投资价值的估值方法大全11篇

绪论：写作既是个人情感的抒发，也是对学术真理的探索，欢迎阅读由发表云整理的11篇投资价值的估值方法范文，希望它们能为您的写作提供参考和启发。

篇（1）

一、PE投资中的企业价值评估概述

在PE投资中,企业价值评估是投资方与融资方进行投资谈判的一个最为关键和敏感的问题,它涉及到每股的价格、一定的投资金额下投资方在被投资企业中所占的股权比重,对PE的投资收益构成重大的影响。

在实际工作中,用得最多的估价方法或者说用来进行谈判的依据,是二级市场上一定时期内所有企业或同行业的简均市盈率或市净率。这一方法很不科学,因为PE投资的企业不一定都是有上市预期的企业,至少在上市的这一时点上不是上市企业。资产的流动性不同,价值就不同,拿二者进行直接对比是不可取的。还有一种方法是用一级市场上的平均市盈率或市净率作为定价的依据。这一办法最大的缺陷在于一级市场是不公开的市场,它的数据来源的真实性理应受到质疑。上述两种方法还有一个重大的缺陷就是没有考虑被投资企业所在行业的不同对市盈率和市净率所产生的影响,更重要的是没有考虑每一个企业的具体情况与行业整体水平的差异,这样所导致的评估结论是很不精确的。

从资产评估学的角度来看,价值评估的方法总的来说,有成本法、收益法和市场法。

1、成本法。其原理简单来说就是将企业的各项账面资产按照重置成本进行调整并加总而得到企业的价值。但有一个问题是需要明确的,即在PE投资中,与投资人决策相关的信息是各资产可以带来的未来收益,而不是其现行市场价值。价值评估的对象是企业整体的价值,而整体的价值来源于要素的结合方式,整体不是各部分的简单相加。成本法以单项资产的再建成本为出发点,可能忽视企业的获利能力,而且在评估中很难考虑那些未在财务报表上出现的项目,如企业的管理效率、自创商誉、销售网络等。所以,这一方法尽管理论上简单,也比较好操作,但本文认为,它不适合于PE投资中的价值分析。

2、收益法。收益法是将企业所产生的未来现金流量进行折现而得到企业的价值,所使用的模型是现金流量模型。现金流量模型是企业价值评估使用最广泛、理论上最健全的模型,它所反映的是企业的内在价值。这一模型又分为股利现金流量模型、股权现金流量模型和实体现金流量模型。股利现金流量模型中的股利现金流量与股利政策有很大的关系,很难预计,所以实践中一般不用。股权现金流量模型使用得也不多,主要原因是作为模型中折现率的股权成本受资本结构的影响较大,估计起来比较复杂。实践中主要采用实体现金流量模型,这时作为折现率的加权平均资本成本受资本结构影响较小,比较容易估计。

3、市场法。市场法即相对价值法,它是利用类似企业的市场定价来估计目标企业的价值。所得出来的结论是相对于可比企业来说的,是一种相对价值,而非目标企业的内在价值。相对价值法总的来说有股权市价比例模型和实体价值比例模型两大类。最常用的是三种市价比率模型即P/E比率模型、P/B比率模型及P/R(市价/收入)比率模型。本文开头提到的现行PE投资中用的市盈率法或市净率法,其基本原理其实就是市场法,问题是现实中的一般操作并没有深刻领会这一方法的实质,也就不可能将这一方法科学地加以利用。

综上所述,本文主要论述实体现金流量模型和P/E比率模型、P/B比率模型和P/R比率模型这三种市价比率模型。

二、实体现金流量模型

实体现金流量模型的基本形式是:

债务价值=■■(1)

实体价值=■■(2)

股权价值=实体价值-债务价值(3)

公式(1)中关于债务价值估计的方法是标准方法,一种简单的方法是用当前债务的账面价值替代。

公式(2)中实体现金流量是企业全部现金流入扣除成本费用(不包括利息费用)和必要的投资后剩余部分,它是企业一定时期可以提供给所有投资人(股东和债权人)的税后现金流量。

估计企业价值时通常假定企业永续经营,但为了避免预测无限期的现金流量,一般将预测的时间分为两个阶段。第一阶段是详细预测期,或直接称为预测期。企业增长的不稳定期有多长,预测期就应当有多长,实务中通常为5―7年,但最长不超过10年。第二阶段是以后的无限时期,称为后续期或永续期,此时假定企业进入了一个稳定的状态(稳定状态的标志有两个,一是具有稳定的销售增长率,它大约等于宏观经济的名义增长率,二是具有稳定的净资本回报,与资本成本接近)。如果设预测期为n,则公式(2)变为:

实体价值=预测期实体现金流量现值+后续期价值的现值

=■■

+■

使用这一模型的最大难点是对实体现金流量的估计。未来的现金流量要通过财务预测取得,通常将预测工作的上一年度作为预测的基期。如果认为上一年度的数据具有较大的偶然性,也可以将前三年数据的平均作为基期的数据。基期的数据包括各项财务数据的金额及反映各项数据之间联系的财务比率。对未来进行全面预测的起点是对销售收入的预测,必须由项目经理综合各种因素,在与拟投资企业进行充分的沟通后,作出最合理的估计。之后,再采用销售百分比法,预计企业未来的资产负债表和利润表,然后在此基础上编制预计现金流量表,得到企业未来的实体现金流量。

三、P/E比率模型

模型的基本形式是:目标企业的价值=可比企业平均市盈率×目标企业净利润;目标企业每股价值=可比企业平均市盈率×目标企业每股净利。

由于市盈率=■=■,所以使用这一方法的基本要求是,目标企业与可比企业必须在增长潜力、股利支付率和风险(股权资本成本)这三个因素方面类似。如果不管企业的这三个比率的高低,用行业平均市盈率作为评估依据是不科学的。这三个因素中,最关键的是“增长潜力”。“增长潜力”类似不仅指具有相同的增长率,还包括增长模式的类似,例如同为永续增长,还是同为由高增长转为永续低增长。

如果股利支付率与股权资本成本这两个因素相似,而增长潜力差距较大,则必须排除增长率对市盈率的影响,即对市盈率进行修正:

修正平均市盈率=可比企业平均市盈率÷(可比企业平均预期增长率×100)

目标企业的价值=修正平均市盈率×目标企业增长率×100×目标企业净利润

目标企业每股价值=修正平均市盈率×目标企业增长率×100×目标企业每股净利

还需要说明的关键问题是:“目标企业的价值”是否包含了新的投资者进入目标企业后企业的价值,也即“市盈率”是投资后的市盈率还是投资前的市盈率。如果是投资后的市盈率,这时新的投资者在目标企业所占的股份份额应当是:新的投资金额÷目标企业价值。如果“市盈率”是投资前的市盈率,则新的投资在企业中所占的股份份额为:新的投资金额÷(目标企业价值+新的投资金额),很显然这会降低的投资者在目标企业中的股权比例。在实践中,“市盈率”一般采用投资后的市盈率,即投资者投资多少,就获得多少投资比例。

另外,使用这一模型,被评估企业必须连续盈利,否则市盈率将失去意义。

四、P/B比率模型

模型的基本形式是:股权价值=可比企业平均市净率×目标企业净资产。

由于市净率=■=■,所以目标企业与可比企业必须在股东权益收益率、股利支付率、增长率和风险这四个方面类似。其中最关键的因素是“股东权益收益率”。同样,如果其他三个因素类似,股东权益收益率差距较大,也要对公式进行修正:

修正的市净率=可比企业平均市净率÷(可比企业平均预期股东权益净利率×100)

目标企业每股价值=修正平均市净率×目标企业股东权益净利率×100×目标企业每股净资产

这一模型也有它的适应性,即适应于需要拥有大量资产(如汽车制造行业)、净资产为正的企业。固定资产很少的服务性企业和高科技企业,净资产与企业价值的关系不大,其市净率没有什么实际意义。

五、P/R比率模型

P/R比率模型即市价/收入比率模型。模型的基本形式是:目标企业股权价值=可比企业平均收入乘数×目标企业销售收入,这里收入乘数=■。由于经过推导后:

收入乘数=■,所以目标企业与可比企业必须在销售净利率、股利支付率、增长率和股权成本四个方面类似,其中“销售净利率”是关键因素。如果其他三个因素类似,而销售净利率差别较大,也同样要进行修正:

修正收入乘数=可比企业平均收入乘数÷(预期销售净利率×100)

目标企业每股价值=修正平均收入乘数×目标企业销售净利率×100×目标企业每股收入

这一模型适应于销售成本率较低的服务类企业,或者销售成本率趋同的传统行业的企业。

在上述三种市价比率模型中,如果其他的非关键变量方面也存在较大的差异,就需要把市价比率作为被解释变量,把驱动因素作为解释变量,使用多元回归技术,计算所需要的乘数,来对差异进行修正。

此外,用三种市价比率模型计算出结果后,还要对其合理性进行检查。因为市价比率是根据上市公司的数据得到的,如果目标企业没有上市计划,由于非上市企业的股票的流动性低于公开交易的股票,要将评估价值按照上市成本的比例减掉一部分。又因为上市企业的价格与少数股权价值相联系,不含控股权价值,而非上市企业的评估往往涉及控股权的评估,所以,要对评估结果加上一定比例,以反映控股权的价值。

篇（2）

[中图分类号]F830，91

[文献标识码]A

[文章编号]1008-2670(2008)02-0042-04

一、引言

中国证券市场自1990年深沪两个交易所开市以来，经过十几年的发展，已经成为中国市场经济中的重要组成部分。尤其是2006年，随着资本市场各项改革发展工作不断取得成效，市场发生了转折性的变化：市场规范化程度较以往明显改善，市场规模稳步扩大，股权分置改革基本完成，上市公司各类股东的利益趋于一致，机构投资者和个人投资者的队伍都不断壮大以及合格境外机构投资者的引入等，中国证券市场正在加快与国际接轨的步伐，市场的投资行为逐渐趋于理性，从过去盲从“坐庄”、“跟风”逐步过渡到对上市公司的投资价值的挖掘上。在这样的环境下，讨论科学的股票投资理念、研究行之有效的投资价值评估方法显得十分必要。

对于股票价值的评估方法，国内外的学者和研究人员作了大量的理论研究和实证分析，先后根据需要建立了许多切实可行的评价方法，这些方法各有所长。然而由于公司的内在价值是客观的、动态的值，现实中并不存在一个能够精确计算公司内在价值的公式。目前比较成熟的股票价值的评估方法有两种：贴现现金流法和相对价值法(比率法)。鉴于贴现现金流的方法评估公司时，需要一系列假设，缺乏可操作性，且波动性较大，因而投资者和定价人一般不采用贴现现金流估价法，而采用相对估值法(比率法)来评估公司的价值。市盈率和市销率的比率估值法就是常用的相对估值法，投资人及研究者对这些投资分析方法进行了实证分析和实践应用，证明能够获得高于市场平均水平的投资收益。

二、文献综述

在国外，投资者和研究人员普遍的采用相对估值法(比率法)对公司的价值进行评估。现代证券分析理论奠基人本杰明・格雷厄姆最早在《证券分析》一书中对市盈率做过较为正式的表述，他综合其数十年的投资经验认为，一般好的股票的市盈率在15倍左右，那些高成长股票的市盈率可以高一些，大约在25-40倍之间。Basu(1977)首次研究了股票收益率、风险与市盈率之间的关系，他的研究表明，低市盈率的股票组合平均年收益率为16.3％，而高市盈率的股票组合平均年收益率只有9.34％，两者具有明显的差异。而且发现，用CAPM测算期望收益率进行风险调整后，超额收益率与该公司的P/E比率呈负相关关系，并称之为市盈率效应，它是“市场异象”的一种。森凯克(Senchack)和马丁(Martin)(1987)比较了低市销率与低市盈率的投资组合的业绩，得出的结论是，低市销率的投资组合业绩超过市场平均水平，但并没有超过低市盈率的投资组合。

我国的研究人员也对相对估值法作了研究，杜江、赵昌文和谢志超用中国上市公司2001年度的销售收入、资产账面价值和市值等财务数据，基于各种比率工具评估公司价值时所产生的偏差，对各种比率工具在中国上市公司价值评估中的实用性及局限性进行了研究。他们研究发现：1、在包含非流通股的公司总价值的评估中，基于主营业务收入和利润总额的比率准确性较高，而基于主营业务利润和营业利润的比率准确性最低，运用各种比率对公司总价值进行评估比单纯地对只含流通股的公司价值进行评估更准确；2、一般来说，所有比率工具所产生误差的正负是不明确的，用均值衡量偏差比用中位数衡量偏差要准确的多；3、采用预期收益要比当期收益可以使市盈率定价更准确，净利润的正负不会影响基于收入和利润的比率工具定价的准确性。

三、市盈率估值法和市销率估值法

市盈率(PE)是证券投资最常用的估值指标，它把外在的市场价值和内在的收益加以对比，反映了两种价值对比状况，既体现了风险性，也反映了收益性，是衡量股价高低和企业盈利能力的一个重要指标。从经济内涵意义上讲，市盈率反映的是投资者为获得未来预期收益的权利所支付的成本，也可以理解为静态的投资回收期。市盈率越高，表明为获得这种权利所支付的成本越高；静态投资回收期也越长，投资者每年获得的投资收益越低；反之则成本越低，回收期越短，投资者每年获得的投资收益就越高。市销率(PS)指标等于每股市价除以每股的销售收入(一般以主营业务收入代替)，它能够告诉投资者每股收入能够支撑多少股价，或者说单位销售收入反映的股价水平。市销率是通过计算企业的股价除以每股销售收入或企业市值除以公司销售收入来判断企业的估值是偏高或偏低。因此，该项指标既有助于考察公司收益基础的稳定性和可靠性，又能有效把握其收益的质量水平。其作为股票价值评估的另外一种指标成为投资者判断股票的投资价值获取投资收益的参考依据。

单纯使用市盈率的高低判断股票是否具有投资价值来获得投资收益虽然具有一定的可行性，但是也有一定的局限性。一方面，公司可能通过会计手段对盈利进行合法的控制，使市盈率指标难以准确反映公司的实际投资价值；另一方面，当公司由于经营不善处于亏损，或者是新兴公司暂时未获盈利，利用净收益指标难以对其进行合理估价。综合考虑上述两点原因，市盈率指标不能作为一个绝对的指标。而以客观收入为基础的市销率指标更能体现公司的经营能力、发展能力和盈利能力等状况，因为主营业务收入不能在法律允许的前提下人为美化，有利于投资者更加清晰地了解公司的实际情况。但是，对于任何公司，快速增长的主营业务收入并不代表公司的实际盈利能力，公司的价值最终还要落实到净利润上，所以，市销率指标在这一方面具有一定的局限性。它们的这些局限性都有可能造成投资判断的失误，影响投资收益。因此，笔者认为以市盈率和市销率相结合的方式可以共同体现上市公司的相对价值，更加有利于投资者对股票的投资价值作出正确的判断。如果一家上市公司的市盈率很低，但是市销率很高，投资者应注意该公司所获得的高收益可能是由某些非经常性的收入获得，具有很大的风险，即收益的不确定性。而对于市盈率与市销率都低的公司，投资者基本上可以认为该公司的经营状况良好，收益基本都是由主业贡献，业绩波动性较小。由于具有转轨经济和新兴市场的双重特性，我国股市可能与国外股市，特别是西方成熟市场具有一定的差异。我国经济的发展处于快速成长阶段，

