债券投资分析大全11篇

绪论：写作既是个人情感的抒发，也是对学术真理的探索，欢迎阅读由发表云整理的11篇债券投资分析范文，希望它们能为您的写作提供参考和启发。

篇（1）

一、可转换债券在证券投资市场的表现

可转换债券作为一种低风险的投资品种，近年来日益受到投资者的关注。从1999年12月至2004年10月，可转债表现良好，整体走势强于股票，体现出了大盘上涨时随之上涨，下跌时抗跌的特点。可转换债券的波动率低于股票，用2000年至2004年10月的日收盘数据计算，上证综指的年波动率为0.21，转债指数的波动率为0.127.

可转债在美国证券投资市场也有良好表现。M晨星公司的相关统计数据显示，可转债基金最近10年年平均收益率为9.29%，接近同期美国国内股票基金9.46%的收益率水平；而最近5年和3年的平均收益（约为5%）均要高出同期美国国内股票基金4个百分点以上，这期间正是美国股市较为低迷时期，体现了可转债基金在弱市中较强的抗跌性；而2003年美国股市逐步由熊市向牛市转变，可转债基金年收益率高达25.31%，体现其在牛市中与股市基本同步上涨的特性。

二、投资价值分析

可转换债券的价值主要来源于纯债券价值和期权价值，对于投资价值的分析也就相应从这两个部分展开。投资者对于可转换债券除考虑风险外，最感兴趣的是未来不确定性最多，上涨空间最大的期权价值部分，只有这一部分能给投资带来丰厚的收益，而纯债券价值只能给投资带来保底的收益。因此期权价值的投资分析成为成投资价值分析的重点。

（一）纯债券价值的投资分析

纯债券价值作为投资者的收益底线，其未来的波动主要来自于市场利率的变化及到期年限的缩短。在预期进入加息周期的情况下，国债和企业债券价格有下跌的趋势，市场利率上升，纯债券价值下降。到期年限的缩短，减少了折现的时间，纯债券价值上升。对于不同的企业可转债来说，是否采用浮动利率，以及不同的票面利率、利率补偿率都会对纯债券价值的衡量产生影响。浮动利率能削弱升息对债券造成的负面影响，增加价值。较高的票面利率和利率补偿率能提高债券价值。2004年10月29日央行上调利率，纯债券价值相应下降。而山鹰转债因有“按人民银行一年期存款利率变动向上调整，向下变动不调整利率”的利率调整条款，在升息之后立即上调可转债的票面利率，有效地回避了升息所带来的价值损失风险。

债券投资能否安全回收也是纯债券价值投资分析的一个重要方面。企业稳健是公司偿还债务的保证。国内目前对可转换债券已经实行了信用评级制度，绝大多数可转债有商业银行等担保机构进行担保，且大多数可转债在条款设计中也说明了出现偿还现金不足时代为偿付的机构和方式。因此，国内的可转换债券在偿还方面风险不大。从实际来看，目前没有出现不能偿还的安全。但投资者，尤其是可转换债券中长线投资者，对上市公司财务结构、收入和现金流、偿债能力等方面的分析仍不能忽视。这些方面除影响企业的偿付能力外，也对企业未来的股价产生影响，进而影响可转债的投资价值。

（二）期权价值的投资分析

股票价格是影响期权价值的重要因素。股价的上涨使期权价值增加，进而推动可转换债券价格随之上涨，特别是在超过转股价格之后，距离转股价格越远，则可转债越表现出股性，波动率也越接近于股票。对于股票价格未来趋势的判断是一个极其困难的问题。有效市场假设理论认为股价已经充分反映了现有的信息，因此根据现有的信息不可能对股价做出预测。B-S理论也是建立在股价是随机波动假设的基础之上，股价未来的波动是随机的。但也有很多理论努力尝试寻找股价的运行规律，如属于技术分析的道氏理论、波浪理论等，这些理论对于股票价格未来价格走势的判断起到辅助作用。值得注意的是，可转换债券不属于短期品种，特别是对于新发行的可转债至少在半年之后才进入转换期，应当从中长期来把握股价的预期。基本面分析通过评估股票的内在价值，将未来现金流用合适的折现率折为现值，以判断当前的股价是高估还是低估。基本面分析注重股市运行的宏观经济环境、资金供求、行业状况、及前景、公司财务状况等基础性因素，揭示这些因素对股市的综合作用及对中长期趋势的影响，适合于可转换债券价值的分析。基本面优秀的公司，未来存在更多的发展机遇，能够保持业绩的增长，获得投资人的青睐，从而增加可转换债券的投资价值。基本面分析内容繁多，不是本文的论述重点，具体内容参见相关的文章和论著，本文仅以行业为例来做简要分析。遵循价值投资的理念，上市公司行业景气度的提升能带动上市公司业绩的增长，进而拉动上市公司股价的上涨，推动转债价格上扬。由于铜行业的景气，需求量大增，带动了铜价的大幅上涨，以铜为主业的铜都铜业获得了发展良机，业绩大增，股价上扬，其可转换债券价格达到了140以上的高位，较发行价上涨超过40%.从这一角度出发，目前，钢铁行业今年达到了景气的高点，后市预期再度走高的可能性不大，股价上扬机会不多。

对于股价波动率的考察可以参照历史的波动率，结合公司基本面分析和市场热点，来推断未来股价可能波动率。历史上波动率高的公司，得到较多投资人的关注，未来可能持续这一趋势，因而历史波动率可作为参考。若公司未来存在较多的利好消息，而且很有可能成为市场热点，则股价正的波动性就大，这将提高可转债的期权价值。另外，从市场经验看，小盘股和低价股具有相对较大的波动率，也就存在更多的机会。

到期年限较长的公司，股价有较多的上涨机会。近几年国内证券市场波动较大，每年都会上涨的行情。选择到期年限在1年以上的可转换债券能获得更多的机会，对于1年以下，例如阳光转债只有0.54年，由于未来股价上涨的机会相对不多，一般不必考虑。

三、价格特征分析

可转债作为兼具股性和债性的金融衍生产品，其价值主要由纯债券价值和期权价值两部分有机地构成，所以转债的固定收益部分（包括票面利息、利息补偿以及无条件回售价格）和股票的走势对转债的市场价格具有决定性的作用。如果以转股价格为分水岭，当股价远低于转股价格时，转债价格主要体现的是转债的债性，纯债券价值对转债的价格起到了很好的支撑作用；当股价远高于转股价格时（不考虑赎回），此时转债价格主要体现的是转债的股性，即转换期权价值；当股价处于转股价格附近时，则债性和股性综合体现。不同的股价下对应的市场价格特征如下图所示。其中：转换价值=股票价格×（债券面值÷转股价格）。

因此，在股价低于转股价格时，由于纯债券价值的保底作用，可转债显示出了很强的抗跌性。在高于转股价格较多时，则转债的市场价值略高于转换价值，跟随股票的上涨而上涨，收益与股票相似。

四、套利分析

可转换债券的波动通常比股票的波动慢，如果股价下跌，转债的下跌会有一定的滞后，而且跌幅更小。如果股价上涨，可转债的上涨也会滞后，涨幅也不如股票，此时可能出现转换价值超过市场价值的情形，折算转换价格（定义见下面公式）小于股价，这一价差的出现形成套利机会。例如铜都铜业在2004年9月17日股价上涨7.45%，收盘价为9.81，而可转债价格仅上涨4.91%，以收盘价计算的转换价值为144.26，超过了可转换债券的收盘价139.94.折算转股价格为9.51，差价为0.3元，出现套利机会。反之，由于普通股并不能转换为可转换债券，所以在折算转换价格高于普通股的市价时，套利行为是不可行的。因此，对可转换债券的套利只能是单向的。

套利策略为：套利者首先必须有一定数量的股票和现金（股票也可以由转债转换而来），当市场出现套利机会时，套利者卖出股票，同时买入相应数量的转债并申请转股，第二个交易日套利者的持仓变化为：股票数量不变，现金增加。现金增加部分即为套利收益，但由于没有卖空机制，套利者必须承担持股风险，这是单边市场套利所不可避免的。为了发现套利机会，定义如下指标：

折算转换价格=可转债市价/（100/转股价格）

每股转换溢价=股价-折算转换价格

每股转换溢价率=每股转换溢价×（100/转股价格）/可转债市价

每股转换溢价率也称为套利空间，如果套利空间为负，则不存在套利机会；反之，若套利空间为正，且大于所有的交易成本费用率，则存在套利机会。操作时卖出股票和买入转债同时进行，所以组合中股票市值和现金资产的比例大致应为1：1.

一次套利操作需要同时卖出股票和买入转债两次交易才能完成，卖出股票的交易费用率按0.5%计算，买入转债的交易费用率按0.1%计算，则一次套利操作总的费用率以0.6%计算。当套利空间大于0.6%时，则存在套利机会，否则不存在。资金量不同，对套利空间的要求不同，实际操作时对套利空间的需求按投资者的资金量大小而定。

套利机会的存在不仅使投资者多了一种获利的方式，同时也直接促进了转债的转股效率。由于目前转债的市场规模较小，流动性不足，所以不适宜大资金进行套利操作。如果转债市场得到进一步的发展，对机构投资者来说，套利是值得关注的。

五、投资策略

可转换债券作为一种进可攻、退可守投资工具，其风险收益的特点适合于厌恶风险，却又想获得较高收益的投资者。以承受低利率的代价得到股份未来上涨时的获利机会。当然如果是在二级市场买入，则可能要付出更多的代价才能得到转换权。综合上述可转换债券定价的讨论和投资的分析，可以考虑从以下角度来把握可转换债券的投资。

（一）选择策略

第一，选取可转债实际值与理论价值比值较低的品种。尽管目前市场表现尚未认同理论估值，但建立在有效市场假设下的理论估值对于评估可转换债券的价值仍具有参考意义。可转债实际价值与理论估值相比较低的品种，可以认为是市场更多地低估了其价值，因而相对风险较低。从规避风险的角度出发，对于此类品种，可以进行重点关注。这些可转债有复星转债、西钢转债、营港转债、华菱转债、首钢转债、山鹰转债。

第二，从公司基本面选取重点关注品种。基本面决定了股票的内在价值，是股票价格的有力支撑。成长性良好的上市公司能为未来股价的上扬提供强劲动力，进而促进可转债价格上涨。从行业角度考虑，钢铁行业达到景气高点，股价未来大幅上涨机会不多，减少关注。民生转债、云天转债和歌华转债所处的银行、化肥、有线电视行业未来成长性好，而且公司基本面不错，值得重点关注。

第三，选取历史波动率大的品种。对可转换债券的期权价值产生影响的是其期权有效期内的波动率，但历史会重演这句话在很多时候都会显示其正确性，因而在计算期权价值时，用历史波动率来进行估计。有理由相信历史波动率大的品种在未来股价上涨的机会更多一些。另外，小盘股和低价股相对有更多的表现机会。

第四，选择纯债券价值高，有利率调整条款的品种。此类转债给投资提供了较高的保底收益，调整条款的存在使投资者回避了利率变动的风险，锁定收益。在市场低迷时，选择此类转债较为有利。

第五，关注满足向下修正条款的可转债。对于股票价格位于修正条款所规定修正价格区域的转债品种，股价值一般较低。转债价格受到纯债券价值的支撑，表现出强烈的抗跌性，而且由于存在转股价格向下调整而增加可转债的价值。如华西转债。

第六，到期年限在1年以内的可转债一般不必考虑。

第七，可转换债券价格已高的一般不必考虑。当股价远离转股价格，可转换债券价格一般过高，此时的可转债表现出股性，与股票已十分近似，承受与股票相似的风险，则投资可转债与投资股票并无本质差别。因此，考虑进行可转债的投资，已无必要。如铜都转债，价格达140元，与股票无实质差别。同时，如果股价已高于赎回价，则此类转债的投资价值受赎回条款制约：一方面，约定的赎回价格一般都远小于可转债的市场价格，因此若接受赎回，将产生较大的损失风险；另一方面，由于接受赎回将产生较大损失，因此绝大多数可转债的持有人采取的策略是在赎回期前将可转债转为股票，然后再出售股票，这就可能使投资者面临在赎回期前可转债集中转股、集中出售对股票价格造成冲击而产生的风险。

