风险投资退出方式大全11篇

绪论：写作既是个人情感的抒发，也是对学术真理的探索，欢迎阅读由发表云整理的11篇风险投资退出方式范文，希望它们能为您的写作提供参考和启发。

篇（1）

1引言

风险投资一词来源于英文VentureCapital，又称创业投资、风险资本，是一种由专门的投资公司或专业投资人员在自担风险的前提下，通过科学评估和严格筛选，把资金投向有潜在发展前景的新创或市值被低估的公司、项目、产品，并以其长期积累的经验、知识信息网络辅助企业经营以获取资本增值的投资行为。

风险投资本质上是一种追逐高利润、高回报的金融资本。风险投资的目的不是单纯为了获取股息而长期持有风险企业股份的投资行为，而是通过退出投资赚取与之承担的高风险相对应的高额利润，这就要求风险投资家要在一定时间以一定的方式结束对风险企业的投资与管理，收回现金或有流动性的证券，从而给投资者带来丰厚的利润。风险投资的循环方式是将回收的已经增值的资本再投入到新的风险企业中去，在不断的投资—退出—再投资的过程中实现增值，不断发展壮大，因此在投资的风险企业成功后将风险资本变现至关重要。

退出机制正是风险投资变现的机制，是风险资本的加速器和放大器，是为风险投资提供必要的流动性、连续性和稳定性。没有退出机制，风险投资就难以发展；退出机制不健全，风险投资的发展也就不迅速。因此，我们说退出策略是风险投资运作过程的最后也是至关重要的环节，风险投资的成功与否体现在退出的成功与否。风险投资的退出机制是否有效，风险投资能否达到最终目的的关键所在，并且退出机制与风险投资可以相互促进，互相强化，退出机制对于风险投资健康发展具有重要意义。

2风险投资几种主要退出方式的分析与比较

从风险投资的发展历程来看，目前，风险投资的变现回收方式主要有以下几种：

2.1公开上市

公开上市（InitialPublicOffering，简称“IPO”），是指将风险企业改组为上市公司，风险投资的股份通过资本市场第一次向公众发行，从而实现投资回收和资本增值。

上市一般分为主板上市和二板上市。主板上市又称为第一板上市，是指风险投资公司协助创业企业在股票市场上挂牌上市，从而使资金退出。二板上市又称为创业板市场，主要服务于中小企业的股票市场，其相对于主板市场而言，上市的条件比较宽松，企业进入的门槛较低，比较适合于新兴的中小企业，尤其是具有增长潜力的高科技企业。许多国家和地区都设立了二板市场，如美国的纳斯达克（NASDAQ）市场、加拿大温哥华股票交易所的创业板市场、比利时的EASDAQ市场、英国的AIM市场以及1999年第四季度开始正式运作的香港创业板市场等。其中以美国的NASDAQ市场最为成功，约30%的美国风险投资都经由这一市场退出。风险投资企业发行股票上市，使得许许多多的风险投资家和创业家一夜暴富，成为亿万富翁。在二板市场最发达的美国，那斯纳克（NASDAQ）市场使这种白手起家的创业神话一再上演：较早的有计算机硬软件公司如苹果公司、微软公司和英特尔公司等，较近的有电子商务类公司如雅虎公司、亚马逊公司等。这些成功典范也使股份上市成为风险投资家首选的资本退出方式。据美国风险投资业的统计，风险投资的各种退出方式的年平均投资回报率为：回购和并购为15%，而发行股票上市为30%～60%。

公开上市有其固有的优点，它不仅为风险投资者和创业者提供了良好的退出路径，而且还为风险企业筹集资金以增强其流动性开通了渠道。大多数的风险企业会选择在企业发展成熟阶段的后期上市。这个时期的风险企业正处于发展扩张的阶段，如果仅依靠企业自身的积累和风险资本的投入是远远不够的，通过股票上市，风险企业可以在资本市场上筹集到大量的资金。同时，也有利于分担投资者的投资风险，提高风险企业的知名度和公司的形象。

俗话说有利就后有弊：上市公司经营透明度的不断提高使得企业自主性逐步下降；上市后的股价波动对公司的形象产生一定的影响；公开上市将耗费公司的大量精力和财力，不适合规模较小的公司采用。同时，创业者和风险投资者需要承担企业能否成功上市的风险。通常为了维护投资者的信心和维持市场的秩序，证券管理部门、证券市场都会规定创始人股权需按一定的条件并在一定的时限后才能出售，这就使得发起人的投资不可能立即收回，也就拖延了风险投资的退出时间。高科技企业作为小盘股，流动性差，其未来股价的波动较大，创业投资不能在股份上市的同时变现，无疑增加了投资风险。

在我国，到目前为止还没有开设完整的二板市场。虽然2004年5月，作为向创业板过渡的中国中小企业板在深圳证券交易所成立，但是它并没有改变我国风险投资的退出现状，目前看来其所起的作用不大，仍处于在实践中摸索的阶段。在我国目前还没有合适的二板市场能够让风险企业上市融资的这种情况下，我们可以充分利用周边国家和地区的创业板市场，实现风险投资的退出。实际上，我国目前已有数家公司在海外上市，如1999年，搜狐、网易在NASDAQ市场上市并取得了巨大成功，为中国风险企业在海外的上市提供了很好的借鉴。2003年底，纳斯达克（NASDAQ）的大门再次向中国企业敞开。2004年通过发行股票上市的退出明显较2003年增多，中芯国际、盛大网络、掌上灵通、51job等十几个企业海外上市为其身后的创投机构实现获利退出创造了条件。

2.2股份回购

如果风险企业在渡过了技术风险和市场风险，已经成长为一个有发展潜力的中型企业后，仍然达不到公开上市的条件，它们一般会选择股权回购的方式实现退出。

股份回购一般包括两种回购方式:创业者回购风险投资者的股份和风险企业回购风险投资者的股份。前者是通过买股期权的形式来实现的，是在引入风险投资签订投资协议时，由创业家或风险企业给予风险投资家一项选择权，他可以在今后某一时间要求创业家或风险企业按照预先商定的形式和股票价格购买他手中的股票；后者则是通过卖股股权的形式来实现的，即是给予创业家或风险企业一项选择权，让其在今后某一时间以相同或类似的形式及股票价格购买风险投资家手中的股票。在股权回购时到底是采用买股期权或是卖股股权来进行，这主要看风险企业对风险投资吸引力的大小而定。如果风险企业是一家受到许多风险投资公司普遍看好的公司，则可能会采用买股期权；如果是风险企业急需引入风险投资，则可能会采用卖股期权。绝大多数股权回购是采用卖股期权进行回购的。一般而言，在风险投资投入时投资双方就已签订好关于股份回购的协议，包括回购条件、回购价格和回购时间等。

股份回购对于大多数风险投资者来说，是一个备用的退出方法。当风险企业不是很成功的时候，为了保证已投入资本的安全，便可采用此种方式退出。由于企业回购对投资双方来说都有一定的诱惑力，所以风险企业从风险投资家手中回购股权的方式发展得很快。在美国，从企业数目来看，风险企业回购已成为风险投资退出的最主要的途径之一。虽然我国目前以此种方式退出的案例并不多，但是从发展趋势看，股份回购应该是未来我国风险投资基金退出的一种现实选择。

2.3兼并与收购

兼并与收购（MergeandAcquisition，M&A）是风险资本退出的比较常用的一种方式，是风险投资商在时机成熟的时候，通过并购的方式将自己在风险企业中的股份卖出，从而实现风险资本的退出。其中兼并是指由一家实力较强的公司与其他一家或几家独立的公司合并组成的新公司，而实力较强的公司占主导地位；收购则是指企业通过证券市场购买目标公司的股份或者购买目标公司的产权从而达到控制目标公司的行为。风险企业被兼并收购通常可以分为两种方式，即一般收购和“二期收购”。一般收购，是指创业者和风险投资者将风险企业完全卖给另一家公司。这种方式通常是高科技创业者不愿意接受的，因为这意味着将完全丧失独立性。不过，对于困境中的中小高科技企业来说，卖断产权也不失为一条出路。如1998年鄂武商以350万元整体收购武汉顺太有限公司，解决了武汉顺太有限公司因缺乏资金无法对其专利产品进行规模生产的难题。而“二期收购”则是指风险投资者将其所持有的股份卖给另一家风险公司，由其继续对风险企业进行后续投资，创业者并不退出风险企业。据不完全统计，在风险投资的退出方式中，一般收购约占23%，二期收购约占9%，两项合计占31％，但收益率仅为IPO的1／5。

无论采用那种方式并购，时机选择非常重要。时机选择适宜，风险投资就能获得较大的收益。一般风险企业应该选择在企业未来投资收益的现值比企业的市场价值高时把公司出售。这时风险投资公司可以获得最大的投资收益。

由中国风险投资研究院（香港）编纂的《2003年中国风险投资行业调查分析报告》显示，我国风险投资退出方式以股权转让为主。通过对风险投资退出项目的调查分析，在2003年190家样本公司中有38家风险投资机构的64个项目得到全部或部分的退出；62个提供了退出方式的信息，其中以股权转让方式退出的有51个项目，占到了82%；以其他退出方式退出的项目相对较少，比例都在10%以下。

2005年4月，中国风险投资研究院（香港）公布的《2004年度中国风险投资业发展现状调查分析报告》表明，2004年中国风险投资延续了2003年以来的回暖趋势，投资更为活跃，并呈现出一些新的特点。在中国风险投资研究院（香港）本次调查回收的有效问卷，有36份问卷提供了退出项目方式的信息，统计结果显示，调查范围的风险投资机构近3年共123个退出项目中，有49个项目以国内企业收购的方式退出，占退出项目比例的40%。由此可见，收购兼并依然是国内风险资本退出的主渠道。

股权并购在我国如此盛行，笔者认为其主要原因有以下两方面。一方面，由于股票上市及升值均需要一定的时间，而兼并收购的退出方式可以立即收回投资，使得风险投资者能够快速、完全地从风险企业中退出，因此具有强大的吸引力；另一方面，由于并非所有企业都能符合上市的条件，而且风险投资本身具有高风险性，这就使得一些风险投资者在权衡各种利弊得失后毅然选择并购方式来实现其风险资本的退出。

2.4破产清算

破产清算是在风险投资不成功或风险企业成长缓慢、未来收益前景不佳的情况下所采取的一种退出方式。虽然以清算方式退出一般会带来部分损失，但也是明智之举的，因为投在不良企业中的资金存在一定的机会成本，与其被套牢而不能发挥作用，倒不如及时收回资金投入到下一个更有希望的项目中去。据统计，美国由创业资本所支持的企业，有20%～30%完全失败，约60%受到挫折，只有5%～10%的创业企业可以获得成功。当某一项目面临失败或缺少足够的成长性时，风险投资家应拿出壮士断腕的勇气，果断地抽出资金，转向投入预期回报更高的标的之中，寻求更好的获利机会。在很多时候采用清算公司的方法虽是迫不得已，却是避免深陷泥潭的最佳选择。

3结语

从上文对每种退出渠道的分析可以看出，每一种退出渠道都各有其优劣:发行股票上市是投资回报率最高的方式，风险企业被兼并收购是投资收回最迅速的方法，股份回购作为一种备用手段是风险投资能够收回的一个基本保障，而破产清算则是及时减小并停止投资损失的最有效的方法。因此，不能绝对地去评判某种退出渠道的适合与不适合。作为风险投资公司，在决定退出投资时，应根据风险企业的自身特点和当时的外部环境，灵活地选择退出方式。

目前，在我国风险投资的退出活动还不是十分活跃，风险投资退出机制的不完善和不畅通已成为制约我国风险投资发展的瓶颈。风险投资作为一个亚新生事物，还需要我们在今后的实践中不断地总结经验教训去发展去完善。同时，风险投资机构在考虑退出方案的时候，一定要明确自己的目标，结合中国的实际法律和监管环境，在专业机构的帮助下设计并执行相应的退出方案。

参考文献

1邱艳.风险投资退出机制研究[J].华东师范大学学报，2005（7）

2刘曼红.风险投资:创新与金融[M].北京:中国人民大学出版社，1998

3魏梦雪.风险投资退出方式的比较[J].内蒙古科技与经济，2006(03)

4王琳琳.我国创业投资退出机制的国际借鉴及其现实选择[J]北方经贸，2006(01)

