私募证券投资基金策略大全11篇

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一、金融期货和卖空机制的缺失使私募证券投资基金无从对冲证券市场的系统风险

海外之所以将此类投资于证券及其衍生工具的私募型基金称之为对冲基金；是因为这些基金在最初都采取了对冲的交易方式规避市场风险，随着时间的推移，今天我们所谓的对冲基金并非都采取对冲手段，但如果完全不能进行对冲交易的私募证券投资基金也很难称得上是对冲基金。建立投资组合可以降低非系统风险，却不可以消减系统风险。目前我国股市价格波动幅度大，系统风险约占市场风险的65%，而美国等发达国家大部分只占30%，因此，对国内股票的系统风险进行对冲十分必要与迫切。在债券市场上，由于国内还未实行利率市场化，债券的收益率波动较小，还未形成对债券类对冲工具的强烈需求，但是利率市场化是中国金融开放与创新的必然趋势，对这方面工具的需求也将日益暴露出来。由于缺乏金融期货等对冲工具及卖空机制，国内的私募证券投资基金只能在单边上升市场中获利，而在证券市场的单边下降趋势中无法规避系统风险带来的损失，不能如同海外对冲基金一样，在双边市中同时获利。表1对不同类型对冲基金的波动率进行了比较。

从表1可以看出，采用了对冲交易规避证券市场系统风险的对冲基金，除做空倾向基金和新兴市场基金外，其他的收益波动性都远不及标准普尔指数基金，而它们的Sharpe指数却基本高于标准普尔500指数基金。

图1是CreditSuisse／Tremont对冲基金指数公司对全球对冲基金历史收益率的一个统计，图表中同时反映了标准普尔

由图1可以看出全球对冲基金的收益率虽然没有明显优于标准普尔500指数，而且在1998年到2002年之间还低于普尔指数，但是从1999年开始却优于道琼斯全球指数，且它的波动性远远小于标准普尔500指数与道琼斯全球指数。

由于不同投资者和基金经理人的风险偏好和投资策略不同，目前海外就对冲基金种类愈加细分，有许多种类的对冲基金与国内私募证券投资基金一样不采用对冲手段控制投寸、锁定风险。不同的是，国内的私募证券投资基金长期以来受制于缺乏可用以对冲风险的卖空机制和金融工具，如股指期货和债券期货等，无论私募基金欲采取何种投资策略，在客观上都不允许其对证券组合的系统风险进行对冲。图2是2001年7月底到2006年12月底国内私募证券投资基金收益率与新华富时A指的比较。

和海外的情况相同，国内私募证券投资基金收益率的波动性也小于大盘指数，但是，由于国内私募证券投资基金缺乏海外对冲基金规避风险的对冲工具，因此其较海外对冲基金经受着更大的波动性，同时，当系统风险到来时只能被动地接受损失。

2006年推出的《证券公司融资融券业务试点管理办法》和即将问世的沪深300股指期货，填补了国内无对冲机制和对冲金融工具的空白。国内私募证券投资基金可以通过向证券公司办理融资融券业务以对冲基金资产中的部分股票、共同基金和债券的风险头寸，沪深300股指期货的推出使我们为私募证券投资基金中的部分成分股票的系统风险进行对冲成为的可能。由于国债“327”事件，国内的债券期货迟迟未再推出，因此，近期想要为私募证券投资基金中债券的利率风险进行对冲只能通过融资融券。无疑，融资融券和金融期货的陆续推出，通过允许让私募证券投资基金中部分种类金融资产的风险进行对冲，使国内的私募证券投资基金逐步向真正的对冲基金演进。

二、不完全的卖空机制使私募证券投资基金难以发挥对冲基金的高杠杆效用

从组织形式上来划分，我国目前的私募证券投资基金主要有三种类型。一种是契约型，主要是指通过契约的形式维系各参与人之间的关系的私募基金形式。另一种是合伙型，通过投资者和管理者的共同出资，形成合伙性质的组织形式来运作。再一种是公司型，是通过按《公司法》成立的投资公司来协调各参与人之间关系的私募基金形式。在《证券公司融资融券业务试点管理办法》出台前，以上三种形式的私募证券投资基金都难以通过向其他金融机构融资来放大自身的投资杠杆倍数。契约型的私募证券投资基金只能以个人名义向银行申请贷款，但是，目前国内商业银行对个人除开立了住房、汽车、消费和助学贷款外，只允许个人以凭证式国债做质押贷款。对于合伙与公司型的企业法人，目前国内商业银行对其通过不动产的抵押和动产的质押来发放贷款，如凭证式国债、股权和股票的质押贷款。但是对于经营高风险的私募证券投资基金法人来说，其很难满足银行的其他要求，因此，合伙与公司型的私募证券投资基金法人要获得银行贷款以进行杠杆投资在现行的法律制度框架下几乎是不可能的。2005年，Van对冲基金国际顾问公司统计了截至2004年底各种不同类型对冲基金，在投资过程中通过卖空交易使用杠杆放大倍数的程度，调查的结果如表2所示。

由表2可以看出，海外对冲基金通过卖空机制使用杠杆的倍数一般在两倍以下，但也有30%的对冲基金的杠杆倍数在两倍以上。根据《融资融券试点交易实施细则》，投资者融资买入证券和融券卖出时，保证金比例都不得低于50%，这一细则将国内私募证券投资基金的杠杆倍数控制在两倍以下，限制了基金根据自身投资策略缩放杠杆倍数的自由度。考虑到国内对证券公司开展融资融券业务仍处于试点起步阶段，随着证券公司控制风险能力的增强，业务发展的成熟，保证金比率有可能逐步下降，国内私募证券投资基金的可控杠杆倍数将放大。

三、资本项目的不完全开放使国内私募证券投资基金难以涉足国际金融市场

在我国的资本项目还没有对外完全开放之前，唯一能以境内资本合法投资海外资本市场的也只有合资格境内机构投资者(QualifiedDomesticnstitutionalInvestors，QDII)，目前获批的机构只有商业银行、保险公司、基金公司和全国社保基金。国内经营私募证券投资基金的机构短期内要想合法涉足海外资本市场几乎不可能。而在美国等一些发达金融市场中，正是由于开放的资本项目，才会产生游走于国际资本市场的索罗斯的量子基金和坚持在全球金融市场进行价值投资的巴菲特。图3是Van对冲基金国际顾问公司对1995年到2004年国际对冲基金种类占比的统计。

图3中全球宏观型对冲基金和新兴市场型对冲基金都是主要将投资定位于全球金融市场的对冲基金，且其他类型的对冲基金对海外资本市场的投资比例也不可小觑。只能投资于国内金融市场的私募证券投资基金，受一国经济、政治和法律法规的影响较大，无法通过分散投资于不同市场规避这些风险。不完全开放的资本市场也是障碍国内私募证券投资基金成为真正的对冲基金的一道门槛。

四、法律法规的空白不能保障国内私募证券投资基金与海外对冲基金相同的合法地位

1949年，世界上第一只对冲基金在美国诞生，半个多世纪后，美国依然是世界上对冲基金经营最活跃、法律法规最健全的国家之一。在美国，并没有通过专门针对对冲基金的法律，而是利用涉及投资行业的多项法律法规中的豁免条款给予其合法地位与相应监管的，即满足豁免条款的对冲基金可以免于如在证券交易委员会注册登记及向公众披露基金信息等一系列共同基金必须遵守的条款。这些豁免条款主要包括对投资者的人数、资格及销售渠道的限制。涉及规范与保护对冲基金的美国法律主要有1933年的证券法、1940年的投资公司法和投资顾问法、1997年的税收减免法案、1936年制定，1974年修订的商品交易法及各州的蓝天法等。

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关于“赞利金”这样的私募基金，究竟是主观故意设下骗局，还是仅仅因为宣传夸大、操作手法拙劣引发群体性纠纷，还有待于公安、司法机关的认定。

但是有两点疑问是无法回避的：第一，私募基金究竟应该以何种身份出现，是“证券咨询机构”还是“资产管理公司”?抑或借道信托乃至券商理财产品?这些路似乎都能走但又都有些弯弯绕。第二，私募基金的风险无疑很大，在我国投资者普遍不成熟、证券市场本身系统性风险较高的情况下，开放式基金尚且屡屡引发管理层不安，私募基金的监管该如何进行?

然而，不管质疑之声多么响亮，我们还是可以看见这股力量正在迅速地膨胀，越来越走向前台。

法规活口

事实上，私募基金最近几年在我国经济体系中一直存在，经常体现为契约、合伙、信托、投资公司等法律形式。

私募基金规模很庞大，投资领域也很广泛。在《证券投资基金法》起草、审议过程中，也一度将法律适用范围确定为所有基金，既包括证券投资基金，也包括股权(产业)投资基金、风险投资基金；将基金按募集方式分为公募基金、私募基金，分别规定。但终因适用范围太大，条文太复杂，牵涉部门利益太多而作罢，最终通过的《证券投资基金法》只调整证券投资基金，并且删除了对私募证券投资基金的具体规定，只在附则中原则规定“基金管理公司或者国务院批准的其他机构，向特定对象募集资金或者接受特定对象财产委托从事证券投资活动的具体管理办法，由国务院根据本法的原则另行规定”。为私募证券投资基金留下一个活口。

而要让这个“活口”成为突破口，首先要完备以下这些因素。

首先是定义投资者资质。2007年3月1日，银监会颁布的《信托公司管理办法》以及《信托公司集合资金信托计划管理办法》正式实施，办法定义了合格投资者，资产总额200万元以上、基金认购额为100万元以上等。与界定合格投资人问题相关的，是对投资者“买者自负”的风险教育，以防一旦愿景成为泡影、投资者重回熟悉的“上访之路”。

其次是募集方式。绝对不能像赞利金这样通过类似“传销”模式招徕资金，也不应该通过广播、电视、报刊及其他公共媒体推销，更不能采用“陌CALL”方式，在向投资者推介具体基金产品前应已确认其为合格的投资者。

最后，私募证券投资基金应该实行备案制，得到监管当局对备案产品的认可。此外，具体基金产品投资策略和标的，在法律文件中订明，并在投资者签署法律文件前向其充分披露。如没有充分证据表明基金管理者已经充分披露风险信息，一切责任由基金公司负责。

在此基础上，有关专家还认为私募基金要阳光化，势必要借用刚刚通过的有限合伙制度。

有限合伙制度规定，有限合伙人只以投入合伙的资产为限，承担有限责任，但也不得参与合伙企业的经营管理。在以有限合伙形式运作私募基金时，基金投资人作为有限合伙人投入合伙财产，基金经理人作为一般合伙人投入合伙财产，共同形成私募基金。基金资产在运用上是独立的，但在承担责任时又是与基金经理人的财产不独立的。基金经理人以一般合伙人的身份负责私募基金的投资和管理事务，并对基金债务承担无限连带补充责任。

有限合伙式私募基金实际上是一个有限合伙，投资人是私募基金的一般合伙人，基金资产是合伙财产。有限合伙中一般合伙人和有限合伙人的权利、义务配置、其内在的平衡机制却非常适合私募基金的运作。

制度创新

制度尚未健全，但私募基金实际上已经在大规模行动中。

据《二十一世纪经济报道》披露，2007年1月22日，受托人为华宝信托的“千足金――华佳结构化证券投资信托”募集成立，这意味着在停发接近两个月以后，首只私募信托产品成功募集。进入2月，通过信托形式募集的私募基金遍地开花。2月2日，“千足金――华创结构化证券投资信托”募集成立；2月8日，“睿信证券投资信托”成立；类似产品还有“亿龙中国2期证券投资信托”、“大臧金－瑞华结构化证券投资信托”，“PUREHEART中国成长二期信托”以及“赤子之心(中国)2期信托”等4只私募基金。

