风险投资主要以债权方式大全11篇

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篇（1）

一、风险资金与技术创新特征

风险资金是投资者协助具有专门科技知识而缺乏资金的人创业并承担失败风险的资金，特点是甘冒风险而追求较高的投资回报。风险投资家不仅帮助企业寻求合作伙伴，让这些利益相关的企业在生产、营销、技术转让及融资等方面展开合作；而且能在企业治理中发挥积极的作用。风险投资家运用风险资金参与企业技术创新活动，一方面利用自己的经验、知识及社会网络为企业提供增值服务；另一方面通过现金流与控制权分配的融资契约积极介入企业的技术或者财务管理。风险资金具有双高特征，即高风险性与高收益性，该特征决定着该资金主要流向高新技术产业，周期性明显。

技术创新主要是改进现有或创造新的产品、生产过程或服务方式的技术活动。低成本时代已经过去，以粗放型模式的增长方式已经不能满足现阶段的生产需求，唯有技术创新是我国企业摆脱困境的根本出路（陈瑞，2008）。然而目前，融资成为技术创新的主要瓶颈，要想成功实施技术创新战略，必须拓展企业技术创新资金融资渠道。技术创新融资需求阶段性特别明显，技术成功的转化费用远远高于研发费用，面对融资困难现象，风险资金可考虑成为破除融资障碍的主要途径之一。

二、基于创新阶段的融资需求矛盾分析

技术创新主要经过创新构思、项目确定、研究开发、工艺设计与产品试制、规模投入与批量生产和产品销售六个阶段（王英、李梅，2008；曹宗平，2009）。考虑到企业的发展过程符合生命周期理论，即创业期、成长期、成熟期以及衰退期。本文将企业生命周期与技术创新相联系，探讨不同阶段技术创新与融资成本的关系。

企业在竞争激烈的市场中求得发展，必须依靠技术创新，但是不同发展阶段的企业在技术创新过程中将面临不同的困境，影响技术创新的实施，尤其是资金的缺乏将直接影响技术创新的成败。企业进行技术创新必须考虑内外部融资，然而不同渠道的融资成本与企业现金流量息息相关。因此，企业必须明确自身所处发展阶段，开展技术创新，寻找融资成本与企业收益匹配的技术创新模式。由于企业进入衰退期时，不再对技术创新投资，资金逐渐枯竭，不存在融资成本，鉴于此，本文不对衰退期进行详细讨论。

（一）创业期的资金供需矛盾

由图1可观察，企业在创业初期现金流量充足，科研人员可以进行创新构思，对具有前景的产品进行技术与效益分析。从图2可知整个环节中企业仅支付科研人员工资，或者可以称为自由资金的融资成本，为技术研发或者产品生产做准备，该时期对资金需求不大，企业自有资金即可满足。在创业后期，经过科研人员精心构思的创意通过管理层审核后进行研究开发与产品试制阶段，进入产品孵化期。研究开发阶段主要费用支出是科研经费、专利转让费用、中试等项目费用；产品试制阶段需要投入固定设备、人员费用以及相关产业信息，用来试制高质量、高性能的产品。此时，资金成为研发与产品试制的保障。观察图1，在创业后期，企业现金流量急速下降，大幅度低于现金流量底线；观察图2，企业自有资金已经不满足该阶段发展，企业需要以股权为主的外部融资，当风险资金融入企业，企业获得持续发展，但融资成本快速上升，销售收益的滞后性特点明显，此阶段将面临产品风险与市场风险。

（二）成长期的资金供需矛盾

企业发展到了成长期，所研发出来的新成果已经转化为产品对外输出，在该阶段，一方面企业需要购买大量的生产固定设备、原材料等，保证产品高质量、高性能；另一方面，企业应当快速扩大销售队伍，扩展销售市场，投入一定比例的市场广告等费用。虽然该阶段产品已经开始盈利，但资金需求仍然保持在高水平上，因此会存在资金缺口。从图1观察到销售额较大幅度增加，但现金流量仍保持较低水平；从图2观察，企业融资成本在产品批量生产前一段缓慢增加，到达顶点后，出现缓慢下降趋势。由于在批量生产前，企业未转化成品还未得到市场认可，融资成本在一定范围缓慢增加；当产品转化成功，增加了市场对产品的信心，企业面临多样化融资渠道，所以融资成本缓慢下降，但这时候增加的销售收益还不足以抵消融资成本。

（三）成熟期的资金供需矛盾

进入成熟期后，随着市场份额的增加，产品盈利能力也在增加，由图1可知，企业具有充裕的现金流量，可以作为留存资金以备下一次技术创新所需；观察图2可知，企业销售收益增长较快于融资成本增长，企业获得盈利，面临的产品风险性最小，企业为了保持一定市场占有率，主要通过债权等方式进行融资，无疑大大降低融资成本，且处于成熟期的企业可以用充裕的现金流量回购股份，集中控制股份，更有利于公司治理。

三、风险资金介入的阶段时机选择

风险资金主要是根据风险投资者不同而有所差异，依据不同风险投资者，将资金来源渠道可划分为所有者投资、天使投资人、科技银行、政府扶持、风险投资公司、大型企业股权投资以及银行等金融机构债权投资。本文建立的技术创新资金支持结构，如图3。

（一）创业期的分析

企业创业初期研究人员只是针对具有可能的产品方案进行分析探讨，面临较大的来自技术、产品、市场的风险，此阶段项目方案淘汰率较高，企业不易从其他途径获取资金，并且考虑自有资金融资成本率最小，所以该阶段融资方式主要为自有资金。根据甄选出来的产品方案，企业进行研究开发和产品试制进入创业孵化期，产品风险与市场风险加大，资金需求量剧增，自有资金很难满足，企业则通过天使投资人和政府投资获取资金来源。所有者投资主要是指企业利益关系人支持企业进行技术创新而发生的投资费用，所有者投资是自有资金的根本来源，是经过留存收益和折旧形式对企业再投资。天使投资人主要指对企业技术创新感兴趣的投资者；政府扶植投资主要是指政府成立的技术创新基金，专门对有前景的企业进行投资。

当资金仍存在缺口时，企业考虑与科技银行及风险投资公司合作，虽然此时融资成本增大，但科技创新蕴藏的高收益性刺激企业扩大融资，进行技术研发与产品试制。此时创业期的融资方案为所有者投资、天使投资人投资以及政府投资、科技银行以及风险投资公司。

（二）成长期的分析

在成长期，企业需要用大额资金来完成产品转化，并投入市场。随着企业产品的研制成功，技术风险基本排除，与之相适应服务开始运作时，产品风险和市场风险逐渐降低，企业越来越被市场所看好，企业规模逐渐形成，企业形象与产品品牌逐渐具有一定影响力度。此时，企业融资来源相对丰富，融资成本慢慢下降。寻找风险投资公司以及大型企业进行股权投资是最佳融资方案，这样不仅可以获取资金，而且可以获得较先进的管理经验，促进企业治理。

近年来，除了风险投资公司和大型企业进行一般股权投资外，面对企业技术创新资金短缺，科技银行的兴起犹如一匹黑马让许多企业看到希望。科技银行打破了传统中小企业贷款模式，引入风险投资，突破了债券式投资和股权式投资限制，将信贷市场与资本市场完美连接起来。科技银行贷款主要对象为科研机构和科技型中小企业等，为技术研发、产品试制等与科技创新有关业务提供服务，而不用于普通房地产开发投资。科技银行不同于风险投资公司，其特有融资特性使得能贯穿于整个技术创新过程中，在企业创业期与成长期，市场风险和产品风险均较大，科技银行以股权式投资方式进行投资，在成熟期阶段，企业现金流量逐渐宽裕，科技银行可以债务方式投资，这时它相当于普通的银行金融机构。当然这属于理想化的融资方式，国内科技银行还处于初级阶段（谢林林，2012），但科技银行的前景已经很明朗，运用科技银行支持科技型中小企业技术创新指日可待。

（三）成熟期的分析

随着企业进入成熟期，进入大规模生产阶段，盈利急剧增加，拥有较多的现金流量，这代表企业有能力扩大生产，将盈余转化为资本。同时企业在成熟期一般会实现蜕变转型，进行组织创新，优化管理机制以提高盈利能力而在资产数量的增加和质量的改变，这需要大量资金的投入。企业技术已经成熟，市场风险降低到最小，企业拥有足够的信贷能力，所以此阶段主要以债务性融资为主，以扩大规模生产。从收益滞后性效果上看，债权型资金对技术创新影响最大，所以在成熟期间利用债权筹资，不仅能降低融资成本，而且能够对技术创新绩效方面产生巨大的影响。

四、结论

通过对技术创新阶段融资需求的矛盾分析，发现融资需求与融资成本具有一定关系，本文提出新的资金支持体系。从创业初期到创业孵化期，一方面自有资金已经不能满足企业需求，亟需大额外部融资进行研发与产品试制；另一方面企业承受来自技术、产品、市场等多方面的风险，融资成本急剧增大，可以从风险投资公司、科技银行获取资金。企业进入成长期后，产品成功转化增加市场的认可力度，企业融资渠道逐渐扩大，虽然资金需求只增不减，但融资成本缓慢下降，此时，可以采用股权融资，特别是依靠科技银行融资。进入成熟期，企业需要一定数额的资金去维持市场占有率，并且蓄势等待下一次技术创新，这时利用债务融资可以使企业融资成本降低。

【参考文献】

[1] 陈端.当前我国中小企业的困境及出路——基于技术创新的资金支持角度[J].福建金融管理干部学院学报，2008（6）：52-57.

[2] 李梅，王英.科技型中小企业技术创新资金支持体系研究[J].科技管理研究，2008（7）：105-107.

篇（2）

科技银行主要是为科技型中小企业提供融资服务的金融机构。在美国，科技银行又被称为风险银行。这是因为科技型中小企业往往伴随高风险，同时科技银行主要为风险投资和它的投资对象———科技型中小企业提供金融服务。较之一般的商业银行，科技银行具有下列较为明显的特点:(1)专业性。通常科技银行贷款的主要客户为当地高新技术开发区内的科研单位及科技型中小企业，其为技术引进或者研发、新产品试验以及推广等与科技创新有关的活动提供服务。(2)政策性。因为科技银行具有特殊的地位和目的，它往往享有一定的政策特权，例如科技银行可以放宽贷款条件，创新利率收益方式等等。在规定的业务范围内，科技银行可以专门针对科技型中小企业的特点创新抵押担保模式。(3)商业性。尽管科技银行具有政策银行的相关特性，但其商业化经营模式使其更近似普通意义的商业银行，其仍然是把盈利目标摆在很高位置。科技银行一般有着和高风险相匹配的高收益经营模式，并且力图使这种收益稳定而可控。从国外的经验来看，这种兼具专业性、政策性以及商业性的科技银行，将成为破解我国科技型中小企业融资难困境的密钥［1］。

一、科技银行是商业银行对其传统经营模式进行重大创新的结果

美国高科技发展水平处于全球领先地位，这要部分归功于其独有的融资体系。1993年，就在硅谷高科技产业兴起之际，当时在硅谷开设的商业银行有350家之多，其中就有美洲银行、花旗银行、摩根大通等银行的分支机构。但这些大商业银行主要服务对象多为大企业，对科技型中小企业则无暇顾及。因此大部分科技型中小企业不得不依赖风险投资获得融资。而风险投资的核心业务主要为投资而非金融，因此其作用有很大的局限，通常表现为创业企业贷款融资困难，也表现为风险投资机构本身再融资面临困难，特别是那种以公司制注册的风险投资机构。硅谷银行当时的决策者正是认识到风险投资的局限，同时又洞悉科技型中小企业相关融资市场的空白，因此决定要有别于大型商业银行分支机构，把目标客户定为那些新创同时发展速度较快，但被其它商业银行认为风险太大而不愿贷款的中小企业。通过一系列有效的制度创新，硅谷银行终于成功创建以支持创业创新为业务主体的新型金融产品———科技金融，并创立全球首家商业化运作的科技银行。因此，硅谷银行创立的科技银行经营模式是对其传统商业银行经营模式的一次重大创新，具有以下特点:1．一举冲破债权投资和股权投资之间的限制。对于债权投资，科技银行主要通过客户的企业基金提取部分资金。虽然创业企业的大部分资金来源于债券或者股票的销售，但科技银行会从客户的企业基金中提取部分资金作为未来的创业资本，从而减少募集资金金额及募集所需费用。而后科技银行将资金以借贷的形式重新投入创业企业。如果采用股权投资，科技银行与创业企业签订相关协议，收取股权或认股权证，以便在退出中获利。美国的科技银行在投资中通常混合使用两种方法:一方面将资金借给创业企业，获得高于市场借贷的利率，另一方面与创业企业达成协议，得到企业部分股权或认股权证，从而提高收益，同时减少风险。2．进一步模糊直接投资和间接投资之间的界限。直接投资是指科技银行将资金直接投资到创业企业，途中不经过风险投资基金;在产生回报以后，由创业企业直接交给科技银行。间接投资是指科技银行将资金投入风险投资基金，由风险投资基金进行投资，同时由风险投资基金回报给科技银行，创业企业不会和科技银行有投资方面的联系(不包括科技银行对投资的创业企业开展投资以外的银行业务)。和风险投资基金建立紧密合作关系始终是科技银行最重要的策略之一。科技银行同时为风险投资基金所投资的企业和风险投资基金提供直接的金融服务，通常它会将营业网点设在风险投资基金附近［2］。

二、科技银行经营模式的特征

从运营特征以及服务领域来看，科技银行不同于普通的商业银行:一是贷款对象不同;二是贷款原则不同，商业银行主要按照流动性、安全性和效益性这几个原则发放贷款，而一般科技银行通过风险投资构建自身的风险管理架构。科技银行又与风险投资不同。风险投资通常以股权方式投资于科技型中小企业，参与企业的经营以及管理，并通过企业上市等途径退出。科技银行主要通过债权的方式参与企业经营，从企业利用风险投资再融资和第三方机构的投资获得偿还。在监管方面，科技银行需要接受金融监管机构的监管，需要满足《巴塞尔协议Ⅱ》中关于金融机构资本充足率的要求，而监管机构对风险投资的监管相对不多。总的来说，科技银行的经营模式具有以下特征。1．主要为创业阶段的科技型中小企业提供贷款。对于科技型中小企业，科技银行通常给予的金融支持方式主要包括贷款融资或者直接投资。对于贷款融资，科技银行明确将其市场定位为对处于创业阶段的科技型中小企业进行贷款。其一般只考虑对处于成长阶段的科技型中小企业进行融资，一旦企业发展到成熟期，科技银行就决定退出。科技银行通常是在风险投资进入之后才会对科技型中小企业发放贷款。当风险投资完成首轮或第二轮投资后科技银行开始跟进，对那些需要融资的中小企业进行贷款，科技型中小企业一旦获得风险投资以及第三方机构的股权再融资，就意味着科技银行的贷款能够得到偿还。科技银行贷款利率通常比市场利率要高出2%～3%，有的甚至高出5%。对于直接投资，科技银行进行直接投资涉及两种方式:第一种为直接参与方式，通过参与风险投资参与投资的创业企业，成为企业参股股东或合伙人，但其持股比例一般低于风险投资持有比例;第二种为间接参与方式，也就是所谓的基金中的基金，科技银行将资金投入风险投资基金，再由风险投资基金投资于企业。2．具有较为独特的风险管理制度。因为科技型中小企业在研发过程中的创新有着不确定性，在研发产品还未成功商业化之前，商业银行通常难以评估企业科技成果的相关价值以及企业潜在的经营风险，银企间这种严重的信息不对称始终是困扰高科技企业融资的症结所在。在这方面，科技银行通常有其独特的风险管理方法:(1)通过风险投资对企业进行持续风险监控。通常科技银行只向已经获得风险投资的科技型中小企业进行贷款。科技银行利用风险投资筛选客户，从而避免了授信前存在的信息不对称。另外，由于风险投资通常会参与企业经营管理的过程，科技银行间接地利用风险投资对贷款进行例行管理，从而有效地减少了风险。(2)仅参与熟悉的相关领域。科技银行的绝大部分员工都有高科技领域的背景或工作经验，同时在该行业拥有广泛的人脉，这使得科技银行专业化优势更加突出。(3)重点关注贷款企业当前的现金流。处于初创阶段的科技型中小企业通常盈利不多甚至亏损，同时缺少可以抵押的物品。科技银行通常不太关注企业的盈利水平，但十分关注企业当前的现金流状况。其通常要求贷款企业以及投资的风险投资基金必须在科技银行开户，以加强对风险投资和中小企业现金流的监控。同时其会要求企业在银行账户中必须留有规定数量的现金，以防范风险。(4)签订债务第一受偿顺序条款。通常科技银行要求企业在贷款合同中需要签订债务第一受偿顺序条款。这样即使企业破产清算也可以将信贷损失减少到最低，从而最大程度地维护科技银行的自身利益［3］。