篇（2）

一、风险投资退出方式的分析

1. 首次公开发行退出（IPO）

首次公开发行（IPO）退出是指风险投资公司通过对风险企业进行包装指导，帮助加快完善其符合挂牌上市条件，一旦成功上市后风险资本便得以顺利退出。首次公开发行上市可以分为主板上市、二板上市和曲线上市。IPO通常是风险投资最佳的退出方式。IPO可以使风险资本家持有的不可流通的股份转变为上市公司股票，实现盈利性和流动性，而且这种方式的收益性普遍较高；IPO是金融市场对该公司生产业绩的一种确认，而且这种方式保持了公司的独立性，还有助于企业形象的树立以及保持持续的融资渠道。根据美国的调查资料显示，有三分之一的风险企业选择通过股票公开上市退出，最高投资回报率达700%左右。因此，首次公开上市退出被认为是最佳的退出方式。

2. 股权转让

股权转让是指公司股东依法将自己的股份让渡给他人，使他人成为公司股东的民事法律行为。股权转让是股东行使股权经常而普遍的方式，我国《公司法》规定股东有权通过法定方式转让其全部出资或者部分出资。

由于中国特殊的法律政策环境限制，风险投资公司通过股权转让的方式实现退出应该具有实际意义。这类产权交易模式比较适合企业所处行业比较朝阳、企业成长性较好且具有一定盈利规模，但因种种原因不够上市要求和条件、或在二年之内无法尽快上市的被投资企业。股权转让可以通过投资机构自有的渠道完成，如促成不同投资机构之间的股权转让，也可以借助专业机构如投资银行、证券公司的收购和兼并部门完成。目前有越来越多的国际战略投资人和上市公司愿意收购中国境内的企业，无论是以内资方式还是外资方式的股权都可以通过这种方式变现。

3. 清算退出

清算退出是针对投资失败项目的一种退出方式。风险投资公司对所投资的项目前景堪忧，或者所投资企业面临较大亏损，经过治理但成效不大，这时风险投资公司为了资金回笼而不得不做出的退出选择。

由于风险投资是一种风险很高的投资行为，失败率相当高。对于风险资本家来说，一旦所投资的风险企业经营失败，就不得不采用此种方式退出。尽管采用清算退出损失是不可避免的，但是毕竟还能收回一部分投资，但在必要的情况下必须果断实施，否则只能带来更大的损失。

二、风险投资退出方式的现状分析

1.首次公开发行（IPO）退出的现状分析

(1) 我国主板市场不是风险投资理想的退出之地

从风险投资行业自身的特点来讲，因为其投资的行业极具成长性和风险性，大部分属于朝阳行业和新兴行业，正是因为极具成长性，所以目前的发展规模和运作模式还相当不成熟，迫切需要风险投资的介入帮其经营发展。而国内A股市场的上市公司多是原国有改制企业，并且有相当一部分是传统周期性行业，有一定的垄断性，并且规模极其庞大，而这些公司因为涉及到地方政府的利益，其上市必然会得到地方政府的大力支持，如果有部分不良资产的话，政府会帮其打包、分离出来，帮助其成功的上市。所以无论从资产规模、发展模式、还是官方背景来讲，这些被风险投资所投资的公司极难有在A股主板上市的机会。

(2)风险投资可选择在我国二板市场退出

我国二板市场指的是中小板市场和创业板市场。

2004年深圳交易所推出了中小板市场，但这个中小板市场并不是真正意义上的二板市场，中国的中小板市场是为中小企业融资而设立的，显然不属于主板市场，与创业板有类似之处，它的诞生有着明显的“准创业板”过渡性质。就当前的中小板市场而言，也并不是说没有风险投资企业成功上市。在2006年7月，IDG投资的远光软件登陆深圳证交所中小企业板，成为IDG试水将投资企业从国内资本市场退出的第一单。该股在上市交易首日即上涨127%，IDG斩获颇丰。

真正的二板市场应该是创业板市场，也有的国家叫自动报价市场、自动柜台交易市场、高科技板证券市场等，它是专门为中小高新技术企业或快速成长的企业而设立的证券融资市场。

2009年10月23日中国创业板正式启动。中国创业板市场相对于海外市场而言，中国创业板上市条件比较严格，要求有盈利，具备一定的规模，主营业务突出鲜明；对发行人公司治理要求从严，有利于创业企业的持续发展等要求；并且发行人具有较高的成长性，具有一定的自主创新能力，在科技创新、制度创新、管理创新等方面具有较强的竞争优势 。

虽然中国的创业板不专为风险投资退出而设立，但它是风险投资机构投资从原有公司退出以便进入新一轮高科技项目投资的重要保障。

统计数据显示，在创业板28家首批公司中，有私募股权基金或风险投资资金进驻的达20家。尽管创业板公司破发的不在少数，但这些上市公司都没有跌破发行价，VC/PE的账面盈利非常丰厚。如深圳市创新投资共有2000万元人民币分两笔投资于网宿科技，仅按发行价计算，回报就高达5.54倍；达晨创投两笔资金投资于亿纬锂能和爱尔眼科，分别获得超过7倍和10倍的回报。风投由于不是上市公司的控股股东，其性质决定了盈利是其唯一的目的。在2011年11月，一年的解禁期满时，也正好是这些风险投资抽身而退的的时候，高回报的套现机会来临了，将纸上富贵变成实实在在的利益，是其最好的选择。套现资金又可以投资其他的企业，风险投资从而上演鸡生蛋、蛋孵鸡、鸡再生蛋的财富故事。

(3)风险投资可选择借壳上市或到海外上市退出

首次公开上市对于风险投资公司无疑是最好的退出方式。但是如果由于在资本、规模达不到上市条件而无法正面上市就可以选择曲线上市，即通过借壳上市和赴海外市场上市。

借壳上市可以通过在国内或者国外市场买壳达到上市的目的。在中国借壳上市可谓是中国资本的一大特色，由于A股主板市场不是直接退市，有些亏损企业会由于业绩亏损遭受风险提示甚至暂停上市，他们这些宝贵而有限的壳资源就成了香饽饽，这就给借壳上市提供了有利条件，风险投资的一些公司即通过收购A股市场上ST和*ST上市公司的资产，控制上市公司，然后将拟上市企业的优良资产注入，从而间接的实现风险投资在A股市场的退出。但是这种方法往往花费的代价比较高，通常其收购的公司资产都是不良资产，这会拖累收购公司的资产结构，使负债增加。同时也要面对收购后的资源、人员、帐目的整合，整个整合过程需要一段时间来磨合。如果处置不当的话会严重的影响收购公司的经营业绩，严重的话会导致“两败俱伤”的局面。而在国外买壳所需条件比较苛刻，再加之上市比较简单，壳资源也就不那么值钱，所以借壳上市在国外不是很普遍。

海外市场上市是目前在华风险投资退出最常用的方式。在华风险投资公司往往会选择赴香港、新加坡、美国及其周边的创业板市场上市，因为国外的二板市场机制比较完善，退出相对简单，市场也比较成熟。例如新加坡交易所主板及凯利板的上市规则均规定，创投资金在IPO时出售的股份价值不得超过其当初的投资成本，至于剩余股份，主板及凯利板的锁定期分别为6个月及12个月，这样既保证了现有股东的利益，也避免了创投资金在IPO之后迟迟无法退出。在1999年，IDG创投以120万美元投入百度，获得4.9%的股份。2005年8月，百度登陆美国纳斯达克市场时，股价疯涨至最高每股150美元。按照这个价格计算，IDG将能赚回约1亿美元的利润。

虽然海外创业板市场上市门槛较低，但中国国内公司赴美和赴港上市也面临着一系列的困难和风险，一方面是需要的时间周期相当长，中国国内的公司赴外国上市肯定没有在本国上市那么方便，毕竟是涉及国际性的融资，其要求和程序也是相当繁琐和复杂的。如果遇到法律纠纷，将是十分麻烦的，搞不好的话会造成进退两难的境地。

2.股权转让推出方式的现状分析

股权转让的方式虽然有很大的优越性，但是在中国实行仍然有很大的障碍。

原因如下：

(1)交易市场不发达。我国企业产权交易主要是在地方性证券交易市场完成的。这些地方性证券市场由各地方政府所建立，设立的初衷是让其取代政府的职能，以市场方式盘活资产存量，推动经济结构调整。但由于产权交易机构的运作既无法律依据，又无经验可借鉴，从而使产权交易机构的发展陷入了徘徊不前的状态，并引发了许多问题：产权交易形不成市场，到产权交易机构登记挂牌的往往只是产权出售方，而无受让方或受让方极少；产权交易机构大多隶属各地不同的行政部门，在实际产权交易中，往往遇到来自其他行政部门的强大阻力，而且往往借助行政力量来促成双方达成协议；管理人员素质低下，交易机构的领导大多还是政府官员或准政府官员，而无市场压力和创新主动性。为此，政府于1998年4月下发《国务院办公厅转发证监会关于清理整顿场外非法股票交易市场的通知》，下令原则上关闭区域性产权交易市场。在这种情况下，众多的中小企业无法再进行产权的交易买卖，因而风险企业试图通过产权交易市场出售股权来实现退出的途径是十分困难的。。

(2)法律不完善。目前还没有专门以风险投资为调节对象的法律，而与风险投资有关的《公司法》、《证券法》也存在一些不利于建立风险投资体系的条款。如《公司法》第二十二条、第三十五条关于有限责任公司的股东不能自由转让出资的条款对风险投资的退出形成障碍；《公司法》第一百四十七条关于发起人持有股份有限公司的股份，自公司成立之日起三年内不得转让的条款，也对风险投资的退出形成障碍 。《公司法》第一百四十九条关于公司不得回购本公司股票的规定，也对管理层收购方式的退出构成阻力；而有关证券法规中关于法人股不能流通的规定也是一个现实的障碍。

(3)清算退出的现状分析

实际上目前在我国出现清算退出的状况还是很少的，倒不是因为我国风险投资发展的好，而是因为我国风险投资公司实际从事风险投资业务的时间很短，仍然处于起步的阶段，专家们对风险投资的“高风险”特点认识不足。尽管当风险投资公司在选择清算退出时已经确定会亏损，但并不是想退出就可以随便退出的。因为目前我国对风险企业的清算破产仍然缺乏相应的法律法规。即使风险投资公司自己想退出也无法可依，对于政府监管来说更是面临着巨大的尴尬。目前的《企业破产法》仅适用于全民所有制企业的破产，而对其他企业适用《民事诉讼法》中的破产程序，显然是不利于风险投资业发展的。

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1引言

风险投资一词来源于英文VentureCapital，又称创业投资、风险资本，是一种由专门的投资公司或专业投资人员在自担风险的前提下，通过科学评估和严格筛选，把资金投向有潜在发展前景的新创或市值被低估的公司、项目、产品，并以其长期积累的经验、知识信息网络辅助企业经营以获取资本增值的投资行为。

风险投资本质上是一种追逐高利润、高回报的金融资本。风险投资的目的不是单纯为了获取股息而长期持有风险企业股份的投资行为，而是通过退出投资赚取与之承担的高风险相对应的高额利润，这就要求风险投资家要在一定时间以一定的方式结束对风险企业的投资与管理，收回现金或有流动性的证券，从而给投资者带来丰厚的利润。风险投资的循环方式是将回收的已经增值的资本再投入到新的风险企业中去，在不断的投资—退出—再投资的过程中实现增值，不断发展壮大，因此在投资的风险企业成功后将风险资本变现至关重要。

退出机制正是风险投资变现的机制，是风险资本的加速器和放大器，是为风险投资提供必要的流动性、连续性和稳定性。没有退出机制，风险投资就难以发展；退出机制不健全，风险投资的发展也就不迅速。因此，我们说退出策略是风险投资运作过程的最后也是至关重要的环节，风险投资的成功与否体现在退出的成功与否。风险投资的退出机制是否有效，风险投资能否达到最终目的的关键所在，并且退出机制与风险投资可以相互促进，互相强化，退出机制对于风险投资健康发展具有重要意义。

2风险投资几种主要退出方式的分析与比较

从风险投资的发展历程来看，目前，风险投资的变现回收方式主要有以下几种：

2.1公开上市

公开上市（InitialPublicOffering，简称“IPO”），是指将风险企业改组为上市公司，风险投资的股份通过资本市场第一次向公众发行，从而实现投资回收和资本增值。