我国的上市公司比国外成熟市场的上市公司更具成长性，成长性体现了一家优质上市公司的潜力，也决定了其股价的上涨空间。而现在较为普遍的选股指标中，无论是市盈率指标还是市销率指标，都是静态数据，无法充分体现上市公司的成长因素。笔者根据市盈率估值法和市销率估值法的特点、应用的局限性以及我国经济发展的特点并结合实证研究的结论，提出以市盈率和市销率相结合并加入成长因素的综合价值评价方法进行股票价值评估。

四、实证分析

本文选择我国2002-2006年在沪深A股市场上市的公司作为研究对象，其会计数据及股份变动数据主要源自于Wind资讯、湘财圆网等，对其中一些有差异的数据根据中国诚信证券评估有限公司主编的《中国上市公司基本分析》系列书籍进行了修正。对既发行A股、又发行B股或H股的公司，其财务数据以面向A股投资者公布的年报数据为准，不考虑境内外审计差异及对报表财务数据的调整。上市公司的股价数据也来自于Wind资讯，选用了每年12月的最后一个交易日上海证券交易所的收盘价，当日未进行交易的股票收盘价沿用前一个发生交易日的该股票收盘价。另外，本文还从以上公开资料中选取了研究对象在分析期内所有的股本变动数据，包括发行新股比率、送股及转增股比率、配股比率、现金股利(含税)，以及发生的时间。

1、单一指标选股的实证分析

本文所有的投资组合都分别由每年市盈率和市销率指标以升序的方式进行排名的前30只股票构成。考察期为：2002-2006年五个年度。各个指标的计算以上年年报数据为准，每到新的一年，我们就根据新的排序来调整各组合的样本。统计和分析结果如表1：

本文对低市盈率和低市销率在不同年度的构成的投资组合的计算和统计结果进行了比较，结果如表1显示：低市销率的投资组合业绩虽然超过了市场平均水平，但市场上涨时的涨幅远低于低市盈率的投资组合所获得的超额收益，这个结论与森凯克(Senchaek)和马丁(Martin)(1987)得出的结论一致。低市盈率的投资组合和低市销率的投资组合均获得了高于平均收益的超额收益说明市盈率指标和市销率指标在投资价值评估中具有一定的实用性，他们都是解释超额收益的重要因素。但2003年低市销率的投资组合的年收益率低于上证综指，表明单纯以低市销率指标作为投资依据具有一定的局限性。

2、综合指标应用的实证分析

PEG与PSG指标是在市盈率(PE)、市销率(PS)指标的基础上加上了成长因素G而得到的综合指标。两个指标中G的意义不同，PEG中的G代表净利润增长率，PSG中的G代表销售收入增长率，一般为主营业务收入增长率。他们的计算公式为：

PEG比率=PE比率／净利润增长率*100

PSG比率=PS比率／销售收入增长率*100

本文以样本期内在沪深交易所上市的所有的股票为样本，通过计算所有样本的PEG和PSG指标并对其以升序的方式进行排名，选择PEG和PSG排名都居前的股票构成双低组合，以综合排名在前30只的股票构成投资组合并计算其收益率。考察期为：2002-2006年五个年度。各个指标的计算以上年年报数据为准，每到新的一年，我们就根据新的排序来调整各组合的样本。统计和分析结果如表2：

通过计算相对超额涨幅可以得出，应用综合指标的方法所获得的样本平均涨幅数据全部超越了同期上证A股涨幅，最大超额涨幅达到了27.30％，其年均涨幅为39.29％，而同期低市盈率和低市销率投资组合的年均涨幅分别为30.74％和25.83％，可见低PEG―低PSG的综合指标选股策略的效果明显好于单纯的PE和PS指标选股，这说明我国上市公司的成长性与投资价值密切相关。

综合指标选股策略之所以能够获得更好的投资收益，这是因为其涵盖了上市公司投资价值的最主要方面，前者反映了上市公司的盈利能力，后者反映了上市公司的成长能力。而盈利能力和成长能力是决定上市公司的投资价值的两个重要的因素。由于具有转轨经济和新兴市场的双重特性，我国的上市公司比国外成熟市场的上市公司更具成长性。可见，在我国证券市场成长性是一个选股的主要考察因素。

五、结论与引申思考

通过对市盈率估值法和市销率估值法的理论研究和实证分析，本文得出以下结论：

1、在股票的投资价值评估中应用低市盈率和低市销率的相对估值法进行投资组合能够获得高于市场平均收益的超额收益。

2、低市销率的投资组合具有一定的抗风险能力，虽然能够获得超额收益，但其年均收益率只略高于市场平均收益率且远低于低市盈率的投资组合所获得的年均收益率。

篇（3）

文章编号：1003－4625（2008）12－0078－05中图分类号：F830.91文献标识码：A

Abstract: Value creation is the basic purpose of listed companies and is the foundation of investment value. This paper empirically studies the capital cost and return of listed companies in China A-share stock market using annual data from 1997 to 2006. The results show that capital return of listed companies are higher than the mean of deposit rate and the interest rate of five-year treasury bond in the same period, but it is lower than the mean of banks’ loan rate, so the investment value of listed companies is low as a whole. This paper analyzes the reasons why capital returns are low and indicates that the concept of reducing costs for enterprises, accelerating the development of bond market, and improving the capabilities of listed companies to create value are the basic ways to increase the investment value of A stock listed companies in China.

Key Words:Value Creation；Evaluation of Listed Companies；Investment Value

一、上市公司投资价值的理论文献综述

影响上市公司价值的因素很多，包括宏观经济与法律、行业状况与公司财务公司股权结构与激励机制、资本结构与股权流动性、公司成长性与规模、税收、股利政策等。从会计学角度看，公司的投资价值的估计很简单，公司价值等于其净权益，并由此发展出账面价值调整法来对公司进行估值。在股票市场出现前，人们就常采用账面价值调整法（包括资产负债法和要求权法）来对公司进行估值。该方法在实践中的局限性是有诸如无形资产等无法通过会计账面值来反映等问题。20世纪30年代，费雪提出了确定条件下的现金流折现估值理论。该理论主要关注两个内容：一是各期现金流量，二是现金流贴现利率（资金成本）。判断公司或项目能否投资的标准是各期现金流贴现现值之和是否大于初始投资额。这一理论后来派生出威廉姆森的股利贴现估值模型和Gordon等人的零增长股利贴现估值模型、固定增长股利贴现估值模型等。可以说，费雪的现金流折现估值理论在公司内在价值评估上具有理论创新性。20世纪60年代前后，莫迪利亚尼和米勒在研究资本成本、资本结构等关系的基础上，提出了著名的上市公司估值的MM理论，为现代公司价值评估理论的建立做了开创性的工作。该理论认为：在确定的情况下，企业的市场价值与资本结构无关；在不确定的情况下，企业的价值等于企业的债务市场价值与权益市场价值之和。在完善资本市场的均衡状态下，不考虑所得税时，企业的价值等于企业期望收益按照企业资本成本折现的现值。而在资本市场完善、人们行为理性以及确定性情况下，企业股利政策与企业的价值无关。接着，人们用自由现金流替代股利并提出自由现金流贴现模型等新的公司估值模型。现金流量折现法存在系列显著的缺点，首先是各期贴现利率（资金或说资本成本）的确定难，其次是公司的价值即使按照现金流贴现惟一决定，但现金流量很显然受到公司经营管理、公司治理、公司财务状况、公司竞争战略等的影响，现金流量应当是果而不是因，现金流折现模型公司价值归溯于价值分配而不是价值创造。

20世纪70年代，布莱克与斯科尔斯合作提出了著名的期权定价股票估值模型（即B-S模型），开创了公司估值方法新纪元。该法主要应用在资本预算、专利权定价、自然资源定价和高科技企业价值评估等方面。60年代后期至80年代末期，包括托宾Q法、市盈率法、市净率法、市销率法、清算价格法、重置成本法等方法在内的市场比较估值法出现。期间由于并购重组事件的不断出现，迫切要求有理论来支撑并购中企业的价值问题，清算价格法、重置成本法、托宾Q法由此诞生，著名学者托宾就曾采用这种方法进行研究，并形成了著名的托宾Q理论模型，即公司市场价值与其重置成本的比率来研究公司价值。国外（Chung和Pruitt,1994）与国内学者曾凌（2005）等也借鉴该方法来研究上市公司估值，该方法理论上是可行的，也有一定的实用性，但Tobin’Q也有不足之处，因为其计算相当多的时候涉及股票价格，但由于股票价格则受多因素影响，用其来进行公司估值时受到限制和合理性科学性怀疑。90年代起，人们对公司价值的认识从价值分配过渡到价值创造上，这其中有影响力的理论包括美国学者奥尔森提出的剩余收益估值模型和经济增加值（EVA）理论。剩余收益理论认为：公司只有赚取了超越股东要求的报酬的净利润，才算是获得了正的剩余收益，如果只能获得相当于股东要求的报酬的利润，仅仅是实现了正常收益。设Xt为时期t公司的净收益，b?淄t为时期t公司账面净资产，X为正常收益，X= r×b?淄t-1,它等于资本成本；X为剩余收益，X=Xt-X=Xt-r×b?淄t-1,，r为投资者要求的必要报酬率。公司在时期t的净收益、账面净资产和股利（用dt表示）之间则有以下关系：b?淄t=b?淄t-1+Xt-dt。因此，上市公司的价值可以用净资产和剩余收益的线性关系模型表示为：Pt=b?淄t+?琢0+?琢1X（1）

90年代末，美国纽约斯特恩-斯图尔特(Stern-Stewart)公司开发出一种新的基于价值创造理论上的上市公司价值评估和绩效度量方法――经济增加值系统价值评价方法（又称为EVA法）。该理论吸收了“剩余收益”理论估值方法的合理内核，是建立在对公司综合资本成本（权益资本成本和债权起本成本）基础上的比剩余收益理论更加可靠的业绩计量价值评价方法，它可以减少了公司管理层对公司会计利润的操纵，并首次在公司价值评价中引入了人力资源和绩效激励等因素，使人们对公司价值的认识上推进了一大步。相对而言，EVA方法在解释上市公司投资价值上比剩余收益模型更加具有理论上的清晰说服力和可操作性。该方法的核心思想是：上市公司是否值得投资，根本上要看它是否在创造价值，或者说价值是否在增加。其评价标准是：如果一个公司的投资回报率大于资本成本，公司价值在增加，反之在减少。

二、价值创造是上市公司投资价值的基础与归宿

从上市公司投资价值理论发展进程与实践应用综合地看，现金流折现法、市场比较估值法和价值创造法应用相对广和多，而且有从现金流折现法向市场相对比较法发展再向价值创造估值法发展的趋势。现金流折现法由于存在各期现金流量的确定难、贴现利率的确定难，以及现金流量是公司投资价值的结果而不是原因等三大问题未解决使其应用受到限制，该法实际中用来判断上市公司投资价值变得不具可操作性。市场比较估值法可以从财务和公司账面上较好地反映公司的基本价值，该方法主要通过资产负债表、损益表和现金流量表中的偿债能力、运营能力、盈利能力、市盈率、现金流量进行分析，可以达到对上市公司基本面进行较好把握。缺点是该法主要从财务上考虑公司价值，而诸如公司所处的行业面、技术工艺、市场竞争优势等因素则被忽略，可见该估值法也有明显的缺陷。

现实中，影响上市公司价值的因素很多，包括国民经济和行业、法律监管财务状况、股权结构、经理人激励、资本结构、股权流动性、公司风险、公司成长性、公司规模、税收、股利政策等。因此，准确地讲，相对完善贴近实际的上市公司投资价值分析必须考虑以下这些方面的因素。这里笔者把其概括为综合的公司投资价值理论估值法，该方法中，上市公司投资价值需要从宏观经济与法律监管、公司所处行业、公司财务面、公司竞争面、公司治理与管理面综合进行分析，并且该公司投资价值估值法的上述几个方面可以归结为上市公司创造价值能力并得到社会公众的“投票”认可。因此，从价值创造的角度讲，用价值创造法来评估上市公司的投资价值应当是未来的方向和趋势。这是因为：

首先，价值创造法在法律制度导向上具有可行性。各国公司法把公司的属性概括成两个方面：即营利性和法人性，他们是公司的两大本质特性。以营利为目的的公司法人属性，体现在公司财务上的目标，按照与公司关联方利益关系的不同，目前国内外主要有四种理解，一是以利润最大化为目的的财务目标；二是以股东财富最大化为目的的公司财务目标；三是以企业价值（含社会价值）最大化为目的的财务目标；四是以员工工资与管理层效用最大化的财务目标。这四个目标之间既有矛盾又有统一的一面，不同国家因其市场成熟程度和经济发展阶段等的不同，对上市公司财务管理目的的理解也会有差异，这种差异甚至影响着上市公司投资价值评估标准及估值方法的演进。本文认为，作为公众公司的上市公司，应当以创造价值从而最终赢得社会认可与自身利益作为公司的财务目标最有说服力。这是因为，单纯的利润最大化的目标很显然有其局限性，利润虽然对政府税收有帮助，避开部分公众公司的外部成本社会化高（如环境污染）的情况不说，今日在部分西方国家（如英国）的以提供就业机会为衡量企业对社会贡献大小就是明证；股东财富最大化即是利润最大化的翻版，其局限性也很明显，上市公司在全球各个国家都是少数，且由于资本市场的虚拟性，股东财富来源于其公司创造的价值；至于以员工工资和管理层效用最大化的公司财务目标之说，更是缺乏说服力。所以，价值创造最大化作为上市公司根本的财务目标，与公司法对公司属性的法律制度导向上是一致的。