借道信托让私募基金走上前台已经成为业内的共识，而这种借道也自有其制度上的创新。

以“千足金――华创结构化证券投资信托”为例，其成立公告显示，截至2月2日成立时止，“千足金――华创结构化证券投资信托”信托总规模为9075万元，其中一股受益人投入的资金约为3000万元。按照相关的契约规定，“优先受益人享有信托计划的优先分配权，即无论信托计划运作是否盈利，一般受益人的资金都将用于保障优先受益人的本金和收益安全”。值得注意的是，“一般受益人”即募集基金的管理公司自身，而“优先受益人”则是投资者，通过这个手段，部分地实现了“保底”的概念。

这种模式和券商集合理财中的“安全垫”模式接近，至今绝大部分券商集合理财产品中都要求券商本身投入一定比例的资金。如果投资亏损，券商投入的部分资金需用于弥补投资人的亏损。

有关人士表示，我国私募基金的存量在3000亿元左右，通过不断“阳光化”，2007年可望有大约800亿元私募基金加入股市。

引入正途

私募基金的规模庞大，与其任其存在于灰色地带，不如引导其进入正道并加以监督，这已经成为基金立法者的一个比较一致的想法。

《投资基金法》起草工作小组组长王连洲就曾公开表示，私募基金之所以能发展到这样的规模，是因为有着强大的投资理财的需求。这个需求是多元化的，很难强行禁止。既然如此，还不如承认它，让它从地下走向地上，公开化、合法化，通过有效监管使它规范发展。

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0引言

经济体制的改革对我国的股票交易市场的发展也会产生影响，在证券投资基金交易的行为是对市场发展的一个重要体现，在投资者的机构化现象的发展也是各国证券市场的普遍发展规律。机构投资者的高度同质性比较突出，其对市场信息的关注通过相似经济模型以及组合策略进行实现，在从理论上对证券投资基金交易行为的研究分析，对市场的发展应对就能起到促进作用。

1证券投资基金的交易行为发展分析

我国的证券投资基金的交易主要是散户市场，根据相应的资料能够看出，我国当前的证券市场投资者在开户的数量方面逐年上升，其中多数都是资金在五十万以下的中小散户。在这一部分群体中占据着主导地位，这就比较容易出现非理性的投机，从而造成证券市场的价格大幅波动，在市场的价格方面也会比较容易失真。我国当前的证券市场在发展中正处在转折点，从计划经济向着市场经济迈进，在这一转折发展中就存在着一些矛盾问题。其中较为常见的就是市场结构不完善以及中介机构运作不规范等问题，这就会对证券市场的健康发展有着很大影响，对证券市场的真正作用发挥会产生很大影响。

从我国的证券投资基金的发展层面来看，注重从两个部分进行阐述，在证券投资基金的规模以及速度方面来看，都已经有了很大程度的发展进步。我国的证券投资基金从上世纪九十年代开始得到发展，并在规模上也有着很大的进步。在我国的基金产业迅速发展背景下，证券投资基金在我国的经济市场上的影响力也在逐步的提高，对我国资本市场发展也起到了积极作用，在对股票市场投资者结构方面也有着改变作用，开始向着机构投资者为主的结构进行发展，这就使得证券市场机构化的程度有着提高。

2证券投资基金交易对市场的影响和发展策略分析

2.1证券投资基金交易对市场的影响分析

证券投资基金交易在对市场方面的影响比较突出，从理论层面来看，在行为金融学的理论基础上来看，标准金融学有着其自身缺陷，在理论的公理化基础上没有完善，以及在期望效用理论方面的先天不足等。证券投资基金交易对市场产生的影响中，基金要素是对证券市场波动产生影响的重要内容。证券投资基金主要就是投资在股票市场，尤其是对股票的价格波动产生的影响比较突出。股票市场的波动受到多方面因素的影响，其中在基金因素方面是比较突出的。在大量基金流动以及运作下，就必然会对股票市场带来影响。证券投资基金羊群效应的影响是相关个股的影响。在羊群效应的内涵上就是投资者信息环境不明确下，行为受到其它投资者影响，由于效仿他人而造成的失策。这是一种非理性的投资行为，其自身的趋同性特征比较突出，对市场基本因素的价格走势有着削弱作用，在股价对信息吸收速度就有着促进作用。

证券投资基金在市场透明度方面的影响也比较突出，由于证券投资基金是集合证券投资的方式，在市场的透明度方面就有着很高的要求。证券投资基金作为市场透明度的重要作用因素，在对基金的操作行为方面就体现的比较突出。在证券投资基金获得超额利润以及减少风险作为目的的时候，通过对资金以及信息的优势利用，就会造成市场假象，这样就会对股票市场差生影响，会诱导投资者在没有对股票市场的真正情况了解下进行投资，从而就回带来很大的投资风险。在这一问题的呈现后，就会对市场价格信号造成扭曲，从而造成市场的混乱。同时其能够对信息不对称所带来的道德风险的作用得以发挥。

证券投资基金在对股票市场的流动性方面的影响也比较突出。由于在证券投资基金的家族竞争下，就会对市场的流动性带来影响的影响。在被风险容忍度大的基金经理持有情况下，流动性就会相应较低，而在被基金的规模比较大的情况下，投资者风险的容忍度大的基金持有情况下，流动性就相对比较高。在进行对证券投资基金组合投资管理中，在对投资证券的详细研究下，对信息的利用效率提高以及信息的传播等都有着积极促进作用，对市场有效性的提高比较有利。

证券投资基金的交易过程中，由于受到一些因素的影响，就比较容易出现羊群行为，笔者有必要对羊群行为的原因进行加以分析。在造成羊群行为的因素是多方面的，在自身专业素质外，比较突出的就是制度上的问题以及结构上的失调等，这就使得投资的基金在实际的运作中，就和外部的环境发生了矛盾。在对基金的运作模式和公司的行为特征之间的矛盾因素，会造成羊群行为的出现。还有就是基金的理性投资的理念和市场中的短线投资理念的矛盾。在当前的新兴市场稳定发展下，股市的高投机性以及换手率等，使得市场上的短线投资观念盛行，在和理性的投资理念碰撞下，就比较容易出现羊群行为，从而会对股票市场带来很大的负面影响。

2.2证券投资基金交易对市场影响的应对策略

保障证券投资基金交易市场的良好发展，就要能充分注重相应策略的科学实施，在对信息披露制度方面的完善化制定就要能加强，对信息的透明度要不断加强，从而将信息的不确定性能有效降低。还要能注重对交易成本和交易制度上的限制降低，只有从信息上能完整真实性的保障，对交易市场的良好发展才能起到保障作用。

再者，要能充分注重对私募基金多类型机构投资者的发展。当前我国的证券投资基金是通过公开募集方式实施的，也是在国家控股基金管理公司实施的管理。在每年的基金管理人方面，不管是盈亏都要收取相应的管理费。在基金管理人的报酬和基金表现相关性并不是太大，所以基金管理人的道德风险就表现的比较突出，在对私募基金考核指标下主要是对于基金盈亏而言的，在报酬方面也并非是管理费提成这一项，还会来自基金利润方面。在对多类型机构投资者的制度应用下，就能对基金管理人的积极性得以充分发挥，以及在对自身的专业判断能力上有效提高，这样就可有助市场效率的提高以及降低等。

注重从投资者理性投资理念上加强培养，以及注重对理性投资教育积极的开展，将信息处理能力得以有效提高。要注重对理性投资者作为主要力量群体加强培养，还要能充分重视对市场结构的有效调整以及优化，注重对市场机制的完善化。在证券投资者的基础性力量方面能够加强培养。通过相应的理论研究来看，在机构投资者的数量增加下，羊群行为就会随之而减弱，并在指标上向着海外城市发展靠近。在对机构投资者的发展过程中，对机构投资者在市场中比重正确方向也会加大。只有充分重视对投资者理性投资理念的培养，才能有助于对市场的良好发展得以保障。

要能加强做空机制按照实际发展适时的推出，将做空机制有效推出，对衍生交易品的发展等，就能有助于市场下跌中投资者进行做空获利，这就能对提分厌恶亏损倾向有效抵消，这能有助于对熊市中的正反馈交易行为程度有效降低。还要能充分重视增加证券市场当中具备投资价值的投资品种，以及要减少管理部门的市场行政干预，要充分重视对信息不对称的可能性，这样就能对市场效率得以有效提高。在证券投资基金的交易方面注重从多方面方法措施上实施，就能有助于促进市场的良好发展，在以上的方法措施上就要能充分重视。

3结语

总之，对于当前的股票市场的发展，就要能充分注重和具体的情况相结合，从而找出针对性应对风险问题的策略。通过从法律层面对相关的制度建设得以完善化实施，对证券投资基金的交易行为进行规范化，这就能有助于保障交易市场的整体环境健康化，对证券投资基金交易的良好发展就能起到保障作用。除此之外，要能注重对基金产品的创新等。只有从多方面加强重视，才能真正有助于交易市场的健康发展。参考文献：

[1]陈梦根.算法交易的兴起及最新研究进展[J].证券市场导报，2014（09）.

[2]郭文伟，宋光辉，许林.风格漂移、现金流波动与基金绩效之关系研究[J].管理评论，2014（12）.

[3]方兆本，镇磊.基于非对称效应ACD模型和分时VWAP算法对A股市场算法交易的量化分析研究[J].中国科学技术大学学报，2014（09）.

[4]张剑辉.辨识私募投资风格关注长期合理选择[J].资本市场，2014（05）.

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一、引言

证券投资基金作为一种以集合投资、分散风险、专业理财为特征的现代化投资工具，在世界上的发展历史已经超过 100 年。证券投资基金不仅仅有利于培育机构投资者，促进证券市场的健康发展，还可以保护中小投资者的利益，并对发展企业直接融资，调整国民经济良性运行具有重要作用。

二、证券投资基金的发行

1.募集基金

证券投资基金的设立和运作的第一步就是基金的募集，不同国家对基金发起人的资格和限制要求不同，在我国基金的募集和设立必须通过中国证监会的审查和批准。在美国，公募基金的设立实行注册登记制，就是说基金发起人只需要向证券监督机构提交法律规定的相关材料，通过申请登记注册成功，便可设立发行证券投资基金。这种审查制度监管当局只需要对报送材料进行形式上审查，而其内容上的实质性审查则由独立的中介机构来进行。在我国实行的是审批制，也就是由证券监管当局对提供材料内容的真实性进行实质性审查。在符合《证券投资基金法》的规定后，还要满足《证券投资基金运作管理办法》中对申请设立募集基金的条件的具体规定，才可以进行基金募集申请。在设立投资基金之前，还要对设立基金的可行性和必要性进行分析，并制定基金方案。基金方案应该包括设立基金的类型、基金的运作方式、基金开放时间和地点以及基金的规模和存续时间等情况。

2. 发行基金

证券投资基金的发行方式按照发行对象和发行范围的区别，可以分为公募发行和私募发行。公募发行的发行形式包括包销、代销以及自销。包销是指由证券机构先行将基金全部买入，再按照发行价格出售给投资者，如果发行期内未能将全部的基金售出，剩余的基金份额则由证券机构持有，可见包销对证券机构的风险要求较高。代销是指由证券机构进行基金的销售，但是不承诺在发行期内将全部基金售出如果在发行期内无法达到预计证券投资基金的规模，结果就是证券投资基金的发行失败，证券机构并无义务和责任保证销售完全。自销方式就是省去了证券机构的中间环节，由基金公司自行销售。公募发行具有安全性、经济性和公平性的特点。在基金的发售过程中计划周密、过程规范、严格按照法律法规执行、结算方式明确、收付款结算准确，并可以通过证券机构的专业化销售降低操作成本，另外由于公募发行是公开的，时间地点信息完全，也防止了舞弊行为的发生。投资基金的私募发行是指基金的发起人面向少数特定投资者，或者投资机构发行基金的方式，私募基金的规模较小，发行成本较低，监管政策也相对宽松。

