数据资产的价值评估大全11篇

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一、研究背景

近年来，随着大数据写入政府工作报告，大数据相关企业在全国遍地开花，其中以大数据运营为主要经营方向的企业层出不穷。大数据企业最核心的资产是数据资产，然而关于数据资产价值的评估，行业内并没有统一的标准。面对以大数据为代表的新一代信息技术服务型企业的跨越式发展，企业急需通过债务融资、股权融资等方式扩大规模。对于大数据运营企业，数据资产无疑是企业最为重要的一种无形资产，但由于缺乏科学的估值体系，企业融资方面存在较多的困难。究其根本，是关乎数据资产定价的问题。对于私募股权投资基金来说，正确合理的评估数据资产的价值，是对企业进行价值评估的前提条件。

二、数据资产定价中影响因素分析

数据成为一类资产是信息资源资本化的体现，他让数据资源不仅仅具有经济价值和应用服务本身，而且具有了内在的金融价值。“大数据之父”维克托・迈尔・舍恩伯格认为，数据资产列入资产负债表，只是时间问题。但同时我们也要认识到，不是所有数据的都具备资产的属性，数据本身不等于资产。根据财务关于资产的定义，只有数据被企业拥有和控制的、并且能够用货币计量，能够为企业带来经济利益，才能成为企业的一种无形资产。在大数据时代，数据运营企业关于数据价值的实现是体现在数据分析、数据交易层面。

数据资产作为一种无形资产，其公允价值的计量应当考虑市场参与者通过最佳使用资产或将其出售给最佳使用该项资产的其他市场参与者而创造经济利益的能力。最佳使用数据资产应当考虑在实物上可能、法律上允许、财务上可行的情况下使用资产，具体如下：

（一）市场参与者在给资产定价时考虑的资产实物特征

如数据类型，数据实时性、可靠性、数据数量、数据质量、数据格式、数据可获得性、数据跨度等内容。

（二）市场参与者在给资产定价时考虑的资产法律限制

如水文、地理、气象等测绘数据、航天信息类数据、个人隐私数据、企业战略及商业数据等虽具有很高的应用价值，但存在损害国家安全，个人隐私，企业利益等问题，违反了国家法律，其数据在应用中存在法律障碍。

（三）市场参与者在给资产定价时考虑的资产财务特征

即是在实物上可能且法律允许的情况下使用资产能否产生足够的收益或现金流量（考虑将资产转换到该用途的成本），以满足市场参与者投资于这样使用的该项资产所要求的投资回报。

三、数据资产定价方法

国内外相关文献中关于无形资产定价的方法可分为三种基本类型，分别为收益现值法、市场价值法和重置成本法。本文在考虑了数据资产特殊性的基础之上，提出了应用博弈论、人工智能等方法对数据资产进行评估的观点。

（一）收益现值法

收益现值法（Present Earning Value Method）又称收益还原法，是将数据在剩余使用期限内的预期收益，按照一定的折现率折现，把评估基准日现值的总价值作为数据资产价值的一种计算方法。

式中：PV表示数据资产的评估价值（现值）；表示第k年的数据资产预期收益流入；n表示数据资产有效使用年限；i表示收益折现率。数据资产作为经营性资产直接产生收益，其价值实现的方式有数据分析、数据挖掘、应用开发等。这种价值实现（预期收益）会伴随着企业的经营持续不断的创造收益。收益现值法评估无形资产优势明显。目前国内外关于专利权、商标权、著作权、特许权等无形资产的评估中主要都采用了收益现值法。收益现值法较真实、准确地反映了数据资产本金化的价格，因此在投资决策时，更容易被评估双方所接受。

（二）市场价值法

市场价值法是在市场条件下，通过比较被评估数据资产与售出同类资产的异同，进而分析资产的价值影响因素，如期限、数量等，从而确定被评估资产价值的一种方法。市场价值法的特点决定了其对需求量大、类型多、交易频繁的数据资产具有较高的应用价值。但由于数据资产差异性、个性化程度高，且其作为一种新兴的交易类资产在国内外交易时间较短，交易的数量较少，可参考的有价值的历史交易资料非常有限。因此，在运用市价价值法对数据价值进行评估时，由于历史资料的缺乏，价值评估的基础很难建立，这样难免会造成评估结果失真。但是在交易市场条件成熟的情况下，市场法也是一种较为可行的数据资产价值评估方法。

（三）重置成本法

重置成本法是在现时条件下，重新生产或取得与被评估数据资产具有相同用途和功效的资产时需要的成本作为计价标准。由于数据资产取得的不可逆性，如视频数据、气象数据等便不能通过模拟的方法数据产生前的原始状态，同时由于数据资产生产的不可复制性、数据资产应用的时效性，数据资产折旧不能准确计量等特点，应用重置成本法评估数据价值存在一定的困难，其价值评估结果也不容易得到交易双方的认可。因此，一般情况下，重置成本法不适合作为数据价值评估的方法。

（四）博弈方法

收益现值法是从数据资产交易的买方定价、重置成本法是从数据资产交易的卖方定价，市场价值法则通过市场的角度考虑问题，三种方法作为传统的数据资产评估方法其各有优势，也有缺点。作者认为，在一定条件下，数据资产定价可通过数据资产的买卖双方各自所掌握的信息，以讨价还价的方式实现自身利益最大化和风险成本最小化，即博弈方法。在数据资产交易活动中，由于买卖双方信息不对称，交易过程根据自身掌握的信息进行往复的决策，因此该博弈过程可以看作是不完全信息条件下的动态博弈。

（五）人工智能方法

利用人工神经网络（图3-1）等人工智能方法，根据数据资产的影响因素构建人工神经网络系统。人工神经网络的计算模型灵感来自动物的中枢神经系统，被用于估计或可以依赖于大量的输入和输出的未知函数。在数据资产定价人工神经网络模型中，输入可包含数据日期、有效期限、数据类型、数据复杂度、数据应用范围等数据价值指标，输出层可包含数据内在价值、数据市场价值等价值指标。人工神经网络具有较高的自组织、自适应和自学习能力，可以对数据本身的应用价值做出客观的评价和预测，它不但克服了由人工评价所带来的人为因素及模糊随机性的影响，能保证评价结果的客观性、准确性，而且具有较强的动态性，可为数据价格的确定提供重要的依据。

四、结语

本文提出从最佳使用数据资产应当考虑在实物上可能、法律上允许以及财务上可行的情况下使用资产，进而提出了数据资产的一般定价方法。通过分析得出收益现值法和市场价值法作为一般的资产定价方法，对数据资产也有一定应用价值，但重置成本法不适合作为评估数据价值的方法。同时，本文在数据资产价值评估中引入了博弈方法和人工智能方法。

参考文献

[1]张志刚，杨栋枢，吴红侠.数据资产价值评估模型研究与应用[J].现代电子技术.2015，38（20）： 44-47.

[2]潘渭河.试论无形资产价值评估的特殊性[J].新课程：教育学术，2010（7）：31？32.

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随着通讯技术的快速发展以及互联网的进一步普及，互联网企业用户规模获得了巨大的增长，因此，互联网企业在运营的过程中积累了大量原始数据；另一方面，数据挖掘等技术的应用使得企业可以从原始数据中获取更多有价值的信息，提高了数据的价值。而与之相对的是，数据虽然由企业持有且能为企业带来预期收益，但是并没有像其他无形资产诸如专利、商标等作为一项资产来考虑。为了解决这种不对称性，需要推动数据资产化，而普及数据的资产化则需要有可靠的方法对数据资产的价值进行评估。由于目前理论研究中对互联网企业价值数据资产价值评佑方法的研究尚少，所以希望通过本文的研究能够为互联网企业价值评估提供新的思路。

一、国内外研究现状

（一）国外文献回顾

Michael L.Gargano和Bel G.Raggad发现通过技术手段能够从数据中发现有价值的信息。Douglas Laney认为旧的会计标准已经不适用现有企业的发展模式。Carol M.Graham研究发现网站访问量与用户数对电商或服务性公司的价值有很大的提高。Blodget指出，部分互联网企业盈利上存在大亏损，但其股票价值却居高不下，因为盈利水平没有真实反映互联网企业的价值。

（二）国内文献回顾

张志刚从成本与应用方面分析了影响数据资产价值评估的因素。魏晓菁使用可信度评估模型对数据资产的管理过程提供指导。翟丽丽使用改进B-S模型计算移动云计算联盟的数据资产价值。周芹提出了用层次分析法与蒙特卡洛模拟相结合的数据资产价值研究方法。王玉林从法律角度认定数据具有财产性。胡凌指出，?τ诨チ?网企业而言数据资产更加重要，因为数据可以多次使用产生价值。邓郁发现资产评估准则可以促使市场的发展。

二、互联网企业的特性

（一）互联网企业的行业特性

由于互联网企业提供的各种业务是以互联网为基础平台的，因此在数据资产的应用与管理方面，互联网企业与其他企业相比有着先天性的优势，这些优势包括：互联网的普及有利于企业大规模且连续的采集用户信息；互联网的技术特性使数据储存与数据分析的成本更低、效率更高。另一方面，互联网企业可以借助数据的驱动力，推动传统行业的数字化，形成“互联网+”的模式。互联网企业存在多方面的特点，研究数据资产价值评估方法在互联网企业中的应用情况将为进一步研究提供依据与参考，为普遍适用于各行业中数据资产的评估方法研究提供理论基础。

（二）互联网企业的运营特性

在企业经营层面上，大部分互联网企业的员工数量比较少，经营初期资金投入需求比较低，导致互联网行业的准入门槛比传统行业要低。但是普遍来讲，互联网企业的发展是阶段性的，中小型企业需要在积累了一定量的用户数量或者占有了一定市场份额后才能够形成规模经济来获取利润。处于成长期的企业的主要经营目的是占领用户与市场，而在这个阶段中，企业在会计利润方面的表现往往不佳。然而，互联网企业的另一特性就是市场规模大与用户数量多，从某种程度上来说，互联网产业其实是一种人口密集型产业，借由信息技术用更低的成本或更多的用户进一步创造更高的利润。在用户积累过程中，企业对各类数据的记录与整理也是互联网企业经营的重要一环，在有的情况下企业还会通过免费提供服务快速开拓市场，并借助海量用户数据调整原有业务。由此可见，数据收集与分析在互联网企业的经营当中已经拥有了非常重要的地位，而将数据视作为一项资产并合理的评估其价值也将是拥有非常重要的意义。

三、数据资产不同的价值体现方式

（一）数据资产的定义

目前数据资产的定义有多种，其中依据会计准则中对资产的定义，数据资产是指由企业运营产生并被企业拥有，且预计能为企业带来收益的资源。这些数据根据内容分为库存账目等传统企业数据、文档邮件等办公数据、信息设备记录的运营状态数据以及用户行为或用户关系等内容产生的社交数据。根据数据来源分为企业内部自有数据与外部获取数据。

数据资产与其他类型的资产有着一定区别，比如，数据资产创造过程中建设周期的不确定性以及所带来的成本的不可预测性；数据资产对生产经营的经济收益产生加成效应；数据资产的市场价值随着数据规模的增长呈非线性的增长。

（二）数据资产基本价值的影响因素

数据资产的基本价值由多方面组成。数据规模表示数据的总容量，大样本数据使统计分析结果更与现实接近，容量越高越容易产生有价值的信息；数据准确度表示数据对被记录的准确反应程度，数据的采集方法决定数据的准确度；数据的完备性表示一套数据对被记录对象的所有相关指标的完整程度，数据的采集范围越广完备性就越高；数据的唯一性表示数据资产拥有者对其的独占程度，企业内部数据的唯一性要高于多家企业的合作共享数据与公开数据；数据安全性是指数据不被窃取或破坏的能力，安全性越高的数据价值越高；数据的隐私性是指数据内容是否包含着受法律保护的用户个人隐私信息，隐私数据的采集受到法律的约束，且难以出售或出租。

（三）数据资产的成本

在互联网企业创造数据资产的过程中，将会产生各种相应的成本，这些成本主要分为两类，一类是其初期的投入成本，包括设备购买或租用成本、相关技术取得成本；另一类是数据积累过程中的运营成本，包括数据收集与筛选过程中的人力资源投入、数据安全性维护与冗余备份成本、其他运营成本。

