非证券业务的投资管理大全11篇

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规范和发展证券经纪人制度，必须建立完整、严密的证券经纪人制度的法律、法规，以此作为证券经纪人健康发展的基础。

对有关法律进行修改和完善。一是要修改我国的《证券法》第一百三十七条对证券经纪人的定义，明显区别证券经纪机构和证券经纪人两个概念，从法律上确认证券经纪人的合法地位；对《证券法》中涉及证券经纪人业务开展的部分进行修改；增加《证券法》中有关证券经纪人民事责任的规定。二是界定证券经纪人和证券公司的关系，明确规范经纪人和投资者的关系。

制定不同层次的证券经纪人管理法规。由中国证监会制定证券经纪人管理条例，规定证券经纪人的资格认证制度、市场准入制度、证券经纪人的监管、证券经纪人业务范围等，并且制定处罚规则。证券业协会和证券交易所则根据法律法规制定相应的证券经纪人管理规则。

三级管理体系

建立由证券监管机构、证券业协会和交易所等自律组织、证券公司组成的证券经纪人三级管理机制。各级机构在证券经纪人管理方面所处的地位各异，发挥的作用也各不相同。

明确证券经纪人的管理机构。应由中国证监会全面负责规划证券经纪人制度，监督有关证券经纪人的各项法律法规的执行情况，对证券经纪人违法违规行为进行调查取证和查处。证券业协会和证券交易所协助证券监管机构教育和组织会员执行有关证券经纪人的法律规法；监督检查会员所属的证券经纪人的行为，并对有违法违规的会员进行处分；接受投资者对证券经纪人的投诉并调解他们之间的纠纷。

建立证券经纪人协会。要培育和建立在中国证券业协会领导下的证券经纪人自律机构。可以在证券经纪协会下面设立经纪人分会，对经纪人进行自律管理。

证券公司按照有关法律法规制定内部的证券经纪人管理制度。将证券经纪人纳入证券公司内部管理，有利于对经纪人的培训、指导和监督。

资格认证体系

证券经纪人从事的业务关系投资者的切身利益，责任重大，应该具备良好的职业道德、证券专业知识以及丰富的证券从业经验，并有一定的客户开发能力，必须依照法定条件和法定程序取得合法资格后才能开展经纪活动，并依法取得佣金。因此，监管部门必须建立严格的证券经纪人注册登记和持证上岗制度。

实行严格的证券经纪人资格限制。证券经纪业务的特点要求证券经纪人必须要有非常高的素质。因此，我国的30证券风云金融信息参考

证券经纪人制度要有严格的资格限制，规定只有通过中国证券业协会的特定专业测试者才能获得证券经纪人从业资格。考试的方式和内容应该借鉴境外经验，注重法律和职业道德规范。

实行证券经纪人注册登记制度。必须对证券经纪人的市场准入实行注册制度。根据证券经纪人级别的不同，明确规定证券经纪人的注册登记条件和程序、资格审查内容，规定重新登记和注册登记撤销程序，规定注册登记的内容和时间等等。目前可以考虑由已经通过证券从业考试而取得了证券交易和证券投资咨询两门证书的人员提出申请，证券业协会审查合格后予以注册登记，发给上岗证书。同时，中国证券业协会要组织专门的针对证券经纪人的从业资格考试。对于市场上广泛存在的外聘经纪人或者以其他形式存在的证券经纪人可以给予一定的宽限期，参加培训学习并通过考试后，才可注册登记。

建立证券经纪人执业制度。为了培养大批高层次证券经纪人才，建立证券经纪人执业制度十分重要。执业制度的内容包括：第一，证券经纪人资格培训。设置一定课程进行培训，形成系统规范的培训大纲，编制统一的培训教程。第二，由证券业协会对证券经纪人进行资格认定。第三，通过立法规范证券经纪人执业途径，即只有取得执业资格的人才能从事证券经纪业务。

薪酬制度体系

针对目前证券经纪活动中存在的当事人权益得不到保障、经纪活动纠纷多等问题，证券经纪合同需要进一步规范。应该逐步推广证券经纪业统一合同文本，可以由证券经纪人协会推出合同范本。不管是证券公司内部还是外部证券经纪人，都应该采用规范的合同形式。

另外，制定证券经纪人薪酬管理办法。明确证券经纪人佣金分成的标准，规范证券经纪人的收入，鼓励并确保证券经纪人能够正确执行其职能。

赔偿制度体系

设立证券经纪人赔偿制度体系，采用经济手段约束和规范经纪行为，是一项重要的风险管理措施。它既有利于防范交易风险，又有利于提高证券公司在经纪活动中的信誉度。结合我国实际，可以采用三种方式。

一是设立风险基金。即证券公司按规定在经营利润中提取一定比例的款项作为专用基金，用于因工作失误而依法进行赔偿的准备金。

二是设立保证金。一部分由证券公司向证券业协会缴纳一定数额的保证金作为押金，来约束其经纪活动；另外一部分从证券交易所的净利润中按比例提取。

三是建立证券经纪人赔偿保证金。每位证券经纪人都必须向证券公司营业部或者指定的机构交纳一定的赔偿保证金。

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2012年4月20日，李某与光辉投资管理有限公司（以下简称光辉公司）签订一份《股票投资理财合作协议书》，约定李某将其在证券公司开设的股票账户委托光辉公司进行打理，具体约定内容为：1、李某将其证券账户密码告知光辉公司，委托该公司管理；2、委托期间，李某完全委托光辉公司买卖股票，自己不得干涉；3、在协议期间，双方按照3：7的比例分享收益、分担风险。委托开始时，李某股票账户上存有资金及股票合计价值50万元；一年的协议期满后，李某股票账户上仅有资金及股票合计价值15万元；亏损合计35万元。李某遂将光辉公司诉至法院，认为光辉公司没有代为接受委托炒股的资质，双方签订的委托协议应属无效，请求法院判令：确认双方签订的投资理财合作协议书无效、光辉公司还应返还其损失的财产35万元。经查明：光辉公司的营业执照登记的营业范围为：投资管理咨询服务；个人理财、贷款咨询服务；企业管理咨询服务；企业营销策划（经营范围中涉及国家专项审批规划的需办理审批后方可经营）。该公司承认并未办理过代为炒股的行政审批。根据《中华人民共和国证券法》第一百二十二条的规定：设立证券公司，必须经国务院证券监督管理机构审查批准。未经国务院证券监督管理机构批准，任何单位和个人不得经营证券业务。从该条款可以看出，经营证券业务属特许经营项目，未经批准从事该业务应视为违反证券法。本案中，光辉公司并未取得经营证券的行政许可，其接受他人委托代为炒股，是否应当视为违反证券法的行为，由此引出该案的争议焦点在于：双方签订的委托理财合同是否有效？

二、“京派”、“海派”的不同观点

因法律传统和司法实践中对法律理解的不同，在我国的法学理论界和实务界经常形成“京派”、“海派”对立的情形，即北京和上海两地的法学家及司法机关在看待同一法律问题时，经常产生针锋相对的不同理解。因两地整体法律水平处于全国最前列，所以两地之间的法律争论经常会产生全国性的影响，其法律意见值得仔细研究。关于本案中的委托炒股问题，“京派”、“海派”亦形成了不同理解：

“京派”观点：认定该类型合同无效。北京市高级人民法院界定了金融类委托理财合同纠纷案件的范围，是指法院受理的受托人和委托人为实现一定利益，委托人将其资金、证券等金融类资产根据合同约定委托给受托人，由受托人在资本市场上从事股票、债券等金融类产品的交易、管理活动所引发纠纷而诉之法院的民商事案件。该院认为：不具备金融类委托理财资质的非金融机构作为受托人订立的金融类委托理财合同应认定无效。

认定该类型合同有效。上海市高级人民法院持此意见。该院对受托人主体资格进行了不同的区分：（1）受托人为证券公司、期货公司等金融机构法人的，该类法人从事委托理财业务按照法律规定属“特许经营”，未取得委托理财资质的，应认定合同无效。（2）受托人为一般企事业等非金融机构法人的。因证券法仅对金融、证券以及基金管理机构从事委托理财业务予以规制，对其他单位的委托理财行为处于无规可循的灰色地带，法院不应轻易否定该类型委托理财合同的效力。（3）受托人为自然人情形的。因该类型委托过于分散，不致对金融市场产生不良影响，故该类型合同原则上应认定有效；但若自然人在同一时期内共同或分别接受社会上不特定多数人委托从事理财业务，特别是进行集合性受托投资管理业务情形的，应认定合同无效。[ ]

三、本案的民间委托理财合同不应认定无效

认定该合同无效缺乏充分的法律依据。关于本案民间委托理财合同是否有效，所涉及的法律依据为《中华人民共和国合同法》第五十二条第（五）项，即“违反法律、行政法规的强制性规定的合同无效”。据此，结合证券法律中明确规定未经批准的单位和个人不得从事证券业务，“京派”据此强制性规定认定该类合同无效。但《最高人民法院关于适用若干问题的解释（二）》第十四条规定，合同法第五十二条中的“强制性规定”，是指效力性强制性规定。由此将强制性规定区分为管理性规范与效力性规范，以限缩解释的方式缩小了判定合同无效的依据范围。学者提出，如何识别效力性强制性规定，首先的判断标准是是否明确规定了违反的后果是合同无效，如果规定了违反的后果是导致合同无效，该规定属于效力性强制性规定；其次，法律、行政法规虽然没有规定违反将导致合同无效的，但违反该规定如使合同继续有效将损害国家利益和社会公共利益的，也应当认定该规定是效力性强制性规定。[ ]由此可见，《证券法》第一百二十二条虽然规定了未经批准不得从事证券业务，但该规定是否属于效力性强制性规定并不明确，需在司法实践中通过法律解释的方式予以明确，所以，“京派”的观点并无充分的法律依据。

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目前，作为一家集证券、基金、期货、直接投资为一体的证券控股集团，兴业证券已具备经纪业务、投资银行、客户资产管理、自营业务、固定收益与衍生品、基金管理业务、期货业务及直接投资等多元化的业务板块，初步形成了多元化的业务结构和稳健的经营模式，在未来的市场变化中将有助于减少业务的波动，增强综合竞争力。

二、良好的客户基础与品牌效应

在全国实现战略网点布局，通过差异化的客户细分和产品品牌吸引目标客户群。针对目标零售客户，公司充分利用现代信息技术，构建快速、方便的技术平台，为客户提供包括交易、资讯、产品、账户管理、业务咨询与服务投诉等综合。截至2010年6月末，个人客户证券账户数达到143.61万户。针对机构客户，公司通过产品模块化、服务定制化的机构业务发展策略，构建可复制的专业投资服务模式。截至2010年6月末，机构客户证券账户数达到8，600户。公司在证券行业中屡获殊荣，品牌深入人心。

三、立足海西，面向全国的业务发展布局，在海西经济区具备良好的区位优势

目前兴业证券在福建省内设立了28家证券营业部，占兴业证券全部营业网点的半数，交易量市场份额位居福建省第一。2007年以来，兴业证券在福建省市场交易量份额一直维持在20％左右，稳居证券公司在福建市场占有率第一位，来源于福建省的买卖证券手续费收入占比均高于60％。目前福建共有境内上市公司66家，公司为福建上市企业累计服务36家；在扎根福建市场的同时，兴业证券立足于沿海经济发达省市，面向全国，不断扩大业务的覆盖范围。兴业证券作为海西经济区最大的创新试点证券公司，将在海西经济区发展中获得得天独厚的优势，有望比竞争对手更能及时把握海西经济区发展的契机。

四、突出的经纪业务发展能力

产品销售能力突出。建立了证券营业部+银行网点+其它非银行渠道相结合的多层次营销渠道，有效地弥补证券营业部数量偏少的不足。在市场低迷时期，公司全力通过销售低风险国债产品、各类开放式基金等方式，为客户提供专业服务，取得显著成效，开放式基金销售量出现爆炸式增长，曾创下单只基金产品销售10亿元的记录；2009年券商累计代销公募基金1，738亿元，公司销售69亿元，占比达3.97％，现在公司保有基金等产品超过100亿元。在自有集合资产管理产品的销售方面，公司共计销售达45.02亿元，占销售总量的80％。

市场份额大幅增长，部均经纪业务高效。在没有收购其它券商营业部的情况下，公司买卖市场份额实现大幅增长，从2000年的0.93％增长到2010年上半年的1.55％；托管资产A股市值份额从2000年的0.26％增长到2010年上半年的1.19％，增长了3.6倍；2009年，协会公布的股票基金交易量市场排名位居行业第20位，2010年上半年市场排名稳中有升。2009年部均买卖证券业务净收入排名公司位列上市公司第4，部均交易量近几年来连续多年位居行业前10名。

五、优秀的证券投资管理能力

公司优秀的证券投资管理能力体现在自营业务、资产管理业务及基金管理业务等多方面，尤其是通过资产管理业务与基金管理业务将证券投资管理能力转化成了专业化的客户服务能力。

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商业银行近年来积极拓展它们在金融服务业的传统功能，并逐渐发展成为共同基金和保险品的销售渠道。这种成就大部分应归功于广大零售客户群体和客户服务部门，这也是共同基金发展对商业银行传统存贷业务造成冲击的一种回应。不论何种原因，在现今日趋激烈的竞争环境中，商业银行同样为它的客户提供了一系列的投资产品，如共同基金和年金，还有相关投资服务，如共同基金资产分配项目等。

