融资回报方式大全11篇

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“融资瓶颈”也在一定范围内长期存在。企业该如何激流勇进，寻找有效的融资方式?本文提出几种非主流的融资方式，为中国民营企业探索更多的适合自身的融资途径抛砖引玉。

一，组合贷款融资。1、银行+企业资产。企业可以通过现有资产作抵押，以取得银行贷款。大午集团账面固定资产达1．7亿，可以请验资机构进行资产评估，以资产抵押给银行，取得贷款。2、银行+信用担保机构+企业资产。企业以资产抵押给信用担保机构，然后再通过担保机构在银行的信用等级，以取得银行贷款。3、银行+担保企业+企业资产。企业以资产抵押给第三方企业，成为企业之间的互保关系取得贷款。

二、贸易融资。对于有进出口贸易的企业来讲，贸易融资作为一种与进出口贸易结算相关的短期融资或信用便利也不失为一种有效、快捷的融资方式。如打包放款，即出口商收到进口商所在地银行开立的未议付的有效期信用证后，以信用证正本向银行申请，从而取得信用证项下出口商品生产、采购、装运所需的短期周转资金融通。此外银行也可以为外汇票据持票人办理票据融资，即银行在外汇票据到期前，从票面金额中扣除贴现利息后，将余额支付给外汇票据持票人。出口押汇和进口押汇也是一种短期便利的贸易融资方式。

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一、众筹融资概述

目前学术界对于众筹融资（Crowd-funding）还没有一个统一明确的定义，这是因为作为一种新兴的互联网替代融资模式，众筹出现的时间还不长，但一般来说现在的众筹指的是借助互联网的一种新型互联网融资模式，它主要依靠大众力量，通过互联网完成融资全过程，具有低门槛、受众广、低成本、高效率的特点。

2006年，美国学者迈克尔・萨利文（Michael Sullivan）第一次用众筹（Crowd-funding）一词解释了一个名为Fundavlog的融资平台的核心理念。在这之后，众筹（Crowd-funding）这个词就被用来形容这种快速发展的新型互联网融资方式。在翻译 Crowd-funding这一外来词汇的时候，因为“众筹”这一翻译方式更加简单明了，所以逐渐成为了对Crowd-funding的主流翻译方式。2012年5月，百度百科出现了“众筹”这一词条，此后，该词便得到广泛应用。作为国内众筹模式的萌芽，“点名时间”在2011年上线，引起了社会的广泛关注，随后出现的“追梦网”、“众筹网”、“人人投”、“淘宝众筹”、“京东众筹”等众筹网站，也发展迅速。

二、众筹融资模式分析

（一）众筹的参与者

1.筹资者。筹资者，是有创造能力的创意者或创业者，但他们却缺少发起项目的资金。众筹融资的筹资人必须具备如国籍、年龄、资质等的一系列条件，对项目要拥有全部的自，并且其发起的项目必须具有明确的目标，必须具有具体完成时间，必须是可以展示给大众的，必须是可以完成的。

2.出资者。出资者往往就是指那些愿意并且有能力的投资者，利用在线支付方式对自己感兴趣的创意项目或者回报进行投资的互联网用户。一般来说，出资者往往就是数量庞大的普通大众，出资者的投资额度较小，这样投资风险就被众多的投资者分散开来。

3.众筹平台。众筹平台在众筹活动中起到一个联系筹资者和出资者的重要桥梁作用，筹资者通过众筹平台项目，出资者通过众筹平台出资。众筹平台通过一定的网络技术支持，按照有关法律法规的规定方式进行虚拟运作，根据自己的责任和义务对筹资项目进行审核、和宣传，在项目筹资成功后辅导、把握、控制和监督项目的顺利展开，在项目筹资失败时，要监督筹资者按规定将已筹集款项退还给出资者。

（二）众筹融资模式的分类

1.按照出资人收益划分。（1）捐赠类众筹。出资者不是出于想要获得任何实质性奖励的经济动机，而是出于社会性、公益性的动机来参与捐赠类众筹。这类众筹主要包括慈善机构等一些非营利性机构组织的有关教育、环境、政治、文化等项目的筹资，项目所涉及的筹资金额规模都相对较小。（2）权益类众筹。权益类众筹过程中，出资人获得的是由项目提供的相应产品或服务等非现金奖励回报。涉及项目种类繁多的权益众筹方式就是综合类，这类众筹的众筹平台涉及包括科技、音乐、食品、书籍、影视、游戏等的众多类型项目；垂直类的权益众筹是指在一个众筹平台的项目只专注于某领域。目前在我国权益类众筹占据最大的市场份额，并且我国大多数众筹平台都是权益类众筹类型。（3）股权类众筹。通过对此类众筹项目出资，出资方会获得项目的一定股份或其他所有权，与项目发起人共同承担风险，共同享受收益。该类众筹模式广泛应用于计算机、通讯、媒体和网络公司等初创企业和小微企业，可以有效解决初创企业发展缓慢和小微企业融资难的问题。但是，在我国相关法律还不完善，权益类众筹一直游走在法律风险的边缘，所以各众筹平台纷纷设法回避这类众筹行为。（4）债权类众筹。在此类众筹过程中出资人可以获得的是一定比例的债权，可以用于在未来向项目发起人收取利息并收回本金。

2.按大众出资者提供资金的支持行为方式划分。（1）投资模式。是项目支持者的一种投资行为，上述的股权类众筹、债权类众筹就属于投资模式，这种模式中投资者要求现金作为回报。（2）购买模式。是一种购买行为，上述捐赠类众筹、回报类众筹都属于购买模式，这种模式中项目支持者不要求现金作为回报。

（三）众筹融资的运营流程

1.项目构思。创业者策划拟筹资项目，选择众筹平台，设定融资金额目标、融资期限天数和回报方式，制定融资方案，制作包括涉及发起人团队信息、项目质量、项目运作模式、资金使用说明、资本运作战略、风险说明的项目融资说明书。

2.项目审核。筹资人向众筹平台提交项目，众筹平台对筹资人的自身条件（如国籍、年龄、银行账户、资质和学历等）以及项目的合法性、创意性、可操作性进行审核，并对提交信息不完善的项目进行反馈，帮助其完善项目信息。

3.项目和宣传。如果项目审核通过，众筹平台会在网站上创业团队信息，项目基本内容，并借助文字、图片、视频等形式对筹资者提交的项目融资说明书中包括的项目基本内容、准备程度、预期成果等作详细说明。除了网页宣传，众筹平台也会利用各类媒体如自己的官方微博、官方微信平台，或者举行媒体见面会对新项目进行宣传。出资人也可以自己通过各类线上或线下社交平台（如对潜在支持者发送电子邮件），也可以通过其他网络连接资源，自行宣传自己的项目。

4.项目筹资。根据筹资人预先设定的筹资期限，不同层次的出资者在期限内会对自己感兴趣的项目或项目回报进行不同支持金额的投资。等到融资期限到期后，如果达到筹资目标金额，众筹网站会根据风险防范的需要将募集到的资金分批拨付给项目发起人，并且监督和辅导项目发起人展开项目。如果在规定的期限内没有达到拟筹资目标金额，则项目融资失败，众筹网站会按照当初支持者投资的筹资金额将筹集的资金退还给投资者。

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中图分类号：F83文献标识码：A

随着城市规模的发展，BOT战略的实施为项目融资提供了一种新的方式。作为一种新型的项目融资模式，BOT项目融资主要用于城市基础设施建设及运用的领域。BOT（建造-经营-移交），是相对比较简单或典型的特许经营项目融资模式，有关其涵义，国家计委是这样定义的：政府部门通过特许权协议，在规定时间内，将项目授予外商或民企为特许权项目成立的项目公司，由项目公司负责项目的投融资、建设、运营和维护，特许期满后项目公司将特许项目无偿交给政府部门。

一、实施BOT融资模式管理的必要性

由于BOT融资模式具有生命周期长、参与者多等优点，因而对于维护城市基础设施资金不足、解决政府建设等问题，具有现实性意义。在实际的项目融资管理中，BOT融资模式的主要参与人有项目发起人、项目投资者、贷款银行以及项目企业等。基础设施领域实施BOT融资模式，其必要性分为以下方面：

（一）有限的资金与较大的需求之间的矛盾。我国基础设施建设项目耗费资金巨大，但是基础设施在满足经济建设发展的需求方面具有十分重要的作用。结果就导致任务繁重的基础设施建设与有限的资金使用之间产生了难以调和的矛盾。随着基础设施服务价格的规范，各种不合理体制的完善，基础设施部门利用外资的规模必将大有起色。BOT方式是基础设施建设项目引进外资的有效途径。与此同时，我国民间资本的迅速增长，BOT能使各国政府在不失去控制力的前提下，由于不必政府直接负责融资工作，通过有效地实行建设项目市场化，充分发挥民间投资及外资的活力，能够解决政府风险不断增长的问题，是克服基础设施融资障碍的有效途径，也使民间资本利用BOT模式进行基础设施建设成为可能。因此，BOT灵活多样的项目融资及独特的风险管理体系使政府摆脱了债务和风险逐步上升的困境。

