股票投资逻辑思路大全11篇

绪论：写作既是个人情感的抒发，也是对学术真理的探索，欢迎阅读由发表云整理的11篇股票投资逻辑思路范文，希望它们能为您的写作提供参考和启发。

篇（1）

他和王亚伟的共同之处：与基金业同步成长，并且为投资者带来了稳定的回报。他参与了易方达的筹建，管理易方达的三只产品，业绩也位居前列。

和王亚伟的不同之处，除了他依然坚守在基金行业的管理岗位上外，更重要的不同是吴欣荣博得投资收益的方法就是大家很熟悉的价值投资。

记者翻开吴欣荣管理的易方达价值精选，发现他集中持有7只股票，这7只股票主要为价值型股票，比如中兴通讯，自基金成立以来持有至今，而持有不到1年的股票只占20%。

格雷厄姆派系

“吴总是格雷厄姆的价值投资派系，”吴欣荣的同事告诉《投资者报》记者。他投资的核心既要寻找投资的“安全边际”，同时也要考虑投资者的“满意回报”，寻找价值与价格的背离带来的机会。

这样的投资逻辑并不是口头上说的，而是均已经反映在其投资业绩上。

吴欣荣先后管理了封闭式基金科瑞、开放式基金易方达价值精选和易方达基金科汇。基金科瑞，在其任职的2年又317天时间里，总回报率为121.52%，而同类基金平均回报93.57%；易方达科汇，在其任职的1年又9天时间里，总回报率为15.07%，而同类基金平均回报4.75%。

吴欣荣管理的易方达价值精选，截至目前累计收益率为166%，年化收益率高达17%。

为投资者取得这样稳定和较高年化收益率，并不是靠撞大运。吴欣荣总结，以足够低估值保证安全性，可以获取大概率价值回归的收益——低风险，大概率中等收益，以相对高估值预期高成长消化估值，来获取成长收益——中等风险，小概率高收益。

在投资中，吴欣荣相信不确定，承认不确定。

他总结担任八年的基金经理的经验就是，用朴素和常识来应对不确定，做少数派；用低风险、中等收益、大概率事件获取可持续性收益。做保守型投资者，观点与操作的风险分离，在可持续的投资逻辑前提上寻求效益最大化。

价值投资践行者

吴欣荣是一个地道的价值奉行者，而绝不是在基金发行的投资者见面会上的宣讲者，这点只有仔细查看他管理基金的重仓股时才能发现。

易方达价值精选，和市场中很多基金的名字一样，标注了“价值”二字，成立至目前已经运行了24个季度（整6年），这六年一直均是吴欣荣一人担任基金经理。他管理该产品已经6年了，共涉及的重仓股仅有62只，在这些重仓股中，又主要集中在7只股票上：浦发银行、中兴通讯、招商银行、中国平安、泛海建设、苏宁电器和武钢股份，这些股票持有时间均超过了两年。

中兴通讯是吴欣荣投资时间最长的股票，从2006年基金成立公布的第一期重仓股中就有该股票的名单，截至到今年一季度，公布的重仓股名单中，中兴通讯依然为易方达价值精选的第二大重仓股。

其次是浦发银行，从重仓股公布的数据看，截至目前持有时间已经高达四年半，从2007年二季报开始，浦发银行一直在易方达价值精选的前10大重仓股之列，并且持有的比例较大，一直占该基金股票投资的3%以上。

篇（2）

A股“入春”蓝筹表现值得期待

“中国经济拥有很好的潜在增长动力，自危机以后，拥有良好基本面的A股市场走势却明显落后于欧美市场。最近的市场表现已经基本上消化了紧缩政策的影响，通胀对市场的影响并不完全是负面的。人民币升值加人民币利率的进一步提升会为人民币计价资产带来很大吸引力。”王琦如是表示。

中国经济过去30年平均年化增长速度达到9.8%，这在世界经济史上是一个奇迹。王琦分析，中国经济保持高速增长主要归功于三个因素，即人口红利、制度红利和全球化红利。目前来看，虽然部分红利优势正在减弱，但制度红利仍有巨大的潜在提升空间，同时劳动生产力红利、技术创新和进步也将会为经济增长带来巨大推动力，所以中国经济仍将处于长期向好的趋势，相应的，中国股市可能会迎来“白银”十年，蓝筹股有望迎来历史性建仓机遇。

投资大师本杰明・格雷厄姆曾说过：“短期来看，市场是个投票器；长期来看，市场是个称重机。”最终所有的股票估值都要回归到基本面所决定的价值上来。王琦分析指出，从基本面来看，中小盘股票整体估值水平较高，部分小盘股已透支了未来的成长空间。从国外的实证研究来看，成长股预期的成长性往往不能兑现，而普通散户投资者投资成长股也很难获得显著的超额收益，因此在进行成长型股票投资时要谨慎。相比较来说，蓝筹股估值水平则处于历史低位，一些蓝筹股的成长性也相当可观。在中国经济长期向好前提下，目前可以说是蓝筹股投资的历史性机遇。从国际市场长期的历史数据来看，蓝筹价值型投资的长期投资收益要远远高于成长型股票投资的收益。

银华基金委托中证指数公司定制开发的中证等权重90指数，其成份股由上证50和深成指成份股（40只）组成，汇聚两市优质蓝筹股，具有鲜明的大盘蓝筹风格。银华中证等权重90指数分级基金有望成为这一历史性建仓时点的最佳选择。

沪深300“精华版”历史表现突出

中证等权重90指数是银华基金与中证指数公司共同开发的定制指数。该指数汇聚了上海、深圳两市中规模大、流动性好、具有代表性的90只蓝筹股，且90只成份股均为融资融券标的，具有鲜明的大盘蓝筹特征。

记者查阅历史回溯数据显示，近6年来，中证等权90指数累计收益率超越沪深300指数29.4%，比上证180超出67.4%。更值得关注的是，从2005年1月6日起，等权重90指数的日收益率与沪深300指数日收益率的相关性为0.997，甚至可以说，中证等权90是一只可以替代沪深300的“精华版”，而较少的成份股数量和其蓝筹风格更有利于其成为指数基金的跟踪标的。尤其对于专业投资来说，中证等权重90指数及其基金产品能与沪深300股指期货相配合进行套利操作。

等权重编制 分级设计更具匠心

资料显示，银华基金正在发行的银华中证等权重90指数分级基金采用完全复制法，按照成份股在中证等权重90指数中的组成及其基准权重构建股票投资组合，力争对中证等权重90指数进行有效跟踪，是国内首只采用等权重编制的指数分级基金。

中证等权重90指数，是银华基金委托中证指数公司定制的指数。王琦进一步介绍，所谓等权重，顾名思义，就是通过定期调整单个样本股权重的方法使所有样本股保持同等权重。即当某只股票涨幅过高时即调低其权重，而跌幅过多时则提高其权重，其对应的投资逻辑是“高抛低吸”，避免了传统编制方法“追涨杀跌”的弊端。

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16年证券从业经历，工商管理硕士。1996年加入南京证券有限责任公司，历任投资管理总部高级投资经理，资产管理总部高级投资经理。2010年1月加入富安达基金筹备组，2011年4月任富安达基金管理有限公司投资管理部副总监，投资决策委员会成员。

勤奋的基金经理有许多种，比如说天天看大盘炒股票，频繁更换股票，也算得上一种“勤奋”，但这样片面地“勤奋”或许方法不当，对投资的收益没有太多好处。

上两期《投资者报》介绍了管理益民红利成长基金的蒋俊国和管理国泰金龙行业精选基金的周广山、刘夫，就是由于追涨杀跌、过度投机致使基金净值大幅受损，本期将继续介绍另一位基金经理——管理富安达优势成长的孔学兵。

成功投资的原因各不相同，但失败的原因却都相似，他们都属于混迹在公募基金中的超级散户。

本报希望通过基金经理档案专栏告诉基金经理和基金公司，没有信念的、急功近利和散户行为不是机构投资者聪明的做法，这样的做法均是以损害持有人利益为代价，不利于基金公司的稳定发展和基金经理自身价值的提升。

“优势成长”不具优势

截至11月27日，2011年9月成立的富安达优势成长今年以来亏损了19%，排在同类290只基金产品倒数第一名，而上证综指同期跌幅不到10%。

从富安达优势成长基金的名字来说，应该是想突出该基金“优势成长”的特点，但是并非如此，而是“优势成长”不具优势。

该基金招募说明书界定了，基金投资于优势成长类上市公司的比例不低于股票投资比例的80%。说明书里进一步阐释，优势成长类上市公司的定义是指由于具有某种竞争优势而能够获得持续成长性的上市公司，竞争优势包括技术优势、品牌优势、营销渠道优势、资源禀赋优势等各方面，竞争优势为公司的持续成长提供了壁垒。

一个常识性的问题出现了，技术优势、品牌优势、营销渠道优势、资源禀赋优势是不是过两天就没有了，但至少从该基金成立以来的操作中，答案是肯定的。

据《投资者报》数据显示，该基金上半年的换手率为513%，这意味着，6个月中差不多每个月调换股票一次。而且，富安达优势成长基金成立于2011年9月21日，也就是说到今年3月21日，一直处于建仓期，再算上近3个月的建仓期还有500%的换手率，可见该基金换股频繁到什么程度。

一个简单的逻辑是，如果该基金按照基金契约规定的把80%的比重投资于或有技术优势、或有品牌优势、或有渠道优势、或有资源禀赋优势的成长性上市公司上，有如此高的换手率，只有两种解释，其一是基金经理在选股之初，就全部看走眼了；另外一种是这些具备“优势”的成长股生命周期不到一个月。

盲目频繁换股

当然，对于基金大幅跑输业绩比较基准，孔学兵也有些解释，在一季报中讲道：成长股作为“带刺的玫瑰”，一般不具备静态估值优势，在市场调整中往往缺乏防御性，但这并不是高换手率的充分条件，更不是推脱业绩差的理由。

我们无法完全还原该基金的操作思路，但从该基金的2012年一季报、半年报、三季度报中不难分析出高换手率背后的盲目。说这个词的时候，有一个前提假设，能担任基金经理的人，均在资本市场上锤炼过，有一套逐渐成熟的应对市场不确定性的逻辑或者方法。

该基金一季度重仓机械设备和信息技术，二季度重仓房地产和食品饮料，三季度重仓电子和生物医药，每个季度各不相同。一批业绩不好的基金为了把年末排名往前赶一赶，三季度追涨前期涨幅凶猛的白酒和电子板块，该基金躲过了白酒之灾却套在电子板块上。

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中图分类号：F830 文献标识码：A

文章编号：1000-176X（2013）11-0066-07

一、文献回顾

为应对由美国金融危机引致的股市低迷与经济下滑，我国央行相继实施了扩张性财政政策和适度宽松的货币政策，在巨额流动性支撑下，国内通货膨胀压力骤现，以CPI定基比衡量的物价水平从2007年12月的115.2300逐步上升至2009年12月的118.6600。而2010年以来虽然央行先后13次上调存款准备金率，并5次上调存贷款基准利率收缩流动性，试图遏制资产价格及物价的过度上涨，但通货膨胀态势仍未出现明显逆转，至2011年12月CPI已攀升至129.1400。我国物价水平的持续上扬使实体经济增长承受巨大压力，而股票市场作为实体经济的“晴雨表”亦因此面临极大的不确定性，这严重削弱了股票市场的投资活力及投资者的信心。在此背景下，从理论及实证视角解释通货膨胀对股票收益率的影响效应，一方面可为投资者合理制定投资决策及货币当局调控宏观货币政策提供借鉴依据，另一方面对于稳定金融市场、促进实体经济快速发展也具有重大的现实意义。

股票收益率与通货膨胀的关系一直是宏观经济领域关注和争论的焦点问题，国内外学者从理论与实证角度进行了不同的尝试，然而研究结论莫衷一是。当前学术界的主要研究观点可被归纳为两类：第一种观点认为股票收益率与通货膨胀率呈现正相关性。国外理论研究源于Fisher[1]提出的“费雪效应”，即名义资产收益率与通货膨胀率同步变化，而实际资产收益率则不受物价水平变化的影响，因此股票等资产可作为通货膨胀的保值品；French等[2]通过分析公司名义负债与未预期到的通货膨胀相关性提出名目契约假说，认为未预期到的通货膨胀会对以股票收益率衡量的公司价值产生正向冲击；Najand和Randolph[3]对美、英、法、德四国分别进行股票风险溢价实证检验，结果显示未预期到的通货膨胀对预期风险溢价产生显著正向影响；Boudoukh等[4]从实证角度出发，支持股票收益率与通货膨胀之间存在正相关性。国内相关研究集中于对通货膨胀和股票收益率相关性进行实证检验，例如黎春等[5]对上证、深证股票指数与CPI之间相关性的实证分析表明我国股票价格与通货膨胀正相关；许冰和倪乐央[6]以1995年1月至2005年2月月度数据为基础，通过构建ARCH模型和VAR模型分析得出通货膨胀与短期股票收益率之间存在正向关系。