（四）数据资产的收益能力

数据资产最主要的价值实现方式就是它的商业价值，当数据包含内容与企业的经营内容关联性越高，与对核心业务的帮助越大，就越能?l挥更大的价值。企业可以使用用户数据对用户进行细分，进行分组制定不同服务策略，甚至可以提供定制服务，为每个客户提供不同的服务。比如，个性化营销，根据不同用户的不同需求推送个性化的广告，甚至可以对不同用户划定不同价格，在提高服务质量同时提高总收益。同时，企业也可以使用历史数据对市场等方面的未来发展做出预测与模拟，提前发现未来的需求，第一时间对经营策略做出调整，加快新产品与服务的创新与应用速度。

另一方面，数据资产除了被企业自身使用获取价值外，还可以被出租，比如，中小企业与个人也存在使用数据的需求，但是缺少采集与分析数据的能力，因此可以从专门的数据服务提供商获取相应服务由于数据的特性。数据资产可以同时被多次出租，甚至将数据出租作为一项主要业务，提供给有需求的企业与个人。中小企业与个人也存在使用数据的需求，但是缺少采集与分析数据的能力，因此，可以从专门的数据服务提供商获取相应服务。

（五）数据资产的市场价值

市场价值是根据市场中的其他具有可比性的数据资产的交易价格，确定数据资产的价值。随着行业的发展，数据资产的价值开始获得市场的认可，但由于数据资产的特殊性，市场中或许很难找到属性内容完全相同的两份数据资产，因此为了更加合理的评估数据资产的价值，需要根据影响其市场价值的各项因素，在市场中寻找各项指标相对接近的数据资产，根据指标的高低，对评估的价值进行相应的调整。

四、数据资产价值评估方法选择

（一）不同评估方法的适用条件

目前在对于资产的价值评估方法中，比较成熟的有三种，分别是成本法、市场法和收益法。成本法是根据资产取得成本确定资产价值的方法，该方法能够避免主观性对价值评估的影响，但是由于忽略了资产为企业带来的盈利能力，因此可能使得评估价值比真实情况偏低。

市场法主要是将市场上其他数据资产与被评估数据资产进行比较分析，在市场价格的基础上，将其他影响资产市场价值的主要影响因素作为控制变量，然后在一个成熟的公平交易市场上进行比较，以此得到被评估资产的市场价值。使用市场法最大的难点在于以下方面：（1）需要考虑资产中的哪些要素会影响资产的市场价值；（2）需要确定价值影响因素对数据资产市场价值的影响程度，从而对评估价值进行修正；（3）需要存在一个适用的市场才能对资产的价值进行合理的评估，在历史交易较少或者交易数据不公开的情况下，使用市场法对资产进行价值评估会有一定的难度。不过在满足这些条件的情况下，适用市场法进行价值评估将是一个比较适用的手段。

收益法根据资产在未来剩余使用期限内能够取得的预期收益，并按照一定的折现率折现后，判断资产现有价值的方法。收益法能够较明确的反映资产的实际价格，但是适用收益法需要符合以下条件：（1）该项资产的未来收益与相应的风险可以预测并能适用货币来衡量；（2）能够确定一个合理的剩余使用年限；（3）最终价值受同期利率与通胀率等因素影响较大，若这些因素产生浮动，数据资产的价值也会产生明显的变动。

（二）针对互联网企业数据资产价值评估方法的应用分析

1.成本法。根据数据资产的获取方式，将其分为直接购得与内部积累两种。企业内部积累的数据资产使用成本法进行价值评估，其成本主要包括：初期准备成本（设备，技术）+数据收集过程成本（运营费用）。成本法的基本计算公式为：

式中，V为评估价值，C0为初期准备成本，Ci为第i个运营周期的运营成本。由于数据资产的特殊性质，忽略资产的损耗，直接将总成本记为评估价值。但是，由于数据资产的价值存在一定的规模效应，重置成本与真实价值之间的关系呈非线性，使得在数据资产的规模过大或者过小的时候成本法与真实价值会产生较大的偏离。

2.市场法。研究对象均为互联网企业，所以不用考虑行业影响。目前虽然有存在数据资产交易行为，甚至建立了数据交易中心，但是由于每笔交易中的数据资产各项属性以及交易的背景有所不同，所以不能通过直接比较的方法确定评估价值，需要根据各项影响因素，用间接的方法综合考虑被评估数据资产的价值。具体流程为：（1）分析被评估数据资产的基本属性与价值影响指标；（2）在市场中选择适当的被比较数据资产，根据数据资产的相应指标对被选取数据资产的价格进行调整；（3）由于数据资产交易是一种新兴的交易行为，为了保证评估价值的可靠性，应该尽可能多的选取参照对象并对结果平均。市场法的基本计算公式如下：

式中，V为评估价值，n为选取参照对象的数目，Vi为第i个参照对象的市场价格，Ki为第i个参照对象根据各项指标确定的综合调整系数。

3.收益法。收益法的本质是将数据资产所产生的未来收益折算成现值，由于数据存在一定的时效性，因此认为未来预期收益期限为有限的。由于数据资产能够提高经营效率的特征，它使互联网企业的成本降低、收入增长，提高竞争力，对企业的总收益具有加成效果。除了用来出售或者出租的数据资产，其他数据资产所带来的收益无法直接体现。可以在行业内平行对比或者企业内部不同时期拥有数据资产前后经营收益的差额得出数据资产为企业带来的利润，然后根据数据资产的预计有效期确定合适的未来每期的收益以及总期限，最后折现得出现价值。收益法的基本计算公式如下：

式中，V为评估价值，n为数据资产预期产生收益的期限，Rt为第t年数据资产的预期收益，i为折现率。

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生物资产是农、林、牧、渔业经营的主要对象，不但为人类提供了味美、营养丰富的食品，成为人类蛋白质的重要来源之一，而且还为某些工业生产提供了重要的原材料，生物资产在国民经济中的地位和作用日益重要。随着我国农业产业化迅速发展，农业资本市场不断完善，涉及生物资产交易、租赁、保险、抵押等经济行为不断增多，增加了对生物资产价值评估的需求。然而生物资产类型多样，依据生物的特征可以分为植物资产和动物资产，根据国民经济行业的主要生产对象，生物资产又可分为农作物资产、林木资产、畜禽资产和渔业生物资产。另外，生物资产具有生物转化和自然增殖功能，并且生物资产个体的生长发育及产出情况呈现明显的阶段性，每个阶段在生理机能和组织结构上各有特点，在个体发育的不同时期，同一组织或器官的生长速度也不相同。生物资产的这些特殊性导致了不同类型生物资产在不同生长阶段其价值的变动性。因此针对生物资产的特殊性，如何对不同类型、不同生长阶段生物资产的价值选择合理的评估方案，是当前资产评估领域亟待解决的问题。

一、生物资产价值评估方法

（一）市场法估算生物资产价值

市场法也称现行市价法、市场价格比较法。市场法原称市场数据法（M.Bravi，Italy，1999），是指利用市场上同类或类似资产的近期交易价格，经过对比调整，确定被评估资产价值的一种评估方法。市场法充分考虑了市场因素，评估所用数据资料均来自于市场，因此运用该方法评估资产的价值首先得有一个活跃的公开市场，再考虑公开市场上是否具有可比的资产及其交易活动，如果没有活跃的公开市场，可比的资产及其交易活动则无从谈起。

（二）收益法估算生物资产价值

通过收益法公式可以看出，收益法涉及三个基本参数：被评估资产的预期收益额（R）、折现率（r）及被评估资产取得预期收益的持续时间（n）。所以，运用收益法的关键在于确定收益额、折现率及被评估资产取得预期收益的持续时间。

（三）成本法估算生物资产价值

成本法是以按现时工价及生产水平重新种植或饲养与被评估生物资产相类似的资产所需的成本费用减去各种损耗作为被评估生物资产价值的方法。采用成本法评估资产应该具备4个前提条件：一是被评估资产的实体特征、内部结构及其功能必须与假设的重置全新资产具有可比性；二是应当具备可利用的历史资料；三是形成资产价值的各种耗费是必须的；四是被评估资产必须是可以再生的或者说是可以复制的（吴良海、陈昌龙，2007）。

在生物资产中，农作物资产、渔业生物资产的经营期一般较短，畜禽资产中的消耗性生物资产的经营期相对较短，在利用成本法时，可以不考虑复利问题，利用公式（3）；而林木资产的生长期长，有的树种长达一二十年甚至数十年，畜禽资产中的生产性生物资产的经营期相对也较长，因此，对于该类生物资产运用成本法时需要考虑资金的时间价值，对分年度投入的成本要用复利计算，可以利用公式（4）。

二、生物资产价值评估方法的选择原则

（一）必须与评估目的相结合

评估目的表明为什么要进行资产评估，它是资产业务引发经济行为对资产评估结果的要求，或是评估结果的具体用途。Frederick M.Babcock是第一个指出评估方法的选择要依赖于评估目的的学者，他指出了评估程序开始前确定评估目的的重要性，同一资产可以基于不同评估目的有不同的价值。生物资产的评估目的主要有以下内容。

1.以资产交易为目的的生物资产价值评估。首先，随着市场经济体制改革在农业领域的深入，涉及生物资产的转让、出售交易日趋活跃，在交易中，买卖双方对交易价格的期望是不同的，这就需要专门的中介服务机构为交易提供价值咨询服务；其次，在生物资产所有权不变的前提下，以收取租金的形式将生物资产的经营使用权转让给其他经营使用者，或租入其他经营者的生物资产并支付租金，不管是租入生物资产还是租出生物资产，都需要对租赁生物资产价值进行评估，以作为确定租金的依据；另外，经营生物资产的企业进行企业合并、联营、中外合资、中外合作、企业重组等要求进行资产评估，作为各方享受权利、承担义务的依据。

2.以保险为目的的生物资产价值评估。生物资产在生长期内遭受自然灾害或动物疾病都会对生物资产生长、质量及产量产生不利影响。生物资产保险是生物资产经营主体规避风险的有效措施，又是保险企业拓展业务的重要领域，保险额、理赔额的确定依赖于对生物资产价值科学合理的评估。

3.以融通资金为目的的生物资产价值评估。生物资产经营主体在经营过程中，由于资金短缺需要融入资金，在融资过程中，作为资金拥有者的债权方为了减少风险，在某些情况下就要求资产评估机构对债务人的资产或抵押物进行评估，以判断其还本付息的能力。目前我国部分地区已有生物资产抵押贷款业务，银行以抵押的生物资产评估价值额的大小作为贷款条件和贷款额度确定的基础。可以说，在这种情况下，银行贷款的安全性很大程度上取决于评估的准确性。

4.以财务报告为目的的生物资产价值评估。我国于2008年1月15日颁布了《以财务报告为目的的评估指南（试行）及详解》，规定以财务报告为目的的评估是指注册资产评估师基于企业会计准则或相关会计核算、披露要求，运用评估技术，对财务报告中各类资产和负债的公允价值或特定价值进行分析、估算，并发表专业意见的行为和过程。所以当经营生物资产的企业在进行出售、兼并、联营等经济行为时，需要聘请专业评估机构和评估人员依据《企业会计准则第5号——生物资产》准则进行以财务报告为目的的评估。

5.生物资产企业破产清算时需要进行资产评估。当企业进行破产清算时，有关权益人有权要求以货币形式得到补偿，从而需要对生物资产进行变现或拍卖。这时就要求资产评估机构评估企业生物资产的变现价格，以此作为生物资产变现的依据。

6.其他相关的生物资产业务活动也需要进行资产评估，如法律诉讼等。

上述这些评估目的又影响生物资产价值评估方法的选择。例如，评估一头“役用牛”的价值，若以正常交易为目的，如果存在活跃的公开市场，市场上存在同类“役用牛”的交易，并且近期的交易价格可以获得，则可以采用市场法对该头“役用牛”的价值进行评估；如果不存在活跃的公开市场，则可以采用收益法对该头牛的价值进行评估，其前提条件是该头牛未来役用收益额、使用年限及折现率可以合理预测。若企业由于破产清算对该头“役用牛”进行价值评估，则该“役用牛”处于被迫出售、快速变现等非正常市场条件下，一般不宜采用收益法。所以生物资产价值评估方法的选择应与生物资产价值的评估目的相结合。

（二）必须与价值类型相匹配

资产评估可以从“质”和“量”两个角度进行划分：资产评估价值类型说明“评什么”，是资产评估价值“质”的规定，具有排他性，对评估方法具有约束力；资产评估方法说明“如何评”，是资产评估价值“量”的规定，具有多样性和可替代性，并服务于评估价值类型。任何一项资产评估结果，应该都是其质和量的统一。