三、科技银行是破解当前我国科技型中小企业融资困境的密钥

我国现行的金融体制与科技型中小企业发展面临的融资需求存在着突出的结构性矛盾。科技型中小企业从出生到成熟，每个发展阶段都存在不同特点的资金需求，尤其是进入创业后期和成长期的企业，其资金需求快速增长，资金压力空前加大，创业者们需要大量的外源性资金支持。虽然有风险投资基金可以进入，但是有些企业的创业者们却担心外来投资使自身股权稀释，从而失去企业控制权。由于这种顾虑，有些创业者不愿意过多的权益资本介入，他们更希望引入商业银行提供的信贷资金。但在这些科技型中小企业中，很多企业的研发成果还处于刚投放市场阶段，企业当前的市场占有率、利润率及资产都很小，难以达到商业银行的贷款要求。科技型中小企业这种高增长、高盈利以及高风险特点与商业银行的经营准则之间有着结构性矛盾，这种矛盾造成债权性资金不能大量进入处在这一发展阶段的科技型中小企业。同时，由于技术发展迅猛，产品更新换代快，资金的缺乏使一些处于创业后期或者成长期的科技型中小企业面临着成长瓶颈问题。科技银行的经营模式与目前在各地高新技术开发区内设立的那些科技支行不同，科技银行是专门为科技型中小企业服务的、机制创新的，具有专业化业务的区域性商业银行。它利用创新金融工具和国家的政策支持，通过债权与股权相结合的运行模式等机制创新，创立风险与收益相匹配的相应资产结构，形成适应科技型中小企业融资特点和商业银行稳健经营原则的新管理制度。我国科技银行选择经营模式不能走政策性银行的老路，应该以市场机制来支持科技型中小企业。同时，我国科技银行也不能局限于现有商业银行的经营机制和业务模式，要进行制度创新:(1)应该以民间投资为主，结合市场主体进行股权设计，当地政府投入要以引导为主。(2)要进行机制创新，对成长期阶段的企业进行贷款时允许部分实行债转股，从而使科技银行在承担风险的同时可以分享企业快速成长产生的价值增长。政府可以在一定条件下给予科技银行财政支持、税收优惠或者风险补偿，引导科技银行开展一些高风险项目。(3)要进行制度设计，在经营体制、业务内容、担保方式以及盈利模式的设计上都应该保证专业性、盈利性以及风险可控性，包括聘请行业科技专家和经济专家为企业把握方向、与风险投资和担保机构进行紧密合作等。(4)应该主要集中在高科技园区内进行运作，这样科技银行能充分了解当地高科技园区内的企业，减少信息不对称。(5)建立一支既懂科技又懂银行业务的专业化科技金融人才队伍。目前科技银行相关经营理念已经得到我国很多科技型中小企业以及投资机构的认同［4］。

四、我国推行科技银行经营模式的主要障碍

针对目前我国科技型中小企业面临的融资难困境，许多专家希望成立科技银行对科技型中小企业进行融资支持。然而，目前我国推行科技银行经营模式还面临许多障碍。1．我国的风险投资还欠发达。科技银行实际上是建立在风险投资高度发达这一基础上，依托风险投资形成独特的风险管理体系。科技银行是20世纪90年代初由社区银行转变而来的。科技银行最初的贷款对象是已经完成首轮或第二轮风险投资融资的科技型中小企业。也就是说，拥有风险投资基金是获得科技银行贷款的条件之一。除了传统信贷业务以外，科技银行还投资其他项目。可见，与风险投资相伴相生恰恰是科技银行的一大特色。科技银行可充分利用风险投资基金对项目的判断能力以及投资能力。如果企业经营状况较好，还可与贷款企业商讨债转股，甚至有可能获取超额回报①。而我国风险投资还欠发达，在目前的商业银行信贷管理制度下，科技型中小企业信息不对称的问题很难解决，科技银行已经承担的高风险难以得到充分的风险补偿，导致科技银行持续经营的能力难以得到保障。2．我国诚信机制存在缺失。我国诚信机制存在缺失，成为科技银行经营模式在中国复制的最主要障碍。在我国，科技型中小企业尽管是技术创新的重要力量之一，但科技型中小企业在融资过程中往往抱怨商业银行程序多、贷款审批慢、抵押条件高、时间长，往往贷款通过批准却错过了科技创新和企业发展的良机;而商业银行却觉得支持中小企业发展存在财务状况不清晰、贷款额度难掌握、担保措施难落实等难题。科技型中小企业由于规模较小，再加上科技创新成功率普遍不高，因此对其贷款时面临风险大、成本高以及利差小三大主要障碍。在科技型中小企业普遍缺乏抵押担保的情况下，企业诚信机制的缺失极为引人关注。企业诚信机制的缺失也是近年来科技型中小企业产生经营危机时，商业银行往往对其惜贷的主要原因［5］。3．我国金融业混业经营还未实施。全能银行制，尤其是银行控股公司能够提供非常全面的金融服务。实行全能银行制是确保科技银行业务得到顺利开展的重要条件。混业经营使得科技银行能够利用好项目的超额利润弥补差项目的损失，从而实现总体的平衡和盈利，达到既发展自身业务，又支持科技型中小企业的目的。如果仅提供贷款而不进行投资，科技银行就难以保证盈利和持续经营。我国目前分业经营、分业监管的金融体系使得科技银行无法为科技型中小企业按照不同的发展阶段和资金需求提供合适的融资渠道，其与科技型中小企业的密切联系无法建立。要使科技银行能够支持科技型中小企业发展，就应借鉴国外经验实行混业经营。

五、大力推进科技银行经营模式，支持科技型中小企业发展

支持高新技术产业以及科技型中小企业发展已经成为我国一项长期的国家战略。我国应该借鉴美国科技银行的发展经验，为科技型中小企业的发展提供融资服务。目前我国各地的高新技术园区普遍成立了科技支行。科技支行普遍引入贷款风险定价机制，按照企业的风险水平、筹资成本、项目管理成本以及贷款目标收益等条件，同时考虑当地市场利率水平等相关因素自行决定贷款利率，对不同企业实行差别利率。我国现行的商业银行经营体制很难满足科技型中小企业的融资需求，因此大力推行科技银行经营模式有着非常现实的意义。1．发展知识产权质押贷款业务。我国科技银行经营模式可以说是建立在风险投资不发达这一基础上的，因此很难完全照搬美国科技银行发展经验。必须通过现有的商业银行模式，实行专门为科技型中小企业提供融资服务的科技金融业务新模式，使更多科技型中小企业依靠自主知识产权获取银行贷款。作为科技型中小企业重要无形资产之一的知识产权，如果能够用于质押贷款，或利用自有知识产权质押或者业主信用当作反担保，能在相当程度上解决我国科技型中小企业融资难困境。知识产权质押贷款相关产品应具有以下特点:一是以企业知识产权作为贷款的核心质押物，而且担保方式需要灵活处理;二是政府提供专项贴息，以便降低科技型中小企业融资成本;三是科技贷款期限与额度设计要最大程度地符合企业融资需要;四是能够提供专业化、个性化以及全方位的金融组合产品。要充分发挥政府引导、部门协调、政策扶持和服务功能，进一步整合政府、银行、第三方机构等服务资源，尽力为科技银行的业务开展和金融服务创造良好的发展环境，对科技银行发展知识产权质押贷款业务提供一定比例的贴息支持。未来科技银行应该坚持支持科技型中小企业发展的市场定位，创新科技金融产品，进一步完善服务手段，通过发展科技贷款业务解决科技型中小企业面临的融资难问题。今后，我国政府要建立科技融资金融体系、引入贴息机制，同时启动科技融资培训工程，与相关机构展开合作［6］。2．加快我国社会信用体系建设。由于我国法律法规不健全以及信息不对称等原因，科技型中小企业融资不得不承担比大企业高得多的资金成本。信用担保体系能够解决科技银行对部分科技型中小企业的风险管理问题。第三方担保机构利用专业化经营信息资源以及开发专门技术，可降低信息搜集以及处理成本，减少信用风险，从而使科技银行可对以前回避的科技型中小企业提供贷款。我国应进一步完善信用担保体系，为科技型中小企业融资给予更大的资金支持。此外，我国目前企业征信系统存在统计信息较窄的问题，征信系统对企业的评价结果很难得到银行的认同，因此商业银行在对中小企业进行贷款时通常并不采用征信系统的评价信息，而是单独对企业信用进行评估。这既降低了中小企业信贷可获性，又提高了银行和企业的额外成本。因此，加快社会征信体系的建设对解决科技型中小企业的融资难也有很重要的意义［7］。目前我国社会信用体系的建设处于起步阶段，许多先天的缺陷在一段时期内难以克服，本文认为应从三个方面加强我国社会信用体系的建设:一是进一步完善与征信体系有关的法律法规。二是推动信用信息的共建共享。统一信息标准，同时加强信息管理，保证社会信用信息的准确性。三是努力规范征信市场。通过政府推动，使征信机构由政府主导转为半官方半民间机构，同时逐步允许外资征信机构在我国设立分支机构，最终使国内征信市场实现规范的市场化运作。3．我国科技银行业务模式可借鉴桥隧模式。美国科技银行的成功关键在于银行与风险投资的紧密联系。为降低信用风险，其客户必须是得到风险投资支持的企业。此外，科技银行会与客户签订相关协议，要求以专利权益作抵押担保。如果无法还贷，公司的专利权益将归科技银行所有;如果公司破产清算，在技术专利被拍卖后，所得资金要先归还科技银行贷款。我国银行业因为分业经营、分业监管的相关限制，直接借鉴美国科技银行经营模式并不现实。但是实际上美国科技银行经营模式与我国金融行业的桥隧模式十分接近。所谓桥隧模式是在担保机构、银行和中小企业三方中引进第四方机构，包括风险投资基金或上下游企业，第四方机构事前以某种方式承诺，如果中小企业发生财务困难而无法按时偿付贷款本息时，只要符合一定的条件，由第四方机构购买企业股权，通过为企业注入现金流来偿付银行贷款，这样可以最大限度地减少银行的贷款风险，同时规避了企业破产清算，能最大可能地维持企业的潜在价值。例如当时处于初创期的杭州动漫企业———丰泽科技，因为无抵押物和现金流，很难获得银行贷款，中新力合引入第四方机构———红鼎创投，同时约定中新力合与红鼎创投进行共同担保，从而使丰泽科技能够向商业银行融资100万;此外，红鼎创投按照合同获得丰泽科技10%的期权份额，丰泽科技的股权质押给另一方———中新力合。可见，我国科技银行经营可以参照桥隧模式［8］。

注释:

①赵策．放开信贷，科技银行路漫漫［N］．

参考文献:

［1］李磊．科技银行:破解科企融资坚冰的密钥［J］．时代金融，2012(10)．

［2］乐隐．硅谷银行模式渐行渐近［J］．中国科技财富，2009(3)．

［3］徐苏江．美国科技银行的经营模式［N］．上海金融报，2013－05－15．

［4］王婷．张朝晖，等，建设科技银行，破解科技企业融资难题［N］．中国证券报，2012－03－04．

［5］裘伟廷．试论对中小企业科技创新的金融支持［J］．证券市场导报，2014(12)．

［6］科技部．科技金融合作成效显著，知识产权质押贷款在京启动［R］．2011－07－30．

篇（3）

关键词:科技型中小企业 风险偏好 资金配置

实践中,科技型中小企业除了具有一般中小企业共有的风险外,还附加了较高的技术风险,这就使其在融资中处于不利的地位。市场资金是具有不同风险偏好,以盈利为目的,基于风险和收益的权衡进行自主投资的资金,而科技型中小企业不同发展阶段也具有不同的融资需求,将二者有效结合,构建合理的市场资金配置体系,将促进以市场化手段解决科技型中小企业的融资困境。

科技型中小企业投资者的风险偏好分析

从投资性质来划分,投资于科技型中小企业的资金可以分为股权资金和债权资金,股权资金可以分享企业成长带来的高额收益,期望收益较高,而债权资金可以获得还本付息的保证,抵押性债权资金还可以获得抵押物的保障,但相对来说期望收益较低。从风险收益的角度来说,总体上股权资金的风险大于债权资金。

从资金的来源看,股权资金可以进一步划分为天使资金、种子资金、创业投资资金、股票市场资金。根据不同投资者的风险偏好及与对企业的了解与控制程度不同,天使资金主要来源于科技企业创始人或其亲戚朋友,外部种子资金、创业资金等风险资金来源于其它风险偏好较高的投资人。虽然这些人难以真实全面地了解企业,存在相对信息不对称问题,但这些投资者一般具有行业经验,可以帮助企业降低经营和管理风险,资金入股企业后可以获得相对控股权,可以通过参与经营决策来降低信息不对称风险。而股票市场投资者由于在信息、控制方面的弱势地位,其所能承担的风险也是有限的。民间信贷资金主要来源于富有的企业主或个人,对收益要求较高,能承担一定风险。银行信贷资金主要来源于居民及企业存款,存款人对收益要求较低,所能够承受的风险有限,但作为融资中介的银行可以利用专业能力及对资金使用的监督权在一定程度上降低投资风险。作为直接债权投资的债券市场资金则对资金的安全性要求较高,风险偏好较低。

根据金融理论中风险收益的基本原理,只要预期收益能弥补投资者承受的高风险,就能吸引风险偏好较高的市场资金流入高风险的投资领域。而对风险偏好较低的投资者来说, 其对收益的要求较低,首要的是通过降低风险保障资金的安全性。当风险收益不能对等时,特别是收益受限时,投资者会通过寻求降低风险来达到平衡,或转向其它投资领域。

基于投资者风险偏好的市场资金配置体系

科技型中小企业的发展一般经历种子期、创业期、成长期及成熟期几个阶段。从投资者的投资风险来看,随着企业的发展,投资者所承担的企业经营风险、信息不对称风险及信用风险等也逐渐减小。如果能将投资者的风险偏好、投资风险及企业不同发展阶段的融资需求有效结合,就可以为科技企业的发展构建一个结构合理、相互衔接的融资体系。

