始到最后公开发行，由于其涉及部门、机构较多较广，处理环节较多，业务流程较为复杂，在一定程度上影响了基础资产提供部门参与的积极性。

四是投资机构参与较为单一。购买资产证券化产品的机构主要还是集中于银行机构，占比达到80%以上；基金、保险、资管、券商、年金、养老基金等其他类型投资者的参与热情不大，也使得市场流动性较弱，给资产证券化发行机构带来一定的压力。

如何激发银行业的参与热情

资产证券化也被称为20世纪70年代以来，最重要的金融创新之一。我国监管机构在充分吸收和借鉴国外资产证券化的经验和教训的基础上，对交易流程、风险自留、资产选择、评级标准和持有比例等多方面做了要求，为进一步加快发展奠定了基础。但同时，笔者作为一个业内人士，认为还需要在以下几方面加以关注，更能激发商业银行常态化开展信贷资产证券化的热情。

一是鼓励银行丰富可选资产种类。今年以来，各家银行正在尝试不断丰富可证券化的基础资产。

7月22日，中国邮政储蓄银行成功发行了时隔7年后的国内第一笔个人住房贷款证券化产品，该产品主要通过延后变更抵押权的方式加以创新，解决了之前住房抵押类贷款“登记难、操作繁、费用大”的问题，对于提高住房贷款业务处理效率、降低业务成本具有积极作用，同时也为进一步扩大其他抵押类贷款证券化提供了借鉴价值。

未来的资产证券化应在有效防控系统性风险的基础上，积极鼓励金融机构开展创新，扩大基础资产范围，逐步丰富以住房抵押贷款、小微企业贷款、消费类贷款、涉农贷款、信用卡等资产为种类，真正把银行资产负债表上的各类优质贷款进行有效盘活。

同时，对于盘活的信贷额度应努力投向“三农”、小微企业、居民消费需求等领域，进一步扩大对实体经济的支持作用。

二是加快扩大投资机构参与范围。“互持”是目前资产证券化圈里很常见的说法，主要意思是证券的发行很多时候需要大家相互支持。

为什么会有这种情况？很大程度上是因为参与的机构范围较窄。资产仅在银行间市场流动，毕竟不是资产证券化发展的方向。

未来需要不断丰富投资人队伍，才能真正促进资产证券化的常态化发展。虽然目前保险资金逐步参与进来，但其对价格和评级的高要求，使其参与比例还比较小；企业年金、社保基金等机构在投资方向上尚未有比较明确的标准，也使其参与积极性受限。

故而在下一步要加强监管机构条线间的合作，鼓励券商、保险、基金等机构参与信贷资产证券化，并放宽相关条件，为投资打开通道；逐步完善社保参与资产证券化的要求条件，鼓励年金、社保基金等机构参与信贷资产证券化。逐步建立分散、多元、全面的资产证券化投资主体市场。

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二、不良资产证券化过程中的风险

资产证券化具有很多优点，但是在资产尤其是不良资产证券化的过程中面临很多的风险。主要有下面几种风险，是商业银行在不良资产证券化过程中要密切注意的。

（一）信用风险

信用风险是指由于借款人或市场交易对手违约而导致损失的可能性，它也包括由于借款人信用评级的变动和履约能力的变化导致其债务的市场价值变动而引起的损失。在商业银行不良资产证券化业务中，信用风险即由于证券化各参与主体信用状况恶化从而违约导致损失产生的可能性。按照证券化参与者的情况，信用风险可分为债务人信用风险、发起人信用风险和第三方信用风险。

（二）技术风险

技术风险是指不良资产证券化的过程中遇到的技术问题产生的风险，包括资产池构建风险、破产隔离风险、信用增级风险。

1、资产池构建风险

资产池构建风险是指证券化资产池构建过程中，可证券化资产选择是否合理，给证券化交易主体造成损失的可能性。资产池质量的高低直接决定着证券化的成败。一般来说，证券化的资产组合应满足三个原则：第一、分散性原则，避免资产过度集中于某一地域引起局部风险，从而影响资产证券化的整体风险。第二、规模性原则，利用规模经济的效应，扩大资产组合的规模可以更大程度地分摊资产证券化过程中产生的固定成本，会有效降低交易成本。第三、可预测性原则，资产组合进行构造时，一般选择的资产要具备某种特征，使得这些资产组合的未来现金流能被预测。

2、破产隔离风险

破产隔离风险是指证券化资产"真实出售"与否，以及给证券化交易主体造成损失的可能性。破产隔离风险中的一个重要问题是 SPV 的设置问题，国际上 SPV 的组建形式主要有公司形式和信托形式两种。采用公司形式时，则SPV是发起人专门设立的一个"空壳公司"，只拥有名义上的资产和权益，自身并不拥有职员和场地设施。这是违背我国《公司法》的规定的，由此可见，我国的 SPV 只有采用信托形式是可行的。但是目前我国的信托制度不够完善，信托业务发展不充分，不良资产证券化业务能否真正的充分利用好信托这一形势还存在很大的疑问。

3、信用增级风险

信用增级是资产证券化的基本技术之一，也是资产支持证券不同于传统证券的特征之一。信用增级利用内部或外部信用的支持来保证投资者应该得到的未来现金流，信用增级分为内部增级和外部增级两种形式，内部增级的方式主要包括信用分层、超额抵押、储备基金等；外部增级方式主要包括政府担保、关系方担保等。目前，我国《担保法》对采用超额抵押和政府担保方式进行信用增级有着较大的限制。我国《担保法》第 8 条规定："国家机关不得为保证人，但经国务院批准为使用外国政府或者国际经营组织贷款进行转贷的除外。"

（三）环境风险

商业银行不良资产证券化的环境风险包括经济环境风险、法律环境风险、政治环境风险。经济环境风险是指宏观经济运行状况给各交易主体造成损失的可能性。经济环境风险包括市场风险（利率风险、汇率风险）和通货膨胀风险。法律环境风险是指法律制度的不完善给各交易主体造成损失的可能性。政治环境风险主要是指战争、政局动荡以及政策变化等因素引致的风险。政治环境风险的不确定性通常并不直接导致亏损，但可通过影响其它风险造成损失。