（二）公共部门管理的低效率。计划经济与市场经济转轨时期，公共部门的运行机制与市场经济目标之间仍然相差甚远。由于基础设施建设涉及到国家的命脉，政府从未放松过对它的控制。由于基础设施本身所具有的非竞争性，其主要是由政府直接提供或者是政府与一些私有企业部门合作，以至于在基础设施建设上，公共部门管理的效率比较低。在这种环境下，非政府的作用就应得到最大限度的发挥，BOT方式通过特许期的约束，规定项目的最终所有权属于政府，使政府不必失去控制权而获得资金，授权期满后项目无偿转让给政府。因而，BOT在政府引导下的基础设施供给方式，使得政策导向与民营和外资的价值取向相一致，在融资、建设、运营过程中，这一融资方式适应了这一要求。

（三）防范手段。信用保证、合同和保险是风险防范的主要手段。信用保证包括各种担保和保证，常见的有完工担保、资金缺额担保以及政府提供的有关担保。例如，在马来西亚的850公里长的南北高速公路BOT项目中，政府对特许权所有者提供了因车流量不足和外币汇率与利息率变动而造成的损失的担保，对项目的顺利运营起到了至关重要的作用。合同主要是项目公司同原料供应商、能源供应商、产品使用者等签订长期的购买及供应合同，以应对能源及原材料供应风险及项目市场风险。保险主要是防范不可抗力风险，主要有工程保险和政治保险两类。以项目风险可否为项目参与人控制，分为可控制风险，如完工风险、运营风险、市场风险等；不可控制风险，如政治风险、金融风险、不可抗力风险等。

二、BOT模式融资风险分析

（一）建设期风险。建设期的风险分为：一是贷款利息风险。基础设施项目一般采取的是长期贷款浮动利率政策，一旦央行对贷款利率作出调整，项目所承担的偿还利息就会发生改变；二是征地费用不确定性引发的风险。征地方式的不同就会导致征地费用产生差异，费用的不确定就会带来不同程度的风险；三是工程费投资风险。工程费投资风险是由于投资预算编制不准确、设计方案发生转变、施工费用的增加等造成。

（二）营运期风险。营运期风险主要体现在营运期的收入、费用两大方面。项目营运期的收入风险会随着时间的推移而降低，随着经济的发展与人民生活水平的提升，基础设施建设成为国民经济命脉。有关营运期的风险分析与我国的经济景气程度、基础设施的维护与建设等因素密切相关。营运期的费用主要包括基础设施管理费、养护费、折旧费等，对于营业税和所得税，需要严格按照国家税率以及费率标准上缴，由于税率和费率标准变动可能性较小，因而风险较小。

（三）政治及法律风险。BOT融资模式作为一种新型的项目融资，该模式需要专门的法律规定及制度体系来支持，但是当前，并没有专门的为BOT项目颁布相关的法律，仅仅是依靠一般的外资法或者是某几项单行条例来支持该模式在实际案例中的使用。再加上我国在基础设施领域实施BOT项目融资方式的研究较少，因而，仅仅有1995年的《关于以BOT方式吸收外商投资的有关问题的通知》以及国家计委、电力部、交通部在1995年联合下发的《关于试办外商投资特许权项目审批管理有关问题的通知》，这两个《通知》作为BOT项目工作的依据，已经远远地限制了BOT融资模式的需求。

（四）信用风险。一是政府不担保及风险分配不均引起的信用风险。按国际通行做法，即属于哪一方最有能力控制的风险，那一方就应该承担该类风险。项目融资中，若政府能出面为一些重大的项目实施担保，就能够很大限度地促进融资。但是由于我国政府不为任何企业贷款提供担保，而是采取银行担保的方法，加大了项目融资的成本，因而大大拖延了谈判的进程；二是外商投资回报无法兑现的信用风险。投资回报率是特许权合约中的核心问题。首先，投资者既然已经有固定回报率作为保证，就不会再去关心如何降低投资、改善经营，而且承担起本不该承担的市场风险，投资者反而没有任何风险之忧，使得风险与收益完全不对称，特许权合约中的很多条款，外商回报无法兑现，就成为外商在中国投资BOT项目的首要风险。

三、BOT融资风险的防范措施

（一）创建适于BOT融资的法律政策环境。随着近些年BOT融资模式在我国的实施与经验总结，而且我们对于“约定必守原则，国民待遇原则和遵守国际公约，遵循国际惯例原则”已经有了一定的了解，对于构建适于实施BOT的法律法规已经具备了良好的发展基础。基于我国发展实际，在创建适于BOT融资的法律法规政策方面。2004年《关于投资体制改革的决定》为BOT融资方式提供了难得的机会。首先基于法律的连续性、可操作性以及相对稳定性，协调有关BOT方式的投资法律关系，完善投资保障的法律法规，实现现行法律体系与BOT融资方式之间的紧密衔接。

（二）政府正确定位，合理确定投资回报率。对于政府而言，BOT融资方式的实施最主要的目的是实现项目目标与要求。当BOT项目出现问题、产生纠纷，很大程度上是与政府自身不明确的定位有关。因此，实施中对于容易产生纠纷与问题的项目，政府应对自身的定位进行明确的限定，明确双方的权责利，同时积极地为投资方解决困难，充分发挥政府自身所特有的行政与地域优势，为项目建设创造一个双赢的环境。与此同时，有关投资回报率也是BOT融资模式实施的关键点。投资追求的是利润最大化，作为投资方，为保证项目公司的盈利能力，必然要求政府提供固定的投资回报率或以其他变通方式提供相对固定的投资回报率的保证。为更好地体现谁投资、谁受益、谁承担风险的原则，应改变以往在BOT项目中先谈回报率，并由成本加上固定回报率确定价格的做法。

（三）市场风险的防范。市场风险主要表现为需求风险、价格风险及竞争风险。因此，对于市场风险的防范措施也主要应从这三方面来考虑。首先，要做好市场需求预测预防风险。如交通项目的车流量预测、电力项目的电力需求量预测；其次，与政府或相关企业签署长期产品销售协议，并可要求政府或相关企业在协议中明确承诺项目运营中的最低使用量，以减少市场需求风险；如果是高速公路等交通BOT项目，投资者可要求政府对最低交通量作出承诺。价格风险的防范长期购买协议在销售价格上，根据产品的性质分为浮动定价和固定定价两种方式，在BOT项目中采用较多的是后一种方式。竞争性风险的防范，BOT项目的发起人通常是以该项目的预测使用量或需求量为依据，来计算投融资成本和回报率的。如果项目运营后在特许期内，政府在同一区域内再建设或许可第三方建设与该项目同样性质的项目，必将对该项目构成竞争性风险，造成使用量下降，投资回报率降低，投资者与债权人的收益将可能得不到保证。

（四）积极地控制与管理风险。由于BOT融资模式相对而言具有投资数额大、建设周期长等特点，为有效地降低风险，积极地控制与管理不可抗力风险、政策及法律变化风险、违约风险、利率变化风险、外汇汇率风险等风险。首先，做好风险的预测与分析。风险的分析与预测因投资方的不同而存在较大的差异，因而应采用不同的方法与思维进行分析。当投资方是外商时，就应对所在国的国情、汇市走向等进行细致的研究与分析；其次，做好风险预防。为最大限度地将项目风险控制在最低的范围内，真正发挥出BOT模式在项目融资中所具有的强大作用。对于不可控的风险，在项目谈判中和特许权经营协议的制定时，要尽可能地考虑项目中可能出现的不可控风险，通过事前判断、事中控制以及事后总结全过程的管理方式，最大限度地将项目风险降低；再次，对BOT融资风险做出评估。当项目处于运作中时，就会暴露出一些问题，对于一些潜在的风险也会曝露出来，因而有关人员对项目风险的认识应该加强，提高风险防范的意识，在总结、反思以前工作的基础上将工作做得更好。

综上所述，政府、投资方作为BOT实施的主要参与者，应通过周密细致的预测、分析与评估，有针对性地通过分隔、投保、转移、索赔等有效手段，将风险降至最小，控制在可控的范围内。

（作者单位：河北医科大学）

主要参考文献：

[1]戚晶.建设项目中BOT融资模式优缺点分析[J].科技风，2009.14.

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（一）BT项目的概念

所谓BT模式，即“建设――转让”的意思，BT模式具体是指政府（或业主）授权BT承包商对项目融资、建设，建设后由政府（或业主）进行回购，政府（或业主）向BT承包商偿付融资本金及利息的一种新型的项目管理模式。从本质上讲，BT是一种投资方式。

（二）BT项目的特点

BT模式是一种新兴的建设项目管理模式，与普通的建筑模式有根本上的区别。它以政府和大型基础建设项目为主，分建设期，回购期，且期限较长。业主一般授权具有经济实力或融资能力的建筑企业进行投资、建设，建设完成后“交钥匙”――整体移交给业主。业主再进行回购，在回购期由业主按合同约定支付工程建设费用和融资费用。对于施工企业来说实施BT项目带有一定的投资性质，通过BT项目的建设获取投资回报，同时也解决了业主因为资金短缺而不能实施工程的难题。

二、施工企业BT项目会计核算的方法

施工企业在BT项目建设和合同执行过程中，具有三种职能：项目管理公司、项目投融资者、施工单位。所以其核算的内容包括：核算业主对BT项目的资金拨付以及资金的投入使用；核算BT项目融资费用，整个项目的投资完成情况；BT项目的建筑工程费用，核算工程收入、成本和利润；核算BT项目回购价和投资收益以及收回情况。