上市一般分为主板上市和二板上市。主板上市又称为第一板上市，是指风险投资公司协助创业企业在股票市场上挂牌上市，从而使资金退出。二板上市又称为创业板市场，主要服务于中小企业的股票市场，其相对于主板市场而言，上市的条件比较宽松，企业进入的门槛较低，比较适合于新兴的中小企业，尤其是具有增长潜力的高科技企业。许多国家和地区都设立了二板市场，如美国的纳斯达克（NASDAQ）市场、加拿大温哥华股票交易所的创业板市场、比利时的EASDAQ市场、英国的AIM市场以及1999年第四季度开始正式运作的香港创业板市场等。其中以美国的NASDAQ市场最为成功，约30%的美国风险投资都经由这一市场退出。风险投资企业发行股票上市，使得许许多多的风险投资家和创业家一夜暴富，成为亿万富翁。在二板市场最发达的美国，那斯纳克（NASDAQ）市场使这种白手起家的创业神话一再上演：较早的有计算机硬软件公司如苹果公司、微软公司和英特尔公司等，较近的有电子商务类公司如雅虎公司、亚马逊公司等。这些成功典范也使股份上市成为风险投资家首选的资本退出方式。据美国风险投资业的统计，风险投资的各种退出方式的年平均投资回报率为：回购和并购为15%，而发行股票上市为30%～60%。

公开上市有其固有的优点，它不仅为风险投资者和创业者提供了良好的退出路径，而且还为风险企业筹集资金以增强其流动性开通了渠道。大多数的风险企业会选择在企业发展成熟阶段的后期上市。这个时期的风险企业正处于发展扩张的阶段，如果仅依靠企业自身的积累和风险资本的投入是远远不够的，通过股票上市，风险企业可以在资本市场上筹集到大量的资金。同时，也有利于分担投资者的投资风险，提高风险企业的知名度和公司的形象。

俗话说有利就后有弊：上市公司经营透明度的不断提高使得企业自主性逐步下降；上市后的股价波动对公司的形象产生一定的影响；公开上市将耗费公司的大量精力和财力，不适合规模较小的公司采用。同时，创业者和风险投资者需要承担企业能否成功上市的风险。通常为了维护投资者的信心和维持市场的秩序，证券管理部门、证券市场都会规定创始人股权需按一定的条件并在一定的时限后才能出售，这就使得发起人的投资不可能立即收回，也就拖延了风险投资的退出时间。高科技企业作为小盘股，流动性差，其未来股价的波动较大，创业投资不能在股份上市的同时变现，无疑增加了投资风险。

在我国，到目前为止还没有开设完整的二板市场。虽然2004年5月，作为向创业板过渡的中国中小企业板在深圳证券交易所成立，但是它并没有改变我国风险投资的退出现状，目前看来其所起的作用不大，仍处于在实践中摸索的阶段。在我国目前还没有合适的二板市场能够让风险企业上市融资的这种情况下，我们可以充分利用周边国家和地区的创业板市场，实现风险投资的退出。实际上，我国目前已有数家公司在海外上市，如1999年，搜狐、网易在NASDAQ市场上市并取得了巨大成功，为中国风险企业在海外的上市提供了很好的借鉴。2003年底，纳斯达克（NASDAQ）的大门再次向中国企业敞开。2004年通过发行股票上市的退出明显较2003年增多，中芯国际、盛大网络、掌上灵通、51job等十几个企业海外上市为其身后的创投机构实现获利退出创造了条件。

2.2股份回购

如果风险企业在渡过了技术风险和市场风险，已经成长为一个有发展潜力的中型企业后，仍然达不到公开上市的条件，它们一般会选择股权回购的方式实现退出。

股份回购一般包括两种回购方式:创业者回购风险投资者的股份和风险企业回购风险投资者的股份。前者是通过买股期权的形式来实现的，是在引入风险投资签订投资协议时，由创业家或风险企业给予风险投资家一项选择权，他可以在今后某一时间要求创业家或风险企业按照预先商定的形式和股票价格购买他手中的股票；后者则是通过卖股股权的形式来实现的，即是给予创业家或风险企业一项选择权，让其在今后某一时间以相同或类似的形式及股票价格购买风险投资家手中的股票。在股权回购时到底是采用买股期权或是卖股股权来进行，这主要看风险企业对风险投资吸引力的大小而定。如果风险企业是一家受到许多风险投资公司普遍看好的公司，则可能会采用买股期权；如果是风险企业急需引入风险投资，则可能会采用卖股期权。绝大多数股权回购是采用卖股期权进行回购的。一般而言，在风险投资投入时投资双方就已签订好关于股份回购的协议，包括回购条件、回购价格和回购时间等。

股份回购对于大多数风险投资者来说，是一个备用的退出方法。当风险企业不是很成功的时候，为了保证已投入资本的安全，便可采用此种方式退出。由于企业回购对投资双方来说都有一定的诱惑力，所以风险企业从风险投资家手中回购股权的方式发展得很快。在美国，从企业数目来看，风险企业回购已成为风险投资退出的最主要的途径之一。虽然我国目前以此种方式退出的案例并不多，但是从发展趋势看，股份回购应该是未来我国风险投资基金退出的一种现实选择。

2.3兼并与收购

兼并与收购（MergeandAcquisition，M&A）是风险资本退出的比较常用的一种方式，是风险投资商在时机成熟的时候，通过并购的方式将自己在风险企业中的股份卖出，从而实现风险资本的退出。其中兼并是指由一家实力较强的公司与其他一家或几家独立的公司合并组成的新公司，而实力较强的公司占主导地位；收购则是指企业通过证券市场购买目标公司的股份或者购买目标公司的产权从而达到控制目标公司的行为。风险企业被兼并收购通常可以分为两种方式，即一般收购和“二期收购”。一般收购，是指创业者和风险投资者将风险企业完全卖给另一家公司。这种方式通常是高科技创业者不愿意接受的，因为这意味着将完全丧失独立性。不过，对于困境中的中小高科技企业来说，卖断产权也不失为一条出路。如1998年鄂武商以350万元整体收购武汉顺太有限公司，解决了武汉顺太有限公司因缺乏资金无法对其专利产品进行规模生产的难题。而“二期收购”则是指风险投资者将其所持有的股份卖给另一家风险公司，由其继续对风险企业进行后续投资，创业者并不退出风险企业。据不完全统计，在风险投资的退出方式中，一般收购约占23%，二期收购约占9%，两项合计占31％，但收益率仅为IPO的1／5。

无论采用那种方式并购，时机选择非常重要。时机选择适宜，风险投资就能获得较大的收益。一般风险企业应该选择在企业未来投资收益的现值比企业的市场价值高时把公司出售。这时风险投资公司可以获得最大的投资收益。

由中国风险投资研究院（香港）编纂的《2003年中国风险投资行业调查分析报告》显示，我国风险投资退出方式以股权转让为主。通过对风险投资退出项目的调查分析，在2003年190家样本公司中有38家风险投资机构的64个项目得到全部或部分的退出；62个提供了退出方式的信息，其中以股权转让方式退出的有51个项目，占到了82%；以其他退出方式退出的项目相对较少，比例都在10%以下。

2005年4月，中国风险投资研究院（香港）公布的《2004年度中国风险投资业发展现状调查分析报告》表明，2004年中国风险投资延续了2003年以来的回暖趋势，投资更为活跃，并呈现出一些新的特点。在中国风险投资研究院（香港）本次调查回收的有效问卷，有36份问卷提供了退出项目方式的信息，统计结果显示，调查范围的风险投资机构近3年共123个退出项目中，有49个项目以国内企业收购的方式退出，占退出项目比例的40%。由此可见，收购兼并依然是国内风险资本退出的主渠道。

股权并购在我国如此盛行，笔者认为其主要原因有以下两方面。一方面，由于股票上市及升值均需要一定的时间，而兼并收购的退出方式可以立即收回投资，使得风险投资者能够快速、完全地从风险企业中退出，因此具有强大的吸引力；另一方面，由于并非所有企业都能符合上市的条件，而且风险投资本身具有高风险性，这就使得一些风险投资者在权衡各种利弊得失后毅然选择并购方式来实现其风险资本的退出。

2.4破产清算

破产清算是在风险投资不成功或风险企业成长缓慢、未来收益前景不佳的情况下所采取的一种退出方式。虽然以清算方式退出一般会带来部分损失，但也是明智之举的，因为投在不良企业中的资金存在一定的机会成本，与其被套牢而不能发挥作用，倒不如及时收回资金投入到下一个更有希望的项目中去。据统计，美国由创业资本所支持的企业，有20%～30%完全失败，约60%受到挫折，只有5%～10%的创业企业可以获得成功。当某一项目面临失败或缺少足够的成长性时，风险投资家应拿出壮士断腕的勇气，果断地抽出资金，转向投入预期回报更高的标的之中，寻求更好的获利机会。在很多时候采用清算公司的方法虽是迫不得已，却是避免深陷泥潭的最佳选择。

3结语

从上文对每种退出渠道的分析可以看出，每一种退出渠道都各有其优劣:发行股票上市是投资回报率最高的方式，风险企业被兼并收购是投资收回最迅速的方法，股份回购作为一种备用手段是风险投资能够收回的一个基本保障，而破产清算则是及时减小并停止投资损失的最有效的方法。因此，不能绝对地去评判某种退出渠道的适合与不适合。作为风险投资公司，在决定退出投资时，应根据风险企业的自身特点和当时的外部环境，灵活地选择退出方式。

目前，在我国风险投资的退出活动还不是十分活跃，风险投资退出机制的不完善和不畅通已成为制约我国风险投资发展的瓶颈。风险投资作为一个亚新生事物，还需要我们在今后的实践中不断地总结经验教训去发展去完善。同时，风险投资机构在考虑退出方案的时候，一定要明确自己的目标，结合中国的实际法律和监管环境，在专业机构的帮助下设计并执行相应的退出方案。

参考文献

1邱艳.风险投资退出机制研究[J].华东师范大学学报，2005（7）

2刘曼红.风险投资:创新与金融[M].北京:中国人民大学出版社，1998

3魏梦雪.风险投资退出方式的比较[J].内蒙古科技与经济，2006(03)

4王琳琳.我国创业投资退出机制的国际借鉴及其现实选择[J]北方经贸，2006(01)

篇（4）

一、风险投资退出机制概念简述

所谓风险投资退出机制是指风险投资机构在其所投资的风险企业发展成熟之后,将所投资的资金由股权形态转化为资金形态的机制及其相关的制度安排。风险投资的退出是风险投资运作过程的最后一个阶段,也是风险投资公司运作一个具体的风险投资项目的最终命运的体现。

二、风险投资寻求退出的原因

1.风险资本持续流动性的要求

风险投资与一般投资的重要区别在于投资收益的获取方式不同。一般投资是通过持有所投资企业的股份来获取股息和红利收入,而风险投资是通过出售其在所投资企业占有的股权来获取资本增值收入。因此,在所投资的风险企业成功后将股权转化为流动性的资金至关重要。如果缺乏退出机制,已成功的风险资本无法从原投资企业退出,就不能进行新的再投资活动,风险资本自身的增值运动和社会的风险投资活动就会受到限制,不用说进行扩大的再投资,连简单的再投资都无法进行了。从这个意义上讲,没有退出机制,风险资本就难以发展,退出机制不健全,风险资本的发展就不迅速。

2.资本增值的发展性要求

资本是为了自身的增值而存在的,资本增值的目的性是资本存在和资本投资的基本动因。但是,资本不会自动增值,资本增值是有条件的,其中一个重要的条件就是资本必须在运动中增值,即从最初的货币形式转变为生产资本并最终回到货币形式的循环过程。从这个意义上讲,退出机制是风险资本的放大工具,风险资本不仅需要退出机制,而且需要能够实现增值的退出机制。能够体现风险投资增值并取得真实投资回报的最后阶段,在于风险投资公司将对于风险企业的股权变现即恢复到货币形式,这就需要将风险投资公司对于风险企业的股权进行易位,才有可能实现风险投资的增值目的,因此,风险投资的退出是资本增值的要求。

3.风险投资的风险性要求

高风险性是风险投资的明显特征,风险投资的整个运作过程都始终处在高风险状态当中。只有将风险投资运作中的各种风险因素控制在可以承受的范围内或隐性状态,风险投资才能最终实现增值。对于风险投资公司而言,风险投资的最终命运始终受到风险的威胁和考验,风险投资只有在适当的时机退出风险企业,才能最终解除或缓解风险性影响或尽可能地弥补已经发生的风险损失。由此可看,风险投资的退出是一种风险性要求。