股权资金中的天使资金及种子资金从种子期开始介入企业,主要为企业提供启动资金并辅助企业降低技术风险。而主要以财务投资为主的外部创投资金一般不擅长技术的研发与评估,适宜等企业技术风险降低后,从创业期开始介入企业。债权资金应从企业进入成长期后开始介入,由于成长期初期企业符合条件的抵押品较少,经营风险也较大,受利率及信贷成本限制,正规的银行信贷及债券市场资金也不宜介入,但由于民间信贷资金可以采用较高的利率,借贷者之间较为熟悉,信息不对称风险相对较小,因此成长期初期的债权资金应以民间信贷资金为主。当企业进入成长期后期或成熟期后,随着企业风险的降低,风险偏好较低的银行、债券市场资金开始介入,而企业的股权融资则偏向公募的股权市场。

市场资金配置体系构建中的问题及对策

(一) 银行信贷资金存在的问题及对策

1.银行信贷存在的问题。在研究中发现,银行认为政府补偿的力度不足,企业融资问题依然难以有效解决。导致这种结果的主要原因为:第一,收益限制。中小科技企业最大的价值在于其未来的高成长性和高收益性,而这是与高风险相伴的。但银行对企业的贷款属于债权投资,在承担高风险时并不能分享高收益,且由于我国的利率还没有市场化,银行也不能通过提高利率来补偿风险。第二,风险偏好。即使利率市场化后,银行可以向高风险高收益的经营方向调整,但是由于其资金来源于不能承受风险的存款人,银行仍只能以稳健经营为重点,也不宜大量介入风险较大的贷款。第三,经营模式。在目前我国金融市场准入条件较为严格的情况下,我国的银行信贷资金主要集中于国有大银行。大银行一方面运营成本较高,另一方面不乏优质的客户资源,而处在发展中的科技企业一般贷款金额较小,信用缺失,服务成本较高,从竞争压力和规模效益的角度考虑,大银行缺乏对这些企业贷款的内在动力。

2.基于风险偏好的信贷资金配置。基于以上分析我们认为,在科技企业的贷款中,大银行充其量只能介入成长期后期或成熟期企业的贷款,这是市场内在的经济规律使然,无论是行政和舆论的引导,还是目前推行的在大银行内部设立专门的科技信贷部门的做法,都无法从根本上解决问题。

从目前各银行对科技中小企业信贷增长缓慢的情况看,银行此类业务的风险和收益还存在一定差额。在利率市场化之前,如果政府希望推进大银行向风险较高的企业贷款,比较可行的方法,不是银行方面通过抵押品等的金融创新来进一步提高银行的风险和成本,而是贷款企业方面通过贷款方式的创新,如打包贷款、捆绑贷款等方式来降低银行贷款的服务成本及风险。另一种方法是通过设立风险准备金为银行及担保公司提供足够的风险补偿。但受限于大银行的资金来源及客户性质,推动大银行向科技中小企业贷款并非解决问题的根本之道。

解决高风险的科技企业的信贷问题,主要还应从培育能承担高风险的金融机构主体入手。因此,适当放松中小金融机构的准入条件,引入竞争机制,将中小金融机构的资金来源限制为能承受一定风险的资金,同时对其贷款利率允许适当调高,引导中小金融机构确立高风险高收益的经营模式。中小金融机构由于服务辐射的范围较小,对贷款企业易于了解,可以降低服务成本。竞争压力及不同的经营模式使中小金融机构有内在动力提供高风险的贷款服务,在中小金融机构的初期发展过程中,为培育其市场生存能力,政府的贷款风险补偿机制应重点向此类金融机构倾斜。

此外,民间信贷也是一支不容忽视的力量。在科技型中小企业向银行求贷无门的情况下,很多企业都转而求助于民间信贷。民间信贷资金目前在我国还处于地下运营状态,放款人同时承担着较高的政策风险和企业风险。从民间信贷来看,民间信贷按市场利率所获得的收益应该是可以同时弥补其所承担的政策风险和企业风险的。从现实的情况来看,银行的信贷供给和企业的信贷需求之间还存在较大的缺口,而这一缺口正为民间信贷提供了生存的土壤。因此,解决科技企业成长期前期的信贷需求问题,政府不妨采取措施为民间信贷松绑,如引导这些资金入股中小银行或社区银行,在允许其合法经营的前提下,对其贷款利率也进行适当规范,使民间信贷资金成为银行信贷资金的重要补充。

(二) 风险投资资金存在的问题及对策

1.风险投资资金存在的主要问题。从获取收益的角度来说,由于固定收益的限制,信贷资金所能承受的风险是有限的。科技企业未来高成长的收益是由股权资金获取的,因此,企业发展过程中的高风险应主要由股权资金承担,特别是种子期和创业期企业的资金来源应主要靠发展各类风险投资资金来解决。

目前股权资金的主要问题是各类风险资金过度集中于企业成长期,特别是IPO前期进行投资,而对企业创业期及种子期的投资则明显不足。根据《2005年广东省风险投资行业调查报告》显示,投资于成长期及成熟期前期的项目约占风险投资项目的70%左右,而投资于创业期和种子期的项目分别只有17%和13%左右。

2.原因分析。风险投资大多是财务性投资,对企业的长期经营没有兴趣,主要是为了从进入到退出这一阶段股权的差价。其中,进出差价及投资时间的长短是影响资金进入时机的主要因素。成长期后期的企业已有望达到上市的条件,距离上市的时间较短,从目前我国股票市场的现状看,企业上市后的股权都可获得相当高的溢价,其中部分原因也是因为投资者没有进入IPO前期企业的便利渠道,致使相当数量没有进入渠道的风险资金囤积在公开股票市场。企业在公开上市之前的股权没有集合竞价交易市场,大多都是投资方与企业通过协议方式转让或增发,缺乏了市场价格的发现机制,通常定价也相对偏低。根据国外的经验,通过企业股票发行上市退出的风险投资的回报达到1.195倍,兼并收购的投资回报为0.14倍,企业回购股份回报为0.137倍,这就使企业“成长期后公开上市前”的这一投资阶段具有了低风险、高收益的特征,从而吸引了本来就相对有限的创业投资资金。

在种子期、创业期进入企业的资金,除了要承担相对较大的技术风险外,企业上市的不确定性较大,距离上市的时间也过长。虽然在此时进入企业的成本较低,但这种低成本尚无法弥补资金承担的额外风险。在收益相同的情况下,可以预期的是,只要资金在前期进入所承担的额外风险成本高于在后期进入由于股权增值所承担的高股价成本,市场资金就仍将会选择在企业发展的后期介入。因此,政府在引导风险投资向企业发展的早期阶段转移时,根本的方法是通过机制建设改变这种风险收益不对等的状况。

3.场外股权交易市场建设及政府调节的方式。处于种子期及创业期的企业本身所固有的技术、市场及经营风险是难以改变的,降低投资者的风险,特别是财务投资者的风险的方法可以从增加其投资股份的流动性着手。创业板的推出降低了科技企业上市的条件,拓宽了创业投资的退出渠道,在解决这个问题上向前推进了一大步。但能上创业板的企业只是少数,而且创业板只是部分地解决了退出渠道的便利性问题,没有解决创业投资进入企业渠道的便利性。因此,为解决种子期投资的退出、创业投资的进入及此阶段所投资股份的流动性问题,有必要为企业上市前的股权及为不能上市的企业的股权流通搭建交易平台,同时拓宽创业投资的资金来源渠道,将场内的一部分能承担高风险的个人投资者的资金分流到场外市场。

如果资金在场外市场交易也能像在场内交易一样便利,风险资金又能够便利地在场外市场与场内交易所市场间流动,市场机制本身就能够发挥资金调节的作用。当企业IPO的定价过高时,风险资金就会流向场外交易市场,致使企业上市前的股权价格提高,如此又会提高更早期进入资金的收益水平,从而引导资金将投资期间进一步提前。当投资于企业的资金随时能够变现,在各阶段变现的风险收益能够对等时,资金也就不会扎堆于IPO前的企业了。因此,长远来看,尽快为科技企业建立完善场外股权交易市场是运用市场机制解决风险资金投资失衡问题的有效而根本的方法。

在市场机制尚不完善的情况下,政府调节资金配置的有效方法不是自己组建创业投资公司,以投资主体的身份代替市场进行直接投资,或参股商业性质的创司,借助市场力量获取投资收益,而是通过非盈利性的创业投资引导基金在基金投资种子期及创业期的市场资金时,通过限制其投资阶段、投资期限及投资领域,进行风险补偿或重点予以政策优惠。只有解决了风险和收益的失衡问题,才能有效解决市场资金配置失衡的问题。

参考文献:

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投资结构是指投资总额中各种性质投资的构成和每种性质投资在总投资中所占的比重，是指在一定时期内，企业对外投资资产总量中，参股、控股企业的基本构成及其数量比例关系。其涵盖的内容十分丰富，包括产业分布结构、企业组织结构、资本配置结构、盈利水平结构以及企业数量结构等。实现企业投资结构的优化管理，就是通过投资企业内外之间存量资本与增量资本的动态组合，实现投资结构的调整和优化。

一、我国企业投资结构存在的问题

（一）缺乏真正意义上的创业企业

资本最终的投向最高速发展的创业企业，这些企业一般都是科技含量高、有自己的专利和自主的知识产权。而在我国，不少企业标榜自己是科技型企业，但属于生产型的少、贸易型的多，他们多以高科技产品的销售为主要业务，即使是属于生产型的高科技企业，也存在许多问题，如缺乏自有专利产品，缺乏高科技含量、高附加值的产品，缺乏具有广泛市场应用前景并可以形成产业化的产品，缺乏高水平的核心科研能力，自主创新能力差或现有产品更新升级速度慢、缺乏优秀管理人才等。由于真正的创业企业少，使风险投资公司很难设计投资组合，分散投资风险。

（二）缺少优秀的风险投资家和具有远见卓识的创业企业家

投资的成功既要有高水平的风险投资家，又要有天才的、有创业精神的企业家，而现阶段我国的投资领域缺少的正是这两方面的精英。

缺少有创业精神的创业家。由于受传统观念和传统体制的束缚太久，我国许多有创业潜力的知识分子缺乏创业精神，许多专业科研人员因为怕担风险而甘愿求稳，同时还担心住房、医疗、养老、甚至子女上学等问题的解决，致使科技成果向现实生产力的转化出现了中断。而大学生的就业趋向也几乎盯着政府部门、大公司，即使面对就业竞争压力，也排队等待面试。还有某些国企的“老总”，更是不求有功、但求无过，只希望在任职期满后能平稳退休，更谈不上创业二字。

所以从中国的创业者来看，毕竟像张朝阳、王志东这样的人太少了。美国硅谷的杰出人物大都是从大学里走来的，在那里即使高技术人才在某公司得到了优厚报酬、体面职位后，仍会毅然辞职，甘冒风险去吃苦受罪，自创公司。他们没有创业的心理障碍，一次失败了爬起来再干。正是这种创业氛围和环境，促使美国遍地开花的小型科技创业公司与现代化大规模工业公司艰苦抗衡了几十年，终于显示出知识经济时代财富增长的独特方式和威力。

缺少能与创业家合作、有眼光的风险投资家。长期以来，我国的投资主体一直是国家。如1986年在国家科委的主导下，成立了中国第一家风险投资公司——中国新技术创业投资公司（中创），随后又涌现出一大批风险投资公司。从数量上看，这类公司占我国的风险投资行业的主导地位。风险投资是一种全新的投资，而这类投资公司大多沿袭传统国有企业管理体制和模式，而且很多风险投资公司是由过去的科技扶持基金和科技三项费用转化而来的，仅换了个称呼就变成了风险投资公司，还没有建立起适合风险投资运行的激励和约束机制。其主要管理人员大都从科委等政府部门抽调，所选择的项目也是通过政府部门这条线获得，带有浓厚的行政色彩，项目企业的风险投资意识淡薄，认为风险投资只是以前扶持科技项目拨款的变形，这样一来投资和企业双方很少是按真正意义的风险投资机制进行结合。大多数人缺乏风除投资知识和意识。近年来，我国在“科教兴国”战略的引导下，除政府和国企投资部门外，民营资本也纷纷看好高新技术产业，但真正准备投资时，又感到奇缺投资知识和投资目标，等找到了满意的投资项目或合作伙伴，投资人又想对投资项目大包大榄，总感到自己的资金自己来控制才放心。

（三）国家缺乏相应的法律、法规及扶持政策

我国早在十年前就已经建立了国家级高新技术产业开发区，但相应立法工作滞后。像风险投资在我国也早已开始实践，但至今也没有风险投资基金法。立法工作的滞后严重影响着投资业和高科技产业的发展。影响投资业和高科技产业发展的因素还表现在现行税收政策不合理。

二、优化企业投资结构的对策

扩大企业股权比例。这有两种做法，第一种发展直接融资，尤其是要实行股份制，给企业注入新的资金，降低负债比例。第二种是“贷改投”，即将部分银行对企业的贷款转为投资，债权转为股权，从而减少债权控制对企业的过多束缚，减少债务负担。这种方法本质上虽没有给企业注入新的资金和直接缓解企业资金短缺的局面，但是改善了企业财务环境，增强了其外源融资能力。

鼓励企业进行兼并重组。这种兼并旨在减少企业预期现金流量的不确定性，扩大企业可控制资产规模，从而调整企业实际投资结构与最优投资结构的差距。所以，最好是跨行业、跨地区、跨部门的兼并。如果进行同行业、同地区、同部门合并，在目前企业高负债的情况下，则既不会形成企业经营的规模经济，同时也增加了合并后企业的现金流量的波动性，很难使企业脱离困境。

努力提高企业自身积累能力，开拓企业内源融资渠道。有证据表明，在主要的工业化国家中，内源融资是其最重要的融资方式。因此，深化现代化企业制度改革，增强企业竞争能力，并在此基础上组建一批实力雄厚的企业集团，使企业可筹集到充足的内源资金改善企业投资结构，是使国有企业摆脱困境的最根本的方式。

三、结论

总之，企业要以投资结构的动态调整与优化管理为基本手段，致力于提高资产质量。这就要求企业逐步收缩战线，清理退出一般竞争性领域，使企业投资分布向核心产业集中，向有发展前景和良好经营业绩的企业集中，向有较强控制力的企业集中，从而进一步提高企业资产的整体质量和核心竞争能力。

参考文献：

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一、“天使投资”和民间融资的定义

对于“天使投资”这一概念，根据美国杰拉尔德・A・本杰明及乔尔・B・玛古利斯所著的《天使融资――如何筹集和投资于私人权益资本》一书的描述，“天使”这个词是由百老汇的内部人员创造出来的，被用来形容百老汇演出的富有投资者，他们为了创作演出进行了高风险的投资。天使投资者对演出的投资是为了获得与他们倾慕的戏剧演员进行亲密接触的特权。而现在“天使投资”这个概念主要指个人出资协助具有专门技术或独特概念而缺少自有资金的创业家进行创业。“天使”这个词指的是企业家的第一批投资人，这些投资人在公司产品和业务成型之前就把资金投入进来。我们可以把天使投资看作是风险投资的一个分支，以新兴的发展潜力大的中小企业为对象进行早期的投资，往往伴随着高风险和高收益的一种投资方式。

民间融资的概念主要指游离于国家正式金融体制外的以盈利为目的的个人与个人、个人与企业及企业与企业等之间的民间金融活动。传统的民间融资主要是一种借贷的形式，靠民间借贷利差来盈利。在浙江一带“藏富于民”的环境中，民间融资往往是当地富人用多余闲钱进行投资获利的一种方式。