三、证券投资基金的运营管理

证券投资基金的运营主要涉及基金发起人、基金管理人、基金托管人、基金持有人和投资基金的服务机构。他们之间既是相互合作的关系，又有相互制衡和监督的性质。基金发起人也就是设立和组织基金的法人，如果是契约型基金，发起人也就是后来的基金管理人或者基金管理公司的主要股东。而在公司型基金的组织形式下发起人是基金管理公司的主体，公司的股东是基金持有人。基金的持有人是基金的投资者和受益人，基金管理人主要负责具体的投资操作以及基金公司的日常管理，也就是说基金的所有权归投资者而经营权归属管理者。基金的资产保管和清算是由基金托管人进行负责，为了有效的监管资金资产，保证资金运行的高效率，基金管理人只对基金资产进行投资操作。在资产管理和资产的保管上是严格分开的，可以说基金管理人是基金公司的经营者而基金托管人要对基金资产进行监管和控制，这也是对基金公司的法律约束。

基金公司的治理强调内部治理、外部治理和相关者治理。内部控制的基本框架是由管理风险的和防范风险的制度构成，主要包括内部控制的法律、投资风险的管理、内部会计控制和内部管理控制。内部治理要遵循合法性、全面性、审慎性、独立性等原则，在监察稽核部直接对董事长负责的情况下，进行日常内部治理工作。主要通过基金管理稽核、财务管理稽核、业务稽核等手段来确保公司运作以及员工行为的合法化。另外基金公司的内部治理还应包括详细的保密制度和具体的保密措施。证券投资基金公司的股东、董事、监事等都有保守投资决策秘密的义务和法律约束。对于公司签订的各类合同、可行性报告、上级部门下发的报告等要对外界保密；对于仍在进行中的谈判、公司的研究报告和研究成果、统计报表和清算资料等需要把知情人限制在相关部门内部；对于涉及公司核心机密的经营状况、管理控制密码信息、预投资计划和投资组合则仅能限制在少数人了解的范围内。基金公司的外部治理主要是通过市场机制来进行，可以通过市场上投资者对基金管理人的评价来约束基金管理人投资行为，减轻或者避免道德风险，还可以通过兼并或者收购来转移基金管理权，显然如果基金管理人的投资行为和决策得到市场的青睐，则说明投资行为得到市场的认可，反之，如果基金管理人对自己的投资行为没有较强的自律性，必然会遭到市场的轻视。

四、结语

发展证券投资基金有利于培育机构投资者，促进证券市场的健康发展。投资基金资金规模比较大、投资时间长，更注重对投资对象基本面的分析，这种投资对于抑制投机和证券市场规范化和健康发展意义重大，还可以保护中小投资者的利益,承担起产业结构调整和资本有效流动，发展企业直接融资调整整个国民经济良性运行的作用。

参考文献：

[1]姚尔强.投资基金理论与实务[M].北京:中国审计出版社,1999

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一、我国基金结构的改善

投资基金的结构就是协调基金相关利益方之间经济关系的一套制度安排。契约型基金的相关利益方，包括基金持有人、基金管理人和基金托管人。基金持有人与管理人和托管人之间的关系主要为信托关系，只是在不同的契约模式中存在不同的表现形式。契约型基金的结构包括相互关联的三个方面:一是控制权的分配与行使，即基金资产的管理权、保管权和收益处分权在信托关系下，于基金相关利益方之间的分配。它主要解决三个问题:由谁通过何种方式代表分散的基金持有人的利益?如何安排基金管理人的权利与义务?如何安排基金托管人的权利与义务?二是对相关利益方的监督与评价，就是指如何监督和评价代行基金资产的管理权、保管权和收益处分权的相关利益方的行为，以确保其行为符合基金持有人利益最大化的原则，同时解决两个问题:通过何种机制保证基金利益代表人能够独立行使代表权并实现持有人利益最大化，以及通过何种机制安排实现管理人和托管人之间的相互监督。三是激励机制的设计与实施。其中，前两者构成基金治理的核心与基础。我国投资基金结构的现状是:基金管理公司首先作为主发起人发起设立证券投资基金，然后作为发起人代表基金负责选聘基金管理人与托管人，并与之签订基金契约。而在我国目前的基金中，作为发起人的基金管理公司百分之百地成了自己发起设立的基金的管理人。因此，在契约成立后，基金管理公司又作为基金管理人，负责运作基金资产。同时，由于基金持有人大会是由基金管理人召集的，所以基金契约的修改以及管理人和托管人的更换事宜实际上均掌握在基金管理公司手中。基金托管人的选聘虽然是由发起人决定的，但是由于基金管理人与发起人实际上为同一方，所以，托管人实际上是由管理人选聘的，二者是聘用与被聘用的关系。基金结构中各方的权利义务由信托契约(基金合同)和托管协议确立，基金管理人受基金持有人和基金托管人的双重监督。但从我国基金业的发展现状来看，其实际结构存在严重缺陷，未能形成基金持有人、管理人和托管人相互制衡的金三角关系，不利于保障投资者权益。首先，持有人利益代表缺位。现有的基金治理架构中缺少持有人利益的实际载体，而直接由发起人代表持有人的利益，由于发起人本身的独立性差，与相关各方又存在千丝万缕的利益关系，因此很难真正代表持有人的利益。其次，发起人与基金管理人重叠。作为基金主发起人的基金管理公司，同时又自聘为基金管理人，另由其选聘托管人，导致基金契约的签订几乎成了基金管理公司的独角戏，这种架构设置不利于基金管理人的尽责和对其监督，这也是目前招致较多批评和要求修改的焦点所在。但是，从《证券投资基金法》的立法动向(以二次审议稿为例)来看，立法有迁就和承认实践中不当操作做法、且更为过分的意向，如取消了基金的发起人，由基金管理人直接发起设立基金，并自任管理人，选任托管人，基金持有人大会亦由基金管理人召集。基于前述弊端，我们认为此结构设计大有探讨之必要。从全球范围来看，尽管目前公司型基金发展非常迅速，但是契约型基金仍然占有一席之地，证明其结构仍有可取之处。因此，可以参考有关国家和地区契约型基金的具体做法，并从我国基金的具体情况出发，改善我国基金结构。按照目前有关国家和地区不同的基金结构，可以分为日本模式、英国模式和香港模式。1.日本模式。日本的信托型基金称为证券投资信托。根据日本证券投资信托法第25条的规定，基金管理人受持有人委托，负责募集基金以及选聘受托人保管基金资产;受托人为信托银行，主要职能是按照委托人的意图计算和管理基金资产;受益人为投资者，依照信托合同的约定享有基金收益。在日本模式中，难以对基金管理人形成有效的制约，而且在实践中也遇到了持有人利益受到损害时难以追究基金管理人责任的情形。日本模式在结构上存在与我国类似的架构性缺陷(如缺乏基金持有人的实际利益载体，管理人身兼数职以及监督权和管理权重叠等)，但是在实践中却得以顺利运行，主要原因在于一些相关的附加性结构(如监察委员会)的设置发挥了较为有效的权利制衡作用，从而部分地弥补了原有架构设置的不足。2.英国模式。按照英国1986年《金融服务法》第81节的规定，传统信托法上的受托人职责由信托型基金中的基金管理人与基金保管人分担，基金管理人是信托型基金的管理受托人，基金保管人是信托型基金的保管受托人，因此英国模式实际上就是共同受托人模式。由于管理人和托管人的权属问题难以在法规中得到完全的明确，因此易于造成“一女二嫁”的两难境地，二者的责任难以清楚划分。3.香港模式。我国香港的信托及信托型基金当事人包括委托人、受托人、保管人和受益人四种人。根据香港《单位信托及互惠基金守则》，香港的单位信托首先必须委任受托人，受托人除承担相当于基金托管人的职责外，更有权选聘基金管理人，由基金管理人基金受托人履行基金管理职能，负责具体管理基金资产。在这三种人的关系链中，基金持有人委托托管人，托管人委托管理人，基金托管人具有双重身份，即既是基金财产的受托人，又是基金财产的委托人。由于基金持有人不直接与管理人发生委托关系，基金管理人因失误造成的基金财产损失首先要由托管人直接承担监管不力的责任，这样就为基金持有人增加了“保护层”。香港模式对我们的启示在于，一是基金持有人应具有实在的利益代表载体，这个载体应当与基金管理人有效分离，从而在管理人和持有人之间架设一道保护的屏障;二是监督权应当和管理权切实分离;三是信誉度和监督能力是选择持有人利益代表实体的主要条件。我们认为，为了切实维护投资者的利益，解决投资者利益主体缺位问题，应该明确投资人作为委托人的地位，将受托人的职责分别授予基金管理人和基金托管人，管理人和托管人作为广大投资人的共同受托人。为确保这一信托关系，可以考虑以下配套措施:1.结构创新—设立独立的受托委员会。受托委员会应具有独立的法律地位，其成员由基金发起人提名和任命，对基金持有人负责。基金管理人和托管人将由受托委员会选聘。基金持有人在将其资产委托给独立的受托委员会后，就不直接干预受托委员会对基金资产的管理和运作，也不参与选聘基金管理人和托管人。其监督制约权主要通过出席基金持有人大会来行使。当受托委员会有足够理由相信管理人或托管人不称职时，有权向持有人大会提议更换管理人或托管人，并有权就此召集临时持有人大会作出决议，受托委员会还应按照所签订的契约向责任者追偿委托人的损失。2.构建基金托管人与基金管理人之间的相互监督关系。在投资基金管理中，保管和管理基金财产的职能分别由基金管理人和基金托管人行使。两者的权利义务在基金契约和托管协议中详细列出，内容各不相同。为保证两者履行各自的职责，彼此还有互相监督与核查的义务。同时，双方有互相配合的义务。一方不作为，可能导致对方无法有效履行其职责。如:基金管理人不给出基金净值的数据，托管人就无法复核;管理人不移送其代表基金签订的重要合同，托管人就无法履行保管合同责任。此外，托管人还需在规定范围内监督管理人是否合规运作，如是否超比例持仓等。在这些配合与监督方面，如果一方没有尽到义务，则需承担连带责任。3.健全基金管理公司的内部治理结构。基金管理公司在投资基金结构中居于非常重要的地位，因此其诚信程度和职业操守是基金规范运作的决定性因素之一。所以，独立董事制、高级管理人员赔偿制等应全面实施。