其次，价值创造是上市公司投资价值的基础。价值创造作为上市公司的根本目标，是实现高效率配置资源的前提和基础，更是市场总体参与者获得收益的前提和基础。从全球看，各国成立证券市场的根本目的是通过证券市场来推动经济社会发展，提高经济效益，分散风险和优化配置社会资源。当前，我国社会经济生活中，直接融资的比例总体仍然是偏低的，金融市场的融资主要集中于银行，这客观上加大了我国金融和经济的风险，不利于社会经济的健康发展。要降低金融与经济的风险，就需要进一步扩大直接融资的比例，这就需要大力发展完善资本市场，使资本市场成为有效配置社会资源的工具。而完善资本市场的形成，需要有完善的制度法规设计和适度的监管及对投资者利益的保护，需要具有投资价值的高质量的具有长期盈利能力的上市公司（长期盈利能力从根本上说取决于上市公司的创造价值能力），需要社会各界对上市公司的目标就是为社会创造价值这一主流理念和判别标准的形成，这是资本市场建立、社会公众参与、市场健康发展的基石。所以，综合地看，上市公司的目标与投资者的目标在本质上是一致的，价值创造是上市公司投资价值的基础。

再次，价值创造作为上市公司投资价值符合西方经济中的投入产出价值理论。西方经济学中把生产过程看成是一个黑箱，一边是原材料、资本、劳动力等成本的投入，一边是产品产出，生产效率取决于产出与投入之比，本质则取决于这个黑箱中的价值创造。

正是基于价值创造的上市公司投资价值理念，本文从成本收益角度对上市公司的投资价值建立分析模型进行分析，并对A股上市公司投资价值进行研究。

三、基于价值创造的A股上市公司投资价值分析模型

（一）基本思想和计算公式

资本成本是企业取得和使用资本而支付的各种费用，包括用资费用和筹资费用。资本成本的作用在于：通过它可以比较筹资方式方案、评价投资项目和企业经营成果。企业可以通过债权或股权形式进行筹资，通过债权形式筹资的成本通常称为债务成本，通过股权形式筹资的成本通常称为权益成本。本文认为：“剩余收益”理论估值法和经济增加值估值法（EVA法）在本质上是一致的。都是基于公司价值创造理论的假设：只有公司为股东创造价值时，即公司的投资回报率大于资本成本，公司价值在增加，反之在减少。或者说企业的投入资本所获得的税后净营业利润EBIT（1-T）足够补偿债务资本成本和股东要求的资本回报时，公司从理论上看才有投资价值。价值创造理论的估值法计算公司EVA的公式为：

EVA=NOPAT-Ct×（TC）（2）

其中，NOPAT为公司税后净经营利润，Ct为公司综合资本成本，TC为公司使用的全部资本。考虑到NOPAT=EBIT×（1-T），综合资本包括权益资本和债务资本，设T为所得税税率， Rd为债务资本成本率；D为负债；Rd D（1-T）为债务资本成本；Rs对企业而言是股权资本成本率，对投资者而言是股东要求的资本回报率；F为有息负债，Pt为有息的产权比率；设Et为第t年上市公司加权平均净资产收益率（即账面的净资产回报率），Qt表示第t年产权比率，用Rt表示第t年权益的实际市场回报率，或称为股东要求的资本回报率，S为股东权益。上述公式又可以变为：

EVA= EBIT×（1-T）-RdD（1-T）-RsS（3）

借鉴上式（3），结合“剩余价值”理论，只有EVA大于零时，公司才是为股东创造价值，此时企业才有投资价值。即有下式：

EVA= EBIT×（1-T）-RdD（1-T）-RsS ＞0 （4）

由于EBIT×（1-T）=净利润+利息费（1-T）=净利润+Rd×有息负债×（1-T），在（5）式两边同时除以股东权益S，则（4）式可以变成为

Rt=Et-（Qt-Pt）Rd （1-T）＞Rs（5）

则Rt-Rs实际上就是“剩余收益”，（5）式即“剩余收益”理论模型的变式。

美国的科尔尼公司从1999年开始，建立了市场价值占全球98%的、20000家企业的综合性数据和财务信息数据库，涵盖全球重要的行业领域和经济中心。其通过这些信息数据进行研究分析得出的结论是：当公司创造产出大于输入消耗时，即公司投资资本的回报大于资本成本时，才会为公司创造价值，成为价值增长型公司，反之则反。

（二）样本及数据描述

考虑到金融行业的特殊性，本研究模型在公司选择上剔除了金融保险类上市公司。同时由于到目前为止我国上市公司的债务资本成本主要为通过向银行贷款和发行企业债时的付出，目前我国债券市场的发展滞后，从1992年成立股票市场至今的大部分年份，我国上市公司通过发行债券筹资的数量远小于通过银行贷款获得的数量，而我国企业债券的利率通常要低于同期银行贷款利率1.5到2.5个百分点，因此这里设定上市公司向银行贷款利率为一年期银行贷款利率，企业债券（含短期融资券）的利率假定为一年期银行贷款利率减去两个百分点，我们这里在计算上市公司债务资本成本时使用上述两种债务资本所占的百分比及其对应资本成本率之乘积的加权平均值。为了计算的方便，我们采用上市公司当年主营业务收入占GDP的比例为依据再乘以当年银行系统新增银行贷款来计算上市公司当年从金融机构获得贷款的数量，企业所得税税率为33%。相关数据来自历年的中国人民银行货币政策执行报告、中国证券期货统计年鉴、中国统计年鉴及深圳国泰安公司开发的CSMAR数据库中的相关数据收集加工整理得来。

四、A股上市公司投资价值的实证检验

通过对A股上市公司的相关资料进行汇总计算出从1997年至2006年十年间的非金融保险类上市公司的账面净资产收益率、债权资本成本、股东要求的资本回报率。从中我们可以看出：我国A股市场非金融保险类上市公司1997年至2006年十年间的账面净资产收益率平均说来达到7.72%，高于同期的一年期银行贷款利率的平均值，较大幅度高于同期间的长期国债利率，①远低于美国1899年至1998年一百年间上市公司账面权益回报率11.86%的平均水平，而这十年间上市公司股东要求的资本回报率平均说来高于同期一年期的银行存款利率的平均值，也高于同期间五年期国债利率的平均值，但略低于同期上市公司的债权资本成本率的平均值。

表11997年至2006年我国A股上市公司资本成本与回报率

上述数据是有意义的。因为，按照资本资产定价理论和公司法的债务清偿顺序，理论上讲，债务的资本成本率要低于权益的资本成本率，上市公司在市场有效的情况下在选择融资方式时通常会遵循“啄食顺序理论”，即首先选择债务融资包括银行贷款和发行债券，资本不足时再进行股权融资。但实际上我国A股市场非金融类上市公司的债务资本成本率实际上要大于权益资本成本率，而股东要求的资本回报率不仅低于债务资本成本率，低于同期间一年期银行贷款利率的平均值，特别是在1997年、1998年、2000年和2002年还低于同期银行贷款利率，说明期间从总体上看，A股市场上市公司创造价值能力较低。2003年以来，我国A股上市公司股东要求的资本回报率有所提高，高于同期银行贷款利率和债务资本成本，说明上市公司效率有所提高，创造价值的能力逐渐增强，上市公司的投资价值有所增加，已经具备了相对投资价值。

如果说从债务、权益的资本成本与其对应的收益关系只是反映期间相对短期的A股市场情况，则平均市盈率指标则反映市场长期的投资者的投资回报期和资本效率，也间接反映市场的效率和投资价值。但是，沪深两市1997年至2006年期间的平均市盈率超过35倍，投资回收期（市盈率）特别长，只有2004-2005年两年例外。可见A股市场于这期间的长期平均回报率（市盈率的倒数）总体上不仅低于同期平均银行存贷款利率，也低于五年期国债的平均利率。这进一步说明1997年至2006年我国A股市场上市公司的市场效率和创造价值的能力较低，A股市场投资价值不大，期间只有2004年到2006年市场整体上相对有投资价值。

表21997年至2006年我国国债与银行存贷款利率（%）及A股上市公司市盈率

五、结论分析与政策建议

用价值创造理论来解释我国上市公司有无投资价值是有意义的，首先是它符合国际通用的上市公司绩效评估的标准，该标准是基于企业的所有的资本成本来考虑的。上市公司是否值得投资，根本上要看它是否在创造价值，或者说价值是否在增加。总体上说来，1997年到2006年这十年间，我国A股市场上市公司债权资本成本偏高，而盈利能力、创造价值能力和市场整体效率则偏低，甚至在某些年在损害权益价值，上市公司在此十年期间只有2004年到2006年市场整体有相对投资价值，我国A股上市公司的盈利能力和市场的整体效率有待提高。这其中的原因是多方面的，可以归结为：

（一）我国资本市场功能存在缺陷。传统的计划经济影响使得我国经济生活中长期一段时间只有资金成本概念，没有资本成本意识，只有融资概念，没有资源配置意识，这是我国A股上市公司市场效率和盈利能力低的主要原因之一。

（二）资本成本的缺位和债券市场的发展滞后。资本成本的缺位使得我国上市公司具有股权融资的偏好，主要是股权融资成本缺少外在的市场压力，股权资本的使用成本反而小于债务资本的使用成本，这进一步抑制了我国债券市场的发展，导致资本市场的整体低效率和上市公司盈利能力的低下。

针对这种情况，加速我国资本市场的发展和功能的完善，进一步推进企业上市的市场化改革，提高上市公司的整体质量和盈利能力，是资本市场发展壮大的前提和基础，也是改变我国企业长期以来主要依靠银行信贷来融资、直接融资比例长期偏低的关键。此外，要加速债券市场的发展，这有利于降低我国上市公司总体成本，提高其盈利能力，进而提高上市公司的质量，使我国上市公司和资本市场步入良性发展阶段。最后，加速多层次资本市场的发展，推进金融机构的改革发展，使我国中小企业进一步发展壮大和上市融资，使资本市场和上市公司进一步发展、完善和壮大。

参考文献：

[1]张家伦.企业价值评估与创造[M].北京.立信会计出版社,2005.

[2][美]珍妮特.洛尔.巴菲特如是说[M].海口.海南出版社,1998.

[3][美]彼得.林奇.彼得.林奇的成功投资[M].北京.机械工业出版社,2006.

[4][美]戈登.J.亚历山大等著、赵锡军等译.投资学基础[M].北京.电子工业版,2007.

[5]郭复初等主编.财务管理学[M].北京.高等教育出版社,2006.

[6]刘松.股票内在投资价值理论与中国股市泡沫问题[J].经济研究,2005,(2).

篇（4）

一、背景

目前最简单的对企业投资价值评估方是比较财务指标，包括市盈率、市净率和市销率。三种指标简单易懂，且各有侧重，如下表1，但在实际使用过程中常常有令人陷入两难境地，比如市盈率高的企业可能是估值过高，也可能是未来增长潜力大；市净率高的企业可能是投资存在较高风险，但也可能是未来增长能力较大；市销率高的企业可能是估值过高，也可能是未来增长潜力大；反之亦然。

1、市盈率=每股市价/每股收益

需投资者对每股收益的构成有比较深入的了解。常用于盈利预期较好的企业，但对亏损企业不适用。

2、市净率=每股市价/每股净资产

需投资者对企业资产中的有效资产进行辨认。一般适合各类型的企业，但通常不适用于不同营业模式企业的横向比较。

3、市销率=每股市价/每股收入

需投资者对企业所处行业的发展有深刻的了解，对企业的增长有较大把握。通常适用于新型企业的估值，目前实务很少采用。

通常不同类型的投资者的投资偏向不同，保守型投资者投资偏向以蓝筹股为代表的市盈率低，市净率低，市销率低的企业；中立型投资者偏向投资于同行业中估值较低的企业；激进型投资者偏向以中小企业、创业板企业为代表的市盈率高，市净率高，市销率高的企业。

现实中，大多数投资者属于中立型投资者，在同行业企业中寻求市场估值较低的企业，因为长期来看市场价值总要向其公平价值回归，投资主要就是选取那些目前市场价值低于公平价值的企业。

然而进行投资时更常见的情况是用3种指标同时观察一只股票，常常得到相反的意见，往往在判断企业价值时产生纠结，导致投资有时过于随意，并最终因为亏损而产生更强的悔恨心理：没有坚持自己的投资原则。那么有没有一种简单的方式能将3个指标进行更合理优化使用呢？

二、理论推导

从上述公式变形后不难得到：

每股市价=每股收益*市盈率=每股净资产*市净率=每股收入*市销率

众所周知每股收入的高低直接影响每股收益的高低，每股收益的高低直接影响每股净资产的高低，因此市盈率、市净率、市销率之间存在相当紧密的联系。

根据利润表：

每股收益=每股收入-每股成本-每股费用-每股税费+每股非经常性损益

其中每股收入减每股成本反映企业的毛利水平情况，而毛利率反映了企业在价值链中的行业地位，在与上下游的业务中反映了企业的话语权，毛利高的企业未来增长潜力更大，当行业出现危机时，存活性几率更高，因此投资价值最大。每股费用反映了企业的内部管理水平，通常一个行业中的标杆企业之间的费用水平相当，若偏高和偏低则应密切注意差异的具体原因，如为研发费用过高，可能是企业的技术储备能力较高，未来业绩喷发的可能性更大，若是其他费用过高，则可能是内部管理水平受限，业绩增长堪忧。每股税金和每股非经常性损益常常反映了一个企业的所在区域环境政策，需长期来看。若一家企业的历年每股税金较低，而每股非经常性损益较高若无重大政策异常，则其可持续性良好，若波动明显，则应将其剔除后重现计算每股正常收益。

期末每股净资产=期初每股净资产+每股收益-每股股利=（上期期初每股净资产+上期每股收益-上期每股股利）+每股收益-每股股利=……

因此我们不难理解，真正影响每股净资产的不是公式反映的历年每股收益和每股股利情况，更重要的是企业净资产的构成。对非金融类企业来说，我们已知净资产=经营净资产+金融净资产（含非经营性净资产），而对企业当期真正产生效益的只有经营性净资产，因此在考察期末每股净资产时一定要明确经营净资产占净资产的比重。这就需要利用企业的资产负债表进行比较。通常我们认为企业的货币资金、应收款项、存货、固定资产、在建工程、应付款项、短期借款、应付税金、应付职工薪酬为企业的经营性项目。而众所周知营运资产=流动资产-流动负债，因此我们可以简单的把企业的营运资产加固定资产作为经营性资产，两者之和占净资产的比重越低，说明企业未来用于扩大生产的资金储备越足，业绩保障越有保障。

三、结论

在投资时我们重点关注盈利能力和未来业绩增长能力。盈利能力取决于公司的毛利水平（毛利率）和内部管理水平（费用销售比），必要时对每股税金和每股非经常性损益进行调整；业绩增长能力取决于公司未来可用于生产的资金储备情况（当期经营性净资产占净资产比重）和内部管理水平（费用销售比）。

四、实证

表1我们选取中国纯碱行业的5家上市公司的2013年6月的数据进行研究，来验证上述方法的实用性，但同时需提醒读者，相关结论仅供学术研究之用，并不构成实际投资建议，若直接利用结果而不能根据现行变化导致的投资结果，自行负责。

若从单个指标来看，若以市盈率为参考，三友化工为最合适的投资标的；因为市盈率为正，且最小；若以市净率为参考，双环科技为最合适，因为市净率最小，且低于1；若以市销率为参考，双环科技仍是最合适的投资标的，其市销率最低，且低于1。

若按本文提到的方法，我们需进一步查阅上述公司2013年6月30日的财务报表，数据简单列示如表2所示。

分析表2，和邦股份毛利率最高，费用销售比略高于其他企业，但是重新计算每股收益最高，因此盈利能力最强，同时经营性净资产占净资产比例较低，说明公司未来业绩增长有保障。因此应作为投资第一选择，其次为三友化工。同样在三家亏损公司中，华昌化工毛利率水平居中，但其销售费用比明显低于其他公司，反映了公司很强的内部管理水平，同时其经营性净资产占净资产比例也是最低的，说明公司的未来发展潜力最大，因此投资价值高于其他另外两家亏损公司。即投资顺序为和邦股份、三友化工、华昌化工、山东海化和双环科技。与简单的比较财务报表明显结果不同。

篇（5）

从近几年来看,我国经济一直保持高速的发展,这是西方发达国家所不能比拟的,而我国经济的高速发展必然要反映在上市公司上。当创业板新股刚一上市,就创下了新的纪录,个股市盈率高达几十倍,甚至百倍,远高于A股同期平均水平,让投资者眼花缭乱,令人费解。一般来说,投资者通常利用市盈率来估算个股股票的投资价值,或者用该指标在不同公司的股票价值之间进行比较,然而,用市盈率来衡量个股股票的质地优劣是否准确呢?市盈率的高低又说明了什么问题?