价值类型是指资产评估结果的价值属性及其表现形式，不同的价值类型从不同的角度反映资产价值的属性和特征。《资产评估价值类型指导意见》第十六条指出“评估方法是估计和判断市场价值和市场价值以外的价值类型评估结论的技术手段”，所以生物资产价值评估方法的选择应与生物资产价值类型相匹配，这是生物资产价值评估结果具有科学性和有效性的重要保证。

（三）可收集信息资料的制约

各种评估方法的运用都要根据一系列的数据、资料进行分析、处理和转换。每一种评估方法都需要有相应的数据和资料支撑，由于市场缺陷的存在和生物资产本身的问题，某些数据和资料往往无法获得，这就限制了相关评估方法在生物资产价值评估中的运用。例如市场法既要求交易市场活跃，又要求被评估生物资产具有一定的通用性，否则就无法获得参照物及其被评估生物资产的可比指标、技术参数等资料。再如收益法要求被评估生物资产未来收益额可以合理预测并能用货币表示，同时被评估生物资产的风险报酬率也能够计量，然而生物资产具有高风险性和未来收益不确定性，所以收益难以预测的生物资产以及风险报酬率无法确定的生物资产均无法运用收益法进行评估。相对而言，成本法在运用中对市场和被评估对象都没有严格的条件限制，但是成本法难以反映生物资产的自然增殖，在运用时也受到一定的限制。以上条件限定了各种评估方法的适用范围，而各种评估方法的特点又能起到相互验证或分析、修正某些误差因素的作用。这样，不但可以拓展评估的可行性，还可以提高评估的准确性。

三、生物资产价值评估方法的选择方案

理论上，不同的评估方法不应对评估结果产生太大的影响，并且在必要时需同时采用几种方法评估一项资产。但是，在现实经济中，市场总是存在一定的缺陷，同时生物资产类型多样，由于生物资产的生物转化功能，在不同生长阶段的个体形态不同，并且产生经济利益的方式也各不相同，这必然影响评估方法的选择。通过对各种评估方法的分析，结合生物资产的特殊性，得出生物资产价值评估方法的选择方案如下。

（一）农作物资产价值评估方法的选择方案

农作物资产中，存在活跃市场的为花卉资产，可以采用市场法对其估价；除少数牧草外，其他农作物资产不具备采用收益法进行价值评估的前提。因此，绝大部分的农作物资产应该采用成本法进行价值评估。

（二）林木资产价值评估方法的选择方案

林木资产属于与土地难以分离的资产，总体不存在交易市场，偶尔也会发生一些交易行为，对于存在交易市场的林木资产便可采用市场法对其价值进行评估。虽然用材林资产的交易行为不具有普遍性，但砍伐后的木材却存在活跃的交易市场，因此对用材林资产价值的评估可以采用市场法中的市场价倒算法，将林木资产采伐后所得木材的市场销售总收入，扣除木材经营所消耗的成本（含税、费等）及应得的利润后，剩余的部分作为林木资产价值。经济林资产在其寿命内能够多次产出林产品，带来连续收益，符合收益法的前提，可以采用收益法评估其价值。处在幼龄期的林木资产可以选择成本法。

（三）畜禽资产价值评估方法的选择方案

畜禽资产交易非常活跃，可以采用市场法评估。对于可以多次产出的生物资产，如奶畜、种畜、蛋禽等生产性生物资产，由于在其经济寿命内可连续获利，所以其价值可以采用收益法进行评估。当然只要是可以估算其成本的生物资产，都可以采用成本法估价。但对于年龄大的生物资产，其价值中包含有较大的自然增殖因素，用成本法评估将会低估价值，尤其是成熟生产性生物资产。

（四）渔业生物资产价值评估方法的选择方案

渔业生物资产依附江河水系，具有附着物的不可分割性，缺乏活跃的公开市场，限制了市场法在渔业生物资产价值评估中的使用。渔业生物资产基本不存在活跃市场，交易价格较难取得，除亲鱼外，渔业生物资产利用收益法确定价值不是合理和适当的方法。因此，绝大部分的渔业生物资产应该采用成本法进行价值评估。

总之，在生物资产价值评估方法的选择过程中，应注意因地制宜和因事制宜，不可机械地按某种模式或某种顺序进行选择，也不能将不同方法得出的评估结果进行简均而得出评估结论，而应该根据生物资产评估目的、价值类型及可收集的数据与信息资料的具体情况，恰当地将不同评估方法配合使用，以便得出公允的评估结果。

【参考文献】

[1] 胡海川，张心灵，范文娟.我国奶牛价值评估问题研究[J].价格理论与实践，2012（8）.

[2] 范文娟.我国生物资产价值评估方法研究[D].内蒙古农业大学，2010.

[3] 吴良海，陈昌龙.资产评估学[M].北京：清华大学出版社，北京交通大学出版社，2007.

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一、我国企业价值评估方法综述

企业是以营利为目的的经济组织，一个企业的价值是该企业所有的投资人所拥有的对于企业资产索取权价值的总和。企业价值评估是对评估基准日特定目的下企业整体价值、股东全部权益价值和部分权益价值进行分析、评估并发表专业意见的行为和过程。在我国，企业价值评估广泛应用于企业改制、公司上市、企业并购等商业领域，因而具有非常重要的现实意义。2012年7月中国资产评估协会的《资产评估准则――企业价值》第四章评估方法第22条中明确提出：“注册资产评估师执行企业价值评估业务，应当根据评估目的、评估对象、价值类型、资料收集情况等相关条件，分析收益法、市场法和成本法（资产基础法）三种资产评估基本方法的适用性，恰当选择一种或者多种资产评估基本方法。”

1.市场法

该方法是将评估对象与参考企业、在市场上已有交易案例的企业、股东权益、证券等权益性资产进行比较以确定评估对象价值的评估思路。其理论依据就是替代原则。

2.收益法

该方法是通过估算被评估企业未来预期收益并折成现值，借以确定被评估资产价值的一种评估方法。其要点有：一是企业价值由客观的预期收益决定，而不是由现实的损益决定。二是企业的价值通常是企业的权益人对企业预期收益的要求，企业的未来收益反映了企业的可持续发展能力。三是未来预期收益进行折现所采用的折现率，反映了企业投资者对企业未来风险程度的认识。可见，收益法在运用必须合理取得企业的预期收益、折现率和获利持续时间3个数据。

3.成本法

该方法是将构成企业的各项资产进行评估，然后将各项资产的评估值汇总确定企业资产价值的方法。正常情况下，运用成本法时应同时运用收益法进行验证。

二、企业价值评估在具体运用时的局限

1.市场法的应用首先必须在市场上寻找被评估企业类似的企业的交易实例，即使找到类似企业，找到与被评估企业产权交易可比较的交易实例也比较困难。

2.收益法应用的主要困难有企业收益范围的确定、收益指标的选择、未来收益的预测以及折现率的估测，以上四点在量化的过程中都存在很大的不确定空间，从而影响企业价值的测评。

3.成本法在应用中只是从投入角度计量，而没有考虑到企业的运行效率，所以同类型企业只要原始投资相同，其评估价值趋同。

三、改进企业价值评估的思路及思考

1. EVA（Economic value Added）即经济增加值评估法，是国外比较流行的企业价值评估方法。其具体计算是税后净利润与投资成本的差，该值为正反映了企业新创造出来的价值，为负则表明企业没有满足投资者最基本的收回投资成本的需求。企业的价值评估是基于对EVA的预测。该方法是对企业收益法的一种有益补充或者替代，将收益法中的净利润和现金流指标，替换成EVA指标，对投资者而言，更具有帮助其进行决策的价值和意义。

2.成本法的改进。成本法操作简单，数据容易获得，在现实评估工作中得到了普遍应用，但是成本法本身的局限性，使其所评估的企业价值往往低于市场价值，没有测评出企业资产经营1+1>2的运营效率溢价，尤其是对商誉的忽略，故可对成本法做以下改进，即企业整体价值=∑单项资产价值-企业负债现值+商誉+资产运营溢价。该新方法实施得最大难点是商誉价值如何确认，在资产负债表中，商誉不单独列示，只有在企业兼并购买过程中，合并成本大于取得的可辨认净资产公允价值部分注册会计师才确认为商誉，但这也是在企业兼并和购买以后，而企业价值评估的目的往往是在兼并购买之前提供价值参考，所以借用会计核算方法确认商誉显然是不可行的。笔者建议，可以借用品牌价值来替代商誉，虽然二者不同，但是商誉的很大部分的构成来源于品牌价值，借助品牌价值的来估算或替代商誉是具有合理依据的。

3.结合企业生命周期选择具体的评估方法。企业在不同的生命周期阶段，发展的特点及价值也完全不同，成长期和成熟期的企业价值无疑要远高于初创期和衰退期的企业价值。初创期企业的发展前景不明确，历史财务数据极少，可能尚处于亏损阶段，无法产生利润，则成本法评估企业价值比较适合。成长期和成熟期企业发展前景逐渐明晰，可以产生可观的利润及现金流，历史财务数据较多，收益法比较适合。衰退期的企业，同行业并购出售等商业行为较为频繁，故相对较容易获取可参照企业交易数据，市场法评估企业价值具有较强的可行性。

参考文献：

[1]王炜，陈强，杨宠怀.试论EVA估价法[J].安徽商贸职业技术学院学报（社会科学版），2005.

[2]武勇，刘曼琴.并购过程目标企业价值评估的理论研究[J].现代管理科学，2005.

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一、引言

自党的十七大明确了创业在解决我国现阶段就业问题中发挥的重要作用以来,政府部门出台各种政策鼓励自主创业。一般而言,企业在创立之初资金来源紧张,面临着较大的融资压力。在融资的过程中,企业价值扮演着重要的角色。此时,如何合理地评估初创企业的价值便成为包括创业者在内的众多利益相关者关注的焦点(张宏霞和陈泉,2010)。创业企业由于成立时间较短、不确定性和风险较大,这些特征又使得创业企业在价值评估方面呈现出独特的特征。正是在这样的背景下,本文在对这一领域相关文献进行梳理的基础上,分析比较各种价值评估方法以期对初创企业价值评估提供借鉴意义。

二、创业企业价值评估方法

创业企业价值评估方法,主要划分为三种类型:(1)市场比较法;(2)折现现金流法;(3)实物期权法。本文分别对三种类型具体的计算方法进行梳理和评价。

1.市场比较法

市场比较法是指在价值评估的过程中,为评估对象选择合理的参照对象之后,根据参照对象的市场价值和财务数据,结合评估对象的财务数据来推算评估对象的价值。这一过程可以用公式表述为:

代表评估价值乘数,其中代表参照对象的价值,代表参照对象的基础数据;

市场比较法的关键在于,现有的市场上必须存在和评估对象较为相似的参照对象,比如处于同一行业、发展阶段相似、经营风险较为接近等。在价值评估的实务中难找到理想的参照对象,即使存在较为接近的参照对象,考虑到其与评估对象特征上的差异,必须对公式(2)中的价值乘数进行修正,假设修正系数为,则评估对象的价值更正为:

式中除之外的其他参数与公式(2)含义相同。通过公式(3)可以看出市场比较法计算过程比较简单,评估对象价值的大小对价值乘数和修正系数非常敏感。廖成娟(2008)指出可以使用参照对象的市盈率、市净率或者市售率(市场价值/销售收入)作为价值乘数的变量,但并未考虑修正系数对最终评估对象价值的影响。而张宏霞和陈泉(2010)使用具体的算例表明,修正系数对评估对象价值的影响非常显著并给出了修正系数计算的具体过程。

2.折现现金流法

Gebhardt, Lee and Swaminathan (2001)和Chen et al(2003)认为公司权益的市场价值等于当前权益的账面价值与未来异常盈余的现值之和。采用折现现金流法估计创业企业的价值时,由于企业所处的发展阶段不同,可以对估价模型的内在假设进行修正,从而导致模型参数设定有所变化。Gebhardt, Lee and Swaminathan (2001) 在一系列假设的基础上给出了估价模型的具体形式:

代表期初净资产;

代表预期净资产回报率;

代表折现率;

代表均衡的行业净资产收益率;

代表预期股利支付率。

在公式(4)中,取,划分为两个阶段:前三年里,可以根据财务预算数据估计预期净资产回报率;随后的九年时间里,假设公司的净资产收益率线性收敛于一个均衡的行业净资产收益率,该行业净资产收益率用行业过去10年的净资产收益率的中值估计。在随后的期间里,假设收益率稳定在均衡的行业净资产收益率。