（二）操作策略

第一，认购可转换债券。目前，可转换债券的发行都是以面值发行，相对于理论价值有更大折价，而且由于可转换债券的价值已逐步等到市场的认同，近期新上市的转债多在面值之上，特别是基本面为市场所看好的转债其上市价格更高。转债的一级市场提供了很好的投资机会。

第二，在股市行情低迷或未来不确定因素很多的情况下投资。可转换债券在行情低迷或未来极不确定时，有效地控制了风险，把可能的损失限定在可控范围之内，却又不会失去行情转好的机会。但在股市处于牛市当中时，可转换债券的收益明显低于股票上涨的收益，而且可转换债券流通性较差，还受到赎回价格的制约。因此，可以把转债视为防御性品种来进行投资。

第三，纳入投资组合。根据美国市场的研究表明，把可转换债券纳入投资组合，组合有效边界明显上推，在维持风险不变的情况下能提高收益率，或者在收益率不变的情况下降低风险。

第四，在套利机会出而又满足条件时，适当进行套利。可转换债券作为一种上不封顶、下有保底的投资工具，在风云变幻，整体收益不佳的A股市场上独具魅力，尤其在国内证券市场体制不健全，未来存在较多的政策不确定性的今天，更显现出其吸引力。国内可转换债券正处于发展初期，为吸引更多的投资者，发行人设计了较为优厚的转债条款，为转债投资提供了良好条件。同时，由于投资者不熟悉以及国内没有卖空机制，转债的价值被低估。总体而言，可转换债券的投资面临良好机遇。

投资可转换债券，除了保底的纯债券价值外，投资者把更多的目光集中在了期权价值之上，作为买入期权，最终收益的大小取决于标的股票价格上涨的多少。因此标的股票价值的分析成为关键，而基本面分析在股票价值的分析中起到至关重要的作用。基本面分析也就成了在可转换债券投资中取得好成绩的必修课。

六、结论

本文通过可转换债券价值进行投资分析，得出如下结论：

第一，可转换债券是一种在规定条件下可转换为普通股的企业债券。它具有在获得债券保底收益的同时，分享企业增长成果的特点，成为一种“进可攻、退可守”的投资工具。

第二，纯债券价值和期权价值构成了可转换债券价值的主要部分，对于这两部分价值影响因素的深入了解成为理解可转换债券价值的重要内容，可转换债券的条款对转债价值的影响也不可忽视。其中，期权价值显得尤为重要。

篇（2）

债券投资风险是指预期收益变动的可能性，债券投资风险是普遍存在的，债券投资管理的实质就是对风险的管理。但目前商业银行债券业务风险管理仍不成熟，建立高效的风险识别、风险评估和风险处理系统是商业银行债券投资风险管理的核心，管理风险已经成为债券投资业务的基础。

一、商业银行债券投资风险识别

债券的主要风险形式有系统风险和非系统风险，我国商业银行债券投资市场为银行间债券市场，因此面临的风险主要有以下几种：市场风险、流动性风险、购买力风险和操作风险，其中市场风险中的利率风险是最主要的风险。

（一）市场风险

市场风险指因利率、价格、汇率等的变动而导致价值未预料到的潜在损失的风险。外资通过进入银行间债券市场投资债券的规模较小，汇率变动引起的风险难以充分体现，因此我国商业银行债券投资的市场风险包括利率风险、价格波动风险。

利率风险是指利率的变动导致债券价格与收益率发生变动的风险。大多数债券的票面利率是固定不变的，当市场利率上升时，债券价格下跌，使债券持有者遭受损失。因此，投资者购买的债券离到期日越长，则利率变动的可能性越大，其利率风险也相对越大。

债券市场价格波动，既给债券投资业务带来了机遇，也为投资带来一定风险。我国债券市场的产品定价偏离合理价值造成波动，具有较高的不确定性。目前市场状况下，债券的宽幅波动更多源于很多机构对于后市的预期的趋同性，债券价格出现较大波动，风险进一步集聚。以交易为目的的的债券短期买卖中，价格波动引起的风险更为突出。

（二）流动性风险

流动性风险是指投资者在短期内无法以合理的价格变现的风险，对于我国商业银行债券投资的流动性风险而言，主要为产品流动性风险，即由于市场交易不活跃而使得金融机构无法按照公允的市场价值进行交易而导致损失。

衡量银行间债券市场流动性，一方面要看资产变现的能力，即在价格不产生较大波动的前提下，能否大量出售各种期限的资产；另一方面，融资效率也反映了流动性风险大小，即能否快速融入或融出各种期限的资金。债券资产变现缓慢，存在一定的流动性风险。

（三）购买力风险

购买力是指单位货币可以购买的商品和劳务的数量，在通货膨胀的情况下，货币的购买力是持续下降的。债券是一种金钱资产，因为债券发行机构承诺在到期时付给债券持有人的是金钱，而非其他有形资产。债券发行者在协议中承诺付给债券持有人的利息或本金的偿还都是固定金额，回报金额不会因通货膨胀而有所增加，但是通货膨胀的发生，债券持有人从投资债券中所收到的金钱的实际购买力越来越低，甚至有可能低于投资金额的购买力。通货膨胀剥夺了债券持有者的收益，使得投资者面临购买力下降的风险。

（四）操作风险

操作风险被巴塞尔新资本协议纳入资本监管的范畴，操作风险成为风险管理的重要方面。商业银行债券投资业务中操作风险的来源主要有两个方面：技术层面和组织层面。商业银行债券投资操作风险是主要是由于内部操作过程错误、内部监控系统失灵等因素导致的损失。常见的有管理决策者判断失误，交易人员的不规范操作及投资分析所采用的方法错误等造成损失。总而言之，操作风险来源于技术和组织两个层面，监管漏洞以及技术失误，以至于没有在适当的时间采取相应措施，导致发生损失。

二、商业银行债券投资风险评估

近年来，债券资产成为我国商业银行资产的重要组成部分之一。目前我国的债券市场仍为国家信用主导，商业银行投资的债券也几乎是信用风险为零的国债和政策性金融债券占绝对优势，这类资产令银行规避了信用风险，但却必须承受由市场化利率波动带来的巨大的利率风险，出于对利率风险习惯性的忽视和巨大的信用风险监管压力，不少银行加大债券投资而严格限制信贷投向，因而出现利率风险替代信用风险的倾向。接下来以工商银行为例分析我国商业银行债券投资中存在的风险。

（一）工商银行债券投资现状

2011年国际国内宏观经济和金融环境复杂多变，工商银行投资净额39，159.02 元，比上年末增加1，836.34 亿元，增长4.9%。表1为工商银行2011年末投资结构：

表1 人民币百万元，百分比除外

项目 2011 年 2010

金额 占比（%） 金额 占比（%）

债务工具 3，911，633 99.9 3，727，086 99.9

非重组类债券 3，402，795 86.9 3，322，915 89

重组类债券 397，996 10.2 402，321 10.8

其他债券工具 110，842 2.8 1，850 0.1

权益工具 4，269 0.1 5，182 0.1

合计 3，915，902 100 3，732，268 100

由表1可以看出非重组类债券34，027.95 亿元，比上年末增加798.80 亿元，增长2.4%。非重组类债券占投资的绝大部分，其中非重组类债券又可以按发行主体和剩余期限两种标准划分，其结构分别为表2、表3所示：

表2 人民币百万元，百分比除外

项目 2011 年 2010年

金额 占比（%） 金额 占比（%）

政府债券 858，194 25.2 728，399 21.9

中央银行债券 682，676 20.1 1，184，717 35.7

政策性银行债券 1，318，582 38.6 977，903 29.4

其他债券 543，343 16 431，896 13

合计 3，402，795 100 3，322，915 100

表3 人民币百万元，百分比除外

剩余期限 2011 年 2010

金额 占比（%） 金额 占比（%）

无期限 391 0.0 6884 0.2

3个月内 96，420 2.8 351，405 10.6

3至12个月 498，240 14.6 719，339 21.6

1至5年 1，868，781 55.0 1，453，337 43.8

5年以上 938，963 27.6 791，950 23.8

合计 3，402，795 100 3，322，915 100

表2显示从发行主体结构上看，政府债券增加1，297.95亿元，增长17.8%，中央银行债券减少5，020.41亿元，下降42.4%，政策性银行债券增加3，406.79亿元，增长34.8%，其他债券增加1，114.47亿元，增长25.8%。结构的变化是由于报告期内央票到期，工行相应调高对政策性银行债券、政府债券以及优质信用债券的投资力度。

表3表明从剩余期限结构上看，1年以内期限档次的非重组类债券减少4，825.77亿元，下降44.8%，占比下降15.0个百分点，1至5年期限档次的非重组类债券增加4，154.44亿元，增长28.6%，占比上升11.2个百分点，5年以上期限档次的非重组类债券增加1，470.13亿元，增长18.6%，占比上升3.8个百分点。由于债券收益率曲线发生变化，工行调整投资策略，加大对中长期债券投资力度。

2011年末工商银行持有的最大10只金融债券净额为1374.50亿元，占投资总额的3.5%，10只最大债券中只有2只为中期债券，其余8只为长期债券。

（二）商业银行债券投资风险分析

商业银行持有的债券由80%以上都是国债和中央银行债券、政策性银行债券，面临的信用风险比较小；其持有的最大的十只债券综合占总比为3.5%，因此面临的集中风险比较小。从剩余期限来看商业银行债券投资的风险状况为：

第一，我国商业银行目前持有大量低利率国债和中长期债券，且多数是在利率下降期间购入的，隐藏着巨大的利率风险：低利率国债在收益率曲线水平上移时将发生巨额亏损，在当前利率上升的趋势下，持有大量低票面利率国债令银行可能蒙受巨大的机会成本损失，在国债收益率超低时购入的国债则令银行蒙受巨大的国债贬值风险。中长期债券资产在收益率曲线变陡时蒙受巨额损失，收益率曲线变陡意味着中长期利率大幅上升，银行债券资产价值因而大幅下降。由于我国债市供求结构不平衡，流动性弱，长债短炒现象严重，债券收益率曲线扁平。随着债市的不断健全，收益率曲线回归理性是必然，却会给持有大量中长期债券的银行带来巨大损失。

第二，商业银行债券投资中存在着严重的流动性风险。一方面银行持有的债券期限为1-5年的债券占55%，5年期以上的债券占比也高达27.6%，持有大量的中长期债券会减弱银行资金的流动性；另一方面债券资产与银行存款的期限结构不匹配，活期存款占存款总量的比重不断增加，而商业银行债券投资的资金来源重活期存款占有较大比重，再加上占债券市场中主体地位的国债和金融债都以中长期债券为主，商业银行存款久期短于债券组合久期，资金来源与运用的期限结构错配，促使商业银行的债券投资组合面临较高的流动性风险。

另外，商业银行债券业务的风险管理往往还沿袭着利率产品的管理方式，风险管理的意识和能力尚不完善，部分银行在管理政策上有所欠缺，甚至存在真空地带。部分银行尚未针对债券业务建立起完善的管理制度、独立的决策流程和授权机制、以及与之配套的债券投资政策、债券投资管理办法、债券投资分类管理办法等风险管理政策，缺少对资金规模、资金成本、久期、可投资产品的范围、期限、风险限额、集中度及资本等有关指标的规定和管理。

三、商业银行投资风险管理政策

在商业银行债券投资业务风险识别、评估与分析之后，银行要综合考虑债券投资面临的风险的性质与银行风险承受能力和风险管理要求等，选择合适的风险管理策略，在制定风险处理策略主要考虑以下四个方面的因素：可规避性、可转移性、可缓解性和可接受性。对债券投资进行风险管理就是制订并实施风险处理计划，具体的处理方法有风险规避、风险保留和风险转移。

风险规避是银行考虑到债券投资风险所导致的损失很大时，主动放弃或终止投资方案以避免风险所导致的损失，这是一种彻底的风险处置技术。在进行债券投资中，风险规避的具体操作有：在进债券投资品种选择时剔除风险大的产品，或者交易操作中严格限制以避免风险暴露的发生。一般地风险较大无法承受或风险与收益不匹配时应避免投资该产品，比如企业债券；中长期利率处于上升通道中，应避免增加长期债券资产的配置；风险较为复杂或需要十分专业的知识和技术，超出了银行现有的风险管理能力时应采取规避策略。

风险保留，对于那些无法回避又不能转移的风险，银行只能接受并采取相应的措施来吸收和抵御。通常银行在债券投资过程中面临的风险极其复杂，很难向第三方转移，或者银行为了获得可能带来的收益而必须承担一定风险时采取风险保留政策，最常见的是高现金流短的期融资券需要承受一定的信用风险，或者在从事债券短期交易时面临着价格波动风险。

风险转移是商业银行债券投资时面临着无法回避或不易回避的风险，但自身管理这类风险的能力又非常有限，或者可以管理这类风险比同业其他银行相比无优势时，可以采用担保或保险或金融创新的方式让更多的主体来分担风险，从而减少商业银行所承担的风险，衍生产品的产生与发展，为商业银行债券投资的风险转移提供了有效的手段。

商业银行债券投资决策应以宏观经济走势预测为前提，制定合理的投资计划，以完善的风险管理系统为指导，有效地监控投资风险，及时恰当地调整投资策略，以收益尽可能大、风险尽可能小为原则，实现商业银行债券投资目标。

参考文献：

[1]王春峰.金融市场风险管理[B].天津大学出版社，2001（02）.