一、令人惊奇的市盈率特征:静态市盈率与动态市盈率

所谓价值投资,最核心的、最根本的就是要选择具有发展潜力而价值被市场严重低估的股票,而要选择好这样的股票,市盈率自然是首先要考虑的问题。一般来说,市盈率越高的股票,收回投资成本的时间就越长,投资价值就越低;市盈率越低的股票,收回投资成本的时间就越短,投资价值就越高。因此,作为价值投资自然要选择市盈率低的股票,因为具有较低市盈率和大量现金,并且资产负债表健康的公司是理想的,价值股理论上可以提供稳定的回报,而通常较大的公司在低迷时期对价格的掌控要优于回暖期,价值股也更易分红。

但是,需要注意的是,市盈率有静态市盈率与动态市盈率之分。具体而言,根据普通股当年年末的股价,除以年度财务报表反映的每股收益得出来的市盈率,属于静态市盈率,它反映了按照过去的每股收益率来判断的获取同等收益的成本的高低程度,该指标只能说明个股上市公司过去的经营业绩,不能代表现在,更不能证明将来;而新的一年上市公司业绩如何,不能依据静态市盈率,而要动态地对它作出新的估算。动态市盈率是以静态市盈率为基数,乘以动态系数,该系数为1/(1+i)n,i为企业每股收益的成长率,n为企业可持续发展的存续期。实际上,投资者在选择低市盈率股票时,应选择动态市盈率低的股票,把静态市盈率作为一种参考,即选择有持续成长性的上市公司。

一般认为,如果个股股票的市盈率过高,那么该股票的价格具有泡沫,价值被高估。通常用来作为比较不同价格的股票是否被高估或者低估的市盈率指标,或者说用来衡量投资者承担的投资风险大小,投资者很难根据市盈率进行套利,也很难根据市盈率来判断个股有投资价值或没有投资价值。实际上股票的价值或价格是由众多因素决定的,用市盈率一个指标来评判个股价格过高或过低是很不科学的。

二、让人困惑的投资目标:投资风向逆转与流行品种转变

价值理念盛行以来,寻找估值偏低的股票成为投资者的主要投资策略,但是实证分析发现,估值并不是一个严谨的数学问题,很难给出一个绝对的量化模式,在市场行为中与当时的筹码分布、投资时尚、盈利状况、国际估值状态等都有关系,仅仅从市盈率的表面高低上看很可能会做出错误的结论。事实表明,低市盈率未必可靠,高市盈率也未必没有投资机会,即使以预期市盈率比较也是如此。

这似乎是一个估值魔方,但估值更多的是一种艺术,又具有科学性,带有文化和时尚的色彩,单纯靠数字是不能完全解释的。从心理和文化的角度看,尽管存在心理偏好、文化时尚等方面的差异,再好的投资目标如被过分追捧,也会有“审美疲劳”的时候,即百倍以上的市盈率已不具备明显的估值盈利空间,投资目标可能面临新一轮转移,同时要审视经济环境的变化,一旦这种观点在市场上形成共识,投资风向就会发生逆转,流行的品种便随之转变。

三、投资与投机的分水岭:价值投资理念与市场化的眼光

价值投资最早源于格雷厄姆的《证券分析》,他指出,“投资是基于详尽的分析,本金的安全和满意回报有保证的操作,不符合这一标准的操作就是投机。”也就是说,价值投资是通过对股票基本面的经济分析,使用金融资产定价模型估计股票的内在价值,并通过对股价和内在价值的比较去发现并投资那些市场价格低于其内在价值的潜力个股,以期获得超过大盘指数增长率的超额收益。

此后,因股神沃伦・巴菲特成功的实践而把价值投资发扬光大,闻名于世。巴菲特认为,成功投资的关键,取决于企业的实质价值和支付一个合理计算的交易价格,而不必在意最近或未来股市将会如何运行。因此,在评估一项潜在交易或是买进股票的时候,投资者应该先衡量该公司经营体系所有质与量的层面,财务状况以及可以购买的价格。巴菲特进行投资成功的秘诀就是独到的市场化眼光和耐心,在价值投资理念的指导下,巴菲特投资获得了丰厚的回报。正是由于巴菲特等大师们的成功实践,价值投资逐步成为西方成熟市场的主流投资理念和方法。

由于股票的价格时时波动,公司年终每股净收益也会因为总股数的变化而变化,从而股票的市盈率每时每刻都在变化。由此可知,股价与利润必然存在着密切的联系,且反映了企业的近期表现。在股票供给有限的背景下,狂热地资金追求有限的优质股票,结果必然是价格的虚高。如果股价上升,但利润没有变化,甚至下降,则市盈率将会上升,股市出现投机性泡沫,且呈现出高市场估值,而高波动性、高换手率透射出了高风险。因此,投资者仅用市盈率作为投资决策的标准是远远不够的,还应该参考其他影响因素,注意比较同类股票的市盈率才较有实用价值,比较不同行业、不同国家、不同时段的市盈率是靠不住的,但是,当投资者把握好了市场的供求关系,考虑投资的安全边际效应,在估值较低和企业的内在价值之间进行抉择,才是操作股票的最佳时机,且使过高的市盈率回归理性。

四、风险与报酬的权衡工具:投资风险与投资报酬的估价模型

估算投资者投资行为背后的风险和预期报酬的关联度是十分必要的,以此来验证投资者追求高报酬就必须承担高风险的代价。

价值投资者最常用的估值方法是通过贴现现金流、资本资产定价模型、股利估价模型等方法估算股票的投资报酬及其内在价值,将其与股票的市价进行比较,从而决定相应的买卖策略。价值投资主要的盈利模式并不是资本利得,而是通过不断的现金分红获取持续稳定的回报;在具体的操作策略上,价值投资主张买入并长期持有的策略,不主张频繁地进行换手,以获取长期而稳定的收益。

五、结论与启示

第一,市盈率作为衡量上市公司价格和价值关系的一个指标,其高低标准并非是绝对的。一般地,市盈率越高的股票,其价格与价值的背离程度就越高,即市盈率越低,其股票越具有投资价值,即使没有很高的成长性,低市盈率股票价值的高膨胀性依然让人称奇,风险也比那些浮躁的成长股低很多。市盈率上升潜力加上盈利改善,低市盈率股的股价增值潜力不可小觑。因此,投资者应在低估区域买进,高估区域抛出,但是,应当避免用市盈率单一指标来衡量带来的片面性。我国上市公司市盈率比西方发达国家高一些,是正常的,这与我国经济的腾飞,我国上市公司个股优良业绩的支撑密不可分。

第二,市盈率虽然对个股价值的解释力较弱,但却被用作衡量股票市场是否有投资价值的最主要的依据,也是最为有效的参考指标之一。因为股票的价值与价格是由众多因素决定的,既与居民投资方式的可选择性、投资理念、一国的文化、传统、风俗、习惯、外汇管制、基准利率等制度性因素有关,又与股票的发行价、股本结构、股票的成长性等因素有关,还要考虑其可比性,对同一指数不同阶段的市盈率进行比较才有意义。为此,智慧型投资者明智的做法是不应将宝全部押在市盈率低的股票上,而更多的要关注股票的成长性、收益性、持续性、稳定性,发掘具有潜质的个股,否则过去的骄子,将变成今日的垃圾。同时,还要综合考虑投资环境因素,以作出正确的投资决策。

第三,市盈率是很具参考价值的股市指标,容易理解且数据容易获得,但也存在自身的缺陷。因为随着经济的周期性波动,上市公司每股收益会大起大落,这样算出的平均市盈率指标很不稳定,也大起大落,以此来调控股市,必然会带来股市的动荡。因此,专家们也对估算公式进行了调整,以未计利息、税项、折旧及摊销之利润(EBITDA)取代净利来计算每股收益,以企业价值(EV)加上债务减去现金取代市值,来计算市盈率,修正市盈率估算公式自身的缺点,避免市盈率变成市梦率,因为投资者的投机心理将破坏和歪曲市场的有效性。为此,价值投资者在进行市盈率估值时,不妨可以借鉴专家的做法。

第四,过高的市盈率和离奇的造富效应会扭曲资本市场,导致信息披露失真,引发欺骗与腐败,助长只想“摘果”、不愿“种树”的投机行为,最关键是要强化“监管”。因此,要规避我国资本市场上市公司的经营风险、诚信风险、估值风险、盲目炒作风险、股价震荡风险、中介机构不尽职尽责导致的公司质量风险、直接退市风险等,则需要我国的证券监管机构完善制度与规则,以及资本市场结构,提高资本市场的监管效率与效果。

总而言之,在我国的资本市场,价值投资的确立需要一个不断反复的过程,在价值投资真正占据主导之前,我国的资本市场会出现一个充满矛盾和困惑的过渡期,投资理念和投资行为会在不断的冲突和困惑中实现嬗变。为此,专家指出,股市泡沫肯定是有的,没有业绩增长作为保证,过高市盈率很容易形成泡沫,几乎所有行业都有泡沫,只是或多或少的问题,而泡沫能持续多久才是关键所在。因此,价值投机是价值投资时代的必经之路,投资者不妨与泡沫共舞,但是,在考虑使用市盈率指标时,应该注意与企业业绩提升速度相比如何,与企业业绩提升的持续性相比如何,与企业业绩预期的确定性相比如何。

【参考文献】

篇（6）

中图分类号：F830.91 文献标识码：B

由于具备客观性、时效性及互补性等多种优势，指标分析法在股票投资价值的研究评判中被广泛采用。但是，传统分析指标又因为单一指标视角孤立、指标之间关联关系揭示不清等内在缺陷而受掣肘。鉴此，如杜邦分析法以净资产收益率指标作为关键性指标一样，寻求研判投资价值的综合性指标，并由此进行指标体系的构建与创新，既是理论探讨之所需，也是实践指向之所在。

一、股票投资价值分析指标的重要性与传统分析指标的不足

在对股票投资分析的四个主要流派中，尤以基本分析流派和技术分析流派体系最为完善，应用也最为广泛。基本分析是以上市公司的基本财务数据为基础，设计有关分析指标，对上市公司投资价值进行研判，从而作出理性投资决策。本文所涉及的股票投资价值分析是以基本分析为主的研判方法。股票作为公司所有权凭证，其价格的涨跌最终取决于自身投资价值的大小，即使股票价格可以在短期内脱离其内在价值。从长期来看，价格的波动必定与公司的内在价值呈强相关的特征，即价格会向价值回归。在充分有效的市场体系中，价值的大小通常由价格的高低来折射反映，所以价值分析的核心环节便是分析股票的内在投资价值。上市公司的投资价值既与其内在素质（如经营管理水平的高低）有关，也与其外部条件有关。在股票投资价值的分析方法上，价值分析指标的选取显得尤为重要，而如何从综合、全面的角度构建股票价值分析指标则具有相当的难度。

传统的价值分析指标指的是证券投资类书刊中常用的财务指标，或者是中国证监会要求上市公司在定期财务报告如年报、中报、季报中必须计算并披露的财务指标，主要包括反映公司盈利能力的每股收益、每股净资产、净利润率及净资产收益率等，反映公司偿债能力的资产负债率、流动比率、速动比率等，以及反映公司成长能力的主营业务收入增长率、利润增长率等。这些指标对反映上市公司的经营管理效率和获利能力、短期偿债能力和经营安全性以及后期的成长性，分析股票的投资价值有较大的帮助作用和参考价值。但是，随着经济的发展、技术的进步，由于这些指标自身的局限性及应用的时效性，很难全面、准确、及时、有效地反映股票投资价值的全貌［1］。鉴此，构建股票投资价值分析的综合指标，力求从综合、创新的视角反映股票投资价值极具学术和操作价值。在吸收已有成果的基础上，本文从市值角度出发，将宏观市值（即股票市场市值）与宏观经济指标GDP相比，及微观市值（即单个上市公司市值）与微观经济指标公司销售收入相比，得到包含诸多子乘积因子和子影响因素的两大综合指标。

二、宏观价值指标：证券化率或股票化率

证券化率指的是一国（或地区，下同）各类证券总市值与该国国内生产总值的比率，用公式表示为：证券化率=证券市值/GDP 。该指标可以用来测度虚拟经济与实体经济的量化关系，进而可用于衡量前者对后者的反映情况。虚拟经济的存在主要是服务于实体经济的发展，虚拟经济既不能过于低迷拖累实体经济的增速，也不可过于膨胀脱离实体经济的基础。与此伴随，证券化率既不可过低也不可过高，过低意味着虚拟经济对实体经济的反映不够，过高则意味着证券市场存在泡沫。由于证券市场中可流通交易的证券主要包括股票和债券两大类，而本文重点研究股票投资价值中的指标体系，故现需从分子证券市值中去除债券市值，所剩为股票市值，该指标相应改称为股票化率，其公式与证券化率类比可得：

股票化率(Stock ratio，简称R) =[SX(]（股市）市值（TMV）[]GDP[SX）] （1）

从公式（1）可以看出股市总市值的增长会带来股票化率的提高，而GDP的增长会导致股票化率的降低。总市值的增长率应与GDP的增长率保持一定的适应性，若前者增速较于后者过慢，则说明经济的市场化程度较低；若前者增速明显快于后者，则说明股市存在较大泡沫。因此，一国股市投资价值（从反方向来看即投机泡沫）的大小，在一定程度上取决于该国证券化率的大小。由证券化率演绎而来的股票化率即为宏观价值分析指标，故公式（1）中市值为股市总市值，它在数值上等于总股本乘以股票价格。总股本即市场发行股票的总股数，属于数量因素；股票价格由股价指数来反映，即指市场的总价格水平。GDP为国内生产总值，是指一定时期内(一个季度或一年)，一个国家的经济中所生产出的全部最终产品和劳务的价值。在对GDP指标进行核算时，假定社会所生产出的全部商品Q以社会平均价格P卖出来实现其价值即形成收入，由此得GDP=P×Q。