BT模式下的会计核算分为两种：一种是投资建设方虽然进行投资，但不参与项目的施工建设，所以工程施工收入和成本不用确认，而是按照《企业会计准则第22号―金融工具确认和计量》的原则，根据合同规定支付施工过程中的工程价款，确认金融资产。由于BT项目的建设周期和回购期较长，一般都超过1年，且资金量大，所以在建设期以“长期应收款”科目归集发生的投入费用，核算实际发生的成本和利息。根据金融资产的“持有至到期投资”的定义，如果项目公司有能力持有至到期且意图明确，可以在建设期结束后，由“长期应收款”科目转入“持有至到期投资”科目进行核算。项目公司在回购期的持续期间内，把每期收到实际的回购款按其占原全部回购款的比例冲减“持有至到期投资”科目，按合同规定把差额部份计入“投资收益”科目。另一种是投资建设方进行投资的同时还参与施工建设，对于业主提供建筑施工服务，应按照《企业会计准则第15号―建造合同》的规定确认合同收入及费用。对发生的借款利息，应按照《企业会计准则第17号―借款费用》的规定，将贷款利息计入工程总成本。具体会计处理如下：

（一）建设期

按实际发生的成本

借：工程施工

贷：银行存款、应付职工薪酬、应付账款等

根据项目管理公司、业主或监理公司的审核的工程进度额确认收入、成本

借：应收账款

贷：工程结算收入

借：工程结算成本

贷：工程施工

同时确认税金及附加

借：主营业务税金及附加

贷：应交税金、其他应交款

在BT项目建设期间，均重复上述会计处理。

（二）回购期

BT项目的回购款及投资回报支付方式一般有两种：一种是等额本金方式；另一种方式是等额本息方式。

1. 等额本金方式

这种方式是指回购期内每期收到等额的本金，投资收益按照尚未支付的本金余额乘上投资回报率，所以每期投资回报不等，本利和也不等。具体步骤：

（1）确定建设期末回购的基价；

（2）计算在确定的偿还期内每期应偿还的本金；

（3）计算每期应支付的投资回报=尚未支付的余额×投资回报率；

（4）每期的本利和=每期应偿还的本金+每期应付的投资回报。

2. 等额本息方式

这种方式是指在项目回购期，每期支付的本金和投资回报之和是相等的，但每期支付的本金数和投资回报数均不相等。具体步骤：

（1）确定建设期末回购的基价；

（2）根据年金现值系数计算出每期相等的偿还金额；

（3）计算每期应支付的投资回报=尚未支付的余额×投资回报率；

（4）计算出每期偿还的本金=每期相等的偿还金额-每期应支付的投资回报。

两种支付方式的不同可以看出：采用等额本息的方式，每期支付的金额相等，但前期支付的本金少，投资回报多，后期支付的本金多，投资回报少；采用等额本金的方式，每期偿还的本金一样，但前期支付的投资回报多，后期相对较少。

（三）收到合同价款时

借：银行存款

贷：应收账款

三、加强施工企业BT项目财务管理的建议

参与BT项目的建设是施工企业发展的必然趋势，为保证工程的顺利进行，财务管理提供了有效保证，因此财务管理工作在施工企业的BT项目中具有十分重要的作用。

（一）承接BT项目事前应做好前期决策的融资准备和财务支持工作

在公司经营部门的协调下，各相关职能部门应当对照招标文件的要求，对项目进行综合分析论证，对项目的总体风险进行预测，对项目业主的信誉、财政状况进行充分调研，对项目收益和融资成本进行测算，并对融资方式和融资方案进行选择，并和贷款银行进行融资洽谈，制定积极的财务管理制度，创造良好的财务环境，为BT项目提供强有力的财务支持。

（二）投标报价时要充分考虑资金成本

由于BT项目的建设期和回购期较长，在测算投标报价时，对融资费用及融资风险要考虑充足。如对融资方案和融资方式的选择对融资费用的影响、国家宏观调控的货币政策对贷款利率和利息的影响、项目实施过程中施工成本的融资成本控制，这些都会给BT项目的资金成本带来风险，所以在资金能够按期足额取得的条件下，公司才能考虑是否参与BT项目的投招标工作，并结合BT项目的进度计划和融资情况对用资计划进行定量地分析，制定预算，控制资金成本，满足施工进度需求。

（三）合同签订时要与招标文件衔接，确保合同签约质量

BT项目的合同中须明确回购基准日、回购期数、回购条件和回购期资金利率等。对每期回购款的具体支付时间、履约保证金的退还时间等同样须在合同中明确规定。为确保回购资金的按期支付，还可以要求政府或业主出具项目回购承诺函，或以第三方（银行）的名义提供回购担保函。

（四）施工阶段要加强总体筹划，提高工程质量

施工单位要组建BT项目的管理机构，落实内部考核目标。编制项目资金的预算，落实融资资金到位，并制定科学的建设计划，按照工程进度合理安排资金使用量，控制融资费用。同时定期召开项目分析会，及时发现问题，促进项目经营目标的实现。当BT项目完工达到验收条件，及时办理材料调差、人工单价、设计变更等资金费用的调整工作，及时清算监理费用、建设管理费等资金费用，项目审计决算后，与业主确认项目回购基价，计算确认建设期资金利息。

（五）重视回购期的资金收回，确保企业收益

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财政的本质不一样。财政是政府花钱做事，这些事本质上不需要以挣钱为目标。这意味着政府花钱的项目或不具有生产性，或者即使有生产性，这种生产所带来的回报也通常具有如下特征：第一，它的回报通常不是直接的，而是间接的、长期的。比如基础设施投资，常常具有“正外部性”，其收益难以被市场准确估计；第二，政府投资项目如果有直接的收益，目标也不是利润最大化。

由于政府投资的回报是间接的，并且不以利润最大化为目标，所以财政融资难以具体的项目来进行，而是通过没有具体对应支出项目的政府债券（国债）的形式来融资。这种融资方式适应了政府投资回报率低、回报周期长的需要。同时，政府债券融资也可以将资金用于多种用途，然后再把回报率有高有低的不同项目放在一起，将其回报率进行平均化。最后，再以政府的信用为担保，实行“刚性兑付”，保证投资的收益率，而这种安全性较高的政府债券支付的是较低的利率。这样，就形成了政府债券的无风险利率。

正因如此，财政的归财政，金融的归金融，前者主要靠政府债券融资，后者主要是贷款和企业债券融资。当然，企业也通过股权融资，本文暂且不说。 财政与金融混杂的问题

中国目前的问题是，财政和金融混在一起了，金融承担了一部分财政融资的功能。财政和金融混在一起直接导致了几个很严重的问题：第一，出现金融市场严重的期限错配。金融市场上大量的短期贷款被政府融资平台用于投入回报期长、回报率低的项目，而其占用的贷款却挤出了企业融资的需求。

第二，政府融资的边际高利率。商业银行的贷款利率是以政府基准利率为参照的，价格较低，在政府已经借了大量贷款之后，银行已经不太愿意再给政府低利率的商业银行贷款。于是融资平台转向影子银行。影子银行只要存在竞争，那么影子银行的利率仍然反映的是期望的投资回报。“期望”这个词意味着，一些高风险的项目也可能进入到影子银行中去，但融资方必须支付高利率来弥补项目的潜在风险。影子银行仍然在有效地配置资源。

中国的问题是，在影子银行里出现了低回报、高利率和刚性兑付这个最坏的组合。从金融机构这一方来说，由于有潜在的政府信用担保，仍然愿意将资金投向地方政府融资平台。通常情况下，金融市场是不应该有“刚性兑付”的，破产、违约、坏账等风险本身就是金融市场资源定价的参数。但是在中国，恰恰是在不该有刚性兑付的金融市场上形成了刚性兑付的预期，因为融资方是地方政府。人们不能接受地方政府违约，甚至对于不保本的银行理财产品，即使在合同里写了是不保本的，人们也认为，只要是地方政府作为融资方，事后就必须是保本的。

另一方面，金融机构并非不知道政府融资是用于长周期、低回报的项目，甚至知道有些地方政府在借新债还旧债。但只要政府融资风险不是零，那么它们要求支付的利率就不是“无风险利率”。以市场上的信托业务为例，越是欠发达地区的信托项目融资，其支付的利率越高。因此当地方政府通过影子银行融资时，其支付的利率与投资回报偏离得更严重，而一旦事后的回报不高，刚性兑付的成本又非常高。也正因此，我特别强调，不能认为影子银行的存在是金融市场化的进步。

在低回报、高利率和刚性兑付这个组合里，拿掉任何一个都可以。如果投资回报高，可以还本付息，没问题。如果低回报的项目融资成本（利率）低，也没问题，市场竞争的结果是，这些低回报的项目融不到资金。没有刚性兑付也可以，这样一些融资方走向破产清算，在长期里，市场只能剩下融资成本反映其回报率的。但当前的中国影子银行市场却仍然在继续着低回报、高利率和刚性兑付这个组合。

第三，加剧了民营部门融资难。在上述机制之下，民营部门的融资难长期得不到解决。在商业银行贷款这一块，虽然利率低，地方政府和国有企业的融资被认为具有更高的“安全性”，民营企业排在后面。而到了影子银行，利率又被地方政府抬高了，还是会挤出民营企业融资。

而在民营部门融资难的同时，大型国有企业和上市公司（其中不乏僵尸企业）却实际上得到了优惠。当商业银行贷款利率大大低于影子银行的贷款利率的时候，国有企业和上市公司在银行体系里得到贷款，然后再通过自己的金融公司等渠道进入影子银行，其中通过银行进行委托贷款成为重要的渠道，而其贷款利率远远高于商业银行贷款利率。这时，商业银行与影子银行之间的贷款利率差额就成了国有企业的利润。对于僵尸企业而言，这种利率差额成了一种补贴和“活下去的理由”。 财政的归财政、金融的归金融