二、基金关联交易的监管基金关联

交易是指基金与其关联人之间发生的证券买卖、资金借贷等交易行为。由于基金关联交易的结果往往会涉及基金投资者的利益，基金关联人也容易从中谋取私利，因此，关联交易成为各国基金监管的一个重点。根据美国《1940年投资公司法》，基金的关联人包括基金经理、基金股份或受益凭证的承销商或分销商、拥有基金5%或5%以上股份或受益凭证的人、基金投资顾问以及基金承销商的董事、高级职员或雇员，还包括任何被上述关联人所控制或与上述关联人共同被第三者所控制的法人或自然人等。根据日本的《关于证券投资信托之委托公司行为准则的大藏省令》，基金管理公司的关联人主要包括委托人公司的董事、现任及原任高级管理人员或雇员、主要股东，基金管理公司的母公司及其高级管理人员和主要股东，基金管理公司的子公司及其高级管理人员和主要股东。在我国，基金关联人表述为基金管理人、托管人、发起人、基金管理人的股东等有重大利益关系的人。在处理投资基金的关联交易时，美国一般有两种方式，一种是禁止，另一种是监控。美国基金法律绝对禁止基金向关联人购买或出售关联人自营的证券，禁止基金购买与基金经理有关联的公司所发行的证券，禁止基金贷款给基金经理或其关联人。还有两种行为并不为法律所禁止，但要受到美国联邦证券委的严密监控:一是关联人作为经纪人向基金购买或出售证券，并在买卖中不承担市场风险;二是关联人作为承销商或分销商向基金收取不合理的新股。日本法律则将对投资基金关联交易的监管重点放在基金与基金管理公司(即委托公司)及其关联人的关联交易上。日本的基金法律明确禁止基金购买基金管理公司及其董事持有的证券，但原则上并不禁止基金与其他关联人进行交易，只要交易价格与通过其他经纪人成交的价格相仿即可。此外，禁止同一基金管理公司旗下的基金相互进行交易。在我国，对基金的关联交易区别几种情况对待:一是禁止基金购买关联人发行的证券。如《证券投资基金管理暂行办法》明确规定禁止将基金资产投资于与基金托管人或基金管理人有利害关系的公司发行的证券。二是禁止基金之间相互投资。三是不禁止作为经纪人的关联人与基金进行关联交易行为，但要求这些关联交易事项必须及时披露。如((证券投资基金管理暂行办法》实施细则第一号—《证券投资基金契约的内容与格式(试行)》中规定，有“重大关联事项”发生时，基金应当编制临时报告并公告。《证券投资基金管理暂行办法》实施细则第五号—《证券投资基金信息披露指引》附件二的《年度报告的内容与格式(试行)》中规定:“如基金与基金管理人、托管人及基金的发起人、基金管理公司的股东等所有存在重大利益关系的任何关联人，在报告期内已进行交易，则须分别列示该等关联人的名称及与基金的关系、该种交易的性质，及确认该种交易是在正常业务中按照一般商业条款而订立的声明。”“分别列示基金通过关联人的席位进行投资的年成交量，及占全年成交总量的比例、支付给该机构的年佣金、及占基金全年佣金总量的比例，同时还须列示向该机构支付的平均佣金比率。”这种规定虽与日本法较接近，但与我国基金市场尚不成熟，市场秩序有待进一步规范的现实不相适应。当前我国对基金关联交易的监管仍应以从严为原则。因此，建议《证券投资基金法》明确规定，基金不得投资于基金管理人、基金托管人及基金管理人、基金托管人的股东等利害关系人发行的证券，也不得买卖基金管理人、基金托管人的股东等利害关系人承销的证券;同时规定基金不得与同一基金管理人管理的其他基金相互交易。

三、基金信息披露的责任

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引言

作为投资行为中的一项证券重要内容，证券投资行为目前市场上广泛流行。早在1997年，政府便已经颁布了有关管理证券投资行为的规定，这标志着机构投资者正式开始出现在了市场中。经过一年时间的发展，到1998年，我国上海深圳两地已经开始在网上发行证券投资基金，这标志着证券投资基金的正式设立，自此之后，证券投资基金便开始在市场上获得了迅速的发展。

一、证券投资基金的发展状况及套利行为特征

证券投资基金的不断发展在很大程度上要得以与政府对这一投资行为的支持，就目前的情况看，我国证券投资基金在影响力方面已经取得了很大程度的进步，同时也一跃成为了市场上最大的机构投资者。除了政府的扶持之外，证券投资基金的发展与个人投资者的支持与选择也有着分不开的关系，随着个人投资者投资行为的不断增多及其对投资行为理解的不断深入，大部分人都认识到了个人投资是具有一定程度的风险的，而通过证券投资基金这一方式来进行投资，则可以有效的规避上述风险，对其自身收益的提高具有着十分重大的价值，因此，相对于自身投资来说，目前个人投资者也开始逐渐倾向于选择证券投资基金这一投资行为。调查显示，从2005年到2007年，我国证券投资的账户总数得到了显著的提高，从125．7万增加到了2582．51万，共增长了近20倍。我国证券投资基金份额与资产净值增长状况如图所示:除此之外，我国证券投资基金的市场影响力正在不断增大。一方面，我国个人投资者出于对投资收益提高的需要，会理性的对证券投资基金的发展方向及特点进行分析，从而对其进行理智的购买。另一方面，私募基金以及保险基金等领域的投资者也会对证券投资进行进行了解。上述两方面共同作用，为证券投资基金市场影响力的提高提供了基础。套利行为主要包括跨期套利、跨市套利、跨商品套利以及基金套利等很多种，不同的套利行为具有不同的特点，但总的来说，这一行为对于市场的稳定都会产生一定程度的影响，从而导致市场波动。

二、机构投资者套利对证券投资基金投资行为的不利分析

机构投资者套利对证券投资基金投资行为的不利影响主要表现为对市场稳定性以及市场价格的影响与投资者的短视行为三方面，以下文章主要将三方面不利影响展开来进行了分析。

(一)机构投资者的流动性增加了证劵市场的不稳定性

以开放式基金为例，首先，根据开放性基金的要求，基金的投资者在需要对基金份额进行赎回时，可以自行的完成交易，而资金管理者对于这一行为只能被动的接受。在证券市场价格对于投资者较为有利时，投资者便会增加所持有的基金份额，而一旦证券市场价格对于投资者不利，投资者便会适当的减少基金份额，此时，为了使自身的利益能够得到保证，基金管理者通常会改变投资战略，这对于证券市场的稳定性十分不利，因此可以说，机构投资者的流动性是会增加证券市场的不稳定性的。

(二)机构投资者的羊群效应加剧了证劵市场价格的波动性

羊群效应也称为从众效应，机构投资者的羊群效应指的是机构投资者迎合市场大部分投资者的投资行为去进行投资。总的来说，羊群效应对于证券市场价格波动的影响主要表现为以下三方面:首先，在羊群效应下，机构投资者的投资行为往往会跟随决策者来进行，而不是理性的对市场经济进行分析，这就使得决策者的行为会从整体上影响投资行为，从而加剧了证券市场价格的波动;其次，羊群效应在很大程度上夸大了市场信息，如果市场信息较为良好，投资者一定会受羊群效应的影响而追加所持有的证券，反之则会造成投资者的恐慌，这对于市场价格稳定性的保证十分不利;最后，羊群效应会导致市场上变化过大，此时对于一部分缺乏经验的经理人来说，很可能会受其影响而做出错误的决策，从而影响证券市场价格的平稳运行。

(三)机构投资者的短视行为

机构投资者在证券市场上所使用的并不是从买入到持有的投资策略，而是会选择选择调整金融工具组合的构成，这就会导致证券市场上需求的不断变化。总的来说，机构投资者的短视行为主要体现在对证券市场趋势的追踪以及对动量交易的了解两方面。首先，对于市场趋势的追踪来说，如果能够在完善的证券市场的基础上来实现，是可以进行的，但就目前的情况看，我国证券市场并不是十分完善，因此，投资者的这一行为必将会对证券市场造成影响。

三、机构投资者套利对证券投资基金投资行为的有利分析

(一)机构套利方面

作为证券市场上主要的套利者，机构投资者手中所持有的证券量十分巨大，而一旦发生交易，其数量也一定要相对较大，这对于证券市场流动性的增强十分有利，除此之外，套利交易还会使得市场参与这的套期保值成为可能，而作为衍生金融市场正常运转的一个重要保证，套期保值的出现对于金融市场的一体化是十分有利的。

(二)对证劵投资基金的作用

机构投资者在对大量的证券进行抛售会买入的过程中，一定会使证券市场的流动性得到增加，因此可以说，机构投资者的套利行为会增加证券投资基金的流量，进而也就会增加其收入。

结束语

通过上述文章可以看出，目前我国证券投资基金已经得到了很大程度的发展，随着机构投资者投资行为的出现，我国的证券市场受到了很大程度的影响，总的来说，机构投资者套利行为对于证券投资基金投资行为的影响主要表现为积极与消极两方面，首先，套利行为可以有效的提高证券市场的流动性，增加证券投资基金的流量，但同时也会使造成证券市场价格的波动，对其稳定性造成影响，因此，对于机构投资者套利的行为需要从不同的角度来思考，这是需要金融行业人员必须加以重视的。(作者单位:南京财经大学)

参考文献:

［1］李珂．机构投资者套利对证券投资基金投资行为的影响研究［C］．郑州大学，2011(04)．

［2］韩超;位华玲．机构投资者对证券投资基金的套利行为及其市场影响研究［J］．科技创业月刊，2007(09)．

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一、引言

2008年9月金融危机爆发后，全球经济处在一种惊慌和惶恐的气氛当中，形势惨淡。后金融危机时代是指将全球经济最严峻、最困难的时期之后的十几个月时间作为一个观察期，在这期间排除了世界经济二次探底的隐患，全球经济金融形势正在缓慢好转。当前及今后很长一段时间都是后危机时期。目前，美国经济逐步走出低谷，欧盟经济体及日本等国经济企稳回升，标志着全球遭受国际金融危机后的经济下滑态势得到了控制，全球经济开始复苏性增长，后金融危机时代已经来临。

如何在后金融危机时代加快经济结构调整，促进创新，转危为机是各国普遍关注的问题。肇始于金融业过度创新和监管不足的全球金融危机，再一次说明了金融业集合着高风险。如何汲取本次危机的经验教训，在后危机时代规范金融业发展，促进全球金融业健康、稳健运转意义重大。基金业作为金融业四大支柱之一，近年来发展迅速，全球范围内证券投资基金发行份额大增，投资功能显著。如何引导基金在后金融危机时展再上新台阶，把握后危机时代基金业发展的新趋势，为基金业产品和制度创新、加快国际化进程奠定坚实的基础；同时，把握国际证券投资基金业在产品营销、基金管理、投资品种、基金组织形式、监管模式等方面的新动向，为迎合后危机时代基金业发展新变化，加快推进投资基金在全球范围内的调整和改革，更好地服务世界经济发展意义重大。

二、后危机时代的国际证券投资基金业

国际金融危机使世界经济短期内充满了不确定性，但是并没有从根本上改变世界经济的中长期发展趋势。当前经济全球化深入发展的大趋势不会改变；政府维护正常的市场运行的职责还在强化，市场配置资源的基础性作用不会改变；国际货币多元化加快发展，但是美元作为主要国际货币的地位没有发生根本性改变；以“金砖四国”为代表的发展中国家整体实力有所上升，但是发达国家的综合国力和核心竞争力领先的格局依然稳固。后金融危机时代，金融霸权之争将更加激烈。基金作为金融业的四大支柱之一，把握危机后的新趋势，加快发展是应有之义。国际证券投资基金在资产管理、投资策略、产品设计、低碳金融、营销渠道、投资领域等方面也正在发生着变化，接受着后危机时代的挑战。

(一)后危机时代国际证券投资基金业概况

证券投资基金，也被称为共同基金，在全球范围内地位重要，推动经济增长的作用显著。2010年第一季度末，全球共同基金数为65971只，基金资产净值达23.02万亿美元，比上季度上升0.3％，全球基金资产的55％在美洲，32％在欧洲，12％在非洲和亚太地区。所有类型基金2009年第四季度现金净流人770亿美元，2010年第一季度现金净流出1040亿美元。长期基金2010年第一季度现金净流入3030亿美元，其中债券基金第一季度现金净流入1690亿美元。2009年，长期基金平均每季度现金净流入3080亿美元，其中债券基金平均每季度现金净流入1830亿美元。货币市场基金2009年第四季度现金净流出2060亿美元，2010年第一季度现金净流出4060亿美元，足以抵消长期基金的现金净流入。2009年，货币市场基金平均每季度现金净流出2770亿美元(数据来源：中国证券业协会秘书处，基金信息交流简报，2010年第3期)。全球主要地区共同基金资产规模见图1。

以美元计价，2010年第一季度末，全球共同基金资产的40％为股票基金，21％为债券基金，10％为混合基金，21％为货币市场基金，8％为其他资产。股票基金资产规模上升3.0％至9.22万亿美元，债券基金资产规模增长4.2％至4.74万亿美元，混合基金资产规模增长1.4％至2.38万亿美元，货币市场基金资产规模下降了9.0％至4.84万亿美元。全球共同基金资产按基金类型分布各自所占的市场份额见图2。