下面来分析股票化率的两个构成要素――股市市值与GDP及其影响因素。从公式1可以看出，股票化率R的高低既取决于TMV的大小又取决于GDP的大小，合理水平的股票化率应该通过较高水平的TMV与较高水平的GDP两者并存来达到，并且应与一个国家（地区）的经济发展水平相适应。

一是R受分母GDP的影响。在实体经济的循环过程中，社会总需求使生产和销售产品成为必要，产品的销售(P×Q)形成社会总收入，总收入在数值上即等于名义GDP，这是从核算的角度。也就是说，名义GDP 可看作是经济中的平均价格水平和真实产量水平的乘积。如果以现行市场价格计算GDP，实质上其应该等于价格指数P与真实国内生产总值Q(实际产量指数)的乘积：GDP=P×Q，而真实国内生产总值即是对社会生产出的全部商品进行的分配。从支出法的角度，名义GDP即为整个经济的最终支出之和，包括家庭消费(C)、政府支出(G)、对新资本投资(I)和净出口(NX)。由真实GDP(Q)即为真实支出的和：Q = C+I+G+NX ［2］。综上所述，Q的增大与P的提高均能带来GDP的增长，政府可通过实施相应的宏观经济政策来影响P和Q，实现经济增长、物价稳定、充分就业等目标。

二是R受分子TMV的影响。TMV=市场总价格水平×市场总股本，市场总股本即股市总股本规模，等于市场中所有股票的股数之和。显而易见，市场总股本规模扩大，在总价格水平没有明显降低的情况下，TMV增大，反之亦然。股价指数是一个相对指标，是用各时期的股票总价格水平与基期（假设为100）得出的,现用股票价格指数来动态地反映市场总价格水平。TMV虽不能简单地用股价指数与市场总股本相乘得到，但股指作为市场总价格水平的代表，其变动会对TMV产生直接影响。股指上升会引起股票价格不同程度地上涨，在总股本没有明显缩减的情况下，TMV增大，反之亦然。

具体而言，股价指数的涨跌变动受经济因素、政策因素、市场预期及股市中资金流动性等的综合影响，且各因素之间亦相互影响。首先，经济因素包括经济周期，利率、汇率、税率的波动等。理论上讲股指的波动趋势与宏观经济走势是基本一致的，在经济周期的复苏和繁荣阶段，股指上涨；在经济周期的衰退和危机阶段，股指下跌；而利率、汇率、税率的调整也会导致股指不同程度的波动。其次，国家通过财政、货币政策能够明显影响投资者的未来预期，从而对股票价格产生上冲或下推的作用。政策因素包括政府实施的一系列扩张和紧缩的货币和财政政策。扩张政策指通过增加财政支出、减少税收和增加货币供应等来刺激总需求的增加，进而导致大量资金流入股市，带来股指上涨；反之，若政府实施紧缩政策，会引致股指下跌。再次，各市场参与者如投资者、分析师等对股市的中、短期走势的乐观或悲观预期也会对股价指数产生影响，若为前者，则刺激股指上涨；若为后者，则可能引致股指下跌。

此外，股市中资金流动性的充沛程度也会直接导致股指的波动。股票也同普通商品一样，价格的涨跌根本上是受供求关系的影响，若市场流动性较好，资金充裕，则对股票的需求增大，在供给没有明显变动的情况下会直接导致股价上涨，反之亦然。股市总股本规模的增减变动主要受上市公司的决策及行为的影响。企业在一级市场的IPO（首次公开发行）行为及在二级市场的再融资（如配股、增发、转增等）与替代性股本（如债转股）等行为会引起市场总股本的扩张，而上市公司回购部分或全部股本、注销部分或全部股本、退市等行为则会引起市场总股本的减少。

事实上股价指数和市场总股本的变动并不是孤立的，两者之间也不无关联。具体来讲，股市总股本规模的增大（扩容）会引起股价指数的波动，而股指的持续上涨（或下跌）也会影响股市的扩容速度。理论上讲，股市扩容会通过资金面的减少影响股价指数，无论是一级市场扩容（IPO），还是二级市场扩容（再融资），都需要吸收相对应的资金量，从而使股市中流通的资金减少，引起股指下跌。而从我国的实践来看，扩容速度加快时，股价指数往往处于上涨周期，扩容速度放慢时，股价指数则处于下跌周期。这是因为股市扩容只能在股价指数保持一定水平的基础上才能进行，股价指数越高说明股市中资金充沛，对股市扩容的消化能力越强；反之，股价指数越低，股市资金不足，扩容难度相应增大［3］。

从以上分析可知，市场总价格水平的上涨和总股本的扩张均会引起总市值的增加，但两者的效应不同。由于股票价格瞬息万变，而股本规模在短期内则相对稳定，因此总市值的变动大多数时候都由股价指数的波动带来。若一段时间内股市出现“非理性上涨或下跌”，由此带来的总市值的急剧扩张或收缩并不能真实反映股市的内在价值。总市值的波动会带来股票化率的同步波动，因此股票化率具有不稳定性，股票化率偏离一个合理区间的程度，即可视作股市投资价值彰显或投机泡沫过大的判断依据之一。

对股票化率进行理论分层的审视之后，有必要对中国股票化率进行实证分析。由图1可看出，20世纪90年代后半段股票化率一路走高，从1995年的不到10%逐年提高到2000年的50%。在以后的五年中沪深两市表现不佳，与宏观经济的高速增长出现背离。至2005年，股票化率又跌落至十年前20%的水平。2005年股权分置改革开始实施，我国股市迅速开启发展之路――股指的连续上涨，总股本的不断扩张导致总市值的急速增长，至2007年股票化率已高达150%，而彼时并无实体经济的同步增长作为支撑，泡沫现象异常明显。尽管国际金融危机导致股市大幅下挫，但近两年股票化率又回升到70%左右。该图均显示股票化率在每次阶段性冲高之后，必然回落至平均水平附近，这说明长期而言虚拟经济的发展必须以实体经济为基础，股市总市值的增长速度应与国民经济增长速度基本一致［4］。经比较可知我国股市仅用短短20年的时间，其股票化率已基本达到美国股市经200年发展之后的水平。由于我国股市成立较晚，股票化率起点较低，一段时期内的较快增长有一定的合理性，但也隐见政府“赶超”的“推手”作用，必导致股市出现一定程度的“虚胖”现象，即较之于美国等成熟股市，我国股市内在泡沫较大，波动性也更为明显。

三、微观价值指标：市销率

市销率(Price-to-sales ratio,简称P/S)，是上市公司市值与公司销售收入(一般以主营业务收入代替)的比率，亦可用每股市价除以每股销售收入得到，用公式表示：

市销率（P/S）= [SX（]（单个公司）市值（MV）[]销售收入（S）[SX）]=[SX（]当前股价×总股本[]销售收入[SX）]=[SX（]当前股价[]每股销售收入[SX）]（2）

该指标用于确定股票相对于公司经营业绩（收入乃绩效之源）的价值，它告诉投资者每股销售收入能够支撑多少股价，或者说单位销售收入所反映的股价水平，以此来判断企业的估值是偏高或偏低。同市盈率(PE)和市净率(PB)一样，市销率也属于相对估值法的范畴，其使用时也应与同行业其它股票或其它行业乃至整个市场中的平均值进行比较才有意义。在进行比较时，公司之间在各方面的相似度越高，该估值方法越有效。理论上讲市销率越小，表示上市公司相对于其每股销售收入的每股价格越低，股票的投资价值越高。

在我国上市公司中运用市销率指标分析股票投资价值具有现实意义，这是因为传统指标均以利润为基础构建，而利润是收入减去成本、费用和税金后的余额，是一个经计算得来的间接指标，因而容易出现人为运用相关的会计处理方法进行调节和操纵的情形。由于销售收入为企业的实际销售所得，影响销售收入的技术性因素不多，相关会计准则可利用的空间不大，其受反复操控的难度大得多。换言之，以销售收入为基础的市销率指标更有利于让投资者了解上市公司实际的经营能力、发展能力和盈利能力等状况［5］。下面来具体分析市销率两个构成要素上市公司市值与公司销售收入及其影响因素。从公式（2）可以看出，市销率P/S比值的大小由公司市值和销售收入的大小共同决定。

一是受公司市值（分子）的影响。上市公司市值MV= ps×qs ，ps为上市公司股价，qs为上市公司股本，上市公司股价的上涨和股本的扩张均会引起公司市值的增加。股票价格从上市公司本身及所处环境的角度，受到股票估值、公司成长性、经营预期及市场和政策的影响。股票估值是指通过对上市公司历史及当前的基本面分析和对未来反映公司经营状况的财务数据的预测来获得上市公司的内在价值，而影响股票估值的主要因素是每股收益、每股净资产、每股经营现金流等指标。若投资者能在合适的时机买入估值较低的股票，将可获得较大收益。公司成长性主要从销售收入（主营业务收入）增长率和利润增长率两方面来考察，若两者均有较大增幅，表明公司产品的市场需求大，业务扩张能力强，经营业绩突出，则该公司具备较好的成长性，长期来看股价亦会有良好表现。经营预期的好坏主要从预期净资产收益率（ROE）的高低和预期经营现金流（C）的大小来反映，若预期未来ROE较高且C较大，则上市公司的预期经营向好，对公司的股价将产生助推作用。此外，金融市场波动和货币、财政政策的调整也会对股票价格产生直接影响。同时，上市公司股本的扩张必会凭籍一级市场的IPO，二级市场的再融资如配股、增发以及公积金转增股本来实现，而公司的这一系列行为会受股市周期与政策的共同影响。

二是P/S受公司销售收入（分母）的影响。上市公司的销售收入S=pc×qc, pc为公司产品的销售价格，qc为公司产品产量（此处隐含假定：产量=销量，即应收账款为零），产品销售价格的提高及产量的扩大均会增加公司的销售收入。由于公司经营的基本目的是获取利润，故pc应由生产产品的保本价格p0加成一定的目标利润率p得到，即pc= p0（1+p）。保本价格指产品处于保本销售状态时的价格，其应包括产品的生产成本、期间费用和生产性税金。考虑到生产的连续性，保本价格应该在前期生产成本、三项费用和生产性税金的基础上，加上当期成本、费用和税金的变动。而目标利润率的形式包括产品毛利率和产品净利率，其中，毛利率=(产品销售收入－产品成本)/产品销售收入，净利率=净利润/销售收入。产品毛利率和净利率的提升会引起销售价格上涨，进而带来销售收入的增加。与pc类似，qc也包括保本产量q0和有盈利产量q，即qc=q0+q，而q0包括前期总成本率下产量和当期总成本变动率下的产量，q包括老项目扩产、新项目投产所增加的产量以及购销净增额。

作为综合性指标较之于其它价值类指标，市销率既有独特的理论特点，也具鲜明的应用功能。其一，与其它的相对估值方法如市盈率法、市净率等不同，市销率不会因为利润、净资产为负数或者为微利而使指标失去意义；同时，由于上市公司的每股销售收入都是正的，因此在计算市场或行业平均市销率时，可将所有上市公司作为样本，几乎无需剔除任何一家，保证了计算数据的完整性和客观性。其二，由于销售收入对经济形势的敏感性相较于利润要弱，且在会计处理上比利润难以操纵，故其波动性也小得多，尤其是周期性强的上市公司，市销率的波动要大大小于其市盈率的波动，即市销率指标不易受上市公司经营状况年度变化的影响，更能体现上市公司的长期投资价值［6］。其三，运用市销率指标进行比较选股时，还要考虑上市公司毛利率水平的高低和成长性的优劣。销售毛利率是销售收入与销售成本的差额与销售收入的比值，如果销售毛利率很低，表明企业没有足够多的毛利额，补偿期间费用后的盈利水平就不会高，甚至无法弥补期间费用，出现亏损局面。一般而言，毛利率较高的公司，其产品竞争力强，增长确定性好。因此，市销率相似的上市公司，毛利率高的更具投资价值。而成长性是从利润增长率的角度来考察，同样是2倍市销率的两个股市或上市公司，利润增长率较高的市场或公司就更有投资价值。从成长性角度来看，新兴市场比成熟市场的平均市销率较高，创业板比主板的平均市销率要高，新兴产业比传统产业的平均市销率要高，都有一定的内在合理性。

四、从股票化率与市销率两大指标公式的分解中进一步考察综合性特征

从影响因素出发，对股票化率和市销率进行分解，从而可以定性观察两大指标与构成要素的交互影响。在此基础上对两大指标进一步分解，还可定量认知两者对其它指标产生影响的传导路径。

首先，股票化率之所以能作为判断股市投资价值的指标，因为它同衡量市场投资价值最常用的指标有着直接的数量关系。

其中pe代表单个公司市盈率，eps代表单个公司每股收益，np代表单个公司净利润，PE代表某个时点整个市场平均市盈率水平，NP代表上市公司净利润总和，NP′代表全体上市公司利润率。

通过公式分解可以看出股票化率R与市场平均市盈率PE、上市公司利润率NP′呈正相关关系，而PE是衡量整个市场投资价值的重要指标。因此，一国股票化率的高低取决于该国股票市场平均市盈率水平的高低和上市公司平均利润率的大小，即股票化率由该国股市估值水平和上市公司盈利能力决定。在假定NP′不变的情况下，PE的提高会导致股票化率的增大，此为资本市场产生泡沫的过程；而在假定PE不变的情况下，通过提高现有上市公司的盈利能力，或让更多盈利的企业上市，就可提高NP′，进而提高股票化率，此为经济证券化的过程。因此，一国在宏观经济管理中既要努力推动经济证券化进程，又要时刻警惕经济过度泡沫化。合理水平的股票化率可以通过调节上市公司整体市盈率、利润率水平及实体经济的增长速度来实现，但采用财政、货币政策对实体经济的调节也会同时影响到股市的运行，故政府在采取政策措施时须综合考虑、统筹兼顾［7］。

其次，市销率可以而且应该成为反映企业价值的关键性指标，是因为其它同类指标能够而且必然会从其“分解”得出。传统理论认为公司的价值主要体现在公司净利润上，净利润受公司费用影响显著，而市销率指标不考虑费用等因素影响。恰恰相反，通过公式的进一步分解却能清楚寻找到市销率与费用指标的关系，并最终指导上市公司通过费用管理来影响公司市销率。