[2]卢遵华.我国债券市场价格波动的均衡与因果分析[J].债券市场研究，2005（01）.

篇（3）

1.我国商业银行债券投资现状

近年来，我国债券市场发展迅速，截至2012年底，债券市场托管总量达到26.56万亿元，同比增长16.75%。随着债券市场的快速发展，商业银行作为债券市场的主要投资者，其债券业务规模也在近几年取得高速增长。截至2012年底，商业银行债券托管量为16.6万亿元，较2011年增持1.97万亿元，同比增长13.39%；商业银行持有债券占比65.33%，是债券市场最大的机构投资者[1]。目前，部分大型商业银行债券资产规模已达到其自身总资产规模的20%～30%，如工商银行2012年债券投资规模占总资产比重为22.68%[2]。

2.商业银行债券业务对银行资产负债管理的影响

资产负债比例管理是商业银行经营管理的核心，是商业银行作为高负债企业，对其资产和负债的期限、结构、利率水平等进行的匹配和协调，从而保证银行经营的安全性、流动性和盈利性。在银行经营的“三性”中，流动性又是商业银行资产负债管理的基本要求。债券资产属于银行资产，自然属于商业银行资产负债管理的对象，因此，债券资产管理与银行整体的资产负债管理息息相关，互相影响。

2.1债券市场在商业银行资产负债管理中的积极作用

对商业银行而言，其资产主要为存款准备金、备付金、贷款和持有债券。从三性的角度出发，商业银行参与债券市场较之贷款具有更好的流动性，较之现金具有更高的收益性，因此商业银行进行债券投资业务增加了商业银行资产的安全性和流动性。债券投资业务为商业银行经营资产多元化提供了选择，优化了资产配置。债券回购业务高度的融资便利提供的高度流动性，为商业银行降低资金备付率创造了可能。债券回购业务为商业银行提供了灵活的负债管理手段，改变了银行负债手段单纯依靠吸收存款的局面，提高了整个银行经营的效率。此外，由于银行间债券市场较早实现了利率市场化，银行通过参与债券市场业务可以对市场利率的一般规律和风险特征有了一定了解，为在以后金融市场的完全利率市场化环境下加强资产负债管理积累了宝贵经验。

2.2债券市场给商业银行资产管理带来的问题

对于商业银行来讲，如何判断债券资产与自身资产负债状况的匹配程度认识比较模糊。由于我国商业银行资产负债管理起步较晚，且对资产负债比例管理的重视不够，往往只是将其作为参考和应对监管当局的工具，并没有真正发挥其调配流动性，调整资产负债动态平衡的作用。相较于银行传统资产负债业务，商业银行债券投资业务往往受制于银行的流动性管理，商业银行多数情况下被动地利用银行剩余资金进行投资，而并未将其上升到资产负债管理的高度加以管理。此外，有一部分中小商业银行在追求债券盈利性的情况下，忽视了债券的流动性和安全性，面临着利率风险和市场风险，手中持有大量低利率的长期债券资产的商业银行，其风险并不亚于贷款迅猛增长带来的风险。

3.商业银行债券投资资产负债管理策略

为发挥债券投资在商业银行资产负债管理中的积极作用，解决债券投资给商业银行资产管理带来的问题，商业银行有必要将债券资产管理作为资产负债管理的重要组成部分，定期进行分析，以判断债券资产是否会成为整个商业银行的潜在风险，从而及时调整资产结构，对相关部门加以适当和必要的控制，确保商业银行得以理性进行债券投资。商业银行可以考虑采取期限配比、免疫策略以及混合策略三种技术手段对债券资产进行管理。

3.1期限配比策略

债券作为商业银行的一项资产。可以通过计算资产和负债的期限和数量并进行互相轧差得出详细的资金数量和期限。然后通过期限配比，找出最合适的债券投资。具体做法是：利用计算机综合业务系统先取出具体定期存款、贷款和债券的期限、数量情况，再将负债项目中短期应付款项视为立即到期项目，活期存款按一定比例折算为永远不会到期的负债（正常银行的活期存款总是保持一定比例的年增长），资产项目中一级准备金视为扣除项目，通过负债资产互相轧差得出详细的可以使用的资金数量和期限。资金数量就是商业银行在债券市场新增债券的限额，资金期限结构就是新增债券资产的期限结构。

3.2免疫策略

免疫策略构造这样一种投资组合，以至于任何利率变化引起资本损失（或利得）能被再投资的回报（或损失）所弥补。免疫之所以能够避免利率波动的影响，原理在于一只给定久期的附息债券可以精确地近似于一只久期相同的零息债券。因此，商业银行可以根据自身资产负债情况，利用缺口管理各类债券资产，并通过考虑自身银行的整体存款久期和贷款久期，从而得出债券资产组合应达到的久期，才能在银行间债券市场下跌时有最小的风险。其较期限配比的优点是：它不但考虑了资产负债在期限上的匹配，而且考虑了在利率变动的情况下，通过构造组合，确保偿付各种期限的多种债务。具体做法：计算得到负债的总久期和贷款的总久期，将资金数量作为权重，进而得到债券组合应当达到的久期值。同时我们将负债的现值减去贷款的现值还可以得到债券组合的合适现值。当我们在久期和净现值两方面满足资产负债的匹配条件时，我们就可以获得在收益率曲线平行移动时免疫风险最小的组合。

注释：

[1]中国债券信息网

[2]《中国工商银行2012年年报》

参考文献：

篇（4）

2012年，银行间债券市场继续快速发展，机构投资者数量不断增加，市场交投活跃，各类型机构投资者债券持有量稳步增长，商业银行、保险公司、证券公司等不同类型机构投资者表现出不同的风险偏好，投资者持有结构逐步调整。

投资者规模进一步扩大

2012年银行间债券市场登记新发债券2666只，发行量共计77575亿元，同比增长18.43%。

（一）认购主体结构变化不大，基金等非法人机构认购量增加

（二）市场机构风险偏好呈现结构化差异

从一级市场投资主体认购的债券结构来看，商业银行主要认购地方政府债、国债和政策性金融债，风险偏好较低；基金等非法人机构主要认购企业债、中期票据以及商业银行债；证券公司则仅偏好企业债和中期票据；保险机构倾向于在一级市场配置商业银行债。总体来说，非银行类机构和非法人机构更偏好高收益高风险的券种。

（三）企业债认购最为踊跃

从各券种的投标认购情况看，2012年通过公开招标发行的1000亿元企业债认购最踊跃，认购数量为8456.65亿元，认购倍数达到8.45。其次是1.76万亿元的政策性银行债，认购倍数为1.88。相对来说，财政部的地方政府债券认购倍数较低，为1.53。

债券交易市场交投活跃

2012年，银行间债券市场现券累计成交金额达到75.20万亿元，同比增长18.16%。从交易结构来看，基金等非法人机构继续保持最大净买入地位，城市商业银行总体交易量最大，政策性银行债、中期票据和国债的市场交易量排名居前，信用类债券交易占比逐渐提升而且流动性较好。

（一）非法人机构为最大买家，城商行、证券公司净卖出最多

1.城市商业银行仍为交易量最大的机构

2012年，城市商业银行累计现券交易金额40.2万亿元，同比增长16.7%，占全市场交易量比例高达26.7%，继续保持交易量排名第一。交易量排名第二、三位的是证券公司和股份制商业银行，交易金额分别为28.9和23.3万亿元，市场占比16.2%和14.7%。

2.农村商业银行和合作银行交易增量最大

农村商业银行和合作银行全年债券交易量为19.1万亿元，规模较2011年大幅提升了8.28万亿元，规模增量最大。而政策性银行和国有商业银行交易规模则同比下降了44.9%和34.6%。在整体交易规模较小的机构中，村镇银行逐步加入现券交易市场，交易规模由2011年的仅4.3亿元跃升至219.2亿元，同比增幅达到4997.7%；非银行金融机构交易规模同比上升了120.2%，非法人机构和境外投资者交易规模同比增幅均为57.8%。

3.证券公司和外资银行继续保持高活跃度

证券公司债券交易量同比大幅提高了40.2%，外资银行交易量同比仅提高了5%，但以交易量与持有量比重考察，证券公司和外资银行全年交易换手分别约为182次和63次，依然是最为活跃的机构。而保险机构全年换手仅为0.23次，继续秉承买入持有风格。

4.商业银行交易集中于低风险品种

商业银行交易仍主要集中于政府及准政府信用品种，企业债和短期融资券交易占比上升，中期票据占比变化不大，但也已经成为重要的交易品种。

政策性银行在国债和央行票据上的交易发生结构性变化，交易量占比前者提升了12个百分点为22.7%，而后者则降低了23.5个百分点至8.0%，其在中期票据和短期融资券的占比均有所上升，分别为35.2%和12.3%。

股份制商业银行在政策性金融债、中期票据和短期融资券上的交易占其交易总量的34.6%、17.7%和15.2%，国债和央行票据占比同比分别下降8.8个和5.9个百分点至7.7%和9.3%。

城市商业银行在政策性金融债、国债和中期票据上的交易占其交易总量的32.1%、16.5%和15.0%，央行票据占比降至13.2%，企业债占比升至9.9%。

农村商业银行和合作银行交易分布较为平均，政策性金融债和中期票据交易量占比分别为24.3%和21.7%，央行票据、国债、短期融资券和企业债占比均在10%左右。

村镇银行58.6%的交易量集中于企业债，中期票据和政策性金融债占比27.2%和8.2%。

6.交易标的券种向信用债分散

2012年，从交易券种来看，市场成交排名前三位的券种为政策性金融债、中期票据和国债，成交量分别为43.5万亿元、27.9万亿元和18.5万亿元，市场占比分别为28.9%、18.5%和12.3%。由于央行票据停发导致其存量下降，央行票据交易也进一步萎缩，全年成交仅16.4万亿元，同比下降31.2%，市场占比也下滑到10.9%；企业债和短期融资券等信用品种交易占比进一步上升，成交量分别为18.0万亿元和15.7万亿元，市场占比提高到12.0%和10.4%。其他存量较小的资产支持证券、外国债券、政府支持机构债券和非银行金融机构债券等交易量很小。