一、金融业的发展突破了对商业银行投资的限制

当今社会，金融业的变革推动了商业银行对证券和保险的销售，打破了传统银行业务的界线。这已经对发达国家金融管制制度形成了考验，并且银行对这些扩展销售行为有关的监管也进行了抵制。同时，从事非储蓄性销售业务，使商业银行和其他非银行机构不得不按照它们需要遵守的新监管制度来重新考察它们现在的市场和报酬结构。过去发达国家商业银行从事证券业务也要受到政府法规的监管。美国的银行监管是一种双重系统结构，也就是说，储蓄机构和它们的分支机构要么受到美国政府的监管，要么受到州政府的监管。在美国联邦政府的层面上，1956年的美国《国家银行法案》和《银行控股公司法案》，分别适用于美国商业银行和控股公司，州特许银行要遵守所在州银行法规。一般来说，银行法规用于保证金融机构的安全性和稳定性。

美国对商业银行从事证券业务的主要限制最初源自于1933年的《格拉斯－斯蒂格尔法案》，该法案要求将商业银行的储蓄业务和投资银行的证券交易业务相分离。为此，《格拉斯－斯蒂格尔法案》禁止商业银行从事证券承销业务或参与证券交易，以保证商业银行的安全性和稳健性。当然《格拉斯－斯蒂格尔法案》并没有禁止所有的银行从事证券业务，国家银行可以“投资证券”。此外，《格拉斯－斯蒂格尔法案》并不禁止美国国内商业银行为顾客充当证券交易的人。

除了《格拉斯－斯蒂格尔法案》，美国还有《银行控股公司法案》，用以监管银行控股公司及其非银行分支机构的证券业务范围。这个法案试图将银行控股公司的银行职能与其他机构的相关投资职能相分离。当非银行业务与银行业务紧密相关且该业务的公众利益远大于任何可能副作用的情况下，银行控股公司可以从事该项业务。特别是20世纪80年代以来，《格拉斯－斯蒂格尔法案》中的条款(主要是第16部分和第20部分)被司法解释大大地削弱了，商业银行可以充当人的证券产品业务和服务的范围扩大了，并增进了银行与从事经纪业务的证券公司之间的联系。

随着时间的推移，美国商业银行为投资产品提供经纪业务的范围经受了市场的检验，逐渐变得明晰且不断扩展。美国商业银行能够向大众提供经纪业务的授权是通过一项美国联邦特区法院的裁决而得以确立的。该裁决支持1982年美国货币监督局(OCC)批准的国内银行拥有佣金型经纪公司，在此之后不久，银行控股公司也取得了同样的授权，而且这种授权最终获得美国最高法院的认可。根据众多的市场投资者的需要，美国商业银行自然而然地就介入到了共同基金业务之中。1985年的一项OCC解释性声明批准商业银行从事共同基金销售业务，允许全国性银行以人的身份进行共同基金交易并提供相关管理。1987年又再次扩充为允许银行为客户提供全面的经纪业务和咨询服务。美国商业银行虽然获得授权进入证券市场，但它们也必须遵守错综复杂的证券法规。

二、美国拓展商业银行投资模式

近二三十年来，美国商业银行能够以多种形式向客户提供投资品的服务，银行和银行控股公司可以发展佣金经纪业务或者是成立提供全面服务的经纪分支机构，它们还能与第三方卖主或服务提供商之间达成合约性质的网络协议，或者是建立其他形式的合资协议或销售关系。

1、共同基金的银行销售。共同基金在美国商业银行的投资业务中占有十分重要的地位。任何一家商业银行要进行共同基金的经纪业务，就要先成立一家独立的从事经纪业务的下属机构，这样能够为将来建立以激励为基础的报酬协议提供更大的灵活性。一般地，只要资产分配服务可以收到报酬，那么经纪组织和投资顾问组织也会有相应的安排。银行也可以在它们以外的范围寻求销售渠道，并且可以和第三方金融服务商签订协议，这些协议可以采取多种形式，每一种都有自己的优缺点。这取决于参与者最终的经济和销售目标以及法律、监管的标准与限制。商业银行喜欢通过与其他金融服务组织合作或合资的形式，将更多的物质资源投入到证券相关业务的发展之中。银行参与的其他普通协议包括面向银行客户的金融工具发行者提供付费服务。商业银行或它们的下属机构可以从事的服务包括投资咨询、股东服务、转让服务和管理业务，协议的非银行参与方一般从事承销和销售业务。而这些业务是银行所不能从事的。将承销业务从服务业务中分离出来是商业银行从共同基金获取费用或是创立自己的共同基金品牌所采用的一般方式。协议的另一种形式就是商业银行向自己的客户介绍非银行公司的产品，再从中收取佣金；或者说就是银行向非银行公司出租或出卖顾客名单。这些商务协议的参与者必须遵守协议，协议的参与者与这些协议的银行和非银行参与方必须履行的信息披露义务和其他的客户保护标准的要求甚至已经涉及到银行的监管范围。

2、保险产品的银行销售。近年来，保险业务也成为商业银行的一种投资产品。银行可以通过与具有合法资格的保险机构签订合约，再向客户提供保险品的方式，就可以绕过许多法规。一家保险机构可以在银行内设立一个部门并履行有关管理职能。这些有资格的机构可以按照某些法规和有关合伙、合资的政府法规要求与银行建立雇佣关系。这种协议的一般形式就是出租协议。根据这种协议，银行可以获取州法规许可的固定租金或是从保险机构的业务收入中进行提成。还有就是与保险公司建立合资关系。1998年法国安盛集团掌握的保险资金达6550亿美元，苏黎世金融集团掌管的保险资金4030亿美元。其他销售关系的一般形式包括雇用一家按证券法规注册为经纪公司和符合保险法规具有保险人资格的银行附属机构。另一种使银行可以绕过证券法规的办法就是让一家保险公司按照政府法规对银行雇员直接进行管理授权。与非合并的经纪公司达成三方网络协议，也可以是其他方式。如果保险品不需要通过经纪公司，银行可以仅仅通过与一家合格的机构建立合约的形式来销售其他保险品，尽管这种保险不同于固定或可变年金合同的情况下，地方政府的合并法规可能禁止这种协议。报酬形式就像参与协议的组织之间的关系构成一样复杂，通常由银行将要承担的角色来决定。最普通的报酬形式来自于资产管理费、共同基金咨询费和分销金融产品的手续费。银行或它们的分支机构在资产分配项目中提供投资建议，那么它们可以向客户直接收费。

考虑因获取报酬而可能产生的监管问题，报酬形式的一个微小变动就可能对协议受监管的组织产生根本的影响。在资产分配项目中，经纪业务和投资咨询业务经常是混在一起的，一方面要受到有关经纪公司的监管；另一方由于报酬合约的缘故，受到投资咨询方面的监管。

3、证券的银行承销。在美国，尽管商业银行有很大的空间来参与证券业务，但是由于银行法规方面的限制，仍然严格地约束商业银行进行承销证券发行业务。然而美国的银行法允许商业银行改选美国政府和下属职能部门的承销义务，以及各州及其下属部门的承销义务。美国银行法约束银行承销业务，也是为了避免银行在证券发行时面临投资风险所导致的潜在利益冲突。这种约束起到一种“屏障”的作用。这样，全国性银行要与经纪公司签订协议，以经纪公司作为共同基金或不变年金的承销商，而银行只提供管理和其他形式的服务。银行一般是与经纪公司签订一项销售合同来提供这些服务。这些服务包括维护共同基金记录、计算资产净值和其他业绩指标、准备和整理与证券交易委员会(SEC)的注册声明；为共同基金或者是可变年金的销售提供报酬，尽管收取这种费用可能意味着银行具有承销商的身份。其支付的费用是与共同基金的销售相联系的。4、退休金定期存单的承销。在美国，退休金定期存单综合了年金终身支付的特征和存单担保利率的特征。但是这种金融产品是保险公司设计出来直接与年金进行竞争的，不同于保险公司年金的是，退休金定期存单具有美国联邦存款保险公司存款的资格并与客户存在该银行的存款一样受到存款保险的保护。最高限额可达100000美元。数额较小的存单，如5000美元，客户可以灵活选择到期日，并且在存款期间(1年到5年内)存款利率固定，存款期内支付数额要依照客户的账户余额来决定。客户可以在到期时领取总额的2/3，其余部分将会按月支付给客户一定数额，直到客户主动终止。1995年4月6日，美国联邦国税局(IRS)提出了一项管制规则，就是向例如退休金定期存单等非债务合约征税，除非这些合约所有的支付手段符合下列条件：一是平均存活期或寿命期内至少每年进行支付；二是在合约期内支付水平不提高；三是在合约规定的初始投资完成一年内开始支付。这些规定可使大多数银行发行的退休金定期存单失效，除非是发行一年内就开始支付退休金定期存单。因为退休金定期存单是在市场上交易的一种长期存单，所以，美国上述这些规定就大大减少了退休金定期存单在市场当中的吸引力。这些规定适用1995年4月6日之后发行的合约。因此，美国联邦国税局的提案招致了国会的反对。目前，在美国银行销售退休金定期存单的问题，不论是作为司法裁定，或是国会提案，或美国联邦国税局提案，都还没有得到彻底解决。

三、中国拓展商业银行投资的策略选择

随着中国金融体系建设的日臻完善，我国商业银行必将与发达国家的大银行展开竞争。与过去不同的是，银行已经不再拘泥于网点、时间、地域的限制。多样化的营销渠道和不断创新的营销方式，尽可能地满足客户多样化、个性化需要，使商业银行的投资领域进一步拓宽，无论是古老的，还是新兴的；无论是大银行，还是小银行；无论是国有的，还是民营的，所有不同类型的银行都可以在一个平台上公平竞争，特别是金融全球化为商业银行的竞争设立了一个新的起跑线。

1、改变商业银行现行投资管理模式。面临外资银行大举进入中国的严峻挑战，国内商业银行必须尽快改变传统的管理模式，要以新的战略眼光实现商业银行投资管理模式的转变。特别是要尽快破除对商业银行投资模式的制度上的制约。随着商业银行混业经营趋势的日渐明朗，商业银行、证券公司、保险公司、信托公司产品的交叉进入，激烈的市场竞争需要新的竞争规则，催生银行投资制度的建立和旧制度约束的破除。综合化的经营方式要求银行与证券、保险、基金、信托有更广泛、更实质的合作，使我国商业银行的投资环境完全与发达国家的管理模式接轨。

2、丰富金融产品，为更多投资者提供新的入市交易机会。目前，我国投资银行的资本金极为有限，但是通过运用互换工具来支持银团贷款却不会对它自身产生资本金不足的压力，同时还可以与客户建立良好的信用关系。另外，还可以通过信用衍生工具交易建立新的资产组合来满足不同风险管理需求和投资偏好。因为信用衍生工具提供了更多的机会满足投资者的投资要求。目前一些商业银行借助理财产品的平台，推出了名为“理财产品”，但实际上是具有信用衍生产品特性和风险的金融服务工具。比如，民生银行推出“信用类理财产品”，根据客户对国际资本市场趋势的判断，帮助客户获取超额回报。通过信用升级，形成新的产品，出售给市场上不同风险偏好的投资者，改善金融机构资产负债结构。

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中图分类号:F275 文献标志码:A 文章编号:1673-291X(2007)06-0051-03

一

一般意义上的金融业除了包括银行业金融机构外,还包括保险业､证券业等非银行金融机构｡我国在1995年以前实行的是准混业经营,商业银行积极参与证券市场的投资,但由于内部风险控制机制和外部监管机制不健全,逐步暴露出了很多问题｡为了规范证券市场,防范金融风险,于1995年实施的《商业银行法》和1999年实施的《证券法》明确规定了我国金融业实行分业经营｡与此相对应,金融业也实行分业监管,2003年4月银监会的成立标志着我国分业监管模式的最终确立,即银监会､保监会､证监会分别实施对银行业､保险业､证券业的监管｡但是,从世界金融业发展来看,却呈现出由分业向混业转变的趋势｡入世后我国金融业未来发展的方向成为重要的研究课题｡

理论上讲,无论是分业经营,还是混业经营,它们都有各自的优缺点｡比如,分业经营的主要优点有:培养从事各类金融业务的专业技术和专业管理水平,防止商业银行将过多资金用在高风险的活动上;其缺点:抑制竞争,银证难以优势互补｡与此相反的,混业经营的优点:银证优势互补,全能银行可以充分了解企业经营状况;其缺点是:形成垄断,内部协调困难｡但是,进入20世纪70年代以后,由于新技术革命和金融创新浪潮的影响,英国､日本､美国等相继修改立法,走上了混业经营的道路｡英国于1986年10月27日推行了“大爆炸”的金融大改革,国会通过重塑英国金融系统框架的《金融服务法》;日本也于1996年进行了金融改革计划;美国亦于1999年11月4日通过了《金融服务现代化法案》,废除了实施长达65年之久的《格拉斯-斯蒂格尔法》,标志着美国金融业分业制的终结｡

二

在世界各国金融业纷纷采取混业经营模式的背景下,我国是否应该继续坚持分业经营､分业监管的模式?本部分将着重分析分业模式面临的挑战｡

(一)分业经营

1.入世后来自于国外金融巨头的挑战

根据入世协议规定,我国于2006年全面开放金融市场,外资银行､保险公司､证券公司以各种形式进入｡而它们大多是“全能型”企业,其业务领域涉及银行､保险､证券及信托投资等多个方面,可以说是无所不包,可以为客户提供“一站式”服务,他们可以充分享有混业经营带来的较低的交易成本和范围经济,大大降低了服务成本,具有很强的竞争优势｡当我国银行､保险､证券以及信托等金融机构在与国际金融集团展开竞争时,姑且不论资本实力,仅就服务水平和管理水平而言就处于明显的劣势｡因此,入世后我国金融业分业经营的格局受到巨大挑战｡