第二种观点亦称为“股票收益率与通货膨胀关系悖论”。国外早期研究主要以局部均衡分析为基础提出各种理论假说，例如Modigliani和Cohn[7]的货币幻觉假说、Feldstein[8]的税收效应假说、Malkiel[9]的不确定性假说、Fama[10]的假说及由Tobin[11]首先提出并经由Cornell[12]整合而得的风险溢价假说。以上述理论为基础，国外学者针对“股票收益率与通货膨胀关系悖论”广泛地展开实证分析，例如Kevin和Perry[13]等学者通过考察美国不同时期股票市场波动情况，得出股票收益率与通货膨胀之间呈现负相关性。国内相关实证研究起步较晚，主要成果包括：靳云汇和于存高[14]利用月度数据研究通货膨胀与名义股票收益率之间的关系，证明两者之间显著负相关；刘金全和王风云[15]以股票收益率为被解释变量，分别运用OLS方法和分位回归法对通货膨胀的滞后值及当前值进行回归估计，深入探析两者之间的负相关性。与此同时，部分学者更多地关注供给冲击和需求冲击对通货膨胀率与股票收益率相关性的解释能力，例如Hess和Lee[16]通过对比考察二战前后英、美、日、德四国的股票市场提出“两区制假说”，证实供给冲击导致通货膨胀与股票收益的负相关性，而需求冲击则是引发正相关性的主要因素；Danthine和Donaldson[17]则通过构建理性预期均衡模型区分不同通货膨胀来源，认为由非货币因素导致的通货膨胀与实际股票收益负相关；国内学者韩学红等[18]从结构性冲击视角亦得出相似实证结论。

上述文献为深入探讨通货膨胀对股票收益率的影响效应提供了一定的逻辑思考和理论借鉴，但仍存在一些不足甚或改进之处：（1）大多数国内研究只以上证股票收益率作为样本数据而未考虑通货膨胀对深市股票收益的冲击，这会影响实证分析的全面性并导致以偏概全的错误结论。（2）国内外文献的实证研究主要构建线性模型，采用回归分析、Granger因果关系、协整方程或VAR分析方法考察两者之间的关系，而现实中通货膨胀对股票收益率的影响可能并非呈线性关系，简单地使用线性模型极易忽略不同的股票收益率水平或通货膨胀环境下出现的不同结果，进而造成实证结论的单一性。有鉴于此，本文尝试从以下两个方面加以完善：（1）考虑到沪市和深市在市场制度和股票成分方面的差异，本文区别性地考察通货膨胀对上证、深证股票收益率的不同冲击，以期能够获得更全面的实证结论。（2）本文将采用平滑转换回归（STR）模型探寻通货膨胀对两市股票收益率的动态非线性影响效应，并考察此效应是否与股票收益率水平或通货膨胀环境有关。

二、模型构建、变量选取与数据来源

1.模型构建

与当前国内相关研究所采用的线性方法不同，本文运用平滑转换回归（STR）模型来考察我国通货膨胀对股票收益率的非线性影响。依据Terasvirta[19]，STR模型可以表述如下：

在实证研究通货膨胀对上证、深证股票收益率的影响时，如果仅仅考察这两个变量的关系可能会出现“伪回归”现象，但变量数目过多亦会导致STR模型无法估计，因而需要在影响股票收益率的众多因素中适当选取控制变量。考虑到央行会通过提高利率水平调控通货膨胀，而利率水平亦与股价高度相关：一方面，利率波动通过投资组合效应影响股价，即当利率下降时，经济主体将更偏好于持有高收益的股票资产而导致股价上涨；另一方面，依据现金流量贴现模型，利率波动会直接影响股票的内在价值，因此在实证模型中引入利率变量。基于STR模型基本思路，本文分别构建如下实证模型（5）和（6）：

在模型（5）和（6）中，SHRt与SZRt分别代表上证、深证股票收益率；πt表示通货膨胀率；it表示市场利率水平；α、β、ψ、δ、χ及ρ均为待估参数。

2.变量选取与数据来源

实证分析涉及到的变量包括通货膨胀率（π）、股票收益率（SHR、SZR）与市场利率（i）。本文选取月度数据进行实证分析，样本区间为1996年1月至2012年12月，数据来源于中经网统计数据库。其中，对月度CPI取对数消除异方差性，在此基础上计算通货膨胀率等于CPI同比增长率，即π=lncpit-lncpit-1；选取上证A股收盘价格指数（SH）和深证收盘成分价格指数（SZ）分别反映沪深两市股价走势，进行对数化处理之后计算沪深股价指数的月度同比收益率分别为SHRt=lnsht-lnsht-1，SZRt=lnszt-lnszt-1；同时，选取实际银行间同业拆借利率与其均值之差作为市场利率衡量指标。对上述变量进行ADF平稳性检验，结果表明各变量在5%显著性水平下均为平稳时间序列。

三、实证结果与分析

1.非线性检验及STR模型选择

本文遵循Terasvirta[19]的检验方法，基于VAR框架确定STR模型中线性AR部分的具体结构。首先设定被解释变量的最高滞后阶数为8阶，分别使用SHR对其1—8阶滞后项及解释变量进行回归，并依据AIC和SC最小化准则，确定出最优滞后阶数。而后通过SHR对所选出的最优滞后项和解释变量的滞后项进行回归组合可得到解释变量的最优滞后阶数。经检验可知，模型（5）中SHR和解释变量的最优滞后期分别为p=3、q=0、r=0。同理可得模型（6）中SZR和解释变量的最优滞后期分别为m=2、n=0、l=0。

依据Luukkonen和Sickened[21]提出的STR模型非线性检验及确定转换变量的基本思路，本文对转换函数G（γ，c，st）在γ=0处进行三阶泰勒级数近似，并将展开后的泰勒级数表达式带入式（2）中整理后可得：

2.STR模型估计

在确定模型（5）和（6）的转换变量及转换函数形式之后，本文尚需依据非线性最优化的路径确定转换函数中的平滑参数γ和位置参数c的初始值，并运用最小二乘法估计模型中的未知系数。本文遵循Ocal和Osborn[22]的思路，采用二维格点搜索方法对一定范围内的γ和c值进行格点搜索，以使LSTR1模型估计所得的残差平方和最小，进而确定γ和c的初始值，具体搜索结果如表2所示。

格点搜索结果表明，平滑参数γ的取值区间为[0.5000，10]，步长为30。模型（5）的位置参数c的取值区间为[-0.2600，0.2900]，确定其平滑参数γ和位置参数c的初始值分别为10和0.1413，此时原模型对应的回归残差平方和SSR可取最小值为0.7137。而模型（6）的位置参数c取值区间为[-0.2500，0.2900]，平滑参数γ和位置参数c的初始值分别为9.2435和0.1039，其初始值可实现最小回归残差平方和SSR为0.8925。同时，模型（5）和（6）的平滑参数γ和位置参数c的初始值均位于各自的取值区间内，即满足作为进一步非线性优化基础的条件。

将经由格点搜索得到的平滑参数γ和位置参数c的初始值代入模型（5）和（6），运用递归的Newton-Raphson迭代算法求解最大化条件似然函数，并估计得到所有待估参数α、β、ψ、δ、χ和ρ。同时本文遵循从一般到特殊的建模方法，逐步剔除不显著的变量进而对模型进行最大程度优化，尚存的不显著变量可能是由于样本数据选取等问题所致，具体模型估计结果如表3和表4所示。

3.实证结果分析

由STR模型估计结果可知，在10%显著性水平下，模型（5）线性部分中的SHR（-1）、SHR（-2）、π及i对上证股票收益率产生较为明显的影响。非线性部分中转换函数的位置参数临界值为c=0.1400，这表明通货膨胀率对上证股票收益率的非线性结构转变发生在滞后三期上证股票收益率为14%的位置，且转换函数G是转换变量SHR（-3）的增函数。而平滑参数γ的临界值为20.2310，即模型（5）的转换函数由0—1的转换速度较快。具体而言，当转换变量SHR（-3）等于临界值0.1400时，转换函数G=0.5000；当0

同理，在5%显著性水平下，模型（6）线性部分中的SZR（-1）、π及i对深证股票收益率的影响效应明显。非线性部分中转换函数随转换变量SZR（-2）的增加而递增，且转换函数G中位置参数临界值为c=0.0670，即通货膨胀率对深证股票收益率的非线性结构转变发生在滞后两期深证股票收益率为6.7000%的位置。同时，转换函数G中平滑参数γ的临界值为205.9520。当转换变量SZR（-2）等于临界值0.0670时，转换函数G=0.5000；当0

模型（5）和（6）线性部分中前期上证及深证股票收益率对当期股票收益率的显著滞后影响表明上证和深证股票市场均存在较强的“惯性效应”，经济主体高度依赖前期股票市场波动情况对当期股市进行预测。市场利率对股票收益率的负向影响在股市低迷期不如在股市膨胀期大，其主要原因可能是样本区间内股市膨胀期包含了2005年汇率制度改革后人民币大幅升值这一重要因素，人民币升值刺激热钱流入股票市场，推动两市股价上涨并加剧了利率对股票收益率的冲击。模型（6）非线性部分中较大的平滑参数表明通货膨胀率对深证股票收益率的影响效应在线性与非线性之间转换速度更快，即通货膨胀率对深证股票市场的不确定性影响更强。同时，当上证和深证股票收益率处于低区制水平时，通货膨胀率对深证股票收益率产生的正向线性推动作用更明显，而当两市股票收益率均处于高区制水平时，通货膨胀率则对上证股票收益率的负面影响效应更强。

股票市场是实体经济的“晴雨表”， 两市股票收益率水平处于低区制反映了实体经济增速放缓，此时央行会实施宽松货币政策并适度扩大货币供给量抑制实体经济和股票市场的持续低迷。一方面，由货币供给量增加导致的社会商品价格水平的普遍温和上涨可以提高上市公司的销售收入和利润，这种市场虚假繁荣和企业利润上涨的假象会使投资者出于保值心理将财富资金更多地投向于短期债券和股票市场，进而推动股票投资需求上涨和股票名义收益率上浮。同时，央行放松银根直接导致个人投资者和企业持有的货币资金量增加，并倾向于将额外资金投资于未来盈利预期前景较为乐观的股票市场，从而形成股票投资需求上涨的动力并带动两市大盘指数上扬；另一方面，由央行增发货币引致的温和通货膨胀刺激实体经济发展、公司业绩增长及资产增值，进而促进股票市场回暖并推动股票价格上涨。对比而言，两市股票收益率水平持续处于高区制表明实体经济增长过快，此时通货膨胀对两市股票收益率的负面影响效应亦可从以下几个方面加以理解：（1）经济增长过热会引发持续性高通货膨胀、社会经济秩序混乱及社会公众不满，这将促使央行尽快采取紧缩性货币政策抑制高通货膨胀，导致流通中货币量减少，促使逐利性投资资金流出股票市场而转为储蓄，进而形成股票投资需求和整体股价下降压力。（2）由紧缩银根导致的银行信贷收缩和利率上浮加重企业利息负担，而持续性高通货膨胀又提高原材料成本，这两者共同推动企业实际生产成本大幅上涨，同时紧缩性货币政策必将大幅度减少实际货币余额，降低居民实际购买力，这均会对企业经济利润产生显著负面冲击，并最终造成股价下挫。（3）国内持续性高通货膨胀会促使居民对本币价值丧失信心，抛售本币而持有外币并引发国际资本外逃和股价下跌。（4）恶性通货膨胀会释放实体经济失衡的信号，增大投资股票市场的风险和未来股票收益的不确定性，这将直接提高风险溢价水平和折现率，进而降低股票现值。同时，股票投资者之间存在“羊群效应”，投资者出于恐慌心理会纷纷抛售所持股票，从而增大股价下跌压力甚至导致股市崩盘。

四、结 论

本文基于1996年1月至2012年12月月度数据，通过构建时间序列的STR模型实证检验通货膨胀对我国上证、深证股票收益率波动的动态影响。实证结果表明，通货膨胀对上证、深证股票收益率确实存在明显的非线性影响，且其影响效应高度依赖于两市股票收益率水平。当两市股票收益率水平处于低区制状态时，通货膨胀对股票收益率产生正向影响，而当两市股票收益率水平处于高区制状态时，通货膨胀则对股票收益率产生负向冲击。与此同时，通货膨胀对沪深两市的影响程度不同，深市对低股票收益率状态下的通货膨胀冲击有较强的正向响应，而通货膨胀则对高股票收益率状态下的沪市产生更显著的抑制作用，且通货膨胀对深证股票收益率的影响效应在线性与非线性之间转换速度更快，即其对深证股票市场的影响效应不确定性更强。考虑到我国通货膨胀与股票收益率之间复杂的非线性关系，当通货膨胀上涨时，股票的名义收益率不能随之作出相同幅度的调整，即“费雪效应”在我国股票市场并不存在，因此投资股市无法作为我国经济主体规避通货膨胀风险的有效手段。

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[19] Terasvirta，T.Smooth Transition Regression Modelling[M].Cambridge： Cambridge University Press， 2004.6.