（一）各类机构仓位变化加减互现

在银行间债券市场存量增长2.56万亿元的情况下，各类机构仓位变化灵活，加减互现（见表2）。

1.特殊结算成员大幅减持

2012年末，主要构成为政策性银行的特殊结算成员债券持有量为1.75万亿元，当年大幅减持3185亿元，同比减少15.41%。

2.商业银行继续加仓且增速恢复

除农村合作银行外，所有银行类金融机构均表现为债券增持：全国性商业银行债券持有量最大，为13.73万亿元，增长9.50%，占同期债券净增量由2011年的17.59%上升至46.62%；农村商业银行持有余额为7198.4亿元，同比增幅高达48.98%；信用社持有余额为5522.2亿元，增幅为3.83%；农村合作银行债券持有量从2011年末的680.9亿元减少到630.2亿元，同比下降7.45%，是唯一一个减持债券的银行类金融机构；其他类商业银行尽管总体债券持有量仅有170.2亿元，但同比增幅较高，达到18.49%。

3.证券、保险等金融机构表现各异

保险机构持有余额为2.23万亿元，同比增长7.54%。证券公司和非银行金融机构持有余额分别为1860.5亿元和865.4亿元，同比降幅分别为8.57%和4.03%。

4.基金等非法人机构和境外投资者大幅增持

机构投资者行为特点

（一）市场总体交投两旺

2012年，我国货币政策仍保持相对宽松，银行间市场在流动性总体充裕的背景下，整体保持波动平衡格局，市场机构债券配置需求均有所提升，总体上交投两旺。股票市场的低迷局面使得证券公司、保险公司等参与债券市场力度加大。境外投资者、基金等非法人机构等新的市场主体不断介入债券市场，活跃了市场交易。

全年市场活跃度走势受宏观事件和预期变化影响明显。年初受山东海龙短融评级下调事件影响，信用类债券配置需求减弱；4-7月间随着降准降息的预期和实现，各机构纷纷加大债券配置力度，引发债券价格持续上涨；年末，经济数据的好转和股市的回升令证券公司等交易类机构产生债券价格下行预期，债券整体需求下降，市场利率水平中枢回升至高位。

（二）信用类债券投资结构占比继续提升

2012年信用类债券市场的发展创新持续推进：企业债券审批程序简化，相关风险防范管理办法出台；银行间市场AA级以上发行人短期融资券和中期票据发行额度互不占用；证券公司短期融资券重新开闸；等等。这些发展措施带来的是2012年信用类债券的供给量大幅上升，并已经成为社会融资总量中的重要组成部分；另一方面，央行票据的停发又使得国家信用类债券的总量下降。因此无论从主动配置还是被动调整看来，各市场机构交易投资券种均呈现向企业信用类债转移的趋势，企业信用类债券总体交易占比持续上升。

（三）不同类型金融机构风险偏好差异明显

篇（5）

2010年11月，中国银行间市场正式开始交易信用风险缓释合约（Credit Risk Mitigation Agreement，CRMA）和信用风险缓释凭证（Credit Risk Mitigation Warrant，CRMW）两类产品，标志着中国信用衍生品的诞生。通过对国际市场中信用违约互换（Credit Default Swap，CDS）进行本土化设计，CRMA和CRMW成为中国版的信用风险缓释产品。

中国版CDS的诞生借鉴了发达市场的先进经验。CDS近似合成了其标的债务的信用风险特征，这在价格层面反映为CDS与信用债券在信用利差上具有对应关系，在风险层面提供了CDS与债券相互对冲的理论依据。然而，CDS与债券的差异性使其信用利差的分析相当复杂。一方面，CDS与债券在产品结构、市场机制、供需因素等方面的差异，会影响二者信用利差间的关系。另一方面，债券的信用利差有多种衡量尺度，其中有些基于国债市场，有些基于利率互换市场，这些尺度与信用债券的市场报价、利率对冲、风险监控等多个方面联系紧密，而CDS的出现也为债券的信用利差带来新的衡量尺度。债券的多种信用利差和CDS息差在投资分析和交易管理的实践中极为重要，本文将对CDS息差和各种债券息差的度量、联系、应用进行梳理，并分析其对于中国信用市场的借鉴作用。

CDS息差

从现金流的角度，CDS合约类似于保险合同：信用保护买方（Protection Buyer）向信用保护卖方（Protection Seller）支付保费（Premium），以购买关于某个债务人（或称参考实体）或其债务的违约保护，当违约发生时，信用保护卖方向信用保护买方提供违约赔付，同时信用保护买方终止向信用保护卖方支付保费。

保费（Premium）包括CDS交易初始交付的即期保费或头款（Upfront Premium），和随后定期交付的票息（Coupon）。在2009年国际信用衍生品市场进行重大改革之前，大多数CDS没有头款，票息在CDS交易时商定，因而这些CDS在交易初始点是平价的。平价CDS的年化票息率称为CDS息差（CDS Spread），该值随市场而变动。当CDS息差很大（接近或超过1000基点）时，常用的保费结构是：CDS交易初始交付商定的头款，随后按年化500基点的票息率定期交付保费。CDS在存续期内票息不变，而市价随市场上的CDS息差而变。

债券的信用利差

固定票息债券在债券市场中占主导地位，其信用利差有多种度量尺度，主要包括国债息差（Spread-to-Treasury）、插值国债息差（Interpolated Spread-to-Treasury）、I-息差（I-Spread）、资产互换息差（Asset Swap Spread，ASW）、Z-息差（Z-Spread）、债券隐含CDS息差（Bond Implied CDS Spread）等。对于具有嵌入期权的债券，如可回购债券（Callable Bond）、可回售债券（Puttable Bond）、可转债（Convertible Bond）等，还有期权调整息差（Option-Adjusted Spread），以反映期权的影响。鉴于篇幅，本文暂不讨论带有期权性质的债券息差。

在上述信用利差中，国债息差和资产互换息差直接对应于对冲利率风险的交易组合；插值国债息差和I-息差简单易行地度量相对于无风险收益率曲线的信用风险溢价；Z-息差则细化度量这一溢价；债券隐含CDS息差针对利用CDS对冲信用风险的交易组合，估算与债券价格对应的CDS息差。表1对这些信用利差进行了简要总结。

表1 几种常见的债券信用利差

名称 含义 无风险利率标杆 无风险利率类别

国债息差 信用债券收益率

减标杆国债收益率 标杆国债的收益率 国债

插值国债息差 信用债券收益率

减国债收益率曲线内插值 国债收益率曲线在期限匹配点的内插值 国债

I-息差 信用债券收益率

减利率互换曲线内插值 利率互换曲线在期限匹配点的内插值 Libor

资产互换息差 借助利率互换将信用债券固息现金流置换为浮息现金流（Libor+息差）时， 浮息现金流相对于Libor的息差 利率互换曲线 Libor

Z-息差 相对于Libor即期收益率曲线的收益率溢价 利率互换曲线 Libor

债券隐含CDS息差 在违约回收框架下与债券价格对应的CDS息差 利率互换曲线 Libor

（一）国债息差

国债息差是信用债券到期收益率与标杆国债到期收益率之差，标杆国债常选为期限与信用债券最相近的新券（on-the-Run）。国债息差是投资级债券常用的报价方式，这说明投资级债券与国债的密切联动，市场参与者常做空标杆国债以对冲信用债券的利率风险。

（二）插值国债息差和I-息差

在国债息差中，标杆国债的期限常不精确等于信用债券的期限。为克服期限不匹配的缺陷，可以计算国债收益率曲线在信用债券期限点的线性插值，插值国债息差就等于信用债券的到期收益率减去这一线性插值。如果用利率互换曲线取代国债收益率曲线，可以类似地计算出I-息差。

插值国债息差和I-息差都基于特定期限点的收益率，信用债券中不同时点的现金流都用相同的利率折现，这就忽略了信用债券现金流具体时间分布（如票息与本金的比例等）与无风险利率曲线具体形状（如陡度等）的相互作用。资产互换息差、Z-息差和债券隐含CDS息差都克服了这一缺陷。

（三）资产互换息差

对于许多投资级债券的投资者而言，资金成本是基于Libor的浮动利息，为了匹配资产与负债的现金流，需要将所投债券的固定票息置换为浮动利息。为满足这一需要，可以将固定票息债券与固定—浮动利率互换（Fixed-for-Floating Rate Swap）叠加为浮动票息的合成债券，这种交易组合称为资产互换（Asset Swap）。

最常用的资产互换结构称为平价资产互换（Par Asset Swap），这种结构采用与债券等面值的利率互换，债券和利率互换的总价格等于债券的面值（或称平价）。当债券价格P偏离平价时，利率互换应向相反方向偏离平价，使组合的总价格处于平价。假设债券的固定票息为C，利率互换将固定利率C置换为浮动利率（Libor+ASW），其中ASW即为资产互换息差，其计算基于资产互换初始时买卖双方折现现金流相等这一关系，即：

其中，固定票息债券的面值假定为100，和分别表示固定附息债券和浮动远期Libor互换利率的日算函数（Day-count Functions），表示Libor折现因子，表示Libor的远期利率 （通常为3个月或者6个月）。

从资产互换息差的计算公式可以看出，不同于I-息差，资产互换息差对于票息的折现是基于利率互换曲线在相应时点的利率，因而依赖于利率互换曲线的形状。资产互换中的利率互换独立于债券，如果在债券到期日之前出现违约，利率互换不会随之自动终止。与此相应，在资产互换息差的计算中，债券价格对于平价的偏离所对应（互换）现金流的折现率是无风险利率，这是资产互换息差区别于I-息差和Z-息差之处，其结果是债券价格偏离平价时资产互换息差的变化较为缓慢。

（四）Z-息差

Z-息差是相对于Libor即期收益率曲线的收益率溢价，或者说，假如以（即期收益率+Z）为折现率折现债券各期现金流，折现值之和等于债券的市场价格P，则Z便是Z-息差。Z-息差满足等式：

其中，债券的面值和票息分别假定为100 和C，表示付息的频率，是第j个付息时间点，为时间点的Libor即期收益率。

与资产互换息差一样，Z-息差考虑了债券现金流时间分布与无风险利率曲线形状（如陡度等）的共同作用。与资产互换息差不同的是，在Z-息差的计算中，所有现金流都按有风险利率折现，因而Z-息差比资产互换息差能更精确地反映信用风险。

（五）债券隐含CDS息差

以上讨论的各种债券信用利差从不同角度反映了信用债券在收益率上的风险溢价，计算框架局限了它们与CDS息差的可比性，精确比较债券和CDS，需要在统一的违约与回收框架下折现债券和CDS在几率权重下的所有现金流，这与收益率风险溢价框架的一个关键不同之处在于对回收现金流的显性处理。在违约与回收的统一分析框架下，从债券价格推导出的对等CDS息差被称为债券隐含CDS息差。

债券隐含CDS息差的计算过程分为两步：首先，假定回收率（Recovery Rate）为，从债券的现价P得到债券隐含的风险中性生存概率（Risk Neutral Survival Probability）随时间的变化函数；然后，利用得到的生存概率函数和假定的回收率计算隐含CDS息差。

生存概率函数与违约强度（Default Intensity） 有如下关系：

债券价格与生存概率函数的关系为：

其中，是时间的无风险折现因子，是债券的第i个付息时间点，是债券第i个付息时间点的日算函数。如果对于违约强度的时间曲线形状作一定的假设（如常数违约强度），就可以从单个债券价格推导出违约强度和生存概率函数。在债券的到期日为T的假设下，债券隐含CDS息差ICDS的公式为：

（六）债券息差比较

以上债券六种息差从不同角度反映了债券的信用风险溢价，并与市场报价、对冲等环节联系在一起。表2从与CDS息差的可比性角度比较了这些债券息差。

表2 几种常见的债券信用利差比较

名称 是否精确匹配基准利率期限 是否计入利率曲线形状影响 现金流折现利率是否一致 是否对接CDS息差分析框架 可比性 复杂度

国债息差 否 否 是 否

插值国债息差 是 否 是 否

I-息差 是 否 是 否

资产互换息差 是 是 否 否

Z-息差 是 是 是 否

债券隐含

CDS息差 是 是 是 是

从无风险利率标杆类别看，国债息差和插值国债息差基于国债，其它息差都基于与Libor对应的利率互换曲线。CDS和其他衍生品的估价也基于Libor，所以在比较债券和CDS时，较多应用基于Libor的债券息差，包括I-息差、资产互换息差、Z-息差、债券隐含CDS息差。