就我国而言，截止2010年第一季度末，基金投资者账户数为19008.29万户，较2009年底增加了1.97％。有效账户数为8144.68万户，较2009年底增加了0.65％。基金份额21840.42亿份，较2009年底减少了5.62％。基金净值为22015.08亿元，较2009年底减少了10.10％(数据来源：中国证券业协会秘书处，基金信息交流简报，2010年第1期)。我国证券投资基金总份额及总净值情况见图3。

2010年第一季度，投资者认购金额为561.34亿元，较2009年第四季度减少了46.60％。基金投资者申购金额为3109.92亿元，较2009年第四季度减少了34.68％。投资者认购和申购情况见图4。

(二)后危机时代国际证券投资基金发展新趋势

随着经济、金融全球化进程的加快，世界各国已经形成了利益共同体，这次本世纪以来最为严重的金融危机带给全球经济的创伤再次证明在经济高度一体化的今天，加强国际协作，共同应对挑战是何其重要。当前，金融创新活跃，金融深化不断加强，金融衍生品种交易络绎不绝，低碳金融产品呼之欲出。后危机时代全球范围内正在兴起一场以低碳、绿色、创新为主题的金融革命、绿色革命。在这样的大背景下，国际证券投资基金如何应对后危机时代的新变化、新趋势，如何抓住机遇，迎接挑战，加快自身发展并为促进全球经济复苏做出应有贡献意义深远。这些变化和趋势主要有：

1　基金资产管理更需智慧，竞争更需实力

基金资产管理是在一系列理论的指导下，包括确定投资目标、选择投资组合、修正风险水平、评估投资绩效等环节。它是一个系统工程，涵盖运营管理、财务管理、风险管理、营销管理和基金绩效评估。危机增强了国际证券投资基金的投资难度。伴随着危机的深化，使得基金投资对象的选择及对投资时机的把握更加困难。投资过早，则市场尚未见底，容易发生账面亏损；投资过晚，市场已经触底反弹，大量投资者蜂拥而至，投资时机被迫提前关闭。基金费用的高低也是管理的重要一环，未来基金竞争不仅是打基金经理的能力战，更是打成本战。成本战略是后危机时代基金管理的一大特点，在本来利润就薄的基金投资上，如何更多地保证投资者的利益，更好地实现稳健增长的预期目标，使得基金公司和

投资者达到双赢，这将是制胜未来基金投资的重要一环。就目前来看，基金的管理费用美国在0.2-17.7％之间，欧洲在0.1-3％之间，我国在0.25-2.5％之间。相比而言，我国的基金管理费用在最低层次的货币市场基金管理上收费都要高于欧美国家，加上基金托管费、运作费等一起，显然费用较高的基金在综合竞争力方面要大打折扣。

2　基金投资策略和产品设计更趋复杂

投资策略包括投资目标确定、投资时机选择、资产配置增减等确保投资预期实现的全过程。后危机时代尤其是对投资对象把握更加困难。选择什么样的目标资产进行投资，该何时投资、何时增减，都是以前不曾遇到过的新课题。危机加剧了资产异化，资产的优劣在危机面前更容易暴露，所以基金经理人要有敏锐的视角，及时把握国际金融市场上的最新动向，选择最优质的资产，建构最科学的组合，实现最丰厚的收益。对于产品而言，创新是一个不变的主题，是基金业持续发展的动力，其主要变现为：一是产品创新促进了市场细分，推动了需求增长；二是产品创新是一种生产力，能够激发市场潜在需求；三是产品创新提高了行业和公司的竞争力，扩展了行业产品外延(尚健，2009)。后危机时代，创新仍是主流，仍是基金公司扩大市场份额、追逐利润、便利投资者的内在要求。在发展中，产品设计要实现几大转变。一是以产品为中心向以客户为中心转变；二是由关心结果向关心过程转变；三是从注重存量向注重增量的转变。转变的目的就是为了实现资产管理动态化，基金投资和产品开发，能综合反映基金各方当事人的情况，尤其是突显投资者个人情况、风险承受能力、投资目标等。这样的投资风格和产品设计才可以在后危机时代领跑市场，实现转型。

3　基金营销更加重视渠道建设

证券投资基金的营销首先必须对客户特征进行研究，考虑客户的风险承受能力、投资限制和税收状况。而作为证券投资基金的客户既包括机构投资者又包括个人投资者。机构投资者主要有保险公司、养老基金、基金公司、投资公司、信托公司等。当前市场上，基金投资者结构发生了质变，以个人投资者为主，个人持有基金的比例远高于机构。因此如何发挥营销渠道的作用，在基金产品同质化的今天，在以零售为主的市场上，遵循着“以简为主，化繁为简”的原则，开发尽可能简单明了的公募产品，市场呼唤简单的基金产品。在后危机时代，客户群的潜力如何发挥，如何实施差异化产品策略、投资策略，使公募、私募基金双轮齐驱，是营销面临的主要任务。基金销售渠道多样化是一个必然方向，也是满足不同投资者、扩展基金市场的必然。当前及今后一段时期，基金营销将围绕不同金融机构的特点扩展销售渠道，重点应该包括证券咨询机构和保险公司这两种渠道。而且基金营销完全有从基金管理公司和其他销售渠道中独立出来，形成多元化的基金销售专门超市的趋势。

4　成长型、稳健性的财富基金备受青睐

金融危机后，投资者看到了可靠的、中长期投资伙伴的重要性，而财富基金正符合这样的特质。财富基金是与私人财富相对应，由一国政府通过特定税收与预算分配、可再生自然资源收入和国际收支盈余等方式积累形成的公共财富，由专门机构管理运作，专门用于国际投资业务的财富资源。目前成立财富基金一般由各国央行和财政部的专业投资机构管理。后金融危机时期，进行稳健投资策略，基金运用体现价值投资与战略投资理念，经营以确保资产的保值增值为核心，建立完备的决策机制和风险控制机制，并以法律形式明确化，资产配置坚持多元化、分散化原则。尤其外汇储备型的财富基金则应在配置金融资产的同时，增加对实物资产的配置，以有效对冲通货膨胀和币值变化带来的宏观风险。另外，随着金融开放程度的提高，财富基金的跨国范围更广，投资领域更多，如何依据商业运作原则既保护本国金融安全，又充分参与国际竞争，严格限制涉及国家安全与产业安全的投资，注重投资比例控制，加强境外内财富基金投资活动的监测分析也不容忽视。

5　基金监管呼唤新模式、新方法

基金监管包括内部监管和外部监管。内部监管主要是指完善的法人治理结构，公司董事会、监事会、股东大会、经理层等功能齐备，可以保证公司正常履职的需要。外部监管主要是金融监管部门、基金行业协会、基金自律性官方或民间组织以及投资者监督组织等对基金公司管理、运作方面的管理和监督。后危机时代，基金公司面临承担更多社会责任的挑战，不仅要代客理好财，更要回馈社会，回馈投资者。在治理机制和基金组织形式的上，突破现有框架，既发挥基金经理人的主动理财责任，又调动投资者关注投资成果的主动意识。在监管模式上，突破国内模式，具备全球眼光，在开放的金融业格局下，跨国金融活动更加不易监管。国际证券投资基金正是从事国际金融活动的主要力量，借鉴国际经验和国外智慧，结合国内做法和利用国内智慧，适应后危机时代基金监管模式创新、方法创新的趋势。

6　低碳经济下的国际证券投资基金业

哥本哈根会议后全球达成降低碳排放共识，世界经济进入加快转变增长方式、推动产业结构调整的新时期。加之国际金融危机的影响，全球经济、金融运行模式也在加速调整，低碳热潮已是不可阻挡的历史潮流。以低碳经济为代表的新的经济增长模式已经日渐成为后危机时代经济全球经济复苏的一个曙光(刘明康，2009)。以低能耗、低排放、低污染为特征的绿色经济、低碳经济的理念方兴未艾，碳金融的兴起正在引发传统金融的变迁。国际证券投资基金作为从事跨国资本运作的主要力量，在低碳经济背景下面临两大任务：一是要成为低碳理念推广的践行者。在投资领域、投资策略、管理机制、绩效考评、业务流程等方面严格把关，要制定金融环保机制，使证券投资基金做到绿色投资，低碳发展；二是要成为低碳的创新者。基金产品、基金组织形式、基金管理模式等要时刻体现差异化策略，保证领先性指标，重点面向节能减排、清洁能源利用、可再生资源开发等方面投融资，探索基金投资于以碳减排为标的的买卖。后危机时代，碳交易将成为全球规模最大的商品交易市场，一场绿色革命正在酝酿，全球范围内开展绿色合作，各国想方设法实现绿色发展，为全球经济做出绿色贡献，国际证券投资基金正逢其时。成立专门从事全球碳交易的国际证券投资基金不再是梦想，正在变成现实。

三、后危机时代我国证券投资基金的应对之策

对我国而言，国际证券投资基金主要是以财富基金为主，私募基金为辅。由美国次贷危机引发的全球性金融和经济危

机，对各国资产和外汇储备管理提出了严峻挑战。我国拥有世界上最庞大的外汇储备，财富基金在全球也占有重要地位。危机之后，如何加强对基金资产的管理，调整投资比例和结构，以适应后危机时代国际证券投资基金发展面临的新形势和新任务，是需要重点关注的问题。

(一)坚持稳健经营，努力实现股东利益最大化

中国投资有限责任公司(中投)作为专门从事外汇资金投资业务和我国财富基金管理运作的公司，其战略定位不同于传统中央银行外汇管理。在经营方式上，实行商业化运作，追求更高经济效益；在风险容忍度上，可以承受短期风险波动，以获得更高的长期回报；在资产配置上，要更加积极进取，既投资于传统的股权、债权及固定收益产品，又要积极投资流动性不高、预期回报丰厚、风险相对较大的另类资产。我国的证券投资基金投资可以借鉴新加坡模式，成立专门的风险监控委员会，对投资风险预先规定，同时兼顾流动性、安全性、效益性原则，建立健全风险决策和控制机制，保证基金价值投资和战略投资双目标的实现，确保基金资产的保值增值和稳健增长，保证股东和投资者的利益最大化。

(二)坚持多样投资，努力实现投资风险最小化

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专户理财，国外亦称特定账户（Managed Account）资产管理业务，是指资产管理机构通过私募形式向特定资产委托人募集资金或者接受资产委托，为资产委托人的利益或者特定目的进行资产管理。在国内，专户理财业务尚处起步阶段，主要针对机构客户和资金量较大的个人客户，而机构客户主要是社保基金、企业年金和保险公司。

业内人士认为，基金专户理财与券商定向资产管理业务先后启动，将切分此前私募基金的市场份额，形成公募基金、券商和私募基金三分天下的资产管理市场。更重要的是，专户理财的激励机制远远超过现有基金模式，势必将对基金的利益格局产生重大影响。

由于企业客户的专户理财收益不能获得所得税减免，资产管理者获取超额收益的能力将决定其成败。而在国内市场衍生工具缺乏的背景下，这个任务显得尤为艰巨。

「瞄准国企

2月19日，南方、易方达、鹏华、汇添富、诺安、工银瑞信等九家基金公司对外宣布，经中国证监会核准，已成为首批获准开展特定客户资产管理业务的基金公司。

去年11月29日，中国证监会公布《基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法》，该办法自2008年1月1日起正式施行。

基金公司特定客户理财业务，指基金管理公司向特定客户募集资金或者接受特定客户财产委托担任资产管理人，由商业银行担任资产托管人，为资产委托人的利益，运用委托财产进行证券投资的活动。这一业务此前被称为基金专户理财业务，被视为公募基金开闸“私募”业务。