（四）操作风险

新巴塞尔协议征求意见稿中对操作风险的定义是，由不完善或有问题的内部程序，人员及系统或外部事件所造成损失的风险。从这项规定出发，可以将操作风险分成四类，（1）人员因素引起的操作风险，包括操作失误、违法行为（员工内部欺诈、内外勾结）、违反用工法、关键人员流失等情况；（2）流程因素引起的操作风险，分为流程设计不合理和流程执行不严格两种情况。

三、减少商业银行不良资产证券化过程中的风险的对策

从上面的分析中能够看出在我国现行的市场条件及法律环境下，开展商业银行不良资产证券化业务会面临诸多的风险，为了极力避免各种风险，努力推进此项业务的良好发展，本人认为应主要从以下几个方面着手。

（一）健全法律法规体系

国家应通过制定专门的"不良资产证券化条例"，对发行银行不良资产支持证券做如下规定：第一、对适合证券化的银行不良资产进行严格的法律限定，可以证券化的银行不良资产有两类：第一类应该是未来具有良好收益，但现在流动性差的沉淀性资产；第二类应该是质量相对较好的、采取批发方式处置的不良资产本身，此种处置方式也可以产生稳定的现金流，但必须要对银行不良资产本身进行信用增级或实行政府信用担保；第二、对银行不良资产的"真实销售"进行法律界定。第三、对债权转让作出相关规定，形成一整套关于不良资产证券化的制度规定。

（二）完善金融监管体

在金融混业经营渐成风潮的背景下，我们应当本着前瞻性、现实性、有效性的原则制定有关监管法律法规，建立高效、规范、安全的市场体系。具体至资产证券化，在集中精力制定好市场规则、建立完善监管法律法规的基础上，建立以强制信息披露为中心的监管框架。监管机构重点履行两种职能：一是对信息披露进行监管，二是对虚假、欺诈行为进行处罚，从而保持最低限度的干预和管制，而将更多的选择自由留给市场。

（三）规范发行主体的经营行为，创造良好的信用环境

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本文探讨了住房抵押贷款证券化在我国实施的相关，为住房抵押贷款证券化在我国的创设进行了一些法律方面的探索，试图为这一行为投入一个法律人应有的关注和解释。

文章首先解释了资产证券化和住房抵押贷款证券化的一些相关背景和基本概念，第二部分介绍了西方各国和我国省在开展证券化业务中的法律规范和监管，以求对我国证券化业务的开展提供一个比较法意义上的视角；住房抵押贷款证券化所涉及的参与主体较多，这一问题的说明集中在文章的第三部分；第四部分阐述了住房抵押贷款证券化实施过程的不同阶段和其中所产生的法律问题的调整；第五部分集中说明了住房抵押贷款证券化在我国实施的法律困境，即我国现有法律的空白和与证券化业务开展的法律冲突，并提出了相应的解决措施；第六部分是文章的结尾，对全文起补漏和综述的作用，并提出了我国住房抵押贷款证券化法律规范的内容设想，以及我国住房抵押贷款证券化业务的开展可以通过国有独资公司或信托两种形式开展。

关键词：住房抵押贷款证券化 信托 特殊目的机构

住房抵押贷款证券化的法律问题

【目次】

第一章：引言

第一节：问题的引出

第二节：抵押贷款和资产证券化的基本概念及职能

第三节：资产证券化的相关概念区分

第二章：国外房贷证券化的法律监管及其对的启示

第一节：美国的证券化法律规定

第二节：欧洲的证券化法律规定

第三节：亚洲国家和地区的证券化法律规定

第四节：国际清算银行对资产证券化的监管规定

第五节：我国已有的证券化试点方案、探讨

第三章：住房抵押贷款证券化的运行主体

第一节：证券化流程中的各参与方及其相互关系

第二节：特殊目的机构(SPV)的设置

第四章：住房抵押贷款证券化运作流程中遇到的法律问题及其解决

第一节：资产转移中的法律问题

第二节：信用增级

第三节：信用评级

第四节：证券化结构中的法律问题

第五节：其他法律问题

第五章：证券化前提下对我国现行法律的及要求

第一节：标准住房抵押贷款证券化流程对法律的要求

第二节：我国先行法律、金融机构的状况、不足，证券化的法律限制

第三节：商品房按揭法律关系的分析

第四节：证券化法律关系的分析

第六章：结语：建立我国的住房抵押贷款证券化法律制度的建议

第一章. 引言

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中图分类号：F832文献标识码：A文章编号：1673-0992（2011）1-0321-01

一、住房抵押贷款证券化问题综述

(一)住房抵押贷款证券化的定义

住房抵押贷款证券化(MBS)是起源于美国的一种创新金融工具，指的是银行等住房抵押贷款发放机构将其持有的住房抵押贷款，按照贷款期限、利率、抵押房产类型等同质性的要求汇集成抵押贷款池，出售给特定的中介组织-特设机构(SPV ), SPV将购买来的抵押贷款重新包装组合，并经过评级、担保等形式实现信用提升后，以抵押贷款池的未来现金流为偿还基础，在资本市场上发行证券(主要形式为债券)并出售给投资者的一种融资行为。

（二）住房抵押贷款证券化的原理

住房抵押贷款证券化实际上是对基础资产现金流的证券化。对基础资产的选择必须立足于基础资产的现金流分析，也就是资产证券化的核心原理。具有“预期稳定现金流”的基础资产至少应该满足两个方面的要求:首先，基础资产必须能够带来未来的收益流入;其次，该收益流入的风险收益特征是可以识别的，并可以通过投资组合、风险隔离、信用增级等手段进行风险化解的。而后者则构成了资产证券化的三个基本原理或基本功能:资产重组原理、风险隔离原理和信用增级原理。资产重组原理是指通过对基础资产的重新分割和组合实现预期现金流的风险和收益要素的重新分配，达到基础资产的合理定价，从而使以资产为基础发行的证券化达到融资最佳化效果.资产证券化融资通过风险隔离安排将风险范围缩小到基础资产本身的风险。

（三）住房抵押贷款证券化的流程

图1 资产证券化运作流程

1.发起人确定资产证券化目标，剥离贷款。

发起人根据自身发展需要，特别是资产负债管理的要求，确定资产证券化的具体目标，即确定所需融资的规模，然后对现有的住房抵押贷款进行清理，将之从负债表中剥离出来，形成一个贷款组合，作为资产证券化的基础资产.