4.风险投资的预期性要求

风险投资公司因为有一个较高的投资回报的预期,所以才会大胆的投资于高风险的风险企业。这一预期的结果是风险投资的投资期限相对较短,风险投资公司都是希望以较小的投资换得尽可能大的风险企业股权和尽可能短的时间获得尽可能大的增值回报。风险投资的这种高预期性也为风险投资提供了退出的理由。风险投资在下列两种情况下都有可能退出:一是风险企业的发展在预期时间内达到了风险投资公司所预期的目标,风险投资公司退出以实现这种目标;二是风险企业没有达到风险投资公司所预期的目标或甚至陷入困境,风险投资公司为了减少投资损失,从而退出风险企业。

三、主要风险投资的退出方式

在风险投资发展变化的过程中,有多种多样的退出方式,比如公开发行上市、风险投资公司将风险企业的股权变卖给其他投资者、将风险企业出售给另外的公司、风险企业股本回购、破产清算等。不同的退出方式对于风险投资最终收益的影响具有很大的差异性,但选择哪一种退出方式,并不是能够随心所欲的。风险投资退出方式除了受风险企业的成长态势和成长结果所形成的提出时机和条件的影响外,还受到相关市场发展态势、市场制度甚至是风险投资公司和风险企业合作的好坏的影响。需要指出的是,不管风险投资公司最终选择哪一种退出方式,其基本的取向都在于要尽可能大地获取收益或减少损失。

1.公开上市(IPO)。公开上市,是指将风险企业改组为上市公司,风险投资的股份通过资本市场第一次向公众发行,从而实现投资回收和资本增值。上市一般分为主板上市和二板上市。由于主板市场对上市企业的上市标准要求较高,只适用于接纳大中型企业,而风险投资的对象一般是处于成长阶段的中小企业,投资风险比较高,这类企业通常达不到主板市场的上市标准,因而常常选择在二板市场上市。目前国际金融市场上比较美国的纳斯达克二板市场,我国的香港创业板市场,内地也已经推出自己的二板市场。

2.股权回购。如果风险企业在渡过了技术风险和市场风险,已经成长为一个有发展潜力的中型企业后,仍然达不到公开上市的条件,它们一般会选择股权回购的方式实现退出。股份回购对于大多数风险投资者来说,是一个备用的退出方法。当风险企业不是很成功的时候,为了保证已投入资本的安全,便可采用此种方式退出。

3.兼并与收购。兼并与收购是指风险投资者等时机成熟后,通过并购的方式将自己在风险企业中的股份卖出,从而实现风险资本的退出。接受兼并和收购实质是将投资股权出售给一家具有雄厚实力的上市公司,使其成为高科技企业拟进入证券市场的强大资金后盾,实现风险资本顺利退出。

4.破产清算。风险投资是一种高收益高风险的投资方式,部分或完全的失败在风险投资业也是很普遍的。破产或清算是风险投资各方最不愿看到的结果,然而却是投资失败后资金退出的必经之路。当一个风险公司状况不好且难以扭转的时候,对企业资产进行破产清算是减少损失最好的办法。清算时,公司资产的价格可能比公司继续使用它们所能体现出的价值更高。

篇（5）

引言

风险投资早在20世纪四五十年代就已经在美国产生，而我国则到了80年代中期才引进。经过几十年的发展，我国的风险投资业已经日渐成熟完善。但是，相比国外更发达的经济体制和市场环境，我国的风险投资业依旧存在许多问题，如不完善的风险资本退出方式绩效的评价指标、一些相关政策和法律制度亟待建立等等。此外，关于风险投资退出机制绩效的实证研究较少，因此，有必要针对风险投资的退出绩效进行实证研究。

一、国内外关于风险投资退出方式的研究现状

（一）国外研究现状

Kaplan通过研究不同国家的一些风险投资企业，最终得出不同国家的风险投资企业会因不同国家的金融体系的不同而采用不同的退出方式。Bygrave和Timlnons通过研究风险投资退出方式和企业净利润的一系列数据，最终得出以公开上市方式退出利润最高。Brau通过对一些风险投资企业项目的数据研究发现，当选择不同的退出方式时，其最终获得的溢价也不同。而且即使不受公司规模影响，IPO方式一般都要比企业并购高出20%左右。Murray通过对一些风险投资数据进行研究发现，当对初创企业进行投资时，大家一般更倾向于使用出售的方法来实现风险资本的退出。

（二）国内研究现状

通过分析研究国外风险投资成功退出案例，佟国顺在《风险投资的退出方式及其在我国的适用性分析》中结合我国发展现状，得出股权转让、IPO和企业清算最与我国现极端的发展情况和经济体制政策相适应，并对其适用性作了具体研究。王国松、戴国强从信息不对称角度对风险退出方式进行研究，发现基于信息不对称角度考虑，并购方式比IP0方式要好，尽管后者效率更好：同时研究还发现，是否采用IPO方式退出很大程度上取决于市场的好坏，市场状况好，则选择IP0方式，反之则用其他方式。李斌在《MBO，我国风险投资退出机制的一种现实选择》中结合管理层收购的优点，通过分析认为在短期内管理层收购方式将成为我国风险投资企业最重要的退出方式。最后作者还对这三种风险投资方式做了适用性方面的具体分析与探讨。黄超惠则认为，产权市场是未来我国风险投资企业最主要的退出方式，这是由产权市场自身的特点决定的。因此，我国必须加快产权市场建设步伐，帮助风险投资企业快速获取投资回报。通过研究美国风险投资金额和IPO实证，李松涛等得出IPO的频率也是风险投资者评价风险投资绩效的一个重要指标。丁楚红通过一系列研究，指出IPO等增值程度较高的方式是成功的风险企业退出时较多的选择。

（三）研究现状评价

国内外学者在风险投资方面进行了较长时间的研究，大部分是关于风险投资项目的选择、风险企业的管理等方面的研究，在风险投资退出方式绩效方面的研究较少，且国内学者关于风险投资退出问题方面的研究大多是对风险投资退出的宏观条件、外部环境、运行机制等方面的研究，缺少案例分析的研究，因此，笔者用案例分析的方法对风险投资退出方式绩效进行了比较研究。

二、运用指标对案例进行比较分析

（一）退出市场容量比较

从退出市场规模上看，对于首次公开发行，任何资本市场都有一定的限制，因为一个企业必须具备相应的条件，才能在资本市场上向公众融资，即只有满足这些条件时才能上市。2010年10月，渤海轮渡曾第一次申请上市，但证监会并没有审核通过；直到2012年公司第二次申请才于4月25日终获通过。而中青旅收购乌镇旅游则没有任何限制。从退出市场质量上看，因为有明确的产权界定规则，中青旅收购乌镇旅游时，企业间的并购只需在相关中介组织如投资银行等的帮助下，根据产权界定规则自行操作。相对于IPO来说风险投资采用这一方式退出简单易行。因此，从退出市场容量来看，企业并购的退出绩效比首次公开发行更高。

（二）退出时效性比较

由于受市场环境影响较大，渤海轮渡登陆上交所收盘上涨6.91%，报11.76元，差于市场预期平均价12.24元。市场行情并不是很好，因此不利于及时退出。而IDG有退出的需求时，中青旅方面也有增持的意愿，可以实现及时退出。因此，在退出时效性方面，首次公开发行企不如企业并购的退出绩效。

（三）退出成本比较

公司上市的成本费用主要由中介机构的费用组成，根据上市公司的公开资料分析统计，包括上市初费、承销费、保荐人费、法律顾问费、会计师费等在内。从上市各项成本费用与筹资额的比例看，渤海轮渡募集106421.17元资金仅发行费用就达4678.83元；而中青旅收购乌镇旅游的费用远没有上市的费用高。从退出的时间成本看，渤海轮渡两次申请上市，从准备上市到最终成功上市至少历时两年时间；而IDG从乌镇旅游的退出只用了要短短一个月左右的时间。显然企业并购的交易时间成本比IPO的要低。分析可知，首次公开发行退出的成本要高于并购。

（四）退出收益比较

从退出收益看，按首日上市发行价格计算，中信产业基金账面退出回报为13.78亿元，为理论账面退出回报率3.19倍。从最初入股时投入4412万元，到如今的约4.14亿元，IDG该笔投资的回报率达到了近8.4倍，明显高于中信产业基金首次公开发行。

结语

风险公司一般选择在公司的未来投资收益的现值比公司的市场价值高时把公司出售给收购者。收购的公司希望通过收购完成一个或几个战略目标，作为被收购的公司了解他们的这些目标是非常重要的。如果被收购公司对收购公司生存有重大意义，被收购公司在收购的谈判中就会处于非常有利的地位。因此，准备采用收购方式退出的风险投资企业，在选择收购企业时，应更多考虑与被收购企业相互补的企业，这样成功概率更大。总之，本文只是通过有限的几个指标和两个案例得出企业采用并购方式的退出绩效要优于IPO方式，对此，还有待后来学者进行更加全面、深层次的研究。

参考文献：

[1]邓小明.风险投资退出研究[J].价格月刊，2009，（7）：82.

篇（6）

一、风险投资和风险投资的退出

根据美国全美风险投资协会的定义，所谓风险投资，是指由职业金融家投入到新兴的、迅速发展的、有巨大竞争潜力的企业中的一种权益资本。风险投资也可以理解为一个动态循环的过程。风险投资者以自身的相关产业或行业的专业知识与实践经验，结合高效的企业管理技能与金融专长，对风险企业或风险项目积极主动地参与管理、经营，直至风险企业或风险项目公开交易或通过并购方式实现资本增值与资金的流动性。

所谓风险投资退出，是指风险企业发展到一定阶段以后，风险投资者认为有必要将风险资本从风险企业中退出，因而选择一定的方式（公开上市、管理层收购、出售或回购、清算），通过资本市场将风险资本撤出，以求实现资本增值或者降低损失，为介入下一个项目做准备。高收益是通过风险投资成功的退出而实现的，可行的退出机制是风险投资成功的关键。

风险投资退出是风险投资周期一个循环的最后一个阶段。一轮投资退出以后，该资本将投向被选中的下一个风险项目，这样循环往复以获取风险资本增值。可以说，退出是风险投资生存、发展、盈利的关键。但在风险投资机构经营的过程中，也会面临不能退出或不能以理想的价格退出的风险。退出阶段面临的风险主要是由于投资失败、管理层违约、退出渠道不畅及其他制度上的原因而导致的。对于风险投资机构来说，其与风险企业在投资协议中签订的退出条款以及在退出阶段面临的市场、制度环境非常重要。市场上顺畅的投资渠道是风险投资机构退出和择机退出的前提条件。

二、风险资本的退出渠道

由于我国资本市场的制约，我国风险投资机构的退出渠道相对比较狭窄。在创业板市场还没有建立的情况下，股权转让仍是我国风险投资主要的退出方式。但近年来由于我国风险投资的投资阶段向后转移，也有一部分项目在国内主板市场上市。在国际资本市场，也有风险投资支持的企业成功在海外实现IPO或被国际大机构收购。如雅虎收购3721域名搜索网站，EBAY收购易趣，深圳创新投资集团投资的潍柴动力于2004年3月也在香港主板成功上市等。具体而言，风险资本退出的方式有以下几种。

（一）首次公开发行（Initial Public Offering）

首次公开发行（又称首次公开上市），即IPO，是指第一次向公开市场发行公司证券，通常为普通股（在我国公开发行只能发行普通股或公司债券）。在具有发达资本市场国家，首次公开发行是风险投资最常用、获利最高的退出方式。在美国IPO大约占美国风险投资退出量的30％。对于风险投资家来说，首次公开发行是市场对公司经营业绩的一种确认，自己多年的管理培育在公开市场得到一个相对公允的价格；对于公司的管理层，首次公开发行能保持公司的独立性，增加公司声誉，同时公司还能在公开市场获得持续的融资。无论风险投资公司还是风险企业的管理层都比较欢迎IPO退出方式，但IPO退出周期长、费用高。

目前，我国企业上市有直接上市和买壳上市两种途径。

1.直接上市。可分为国内直接上市和国外直接上市。现阶段，我国的主板市场对高新技术企业变现的障碍主要表现在：一是主板市场对上市公司要求较高，中小高新技术企业很难达到要求；二是主板市场上的法人股、国有股不能流通和交易，这与风险投资通过股权转让撤出风险资本实现收益回报的根本目的相矛盾；三是在服务于国企改制和扩大融资渠道的政策下，以非国有为基本成分的高新技术企业很难进入主板市场。能够公开上市的企业数量有限，限制了其作为风险资金“出口”的作用。国内众多企业缺乏到国外直接上市的实力。