二、“天使投资”与民间融资的相似处比较分析

天使投资可以作为民间资本与中小企业融资的新渠道，说明天使投资和传统的民间融资有一定的相似处，具体表现在：

1.投资主体上的民间性

两者的民间性体现在投资主体大多不是官方的正式的投资机构，且投资资本大多为民间资本。天使投资的投资主体是天使投资人，他们用自己的资金投资于创业企业，投资收益也归他们所有。天使投资人不一定是专业的投资家，他可能是您的邻居、家庭成员、朋友、公司伙伴、供货商或任何愿意投资公司的人士等。而民间融资的投资对象也具有多样性，它不仅仅限于身边的朋友、亲戚，还可以通过行会的形式筹资，许多资金充裕者会把手中的钱集中到民间的“会”里，需要资金的企业可以通过“会”进行融资。在投资主体上两者都比较多样化，且投资资本大多数都是民间资本为主。

2.投资规模都是以小规模投资为主，风险规避不强

因为天使投资主要是投资创业初期的企业，不同于专门的风险投资机构，天使投资的金额一般较小，而且是一次性投入，它对风险企业的审查也并不严格，它更多地是基于投资人的经验判断。对于民间融资来说，对象主要是中小企业的借贷，投资规模不大，而且对于企业发展前景的判断主要是建立在对企业经营的判断及对企业主的了解基础上。两者都是属于高风险投资。

3.投资对象多为中小企业

天使投资和民间融资的对象主要是针对中小企业，中小企业因为自身原因，往往在融资上有困难，而经济的发展又离不开中小企业的发展，因此在中小企业创立到发展过程中，融资问题至关重要。一方面由于有这些中小企业融资需求的存在，另一方面有丰富的民间资本作为供给，所以天使投资和民间融资两者在这种环境下发挥了重大作用，拓宽了中小企业的融资渠道。

三、“天使投资”与民间融资的不同处比较分析

天使投资和民间融资虽然都是利用民间资本以中小企业为对象进行投资的两种方式，但是两者本身的特点及发展上又有许多不同之处，主要表现在：

1.两者进入市场方式的不同

天使投资不同于风险投资，天使投资者不需要任何金融中介机构的服务，在双方信息充分的情况下，天使投资者的资金将直接投入到企业中去，属于一种直接投资方式。而民间融资一部分在信息充分条件下可以进行直接投资，另一部分则通过“行会”，“协会”，“钱庄”等“中间人”的方式进行间接投资。天使投资往往投资于创业前期，进入市场主要是企业的种子期，而民间融资则不限，不管企业发展到那个阶段，只要是有融资需求的都可以投资。

2.两者投资管理及盈利模式的不同

天使投资与民间融资的最大区别在于是否参与企业管理上。天使投资往往是一种参与性投资，也被称为增值型投资。天使投资人不但可以带来资金，同时也带来关系网络，带来经验，带来先进的技术、管理指导等等，对于中小企业有扶持和帮助的作用。天使投资人与企业家有股权关系，投资人以分享企业成长带来的收益为盈利。而民间融资往往只是借贷资金，并不参与企业管理，与企业家是债权关系，以资本利息为盈利目的，不分享企业利润，但是民间融资高额的利息加大了企业成本，往往成为中小企业发展的负担，对企业的发展不利。

3.两者退出市场的方式不同

天使投资最后的退出主要以企业出售为主，企业或者上市或者被收购并购，并且在退出战略上没有明确的时间约束，其在退出时机的选择上更加灵活，因此可以选择对双方来说都最为有利的时间退出投资。天使投资可以通过完善的资本市场规范、合理地退出，有利于保障投资人和企业家两边的收益。而民间融资是一种到期还本付息的债权关系，时间上要求比较严格，而且退出方式上一般以直接收回资本为主，会给企业的经营带来一定影响，不利于企业的长期发展。此外民间融资在我国目前还属于灰色地带，一直以来难以监管和规范，民间融资的发展常常容易偏离正轨，引发一系列道德风险。

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[中图分类号] F830.2 [文献标识码]A [文章编号]1004-6623（2012）01-0072-04

[作者简介]庞加兰（1972―），女，山西祁县人，西安外国语大学商学院副教授，研究方向：投融资管理、金融市场与投资。

2011年，全国工商联对广东、浙江、江苏等16省调研后发现我国中小企业面临严重的生存困境，究其原因主要是融资难、税负高、生产成本不断增加，其中表现最为明显的是融资难。而科技型中小企业具有轻资产、高成长、高风险、高收益的特征，比一般中小企业更难以获得金融支持，受到的冲击更大。

一、科技型中小企业金融支持的特殊性

（一）科技型中小企业融资具有阶段性

科技型中小企业在成长的不同阶段具有不同的融资需求和融资方式, 其发展过程大致可以分为5个阶段:种子期、初创期、成长期、扩张期和成熟期。在种子期和初创期，由于处于研究和开发阶段，产生的是实验室成果、样品和专利，或是初级产品，企业可能刚刚组建或正在筹建，基本上没有管理队伍，这时主要是政府扶持资金、所有者投入资金和天使资金；处于成长期和扩张期的企业，企业完成产品定型，市场不断拓展，逐步形成经济规模，开始达到市场占有率目标，企业需要购买大量的先进设备、原材料等扩大生产规模和销售量，资金需求量加大，融资方式也多样化，以银行贷款、风险投资为主；在成熟阶段, 科技型中小企业规模不断扩大、盈利能力不断增强、知名度不断提高，企业主要通过改制上市来筹集资金。针对科技型中小企业在种子期、初创期、成长期、扩张期和成熟期等不同成长阶段所对应的不同层次、不同功能的融资需求，可以构建“科技型企业融资模式”（如图1所示），通过债权融资、股权融资、上市融资等多种方式，来缓解科技型中小企业融资难问题。

（二）科技型中小企业融资具有高风险

科技型中小企业融资的高风险主要源于科技型企业较强的不确定性。任何一项高新技术产品从构思、设计、研究、投产到商业化过程都存在诸多不确定因素，从而使科技型企业在市场前景、技术、产品可行性、管理运作方面存在很大的不确定性，继而产生技术风险、市场风险、管理风险和环境风险。而环境和市场等因素的变化有时是无法预测和控制的，这些不确定性因素导致了融资的高风险；其次科技型中小企业的融资存在着周期短、频率高、单笔金额小、可用于抵押质押资产有限，同时科技型中小企业与金融机构之间信息不对称，这些因素也导致了融资的高成本和高风险。

（三）科技型中小企业融资需要采取联合或组合策略

科技型中小企业发展过程中存在着高收益和高风险并存的特点，这就需要投资和融资各方更加谨慎地采取投融资策略。联合投资策略是指政府、创业投资者、金融机构、担保机构等联合对同一科技企业进行投资或融资，组合投资策略指投资者根据科技型中小企业发展的不同阶段对融资形式的要求，采取股权、债权、准股权、担保等多种形式的组合策略。通过采取联合和组合投资策略既有利于降低投融资风险，也可以提供更多的增值服务，还能够保证资金总额达到合理规模。

二、科技型中小企业融资难的原因

我国科技型中小企业融资难主要体现在以下几个方面：

（一）商业银行防范信贷风险

资金的安全性、流动性、赢利性是银行信贷体制的基本要求，而中小企业存在较高的经营风险和融资成本，导致银行对中小企业的金融支持存在天然的屏障。特别是科技型中小企业具有轻资产、高成长、高风险的特点，更进一步加重了融资难度。通常情况下，银行更倾向于向那些能够提供足够抵押担保，或者具有较高信用评级的企业发放贷款，而中小企业相对来说资产少，抵御外部冲击的能力差，资信和抵押担保能力都很低；同时，又由于中小企业贷款额度小、频率高，单位贷款的交易成本高，使得其在融资时具有规模劣势。对银行来讲，中小企业贷款期限短、数额小、频率高的特点会加大银行操作成本。

（二）科技型中小企业自身经营问题

首先中小企业基础比较差，经营风险大。大多数中小企业成立时间不长，底子薄，规模小，自有资本偏小，基础比较差。即便是这些中小企业拥有稳定的业务，也很难长期持续获得银行等金融机构的支持。一是中小企业容易受外部环境影响，经营存在很多的不确定性风险；二是中小企业可用于抵押的实物资产少且流动性差，负债能力有限；三是中小企业单位资金需求量少，但频率高，使得银行操作成本加大；四是中小企业信息透明度低，银行无法客观评估企业的信用状况。

其次，财务管理不规范，不利于银行对企业资金的监管。许多中小企业是从家庭企业发展而来，还承袭着传统的生产方式和管理方式，家族式经营的特点明显，企业的经营者和管理者不具备管理现代企业的能力，企业的财务制度不健全，财务信息不详细，缺乏专业财务人员，加大了商业银行通过财务审核来评价其资信的难度，制约了银行对企业的信用放款。还有一些中小企业骗取贷款、逃废银行债务，恶化了社会信用环境，使商业银行不愿轻易对中小企业发放贷款。科技型中小企业除具有一般中小企业抗风险能力弱、财务不透明、管理不规范等特点外，大多数科技型中小企业属于智力密集型行业，主要以技术作为企业的核心竞争力，无形资产占比很高，同时，由于科技产品或服务更新换代速度极快，产品或服务生命周期较短，面临巨大市场和技术风险，导致其很难从传统渠道获得资金。

（三） 科技型中小企业融资渠道单一

目前，中小企业融资基本上是通过间接融资渠道取得资金，很难通过直接融资获取发展的资金，融资渠道单一。由于资本市场上市门槛高，中小企业主要依靠内源融资、商业银行或民间借贷等间接融资方式来解决资金缺口。据统计，我国中小企业融资总量中主要依靠自我积累、银行贷款和民间借贷的融资方式占到90%以上，股东借款或资本投入等内源性融资占到7%，仅有3%依靠资本市场直接融资。虽然为了解决中小企业特别是科技型中小企业上市融资问题，我国在主板市场之外，先后推出了“中小企业板”、“创业板”以及“代办股份转让系统”，但由于监管水平和企业自身素质等多方面原因，众多中小企业尤其是科技型中小企业的融资需求难以满足。

（四）中小企业信用担保体系不健全

目前金融机构审批贷款，多以企业提供资产抵押特别是不动产抵押为首要条件。相对于大型企业，中小企业由于自身规模限制，可做抵押的资产较少，而中小企业资信评估制度不完善，这就制约了银行和企业间的合作，需要通过信用担保机构的担保获取融资。但我国的信用担保体系不健全，主要存在以下问题：一是信用担保机构规模小实力弱，政策性担保机构较少；二是中小企业和银行、担保公司合作机制不健全，担保机构的承认度低，担保贷款手续复杂，审批时间过长；三是信用担保机构的风险防范和补偿机制尚未形成，政府的支持和引导力度不够，政府出资设立的担保机构缺乏后续的补偿机制。

（五）风险投资机制不完善

创业风险投资无疑是解决科技型中小企业融资问题的一种有效方式，不过由于相关法律法规不健全；产权制度不完善，特别是知识产权制度不规范；风险投资基金来源单一，主要以政府出资或是政府主导下创立，私人、民间资本几乎没有；资本市场不健全，风险资本退出渠道不畅通；与风险投资相配套的中介机构，如担保公司、信用评级公司、会计师事务所、律师事务所、科技项目评估机构、技术经纪机构、投资顾问机构等力量薄弱；高素质的风险投资事业和风险创业人才匮乏；高效统一的风险投资运作机制缺乏等，制约了我国风险投资的发展，使其未能帮助初创阶段的科技型中小企业摆脱资金困境。

三、科技型中小企业金融支持的策略分析

（一）创新间接融资渠道

1. 设立和完善科技银行。为提高科技金融服务的专业性和针对性，借鉴美国硅谷银行的模式和经验,设立专门为科技型企业服务的银行。与国外相比，我国科技银行起步较晚，但发展迅速。截至2010年底，全国共设立了8家科技支行，不同程度地缓解了当地科技型中小企业融资难的问题。然而，作为新兴金融工具，科技银行的发展除面临高风险外，还要面对中小企业融资过程复杂、贷款额度低、频率高等诸多问题。科技银行应选择合适的风险投资机构、担保公司、高科技孵化器、保险公司、专利公司等作为合作对象建立风险共担机制；其次政府应建立的风险补偿基金，在鼓励和促进银行业对科技型中小企业贷款同时降低银行贷款风险。

2. 知识产权质押贷款。知识产权质押贷款，是为成长期的科技型企业办理专利权、商标权、版权等知识产权质押融资业务。实现科技型中小企业自有知识产权质押融资，是破解科技型中小企业 “融资担保难”问题的关键。但在实践中知识产权质押融资存在一定的障碍，需要依托政府平台资源，由政府牵头设立科技企业知识产权质押担保专项资金，同时对知识产权的评估、质押手续由科技部门办理，保证知识产权质押的客观性和专业性，如果出现风险，也由其进行知识产权处理工作，防范信息不对称产生的信贷风险。

3. 集合保理融资。科技型中小企业在经营过程中，通过出售产品和服务形成了大量应收账款。这部分应收账款通常有一定的收款周期，这对企业的流动资金形成占用。银行通过集合保理产品对应收账款批量处理进行融资，既能够提高企业资金的利用效率、增强盈利能力；也可以使银行降低了单笔融资业务成本，实现融资业务的流程化、批量化；同时利用保险公司或担保公司对应收账款的担保和专业管理有效分散银行信贷风险。具体操作是：科技型中小企业出售产品和服务形成应收账款，保险公司或担保公司对应收账款提供信用担保，由银行向政府平台公司提供贷款，政府的平台公司打包购买应收帐款（如图2所示）。如果出现风险，则由保险公司或担保公司进行代为偿还。

4. 产业集群内担保贷款。科技型中小企业通常以产业聚集的形式存在于某一产业集群或科技园区内，集群内的中小企业融资时在信息不对称、交易成本和信贷风险等方面比单个中小企业具备优势，从而能有效缓解中小企业融资难的问题。一方面集群内的中小企业可以根据与核心企业的上下游关系，借助核心企业的资信，通过核心企业的担保获得融资；另一方面在政府主导下，集群内中小企业在自愿和互利基础上通过共同出资组建互助担保基金和互担保机构，为成员企业提供担保，获取银行融资。

（二）扩大资本市场融资

我国创业板的推出，为成长性高的科技型中小企业提供了更便利的融资渠道，也为私募基金和风险投资资金创造了一个正常的退出机制。但从目前实施的情况看，处于成熟期的科技型中小企业直接上市融资仍存在一定障碍。当前应继续推进资本市场创新, 建立多层次的资本市场体系，政府应制定相关优惠政策，创造条件，支持发展壮大的科技企业在主板市场上市，同时充分利用创业板市场为有发展潜力的科技型中小企业进行融资，还应积极建立场外交易市场进一步拓宽科技型中小企业融资渠道，并为私募股权与风险投资基金提供和完善退出渠道；积极鼓励产业集群内或园区内的科技企业发行集合票据、集合债券、短期融资券等实现债权融资。

（三）鼓励风险投资业发展

2009 年以来，我国风险投资行业开始关注处于成长初期和刚刚步入成长期的企业，这一变化意味着更多的投资机构步入了真正意义上的风险投资领域。我国要大力支持风险投资业的发展缓解科技型中小企业融资难，首先要创造有利于风险投资的政策环境, 借鉴国外经验，有必要对风险投资或创业基金的投资长期实行所得税减免优惠,同时 对一些风险投资企业的产品，可以通过政府采购政策鼓励其发展；其次开辟多渠道的风险资本来源，除了吸引企业、政府和海外资本外,还可以引入各类基金、民间资本、保险公司、证券公司和银行政策性贷款的资金；再次拓宽风险投资的退出渠道。健全和规范主板市场、创业板市场、产权交易市场，完善产权制度,同时为风险投资的发展提供良好的政策环境、法律环境和市场环境，减少风险投资资金退出障碍。

