房地产行业估值大全11篇

绪论：写作既是个人情感的抒发，也是对学术真理的探索，欢迎阅读由发表云整理的11篇房地产行业估值范文，希望它们能为您的写作提供参考和启发。

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房地产抵押是商业银行贷款的主要担保方式之一。房地产抵押价值评估既是商业银行贷前审查的必要程序、合理确定贷款额度的依据，也是维护商业银行信贷资产安全，降低损失的最后一道防线。因此，房地产抵押价值评估的合理性和有效性就显得尤为重要。

一、商业银行房地产抵押价值评估存在的问题

（一）房地产评估机构缺乏有效监管，导致房地产抵押价值高估现象普遍存在

现行的房地产抵押价值评估程序是先由房地产评估机构评估后再由商业银行评估审查确定的。因此，房地产评估机构成为房地产抵押价值评估的当事人之一。

我国开展房地产抵押价值评估工作已有近20年的历史，随着市场化的进程加快，房地产评估机构、估价队伍得到了迅速发展，估价技术渐趋成熟，有关的行业管理和行政许可不断规范。但在日趋激烈的市场竞争环境下，也产生了许多诸如恶性竞争、职业操守偏离等问题。特别是一些地方政府的产权登记部门为自身利益指定有着利益关联的评估机构为抵押登记评估的专门机构，这种非市场行为必然扰乱市场的正常运行，对评估机构缺乏监管和制约，滋生道德风险，阻碍房地产评估行业健康发展。

现实中房地产抵押价值评估的委托方大多数是抵押人，评估机构是为委托方服务并收取佣金。为了获取较高的贷款额，抵押人要求高估房地产抵押价值；某些房地产评估机构，迎合客户的不合理要求，随意提高评估价值，形成房地产价值高估的风险。

另外，我国虽已形成了一支具有一定规模和专业水准的房地产估价师队伍，但是没有能力从事抵押评估的房地产估价师混迹其中。专业能力上的缺陷致使评估报告往往格式简单、方法单一，不作认真细致和全面的分析，评估参数的选取是闭门造车所得，缺少市场调查，评估结果严重偏离合理的市场价值。

（二）商业银行过分推崇和迷信外部评估机构的房地产抵押价值评估意见

目前，商业银行基本上都建立了抵押品评估价值的内部评估审定程序，一定程度上改变了过去被动接受外部评估结果的状况。由于迄今为止，我国还没有建立起统一的房地产抵押价值评估理论与方法体系，加之商业银行缺乏既懂金融又有房地产价值评估知识和技能的内部评估人员，对评估结论的内涵和价值定义缺乏充分的了解和分析。因此，对不恰当的评估报告难以作出正确的判断，有时只能简单地依照评估值打个折扣。

另外，由于有较大的业务营销压力，加上商业银行也是特殊的企业，而银行业竞争同样激烈，需要基层银行向社会争夺优质信贷客户。绩效的显性和风险的隐性使得基层机构在委托评估时，更多情况下，其立场已实质站在客户一边。内部评估难以在业务营销和基层机构的压力而独善其身。

（三）房地产抵押价值评估理论滞后，房地产抵押价值评估缺乏针对性

房地产抵押价值评估的实际操作中，房地产估价师只是对房地产在估价时的公开市场价格进行评估，并将其提供给银行信贷部门。这不是房地产抵押价值，房地产抵押价值应是清算条件下的市场价值。由于没有抵押贷款价值作为参照，银行无法确定最适宜的、风险最小的贷款成数。往往是各家银行都提供相同的贷款成数，这种盲目确定贷款成数的做法，一方面如果贷款成数过低，则有可能降低消费者本来可以享有的贷款效用，挤占了银行的利润空间；另一方面如果随意提高贷款成数，又会增加银行的信贷风险。

二、解决房地产价值评估存在问题的对策

（一）合理选择评估机构，为防范房地产抵押价值高估风险提供基本保障

在政府和房地产估价师协会加强对房地产估价行业监管的同时，商业银行要对外部评估机构的资质能力、评估结果、执业道德进行遴选和动态监管，对那些道德水平低、服务质量差的评估机构，要中止和它们的业务合作，将它们列入“黑名单”，金融监管机构对列入“黑名单”的评估机构要进行全行业的业务制裁。

（二）建立健全商业银行内部评估体系，从内部强化房地产抵押价值评估风险管理和控制

无论外部评估机构提供怎样的评估结果，商业银行贷款最终发放的依据是内部评估确认的价值。商业银行要加强对外部评估结果的审查，建立独立于营销和信贷审批部门的内部评估部门，对房地产抵押价值评估做到独立自主；在内部配备既精通银行业务又有房地产评估专业知识和技能的内部评估审查人员；加强对内部评估人员的培训教育和岗位规范，提高内部评估人员的履岗能力。内部评估人员要认真审核外部评估报告，将外部评估结果中的“水分”挤出，以便准确确定贷款发放额度。

（三）商业银行要制定房地产抵押价值评估准则，为进行风险控制和管理提供依据

我国尚无统一的房地产抵押价值评估准则。在评估假设、评估方法、评估目的等方面，外部评估与内部评估都存在差异。因此，商业银行要根据自身的风险偏好，制定出内部的房地产抵押价值评估准则，针对不同的房地产类型，选取合适的评估方法，确定参数范围，充分考虑未来市场变化和短期强制处置等风险因素，尽量使内部确认的抵押价值反映房地产在变现时的清偿价值，有效发挥房地产抵押的风险缓释作用。