篇（5）

中图分类号：F831.5　文献标识码：A　文章编号：1006－3544(2010)04－0055－05

在中国社会主义市场经济的建设过程中，资本市场从无到有不断发展壮大，特别是中国股票市场，已经成为世界股票市场的一支重要力量，也成为中国居民实现财富保值增值的重要途径。但是，中国绝大多数股民对股市缺乏了解，更多的是为了获取投机收益而非投资收益，更不懂如何对所持股票的投资价值进行研究。中国的股票市场自诞生以来，由于世界经济发展周期、国家政策变动、信息流动机制和所处发展阶段等原因，经历了不断的周期性波动。这种周期性的波动还夹杂着成长性、易变性、政策性、心理性等特征(刘如海、张宏坤，2003)，为价值投资在中国的研究和运用增添了更多干扰，但这不能成为不少投资者信奉的价值投资不适合中国股市的理由(许健、魏训平，2004；王春燕、欧阳令男，2004)。为此，研究中国股票市场在周期性波动中的价值投资策略具有重要的现实意义。

本文的研究思路如下：先对1991年1月至2009年12月的沪市收盘指数(SHIM)用计量经济模型模拟诊断，确定序列的平稳性；然后利用BP滤波对SHIM进行趋势、循环分解，确定其主要波动周期；最后，选择股票池(p001)具有代表性的企业进行价值投资模拟，与大盘收益率进行比较。

一、中国股市周期性波动的实证分析

在实体经济运行中，存在着“繁荣――衰退――萧条一复苏”的经济周期。关于实体经济周期性波动的原因，经济学大师熊彼特、萨缪尔森都做出了深入的分析。熊彼特的创造性破坏理论主要针对的是经济波动的长周期，而萨缪尔森的乘数一加速数模型更适合用来解释频繁产生的短周期。在收入上升时期，消费通过加速原理带动投资增长，投资通过乘数增加收入和消费；当遭遇外部冲击时，上述作用正好反向，因而容易形成经常性的经济扩张或收缩。作为实体经济的“晴雨表”，资本或股票市场的价格同样是反复波动，但其波动特征和波动原因与实体经济不尽相同。

由于中国还处在发展和转型阶段，资本市场发展时间较短，因此中国股票市场更容易遭到市场和投资者的过度反应，波动性特征更为明显。黄继平、黄良文(2003)利用波谱分析方法得出中国沪深两市指数均存在5个显著周期，但最显著的是长度为921个交易日的周期，这为投资者的实践操作提供了一定参考。徐立平、陆珩缜(2009)基于时间序列的极大熵谱估计方法，利用MATLAB工具，对A股指数进行分析，得到了上证综指和深证综指的谱密度、频率及周期数据，从中分辨出A股存在一个平均约18个月的主周期分量。从这些分析中可以看出中国股市确实存在周期性波动规律。但这些研究存在下列问题：样本数据时间较短；在分析周期之前没有对时间序列数据的平稳性进行论证；更重要的是没有和具体的价值投资应用相结合。因此，有必要对中国股市的周期性波动做出更精密细致的分析，为投资者提供更具操作性的实践思路。

一般的实证文献在分析具有高频性质的金融时序数据时，更多地采用条件异方差模型(ARCHMODEL)。但在我们看来，股市指数的月或周序列数据也可以用ARMA模型来分析。本文就对沪市指数月度序列收盘指数采用ARMA模型来诊断预测。之所以以沪市指数作为分析样本，是因为沪市集中了国内各行业的大中型企业，具有规模大、分布广、市值高的典型特点，对世界形势、国家政策、信息披露、市场投机等反应灵敏，而且其中有些蓝筹股可以成为价值投资的标的被用来模拟预测。

(一)SHIM的模拟预测

首先对SHIM序列对数化处理，成为In-shim序列，如图1所示。对此序列进行单位根检验，结果如表1示。我们可以在10％显著性水平下认为In-shim序列满足平稳性假设，没有单位根。再对In-shim序列一阶差分后的序列进行单位根检验，结果如表2所示。从表2可以看出，一阶差分后的序列在1％、5％、10％显著性水平下都为平稳序列。为了进一步明确是采取水平序列还是一阶差分序列，再查看In-shim水平序列的自相关(AR)和偏自相关系数(PAR)，如表3所示。

从表3可以看出，水平序列自相关系数(Ac)是拖尾的，偏自相关系数(PAC)在1阶截尾，可以判断In-shim序列基本满足AR(1)过程。建立模型如下：

In-shim=1，0015991n-shim(－1)+ut

回归系数T值为746.2681，调整的R平方值为0.96，AIC=-1.031878，SC=-1.016790，DW=2.097335。可见模型统计量都很显著，拟合度较高。模型拟合值、实际值与残差序列值如图2所示。图2可再次证明模型拟合较好，残差序列基本上是个O均值的平稳序，列；观察残差序列、残差序列平方的自相关系数和偏自相关系数，证明不存在序列相关或条件异方差效应。总之，我们可以认为上证指数ln shim水平序列满足平稳性假设，后续研究可以采用这个结论。

(二)ln-shim序列的BP滤波

频谱滤波(BP)利用谱分析方法对经济时间序列的周期进行分解。根据黄继平、黄良文(2003j的研究，大致可以认为上证指数在18个月至60个_月之间存在波动，因此，可以把wp=1/18(p=18)，wq=1/60(g=18)作为切断频率。采用BK固定长度对称滤波，设定滞后项数为18，循环周期pt=18，pu=60，分解结果如图3所示。从保存的权重矩阵可以看出，2～3年周期成分的权重最大，可以作为上证指数的循环要素。需要注意的是股市周期是一种重复出现的价格周期，它属于时间周期。价格波动的底部称为波谷，顶部称为波峰，周期长度是从波谷到波谷测量的。

从序列循环因素图可看出，在1994～1996，1996～1999，1999～2002，2002～2006，2006～2008年间存在上证指数的周期循环。当然股市周期也可以从波峰到波峰测量，但时间序列中波峰通常不如波谷那样稳定而可靠。中国股市的周期性波动是由多种因素引起的，如宏观经济运行波动、政府政策变化、投资者的过度反应、国际市场波动、信息披露周期等，同时还存在一些随机性的周期干扰。正是这样的周期性波动给价值投资理论提供了不断实践的机会。

二、价值投资的理论基础

价值投资理论也被称为稳固基础理论，该理论认为：股票价格围绕“内在价值”的稳固基点上下波动，而内在价值可以用一定方法测定；股票价格长期来看有向“内在价值”回归的趋势；当股票价格低于(高于)内在价值即股票被低估(高估)时，就出现了投资机会。

内在价值的理论定义就是一家企业在其余下的寿命中可以产生的现金流的折现值。价值投资大师巴菲特对于内在价值的计算最为详细的叙述出现在1996年致Berkshire公司股东的信中：“内在价值是估计值，而不是精确值，而且它还是在利率变化或者对未来现金流的预测修正时必须相应改变的估计值。此外，两个人根据完全相同的事实进行估值，几乎总是不可避免地得出至少是略有不同的内在价值估计值，即使对于我和查理来说也是如此。这正是我们从不对外公布我们对内在价值估计值的一个原因。”正是内在价值估计的困难，使得价值投资不被一些投资者所信仰。

价值投资的另一个核心概念是安全边际，指的是实质价值或内在价值与价格的顺差，换一种更通俗的说法，安全边际就是价值与价格相比被低估的程度或幅度。根据定义，只有当价值被低估的时候才存在安全边际或安全边际为正，当价值与价格相当的时候安全边际为零，而当价值被高估的时候不存在安全边际或安全边际为负。价值投资者只对价值被低估，特别是被严重低估的对象感兴趣。安全边际不能保证避免损失，但能保证获利的机会比损失的机会更多。

安全边际并不是孤立的，它是以“内在价值”为基础的，在“内在价值”的计算中，预期收益率是最有弹性的参数，预期收益率的上升和安全边际的扩大都趋向一个结果，那就是相对低的买入价格。就实际操作层面而言，阶段性的仓位比例控制也可以视为运用安全边际的辅佐手段。巴菲特指出，“我们的股票投资战略持续有效的前提是，我们可以用有吸引力的价格买到有吸引力的股票。对投资人而言，买入一家优秀的股票是支付过高的价格，将抵消这家绩优公司未来十年所创造的价值。”也就是说，如果买入价格过高，即使是买入优秀公司的股票也难获利。

因此，安全边际理论就是告诉投资者一定要稳健投资，不要冒风险。在每次做投资决策或投资活动中，一定要将风险降到最小，同时，尽力从每次投资活动中取得收益的最大化。如果投资者理想的安全边际迟迟难以达到，那么最好的策略就是等待市场进入新一轮周期的波谷。在一生的投资过程中，投资者不必要也不需要每天都去做交易，很多时候应该手持现金、耐心等待，由于市场交易群体的无理性和各种因素的影响，在一定的时间段内，如2～3年的周期里，总会等到一个完美的高安全边际时刻。也就是说，市场的周期性波动总会带来价值低估和较高安全边际的机会，那么这个时候就是投资者入场的时候。如果投资者的投资组合里累积了很多次这样的投资成果，长期来看一定会取得远远超出市场平均收益的机会。所以安全边际的核心就在于把握风险和收益的关系。

三、价值投资中内在价值或安全边际的决定因素

在周期性波动的股市上运用价值分析法，最大的问题在于识别公司的内在价值。确定内在价值既要关注内因，即公司各种财务数据，又不能忽视公司经营活动的外因，即公司所处的行业和宏观经济形势。

(一)公司内因分析

1　公司财务价值。(1)市盈率指标。市盈率是指公司股价与该公司每股税后收益的比率，即市盈率=每股市价，每股收益。在市场周期性波动的波谷，股价下跌幅度要大于每股收益下跌幅度，市盈率开始走低。低市盈率股票对于投资者来说，它的投资回收期较短，风险就会较小。低市盈率的股票，如果现金流量比较好，可以给投资者提供一个比较稳妥的现金分红回报率，即安全边际较高。当市场走向波峰时，情况正好相反。(2)账面价值比。账面价值比又称为股价净值比或市净率，是指一家公司某一时点股价相对于最近季末每股净资产的比值，即账面价值比=每股市价/每股净资产，通常以倍数表示。当股价高于每股净值时，比值大于1；当股价低于每股净值时，比值小于1。它通常用来评估一家公司市价和其账面价值的差距。当投资者在股价净值比低于1时买进股票，表示的是以公司价值打折的情况下投资。一般情况下，股票的市价不应低于每股净资产，但相反的情况在周期性波动的波谷也可能出现，如在2008年的中国股市低谷中就有不少股票价格跌破了每股净资产。该指标是价值型投资者常用的评价指标，而成长型公司的股票投资不常用该指标。(3)股利收益率。股利收益率又称为股息值利率，是指在不考虑资本利得或损失的情况下，每投资1元可以获得的股息收入，通常换算成年率，以百分比表示，数值应在O以上，越高越有投资价值。将股利收益率加上因股价变动所带来的资本利得，即成为投资的真正报酬，用公式表示为：股利收益率=每股现金股利/每股市价(成本)。它通常用来评估一家公司和整个股市是否具有投资价值。当股价在短期内大涨，而股利增加的速度跟不上股价的涨幅，股利收益率会下降，投资价值也下降；当股利不变，而股价下跌时，股利收益率会上升，投资价值也上升。一般而言，股利收益率应高于一年定期存款利率才值得投资，因为投资股票需要承担股价波动的额外风险。但是，成长型的公司习惯上会将盈余保留在公司内部，以满足未来投资的需要，通常不发放现金股利，股利收益率为0。有稳定收入的大型绩优股和公用事业股，则有较稳定的现金股利发放，在价值投资中，常用此指标。若对成长型企业股票进行投资，就不常用此指标。(4)如何在周期性波动中确定价值低估。在分析公司价值时，首先要分析上述各项指标，以判断股价是否被低估。评估公司内在价值的关键在于投资者估计公司的未来盈利能力或现金流量的能力。预估未来盈利能力有如下方法：①最近的增长率，对于获利非常稳定的公司，投资者可用过去资料来推算未来的成长率；②参考历史盈利，可借助加权法计算近几年的盈余，以估算未来的盈利或现金流；③股票定价模型中运用贴现现金流公式，理论上股价应等于每股红利与市场利率之比值，即如果公司是一个每年分红的企业，那么它的股价就应该等于每年分配的红利除以市场利率。

2　公司管理能力。公司内在价值不仅取决于各种显性的财务指标，而且公司隐性的管理能力也很重要。在股市周期性波动的波谷，寻求安全边际高的投资目标需要同时兼顾两个方面。投资大师巴菲特对公司管理能力的分析方法，主要有以下几个方面：(1)管理者的行为是否理性。从投资者的角度看，公司最重要的管理是公司资金的分配。从长远来看，资金分配决定了股东投资的价值，如何分配公司盈利――继续投资还是分配给股东，是一个逻辑和理性的问题。(2)管理者是否坦诚。在股市投资中，投资者的投资决策是以公司公开披露的信息为依据的，但许多管理者在对外报告公司业绩时乐观有余而诚信稳健不

足，这是经理人员为了追求自己的短期利益所致。因此，能够坚持全面、真实地披露公司财务状况的管理风格，成为考察公司管理能力的一个标准。(3)管理行为是否有效。公司管理者可能盲目模仿、争相攀比同类公司的行为，包括扩张、并购、建立经理奖励制度等等，这些行为可能带来平庸的回报甚至损失。

(二)公司外因分析

1　公司所处行业背景。行业研究是对上市公司进行分析的前提，也是连接宏观经济分析和上市公司分析的桥梁，是价值分析的重要环节。行业有特定的生命周期，处在生命周期不同发展阶段的行业，其投资价值不一样；而在国民经济中具有不同地位的行业，其投资价值也不一样。在宏观经济运行态势良好、速度增长、效益提高的情况下，有些部门的增长与国民生产总值、国内生产总值增长同步，有些部门则高于或低于国民生产总值、国内生产总值的增长。因此，投资者应选择与经济增长同步的要素密集使用行业及在行业生命周期中处于成长期和稳定期的行业。