（四）加大政府扶持力度

构建政府引导下的金融服务体系。按照“政府引导、市场化运作”的思路，发挥政府的引导作用，充分调动科技型企业、银行、证券公司、担保公司、风险投资机构、行业协会、高科技园区、中介机构等各方面的积极性，加大对科技银行、信用担保公司、风险投资机构等的扶持力度，完善信用担保体系、风险投资机制，健全多层次的资本市场，加快推进制定和修改相关法律法规、规章制度，理顺各种关系，形成资源共享、互联互动的有效机制。充分发挥政府的引导作用和市场的纽带功能，通过债权融资、股权融资、上市融资等多种方式，有效地破解科技型企业融资难题。

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On the Ways of Financial Support for High Tech SMES

Pang Jialan

篇（7）

风险投资（Venture Capital），也称创业投资，作为支持高科技成果转化、促进高技术产业发展的有力工具，已经在世界范围内受到越来越多的重视。从广义上讲，风险投资是对一切有意义的开拓性、创业性经济活动的资金投放； 狭义上则是一种主要对尚处于创业期且具有高成长性的新兴企业的长期投资，以期待所投资企业的资本增值来实现投资回报的投资方式。其实质是通过投资于一个高风险、高回报的项目群，把其中成功的项目进行出售或上市，实现所有者权益的变现（蜕资），从而不仅弥补失败项目的损失，还可以使投资者获得高额回报。

一、风险分析

由于风险投资所投资的风险企业大多是具有较高增长潜力的高新技术企业，从技术的研究开发、产品的试制、生产，到产品的销售要经历许多阶段，而投资风险存在于整个过程中，来自于多方面。因此，加强风险投资的风险研究，规避风险，直接关系到风险投资主体的中存和发展。

1.技术风险

技术风险是指在风险投资过程中，风险企业对高科技产品的创新过程，因技术因素导致创新失败的可能性。技术风险的大小由下列因素决定:(1)技术上成功的不确定性。新技术在诞生之初都是不完善的、粗糙的，能否在现有的技术知识条件下按预期的目标实现都是不能确定的。(2)产品的生产和售后服务的不确定性。产品开发出来后，如果不能成功地生产出产品或进行批量生产，仍不能完成风险投资的全过程。(3)技术效果与寿命的不确定性。一项高科技产品即使成功地开发、生产，事先也难以确定其效果。同时，由于现代知识更新的加速和科技发展的日新月异，新技术的生命周期缩短，一项新的技术或产品被另一项更新的技术或产品所替代的时间是难以确定的。当更新的技术比预计提前出现时，原有技术将蒙受提前被淘汰的损失。因而高科技产品往往寿命周期短、更新换代快。(4)配套技术的不确定性。一项新的技术发明后，往往需要―些专门的配套技术的支持才能使该项技术转化为商业化生产运作，如果所需的配套技术不成熟，也可能带来风险。

2.管理风险

管理风险是风险投资运作中风险企业在经营管理过程中的失误和不合理所带来的风险。风险企业大多为创新科技企业，这些公司都有这样一个特点：即公司的创始人大多是专业技术人员，他们在专业技术上各有特长，并对技术开有独钟，但他们在管理上却不是行家或对管理的细节不感兴趣。(1)决策风险。即风险企业因决策失误而带来的风险。由于风险企业具有投资大、产品更新快的特点，这就使得风险企业对于高新技术产品项目的决策尤为重要，决策一旦失误将会给企业带来不可估量的损失。(2)组织风险。风险企业主要以技术创新为主，企业的增长速度都比较快、如果不能及时调整企业的组织结构，这样就会造成企业规模高速膨胀与组织结构落后的矛盾，成为风险的根源。(3)生产风险。预期的市场容量往往事先不能精确测定，致使实际的生产水平与实际的市场容量不一致而产生风险，所以这种生产风险是不可避免的，而且贯穿于整个生产过程。

3.筹资风险

筹资风险是指因资金不能适时供应导致创新失败的可能性其主要与资金的筹集规模、来源渠道及其资金的结构等直接相关。(1)资金来源渠道狭窄。主要体现在私人资本进入风险投资领域存在很多障碍，而政府过分参与投资模式不合理，“官办官营”的投资模式也不可避免地暴露出政府作为风险资本主要来源的不合理性和不可行性。此外，养老基金难以进入风险投资领域，金融机构进入投资领域受到限制都是资金来源渠道狭窄的重要原因。(2)资本结构不合理。风险投资公司的资本结构面临着长期资金与短期资金安排不合理、筹资期限与投资期限结构不匹配、债权筹资与股权筹资结构不合理等不合理因素。

4.市场风险

市场风险是指市场主体从事经济活动需面临的盈利或亏损的可能性和不确定性。市场风险主要包括:(1)市场的接受能力和容量难以确定。由于实际的市场需求难以确定，当风险企业推出所生产的新产品后，新产品可能由于种种原因而遭市场的拒绝。同时，市场容量决定了产品的市场商业总价值，如果一项高科技产品的推出投入巨大，而产品的市场容量较少或者短期内不能为市场所接受，那么，产品的市场价值就无法实现。(2)市场接受的时间难以确定。风险企业生产的产品是全新的，产品报出后，顾客出于不能及时了解其性能、对新产品持观望、怀疑态度，甚至做出错误的判断。因此，从新产品推出到顾客完全接受之间有一个时滞，如果这一时滞过长将导致企业的开发资金难以收回。(3)竞争能力难以确定。风险企业生产的产品常常面临着激烈的市场竞争，这种竞争不仅有现有企业之间的竞争，同时还有潜在进入者的威胁。风险企业可能由于生产成本高、缺乏强大的销售系统或新产品用户的转换成本过高而常常处于不利地位，严重的还可能危及这些企业的生存。

5.环境风险

环境风险是指风险投资运作过程中由于投资所处的社会、政策、政治、法律环境变化或由于意外灾害发生而造成投资失败的可能性。风险投资属于长期的股权投资，整个投资过程持续的时间比较长（一般为5年～7年），在这样长的时间内，风险投资所处的外部环境肯定会发生巨大的变化，有可能给投资者带来灾难性的损失。这一风险的特点就是，它对于风险投资的参与者来讲是不可控制的风险。

二、风险控制机制

风险投资做为一种高风险与高收益并存的投融资机制，之所以不同于一般意义上的投资，就在于其高风险。风险投资的风险不单存在于风险投资的某个特定环节，而是遍布全过程。事实上，高风险与高收益是互为依存的，没有高风险就没有高收益。对于风险投资家来说，重要的不是根除风险――因为这是不可能的――而是把风险控制在一个合理的可承受的范围内。

1.风险分散的一般作法

一个首要的做法是，将风险资本在不同的行业和项目上进行分散。风险投资家为避免某一行业或某个项目的行业性、系统性投资风险，往往需要在不同的行业和项目上进行分散投资，即“不要把鸡蛋都放在一个篮子里”。而对于同一项目所处的不同阶段，亦需要进行分散投资的依据也在于此――创建阶段和发展阶段的风险程度各不相同。另一方面，针对同一项目需进行投资工具的不同组合。资金从来源上可以分为资本性资金和债务性资金，其比例关系在一定程度上表明了投资者和债权人的风险分散关系。此外，联合其他风险投资机构共同投奇同样不失为一个风险分散的好方式。

2.风险分担的机制

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风险投资的财务运作包括筹集风险资本、风险投资决策、投资管理和风险投资退出四个过程。

（一）筹集风险资本 筹集风险投资资金是风险投资企业进行运作的第一步。风险资金的筹集方式受风险资金来源主体的影响和制约。筹集的难易及快慢程度取决于当时的社会经济状况、风险投资企业的过往业绩在同行业中的声誉和从业经验等因素。风险资本是权益资本，其投入的目的不是为了获得企业的所有权，而是投资对象的高增长高收益，因此其筹集方式主要是私募。另外，风险投资企业要向可能的潜在投资者及咨询者游说，以尽可能扩大风险投资基金的来源，增加稳定性。同时，政府的直接参与也能推动了风险投资业的发展。政府政策性资金投入一般包括政府政策性贷款和直接的财政投资。从风险投资的发展历史来看，各国政府在发展风险投资时都给予了大力支持，虽然这种政策性资金投入在风险筹集的资金中所占比例不高，但它却能起推动作用。

（二）风险投资决策 风险投资主要以高附加值的高新技术项目或企业投资为对象。首先要对企业或项目价值进行计算分析与评价，然后再进行初步的财务判断以决定投资进入和投资退出营运。

（三）投资管理 投资管理包括：（1）监督管理。风险投资家必须对风险企业的运行进行密切监督，一旦发现潜在的危险，就要迅速采取相应的补救措施，以防止损失。为此，风险投资家都派出代表进驻企业进行“贴身”管理。具体来说，风险投资家通常是通过以下一些方式和手段控制或影响风险企业：一是拥有风险企业的董事会席位而且都超过半数席位，以掌握控股权。二是拥有投票权。风险投资家无论是否持有可转换优先股，都将拥有投票权。三是控制新一轮融资。在风险企业有融资要求时，风险投资家有优先注资的权利。风险投资家也可以发挥自己控股的优势，不仅可以自己拒绝继续融资，还能影响其他投资者也拒绝融资。四是风险企业出售公司股份或与其他公司合并等重大事件必须经过风险投资企业的同意。五是风险投资企业定期视察风险企业，检查产品开发计划书、工资及奖金发放情况、会计报表等。（2）创造价值。风险投资家队伍一般是优秀的企业管理人员、工程技术人员、金融家、法律咨询专家的组合，某些人甚至集以上多种专长于一身，对风险企业的各种情况都比较了解，通常在如下方面对风险企业提供指导与协助：其一，为风险企业扩充人才资源和调整人才结构发挥关键作用，招募重要的管理人员和工程技术人员；其二，为风险企业带来最新的经营管理理念和方法，对风险企业的日常运作管理提供咨询与建议，其三，为企业走向更宽广的发展道路提供无可取代的助力；其四，协助风险企业把产品导入市场；其五，帮助风险企业建立银行信誉和商业信誉，为风险企业融资拓宽渠道。

（四）风险投资的退出 风险投资的退出机制是风险投资运作过程中一个重要的组成部分。无论以何种形式组成的风险投资基金，它都会在持有风险企业股份的一定时间后，选择适当的时机退出风险企业，收回投资。撤出投资的方式有首次公开上市、合并收购、企业回购和破产清算4种。

二、风险投资在IT创业企业中的应用

（一）IT创业企业的风险投资 一般来说，IT创业企业从开始筹备到上市会经历4个阶段，分别是种子期、创业期、扩展期与成熟期。在不同的阶段风险投资给予不同的支持。

（1）种子阶段。在这一阶段，相当于风险投资的筹资阶段，创业的企业家或团队提出创业构想，风险投资通过与创业企业家的了解，会在这一阶段对发展前景较好的创业项目投入适当的试探性资金作为产品的研发费用。这种投资一般称为种子资本。

（2）创业阶段。经过种子期，创业企业家的产品成功以后，市场化的过程就开始并进入到风险投资的投资阶段。企业需要在这一阶段建立初始的产品销售渠道，建立有关的企业架构，招聘员工、组织生产等。在这一阶段，风险投资者会进行第二期投资，提供IT创业企业维持生存，拓展业务所必需的资金，扶植其顺利度过生存期。这一阶段对于IT创业企业来说，短的一般要经过6个月时间，长的要经过5年～6年。

（3）扩展阶段。扩展阶段也即投资管理阶段，在这一时期，创业企业需要比创业时期更多的资金投入，但因为与上市融资还有一定的距离，借贷对企业的负担又太重，所以需要风险投资的大力支持，弥补企业短期内不能自给的巨大资金缺口。而风险投资商可提供两种性质的投资，一是运转资本，二是扩展资本。运转资本是面对产品已经上市，但公司还是不能实现盈亏平衡的企业。风险投资商提供给企业所需的资本运作基金，保证企业在早期的发展中不受资金限制。扩展资本是风险投资在这一阶段提供给IT企业用于快速抢占市场所使用的资本。企业利用这部分资本可以迅速地建立起自己的品牌形象，产品影响力。

（4）成熟阶段。企业进入成熟阶段后，整体实力已经有一定的基础。公司对资金的要求也不像初期前那么迫切，因为企业的收入已经有了一定的保证，产品的市场能力与赢利能力都较强。这一时期，公司需要的是引入有实力的股东，提高企业知名度，并准备上市。风险投资商在这一阶段，给予IT企业的资金支持仅仅限于企业所需。

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发达国家中小企业的政府支持、银行信贷、直接投资三方面的融资比例是相仿的，据美国学者Berger．A．N和Udell，G．F对美国小企业金融抽样调查，美国小企业的股权融资约占其总资产49．63％，债务融资则占50．37％。就外部融资而言，以天使基金和风险基金为主的直接融资占总资产的12．86％，银行信贷占18．75％，非金融机构和政府担保的商业信贷占15．78％。从中可见，间接融资仍然是发达国家中小企业融资的主要渠道，间接融资中商业银行自愿型的贷款以及政府支持的信用贷款旗鼓相当。直接融资中的风险投资虽然是中小企业融资的又一重要渠道但并非全部。而且最为重要的是，风险投资由于追求高收益，一般喜欢选择高成长的高科技企业，而高成长的高科技企业毕竟只是中小企业中较少的一部分。在本文中，我们主要从政府作用、间接融资、直接融资三个角度概括我们对中小企业融资的主要观点。

一、政府与中小企业融资

(一)政府对中小企业的作用

二战后，人们越来越认识到中小企业在经济发展中的重要作用，大力发展中小企业是促进世界经济快速、稳定增长的最佳途径。尤其是90年代，美国等一些新兴科技小企业的蓬勃发展以及在科技板市场的成功上市，引起了世界各国对中小企业的高度关注。虽然发达国家中小企业的作用和地位不断提升，但是融资困难问题同样一直是它们头痛的难题。为此，发达国家在支持中小企业融资上做了不少文章，十分值得中国借鉴。

美国、日本、西班牙等国家都设有专门的政府部门和政策性金融机构为中小企业发展提供资金帮助。美国政府设有正部级的小企业管理局(SBA)，在全国50个州中设有96个区域和地区性直属办公室，拥有员工3000多人小企业管理局经国会授权拨款，可通过直接贷款、协调贷款和担保贷款等多种形式，为小企业给予资金帮助；日本在战后相继成立了三家由其直接控制和出资的中小企业金融机构：中小企业金融公库、国民金融公库和工商组合中央公库，它们专门向缺乏资金但有市场、有前途的中小企业提供低息融资；西班牙设立了从属于经济财政部的中小企业专门机构，该机构由部际委员会、政策工作小组和中小企业观察局三部分组成，负责研究、协调和监督对中小企业的金融信贷、参与贷款和建立集体投资资金体系；德国政府的“马歇尔计划援助对等基金”专门负责直接向中小企业提供贷款。从此可见，发达国家设立专门的政府主管部门是对中小企业融资统筹管理的必要条件。我国目前是在经贸委下设立中小企业司，主要负责中小企业政策性研究、中小企业行为辅导等。相信以后中小企业司的作用会越来越大。