2.发起人向SPV出售贷款组合。

特殊目的载体(SPV)是专门为资产证券化而设立的一个特别法律实体，它是结构性重组的核心主题,SPV对发起人(银行)提供的贷款组合进行初步评估后，根据证券化的具体目标选择一定数量的抵押贷款资产，将这些贷款资产同资产发起人协商确定贷款组合的购买价格，签订贷款组合买卖合同，完成贷款组合的购买交易。

3.完善证券化结构，进行内部评级。

SPV确定后，在着手包装抵押贷款资产、设计证券结构之前，必须首先完善资产证券化结构，与相关的参与者签订一系列法律文件，明确证券化过程中各相关当事人的权利与义务，SPV同时还要进行资产支持证券的组织结构设计，聘请信用评级机构对贷款组合的信用风险及资产证券化结构进行内部评级，最终确定一个评级结果，作为资产支持证券定价、证券结构设计的依据。

4.信用增级,进行证券发行评级。

SPV必须进行自我增级或寻找信用增级机构，采取措施提高资产支持证券的信用等级。信用等级越高，表明证券的风险越低，从而发行证券的成本越低。

5.设计证券发行条件，安排证券销售。

SPV选定承销商，根据市场情况与证券承销商确定证券的收益率、发行价格、发行时间等证券发行条件;发行条件确定后，承销商积极组织安排证券发行的宣传和推介活动;SPV与承销商正式签订承销协议，由证券承销商负责向投资者销售资产支持证券。

6. SPV获取证券发行收入，向贷款出售银行支付购买价款。

发行结束后，证券承销商按照包销或者代销方式将证券发行收入支付给SPV, SPV按贷款组合出售协议所规定的交易价格向贷款出售银行支付对价，同时向聘用的各类机构支付专业服务费。

7.积累现金流，对资产池实施投资管理。

SPV要聘请专门的服务商来对资产池进行管理。一般来说，发起人会担任服务商，因为发起人己经比较了解基础资产的情况，并与每个债务人建立了联系，而且发起人一般都有管理基础资产的专门技术和充足人力。

8.到期向投资者支付本金和利息，对剩余现金进行最终分配。

在每一个资产支持证券的本息偿付日，由受托人或其他支付人将资金存入付款账户，向投资者支付本金和利息。

二、提前还款及其风险

（一）提前还款行为的基本概念介绍

在住房抵押贷款证券化中，提前还款是指借款人不按照合同约定的期限和额度提前偿还全部或部分贷款的行为。由于住房抵押贷款允许借款人提前还款，因而就有可能产生提前偿付风险。

(二)提前偿还行为给银行带来的影响

1苯档鸵行利息收入。

个人住房抵押贷款的提前偿付，将使银行的可用资金增加，但目前我国的现实是，银行系统内居民存款余额连年居高不下，各银行都有大量闲置资金急于寻找出路，在这样的情况下，借款人的提前偿还行为只会增加银行闲置资金量，加大银行的投资压力和风险。

2.增大银行再投资风险。

通常情况下，固定利率抵押贷款借款人是在抵押贷款利率下降时进行提前偿付的，那么商业银行进行再投资时便不能获得与原投资相等的回报率，在这样的情况下，商业银行将面临收回投资后再重新投资新项目时损失利息的风险。

3.增加银行服务成本。

提前偿还让银行本已规划好的各项收入、支出面临重新调整，运用到相关人员，会大量增加银行的服务成本。

总而言之，我们要对资产证券化流程的各个环节以及其中的风险有一个清晰地认识，尤其是提前还款风险具有复杂多变的特点，更加值得银行予以重视，让资产证券化这一工具更好的为社会主义金融市场融通做出贡献。

参考文献：

[1]巴曙松，刘清涛.当前资产证券化发展的风险监管及其模式选择[J].杭州师范学院学报(社会科学版)，2005.

篇（7）

资产证券化起源于美国，美国是全球最大的资产证券化市场，其产品类型也非常丰富。中国的资产证券化业务起步较晚，2005年被认为是“中国资产证券化元年”，后因美国次贷危机爆发而暂停业务，2011年重新启动，并在2014年对企业资产证券化业务改审批制为备案制，资产证券化业务蓬勃发展，受到越来越多融资者的青睐。

一、资产证券化的概念和管理现状

资产证券化（Asset-BackedSecuritization,ABS）是指将缺乏即期流动性，但具有可预期的、独立的未来现金流入的资产进行组合和信用增级，并依托该资产（或资产组合）的未来现金流在金融市场上发行可以流通的有价证券的结构性融资活动。如信贷资产证券化，物业费、水电费、公园门票收入证券化，企业应收账款证券化等。华尔街有一句名言“如果你有一个稳定的现金流，应将它证券化”。可见资产证券化业务的实质就是依托未来现金流发行的证券。目前，国内的资产证券化采取两条路线：根据监管方的不同，形成以证监会为主导的企业资产证券化模式（即证监会模式）和以央行、银监会为主导的信贷资产证券化模式（即银监会模式）。两者的区别主要在于：一是信贷资产证券化的监管单位是人民银行和银监会；企业资产证券化的监管单位是证监会。二是信贷资产证券化的基础资产是银行业金融机构的信贷资产；企业资产证券化的基础资产是企业所有的收益权、债权资产等。三是信贷资产证券化的发行市场是银行间债券市场，扩大信贷资产证券化试点后，优质信贷资产证券化产品可在交易所上市交易；企业资产证券化的发行市场是交易所市场。四是信贷资产证券化的专项计划发起机构是信托公司；企业资产证券化的专项计划发起机构是证券公司或基金子公司。

二、资产证券化业务的关键流程

资产证券化业务是一项结构性融资活动，不同于普通的信贷行为，业务流程环节相对复杂。在我国改审批制为备案制和实施基础资产负面清单管理之后，资产证券化产品品种日益丰富，但关键流程实质差别不大。