下面用一个简单的例子说明I-息差、资产互换息差、Z-息差、债券隐含CDS息差的大小关系。假设利率曲线是水平的，年化Libor利率为5%，有一只5年期简单债券的年化票息为12.5%。首先，由于利率曲线是水平的，即短期、中期和长期利率相同，因此I-息差和Z-息差相同。这样，只需要比较资产互换息差、Z-息差、债券隐含CDS息差即可，它们随债券价格变化的曲线见图1。图1显示，这三种息差在债券处于平价（面值）时是相等的。当债券偏离平价时，这三种息差出现分化：当债券处于折价（低于面值）时，债券隐含CDS息差高于Z-息差和资产互换息差；当债券处于溢价（高于面值）时，债券隐含CDS息差低于Z-息差和资产互换息差。

图 1 资产互换息差、Z-息差、债券隐含CDS息差随债券价格的变化

（编者注：去掉纵轴数据中的千分符）

影响CDS息差与债券信用利差偏离的因素

及相关投资策略

（一）CDS息差与信用利差偏离因素分析

由于CDS近似合成了其标的债券的信用风险特征，因此理论上，CDS息差应与其标的债券的年化信用风险溢价（亦即债券信用利差）相当。但从市场来看，CDS息差与债券信用利差时常会出现短暂的偏离，甚至某些时候偏离会持续很长的时间。

CDS息差与债券信用利差发生偏离的成因是极其复杂的。接下来，本文主要从CDS与债券在产品结构、市场机制、供需因素等方面来梳理一下可能影响偏离的一些因素。表3简要地列出了一些主要因素。

表3 影响CDS-债券基差的一些主要因素

影响基差方向 源于CDS 源于债券

正向 “最廉价交割”

可转债发行 债券折价

债券卖空障碍

负向 对手违约风险

结构化信用衍生品市场

违约事件排除债务重组

“轧空”

债券溢价

资金成本

1.CDS包含“DS包含 资料

由于在现实中CDS通常对应一揽子可交割债券，买家倾向于选择市场价格最低的券种来进行交割，这种“最廉价交割”原则有利于信用保护买方，因而倾向于推高CDS息差。

2.违约事件排除债务重组

2009年的后危机CDS改革在北美市场将债务重组排除于违约事件之外，违约事件定义范围的缩小降低了违约概率，这有利于信用保护卖方，因而倾向于压低CDS息差。

3.债券卖空障碍

正基差套利的投资策略是借助在回购市场卖空债券来实施的，然而债券常难以借到，短期回购的延续也存在很大不确定性，卖空债券有时成本很高，这些困难会妨碍正基差交易的实施，因而会维持正基差的延续。

4.对手违约风险

当出现违约时，CDS保护买方面临着CDS保护卖方无法赔付的风险，即对手违约风险，因而CDS保护买方倾向于压低CDS息差。2009年的后危机CDS改革试图通过完善信用衍生品清算机制和其他的一些措施来降低对手违约风险。

5.结构化信用衍生品市场

2008年全球金融危机爆发前，结构化信用衍生品发行量的膨胀增加了单体CDS保护的供给，因而倾向于压低CDS息差。危机发生后，结构化信用衍生品市场的大幅萎缩使这一效应明显减弱。

6.资金成本

做多信用市场的两大途径是购买债券和出售CDS保护。购买债券占用的资金一般远高于提供CDS保护占用的资金。当资金成本升高时，金融机构在做多信用市场时会更倾向于选择出售CDS保护这一方式，这种选择会压低CDS-债券基差。

7.可转债发行

在信用环境恶化时，进行可转债套利的投资者倾向于购买CDS保护来对冲可转债的信用风险，因而新可转债发行的消息有时会推高CDS息差。

8.“轧空”（Short Squeeze）

许多CDS保护买方并不持有可交割债务，违约发生后，需要购买现货以完成CDS实物交割，从而推高现货市场价格，给CDS保护买方带来损失，这种在CDS市场中的“轧空”风险倾向于压低CDS息差。“轧空”风险随着CDS市场规模的增大而上升，2005年以来形成的新交割程序将实物交割和现金交割的过程进行合理统筹，在一些超大型企业倒闭的严峻考验中，有效地防范了“轧空”风险，保证了市场的相对平稳和交割的顺利进行。

9.债券对于平价的偏离

在计算CDS-债券基差时，最常用的债券息差是资产互换息差、Z-息差、债券隐含CDS息差。债券隐含CDS息差的计算框架与CDS分析框架吻合，所以CDS息差与债券隐含CDS息差之间的基差不会因债券偏离平价产生误差，但资产互换息差和Z-息差这些收益率息差则不同。本文关于债券隐含CDS息差与收益率息差间大小关系的分析表明，当债券处于折价时，收益率息差低于债券隐含CDS息差；当债券处于溢价时，收益率息差高于CDS息差。可见，CDS息差与资产互换息差或Z-息差之间的基差在债券处于折价时存在正向偏差，在债券处于溢价时存在负向偏差。

除此之外，市场的其他供需因素、信用衍生品市场和现货市场的交易成本差异、流动性溢价、日算函数与付息频率、累计利息等因素都可能会影响CDS-债券基差，具体影响应视情况而定。

（二）基于CDS息差与信用利差偏离的投资策略

由于以上诸多因素，CDS息差与债券信用利差会出现偏离，两者的差额被称为CDS-债券基差（CDS-Bond Basis）。信用交易的一种常见策略便是基差交易（Basis Trade）：当CDS息差显著低于债券息差时，可以通过同时购买债券和CDS保护来获取息差收益（假设对手风险很小），这种策略称为CDS-债券的负基差交易（Negative Basis Trade）；当CDS息差显著高于债券息差时，可以做空债券同时卖出CDS保护来获取收益，这种投资策略被称为正基差交易（Positive Basis Trade）。

结论与启示

债券和CDS是国际信用市场中的基石性产品，是许多投资策略和风险管理手段中必不可少的工具，在债券和CDS之间实施的基差交易就是一种常用的投资策略，而资产互换、国债对冲信用债等手段在交易风险管理中已被广泛应用。虽然与结构化信用衍生品等复杂产品相比，债券和CDS相对简单，但在国际信用市场上基于这两种产品的交易和管理已形成丰富而精细的知识和经验体系，本文论及的债券和CDS的信用利差，在信用产品的投资、交易、风险管理、业务管理领域都占有重要的地位。

本文探讨的分析方法和理念，对于我国信用市场具有一定的参考价值。例如，CDS-债券基差交易就可以在我国应用，在实施中对基差的分析可以借鉴本文的一些思路。本文论及的一些金融技术应用，如资产互换、可转债套利、结构化信用衍生品等，在我国信用市场尚未出现，但从发展的眼光来看，仍值得我国金融机构学习和借鉴。

参考文献

[1]张海云，景兴宇，潘慧峰.CDS：中国式创新[J].新财富，2010（10）： 118-121.

[2]Wit， J.D.. Exploring the CDS-Bond Basis[R]， National Bank of Belgium， 2006.

篇（6）

中图分类号：F830.59

文献标识码：A

文章编号：1004-4914（2013）02-083-02

一、股东与债权人的利益关系

股东与债权人都是公司资金的提供者，二者的利益关系既有一致性，又有矛盾性。股东和债权人利益的实现，都依赖于公司经营出现盈余。公司经营好，股东的投资才可能增值，其对公司的股利分配权才能落实，债权人的债权才能得以保障。但是，公司法认为：股东是公司的所有权人，享有所有者的资产受益、重大决策和选择管理者等权利；而债权人则仅被看作是契约法上的一种请求权人，债权人只拥有按合同收取固定利息的权利，只有当公司处于破产时，才能取得公司剩余财产的优先索取权和对公司的控制权{1}。

股东与债权人之间利益冲突的根源很大程度上在于公司股东的有限责任制度，股东只以其出资额为限对公司债务承担有限责任。在股东有限责任制度下，股东与债权人之间收益与风险分摊呈现非对称形式，于是股东与债权人形成了不同的投资风险偏好。股东具有从事高风险投资行为的冲动，会用尽其在公司中享有的各种控制权利向债权人转嫁风险。因此，从公司经营来看，股东的风险是限定在其出资范围内的，而利润则是不确定的，公司经营失败，股东的损失最多也就是没有收益，但如果公司盈利，股东却可以获得丰厚的利润。这在一定程度上，刺激了股东从事高风险的经营行为。而对于债权人，无论公司盈利如何，其利润总是特定的，如果公司过分冒险，经营失败，不但债权人的预期利益难以实现，其付出的交易成本也无法得到补偿；从利益分配的角度看，股东从公司获得的利益越多，意味着公司对债权人的财产担保越少；从财务意义上看，债权人同样承担着公司经营失败的风险{3}。如果再将股东恶意滥用有限责任制度逃避义务的情况考虑进来，与公司交往的债权人的风险就更大了。

二、股东与债权人利益冲突的表现形式

1.股东会利用负债进行冒险性投资。股东比债权人更愿意将公司的资金投资于风险较大的项目{2}，因为股东可以利用财务杠杆的作用来增加自己的财富，而把风险留给债权人。如果项目成功，债权人只能获得按合同规定的利息和本金，剩余的高额收益均归股东所有；如果项目失败，由于有限责任，则损失由股东和债权人共同承担，有时债权人的损失要远远大于股东。其结果就是，即使风险投资使公司价值下降，股东仍可以从这种赌博中获得好处。同时，随着债务比例的上升，股东的风险激励将会增加。

2.股东会稀释债权人的请求权。一方面，如果公司在正常经营时发生了新的无担保债务，新的债务会提高公司的负债率，稀释债权人对公司资产的请求权。同时，如果公司经营失败，破产清算时，公司财产不足以清偿公司债务，公司财产将按照债权占有比例在债权人之间进行分配。另一方面，公司如果已经有发行在外的债券，再发行优先级高于或等于目前债券级别的债券，将会使得原有债券持有人的债权稀释。

3.股东利用股利政策损害债权人利益。股利政策直接决定着一个公司中债权价值与股权价值的比重，股利发放的多少就直接影响到债权人和股东的价值。对于债权人来说，公司实行稳定的股利政策有利于债权人对公司偿债能力作出客观的评估。股利政策的变化直接反映了公司的经营状况，持续的、较高的股利意味着管理层对公司的前景充满信心，公司的资金流充足、通畅，公司处于稳健发展的时期。但如果公司过多发放股利，这暗示着公司财产通过股利的形式不合理地返还给了股东，则会增加债权人到期不能完整得到偿还的风险，从而削弱了公司的偿债能力，债权人的利益受到侵害。

4.股东与债权人冲突会造成公司投资不足。投资不足表现为股东主动放弃对债权人而言有利的投资项目。当公司拥有的投资机会的净现值为正，但该净现值小于或等于公司现有负债余额或将借入的负债额时，尽管对债权人而言，这种投资机会有利，应该投入资金，实施该项目。但从股东的角度来看，并非一定愿意投入资金{4}。这是因为，股东承担着公司投资的全部成本，但却只能得到投资净收益中经过债权人索取之后的那部分收益。因此，股东没有足够的动力接受该项目，也即对具有正净现值项目有可能发生不会投资的现象，即投资不足。

三、股东与债权人的冲突与投资行为的简要模型分析

本文设定股东与经理的利益是一致的，即不存在成本问题。股东―经理设立公司需从市场融资I，融资额即是投资额，融资后决定投资于好的项目或坏的项目，股东―经理的持股比例为a。

假设如果投资于好的项目可获得确定的收益X；投资于差的项目以概率为p获得收益X，1―p的概率获得收益为0。但是若投资于差的项目可以给股东―经理带来私人收益为B，pX+B