目前，首批获得牌照的九家公司均已着手相应的准备。南方基金公司透露，已于去年成立了专户管理部，并为相关业务配备了经验丰富、业绩突出的投资管理团队。

诺安基金一位负责人告诉记者，公司非常重视专户理财业务，已从管理制度、风险控制、机构设置、产品创新和客户储备等方面提前做好了战略部署。

据悉，诺安基金内部已制定了全面的《特定客户资产管理业务基本管理制度》，对专户理财的投资管理、风险控制、客户开拓和信息披露作了严格规定，以保护各方当事人的合法权益，禁止各种形式的利益输送。公司还与多家高端客户，如保险公司、财务公司、基金会、国企、上市公司、民营企业等，建立战略合作关系，为专户理财业务发展储备客户资源。

“拿到牌照的确对公司经营有很大促进，但是，具体影响还需在市场实践中检验。”工银瑞信基金公司机构客户部负责人李伟告诉记者，每家基金公司专户理财的经营策略有所不同，各公司将在运行实践中逐步明确自己的定位。

记者采访中获悉，国有企业作为主要目标客户已成各基金公司首要开发对象。这与私募基金以私人企业主为目标客户的战略形成差异。

“起步肯定以国企为主，下一步继续发展的话，也会有私企。”中海基金公司投资总监彭焰宝表示，该公司上报证监会的材料中，客户群体包括国有企业及私人业主等，但实际上，第一步待开发的客户主要还是国企的资产管理公司。据悉，这也是多数专户理财基金公司的策略。

中海基金的第一大股东，为中国海洋石油总公司（下称中海油）旗下中海信托股份有限公司（下称中海信托）。中海油旗下金融机构包括中海信托、中海石油保险、海康保险、中海油财务公司等金融机构。其中，中海信托是国内最大的信托公司之一，注册资本12亿元。其核心客户包括全国社保基金、铁道部、国电集团、华能集团、上海世博等。

“大股东和我们之间，在客户方面肯定会有合作，资源共享。”彭焰宝告诉记者，基金专户理财相当于为国企开辟了投资顾问渠道。目前，很多国有企业的闲散资金主要通过内部成立的资产管理公司入市投资。专户理财启动后，凭借其研究能力、资金实力以及投资和风控经验，基金公司可能成为国企以及大集团资金入市的主通道。未来，大机构客户有望逐渐将投资“外包”给基金管理公司。

基金业十年发展为其积累了相对良好的社会形象及声誉。而安全性恰是国企投资最为看重的因素。“与证券、信托业相比，基金业走的弯路相对较少，尤其是近几年，行业发展较为健康。我们的钱交给基金，相对比较放心。”一位中型国企的部门负责人表示，即便出现浮亏，公募基金的可信度也可帮助企业更好地向监管部门及公众交代。

安信证券首席基金分析师付强则表示，中国目前近3万亿元的股票型和混合型基金中，大约有3000亿元是机构资金，专户理财业务开通后，将有部分达到准入标准的机构转投其中，也可能会有部分机构汇集目前相对分散的投资，以达到准入标准。

此外，当前非基金投资人中也将有部分会选择基金的专户理财。“这将直接危及私募基金的客户群体，侵蚀私募基金的市场份额。”付强说，目前，美国专户理财的总规模大概是共同基金的十分之一，是股票型基金的五分之一。

「券商入围

1月29日，证监会公布《证券公司定向资产管理业务实施细则（暂行）》征求意见稿（下称细则）。2月中旬，征求意见期结束，几家券商资管部门负责人被邀请至证监会，对上述细则作最后修订。业内人士称，一待政策落定，券商资产管理业务将正式开闸。

券商定向资产管理业务，主要指证券公司接受单一客户委托，与客户签订合同，根据合同约定的方式、条件、要求及限制，通过客户的账户管理客户委托资产的活动。业内人士认为，这种理财模式本质上与基金专户理财、私募基金信托模式并无太大区别。

根据上述细则，券商定向资产管理的客户资金最低门槛为100万元，同时放行自然人客户。东方证券资产管理部一位负责人表示，自然人客户是细则最大的突破，这一目标客户群的投资收益享有机构客户所没有的税收优惠，而此前基金专户理财的门槛定为5000万元，自然人客户很难达到。

国泰君安资产管理总部总经理章飙表示，细则划定了券商定向资管业务范围，这事实上是试图规范券商的资产管理业务。在上一轮牛市中，灰色状态的委托理财业务成为券商巨亏之源。

对于券商定向资产管理投资范围，细则在2003年《证券公司客户资产管理业务试行办法》(下称《试行办法》)基础上有所拓展。“根据目前形势进展，投资范围新增了金融衍生品等投资品种，客户委托资产范围也增加了股票和金融衍生品。”章飙表示，投资与委托范围明显扩大，为券商开辟了新的盈利模式，有助于券商资产管理业务的扩张。

根据细则，包括银行存款、央行票据、短期融资券、债券及回购、资产支持证券、证券投资基金、集合资产管理计划、股票、金融衍生品等全部纳入投资范围；客户委托资产范围，则包括现金、债券、资产支持证券、证券投资基金、股票、金融衍生品。

据悉，国泰君安资产管理总部向证监会反馈建议称，如能将包括黄金期货在内的商品期货也纳入到投资范围之内，将有助于券商更为灵活地构造投资组合及对冲风险。

在业内人士看来，考虑到2008年市场回调可能影响券商经纪业务，进而影响券商业绩，管理层有意在放开直接投资试点的基础上，逐步开拓券商新业务。“在夯实券商实力的同时，也为券商上市做准备。”

记者获悉，此前已有十几家创新类券商试验性地开展了定向资产管理业务。由于法规尚未正式明确，规模并未做大。最近，这些券商正根据证监会要求，上报已开展的定向资产管理业务情况。

“细则将使券商正式介入理财市场，在先前公募基金的基础上，进一步吞食私募基金的份额。”上海证大投资管理公司总经理朱南松认为，细则规定的券商专户理财模式规定与私募基金十分接近。正式推行后，对私募、公募基金业务均可能产生较大影响。

最被券商关注的“专用证券账户”的做法，便类似于信托私募所使用的账户形式。据悉，中央证券登记公司为此专门修改了相关系统。今后，券商资产管理业务将可以满足投资者的不同风险偏好、收益率预期等需求。

“专用证券账户将解决长期困扰券商资管业务的大难题。”章飙表示，券商资管业务面临的一个实际操作问题是，在证券账户实名制以及指定交易的要求下，客户将账户委托给券商管理后，如果自己有其他投资需求，会遇到无法再开户的难题。

根据细则，在客户自己的账户之外，可申请专用证券账户。专用证券账户以“客户名称”开立，方便客户、券商同时实施管理。细则规定，证券公司只能为同一客户开立一个专用证券账户，但是，同一客户将被允许在不同的证券公司开设专用账户。

「竞逐超额收益

基金、券商这些“正规军”涉足专户理财，令这一领域的竞争逐渐白热化。业内人士表示，获取超额收益的能力，将决定各方在专户理财市场的生存状态。

在私募基金运营模式中，除1.5％－2％的信托费用，资产管理人还将享受私募产品超额收益15％－20％的利润。“这意味着私募基金实际收益率必须超过上述种种费用。”朱南松说，对超额收益的追求是私募基金获取客户的最大诱惑，也是私募基金立足理财市场的根本。

基金公司专户理财的开放，也为其在传统的基金管理费之外，获得了新的盈利增长点，即专户理财超额收益部分的业绩报酬。监管层亦同时限制其通过降低管理费率与现有的共同基金恶性竞争。根据基金专户理财相关规定，专户理财的管理费率、托管费率不得低于同类型或相似类型投资目标和投资策略的证券投资基金管理费率、托管费率的60％。同时允许资产管理人最高提取投资净收益的20％作为业绩报酬。

据付强测算，对于投资者来说，假设一年期共同基金费后投资收益率为20％，那么，专户理财的费后投资收益率必须达到25％，才能与前者保持收益均衡。“更进一步看，如果我们深入考虑专户理财投资收益的应税因素，那么，对它的投资收益升水的要求就更高。”付强说。

此次券商定向资产管理业务讨论细则中，对券商费用方面没有具体规定。业内人士表示，费率通常依据券商与客户谈判情况自行决定。据记者了解，部分资管能力较强的券商，对超额收益部分通常分成20％-30％，更甚者高达五成。

朱南松认为，在对超额收益的获取能力上，受益于体制灵活及多年来市场实践的私募基金更有优势。很多公募基金经理人辞职转投私募，也令私募基金在投资管理等方面渐趋专业化。

一个最新的例子是，自2008年1月起，多家信托公司放宽了信托型私募基金投资个股的比例限制。私募基金投资个股所占信托资产比例由过去的10％提升到30％，“这意味着，我们只需买三只股票就可以。”一位私募基金高管告诉记者。

这一政策调整在提高私募基金自主操作空间的同时，也放大了相应的风险。但总体而言，仍构成私募基金未来发展的一大利好。

业内人士表示，虽在操作风格上，私募基金略占主动，但在目前市场形态下，三种机构欲开发的客户群体及可掌控的投资工具基本趋同，这是限制专户理财市场做大的最主要障碍。

「掣肘因素

2月19日，银河证券研究所基金研究中心负责人胡立峰告诉记者，基金专户理财、私募基金及券商定向资产管理业务三方争夺的是同一标的群体，即企业委托理财群体。企业购买公募证券投资基金享受的分红所得免征企业所得税，而其他业务目前还没有免税规定。“对这一群体而言，投资收益缴税制度不放行，大发展可能是奢谈。”

目前，税收制约及金融衍生工具欠缺，已成为制约专户理财发展的两大障碍。

由于不能获得税收减免，以企业客户为主要对象的专户理财，在与以自然人为主要对象的共同基金的竞争中处于下风。

根据《证券投资基金税收政策的通知》，基金投资人从基金收益分配(包括股息红利和资本利得)中获得收入不缴企业所得税。如果机构投资人自己直接或通过专户理财的方式获得投资收益，则需缴纳所得税。

“机构投资者通过购买基金实际上起到了合法避税的功效，而如果选择专户理财，就放弃了这一潜在的税收利益。”付强表示，从目前的税制结构来看，专户理财盈利为企业所得税应税收入，以2008年内外资统一后25％的税率水平计算，专户理财要保持很高的超额收益并不太现实。

如果计入20％的业绩报酬和25％的所得税，1年期专户理财的费用后投资收益率必须达到33％，才能与共同基金20％的费用后投资率收益保持均衡。即使将业绩报酬降至10％，均衡收益率也必须达到 30％。

制约专户理财发展的更大障碍来自金融投资工具欠缺的市场现实。

篇（9）

证券投资基金指一种利益共享、风险共担的集合证券投资方式，即通过发行基金单位，集中投资者的资金，由基金托管人托管，由基金管理人管理和运用资金，从事股票、债券等金融工具投资。国际经验表明，基金对引导储蓄资金转化为投资、稳定和活跃证券市场、提高直接融资的比例、完善社会保障体系、完善金融结构具有极大的促进作用.我国证券投资基金的发展历程也表明，基金的发展与壮大，推动了证券市场的健康稳定发展和金融体系的健全完善，在国民经济和社会发展中发挥日益重要的作用。

开放式基金

开放式基金指基金发行总额不固定，基金单位总数随时增减，投资者可以按基金的报价在国家规定的营业场所申购或者赎回基金单位的一种基金。

封闭式基金

封闭式基金指事先确定发行总额，在封闭期内基金单位总数不变，基金上市后投资者可以通过证券市场转让、买卖基金单位的一种基金。

公募基金

公募基金指受我国政府主管部门监管的，向不特定投资者公开发行受益凭证的证券投资基金。例如目前国内证券市场上的封闭式基金属于公募基金。

私募基金

私募基金指非公开宣传的，私下向特定投资者募集资金进行的一种集合投资。基金管理人

基金管理人指具有专业的投资知识与经验，根据法律、法规及基金章程或基金契约的规定，经营管理基金资产，谋求基金资产的不断增值，以使基金持有人收益最大化的机构。在我国，按照《证券投资基金管理暂行办法》的规定，基金管理人由基金管理公司担任。基金管理公司通常由证券公司、信托投资公司发起成立，具有独立法人地位。