通过公式分解可以看出市销率与上市公司税后经营利润率、市盈率水平正相关，与公司财务费用负担呈负相关关系［8］。具体来说，一方面税后经营利润是企业销售收入扣除制造成本、管理费用、销售费用以及经营活动中所承担的所得税后的企业利润，因此公司税后经营利润率(pt′)的表达式是：

税后经营利润率剔除了财务费用对企业价值分析的影响，准确反映了企业在生产经营活动中的成本费用控制水平、企业议价能力、日常管理制度等诸方面原因，综合反映了企业经营管理能力；同时，企业财务费用比率是净利润与税后经营利润的比值，若企业有借款并归还利息时，该比率就小于1，它的数值反映了借款利息对企业获利能力所起负作用的大小，该比率越接近于1，说明企业的财务负担越低。具体来看，企业财务费用比率的表达式为：

从中不难看出市销率与公司财务费用比率呈正相关，即与公司财务费用负担呈负相关。由于公司财务费用负担又与银行基准利率呈正相关，如果其他因素不变，基准利率与股票市销率水平存在负相关关系。

最后，弄清了两大指标的各自分解脉络之后，接着进一步审视两者之间的内含逻辑。股票化率将虚拟经济的股市总市值TMV与实体经济的总产值GDP进行比较，旨在衡量某时刻一股市的估值水平。一国的股票化率水平并非与其经济发展水平成正比，还受到国家的金融体制、经济政策等因素的影响。市销率将单个上市公司市值与企业的总产值销售收入进行比较，旨在考察单个股票的投资价值。个股的市销率由上市公司的成长性、销售收入和投资者要求的收益率等决定，是衡量股票是否被高估的一个重要指标。若假定社会上所有的企业都成为了上市公司，则全社会的总产值即为所有企业的销售收入之和，即GDP=∑p，则R=TMV/GDP=∑mv/∑ps，即R为宏观视角的P/S，两者之间相互影响。若市场上每只股票的P/S均提高，则R也会相应增大。反之，若R出现大幅提高，则意味着总市值相对GDP的大幅增长，单只股票的P/S亦会增大。

虽不能用一个具体的等式表达两者的数量关系，但两者均作为虚拟经济与实体经济的价值比率指标，分别立足不同的视角，其存在内在相关性，即R与P/S是对股票宏观和微观投资价值的分别研判，两者为“面”与“点”的关系。若一股市具有较高的投资价值，则意味整个市场的投资环境较好，个股的投资价值相应较高。换言之，在具体应用到分析股票投资价值时，R与P/S相互补充，起协同作用：对投资者而言，股票投资价值分析的核心在于运用相关指标对个股的投资价值进行评估，但应先通过对市场估值水平的研判确定买入或卖出时机。在实际操作中也可根据一国股票化率的高低先来判断股市的估值，再选取较低市销率和较好成长性的股票进行价值投资。无论是“自下而上”还是“自上而下”的方法，路径虽异结果类似。

总之，传统的投资价值分析指标多是以上市公司财务报表中的一个或几个财务指标为基础构建，单一性和静态性较强，如对上市公司估值常用到的每股收益（E）、每股净资产(B)、每股经营现金流(C)以及以此为基础结合股票价格构建的市盈率(PE)、市净率(PB)、市现率(PC)、净资产收益率(ROE)等，均可包含在股票化率与市销率两大指标当中。股票化率和市销率作为虚拟经济市值与实体经济产值的比率指标，分别从宏、微观的角度度量股票的投资价值。换言之，对两者的构成要素及指标公式进行深入分解分析后较易发现，此两指标涵盖问题较为全面，影响范围较大，称其为股票价值分析中的两大综合指标，无论在理论还是操作层面，均有创新与导向价值。

五、基于两大综合指标的后续新型指标的构建指向

虽然两大综合指标在一定程度上探索了股市及股票的宏、微观价值问题，但值得指出的是要构建科学而系统的投资价值指标体系，还要进行更深入更艰巨的理论研究与实践探索。下述一些与两大综合指标密切相关的创新型指标，虽非系统构建之全部，但至少对系统构建应考虑的具体指标无疑有一定的创新指向作用：

1.市值贡献度。股权分置改革后，我国股市进入全流通时代，市值成为一个衡量上市公司业绩、公司治理、管理层绩效、投资者关系等方面的综合性指标。市值贡献度分析即是对市值结构进行分析，分析在市值的变化中股价和股本的贡献比率。从公式看，股价贡献度=ps/V×100% (V: value即公司市值) ，股本贡献度=qs/V×100%。若公司市值的增长主要由股价的大幅上涨带来，即股价贡献度较大，在缺乏业绩支撑、收益未有大幅上涨的情形下，由高股价支撑的大市值有较大的不确定性，并不能代表公司价值的提升，应警惕股价短期快速下跌导致市值缩水的风险；若公司市值的增长若主要由股本扩张所致，则此市值具有相对稳定性，但同时也应清楚分析该公司股本扩张是否源于其发展所需，扩张背后是否有良好的经营业绩来支撑。

2.股本泡沫度。股本泡沫是上市公司在股票市场中发行的超出其市场价值的股份资本，很多经营业绩差的中小盘股经常会通过高送转来扩张股本规模，吸引投资者眼球。这类企业的股本扩张速度远远赶不上其净利润增长速度，最终会导致每股收益不断下降的现象。笔者尚没有找出能够精确衡量上市公司股本泡沫程度的指标，但股本泡沫与股价泡沫关系密切，股价泡沫化率指股价超过每股净资产的部分在股价中所占的比重。两种泡沫都有每股收益、股息率偏低和市盈率高企的表现；但同时两者也有区别，即公司股本规模在急剧扩张后，每股收益偏低的状况极易造成市盈率激增，因此股价泡沫有时是股本泡沫的转变，泡沫的形成源于上市公司筹资决策而非市场不理，投资者在面对股票泡沫时应正确区分两种不同泡沫。

3.公司增长适应率。现有理论在分析利润与收入关系时多采用两者比值来反映公司盈利能力，属静态指标，而公司增长适应率则是两者增长率比值，是动态变化率指标。公司增长适应率公式表达如下：

公司增长适应率=[SX（]利润增长率(p′)[]收入增长率(S′)[SX)]

该指标反映上市公司利润增长与收入增长关系适应程度，比值越接近1，说明公司收入增长与利润增长越同步，比值增大，反映公司利润增长快于收入增长，说明公司的期间费用得到改善。若能照此良性循环，上市公司势必会提高其产品议价能力，增强其市场竞争能力，对公司的利润率提升起到明显推动作用，公司股价也会有良好表现。

4.公司现金流净利率(EOC)。在衡量公司获利能力时，传统指标中的分母较多采用资产平均总额、股东权益平均总额等，以衡量企业利用此类资源的效率。同时，现金也是企业在经营活动中能够产生收益的资源，现金流净利率表述为公司经营过程中每1元现金所能带来的净利润，反映了公司的现金利用效率及整体利润质量状况。从公式分解来看，EOC与市现率水平呈正相关，与市盈率、公司股本规模呈负相关。

5．市场占有增长率。不同行业的企业都强调销售收入的重要性，公司若想成为行业内的领先者，较高的市场占有率是先决条件。前文所述的市销率综合指标中提到的销售收入(S)指企业当期销售收入，属静态指标，而我们在研究公司发展能力时则更需要动态指标的体现，市场相对占有率增长率反映了公司在该行业地位的变化情况，该比例持续、较快的增长往往意味着企业经营业绩的迅速提高和市场地位的提升，表明公司拥有较强的发展能力。

市场相对占有率增长率=[SX(]qc2[]Qc2[SX)]-[SX(]qc1[]Qc1[SX)]

其中qc1、qc2分别代表企业上一期、本期的产量，Qc1、Qc2分别代表该行业上期、本期的总产量。

本文对证券化率与市销率两大综合指标进行了深入分析进而给出了若干创新指向，试图对现有的股票投资价值分析及其方法进行一定程度的完善与创新。正如“理论是灰色的，唯实践之树常青”所言，股票投资价值问题乃理论与实践属性十分显著的重大问题，只有通过几代人坚持不懈的探索，一个相对完善而有效的评价指标体系才可能真正得以构建。

参考文献：

［1］ 顾纪生，吕厚军.论上市公司投资价值分析中的指标创新［J］．现代管理科学，2001（4）：31-34.

［2］ 杰弗里•萨克斯，费利普•拉雷恩.全球视角的宏观经济学［M］．上海：上海人民出版社，2004.

［3］ 李惠男，付晓梅.对股价指数变动影响因素的几点思考［J］．学术交流，2001（1）：82-85.

［4］ 刘国芳.加强市值管理，协调虚拟与实体经济发展［N］．中国证券报，2008-09-16.

［5］ 杜惠芬，平仕涛.在A股市场使用市销率系列指标的实证分析［J］．中央财经大学学报，2005(10)：35-38.

篇（7）

analog company selection， evaluation of intangible assets， such as the four major aspects of the problem about the issuers and underwriters. Finally， combining with the practice of the supervision and management of the GEM of our country， the paper puts forward the basic issue of reform of the system.

关键词： 创业板；公司估值；发行定价；对策

Key words： GEM；valuation；pricing；strategy

中图分类号：F272 文献标识码：A 文章编号：1006-4311（2013）13-0168-03

————————————

基金项目：深圳大学人文社科基金项目（项目编号：10QNCG12）。

作者简介：刘浩然（1972-），男，湖南衡阳人，博士，讲师，研究方向为资本市场。

0 引言

我国创业板自2009年10月份推出，截止2012年底，共发行上市了355家公司股票，融资2300亿元左右。2012年创业板成IPO发行主角，在股市整体低迷的情况下创业板仍然吸纳了74家上市公司，合计募集资金351亿元，实现创业板推出以来上市数量与融资额双双位列A股第一。毫无疑问，创业板已经是我国多层次资本市场的重要组成部分。但是，创业板在满足中小新型企业融资需求的同时，也暴露出一些问题，特别是新股发行定价不合理的问题引人关注。统计显示，截至2012年12月20日，剔除原始股东的持股，当年新上市创业板公司市值与上市首日相比缩水合计116亿元，这意味着二级市场投资者财富损失占融资额的比例已高达33%。目前，发行人和承销商都有高定价的动机，券商研究部门受投行影响常常会提高公司估值，而投资者由于信息不对称和研究能力有限，常常被误导，这显然违背了证券市场的“三公”原则。2009年6月，证监会公布并实施了《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见》，《意见》明确提出“坚持市场化方向，促进新股定价进一步市场化，注重培育市场约束机制，推动发行人、投资人、承销商等市场主体归位尽责，重视中小投资人的参与意愿。”并就具体实施措施指出“在新股定价方面，完善询价和申购的报价约束机制，淡化行政指导，形成进一步市场化的价格形成机制。”我国资本市场的实践表明“三高”（高发行价、高市盈率和高超募率）本身不是问题，没有合理公司估值的“三高”才是问题。因此，有必要针对我国创业板的现状，结合我国的具体实践，深入分析创业板公司的估值问题。

1 估值方法分析

目前对公司估值采用的方法主要有相对估值法和绝对估值法两种。由于创业板企业具有不同于传统行业公司的价值特征，这两种方法在具体估值的时候都存在一些需要注意的问题。

1.1 相对估值法 相对估值法是将目标公司与具有相同或相似行业特征和财务特征的上市公司比较，通过上市公司的市场价值对目标公司市场价值进行估值的方法。在我国的创业板发行实践中，投行通常选用的乘数指标有PE（市盈率）、PS（市销率）和PB（市净率）。

市净率PB（价格/净值产）比较适合周期性较强，拥有大量实体资产并且账面价值相对稳定的企业。由于PB估值方法不适用于资产重置成本变动较快的公司，例如固定资产较少而商誉或知识产权较多的服务行业，因此在创业板公司估值中有很大的局限性。

市销率PS（价格/销售额）有较强的稳定性，因为销售收入不受公司折旧、存货、非经常性收支的影响，不像利润那样易操控。PS估值法缺点是它无法反映公司的成本控制能力，比率会随着公司销售收入规模扩大而下降，但是这些缺点对创业板高成长企业来说不构成障碍。所以，市销率估值法虽然有明显缺点，但是可以作为创业板拟上市公司估值的补充。

市盈率PE（价格/利润）有综合性优势，在国内的上市定价中是比较常见的估值方法。对拟上市公司进行估值的时候，不但要参考历史市盈率，还要通过盈利预测考虑未来市盈率。由于公司未来1年的利润需要通过公司的财务预测进行估算，所以预测未来市盈率有很大的主观性。预测准确与否对发行定价的高低影响显著，因此预测能力也成为判断投行估值水平的重要依据。

对于相对估值法来说，一方面创业板企业多为具有高成长性的自主创新型公司，由于高新技术的千差万别，所以很难找到行业、技术、规模、环境及市场都相当类似的可比公司；另一方面，创业板公司往往处于高速增长阶段，历史财务数据不稳定，未来发展弹性很大，无论是历史数据的可比性，还是未来数据的预测准确性都大打折扣。正是这些因素使相对估值法在我国创业板上市公司估值应用中难免有一些缺陷。

1.2 绝对估值法 绝对估值的一般思路是首先根据公司发展的生命周期特点将其成长过程划分为早期成长期、加速成长期、稳定成长期和成熟期等不同阶段，然后根据各个阶段的价值特征，在合理的假设下进行定量分析，预测出各个阶段收入、支出、债务、投资、成本、利润等相关财务指标及变量，计算出公司各年的股权现金流量，最后通过现金流贴现公式得出公司的股权价值。

绝对估值法的关键是预测，对于拟上市的创业板公司来说，预测可能是比主板公司更困难的事，因为创业板企业在经营模式、业绩增长、毛利率变化方面与主板企业都有很大不同。相比于传统行业公司，创业板公司业务基础的稳定性要差很多，产品更新换代能力和抵御行业系统风险能力也要差很多，因此，要想比较精准预测创业板公司未来的盈利能力就会比较困难。

尽管上述估值方法在应用中存在许多局限，但是目前投资银行在投资价值研究报告中基本都是采用上述两种方面。对企业的准确估值依赖于准确获取公司信息，对公司未来盈利能力进行客观准确预测，恰当地选择细分行业中合适的公司进行比较。如果人为地提高对未来业绩的预测，或是选择同行业较高市盈率的公司进行比较，将会导致询价区间抬高。

2 创业板公司的估值特点

在我国创业板上市的公司大部分具有行业领先、模式独特、工艺先进等特点，相对一般传统企业而言，创业板公司具有独特的价值特征，体现在估值对象行业特征和估值者行为特征两方面。