发达国家的政府部门虽然也为中小企业提供资金，但最主要的形式还是提供担保支持。美国小企业管理局对中小企业最主要的资金帮助就是担保贷款，它们对小企业商业银行贷款的担保支付比例最低为90％，可以说十分优惠，另外，政府部门还制定和实施了“债券担保计划”、“担保开发公司计划”、“微型贷款计划”等多种资金援助计划，以帮助更多的存在资金融通困难的中小企业；日本官方设立有专门为中小企业提供融资担保的金融机构——中小企业信用保险公库，设有52个信贷担保公司，并在此基础上设立了全国性的“信贷担保协会”，共同致力于为中小企业提供信贷担保服务；英国政府白1981年起开始实施“小企业信贷担保计划”，为那些已有可行的发展方案却因缺乏信誉而得不到贷款的中小企业提供贷款担保；法国则成立了具有互助基金性质的、会员制的中小企业信贷担保集团，如大众信贷、互助信贷和农业信贷等集团就是专门面向地方中小企业和农村非农产业的三大信贷担保集团。从中可见，政府不一定要大规模地参与中小企业的投资或借贷，而是以担保引导的形式，让中小企业在融资时多一份筹码，多一份依靠。融资问题的最终解决还是要放给市场，放给银行家和股东。

(二)政府在中小企业间接和直接融资中的角色

政府的作用可以在中小企业两种主要融资形式中得以体现：

在间接融资方面，发达国家都有相应的专门为中小企业提供商业信贷资金的对口银行。比如德国的中小企业银行主要有合作银行、储蓄银行和国民银行等，根据其国内的相关法规，年营业额在1亿马克以下的企业，可得到总投资60％的低息贷款，年利率7％，还款期最长达10年；法国成立了中小企业发展银行，主要职能是为中小企业提供商业银行的贷款担保、小部分直接向中小企业贷款。发达国家的政府支持中小商业银行的存在和发展，通过制定反垄断法规、中小银行优惠政策的形式保证中小企业贷款的获得。而且，我们在上面也提到，在间接融资渠道中政府的担保作用不可忽视。

在直接融资方面，发达国家政府不仅鼓励中小型投资公司参与投资中小企业，而且利用其高度有效的资本市场为中小企业拓展直接融资空间。以美国为例，官方的中小企业投资公司和民间的风险投资公司是中小企业筹资的重要来源之一。前者是由美国小企业管理局审查、许可和支持成立的专门为中小企业提供融资服务的创业投资公司达300余家，它必须有不少于100万美元的股本，可按一定比例从联邦政府获得优惠融资，然后以借出或认购债务的形式将资金投放于除地产、信贷领域以外的本国中小企业的兴建和技术改造。后者是民间投资成立的各种风险投资公司，有600余家，其中一半设在硅谷，它们大多数对具有创新能力的中小企业投入资金以寻求高额回报。直接融资的渠道中，政府表现得更为超脱，它更多地是作为监督者和仲裁者。一般政府不直接参与直接投资，而是鼓励各种投资公司参与投资，以保证投资的股权有专门的机构经营。这与我国目前政府在直接融资的作用有点不一样，我国政府尤其是地方政府喜欢直接给予创业者一笔资金，在股权的管理上也缺乏专业机构运作。

(三)我国政府在中小企业融资中的现实选择

我国作为发展中国家，改革开放20多年来中小企业有了迅速的发展。但是由于长期为赶超发达国家而重点发展资本密集型工业部门的结果，导致我国大型企业尤其是国有大型企业垄断现象较为严重。我国金融机制也以大银行为主，四大国有商业银行仍然占有70％以上的市场份额(1999年)。银行业的高度垄断与产业中的高度垄断相一致，大银行与大企业之间的互生关系非常明显，导致大银行不愿为中小企业提供更多的贷款，这就必然造成中小企业贷款难现象。

我国中小企业的融资结构比较单一，就股权融资而言，没有发达国家的天使资金、风险基金和公众资金。在债务融资方面，我国中小企业所能得到信贷资金品种也比较单一。惟一让人欣慰的是政府由于这几年对中小企业融资的高度关注，开始在政府支持这一融资渠道方面有所起色。1999年6月，国家经贸委了《关于建立中小企业信用担保体系试点的指导意见》，开始尝试建立政府出资为中小企业融资提供服务的信用担保体系。1999年底，中国人民银行了《关于加强和改善对中小企业金融服务的指导意见》，要求商业银行对建立中小企业信贷担保体系予以积极配合。据国家经贸委中小企业司初步统计，2000年底全国中小企业信用担保机构超过200家，中小企业互助担保机构和从事直接担保业务的商业担保机构也超过100家，已有18个省、市、自治区组建了省级再担保机构。上述担保机构筹集担保资金约100亿元，可为中小企业提供500亿元至800亿元的担保支持。

虽然城市信用担保机构有了较快发展，但由于发展时间短，缺乏成熟经验等原因，许多担保机构存在这样或那样问题，导致担保基金市场化运作不理想，暴露出一些值得注意的倾向。首先是政府行政对中小企业担保业务管理能力欠缺，要么是过分行政干预，要么管理过松；其次是国家中小企业信用再担保机构尚未成立，无法实施对全国中小企业信用担保体系的风险控制与分散；再次是个别省级中小企业信用担保机构未开展再担保，只从事直接担保业务；最后就是由于缺乏为企业贷款服务的社会化的资信评估机构，也为担保贷款带来制约。针对这些问题，国家经贸委正在重点抓全国中小企业信用担保体系联网和国家、省两级中小企业信用再担保机构的建设工作。

二、间接融资与中小金融机构

一般来说，间接融资主要包括银行贷款、其他金融机构贷款等。其中，银行贷款是世界各国间接融资的最主要渠道。

(一)间接融资难的理论解释

与大企业相比，中小企业间接融资仍是困难重重，原因主要有：

1．信息不对称

中小企业金融中最重要的特点是财务状况缺乏透明度。相比较而言，大企业特别是上市公司的经营状况、财务信息以及其他信息的公开化程度远高于中小企业，而且信息的真实程度也要高于中小企业。在此情况下，银行自然愿意向大企业贷款而不足向中小企业。信用的缺失、担保体系的不健全也是国内中小企业间接融资困难的重要原因。市场经济实质上是信用经济、契约经济。市场交易的顺利实现要依赖于交易双方实现所承诺的信用，即对已达成合同条款的全面履行。在我国，社会信用体系刚刚出现，处于起步阶段。企业信用制度没有建立，个人信用更为落后，商业信用遭到破坏，造成全社会的信用危机感，影响经济运行效率，导致银行对企业失去信任，银行的贷款条件越来越严，手续越来越繁琐，人为增大交易成本。在信用缺失的情况下，为了减少银行的坏账率，从1998年起，我国商业银行普遍推行了抵押、担保制度，纯粹的信用贷款已很少。Berger和Udell发现，在美国，小企业从金融机构获得的债务中91．94％属于有抵押或担保的债务。然而由于中小企业可抵押物少，银行对抵押物的条件又比较苛刻。另外，由于我国担保体系的不健全，也造成中小企业出现贷款难的现象。

2．风险和成本偏高

银行的首要目标是安全性、流动性和收益性，然而中小企业的高倒闭率和高违约率使得银行难以遵守安全性和收益性原则，导致银行不愿放贷。据美国小企业管理局估计，有近23．7％的小企业在2年内消失，有近52．7％的小企业在4年内退出市场，相应地我国小企业的命运也肯定不会太好。与大企业比较，中小企业对贷款的要求具有“急、频、少、大、高”(贷款要得急，贷款频率高，贷款数量少，贷款风险大，管理成本高)的特点，这也造成贷款成本过高和贷款风险过大。据统计，国内银行对中小企业、个私经营户贷款的管理成本平均为大中型企业的5倍左右。由于银行对中小企业贷款的管理成本要远高于中小企业，银行理所当然的愿意向大企业而不是向中小企业贷款。

3．所有制歧视

在中国，中小企业实际上是一个复合群体，既包括国有中小企业、集体中小企业，还有大量的乡镇企业、个体私营企业和“三资”企业等。同为中小企业，国有企业和非国有企业却受到不同的待遇。大部分的银行贷款给了国有企业，其次是“三资”企业，私营企业得到的贷款最少。因此，在中小企业中，国有企业的负债率高于非国有企业。

(二)中小企业间接融资的现状分析

央行统计资料表明：2001年6月末，金融机构各项存款余额为13．5万亿元，其中居民储蓄存款月末余额约为7万亿元。截止2001年9月底，沪深两市的流通市值为15178亿元。显而易见，银行是居民最重要的投资渠道，理所当然，企业尤其是中小企业的融资来源相当一部分应当来自于银行。然而商业银行是国家的商业银行，它们的服务对象也是以国有企业为主，因此，中小企业尤其是民营中小企业要想从银行取得贷款的困难是相当大的。从中国人民银行2000年4月12日公布的当年第一季度金融统计资料来看，截止当年3月底，全国共发放短期贷款65456．07亿元，其中私营企业及个体贷款593．24亿元，仅占0．91％。由此来看，我国中小企业的间接融资是严重不足的。

解决中小企业间接融资不足的问题，关键还是培养愿意为之提供资金支持的金融机构，而现有国有大银行垄断的机制显然是不可能解决这一困境的。因此中国金融市场进一步深化改革必不可少，改革的主要目标是培养为中小企业提供资金支持的中小金融机构。与大银行等金融机构比较，中小金融机构往往带有社区性质，这些地方中小金融机构最能充分地利用地方的信息，最容易了解到地方上的中小企业的经营状况、项目前景和信用水平，最容易克服“信息不对称”和因信息不完全而导致的交易成本较高这一金融服务业的障碍。因此，中小金融机构对资产信用不足的中小企业来说，不失为一条重要的融资渠道。在近几年国有商业银行权力集中、机构收缩留下金融服务空白的情况下，适当加快中小金融机构的发展步伐，是促进中小企业发展的有效措施。

(三)中小企业间接融资的现实选择

扩大中小企业间接融资的办法很多，综合当前学者和实务工作者的观点，主要包括以下几种：(1)对非国有金融机构开放市场，以增加金融体系中竞争的程度；(2)完善中小金融机构的监管法规、制度和监督体系，对中小金融机构加强监管，督促它们改善自己的经营；(3)对现有中小金融机构进行经营机制转换，其目的在于消除政府干预，促使金融机构实现真正的商业化经营。

对非国有金融机构开放市场，主要旨在打破国有银行垄断市场的局面，从民间培养中小金融机构。目前央行已经了《关于加强和改进对中小企业金融服务的指导意见》，由此可见，国家对中小企业间接融资问题已经提到议事日程上来了。为了中小金融机构的生存和发展，完全可使利率调节具有一定弹性，在适当情况下允许部分中小企业以低于或高于市场利率的利率进行贷款，适当放宽贷款利率浮动幅度。目前我国国有银行正在成立专门的中小企业融资部门，加强银行业务的创新和拓展。由于中小企业间接融资讲究对口服务，要求银行与中小企业建立密切的联系，对其财务状况和市场前景必须有及时地跟踪。在国有银行设立类似部门，其工作方式和工作程序与一般对国有大中型企业的工作方式有较大的区别，这就要求对该业务有新的制度规定。在具体业务上，对中小企业的贷款可以在商业票据、短期融资等方面做新的变动。在商业票据上，要针对中小企业特殊的财务状况提供特殊的承兑担保和贴现业务；在短期融资上，可借鉴英、美银行的经验，采用“透支管理方式”(给这种账户的合格申请者一个可透支额度)，并相应规定奸利率水平和归还时限等；还可以建立专项贷款基金，如再就业基金、西部开发基金等。

三、直接融资与二板市场

从发达国家扶持中小城市企业发展的主要金融举措看，中小企业直接融资渠道叮概括为：债权融资、股权融资、风险投资与资产证券化。债权、股权融资是指企业通过发行债券、股票等方式募集资金。风险投资是指通过创建风险基金(或称创业基金)或风险投资公司，为中小城市企业(特别是高新技术中小城市企业)融通资金。资产证券化是一种衍生的直接融资工具。典型的资产证券化模型中，必须有一个专门的中介机构；进行投资的项目公司(即原始权益人)向中介机构转让或销售项目下的资产及未来收益，中介机构基于项目资产的支持在资本市场发行债券募集资金，所募资金用于项目建设，但项目的开发管理等权利仍然由原始权益人而非中介机构来行使，项目建成后产生的收益用于清偿本息，一旦债券本息还完，原始权益人就取得对项目的全部权属。

(一)直接融资效率的理论评述

信息经济学告诉我们：信息不对称在经济活动中是普遍存在的，它所引起的“逆向选择”与“道德风险”会大大降低经济运行的效率。因此，经济体制的良好运行必须致力于缩小信息不对称的程度。不同的直接融资方式表观出不同的融资效率。

在债权融资中，投资者与中小企业之间存在明显的信息不对称。中小企业融资难的现实使其为获得发债成功而存在设法隐瞒不利信息的“逆向选择”行为，同时也产生损害投资者利益的“道德风险”。另一方面，债权融资中的债权性质使得投资者没有足够动力和应有的技能来评估市场信息，从而很难形成对中小企业的激励机制，而这一点对中小企业的发展特别重要。我们知道，对称信息下的有效市场能自动引导资金从低效率部门向高效率部门流动，从而提高融资效率，而股权融资并非如此。股票市场的融资效率取决于股票价格能否及时、准确地反映公司经营状况的全部信息。实际中，股票投资者只能通过上市公司的财务报表来获取信息，但中小企业再融资的渴望必然同样产生“逆向选择”与“道德风险”，从而决定了投资者与上市公司之间存在较大的信息不对称。当这种信息不对称达到一定程度，股票价格便会与公司经营业绩严重偏离，结果投资者不再关心公司业绩，而只关心股价变动，这样将严重扭曲对上市公司的激励机制。对于接纳中小企业上市的二板市场来说，股价的大幅波动将会加重这种扭曲现象，最终产生“马太效应”，使融资效率大大下降。

(二)中小企业直接融资的现状分析

中小企业债权、股权融资困难重重。就债权融资而言，我国目前实行“规模控制、集中管理、分级审批”的规模管理。由于受发行规模的严格控制，特别对中小企业不利的额度要求，中小企业很难通过发行债权的方式直接融资。另一方面，国家规定企业债券利息征收所得税，这样更影响投资者的积极性，再加上中小企业规模小、信用风险大等自身特点，结果是实际中，中小企业仅有的发行额度也很难完成。在股权融资方面，由于我国资本市场还处于起步阶段，企业发行股票上市融资有十分严格的限制条件，实际表现为主板市场对中小企业的高门槛。另外，中小企业的自身发展特点也使协议受让非流通股份控股上市公司、或者在二级市场收购流通股份控股上市公司，或者逆向借壳等方式难以与其结缘。“二板市场”是中小企业进行股权融资的一个有效选择，但由于各种原因，国内二板市场尚未推出。

发达国家的实践证明，风险投资与资产证券化同样也是中小企业的重要直接融资方式。风险投资是中小企业尤其是高新技术企业发展的孵化器和催化剂。风险投资通过设立中小企业产业投资基金或中小企业投资公司进行。风险投资中风险资本家的管理参与与分阶段投资的性质形成了对中小企业的严格激励机制，同时也给予了中小企业在管理、技术上的支撑，这是传统融资方式难以发挥的。因此，风险投资在向中小企业提供直接融资的同时，也为其弥补了管理等“稀缺要素”，这一点对中小企业尤为重要。资产证券化可归结为一种有担保的直接融资制度，它是中小企业发展的“助推器”：一方面，资信良好的金融中介做发行人或担保人，使融资目的易于达到；同时该融资方式吸收了BOT融资方式的优点，实行有限追偿制，易于为中小企业接受；另一方面，资产证券化融资采用转让资产的方式获得资金，不在资产负债表上显示融资费用，出售资产所获得的资金也不表现为负债，从而不影响企业的资产负债率，这也是中小企业至关重要的一项财务指标。