（一）选定基础资产

基础资产是指企业用做资产证券化发行载体的财产或财产权利，可以是单项财产或财产权利，也可以是多项财产或财产权利组成的资产池。应具备的条件：一是基础资产能在未来产生可预测的现金流。二是企业对基础资产拥有真实、合法、完整的所有权。三是基础资产可合法转让。四是基础资产具有独立、真实、稳定的现金流量历史记录。五是基础资产能够产生未来现金收益，有关合同应当真实、合法，未来收益金额基本确定。目前，对于企业资产证券化业务，证监会实施基础资产负面清单管理制度，对负面清单里面的资产不实施证券化，如矿产资源开采权收益等就在负面清单范围内。这个清单会根据业务发展需要或其他实际情况进行动态更新，审计应关注清单内容。

（二）设立SPV隔离风险，同时真实销售基础资产给SPV

特殊目的载体（SpecialPurposeVehicle，SPV）是资产证券化业务的计划管理机构，SPV必须具有法律上以及财务上的独立性。同时作为不破产实体，在资产支持证券尚未清偿完毕的情况下，SPV不能进行清算、解体、兼并及资产的销售或重组。原始权益人与SPV之间不存在收益风险关系，即使原始权益人破产清算，SPV不被列为清算资产，原始权益人的债权人与股东均不能对证券化资产提出或行使追索权。这有助于保护投资者的权利，因此原始权益人需把基础资产真实销售给SPV，将与该资产相关的全部风险与收益转让给SPV，实现资产出表融资。

（三）增信措施

增信措施是资产证券化业务提高资产信用等级的方式，主要分为内部增信措施和外部增信措施。内部增信措施主要有优先次级的分层结构、超额覆盖、储备账户、回购条款、差额支付承诺等；外部增信措施包括第三方担保、流动性支持、保险、信用证等。审计视角下应更关注这些增信措施的可靠性以及担保机构自身的信用情况等。

三、资产证券化业务的风险

资产证券化业务的实施，可以提高金融机构或是企业的流动性，降低资产负债率，所以资产证券化业务市场越来越大。但资产证券化业务是一把“双刃剑”，在作为金融衍生产品的同时还需防范业务对投资者或监管者乃至整个金融市场稳定性带来的风险。

（一）信用风险

资产证券化业务的核心在于未来现金流，而未来现金流是由基础资产带来的，所以基础资产的特征和风险对于证券的信用风险影响巨大。1.应收账款类的债权基础资产对信用风险的影响。首先，应收账款的期限一般较短，不确定性较大。循环期内，SPV回收的应收账款现金流在支付完投资者利息后，不会支付证券的本金，而是再购买新的应收账款；而如果在循环期触发信用事件（如应收账款坏账增加、原始权益人破产、发起人资产重组等），就有可能提前结束循环期，进入摊还期，而此时的资金有可能已经用于购买新的应收账款而不在托管账户中。因此，采购循环结构中的应收账款作为基础资产的业务信用风险具有不确定性。如购房尾款类应收账款，以银行按揭贷款或公积金贷款购房尾款作为基础资产，大多涉及循环结构。同时由于监管政策、银行审批流程、贷款截留等原因，这类基础资产的不确定性更大。其次，应收账款的回收不能与发起人完全隔离，发起人的信用等级对证券的本息偿付会产生影响。主要是因为投资者基于应收账款的收益仍依赖于发起人的持续经营能力。如企业经营产生的贸易类应收账款，这类应收账款的回收和企业的持续经营、风险控制息息相关。2.收益权类基础资产对信用风险的影响。收益权类基础资产品种比较丰富，比较常见的有公园、景区等门票收费权、城市基础设施（电力、热气等）经营收益权、特定项目或资产如PPP项目、房地产等收益权。这些基础资产通过资产证券化卖出后，收益权与经营权相分离，如果这部分收益占总收益的比例较大，那么如何保证原始权益人对于持续经营的关注，在原始权益人已经将收益权和风险转让、持续经营动力下降的情况下，不会产生道德风险。如果经营业绩下降，将直接影响资产证券化业务的收益，所以收益权和经营权相分离，对于证券信用风险的影响值得关注。

（二）交易结构风险

目前，我国资产证券化业务普遍采用的是由原始权益人“代持所有权”的交易模式，即原始权益人把基础资产通过证券化的方式出售，后续基于资产的债权或是收益权带来的现金流入仍由原始权益人先代为收取，经其过手后，把现金流入转入资产证券化的收益托管账户。因为对于基础资产的对手方，如应收账款的债务人，通常情况下信贷资产的债务人并不知道原始权益人把这部分资产进行资产证券化出售；此外原始权益人在后续维护、资金收取方面可能比外部机构更为专业，所以通常采用“代持所有权”的模式。在“代持所有权”的模式下，审计人员要准确判断资产所有权上的风险和报酬是否转移，一般来说，发起机构将资产所有权上几乎所有的（通常95%及以上情形）的风险和报酬转移时，即可确认该项资产终止，将该项资产从资产负债表移出，同时将账面价值与所收对价之间的差额确认为当期损益。另外，发起机构与该项资产实现了破产隔离，或者SPV按合同约定能够单独将该项资产出售给与其不存在关联关系的第三者，且没有额外条件对销售加以限制时，应视同发起机构放弃对该项资产控制，确认出售该项资产，并将账面价值与所收对价之间的差额确认为当期损益。只有“真实销售”实现了，才能把相关资产出表，否则就是违规确认资产销售出表，不符合会计计量原则。在资产证券化业务的交易结构中，参与主体较多，包括原始权益人、发起人、管理人、承销机构、服务机构、评级机构、中介机构（会计师事务所、律师事务所等），审计人员还需关注这些机构在市场上的声誉情况及其历史上有无违约或违规情况披露等。这些机构如果履职到位，对于资产证券化业务的风险控制能起到非常重要的作用。