2.1 创业板公司的行业特点

2.1.1 高成长性与高不确定性相结合的特征 创业板拟上市公司往往是高科技产业或新兴行业的开拓者，它们依靠核心技术开发出新产品，在较短时间内迅速成长壮大，具有较大的发展潜力，体现出高成长性。但同时创业企业在管理、市场、技术等多方面有较大不稳定性，经营前景不明确。创业企业容易受到宏观经济政策变化及经济周期变化的影响，在经济紧缩时受到的冲击比成熟企业大。不确定性将会影响公司的管理决策，创业团队水平和机遇成为难以量化评估的因素。所以，对创业板拟上市公司的估值体现出明显的高成长性与高不确定性相结合的特征，承销商无法自信地预测企业将来究竟会如何发展。

2.1.2 高收益性与高风险性共存的特征 创业板公司很多是建立在最新科学技术或最新经营模式基础上，基本不受传统技术或传统经营模式发展水平的约束，所应用技术具有超前性，所采用经营模式具有探索性，企业经营取得高收益成为可能。但将高收益的取得需要经过一定的时间过程，还需要有一定的外部环境条件相配合，通过不断投入获得先进的技术、人才和资金积累。但是，投入不一定伴随着产出，可能成功也可能失败，这就给企业的发展带来较大风险性，即未来盈利具有非常大的模糊性和波动性。对创业板拟上市公司的估值不但要考虑其高收益的一面，也不能回事其高风险的一面。

2.1.3 无形资产发挥价值主导地位作用的特征 有不少创业板公司成功的关键在于其拥有核心专利或其他非专利技术等重要无形资产，这些企业有别于传统企业拥有庞大固定资产的特点，具有“轻资产”的特点，人力资源和高新技术优势才是其能够高速发展的动力之源。所以，在创业企业的经营资产中实际上更多是无形资产发挥作用，无形资产占据着企业资产份额中的主导地位。无形资产对创业企业的重要性使得我们在做公司估值的时候必须客观评估其价值，体现出创业企业价值中无形资产占据价值主导地位作用的特征。

2.2 承销商估值行为特性

2.2.1 价值评估具有主观性 在企业估值的活动中，由于需要对将来的经营状况做出判断和预测，评估者常常更依重于判断而非事实，其主观性成为重要因素，这让价值评估有时候看起来更像一门艺术而非精确的科学。当企业估值活动有多方参与其中时，所谓估值的整个过程就会充满分歧和讨价还价。不同评估者会因为背景、经历及知识结构等方面的差异对同一拟上市公司价值认识产生较大差异，从而产生价值评估认知偏差。在新股发行中，承销商是最重要的中介机构，其主观性自然被最直接地体现在发行估值和定价活动里面。

2.2.2 价值评估具有不完全性 创业企业未来发展具有较一般传统企业更多的不确定性，企业资产性质很大比重是无形资产，企业内部管理相对不规范等，这些企业特点都增加了估值中的信息不对称性，使得估值难度大幅度提高。承销商在收集拟发行企业的各项估值数据时，不但遇到数据错误和数据缺少的概率大大增加，而且信息收集本身的成本也将导致部分潜在价值可能被错估或漏估，体现出估值不完全性特点。

2.2.3 价值评估具有渐进性 价值评估的主观性和不完全性决定了价值评估过程必然是在企业不断变化且不完全信息条件下对评估对象价值逐步发现、测算并最终确认的动态过程。如果承销商在这个过程中进展匆忙，缺少充分的事前准备，没有经过反复的认识和推算，只是迫于发行窗口临近而急于得出估值结果，则会违背估值渐进性特点，难免出现估值偏离。鉴于价值评估渐进性特点，创业板公司发行评估需要承销商通过对项目的持续监管和重复评估来提高价值评估的准确性，而不是简单地在发行前“拼凑”出一份估值报告。

3 创业板发行定价的普遍问题

发行定价的基础是估值，各方在确定估值区间的基础上通过利益博弈，最终形成发行价格。在我国的发行实践中，发行公司和承销商属于强势一方，它们会利用前文论述过的估值方法的缺陷，借助创业企业的特点，强化主观意愿，引导利益格局走向，抬高估值区间，以便最终实现高定价。

3.1 数据采集问题 承销商往往利用创业企业很多都存在缺乏历史数据的缺陷，借此机会选择性使用有利高估值的数据。创业企业在其发展过程中通常忙于市场扩张，疏于内部管理，因此普遍存在成长时间较短，会计资料不完善，财务制度不健全等特点。即便有一些企业设立时间略长，但往往强调争夺市场多过强调内部规范，也很难取得稳定的、具有较强说服力的历史数据。数据缺乏给了估值人员较大的估值空间，通过选择性使用数据，压低或抬高某些估计数据，可以引导人们对创业企业的前景的预期，从而创造有利于自己的估值范围。

3.2 成长性估计问题 承销商往往利用创业企业高成长性和高不确定性并存的特点，在估值中依据自身的预期，人为地选择一定的增长速度。利用绝对估值方法时，创业企业的增长速度是预测未来各项财务指标的基础，如果调整增长速度就可以调整预测的财务数据，从而调整现金折算价值，实际上达到调整企业估值的目的。创业企业增长速度同时具有高成长性和不确定性，对于评估人员而言，这给他们提供了操控增长速度的空间。

3.3 类比公司选择问题 承销商往往利用创业板类比公司选择弹性较大的特点，通过有意地选择类比公司，主动构造类比数据，借此调整估值水平。创业企业普遍缺乏标准明确的可比公司，一方面是因为这些企业往往具有较大的创新性，内在科学技术和外在市场细分很有特色，要寻找与该企业规模、市场、产品、技术等具较强相似性的企业比较困难；另一方面由于整个行业可能还处于快速发展阶段，整个市场的财务数据展现不充分，难以科学地评估行业内的企业差别，因此难以准确寻找可类比企业。在类比标准放宽的条件下，选择的弹性自然增强了，承销商可以按自己的意图构建类比标准，通过有意地挑选和剔除某些企业，从而操纵估值。

3.4 无形资产估值问题 创业企业无形资产较大，“轻”资产明显的特点也可能被承销商利用来影响估值水平。无形资产对创业企业发展起着重要作用，但很难或极少在企业会计账面上得以反映，这需要评估人员对此进行准确判断并正确反映其价值。无形资产的估值弹性较大，特别是技术、专利等无形资产的估值，需要较高的专业水平。估值弹性较大，就容易形成比较宽的估值区间，留下了可以议价的空间。承销商利用自身影响力，对无形资产的估值施加影响，就可能最终影响企业估值。

4 创业板发行定价的变革措施

近几年，证券监管部门朝着市场化的方向，不断深化新股发行体制的市场化改革。新股发行定价市场化的改革实质上将价格的确定交给市场参与各方，通过有效的价格博弈，充分融入投资者、发行人、发行中介（投资银行）所掌握的股票信息，最终获得一个充分反映基础资产价值的股票价格，这样的机制能够充分发挥资本市场优化资源配置的功能，对于资本市场长远的发展、市场参与各方都是最有利的。

然而市场机制的建立与完善是一个长期而充满挑战的过程，这需要建立一个能够兼顾各方利益充分发挥资本市场价值发现功能的市场机制。当前，承销商在固定收费比例模式的基础上，发展出浮动收费比例模式和等级累计收费模式，这将进一步刺激承销商提高发行价格，追求发行超募。另外，由于信息不对称，投资者对新股的估值主要参考主承销商出具的投资价值研究报告，券商研究员在出具研究报告时经常会受到来自投行部门的影响，在研究报告中对公司前景预测过于乐观，而对风险避重就轻，从而影响投资价值报告的独立性。现行的新股发行定价是在对询价机构询价、报价的基础上，由承销商和股票发行者最后拍板决定，整个过程对抬高发行价格的行为缺乏有效的利益制衡机制。

4.1 落实发行人及中介的信息披露责任 招股说明书是新股首次公开发行中最重要的信息披露文件，是投资者获取公司信息，发现公司投资价值的基础。目前，招股说明书普遍存在避重就轻和虚假浮夸之风。部分发行人对自身优势等对定价有正面影响的信息进行夸大描述，而对风险等对定价有负面影响的信息进行规避，难以让投资者完整、真实、及时了解到相关信息。例如，通过刻意细分市场以夸大自己的行业地位，通过对合同纠纷等或有事项加以隐瞒回避风险披露。因此，在招股书信息披露方面，有关部门需要落实对发行人信息披露的真实、准确、完整和客观公正性的监管，要加强发行人和相关中介机构承担的责任。

4.2 保证承销商研究部门与投行部门的独立性 主承销商提供的投资价值研究报告也是影响最终定价的重要信息来源，提高投资价值研究报告的质量对于合理定价具有重要意义。证监部门应该将券商研究部门的独立性作为发行考核的重要内容，通过一定的惩罚机制，如暂停审核甚至限制发行等措施确保投行部门不会影响研究部门。应当鼓励承销商设立严格的内部控制制度，确保研究员在项目参与过程中，不但要保证与投资银行部形式上独立，还要保证在撰写报告过程中的实质性独立。

4.3 建立承销商和投资人的共同利益机制 新股定价不合理现象的背后是承销商的利益与发行人而不是投资人的利益更加一致。如何让承销商站在相对中立的立场上行使职责，让它们在承销股票时兼顾发行人和投资者的利益成为制度设计的要点。在成熟市场，承销商必须重视维护投资人的利益，否则有可能面临发行失败的尴尬。但是在我国证券市场，股票属于稀缺商品，承销商几乎不会遇到新股股票推销不出去的风险。因此，为抑制承销商推高发行价格追求高额承销费的行为，可以规定承销商须按照一定比例认购自己承销的股票，并设定相应的流通锁定期。通过引入风险共担的制衡机制，让承销商能站在投资者的立场上考虑问题，从而保持中立的估值和定价立场。

综上所述，在创业板公司发行上市的过程中，估值是其发行定价的基础。估值受到各种因素的影响，估值区间具有一定的弹性，发行价格则是各方力量博弈的平衡点，也是估值的最后体现。股票发行市场的制度改革就是要通过制度创新改变博弈的力量，让现有力量过强的发行公司、发行承销商承担合理的责任和义务，让现有力量较弱的中小投资者得到保护，通过规范发行公司和承销商的定价行为，使其对创业板企业的估值符合公平、公正、公开的市场基本原则。

参考文献：

[1]刘兴龙.创业板融资额三成已“打水漂”[N].中国证券报，2012年12月21日.

[2]郭娟，李真.市盈率与上市公司估值风险研究[J].决策与信息（财经观察），2008（09）.

篇（8）

调控措施固然来势凶猛，却并未超出市场人士的预期。上调准备金率和加息，基本上退化为“常规性”管理手段，而2007年底出台的各类地产调控政策的影响力度，甚至要弱于2006年的诸多政策。究竟是什么导致了银行、地产股出现如此大的反应呢？

我们的判断是，银行、地产板块并非发生了出人意料的基本面变化，而是对前期过度“市场共识”进行了自我修正。

2007年9月后，部分投资品行业（如钢铁）三季度业绩低于预期，而银行三季度业绩增长超过预期，全国房价在三季度也出现涨价高峰，这导致大量从投资品行业退出的资金，转而在银行、地产行业不断增仓。但“市场共识”总是自我否定的，过度看好反而加大了股价波动性和敏感性。在年底政策从紧背景下，银行、地产开始迅速回落。

我们综合考虑了对银行、地产行业的影响因素和市场判断，并按照市场对每个细分因素的预测，重新梳理这两个板块的投资价值。

就银行业而言，生息资产增长、NIM（实际利差）和非息收入，依然是影响银行估值的最核心因素。根据市场对这些因素的认识，2008年，银行股（特别是大型银行股）的投资价值依然存在。

――生息资产（包括贷款、债券和银行间资产）依然保持合理增长。目前的市场判断是，2008年上半年，存款准备金率可能上调至16.5％，由于银行贷存比依然维持在67.8％的较低水平，因此，准备金率上调不会直接影响银行生息资产扩张能力。

――2008年，银行NIM受加息影响较小。当前较为激进的判断是，2008年上半年，一年期存款利率将上调四次（每次18个基点，合计72个基点），但贷款利率增幅要比存款少18个基点，这可能对银行NIM构成压力。但由于2007年下半年的贷款加息有一定时滞，其利好作用在2008年才会体现，而且加息后银行间市场和债券市场收益率会上调，也会提升银行这部分资产的收益率，因而2008年银行的NIM依然保持相对稳定。

――非息收入波动也不会大幅影响盈利。2007年银行非息收入仅占净利润的11％，其中来自证券市场的收入占银行非息收入的53％，证券市场收入对净利润的直接贡献约为6％。2008年，来自证券市场的收入可能会减少，但由于来自清算、银行卡和担保的非息收入依然在增长，非息收入整体不会大幅影响银行盈利。

就地产股而言，目前地产股的核心问题之一在于估值水平偏高，这使得任何政策面的风吹草动都会导致股价的巨大波动。此外，近期南方房价回落，进一步加剧了人们对于地产行业“拐点”的讨论。

首要的问题在于：如何评判地产公司的价值？目前对地产公司的估价方法主要有NAV法（净资产价值法）和市盈率法。尽管传统上NAV法更占主流地位，但中国地产公司具有销售周转率高和长期增长率高的特征，注重盈利的估值方法（如市盈率法）比资产价值法（如NAV法）更能反映公司的真正价值。而且中国地产公司自有经营物业不多，更多是采用“开发－周转－再开发”的模式。再加上预售款制度和特有结算制度，更使得中国地产公司类似于制造类企业，因此，中国地产公司与成熟市场的地产公司不同，更适合用市盈率法来估值。如果按照NAV法，大量中国地产公司有着很高的估值溢价。但如果按照市盈率法，地产龙头公司2007年市盈率只有55倍，2008年只有35倍，考虑未来三年50％的高增长，PEG（市盈率相对盈利增长比率）维持在0.7左右，龙头公司估值水平依然处于合理水平。

篇（9）

不过，企业IPO过程中所遇到的挑战，远没有如此简单。在企业上市前，除了要进行专业的上市辅导、审计及法律工作外，还需涉及许多复杂的多种估值事项。为此，我们特邀请安永相关专业人士，为我们解析企业IPO过程中如何正确认识估值。

估值方法论

公司估值是指着眼于公司本身，对公司的内在价值进行评估。一般来说，公司估值是投融资的前提，亦是IPO定价的基础，因为公司内在价值决定于公司的资产及其获利能力。目前几种常见的与公司募资及IPO相关的估值需求有：上市前私募融资、管理层与员工股权激励计划、企业合并及无形资产、待定对价估值、某些特定资产或事项的评估等。此外，出现股东纷争、知识产权纠纷、诉讼纠纷时亦需要进行估值。