2.来自于金融企业经营创新的挑战

我国《商业银行法》､《证券法》､《保险法》以及《公司法》都明确规定了金融业分业经营的格局,但同时也预留了进行金融业经营创新的空间,比如,《保险法》第一百零五条规定:保险公司的资金运用,限于在银行存款､买卖政府债券､金融债券和国务院规定的其他资金运用形式;《证券法》第六条规定:证券业和银行业､信托业､保险业实行分业经营､分业管理,证券公司与银行､信托､保险业务机构分别设立,国家另有规定的除外;《商业银行法》第四十三条规定:商业银行在中华人民共和国境内不得从事信托投资和证券经营业务,不得向非自用不动产投资或者向非银行金融机构和企业投资,但国家另有规定的除外｡事实上,保险资金依据2004年保监会颁布的《保险机构投资者股票投资管理暂行办法》已经可以进入股市,同年《保险资产公司管理暂行规定》为保险公司进入信托投资领域铺平了道路｡2000年,央行和证监会联合的《证券公司股票质押贷款管理办法》也为银行资金进入股市提供了合法的渠道｡与法律法规相对应的,我国已经出现了一批混业经营模式的金融控股集团,如中信公司､光大集团､中国银行､建设银行､平安集团等｡但是,我国分业经营的基本模式严重制约了金融企业的创新｡

3.来自于养老保险投资对金融业发展的需求

从世界经验来看,养老基金对于本国金融市场的发展和金融工具的创新具有重要的推动作用｡随着个人账户做实､企业年金制度的推进,我国必将会形成规模庞大的养老基金｡为了实现养老保险基金的保值增值,基金进入资本市场运营成为必然,而信托投资成为各国较为可行的选择,这就涉及到投资管理人､账户管理人､资产托管人等运营主体｡我国现有的基金管理公司､证券公司､银行､保险公司都将成为可供选择的运营商,但是分业经营的限制,将严重制约运营商的选择范围,无法形成通过激烈的市场竞争激励管理主体采取积极行为的局面;同时,分业经营模式,也将限制投资管理主体的投资组合选择,不利于养老基金风险既定情况下收益最大化目标的实现｡

(二)分业监管

1.监管模式不适应经营模式发展的需要

我国现阶段采取的是分业监管的模式,保监会､证监会､银监会各司其职,负责所属行业的监督管理之责,这虽然客观上有利于提高监管能力和监管技术,但也造成了各监管主体之间的壁垒,不利于信息的互补｡尤其是在我国现阶段出现了金融控股公司等混业经营形式的情况下,分业监管的模式已经远远无法适应形势的需要｡

2.不利于信息互补,实现各监管主体的协调

三大监管机构在行政序列上属于同级机构,互不隶属,各自依据相应的监管法律法规行使职责｡问题在于对同一监管对象而言,它的业务范围可能涉及到保险､证券,甚至银行业务,分业监管模式一方面提高了企业的运营成本,因为不同的监管机构都有各自的监管指标和标准规范,为了达到相应的指标要求,必然要付出许多的“合规成本”,这就加大了运营成本;另一方面,监管机构在某些指标上存在互通之处,但是由于各自独立的模式,必然要做出重复审查,造成了监管资源的浪费｡

3.分业监管易产生监管真空

随着金融创新的发展,各金融机构及其相应的业务界限越来越模糊,很难区分它们是什么类型机构,更不用说国内的一些金融控股公司,对此目前国内还没有统一的监管法规｡如信托投资公司的证券营业部为吸收资金,采取证券回购,代客理财等手段高息吸收资金,变相开展银行业务,这种行为本应该受到查处,但由于实行分业监管,银监会和证监会在这个问题上没有明确规定,造成了监管真空｡

三

如上所述,我国金融业分业经营､分业监管的运营模式受到了很大挑战｡为了促进金融业的快速发展,与世界发达国家接轨,保证金融业的安全,必须进行改革｡由分业到混业经营成为我们的必然选择,并应建立适合我国国情的金融业监管体制｡

(一)混业经营的模式选择――金融控股公司

1.金融控股公司是我国混业经营的必然选择

现代意义上的混业经营模式有两种:一种是以德国等为代表的全能银行制度,它是统一法人模式,其任何被授权经营银行业务的机构都可以提供范围广泛的金融业务:存款､贷款､保险､经纪､贸易和投资组合管理等;另一种是大多数国家采取的金融控股公司制度,它是母公司以金融为主导,在同一控制权下,完全或主要在银行业､证券业､保险业中至少两个不同的金融行业大规模提供服务的金融集团公司,属于多级法人模式｡我国应该采取哪种混业经营模式呢?笔者认为,采取金融控股公司的模式更加符合我国实际｡这主要基于以下几方面的考虑:

(1)金融控股公司制度可以在各业务之间建立“防火墙”,可以有效规避金融风险的连锁反应｡金融控股公司制度下的各子公司分别负责相应的金融业务,它们之间独立核算,是独立法人,这样如果某一业务领域出现风险,则不会波及其他业务,可以在很大程度上防范金融风险的连锁反应｡而全能银行作为独立法人,则不具有这种优势｡

(2)与现行法律､监管模式之间具有很好的对接渠道｡现行的法律法规虽然明确规定了各类金融机构的业务范围,但是“国家另有规定的除外”则为各金融机构扩大业务范围,实现混业经营提供了可能;此外,分业监管的模式完全确立是在2003年,这预示着短期内不可能改变这种监管格局,为此,建立各类金融业务相对独立的金融控股公司可以实现与该模式的有效对接,可以实现各监管主体各司其职的功能性监管①｡

2.金融控股公司的模式选择

金融控股公司根据母公司责任不同可分为事业型控股公司和纯粹型控股公司｡事业型控股公司是母公司拥有自己的事业领域,除此之外还通过控有其他事业领域的子公司股份,来支配管理子公司的经营活动;而纯粹型控股公司则是母公司没有自己特有的事业领域,而仅仅是一个公司经营战略的决策部门,母公司把对控股公司的经营管理作为唯一的事业｡美国一般采取纯粹型,而英国则一般采取事业型控股公司｡

从我国实际来看,两种类型的控股公司都存在｡比如,中国国际信托投资公司采取的是纯粹型金融控股公司模式,而大多数则采取事业型控股公司模式,如平安集团､四大国有银行等｡从我国实际出发,笔者认为,发展事业型控股公司符合现阶段国情;但是,从长远来看,应以纯粹型金融控股公司为目标｡

首先,可以避免母公司利用控股权为其主营业务牟利,在一定程度上避免母公司和子公司的关联交易｡其次,这样的模式可以为养老基金的市场化投资提供良好的环境｡因为养老基金的信托投资要求采取外部托管人制度,而如果母公司作为托管人或者投资管理人,因其控股子公司,这将使信托投资模式自身存在的相互制约机制无法有效发挥作用,不利于维护基金的安全｡

(二)监管模式――不完全监管模式

适应我国未来金融业混业经营的趋势,必然要求建立与之相配套的符合我国国情的金融业监管体制｡

1.监管模式

世界各国金融监管模式的选择受本国经济发展水平､法律环境､金融业经营模式以及传统文化等方面的影响｡大致看来,主要有三种模式:

(1)分业监管模式

分业监管模式是指将金融机构和金融市场按照银行､证券､保险划分为三个领域,每个领域分别设立独立的监管机构,以美国､中国为代表｡这种模式最大的优点在于可以凸显专业化优势,但如前所述,也有很大的弊端,面临很大挑战｡

(2)统一监管模式

统一监管模式是设立统一的监管机构负责对不同的金融行业､金融机构和金融业务进行监管,以英国､日本等为代表｡研究表明该模式最大的优势在于可以节约监管成本,较好地解决了监管的一致性和协调性问题,但也存在很大弊端,其无法突出各金融业务的差异性,而且由于各金融业务的监管权集中于一个机构,容易形成垄断,影响监管效率｡

(3)不完全监管模式

不完全监管模式是介于上述两种模式的一种体制安排,按照监管机构不完全统一和监管目标不完全统一来划分,包括牵头监管和双峰监管模式｡所谓双峰监管模式是指根据监管目标设立两类监管机构,一类负责对所有的金融机构进行审慎监管,控制金融体系的系统风险,另一类机构是对不同金融业务的经营进行监管,以澳大利亚为代表｡而牵头监管是指在多重监管主体之间建立及时磋商和协调机制,特别制定一个牵头机构负责不同监管主体之间的协调工作,以巴西为主要代表｡不完全监管模式既有利于降低多重监管机构的协调成本,又可以充分发挥各自监管机构在本领域的优势｡可以说它最大程度地吸收了上述两种模式的优点,规避了各自的缺点｡

2.我国监管模式的选择

通过对上述三种不同监管模式优缺点的分析,笔者认为,现阶段我国宜采取不完全监管模式,并且牵头监管模式将是最佳选择｡为此,建议尽快建立中央金融监管委员会作为保监会､证监会和银监会的牵头机构｡它直接受国务院领导,采取理事会制度,成员由银监会､保监会和证监会的主要负责人､央行行长､运营机构代表组成,共9名成员,其中,理事长由国务院总理任命,4名理事为监管机构代表,4人为运营机构代表(代表由同业协会推举产生),任期与同届政府相同｡

之所以提出采取牵头监管模式,主要基于以下两方面考虑:

(1)适应我国金融业经营模式的发展需要｡金融控股公司是未来我国金融业运营的主要形式,各金融业务相互独立｡为此,由相对独立的监管机构行使各自业务范围内的监管职责,符合监管要求｡同时,在出现监管真空或者职能交叉时,利用更高层次的中央金融监管委员会做出裁决,可以提高监管效率,实现资源的优势互补｡

(2)有利于维护养老基金投资监管的有效性｡我国养老保险基金的投资涉及到银行业､证券业以及保险业等,为了切实保证基金的安全､完整,建立更高层次的金融监管机构十分必要｡

参考文献:

［1］ 邵国华.我国金融业分业监管［J］.经济师,2004(9).

［2］ 张艳.金融业混业经营的发展途径研究［M］.北京:中国金融出版社,2003.

［3］ 潘群峰,王月玮.金融控股公司:我国金融业经营模式的取向［J］.山东省经济管理干部学院学报,2003(5).

［4］ 李仲翔,李仲飞,汪寿阳.以风险为基础的基金监管现代化［M］.北京:清华大学出版社,2002.

Research on Chinese Operation and Supervision Model of Finance in our Country

LIU De-hao

篇（6）

中外证券机构合作意义深远

经过十余年的高速发展，中国证券市场的渐进性开放已经具备充分的可行性。中国的证券与基金行业发展到目前阶段，不仅在规模上需要进一步提高，更重要的是提高内在的管理和服务水准，而循序渐进的对外开放是提高的必由之路。当行业自身的推动力已经不能更好地促进行业高速成长的时候，引进外资机构不失为一条加快发展的有效之举。

对中方合作者的意义改变治理结构

外资参股首先意味着所有权的改变，合资证券机构的公司治理结构也将会改变。公司治理结构的改变将从根本上推动境内券商的兼并重组，冲击证券公司业务品种单一、资本金小且经营模式趋同的现状。随着外资先进的投资管理技术与理念的运用，中国的券商将有可能在较短的时间内学习国际证券市场的运作模式，最终外资参股公司的收益和风险控制水平都会提高。

具体而言，在发展战略与业务结构方面，合资公司将在我国证券与基金业中率先建立一种新的盈利模式。外资参股有利于其通过境外券商的业务渠道拓展国际市场，为境内券商参与国际证券市场的竞争引路。从证券业发展的国际潮流来看，业务和收入的多元化是其重要趋势。资产管理、投资顾问、理财等业务收入在境外券商的财务报表中所占的比重很高，而在境内券商中，这部分利润的比重通常较低。随着佣金下调、证券公司和基金公司设立门槛的降低，券商依靠垄断经营获取超额利润的特权已失。在市场主体日益多元化的趋势下，证券公司和基金公司不能继续依靠既有的经营模式获利，而需要寻找新的利润源泉。可以预见，外方在新兴业务方面的优势将是合资机构产生利润的重要来源，中方与外方股东的组合将有助于推动和促成合资机构的战略与业务转型。外方擅长运用现代管理技术，例如ERP、CRM、CreditReporting等技术支持手段有效整合资源，实现其战略意图。辅以合作中方对本地市场的认知，则合资机构在战略管理上的优势相当明显。境内最早的中外合资券商中国国际金融公司的发展就是一个例子。中外股东的组合既为中金公司提供了全球资本市场的管理理念，证券分销经验与网络，直接投资管理经验，又储备了境内渠道与网络。

合资基金管理公司作为多家机构看好的合作项目有重要的优势。外方在基金产品设计、基金销售手段、人员培训等方面，可以提供很好的支持，可以为跨境基金服务提供技术、渠道和经验。中方在境内基金发行和营销方面可以提供自己的客户源和适应本土游戏规则的营销网络。

其次，合资机构在管理技术、研究与人才交流上存在潜在优势。外方的管理技术经验是境内同业规范化发展的方向；外资证券机构通常都拥有庞大的研究部门，其研究方向比较全面和贴近市场；合资机构的品牌与资金优势则有利于吸引人才，尤其是海外人才的加盟。

对外方合作者的价值获取更高收益

作为新兴资本市场的中国证券市场，有持续高速增长的中国经济作后盾，具有强大的市场潜力，也具有融资方便等特点。对外资证券机构而言，可以分散风险，通过区域投资获取更高的单位风险收益。