上述三方面的问题，可以归结为一个问题，那就是金融市场上的利率不反映投资回报，金融市场的功能被严重地扭曲。也恰如此，造成了民营企业融资难。即使是在信贷放松的时期，只要在影子银行里存在更高的利率，银行信贷资源就通过各种各样的渠道被导入到影子银行里去。而只要地方政府存在几乎无限弹性的融资冲动，同时其支付的利率又偏离其投资回报，那么民营企业融资难的问题就不会在信贷放松的时期得以缓解。实际情况甚至是相反的，经济越不景气，贷款给民营企业越被认为是不安全的，这时信贷放松，反而是地方政府和国有企业的融资变得相对更容易了。

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一、引言

城市基础设施建设推动城市经济发展的重要基础，其不仅直接贡献于城市经济发展，并且对于城市总体社会经济环境具有基础性、外部性和先导性价值。在我国由于政府一直充当着城市基础设施建设的主体，因此城市基础设施建设一直处于依靠政府自身财力进行建设、管理和运营的封闭式的运行和循环的状态。随着我国经济发展带来的城市化进程不断加快，城市基础设施建设规模日趋扩大，城市建设资金的需求不断扩张，政府财政已逐渐难以满足城市基础设施建设的资金需求，基础设施建设资金短缺问题日益突出，而这在我国的中小型城市表现尤为突出。国内有很多学者也进行了城市基础设施建设投融资方面的研究。已有的研究尽管为我国城市基础设施建设投融资平台的发展与创新提供了研究思路，但研究的主体主要是针对我国的大型城市以及省会级城市，研究重点更多侧重于对投融资平台建设与发展过程中的投融资资金来源、投融资渠道等具体性问题，缺少针对我国中小型城市，以整体化、系统化的视角，研究适合于我国中小型城市基础设施建设投融资平台发展与创新问题的专门性文献。因此，本文根据我国中小型城市基础设施建设与发展对于投融资资金需求不断扩大的实际，围绕基础性设施建设投融资平台发展与创新，提出中小型城市基础设施投融资平台建设与发展的系统性地构想，并进行了分析研究。

二、城市基础设施投融资平台发展与创新模式设计

（一）投融资平台发展创新模式基本思路：模型结构 目前我国大部分城市的融资体系中无论是银行债权融资还是资本市场融资，政府的主导功能都十分突出，因此在构建融资体系的问题上，应该基于政府信用，逐步走市场化的道路。因此笔者认为，结合中国自己的制度背景和基本国情来进行全面综合的考虑以及基于“路径依赖”的考虑，我国中小型城市基础设施建设投融资平台发展与创新可考虑以政府信用为基础、公司化运作的融资模式，即“政府信用+项目打捆+四项建设”的融资模式。基本设计框架如图（1）所示。

（二）投融资平台发展创新模式基本方式：项目打捆 所谓项目打捆是指无投资回报或者投资回报不足的项目与有投资回报的项目进行捆绑组合，形成一个所谓的“投资包”，由同一个投融资主体进行投融资活动，将投资负担和投资回报相结合，形成以有投资回报项目作为无投资回报（或投资回报不足）项目的信用保证，实现现金流均衡的融资方式。由于“项目打捆”具有稳定的回报，因而其对社会投资人吸引力较强，克服了基础性设施项目建设本身的融资劣势，提升了投融资效率和能力。

篇（7）

按照投资人可以从融资方取得的回报类型划分，众筹可以分为四种：即债权众筹、股权众筹、回报众筹、捐赠众筹。訛譹其中，债权众筹是国内最常见和最经常研究讨论的类型，除了债权众筹，其他三种众筹可以称为狭义的众筹。回报众筹是四种模式中国内最常见的模式，回报众筹和捐赠众筹的法律问题较为简单，其定位争议较小；债权众筹和股权众筹的问题则比较尖锐和复杂，争议颇多，学界的多数观点是将它们分别归于借贷和证券的范畴。随着“互联网+”的兴起，现有的国内研究和对众筹四种模式的定位已然不能满足众筹迅速发展的需要,有必要将这四种众筹模式与我们常见的几种金融模式进行比较，来深入分析这一新兴的众筹融资模式。

二、股权式众筹与证劵

股权众筹是指公司出让一定比例的股份，面向普通投资者，投资者通过出资入股公司，获得未来收益。根据其募集的方式不同，又分为公募股权众筹和私募股权众筹。我国有关法律法规已对公募股权众筹作出限制，以下我们只讨论私募股权众筹与证券的区别。

（一）众筹融资与传统证券交易的区别

众筹模式有几项独特要素：一是受众范围广；二是相对较低的融资额；三是公开特征明显。

1.受众范围广

传统证券交易依据投资者的净资产、投资知识和经验对投资者的资格、投资额等做出限制，通常称为“合格投资者”制度。该制度虽然对投资者具有保护功能，但也阻断了一些人的投资愿望。2012年的“JOBS法案”放宽了对非合格投资者的限制，但并未对非合格投资予以彻底的豁免。

2.融资额度低

传统证券交易中包括了小散户和机构投资者，其投资额从几百元到上亿元不等。就我国目前最新的情况来看，为了让更多人参与到项目中去，可能会对众筹融资的上限进行限制，吸引大众进行投资。

3.公开特征愈发明显

有信息表明，中国证监会正在抓紧研究制定股权众筹融资试点监管规则，积极推进试点各项准备工作，包括实行众筹牌照制度，对整个众筹行业进行重建。公开、小额融资也是万众期冀，在“大众创业、万众创新”的潮流下，“公开”———才是众望所归。

（二）众筹是证劵吗

我国《证券法》第2条规定：“在中华人民共和国境内，股票、公司债券和国务院依法认定的其他证券的发行和交易，适用本法；本法未规定的，适用《中华人民共和国公司法》和其他法律、行政法规的规定。政府债券、证券投资基金份额的上市交易，适用本法；其他法律、行政法规另有规定的，适用其规定。”证券衍生品种发行、交易的管理办法，由国务院依照本法的原则规定。”这里用列举的方法，明文列举了五种证券：股票、公司债券、政府债券、证券投资基金和证券衍生品种。至于“国务院规定的其他证券”，那是一个兜底条款，目前并无特定指向。

（三）股权众筹的普惠性特征

随着互联网的迅速发展，对普惠金融的发展也起到了推波助澜的作用，普惠金融借助互联网发展的东风也会随之进步发展。首先，股权众筹可以吸收农村人口进行金融参与，随着网络技术和移动互联技术的发展，城乡差距日益缩小，使得农村人口同样能够运用互联网进行微型的金融活动；其次，更多社会大众可以进行理财活动，随着余额宝和其他宝类产品的问世，使得理财不再是富人的专利；最后，助力小微企业融资，小微企业融资难一直是小微企业发展的桎梏，基于大数据分析的电商平台成功让小企业也可以享有融资的权利。訛譺

（四）股权众筹的受益方式

在传统的证券行业中，进行融资的融资者一旦注入资金就取得了股东的身份，并且能够行使股东的权利承担应有的义务，而公司也相应地给予回报，但回报多是金钱上的。然而股权式众筹是因为参与者欣赏众筹项目而进行的融资，他们注入资金后不会成为该项目的股东，也不会有相应的权利和义务，而且他们取得的回报多是实物回报，诸如，项目的小产品、纪念T恤、纪念相册等等。

三、债权式众筹与借贷

借贷，在传统意义上是指向他人借用钱物或者将钱物借给他人。在法律意义上，是指由贷方与借方成立一项“借贷契约”，贷方将金钱所有权移转给借方，到期时由借方返还同额的钱并依据契约缴纳一定的利息。当前在我国最出名的网络借贷是“P2P”模式，P2P的产生给需要融资的人提供了极大的便利，其能够综合银行借贷和民间借贷的优点，促进资金的合理流动，通过这种借贷方式可以缓解人们因为收入不均匀而导致的消费力不平衡问题，同时促进社会消费能力的提高。然而，其弊端也很明显，譬如：经营不善、交易失误、欺诈行为、黑客攻击，都可能让平台垮掉。2011年银监会对人人贷“风险提示通知”，訛譻将相关风险界定为：法律风险、业务风险和信用风险。由此看来将债权式众筹归于借贷也不是十分恰当的。借贷风险大、网络平台不完善、容易发生携款逃跑等问题，并且不能概括众筹特别是债权式众筹普惠性的特征。在纠纷发生后，借贷和债权式众筹的纠纷解决方式也不同。在传统的借贷方式当中，在债务纠纷发生后，可以采用诉讼、仲裁、私立救济的方式来维护自己的权益。而债权式众筹就不同了，由于其操作是通过互联网这个平台进行，所以参与到项目双方的当事人在线下是互不相识的，所以私立救济这个途径是行不通的。所以就要求众筹平台参与到纠纷的解决过程中，并帮助双方纠纷的解决。