折现现金流法是建立在资产价值等于未来净现金流量现值基础上的,理论基础充分。从公式(4)可以看出,该模型的应用较市场比较法复杂,但折现现金流法解决了市场比较法当中难于确定合理参照对象的问题。创业企业业务的不稳定性,以及较高的经营风险,导致是的合理预测未来收益的难度很大,这一特点极大的限制了该方法在创业企业价值评估中的应用(陈伟鸿和王会龙,2006)。

3.实物期权法

Kester(1984)证明企业相当部分的市场价值是由企业在未来的发展过程中所蕴含的选择权所决定的,这些选择权可以被视为各种各样的期权。当创业企业在推进项目的过程中,如果市场反应良好,则投资者可以追加投资,扩大企业规模,这项权利可以视为看涨期权;如果市场反应较差,投资者可以提前结束项目,此时该项权利可以被视为看跌期权。田增瑞和司春林(2006)论述了创业企业发展过程中内嵌期权的价值,并通过分阶段投资的创业企业包含的期权价值进行了估计,估价过程通过考虑期权价值对折现率的调整实现。张宏霞和陈泉(2010)在对高科技创业企业进行估价的过程中,以修正市盈率估价方法为基础,将创业企业未来增长机会视为欧式期权,采用Black-Scholes模型估计期权价值并对初始估计结果进行修正,得出评估对象的价值区间。此外,蒙特卡洛模拟的方法进一步证实了估计结果的合理性。周孝华、唐莉和陈娅莉(2009)在分析传统的修正市盈率法和折现现金流法在创业企业价值评估局限性的基础上,主张采用期权估价的方法对折现现金流法进行修正。在估计企业未来增长机会价值的过程中,采用美式期权的估价方法。

针对创业企业未来增长中所包含的期权性质(美式期权或欧式期权),学者们并无统一的结论,因而会对期权价值评估中模型的采用带来分歧。Cox, Ross and Rubinstein(1979)提出的二叉树定价模型在期权估价过程中不会受到期权性质的限制,很好地回避了学者们对期权性质的争论,为实践中对创业企业内嵌期权价值的估计提供了很好的方法。王会龙(2006)采用经典的二叉树定价模型对特定的算例中内嵌期权的价值进行了估计。

三、结论

本文简单介绍了估计创业企业价值的三种方法,并对各个估计方法中的局限性进行了分析。单独使用特定的方法都有可能导致估计结果中包含着较大的偏误,因此上述方法的结合可以在一定程度上提高估计结果的准确性。创业企业由于其自身的特点,其价值评估必然会展现出不同于成熟企业的特征,但无论如何,创业企业内嵌期权的价值必须得到合理的估计。

参考文献:

[1]张宏霞 陈泉:基于东软创投的风险投资公司价值评估研究. 经济与管理, 2010. 24(3): p. 67-71

[2]廖成娟:创业投资中创业企业价值评估方法研究. 中国高新技术企业, 2008(2): p. 25-26

[3]WR, G., Lee CMC, and S. B, Toward an Implied Cost of Capital. Journal of Accounting Research, 2001. 39(1): p. 135-176

[4]KCW, C., Chen Z, and W. KCJ., Disclosure, Corporate Governance, and the Cost of Equity Capital: Evidence from Asia’s Emerging Markets. working paper, 2003: p. 44

[5]陈伟鸿 王会龙:基于ROA力法的创业企业价值评估研究. 软科学, 2006. 20(2): p. 129-133

[6]Kester, W., Today's options for tomorrow's growth, in Harvard Business Review. 1984

[7]田增瑞 司春林:创业企业的价值评估与证券设计研究. 研究与发展管理, 2006. 18(1): p. 59-65

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关键词：企业价值 价值评估 资本市场

中图分类号：F830.91 文献标识码：A

文章编号：1004-4914（2010）12-067-03

一、企业价值评估及证券市场中企业价值评估的作用和意义

企业价值评估是将一个企业作为一个有机整体，依据其拥有或占有的全部资产状况和整体获利能力，充分考虑影响企业获利能力的各种因素，结合企业所处的宏观经济环境及行业背景，对企业整体公允市场价值进行的综合性评估。

出于企业管理，并购，扩大、提高企业影响，展示企业发展实力，增加企业凝聚力等不同目的的需要，企业价值评估在现在的市场经济环境下已越来越重要。{1}

在证券市场中，企业价值评估已成为投资者做投资决策的重要前提。企业在市场经济中作为投资主体的地位已经明确，但要保证投资行为的合理性，必须对企业资产的现时价值有一个正确的评估。我国市场经济发展到今天，在企业各种经济活动中以有形资产和专利技术、专有技术、商标权等无形资产形成优化的资产组合作价入股已很普遍。合资、合作者在决策中，必须对这些无形资产进行量化，由评估机构对无形资产进行客观、公正的评估，评估的结果既是投资者与被投资单位投资谈判的重要依据，又是被投资单位确定其无形资本入账价值的客观标准。同时，股权分置改革后，随着中国证券市场制度的不断完善，以及管理层加强监管与公司治理，价值投资时代已经来临，正确评估上市公司的内在价值已成为影响管理者和市场投资者作出正确决策的重要因素。

二、证券市场企业价值评估的常用方法

（一）三种常用方法：成本法、市场法、收益法

成本法主要考虑资产的成本,很少考虑企业的收益和支出,主要通过调整企业财务报表的所有资产和负债,来反映它们的现时市场价值。成本法在评估企业价值时的缺点十分明显：其以会计报表上的总资产为依据,忽略报表之外的资产项目,使企业价值的资产构成不全面,影响评估结果的真实性。

市场法{2}是利用类似企业的市场定价来确定目标企业价值的一种方法,其基本做法就是在市场上找出一个或几个与被评估企业相同或相似的参照物企业,分析、比较被评估企业和参照物企业的主要变量,在此基础上,修正调整参照物企业的市场价值,最后确定被评估企业的价值。我国的资本市场尽管已初具规模,但毕竟没有完全实现市场化,达不到评估精度所要求的可比企业的数量,无法保证评估结果的可靠性。因此在资本市场发达的地区和国家,市场法才被广泛地应用。

收益法更符合证券市场中企业价值评估的目的。投资价值是资产或者企业相对于某个特定投资者而言的价值。企业投资价值的评估主要包括两个方面:一是定性的分析,即分析企业的资源和核心能力及其表现出来的成长性,这是企业投资价值的基础,投资者据此决定“投”还是“不投”；二是定量的分析,主要是通过各种价值评估模型决定投资者所占的股权比例。基于这个目的，在证券市场中的企业价值评估更多用的是收益法。下面选取两种收益法下的企业价值评估模型。

（二）两种模型：红利贴现模型和自由现金流股价模型

1.红利贴现模型{3}。投资者买股票，即对所选企业的价值投资通常期望获得两种现金流：持有股票期间的红利和持有股票期末的预期股票价格。股票是股份有限公司在筹集资本时向出资人发行的股份凭证，代表着其持有者（即股东）对股份公司的所有权。股票一般可以通过买卖方式有偿转让，股东能通过股票转让收回其投资，但不能要求公司返还其出资。由于股票的上述性质，持有期期末的预期股票价格是由股票未来红利决定的，所以这时企业当前价值应该等于无限期红利的现值：

其中DPS=每股预期红利

r=股票的要求收益率

这一模型的理论基础是现值原理――任何资产的价值等于其预期未来全部现金流的现值总和，计算现值的贴现率应与现金流的风险相匹配。

红利贴现模型的主要引人之处是它具有简单和直观的逻辑性。然而有许多分析人员因为其附加多种的限制条件而对它得出的结果产生质疑。

首先，人们习惯认为红利贴现模型不能用于低红利或无红利的股票的估价。但这种观点其实是不正确的。如果根据预期增长率的变化来调整红利支付率，即使对于不支付红利的公司，我们也能得到合理的价值。这样，对于一家高速增长且当前不支付红利的公司，我们根据增长率下降时的预期红利支付率仍然可以估计出其价值。但是，如果不根据预期增长率的改变来调整红利支付率，则红利贴现模型将会低估不支付红利或支付低红利的股票的价值。

其次，人们习惯认为红利贴现模型过于保守，依据是股票价值不只是由红利的现值决定。但是，一些被认为在红利贴现模型中被忽略的资产，可以根据实际情况进行公平的估价。

最后，红利贴现模型也被人认为是与市场相对立的模型。因为，当股票市场处于牛市时，使用红利贴现模型会发现越来越少的股票的价值被低估了。如果股票市场上升的原因是宏观经济基本面的改善，如更高的预期经济增长率或更低的利率，那么没有理由认为由红利贴现模型得到的价值不会相应地增加；如果证券市场上升的原因不是宏观经济基本因素的改善，红利贴现模型所得到的价值就不会随着市场而改变，但这时模型所发出的信号是更强烈而不是更弱，它显示相对红利和现金流，市场对企业的价值是高估了，并提醒谨慎的投资者提起注意。

红利贴现模型是用来对股权资本进行估价的一个简单模型，它的基本原理是企业价值等于其预期红利的现值总和。虽然此模型常常被指责为使用价值有限，但是事实证明其在相当广泛的范围内有惊人的适用性。它可能是一个保守的模型，当市场价格的上升与基本因素(收益、红利等)无关时，它能够发现价值低估的公司越来越少，但这也可以被认为是该模型的优点所在。对红利贴现模型的实证检验表明它在投资估价中能够发挥作用，尽管它的大部分有效性可能来自它通常认为低市盈率、高红利收益率的企业是价值被低估的股票。

2.自由现金流股价模型。公司自由现金流是企业所有权利要求者，包括普通股股东、优先股股东和债权人的现金流量总和。{4}有两种方法计量公司自由现金流，一种方法是把公司所有权利要求者的现金流加总：

FCFF=股权现金流+利息费用*（1-税率）+本金归还-发行的新债+优先股红利

另一种方法是用利息税前净收益（EBIT）为出发点进行计算：

FCFF=EBIT*（1-税率）+折旧-资本性支出-追加营运资本

具有很高的财务杠杆比率正在发生变化的公司尤其适于使用FCFF方法进行估价。因为偿还债务导致的波动性，计算这些公司的股权自由现金流是相当困难得。而且，因为股权价值只是公司总价值的一部分，所以它对增长率和风险的假设更为敏感。使用股权自由现金流的一个最大问题是股权现金流经常出现负值，特别是那些具有周期性或很高财务杠杆比率的公司。由于FCFF是债务偿还前现金流，它不太可能是负值，从而最大程度地避免了估价中的尴尬局面。最后，如果使用FCFF方法对公司股权进行估价，则要求债务或者以公平的价格在市场上交易，或者已经根据最新的利率和债务的风险进行了明确的估价。

例：L1N广播公司估价{5}。为了确定AT&T收购该公司的合理价格，三家投资银行在1995年对LIN广播公司进行了估价。最后，除根士丹利公司的估价结果为每股105美元；雷曼兄弟公司的结果为每股155美元；wa2scrstein Perel]a公司则得出了一个较为折衷的估价结果一――每股127.5美元。背景信息：

1994年的数据：EBIT＝1.2830亿美元；资本性支出＝1.5050亿美元；折旧和摊销＝1.2510亿美元；营运资本占销售收入的10％；销售收入＝L8860亿美元；长期债券利率＝7.50％；公司税率＝3691；高速增长阶段的数据：；高速增长阶段的时间长度＝5年；销售收入的预期增长率／EBIT＝30.00％；公司的B值＝1.60；股权资本成本＝7.50％+(160×5.50％)＝16.30％；负债比率＝60％(在此阶段，公司将继续以10％的税前债务成本大量使用债务进行融资)；资本性支出、折旧、销售收入和EBIT预期具有同样的增长率；在此阶段营运资本仍保持为销售收入的10％。

资本加权平均成本＝(16.30％x0.40)+(10％x0.64×0.60)＝10.36%过渡阶段的数据：过渡阶段的时间长度＝5年；EBIT的增长率将按线性方式从第五年的30％降至第l0年的5％；资本性支出每年增长8％；折旧每年增长12％；整个过渡阶段公司的B值将降为1.25；负债比率将降为50％，税前债务成本将为9％；营运资本仍然为销售收入的10％；资本加权平均成本＝（14.38％x0.50）+（9％x0.64×0.50）＝10.07％。

稳定增长阶段的数据：收益和EBIT的预期增长率＝5％；资本性支出和折旧的增长速度与EBIT的增长速度相同；公司的B值＝1.00；股权资本成本＝7.50％+（1.0x5.5％）＝13％；负债比例＝40％；税前债务成本＝8.5％。