2.买壳上市。买壳上市通常由两步完成。第一步是非上市公司通过收购上市公司股份的方式，绝对或相对地控制某家上市的股份公司；第二步是资产转让，上市公司反向收购非上市公司的资产，从而将自己的有关业务和资产注入到上市公司中去，实现间接上市的目的。目前通过收购国家股而达到买壳上市的较多，而通过收购社会公众股来达到目的的成功案例则寥寥无几。

3.创业板市场和柜台交易市场。由于主板市场门槛相对太高，为促进高科技企业的发展，并为风险资本提供退出渠道，许多西方国家在主板市场之外建立了第二板市场（创业板），如美国的NASDAQ市场，欧洲的EASDAQ市场，英国的AIM市场，法国的Nourveau Marche市场，温哥华证券交易所（VSE）等。除此之外，亚洲国家如日本、印度、泰国、新加坡（新加坡自动报价市场SESDAQ）、马来西亚等国也先后建立了二板市场。从1998年起，人们就开始关注并探讨我国创业板的设立。香港创业板市场已于2000年下半年正式启动，大陆的创业板市场目前也已提上日程。在深圳排队等上市的企业已多达二千多家，可见，人们对创业板市场寄予了很大的期望。大陆创业板市场的良好运作首先要解决三个问题：（1）尽快建立起保障风险事业发展的相关法律法规。发达国家经过几十年的努力，风险投资立法已相当完整。我国现有的与风险投资有关的法律法规还很不完备，如拟议中的创业板许多规则与现行《公司法》冲突，需要对《公司法》进行修改。因此，应尽快出善的、可操作的风险投资法律保障体系，以保证创业板市场尽快启动并从一开始就步入良好的运行轨道。（2）要解决好创业板市场的服务对象问题。创业板市场的建立是为了扶持那些有潜力、有创业前景的中小型企业，尤其是高新技术企业。不能不加区别地将各类中小企业都纳入创业板范畴，更应避免一些大企业通过划小经营规模来争取在创业板上市的尝试。（3）创业板市场应该是一个相对独立的市场，不能成为主板市场的附属。从我国的现实情况来看，创业板相对独立显得尤为必要和重要。

另外，我国虽有30多家区域性的柜台交易市场，但现有的柜台交易市场很不规范，存在产权界定不清等问题，不完善的股权交易市场成为风险资本退出的障碍。

（二）管理层收购

风险企业发展到一定程度，可能与风险投资家的目标投资阶段已不相一致（有的风险投资机构专注于早期阶段的投资）。另外，通过监督管理，风险投资家可能发现风险企业已无高速增长的潜力，从而提出退出投资。但是对于风险企业家来说，企业是他们培育经营的，即使已无明显的增长潜力，他们也不愿放弃希望，他们通常有持续经营甚至亏损经营的意愿；或风险企业发展顺利，仍有增值潜力，在达到上市标准之前，为了保持企业的独立性，风险企业家宁愿自己收购企业，也不同意风险投资机构将其所持股权出让给其他战略投资者。再则，风险投资机构在投资协议中往往也签订回购条款。规定在风险企业发生特定状况或经营达不到特定指标的情况下，管理层必须以某个价格收购风险投资机构所持有的股份。

根据我国《公司法》规定，公司不得收购本公司的股票，但为减少公司资本而注销股份或者与持有本公司股票的其他公司合并时除外。这则规定限制了风险企业以公司名义回购公司股票，管理层只能以个人名义受让风险投资机构持有的股票，同时《公司法》又规定了公司董事、监事、经理在任职期间内不得转让持有的股票，这对于管理层风险过大。

（三）兼并与收购

对于风险投资家所转让的那部分股权，其他战略投资者（尤其当收购方基于市场、技术策略而收购的其他大型企业）可能并不能满足，他们往往对他们认为有战略意义的企业发出全面收购要约。全面收购涉及到公司的所有权，往往会遭到管理层的反对。因此，风险投资家作为风险企业的合作伙伴，在接受收购方的收购要约前，要深入了解收购方的收购意图，合理安排对管理层的激励。如将收购价格的一定比例支付给管理层、离职薪酬安排、期权安排等。风险投资家一旦接受了收购方的收购要约就要竭尽全力争取管理层的首肯，保证收购过程的顺利进行。一旦敌意收购（即收购方在管理层不同意的情况下，发出全面收购要约）的情形发生，不但收购过程不能顺利进行，收购价格的大部分可能都要用于对遗留管理层的支付，风险投资机构的信誉也将受到损伤。

兼并收购分两种，即“一般收购”和“第二期收购”。一般收购主要指公司的收购与兼并；第二期收购指由另一家风险投资公司收购。这里最重要的是一般收购。统计表明，在退出方式中，一般收购占23％，二期收购占9％，两项合计占31％，但收益率仅为IPO的1/5。

近年来，随着美国和欧洲第五次兼并浪潮的兴起，兼并收购在风险投资退出方式中的比重越来越大。对于风险投资家来说，兼并收购是有吸引力的，因为这种方式可以让他们立即收回投资，也使得其可以立即从风险企业中退出。但是，与IPO相比，因为股权受让方可能要求控股权，愿意受让的股权可能并非是风险投资机构愿意出让的那部分，对于风险企业来说，失去了对企业的控制权，可能会遭到风险企业家的反对。

兼并收购是我国现阶段风险投资退出方式中一种操作性较强的方式。近年来我国中小高科技企业与上市公司收购兼并方式主要有股份转让、吸收合并等。

1.股份转让。股份转让是风险资本退出的一条途径。受到法规的限制，风险投资机构在所投资企业首次公开发行后，往往在一定期限之内不能出售或只能出售很小比例的股票。因此，在多数情况下，风险投资机构在公司首次公开发行后，仍拥有大量股份。对于希望立即从风险企业退出并收回现金的风险投资机构，可能会选择股权转让的方式。另外，风险企业也可能由于种种原因发展不够理想，不能达到上市标准，但其他投资者或大型企业基于战略需要（扩大市场规模、技术更新或产业整合等）愿意收购风险企业。风险投资机构可能就通过把股权转让给这些投资者实现退出变现。

2.吸收合并。通常是高科技创业者不愿意接受的方式，因为这意味着将完全丧失独立性。不过，对于困境中的中小高科技企业来说，卖断产权也不失为一条出路。如1998年鄂武商以350万元整体收购武汉顺太有限公司，解决了武汉顺太有限公司因缺乏资金无法对其专利产品进行规模生产的难题。

（四）破产清算

由于风险投资的高风险性，有很多风险企业在经过一定阶段的经营后，业绩仍不如人意，已无继续经营下去的必要，以至只能依靠破产清算，风险投资机构才能收回部分投资额。因此，风险投资家在对风险企业的监督控制及提供增值服务的过程中，一旦发现风险企业已失去增长潜力、陷入困境、挽救无望并且也无其他收购方有意图收购时，就应当果断提出破产清算，以期从中收回部分原始投资。

根据我国《破产法》，企业破产由债权人提出或经上级部门同意由债务人提出，作为股权投资者的风险投资机构在破产决策上话语权较弱，而且我国破产程序复杂，风险投资机构很少选择破产清算作为其撤出方案，而且通过破产清算撤出，往往只能撤出少部分资金。但尽管如此，破产清算在很多情况下是风险投资机构不得已的选择，否则可能会引至更多的损失。

篇（7）

    经济合作与发展组织(OECD)将风险投资(VentureCapital)定义为是一种向极具发展潜力的新建中小企业提供股权资本的投资行为。风险投资是促进我国高科技创新和推动科技成果转化的重要力量。风险投资一般不以实业投资为目的,不追求长期的资本收益。在投资的一定阶段之后,风险投资就要寻求退出所投资的风险企业。从风险企业抽回投入的资本加上其增值收益,是风险投资最关键的一个环节,不能成功退出的风险投资项目无法给投资人带来有效的回报,风险投资资金也不能有效地循环。由于我国的“创业板市场”迟迟未能推出,探索适合中国国情的风险投资退出方式对促进我国的风险投资事业有重要的现实意义。

    一、境外设立离岸控股公司境外直接上市

    由于受到中国目前政策和监管环境的限制,大多数境外风险投资公司普遍推崇的在中国做风险投资最好的退出方式是以离岸公司的方式在海外上市,这种类型的投资和上市案例比比皆是,比较成功的包括新浪、搜狐、网易、亚信、UT斯达康、金蝶等。境外可资选择的资本市场有:新加坡主板、新加坡创业板等。能否以离岸公司的形式成功在海外上市从而实现投资退出,已经成为现在国际风险投资机构是否投资中国创业企业的一个最重要的决策因素。这种退出方式的优点是:

    1.上市后全部股份经过锁定期后,可实现全流通。以离岸公司的形式在海外上市,只要经过当地交易所规定的锁定期,所有股份都可实现全流通,包括创始人的股份、风险投资的股份和战略投资人的股份。这对风险投资机构来讲是非常重要的,因为全流通是实现投资价值和回报的命脉。在这一点上,境内A股上市就有很多不利之处。目前根据《公司法》的规定,国内A股上市公司发起人股在三年之内不能转让,而在三年之后也只能协议转让,无法实现按照市价的全流通。

    2.上市周期较短,创业板市场可以对盈利记录进行豁免。由于是以离岸公司为主体在境外上市,因此,可以不经过国内A股上市所需的漫长审批程序和过程。在海外上市另一好处就是创业板市场对于公司上市前的盈利记录可以进行豁免,例如新浪、搜狐、网易等公司,以其在美国NASDAQ上市时的盈利情况在中国主板是绝不能上市的。

    3.境外资本市场估值方式有利于高成长型高科技企业。在国内A股上市,目前中国证监会规定新股上市发行时市盈率应不超过20倍。但是,在海外上市尤其是象纳斯达克这种效率非常高的市场,投资人对高成长企业的价值认同程度很高,上市公司得到的估值也是比较高的。同时,境外资本市场的估值一般也以上市当期的预测盈利为基础,而不像国内A股通常以过去一年的实际盈利为基础计算。显然,这样的估值方式和基础非常有利于高成长型的高科技企业。

    4.无外汇自由兑换的限制。在境外上市对于国际风险投资机构的另一个好处是没有外汇的自由兑换限制。除了资本升值的部分以外,本金也可以完全收回。在二级市场沽售的股份直接回收的就是当地货币。相比之下,在国内即使可完成股权转让,但外汇的汇出就是问题。

    采用这种方式也不可避免存在缺点和障碍,包括:一是部分行业对外资有准入限制。二是离岸公司的设立、公司重组、上市审批过程具有较多的不可控制因素。三是对于企业运作提出的要求很高。四是境外上市的操作经验和技巧要求较高。

    二、境内股份制公司境外直接上市

    以第一种方式实现退出诚然是首选,但是,投资机构和企业都需要投入相当的精力和人力来面对退出过程中的监管不可预测性。很多企业由于政策上的限制,采用了以境内股份制公司去境外发行股票的形式实现海外上市,从而大大降低了审批过程中的潜在风险。此类上市方式除了发起人股受到《公司法》的限制,暂时不能实现全流通外,其它的利弊分析与第一方式类似。与不能实现全流通相对应的缺陷,就是尽管企业已经在境外上市,但是风险投资无法在短期内实现变现或退出。令人欣喜的是随着中国资本市场在入关后不断与国际接轨,特别是对于接受了国际风险投资的企业在境外上市监管的逐步放松,风险企业中的外资发起人股的流通也将是指日可待的。

    三、境内公司境外借壳间接上市

    境内公司在境外借壳上市的案例很多,主要集中在美国的场外交易市场(OTC)。但是,风险投资机构一般不会选择所投资的企业这么操作,主要原因在于:(1)一般意义的壳公司由于不同的历史原因,经营状况或市场形象不佳,特别是境外的上市公司,不同地区市场、经济、文化的差异较大,其内部潜在的问题有可能带来众多法律、财务、经营方面的风险;(2)收购壳公司的部分股权所需成本较高,需要大量的现金,除非实力较为雄厚的地产公司或贸易企业,一般的高科技企业很难承受,而通过财务公司提供过桥贷款的方式又具有非常大的财务风险;(3)境外资本市场监管和披露要求严格,对操作借壳的企业或其财务顾问机构经验和能力的挑战较大;(4)即使完成借壳,之后的资产置换、业务重组、资本市场形象的重塑、二级市场股价的维护等一系列环节也将耗费股东和管理层极大的人力、物力和财力。