1.如果股东―经理发行股票，对外发行1-a。此时，如投资于好的项目，股东―经理的期望收益为aX；若投资于差的项目，其期望的得到的收益为apX+B。如果希望股东―经理选择好的投资项目，需要满足条件是aX≥xpX+B即a■。可见，如果股东―经理持股比例过低，他将不会关注公司的现金流，而倾向于投资于差的项目以获得私人收益B。

2.如果股东―经理可以先发行债券，后决定采取哪种投资方式，然后再在市场上出售其部分股权。假设公司设立时，发行面值为D的长期债务，D

0 1-p。

对于股东―经理而言，在投资于好的项目时，他的期望收益为a（X-D），投资于差的项目时，他的期望收益为ap（X-D）+B。于是，若要股东―经理选择好的项目仍需满足条件a（X-D）≥ap（X-D）+B。可见，当有债务的条件下，若想使股东―经理投资于好的投资项目，需加大其持股比例。

（3）对于股东―经理来讲，他们的私人收益只有在公司有偿债能力时才能够获得。而当投资于差的项目时，如果项目失败，公司破产时，股东―经理的私人收益B也将失去。那么此时，对于股东―经理而言，在投资于好的项目时，他的期望收益为a（X-D），投资于差的项目时，他的期望收益为ap（X-D）+pB。于是，若要股东―经理选择好的项目仍需满足条件a（X-D）≥ap（X-D）+pB。可见，当有债务的条件下并且投资于坏的项目时，公司有可能破产，此时股东―经理有可能失去私人收益，若想使股东―经理投资于好的投资项目，对其要求的持股比例可以相应减少。

四、结论与建议

当公司的股东和经理利益一致的时候，股东―经理有动机进行非效率投资行为来侵犯债权人利益。因为当公司经营状况变差时，股东会把损失尽量转移到债权人身上；当公司经营前景良好时，股东保留全部的剩余利润。如果一个投资项目风险低于公司目前的风险水平，那么股权的价值会下降，债权的价值会提高；如果一个投资项目的风险高于公司目前的风险水平，那么股权的价值会上升，债权的价值则会降低。因此，在投资项目的选择时，不同的股东―经理可能会根据自己持有股份的比例的不同，投资于一个风险很高但是净现值小于零的项目，也可能会放弃一个净现值大于零但风险很低的项目，从而产生过度投资或投资不足行为。

因此，笔者建议：第一，建立有效信息系统，规范信息披露制度。通过建立了良好的资本市场信息公开制度、有价证券信誉评级制度、完善的信息中介机构等措施，使债权人避免一些投资不足或过度投资现象的发生。第二，大力发展公司债券市场。通过大力发展债券市场，并效仿股票市场建立相关的专门监管机构来保护债权人利益，可以大大地降低由监督带来的成本。第三，加强银行对公司的监管。银行作为上市公司主要债权人不仅具有规模优势、信息优势，而且具有人才优势。

参考文献：

1.张民安.公司法上的利益平衡[M].北京大学出版社，2003：84

2.何源，白莹，文翘翘.负债融资大股东控制与公司过度投资行为[J].系统工程，2007（3）

3.何金耿，丁嘉华.上市公司投资决策行为的实证分析[J].证券市场导报，2001（9）

4.童盼，支晓强.股东-债权人利益冲突对公司投资行为的影响――基于中国上市公司的模拟研究[J].管理科学，2005（5）

5.宋小保.大股东控制与负债融资的相互作用分析[J].淮阴工学院学报，2008（6）

篇（7）

投资者对于可转换债券最感兴趣的是风险的有限性以及收益的无限性，即纯债券价值给投资者锁定风险，期权价值能给投资带来丰厚的收益，因此，投资大师索罗斯称其为“进可攻，退可守”的金边债券，其风险收益的特点适合于厌恶风险，却又想获得较高收益的投资者。以承受低利率的代价得到股份未来上涨时的获利机会

（一）纯债券价值的投资分析

纯债券价值作为投资者的收益底线，其未来的波动主要来自于市场利率的变化及到期年限的缩短。自2012年下半年，我国利率水平走低，进入降息通道。在降息周期，国债和企业债券价格有上升的趋势。

债券投资能否安全回收也是纯债券价值投资分析的一个重要方面。企业稳健是公司偿还债务的保证。国内目前对可转换债券已经实行了信用评级制度，绝大多数可转债有商业银行等担保机构进行担保，且大多数可转债在条款设计中也说明了出现偿还现金不足时代为偿付的机构和方式。因此，国内的可转换债券在偿还方面风险不大。

（二）期权价值的投资分析

股票价格是影响期权价值的重要因素。股价的上涨使期权价值增加，进而推动可转换债券价格随之上涨。值得注意的是，可转换债券不属于短期品种，特别是对于新发行的可转债至少在半年之后才进入转换期，应当从中长期来把握股价的预期。基本面分析注重股市运行的宏观经济环境、资金供求、行业状况、及前景、公司财务状况等基础性因素，基本面优秀的公司，未来存在更多的发展机遇，能够保持业绩的增长，获得投资人的青睐，从而增加可转换债券的投资价值，上市公司行业景气度的提升能带动上市公司业绩的增长，进而拉动上市公司股价的上涨，推动转债价格上扬。目前，A股市场可转债涉及银行、石化、文化传媒、医药，食品、港口、造纸、机械多行业（附见表1），如投资者把握行业运行趋势，在行业景气处于上升周期，介入可转债，则能获取稳健并且相对丰厚的投资收益。

另外，到期年限较长的公司，股价有较多的上涨机会。近几年国内证券市场波动较大，每年都会上涨的行情。选择到期年限在3年以上的可转换债券能获得更多的机会，对于1年以下，由于未来股价上涨的机会相对不多，一般不必考虑。

（三）、套利分析

可转换债券的波动通常比股票的波动慢，如果股价下跌，转债的下跌会有一定的滞后，而且跌幅更小。如果股价上涨，可转债的上涨也会滞后，涨幅也不如股票，此时可能出现转换价值超过市场价值的情形，折算转换价格小于股价，这一价差的出现形成套利机会。例如铜都铜业在2004年9月17日股价上涨7，45%，收盘价为9，81，而可转债价格仅上涨4，91%，以收盘价计算的转换价值为144，26，超过了可转换债券的收盘价139，94，折算转股价格为9，51，差价为0，3元，出现套利机会。反之，由于普通股并不能转换为可转换债券，所以在折算转换价格高于普通股的市价时，套利行为是不可行的。因此，对可转换债券的套利只能是单向的。

套利机会的存在不仅使投资者多了一种获利的方式，同时也直接促进了转债的转股效率。由于目前转债的市场规模较小，流动性不足，所以不适宜大资金进行套利操作。如果转债市场得到进一步的发展，对机构投资者来说，套利是值得关注的。

（四）、投资策略

1、购买债券，

先选择在面值附近购买可转换债券。沪深股市可转换债券的面值都是100元，如果投资者买入价格大大高于100元的可转换债券，那么和买入股票的区别就很小，就有可能产生较大的亏损，然而买入面值附近的可转换债券，只是保证了不会发生大的亏损，如果低于面值买入，则稳赚不赔。

但若想获得理想收益，还主要是看公司的成长性。上市公司成长性好，股票就可能出现长期上升的走势，可转换债券也会随股票基本保持同步上涨，短暂的下跌将带来吸纳良机。例如在2011年下半年，随着温州逃债事件愈演愈烈，当时债券市场出现大幅下跌，中国石化转债（110015）在9月底跌至85元，随着中央采取果断措施，使事件向好的方向发展，在10月初，转债市场出现反弹，石化转债在1个月的时间冲到102元上方（见图2）。因为是低于面值买入，最不利的结果是回归面值（100元），则可以放心大胆，全仓介入

2、转股。

当股市走高，可转换债券随二级市场的价格上升到超出其原有的成本价时，投资者可以卖出可转换债券，直接获取收益；当股市走低，可转换债券和其发行公司的股票价格双双下跌，卖出可转换债券或将其转换为股票都不划算时，投资者可选择作为债券获取到期的固定利息。当股市由弱转强，或发行可转换债券的公司业绩看好时，预计公司股票价格有较大升高时，投资者可选择将债券按照发行公司规定的转换价格转换为股票。

（五）操作技巧

1、选取可转债实际值与理论价值比值较低的品种。尽管目前市场表现尚未认同理论估值，但建立在有效市场假设下的理论估值对于评估可转换债券的价值仍具有参考意义。可转债实际价值与理论估值相比较低的品种，可以认为是市场更多地低估了其价值，因而相对风险较低。从规避风险的角度出发，对于此类品种，可以进行重点关注。

2、选取历史波动率大的品种。对可转换债券的期权价值产生影响的是其期权有效期内的波动率，但历史会重演这句话在很多时候都会显示其正确性，因而在计算期权价值时，用历史波动率来进行估计。有理由相信历史波动率大的品种在未来股价上涨的机会更多一些。另外，小盘股和低价股相对有更多的表现机会。

3、到期年限在1年以内的可转债一般不必考虑。

4、在股市行情低迷或未来不确定因素很多的情况下投资。可转换债券在行情低迷或未来极不确定时，有效地控制了风险，把可能的损失限定在可控范围之内，却又不会失去行情转好的机会。但在股市处于牛市当中时，可转换债券的收益明显低于股票上涨的收益，因此，可以把转债视为防御性品种来进行投资。

（六）、结论

本文通过可转换债券价值进行投资分析，得出如下结论：

第一，可转换债券是一种在规定条件下可转换为普通股的企业债券。它具有在获得债券保底收益的同时，分享企业增长成果的特点，成为一种“进可攻、退可守”的投资工具。

篇（8）

一、可转换债券在证券投资市场的表现

可转换债券作为一种低风险的投资品种，近年来日益受到投资者的关注。从1999年12月至2004年10月，可转债表现良好，整体走势强于股票，体现出了大盘上涨时随之上涨，下跌时抗跌的特点。可转换债券的波动率低于股票，用2000年至2004年10月的日收盘数据计算，上证综指的年波动率为0.21，转债指数的波动率为0.127.

可转债在美国证券投资市场也有良好表现。M晨星公司的相关统计数据显示，可转债基金最近10年年平均收益率为9.29%，接近同期美国国内股票基金9.46%的收益率水平；而最近5年和3年的平均收益（约为5%）均要高出同期美国国内股票基金4个百分点以上，这期间正是美国股市较为低迷时期，体现了可转债基金在弱市中较强的抗跌性；而2003年美国股市逐步由熊市向牛市转变，可转债基金年收益率高达25.31%，体现其在牛市中与股市基本同步上涨的特性。

二、投资价值分析

可转换债券的价值主要来源于纯债券价值和期权价值，对于投资价值的分析也就相应从这两个部分展开。投资者对于可转换债券除考虑风险外，最感兴趣的是未来不确定性最多，上涨空间最大的期权价值部分，只有这一部分能给投资带来丰厚的收益，而纯债券价值只能给投资带来保底的收益。因此期权价值的投资分析成为成投资价值分析的重点。

（一）纯债券价值的投资分析

纯债券价值作为投资者的收益底线，其未来的波动主要来自于市场利率的变化及到期年限的缩短。在预期进入加息周期的情况下，国债和企业债券价格有下跌的趋势，市场利率上升，纯债券价值下降。到期年限的缩短，减少了折现的时间，纯债券价值上升。对于不同的企业可转债来说，是否采用浮动利率，以及不同的票面利率、利率补偿率都会对纯债券价值的衡量产生影响。浮动利率能削弱升息对债券造成的负面影响，增加价值。较高的票面利率和利率补偿率能提高债券价值。2004年10月29日央行上调利率，纯债券价值相应下降。而山鹰转债因有“按人民银行一年期存款利率变动向上调整，向下变动不调整利率”的利率调整条款，在升息之后立即上调可转债的票面利率，有效地回避了升息所带来的价值损失风险。