四、回报式众筹与买卖

依据社会通俗观点，众筹与买卖是相通的。众筹发起人在众筹网站上面所的项目是欲订立买卖合同的要约，众筹项目中欲制作的产品或者即将创作的出版物为买卖合同的标的物，众筹支持者所支付的支持款为买卖合同中标的物的对价，支持者愿意出资并支付价款为买卖合同的承诺，二者的关系与通常的买卖合同无异。进一步说，双方是预售买卖合同关系。然而这样的分析是有失偏颇的，在买卖合同中双方对标的达成的价格是与其价值相适应的，交易对象是标的本身，并且是物物交换、一手交钱一手交货这一传统交易模式。而众筹的交易对象则不一定是标的本身，而可能是与之有关的项目，众筹发起者提供给参与人的则是与标的有关的物品。项目发起人不向投资者提供增值产品或服务，通常是以象征性奖励作为回报。所以当前的一些说法是不恰当的，因为没有具体分析参与双方交易的主观目的。从二者的纠纷解决方法来说，回报式众筹和买卖合同也有着巨大的差别。买卖属于传统民法的调节范围，其适用的法律关系也多是由《民法》《合同法》等来进行调整，其方式也是由传统的诉讼或者是仲裁来进行定份止争，方式单一。然而对于众筹这一新型模式来讲，可以由传统的民法，甚至是商法来解决。其方式也有很多，可以通过当事人之间进行和解、行业自律、主管业务部门进行指导、调解，最后的办法才是通过诉讼或者仲裁来解决。扩大纠纷解决的途径和方式，对于经济社会关系日益复杂的当今社会来说是一种很好的尝试。

五、捐赠式众筹与传统捐赠方式

传统意义上的捐赠是捐赠人将自己的财物无偿转移给受赠人，受赠人接受其财物转让。主要是相熟识的人与人之间的财物转让，还可能附带一定的条件。但是捐赠式众筹借助物联网这个平台，将捐赠的对象改变为一个或多个项目，其门槛也大大地降低。项目的支持者就是项目的推动者，这样做可以使得他们有着很强的参与感。当前互联网特别是手机网络的迅猛发展，使得作为占据手机网络用户的青年人有了更多参与众筹的机会。以移动通讯技术为依托的移动互联网发展日趋成熟，这一机遇使得大学生这一群体有了更多参与到众筹模式的机会。訛譽这一新媒体技术为大学生公益众筹的开展既带来了挑战，也提供了宝贵的发展机会。另外，在网络中每一个个体不仅可以作为旁观者更可以以一种参与者的身份加入到众筹之中，实现“人人公益，人人参与”的目标。最后，利用互联网这个平台，可以提高透明度，让人人监督，提高参与的积极性和兴趣。因此，依靠移动互联网开展社会化、众筹化公益行动是对传统公益模式的巨大变革，促进了公益事业的新发展。从适用范围来讲，捐赠式众筹的适用范围也远远大于传统的捐赠。相比较传统的捐赠来说，新出的《慈善法草案》对慈善组织的资质和其募捐的范围进行了限制。《慈善法草案》第二十六、二十七訛譾条规定：慈善组织自登记起可以对特定的对象进行非公开的募捐，如果要进行公开的募捐则是要等其登记满两年并向民政部门申请审查后才能进行；而且进行公开募捐的地域范围也有限制。然而对于捐赠式众筹来说就没有这样的限制，由于一切都是在互联网上进行操作，众筹平台的资质也一定是符合标准的。

六、关于众筹的定位

经过以上的探究分析，我们认为可以将众筹这一金融融资模式定义为一项具有普惠性的新型融资方式。普惠性是指每个人都拥有金融服务的机会，让每个人都有机会参与经济的发展，人人有机会享有财务自由和精神自由。普惠性最大的特征是客户覆盖面广，能够真正实现有效、全方位地为社会所有阶层和群体提供金融服务。这种包容性的金融体系能够覆盖绝大多数人，包括对过去难以达到的更贫困和更偏远地区的客户开放金融市场。在金融体制较为完善的国家，众筹平台开始允许中小企业进行股权融资，寻常的普通公民完全可以借此而成为项目股东；虽然国内法律不支持众筹回报股权、债券及分红（有非法集资之嫌），但是众筹平台也建构起了更为丰厚的实物或服务回报体系。从关注到参与，从捐款到收获回报，众筹让广大普通公民变身为广义上的“投资者”，互联网经济所带来的利益达到最大化，其所覆盖的面积也达到最广。訛讀众筹模式既惠及了有创意、有梦想的发起人群体，也为广大投资人群带来了兴趣和回报，从开始阶段众筹模式就是普遍惠及各方群体的一种模式。加之众筹的适用范围、纠纷解决机制、监管机制与传统金融融资模式相比是一种全新的方式，由此我们认为这种全新的金融模式会对当前的金融世界带来一种全新的体验。

篇（8）

作者简介：闫军芳（1971-），女，山西天镇人，北京汉慈投资有限公司，会计师。（北京 102200）

中图分类号：F270 文献标识码：A 文章编号：1007-0079（2013）33-0166-03

2009年12月28日，国资委了新修订的《中央企业负责人经营业绩考核办法》，决定从中央企业负责人第三任期（2010～2012）开始将全面推行EVA考核体系。这是国资委对中央企业业绩考核从以利润为核心上升到以价值创造为核心的重大转变，它意味着中央企业的管理模式将由战略管理转型为价值管理，国资委对中央企业的关注点已由资产规模和利润转移到以EVA为导向的价值创造能力。

发电行业作为国民经济发展中最重要的基础能源行业，是关系国计民生的基础产业，也是世界各国经济发展战略中的优先发展重点。作为一种先进的生产力和基础产业，发电企业的发展对促进国民经济发展和社会进步起到了重要作用，发电企业如何在国资委倡导的EVA先进管理理念下理性发展，是本文研究的重点。

一、发电企业当前的行业背景及突出问题

1.行业发展背景

电力弹性系数作为宏观经济学中反映电力工业发展与国民经济总趋势的概括性指标，是衡量电力发展是否适应国民经济发展的重要指标。从世界各国长时期的电力工业发展与国民经济发展来看，合理的电力弹性系数一般大于1。

来自国网的预测数据显示，今后20年我国电力需求将持续增长，新增电量将达6.2万亿千瓦时，新增负荷将达10.7亿千瓦。2015年全国全社会用电量6.3万亿千瓦时，最大负荷10.1亿千瓦，“十二五”期间年均增长率分别为8.6%和8.9%；2020年全社会用电量8.3万亿千瓦时，“十三五”期间用电量年均增长率为5.6%；从人均用电量来看，我国人均用电量水平远低于美、英、日等发达国家，未来增长空间巨大。现阶段中国电力弹性系数为0.95，即电力增长速度与GDP增长速度之比为0.95。据国网预计，2015年全国装机容量将达到14.7亿千瓦，“十二五”期间年均增长8.9%，“十三五”期间年均增长4.6%，2030年将达到24.7亿千瓦。[1]

2.发电企业面临的突出问题

（1）资产规模快速增长，发电企业资本回报率参差不齐。电力行业是资金密集型企业，在上述行业发展背景下，各发电企业的积极反应便是加快电源建设、增加发电能力。因此近几年行业资产规模呈快速增长的趋势，大部分发电企业年资产规模增长率超过了10%。但资产规模的扩张并不等于企业价值创造能力的增强，由于长期以来中央企业的考核方式均是以利润为核心，大部分发电企业在规模与利润上取得了长足的进步，但是各发电企业的资本回报率却参差不齐，尽管有些发电企业已经开始关注快速发展中兼顾电源结构的优化，但是如何实现资产规模与资本回报率的协调发展，将是大部分发电企业亟待解决的难题。

（2）发电企业积累减缓，难以支撑市场的高速发展。近几年国家在优化能源结构上取得了很大进展，但是由于我国能源资源的特点，火电在今后相当长一段时间仍将占据主导地位。同时电力作为关系国计民生的产业，电价提升空间有限，而火电企业又面临燃料价格上涨的困扰，尽管电力技术的发展使得发电煤耗与供电煤耗等技术指标已经得到很大改善，但是依然无法弥补煤价上涨带来的成本增长，火电企业在夹缝中生存的局面一时难以改变，企业的经营积累非常有限。电力企业的经营积累逐步放缓与电力市场的高速增长形成了巨大的反差，企业很难通过自身经营积累来支撑市场高速发展的需求。随着EVA考核的引入，股权资本不再是“免费”的资本，发电企业必须理性解决资产规模增长与合理融资的协调问题。

（3）资本结构不合理，企业的财务风险增加。2008年以来，国内发电企业资产负债率日益受到社会的关注。据统计，2009 年我国发电行业资产负债率已经达到70.02%，超过了位居工业行业第一的石油加工与炼焦业的68.76%，行业资产负债率排名第一。以五大发电集团为例，2002年五大发电集团成立时资产负债率平均在67%左右，经过几年的发展，截止到2009年五大发电集团资产负债率平均达到85.4%，发电企业已进入风险攀升阶段。[2]

从发电企业的资本与资产匹配度来看，发电企业呈现出流动负债比例偏高，长期负债与权益比率偏低，与发电企业以长期资产为主的资产结构匹配度很难有效匹配。企业的短期资本不仅支持短期资产的运行，还支持了相当一部分长期资产，流动负债虽然一定程度上能够降低融资成本，但企业要使用过量的短期债务来维持正常的运营，必然会增加短期偿债压力，从而加大了财务风险和经营风险，影响了公司的长期稳健发展。因此长远来看，降低资产负债率、优化资本结构是每个发电企业必须面对的问题。

二、EVA理念倡导的发展模式

EVA是经济增加值（EconomicValue Added）的缩写。它是20世纪80年代由美国推出并逐步风行的一种经营业绩考核工具，源于诺贝尔奖获得者、经济学家默顿·米勒和弗兰克·莫迪格莱尼关于公司价值的模型。1982年美国思腾思特公司正式推出EVA体系。EVA是指企业经营产生的税后净利润扣除所有资本成本（包括股权成本和债权成本）后的剩余部分。直接表现为公司税后净营业利润减去所有资本成本的差额。