    四、境内设立股份制公司在境内主板上市

    由于国内的风险投资机构大多具有政府、国有公司或上市公司的背景,和国际风险投资机构相比,他们通过风险投资实现增值和变现的动力和压力没有那么紧迫,同时,他们的资金也由于国家外汇管制和对外投资的限制,无法在短时间内投资到境外离岸公司,因此,对于这类风险投资机构而言,将被投资的企业培育到一定阶段在国内A股上市,也是一种可行的选择模式。上市后,也可考虑以上市公司的股权进行抵押获得商业贷款等形式,来变相实现资金的流动。对于国内A股上市这种退出方式来说,缺点也是显而易见的。国内A股公司除了发起人股不流通以外,还有很长的上市等待期(如股份制改造、辅导、券商通道限制、中国证监会审批等),很多企业很难自主决定和掌握自己的命运,这点对于高成长的科技企业来讲非常不利。

    五、境内公司境内A股借壳间接上市

    另外一种间接上市的方式就是境内公司A股借壳上市,与境外借壳上市相比,境内借壳上市的可操作性和可控制程度相对会高一些。但是,与在国内主板上市一样,由于国有股和法人股的不流通,风险投资机构只能通过协议转让或置押上市公司股权的方式实现资金的回笼。但如果操作方法得当,壳公司的主营业务能定位在高科技投资控股上,风险投资机构作为A股公司的大股东可以让该上市公司利用账面资金或配股增发的方式收购其所投资的企业股权。只要这些企业业绩优良,收购价格合理,这种收购行为既能为风险投资提供退出变现的机会,同时也能增加上市公司的业绩。但A股借壳的操作需要有足够的资金和A股公司的后市操作能力。

    六、股权转让

    由于中国特殊的法律政策环境限制,风险投资公司通过股权转让的方式实现退出应该具有实际意义。这类产权交易模式比较适合企业所处行业比较朝阳、企业成长性较好且具有一定盈利规模,但因种种原因不够上市要求和条件、或在二年之内无法尽快上市的被投资企业。目前有越来越多的国际战略投资人和上市公司愿意收购中国境内的企业,无论是以内资方式还是外资方式的股权都可以通过这种方式变现。如被A股公司收购,最好是现金方式,如被境外上市公司收购,可以是现金与股票的组合。

    七、回购

    包括管理层回购(MBO)和员工回购(EBO)。在接受风险投资之后的企业成长到一定规模后,回购将是早期风险投资退出的一种选择。同时,由于目前国内通过信托等方式融资渠道的拓宽,在不涉及国有资产前提基础上的回购将越来越盛行。

    八、清盘

    相当大部分的风险投资都是不成功或不很成功的。风险投资的巨大风险反映在高比例的投资失败上。据统计,美国内风险投资所支持的企业只有5%~10%的创业可获成功。因此,对风险投资结构来说,一旦确认风险企业失去了发展的可能或成长太慢,不能给予预期的高回报时,就需要果断退出,选择清盘的方式以及时减小并停止投资损失。据统计,清盘的投资大概占风险投资的1/3,这种方式一般仅能收回原投资总额的一半左右。

    综上所述,风险投资机构在考虑退出方案的时候,一定要明确自己的目标,结合中国的实际法律和监管环境,在专业机构的帮助下设计并执行相应的退出方案。

    参考文献:

篇（8）

1.引言

风险投资是一个具有高风险和高收益特性的资本运作和资本增值过程。风险投资公司以一定的方式从投资者处筹得资金之后，以权益资本方式投向选定的风险企业，并参与风险企业的经营管理，帮助风险企业成长、实现增值，最后通过一定的方式出售所持的股权，回收投资并获得超额收益。一轮风险资本投资退出以后，该资本将投向被选中的下一个风险企业或风险项目，这样循环往复，不断获取风险资本增值。因此，风险投资也可以理解为一个动态循环的过程。所谓风险投资退出，是指风险企业发展到一定阶段以后，风险投资者认为有必要是时候将风险资本从风险企业中退出，因而选择一定的方式（公开上市、出售或回购、清算）通过资本市场将风险资本撤出，以求实现资本增值或者降低损失，为介入下一个项目做准备。高收益是通过风险投资成功的退出而实现的，可行的退出机制是风险投资成功的关键。风险资本家实施风险投资项目退出时必须对退出时机和退出方式进行选择。

2.风险投资项目的退出时机选择应考虑的因素

风险投资项目的退出时机的选择主要受风险企业的增值情况、预期持有成本和预期持有收益、股票市场的行情以及风险资本退出的期限等因素有关。以下主要对这些影响风险投资项目退出时机的因素进行了分析。

2.1 风险企业的增值情况

任何投资都追求资本增值，风险投资的特殊之处就在于它追求超常规的高额资本增值，它是通过风险投资家转让风险企业的股权来实现的。在风险投资正式退出之前，风险投资家必须关注风险企业的价值增值情况，因为无论选择何种方式退出，只有当风险企业的价值增值足够大时，风险投资家才有可能获得一个好的“卖出”价格。风险企业股权增值状况是决定风险投资项目退出时机选择的最重要的因素。

风险企业的成长过程充满了不确定性，存在着技术风险、市场风险、管理风险等风险因素，风险资本家不可能对风险企业的中长期发展状况有一个确定性的把握。风险资本家将风险资本投人到风险企业后，可以通过向风险企业提供增值服务和对风险企业实施运营监控来促进风险企业的成长，动态地掌握风险企业的股权增值状况，以获取风险企业成长信息，适时调险投资项目退出规划。风险投资项目的退出时机不是事先就能够准确地确定的，必须依据投资后的风险企业成长状况适时确定，这样才能选择最佳的时期退出。

2.2 预期持有成本和预期持有收益

所谓的预期持有成本是指继续对风险企业进行投资期间所发生的直接的成本费用和机会成本之和。预期持有收益是指继续对风险企业进行投资期间风险企业的价值增值。

风险投资机构在对风险企业投资时，为了降低成本，一般会采用分期投资的方式。风险投资机构应该在每一期投资之前对风险企业的价值以及增值潜力进行评估。一旦发现如果继续对风险企业投资，其预期持有成本大于预期的持有收益的话，就应该考虑选择适当的退出方式退出，以实现风险资本增值的最大化。

2.3 股票市场的行情

风险企业的股份转让价格是以风险企业的价值为基础的，但在某种程度上要受股票市场的行情的影响。当股市处于“牛市”时，股票发行一般供不应求，风险投资在使用首次公开上市退出时可以采用溢价方式发行股票，取得相当可观的资本溢价。如果采用企业并购的方式退出，收购公司也会愿意以较高的价格收购风险企业。相反，当股市处于“熊市”时，新股上市往往无人问津，即使折价发行也很难成功，风险投资获得资本溢价的可能性大大降低。那些愿意并购风险企业的公司也会利用这个“低进”的好机会，压低风险企业股份的价格，以相当便宜的价格收购很好的风险企业。因此，风险投资机构在选择风险资本退出时机时，应尽量选择股票行情较好的时候。

2.4 风险资本的退出期限

风险投资与一般投资相比的一个特殊之处就在于不论该轮风险投资成功与否，它都必须如期变现，从而保证风险投资在时序上和空间上的不断循环。风险投资机构对风险企业投资的资金来源主要是来自具有高风险高收益偏好的投资者。作为风险投资基金主流形式的有限合伙制风险投资基金的存续期通常为10年。在存续期末，所有的现金和证券都必须在有限合伙人（投资者）和普通合伙人（风险投资家）之间分配，风险投资基金清盘。由于存在风险资本退出的时间限制，因此无论风险企业的价值增值情况如何，风险资本都必须在退出期限之前实现退出。

3.风险投资项目的退出方式选择应考虑的因素

在确定了风险投资项目的退出时机之后，就应该考虑风险投资项目以何种方式退出。风险投资项目退出的方式有四种：风险企业首次公开发行、风险企业并购、风险企业回购、风险企业清算。

风险企业清算是指风险企业在经营期内的经营状况与预计目标相差较大，财务状况恶化，无法偿还到期债务，同时又无法得到新的融资，风险资本无法通过首次公开发行、并购或回购从风险企业退出，而对风险企业的财产、债权、债务进行清理与处分的行为。本文只对风险企业经营状况良好，企业顺利实现增值的情况下，风险资本应采用何种方式退出进行了研究，认为在进行风险资本的退出方式的选择时应主要应考虑以下几个因素：

3.1 风险投资项目的退出价格

所谓风险投资项目的退出价格是指风险投资退出时，风险投资家转让风险企业股份的转让价格。风险投资项目采用不同的退出方式，其退出价格往往不同。

在风险投资项目退出的四种方式中，风险企业首次公开发行取得的退出价格往往是最高的，而风险企业并购和回购的退出价格往往不高。首次公开发行的退出价格在很大程度上受相关资本市场的影响，其退出价格的制定缺乏灵活性，而且极易受外部市场条件的干扰。而风险企业并购和回购的退出价格是意愿的买方与卖方达成一致的价值，风险企业并购和回购的定价机制具有很强的灵活性，关键在于该企业对于潜在“买家”的吸引力。此外，对于首次公开发行而言，风险企业上市后的市场表现也会直接影响风险投资的退出价格。所以，风险投资以ipo方式退出时面临很大的退出价格风险，而以并购和回购方式退出时面临的退出价格风险就小得多。因为企业并购和回购的价格一经确定后，虽然不太可能“冲高”，但也不至于“跳水”。企业并购定价机制更具灵活性的结论是有普遍意义的。

3.2 风险投资项目的退出成本

风险投资项目的退出成本是指风险投资实施退出战略时产生的费用。风险企业首次公开发行的费用非常昂贵。有资料表明，一般地讲，当发行规模超过2500万美元时，发行成本约为发行市值的15%；而当发行规模低于1000万美元时，发行成本将大大超过15%的水平。美国nasdaq的筹资费用占筹资金额的13%-18%，最低不少于30万-50万美元，其中，承销费通常占5%-10%。而风险企业并购和回购的费用则相对较低。

3.3 风险投资项目的退出所需交易时间

篇（9）

1.引言

风险投资是一个具有高风险和高收益特性的资本运作和资本增值过程。风险投资公司以一定的方式从投资者处筹得资金之后，以权益资本方式投向选定的风险企业，并参与风险企业的经营管理，帮助风险企业成长、实现增值，最后通过一定的方式出售所持的股权，回收投资并获得超额收益。一轮风险资本投资退出以后，该资本将投向被选中的下一个风险企业或风险项目，这样循环往复，不断获取风险资本增值。因此，风险投资也可以理解为一个动态循环的过程。所谓风险投资退出，是指风险企业发展到一定阶段以后，风险投资者认为有必要是时候将风险资本从风险企业中退出，因而选择一定的方式（公开上市、出售或回购、清算）通过资本市场将风险资本撤出，以求实现资本增值或者降低损失，为介入下一个项目做准备。高收益是通过风险投资成功的退出而实现的，可行的退出机制是风险投资成功的关键。风险资本家实施风险投资项目退出时必须对退出时机和退出方式进行选择。

2.风险投资项目的退出时机选择应考虑的因素

风险投资项目的退出时机的选择主要受风险企业的增值情况、预期持有成本和预期持有收益、股票市场的行情以及风险资本退出的期限等因素有关。以下主要对这些影响风险投资项目退出时机的因素进行了分析。

2.1 风险企业的增值情况

任何投资都追求资本增值，风险投资的特殊之处就在于它追求超常规的高额资本增值，它是通过风险投资家转让风险企业的股权来实现的。在风险投资正式退出之前，风险投资家必须关注风险企业的价值增值情况，因为无论选择何种方式退出，只有当风险企业的价值增值足够大时，风险投资家才有可能获得一个好的“卖出”价格。风险企业股权增值状况是决定风险投资项目退出时机选择的最重要的因素。