债券投资能否安全回收也是纯债券价值投资分析的一个重要方面。企业稳健是公司偿还债务的保证。国内目前对可转换债券已经实行了信用评级制度，绝大多数可转债有商业银行等担保机构进行担保，且大多数可转债在条款设计中也说明了出现偿还现金不足时代为偿付的机构和方式。因此，国内的可转换债券在偿还方面风险不大。从实际来看，目前没有出现不能偿还的安全。但投资者，尤其是可转换债券中长线投资者，对上市公司财务结构、收入和现金流、偿债能力等方面的分析仍不能忽视。这些方面除影响企业的偿付能力外，也对企业未来的股价产生影响，进而影响可转债的投资价值。

（二）期权价值的投资分析

股票价格是影响期权价值的重要因素。股价的上涨使期权价值增加，进而推动可转换债券价格随之上涨，特别是在超过转股价格之后，距离转股价格越远，则可转债越表现出股性，波动率也越接近于股票。对于股票价格未来趋势的判断是一个极其困难的问题。有效市场假设理论认为股价已经充分反映了现有的信息，因此根据现有的信息不可能对股价做出预测。B-S理论也是建立在股价是随机波动假设的基础之上，股价未来的波动是随机的。但也有很多理论努力尝试寻找股价的运行规律，如属于技术分析的道氏理论、波浪理论等，这些理论对于股票价格未来价格走势的判断起到辅助作用。值得注意的是，可转换债券不属于短期品种，特别是对于新发行的可转债至少在半年之后才进入转换期，应当从中长期来把握股价的预期。基本面分析通过评估股票的内在价值，将未来现金流用合适的折现率折为现值，以判断当前的股价是高估还是低估。基本面分析注重股市运行的宏观经济环境、资金供求、行业状况、及前景、公司财务状况等基础性因素，揭示这些因素对股市的综合作用及对中长期趋势的影响，适合于可转换债券价值的分析。基本面优秀的公司，未来存在更多的发展机遇，能够保持业绩的增长，获得投资人的青睐，从而增加可转换债券的投资价值。基本面分析内容繁多，不是本文的论述重点，具体内容参见相关的文章和论著，本文仅以行业为例来做简要分析。遵循价值投资的理念，上市公司行业景气度的提升能带动上市公司业绩的增长，进而拉动上市公司股价的上涨，推动转债价格上扬。由于铜行业的景气，需求量大增，带动了铜价的大幅上涨，以铜为主业的铜都铜业获得了发展良机，业绩大增，股价上扬，其可转换债券价格达到了140以上的高位，较发行价上涨超过40%.从这一角度出发，目前，钢铁行业今年达到了景气的高点，后市预期再度走高的可能性不大，股价上扬机会不多。

对于股价波动率的考察可以参照历史的波动率，结合公司基本面分析和市场热点，来推断未来股价可能波动率。历史上波动率高的公司，得到较多投资人的关注，未来可能持续这一趋势，因而历史波动率可作为参考。若公司未来存在较多的利好消息，而且很有可能成为市场热点，则股价正的波动性就大，这将提高可转债的期权价值。另外，从市场经验看，小盘股和低价股具有相对较大的波动率，也就存在更多的机会。

到期年限较长的公司，股价有较多的上涨机会。近几年国内证券市场波动较大，每年都会上涨的行情。选择到期年限在1年以上的可转换债券能获得更多的机会，对于1年以下，例如阳光转债只有0.54年，由于未来股价上涨的机会相对不多，一般不必考虑。

三、价格特征分析

可转债作为兼具股性和债性的金融衍生产品，其价值主要由纯债券价值和期权价值两部分有机地构成，所以转债的固定收益部分（包括票面利息、利息补偿以及无条件回售价格）和股票的走势对转债的市场价格具有决定性的作用。如果以转股价格为分水岭，当股价远低于转股价格时，转债价格主要体现的是转债的债性，纯债券价值对转债的价格起到了很好的支撑作用；当股价远高于转股价格时（不考虑赎回），此时转债价格主要体现的是转债的股性，即转换期权价值；当股价处于转股价格附近时，则债性和股性综合体现。不同的股价下对应的市场价格特征如下图所示。其中：转换价值=股票价格×（债券面值÷转股价格）。

因此，在股价低于转股价格时，由于纯债券价值的保底作用，可转债显示出了很强的抗跌性。在高于转股价格较多时，则转债的市场价值略高于转换价值，跟随股票的上涨而上涨，收益与股票相似。

四、套利分析

可转换债券的波动通常比股票的波动慢，如果股价下跌，转债的下跌会有一定的滞后，而且跌幅更小。如果股价上涨，可转债的上涨也会滞后，涨幅也不如股票，此时可能出现转换价值超过市场价值的情形，折算转换价格（定义见下面公式）小于股价，这一价差的出现形成套利机会。例如铜都铜业在2004年9月17日股价上涨7.45%，收盘价为9.81，而可转债价格仅上涨4.91%，以收盘价计算的转换价值为144.26，超过了可转换债券的收盘价139.94.折算转股价格为9.51，差价为0.3元，出现套利机会。反之，由于普通股并不能转换为可转换债券，所以在折算转换价格高于普通股的市价时，套利行为是不可行的。因此，对可转换债券的套利只能是单向的。

套利策略为：套利者首先必须有一定数量的股票和现金（股票也可以由转债转换而来），当市场出现套利机会时，套利者卖出股票，同时买入相应数量的转债并申请转股，第二个交易日套利者的持仓变化为：股票数量不变，现金增加。现金增加部分即为套利收益，但由于没有卖空机制，套利者必须承担持股风险，这是单边市场套利所不可避免的。为了发现套利机会，定义如下指标：

折算转换价格=可转债市价/（100/转股价格）

每股转换溢价=股价-折算转换价格

每股转换溢价率=每股转换溢价×（100/转股价格）/可转债市价

每股转换溢价率也称为套利空间，如果套利空间为负，则不存在套利机会；反之，若套利空间为正，且大于所有的交易成本费用率，则存在套利机会。操作时卖出股票和买入转债同时进行，所以组合中股票市值和现金资产的比例大致应为1：1.

一次套利操作需要同时卖出股票和买入转债两次交易才能完成，卖出股票的交易费用率按0.5%计算，买入转债的交易费用率按0.1%计算，则一次套利操作总的费用率以0.6%计算。当套利空间大于0.6%时，则存在套利机会，否则不存在。资金量不同，对套利空间的要求不同，实际操作时对套利空间的需求按投资者的资金量大小而定。

套利机会的存在不仅使投资者多了一种获利的方式，同时也直接促进了转债的转股效率。由于目前转债的市场规模较小，流动性不足，所以不适宜大资金进行套利操作。如果转债市场得到进一步的发展，对机构投资者来说，套利是值得关注的。

五、投资策略

可转换债券作为一种进可攻、退可守投资工具，其风险收益的特点适合于厌恶风险，却又想获得较高收益的投资者。以承受低利率的代价得到股份未来上涨时的获利机会。当然如果是在二级市场买入，则可能要付出更多的代价才能得到转换权。综合上述可转换债券定价的讨论和投资的分析，可以考虑从以下角度来把握可转换债券的投资。

（一）选择策略

第一，选取可转债实际值与理论价值比值较低的品种。尽管目前市场表现尚未认同理论估值，但建立在有效市场假设下的理论估值对于评估可转换债券的价值仍具有参考意义。可转债实际价值与理论估值相比较低的品种，可以认为是市场更多地低估了其价值，因而相对风险较低。从规避风险的角度出发，对于此类品种，可以进行重点关注。这些可转债有复星转债、西钢转债、营港转债、华菱转债、首钢转债、山鹰转债。

第二，从公司基本面选取重点关注品种。基本面决定了股票的内在价值，是股票价格的有力支撑。成长性良好的上市公司能为未来股价的上扬提供强劲动力，进而促进可转债价格上涨。从行业角度考虑，钢铁行业达到景气高点，股价未来大幅上涨机会不多，减少关注。民生转债、云天转债和歌华转债所处的银行、化肥、有线电视行业未来成长性好，而且公司基本面不错，值得重点关注。

第三，选取历史波动率大的品种。对可转换债券的期权价值产生影响的是其期权有效期内的波动率，但历史会重演这句话在很多时候都会显示其正确性，因而在计算期权价值时，用历史波动率来进行估计。有理由相信历史波动率大的品种在未来股价上涨的机会更多一些。另外，小盘股和低价股相对有更多的表现机会。

第四，选择纯债券价值高，有利率调整条款的品种。此类转债给投资提供了较高的保底收益，调整条款的存在使投资者回避了利率变动的风险，锁定收益。在市场低迷时，选择此类转债较为有利。

第五，关注满足向下修正条款的可转债。对于股票价格位于修正条款所规定修正价格区域的转债品种，股价值一般较低。转债价格受到纯债券价值的支撑，表现出强烈的抗跌性，而且由于存在转股价格向下调整而增加可转债的价值。如华西转债。

第六，到期年限在1年以内的可转债一般不必考虑。

第七，可转换债券价格已高的一般不必考虑。当股价远离转股价格，可转换债券价格一般过高，此时的可转债表现出股性，与股票已十分近似，承受与股票相似的风险，则投资可转债与投资股票并无本质差别。因此，考虑进行可转债的投资，已无必要。如铜都转债，价格达140元，与股票无实质差别。同时，如果股价已高于赎回价，则此类转债的投资价值受赎回条款制约：一方面，约定的赎回价格一般都远小于可转债的市场价格，因此若接受赎回，将产生较大的损失风险；另一方面，由于接受赎回将产生较大损失，因此绝大多数可转债的持有人采取的策略是在赎回期前将可转债转为股票，然后再出售股票，这就可能使投资者面临在赎回期前可转债集中转股、集中出售对股票价格造成冲击而产生的风险。

（二）操作策略

第一，认购可转换债券。目前，可转换债券的发行都是以面值发行，相对于理论价值有更大折价，而且由于可转换债券的价值已逐步等到市场的认同，近期新上市的转债多在面值之上，特别是基本面为市场所看好的转债其上市价格更高。转债的一级市场提供了很好的投资机会。

第二，在股市行情低迷或未来不确定因素很多的情况下投资。可转换债券在行情低迷或未来极不确定时，有效地控制了风险，把可能的损失限定在可控范围之内，却又不会失去行情转好的机会。但在股市处于牛市当中时，可转换债券的收益明显低于股票上涨的收益，而且可转换债券流通性较差，还受到赎回价格的制约。因此，可以把转债视为防御性品种来进行投资。

第三，纳入投资组合。根据美国市场的研究表明，把可转换债券纳入投资组合，组合有效边界明显上推，在维持风险不变的情况下能提高收益率，或者在收益率不变的情况下降低风险。

第四，在套利机会出而又满足条件时，适当进行套利。可转换债券作为一种上不封顶、下有保底的投资工具，在风云变幻，整体收益不佳的A股市场上独具魅力，尤其在国内证券市场体制不健全，未来存在较多的政策不确定性的今天，更显现出其吸引力。国内可转换债券正处于发展初期，为吸引更多的投资者，发行人设计了较为优厚的转债条款，为转债投资提供了良好条件。同时，由于投资者不熟悉以及国内没有卖空机制，转债的价值被低估。总体而言，可转换债券的投资面临良好机遇。

投资可转换债券，除了保底的纯债券价值外，投资者把更多的目光集中在了期权价值之上，作为买入期权，最终收益的大小取决于标的股票价格上涨的多少。因此标的股票价值的分析成为关键，而基本面分析在股票价值的分析中起到至关重要的作用。基本面分析也就成了在可转换债券投资中取得好成绩的必修课。

六、结论

本文通过可转换债券价值进行投资分析，得出如下结论：

第一，可转换债券是一种在规定条件下可转换为普通股的企业债券。它具有在获得债券保底收益的同时，分享企业增长成果的特点，成为一种“进可攻、退可守”的投资工具。

第二，纯债券价值和期权价值构成了可转换债券价值的主要部分，对于这两部分价值影响因素的深入了解成为理解可转换债券价值的重要内容，可转换债券的条款对转债价值的影响也不可忽视。其中，期权价值显得尤为重要。