从历史的角度看，会计准则下会计报表主要是给债权人看的，更偏重于保护债权人的利益。因债权人关心的事情与股东及管理层不同，资产负债表并没有按照“永续经营原则”提供一个股东资本度量的指标，就像纽约大学会计学教授巴鲁克·列夫关于会计失真问题的概括：“公司会计数据和市场价值之间的联系不仅脆弱，而且还在继续恶化。概括地说，会计数据与资本市场价值之间的脆弱联系表明，财务报告的用处是相当有限的”。[3]

正是由于会计报告的上述缺陷，从股东和管理者的角度而言，特别需要一种业绩度量指标，这种指标能够逐月显示管理者的决策是否增加了企业的价值，并且需要将自己占用的资源与他们创造的收益对应起来，以便及时获悉企业的实际经营状况。EVA恰恰能满足这种需求，EVA方法不同于会计利润的最大特点是承认了企业的全部资金成本，通过把会计利润调整为经济利润，把会计账面价值的资产调整为经济账面价值的资本，解决了资产负债表和损益表存在的偏离实际经营情况的问题。同时因为调整后税后净营业利润更真实地反映了企业的经营状况，调整后资本也更好地反映了股东和债权人的资本投入，EVA的理念也更便于股东与管理者理解与接受。

国资委在对第三任中央企业负责人经营业绩考核细则中，结合中国国情修订了经济增加值的计算公式如下：[4]

EVA=税后净营业利润-资本成本

=税后净营业利润-调整后资本×平均资本成本率

其中：税后净营业利润=净利润+（利息支出+研究开发费用调整项-非经常性收益调整项×50%）×（1-25%）

调整后资本=平均所有者权益+平均负债合计-平均无息流动负债-平均在建工程

税后净营业利润与资本占用的比例即资本回报率，计算公式可以表示如下：

EVA=税后净营业利润-调整后资本×平均资本成本率

=调整后资本×资本回报率-调整后资本×平均资本成本率

=调整后资本×（资本回报率-平均资本成本率）

=调整后资本×EVA回报率

其中：EVA回报率=资本回报率-平均资本成本率

从以上分析可以清晰地看出，EVA价值创造的前提是EVA回报率大于“0”，即企业的资本回报率必须超出资本成本率，在此前提下企业的资本经营规模决定了EVA的大小。为此，以下将立足发电企业实际，重点从提高存量资产资本回报率、资产规模增长与资本结构协调发展以及增加企业财务弹性、降低资本成本率等方面协助企业实现EVA理念下的理性增长。

三、发电企业在EVA理念下实现理性增长的思路

EVA的理念虽然简单，但是由于发电企业长期以来对利润指标的偏好，以及在经营管理理念、融资方式上的惯性思维，很难马上将EVA的思想自如地运用于实际。为能更好地实现EVA理念下发电企业的理性增长，结合发电企业的管理现状，在实施EVA的管理中需要关注以下事项：

1.盘活存量资产，提高存量资产的资本回报率

电力作为重要的上游能源，因其价格波动将会影响到下游许多行业的生产成本，所以控制电价一直是国家预防经济过热及通胀的措施之一。以火电为主导的发电行业长期面临“计划电、市场煤”的双重挤压，发电企业要想通过扩大生产规模改变其生存状况，优化资产结构提高资本回报率显得尤为重要。

发电企业是资金密集型企业，具有投资规模大、固定资产占比高、回收期长等特点。大部分发电企业在发展过程中由于市场或其他方面因素形成除发电之外的其他存量资产，即便是以发电为核心的主业资产其收益质量与资产规模水平也良莠不齐，因此实施EVA价值管理的首要任务是分析每项长期资产（可以作为独立考核单元的一组或者一类资产）的资本回报有效性。以下将波士顿矩阵原理与EVA管理理论相结合，以分析资产回报的有效性，并通过资产回报的有效性分析来优化企业的存量资产结构。分析模型如图1所示。

图1定义了市场价值增长与EVA回报率两个维度，据此可以将企业的存量资产分为四个象限：幼童、瘦狗、明星与现金牛。[5]

图1中的第1、2项资产EVA回报率小于0，但是市场在高速增长，只要符合企业长期发展战略且具有资源优势，预计将来可以实现价值增长，因此可以考虑采取增长战略，否则应该减少资产占用；第3、4项资产是由幼童型资产继续投资发展起来的明星资产，EVA回报率大于0，但因为市场在高速发展，企业必须继续投入，因此企业应采用增长战略，将有限的资本投入到可以发展为现金牛的资产上；第5、6项资产是企业实现EVA价值的源泉，由于市场已经成熟，企业不必大量投资来扩展规模，应采用稳定战略；第7、8项资产属于蚕食股东财富的资产，这类资产常常是微利经营，但是企业不忍放弃，由于占用了大量的资源，对于企业而言是得不偿失的，企业应采用收缩战略，尽快出售或清算，以便把资源转移到更有利的领域。

通过上述矩阵分析，可以帮助发电企业厘清存量资产的价值创造现状，并指明哪些资产是有效的，哪些资产宜于从资产组合中剔除，从而使公司的资产结构更加合理，提高存量资产的资本回报率。

在利润导向下，发电企业的短期资产如应收账款、存货也占据了相当的比重，在很大程度上影响了企业的EVA创造能力，因此，企业在优化长期资产结构时应高度重视企业短期资产的管理，通过加快资金的周转速度、减少企业流动资产的占用来提高企业的资本回报率。

2.增量资产引入EVA全寿命管理考核

在电力市场高速发展的背景下，如何选择幼童资产及明星资产，波士顿原理也为企业决策提供了简单的方法。即通过对资产的资本回报率与资本成本率进行比较，综合考虑项目投入资本总额，来确定增长战略中各类资产的优先次序，如图2所示。

图2很直观地展示了增量资产的优先投入顺序，在备选方案中只有项目A、B、C符合EVA价值投资的标准，在资本有限的情况下资产增加的顺序是ABC。实践中由于项目的资本回报率会随市场的变化而变化，为使资产投入更加理性，在此须引入增量资产的全寿命EVA考核，这样便于管理者在投入资产之时就能全面考虑企业的资金成本，EVA管理对这种战略性资产不是从资本投入之日就开始扣减资本成本，而是先在“在建工程”中搁置起来（含资本化利息费用），在带来经营利润时再考虑其资金成本。这样可以鼓励管理者积极考虑长期投资的机会，同时让管理者从开始就了解他们将为资产投入的资本负责，从而实现资产的理性增长。

3.资产规模扩张兼顾优化资本结构

由于规模经济、交易成本、价值低估等原因，近年来发电企业除以自建与扩建的方式进行规模扩张外，企业并购也逐步成为发电企业资产规模扩张的主要方式。并购的根本动因是增加企业价值，也就是为股东创造财富。按照并购支付的方式可以划分为：现金购买式并购、承债式并购、股份交换式并购。[6]笔者认为股份交换式并购对于改善企业资本结构、降低企业资产负债率具有重要意义。一是在换股收购中，收购公司由于既未收到现金也未收到资本收益，可以达到合理避税的效果；二是由于并购后资产规模扩大，改善了公司的资本结构，企业实现再融资也将变得容易。

股份交换式并购一般有“股份换资产”与“股份换股份”两种情况。目前发电企业应用比较多的定向增发即是股份交换式并购中的“以股权换资产”，通过定向增发引进大股东的优质资产，在迅速扩大规模的同时改善发电企业的资产质量，提高企业的价值创造能力。

当然，在企业并购中并非所有的并购资产对并购后的企业都有效，因此对并购中产生的低效或者闲置资产可以按照本文对存量资产的整合思路进行二次优化，实现每一分资本占用都能产生其应有的收益。

4.加强企业的内部融资，增强企业的资本弹性

根据EVA的价值计算公式，EVA回报率大于“0”是企业实现经济增加值的前提。EVA回报率越大，企业的EVA值越大。由于EVA回报率是资本回报率与资本成本率的差额，因此不仅需要通过提高资本回报率来增加企业价值，合理降低资本成本率也是企业价值创造的主要途径。虽然目前国资委考核中使用了统一的资本成本率，但由于统一的资本成本率并没有揭示不同企业间的风险与差异，就企业管理者而言必须立足发电企业实际，结合自身企业的资产经营特点，通过确定合理的资本结构来降低企业的资本成本率。资本成本率的计算公式为：[7]

企业的加权资本成本率=×KL×（1-T）+×KE

式中：L为企业负债的市场价值；E为企业权益的市场价值；KL为企业负债的税前成本；KE为企业权益的资本成本；T为企业所得税税率。

由上述公式可知，资本成本率的大小取决于企业各类资本的资本成本及其资本结构，各类资本的资本成本更多地取决于资本市场的状况，因此通过合理融资优化资本结构是发电企业的重大课题。

由于不同融资方式具有不同的资金成本，为了以较低的融资成本取得所需资金，企业应分析和比较各种筹资方式的资金成本，尽量选择资金成本低的融资方式及融资组合。优序融资理论认为企业融资顺序首先是内部融资，其次是债务融资，最后是股权融资。因为内部融资的资金来源于企业内部，不发生融资费用，成本相对较低、风险最小，因此应是企业首选的融资方式。只有当内部融资不能满足企业的资金需求时，企业才能转向外部融资。通过对我国发电类上市公司融资偏好的研究发现，我国发电企业融资顺序与优序融资的顺序正好相反。由于企业的融资结构不能与企业的资产规模相适应，导致财务弹性越来越差，所以通过拓宽发电企业的内部融资渠道降低企业的综合资本成本率显得尤为重要。