站在外资公司的角度上看，他们希望参与中国的大市场，分享中国经济持续高增长的成果。但在证监会公布“两规则”之前，外资要想进入中国的证券领域没有任何渠道。“两规则”出台后，参股中国的基金管理公司、证券公司将成为外资进入中国市场的主要途径。今后，通过合资公司的形式，外资能够慢慢接触和了解中国市场，并获得投资中国的机会。由于外资在资产管理业务等方面比较成熟，合资机构在资产管理业务方面的互补性将强于竞争性，因此将受到外资股东的重视。而大量外资企业在中国证券市场的上市已经是必然，这无疑会为那些熟悉外资机构的外方证券、基金公司提供大量潜在的客户和巨额的利润空间。

合作中可能出现的问题及对策

治理结构、组织结构、决策制度方面的挑战

外资参股将会改变境内券商所有制单一的本质缺陷，新的股权结构将对经理层形成有力的约束和激励机制，进而对公司的组织结构、决策制度、业务战略等产生深刻影响。但是新的股权结构的划分正是合资双方谈判中遇到的主要阻碍，因为中外双方在事关切身利益的股权比例上存在较大的分歧。有报道称，摆在众多外资金融机构面前的关键问题是：中方合作伙伴在出让手中公司股份时要价太高。作为变通的方式，很多外方合作者在谈判时要求把政策进一步开放后外方的股份、权益、管理职位等纳入附加协议。

股权比例的确定将最终取决于合资双方各自的战略意图、合作意愿以及实力。在确定外资股东的持股比例时，中方的首要考虑因素是，能否吸引到愿意与境内券商在业务上开展充分交流与合作的较有实力的外资股东。而不论外资参股的具体比例是多少，对中方而言，集团化和国际化应当是证券机构做大做强的发展思路。实施证券集团化战略，组建外资参股的证券业务子公司和外资参股基金管理公司，以此为平台推进人才、机构和业务的国际化。并在中方处于控股地位的阶段，借助合资公司的平台迅速成长起来，以更快更好地实现证券业与国际资本市场的接轨。

组建中外合资证券公司的基本思路是：首先将现有境内券商改组为证券集团，证券集团下设投行、资产管理等业务子公司；其次分步拿出部分子公司与境外券商共同出资设立中外合资证券公司。目前法规允许成立经营证券承销业务的中外合资证券公司和中外合资基金管理公司。境内券商应当依据自身的业务优势成立子公司，再根据自己的特长去寻求国际合作方。这种强强联合的合资方式有利于改变境内券商没有单项业务特长的现状，在国际证券市场上初步建立相对竞争优势。

中外合资证券机构组织结构的设立，首先要符合现代企业制度三权分立的组织原则，在此基础之上考虑中外企业经营理念的差异和对权益的要求。例如，对股权较为分散的证券公司而言，为维护控股股东的权益，可以考虑采用董事分批改选制，以防御恶意收购者通过大幅度更换董事会成员取得公司控制权；而应慎用累积投票制，以减小非控股中小股东对董事会人选的发言权。此外，合资证券机构组织结构的设置应当充分体现其业务特性，发挥其国际融通的特长。

业务战略的合作与竞争是股权之争的焦点

业务战略的合作与竞争是合资机构股权之争的醉翁之意所在。合资机构的业务与中外双方股东的业务战略存在既合作又竞争的关系。因此，合资机构对业务领域的选择，将不仅取决于单项业务的盈利能力与市场深度，而且受制于双方股东各自对该项业务的既有战略与控制力。中外双方可以达成优势互补，而非激烈竞争的那些业务将是开展合作最成功的领域。

基金管理、资产管理和投资银行业务这三个领域，不仅是目前国内证券市场最具赢利前景的业务，而且是中外双方可以在不同程度上形成优势互补的领域。

基金管理与资产管理在境外证券集团的财务报表中占有重要比例，而我国券商的这两项业务规模尚小，在券商经营收入中所占比重很小。但是这两项业务在中国极具潜力。自上市公司、国有企业、国有资产控股的企业、财务公司等获准进入股票市场以来，国内资产管理业务的市场空间得以体现；在社保基金、商业保险基金行将入市的背景下，定向募集基金和开放式基金的管理都具备极大的市场潜力。因此，中外合资证券机构可考虑开拓基金管理与资产管理业务来培育自己的核心利润增长点。中外合资的背景有利于其运用国外先进的投资管理技术，并结合中国市场特定的运作机制、风险收益特性等，设计开发出富有竞争力和盈利能力的产品与管理模式。在中国资本市场尚未实现完全的对外开放，外汇流动仍然实行严格管制的前提下，中外股东在资产管理与基金管理业务上基本不存在竞争压力，而是可以在优势互补的基础上合力培育合资证券机构的业务特长。

中外合作对投资银行业务是双赢。一方面，随着中国经济的外向型发展，越来越多的“航空母舰”在海内外上市，大宗证券化产品的发行与交易，中国企业通过重组并购走向世界，这将为合资双方提供“中内外外（中方主导国内企业、外方主导国外市场）”的合作空间，也将为外资企业在国内的融资业务方面提供“外内中外（外方主导外资企业、中方主导国内市场）”的合作方式。

境内证券机构的风险控制方式亟待健全

目前境内券商在业务操作控制、授权批准控制和实物安全控制等方面有较高的管理水平，而在内部稽核控制、组织结构控制、风险的评估与执行等方面仍存在较大的差距。境内的基金公司由于成立较晚、运作较为透明，所以通常拥有更健全的风险控制体系。因此，面临对外开放挑战的境内券商和基金管理公司，亟待建成与国际接轨的风险控制体系。

追求短期利益最大化是券商执行风险控制目标的最大阻力，内部人控制的法人治理结构是追求短期利益的主要原因。引进境外股东将有助于优化合资证券公司和基金管理公司的法人治理结构。与风险控制成本相匹配的是公司的长期竞争力与市场信誉，而非当期经济效益。所以，风险控制引起的显性和隐性成本不应当根据短期内的损益情况来约束，而应配合公司战略目标的实现来规划。境内券商更应当在风险评价和控制手段方面发挥外方的优势，通过运用VAR分析法、场景分析法等评估方法，在运营中加强对日常事务的监管与稽核，及时通过预测宏观的政治、经济发展动向来定期评估与制定风险控制策略。在风险控制的执行手段上，学习境外券商通过运用充实资本金、提高资产流动性、用衍生产品规避风险、合理配置资产结构等措施，综合提高风险防范能力的经验。

外资进入短期影响不大

“两规则”的出台，将对证券、信托类上市公司的外部环境产生非常大的影响，并进而推动其二级市场走势；也将对银行类上市公司的市场预期，起到积极作用。但由于在中外合作中涉及的股权结构、业务战略等利益十分复杂，所以合资影响的实际兑现仍然有假时日，短期内不会造成大的冲击。

有利于提高券商的业务水平

按照中国加入世贸组织的承诺，留给中国证券公司“练好内功”的时间仅有五年。未来五年是中国证券公司发展中关键的五年，通过设立中外合资证券机构，引进境外券商市场化的运作机制、先进的管理技术、创新能力和管理经验，重建境内券商的管理机制，提高经营管理水平，增强业务拓展能力和创新能力。例如，目前我国券商很少涉足海外业务。我国许多面向国际市场的投资银行业务只能拱手让给境外券商，如H股及红筹股业务以及在国际市场发行债券等，境内券商都未能承接。面对国际化发展趋势，境内券商迫切需要学习国际金融机构先进的管理技术与经验，提高风险控制水平，中外合作为之提供了契机。

有利于促进证券公司集团化的发展

近年来，通过增资扩股和扩大资产规模，境内证券公司的总资产规模已由1996年的1590亿元增加到2001年的3000多亿元。但是与境外大券商动辄上千亿美元的资产相比，境内券商的资本与资产规模还是太小，抵御金融风险的能力较差。与境外同业竞争的压力，使得境内证券机构在再次增资扩股之际，考虑通过兼并重组、战略联合和集团化运作等方式，实现资本、资产规模的乘数递增。《证券公司管理办法》已经将控股公司作为中国证券公司集团化的方向，因此“两规则”的出台将会加快证券公司集团化的发展，拓宽境内证券公司的发展空间。

将对市场中长期资金供给产生重大影响

首先，中外合作资产管理、基金管理业务将直接吸引增量资金入市。境内证券公司、基金管理公司运作时间不长，规模普遍较小，管理经验与风险控制水平都不能与外资机构相提并论。因此，外资参股证券机构对市场的号召力不容忽视。其独特的品牌与信誉、规模优势以及成熟的运作经验，将吸引增量资金进入市场。其次，外资参股证券机构的设立，将通过推动境内机构的重组与改革进而间接改善证券市场的中长期资金供给。中外合作证券机构的运作会对境内券商及其他投资机构产生经营压力和推动作用，境内证券机构的资本资产规模将可能通过兼并重组进一步扩大，从而对整个市场的资金面提供支持。将引进新的投资理念

引进外资参股证券公司和基金管理公司，也就引进了境外先进的投资管理技术与经验，引进了成熟市场的投资理念。金融服务行业将会有越来越多的海外企业进入，中国证券市场的主流投资理念将同国际证券市场理念趋于一致，市场开始树立真正的投资观念。这已为亚洲其他地区证券市场开放的历史所证明。

博弈复杂化、合资机构可能本土化

目前我国正在超常规大力发展机构投资者，证券市场正从庄家对中小散户的博弈快速转变为机构对机构、机构合规资金对机构不合规资金的博弈。从机构投资者控制的股票市值与资金实力看，2002年我国证券市场开始进入机构博弈时代。新的投资理念行将树立，证券价值的重新定位酝酿着新的市场机会。随着“两规则”的颁布与实施，国际股市成熟的理论和技术在成长期中国股市的适用性将不断被检验，机构投资者将在不断的研究和试错中本土化。

前景展望

入世五年之后，我国将允许外资获得证券类机构50%以上的控制权。随着资本市场逐步走向成熟，对外资的开放程度必然加大。这一阶段，中外券商将在相对平等的条件下竞争。

篇（7）

经济全球化是当今不可抗拒的潮流，证券公司作为资本市场的一个主要的机构，在资本市场国际化中具有非常重要的地位，同时也面临着严峻的考验。因此，其经营状况的好坏，一定程度上影响着资本市场的发展。我国的证券公司至今只有20多年的发展历程，虽然是新起之秀，但在各方面都取得了长足的进步，在推动企业改制、筹资、重组、实现证券市场功能和维护证券市场健康发展等方面发挥着积极的作用，更是我国国民经济快速协调发展的重要推动力量。随着我国改革开放的不断深入，证券公司必将对我国经济的发展产生举足轻重的作用。值得一提的是，证券公司为了完善自己的经营状况，多推崇于新软件的开发，以此吸引、方便客户。

一、中国银河证券股份有限公司的经营状况

（一）证券公司的经营状况

我国的证券公司从整体上来看，经纪、自营、以承销业务为主的投行仍是国内券商的最主要业务内容和利润来源，各种金融创新的收入也在逐渐的产生着作用。由于各个证券公司缺乏自身的核心竞争力，服务品种相同、资产规模偏小，导致了我国证券公司抗风险能力较弱的现状，这就迫切需要我国证券公司打破现状，寻求自身可持续发展道路。股权分置改革带来了中国证券市场发展的新。股票市场的发展刺激了中国证券业发展的又一轮春天。自中国证券业协会的数据汇总显示，2007年底全国106家证券公司会员总资产17313亿元，全年实现营业收入总额2836亿元、净资产3343亿元、净资本额2964亿元、利润总额1306亿元，行业平均净资产收益率37.95%，比上一个年度都有较大程度的增加。行业分布上，有48家证券公司资产总额超过100亿元，其中国泰君安资产总额超过1000亿元，中信证券等7家机构净资产总额超过100亿元，净资本超过100亿元的证券公司有5家，营业收入超过100亿元的证券公司有7家，净利润超过10亿元的证券公司有39家。虽然国内证券公司在短短二十多年间实现了超常规快速发展，但是这种“俗称式”的发展过程中也暴露出了不少问题。另外，为了适时开展证券融资融券交易，实现资本市场与货币市场真正连通，建立以净资本为核心的风险监管和评价体系，完善公司治理机制和内控制度，证券公司高管人员高度关注研究部门，强化危机意识，增加证券公司的创新力，重视企业文化的建设，都将成为我国证券公司发展的必然趋势。

（二）中国银河证券股份有限公司的经营状况

2007年1月26日，经中国证监会批准，由中国银河金融控股有限责任公司作为主发起人，联合4家国内机构投资者共同发起正式成立。中央汇金投资有限责任公司为公司实际控制人。公司本部设在北京，注册资本为人民币60亿元。截至2012年底，公司共有员工7800余人。中国银河证券股份有限公司是中国证券行业领先的综合性金融服务提供商，提供经纪、销售和交易、投资银行和投资管理等综合证券服务。2000年以来，公司经纪业务6次获得全国券商股票基金交易年度全国同行业排名第一，债券交易量4次获得全国券商年度排名第一。

中国银河证券股份有限公司（以下简称“银河证券”）紧密跟踪国内外金融市场的发展趋势，积极参与行业金融创新活动，并以客户需求为中心大力开发创新产品，在投资服务、融资服务以及交易服务等方面取得重要突破。先后开发了ETF/LOF指数基金流动、“金时雨”约定购回式证券交易融资产品、“天天利”现金管理及理财产品、买入转售大额交易服务等一系列创新产品或服务，并提供融券券源提供业务、股票收益互换等创新服务，增强了公司服务客户的综合能力和水平，使公司在金融创新领域处于优势地位。在衍生产品业务方面，公司目前拥有一支专业精锐的集产品设计、投资管理和数量模型开发于一体的团队，致力于创新业务模式和产品，为客户提供卓越、贴心的专业金融服务。公司还会利用周末时间举办沙龙活动，拉近与客户之间的距离，发展潜在客户。银河证券在ETF做市服务、创新产品开发等方面取得了重要突破，为行业创新发展做出了积极贡献。在QFII业务方面，公司自2003年为第一批QFII客户提供委托交易服务以来，逐步积累经验和引进境外的先进交易技术，现已发展成为提供专业和多元化的交易、研究、咨询等服务于一身的QFII经纪商。