(三)对风险投资和资产证券化的进一步完善

风险投资与资产证券化融资方式明显不同于上述传统的直接融资方式。这两种直接融资方式不简单地是以资金来支持技术，而更深层之处在于实现了资金、技术与管理的结合，把投资者、风险资本家(中介机构)和企业管理层三者纳于同一系统，建立一套以绩效为标准的激励机制；从而有效避免了股权融资中所有权对经营权的弱化而产生的“内部人控制”现象，同时也摆脱了债权融资中投资者对企业激励的弱化。因此，这两种直接融资方式大大降低了企业的“逆向选择”与“道德风险”，在机制上更好地解决了信息不对称问题，显著提高了融资效率。

但是，作为中小企业直接融资的重要渠道，在我国刚前情况下，两种融资方式还需进一步发展和完善。

就风险投资而言，还需要做以下工作：首先是要解决资金来源。国外经验表明风险投资大多采取以私募方式募集机构投资者的资金，这涉及到风险投资发展中一个更为重要的方面——制度建设。从法律法规完整性讲，银行、保险机构、证券投资基金、社会养老基金等机构投资者从事此类投资应没有法律障碍，而私募基金的合法化也需要政府及时提到议事日程。因此，当前作为风险投资成熟化的过渡，可选择管理水平较高的投资管理公司充当风险基金管理人，并采取封闭式基金管理模式进行风险投资融资。其次是完善退出机制。一般而言，在风险投资项目进入成熟阶段以后，风险资本就要考虑退出问题，否则风险投资的持续发展就得不到保证。因此，风险资本的良性循环和周转客观上需要一个二板市场，以解决风险投资股权的转让困难问题及增强其流动性。二板市场不仅是中小企业上市直接融资的场所，同时也是风险资本的退出领域。在当前国内二板市场尚未推出之时，可积极发挥国际和香港创业板市场的作用。例如，截止2000年第一季度，国内已有21家中小企业在香港创业板上市。

资产证券化融资方式就我国现状而言还有更多工作要做，可以从以下方面进行努力：首先，要能够准确界定“真实销售”行为，增加实际的可操作性，这需要出台相应的法律法规；其次，要满足证券化资产的质量要求，证券化资产必须是收益大于成本，且能在未来可产生预测的稳定效益；再者，资产证券化还需要高资质的担保机构，以降低资产证券化的实际运作成本；最后，通过法律规范使机构投资者进入资产证券人市场，降低由于法律法规不明确而对证券投资机构和各种基金的过度干预，完善资本市场主体地位，优化资本证券化的融资环境。

中小企业融资需跨五大“门槛”

81%的中小企业认为一年内的流动资金不能完全满足需要，中长期贷款更是没着落

中小企业贷款难，早已是不争的事实。近日，国家信息中心和国务院中国企业家调查系统等机构的调查显示，我国中小企业目前的短期贷款缺口很大，81%的中小企业认为一年内的流动资金不能完全满足需要，中长期贷款更是没着落。

为了缓解中小企业融资难的问题，北京市在上周三正式启动了中小企业金融支持工程，首批备选的1000家企业将获得银行提供的总额度为36亿元的贷款。在上周末，北京市商业银行、民生银行先后推出了支持中小高新技术企业的便利融资措施，符合条件的中小企业有望很快得到贷款。

据北京市商业银行有关负责人介绍，中小企业融资难，目前主要受五大“瓶颈”限制：一是中小企业经营规模不大，经营业绩不稳定，容易给银行带来较大风险；二是中小企业做过资信评级的不足一半，个别企业抽逃资金、拖欠账款影响了整体的信用形象；三是企业无力承受过高的融资成本，而银行可能要花较高的人力物力调查，有些银行不愿“花大力气干小活儿”；四是中小企业的抵押担保制度有待完善，凭中小企业初期的经营状况很难提供质押、抵押物；五是无论贷款多少都必须履行银行完整的融资手续，手续的繁琐让不少中小企业望而却步。

正是为了疏通中小企业五大贷款“瓶颈”，市商行与中关村科技担保公司联手推出措施。其中，从时间上看，以往要在银行、担保公司办理的两套手续缩减成一套，只要中小企业获得担保公司担保，银行即可“见保就贷”，而留学人员创业需要的金额100万元以下（含）且一年期限（含）的流动资金贷款，银行承诺在10个工作日办理完毕。在贷款方式上，除去传统的质押、抵押外，将试行企业存货、应收账款、订单和经营权等多种反担保业务，并且推进出口退税账户质押信贷业务。

民生银行北京管理部也能为中小企业量身定做贷款方案。比如说担保中无形资产商标、药号、专利技术、流动库存商品都能做抵押，贷款条件中担保公司提供担保的比例为贷款额的50%以上。凡是符合国家有关规定的中小企业，还可享受到贴息优惠。

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文章编号：1003-4625（2014）04-0001-05 中图分类号：F830 文献标志码：A

金融发展研究首要目标就是揭示资金通过怎样的渠道从供给者流向需求者以及金融结构变迁规律（Goldsmith，1955；Rybczynski，1986；史龙祥、马宇，2007）。大量研究认为，金融市场主导型金融体系具有明显优势，将成为全球金融结构发展的共同趋势。本文与已有研究最大的不同在于，将风险投资加入金融结构，扩展原有金融结构变迁理论。与银行和证券市场相比，风险投资市场规模较小。但同样投入一单位资金，风险投资产生的效益远远高于银行或者证券市场。美国的风险投资产业培育了Apple、Google、Intel、Microsoft、Adobe Systems、AMD、甲骨文、思科等高新技术企业，带动美国进入新经济时代。

本文将从企业生命周期和要素密集度两个视角研究金融结构变迁问题。从企业生命周期视角看，风险投资、银行和证券市场分别满足早期、成长期和成熟期企业的融资需求；从要素密集度视角看，劳动密集型产业融资需求主要通过内源融资和银行得到满足；而资本密集型产业融资需求主要通过银行和证券市场得到满足；技术密集型产业融资需求主要通过风险投资和证券市场满足。下文将分四部分展开论述金融结构变迁规律：企业生命周期与融资方式选择；要素密集度和融资方式选择；金融结构变迁的规律和对中国的启示。

一、企业生命周期与融资方式选择

Churchill and Lewis（1983）认为企业生命周期包括创立阶段、生存阶段、发展阶段、起飞阶段和成熟阶段五个阶段。爱迪思（1997）把企业成长过程分为孕育期、婴儿期、学步期、青春期、盛年期、稳定期、贵族期、官僚初期、官僚期以及死亡期共十个阶段。由于成熟期后的企业资金需求下降，本文将企业生命周期分为种子期、初创期、成长期和成熟期四个阶段。其中，种子期和初创期合称企业发展的早期阶段。企业生命周期各阶段的融资方式选择如图1所示。

（一）处于发展早期阶段的企业资金来源以自有资金和风险资本为主

种子期和初创期企业面临技术、市场、管理、政策等风险，不确定性高，而信息披露少，存在严重的信息不对称问题。该阶段企业缺乏可以抵押的固定资产，无法吸引到银行贷款；企业资金来源以自有资金、政府资金和风险资本为主。

（二）成长期企业的资金来源以风险资本、银行贷款为主

成长期企业销售额和利润逐步提高，可供企业抵押的资产增加，可以获得银行信贷支持，主要以短期贷款为主，也有少量中长期贷款；其中一些具有成长潜力的企业可以得到风险投资机构的投资。

（三）成熟期企业的资金来源以证券市场和银行贷款为主

成熟期企业具有较强的竞争优势，市场占有率保持稳定。这个阶段企业主要通过上市发行股票和银行中长期贷款获得资金。

二、要素密集度与融资方式选择

本文产业分类方法是按照各产业所投入的、占主要地位的资源的不同为标准来划分的。根据劳动力、资本和技术三种生产要素在各产业中的相对密集度，把产业划分为劳动密集型、资本密集型和技术密集型三类。劳动密集型产业主要指农业、林业及纺织、服装、玩具、皮革、家具等制造业；主要集中在中国等发展中国家。资本密集型产业主要指钢铁业、一般电子与通信设备制造业、运输设备制造业、石油化工、重型机械工业、电力工业等基础工业和重化工业；主要分布在德国和日本等一些发达国家。技术密集型产业主要包括微电子与信息产品、航空航天工业、原子能工业、现代制药工业、新材料工业等；世界上大多数高新技术企业来自美国，技术密集型产业主要分布在美国。

伴随人类社会发展历程，主导产业更替顺序为农业、轻纺工业、以基础工业为重心的重化工业、低度加工组装型工业、高度加工组装型工业、第三产业、信息产业。从资源结构变动的角度来看，产业结构变迁的顺序是劳动密集型产业――资本密集型产业――技术（知识）密集型产业。分别对应迈克尔・波特提出的一国经济发展的三个阶段：生产要素驱动阶段、投资驱动阶段和创新驱动阶段，美国社会学家丹尼尔・贝尔在《后工业化社会的来临》一书中有类似的论述。

金融结构变迁源于实体经济中产业结构的变迁与升级。较复杂的制成品比初级产品和中间产品需要更多的资金来支持销售和推销成本。同时，资本积累可以改变一国资本与劳动的组合比例，为新生产方式与新技术的采用提供便利，推动产业结构升级。处于一定发展阶段的经济体的要素禀赋结构决定了该经济体的最优产业结构、具有自生能力的企业的规模特征和风险特性，从而形成对金融服务的特定需求（林毅夫等，2009）。经济全球化时代，跨国公司转移到产品市场所在地或者低成本地区，国际产业转移和国际分工不断深化。一个国家主导产业更替的顺序是劳动密集型――资本密集型――技术密集型，所对应金融结构变迁的顺序是银行主导型――证券市场主导型――风险投资主导型。

始于20世纪80年代的以微电子、电子计算机等高科技产业为先导的信息革命，使美国的产业结构加速从工业生产为主向以知识信息生产为主转变，主导产业正从钢铁、汽车、化工等传统产业迅速向包括集成电路、计算机软硬件、传真机、光缆等在内的信息技术产业转变。美国风险投资和股票交易额在所有国家中居首位。德国和日本主导产业是以汽车、家用电器和化学工业为代表的资本密集型产业，它们银行业资产占GDP比重远远高于美国。代表性国家主导产业和金融发展如表1所示。

我国无法跨越以劳动密集型产业为主导产业的工业化阶段（尚启君，1998）。美国以劳动密集型产业为主导的工业化阶段持续了110年，日本持续了80年，我国台湾省持续了40年。改革开放以来，我国依据比较优势逐渐形成以劳动密集型产业为主导、经济增长高度对外依赖的经济发展模式，资本密集型产业和技术密集型产业比重较低（吕政，2008；李钢等，2008）。我国出现比较严重汇率管制、银行业垄断、限制金融市场竞争、国有金融机构对非国有经济融资存在歧视、存款利率低于通货膨胀率等典型的金融抑制现象（林毅夫等，2009）。

三、金融结构变迁的顺序

（一）金融结构变迁的理论分析

关于金融结构变迁的决定机制。Rousseau andSylla（1999）认为金融制度变迁很大程度上遵循路径依赖，而且法律制度及金融需求也很重要。Ra-jan and Zingales（2003）用利益集团理论来解释处于相同发展阶段的国家在金融结构方面的差异，政治上采取反市场力量从而使金融系统倒退；LLSV（1997，1998）、Beck et al（2003）等强调法律制度的重要性。在金融中介理论初步接纳了金融企业家因素之后，被主流经济学长期搁置的金融机构以及金融企业家的演进与结构也正式进入制度金融理论的核心框架（张杰，2011）。一国经济在一定发展阶段的要素禀赋结构决定着该阶段具有比较优势的产业和技术结构的性质，以及具有自生能力的企业的舰模特征和风险特性，从而形成对金融服务的特殊需求，这是决定金融结构的根本性因素（林毅夫等，2009）。银行和证券市场是互补而不是替代关系，发达国家两者是共生的关系（Allen and Gale，2000）。

虽然各国的金融结构各不相同，但金融发展道路却基本相同。Rybczynski（1986）认为一国金融结构将经历三个阶段。第一阶段：金融相关率（FIR=F1/W1，F1代表金融活动量，W1代表经济活动总量）较低（约在1/5―1/2之间），债权凭证远远超出股权凭证而居主导地位，商业银行在金融机构中占据突出地位。第二阶段：金融相关率仍然较低，债权凭证仍然超过股权凭证，银行仍然在金融机构中居于主导地位，政府金融机构发挥作用，由外国投资的大型股份公司已经大量存在。第三阶段：金融相关率较高，约在1左右，大致在3/4―5/4范围内变动，也可以上升至2的水平；尽管债权仍占金融资产总额的2/3以上，但股权证券对债权证券的比率已有所上升；金融机构在全部金融资产中的份额已提高，金融机构日趋多样化，银行体系地位下降，储蓄机构、私人及公共保险组织地位上升。发达国家金融市场发展决定了国际金融结构变迁。发达国家金融结构变迁的顺序为：银行主导阶段――市场主导阶段――强市场导向阶段。美国和英国在20世纪80年代已经进入第三阶段，日本进入第二阶段，其他国家早晚也会进入该阶段。Rybczynski（1997）将三阶段强调整为银行主导阶段――市场主导阶段（又分为弱市场阶段和强市场阶段）――资产证券化阶段；三个阶段的投资需求分别通过银行、资本市场、投资银行与资本市场来实现。在人均GDP和产业结构变迁双因素驱动下，一国金融结构从银行主导转向证券市场主导（劳平，2004；Allen and Gale，2000）。银行和证券市场规模都变大，但是银行规模和经济产出之间的相关性变弱，证券市场和经济产出之间的相关性变强，证券市场在经济系统中的作用提高而银行作用下降（Kunt et al，2012）。金融不发达的国家问接融资和经济增长正相关，发达国家金融中介与经济增长负相关。

德国、日本这类银行主导型国家直接融资占比已经超过间接融资，而中国还是银行主导型金融结构，如表2所示。存款银行资产与股票市场总市值的比值越低，越接近市场主导型金融结构，如图2所示。

美英两国该指标数值一直低于2；中日德三国该指标数值呈现下降趋势。中国该指标数值高于日本和德国。中国非金融类企业融资以间接融资为主的原因是利率未市场化、企业发债和发行股票门槛过高、银行业分业经营的监管制度等。

金融功能论由Merton and Bodie（1995）、Levine（1997）等提出。美国次贷危机的启示即银行和证券市场联系越来越紧密，政府只监管银行不监管证券市场，或只监管证券市场不监管银行都是错误的（Song and Thakor 2013）。

金融功能理论侧重共性。应该从共性和个性两方面全面认识金融机构的功能。银行为处于成长期的、低风险和有抵押品的企业提供短期融资服务；证券市场为处于成长期和成熟期的、具有一定创新性的、高风险的企业提供资金支持；而风险投资为处于早期和成长期的、高风险的企业提供资金支持。金融功能不能脱离特定金融机构而单独存在，应该和特定金融机构相结合。风险投资、银行和证券市场分别满足不同生命周期的企业融资需求，功能不同，都有存在的必要。在企业生命周期和产业结构变迁的双重作用下，金融结构变迁的顺序是先银行主导后市场主导，再到风险投资主导。