2　宏观市场背景。(1)宏观经济及国家政策。经济周期和政策周期对股市周期起着直接的影响作用。在研究价值投资时，必须考虑作用于股市的外部力量所构成的系统性风险。对于宏观经济，主要考察宏观经济指标的变化及其趋势，预测其周期，从而对股票投资做出前瞻性决策；对于国家政策，主要分析其对股市周期的影响和对行业的影响，以及对上市公司业绩构成的影响。宏观经济和国家政策的变化，对于投资股票和持有股票时间都是必须考虑的重要因素。(2)投资主体。投资主体的构成对股市的发展及投资者的投资理念和投资方法会产生较大的影响，机构投资者和散户投资者在投资理念方面的差异是明显的，因此投资主体也是研究价值投资时需要考虑的因素。目前投资者的过度反应仍然是价值投资可以利用的一个机会。

四、以2006～2008年市场波动周期为例进行检验

由于2006～2008年是个波动周期，因此我们可以把它分为两个波谷一波峰投资阶段，即从2006年波谷开始投资，到2007年达到波峰，在2008年市场进入低谷后，再次寻求安全边际较高的产业进行投资。目前正处于复苏和走向波峰阶段，我们把时间截止到2009年年底。价值投资股票池组合如表4所示。

我们的投资思路是：2006年12月29日买入股票池中的股票，到2007年12月28日全部抛售，2008年12月3 1日再次根据循环周期底部买入上述股票。按照上面BP滤波理论所分解的循环周期，应该到2010年中期或年底抛售，但由于目前不能准确预测将来股价，所以就用2009年12月31日的股价来计算收益率。本文的主要目的是要说明中国股市内在的周期性波动给价值投资提供的机会，如果能严格按照价值投资规则操作，所得的收益应该高于大盘指数增长率。计算结果分为第一次操作收益率和第二次操作收益率，分别标记为I和Ⅱ，Ⅲ为算术平均收益率。股票价格都进行了前复权处理，结果如表5所示。

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在中国社会主义市场经济的建设过程中，资本市场从无到有不断发展壮大，特别是中国股票市场，已经成为世界股票市场的一支重要力量，也成为中国居民实现财富保值增值的重要途径。但是，中国绝大多数股民对股市缺乏了解，更多的是为了获取投机收益而非投资收益，更不懂如何对所持股票的投资价值进行研究。中国的股票市场自诞生以来，由于世界经济发展周期、国家政策变动、信息流动机制和所处发展阶段等原因，经历了不断的周期性波动。这种周期性的波动还夹杂着成长性、易变性、政策性、心理性等特征(刘如海、张宏坤，2003)，为价值投资在中国的研究和运用增添了更多干扰，但这不能成为不少投资者信奉的价值投资不适合中国股市的理由(许健、魏训平，2004；王春燕、欧阳令男，2004)。为此，研究中国股票市场在周期性波动中的价值投资策略具有重要的现实意义。

本文的研究思路先对1991年1月至2009年12月的沪市收盘指数(shim)用计量经济模型模拟诊断，确定序列的平稳性；然后利用bp滤波对shim进行趋势、循环分解，确定其主要波动周期；最后，选择股票池(p001)具有代表性的企业进行价值投资模拟，与大盘收益率进行比较。

一、中国股市周期性波动的实证分析

在实体经济运行中，存在着“繁荣——衰退——萧条一复苏”的经济周期。关于实体经济周期性波动的原因，经济学大师熊彼特、萨缪尔森都做出了深入的分析。熊彼特的创造性破坏理论主要针对的是经济波动的长周期，而萨缪尔森的乘数一加速数模型更适合用来解释频繁产生的短周期。在收入上升时期，消费通过加速原理带动投资增长，投资通过乘数增加收入和消费；当遭遇外部冲击时，上述作用正好反向，因而容易形成经常性的经济扩张或收缩。作为实体经济的“晴雨表”，资本或股票市场的价格同样是反复波动，但其波动特征和波动原因与实体经济不尽相同。

由于中国还处在发展和转型阶段，资本市场发展时间较短，因此中国股票市场更容易遭到市场和投资者的过度反应，波动性特征更为明显。黄继平、黄良文(2003)利用波谱分析方法得出中国沪深两市指数均存在5个显着周期，但最显着的是长度为921个交易日的周期，这为投资者的实践操作提供了一定参考。徐立平、陆珩缜(2009)基于时间序列的极大熵谱估计方法，利用matlab工具，对a股指数进行分析，得到了上证综指和深证综指的谱密度、频率及周期数据，从中分辨出a股存在一个平均约18个月的主周期分量。从这些分析中可以看出中国股市确实存在周期性波动规律。但这些研究存在下列问题：样本数据时间较短；在分析周期之前没有对时间序列数据的平稳性进行论证；更重要的是没有和具体的价值投资应用相结合。因此，有必要对中国股市的周期性波动做出更精密细致的分析，为投资者提供更具操作性的实践思路。

一般的实证文献在分析具有高频性质的金融时序数据时，更多地采用条件异方差模型(archmodel)。但在我们看来，股市指数的月或周序列数据也可以用arma模型来分析。本文就对沪市指数月度序列收盘指数采用arma模型来诊断预测。之所以以沪市指数作为分析样本，是因为沪市集中了国内各行业的大中型企业，具有规模大、分布广、市值高的典型特点，对世界形势、国家政策、信息披露、市场投机等反应灵敏，而且其中有些蓝筹股可以成为价值投资的标的被用来模拟预测。

(一)shim的模拟预测

首先对shim序列对数化处理，成为in-shim序列，如图1所示。对此序列进行单位根检验，结果如表1示。我们可以在10％显着性水平下认为in-shim序列满足平稳性假设，没有单位根。再对in-shim序列一阶差分后的序列进行单位根检验，结果如表2所示。从表2可以看出，一阶差分后的序列在1％、5％、10％显着性水平下都为平稳序列。为了进一步明确是采取水平序列还是一阶差分序列，再查看in-shim水平序列的自相关(ar)和偏自相关系数(par)，如表3所示。

从表3可以看出，水平序列自相关系数(ac)是拖尾的，偏自相关系数(pac)在1阶截尾，可以判断in-shim序列基本满足ar(1)过程。建立模型

in-shim=1，00159

91n-shim(－1)+ut

回归系数t值为746.2681，调整的r平方值为0.96，aic=-1.031878，sc=-1.016790，dw=2.097335。可见模型统计量都很显着，拟合度较高。模型拟合值、实际值与残差序列值如图2所示。图2可再次证明模型拟合较好，残差序列基本上是个o均值的平稳序，列；观察残差序列、残差序列平方的自相关系数和偏自相关系数，证明不存在序列相关或条件异方差效应。总之，我们可以认为上证指数ln shim水平序列满足平稳性假设，后续研究可以采用这个结论。

(二)ln-shim序列的bp滤波

频谱滤波(bp)利用谱分析方法对经济时间序列的周期进行分解。根据黄继平、黄良文(2003j的研究，大致可以认为上证指数在18个月至60个_月之间存在波动，因此，可以把wp=1/18(p=18)，wq=1/60(g=18)作为切断频率。采用bk固定长度对称滤波，设定滞后项数为18，循环周期pt=18，pu=60，分解结果如图3所示。从保存的权重矩阵可以看出，2～3年周期成分的权重最大，可以作为上证指数的循环要素。需要注意的是股市周期是一种重复出现的价格周期，它属于时间周期。价格波动的底部称为波谷，顶部称为波峰，周期长度是从波谷到波谷测量的。

从序列循环因素图可看出，在1994～1996，1996～1999，1999～2002，2002～2006，2006～2008年间存在上证指数的周期循环。当然股市周期也可以从波峰到波峰测量，但时间序列中波峰通常不如波谷那样稳定而可靠。中国股市的周期性波动是由多种因素引起的，如宏观经济运行波动、政府政策变化、投资者的过度反应、国际市场波动、信息披露周期等，同时还存在一些随机性的周期干扰。正是这样的周期性波动给价值投资理论提供了不断实践的机会。

二、价值投资的理论基础

价值投资理论也被称为稳固基础理论，该理论认为：股票价格围绕“内在价值”的稳固基点上下波动，而内在价值可以用一定方法测定；股票价格长期来看有向“内在价值”回归的趋势；当股票价格低于(高于)内在价值即股票被低估(高估)时，就出现了投资机会。

内在价值的理论定义就是一家企业在其余下的寿命中可以产生的现金流的折现值。价值投资大师巴菲特对于内在价值的计算最为详细的叙述出现在1996年致berkshire公司股东的信中：“内在价值是估计值，而不是精确值，而且它还是在利率变化或者对未来现金流的预测修正时必须相应改变的估计值。此外，两个人根据完全相同的事实进行估值，几乎总是不可避免地得出至少是略有不同的内在价值估计值，即使对于我和查理来说也是如此。这正是我们从不对外公布我们对内在价值估计值的一个原因。”正是内在价值估计的困难，使得价值投资不被一些投资者所信仰。

价值投资的另一个核心概念是安全边际，指的是实质价值或内在价值与价格的顺差，换一种更通俗的说法，安全边际就是价值与价格相比被低估的程度或幅度。根据定义，只有当价值被低估的时候才存在安全边际或安全边际为正，当价值与价格相当的时候安全边际为零，而当价值被高估的时候不存在安全边际或安全边际为负。价值投资者只对价值被低估，特别是被严重低估的对象感兴趣。安全边际不能保证避免损失，但能保证获利的机会比损失的机会更多。

安全边际并不是孤立的，它是以“内在价值”为基础的，在“内在价值”的计算中，预期收益率是最有弹性的参数，预期收益率的上升和安全边际的扩大都趋向一个结果，那就是相对低的买入价格。就实际操作层面而言，阶段性的仓位比例控制也可以视为运用安全边际的辅佐手段。巴菲特指出，“我们的股票投资战略持续有效的前提是，我们可以用有吸引力的价格买到有吸引力的股票。对投资人而言，买入一家优秀的股票是支付过高的价格，将抵消这家绩优公司未来十年所创造的价值。”也就是说，如果买入价格过高，即使是买入优秀公司的股票也难获利。

因此，安全边际理论就是告诉投资者一定要稳健投资，不要冒风险。在每次做投资决策或投资活动中，一定要将风险降到最小，同时，尽力从每次投资活动中取得收益的最大化。如果投资者理想的安全边际迟迟难以达到，那么最好的策略就是等待市场进入新一轮周期的波谷。在一生的投资过程中，投资者不必要也不需要每天都去做交易，很多时候应该手持现金、耐心等待，由于市场交易群体的无理性和各种因素的影响，在一定的时间段内，如2～3年的周期里，总会等到一个完美的高安全边际时刻。也就是说，市场的周期性波动总会带来价值低估和较高安全边际的机会，那么这个时候就是投资者入场的时候。如果投资者的投资组合里累积了很多次这样的投资成果，长期来看一定会取得远远超出市场平均收益的机会。所以安全边际的核心就在于把握风险和收益的关

系。

三、价值投资中内在价值或安全边际的决定因素

在周期性波动的股市上运用价值分析法，最大的问题在于识别公司的内在价值。确定内在价值既要关注内因，即公司各种财务数据，又不能忽视公司经营活动的外因，即公司所处的行业和宏观经济形势。

(一)公司内因分析

1　公司财务价值。(1)市盈率指标。市盈率是指公司股价与该公司每股税后收益的比率，即市盈率=每股市价，每股收益。在市场周期性波动的波谷，股价下跌幅度要大于每股收益下跌幅度，市盈率开始走低。低市盈率股票对于投资者来说，它的投资回收期较短，风险就会较小。低市盈率的股票，如果现金流量比较好，可以给投资者提供一个比较稳妥的现金分红回报率，即安全边际较高。当市场走向波峰时，情况正好相反。(2)账面价值比。账面价值比又称为股价净值比或市净率，是指一家公司某一时点股价相对于最近季末每股净资产的比值，即账面价值比=每股市价/每股净资产，通常以倍数表示。当股价高于每股净值时，比值大于1；当股价低于每股净值时，比值小于1。它通常用来评估一家公司市价和其账面价值的差距。当投资者在股价净值比低于1时买进股票，表示的是以公司价值打折的情况下投资。一般情况下，股票的市价不应低于每股净资产，但相反的情况在周期性波动的波谷也可能出现，如在2008年的中国股市低谷中就有不少股票价格跌破了每股净资产。该指标是价值型投资者常用的评价指标，而成长型公司的股票投资不常用该指标。(3)股利收益率。股利收益率又称为股息值利率，是指在不考虑资本利得或损失的情况下，每投资1元可以获得的股息收入，通常换算成年率，以百分比表示，数值应在o以上，越高越有投资价值。将股利收益率加上因股价变动所带来的资本利得，即成为投资的真正报酬，用公式表示为：股利收益率=每股现金股利/每股市价(成本)。它通常用来评估一家公司和整个股市是否具有投资价值。当股价在短期内大涨，而股利增加的速度跟不上股价的涨幅，股利收益率会下降，投资价值也下降；当股利不变，而股价下跌时，股利收益率会上升，投资价值也上升。一般而言，股利收益率应高于一年定期存款利率才值得投资，因为投资股票需要承担股价波动的额外风险。但是，成长型的公司习惯上会将盈余保留在公司内部，以满足未来投资的需要，通常不发放现金股利，股利收益率为0。有稳定收入的大型绩优股和公用事业股，则有较稳定的现金股利发放，在价值投资中，常用此指标。若对成长型企业股票进行投资，就不常用此指标。(4)如何在周期性波动中确定价值低估。在分析公司价值时，首先要分析上述各项指标，以判断股价是否被低估。评估公司内在价值的关键在于投资者估计公司的未来盈利能力或现金流量的能力。预估未来盈利能力有如下方法：①最近的增长率，对于获利非常稳定的公司，投资者可用过去资料来推算未来的成长率；②参考历史盈利，可借助加权法计算近几年的盈余，以估算未来的盈利或现金流；③股票定价模型中运用贴现现金流公式，理论上股价应等于每股红利与市场利率之比值，即如果公司是一个每年分红的企业，那么它的股价就应该等于每年分配的红利除以市场利率。