发电企业可以从以下两方面入手提高内部融资：一是不断提高企业的资本回报率，处置企业的低效资产与增强企业资产的收益能力，逐步改善发电企业内部积累不足的局面；二是逐步引入EVA薪酬考核计划，增加或提高发电企业中高层管理者的持股比例，使其切身利益与公司长期利益挂钩。这样通过拓宽发电企业内部融资渠道，改善企业的资本结构，增强企业资本结构的适应度，为公司外部融资提供良好的信誉保障，将在一定程度上降低企业外部融资成本，企业综合资本成本率也将逐步降低，使企业的再融资走上良性循环的轨道。

总之，不管发电企业采取何种增长形式，只要关注到所有的资本占用均有资本成本，企业就会努力提高资本回报率并合理降低资本成本。这样企业的存量资产结构就会逐步优化、增量资产效率就会逐步提高，由此企业的内部融资能力也会逐步增强，资本结构也能得到进一步优化，发电企业会在EVA管理理念下实现稳定增长。

参考文献：

[1]“十二五”用电量年均增长8.6%[N].中国证券报，2011-09-23.

[2]殷.发电企业负债率高企成因及应对[J].中国电力企业管理，2010，（8）.

[3][美]A·I·埃巴.经济增加值——如何为股东创造财富[M].北京：中信出版社，2001.

[4]国资委业绩考核局、毕博管理咨询有限公司.企业价值创造之路[M].北京：经济科学出版社，2005.

篇（9）

近年来，随着现代信息化、网络化的不断发展，使众筹平台不断升级和完善，给越来越多的中小企业发展提供融资便利。众筹作为一种融资模式最早起源于美国，随后在中国也如雨后春笋般发展壮大，期间问题也逐渐显现，这要求众筹平台的法律制度、筹资方式、平台综合服务等方面不断提高。国内外学术界对众筹模式运行问题做了大量研究，现将相关研究综述如下。

一、国内外众筹模式相关问题概述

（一）国外对众筹模式的探索和研究

众筹模式作为一种投资活动，最早起源于订购，后发展为“众包”，其概念作为众筹模式的前身，由于缺乏管理，没有发展成为可持续的商业模式。众筹网站平台模式起源于2009年美国的网站Kickstarter。

国外最先提出众筹模式的相关概念及思考。Belleflamme et al.（2011）认为众筹的模式并不影响筹资的难易度，并不是所有的盈利方式都能换来众筹的成功。Molick（2013）将众筹定义为一种创新的融资模式，是一种以互联网为媒介，符合投资者的投资目的。

（二）国内对众筹模式的研究

对于众筹模式的理论，国内专家学者的研究比较完善，大多数研究是沿着融资模式、风险及众筹平台的分析等的总结开始研究。对众筹模式理论的相关研究主要集中在以下几个方面：

1.众筹模式的概念。众筹指一种向群众募资，以支持发起的个人或组织的行为。一般而言是透过网络上的平台连结起赞助者与提案者。”黄健青、辛乔利（2013）调查阐述出2006年8月美国学者迈克尔・萨利文第一次使用众筹（Crowdfunding）一词。同年9月，迈克尔・萨利文在维基百科中将其定义为：众筹描述的是群体性的合作，人们通过互联网汇集资金，以支持他人或组织发起的项目。”

2.众筹模式的内容。常见的众筹模式有四种，分别是公益众筹模式、回报众筹模式、债权众筹模式、股权众筹模式。公益众筹即出资者没有任何回报；回报众筹即出资者可以获得该项目的预设物品报酬；债权众筹即出资者可以获得该项目完成后的固定利率收益；股权众筹即出资者可以获得该项目的股权凭证。李雪静（2013）提出众筹模式三个主体（项目所有人、资助者、众筹平台）参与融资的目的，指出众筹模式是衡量一个产品是否有创新性或吸引力的最有效方式。

3.众筹模式面临的问题及发展建议。陈秀梅、程晗（2014）认为众筹平台的信用高低是融资成功与否的重要关键。曾裕（2015）提出农业众筹还需要政府牵头，加大农业投资项目的扶持政策，采取相应的促进措施。杨智玲、鞠荣华（2016）提出农业项目靠公开发行证券的方式筹集资金很困难，相对于传统的融资手段网络众筹在农业项目上有巨大优势。

二、我国农业众筹模式运作的实践探索

目前，国内不少学者在探索实践中对农业众筹做了丰富研究。农产品众筹模式在国内起步较晚，2014年农业众筹模式平台才缓慢建立，如今农业众筹项目越来越多，预示着我国农业众筹平台正在不断完善与发展。

（一）从农业项目融资困难到融资较为便利，再到农产品销售新出路

黄欣乐等人（2015）提出农业众筹的形成是在农业领域引入众筹商业模式，农产品众筹除了能够解决筹资难、流通时间慢等的问题，还会为保证种植质量，使种植透明化。徐妍等人（2016）提出农业众筹会增加融资成功率，可以实现农产品按需供给、减少流通环节、减少成本等。

（二）农业众筹模式问题思考及建议

从2005年至今，全国各地出现影响范围广的食品质量安全问题既达十起之多，其中不乏农业生产链中的安全问题，例如苏丹红鸭蛋，硫磺熏制“毒生姜”、三鹿“三聚氰胺奶粉”食品质量安全事件。从侧面起到警示作用，虽然农业众筹从侧面解决许多传统农业项目融资难、销路窄、品质差的问题，但新的问题也随之而来。林笑（2014）提出农业众筹中农业种植一直存在价格低、保质期短、生产周期长，种植户还面临自然灾害的风险。黄欣乐等人（2015）提出农业众筹同样面临金融风险与信用风险，市场开发度欠缺，很多人对农业众筹不熟悉。

纵观国内外对众筹模式及国内农业众筹模式的探索和研究，由于理论基础不同，国外对众筹模式相关联理论的研究实践较早，众筹模式的法律法规也比较完善；国内对众筹模式、农业众筹模式及其运作问题的相关思考与实践建议也较为丰富，且都明确众筹模式的含义、发展及模式，但因国家法律法规的不完善及众筹平台自身经营等因素的限制，众筹模式的运用还很局限。

三、农业众筹模式发展新思路及建议

自古以来，不论社会阶级如何改变，中国始终都是以农民为主要生产力的农业大国。但农民本身对知识掌握有限、农村通信技术差、道路交通不便利及农产品滞销是导致农村生活贫困的主要原因，随着社会主义新农村的建设，道路设施的改造、通讯技术的加强为农产品开辟了新市场，也为农产品走出去奠定了基石。

（一）农业众筹模式的发展新思路

农业众筹主要是通过互联网众筹平台农产品销售或预售信息，以其农产品的独特性吸引感兴趣的投资者出资。这为农产品开辟了新的销售市场，可以更好的解决农民因为销路、名气低无人购买的局面。曾裕（2015）提出农村金融服务依旧存在各种缺陷，网络金融众筹平台的出现会发挥不可估量的作用。徐妍等人（2016）提出农业众筹模式可以让大众参与到农耕之中，使食品安全、销售盗康玫奖U希减少传统农业销售中需要的繁琐环节，突破农业发展模式的创新。

众筹从最初的艺术品、音乐、动漫、科技众筹增加农业、娱乐、食品等众筹，从发展上来看，虽然众筹平台提供了很好的融资模式平台，但农业众筹依旧处于发展阶段，回报类型单一，主要以回报众筹为主，由于股权众筹要求多、审核严、筹资多、法律不完善；债权众筹风险大、监管缺失、投资期长之类的问题；回报众筹虽然也面临法律监管不完善、预产产品周期长等的问题，但就目前阶段而言，农业众筹最好的众筹模式易采用预产+回报的方式。

（二）农业众筹模式的建议

农业众筹对农业经济的发展有着至关重要的作用，它是现代互联网金融的创新模式，其方式属于新的领域行业，可鉴经验少，同时也没有相关的法律法规。因此，国家政策的支持，地方政府的引导，融资者责任的担当，投资者知识的建立，众筹平台制度的完善，发挥着重要的作用。

1.加强人们的“首批体验”心理，改变项目介绍方式。一个农业新项目的提出，其营养价值与原生态价值尤其重要，这使他们能慷慨解囊，成为第一批尝鲜者的首要因素。但他们只能通过项目的介绍、项目的实时更新来了解。随着互联网的发展与便捷，项目更新可以采用视频或现场直播的形式，这比起图片展示，显得更加生动，更能打动人心。

2.建立融资者信用指标体系，加强平台对项目实施的监督。目前，众筹网站登录一般只显示用户名，并未显示其他数据，这让投资者对于项目发起人的认识少之又少。这就需要众筹平台增加对融资者信用评定的成本，需要设置信用指标体系，可能包括融资者能力指标（学识、学历）、时间指标、工作指标等，并加对后期项目实施及回报品发放的监督，以及对回报品价值估值，避免融资者虚标回报品价格，严重高于市场价格，从中获利。

3.完善众筹项目机制设计，规范化、简单化、大众化。众筹项目机制设计都是由众筹平台内部人员设计并实施，目的主要是保证创意项目和融资资金有效的对接，但这并不可能都满足平台、融资者、投资者三方的利益。内部平台可以接受其他二者的提议使项目机制设计更加大众化，被更多人所接受，提高农业众筹认可度。

4.建立农产品保险，为自然灾害的发生提供补偿机制。众筹平台可以设立购买保险服务，或引如第三方保险机构介入，设置相关保险条例，保障投资人的权益。

5.众筹项目成功后，政府、平台共同发力促发展。当地政府可给与一定的政策扶持、人才支持，众筹平台也应鼓励融资者众筹成功后，继续使用平台进行第二阶段的筹资，平台则给与一定补贴。第二阶段即第一阶段成功后，众筹者可以建立合作社，开辟更大的项目创新，大批量生产优质的产品。

因此除了制定和完善相关法律法规，区别农业众筹与非法集资的界限，降低法律风险外，还有很多其他方式能够促进农业众筹的发展。

参考文献

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[8]黄欣乐，张小龙，刘飞翔.农业众筹的优势、风险及发展对策探讨[J].2015.