估计价值：使用上述数据估计公司在高速增长阶段和过渡阶段的EBIT、资本成本、现值。

以第十一年的FCFF为基础，可以计算出第十年末的公司价值，稳定增长阶段的增长率是5％，资本成本计算如下：

FCFF＝FCFF10×1.05=58070×1.05＝6.0973亿美元

在稳定增长阶段的资本成本＝(13.00％×0.6)+8.5％×（1-0.36）×0.4＝9.98％

第十年末公司价值＝60973／（0.0998―0.05）＝122.5355亿美元

价值的各个组成部分如下:高速增长阶段FCFF的现值＝3.4264亿美元；过渡阶段FCFF的现值＝9.14l5亿美元；过渡阶段末公司价值的现值＝46.3349亿美元；公司的价值＝58.9027亿美元；已发行债务的价值＝18.0660亿美元；股权的价值＝40.8367亿美元；每股价值＝79.29美元。

三、我国证券市场企业价值评估所存在的问题及完善对策

20世纪80年代以后，随着经济全球化和企业并购的发展，企业价值评估业逐步发展成熟。20世纪80年代末、90年代初我国从国外引进价值评估行业时，企业评估与实物资产评估是同步引进的，并且在起步阶段受美国价值评估界的较大影响。但在我国长期的企业价值评估实务中，我国企业价值评估和实物资产评估始终混在一起，不予区分。当时的认识就是只对企业的相关资产或科目进行评估，而没有涉及企业评估或对企业整体价值的评估。

我国价值评估行业对企业整体资产的评估，实际上是在1993年我国证券市场的发展以后才得以发展的。特别是在《公司法》制定之后，国家需要对企业的国有资产进行折股，引发了国资产评估行业从对会计科目资产的评估过渡到对企业整体资产（净资产）的评估。由于历史的原因，我国资产评估界错过了发展企业价值评估良好时机，正当我国企业价值评估将萌生的时候，又走了回去。在企业整体价值评估的实际操作时，还是把企业评估分解为对企业各个组成部分的资产的评估，最终成为对会计科目的评估。

所以由于受传统资产评估业务的影响，我国资产评估理论和实务还难以满足资本市场快速发展的需求{6}。比如，在以企业并购、股权转让为目的的资产评估业务中，往往通过成本法将企业相关资产的价值汇总，确定企业的价值；按照全部股权价值和相应股权比例的乘积确定部分股权的价值。

但是我国企业价值评估存在历史局限。不同于一般国家从实物资产评估开始，然后逐步发展到企业价值评估。在我国，企业价值评估与实物资产评估是同步开始的，但采用的方法则是借鉴实物资产评估通用的方法，即历史成本法，而不是采用国际通用的收益法。这与我国当时的历史条件和体制环境有很大的关系。主要体现在：

第一，市场发育程度的局限。我国资产评估业务开展初期，正处于计划经济向市场经济过渡时期，市场体系尚不健全，资本市场尚不活跃，企业价值评估的市场需求不大。当时的产权交易主体是国有企业，产权交易双方关注的是资产本身的价值，评估师只对交易的资产进行评估，而不是对整个企业价值进行评估。

第二，评估师专业背景的局限。在我国评估行业产生初期，评估师大都来源于审计师或会计师，在实际操作中，他们习惯于把企业价值评估分解为企业各个组成部分资产的评估，然后再进行累加，由此形成了“成本法十年一贯制的状况”，也使很多客户认为评估是会计和审计的一种延伸，是审计的附属业务。

第三，评估管理体制的局限。我国资产评估行业发端于国有资产管理的需要，在管理体制上与其他市场经济国家有很大不同，评估机构挂靠政府部门，评估结果须经政府部门确认，致使评估人员在从事评估业务时，着眼于满足政府部门的要求，而较少研究企业价值评估深层次的理论问题，因此，对企业价值评估概念的理解上不够完整。

现阶段我国资产评估所存在的问题，综合分析各个方面的原因，是由于多种因素造成的。首先，成本法在理论上易于接受，实践上容易操作。成本法最形象的比喻就是将一块砖一块砖地砌起来的⑦而资本市场上许多无形的参数、指标是感觉不到的。从这个角度来说，成本法易于操作。其次，市场环境特别是资本市场、产权市场发展的不完善。并且我国评估理论引进和研究滞后，无法应对评估实践。

前面提到的固然是我们长期以企业的资产价值评估替代对企业价值的评估的原因，但制度性因素也不容忽视，即成本法较易被进行评估报告审核的政府管理部门与评估客户所接受。评估是一种专业服务，可是在现行的法律下，却必须要对其进行行政性的或准行政性的审核，国有资产评估以前还必须进行确认。行政性审核造成的弊端是将专业问题非专业化、相对问题绝对化、复杂问题简单化。从而，行政管理部门和评估机构都趋于回避评估工作的专业特征，回避不确定性，制定了一些硬性规定，对评估结果提出过分具体的查验的要求。评估人员因此无法或不必发挥其专业特长，也就按规定进行机械操作。在这种情况下，评估不再是根据评估对象具体情况和相关市场因素进行判断，而是降格为根据一些具体规定进行的一种简单的计算。至于这种计算的结果是否合理、是否对当事人有意义已经成为次要的目的，符合规定和通过审核则成为最重要的目标。此外，理性的评估报告使用者的缺失，也是我国资产评估业长期处于低层次循环的一个重要原因。

改变我国企业价值评估发展局面，需要评估行业和政府管理部门、评估报告使用者等各方面作出共同的努力：

1.在评估方法选择方面，应该要求评估师在选择评估方法时，充分考虑评估对象、价值类型、资料收集情况等相关条件，在适宜的情况下要使用多种评估方法，成本法一般不应当作为唯一使用的评估方法，特别是在资本市场企业的价值评估上。

2.正确使用收益法。收益法在资本市场企业价值评估有着很好的价值，但是针对收益法在评估实践中存在的问题，应强调不应当因为收益法在应用过程中存在某些问题就简单地否定或回避，而应当在充分肯定收益法能够有效反映企业整体获利能力的基础上，加大对收益法运用的规范。

3.评估师要关注可能影响企业价值的重要事项。评估师应当关注企业资产配置和使用状况，关注非经营性资产、负债和溢余资产等可能影响企业价值的重要事项。并且要重视控股权、少数股权等因素对企业价值的影响。现代企业价值理论认为，拥有控股权的股东与拥有少数股权的股东相比，在企业经营战略、管理方式、营销策略等方面拥有更多的发言权，对股东之间的利益可能会产生一定影响。企业价值评估指导意见对此提出了原则性要求，即要求评估师在适当的情况下，对控股权和少数股权等因素可能对权益产生的影响，作出适当披露，并提示报告使用者合理理解和使用评估结论。这不仅符合国际惯例，对我国评估实践也具有特别重要的意义。

4.资产评估师应该深刻领会、准确把握企业价值评估内涵，认真实施相关评估准则。中评协的企业价值评估指导意见，在理念上比较超前，这就需要评估机构和评估师要站在提升行业执业水平、全面服务评估报告使用者的角度，更新理念，把握实质，改变传统的思维定势和习惯做法，接受正确的企业价值评估概念，全面理解企业价值评估理论及相关准则，勇于探索与实践，使企业价值评估适应市场的要求，获得公众的认可。

5.根据企业价值评估的要求，做好相关基础工作。企业价值评估对评估业务提出了更高要求，评估行业要加大理论研究，不断完善企业价值评估理论建设，有对性地解决评估执业中的难题。

6.引导社会各界正确理解企业价值评估。要广泛宣传企业价值评估的基本知识、概念和技术方法，使更多企业和投资者能够了解并理解企业价值评估，合理使用企业价值评估报告。同时，注意防止客户对企业价值评估报告的误用甚至是恶意运用，防止对企业价值评估专业属性的片面理解。传统的评价方法由于只使用了企业经营的部分信息，其中很大程度上依赖于历史和当前信息,过于注重财务绩效指标,往往是静态的考察和评价,因而显得较为片面或主观,不能全面衡量企业的投资价值。鉴于此，必须探寻影响企业价值的主要因素,把定性描述与定量评估相结合，以设计一个系统性的评估框架,才能客观地反映出企业真实的投资价值。

注释：

{1}方行.技术经济与管理研究，2005(2)

{2}刘海明.审计与财务

{3}{5}阿斯跃斯，达蒙德理.张志强译.价值评估工具[M].北京大学出版社，2003

{4}胡玄能.北京市经济管理干部学院学报,第16卷第4期

{6}王诚军.企业价值评估

{7}邹先德.科技创业

参考文献：

1.王少豪.企业价值评估：观点、方法与实务.[M].中国水利水电出版社，2005

2.俞明轩.企业价值评估.中国人民大学出版社,2004

3.杨雄胜.高级财务管理.东北财经大学出版社,2004

4.向玉坤.企业价值评估方法的比较研究.理论探讨,2007(1)

5.阿斯跃斯，达蒙德理.张志强译.价值评估工具[M].北京大学出版社，2003

6.王少豪.企业价值评估：观点、方法与实务[M].中国水利水电出版社，2005

7.阿斯跃斯，达蒙德理.张志强译.价值评估[M].北京大学出版社，2003

8.中国资产评估协会.企业价值评估指导意见书（试行）讲解[M].经济科学出版社，2005

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中图分类号：F830.9 文献标识码：A 文章编号：1001-828X（2014）04-0-01

价格是所有产品进行交易的基础，也是交易成功的关键，金融产品自然也不能例外。这时，金融资产的价值评估问题就成为了金融理论研究人员以及金融交易人员所关注的问题。股票作为一种重要的金融资产，而且其价值随着市场状况而不断波动，在价值评估的过程中需要考虑多种变动因素，各因子之间的关系错综复杂。为了减少交易过程中出现的损失，需要对股票的价值评估方法进行分析和研究，从而提高股票价值评估的准确度。

一、市盈率法

这种方法简单易操作，成为了当前市场广泛应用的一种股票价值评估方法。股票的市盈率是股票市价与每股收益的比值，其可以反映出投资者对该公司的直观看法。当市盈率较高时，表明投资者对该公司未来的发展前景较为乐观，因此愿意以较高的价格购买该公司的股票，反之则表明对其发展潜力并不乐观。

市盈率法是通过对企业基本因子，例如预期增长比率、股利支付比率和风险等，通过综合估计的方式得到。当企业处于相对稳定的状态时，按照固定的比率增长。这时，按照高登增长模型，企业股票价值为：

其中，企业的市盈率是根据企业的历史每股收益率来确定的。

从上面的分析可知，企业的市盈率与股利支付的比例成正比，而与股利的固定增长比率成同步增长变动的关系，与企业的平均资本成本成反比。与此同时，因为企业自身的平均资本成本完全由企业所承担的风险所影响，而且企业的平均资本将随着企业的风险增加而不断增加，这时股票的市盈率与企业的风险成反向变化的关系。

该方法的最大的优势在与操作简单、数据容易获得，而且所体现出来的数据更加直观。而最大的缺点是得到的结果较为粗糙、误差较大，因此其实际的应用存在一定的局限。例如，当一家企业的收益是负值时，这时就不能应用市盈率来对之进行描述。但是其依然在我国股票市场中得到了广泛应用，尤其是在新股上市价值预测方面。

二、价格/账面价值比率法

由于该比率可以给投资者比较直观的价值观念，为其投资行为作出对应的参考，因此其经常用来确定企业的股票价值是否被刻意低估。尤其是对那些不信任贴现现金流评估方法的投资者惹眼，该种价值评估方法将是一个更好的评价方法。在国内股票市场，价格/账面价值的比值被称作为市净率。

其中，企业的股东权益账面价值将按照财务会计准则，直接将企业资产账面价值减去债权人账面价值。企业资产账面价值与企业所处区域会计准则存在较大的联系，同时将按照对应的会计准则进行评价。

因为企业的是价值直接反映的是企业的整体市场盈利能力，而企业得子账面价值则是交易获得企业资本的历史记录。一旦企业的盈利能力出现较大程度的变化时，企业的市场价值与账面价值的比值将出现明显背离的现象。这将为收购该企业提供了良好的机会。从这个角度来看，价格/账面价值的比值就是衡量市场价格与账面价值相背离程度的一个参数。

因为所有的人不可能都是股票价值的评估专家，因此在价值评估过程中不可能熟练自如的采用相对准确的贴现现金流计算方法。所以，在一些非专业型的领域，该种方法的应用领域较为宽松。但是，其相对粗糙的结果和较大的误差特性决定了其只能作为贴现现会流方法的一种有效补充。