二、经营状况的好坏一定程度上依赖于新产品的研发

（一）新产品研究和开发的必要性

（1）消费需求的不同和变化要求不断研发新产品。随着人们生活水平的提高，消费方式、喜好的变化，方便、快捷的方式更加容易得到人们的青睐。各个证券公司也在开发各种手机软件，使投资者更加稳定、便利、周到、全面的取得信息，从而进行投资炒股，如国信证券的金太阳手机软件，中国银河证券的海王星软件等。

（2）面对各个证券公司之间和金融机构之间的竞争以及供求关系的变化，迫使其不断研发新产品。如今，随着证券市场的日趋规范和成熟，证券公司数量、证券品种和市场规模的增多，以及一系列证券方面的法律法规的逐步健全，证券公司为了在市场上取得一席不败之地，只有抓紧研发新产品，才能增加公司的活力、生命力，提高自身的信誉和地位，从而获得更多的客户。

（3）客户性格，对风险喜好的程度、承受能力、投资偏好的差异，要求更多新产品的研发。如国信证券推出的“国信金源分级2号集合资产管理计划”；招商证券的集合理财新产品“智远增利”集合资产管理计划等。

（4）放松管制，加强监管的理念促使新产品的研发。随着监管要求的不断提高，力度的加大，证券公司的业务规范化要求加大对新产品的研发。

（二）证券公司对新产品研发的依赖

在证券市场发展的初期，主要影响各个证券公司之间竞争力的大多因素是制度、背景等非市场经济因素。但在世界经济全球化的进程和趋势下，以及证券市场日趋规范和成熟的条件下，证券市场的竞争也在增大。因此，新产品的相继研究和开发是必不可少的，并且将会是证券公司竞争力的表现，甚至是其生命力之所在。

三、对于中国银河证券股份有限公司所面临的经营状况问题的完善与改进

中国银河证券股份有限责任公司在经营中存在以下问题：①资产管理业务开展较晚，市场认知度不强；②银河证券高层频繁换人，内部管理体制较为复杂；③研发能力有待进一步提高。

虽然银河证券在上述问题中存在一定劣势，但是在经济全球化下，中国经济开始复苏，证券市场向好的方面发展着；居民收入不断增加，投资需求日趋旺盛；证券市场将引入做空机制，资产管理业务将面临新的挑战。此外，需要强调的是，研发能力是证券公司开展自营业务和资产管理业务的有力保障，是证券公司实力的象征。银河证券虽然是我国最具规模的证券公司之一，但其研发实力较中信证券、中金证券还存在一定差距。因此，只有做好研究工作，才能有效的保证资产管理业务的投资收益，进一步为证券公司打造出良好的品牌。

参考文献：

[1]陈鑫.WTO后过渡期：完善证券公司治理结构的新思维[J].商业经济，2007，（5）.

[2]贺强，付惟龙.关于我国证券公司治理结构问题的探讨[J].价格理论与实践，2004，（9）.

[3]王国海，曹海毅.证券公司的治理结构：理论分析与现实考察[J].财经理论与实践，2004，（5）.

[4]吴万华.论我国证券资产管理业务的风险控制.江西社会科学，2009，7.

[5]王凯.战略管理-竞争与创新.北京：石油工业出版社.2004.中国国家统计局.全国2009年度统计公报。

[6]中国证券业协会.2007-2009年证券公司股票基金交易总金额（经济业务）排名.

7]中国证券业协会.证券市场基础知识.北京：中国财政经济出版社.2009.

作者简介：

张美君（1991～）女 ，湖北宜昌人。汉族。学历：大学本科。武汉东湖学院经济学院金融学专业2010级在读本科生。

篇（8）

这次会议决定不邀请媒体参加，原因是“为了更便于讨论证券公司的问题”。这位人士说：“问题证券公司的问题以及相关联的其他机构的问题必须全盘考虑和解决，任何措辞的不慎都会引发一场金融危机。”

一年前，中国证监会也在这个会场提出了针对证券公司的“三大铁律” ――即券商不得挪用客户保证金、委托资产和托管债券。

“优等生”和“差等生”

8月13日，中国证监会了《关于推进证券业创新活动有关问题的通知》（以下简称“《通知》”）。

“这个《通知》的标志着对于证券公司的监管发生了质的变化，好公司将得到优待”，中国证监会机构部有关人士表示，“这是当前中国证监会处置问题证券公司一揽子方案中非常重要的一个方面，扶优限劣是相辅相成的。”

“现在我们不再提分类监管了，符合标准的公司都可以申请试点，”中国证监会机构部的一位人士说，“我们不想给公司贴标签。”

根据这个《通知》，国内130家证券公司将被划分为试点证券公司和非试点证券公司,前者将备受监管机关所青睐，获得各种创新空间。

这个所谓的创新空间被监管层描述得非常宽松，这包括：现行法律法规无明显障碍、监管机关可自主决定的、操作性较强的措施；在试点工作形成有效可行的运作流程、内控机制和外部监管体系的基础上，监管机关将结合证券公司分类管理工作，通过制定或修改相应的业务管理规章，拓展全行业的业务领域和发展空间。

根据中国证监会有关人士介绍，当前在市场准入上鼓励试点证券公司创新活动的措施主要包括,优先受理其相关申请、并依据其事先经评审的情况适当简化程序、加快进度。拟在全行业推出的新业务，其试点工作原则上应由试点证券公司自愿承担，如集合资产管理业务等。同时，将充分发挥试点证券公司创新的积极性和主动性，支持其提出产品创新、组织创新、经营方式创新等方面的方案，只要法律法规未禁止或未明确限制的有关事项，只要市场条件具备，相关管理到位，内部决策程序完成后，均可提交业务申请。

同日，中国证券业协会也了《关于从事相关创新活动证券公司评审暂行办法》（以下简称“《暂行办法》”）。按照这个《暂行办法》，对试点证券公司的达标条件进行了描述（参见资料《试点券商的达标条件》）。

“这几条标准有一些量化的财务指标，但大部分是不可量化的，需要人的掌握。”银河证券的一位人士说。

根据在同业拆借市场披露2004年半年报的56家证券公司的财务数据，《财经》进行了相关的计算：符合上述财务指标的证券公司包括中信证券等11家证券公司。

2004年是证券公司采用《金融企业会计制度》的第一年，证券公司在2004年上半年的财务报表中计提了很多准备，加之今年上半年市场行情不好，因此这份半年报的情况要比2003年的财务情况更差。

这56家证券公司公布的2004年1～6月份财务数据未经审计，同时也仅仅反映了2004年上半年的情况，因此对于2004年全年的财务数据还需要等到2005年才能清楚。

“能够符合财务指标的证券公司大约有10余家，但第一批试点证券公司应该也就二至三家，”中国证监会的一位人士说，“不能太急。”

可以肯定的是，如果试点证券公司顺利推出，券商的收入集中度和利润集中度都将进一步提升。首先，除了200多亿存量收入之外，优质券商通过资金和创新业务垄断的优势获得增量收入；其次，存量部分中，市场将会逐步倾向选择那些具有可抗风险的优质券商，这样的结果便是二流券商可能面临被关闭或被兼并重组。

中信证券研究员杨泓清曾经作过这样的统计，过去三年中，券商的收入蛋糕在240亿到270亿元之间，其利润则良莠不齐：2001年实现了50亿～60亿元的利润，2002年陡降到负30亿元，2003年虽有回升，但仍有10亿元的亏损。近三年的净资产收益率为－3％～5％。

杨泓清认为，今后券商的网络销售、网点模式、交易方式及运营方式等都将发生重大变化，而这些都将倾斜给优质券商，其背后孕育的财富难以估算。

集合资产管理即将现身

在监管层允诺的创新空间中，目前最接近现实的是券商的集合资产管理业务。

券商集合资产管理业务曾经在2003年上半年被证券公司推广得非常红火，当时最为著名的就是招商证券和招商银行联合推出的“金葵花”理财计划，该产品在未做任何宣传的情况下，短短八天之内就收到了15亿元的资金。

很快，工行上海分行和国泰君安、浦发银行上海分行和天同证券、工商银行深圳分行和国信证券以及农业银行和湘财证券等都推出了类似的理财产品。

然而中国证监会在当年4月29日发出通知，称中国证监会正在加紧制定规范证券公司集合性受托投资管理业务的管理办法。在新办法实施前，证券公司不得向特定或不特定的多数投资者募集资金设立集合投资计划，从事集合性受托投资管理业务。

2003年12月，中国证监会下发了《证券公司客户资产管理业务试行办法》，并自2004年2月1日起施行。当时市场普遍预期集合性受托资产管理业务很快就会推出，但是集合理财虽重新开闸却无一例获批。顾盼已久的券商开始转而推进定向理财产品。

今年6月，六家证券公司先后在深圳推出了一个起点为100万元的定向集合理财产品，然而不过几天，中国证监会立刻派人前往调查，并专门召开会议，强调在相关的细则没有出台前，各公司不得自行推出集合资产管理业务。很快，深圳证监局开始对辖区内证券公司推出的定向理财产品进行调查了解，并将对证券公司的风险控制能力和合规运营情况进行评估。

之后又是两个月过去了，细则没有出台，同时也没有一家证券公司推出这项业务。

“细则没有出台是监管层的一个公开说法，真正的原因是监管层担心这项业务所产生的风险。”一位接近中国证监会的人士说。

中国证监会对于集合性受托投资产品的推出心存顾虑实际上很可以理解。通过委托理财筹集资金做庄正是近年来券商泥足深陷的主因。

按照业内的保守估计，具备资产管理业务资格的证券公司所接受的理财资金规模超出全国所有证券公司注册资本之总和，证券业2002年全行业亏损，其中一半以上的亏损额是因为资产管理业务。

前车之鉴，中国证监会和央行都看到了风险。

“让试点证券公司来推出集合资产管理业务是控制风险的一种方法，”中国证监会的一位人士说，“现在的条件很简单，想融资吗？先让资产质量达标。”

“试点证券公司的资产质量相对较好，因此他们开展集合资产管理业务的目的不会是为了补自己公司的窟窿，因此挪用风险很小。”中信证券总会计师倪军表示。

券商整体质量堪忧

在关注优质证券公司积极申请进入试点行列的同时，证券行业的整体资质情况仍然很让人担忧。

首先是挪用客户保证金情况仍然存在。

中国证监会曾经于2001年5月了《客户交易结算资金管理办法》，其中给出了如何计算证券公司挪用客户交易结算资金金额的公式：

挪用金额=（代买卖证券款＋受托资金）－（客户资金银行存款＋客户清算备付金存款＋交易保证金＋受托资产）

公式中所指客户包括经纪业务客户和受托投资管理客户。

当公式计算值≤0时，表明证券公司未挪用客户交易结算资金。

当公式计算值>0时，表明证券公司已挪用客户交易结算资金，其挪用金额为公式的计算值。

《财经》根据这一公式对在同业拆借市场披露2004年半年报的56家证券公司的数据进行了统计(相应数据可参见《财经》杂志网站：省略)，共有10家券商的公式计算值大于零，扣除会计核算上的误差，至少有七家证券公司存在挪用客户保证金的现象。

金额最大的前三位分别为闽发证券、广东证券和东北证券，金额分别为12.02亿元、8.42亿元、6.20亿元。另外，存在挪用客户保证金现象的证券公司还有河北证券2.71亿元，北方证券1.51亿元，民生证券8500万元，新疆证券5100万元。

除了挪用客户保证金的现象外，半数以上的券商并没有根据新的会计制度的格式要求,严格进行信息披露。

根据财政部的规定,自2004年1月1日起,中国证券公司开始执行《金融企业会计制度》。《金融企业会计制度》原计划于2002年1月1日起施行，但由于种种原因一直拖延至今。

从信息披露的内容上看,《金融企业会计制度》增设了固定资产减值准备、在建工程减值准备、无形资产减值准备、短期借款、预计负债、受托投资管理收益、资产减值损失等七个新的科目，由此券商需要提取计入损益的各项减值准备。目前按该规定，证券公司应计提自营证券跌价准备、应收账款坏账准备、长期投资减值准备、在建工程减值准备、固定资产减值准备、无形资产减值准备、抵债资产减值准备等七项准备，以此尽可能真实地反映证券公司的实力和盈利水平。

而在披露的56份券商半年报中,有11家证券公司没有计提任何的准备，33家券商计提了自营证券减值准备，41家券商计提了应收账款坏账准备，32家券商计提了长期投资减值准备，其余几项减值准备计提的券商就更少了，只有五家公司计提了无形资产减值准备，七家公司计提了固定资产减值准备。没有计提相应的减值准备，券商的资产必然会出现高估的情况。

在这56家证券公司中，除了长城、东北、广东、兴业、西部证券公司没有公布截至2004年6月底的累计净利润，其余51家证券公司中，32家实现盈利，19家亏损，以51家计，亏损率为37.25％。考虑到加入同业拆借市场的为资金实力较为雄厚的证券公司，证券公司全行业的亏损情况肯定会大大高于这个数据。

56家证券公司中，国泰君安、东方、招商证券位于盈利榜前三名，盈利分别为1．58亿元、6666万元、6034万元，而申银万国、大鹏证券和北京证券位于亏损榜的前三名。亏损额分别为2．5亿元、1．2亿元，8723万元。51家公司04年上半年净利润总和为1.208亿元多，平均实现净利润为236.8万元多，而19家亏损证券公司的亏损总额就有9.09亿元多，总体盈利情况令人担忧。