（三）监管风险

资产证券化是一个金融衍生产品，其自身具有很强的杠杆功能，能够创造极大的流动性。在金融监管滞后的情况下，这些工具的杠杆功能容易被金融机构不当利用，造成各种风险暴露。如当银行能很容易地将资产证券化时，为获取利益不断扩充信贷规模，可以将贷款打包出售给SPV，再次扩充信贷规模，从中赚取价差和费用，如此循环，将导致信贷扩张。而信贷的扩张将创造市场需求，如果是房地产市场，住房抵押贷款的扩充所创造的住房需求并不是有效需求，而是被夸大的需求，一方面造成房地产市场供不应求的假象和房产价格持续上升的局面，另一方面使居民实际当期收入对住房购买决策的约束减弱。但如果政策导向引导得好、监管到位，将释放的流动性投向实体经济或其他消费领域，则会刺激市场的积极性。此外，不良信贷资产证券化业务可以降低不良率，提高商业银行的流动性，但是如果商业银行大规模通过这种方式降低不良率，那么对于外部监管或投资人来说就无法掌握真实的不良资产数据，造成信息不对称。监管部门对于不良数据应制订能真实反映业务数据的报送口径，严格监管不良资产证券化的规模。对央企的考评指标中包含应收账款回收率、资产负债率等指标，而企业资产证券化可以降低资产负债率、提高资产周转率等，这就导致许多企业利用资产证券化来完成考核指标，但这是建立在一定代价之上的。如2016年年末中国建筑的报表显示，当期期末实现经营活动现金净流量1070亿元，其中420亿元是通过金融资产转移进行确认的，同时该业务是真实的出表业务，但在出售应收账款的时候，财务报表显示存在折价损失16.87亿元。如同金融机构一样，企业过度利用资产证券化，也是监管者需关注的问题，应防范由于监管不当或监管不到位带来的风险。

（四）新准则下会计核算风险

国际财务报告准则第9号：金融工具（InternationalFinancialReportingStandard9FinancialInstruments）核算的会计准则，由国际会计准则理事会（IASB）制定，我国将于2018年1月1日正式实施。新准则下，金融工具由“四分类”变为“三分类”。按业务模式与现金流特征分为三类：以摊余成本计量的金融资产、以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产、以公允价值计量且其变动计入损益的金融资产。分类规则如图1所示。新准则对投资资产证券化业务机构的会计处理提出了与以往不一样的要求，因此会计人员要仔细研究准则，结合自己投资证券所签定的合同特征和现金流特征来判定所持证券应该放入哪个科目核算、投资收益如何核算等。比如，企业持有的是风险自留部分的次级债券，合同条款一般不约定偿还固定收益义务，没有稳定的可预测现金流入，那么通常情况下要放入“以公允价值计量其变动计入损益”科目。对于优先级债券，则要仔细分析其合同签订情况和现金流特征再做出判断。投资核算正确与否直接关系资产负债表和利润表，金融机构持有的金融资产按新准则要求进行核算，对于其资产和利润都会带来巨大影响。

篇（8）

PPP资产证券化开闸

在此背景下，PPP资产证券化作为增加PPP项目资本金流动性的必要补充而被提出并引起社会各界高度关注。

2016年12月21日，国家发改委、证监会联合印发《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作（PPP）项目资产证券化相关工作的通知》，对鼓励进行资产证券化的PPP项目，明确要求项目已经正常运营2年以上，并已产生持续、稳定的现金流。

2017年1月9日，国家发改委投资司、证监会债券部、中国证券投资基金业协会与有关企业召开了PPP项目资产证券化座谈会，标志着PPP项目资产证券化工作正式启印

2017年2月22日，国家发改委公布各地共上报资产证券化项目41单，其中污水垃圾处理项目21单，公路交通项目11单，城市供热、园区基础设施、地下综合管廊、公共停车场等项目7单，能源项目2单。

2017年2月17日，上交所、深交所、中国基金业协会同时发文支持本轮PPP项目资产证券化，并开设了“绿色通道”，设立相应的PPP证券化工作小组，落实专人专岗要求，在严格执行规定的前提下，保证了项目审批的进度，本次落地最快的专项计划从受理到获得无异议函仅2天时间。

2017年3月10日，首批PPP资产证券化项目落地，分别是上交所批准发行的中信证券――首创股份污水处理PPP项目收费收益权资产支持专项计划（5.3亿元）、华夏幸福固安工业园区新型城镇化项目供热收费权资产支持专项计划（7.06亿元）与中信建投――网鑫建投庆春路隧道PPP项目资产支持专项计划（11亿元），以及深交所批准发行的广发恒进――广晟东江环保虎门绿源PPP项目资产支持专项计划（3.2亿元）。

资产证券化助推PPP

PPP资产证券化，不仅为社会资本投资PPP项目提供新的退出渠道，有效降低原始权益人的债务杠杆，同时可以盘活PPP项目的存量资产，使社会资本借此获得较为理想的流动性溢价，进而提高投资人持续的投资能力，并吸引更多的社会资本参与PPP。

中国市场学会理事、经济学教授张锐指出，资产证券化对于PPP项目本身有积极的赋能作用：一方面，对于PPP项目投资运营的长周期特征，银行所能配给的3-5年的短期信贷不足以确保PPP项目融资的持续与稳定。利用资产证券化，侧重中长期资金配置的产业投资基金、基础设施投资基金等战略投资者得以参与到PPP项目中，既纠正早期PPP启动与推进过程中金融资源与实体项目的期限错配，又可以使PPP获得持续而稳健的融资能力。

另一方面，PPP资产证券化需要经资信评级机构评级、管理人的尽职调查、律师事务所出具法律意见书、交易所的挂牌审核、基金业协会的备案等系列流程，管理不规范、质量不过关、运营不理想的项目将难以发行证券化产品。

PPP资产证券化的过程成为自身过滤与优胜劣汰的过程，进而倒逼PPP项目的投入者与管理方更加重视质量与运营管理水平。

同时PPP资产证券化可以加速银行信贷回笼，消除银行表外风险，缓解银行因信贷资产证券化供给有限所承受的压力。

另外，PPP项目的资产证券化还将对资产证券化市场营造出激活效应。PPP项目的资产证券化产品由于基础资产获得了政府背书，在丰富了债券品种的同时，可能更会受到投资人的青睐，从而提高与增加市场交易的活跃度，并进而带动资产证券化市场品种结构的优化。