而估值的标的则多种多样，一般涉及到该公司具体业务、股份及其他权益性资产、各种类型的无形资产及商誉、员工股权参与计划及复杂的金融工具、固定资产及投资性物业等。

常见的价值基础一般有三类，分别是公允价值、投资价值和清算价值等。公允价值亦称公允市价、公允价格，是指熟悉市场情况的买卖双方在公平交易的条件下和自愿的情况下所确定的价格，或无关联的双方在公平交易的条件下一项资产可以被买卖或者一项负债可以被清偿的成交价格。投资价值是指评估对象对于具有明确投资目标的特定投资者或某一类投资者所具有的价值，亦称特定投资者价值。清算价值则指公司放弃继续经营时股东从各类资产分批出售中获得的资金。

目前估值的基本方法也有三种，即收益法（该方法假设企业的价值可以通过衡量其未来经营年限内产生的经济收益的现值得到）、市场法（通过分析市场上实际交易案例的买卖价格来估算价值）、成本法（该方法认为企业价值为企业各个单项资产要素在现时价格的总和，即实体资产购建成本）。而在现实的交易过程中，由于企业所处的阶段不同，交易双方的要求不同等原因，所采取的估值方法各有不同。

“如果是高科技企业，其PE的倍数市盈率都有可比性，在美国市场、中国香港市场都有类型的企业，还没有上市的企业都可以有一个参照。”刘国华表示，“企业也可以请一些估值的专家做一个估算，包括企业做的定单、网络流量多少，这些信息都可以给公司的管理层作一参考。管理层也可以做一个模型出来，用自己公司的模型跟现有的上市公司比较，心里就可以知道大概是多少钱。”

案例分析法

下面我们以一家进行了四轮融资的某生物制药公司为例，来详解不同阶段的估值方法的选择，参见图“某企业融资阶段与股权价值、销售收入及盈利变化关系”。

处于A时点时，该公司抗癌药技术研发获得成功，并成功申请到专利，由某风险投资基金投资，此时每股的价格为0.5美元。处于B时点的企业，其主要产品临床试验取得成功，开始正式投产，第二轮融资的估值为每股1美元。该公司在C时点进入广东省主要医院，并实现利润，此轮融资时其估值为每股2美元。待达到D时点时，该公司与某全国性医药销售公司达成协议，通过其进入全国市场，销售收入大幅增长，利润率稳定在较高水平，此时，公司进行了另一轮上市前融资，估值为每股5美元。

安永专家建议，对于此类高速成长的公司，由于利润、收入等指标未达到稳定阶段，收益法往往更适合。通常对于初创和早期阶段的公司，投资人还会依据上轮融资估值结合公司重要成长事件的分析，以及行业特定指标来进行估值。此外，安永的专业的人士指出，对当前处于亏损状态的公司采用市场法估值也需要特别慎重。

在企业兼并收购活动中，收购方必须进行收购价格分摊，这就涉及到有形及无形资产的估值。以图“企业合并时需逐项评估的项目”为例，假设一项权益为100%的收购，而且收购方在收购发生之前并不拥有被收购企业的权益，那么包括物业、厂房及机器设备的公允价值，可辨认无形资产的公允价值（如技术、客户关系、商标等），其他净资产的公允价值，递延税项等项目，均需要进行评估。

篇（10）

一、PE估值法

PE估值法即我们常说的市盈率估值模型，是当前我国证券市场上运用最广泛的指标之一。它以股票价格和每股收益的比率来反映公司的价值，体现公司未来的盈利能力。较高的市盈率表明投资人对公司未来的价值增长保有信心，而较低的市盈率则表明公司价值未能够得到认可。

我国银行业现如今已有14家成为上市公司，银行的业绩也是稳重有升，明显优于其他行业。作为国家监管严格的行业，潜在的进入者对银行业没有较大威胁。同时，由于银行在国家金融中扮演的重要角色，受到国家信用的担保，其自身的资产质量也相当健康，不存在不良贷款大量发生的可能性。所以，我们可以认为，银行业在未来一段时间仍然会有较快的发展。因此，银行业估值运用PE估值法是比较合适的选择。相对较弱的周期性以及相对稳定的收益是PE估值法估值精度的保障，也是其适用的范围。

事实上，使用市盈率估值也存在着一些不足之处。首先是每股盈余的衡量，往往存在较为明显的会计人为操作的痕迹。以银行业为例，贷款拨备的提取，呆坏账的处理都有可能作为会计利润操控的手段，从而使得每股盈余并未真实反映公司的盈利水平，PE估值也就有失偏颇。并且每股收益也只是体现了公司价值的一个方面，单单以此为依据难免会不太科学。其次，市盈率指标极不稳定，随着经济周期的波动，市盈率也将跌宕起伏，不能如实反映公司的价值。最后，市盈率的真实性还得依赖市场的发达程度和投资者的预期，就我国的实际情况而言，银行股收益高而稳定，发展前景良好，但却只有10倍左右的市盈率，很大程度是由于人们对银行未来的预期较为悲观，导致股价上不去，可以说此时银行的市盈率并非是银行价值的真实体现。

不过，市盈率估值模型作为市场上较为常用的估值方法也有其理由。对于大多数投资人来讲，PE的计算简单易懂，用于各行业间的比较也较为便利。最重要的是，由PE=PB/ROE=PA/ROA，我们可以得出PB-ROE和PA-ROA方法其实也是源于PE估值法，所以PE估值法的重要性不言自明。

二、PB估值法

PB估值指的是市净率估值模型，在证券市场中公司和股票估值都很常用。它以股价除以每股净资产的值来反映公司当前的价值和投资风险，侧重于从资本本身盈利能力的角度体现公司价值。一般来说市净率较低的股票，投资价值较高，相反，则投资价值较低；但是必须结合当时的市场环境以及公司经营情况、盈利能力等因素的分析。

在现实中，银行业的分析员大多喜欢使用PB而非PE，而其他行业人员则更倾向于使用PE。一方面，是借鉴国外经验：国外银行周期性非常明显、资产风险性高，因此普遍使用PB估值。另一方面，银行较其他行业受到政府更严格的监管，要求核心资本充足率高，资本受到约束，市净率恰好能体现公司的扩张需求。因此不难看出，PE估值特别适用于评估高风险、周期较为明显的企业。从某种角度讲，PB估值结果也告诉我们：公司估值水平是否合理，投资该公司的风险大小如何？

PB估值也有其局限性。首先，PB估值忽略了净资产收益率（ROE）差异的影响，这明显使得PB估值得出的结论不太让人信服。ROE衡量了公司对股东投入资产的使用效率，它的高低恰恰是区分公司是否优秀的根本。其次，市净率具有显著的个体差异性，不同的市场经济体的市净率，同一市场经济体的市净率，甚至是同一经济体在不同的股票市场的市净率都具有极大的差异性，不适合作为一种标准用于相互比较。

三、结论

通过以上对PE估值法和PB估值法的一个简单的分析，由PE=PB/ROE公式，我们可以用净资产收益率（ROE）将市盈率（PE）和市净率(PB)联系起来，它们都是反映公司价值很好的指标。而PE估值和PB估值在单独使用的时候都具有一定的局限性，所以给企业估值的过程中，应该按照公司及其行业的特点，选择合适的估值方法或者多种方法的组合，才能避免估值结果出现不合理。

参考文献

篇（11）

一、宏观经济分析

宏观经济分析，证券市场历来被看作“国民经济的晴雨表”，是宏观经济的先行指标；宏观经济的走向决定了证券市场的长期趋势。投资者有必要对一些重要的宏观经济运行变量给予关注。具体的影响因素优：国内生产总值GDP、通货膨胀、利率、汇率、财政政策、货币政策。

宏观经济形势对证券市场会产生深刻的影响，有时会引发证券价格的暴涨或暴跌，因此积极必须分析和防范这方面因素对证券市场的影响，及时采取措施。

二、基本面分析

（一）行业分析

由于所处行业不同，上市公司的投资价值会存在较大的差异。进行行业分析，需要关注的是：行业本身所处发展阶段及其在国民经济中的地位；影响行业发展的各种因素及其对行业影响的力度；行业未来发展趋势；行业的投资价值及投资风险及行业生命周期等。

根据行业与宏观经济周期的关系以及行业自身生命周期的特点，投资者应该选择那些对于经济周期敏感度不高的增长型行业和在生命周期中处于成长期和成熟期的行业。

（二）公司分析

对于上市公司投资价值的把握，具体还是要落实到公司自身的经营状况与发展前景。投资者需要了解公司在行业中的地位、所占市场份额、财务状况、未来成长性等方面以做出自己的投资决策。

1.公司基本面分析

具体包括：公司行业地位分析、公司经济区位分析、公司产品分析和公司经营战略与管理层分析。通过这些因素可以看出该公司在行业中的综合排序、产品的市场占有率、在行业中的竞争地位、资源、主要产品的市场前景和盈利水平趋势，能够帮助投资者更好的预测公司未来的成长性和盈利能力。

2.公司财务分析

公司财务分析是公司分析中最为重要的一环，一家公司的财务报表是其一段时间生产经营活动的一个缩影，是投资者了解公司经营状况和对未来发展趋势进行预测的重要依据。财务指标的运用需要将其与行业平均水平、本公司历史水平进行比较，以分析变动趋势。

具体可分析如下指标：流动比率、速动比率、资产负债率等，这些指标反映了企业的基本面，有利于投资者做出正确的判断。

3.公司估值方法

进行公司估值的逻辑在于“价值决定价格”。上市公司估值方法通常分为两类：一类是相对估值方法（如市盈率估值法、市净率估值法等）；另一类是绝对估值方法（如股利折现模型估值、自由现金流折现模型估值等）。

投资者在进行上市公司投资价值分析时，需要结合宏观、行业和上市公司财务状况、市场估值水平等各类信息，同时区别影响上市公司股价的主要因素与次要因素、可持续因素和不可持续因素，对上市公司作出客观、理性的价值评估。

三、技术面分析

通常，技术分析主要有：

（一）分时走势图

分时走势图是把股票市场的交易信息实时地用曲线在坐标图上加以显示的技术图形。分时走势图是股市现场交易的即时资料，通过分时走势图可以时刻掌握个股或大盘的变动情况，及时作出决策。

（二）K线理论初级

K线图有直观、立体感强、携带信息量大的特点，能充分显示股价趋势的强弱、买卖双方力量平衡的变化，预测后市走向较准确，是各类传播媒介、电脑实时分析系统应用较多的技术分析手段。通过K线图可以直观的反映股票的走势，便于投资者做出判断。

（三）平滑异同移动平均线

它是一项利用短期（常用为12日）移动平均线与长期（常用为26日）移动平均线之间的聚合与分离状况，对买进、卖出时机作出研判的技术指标

（四）随机指标

随机指标综合了动量观念、强弱指标及移动平均线的优点，用来度量股价脱离价格正常范围的变异程度。

（五）相对强弱指标

相对强弱指标是一种通过特定时期内股价的变动情况计算市场买卖力量对比，来判断股票价格内部本质强弱、推测价格未来的变动方向的技术指标。

（六）波浪理论

波浪理论是一种价格趋势分析工具，它是一套完全靠观察得来的规律，可用以分析股市指数、价格的走势，它也是世界股市分析上运用最多，而又最难于了解和精通的分析工具。

该理论认为股票具有相当程度的规律性，展现出周期循环的特点，任何波动均有迹有循。因此，投资者可以根据这些规律性的波动预测价格未来的走势，在买卖策略上实施适用。

（七）成交量与股价的关系分析

成交量与股价的关系体现为下面两种情况：量价同向及量价背离。买气高涨，成交量自然放大；相反，投资者在人心动摇举棋不定，人气低迷时心灰意冷，成交量必定萎缩。成交量也是观察庄家大户动态的有效途径，成交量骤增，很可能是庄家在买进卖出。

四、股票投资操作技术研究

（一）仓位控制

仓位控制是控制风险的重要环节。仓位就是您股票投资账户中股票市值占帐户总值的比例，仓位控制基本上可以分为三部分：

1.整体仓位控制

在比较明确的牛市（上涨市道），仓位可以加大到60-80%

在比较明确的熊市（下跌市道），仓位就应该控制在30%以下，捕捉可能的短线机会；

震荡的市道，仓位控制在40-50%左右，伺机加仓或者减仓。

以上的仓位比例仅供参考，同时强烈建议客户永远不要满仓。

2.其次是资金（股票）分配比例的分仓策略

通常有等份分配法和金字塔分配法两种。所谓等份分配法就是资金分为若干等份，买入一等份的股票，假如股票在买入后下跌到一定程度，再买入与上次相同数量的股票，依此类推以摊薄成本。而买入后假如上涨到一定程度则卖出一部分股票，再涨则再卖出一部分，直到等待下一次操作的机会来临。而金字塔分配法也是将资金分为若干份，假如股票在买入后下跌到一定程度再买入比上次数量多的股票，依此类推，假如上涨也是先卖出一部分，假如继续涨，则卖出更多的股票。这两种方法共同的特点是越跌越买，越涨越抛。究竟采取哪一种分配方法就要看投资者本人了，假如投资者对后市的判断比较有把握，则应采取等份分配法。股价处于箱体运动中也可采取等份分配法来博取差价。

3.第三是个股品种的分仓策略

确实有把握的，就该咬定一股不放松，如果把握不大，则应买入2—3只个股（买得太多对于管理和跟踪都不方便，况且绝大多数投资者资金量也不是很大），需要注意的是所买的几只股票应尽量避免买重复题材或相同板块的个股，因为具有重复题材或相同板块的股票都具有联动性，一只不涨，另外的也好不到哪去。

（二）止损

止损是风险控制、保存实力、避免全军覆灭的惨烈招数。因此可以通过审慎的选股、买卖和仓位控制技巧来提高投资的成功率，但市场上投资者可能会犯错误，甚至是经常犯错，犯错就要认错，并通过止损重整旗鼓。死不认错，甚至不停地向下补仓是熊市过程中亏损累累的主因。止损的方法大致如下：

1.定额止损法。就是指将亏损额设置为一个固定的比例，一旦亏损大于该比例就及时平仓。止损比例的设定是定额止损的关键。

2.技术止损法。它是将止损设置与技术分析相结合，剔除市场的随机波动之后，在关键的技术位设定止损单，从而避免亏损的进一步扩大。这一方法要求投资者有较强的技术分析能力和自制力，技术止损法相比前一种对投资者的要求更高一些，很难找到一个固定的模式。运用技术止损法，无非就是以小亏赌大盈。

3.无条件止损法。当市场的基本面发生了根本性转折时，投资者应摒弃任何幻想，不计成本地杀出，以求保存实力择机再战。基本面的变化往往是难以扭转的，基本面恶化时，投资者应当机立断，砍仓出局。

4.止损的设定原则。一是要考虑趋势的变化，当趋势已从上升转为下跌或正处于下跌过程中时，就需要采取止损策略。二是要考虑投资者在什么趋势下交易。投资者首先要知道自己是在什么时间结构中进行交易，是中长线、中线还是短线。也就是说，止损的原则是趋势而不是价格。