我国证券投资基金业发轫于20世纪80年代末90年代初，而1997年11月《证券投资基金管理暂行办法》的颁布，宣告了老基金时代的结束以及规范的证券投资基金（新基金）的诞生，掀开了我国基金业规范发展的新篇章。此后，中国基金业走过了辉煌十年，虽几经波折，但不断成长壮大，现已成为中国资本市场的重要组成部分。

在此，我们采访了专业人士，对中国基金走过的风雨十年做明晰的回顾，并对未来发展方向进行展望。

缪钧伟 后文简称“缪”毕业于复旦大学和香港城市大学，获得理学学士、经济学硕士和金融学博士学位；1998年10月至2003年2月任证监会基金部副处长；2003年3月至2006年8月任海富通基金管理有限公司副总经理；2007年2月起任泰达荷银基金管理有限公司总经理。

赵学军 后文简称“赵”

毕业于北京大学光华管理学院，获得博士学位，现任嘉实基金管理有限公司总经理，担任中国证券业协会监事、中国证券业证券投资基金业委员会委员、全国青联委员。

英雄所见

缪：封闭式基金到开放式基金的转变，是一个质的飞跃。

赵：基金业在飞速发展，我个人在加速折旧。

缪：如果我们要继续有一个更精彩的10年、20年、30年的话，确实有一些很重大的问题迫切需要解决。

赵：基金业前景广阔任务艰巨，进一步完善基础制度是最亟待解决的问题。

缪：公募基金经理转投私募，会自然而然能够把一些规范的、先进的、符合内控原则的做法带到私募行业里。

赵：基金黑幕和老鼠仓事件表明，不断建立和完善基金业的机制建设对行业来说仍是非常重要的。

缪：真正的管理公司应该做一个大概率的事情，能够把好的行业、好的股票挑出来，做相对分散的投资，然后追求的是一个中长期的表现。

赵：基金的投资范围、组织形式、投资方法都还有很大的扩展空间。

缪： 买基金要好好看一下该基金公司过去3―5年旗下的基金业绩做的怎么样，是不是经历过不同市场的考验，是不是始终以持有人的利益为重，这些是非常非常重要的。

赵：嘉实策略单日募集400亿元说明中国基金零售市场存在着重大发展机遇，但发展的过程中也会遇到各种各样的问题。

缪：不要盯着前十名，把眼界再放高一点，那个时候你会发现，你真正能够识别一些好的基金。

赵：QDII投资做到“知己知彼”，则可“百战不殆”！

缪：实际上基民占整个的储户比例非常低，基金市场潜力非常巨大。

赵：基金给中国资本市场带来了真正的基于基本面的价值投资理念。

一　基金业发展还面临哪些问题

缪：投资者的成熟度，基金人才的培养和保留

很多时候我会面临一些朋友的问题，就是说你怎么来看待这个基金行业发展的那么快。我给大家的结论是八个字：意料之外，情理之中。

如何解释呢？再有远见的人，即使去年年底让他来预测今年基金业发展状况，都很难预测到，基金业规模从当时的八千亿到现在将近三万亿的规模；但这又是情理之中的，因为即使到今天我们来看基民的普及率的水准还是很低的。前不久我去了西北，在当地的主要银行了解到，银行里面有账户的普通投资者，基金投资的比率只占3%，所以我们发觉这个潜力非常大。

但是今天我想说的话，如果我们要继续有一个更精彩的10年、20年、30年的话，我们确实有一些很重大的问题，是需要更好的、更充分的解决。就我理解，至少有两个问题现在应该说是相对来说非常迫切的。

第一个问题就是投资者的成熟度的问题，这是一个非常大的问题。目前，大量投资者因为怀抱着对中国资本市场的信心蜂拥而入。但是实际上投资者是不是真的明白这个市场呢？有的投资者只要听说是一块钱的基金就去买，这表明投资者根本没弄明白基金净值究竟代表什么，因为实际上很多时候净值高反而说明这个基金运作的非常好。此外，还有一些投资者买入了老基金，但是持有到一定时候就离场了。其实只要牛市在，这种行为意义并不大。我们看了一些统计数据，以上半年为例的话，基金申购赎回都在一万亿，如果按一买一卖2%的费率来算，手续费就是200亿。也就是老百姓在牛市里面把一个满仓的老基金抛掉买一堆现金的新基金，然后付了那么多手续费。

第二个问题，我觉得也是一个现在越来越迫切的问题，随着基金规模的急剧扩张，随着有一些新的竞争对手，比如证券公司的加入，还有私募的兴起，吸引了相当一批的基金业的人才外流。人才的培养和人才的保留，整体来说越来越成为基金业进一步更快、更好发展巨大的挑战，这个问题解决的好不好直接影响到行业的长远持续发展的问题。

赵：建立和完善机制仍然非常重要基金业应该说是中国金融行业中最规范、最透明的子行业，但是仍然会出现一些不规范的事件。整个行业的日趋完善和规范才是行业不断向前的根本性动力。在回顾历史时，不得不提到两件事，一个是“基金黑幕”事件，还有一个今年唐建的老鼠仓事件。基金黑幕大约发生在2000年，影响还是很深远的。在当时一些基金公司中，可能会存在着对敲、倒对等一些影响股价的行为。后来中国证监会组织了对基金公司的调查，看看有哪些公司存在着对敲和对倒的行为。当时，确实发现了一些公司存在这样的行为，当然嘉实基金没有这个现象。

正是《基金黑幕》为行业敲响了警钟。即便是在当时有

一些《基金黑幕》所指行为的基金公司，都经历了整改。应该说从管理的心理上，从过去非常重视业绩的竞争，而忽略了对风险的控制，而到今天，整个公司的理念、行为都得到了端正。

反而是后续进入的一些公司，这点认识上没有当年经历风暴的“老十家”认识深刻，所以后期又出现了老鼠仓的问题。

二 公募与私募基金有哪些相似与区别

缪：私募最大的挑战还是在于需要有一个更加明确的法律环境我记得在差不多应该是2002、2003年的时候，人民银行、证监会都曾经做过一些关于私募基金的调研，有专门的报告到国务院。实际上，从那个报告里更多的是看到了大量的问题，因为当时也是熊市，结果导致了大量的法律诉讼、纠纷，甚至一些重大的案子，因为私募在中国还是没有一个合法化的法制和制度环境。

最近两年，我感觉整体上私募的运营应该说比以前是有了进步，实际上如果我们看到有公募的这些基金经理研究员到私募做的话，本身我自然而然的希望他们能够把一些规范的、先进的、符合内控原则的做法带到这个行业里面去。

当然，私募最大的挑战还是在于我们实际上需要有一个更加明确的、更加有针对性的、也是更加符合法制和内控原则的一个法律环境，来让这个私募的整体运营能够更加有章可循，当事人的利益真正能够得到法律的保障。投资策略方面，公募和私募肯定有很多相似之处，如果说要说差别的话，最大的差别应该是通常情况下，公募基金更多的是强调相对业绩，也就是说业绩基准通常是一个指数，比如说我们用沪深300、上证50这种都有，那么通常的目标就是超越这个指标，在牛市的时候要跑赢大盘，熊市的时候跌的比大盘少。那么私募通常追求的绝对回报，通常觉得客户要求不管什么情况下，希望有一个目标收益率，这个收益率是一个正的收益率，10%、20%等等，甚至更高。

赵：公募基金所面临的问题是，在《证券投资基金法》监管下，其投资领域能否拓展到多元化投资和对冲领域基金是大家把钱集中起来，由一个更专业的投资团队来代表大家进行投资。从这样一个行为本身来看，其实投资的范围不仅仅限于今天我们所管理的共同基金的范围，其实可以投黄金、贵金属、石油、期货以及衍生品。投资的范围其实是可以非常广泛的。国外所说的对冲基金包括几个层面，一个层面是在投资标的种类上可以多样，除了股票、债券和证券之外还可以投更广泛的一些类别。

目前市场上也有很多私募基金。应当说私募基金今天大部分所采用的方法还是公募基金已经采用的方法，只不过对少数客户用私募的方式来拿到这些资金。在投资方法上，我觉得和国际上通常说的对冲基金还有很大的差距。目前，国外对整个资产管理业的讨论也有很多，就是说要不要把私募对冲基金纳入到监管框架中。在我国，我们也有很多的讨论，是否应该放开私募？其实私募本身是一个正常存在的方式，只是说政府要不要把它纳入到监管框架中来。

目前，公募基金所面临的问题就是在《证券投资基金法》监管下，其投资领域能否拓展到非监管的部分，就是进入到多元化投资和对冲领域，其实仅仅是个取得监管部门认可的问题。如果认可的话，公募基金应该是有比较大的优势。

三 如何保有一个好的基金投资心态

缪：不要盯着前十名。把眼界再放高一点，你才真正能够识别一些好的基金如果我们去看，不管是成熟市场还是新兴市场的基金排名的话，实际上最优秀的基金并不是说每年都在前十名，它最优秀的是在5年、10年里面，它大体上每年的业绩都能够在高端的30%、40%，这已经是非常优秀了，即使是巴菲特，在网络泡沫、I T泡沫的时候，他的业绩是很低的，但是他赢在长期的业绩里面。

我想说的是，这个前十名并不是基金公司要去赌的事情。我为什么要说“赌”的概念？实际上要保证经常做前十名的话，必须做的一件事情，就是你的投资从这个行业选择、资产配置、选股方面，你必须要做一些非常集中的事情，你要不集中的话，你是很难能够做的非常非常的靠前。其实在5到10年的时间内，如果一个基金每年都有中上乘的表现，那么业绩应该是非常好，非常有说服力的，这个前十名就是自然而然的事情了。

不要盯着前十名，可能你要把眼界再放的高一点，那个时候你会发掘，你真正能够识别一些好的基金。赵：有了更成熟和强大的团队，才能保证在国际上取得一定的优势和最终的实力随着基金公司QD II的诞生，我们的基金公司也走出了国门，嘉实基金也在此次获批的基金公司之列。

我们回顾中国基金业的发展历史，它从封闭式的基金起步，到了2002年中国证监会推动了开放式基金的发行。基金公司从开放式基金开始，面对广大的客户。今天基金公司正是由于开放式基金，才真正认识到了我们的产品是应当服务于大众、服务于更多的投资人，同时，我们也在考虑，当我们走出国门时，我们可能不会选择一下子到海洋中心游泳，我们会选择在海边，在这些地方我们的能力才能一下子得以发挥。比如全球最大的资产管理公司富达，它在亚洲专注中国的分析师也只有三个。而嘉实基金和我们的合作伙伴，有七八十个分析师，一整个团队在做这一领域的研究。我想，在这一领域，嘉实基金是可以和任何国际大公司来竞争和比较的，因为我们还同时熟悉这些企业的CEO。

正是因为这种熟悉和了解，而且有更成熟和强大的团队，我们才能保证在出洋战斗中，能在国际上取得一定的优势。

四 对未来十年的基金业发展怎么看

开放，更多的外资机构进来进行投资，我们本土的这些机构包括合资机构能否有足够的能力来应对竞争？同时，在国际市场上，中国的基金管理公司能否走出国门，和全球比较大的基金管理团队进行竞争，建立自己的优势品牌？我想这是未来十年中我们面临的挑战，所以我想未来的十年，基金业应当说前景广阔，任务艰巨。

比如说专户理财业务，如果不能建立很好的防火墙或者不能很好解决利益输送的问题，对它的监管如何进一步放松呢？所以说，趋势是进一步的放松管制和推动创新，同时业界运作也要进一步的规范，用自律自我约束来取代他律。对基金行业走过的十年，我们的结论是，基金走过的十年是一条成功的路，是中国金融行业中最成功的一个典范模式，尽管也有这样的坎坷和那样的问题，但是无疑是成功的。未来十年，我们希望中国基金业也能够在全球建立基业。