风险企业的成长过程充满了不确定性，存在着技术风险、市场风险、管理风险等风险因素，风险资本家不可能对风险企业的中长期发展状况有一个确定性的把握。风险资本家将风险资本投人到风险企业后，可以通过向风险企业提供增值服务和对风险企业实施运营监控来促进风险企业的成长，动态地掌握风险企业的股权增值状况，以获取风险企业成长信息，适时调险投资项目退出规划。风险投资项目的退出时机不是事先就能够准确地确定的，必须依据投资后的风险企业成长状况适时确定，这样才能选择最佳的时期退出。

2.2 预期持有成本和预期持有收益

所谓的预期持有成本是指继续对风险企业进行投资期间所发生的直接的成本费用和机会成本之和。预期持有收益是指继续对风险企业进行投资期间风险企业的价值增值。

风险投资机构在对风险企业投资时，为了降低成本，一般会采用分期投资的方式。风险投资机构应该在每一期投资之前对风险企业的价值以及增值潜力进行评估。一旦发现如果继续对风险企业投资，其预期持有成本大于预期的持有收益的话，就应该考虑选择适当的退出方式退出，以实现风险资本增值的最大化。

2.3 股票市场的行情

风险企业的股份转让价格是以风险企业的价值为基础的，但在某种程度上要受股票市场的行情的影响。当股市处于“牛市”时，股票发行一般供不应求，风险投资在使用首次公开上市退出时可以采用溢价方式发行股票，取得相当可观的资本溢价。如果采用企业并购的方式退出，收购公司也会愿意以较高的价格收购风险企业。相反，当股市处于“熊市”时，新股上市往往无人问津，即使折价发行也很难成功，风险投资获得资本溢价的可能性大大降低。那些愿意并购风险企业的公司也会利用这个“低进”的好机会，压低风险企业股份的价格，以相当便宜的价格收购很好的风险企业。因此，风险投资机构在选择风险资本退出时机时，应尽量选择股票行情较好的时候。

2.4 风险资本的退出期限

风险投资与一般投资相比的一个特殊之处就在于不论该轮风险投资成功与否，它都必须如期变现，从而保证风险投资在时序上和空间上的不断循环。风险投资机构对风险企业投资的资金来源主要是来自具有高风险高收益偏好的投资者。作为风险投资基金主流形式的有限合伙制风险投资基金的存续期通常为10年。在存续期末，所有的现金和证券都必须在有限合伙人（投资者）和普通合伙人（风险投资家）之间分配，风险投资基金清盘。由于存在风险资本退出的时间限制，因此无论风险企业的价值增值情况如何，风险资本都必须在退出期限之前实现退出。

3.风险投资项目的退出方式选择应考虑的因素

在确定了风险投资项目的退出时机之后，就应该考虑风险投资项目以何种方式退出。风险投资项目退出的方式有四种：风险企业首次公开发行、风险企业并购、风险企业回购、风险企业清算。

风险企业清算是指风险企业在经营期内的经营状况与预计目标相差较大，财务状况恶化，无法偿还到期债务，同时又无法得到新的融资，风险资本无法通过首次公开发行、并购或回购从风险企业退出，而对风险企业的财产、债权、债务进行清理与处分的行为。本文只对风险企业经营状况良好，企业顺利实现增值的情况下，风险资本应采用何种方式退出进行了研究，认为在进行风险资本的退出方式的选择时应主要应考虑以下几个因素：

3.1 风险投资项目的退出价格

所谓风险投资项目的退出价格是指风险投资退出时，风险投资家转让风险企业股份的转让价格。风险投资项目采用不同的退出方式，其退出价格往往不同。

在风险投资项目退出的四种方式中，风险企业首次公开发行取得的退出价格往往是最高的，而风险企业并购和回购的退出价格往往不高。首次公开发行的退出价格在很大程度上受相关资本市场的影响，其退出价格的制定缺乏灵活性，而且极易受外部市场条件的干扰。而风险企业并购和回购的退出价格是意愿的买方与卖方达成一致的价值，风险企业并购和回购的定价机制具有很强的灵活性，关键在于该企业对于潜在“买家”的吸引力。此外，对于首次公开发行而言，风险企业上市后的市场表现也会直接影响风险投资的退出价格。所以，风险投资以IPO方式退出时面临很大的退出价格风险，而以并购和回购方式退出时面临的退出价格风险就小得多。因为企业并购和回购的价格一经确定后，虽然不太可能“冲高”，但也不至于“跳水”。企业并购定价机制更具灵活性的结论是有普遍意义的。

3.2 风险投资项目的退出成本

风险投资项目的退出成本是指风险投资实施退出战略时产生的费用。风险企业首次公开发行的费用非常昂贵。有资料表明，一般地讲，当发行规模超过2500万美元时，发行成本约为发行市值的15%；而当发行规模低于1000万美元时，发行成本将大大超过15%的水平。美国NASDAQ的筹资费用占筹资金额的13%-18%，最低不少于30万-50万美元，其中，承销费通常占5%-10%。而风险企业并购和回购的费用则相对较低。

3.3 风险投资项目的退出所需交易时间

风险投资采用首次公开发行退出时，从风险企业准备上市到正式上市之间通常至少需要6个月或更长的时间，而采用并购方式或者回购方式退出时，由于很多并购和回购都是双方私下通过谈判达成的，交易所需时间一般较短，所涉及的部门和手续也相对要少。因此采用并购方式或回购方式退出相对于首次公开上市方式退出来说，操作简单，可以实现一次性全部撤出而没有后顾之优，并且适合各种规模类型的公司。对于处于萌芽阶段规模弱小、风险巨大的高新技术企业，采用并购方式或回购方式退出可能是唯一可行的退出渠道。

3.4 风险投资项目的退出市场容量

所谓退出市场容量是指风险投资退出时，资本市场或产权交易市场对风险投资家拟发行或转让的风险企业股份的吸纳能力。资本市场往往对采用首次公开发行的退出方式有一定的数量限制。事实上，不仅仅是对风险投资支持的首次公开发行有限制，任何资本市场对普通的首次公开发行也有限制，因为一个企业能在资本市场上向公众融资必须具备相应的条件，这些条件因资本市场的定位不同而有所区别，但只有当这些企业达到规定的标准之后方可上市。例如当前的中国，不存在二板市场，主板市场则限制多，主板市场相对于大多数的风险企业来说门槛太高。如发起人认购的股本数不少于3000万元，股票发行后的公司股本总额不低于5000万元，企业有三年以上的营业业绩且连续盈利等等。而风险企业并购和回购是一种非公开的产权转让，它既可以在上市公司间进行，也可以在非上市公司间进行，或者在上市与非上市公司间进行，因此，从理论上讲，产权交易市场对采用企业并购的退出方式没有任何数量限制。

3.5 对风险企业的独立性和风险企业家控制权的影响

风险企业首次公开发行不但使风险企业家获得巨额的财富，而且更为重要的是，首次公开发行可以使风险企业家在较大程度上保留对风险企业的控制权，若风险投资采用这种方式退出对风险企业家是一种有效激励，激励他们在企业上市前更好地为该企业创造价值。与之相对，如果风险投资采用企业并购的方式退出则很有可能使风险企业家彻底丧失对该企业的控制权，容易遭到风险企业家和风险企业管理层的反对，也不利于他们在风险投资退出前更好地为企业创造价值。相对于首次公开发行和企业并购这两种退出方式而言，采用风险企业回购方式退出能在最大程度上保持风险企业的独立性以及风险企业家的控制权，避免由于风险资本退出而给风险企业的运营带来很大的影响。同时也给风险企业家很大的激励，使其将自身的利益同风险企业的整体利益联系在一起，更多地从企业的角度出发，为企业的发展前景着想。

4.结论

风险投资的高收益是通过风险投资成功地退出而实现的，可行的退出机制是风险投资成功的关键。只有风险投资顺利成功的退出才能够使风险投资这一动态过程循环往复，不断获取风险资本增值。风险投资家应该综合考虑各方面的因素，选择合适的退出时机以及适合风险企业的最优的风险资本退出方式，以实现风险资本的成功退出，获得高额的风险投资收益。

参考文献

[1]刘辉雄.风险投资退出方式的选择[J].经济师,2004(1):76-77.

[2]曹玲,周莉.风险投资退出渠道的比较研究[J].北京工商大学学报,2003,

18(6):56-60.

[3]练娜,夏恩君.管理层收购:一种风险投资退出方式[J].北京理工大学学报,2003,5(5):68-70.

[4]桂雁军.购并―当前我国风险投资最佳退出机制[J].武汉水利电力大学学报,1999,19(6):16-18.

篇（10）

中图分类号：F830.59文献标识码：A 文章编号：1001-828X（2012）03-0-01

创业风险投资的成功退出是风险资本实现增值的基本前提，也是其在时间和空间上不断循环的保证。风险投资家在经历投资管理后退出，实现投资收益或锁定投资损失；风险企业收回控制权，自主经营。分析风险投资退出的基本情况，保障风险投资退出渠道的畅通，对风险投资活动的各方利益相关者而言至关重要。

一、我国创业风险投资退出现状

2009年9月，我国创业板市场正式启动，定位于初创期、规模小，但运作良好、具有高成长性的高新科技企业融资。其不仅是对主板市场有效补给，也为创业风险投资退出拓展了渠道。2004～2009年，我国创业风险投资项目退出收入低于500万元的项目所占比例依次为：55.6%、66.4%、62.5%、65.1%、61.1%、54.3%，规模略有增长，但总量仍普遍偏小。

目前我国风险投资的退出渠道按投资成功程度由高至低依次为： IPO、并购、管理层回购、清算退出。2004～2009年我国创业风险投资IPO收益率依次为159.81%、419.25%、491.45%、436.07%、916.66%、627.47%；收购收益率依次为9.23%、-20.56%、27.35%、-15.37%、28.35%、4.74%；回购收益率依次为-38.18%、20.53%、-30.81%、-26.80%、-29.47%；清算收益率依次为-41.03%、-61.40%、-53.63%、-42.63%、-29.13%、-42.66%（数据来源：中国创业风险投资发展报告2010）。

二、创业风险投资各退出方式比较

(一)IPO

IPO是创业风险资本最佳退出渠道。通过IPO，风险投资可获较高回报。风险投资家将其私人权益转化为公共股权，在获得市场认可后转手，实现资本增值。

任何硬币都有两面，IPO亦不例外。优点显而易见：首先是实现营利性和流动性，获得较高收益率，实现被投资公司价值最大化。风险基金投资者、风险投资家、创业者持有股票的价值由市场的杠杆作用放大而迅速增值。其次，成功的IPO即表明了金融市场对企业良好经营业绩的认可，使企业拥有在证券市场上持续筹资的渠道，分担投资风险。同时， IPO为创业者提供了企业控制权的看涨期权，通常合约执行日即企业上市日，剩余控制权分配符合现代企业理论。再次，企业上市后进入资本运营渠道，必然引起媒体和公众关注，吸引并留住更多优秀人才与核心人员。此外，有利于提高风险投资基金在私人权益市场的声誉，利于以后风险投资活动开展。

IPO缺点通常有：上市限制条件严格，所需时间较长，一般由公司首席执行官或首席财务官牵头，牵扯公司领导层很大精力；成本高，手续繁琐，涉及法律、会计、中介等问题；上市后信息披露使企业竞争对手和客户了解大量重要数据和内部情况；风险资本经历限售期的市场检验后才能全部退出；受证券市场行情及扩容量影响，每年风险企业上市数量维持相对稳定，大量初创企业无法顺利上市。

(二)并购退出

并购退出依据出资方并购目的及定价方法不同分为战略型并购和财务型并购。

1.战略型并购是风险投资家创业成功最有可能的退出方式，也是除IPO外最好的退出方式。购买者出于战略考虑往往支付远高于企业现金流量状况所预示的购买价格。创业风险投资家获益颇多：初创企业卖价高；审查较少，谈判迅速；企业管理者可留任；存在买方竞争时风险投资家获益更多。但交易前很长时间要与潜在购买者联系，与其共享企业信息，且购买者往往是初创企业合伙人。

2.财务型并购以企业财务状况尤其是现金流量状况作为购买依据，确定企业购买价格。良好的现金流量状况能吸引财务型并购者，并获较高溢价。这种并购往往支付现金，几乎无售后风险。但风险投资家获利仅相当于IPO的20%左右，甚至低于战略型并购。且购买者往往将初创企业拆分、合并，更换管理层。

(三)管理层回购

初创企业发展到相当阶段，如创业者希望自己控制企业，风险投资家也愿意，可进行管理层回购。它降低风险投资家的风险，保障风险投资至少可获协议回购价格的收益，产权明晰，操作简易，退出迅速。创业者可重得已壮大企业的所有权和控制权，保持充分独立性。我国近年管理层回购发展迅猛，数量居首，但收益远不及IPO。

(四)破产清算

破产清算是投资各方最不愿却又必须采取的方案。若不能及时抽身，不仅给投资者带来更大损失，且机会成本巨大。以这种方式退出的风险资本约占总投资的20%，仅收回原投资额的64%。

风险企业进行清算需要三个条件：计划经营期内经营状况与预计目标相差较大，或发展方向背离了企业计划及投资协议中约定目标，风险企业家决定放弃风险企业；风险企业无法偿还到期债务，又无法得到新融资；经营状况太差，或资本市场不景气，无法以合理价格出售且风险企业家无法或不愿进行股票回购。

这种退出方式使风险投资家在很大程度上承担投资失败损失，是投资失败的必然结果。此外，我国《公司法》要求在出现资不抵债的客观事实时才能清算，从而很可能错过投资撤出最佳时机，无形中扩大风险企业损失。

三、结语

从以上比较分析不难看出，风险投资的上述四种主要退出方式各有利弊。对风险资本而言，IPO显然是最佳和首选退出方式。关于风险投资退出方式的选择，大体上应遵循如下原则：一是风险投资退出时的资本增值问题；二是风险投资退出方式的选择如何影响风险企业内部控制权的激励效应；三是风险投资退出绩效如何影响风险投资的后续融资。在具体操作中究竟采取哪种退出方式，还须综合衡量以各种方式退出的成本、收益及风险，选取使创业风险投资各利益相关者均能接受的最优方式。

参考文献：

[1]王元,张晓原,梁桂.中国创业风险投资发展报告2010[M].经济管理出版社,2010.