当然，净资本指标比其他财务指标更能反映出证券公司的流动性状况和偿付能力，因此已成为衡量证券经营机构风险状况的基础性监管指标。

2003年3月1日开始实施的《证券公司管理办法》规定，综合类证券公司的净资本不得低于2亿元，经纪类证券公司的净资本不得低于2000万元，证券公司的净资本不得低于其对外负债的8％，即净资本负债率(净资本负债率=净资本／负债×100％)不低于8％。同时，还规定证券公司出现净资本低于规定标准的l20％、或出现净资本比上月下降20％时，要向证监会报告并采取提高净资本的措施。

根据目前公布的数据看，56家证券公司的净资本金额都高于2亿元，净资本负债率也都高于8％的标准。但根据净资本计算的不良资产率却不容乐观。

证监会规定的不良资产率的计算公式为：不良资产／净资产×100％；其中：不良资产=净资产－净资本；净资产=资产－负债。根据这一公式，56家证券公司的不良资产率见附表。

其中最高的为河北证券，为85.89％，最低的为国都证券，为6.3％，其中不良资产率高于50％的有七家。

56家证券公司中，净资本金额排列前三位的为海通证券、华泰证券和国信证券，净资本分别为63.98亿元、24.86亿元、24.48亿元。金额排列倒数三位的分别为河北证券、华龙证券和中富证券，分别为6908万元、2.90亿元、3.06亿元，净资本最低的河北证券与最高的海通证券相比，前者净资本仅相当于后者的1.08％，相差可谓悬殊。但河北证券上半年的累计净利润为9045273.50，海通证券同期累计净利润为56372558.14元，前者为后者的16.05％。

【资料】

《试点券商的达标条件》

根据《关于从事相关创新活动证券公司评审暂行办法》，试点券商应当符合四个方面的基本条件：一是能有效保证客户资产的安全、完整、透明；二是客户资产管理、债券回购和自营等业务没有潜在重大风险；三是以净资本为核心的各项财务指标良好，具备做优做强的实力，包括净资本、净资本与净资产的比率、流动资产余额与流动负债余额的比率、对外担保额与净资产的比率等指标，且所有指标的计算规则均执行新《金融企业会计制度》；四是公司治理和内部风险控制机制完善，抗风险能力较强。

《暂行办法》中对于试点证券公司的财务指标提出了如下要求：

――综合类证券公司最近一年净资本不低于12亿元，经纪类证券公司最近一年净资本不低于1亿元；

――最近一年流动资产余额不低于流动负债余额（不包括客户交易结算资金和客户委托管理资金）的150％；

篇（9）

从成熟国家证券业发展的情况来看，随着自由竞争和进入壁垒的降低，金融服务价格下降，证券行业平均利润率下降，导致券商并购和整合力度加大，行业竞争格局向寡头垄断演进，一些券商通过挖掘和发挥自身的比较优势从而获得市场超额利润，券商经营模式的分化现象日益明显。美国券商在业务收费完全自由化后，市场竞争加剧，并促使美国券商不得不为寻找新利润来源而重新调整发展战略，由此便产生了券商经营模式的分化现象。目前，一些世界著名的券商同时出现了两种发展趋势：一方面，为客户提供的金融服务十分广泛，已经拓展至投资、融资、保险以及资产管理、财务顾问等各个领域，同时，这些券商通过设立子公司将风险隔离，有效防范各项业务风险在公司内部扩散并危及整个公司的生存，呈现出多样化、集团化、国际化特征，另一方面，又充分利用其具有的比较优势各有所长地向专业化、差异化、特色化经营方向发展，传统的三大业务也随之出现专业化和细分化趋势。

为数不多的现代化大型投资银行占据证券市场主导地位，成为行业龙头与支柱；摩根斯坦利和高盛长于包销证券，以二级市场自营业务和并购中介业务为主，偏向高风险与高收益的私人资本投资业务；雷曼兄弟公司擅长固定收益证券的交易；所罗门兄弟公司的特长是商业票据发行和债券交易；美林证券的专长则是项目融资、产权交易以及固定收入的资产管理业务和证券经纪业务。即使是以综合服务为主的大型投资银行在业务发展上也各有特色。同时，这种市场细分又使各券商证券研究也形成了不同领域的研究特色。例如，怡富证券、汇丰证券、巴克莱、ING霸菱证券和华宝证券对于蓝筹股的研究遥遥领先；兆富证券、怡富证券、摩根建富等精于研究小型上市公司；而里昂证券、浩威证券和霸菱证券则擅长于研究中国B股市场。他们靠自己的品牌赢得了客户的信赖，也获得了良好的经营效益。

在国外成熟市场上，券商出局现象也时常发生，其关键在于其核心竞争力没有形成或者丧失。据深交所提供的数据，1971-2001年，美国共有299家券商破产，平均每年7家，仅2001年就达12家。在亚洲，香港百富勤、日本三洋证券、山一证券等一大批券商也在亚洲金融风暴之后相继被兼并。能够生存下来的券商均具有鲜明的业务特色或经营特色，它们机制灵活、业务特色鲜明、优势突出，实力雄厚。

国际

资本市场发展经验表明，券商要在激烈的竞争中站稳脚跟并持续发展，关键是要通过市场细分，扬长避短，找准自己的定位，打造核心业务，从而实行专业化、特色化经营，以突出某一项业务来发掘新的利润增长点，并在特定领域树立起各自公司的品牌。随着市场竞争的不断加剧，各券商为求得生存，以客户为导向进行市场细分是一种必然趋势。

二、市场细分是我国券商发展的现实选择

券商发展模式有两种选择，一种是粗放式经营，一种是细分化经营。我国券商已经历了十几年的发展历程。由于整体上仍处于成长期，在2001年前几乎所有证券业务都有较高的利润率，券商资金利润率在2001年以前在30%以上，大大高于其他行业，因此绝大部分券商均走上了以规模扩张为主的粗放式经营道路。这种模式使绝大多数券商的生存之路维系在股市的系统风险之上。券商之间也未摆脱低水平、低效率的竞争格局，加之长期以来证券市场一直处于供不应求的状态，因而导致券商之间的非价格竞争较少，各券商没有市场细分，经营范围类似，业务品种趋同，业务结构雷同，所服务的客户及所运用的手段也大致相同，没有形成自己独特的经营特色，证券业务差别化的影响和作用不明显。

具体来说，传统的投资银行业务基本上只是利用发行通道为企业发行证券。特别是并购重组、资产管理、财务顾问等业务没有得到重视和发展，使得券商广义投行业务的细化程度和差别化程度较低。

经纪业务也是主要依靠交易所的席位为投资者提供交易通道，佣金收入虽然是券商最主要的收入来源，但“靠天吃饭”，对投资者的市场细分不够，提供投资咨询的层次不够，投资咨询基本只发挥了吸引客户来营业部交易的功能。

资产管理和自营业务前几年是券商重要的收入来源，但没有形成个性化的投资风格和特色。在2001年下半年股市连续下跌，而市场监管趋于严格的情况下，大多数券商的这块业务成了致命伤。

随着证券市场改革的进一步推进和证券市场规范化发展进程的加快，证券市场化程度在提高，市场的透明度也在增强，制度保护逐步被削弱，行业进入门槛降低了，新的竞争者的加入使市场竞争进一步激化。适应市场细分需要产生的网络经纪公司、金融财务公司以及合资券商、境外机构投资者等，不仅会分羹券商的传统业务，还在向传统业务的上下游业务渗透，市场的细分和投资者需求的变化，为新的竞争者加入培育了生存的土壤，传统业务的生存发展受到挑战，开拓市场的难度加大，2001年以后券商资金利润率出现大幅度下降。我国证券行业竞争也出现了新的变化：一是证券市场由卖方市场向买方市场转变；二是证券服务的竞争正在由硬件服务向软件服务转变；三是证券交易由以营业部为中心向以客户为中心转变；四是竞争方式由资产规模的竞争向高效管理、人力资本的竞争转变；五是竞争领域从传统的通道业务向非通道业务扩散。这表明我国证券市场已由粗放经营时代进入到市场细分时代，要适应这种新的变化，只有按照国际惯例并结合我国国情，依据市场需求勇于创新，不断开拓业务领域，为客户提供差异化、个性化服务，树立专业化、特色化服务优势，争取在部分领域和行业中建立自己的品牌，才能在竞争中取胜。

三、推进我国证券市场细分的条件已经具备

2001年以后，由于我国证券市场持续低迷，我国券商粗放式经营的问题开始暴露并逐渐恶化，为了解决这些问题，中国证监会从去年开始首先实行了监管细分，引导券商向差异化方向发展。根据不同风险承受程度和控制能力，将国内券商分成A、B、C、D四类，对不同市场主体实施不同监管方法、给予券商不同的发展空间，为证券市场细分和实现差异化经营创造了条件。

特别是中国证监会对券商引入了风险准备制度，将以净资本为核心的风险控制指标体系分为两个层次：一是规定净资本绝对指标和相对指标及其标准，使公司业务范围与其净资本充足水平相匹配；二是风险准备，即规定券商应根据业务规模计算风险准备，以实现对各项业务规模的间接控制，同时配合对部分高风险业务规模直接控制，建立各项业务规模与净资本水平动态挂钩机制。将净资本和风险准备挂钩以后，会鼓励券商对不同业务进行净资本配置，为券商发展自己主要业务创造空间。比如偏重投行发展的券商，就应适当收缩资产管理和经纪业务，为投行业务配置更多的净资本。在新的机制下，券商的自主性将更强，差异化的优势也会体现得更明显。

中国证券业协会积极协调解决影响证券市场细分化的路障，通过各种途径为券商差异化经营营造良好的环境。

上交所也将个股板块差异化，还将对部分板块放宽涨跌幅限制、推出T+0和权证等措施，积极推动市场细分，为券商差异化经营创造了条件。

主办投行模式的兴起，有利于券商将其主要精力放在项目研究、业务创新等方面，通过进一步细分投资银行市场，形成自己的业务特色，从而确定和发展自己在某些行业和为某种类型客户提供某种投资银行服务上的优势。

经纪业务在佣金自由化、网上交易盛行、通道垄断权丧失等冲击下，一些券商根据自身的特点逐渐在经纪业务上采取特色化的竞争战略，特别是网上交易的兴起，使券商间业务差别化程度迅速提高。

资产管理业务将会更多地从客户交易行为的特点、投资偏好、期望的投资目标等角度出发来对客户进行细分，进行针对性的服务。

风险投资的发展也将促进券商采取差别化发展战略。风险投资是技术创新和金融创新相结合的产物，无论是在组织设立方式、产品设计、介入风险企业的程度、开展服务的方式等方面都将越来越多地体现出各券商的个性差异。

随着证券行业内并购重组的加速，近年来，我国券商在市场细分和差异化经营方面做了大量尝试。目前，招商、国泰君安等券商集合理财产品规模处于领先地位。中金公司除了发行短期债券集合理财产品之外，还开始介入外汇集合理财产品，中金公司和广发证券迈出了资产证券化业务方面创新的第一步。中小型券商则力争在网上交易、证券自营、企业债承销等方面做出特色。目前，网上交易市场份额主要集中在华泰证券等少数优势券商。在巩固市场占有率的同时，大部分券商也加快了业务差异化竞争的脚步。中信、国泰君安、国信、招商证券等创新类券商基本将业务定位于全面服务型券商。通过便捷的交易通道，标准化的金融产品和覆盖面较广的业务布局为各类客户提供全方位服务，中金公司则将自身业务定位于为高端机构客户服务。中信、国泰君安等老牌券商在债券发行承销业务中巩固了自己的优势，还有一些中小券商在自营业务、投行业务、经纪业务做出了特色，有的券商甚至利用其信托平台开展产业投资。据报道，国海证券、华西证券等券商针对特定地区提供特色服务、形成了地域优势，东吴证券则凭借自己在苏州当地经纪业务的垄断优势，使企业债市场业务取得了长足的发展。

可以说，经过前期监管部门对券商的综合治理，大部分券商通过整改使风险得到释放，一些券商在解决生存问题的同时，在证券市场细分方面做了一些有益的尝试，积累了经验，为推进证券市场细分创造了良好的条件。

四、大力推进市场细分，提高我国券商核心竞争力

券商的核心竞争力主要取决于券商的资金能力、研究能力、销售能力、投资管理能力和产品创新能力，其中核心是创新能力。如何通过细分市场，形成自己的经营特色，打造核心竞争力，是券商创新能力的重要体现。目前我国证券市场细分还处在萌芽状态，要大力推进市场细分还需要具备一定的条件：如，需要在认识上对推行市场细分给予更高的重视，在政策制度上提供更大的空间，在人才培养和储备方面给予更多的支持，在市场细分的可操作性方面进行超前的研究。目前，可重点从以下方面推进证券市场细分：

一是券商定位细分。根据我国券商分化重组的具体情况，目前一部分具备条件的券商可根据自身情况，定位为全面服务型券商，在突出某项业务特色，发挥自身竞争优势的同时，通过与国内的银行、保险等金融机构组建成金融控股集团或证券服务零售商，以便捷的交易通道，标准化的金融产品和覆盖面广泛的业务布局为各类客户提供全方位服务。另一类可定位为专业服务型券商。这些券商可利用自身的专业优势，为特定客户提供专业化服务。如有的券商可以专门从事收购兼并业务，有的可以专门发展企业债券业务，有的则可以向专业型的做市商、经纪商方向发展；有的可重点进行股票投资服务，有的则可以进行固定收益证券投资服务，从而确立自己的市场根据地，形成有专业特色的券商。一些中小型券商还可通过市场分割，定位在一个或几个地区、一个或几个行业，在某些特定业务领域，为特定客户的特定需求提供服务，在某一细分市场实行专业化和特色化经营，树立竞争优势。