PPP资产证券化难以一蹴而就

随着首批PPP项目资产证券化落地，社会各界备受鼓舞，有媒体形容PPP资产证券化已经进入快车道。然而，根据目前情况来看PPP资产证券化还有很多条件并不成熟，大规模应用仍需要一段时日。

清华大学PPP研究中心特聘高级专家罗桂连指出，首批上报的41个项目移交给证监会的只有9个，说明审核标准很严格，“去年底发的通知是一个框架性指导，PPP项目资产证券化的具体实施细则还没出来，目前来看可能尚未进入常态化，快速推进的条件不太成熟，仍属试点阶段。”

中建政研集团副总裁、星云基金创始合伙人兼总裁王树海表示，PPP项目资产证券化在我国的大规模应用还有很多工作要做，目前条件还不具备。主要原因有以下几点：首先是期限匹配的问题。PPP项目周期较长，经营期一般在10-30年。而资产证券化产品的存续期限一般在5年左右。所以，单个资产支持专项计划不足以覆盖PPP项目的整个生命周期。如果接续发行另外的资产支持专项补充计划，不仅程序繁琐，也会增加融资成本。

其次是资产证券化对PPP项目的要求较高。PPP资产证券化需要引入信用评级，而项目公司成立之初一般会把收费收益权质押给商业银行作为贷款担保。如果把收益权作为基础资产转让给SPV（SpecialPurposeVehicle，特殊目的载体）进入资产池，就必须先解除收益权上的质押。这需要足额资金偿还债权银行贷款或以等值财产置换，而这对项目公司而言存在很大难度。

再次是PPP项目基础资产的风险隔离问题。资产证券化要求基础资产权属明确，具有完整的财产权利和处置权利，并与原始权人的其他资产明确区分，也就是“真实出售”。但是在PPP项目资产证券化的实务操作过程中，“真实出售”存有难度，主要是因为PPP合同中大多包含一些限制性条款，如为了保障在建设期或运营期内，社会资本方承担PPP项目的建设、运维责任，会对社会资本在项目公司的股权设置一个锁定期，在初始的一定年份中不得转让，这是很多PPP项目基础资产的硬伤。

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一、资产证券化的概念

关于资产证券化的概念，多年来没有一个确定的法律含义。美国学者Gardenei认为资产证券化是在金融市场上储蓄者与借款者一部分或者全部地匹配的一个过程，这个过程中，银行或者其他金融机构的封闭的市场信誉被开放的市场信誉替代。维基百科的定义是:证券化是一种结构化金融方式，包括对能够产生现金流的金融资产进行组合包装成证券，然后再出售给投资人。一个完整的资产证券化的法学定义需要满足以下几个条件:第一，可以反映资产证券化是一种融资工具的特点;第二，可以说明资产证券化的运作流程;第三，可以说明资产证券化所包含的的法学特征。资产证券化的法律关系与法律障碍。

(一)资产证券化法律关系

资产证券化由一系列以合同为主的法律行为来完成的，是一个由法律关系组成的金融系统工程，其中包括的法律关系的要素有主体和客体。资产证券化法律关系的主体包括原债务人、发起人、特殊目的机构、投资者、信用增级机构、信用评级机构、服务机构、受托管理机构及证券商等要素，同时，资产证券化是一个法律过程，各客体包括拟证券化的资产、证券化资产产生的现金流、以资产证券化为担保发行证券。

(二)资产证券化的法律障碍

第一，立法重心的偏移。全面统一的法律环境是资产证券化业务健康发展的保证，我国立法者对于企业资产证券化的关注度较低。于2009年了《商业银行资产证券化风险暴露监管资本计量指引》，对银行的资产证券化风险进行控制，对其他资产证券化的主体并没有提出统一的、有针对性的监管标准，直至2011年重启企业资产证券化业务后，证监会才陆续出台相关的部门规章对其进行规范，并由证券投资基金业协会出台相关的细化规定。虽然证监会出台的相关部门规章是根据《证券法》、《证券投资基金法》等法律制定的，但法律本身并未对资产支持证券作出适当的回应。第二，实践规则的缺陷。我国资产证券化尚处于初级发展的阶段，在实践规则方面难免存在一些不足，如果不加以规范，证券化市场随时可能“变局”。我国企业证券化实践规则中存在的问题有:第一，立法层次低。根据一般法理原则，上位法优于下位法，由于这些部门规章主要是针对专项资产管理计划的，而此前的法律法规在立法时均无法将企业资产证券化纳入对象范围，造就了一些部门规章与现行的法律法规之间相互冲突的局面。第二，具体规则不完善，存在法律地位的模糊、资产转让的缺位、信息披露度低等问题。

二、推动资产证券化的对策建议

(一)完整资产证券化的法律体系

资产证券化不断创新发展，涉及面加大，对法律方面的要求也越来越严格。为了规范资产证券化产品发行和交易的流程，推动其快速发展，应当建立统一的资产证券化法律体系。在我国目前存在的法律法规中，有一些与实施资产证券化相冲突的地方，严重阻碍了我国资产证券化的发展，这就需要对此进行修改、补充和完善。通过完善立法，减少法律的不确定性、漏洞、法律间的冲突，提高投资者法律风险意识，建立和完善信息披露制度，制定规范化的法律合约预防法律风险等措施完善资产证券化的法律体系。

(二)建立规范的金融中介服务机构和机制

目前国内缺乏水平和资质较高的为资产证券化提供服务的金融机构，严重影响资产证券化的进程。在这进程中需要设立具有政府背景的中介服务机构，规范信用评级机构、投资银行、会计师事务所、律师事务所等现有金融中介机构的运作，由政府引导，引进国外的中介机构合作者为我国的资产证券化市场提供服务。