三、账面价值调整法

该种方法的实施是基于企业资产进行的，其源自于传统交易过程中的实物资产评估方法。其基本假设是：企业的净资产价值是将企业有形资产与无形资产的和减去企业负债值。

在实际评估过程中，需要对企业资产负债进行合理调整，以使得企业股票资产的评估值准确。调整过程中，首先必须考虑到资产与负债是按照历史成本来列出的，随着时间的推移，这些值都会由于市场通货膨胀、物价等发生对应的改变。从根本意义上来讲，在股票资产的评估过程中必须做好资产减值的准备。但是，该种评估方法在实际的实施过程中往往存在流于形式的问题，使得评估得到的值不能真实的反映出资产的真实价值，存在着经济性贬值、功能性贬值的问题。尤其是在资产升值时，市场价值与账面价值的差距将更大。另外，作为企业会计政策以及会计估计的重要产物，财务报表经常会因为企业为了保证自己的利益而被粉饰和修正，使得数据与实际存在差距。所以，为了保证估值价值的真实性，在投资决策过程中，需要对报表的数据进行对应的修正。

账面价值调整法利用的基本原则是必须以资产公允价值作为标准。但是，考虑到公允价值一般只有在实际的交易过程中才会出现，这时可以采用模拟交易的方法进行，通过在同类型市场中找到与能够与评估资产对比的参照物进行价格对比，从而达到提高模拟市场价值精度的目的。

该方法的一个重要特点是其评估结果较为客观，以企业的现实状况为依据，影响评估结果的随机因素较少，评估风险较少。当评估对象的可靠数据较少时，若公允价值或者能够准确的估计重置成本时，获得的值将较为准确。

但是，该方法在评估过程中是基于企业既有的单一资产进行评估的，没有考虑到股票的整体获利能力，导致评估结果较为粗糙。

四、现金流贴现方法

基于费雪资本预算理论的现金流贴现方法是以现金流折现为特点，对传统现金流折现公式的一种演变。该种方法中隐含的一个原则即是企业任何资产价值都是企业的未来收益按照对应的折现率进行折现而体现的。而且该方法目前被认为是西方金融领域最为广泛接受的主流价值评估方法之一，广泛用于投资分析以及投资组合中。由于篇幅所限，其具体的特点及应用将在后续研究中进一步阐述。

参考文献：

篇（8）

近年来，我国经济取得了快速发展，而在资本市场上，上市公司并购也更加活跃起来。上市公司的并购行为，俨然成为了我国调整和优化产权、产业结构，优化生产要素和配置资源的一项重要手段。截至2014年6月底，我国上市公司共有2 540家，股票总市值约24.413万亿元。而在众多的上市公司中，并购活动日益频发，对我国经济发展起到了重要的作用。根据2013年清科研究中心的综合统计数据，我国公司并购的数量为1 232起，并购交易金额总数为932.03亿美元，数量上比2012年增长了24.3%，金额上比2012年增加了80%，每笔并购交易平均额达到8 140.02万美元。今年以来，我国企业的并购活动在国企深化改革的机遇下，交易规模和金额也得到了迅速的发展。

然而，建立在如此巨大的并购数量和资金数量的背后，却引发很多关于并购成功与否的疑虑。纵观国内外，失败的并购事件也经常发生。根据调查统计，美国的公司并购失败率就接近70%之多。究其原因，关键的一个问题就是并购的实施过程中对目标企业的价值评估不够合理与全面。上市公司并购最主要的评估对象就是企业价值，所以对目标企业的价值评估就成为并购评估的重要方面。此外，并购价值评估还存在评估方法和环境尚待优化等问题，因此，研究企业价值评估方法，特别是贴合并购活动常用的收益法，具有较强的现实意义。

一、并购企业价值收益法评估的理论分析

（一）并购的含义与动因。

1.并购的含义。并购，即以公司法人或者资产组合为交易标的，在资本市场上完成交易活动的总称。上市公司并购重组主要是指能够对上市公司股权结构、资产负债结构以及利润业务方面实施重要影响的活动。从方式而言，主要包括上市公司收购、重大资产重组、回购、合并、分立。

2.并购的动因。主要有以下几个方面：（1）交易费用的降低。通过并购行为的实施，对企业而言，原有的市场交易关系可以通过并购转化为企业内部的行政关系，这种结果直接降低了企业的交易费用。（2）经营的多元化需求。通过企业的并购行为，可以使其加大多元化经营，能够帮助企业增加收益并降低风险。（3）取得规模经济优势。通过并购，企业可以更好地优化资源配置，扩大规模，从而获得更加客观的规模经济。

（二）企业价值评估收益法。在我国，上市公司并购的实际交易对象重点是公司股东的全部股权或部分股权，所以，我国上市公司并购行为的资产评估重点就是对企业价值的评估。资产评估常用的三种评估方法为成本法、市场法和收益法。这三种方法，从三个不同的时间点来评估资产价值，具体如图1所示。

在评估目标企业价值的评估目的下，主要的考虑因素便是目标企业未来能够带来的效益，而收益法在评估过程中，具体考虑到了企业未来的潜在收益能力和智力资本等因素，认为资产的实际价值在于能够为资产持有方在未来带来预期收益，所以，基于此种目的下，收益法是最能体现被估资产价值的方法。但是收益法在使用时，参数不易确定、期限确定有一定的主观性，评估难度相对较大，所以应该不断改善收益法的具体测算方法，使之具有更强的适用性与操作性。

二、我国上市公司并购中企业价值评估收益法存在的问题

（一）收益法基本模型。收益法，是将预期收益按一定的折现率资本化或者折现，确定评估对象价值的评估方法。合理使用收益法进行资产评估，必须在以下条件下进行：一是资产预期收益能够量化;二是预期获利年限能够预测;三是与折现相关的预期收益所承担的风险能够预测。收益法的基本模型为：V=Ri/（i+r）i。其中，V代表评估对象价值;i代表年序号;n代表收益年限;Ri代表未来第i年的预期收益;r代表资本化率或折现率。

从理论意义上来说，采用收益法进行企业价值评估，是从预计收益的角度来评价资产的价值，能够全面反映企业的基本情况、预计收益能力从而获得企业的真实价值，是三种评估方法中最为科学合理的，最符合并购的实际要求。因为在实施并购行为时，企业考虑最多的便是目标企业未来的实际获利能力的大小，收益法更容易被接受。但是在实际运用中，采用收益法会涉及到对三个参数的估值和选择，敏感性较大，例如折现率i的选择，不同的数值，即使是很小的差异，都有可能使评估结果千差万别。所以，选择收益法，除了要求评估人员具有丰富的经验可以进行正确的判断，还要准备充足的资料，难度较大。

（二）我国上市公司并购中企业价值评估收益法存在的问题。虽然收益法的运用有诸多困难，但是由于该方法本身具有合理性，所以在运用过程中，我们应该找出现存问题，进行分析并解决。在我国，上市公司并购中企业价值评估收益法存在的主要问题有以下几个方面：

1.缺乏对预计获利年限的分析。在采用收益法对企业价值进行评估时，对于目标企业的获利年限的判断比较主观。现有并购活动的企业价值评估，大多数都是参考目标企业的实际情况、所处行业的发展和所拥有技术的先进程度等条件，结合各位专家对剩余获利年限进行判断，得出结果之后，结合法律和经济法的发展情况，进行最终确定。在现实中，大部分的目标企业的预计获利年限选择时间过短，为五年以下。这个结果会使得相应的预测现金流的现值确定偏小，最终导致企业价值的评估值发生误差。

2.折现率的确定比较单一。使用收益法时，折现率的确定对结果的影响较大，在具体确定时，方法有很多，例如资本资产定价模型、加权平均成本法、社会平均收益率法、行业平均收益率法和风险报酬累加法。在我国，并购行为引发的对目标企业的企业价值评估，折现率的确定在选用成熟市场数据或国内数据时，有一定的随意性。而且，参考国内并购价值评估的数据，实际情况是无论企业评估采用何种折现率，在整个评估预测期，基本上全部用的都是评估基准日的单一折现率。

3.收益额的确定。在并购活动的价值评估中，对企业现金流量的预测与折现率预测的数据经常不匹配。主要有以下几种情况：一是目标企业自由现金流量预测与折现率预测中的数据不匹配，例如对目标企业资本结构预测而引发的利息费用和所得税预测方面，应该与预测期数据相一致。二是在现金流量持续增长率的预测方面不太合理。例如现金流量应与资本成本对应，即考虑通货膨胀影响下的现金流量等。三是目标企业现有的优惠政策无形中被永久化。例如国家的扶持优惠和免税政策有可能逐渐退出，并不一定是一项长期永久的优惠政策。

三、我国上市公司并购中企业价值评估收益法的改进建议

根据上述分析，上市公司并购中企业价值评估思路和参数的选择必须符合实际规律。收益法是一个整体，参数的选择上应该遵从于整体性，不应该简单、孤立地选取数据。具体的改进措施主要有：

（一）详细预测期年限应适量延长。根据《价值评估准则――企业价值》的规定，评估人员在确定详细预测期年限时，应该充分考虑到宏观经济环境、企业所处行业和自身的各项因素进行综合分析。详细预测期现金流量，相对于持续增长或稳定期现金流量的预测来说更为准确。

详细预测期年限，在对非长期性影响现金流的变化因素上，会适量考虑。例如相关经营费用的减少、波动以及重大的资本处置和资本支出、经济周期的影响和经营转向可能带来的结果等，这些情况会使得详细预测期的现金流不能用常规平滑模式来计算。假设详细预测期过短，便会造成这些短期的因素无法充分考虑，具体现金流的预测准确度也会相应受到影响。所以，在上市公司并购的目标企业价值评估过程中，应相应地延长详细预测期的时间。

（二）提高相关评估人员的职业和专业素质。根据评估准则的规定，评估人员在对企业价值进行评估时，应充分考虑评估目的、评估对象的情况和价值类型等相关因素，以此为基础分析成本法、市场法和收益法的适用性。在我国，上市公司并购的目标企业价值评估实际运作中，收益法的选用与否、实际评估结果收益法结论的采用与否，都需要具体评估人员的职业和专业判断。此外，评估人员在使用收益法时，相关参数的确定也和自身职业判断有一定的关系。

在具体选择评估方法时，评估人员应该保持自己的独立性和公正性，加强职业操守，综合分析目标企业的经济发展状况、所处行业的环境和企业自身经营状况等因素进行客观综合的分析，以此为依据进行评估方法的选择，不能一味地选用对客户最有利的方法和结果。所以，现阶段，仍需要提高评估人员的职业和专业素养，通过不断的学习与专业强化，提高自身认识，从而做出更加客观和专业的判断。

（三）提高收益法各项指标预测的一致性和增长率的准确性。

1.提高收益法各项指标预测的一致性。使用收益法时，参数指标的选择尤为重要，收益额和折现率的选取口径和相关指标的选取应加强一致性。例如，若是股权自由现金流量就适宜用股权资本成本折现，若是公司自由现金流量，则适用于企业资本成本折现。如果在事先预测折现率时，充分考虑到了付息的债务，那么在预测收益时，也应该考虑相应的现金流。如果在预测折现率时，考虑到了税率的影响，那么在预测收益时，也应该考虑相应的所得税额。

2.合理确定预测期阶段详细现金流量增长率。对企业价值进行评估时，很大程度上取决于持续价值，因此，在预测股权现金流或企业现金流量时，应需要特别关注。在实际预测过程中，应该考虑到持续价值的持续增长率。大多数企业，由于存在行业竞争和模仿，持续增长率都会趋于回归到行业均值。所以，竞争优势一般都只是短暂的。此外，在未来，预计的物价水平也会影响企业的持续增长率，因此，应该参考专业机构的规模溢价数据，评估人员也要对评估对象的风险进行规范调整。

3.控股权溢价和流动性折扣应规范调整。评估并购活动时，要充分考虑目标企业的控股权溢价和流动性折扣。如果评估目标企业价值时，涉及到控股股权，评估人员应该考虑控股的因素是否存在、控股的程度对控股价值的影响。此外，股权的流动性也会影响企业价值，流动性越高的股权，价值也越高，反之，如果股权缺乏流动性，价值就越低。

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12.郜志宇，冯连胜，沈琦.收益法价值评估中贝塔系数β的理论及应用[J].中国资产评估，2007，（03）.