二是证券客户细分。目前大多数券商80%的利润来自其20%的客户群，券商就是要通过对客户交易行为的特点、投资偏好、期望的投资目标等角度出发来对客户进行细分，找准核心客户群，从而有针对性的个性化的提供投资咨询服务，形成核心竞争力。有的券商通过致力于服务高端机构客户，有的券商则可重点发展个人投资者等，有的可以专门发展

电子商务，为网上交易客户提供一对一的专业化服务，从而形成自己专门的客户群。如中金公司就将客户群定位在大型机构客户。这种客户细分和定位选择，看似放弃了部分市场，但通过有针对性的特色化服务，可以吸引更多相同偏好的人群转换门户，实则因其不可替代性真正在市场中占据了难被取代的一席之地，从而夯实了市场根基，锁定了相应的市场。

篇（10）

从成熟国家证券业发展的情况来看，随着自由竞争和进入壁垒的降低，金融服务价格下降，证券行业平均利润率下降，导致券商并购和整合力度加大，行业竞争格局向寡头垄断演进，一些券商通过挖掘和发挥自身的比较优势从而获得市场超额利润，券商经营模式的分化现象日益明显。美国券商在业务收费完全自由化后，市场竞争加剧，并促使美国券商不得不为寻找新利润来源而重新调整发展战略，由此便产生了券商经营模式的分化现象。目前，一些世界著名的券商同时出现了两种发展趋势：一方面，为客户提供的金融服务十分广泛，已经拓展至投资、融资、保险以及资产管理、财务顾问等各个领域，同时，这些券商通过设立子公司将风险隔离，有效防范各项业务风险在公司内部扩散并危及整个公司的生存，呈现出多样化、集团化、国际化特征，另一方面，又充分利用其具有的比较优势各有所长地向专业化、差异化、特色化经营方向发展，传统的三大业务也随之出现专业化和细分化趋势。为数不多的现代化大型投资银行占据证券市场主导地位，成为行业龙头与支柱；摩根斯坦利和高盛长于包销证券，以二级市场自营业务和并购中介业务为主，偏向高风险与高收益的私人资本投资业务；雷曼兄弟公司擅长固定收益证券的交易；所罗门兄弟公司的特长是商业票据发行和债券交易；美林证券的专长则是项目融资、产权交易以及固定收入的资产管理业务和证券经纪业务。即使是以综合服务为主的大型投资银行在业务发展上也各有特色。同时，这种市场细分又使各券商证券研究也形成了不同领域的研究特色。例如[，！]，怡富证券、汇丰证券、巴克莱、ING霸菱证券和华宝证券对于蓝筹股的研究遥遥领先；兆富证券、怡富证券、摩根建富等精于研究小型上市公司；而里昂证券、浩威证券和霸菱证券则擅长于研究中国B股市场。他们靠自己的品牌赢得了客户的信赖，也获得了良好的经营效益。

在国外成熟市场上，券商出局现象也时常发生，其关键在于其核心竞争力没有形成或者丧失。据深交所提供的数据，1971-20__年，美国共有299家券商破产，平均每年7家，仅20__年就达12家。在亚洲，香港百富勤、日本三洋证券、山一证券等一大批券商也在亚洲金融风暴之后相继被兼并。能够生存下来的券商均具有鲜明的业务特色或经营特色，它们机制灵活、业务特色鲜明、优势突出，实力雄厚。

国际

资本市场发展经验表明，券商要在激烈的竞争中站稳脚跟并持续发展，关键是要通过市场细分，扬长避短，找准自己的定位，打造核心业务，从而实行专业化、特色化经营，以突出某一项业务来发掘新的利润增长点，并在特定领域树立起各自公司的品牌。随着市场竞争的不断加剧，各券商为求得生存，以客户为导向进行市场细分是一种必然趋势。

二、市场细分是我国券商发展的现实选择

券商发展模式有两种选择，一种是粗放式经营，一种是细分化经营。我国券商已经历了十几年的发展历程。由于整体上仍处于成长期，在20__年前几乎所有证券业务都有较高的利润率，券商资金利润率在20__年以前在30以上，大大高于其他行业，因此绝大部分券商均走上了以规模扩张为主的粗放式经营道路。这种模式使绝大多数券商的生存之路维系在股市的系统风险之上。券商之间也未摆脱低水平、低效率的竞争格局，加之长期以来证券市场一直处于供不应求的状态，因而导致券商之间的非价格竞争较少，各券商没有市场细分，经营范围类似，业务品种趋同，业务结构雷同，所服务的客户及所运用的手段也大致相同，没有形成自己独特的经营特色，证券业务差别化的影响和作用不明显。

具体来说，传统的投资银行业务基本上只是利用发行通道为企业发行证券。特别是并购重组、资产管理、财务顾问等业务没有得到重视和发展，使得券商广义投行业务的细化程度和差别化程度较低。

经纪业务也是主要依靠交易所的席位为投资者提供交易通道，佣金收入虽然是券商最主要的收入来源，但“靠天吃饭”，对投资者的市场细分不够，提供投资咨询的层次不够，投资咨询基本只发挥了吸引客户来营业部交易的功能。

资产管理和自营业务前几年是券商重要的收入来源，但没有形成个性化的投资风格和特色。在20__年下半年股市连续下跌，而市场监管趋于严格的情况下，大多数券商的这块业务成了致命伤。

随着证券市场改革的进一步推进和证券市场规范化发展进程的加快，证券市场化程度在提高，市场的透明度也在增强，制度保护逐步被削弱，行业进入门槛降低了，新的竞争者的加入使市场竞争进一步激化。适应市场细分需要产生的网络经纪公司、金融财务公司以及合资券商、境外机构投资者等，不仅会分羹券商的传统业务，还在向传统业务的上下游业务渗透，市场的细分和投资者需求的变化，为新的竞争者加入培育了生存的土壤，传统业务的生存发展受到挑战，开拓市场的难度加大，20__年以后券商资金利润率出现大幅度下降。我国证券行业竞争也出现了新的变化：一是证券市场由卖方市场向买方市场转变；二是证券服务的竞争正在由硬件服务向软件服务转变；三是证券交易由以营业部为中心向以客户为中心转变；四是竞争方式由资产规模的竞争向高效管理、人力资本的竞争转变；五是竞争领域从传统的通道业务向非通道业务扩散。这表明我国证券市场已由粗放经营时代进入到市场细分时代，要适应这种新的变化，只有按照国际惯例并结合我国国情，依据市场需求勇于创新，不断开拓业务领域，为客户提供差异化、个性化服务，树立专业化、特色化服务优势，争取在部分领域和行业中建立自己的品牌，才能在竞争中取胜。

三、推进我国证券市场细分的条件已经具备

20__年以后，由于我国证券市场持续低迷，我国券商粗放式经营的问题开始暴露并逐渐恶化，为了解决这些问题，中国证监会从去年开始首先实行了监管细分，引导券商向差异化方向发展。根据不同风险承受程度和控制能力，将国内券商分成A、B、C、D四类，对不同市场主体实施不同监管方法、给予券商不同的发展空间，为证券市场细分和实现差异化经营创造了条件。

特别是中国证监会对券商引入了风险准备制度，将以净资本为核心的风险控制指标体系分为

两个层次：一是规定净资本绝对指标和相对指标及其标准，使公司业务范围与其净资本充足水平相匹配；二是风险准备，即规定券商应根据业务规模计算风险准备，以实现对各项业务规模的间接控制，同时配合对部分高风险业务规模直接控制，建立各项业务规模与净资本水平动态挂钩机制。将净资本和风险准备挂钩以后，会鼓励券商对不同业务进行净资本配置，为券商发展自己主要业务创造空间。比如偏重投行发展的券商，就应适当收缩资产管理和经纪业务，为投行业务配置更多的净资本。在新的机制下，券商的自主性将更强，差异化的优势也会体现得更明显。

中国证券业协会积极协调解决影响证券市场细分化的路障，通过各种途径为券商差异化经营营造良好的环境。

上交所也将个股板块差异化，还将对部分板块放宽涨跌幅限制、推出T 0和权证等措施，积极推动市场细分，为券商差异化经营创造了条件。

主办投行模式的兴起，有利于券商将其主要精力放在项目研究、业务创新等方面，通过进一步细分投资银行市场，形成自己的业务特色，从而确定和发展自己在某些行业和为某种类型客户提供某种投资银行服务上的优势。

经纪业务在佣金自由化、网上交易盛行、通道垄断权丧失等冲击下，一些券商根据自身的特点逐渐在经纪业务上采取特色化的竞争战略，特别是网上交易的兴起，使券商间业务差别化程度迅速提高。

资产管理业务将会更多地从客户交易行为的特点、投资偏好、期望的投资目标等角度出发来对客户进行细分，进行针对性的服务。

风险投资的发展也将促进券商采取差别化发展战略。风险投资是技术创新和金融创新相结合的产物，无论是在组织设立方式、产品设计、介入风险企业的程度、开展服务的方式等方面都将越来越多地体现出各券商的个性差异。

随着证券行业内并购重组的加速，近年来，我国券商在市场细分和差异化经营方面做了大量尝试。目前，招商、国泰君安等券商集合理财产品规模处于领先地位。中金公司除了发行短期债券集合理财产品之外，还开始介入外汇集合理财产品，中金公司和广发证券迈出了资产证券化业务方面创新的第一步。中小型券商则力争在网上交易、证券自营、企业债承销等方面做出特色。目前，网上交易市场份额主要集中在华泰证券等少数优势券商。在巩固市场占有率的同时，大部分券商也加快了业务差异化竞争的脚步。中信、国泰君安、国信、招商证券等创新类券商基本将业务定位于全面服务型券商。通过便捷的交易通道，标准化的金融产品和覆盖面较广的业务布局为各类客户提供全方位服务，中金公司则将自身业务定位于为高端机构客户服务。中信、国泰君安等老牌券商在债券发行承销业务中巩固了自己的优势，还有一些中小券商在自营业务、投行业务、经纪业务做出了特色，有的券商甚至利用其信托平台开展产业投资。据报道，国海证券、华西证券等券商针对特定地区提供特色服务、形成了地域优势，东吴证券则凭借自己在苏州当地经纪业务的垄断优势，使企业债市场业务取得了长足的发展。

可以说，经过前期监管部门对券商的综合治理，大部分券商通过整改使风险得到释放，一些券商在解决生存问题的同时，在证券市场细分方面做了一些有益的尝试，积累了经验，为推进证券市场细分创造了良好的条件。

四、大力推进市场细分，提高我国券商核心竞争力

券商的核心竞争力主要取决于券商的资金能力、研究能力、销售能力、投资管理能力和产品创新能力，其中核心是创新能力。如何通过细分市场，形成自己的经营特色，打造核心竞争力，是券商创新能力的重要体现。目前我国证券市场细分还处在萌芽状态，要大力推进市场细分还需要具备一定的条件：如，需要在认识上对推行市场细分给予更高的重视，在政策制度上提供更大的空间，在人才培养和储备方面给予更多的支持，在市场细分的可操作性方面进行超前的研究。目前，可重点从以下方面推进证券市场细分：

一是券商定位细分。根据我国券商分化重组的具体情况，目前一部分具备条件的券商可根据自身情况，定位为全面服务型券商，在突出某项业务特色，发挥自身竞争优势的同时，通过与国内的银行、保险等金融机构组建成金融控股集团或证券服务零售商，以便捷的交易通道，标准化的金融产品和覆盖面广泛的业务布局为各类客户提供全方位服务。另一类可定位为专业服务型券商。这些券商可利用自身的专业优势，为特定客户提供专业化服务。如有的券商可以专门从事收购兼并业务，有的可以专门发展企业债券业务，有的则可以向专业型的做市商、经纪商方向发展；有的可重点进行股票投资服务，有的则可以进行固定收益证券投资服务，从而确立自己的市场根据地，形成有专业特色的券商。一些中小型券商还可通过市场分割，定位在一个或几个地区、一个或几个行业，在某些特定业务领域，为特定客户的特定需求提供服务，在某一细分市场实行专业化和特色化经营，树立竞争优势。

二是证券客户细分。目前大多数券商80的利润来自其20的客户群，券商就是要通过对客户交易行为的特点、投资偏好、期望的投资目标等角度出发来对客户进行细分，找准核心客户群，从而有针对性的个性化的提供投资咨询服务，形成核心竞争力。有的券商通过致力于服务高端机构客户，有的券商则可重点发展个人投资者等，有的可以专门发展

电子商务，为网上交易客户提供一对一的专业化服务，从而形成自己专门的客户群。如中金公司就将客户群定位在大型机构客户。这种客户细分和定位选择，看似放弃了部分市场，但通过有针对性的特色化服务，可以吸引更多相同偏好的人群转换门户，实则因其不可替代性真正在市场中占据了难被取代的一席之地，从而夯实了市场根基，锁定了相应的市场。

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现状。随着外资先进的投资管理技术与理念的运用，中国的券商将有可能在较短的时间内学习国际证券市场的运作模式，最终外资参股公司的收益和风险控制水平都会提高。

具体而言，在发展战略与业务结构方面，合资公司将在我国证券与基金业中率先建立一种新的盈利模式。外资参股有利于其通过境外券商的业务渠道拓展国际市场，为境内券商参与国际证券市场的

竞争引路。从证券业发展的国际潮流来看，业务和收入的多元化是其重要趋势。资产管理、投资顾问、理财等业务收入在境外券商的财务报表中所占的比重很高，而在境内券商中，这部分利润的比重通