篇（10）

    二、证券自营业务的涉税风险与应对

    证券自营业务的营业税计税依据是股票、债券等卖出价减去买入价后的余额,其中买入价是指购进原价,不包括购进过程中支付的各种费用,但买入价要依照财务会计制度规定,以股票、债券的购入价减去股票、债券持有期间取得的股票、债券红利收入的余额确定。卖出价是指卖出原价,不扣除卖出过程中支付的任何费用和税金。同一大类不同品种买卖出现的正负差,在同一个纳税期间内可以抵扣,相抵后仍出现负差的,可结转下一个纳税期抵减,但年末仍出现负差的,不得结转下一个会计年度。证券自营业务涉税风险点在于买入价包括了购进股票过程中支付的各种费用、卖出价扣除了股票卖出过程中支付的任何费用和税金,以及股票、债券、外汇和其他金融商品等各类之间的正负差相互抵减了。风险应对策略是股票、债券等的买入价不要包含购进时支付的各种税费,但要剔除其持有期间取得的股利和利息,卖出价中不要减除卖出过程中发生的相关税费,计算营业额时各类金融商品之间的正负差额不要相互抵减。

    三、证券投行业务的涉税风险与应对

    证券投行业务的营业税计税依据是为纳税人提供证券保荐、承销、并购、重组等投行业务向对方收取的财务顾问、保荐、承销等全部价款和价外费用。证券投行业务的涉税风险点在于发生证券保荐、承销、并购、重组等投行业务收入不及时入账。风险应对策略是公司于实际收到投行业务款项时及时通过“证券承销业务净收入”科目反映,发生承销及财务顾问等收入要及时按合同约定时间确认收入,尤其是对包销业务在未全额销售的情况下,由承销方出资认购的部分所对应的承销费,一定要与上述收入一并记入收入且如实申报纳税。

    四、资产管理业务

    (代客理财业务)的涉税风险与应对资产管理业务是证券公司作为管理人,以独立的账户募集和管理委托资金,投资于债券市场的股票、债券、基金等金融工具的组合,实现委托资金的增值或其他特定目的并以此获得管理收入或业绩报酬,一般在“委托客户资产管理净收入———集合资产管理业务收入/定向资产管理业务收入/专项资产管理业务收入”科目反映,其中专项资产管理业务和定向资产管理业务是表外业务。资产管理业务的营业税计税依据是向委托客户收取的管理费及业绩报酬。资产管理业务的涉税风险点在于表外业务收入不入账或少入账或隐匿。风险应对策略是对专项资产管理业务和定向资产管理业务不但要在证券公司资产管理部的账套中以“业务资产”和“业务负债”科目反映,还要在计算营业税时在营业额中充分体现出来。

    五、融资融券业务的涉税风险与应对

    2010年3月,我国资本市场上首次出现融资融券业务,随之陆续产生几批试点券商。融资是证券公司向客户出借资金供其买入证券;融券是证券公司向客户出借证券供客户卖出。融资融券业务的本质就是证券公司通过提供资金和证券借贷服务以获取利息收入的经营活动。融资融券业务的营业税计税依据是向客户提供资金和证券借贷服务而取得的全部利息收入。资产管理业务的涉税风险点在于证券公司向中国证券金融股份有限公司借取的资金或者证券,而向其支付的利息做扣除处理了。风险应对策略是在计算营业税的营业额时不要减除因向中国证券金融股份有限公司借取资金或者证券而向其支付的利息,即对融资融券业务应按利息收入全额申报缴纳营业税。

    六、买入返售金融资产业务的涉税风险与应对

篇（11）

中图分类号：F830.91 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2016）25-0065-02

私募股权投资基金（Private Equity Fund）最早起源于美国。20世纪40年代末，美国出现了创业浪潮，“创业投资基金”的形式开始诞生。后来，又出现了“企业并购重组基金”等其他形式。这时候，现代意义上的私募股权投资基金开始出现。在2005年之前，中国没有“私募股权投资基金”的概念。当时的私募股权投资基金主要是风险投资基金，最早可以追溯到20世纪80年代中期。经过三十多年的发展，国内PE基金行业逐渐壮大，许多企业的成功都离不开PE基金的支持。

一、私募股权投资基金的概念辨析

（一）私募股权投资基金的概念界定

私募股权投资基金在经历了数十年的发展后，其含义变得更加广泛、复杂。下面依据各国的惯例，总结了国内外学者对私募股权投资基金的定义。

国外不同国家和地区对私募股权投资基金的概念看法不一。在欧洲大陆和英国，PE基金与风险资本（VC）基本等同。美国风险投资协会认为：“凡是对未上市交易股权的投资”都可称为私募股权投资基金。显然这是广义私募股权投资基金，其包括风险投资基金、收购基金和夹层融资基金等。美国《联邦银行监管条例》对其的定义主要有五大要素：“非直接经营主体；投资对象限于公司股权、资产、所有者权益；投资期限是将来必须以出售、清算等方式处置，投资年限最长十五年；任何公司或股东持股不得超于25%。”

国内学者关于私募股权投资基金的概念阐述也存在一定差异性。盛立军（2003）认为，私募股权基金对非上市企业进行权益性投资，并通过退出获利。他将私募股权基金分为狭义和广义，广义的概念是指对种子期、初创期、发展期、扩展期、成熟期和Pre-IPO等各个时期的非上市企业所进行的权益投资的基金；狭义的概念则是指对已经形成一定的规模并产生稳定现金流的非上市的成熟企业进行股权投资的基金。雷滔（2013）认为，较之股权投资基金更为妥当的叫法应该是实体资产投资基金。他认为，实体资产的外延是人力资源、实物资产、股权资产。私募股权投资基金介入被投资企业，参与企业管理，强调对股权的长期持有。

从国内外的观点来看，私募股权投资基金通常至少具备以下几个特点：一是以私募方式募集资金；二是采用权益类方式投资；三是整个运作过程表现为融资―筛选项目―投资―退出。投资过程中，基金虽不直接参与企业管理，但对企业仍有一定的控制权。在投资后通过合适的退出机制，即通过上市、并购或管理层回购等方式，出售股权，实现价值增值。

（二）相关概念的辨析

1.与证券投资基金。通常认为，目前我国投资基金主要包括证券投资基金和股权投资基金。两者从投资对象、投资目标、投资管理模式等方面都有明显的区别。证券投资基金主要投资的是上市交易的证券，如股票、债券、期货等。投资基金按照各自既定的投资策略，有效地选择投资品种，获得交易性的投资机会，从而将获利按持有人比例进行分配。而股权投资基金的投资对象只是狭义上的股权。通过长期持有非上市公司的股权，随着投资的标的公司逐渐发展壮大，使股权逐渐增值，从而获利。

2.与产业投资基金。“产业投资基金”的说法，二十多年前就在我国使用。发改委金融司曹文炼在2006年“中国私募股本市场国际研讨会”上，对产业投资基金概念发表过他的意见。“在我国，直接投资基金又被流行称为产业投资基金。这是因为我国投资基金的实践，最早是从设立境外产业投资基金开始的。”“产业投资基金除了创业投资以外，还包括企业的并购重组、基础设施投资以及房地产投资等各种直接股权投资。”可见，“产业投资基金”是个具有历史背景的名称。随着投资基金更规范化的发展，我们应该将“产业投资基金”正名为“私募股权投资基金”。而真正意义上的“产业投资基金”仅仅只是私募股权投资基金的一个大类，主要指政府主导的、侧重于某一产业或某一区域的发展基金，并不代表私募股投资基金的主流。

二、中国私募股权投资基金的分类

对于私募股权投资基金的分类，国内学者有的是根据投资领域进行划分，有的是根据企业的成长周期划分。本文为了以后着重研究中国特色的私募股权投资基金，依据资金来源进行划分，把中国私募股权投资基金划分为外资、中外合资、本土私募股权投资基金、产业投资基金等四大类。

（一）外资私募股权投资基金

外资私募股权投资基金是指在海外注册，从境外以外币（如美元等）的形式筹集资金的基金形式。最初，外资私募股权投资基金在整个股权投资领域占据主导地位，主要的机构有凯雷、KKR、黑石、华平创投、橡树资本、蓝山资本等。这类基金的特点一般有：一是外资机构运作的大部分是美元基金。所有的美元基金都在海外向非中国投资者募集，并且这些基金的退出也在海外完成，从而将自身的优势完全发挥出来。二是这类基金的投资规模通常会受到限制。由于中国是外汇管制严格的国家，因此当基金将美元兑换成人民币在国内进行投资时，必须从中国有关政府机构获得批准才能运作。三是外资基金来华开展业务较早，拥有出色的业绩和强大的品牌优势，有丰富的基金运作经验、规范的投资流程等。四是由于是外资机构，因此这类基金的投资行为受到严格限制。一些行业是不允许涉及的，如电信、航空、军工等。

（二）中外合资私募股权投资基金

中外合资私募股权投资基金是指中国本土投资机构与外资投资机构联合行动，利用外资机构的品牌优势和行业经验，进行共同投资的基金形式。其中，较为活跃的有鼎晖投资和弘毅投资等。这类混合型基金由外资和中资共同所有，发行美元基金和人民币基金。混合型基金兼有外资和中资基金的优势，但劣势在于其两类所有者之间可能存在潜在利益冲突。

（三）本土私募股权投资基金

本土私募股权投资基金是指在本国注册并且是以本国货币筹集资金，通常由中资机构来进行运作的人民币基金。由于是人民币基金，因此可以更自由地投资，没有严格的限制，但在有限合伙人等方面也存在着一定的劣势。本土的合伙人通常没有长远眼光，有些急功近利，不能理性地筛选投资标的，投资过程也缺乏耐心。本土私募股权投资基金，具体又可划分为国有资金主导的基金和民间资金主导的基金。

国有资金主导的私募股权投资基金一般规模较大，有严密的组织结构和复杂的投资决策程序，主要为推动区域经济和助力国家经济战略的发展服务，如深圳创新投和中科招商等具有国资背景的基金。

民间资金为主的私募股权投资基金主要是一部分民营创司和有限合伙制创投企业，更倾向于投资国内早期的有良好前景的民营企业，并涉及一些后期的投资，比较著名和成功的民间资金为主的基金有联想投资有限公司、红鼎创业投资有限公司等。

（四）产业投资基金

产业投资基金是指中国政府设立自己的私募股权投资基金，有限合伙人主要是政府机构。其又可细分为几个小类：第一类是国家财富基金，由中央政府设立，如中司等；第二类是准产业投资基金，比如中比基金、中瑞基金等，这需要以两国政府的合作为基础；第三类是中央各政府部门设立的产业投资基金，比如国家发改委成立抗震救灾产业投资基金、科技部的产业投资基金“火炬计划”等；第四类是地方政府的引导基金，现在各地方政府为了大力发展本地区的产业或者为加强基础设施建设都分别设立了这种基金。

三、私募股权投资基金在中国的发展

从1985开始，中国私募股权投资基金已经经历了三十年的发展。在这期间，中国证券市场经历了主板、创业板、新三板的设立、股权分置改革等重大变革。私募投资基金的发展也从探索阶段，慢慢走向成熟。随着新三板等新的退出途径的增加，资金的投资回报率越来越高，我国私募股权投资基金也开始进入到迅速发展阶段。根据中国证监会的统计数据，截至2016年7月底，国内登记备案的私募股权投资基金达到 7 238家，管理基金11 763只，管理规模43 535亿元。

参考文献：

[1] 刘玉霞，罗显华.私募股权投资基金的概念、分类及其相关概念比较分析[J].北方金融，2015，（9）.