篇（11）

文章编号：1003－4625（2008）07－0068－03中图分类号：F832.48文献标识码：A

Abstract: Being a high risk and high yield investment, it is important for risk investment to choose the proper way out in its whole process of capital value added. At present, exit mechanism includes the four followings: IPO, corporate mergers and acquisitions, repurchase and exit. This paper discusses the exit mechanism from the aspect of practice and theory, and summarizes some inspirations of our countries risk investment exit mechanism.

Key Words: Risk Investment；Capital Market；Credit Risk

风险投资的退出是指风险投资家在风险企业发展到一定阶段后，以一定的方式结束对风险企业的投资与管理，收回现金或流动性有价证券，从而实现投资回报。高收益是通过风险投资成功地退出而实现的。风险投资主要有四种退出方式:首次公开发行、企业并购、企业回购、破产清算。可行的退出机制是风险投资成功的关键。因此，风险投资退出方式的选择和畅通与否直接决定了风险投资的投资效率和生命力。

一、从理论出发建立模型对风险投资退出进行决策

（一）为决策建立模型的假设

1.风险投资基金的存现期为T， 风险投资公司拥有的资金为M，投资期末决定对所投资的某一家风险企业用什么方式退出。

2.风险投资公司对风险企业的投资方式分为股权投资和债权投资，债权投资的到期日以风险投资退出的时间为准。

3.风险投资退出风险企业最基本的方法分为三类，一是IPO，二是股权转让，三是破产清算。本模型所研究的退出决策的制定过程中，仅从这三类退出方式中选择风险投资退出效用最大的退出方式。

4.风险企业的利润 （模型中的π，在投资不同阶段利润不同，所以π参考风险企业的利润曲线）可以通过企业的现金流进行预测。

（二） 模型的具体推导

模型的推导是建立在MM 理论假设的基础上，对风险企业的投资包括 股权投资和债权投资，从而风险企业的账面价值也通过股权价值和债权价值体现， 从公式反映即为：

V=Ve+Vd

Ve―― 股权价值Vd―― 债权价值

仿照 Ross 建立的企业负债资本结构模型，建立风险投资的企业价值估计模型。风险企业投资的效用函数的建立是在罗丝信号传递模型的基础上建立的。从债权投资的角度来看，风险企业债权投资效用函数为：

Ud(D，Vd（D），θ) =Vd/EβD/θ

其中，Ud――风险企业债券投资效用函数

Vd――给定负债水平D时债权投资带来的市场价值

D――风险投资公司对风险企业债券投资数量

E――风险投资公司对风险企业的股权投资数量

β――破产惩罚系数

θ――风险企业的私有信息，可以看作风险企业类型

风险企业的效用随着企业市场价值的增加而增加， 随着破产概率的上升而减少；所受到的惩罚随着企业获得的预期收益增加而减少。D/θ是风险企业的破产概率，当企业选择D投资水平的时候，风险投资公司可从D推测θ，随后选择V（D）。风险投资公司认为企业属于θ的期望值是θ’(D), 那么风险企业的市场价值V（D）=θ’(D)/2, 在均衡情况下，风险投资公司做出正确推断出给定负债水平D时的债权投资带来的市场价值和θ，即θ’(D（θ）)=θ。

现在我们对在负债投资效用函数Ud中对D进行求导：

=-β/θ

令求导公式等于零得出：

=β又因为 θ=2Vd ，所以=β

对上式求解， 得到风险企业债权投资价值函数

Vd=+CdCd为不定项

仿照债权投资与投资结构的模型，建立风险企业股权投资效用函数U。在式子中，Ue 是单位股权价值与单位股权所得额外收益值和。

Ue(E,Ve(E),θ)=+α+(lnE-D/E)

其中，Ue风险企业的股权投资效用函数

Ve风险企业给定负债水平E的时候有股权投资带来的市场价值

α风险企业的额外收益或损失系数

同理股权投资效D用函数中对E求导，得

=

令式子等于0

=

对式子求解，得风险企业股权投资价值函数

Ve=-+Ce

由于V=Ve+Vd,以上我们通过式子可得到风险企业市场价值V，第二步将继续通过以上所得的V建立退出方式的决策模型。

在股权和债权混合投资的情况下， 风险投资退出时的风险企业价值小于累计债权投资时，风险投资公司的收益为整个风险企业的价值。当风险投资退出时的风险投资企业价值大于债权投资时， 风险投资公司的收益包括债权收益和按照股权投资份额获得的风险企业价值的剩余部分。风险投资公司混合投资时的收益设为S，用式子表达上述语言得：

S(D,V)=V当V

S（D,V）=[D+R(V-D)]当V≥D时

因此我们分别获得三种不同退出方式的退出收益：

（1）IPO 方式收益――RipO=S(D,V)-rC+RV

（2）股份转让收益――Rts= S(D,V)+rP

（3）清算退出收益――Rt=max[S(D,V)-D′,0]

其中，R-风险投资公司持有风险企业股权份额

r -IPO退出时风险投资公司的声誉

P-股份转让时第三方支付溢价

C-IPO 的发行费用

D′――清算时风险企业的负债

在风险退出时风险投资公司可根据以上模型，并通过比较寻求受益最大的退出方式同时也是机会成本最小的退出方式。

二、从实际经验出发对退出方式选择分析

（一）美国和中国台湾风险投资的主要退出机制分析

一个国家或地区的风险投资发展水平从一定程度上反映了国家或地区风险投资机制的健全程度。目前在国际上，美国、中国台湾地区等风险投资的发展态势较好，研究这些国家或地区的风险投资退出机制对正处于发展初期的我国风险投资退出机制的建立与完善具有重要的借鉴作用，下面主要分析和介绍美国和台湾地区的风险投资退出机制。

1.美国风险投资退出机制分析。美国是风险投资的发源地，也是世界上风险投资最发达的国家。风险投资对美国的经济发展产生巨大的推动作用，而风险资本的顺利退出是风险投资活动的关键环节。美国的风险投资经历了50多年风雨，逐步建立了多层次资本市场体系：实力较强的大中型企业可以选择在主板市场――纽约证券交易所(NYSE)和美国证券交易所(AMEX)上市；实力较弱或高科技型的中小型企业可以选择在纳斯达克(NASDAQ)市场上市，纳斯达克证券市场建立以来，对美国以电脑、信息为代表的高科技产业的发展以及美国近年经济的持续增长起到了十分巨大的推动作用。另外，美国的柜台交易(OTG)市场也很发达，柜台交易一直是美国中小企业股票交易的主要交易场所。美国的资本市场发展顺序先是柜台交易市场和企业并购市场，然后发展正规的主板股票交易所，最后是发展二板市场。资本市场的不同结构对应了不同规模、不同阶段企业的融资需求，主板市场、二板市场和柜台交易市场各得其所，各司其职，在为大、中、小企业提供融资渠道的同时.也为风险投资提供了退出场所。

形成这样完善的退出机制美国大致经历了三个阶段：美国在NASDAQ市场成立以前，风险投资的主要退出途径是股权转让。1971年美国证券商协会设立了专为新兴中小企业服务的NASDAQ市场，以宽松的上市条件为高新技术企业提供了良好的上市环境，带动风险投资上市退出的发展。在整个80年代，美国风险投资的退出主要以并购为主(1983年例外)。而进入90年代后，随着股市的小段攀升，在1991一1996年这段时期里，风险企业IPO成为风险投资退出的主流;但是受到亚洲金融危机的影响，1997年和1998年的IPO数额开始有所下降。近几年来，由于美国经济及证券市场的持续低迷，使得风险投资上市退出机会减少，同时受第6次并购浪潮的影响.并购退出日益受到重视。目前美国风险投资退出呈现出多元化趋势。

表 1美国风险投资退出方式比较:M&A vs. IPO

1997-2005数据来源:Thomson Venture Economics &National Venture Capital Association

2.中国台湾地区风险投资退出机制分析。台湾地区是亚洲风险投资最发达、最完善的地区，同时也是除了美国之外风险投资发展最为成功的地区。台湾地区的中小企业是风险投资发展的最大受惠者，所以其中小企业的业务遍布世界的各个角落和行业。台湾地区的风险投资运作的最大成功之处在于台湾地区创业投资的退出机制完善、健全的资本市场。台湾地区在资本市场上，增列科技事业的第三类股票，类似于创业板，解决了风险投资的退出问题，使得风险投资循环得以延续。

3.除此之外， 在欧美等地，风险投资主要通过IPO和企业购并实现退出;日本则主要通过企业购并、柜台交易等转让股份的方式实现退出;我国则主要通过企业购并和回购实现退出。

（二）我国风险投资退出机制的现状和决策建议

中国的风险投资始于20世纪90年代，但发展很缓慢;自到2004年，在一系列政策引导和支持下，中国风险投资业开始进入全面复苏期。目前，中国的风险投资退出方式主要为并购和IPO;据统计，IPO企业中有国外风险投资支持的占据绝大多数;2004年，共计19个有风险投资支持的中国公司在海外市场实现IPO; 2005年，有风险投资支持的IPO企业为17家;而2006年第一季度，就有5家风险投资支持的企业成功实现IPO;与国外风险投资通过IPO和并购实现退出不同的是，根据中国风险投资研究院2005年的调查研究，近三年国内风险资本退出的主要方式为并购。我国作为风险投资新兴国家，风险企业经营失败率较高，但清算退出比例却偏低，在欧美等国其清算退出比例一般要达到20%-30%。

表2中国近年来各退出方式比例

资料来源：根据《中国创业投资发展报告》( 2002-2004年)相关数据推算而成。

从目前状况来看，我国风险投资可采取并购的退出方式。从美国的风险投资退出机制的分析中可以知道,IPO和并购这两种退出方式都在美国的风险投资中发挥着重要的作用。从风险投资的回报率来看，IPO确实是最优的风险投资退出方式，但是它也存在退出时间长、交易成本高及对资本市场较高的依赖性等缺点。与IPO相比，企业并购退出方式的交易成本较低，撤资更快，具有较大的灵活性，且对资本市场无太大要求，它更适合我国的实际情况。在我国由于实行市场经济时期较短，资本证券市场还处在较低的发展水平，且在政策法规方面也无法完全与IPO退出机制实现对接，因而以IPO方式退出的难度就很大。在我国目前的风险资本条件下，采用企业并购的退出方式是最优的。

参考文献：

[1]安实,王健,赵泽斌.风险投资理论与方法[M].北京:科学出版社,2005.

[2]张树中,胡海峰.试论美国创业资本的退出机制[J].世界经济,2000,(1).

[3]王瑞兰.风险投资退出方式的比较与选择[J].商场现代化,2006,(5).