(三)打破市场割裂，完善投资者结构

目前，我国资产证券化产品可以进行交易的场外平台主要是证券公司间柜台市场和银行间债券市场，但是两个平台的衔接度较低，长远来看，不利于资产证券化的推广。因此我国可以借鉴美国的交易结算方式，统一债券和资产证券化产品的托管和结算机构，为多个交易市场提供托管、清算、结算一体化服务，形成多个交易平台、一个托管结算机构的局面，可尝试通过转托管方式，实现银行间债券市场和证券公司间柜台市场部分产品的相互流通，为投资者提供便利，增强产品的流动性，从而实现不同市场之间的联通，打破市场割裂。

［参考文献］

［1］中央国债登记结算公司证券化研究组．2015年资产证券化发展报告［J］．债券，2016(1):42－49．

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二、文献综述

1.国外文献

20世纪50年代Alrowand Debreu运用逻辑严密的数理统计方法向世人证明金融风险可以利用不同的有价证券来防范，尽可能地降低风险，获得最大收益，这为金融资产证券化的研究及应用提供了充分的理论基础。美国的Shenker和Colletta比较详细地叙述了资产证券化的交易过程:资产证券化是通过售出债权或股权凭证，而凭证代表的是具有独立性且拥有收人流的财产也或者是这些财产形成的集合的所有权的利益或是把它作为担保，把此种交易称之为再次分配或降低所拥有或是借出财产时的相关风险，一定使财产市场化，如此获得的流动性比仅拥有所有权要多。

2.国内文献

资产证券化在我国开始大规模的研究较晚，直至1998年国内关于资产证券化的研究才进人全新的阶段。林瑶(2007)在文章中指出，项目自身属性、外部运作环境是考虑港口项目资产证券化是否可行的两个方面。苏豫、邵瑞庆(2008)也提出，增加证券化得金融产品供给，有利于缓解资本市场流动性过剩。港口被认为属于优质资产之一，将港口作为标的资产进行证券化，能够起到缓解港口建设资金短缺，吸收金融市场过剩流动性的双重作用。

三、资产证券化相关理论

资产证券化的三大基本原理是资产重组、风险隔离和信用增级原理。

1.资产重组原理

资产证券化的发起人在根据自身融资需求的前提下，筛选自有资产，分析评估出符合资产证券化要求的资产，将各种不同的资产遵照资产重组原理进行重新组合，形成资产池。

2.风险隔离原理

资产证券化发起人首先设立特殊目的载体SPV (Special Purpose Vehicle)，发起人将基础资产真实出售给SPV，即在资产出售后即使发起人发生破产清算，被证券化资产也不再算是清算资产。如此一来，基础资产与发起人之间就形成了破产隔离。

3.信用增级原理

依赖信用增级这种手段可以提高所发行证券的信用级别，更好的吸引投资者并降低发行成本，使证券的信用质量和现金流的时间性与确定性更好地满足投资者的需要。

四、基于离岸模式下资产证券化在港口融资中的运作流程

(一)港口离岸资产证券化的操作流程 离岸资产证券化模式进行港口融资的操作流程如图所示。

1.离岸SPV发行的港口资产证券由信用评级机构进行信用评级;

2.信用增级机构为支持港口资产证券化的资产进行信用增级;

3.离岸SPV与证券公司等互换方进行货币和利率的互换;

4.发起人将基础资产出售给离岸SPV;

5.离岸SPV向发起人支付购买基础资产的价款;

6.离岸SPV向离岸资本市场的投资者发行证券;

7.投资者向离岸SPV支付购买证券的价款;

8.未来港口用户支付给发起人港口使用费;

9.发起人拥有从未来港口用户那里得到港口使用费收人的权利;

10.发起人把从未来港口用户手中得到港口使费收人的权利转让给服务人;

11.未来港口用户向服务人支付港口使费;

12.服务人将收到的港口使费转让给受托管理人;

13.受托管理人支付证券投资者的本金和利息。

(二)港口离岸资产证券化融资证券的设计

通常情况下，离岸资产证券化的证券选择有两种，即债券和股权。在港口融资中我们选择债券形式。按票面利率，债券形式可以选择零息债券、浮动利率债券、累息债券等等;依照是否嵌入期权，债券也可选择可转换债券和普通债券。因为债券与股权相比具有相对优势，而且从国内外大的环境上看，债券市场拥有庞大的市场。

债券融资与股权融资相比具有以下优势:一是融资成本低。债券利息可计人成本抵税，有税盾的作用;二是股权不被稀释。债权人不会参与企业经营管理，保证了股东的控制权;三是优化资本结构，提高企业价值。从外部环境分析，许多发达国家公司债券市场庞大，甚至已超过股市，且融资结构合理。国内公司债券市场迅速发展，已形成了相当大的规模。

五、我国港口买行离岸资产证券化的建议

1.提高港口资产支持证券的信用等级

篇（11）

关键词：资产证券化；CLO；现金流

2014年，资产证券化，是中国金融界最值得关注的话题之一。其在中国突然进入爆发性增长阶段，共发行3000多亿元，相比2013年增长了10倍。但目前我国资产证券化的规模相对于发达国家来说是很低的。数据显示，截止2014年底，中国信贷资产证券化资产只占银行贷款的比例0.3%，占GDP的比重更是不到0.5%，而在欧美等发达国家，这一比例分别为60%和22%。因此，通过国际经验来看，中国资产证券化有着非常广阔的前景。本文以信贷资产证券化为例，探讨我国资产证券化的现状以及未来需要改革的方面。

一、信贷资产证券化概述

信贷资产证券化，发起机构一般是指银行业金融机构，主要是商业银行，同时也包括金融管理资产公司等金融机构，通过将流动性低、但预期可以产生稳定现金流的信贷资产打包出售，然后SPV（特殊目的载体）购入并将此信贷资产的预期收益的资产池进行分割、重组，转换成一份份能够在金融市场上出售转让的有价证券。最早的资产证券化产品出现在1970年，是由美国发行的住房抵押贷款支持证券（MBS）。如今国外资产证券化的产品主要还是分为MBS和ABS，而结合中国的实际情况来看，按照基础财产的不同分类，目前资产证券化产品应该分为CLO（贷款抵押债券）和非CLO产品。CLO主要是政策性银行、国有大行和股份制银行以对公贷款为基础资产的产品，目前能占到国内信贷资产证券化市场的85%左右的市场份额，其余15%是以车贷MBS为主，此外还有一些较小产品。