  2　公司管理能力。公司内在价值不仅取决于各种显性的财务指标，而且公司隐性的管理能力也很重要。在股市周期性波动的波谷，寻求安全边际高的投资目标需要同时兼顾两个方面。投资大师巴菲特对公司管理能力的分析方法，主要有以下几个方面：(1)管理者的行为是否理性。从投资者的角度看，公司最重要的管理是公司资金的分配。从长远来看，资金分配决定了股东投资的价值，如何分配公司盈利——继续投资还是分配给股东，是一个逻辑和理性的问题。(2)管理者是否坦诚。在股市投资中，投资者的投资决策是以公司公开披露的信息为依据的，但许多管理者在对外报告公司业绩时乐观有余而诚信稳健不 足，这是经理人员为了追求自己的短期利益所致。因此，能够坚持全面、真实地披露公司财务状况的管理风格，成为考察公司管理能力的一个标准。(3)管理行为是否有效。公司管理者可能盲目模仿、争相攀比同类公司的行为，包括扩张、并购、建立经理奖励制度等等，这些行为可能带来平庸的回报甚至损失。

(二)公司外因分析

1　公司所处行业背景。行业研究是对上市公司进行分析的前提，也是连接宏观经济分析和上市公司分析的桥梁，是价值分析的重要环节。行业有特定的生命周期，处在生命周期不同发展阶段的行业，其投资价值不一样；而在国民经济中具有不同地位的行业，其投资价值也不一样。在宏观经济运行态势良好、速度增长、效益提高的情况下，有些部门的增长与国民生产总值、国内生产总值增长同步，有些部门则高于或低于国民生产总值、国内生产总值的增长。因此，投资者应选择与经济增长同步的要素密集使用行业及在行业生命周期中处于成长期和稳定期的行业。

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宏观市场背景。(1)宏观经济及国家政策。经济周期和政策周期对股市周期起着直接的影响作用。在研究价值投资时，必须考虑作用于股市的外部力量所构成的系统性风险。对于宏观经济，主要考察宏观经济指标的变化及其趋势，预测其周期，从而对股票投资做出前瞻性决策；对于国家政策，主要分析其对股市周期的影响和对行业的影响，以及对上市公司业绩构成的影响。宏观经济和国家政策的变化，对于投资股票和持有股票时间都是必须考虑的重要因素。(2)投资主体。投资主体的构成对股市的发展及投资者的投资理念和投资方法会产生较大的影响，机构投资者和散户投资者在投资理念方面的差异是明显的，因此投资主体也是研究价值投资时需要考虑的因素。目前投资者的过度反应仍然是价值投资可以利用的一个机会。

四、以2006～2008年市场波动周期为例进行检验

由于2006～2008年是个波动周期，因此我们可以把它分为两个波谷一波峰投资阶段，即从2006年波谷开始投资，到2007年达到波峰，在2008年市场进入低谷后，再次寻求安全边际较高的产业进行投资。目前正处于复苏和走向波峰阶段，我们把时间截止到2009年年底。价值投资股票池组合如表4所示。

我们的投资思路是：2006年12月29日买入股票池中的股票，到2007年12月28日全部抛售，2008年12月3 1日再次根据循环周期底部买入上述股票。按照上面bp滤波理论所分解的循环周期，应该到2010年中期或年底抛售，但由于目前不能准确预测将来股价，所以就用2009年12月31日的股价来计算收益率。本文的主要目的是要说明中国股市内在的周期性波动给价值投资提供的机会，如果能严格按照价值投资规则操作，所得的收益应该高于大盘指数增长率。计算结果分为第一次操作收益率和第二次操作收益率，分别标记为i和ⅱ，ⅲ为算术平均收益率。股票价格都进行了前复权处理，结果如表5所示。

从上面的收益率数据表可看出，在第一、二次投资计划中，金融、有色、煤炭等行业平均收益率都超过了大盘指数增长率，其中有色、煤炭、石化(第一次投资计划)等资源类行业的收益幅度远高于大盘，这反映了处于工业化时期的中国发展极度依赖于资源等周期性行业。当市场处于衰退时，这些资源股股价甚至低于净资产，完全处在安全边际范围内；市场走向繁荣时，这些周期性行业价值极容易高估。在两次投资计划中，一线地产收益和大盘相差不大，这很难理解，因为房地产也是个周期性行业，理应超越市场波动。细想一下，可以认为中国政府的宏观调控事实上抑制了房地产的大幅度波动，市场价值一直比较稳定，制约了赢利空间。值得注意的是，运输(物流)和科技行业的第二次投资计划收益都有大幅度上升，联系到两次投资计划之间所发生的金融危机与我国产业发展战略的调整，可以想像，经过前20年的高速工业化发展之后，服务业和科技创新型企业将会被市场重新估值，在波动周期中，估值溢价和估值洼地将会交替产生，将给价值投资提供下一个投资标的和投资空间。

篇（7）

一例到底教学法是案例教学法在中学课堂教学中的延伸，也是情境教学法的一种特殊形式，根据课堂教学需要，合理运用一例到底教学法，可以使课堂教学更具有整体性，实现有效教学。

在教学过程中，老师会用到大量的事例。很多教师在具体教学实施中往往是一个知识点一例，甚至一个知识点用几个例子来说明，材料看起来丰富多了，课也上起来很热闹，可是一节课过去，学生被眼花缭乱的材料淹没，反而不能形成对一节课知识体系的整体认识。因此，教学中采用一例到底教学法，用一个事例贯穿课堂教学始终，使整节课思路清晰，逻辑严密，一气呵成，使学生随着一个完整的故事情境，步步深化，环环相扣，实现对知识点的理解掌握和各项能力的生成。

正因为只有一个主案例，这个一例的编选尤为重要。这个一例，可以是一件真实的事件，一个热点话题，或者一个揉合很多材料的小故事，只要情节为教学目标服务，都可以采用。本人在上经济生活第六课《股票债券和保险》时，采用的一例，就是根据教学目的需要，编写一个融合多个材料的小故事。

实行一例到底教学，需要注意一下几个问题：

第一，所举一例应生动有趣。教育家赫尔巴特说：“教育应当贯穿在学生的兴趣之中，使学生的兴趣在教学的每个阶段都能连贯的表现为注意、等待、探索和行动。兴趣是教学手段又是教学目的。”激发学生的学习兴趣具有重要的意义。兴趣是最好的老师，有了兴趣，才能激发学生强烈的求知欲，使学生锲而不舍，孜孜以求。一例到底教学法，所举一例应生动有趣，生活化、通俗化，适应学生的接受水平。只有这样，才能引发学生兴趣，帮助学生轻松掌握知识。在上第六课《股票债券和保险》时，采用学生喜闻乐见某春晚小品人物——白云大妈和黑土大爷作为故事主角，幽默的形象一下子引起学生浓厚的兴趣。

第二，以正面教育为主，反面教育为辅。高一学生判断是非，分析问题的能力尚有欠缺，如果教师上课时大谈特谈社会的阴暗面和消极腐败现象，不利于爱国主义精神的培养，更不利于学生的健康成长，因此，要注意事例的正面导向。

第三，应符合教学目标的要求，尽可能多地涵盖教材中的重要概念和原理，使学生在探究案例的过程中尽可能多地掌握知识。案例应该为教学目标服务，因此在编写这一课一例时，要紧紧围绕本课的教育教学目标：知识目标：了解股票、债券、商业保险的含义、种类、特点，比较它们的异同。能力目标：使学生能概括出不同投资方式的特点及其作用；能分析如何投资更加有利，初步为家庭或企业投资提出建议。情感态度价值观目标：培养学生为社会主义国家经济建设服务的观念，认识投资的意义。培养学生积极进取的意识和精神。本课通过一个小故事：白云大妈和黑土大爷手头有一笔多余资金，可以进行投资理财，围绕这个话题，让学生们为他们老夫妻出谋划策，从而尽可能多地蕴涵了教学目标的内容，在探究中实现能力目标和情感态度价值观目标的提升。

第四，引用的事例应关注热点问题，把握社会现实。当前投资理财是居民热点问题，故事中穿插一个情节：今天，老两口在家里看电视…….视频新闻：美国总统奥巴马家庭投资亏损25万美元。引发对几种理财方式的思考。

第五，注重合作探究活动的设计，充分发挥学生的主动性。一例到底教学法也要以案例为基本教学材料，将学习者引入教学情境中，通过师生之间、生生之间的多向互动、平等对话和积极研究等形式，提高学习效率。本课设计了以下几个活动：

合作探究一：假如你是……….？

同学分为三组（某股票投资公司、某债券投资公司和某保险公司）展示，分别给白云大妈介绍一下自己公司投资方式的特点吧！活动步骤：一：课前准备资料，完成表格。二：各小组委派代表上来展示。.

合作探究二：请你帮白云黑土老俩口制定一个理财方案吧？要说出理由哦。

合作探究三：你认为投资理财要注意哪些？

第六，注重问题的设计，关注细节，具有开放性。

问题要细化，生活化，使学生感到有话可说，有话想说，让他们积极主动思考，同时也充分涵盖知识点细节。如在股票投资公司的小组介绍本组收集的资料时，教师可以提问细化：白云大妈购买股票有什么好处？白云大妈买了股票以后能不能退股？炒股肯定能够赚钱吗？在保险公司代表发言时，教师提问细化：白云大妈村里不是有农村医疗养老保险吗？从而导出：不一样，这里要买的是区别于社会保险的商业保险。

问题的设计和讨论还要有开放性。在设计问题时，要保留开放的状态，以学生的知识经验为基础，给学生以充分发挥的余地，使学生在讨论和分析问题时，尽可能实现答案的多样性，引导学生比较各种想法的特点，选择适合自己的想法。教师应尊重学生的想法，不抹杀学生思维的火花，不追求答案的唯一性和全面性，只要能激发学生的思维，让学生谈出自己的观点与见解， 就达到了有效教学的目的。

最后，一例到底教学还要注重实践性，尽可能贴近社会现实和学生的生活实际，从课堂走向生活实践，学有所用。本节课最后布置学生课后作业：为你的家庭制定一份投资计划。学以致用，实现本课的能力目标之一：能分析如何投资更加有利，初步为家庭或企业投资提出建议。

篇（8）

本文回顾了传统资本结构理论、现代资本结构理论和新资本结构理论，并对国内外学者有关此方面的研究理论，研究方法和实践应用等方面进行了综述，最后受其启发阐述了部分个人的看法。

一、传统资本结构理论

企业资本结构的最基本问题是:权益资本与负债的比例是多少才能使企业的市场价值达到最大。美国学者大卫?杜兰特(David Durand)将传统资本结构理论划分为三种:净收益理论、净经营收益理论和介于两者之间的传统折中理论。

1.净收益理论

该理论假定，企业融资只有债券融资和股票融资两种方式，企业债券融资成本和企业股票融资成本始终不变，企业资本结构以债券融资相对于股票融资的比例B/S来表示，因为对投资者而言债券比股票风险小，故企业债券融资成本比股票融资成本低。所以当B/S增加时，加权平均资本成本下降，企业市场价值提高。当企业全部以债券融资时，企业市场价值最大，加权平均资本成本最低(即等于债券融资成本)。

2.净经营收益理论

该理论假定，当企业资本结构变化时，企业债券融资成本始终不变。当企业债券融资相对增加时，股票投资者认识到额外负债增加使企业风险增大，于是要求的股票投资报酬率也随之增加，因此企业股票融资成本将随着B/S的增加而增加。然而债券较低的融资成本抵消了股票融资成本的增加对加权平均资本成本的拉动作用，从而保证了加权平均资本成本。在资本结构变化的同时保持不变，于是可得出企业市场价值与企业资本结构不相关的结论。

3.传统折中理论

该理论假定，企业存在一个最佳资本结构。股票融资成本随着债券融资比例B/S的增加而逐渐增加，而债券融资成本只是随着债券融资比例B/S达到一定程度以后才增加。加权平均资本成本开始会随着债券融资比例B/S的增加而下降，因为最初股票融资成本的提高而引起加权平均资本成本的增加抵消不了由债券融资成本引起的加权平均资本成本的下降。当B/S增到某一点，股票融资成本对加权平均资本成本的提高的作用超过企业债券融资成本对加权平均资本成本的降低作用，此时加权平均资本成本开始增加。最佳资本结构就出现在加权平均资本成本的最低点，此时企业市场价值最大。

二、现代资本结构理论

在现代资本结构理论的发展过程中，美国金融学家莫迪利亚尼(Modigliani)和米勒(Miller)被认为是现代资本结构理论的开创者。他们在1958年建立了具有划时代意义的MM模型，之后的许多学者循着MM的思路，在逐步释放MM理论的诸多假设条件的基础上，发展了现代资本结构理论。

1.最初的M&M定理。

该定理又称无税的M&M定理。其基本观点是:在企业投资与融资相互独立、无税收及破产风险和资本市场完善的条件下，企业的市场价值与资本结构无关。这一定理是建立在下列假定上的:(1)不考虑企业所得税;(2)企业经营风险可由纳税付息前的标准差来衡量，处于同一风险等级的企业具有相同的经营收入;(3)投资者对未来的收益和风险的预期相同;(4)资本市场是完全的，即信息充分、无交易成本、投资者完全理性、投资者可与企业以同一利率借款，企业和个人负债均无风险;(5)企业的增长率为0，即企业现金流量都是固定年金。