篇（9）

接着我们从外到内地对资本增值进行了规划。外部环境分析的内容其实和企业战略管理的分析内容是一样的，包括经济、政治、社会、文化、产业竞争格局，内部环境分析包括企业的发展阶段、经营目标、资源状况、组织结构，在财务方面的分析是重点，包括偿债能力、营运能力、盈利能力、发展能力、财务趋势分析、财务综合分析，分析的方法主要是比较、折线图、结构图。最后确定战略目标。本章的重点在于掌握内外部分析的内容（特别是各种指标）以及分析方法。

最后我们开始对资本过程本身进行分析。

首先是筹资。内容包括筹资的动机、原则、渠道、类型、筹资方式。本章重点在于通过比较的学习方式来掌握各种筹资方式的优缺点（债券、普通股、优先股、融资租赁、可转换债券、认股权证）。

其次是投资。这是资本逐利的关键活动。主要掌握进行投资分析的各种指标，包括现金流量的计算，净现值、内含报酬率和获利指数等折现现金流量指标，投资回报期和平均报酬率这些非折现现金流量指标，以及项目投资分析、风险分析。

最后是经营。长期叫资本结构决策，短期叫短期资产管理。如果说投资是对外的开源的话，那么资本结构决策就是对内的节流。资本结构决策的内容包括它的定义、价值基础、理论依据、杠杠利益与风险和实务。其实本质就是寻找最对资本成本率（个别、综合、边际资本成本率），具体的方法包括成本比较法、每股收益法、公司价值法。

篇（10）

1、利率风险房地产市场的利率变化风险是指利率的变化对房地产市场的影响和可能给投资者带来的损失。当利率上升时，房地产开发商和经营者的资金成本会增加，消费者的购买欲望随之降低。因此，整个房地产市场将形成一方面生产成本增加；另一方面市场需求降低。这无疑会给投资者经营者带来损失。

2、资金变现风险资金变现风险，就是将非货币的资产或有价证券兑换成货币。不同性质的资产或证券其变成货币的难易程度是不同的，一般来说，储蓄存款、支票等的变现性能最好，股票外汇、期货和债券投资等的变现性能次之，房地产投资分析的变现性能较差。房地产资金变现风险主要是指在交易过程中可能因变现的进间和方式变化而导致房地产商品不能变成货币或延迟变成货币，从而给房地产经营者带来损失。

3、购买力风险购买力风险主要是指市场中因消费者购买能力变化而导致房地产商品不能按市场消化，造成经济上的损失。购买力风险是一种需求风险，在市场经济体制中，需求是一个非常不定的因素。由于消费者的购买力是不断发生变化的，受工作环境、生活环境、社会环境、消费结构等影响，如果整体市场上需求下降，将会给房地产投资分析商经营者带来损失。

二、房地产投资分析风险的防策略

房地产投资分析风险的防范与处理是针对不同类型、不同概率和不同规模的风险，采取相应的措施和方法，避免房地产投资分析风险或使房地产投资分析过程中的风险减到最低程度。

1、投资分散策略房地产投资分析分散是通过开发结构的分散，达到减少风险的目的，一般包括投资区域分散、投资时间分散和共同投资等方式。房地产投资分析区域分散是将房地产投资分析分散到不同区域，从而避免某一特定地区经济不景气投资的影响，达到降低风险的目的。而房地产投资分析时间分散则是要确定一个合理的投资时间间隔，从而避免免因市场变化而带来的损失。例如，当房地产先导指标发生明显变化时，如经济增长率，人均收入、含蓄额从周期谷底开始回升，贷款利率从高峰开始下降，而国家出让土地使用权从周期波谷开始回升，预示着房地产业周期将进入扩张阶段，此时应为投资最佳时机，可以集中力量进行投资。共同投资也是一咱常用的风险分散方式。共同投资开发要求合作者共同对房地产开发基础上进行投资，利益共享，风险同担，充分调动投资各方的积极性，最大的限度发挥各自优势避免风险。例如与金融部门、大财团合作，可利用其资金优势，消除房地产筹资风险；与外商联盟，即可引进先进技术和管理经验，又能获得房地产投资分析开发政策优惠。

2、投资组合以及保险保险对于房地产投资分析者来说购买保险是十分必要的，它是转移或减少房地产投资分析风险的主要途径之一。保险对于减轻或弥补房地产投资分析者的损失，实现资金循环运动，保证房地产投资分析者的利润等方面具有十分重要的意义，尤其对于啬房地产投资分析者的信誉，促进房地产经营活动的发展具有积极作用。一般来说房地产保险业务主要有房屋保险、产权保险、房屋抵押保险和房地产委托保险。房地产投资分析者在购买保险时应当分考虑造反房地产投资分析者所需要的保险险种，确定适当的保险金额，合理划分风险单位和厘定费率以及选择信誉良好的保险公司等几方面的因素。房地产投资分析组合策略是投资者依据房地产投资分析的风险程度和年获利能力，按照一定的原则进行恰当的基础上造反搭配投资各种不同类型的房地产以降低投资风险的房地产投资分析策略。例如房地产开发商可以投入一部分资金在普通住宅，投资一部分在高档写字楼等等。因为各种不同类型的房地产的投资风险大小不一，收益高低不同。风险大的投资基础上回报率相对较高，回报率低的投资基础上相对地风险就低些，如果资金分别投入不同的房地产开发基础上整体投资风险就会降低，其实质就是用个别房地产投资分析的记收益支弥补低收益的房地产的损失，最终得到一个较为平均的收益。房地产投资分析组合的关键是如何科学确定投入不同类型房地产合理的资金比例。

三、我国房地产投资分析风险的总体状况及变化趋势

近年来，伴随着我国经济体制的逐步转轨和国家一系列宏观经济政策的出台，房地产投资分析风险总体上呈现出下列变化态势。

1、经济风险降低，增加技术含量房地产投资分析经济风险是指一系列与经济不至于产经济发展有关的不确定因素给房地产开发经营所带来的风险。随着我国经济发展以及整体经济环境的不断改善房地产投资分析的经济风险将有所降低。首先，经济的发展使们收入增加，实际购买能力提高，特点是中国加入WTO后，经济实力将有一个飞跃，普通居民改善居住环境的要求将十分迫切，再加上境外人员和机构的大量涌入都使我国房地产业拥有一个更加优越的经济环境，同时存贷款利率下调以及按揭贷款形式的多样化、期限的放宽，否则激了需要、降低了融资成本。房地产投资分析技术风险主要表现为开发商对房屋户型设计、功能要求、智能科技含量的掌握上，随着我国房地产市场化深入，房地产开发将面临多元化的消费群体，它要求房地产开发企业具有雄厚技术实力，能够及时掌握先进行业科技，同时又能准确判断不同层次房地产市场对科技今是的要求，及时满足更加苛刻和消费者需求变化。房地产投资分析的政策风险主要指中国房地产市场中的政策行为，特别是现阶段，部分房地产投资分析商所要求的政策“救市”行为。这种行为的实质是增加了那此经营状况尚属良好的房地产投资分析商的政策风险，并不利于房地产市场上的“优胜劣汰”。

2、投资风险信号日趋丰富目前，中国每月经济景气分析报告的推出，已经成为把我国当前经济形势和房地产投资分析决策的重要参考；同时中房指数的推出，帮助房地产投资分析商直接了解当前房地产发展形势各地城市之间的差异有利于实行空间组合的风险规避决策；各地房地产交易中心的建立，减少了房地产的私下交易，也提高了房地产市场信号的真实性、准确性，使房地产投资分析风险的量测和控制逐步趋于可行。业内专家者的精辟分析与预测也为房地产开发提供了多渠道的科学的判断依据。这些都为开发商投资房地产市场奠定了良好的基础。

篇（11）

行动引导型教学法是德国文教部长联席会议在1999年制定《框架教学计划》所决定的一种新型的职业培训教学课程体系和先进的职业技术培训教学法，代表了一种先进的职业教学理念。目标是培养学生的关键能力，让学生在活动中培养兴趣，积极主动地学习，让学生学会学习。

整个教学过程可分为收集信息阶段、独立制定工作计划阶段、决定阶段、实施阶段、检查阶段和评估阶段。在整个教学中学生始终占据主体地位，教学质量的高低最终通过学生的综合素质得到反映和体现。采用行动引导式教学法进行教学，学生在获取真知的过程中，必然会引起素质的变化。这个素质指的是学生的思维和行为方法、动手能力和技能、习惯和行动标准及直觉经历、需求调节、团队合作等方面的综合。

二、行动引导型教学法贯穿《证券投资分析》课程的整体思路

(一)信息——获取信息

本课程是投资与证券专业的专业核心课程之一，依据金融与证券专业工作任务与职业能力分析表中的证券投资分析任务领域设置，主要面向证券、期货公司投资分析、投资公司投资顾问等岗位，以培养学生的证券投资分析能力为目标。

一般学校的学习资料主要为为相关书籍及网络资料，设备方面最佳的应该具备证券实训室。以实现高度仿真的职业环境。另外，部分校外的实训基地也是不可或缺的。

(二)计划——制定步骤

1.明确目标

教学往往最求三方面的目标：能力目标、知识目标和职业目标。总体来说，《证券投资分析》课程三方面的能力可以归纳如下：能力目标 知识目标 素质目标

能熟练使用证券行情分析软件及其他专业软件； 了解股票、债券、基金等金融工具的基本知识，熟悉行情软件的基本操作。

能收集与处理投资分析所需的各种信息； 熟悉统计学、经济学等学科的基本原理、熟悉有效的资料搜寻和处理方法。

能够进行证券投资分析，提供投资建议； 掌握基本面分析方法（宏观、行业、公司）、掌握技术面分析方法、掌握风险控制及操盘技巧。

能撰写各种形式的评论、投资分析报告； 掌握基本的撰写技巧

能够提供证券行情咨询服务。 掌握基本的沟通技巧

培养学生理性思考，积极探索规律的精神。

培养学生的果断判断能力，能够为自己的决策负责的精神。

培养学生正确、友好的人际沟通环境。

2.引进项目

目标明确后，以项目为载体，把能力目标、知识目标、素质目标融入项目之中。《证券投资分析》课程可以用一个项目贯穿整门课程的始终，如下图（图二）。

（图二）

3.教学步骤

行动引导型教学法整体的教学步骤一般按照四步驱动教学。分别为任务呈现，知识支撑，方法指导，操作训练。

(三)决策——选择方式

行动引导型教学法在选择教学方式方面可供选择的方式非常丰富，在教学过程中，可以根据不同的子项目，选择合适的教学方法 教学方式 含义 在《证券投资分

析》中的运用 案例教学法 是一种以案例为基础的教学法，案例本质上是提出一种教育的两难情境，没有特定的解决之道，而教师于教学中扮演着设计者和激励者的角色，鼓励学生积极参与讨论，不像是传统的教学方法，教师是一位很有学问的人，扮演着传授知识者角色。 一汽轿车行情分析等项目 项目教学法 学生在教师的指导下亲自处理一个项目的全过程，在这一过程中学习掌握教学计划内的教学内容。学生全部或部分独立组织、安排学习行为，解决在处理项目中遇到的困难，提高了学生的兴趣，自然能调动学习的积极性 撰写分析报告等项目 情景模拟法 通过模拟情景，学生站在所扮演角色的角度来体验、思考，从而构建起新的理解和知识并培养生活必备的能力。 模拟证券公司召开股民沙龙；模拟证券操盘等项目 头脑风暴法 学生对问题进行详尽的了解、所有可能的解决方法进行书面归结、每个学生都要释放自己的想法、集思广益、最终解决问题的一种组织方法 一汽轿车行情分析等项目 --!> 。

(四) 实施—付诸行动

以《证券投资分析》第一个项目“行情软件操作与模拟炒股”为例。该项目呈现给学生两个任务：1.行情软件操作；2.模拟炒股。

接下来，老师应该告之和讲解完成本项目应当具备的知识支撑（诸如：证券的一些概念，行情软件的一些功能键等等），之后运用情景模拟法或其他方法进行实施，学生在证券实训室进行演练。老师这时充当导师的角色。

(五) 检查—审视过程