二、信贷资产证券化主要历程

一般认为，我国信贷资产证券化从2005年开始，由国开和建行发行的CLO还有RMBS产品为开端，但2008年受国际金融危机影响，被迫暂停，直到2012年恢复试点，还是由国开行领衔，额度在500亿左右。然后到2013年，国务院常务会议提出要进一步扩大试点的概念。在2014年底，全国成功发行了66单贷款证券化产品，完成了2825亿元的规模。

三、信贷资产证券化产品CLO分析

（一）CLO的产品设计

首先从基础资产的选择看，应该根据产品的主定义表中的规定，选出具有合格标准、没有法律瑕疵的正常贷款，此外还要关注金额日期利率的限制问题。其次，要注意借款人级别和集中度的平衡问题，一般来讲，借款人金额越大，企业的资质越好，但是这会导致借款人集中度较高。同时还有行业和地区集中的问题，企业会受行业周期的影响，所以不应太集中。最后，在产品设计问题上，第一，中小银行应尽量选择担保贷款，这对于预期回收和整个资产池的评级来讲，都是有利的；第二，现在处于降息周期，不受降息的影响的固定利率证券相比浮动利率证券要受欢迎；第三，从实际情况来看，分期摊还比一次性到期还款稍好，这样现金流会更加均匀平稳。第四，对于中小银行，期限不要太长。

（二）CLO的交易结构特点

CLO的产品，整体特点应该是同质化比较强，典型的分为三档，优先A、B和次级，这也是现在最流行的三档。

信用增级上，主要有两个措施：优先次级结构和超额抵押。优先次级结构就是为了满足不同风险偏好的投资者而设计的层级，收益与风险正相关。而超额抵押一种是初始超额抵押，另一种是利差带来的超额抵押，有时贷款利率远超过债券的发行利率，而利息流入在分配之后，剩下的钱用来偿还本金，本金减少，就形成了超额抵押。

支付方式上，分为过手型和固定摊还型，固定摊还指在确定的日期才还款。支付频率目前来讲的话，按季支付比较多，部分按月。比如CLO按季支付的较多，而在车贷产品中，绝大部分是按月来支付。

违约时现金流的分配顺序上，整体来看，现在触发机制设置是为了保证优先级证券的本息支付。违约事件分为违约事件前和违约事件后，很多情况利息账户和本金账户独立，违约事件前利息账的顺序为税费、前置服务费、优先级利息、后置服务费、弥补本金违约、次级收益，违约事件前本金账的分配顺序为补足收益账、优先本金和劣后本金。而当触发违约事件之后，就不分为利息帐和本金帐了，则顺序为税费、优先本息和劣后本息。

（三）CLO评级简述

一般每种资产证券化产品评级都能分为两个部分，第一部分是基础资产的分析，去分析违约分布，第二部分是交易结构建模，分析现金流。以下是某信用评级公司的评级过程简述：①对单笔贷款资产进行信用分析；②对资产池进行组合信用分析，确定必要的信用增级量；③对交易结构进行分析，包括现金流支付机制、结构化安排等； ④构建现金流模型进行现金流分析及压力测试；⑤资产证券化过程中涉及到的法律、税收、参与金融机构等要素分析。

四、资产证券化需要注意的问题

（一）中国现行的金融监管体制提出了新的挑战

资产证券化的创立、发行、交易等环节，涉及各个监管部门。而中国现行的一行三会模式，使得证券化发行成本大大提高，也造成了资源错配。同时，资产证券化的发起、审批和运作操作过程中，信息分散在各个监管部门，这就造成在监管当中存在一些灰色的，甚至于真空地带。因此，监管套利和资源错配情况降低了资产证券化的效率，这是未来资产证券化进一步发展要解决的首要问题。

（二）资产证券化项目审批效率不高。首先，从审批流程上看，国内金融机构申请报批证券化项目，需分别向银监会和人民银行取得“资格审批”和“项目审批”。这样的双重审批形式，交叉重复。其次，从审批内容来看，现在的审批过程是把证券化项目里的资产拆开逐笔审批，造成效率低下。

（三）资产证券化产品的风险没有转移出商业银行体系。从投资者的结构来看，最大的投资者还是商业银行，大概占市场比例的2/3，但在美国，推出一款证券化产品，它的投资者会包括保险公司、年金还有基金公司，非银行金融机构参与度很高。

五、结论及建议

随着资产证券化市场的快速发展，将有更多的信贷资产证券化产品通过交易所上市和流通。通过交易所发行和交易，将使信贷资产支持证券交易更透明，更被金融市场认可。单靠政府和政策推动，已经很难使信贷资产证券化快速前行，市场化才是最好的内生动力。在这种情况下，信贷资产证券化要想更好的推进，需要做好以下方面：

第一，放宽对证券化基础资产的限制。监管部门应减少对证券化基础资产的限制。如果基础资产一直是经过筛选的 优质银行资产，将不符合资产证券化的实质，长此以往，会造成政府隐性担保的错觉，基础资产的限制应适度放开。资产证券化的实践告诉我们，只要做好后续的贷款监管控制工作，不影响未来现金流期的偿付，不会造成恶劣影响。

第二，改进产品的发行审批方式。首先，要简化审批的流程。对于资格审批，需要明确是一次性审查还是要重复审查。如果发起金融机构有成功发行的经验，再次发行证券化产品，可以省去其资格审批环节，直接进入发行审批环节。其次，要明确审批的内容。监管部门不必对基础资产解包审查，当多家机构参与了整个证券化产品业务的尽职调查之后，监管部门只需加强尽职调查环节的监管即可。

第三，要拓宽证券化产品的投资渠道和投资品种。首先，政策上要允许各类机构投资者都可以投资证券化产品。其次，要解决个人投资者购买证券化产品的通道问题。第三，采取适当措施促进其他品种如MBS的发展。如此才能提高市场的交易活跃度。尽管现在做起来一定不容易，但这是有客观需要的，是未来发展的方向。

（作者单位：天津财经大学）

参考文献：