在这样严格的假设条件下，两位经济学家运用套利原理得出三个命题:

命题一:企业的总价值及资本成本独立于其资本结构。即只要息税前企业利润相等，处于同一风险等级里的企业，其总价值是相等的。企业的加权平均成本与企业的资本结构毫无相关。

命题二:负债企业的权益资本成本等于无负债企业的权益资本成本加上根据无负债企业权益资本成本与负债成本之差以及负债比率确定的风险报酬。

命题三:投资项目的取舍独立于融资方式，企业的投资决策与融资决策无关。内涵成本率大于加权平均资本成本和预期收益率是进行投资决策的基本前提。

无税M&M定理分析了企业融资决策中最本质的关系――企业经营者和投资者行为及其相互作用。

2.修正的M&M定理。

最初的M&M定理在逻辑上得到了肯定，但在实践中却受到了挑战。1963年，莫迪利亚尼和米勒考虑了企业所得税，修正了无关性定理，证明了负债在税收上的优势，企业可利用负债利息在税前支付而产生的“税收屏蔽”不断增加财务杠杆，以不断降低资本成本，从而增加企业的市场价值。

修正后的M&M定理的基本思想，同样包括三个命题。

命题一:负债企业的价值等于处于相同风险等级的无负债企业的价值加上赋税节余的价值，后者等于企业税率乘以负债额度。

命题二:负债企业的权益资本成本等于相同风险等级的无负债企业的权益资本成本加上由无负债企业的权益资本成本加上由无负债企的权益成本和负债成本之差以及负债额和企业概率所决定的风险报酬。

命题三:企业应投资于收益率符合下述条件的项目:

IRR > =Ksu*[1-Tc(D/v)]

其中，Ksu为无负债企业的股本收益率，IRR为内部报酬率，Tc为企业税率，D/V为资产负债率。

三、新资本结构理论

1.（激励）理论

在詹森(Jensen)和麦卡林(Mecking)模型中，公司存在两类利益冲突，一类是经理和全体股东的利益冲突;另一类是全体股东和债权人的利益冲突。经理和全体股东的利益冲突表现为，股权融资成本，它是经理人员持股比例的减函数。全体股东和债权人的利益冲突表现为债务融资的“成本”。随着债务比例的增加，股东的成本将减少，债务的成本将增加，因此，最有的资本结构就是使总成本最小。

2.信息传递理论

MM定理的假设之一是充分信息假设。在实际中，该假设显然是不成立的，因为双方同时获得充分信息几乎是不可能的。比较接近现实的假设是公司经理比外部投资者更多地了解公司内部经营活动，因此，在与外部投资者的抗争博弈中具有优势。显然这是一个典型的非对称信息环境。外部投资者往往根据经理的融资决策来判断公司的经营状况。在罗斯(Ross)的模型中，经理使用公司的负债比例向外部投资者传递公司利润分布的信息。投资者把较高的负债率看作是公司高质量的表现。

梅叶斯(Myers)和梅吉拉夫(Majiluf)认为，资本结构的确定是为了缓和由于信息不对称而导致的公司投资决策的无效率。公司的资本结构是在公司为了新项目筹资愿望的驱使下形成的，融资现通过内部资金进行，然后再通过低风险的债券，最后才不得不采用股票。这就是融资的“先后顺序”理论。

3.控制权理论

阿洪（Aghion）和波耳顿(Bolton)将控制权理论引入公司资本结构，在A-B模型中[5]区别了三种情况：如果公司只发行带有投票权的普通股，则投资者掌握剩余控制权；如果公司只发行不带有投票权的优先股或债券，则企业家拥有剩余控制权，前提是公司能按期偿还债务，否则剩余控制权便由企业家转移到投资者手中；最后一种情况便是破产，剩余控制权由债权人掌握。在A－B模型中证明，在不完全契约的条件下，企业的控制权配置应该是状态依存的。融资结构的选择也就是控制权在不同债券持有人之间分配的选择，最优杠杆率是在该负债水平上导致企业破产时能够将控制权从股东转移给债权人。

激励理论和信号传递理论研究的是不同的资本结构对收益权分配的影响,而控制权理论研究的是不同的资本结构对控制权的影响。由于企业管理者对控制权的偏好,他们就会通过融资结构来影响控制权的分配,从而影响企业的市场价值。

4.资本结构的产业组织理论

1986年，Btander与Lewis在《美国经济评论》上发表了“寡占与财务结构：有限责任效应”一文Btander和Lewis的模型中,他们利用Jensen和Mecking的一个观点，即杠杆率的增加使得权益持有人追求风险更大的投资策略为出发点，认为寡头垄断商通过更加进攻性的产出政策增加风险。因此，在接下来的古诺博弈中，厂商选择正的负债水平。与单一垄断商相比，寡头垄断商趋于有更高的负债。

在Btander与Lewis之后，又有一些学者探讨公司资本结构与产品市场行为的关系，这些文献基本上可以分文两类：一类在Btander-Lewis模型的框架下旨在探讨债务融资的承诺机制是否可以使公司在产品市场上成为一个富有进攻性的竞争者，另一类则在承认公司内参与人存在道德风险与逆向选择机会主义行为的前提下，将研究视角放在了用于缓和人道德风险与逆向选择的激励契约如何影响公司在产品市场上的竞争能力上面。

四、资本结构理论总结及启示

朴素的传统资本结构理论以一些零碎和不系统的观点，提出了财务杠杆的两大约束条件，即融资成本和风险。

以权衡理论为顶点的现代资本结构理论进一步拓展了影响资本结构的外部因素，比如税收、破产因素等等，并且，将资本成本的内涵放大，逐步将财务困境成本和破产成本引入资本结构的讨论之中，从而将融资决策和资本结构选择置于税盾效应和众多成本的均衡之中，说明了在税收和破产成本存在的情况下,公司有一个最优的公司资本结构，将企业外部因素对资本结构影响的研究推向极致。

新资本结构理论沿袭了现代资本结构理论的大部分假设条件，并通过引入信息经济学的研究方法，进一步放宽充分信息假设，为发展资本结构理论找到了一条新的出路。优序融资理论说明了在经理人和外部投资人对公司信息了解有差异且经理人代表现有股东利益的情况下，公司是如何选择融资工具的。控制权模型是假定有一个发达的公司控制权市场，现任经营者和竞争者都有可能得到公司控制权。以产业组织理论为基础的资本结构模型主要用来分析公司资本结构的行业特征及与产品和投入相关的特征。

不可否认，现代资本结构理论和新资本结构理论对企业融资决策和资本结构选择具有现实的指导意义，但在应用以上理论时，我们必须注意到，各种理论分支的发展都有自己既定的假设前提和内在逻辑，因而其结论都具有很强的局限性。

参考文献:

[1]沈艺峰:资本结构理论史[M].北京:经济科学出版社,1999

[2]Jensen,M.C. and W.Meckling . Theory of the Firm: managerial behavior agency costs and capital structure[J].Journal of Financial Economics.1976,(3):305～360

[3]斯蒂芬・罗斯:公司理财[M].北京:机械工业出版社,2000

篇（9）

而在晨星网11月份评出的开放式基金近三个月回报前十名中，无一例外全部是债券类基金产品。债基俨然成为这场风暴中的“避风良港”。看来，我们有必要重新审视固定收益类产品，看看它们在市场波动、财富缩水的情况下，是如何做到“很稳很安全”的。

从三张榜单开始

如果将今年以来的收益排排坐，我们能看到有记录的310支基金泾渭分明。如果以盈亏点为分界线，除了货币市场基金，正收益的基金有26支，我们很快就能发现其中规律，都是债券型基金。

在0％的另一面，我们也将对应的26支基金排行罗列了一下。

如果将最惨烈的亏损也横陈于此的话，我们同样能捋出另一张亏损“龙虎榜”。但凡与股票相关的基金都损失惨重，回想去年，我们会发现完全不同的赚钱逻辑。业内人士龚喜说：“去年只要敢做敢大仓位就能赚钱，债券基金也都粘了打新股的光，那时候真是谁打谁发财。”风水轮流转，今年的股票如同瘟疫传染，距离才有美。

固定收益词解

“今年年初跌得多的债券基金往往是股票仓位没降下来的，”龚喜说：“如果安安心心做债，也不会亏。”这边才安全!固定收益，顾名思义，所有收益固定的产品。在我国市场上，固定收益类产品主要有国债、中央银行票据、企业债、结构化产品和可转换债券。从存量来看国债和央行票据构成了我国固定收益类证券的主体，可转债、结构化产品以及无担保企业债也正在快速的发展。

至少一半的基金都涉足固定收益领域。82支债券型基金、51支货币市场基金以及5支保本型基金都以固定收益为主战场――它们将市场份额分下去四成。但此前，这个领域更像是个隐秘角落。无论是货币市场基金还是债券基金，我们更愿意把它们当作股票型基金的配角，主角唱戏，自然要配角捧场。但如果探听到配角们的世界里，它们自有另一番行事逻辑。

真假避风港

幸与不幸，基民老邱手里的五支基金分别出现在三张榜单里，尽管老邱并不知道哪些基金是在固定收益里玩儿的、哪些是泡在股票里，但他有个最简单的办法区别二者――管理费。“同样是基金，我投的上投亚太优势就收1.8％的管理费，融通债券只收O.6％，人家三分之一”。老邱掰着指头给记者算账：“那个跌得剩下三毛钱了照收不误。债券基金涨得不错也还是只收0.6％。”一般来说，债券型基金的管理费一般在0.6％-0.75％，比股票型基金的1.5％要少很多，但让老邱弄不明白的是，同样是债券基金，为什么差别那么大。他的南方宝元和融通债券同为债券基金，却拿到了完全不同的收益，前者今年以来亏损了17.57％，后者大赚6.35％，而管理费也相差无几，南方宝元高出0.15个百分点。如果说固定收益是2008年市场避风港，那为什么有的安全稳定有的照旧风雨飘零?

尽管都被冠之以债券型基金，但其中分类却并不以股票型基金少。天相投顾将债券基金分为两类：纯债型基金与偏债基金。国金证券研究所基金分析总监张剑辉按照投资领域将债券基金分为三类。“债券型基金的投资行为主要包括二级市场股票投资、一级市场新股(包括增发等)投资和债券投资三类。一种是纯投资债券品种的基金，比如招商债券、嘉实超短债；其二主要投资于债券和打新股――这应该算是比较主流的债券基金，比如华夏债券、嘉实债券、华宝兴业债券；最后一种既投资于债券、也打新股，同时还参与部分二级市场股票投资，我们更愿意叫它们偏债基金，比如长盛债券、南方宝元等等都属于此类，”张剑辉向记者介绍。

这样就很好地解释老邱的疑问。按照基金招募书所写，老邱投资的融通债券属于纯债型基金，其投资于债券的比例不低于基金资产总值的80％，并且只能投资于固定收益产品，而南方宝元的投资范围则宽泛得多：债券投资比例最低为45％，最高为95％，其中包括国债、金融债、企业债和可转债。同时，股票投资也并未限制，比例不超过35％。

固定收益风险考

做固定收益投资不像股票投资是“大碗吃肉，大口喝酒”，而是“一点一点啃面包屑，积少成多”，因此，不放松每一分钱和赢利的机会。这是嘉实基金固定收益部总监刘熹的感受。债券市场相对于股市来说波动率要小得多，受关注范围也主要局限于银行、保险公司等机构投资者。“是不是说固定收益就没什么风险了”。老邱按字面意思如此理解。

事实上，从各类固定收益类投资产品的收益情况可以看到，债券基金对各类产品的投资比例也从很大程度上决定了它的业绩。

2008年第三季末，全部债券型基金券投资占基金资产净比例104.02％，比二度末上升了将近20百分点。债券投资是为目前债券型基金超收益的主要来源。但并不意味着其中所有券种都是一路高涨，从去年的可转债，到前期的信用债，再到目前的央票，不同的券种都有自己的阶段行情，因此，如何根据阶段宏观经济特征、政策预期、资金流向，选择不同的债券品种进行投资，是对各债券型基金管理人投资管理能力的考验。

打一场固定收益战役

既然投资领域不大相似，把这两支债券基金放在一起比较也有失公平。而在同一个领域共同战斗的债券基金，今年业绩的分化程度也不小，从10％到1％，这个差别虽然比不上2007年股票基金的巨幅差异。但在弱市中也相当醒目。如何辨别一支不错的债券基金也是老邱的疑问之一。“怎么才算好”，老邱问记者：“我拿捏不准。这不比股票，你还能看到它持仓怎么样，看好什么板块。可这债券基金，内部怎么操作的，投资的什么国债多少号、企业债多少号，看得我一头雾水。”

除了业绩说话，我们还应该补上固定收益这一课，至少能懂得个中门道，如果基金经理操作得当，还能由衷的说一句：真有眼光。

债券的利好逻辑

“不同时刻有不同的盈利模式”，建信增利债券基金经理钟敬棣向记者介绍：“打新股、企业债、可转债等等都是收益来源。”东方不亮西方亮，在不同的市场节奏里，投资范围稍广的纯债基金与偏债基金比股票基金拥有更多的选择权。“就是你不看好市场了，股票型基金也没法无限降低仓位，只能等着，”龚喜说：“但是债券却还有得可做，