常较低。随着佣金下调、证券公司和基金公司设立门槛的降低，券商依靠垄断经营获取超额利润的特权已失。在市场主体日益多元化的趋势下，证券公司和基金公司不能继续依靠既有的经营模式获利，

而需要寻找新的利润源泉。可以预见，外方在新兴业务方面的优势将是合资机构产生利润的重要来源，中方与外方股东的组合将有助于推动和促成合资机构的战略与业务转型。外方擅长运用现代管理技

术，例如ERP、CRM、CreditReporting等技术支持手段有效整合资源，实现其战略意图。辅以合作中方对本地市场的认知，则合资机构在战略管理上的优势相当明显。境内最早的中外合资券商中国国际

金融公司的发展就是一个例子。中外股东的组合既为中金公司提供了全球资本市场的管理理念，证券分销经验与网络，直接投资管理经验，又储备了境内渠道与网络。

合资基金管理公司作为多家机构看好的合作项目有重要的优势。外方在基金产品设计、基金销售手段、人员培训等方面，可以提供很好的支持，可以为跨境基金服务提供技术、渠道和经验。中方在

境内基金发行和营销方面可以提供自己的客户源和适应本土游戏规则的营销网络。

其次，合资机构在管理技术、研究与人才交流上存在潜在优势。外方的管理技术经验是境内同业规范化发展的方向；外资证券机构通常都拥有庞大的研究部门，其研究方向比较全面和贴近市场；合

资机构的品牌与资金优势则有利于吸引人才，尤其是海外人才的加盟。

中外证券机构合作意义深远

经过十余年的高速发展，中国证券市场的渐进性开放已经具备充分的可行性。中国的证券与基金行业发展到目前阶段，不仅在规模上需要进一步提高，更重要的是提高内在的管理和服务水准，而循

序渐进的对外开放是提高的必由之路。当行业自身的推动力已经不能更好地促进行业高速成长的时候，引进外资机构不失为一条加快发展的有效之举。

对外方合作者的价值获取更高收益

作为新兴资本市场的中国证券市场，有持续高速增长的中国经济作后盾，具有强大的市场潜力，也具有融资方便等特点。对外资证券机构而言，可以分散风险，通过区域投资获取更高的单位风险收

益。

站在外资公司的角度上看，他们希望参与中国的大市场，分享中国经济持续高增长的成果。但在证监会公布“两规则”之前，外资要想进入中国的证券领域没有任何渠道。“两规则”出台后，参股

中国的基金管理公司、证券公司将成为外资进入中国市场的主要途径。今后，通过合资公司的形式，外资能够慢慢接触和了解中国市场，并获得投资中国的机会。由于外资在资产管理业务等方面比较成

熟，合资机构在资产管理业务方面的互补性将强于竞争性，因此将受到外资股东的重视。而大量外资企业在中国证券市场的上市已经是必然，这无疑会为那些熟悉外资机构的外方证券、基金公司提供大

量潜在的客户和巨额的利润空间。

合作中可能出现的问题及对策

治理结构、组织结构、决策制度方面的挑战

外资参股将会改变境内券商所有制单一的本质缺陷，新的股权结构将对经理层形成有力的约束和激励机制，进而对公司的组织结构、决策制度、业务战略等产生深刻影响。但是新的股权结构的划分

正是合资双方谈判中遇到的主要阻碍，因为中外双方在事关切身利益的股权比例上存在较大的分歧。有报道称，摆在众多外资金融机构面前的关键问题是：中方合作伙伴在出让手中公司股份时要价太高

。作为变通的方式，很多外方合作者在谈判时要求把政策进一步开放后外方的股份、权益、管理职位等纳入附加协议。

股权比例的确定将最终取决于合资双方各自的战略意图、合作意愿以及实力。在确定外资股东的持股比例时，中方的首要考虑因素是，能否吸引到愿意与境内券商在业务上开展充分交流与合作的较

有实力的外资股东。而不论外资参股的具体比例是多少，对中方而言，集团化和国际化应当是证券机构做大做强的发展思路。实施证券集团化战略，组建外资参股的证券业务子公司和外资参股基金管理

公司，以此为平台推进人才、机构和业务的国际化。并在中方处于控股地位的阶段，借助合资公司的平台迅速成长起来，以更快更好地实现证券业与国际资本市场的接轨。

组建中外合资证券公司的基本思路是：首先将现有境内券商改组为证券集团，证券集团下设投行、资产管理等业务子公司；其次分步拿出部分子公司与境外券商共同出资设立中外合资证券公司。目

前法规允许成立经营证券承销业务的中外合资证券公司和中外合资基金管理公司。境内券商应当依据自身的业务优势成立子公司，再根据自己的特长去寻求国际合作方。这种强强联合的合资方式有利于

改变境内券商没有单项业务特长的现状，在国际证券市场上初步建立相对竞争优势。

中外合资证券机构组织结构的设立，首先要符合现代企业制度三权分立的组织原则，在此基础之上考虑中外企业经营理念的差异和对权益的要求。例如，对股权较为分散的证券公司而言，为维护控

股股东的权益，可以考虑采用董事分批改选制，以防御恶意收购者通过大幅度更换董事会成员取得公司控制权；而应慎用累积投票制，以减小非控股中小股东对董事会人选的发言权。此外，合资证券机

构组织结构的设置应当充分体现其业务特性，发挥其国际融通的特长。

业务战略的合作与竞争是股权之争的焦点

业务战略的合作与竞争是合资机构股权之争的醉翁之意所在。合资机构的业务与中外双方股东的业务战略存在既合作又竞争的关系。因此，合资机构对业务领域的选择，将不仅取决于单项业务的盈

利能力与市场深度，而且受制于双方股东各自对该项业务的既有战略与控制力。中外双方可以达成优势互补，而非激烈竞争的那些业务将是开展合作最成功的领域。

基金管理、资产管理和投资银行业务这三个领域，不仅是目前国内证券市场最具赢利前景的业务，而且是中外双方可以在不同程度上形成优势互补的领域。

基金管理与资产管理在境外证券集团的财务报表中占有重要比例，而我国券商的这两项业务规模尚小，在券商经营收入中所占比重很小。但是这两项业务在中国极具潜力。自上市公司、国有企业、

国有资产控股的企业、财务公司等获准进入股票市场以来，国内资产管理业务的市场空间得以体现；在社保基金、商业保险基金行将入市的背景下，定向募集基金和开放式基金的管理都具备极大的市场

潜力。因此，中外合资证券机构可考虑开拓基金管理与资产管理业务来培育自己的核心利润增长点。中外合资的背景有利于其运用国外先进的投资管理技术，并结合中国市场特定的运作机制、风险收益

特性等，设计开发出富有竞争力和盈利能力的产品与管理模式。在中国资本市场尚未实现完全的对外开放，外汇流动仍然实行严格管制的前提下，中外股东在资产管理与基金管理业务上基本不存在竞争

压力，而是可以在优势互补的基础上合力培育合资证券机构的业务特长。

中外合作对投资银行业务是双赢。一方面，随着中国经济的外向型发展，越来越多的“航空母舰”在海内外上市，大宗证券化产品的发行与交易，中国企业通过重组并购走向世界，这将为合资双方

提供“中内外外（中方主导国内企业、外方主导国外市场）”的合作空间，也将为外资企业在国内的融资业务方面提供“外内中外（外方主导外资企业、中方主导国内市场）”的合作方式。

境内证券机构的风险控制方式亟待健全

目前境内券商在业务操作控制、授权批准控制和实物安全控制等方面有较高的管理水平，而在内部稽核控制、组织结构控制、风险的评估与执行等方面仍存在较大的差距。境内的基金公司由于成立

较晚、运作较为透明，所以通常拥有更健全的风险控制体系。因此，面临对外开放挑战的境内券商和基金管理公司，亟待建成与国际接轨的风险控制体系。

追求短期利益最大化是券商执行风险控制目标的最大阻力，内部人控制的法人治理结构是追求短期利益的主要原因。引进境外股东将有助于优化合资证券公司和基金管理公司的法人治理结构。与风

险控制成本相匹配的是公司的长期竞争力与市场信誉，而非当期经济效益。所以，风险控制引起的显性和隐性成本不应当根据短期内的损益情况来约束，而应配合公司战略目标的实现来规划。境内券商

更应当在风险评价和控制手段方面发挥外方的优势，通过运用VAR分析法、场景分析法等评估方法，在运营中加强对日常事务的监管与稽核，及时通过预测宏观的政治、经济发展动向来定期评估与制定风

险控制策略。在风险控制的执行手段上，学习境外券商通过运用充实资本金、提高资产流动性、用衍生产品规避风险、合理配置资产结构等措施，综合提高风险防范能力的经验。

外资进入短期影响不大

“两规则”的出台，将对证券、信托类上市公司的外部环境产生非常大的影响，并进而推动其二级市场走势；也将对银行类上市公司的市场预期，起到积极作用。但由于在中外合作中涉及的股权结

构、业务战略等利益十分复杂，所以合资影响的实际兑现仍然有假时日，短期内不会造成大的冲击。

有利于提高券商的业务水平

按照中国加入世贸组织的承诺，留给中国证券公司“练好内功”的时间仅有五年。未来五年是中国证券公司发展中关键的五年，通过设立中外合资证券机构，引进境外券商市场化的运作机制、先进

的管理技术、创新能力和管理经验，重建境内券商的管理机制，提高经营管理水平，增强业务拓展能力和创新能力。例如，目前我国券商很少涉足海外业务。我国许多面向国际市场的投资银行业务只能

拱手让给境外券商，如H股及红筹股业务以及在国际市场发行债券等，境内券商都未能承接。面对国际化发展趋势，境内券商迫切需要学习国际金融机构先进的管理技术与经验，提高风险控制水平，中外

合作为之提供了契机。

有利于促进证券公司集团化的发展

近年来，通过增资扩股和扩大资产规模，境内证券公司的总资产规模已由1996年的1590亿元增加到2001年的3000多亿元。但是与境外大券商动辄上千亿美元的资产相比，境内券商的资本与资产规模

还是太小，抵御金融风险的能力较差。与境外同业竞争的压力，使得境内证券机构在再次增资扩股之际，考虑通过兼并重组、战略联合和集团化运作等方式，实现资本、资产规模的乘数递增。《证券公

司管理办法》已经将控股公司作为中国证券公司集团化的方向，因此“两规则”的出台将会加快证券公司集团化的发展，拓宽境内证券公司的发展空间。

将对市场中长期资金供给产生重大影响

首先，中外合作资产管理、基金管理业务将直接吸引增量资金入市。境内证券公司、基金管理公司运作时间不长，规模普遍较小，管理经验与风险控制水平都不能与外资机构相提并论。因此，外资

参股证券机构对市场的号召力不容忽视。其独特的品牌与信誉、规模优势以及成熟的运作经验，将吸引增量资金进入市场。其次，外资参股证券机构的设立，将通过推动境内机构的重组与改革进而间接

改善证券市场的中长期资金供给。中外合作证券机构的运作会对境内券商及其他投资机构产生经营压力和推动作用，境内证券机构的资本资产规模将可能通过兼并重组进一步扩大，从而对整个市场的资

金面提供支持。将引进新的投资理念

引进外资参股证券公司和基金管理公司，也就引进了境外先进的投资管理技术与经验，引进了成熟市场的投资理念。金融服务行业将会有越来越多的海外企业进入，中国证券市场的主流投资理念将

同国际证券市场理念趋于一致，市场开始树立真正的投资观念。这已为亚洲其他地区证券市场开放的历史所证明。

博弈复杂化、合资机构可能本土化

目前我国正在超常规大力发展机构投资者，证券市场正从庄家对中小散户的博弈快速转变为机构对机构、机构合规资金对机构不合规资金的博弈。从机构投资者控制的股票市值与资金实力看，2002

年我国证券市场开始进入机构博弈时代。新的投资理念行将树立，证券价值的重新定位酝酿着新的市场机会。随着“两规则”的颁布与实施，国际股市成熟的理论和技术在成长期中国股市的适用性将不

断被检验，机构投资者将在不断的研究和试错中本土化。

前景展望

入世五年之后，我国将允许外资获得证券类机构50%以上的控制权。随着资本市场逐步走向成熟，对外资的开放程度必然加大。这一阶段，中外券商将在相对平等的条件下竞争。

中外证券机构在中国入世的前三至五年内的合作过程与合作成果如何，直接影响到入世五年后外资证券机构进入中国市场的方式与程度。外资参股证券机构的成功取决于两个要因的成立：一是目前

中国证券市场的有限度开放；二是中外股东在业务战略上的优势互补。从目前券商、基金合资谈判的过程与进度来看，实践中的进展速度估计达不到议定书中所承诺的时限。需要解决的问题，首先是合

资双方如何协调合资机构的发展战略和管理权限，如何形成业务优势互补，如何分配投资收益；其次是中国证券市场目前的市场环境、交易制度、市场结构、立法与监管能否适应国际化运作的要求；第

三是如果中国证券业有厚利可图，那么中外股东势必都十分强调自己的控股地位，谈判的进度与合资后的磨合会相对艰难，海外大的证券机构宁可选择QFII或独资券商的方式；而如果中国不能在三至五

年的有限度开放时期内建成符合国际惯例的证券市场综合环境，那么外资对境内证券行业将在较长时期内采取静观待变的态度。

不论是外资参股、控股，还是独资，都对证券市场的市场化与国际化程度提出相当高的要求。因此，应尽快完善证券市场品种，如推出股指期货、期权等避险工具；消除重大政策性风险，最终明确B

股市场的发展方向等；完善立法与加强监管执行力度，使中外证券机构在同一套透明与严格的游戏规则下管理运作。