（二）发达国家金融结构变迁实践

Patrick（1966）指出发达国家的金融发展是需求跟随型，而发展中国家的金融发展是供给引导型。日本和德国正演变为证券市场主导型金融结构；美国正在由证券市场主导过渡到风险投资主导。

人类社会最早出现的金融机构形式是银行。1694年，在英国政府支持下由私人创办的英格兰银行标志着现代银行制度的诞生。其他主要资本主义国家也在18世纪末至19世纪初建立起规模巨大的股份制商业银行。19世纪70年代以前，金融部门的范围还仅局限于银行机构。随着银行企业制度的变化和工业革命所引致的金融需求的急剧膨胀，商业银行的经营范围不断扩展，新的金融工具、新的金融交易契约和金融监管规则不断出现。20世纪20年代末，银行由简单的金融中介变为万能的垄断者。美国新兴的金融机构如储蓄与贷款协会、投资银行、信用合作社、金融公司等迅速发展起来，但商业银行在金融体系中仍然处于主导地位（陈柳钦，2005）。20世纪30年代末全球经济陷入危机，银行纷纷倒闭。西方国家对银行业加强监管，美国等国家开始实行严格的分业经营。20世纪60年代中后期，僵化的Q规则导致负利率情况时常发生，大批资金流入非银行金融机构，“金融脱媒”现象严重。随着以资本市场为中心的新金融商品开发和需求的创造，特别是资本需求的超强劲增长使证券市场的功能日趋凸现，而银行的媒介作用则趋于萎缩。20世纪70年代，由于实际利率较低，其他融资渠道的发展，银行存款大量分流，证券市场得到发展。

世界上最早的股票市场出现在1602年的荷兰。17世纪后半叶，经济中心转移到了英国，股份公司在伦敦得到了飞跃发展。18世纪上半叶，英国工业革命不断深入。1830―1840年间英国进入重工业发展阶段，运河公司和铁道公司的股票在英国交易数额巨大。1860年美国轻重工业结构中，轻工业占70.6%（尚启君，1998）。19世纪70年代开始，为了开发运河、铁道等国内产业基础，美国证券市场开始发展壮大。1873年，美国铁路建设的总投资达到30亿美元，1880年达到50亿美元，到1890年又达到100亿美元。1890年美国经济总产出仅为130亿美元。铁路建设的巨额资金需求是不能从当时的银行筹得。各地资本通过纽约市流进美国，第一次形成真正意义上的股票及证券市场。20世纪30年代金融危机结束后，美国由银行主导型金融结构演变为市场主导型金融结构（徐景，2013）。

20世纪90年代开始，以互联网和计算机的广泛应用为标志，高新技术产业快速发展。创新活动在市场经济的正常框架中很难得到投资。现代银行和证券市场只对将大笔钱投到资本密集行业感兴趣，无法投资小型创新企业（曼德尔，2001）。提供资金给没有跟踪记录可以查证的新兴公司，风险高、成功概率低。而风险投资通过搜集和评估创新企业的资料，严格地筛选和必要时插手被投资企业的管理来解决投资创新型企业遇到的信息不对称问题。现代意义上的风险投资源于20世纪40年代的美国，标志性事件是1946年在美国Boston成立的美国研究开发公司。1958年诞生世界上第一家有限合伙制风险投资机构Draper、Gaither and Anderson。与公司制的组织形式相比较，有限合伙制组织形式更能适应商业环境，更有效解决风险投资中的激励和约束问题。目前美国有限合伙制风险投资基金占美国全部风险投资机构的80%以上。

美国以外的其他国家有必要发展风险投资，但不具备发展风险投资的条件。影响一国创业投资发展的因素主要包括证券市场发育程度、中小企业的数量、专利数量、法系、政府扶持力度、对机构投资者的监管和税收制度等等（Black and Gilson，1998；Jeng&Wells，2000；范柏乃和陈卫东，2002；Armourand Cumming，2006）。美国发达的证券市场、自由企业制度、有弹性的劳动力市场、敢于冒风险的投资者和拥有的巨额财富促进了美国风险投资产业的快速发展。德国、英国和日本一直都想形成风险投资业，但都没有成功。德国第一批风险投资公司是在20个世纪60年代由银行开始建立，没有在小型新兴公司投资。另外在20世纪70年代和80年代，德国政府发动设立风险投资公司，也都没有获得成功（曼德尔，2001）。尽管日本集成电路技术和高清晰度电视等技术世界领先，但都没有能够推动日本高新技术企业的发展。日本和德国风险投资发展遇阻，主要原因是这两个国家仍然以资本密集型产业为主，技术密集型产业比重低，有增长潜力的中小企业少，对风险投资的需求有限。另外，证券市场不发达导致风险投资无法获得高利润。

四、对中国的启示

从全球范围看，不存在适用于所有经济体的最优金融结构。离开实体经济的特性来讨论金融机构优劣，不会有一致的结论。具体到某个时期的某个国家，比较研究银行对该国经济增长作用大还是证券市场作用大是有意义的；但是比较银行对德日经济增长的作用大还是证券市场对美英经济增长的作用大是无意义的。

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一、企业融资对资本结构的影响分析

中小企业要根据自身融资需求，在融资之前认真考虑如何选择自己需要和适合自己发展阶段的融资方式、确定合适的融资规模以及制定最佳融资期限等问题。要解决这些问题，需要企业制定适当的融资策略，以作出最优化的融资决策

（一）企业融资活动实施的变化影响

融资是企业为保障正常运营和发展的需要，以其自有资产的增值能力或增值潜力价值为担保，通过参与资本市场的金融交易，获取一定资金的资本经营行为。融资是现代企业财务管理的基本职能之一。所谓融资管理是在满足企业资金需求的前提下，为实现融入资金的成本与风险的双重控制，企业通过风险分析选定可行的融资战略和选择相适应的融资模式，从而建立更有弹性的资本结构。一般具体而言，企业融资需求的直接诱因有：一是满足企业日常生产经营活动的资金短缺需求和未来生产经营扩张的资金需求；二是满足在资本市场上并购或资产重组等资本运作活动的需要。企业融资活动实施能直接导致其资产结构的变化，从而影响企业的控制权、资产风险水平和利润分红政策。基于融资对企业资本结构的深化影响，必然引发对融资所诱发的企业权益关系和资产价值的变化的疑问。根据MM定理，在无税和完善的资本市场假设条件下，由于资本市场上套利机制的作用，企业价值与资本结构无关。换言之，对于同类风险公司而言，即使负债率由零增至100%，企业的综合资本成本及企业的价值不会因此而变动。所以，企业选择不同的融资方式的财务管理活动，从本质上讲是企业对其资本结构的调整。这种调整可以实现降低企业资金成本，规避一定资产风险的目的，但并不能改变企业的资产价值一资产的增资能力。

（二）企业融资活动在资本市场中的劣、优势比较分析

中小企业在传统的资本市场上处于相对弱势。其弱点导致在融资上与大企业相比有明显的差距，主要表现在：首先，中小企业处在资本市场的不对称信息的弱端。中小企业一般处于初创阶段和发展阶段，规模小、资金实力有限，市场认知度较低，导致资本市场对其未来的判断不确定性较高，投资风险大。其次，中小企业大都处在发展初期，自身资产的杠杆价值较低，导致无法满足传统间接投资市场对其资产担保的要求，从而获得银行贷款或其它借贷资本的投入。最后，中小企业的初创特性决定其参与直接投资资本市场可能性极低。特别是由于缺乏规范的财务管理制度和有效的公司治理体系，它们很难像大企业通过公开的资本市场获得直接投资。尽管如此，但却倍受新兴风险投资市场的青睐，这主要是因为中小企业正处在高速发展扩张时期，其发展前景广阔；中小企业是当今技术创新的主要生力军；另外中小企业的市场开拓和企业规模扩张都需要巨额资金的支持。目前我国中小企业资本投入的主要来源有：企业创业者的投资；企业自身盈利的滚动再投入，利用企业自有财产抵押的高息短期借贷。以上几种投资的资金来源和方式决定了可供资金规模有限，所以，我国中小企业所遇到的融资问题主要是融资结构存在缺陷。传统中小企业初创资金主要依靠内源融资，即个人和家庭投入的创建资金和企业所得的再投入。随着现代资本市场的发展，企业创建初期的外源融资方式逐渐增加，有权益融资、债务融资和吸收风险投资资。企业通过外源融资所能获取所需资金的时间和数额是传统内源融资所不能相比的。但由于每个企业有其自身的创业发展特点，不是各种外源融资方式都适合各种中小企业。

二、企业融资方式的特征及适用性分析

权益融资方式的特点和适用性分析权益融资是企业通过出让部分所有控制权来换取外部投资者资金投入的一种融资方式。对融资者而言，是通过出让部分企业所有权或控制权来获得外部投资者的资金投入，体现的是一种产权交易关系。通过权益融资获得的资金，企业既不用偿还本金，也不用支付固定的利息，故该方式不存在到期不能偿付从而引发破产的财务风险压力，但存在融资成本较高和可能引起最终丧失企业控制权的风险。权益融资包括上市股票融资和非上市股票融资，企业进行上市股票融资主要以公开上市的形式通过向公众投资者发行新股或增资募股获得权益资金，非上市股票融资主要在场外交易市场通过私下协商方式或定向募集方式发行股票，其发行对象往往是各类特定投资者，如金融机构、投资公司和保险公司等。

上市股票融资。上市股票融资属于标准化的市场行为，具有以下特点：首先，上市股票融资的融资对象不仅包括实力雄厚的机构投资者，还有广大的个人投资者，融资范围广，获得的资金量大。其次，上市股票融资的门槛高，对企业经营的连续性、净资本以及股票发行规模等因素有严格要求，而且必须进行公开的信息披露，接受交易所和证券监督管理机构的监管，这些要求对企业治理结构中不尽合理、财务管理不规范的中小企业来讲是一个很大的限制。

三 再融资过程中应注意的几个事项

1、进行融资收益与成本的比较

中小企业在进行融资之前，先不要把目光直接对着各式各样令人心动的融资方式，更不要草率地作出融资决策。首先应该考虑企业是不是必须融资、融资后的收益如何等问题。因为融资则意味着需要成本，融资成本既有资金的利息成本，还有可能是昂贵的融资费用和不确定的风险成本。因此，只有经过深入分析，对融资的收益与成本进行仔细地比较，确信利用资金所预期的总收益要大于融资的总成本时，才有必要考虑如何融资。这是企业进行融资决策的首要前提。

2、选择适合企业不同发展阶段的融资方式

在对融资收益与成本进行比较之后，认为确有必要融资时，就需要考虑选择什么样的融资方式。在中小企业创业初期，其融资方式基本上选择的都是股权融资，因为创业初期，风险很大，很少有金融机构等债权人来为你融资。而在股权融资中，企业主与其朋友和家庭成员的资金占了绝大多数。这部分融资实际上是属于“内部人融资”或“内部融资”，也叫企业“自己投资”。但是，内部人融资是企业吸引外部人融资的关键，只有具有相当的内部人资金，外部人才愿意进行投资。真正获得第一笔外部股权融资的可能是出于战略发展目的又非常熟悉该投资行业的个人或企业的“天使”资金――风险投资的早期资金。在此基础上，可以寻求其他创业投资公司等机构的股权融资。到中小企业发展到一定时期和规模以后，就可以选择债权融资。债权融资主要来自金融机构，包括商业银行和财务公司等。对中小企业融资的商业银行不是大的商业银行，而主要是一些社区银行或地方性银行，大的银行只有在信用评级制度发展之后（或者说中小企业具备了信用等级之后）才开始介入中小企业的融资业务。财务公司提供中小企业贷款的主要形式是汽车贷款、设备贷款与资本性租赁。它们的抵押品就是有关汽车与设备。

3、合理确定融资规模

中小企业在筹集资金时，关键是要确定企业的融资规模。筹资过多，或者可能造成资金闲置浪费，增加融资成本；或者可能导致企业负债过多，使其无法承受，偿还困难，增加经营风险。而筹资不足，又会影响企业投融资计划及其它业务的正常发展。因此，中小企业在进行融资决策时，要根据企业对资金的需要、企业自身的实际条件以及融资的难易程度和成本情况，量力而行来确定企业合理的融资规模。企业所需要的融资规模可以通过定性或定量的方法来预测或测算。定性预测法主要是利用直观的材料，依靠个人经验的主观判断和分析能力，对融资的需要量做出预测。这种方法一般是在企业缺乏完备、准确的历史资料的情况下采用的。其预测过程是：首先由熟悉财务情况和生产经营情况的专家，根据过去所积累的经验，进行分析判断，提出预测的初步意见；然后再通过召开座谈会或发表格等形式，对上述预测的初步意见进行修正补充。这样经过一次或几次后，得出预测的最终结果。定性预测法虽然十分有用，但它不能揭示资金需求量与有关因素之间的数量关系。因此，一般企业都用定量测算法，即销售百分比法。财务预测销售百分比法是首先假设收入、费用、资产、负债与销售收入存在稳定的百分比关系，根据预计销售额和相应的百分比预计资产、负债和所有者权益，然后利用会计等式确定融资需要量。

4、制定最佳融资期限

企业融资按照期限来划分，可分为短期融资和长期融资。中小企业作融资决策，要充分考虑融资期限，要在短期融资与长期融资之间进行权衡比较，以制定最佳融资期限结构。因为它直接影响到资金的成本，进而影响到企业的效益。当然，这主要取决于融资的用途和融资人的风险性偏好。从资金用途上来看，如果融资是用于企业流动资产，则根据流动资产具有周转快、易于变现、经营中所需补充数额较小及占用时间短等特点，宜于选择各种短期融资方式，如商业信用、金融机构短期贷款等。如果融资是用于长期投资或购置固定资产，则由于这类用途要求资金数额大、占用时间长，因而适宜选择各种长期融资方式，如长期贷款、企业内部积累、租赁融资、发行债券、发行股票等。从风险性偏好角度来看，在作融资期限决策时，可以根据融资人风险性偏好的不同，采取配合型、激进型、稳健型等不同的融资策略。配合型融资策略是，对于临时性流动资产，运用临时性负债融资满足其资金需要；对于永久性资产，运用长期负债、自发性负债和权益资本融资满足其资金需要。激进型融资策略是，用临时性负债不仅满足于流动资产的资金需要，还解决部分永久性资产的资金需要。稳健型融资策略是，企业不仅用长期资金满足永久性资产，还用于解决一部分甚至全部流动性资产。在这三种融资策略中，配合型风险与成本、收益适中，激进型风险大、成本小、收益大，稳健型风险小、成本大、收益小。

5、谨慎对待企业的控制权

中小企业在融资时，经常会发生企业控制权与所有权的部分丧失。这不仅直接影响到企业生产经营的自主性、独立性，而且还会引起企业利润分流，使得原有股东的利益遭受巨大损失，甚至可能会影响到企业的近期效益与长远发展。比如，债权融资和股票融资两种方式相比较，新增股权会削弱原有股东对企业的控制权；而债权融资则只增加企业的债务，并不影响原有股东对企业的控制权。因此，在考虑融资的代价时，只考虑成本是不够的。当然，在某些特殊情况下，也不能一味固守控制权不放。例如，对于一个急需资金的小型高科技企业，当它在面临某风险投资公司较低成本的巨额投入，但要求较大比例控制权，而此时企业又面临破产的两难选择时，一般来说，企业还是从长计议，在股权方面适当做出让步。

参考文献：