篇（9）

当前，人们的投资理念不断增强，企业股权交易活动也越来越频繁，企业的价值评估已然成为经济活动中一项重要的任务。企业价值评估的方法选择直接关系到评估结果的准确性和可靠性，必须谨慎地进行分析和选择。本文结合企业价值评估的发展概况，对自由现金流量折现法的应用进行了深入的分析，以期进一步提高企业价值评估水平的提高。

一、企业价值评估的概况

（一）企业价值评估的现状

在产权交易市场如此发达的今天，企业价值评估是市场经济的基本活动之一。所谓企业价值评估，就是指注册资产评估师对企业整体价值以及相应的具体价值进行分析，得出结论，以报告书的形式呈现给用户。这一评估过程涉及到企业价值的内涵，也涉及到企业价值的具体体现。评估师往往需要在特定目的的指引下，按照一定的评估准则进行操作。而评估的结果是建立在企业的资产状况和获利能力分析基础之上的，是一个综合性的考量结果，具有全面性、公平性的特点。

就企业的价值内涵来说，既与企业自身的管理能力和内部运营系统有密切的关系，同时也与不同利益者之间的协调关系有关。企业整体的价值就是对资源的优化配置，这也是企业价值评估的基础。当然，企业的部分价值、资产价值等也是评估的重要内容。就企业价值的具体体现来说，最突出的形式就是企业实际的盈利能力。在对企业价值进行评估时，企业获利能力的大小往往就是价值最直观的体现。具体来说企业在商品交易中与其他商品相似，其价值都是以货币的表现形式存在的。当然，企业的盈利能力不仅包括当前全部资产的账面净值，一些类型的企业还蕴藏着巨大的发展潜力，这也是需要纳入考虑的重要因素。

对企业的价值进行评估有切实的必要性。一方面是因为很多企业的会计管理存在很多失真的问题，导致表现出来的财务状况往往不能真实的反映企业的实际价值，无法为企业作为商品交易提供住准确的参考。一些企业采用老旧的财务管理模式，不能适应企业自身多元化资本构成的现状。企业资本的无形化和智能化也给资产管理造成了更大的困难。另一方面，随着我国经济体制的转型，企业中出现了很多重置、并购的现象，必须要对企业价值进行客观的评估，才能促进产权交易市场的健康发展。如果只是以片面的财务报表来衡量企业的价值，就无法真正得知企业创造价值的实际能力。这样一来，投资者也就无法做出正确的投融资决策，投融资活动的风险也会大大增加，不利于投资利益的最大化。因此，有必要采用先进而科学的评估方法对企业价值进行有效的测量。

（二）企业价值评估的方法

结合现代企业的价值评估实践经验，可以采用不同的方法进行评估。不同的方法各有利弊，但都在企业价值评估中得到了一定的应用。一般来说，常见的评估方法有如下几种：

1、成本重置法

这一评估方法从重置资产的现时成本中减去应计的损耗，从而得到一个数值，而这一数值就是价值指标。通过重置评估对象构建新的秩序，能够有效减少评估工作中面对的繁琐问题，简化评估的过程，提高评估的效率。重构秩序的方法是根据企业的资产负债率，对其账面价值进行调整，得出一个新的价值。其采用的基本计算方法是：重置成本―实体性贬值―功能性贬值―经济性贬值，计算出来的结果就是企业的价值。

2、市场比较法

根据替代原则的理论，通过对比能够得出企业价值的参照值。具体做法是在市场上找到相近的企业为比较的对象，分析目标企业与参照企业之间的相似性和差异性，然后根据对相关数据和指标的评比与分析，来调整目标企业作为商品的交易价值。

3、收益现值法

这一方法包含了对企业未来预期收益的计算，这样就能得到一个全新的重估价值，更加符合资产购买者的实际需要。在该方法的理论背景下，企业的价值就等于资产预期各年收益折算成现值的和。这种方法有利于投资者进行风险管理，具有长远的发展观。

总的来说，以上三种方法在企业价值评估中均有使用，但是与自由现金流量折现法相比，还是存在很多不足。因此，本文将重点介绍自由现金流量法在企业价值评估中的实际应用。

二、自由现金流量在企业价值评估中的应用

（一）自由现金流量法

自由现金流量折现法在产权市场的交易中已经得到了广泛的运用。其原理是根据企业的现金流量为基础，将企业在未来一定时间内的现金流量按照恰当的贴现率折现，然后加总计算。这样的计算方法不仅有当前的全部资产作为计算的基础，更有对企业未来运转情况的综合考虑，因此得出的评估结果更加具有真实性，也更全面，能够为投融资活动提供科学的参考。随着该方法的不断发展，已经初步在企业价值评估实践中实现了计量方法的模型化。模型化采取具体的指标，在评估活动中有不同形式的应用，比如股权自由现金流模型、企业自由现金流模型和股利贴现模型等等。这些模型可以根据企业实际需要的不同进行灵活的选择，能够对企业的现金流入和流出状况有比较清楚的了解，从而得到准确的结果。

之所以选择自由现金流作为企业价值评估的财务指标，主要是因为自由现金流对企业的经营状况有较好的体现。首先，自由现金流彰显企业的实力。实力强大的企业，往往能够自行调整内部的利益分配关系，通过现金流量降低负债率，从而维持企业的稳定运营。其次，自由现金流对企业当前的业绩有较好的体现。与经营现金流相比，自由现金流具有实时性，是一个动态的数据。其中还贴合实际地扣除了必要的现金支出，也就是说自由现金流巧妙的包含了对企业未来财务的计算，而不仅仅是当前和过去。然后，基于自由现金流建立的企业价值评估模型考虑到了未来现金流量的复杂性。随着科技和管理的进步，很多企业都不是以未来的股利作为未来现金流量的代表。将未来自由现金流量通过折现的方式进行计算，就能有效地避免这一无效设想。

（二）自由现金流量模型的使用

目前不同学者对于自由现金流量的定义各有不同。一般来说，自由现金力量可以理解为企业在经营活动中产生的所有现金流入，除去满足生产活动必要的支出之外，剩下能够提供给所有投资人自由支配的现金。其中，企业的生产活动包括基本的日常生产，也包括经营管理活动的开销和后期的增值活动所需的资金。而投资人又包括股权投资人和债权投资人。尽管是自由资金，但是必须基于客观实际的需要，受到企业经营活动的限制。

当然，对企业价值进行评估就必须对企业当前和未来的自由现金流量进行测算。按照自由现金流量的模型和原理，用企业经营生产得到的现金流入减去必要支出就是自由支配资金的数额。现金流入的计算一般会参考企业的利润表。在自由现金流量的模型下，股东和债权人其实都是企业内部的整体，支付利息并不算作是资金流出。而交纳税收则是必要的外部支出，因此税后利润才是计算现金流入的基础。现金流入可以根据财务报表等记录的信息算出，而必要的支出就相对比较复杂。企业的必要支出包括长期投资和短期投资，既有营运的成本，也有资本支出。因此，必须同时将这两方面考虑到必要支出的计算中，才能得到可靠的计算结果。营运资本就是指流动资产所占用的那部分资本，在实际情况中可能会有所增加。而对增加的界定也会影响到最终的计算结果，一般认为增加指在一年的会计期间内，企业期末营运资本在期初基础上的增加数量。而资本支出是指企业用于长期投资的那部分资本。企业的资产负债表是计算资本支出不可忽视的重要数据。由于是长期投资，所以不能按照账面价值进行直接的计算，而要根据资产的原有价值计算。因此，一些摊销后价值数据必须进行数额还原计算。

综上所述，可以得出自由现金流量折现模型的价值评估是：当前现金流量现值+未来现金流量现值。在实践中应用该模型主要需采取如下做法：首先分析企业的历史业绩，包括企业以前的会计报表、税后净营业利润等等数据。通过合理的分析，不仅可以掌握企业过去的经营情况和获利能力，还能立足于过去和当下，对企业未来的发展绩效进行预估，从而将未来的自由现金流量进行折现计算。在预测未来绩效的时候，应该全面考虑到企业所涉行业的发展现状和发展前景，将预测的财务情况具体化到每一项相关指标上，便于计算。然后要对资金成本进行估算。为了保证计算的准确性，应该保持资本成本组成部分与计算折现时的组成部分一致，以免产生误差。根据公式还能对企业在一定时间内的连续价值进行估算。最后，企业的整体价值评估应该综合以上几项预测数据，还要扣除企业的债务、股东利益、混合证券等债权。

参考文献：

[1]储珊珊.自由现金流量与企业价值评估问题探析[J].会计之友，2012，36：61-63

篇（10）

关键词 ：现金流量；企业价值；评估

一、企业价值评估与自由现金流量的概述

1.企业价值评估的概述

企业价值评估，主要指注册资产评估师根据一定的标准和目的对企业的全部价值进行分析和估算，并根据情况以书面的形式呈现的过程。企业价值评估是企业发展的重要组成部分，能根据企业所拥有的资产的情况和企业的获利能力，并且对企业获利的能力进行全方位的分析，并结合当下的经济环境以及行业的情况，对企业进行全面有效的市场价值评估。

2.自由现金流量的概述

自由现金流量主要指企业在进行投资和生产后所剩下的现金流量，在不影响企业正常发展和经济增长的情况下，并且将这一部分现金流量交由企业投资人支配。在对自由现金流量概念的理解要注意，首先自由现金流量与企业价值评估有着重要的联系，所以自由现金流在计算方面不是根据企业当下的现金流入的客观现实，而是根据企业未来现金进出状况进行的；其次，自由现金流量来源于企业的盈利，而非企业的融资，企业的价值增长所依赖的不是企业的融资，而是企业的经济活动；最后，所谓的“自由”并不是绝对的自由，而是相对的概念，从总现金流量中将必须使用的部分进行扣除，对于剩下的现金，企业可以有更大的支配自由，但是自由支配不等同于随意支配。

二、自由现金流量的计算

企业价值评估主要是对公司在未来一段时间内的现金流量情况进行了解以及估算。自由现金流量的计算一般从其形成的过程进行的。自由现金流量的主要来源是企业在进行经营过程中所获得的现金流入；自由现金流量必须对企业的可持续发展没有任何影响，其必要支出主要是对营运资本的短期投资和长期资产的长期投资，分别表现为营运成本增加和资本支出。因此，可以根据现金流形成的过程建立相应的自由现金流计算公式：

S=A-B-C

其中S表示自由现金流量；A 表示经营现金流量；B表示营运资本增加；C 表示资本支出。

经营现金流量是企业在进行经营活动过程中所产生的现金流量，其中的数据全部来自企业的利润数据表。在进行自由现金流量的计算的过程中，要把所有的投资人当成一个整体，投资人中主要有股东个债权人，企业给债权人支付相应的利息这件事，实际上是企业内部资金的流动。企业将企业所得税支付给政府的这一部分现金，可看成是企业的现金的流出，因此，在支付利息和企业所得税的经营现金流量的计算公式为：

A=E+F=G-H+F

其中A 为经营现金流量；E 为息前税后利润；F 为折旧与摊销；G为息前税前利润；H 为企业所得税。

营运资本主要是指企业在经营的过程中所占用的流动资金。营运资本一般指在一年之内，企业的的最终营运资本比最初营运资本多出来的数。由此可以得出营运资本增加的公式为：

R3=R2-R1

其中R3 营运资本增加；R2 为营运资本期末数；R1为营运资本期初数。其中营运资本增加的数据全部来自企业资产负债表。

资本支出主要是指企业在进行长期的经营过程中所占用的资本。资本支出在精算过程中所运用的数据主要来自企业资产负债表。在计算的过程中，R2 和R1 都根据资产的原值进行计算，不能根据账面的价值计算。除此之外的长期资产和资产负债表中的期末数据均为摊销之后所得的数值，并且将摊销数额进一步的还原，从而计算出其中的变化量。由此可以得出自由现金流量的计算公式为：

自由现金流量=A-R3-K=G-H+F-R3-K=L+F-R3-K=L-M

其中A 为经营现金流量；R3为营运资本增加；K 为资本支出；G 为息前税前利润；H 为所得税；F 为折旧与摊销；L为税后净营业利润；M为净投资。

M=N+T+Y+Z

其中M 为净投资；N 为流动资本的投资；T 为固定资产投资；Y为无形资产；Z为其他投资。这些投资部分均可根据年末与年初的余额进行相减而得出。

三、自由现金流量在企业价值评估中的应用

1.自由现金流量可以反映出企业的实力

从自由现金流量的大小可以更加直观的看到企业看到企业的实力。当一个企业拥有大量的自由现金流量，不但可以将这些资金流量用于增强自己的实力，还能够用这些现金流量来分配给债权人，从而减低公司的负债率，缓和与债权人的矛盾；或者将这些现金流量投入股份当中，从而提高股份的分配率，提高企业的综合实力。

2.自由现金流量对企业经营业绩进行合理评价

经营现金流量在对企业的经营业绩进行评价的过程中主要考虑的是企业过去的获利能力，评价不够全面和具体。而自由现金流量中不包括企业在经营和发展过程中的投资所需现金，注重的是企业未来的发展，这不仅是对企业过去的获利能力进行考核，而且也包括企业未来的获利能力。

3.基本变量

在企业的价值模型当中，自由现金流量已成为最基本的变量。在此之前，财务的估价模型中的现金流量主要为未来的股利。对此，美国的弗雷德.拉巴波特创立了一个新的财务估价模型，这个估价模型主要是在公司的价值以及公司未来自由现金流量的折现的基础之上进行建立，这一估价模型的优势主要在于，公司不用发股利，只需要公司有自由现金流量。

4.决策变量

自由现金流量是一座决策变量的桥梁，将企业的投资、筹资、股利的相关政策连接起来。财务管理的实质就是对自由资金的的相关方面进行管理的过程。通过自由现金流量，把企业投资发展的过程中的相关财务重点问题进行统一，并且统筹规划，当一个公司拥有较为稳定自由现金流量和经营现金流量，则更加重视外部资本的投入。

随着社会经济的快速发展，企业价值评估已经成为企业发展过程中的重要组成部分。在企业价值评估过程当中，自由现金流量起着重要的作用。自由现金流量的产生能够直观的反映企业当前运营情况与获利能力，并且能够对其未来的发展进行一定的评估。因此，企业在进行价值评估的时候，必须加强对自由现金流量的重视程度，提高产生自由现金流量的能力，才能真正的提高企业经济效益，促进企业健康快速的发展。

参考文献：

[1]李宏杰.现金流量的信息含量及在企业价值评估中的应用[J].中国集体经济,2014,13:88-89.