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为了打造中国的“纳斯达克”，在创业板首批公司挂牌之前，《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》、《创业板股票上市规则》等规范性文件鱼贯而出。这些制度的颁布实施，显然是创业板市场顺利推出必不可少的重要一环。然而，两年之后，事关生存与发展以及挂牌公司做大做强的创业板退市制度与再融资制度仍然没有出台，这无疑是创业板市场制度建设上的一大缺陷。

其实，对于创业板的再融资，监管部门的人员曾作出了表态。今年“两会”期间，深交所理事长陈东征曾表示，创业板小额快速再融资制度今年有望推出。而在日前举行的“第十五届国际生物医药产业发展论坛生物技术投资峰会”上，监管部门的相关人士亦表示，目前正在紧锣密鼓地研究创业板再融资有关规定。可见，创业板的再融资制度虽然截至目前还没有推出，但至少也是迟早的事。

尽管创业板公司发行新股时，普遍呈现出“三高”发行的态势，并且还出现巨额超募的现象，但无论是从创业板市场本身发展的角度看，还是进一步完善创业板制度上的需要，创业板再融资制度也该早日出台。

从沪深主板与深市中小板的再融资制度看，两者基本是“相通”的，并没有太大的差别。鉴于创业板市场与挂牌公司本身的特点，“照搬照抄”主板或中小板的再融资制度显然是行不通的，否则，创业板再融资制度也不可能时至今日仍然处于“一片空白”。因此，创业板再融资制度应该适应创业板本身的特点，并且还要防止市场宝贵的资源遭到极大的浪费。

笔者以为，与主板中小板门槛太低的再融资制度相比，创业板再融资制度应该从严。具体来说，需从以下几个方面予以重点关注。

一是业绩与成长性。在创业板推出之初，监管部门就明确了创业板支持的企业类型是具有创新和成长性的企业。创业板公司由于存在不确定性的特点，也就意味着其投资风险的放大。创业板再融资制度就应该以上市公司的业绩稳定、持续增长为主线，要将好钢用在刀刃上。应规定不具备成长性的公司不得融资，业绩不稳定或暴增暴降的公司同样应将其挡在大门之外。

篇（11）

关键词：表外融资；内涵；影响

表外融资，即资产负债表外融资，兴起于20世纪70年代的英美国家。近年来，表外融资在我国也得到了迅速发展。在此背景下，学术界和监管部门未雨绸缪，深入系统地研究了表外融资的理论背景、融资方式、发生动因及其变化的规律，坚持创新和监管相结合的理念，面对客观存在且不断发展变化的表外融资活动，强化规范与引导措施的前瞻性，有效预防金融风险。

一、表外融资内涵

表外融资不同于传统的融资方式，它是资产负债表无法反映的融资方式， 主要是指在现行会计准则规定下，企业通过某种协议控制、使用某项资产或保留继续管理某项资产的权利却又不将其反映在资产负债表中，而所产生的相关费用和收益在利润表中得以体现的融资方式。

表外融资活动与传统融资的主要区别在于，其表现形式和经济形式不一致，会计准则的滞后性导致其往往不能被恰当地确认和计量，公司利用表外融资实现降低财务透明度，掩盖潜在财务风险，粉饰财务报表和施行财务舞弊的目的。在资本市场中，投资者主要关注被投资单位的盈利能力及债务风险，表外融资方式能客观上在不降低公司偿债能力的情况下增加公司的盈利能力，所以受到广大上市公司的青睐，它也成为诱发企业财务舞弊和金融风险的重要根源，美国的安然事件、雷曼事件，甚至于次贷市场的金融危机都是其最好的体现。

二、表外融资的分类

表外融资的基本方式主要有直接表外融资、间接表外融资和表外转移负债融资三种，公司往往是通过设计复杂的经济业务，综合应用以下融资方式，使得投资者无法正确确认该经济业务，以达到降低财务透明度，掩盖潜在财务风险，实现财务粉饰和财务舞弊的目的。

（1）直接表外融资。主要指企业不转移资产所有权的特殊借款形式的融资。较为常见的主要有经营租赁、代销商品、来料加工等不涉及到资产所有权的转移与流动的经营活动，该资产无需在资产负债表上反映，但企业确实获得了资产的使用权，能够一定程度上解决因扩大规模而资金短缺的问题。

（2）间接表外融资是指将负债转移到其他企业，而使本企业的资本结构保持在合理的范围之内的融资方式。目前最为普遍的方式是通过建立本公司的财务附属公司或不动产子公司，并对其进行投资，或以它们的负债代替母公司的负债。

（3）表外转移负债融资是融资企业将负债从表内转移到表外，将应收票据进行贴现、出售附有追索权的应收账款、签订产品融资协议等方式能实现该种转移。性质，由于会计处理的原则使应收账款抵押借款将负债转移到资产负债表外。

三、表外融资影响

事物都具有两面性，表外融资也不例外，它对企业及其利益相关者发挥着积极作用和消极作用。

就其积极作用而言，主要在于表外融资通过负债融资使企业能够加大财务杠杆作用，特别是在财务杠杆作用在资产负债表内受到限制的情况下，表外融资能够在一定程度上放大财务杠杆的作用，降低了公司利息成本，提高资本回报率。较高的资本回报率能吸引更多的投资资本，能够增加融资方式、开辟融资渠道，顺利实现融资目的。

就其消极作用而言，一方面，表外融资具有相当的隐蔽型，所有者很难真正了解公司的实际投资回报率和财务状况，也就不能做出正确的投资决策。另一方面，表外融资增加了企业的实际负债水平，资产负债率提高，企业表内债权人的资本受所有者资本的保护程度降低，债务违约风险加大。表外债权人因其资本受法律保护程度低而要求提高资本使用成本来弥补违约风险，这进一步损害了表内债权人的利益。另外，企业潜在投资者们的利益也受到表外融资的不利影响。表外融资使得财务报表信息的完整性和真实性受到损害，掩盖了企业真实的投资规模，夸大了真实投资回报率，给投资者提供虚假乐观的财务信息，蒙蔽了投资者的双眼，误导其做出错误的投资决策。

表外融资虽然在一定程度上对股东是有利的，但总体而言其弊是大于利的，它会扭曲企业的财务状况和经营业绩方面的信息，并诱发一系列的利益冲突，从而有可能干扰资源的优化配置，加大整个社会的运行成本，降低运行效率。

四、政策建议

针对表外筹资弊大于利的现状，我们应该合理利用表外筹资，并对其进行科学规范，由此提出以下政策建议。

（一）合理利用表外融资。根据表外筹资的定义，我们知道，以表外筹资方式获得的资金无需在资产负债表中进行列示，也就可以在解决企业资金问题的同时不提高企业的资产负债率，为企业拓宽了融资渠道。而表外筹资往往是以复杂的经济业务形式展现的，所以开展合法合规的表外筹资，要求我们的会计从业人员提高个人和整体素质，正确理解和应用各种表外筹资方式。

（二）完善立法监管指导。随着筹资企业和投资企业需求的不断增加、金融产品的不断创新，表外融资业务提高了对监管部门的要求。监管部门应通过完善立法，建立对表外融资的有效监管制度，促进银行等金融机构改革和转型，发挥其积极的监督作用，扫除监管空白地带，防止金融风险聚集。另外，监管部门应该引导企业正确使用表外融资，将表外融资限制于降低融资成本、调整资产结构等方面，并与企业的自身承受能力相适应，以真正起到改善企业财务状况、提高企业经济效益的作用。

（三））加强会计准则监管协调。表外融资方式不断更新，然而，会计准则的制定并没有跟上这一步伐，表外融资依然是会计准则规范的空白点，因此，应该加强会计理论的研究工作，加速会计准则的制定工作，并且在对会计要素界定和确认时，尽可能地具体、明确，减少可供选择的会计处理方法和弹性解释范围。会计准则应发挥指导作用，具有超前性。

会计准则和金融监管是现代资本市场不可或缺的制度安排，二者担负着不同的历史使命，前者主要是反映经济业务实质，后者起到了维护金融稳定的作用。然而，美国次贷危机充分体现了会计准则在维护金融稳定中的作用，它不单单是起到反映经济业务的作用，而是在资本市场中因各种因素的传导和强化，显著影响到了金融市场的稳定。因而，在制定会计准则时，我们在保持会计准则自身独立性的基础上，应加强其与金融监管规则的协调，为稳定金融市场奠定夯实的基础。

参考文献：