2007年货币政策偏紧，债券市场不景气，所以大部分债券基金选择了‘打新股’这种接近无风险的投资方式。”

“去年打新股几乎是纯债基金的主流手腕，不过今年上半年就不灵了，我们固定收益部马上掉转思路，集中在新发的企业债上，又赚了一笔。”怎么押对趋势，固定收益战争其实也激烈异常，按照编年体记事，最近两年的故事也让我们目不暇接――绝不逊于股票市场的狂风巨浪。

打新股弄巧成拙

根据平安证券统计数据显示，2007年新股申购资金的年化收益率约为15.15％。为此，去年底、2008年初很多基金公司修改契约，将打新股纳入到债券基金投资范围之中。然而，熊市来临后新股申购风光不再，不仅未能达到“粉饰”业绩的作用，还直接导致一些债券基金出现负收益。二季度，净赎回比例超过20％的6只债券基金均包含打新股或股票投资功能。“这种风险定位的不清晰使得投资者缺乏‘与基金共存亡’的长期投资决心。”银河证券基金研究中心分析师马永谙表示。随着纯债券型基金的投资重点逐渐由“打新”转变为债券投资。三季度末，这类债券型基金股票投资占基金净值比例由去年末4.24％降到0.58％。

谋“势”者胜

局势逆转之快，甚至让不少债券基金经理瞠目结舌。“今年的市场行情变化很快，在六七月油价飙升150的时候，大宗商品价格很高，输入性通胀压力也无以复加。再加之劳动法的约束，国内原材料价格上调，大家都感到彷徨，债券基金同行们普遍偏谨慎，”钟敬棣回忆数月前的情况：“但三个月过去了，次贷危机让大家转变思维。对经济的负面影响超过了预期。”

至少在两个方面，局势是超乎预期的。其一，次贷引发的金融危机比你想象的严重得多；其二，中国经济下滑的速度比想象得快。政府极有可能降息，按照普遍的规律，债券市场爱降息――降息会促成市场对现有高息债券的抢购。于是，一些先知先觉者开始增加了中长期债券。债券牛市翩然而止。

债券基金收益爆发性增长

在股市罕见快熊的同时，也是债市新一轮牛市进行时。9月后，在愈发明确的降息预期下，债券市场提前启动，并在连续三次降息的刺激下大幅上涨。从08年债市的三个阶段来看，年初至2月初债市经历第一波上涨；第二阶段至9月受加息等压制上涨缓慢。债券基金在前两个阶段平均收益基本为零，主要原因是不少债券基金此时还配置部分股票，导致不少债券基金亏损。在6月以后，债券基金基本减持了股票仓位。净值增长脱离股市影响。

9月初至11月4日，债券型基金平均净值上涨4.35％，基本与国债指数涨幅相当。保本型基金净值平均上涨1.46％，仅次于债券型基金。9月以后债市的加速上涨中，中信双利债券基金净值增长高达9.37％。交银增利债券净值增长接近7％；净值增长超过5％的债券基金多达14只。

但与此同时，在大涨行情中债券基金的收益分化也被凸显出来。有13只债券基金在9月后债市猛涨中净值涨幅不到2％；对债市上涨预估不足，配置结构未能把握主流行情是这些债券基金收益落后的主因；部分债券基金少量的股票仓位也拖累了基金净值表现。

升息降息的辩证关系

要了解债券市场的趋势，必须知道影响债券市场的因素是宏观货币环境――利率、通货膨胀、资金环境(债券供求)。今年八月的熊牛拐点正是这几个要素在起作用，通货膨胀的前提下，央行降息的预期增加，债券肯定是上涨的。简单的道理是：利率下降，债券价格上涨；通货膨胀预期下降利好债市；债券投资需求增加有利于债市稳定。

为什么利率下降反而会利好债券呢?钟敬棣举了一个例子：我们之前买到一个债券，100元面值给出5块钱的利息，现在降息了，以后的债券都是100块三块钱利息，你会卖掉5％的那张债券吗?当然不会，这就是债券基金利好的原理。

“做债券最怕加息”。杜海涛认为应该辩证看待：“其实加息对债券基金并不是坏事，长期来看，债券基金的收益上向上，短期利空长期利好。反过来看看现在，降息周期里，会让你觉得很不赖，只要手头有债券，期限越长越好。但是回过头来冷静看看，你面临着很大的再投资风险，接下去投资在哪里。下一次的收益从哪里来?”

经济状况比1998年还严重

如果对2008年做个回顾，可以看作经济转折点和调整的开始，同时也是债券市场由熊转牛的一个过程。债市发展的最大威胁就是通胀，2008年推动通胀创出新高的因素是货币，更多的发生在流通领域。比如很多大宗商品、原材料价格的上涨，多是资金在流通领域炒作，并非生产企业的真实需求。因此对于货币原因的通胀，加息的方法无法起到根本性的纠正效果。但同时加息会抑制需求，这和中国政府一直以来力求增长的目标是冲突的。因此，前期央行采取的措施是有节奏的提升存款准备金，这也为后期释放流动性提前做了准备。

在市场降息预期的确立之下，债券基金的操作会相对单纯。“在这样债券市场大行情里，人人都知道怎么做，尽可能的买长期债券，因为上涨主要来源于久期的贡献”，杜海涛说：“但久期会出现边际性递减。难点并不在于跟着做，还是判断下―个拐点，提前动作。”

债市6000点能持续多久

不过，我们还应该看到，债市近期的强势地位，已经成为资金逐利的主要战场，前期债市的猛涨已经透支了50～100个基点的降息空间。随着债券市场收益空间的不断压缩，不排除大批逐利资金离场的可能，流动性风险不容忽视。不同期限的券种已经率先有了分歧，5年期以内的品种呈上行态势，但5年期以上的品种则逆市下跌。

如果是现在是债券市场的6000点，那之后会如同股票市场一样猛降到2000吗?

“这波牛市已经走到相当的程度”，杜海涛说：“实在太快了，迅雷不及掩耳，但牛市走得快不一定是好事，可能后继乏力，因为拐点判断非常重要。两个月之内降了三次息，我们现在的经济比1998年严重得多，为了防止经济快速下滑，政府会继续刺激经济，可以肯定的是，至少在现在，牛市还没有走完。”

对此，国泰金龙债券基金经理林勇指出，当前经济增长速度放缓，市场的降息预期已经确立。由于中国的债券市场也是单边市场，尚无避险或对冲机制，也无有效的远期利率锁定工具，因此市场在未来一段时间的走势也会因预期的改变有所反复，但大趋势是好的。

踏歌而行

无论是固定收益还是权益类投资，各自有自身规律，如同基金经理对拐点的判断一样，我们也应该结合局势对自己的投资有所把握――这并不局限在某一类基金中。

在物价与经济增速同时回落的降息周期中，金融市场的主旋律是在低位的整固中等待经济周期进入复苏。显然债券资产表现从总体上看最佳，但是股市最坏阶段已经过去的预期也正悄悄升温。

经济史的数据显示，经济的上行阶段

(包括经济的复苏和扩张)是经济运行的常态，而经济的收缩阶段(包括经济的紧缩和衰退)则相对比较短暂。在美国的经济史上。从1948年到1991年，美国的经济增长率一共经历了9次大的收缩和4次小的衰退，这些经济周期的平均长度为3-4年。其中上行阶段持续大约3年，收缩阶段持续约1年。

1991年美国开始了长达十年的经济上行期，并于2001年3月达到了顶点，但这一轮的经济收缩持续时间较短。在2001年的_11月就达到最低点，开始新的一轮经济扩张，直至2008年的上半年。

我们处于哪个时刻?

下一站，左拐?

上文介绍了一个非常简化的模型介绍，而投资实践是非常复杂和专业化的工作，需要很多的专业技能，因此，需要专业人士进行管理。对于广大中小投资者而言，准确地把握经济周期的各个阶段非常困难，追逐经济周期性波动带来的收益反倒有可能受损，可以采取均衡配置和中长期稳定增长的投资策略，在股票和债券之间进行均衡配置，同时寻找能够保持中长期增长的公司作长期投资，尽量规避经济周期波动带来的不利影响。

从风格资产对比和通胀-增长两变量的演变角度看，资金博弈相比价值发现，更适合形容当前的债券市场。目前债市已经兑现了央行100个基点的降息预期；获利丰厚的机构正在兑现收益。但看好债市的机构现阶段买入欲望不足；央票的稀缺、企业债信用风险的加剧，使得债市高信用等级、高安全性的券种受到越来越多资金的追逐，博弈难度加大；明年中期对于债市来说是个极其微妙的时点，进一步降息难以带来更多惊喜；股票市场可能出现的阶段性反弹，在资金偏好方面会增加债市的不确定性。这一切都说明，债市正变得日益微妙。

降息效应递减

中国进入降息周期，被视为支持债市走牛的最大利好。但是借鉴股市经验看，当利好发生在市场本身酝酿向上拐点时，作用是最大的，之后的利好作用会逐步淡化。也就是说。利好政策的边际效用是递减的。当大家已经习惯降息时。降息也就很难对债市产生一次比一次强的影响。

从债券到期收益率的变化可以得到印证。在交易所债市交易的债券，由于买卖会形成二级市场价格，价格走高则意味着要以更高成本买入，从而导致到期收益率的降低。

最近一次降息后，交易所债市各债券品种大多上涨但涨幅不高，到期收益率下降幅度大多低于基准利率下降幅度。另一方面，在央行降息的情况下，银行间市场回购和同业拆借利率近期并没有明显下降。说明市场对降息的预期已经提前反映。

目前市场的普遍观点是，债券市场已经对央行降息100个基点的预期，进行了充分反应。当前债市收益率水平，已经预示了债市对于未来一年期定期存款利率降至3％以下的预期，而最新一次降息后的一年期定存利率是3.6％。此前央行两次降息幅度均为27个基点。

由此不难看出，债市前期过高的涨幅实际上已经将近期降息的利好透支了。尽管明年中期还有一次是高概率事件，但是那时已经很难再对债市有更多的正向作用了。

但是，随着降息政策的累加，以及其他振兴经济政策开始发挥效应，股票市场从极度悲观状态中复苏的可能性也在增大。而股债跷跷板效应，也说明一旦股票市场出现比较明显的反弹，资金偏好的转移会加大债市调整压力。

买的不如卖的精

资金相对充裕，又没的可买，是造成过去三个月债市明显走牛的重要原因。尤其是央行近期将央票发行由每周改为隔周发行后，释放流动性的信号更加明显。央票的功能是为了吸收外汇储备增加所引起的过多流动性，以保持货币供应的稳定。如果未来一段时间热钱并没有如央行预期的那样大量流出，而央票又逐渐淡出市场的话，商业银行的流动性将会非常泛滥。

按照目前数据推算，未来2年到期央票接近4万亿元，即使考虑到09年国债发行多增加2000亿元，央票停发仍将会导致商业银行的资金过于充足。而过多的资金追逐有限的现券，将引起国债、金融债收益率继续下降。

不过，就如同2007年股市冲击6000点最后那段疯狂日子，主动兑现收益者，要比新进场者更具有主动性。

最为典型的例子，是四季度开始已经有6只债券基金开始兑现浮动收益后进行分红，分红家数已经明显超过前三个季度。随着债券价格不断走高，收益率大幅下降，今年各类提前介入债市的机构获利颇丰，兑现收益要求强烈，加之接近年底为了资金回笼需要，缺乏继续作多的动力。

从等待买入的机构角度看，新增资金显然不希望债券收益率继续大幅下降而压缩明年的投资空间。而本轮债市牛市始终没有经历过像样的调整，这使得机构目前愈发谨慎。

仅从公募基金看，能够继续增持债券的资金已经不多。截至三季度末，股票基金持有的债券占净值比例持续上升到13.2％，较二季度末增加5％，历史最高记录为23％，考虑到股票型基金的性质，持有债券比例再次达到如此高的水平可能性不大；混合基金持有的债券占净值比例持续上升到25.3％，较二季度末增加7.7％，离历史最高比例还有7个百分点；债券基金持有的债券占净值比例上升到107％，较二季度末增加25.7％，显示债券基金进行了放大操作，尽管从理论上看债券基金还可以增加放大比例，但考虑到风险因素，继续放大操作的可能性也不大。

综合各方情况来看，债牛步伐短期很难再现过去一个季度的疯狂上涨。

属于你的固定收益战争

在《钱经》的多方采访查证中，我们整理了如下四个投资锦囊：

《钱经》锦囊一：买债基不宜满仓买

一谈到投资，往往会涉及资产配置的概念。配置的原理就是通过投资不同风格资产、平衡经济周期波动的影响。简单说，就是不同资产的价格，在不同经济周期阶段表现不同，通过分散配置和调节不同资产的投资比重，来抗衡经济周期波动的风险。

从这个角度说，目前将所有基金的投资都投向债券型基金，从较长时间段看，也未必是最优的选择。

不妨回头想想，在过去的一轮股票牛市中，债市表现是相当疲软的。这是因为股市牛市周期，对应着低通胀高增长一高通胀高增长的经济演变过程。从投资时钟看，我们依然处于低增长低通胀阶段，但是随着经济的复苏，未来的演变阶段，很可能是又一轮低通胀高增长，在最坏的时刻投资，树立长期投资观念，是被无数实例证明了的。