篇（11）

【关键词】

企业；无形资产；评估；关系

1 企业价值与无形资产价值的关系

在知识经济时代，企业的基本面发生了很大的变化，有形资产已不能为企业提供持续的竞争优势，无形资产日益成为企业非物质形态的价值创造来源，企业必须进行组织重构和战略聚集来应对这一变化。前者会使纵向一体化的内部组织被供应商、客户和员工之间的紧密合作与联盟的网络所取代，导致大量的有形资产被无形资产（主要是组织资本）替代；后者强调创新是获得持续竞争优势的主要来源，突现人力资本的重要性。无形资产价值与企业价值密切相关，二者的关系主要表现在以下三个方面。

1.1 企业价值的重要组成部分之一是无形资产价值

诸多的价值贡献因子组成了企业价值，有形资产、无形资产的组合体构成了一个持续经营的企业。无形资产不仅客观存在，而且占企业资产价值的比重越来越大。然而，无形资产的真实价值并没有通过企业财务报表完全反映出来。按照会计准则的规定，资产是过去的交易或事项形成的，能够为企业带来未来经济利益流入的一种的资源。一种资源要被确认为资产，必须先通过交易获得，且能够恰当地量化。有些无形资产因为不具备上述特点，无法在报表中得到反映，所以资产负债表上没有揭示无形资产真正的价值，企业资产的实际价值超过资产负债表反映的价值，企业价值也并不是某一时点企业资产价值的简单相加，而是体现在企业资产的不断运动并创造经济效益的过程中。

1.2 企业价值的增加有赖于无形资产与有形资产的配合

无形资产能为企业创造价值，但是它不能单独发挥作用，必须与有形资产紧密配合。在实践中，无形资产能否形成企业价值不能一概而论，要视具体情况确定。一项无形资产只有给企业带来超额利润，对整体效益作出了贡献，才能被认为是企业价值的组成部分。如企业拥有一项专利，转让出去收益不菲，自己拥有因为无法对企业价值作出贡献可能一文不值；企业拥有的专有技术，虽然在公开市场上价值甚微，但却是企业正常经营所必不可少的，也就成为企业价值的重要来源。

尽管无形资产对企业价值形成至关重要，但无形资产并不能完全取代有形资产来形成企业价值。无形资产对企业价值的贡献是因为其有收益，是由于非竞争性所导致的无形资产投资的规模效应以及网络效应所产生的正反馈作用对这种规模效应的放大。但其作用和增长往往受到内外两个方面的限制：一是内生原因，由于无形资产成本特征导致管理不经济性；二是外在原因，即市场规模和成长性的限制。因而虽然无形资产在企业价值中所占的比重日益增大，但是不能完全取代有形资产构成企业价值。

1.3 企业价值最大化目标的实现有赖于无形资产的作用

统计资料表明，相对于企业市场价值的增长而言，企业有形资产投资和研发投资增长较慢，而对无形资产（主要组织资本和人力资本）的投资在价值创造中发挥着越来越大的作用。

企业各单项资产为企业所做的贡献多少决定了其价值大小。一般情况下，企业生产经营的基础条件是有形资产，有形资产投资风险小，可利用的范围和实现预期收益的可能性大。只要企业能够持续经营，有形资产的价值就能体现。有形资产如果在现有生产条件下不能被充分利用，它所体现的价值就可能较低。若有形资产被充分利用时，其价值就会增高，但不是无限地增高。在持续经营的企业中，有形资产价值体现为完全重置价值。无形资产是企业发展到一定程度为企业创造超额收益时必备的生产要素，它的投资风险较大，可利用范围和实现预期收益的可能性较小。无形资产必须依托于有形资产才能发挥作用，其价值体现为创造超额收益，企业只有利用无形资产确实能创造出超额收益时，无形资产价值才能体现出来。企业价值同企业收益成正比，收益越高，价值越大，随着超额收益的增长，企业价值将不断增加。因此是否有无形资产发挥作用及无形资产价值的大小，对企业整体价值会产生巨大影响，甚至可以说实现企业价值最大化目标有赖于无形资产价值作出的贡献。

2 企业价值评估与无形资产评估的相同点

两者在评估思路及评估方法、评估原则、评估流程和功能表征上都相同。

2.1 评估思路及评估方法相同

两者都首选收益还原思路，把未来持续经营期间可能产生的净收益还原为当前的资本额。实现收益还原思路的具体评估方法主要是收益现值贴现法，这种方法是无形资产评估和企业价值评估中常用的方法。

因为两者思路相同、方法相同，所以两者的评估前提也相同：一是待估对象的未来净收益能够预测，且预测的收益数额是合理性和可用性的；二是与待估对象未来净收益相关的风险能够估量，并能提供令人信服的依据。

2.2 评估原则相同

两者都遵循相同的工作原则和经济原则。

2.2.1 工作原则包括科学性原则、客观性原则、独立性原则和专业性原则四项。

科学性原则要求评估方法科学，科学方法必须与评估标准相匹配，以使资产评估的程序科学合理；客观性原则要求对所依据的数据资料真实可靠，对数据资料的分析实事求是，评估过程中必要的预测估算等主观判断应建立在市场和现实的基础上；独立性原则要求评估人员摆脱资产业务当事人的利益影响，对被评估资产的价值独立地作出评定；专业性原则是确保评估方法正确、结果公正的技术基础

2..2.2经济原则包括预期收益原则、替代原则和贡献原则

预期收益原则强调的是资产的市场价格在很大程度上取决于被评估资产的未来预期收益；替代原则强调在评估过程中，对多种相同或相似资产的不同价格应取较低者为评估值；贡献原则强调某一资产或资产的某一构成部分的价值取决于它相对于其他相关的资产或资产的价值贡献，或者根据当缺少它时对整体价值下降的影响程度衡量确定，贡献原则要求在评估时，必须考虑被评估对象在整体中的重要性，而不是孤立地确定该项资产的价值。

2.3评估流程相同

因为无形资产评估和企业价值评估主要都运用收益还原思路，采用未来收益折现法来进行评估，因而具备相似的评估流程：一是对委托对象资产的性质和产权范围进行鉴别；二是收集有关的财务数据，分析预计今后若干年内待估对象的发展趋势和潜在收益；三是采集并分析市场上类似资产的有关数据，根据市场变化对预计值进行调整；四是估价待估对象的剩余使用年限，建立评估模型；五是选择适宜的资本化方法，确定折现率；六是根据折现率计算被评估对象的价值；七是在可能的情况下用其他方法从不同角度对初步得出的评估值进行验证调整；八是确定评估值，出具评估报告书。

2.4 表征功能相同

无形资产评估和企业价值评估都是通过对其未来收益的预测以及适用资本化率的确定，得出待估对象未来获利能力的现值。基于这样的表征，两者都有动态性、不确定性、市场性、预测性和咨询性的功能特点。

动态性是指两者的评估值反映的都是一定时期内企业资产或组合体的动态现值，与单项资产评估以某一时点为假设前提所反映的资产静态价值不同；不确定性是指两者在评估中所采用的收益法，有赖于待估对象未来收益和适用资本化率的确定，由于预测技术以及原始数据的采集和参数选用所固有的不确定性使评估结果带有不确定性；市场性是指两者不管是否需要进入市场交易，都要通过模拟的基于现实市场的市场条件，对资产进行确认、估价和报告，并且结果必须接受市场检验；预测性是指两者都是利用资产的未来潜能说明现实，现实的评估价格是用来反映资产的未来潜能的；咨询性是指两者的评估结论本身无强制执行的效力，评估人员不对资产业务定价决策负责，评估结果只作为交易双方要价与出价的参考。

2.5 评估流程一致

因为无形资产评估和企业价值评估都主要运用收益还原思路，采用未来收益折现法来进行评估，因而具备相似的评估流程：（1）对委托对象资产的性质和产权范围进行鉴别；（2）收集有关的财务数据，分析预计今后若干年内被评估对象的发展趋势和潜在收益；（3）采集并分析市场上相类似资产的有关数据和供求变化，根据市场变化对预计值进行调整；（4）估价被评估对象的剩余使用年限，建立评估模型；（5）选择适宜的资本化方法，确定折现率；（6）根据折现率计算被评估对象的价值；（7）在可能的情况下用其他方法从不同角度对初步得出的评估值进行验证调整；（8）确定评估值，出具评估报告书。

3 无形资产评估与企业价值评估的不同点

无形资产评估与企业价值评估相比，在影响因素、实务处理上都有区别。

3.1 影响因素上的区别

3.1.1 收益的增加和分配不同

在无形资产评估中，分析的对象是无形资产创造的收益。在企业价值评估中，分析的对象是企业的全部收益，企业全部收益的增加值可能表现为许可使用费支付、利润分成或其他形式。

在无形资产评估中，收益要在有形资产和无形资产中进行专门分配，只有无形资产创造的边际收益才包含在评估中，收益分配可以采用资本回报的形式，这样可以区分出在产生与无形资产有关收益中使用或消耗的任何有形资产应分配的收益。在企业价值评估中，整个企业的收益无须在有形资产和无形资产中进行专门的分配，因为所有资产都对企业整体价值有贡献，所以分配是不必要的。

3.1.2 风险不同

一般情况下，企业有形资产的风险相对较低，而无形资产的风险则相对较高；投资于一个企业的风险要比投资于一项单个无形资产的风险要小。因此，对无形资产评估所采用的折现率要比对企业价值评估采用的折现率高。当然，对于那些风险比许多企业实体的风险小很多的无形资产则另当别论。

3.1.3 寿命不同

无形资产评估时，通常假设无形资产寿命期有限。企业价值评估时，则通常假设企业拥有无限的寿命期，即在企业价值评估中通常会假设目标企业会持续经营下去。两者寿命不同是对分析过程及评估结论影响最大的因素。

3.2 实务处理上的区别

3.2.1 范围不同

企业价值评估的范围涵盖了无形资产评估的范围。无形资产评估的是某一项具体的无形资产或组合体，要在分析使用单位产生的总收益的基础上剔除其他资产的投资回报。而企业价值评估则是将企业作为一个不可分割的有机整体，通过分析所有因素的配置效率来测定其未来获利能力。

3.2.2 成交方式和账务处理不同

无形资产评估和企业价值评估多数是出于产权变动。无形资产评估常常是无形资产的买卖，而企业价值评估则是企业相互持股或并购。在账务处理上，无形资产产权变动后，意味着原有账户中货币资金的变化。而企业产权变动后，所涉及的不仅仅是货币资金科目的变化，往往需要撤旧账立新账。

3.2.3 人员处置不同

无形资产评估很少涉及人力资源问题，而企业价值评估一旦涉及产权变动，就会牵涉到人的问题。企业并购中普通人员会被作为包袱与不良资产和负债一并剥离，对管理层也往往有特别的安排，安置被剥离人员的成本会抵减企业价值。

【参考文献】

[1]《无形资产评估》汪海粟.中国人民大学出版社.2002-09