根据数据实证分析，中国10年期国债收益率和CPl涨幅的波动峰值，是基本同步的。按照目前市场的普遍预期，明年中期CPI涨幅可能见底，这预示着债市收益率见底的时间。

另一方面。明年中期对股票市场来说也是一个敏感时点，诸多分析认为美国、中国经济届时可能出现复苏迹象，而股票市场通常会对宏观经济提前反应。从这个角度看，目前逐步开始考虑买八股票基金，从长期的风险／收益比来看，是值得尝试的。

大部分投资者意识到投资机会时，通常都是已经滞后于市场。风

险承受力比较强的投资者，目前可以考虑逐步分批买入的方式，逐步增大股票型基金的比例，这样做的效果可能需要耐心等待较长时间才能显现出来，但是有较大可能会在下一轮股票牛市周期中占得先机。

《钱经》锦囊二：买新债基不如买老债基

尽管债市已经出现涨不动的势头，但是债券基金的发行仍没有退潮的迹象，不过此时发行的债券型基金，今后的日子很可能不如老债基的心情轻松――债券市场基本面转折引发的最大一波上涨：毕竟已经过去。

目前债市调整压力逐渐增大，但是由于市场资金相对宽松，所以很快出现趋势性下跌的可能性也不大，这种牛皮震荡整理的市场环境，将使得新债基不得不以较高的价格去拿券，相对来说就会降低收益率。而老债基除了阶段性兑现浮动收益外，手中还有成本较低的债券，可以坐等新债基入场推高债券价格。相比之下，老债基面对债市波动比较主动。因此，选择老债基相对新债基更为划算。

《钱经》锦囊三：买混合债基不如买纯债基

债基可以细分为纯债基、可投资股票一级市场的一级债基，以及可投资股票二级市场的二级债基。从风险角度看，纯债券型基金风险最低，二级债基风险最高，尤其是今年以来，很多出现亏损的债券型基金，就是因为打新或主动投资股票被套所致。

另一方面，债券市场上企业债信用风险已经开始释放，考虑到’年报和明年中报期间，会是上市公司业绩地雷多发期，因此选择较少涉及企业债和股票的纯债券基金，安全性更高。

国内著名债券评级机构――中诚信日前下调了电力、钢铁、有色金属、建筑和航空运输五大行业的评级展望为负面。而10月中旬债市出现的一波明显回调，正是公司债的信用危机引发的。

根据上市公司三季报数据，当前交易所公司债资产负债率较高，且都有所上升，其中电力、金属、房地产行业上升更为明显，这些行业中非大型央企发行债券，未来半年出现负面事件的概率较大。

回顾今年三季度末成立的新债基，海富通稳健添利债基明确规定不参与股票二级市场；东吴优信债基强调对于债券信用等级的严格要求，这些都预示着债券基金日益谨慎。

篇（10）

主题投资

――另辟蹊径的投资策略

主题投资策略是基于自上而下的投资主题分析框架，综合运用定量和定性分析方法，针对产业结构或周期性经济发展趋势及成长动因进行前瞻性的研究分析，深入挖掘经济结构变化、趋势产生和持续的内在驱动因素及潜在的投资主题，力争动态把握经济发展和企业盈利的关键性因素，将投资目标直接锁定在受惠于投资主题的公司进行投资。

简单而言，主题投资的思路由4个步骤构成：主题挖掘、主题配置、个股选择及组合构建。主题挖掘即遵循自上而下的分析模式，从经济体制变革、产业结构调整、技术发展创新等多个角度出发，分析经济结构、产业结构或企业商业运作模式变化的根本性趋势，从而前瞻性地发掘经济发展过程中的投资主题。主题配置在主题发掘基础上，通过对投资主题的全面分析和评估，明确投资主题所对应的主题行业或主题板块，确定受惠于相关主题的企业。精选个股则依据企业对投资主题的敏感程度、反应速度以及获益水平等指标，精选受益于相关主题的个股。组合构建根据主题配置和精选个股最终构建而成。

主题投资的利与弊

主题投资策略的本质是其前瞻性，也正是这种前瞻性导致了主题投资基金的机会与挑战并存。当市场都认同并看好某一主题时，基于主题的投资就会获益，随着新增资金的流入，基于这一主题下股票的价格将会提高，从而跑赢市场。

主题投资并不是投机，也不是炒题材股，与简单的概念炒作不同。采取主题投资策略的投资者认为市场上还没有真正意识到这个主题的价值所在，股票价格被低估，随着资金不断流入，相应股票的回报率会高于市场的平均回报。而题材炒作引致的黑马行情，往往转瞬即逝，其区别就在于题材股的背后是否有业绩支撑。可以说主题投资里面也是鱼龙混杂，要回避一些只顾追逐短期业绩，或是盲目追逐热点的基金。

今年是十二五规划的开局之年，经济转型已经成为经济发展的重中之重，相关的投资主题也会应运而生，这些主题的出现可能是机遇，同时也可能是挑战。

不确定性使风险加大

在投资界，唯一可以确定的就是其不确定性。由于主题投资是一种前瞻性的投资策略，在投资过程中所确定的投资主题并不是稳定或相对确定的事件，很有可能最后的结果与预期相悖。

热点风靡 警惕泡沫风险

从主题投资策略看，一旦决定某一主题，便需要对主题内的个股进行分析。然而某种程度上主题或趋势可能风靡市场，使投资者忘记进行基础个股研究和筛选。对于缺乏业绩支持的主题投资类股票，需要慧眼去识别。如果只关注某一热点主题，而不对主题下的股票进行筛选，此时风险累积会越来越大，存在泡沫风险。

短期投资主题易发生改变

对于中短期导向的事件型投资主题来说，可能随着社会和经济的发展而有所变化。有必要通过紧密跟踪经济发展趋势的变化，对主题投资方向做出适时调整，从而准确把握新旧投资主题的转换时机，充分分享不同投资主题兴起所带来的投资机遇。对于长期导向的主题来说，由于发展的进度会受到方方面面的影响，其对相关行业的影响力可能是缓慢的。

主题投资基金背后的故事

尽管主题投资是一种有别于传统模式的投资视角，但它和价值投资并不是对立的，基金经理的投资风格及投研团队的支持仍然是决定基金收益风险特征的核心因素。选取成立时间较早的3只以主题命名的基金，看看基金经理实际过程中如何将主题投资贯穿于整个组合的构建中。

博时主题行业股票

设立于2005年1月6日，晨星分类为股票型基金。依据基金的招募说明书，该基金力求把握中国经济增长方式或产业结构即将发生根本性改变的历史机遇，并将这种历史机遇深化为可投资的主题，即中国城市化、工业化及消费升级3大主题。通过投资于这3大主题相对应的3大行业，即消费品、基础设施及原材料行业，使中国投资者最直接地成为受益者，获取稳定的长期回报。

实际投资中，该基金看好国家工业化和城市化过程中的相关行业的发展，在投资上坚持大盘周期性行业方向的配置。基金经理邓晓峰有管理社保基金的经验，自2007年以来担任该基金的基金经理职务，任职较为稳定，操作风格稳健且一致，个股换手率在同类型基金中处在很低的水平。该基金中长期业绩稳健，居于股票型基金前列，同时下跌风险较低，风险调整后收益出色。

嘉实主题精选基金

采用主题投资的策略，要求从主题发掘、主题配置和个股精选3个层面构建股票投资组合，基金经理由邹唯担任。该基金在主题的选择以及行业配置上相对集中，调仓频率较快、力度较大、操作果断，风险承受能力较强的投资者可给予关注。基金经理认为证券市场可以是多主题驱动，基金组合中很难说有长期固定的核心配置，只要符合主题投资的战略，任何行业都可以被重仓或者清空，其高行业投资集中度特征带来的潜在风险不容忽视。此外，该基金季度间份额变化幅度相当之大，最近4个季度均受到大幅赎回，这对于基金的管理无疑会有影响。目前基金总规模约为117亿元，对于基金经理如此灵活的操作风格来讲，这样庞大的规模在操作上有一定挑战性。

银华富裕主题

成立于2006年11月，中长期业绩表现稳健，下跌风险较低，风险调整后收益出色。该基金采取主题行业配置和自下而上个股选择相结合的投资策略，选取了大消费的概念。其投资范围不仅包括传统意义上的消费行业，也涵盖了传统上不属于消费行业但与目前居民消费升级密切相关的领域。基金经理王华自基金成立以来一直担任基金经理的职务，任职较为稳定。目前基金的投资领域倾向经济转型、消费升级等符合国家大的战略发展方向，但受短期市场的风格转换或估值调整影响较大。

擦亮眼睛：

如何投资主题投资基金

篇（11）

聚焦成长性投资机会是嘉实基金长期以来保持的一个“传统优势项目”，但由于成长股往往也具备不小的风险，“买入低风险成长股”的策略应运而生，这也便是嘉实基金股票投资部GARP策略组组长、嘉实优质企业基金经理胡涛眼中的GARP策略。

“简而言之，就是买入相对风险小一点的成长股。往往这种公司已经具备了一定实力，向上拓展的可复制性会更强。”胡涛说。

胡涛向《投资者报》记者透露，在其自下而上的选股过程中，是在综合衡量三大因素下进行的买入；并且重仓“错杀股”也是其GARP策略下的一个重要法门。

细细衡量三因素

嘉实优质企业的定期报告显示，胡涛的交易频率不高，一两年内重仓股的变化情况也不大，换手率颇低。因此这就意味着，对胡涛这种基金经理来说，选择股票必须慎重。“首先要考虑的因素是公司质地一定要特别好。”胡涛开门见山地说，这里面又分三个层次，一是公司管理层要比较优秀，二是公司历史记录要很好，并且增长具有持续性、业绩并未出现过大起大落的现象，更未出现过欺骗投资人的情况――这点很重要；三是通过观察公司的毛利率、净利率、ROE、净资产回报率等指标来评判一家上市公司是否处于一个良好的水平。在胡涛看来，历史上能不断给股东创造价值的公司，是他选择股票时一个很重要的标准。

“很多公司可能是昙花一现，某一年的增长可能是通过外延式并购而来，但不能持续。这种公司在股票市场上非常多，股价也往往是昙花一现，很难创出历史新高。”因此，胡涛衡量的第二个因素，是看业绩是否具有长期稳定增长的预期。

“我比较看重这个公司的盈利增长的持续性和稳定性。也许它的增速不是很快，每年可能保持20%到30%的增长，但是非常地持续及稳定，这是我比较看重的。因为能够保持稳定持续增长的公司一定不是只靠一个增长点来驱动的，它一定要有很多提前研发的布局，对未来新的增长点做出铺垫。这样的公司往往只是你看到眼下的增长，管理层已经布局了未来的增长，这样的公司才是一个好的公司。”胡涛向《投资者报》记者解释道。

不难理解，由于不少公司只是阶段性的增长，市盈率有可能会出现大幅下降。只有持续的增长才能够保证PE能够稳定在一个水平。

第三个因素是，再好的公司一定要以合理的价格买入。“不能在大家都追逐它的时候买，肯定会买在最高点。一定要在这个公司特别是情绪低落的时候，外界认为它某方面有缺陷，都不看好抛售的时候。其实很多时候你会发现没有大家想象那么悲观，市场对这种公司存在很大的预期差，只有这种时候买入未来才能获得比较好的回报。所以绝对不能以高价买入好公司，一定要以比较合理的价格买入。”胡涛进一步告诉《投资者报》记者，以上是他自下而上选股时必然要考虑的三个重要因素。

另外一个机会，“则是来自于市场的错杀。”很多股票你会发现它的一些基本面瑕疵，市场上往往会存在对它基本面的质疑。但经过深入的研究后也会发现很多对它的质疑是错的，并不像大家想象的那么悲观，这个时候你可以重仓持有。我的很多重仓股基本上都是这样的。”胡涛告诉《投资者报》记者，如果发现被错杀的股票，就要坚定持有或者增仓，而不是随波逐流跟着市场一块抛出去。“这一点很重要”。

在这种思路下，去年四季度，胡涛认为前期已经下跌的优质成长股不必过度悲观，很多优质价值成长股已经很便宜，对下跌中优质成长股进行了逐渐加仓。

格外看重成长性

尽管淡化择时与仓位，但并不代表不注重宏观市场的表现。相反，胡涛也会潜心研究宏观经济，当市场风格明显不利于自己时有所应对。

“2016年，你发现周期表现好是有宏观经济支撑的，房地产、汽车销售很好带动了PPI、‘供给侧改革’，周期品表现都很好，这会对你的风格形成一定的冲击。我会考虑它，是因为会想这个风格可能对我不利，我怎样去规避。但我不会改变我的风格去配到那边去。”在胡涛看来，此次周期行情可能只是一个短期的短暂冲击。

并且，胡涛也告诉记者，通过研究宏观济可以有效帮助判断周期股的投资机会，这种判断甚至比去公司调研还要准确。

“我见了很多周期性的公司，很多自己都不知道未来会怎么样。他们只知道我这个季度的订单会怎么样，并不知道下个月的订单，所以你和他聊没有意义，还不如自己研究宏观经济。”胡涛说。

但成长股的投资就不尽然，这需要基金经理长期深入到上市公司去了解公司的实际情况以便做出最准确的判断。由于GARP策略主要是投资于“风险小的成长股”，因此，胡涛也不是那种交易时间坐在交易室看盘面的基金经理，“这并未有多大作用。”他说。

“成长股很多是靠自身的核心竞争力去打拼，去夺别人的份额。这就要求上市公司有很强的战略规划，对自己的战略要有很深刻的认识，对自己的优势要能讲得很透彻。如果公司自己都讲不透彻的话，那说明管理层对公司发展没有很好的规划，肯定就不能投。”胡涛表示。