三、结束语

房地产抵押只是风险缓释的一种措施，具有违约风险，并且在价值评估方面存在诸多困难，因此商业银行要强化房地产抵押管理，谨慎评估房地产抵押价值，严格控制抵押率，定期对存量房地产抵押价值进行重估，严格防范房地产抵押贷款风险。

篇（2）

《银监会2010年报》显示：2010年中国银行业金融机构实现税后利润8991亿元，同比增35%；截至去年末，存贷比为69%，同比下降0.1%；整体加权平均资本充足率12.2%，比年初上升0．80%，281家商业银行的资本充足率水平全部超过8%；商业银行整体拨备覆盖率水平首次超过200%，达到217．7%，风险抵补能力进一步提高。

在对银行业年初以来的经营情况分析可以判断出上市银行一季报超预期的必然性以及二季度业绩持续改善的可信性。在考虑了差额存款准备金率的影响后，各家银行无论是信贷规模还是减值准备提取都会呈现出平稳的态势，而相对紧缺的授信额度又会刺激息差的继续上行。可以说，2011年的银行业是业绩实现最有保证的一个行业。而紧缩背景下大部分行业的业绩会明显低于预期，使得银行业作为业绩确定性较高的行业受到了明显偏爱。

CPI在下半年逐步回落的趋势将为银行股和大盘的强势提供有利的宏观和政策环境。银行一季度和二季度的业绩在以价补量的策略下将会非常优异，而这又反过来促进了资本市场对银行股估值的回升。各种不确定因素，特别是对银行不良资产的担忧情绪将在地方平台贷问题逐步解决过程中获得释放，而房地产方面的风险短期来看尚不能对银行盈利构成实质性威胁，且超预期的房地产危机产生几率较小。

中信建投表示，银行业属于亲周期行业，在经济增长率上行的周期中，银行板块理应上行。对于二季度我们更加乐观，因为经济增长率上行和通胀率下行的宏观条件可能在三季度出现，银行板块提前一个季度反映宏观面，从而二季度是投资银行板块最佳的时间窗口。

房地产：春意盎然

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关键词:投资性房地产 会计准则 盈余管理

近年来,随着经济的发展以及投资者投资观念的变化,房地产投资逐渐成为企业新的经济增长点。为规范房地产投资行为的会计操作,2007年1月1日实施的新会计准则(简称“新准则”)专门增加了投资性房地产准则,明确规定了投资性房地产的确认、计量和相关信息的披露细则。本文从投资性房地产会计准则产生的背景着手,重点剖析投资性房地产会计准则对相关企业会计处理及房地产行业的影响。

投资性房地产会计准则产生的背景

(一)房地产投资的普遍性

随着我国市场经济的不断发展和完善,企业持有房地产的目的用途越来越广泛。除了将房地产用于自身生产经营和管理活动的场所或作为存货对外销售外,不少企业开始将房地产用于赚取租金或增值收益等活动,甚至作为主营业务活动。房地产计量的准确性关系到企业会计报表的真实性和有用性,因此从财务会计的角度加强和规范房地产运作,是加强房地产投资监管的重要途径之一。

(二)旧会计准则关于投资性房地产的会计处理不合理

关于投资性房地产的会计处理,我国原来的会计制度和会计准则没有专门规定,很多企业直接将其作为固定资产或无形资产加以处理,采用历史成本计量,并按其估计使用年限提取折旧或摊销。投资性房地产具有高收益和高风险的特点,而且经过若干年以后,它们的市值会发生很大的变化,甚至高出其账面原值数倍,显然继续采用历史成本计量不能反映资产的真实价值。因此,将投资性房地产不加区分地作为固定资产或无形资产看待,进而采取历史成本计价,违背了会计的真实性和有用性的原则。

投资性房地产相关会计处理

(一)投资性房地产的确认

新准则第3号明确指出,投资性房地产是指为赚取租金或实现资本增值,或者两者兼有而持有的房地产。具体包括:已出租的土地使用权;持有并准备增值后转让的土地使用权;已出租的建筑物。企业的自用房地产以及作为存货的房地产则不属于投资性房地产范畴。由此看出,投资性房地产既不是为了企业自身使用,也不是为了出售赢得利润,而是为了在租赁市场或投资市场获取租金收入或资本增值收入的房地产。要判断一项房地产是否属于投资性房地产,可以按图1步骤进行。

首先分析判断该项房地产是否属于可供出售的房地产,若是,则界定为商品性房地产,按照《存货》准则进行会计处理;若不是,则进入下一步。分析判断该项房地产是否属于自用的房地产,若是,则界定为自用性房地产,按照《固定资产》或《无形资产》准则进行会计处理;若不是,则可以界定为投资性房地产。

(二)投资性房地产的计量

1.初始计量。投资性房地产准则第二章对投资性房地产的确认和初始计量做出了详细规定。要求初始投资只能采用成本计量模式,并分别对外购、自行建造及其它方式获得的投资性房地产的初始计量做出了明确规定。具体会计核算时,按投资性房地产的入账价值,借记“投资性房地产”,贷记“银行存款”、“在建工程”等。

2.后续计量。新准则第三章相关条款规定,企业在对投资性房地产进行后续计量时,可根据具体情况选用成本计量模式或公允价值计量模式,但模式一经确定,不得随意变更。采用成本模式计量的建筑物和土地使用权的后续计量,分别适用固定资产和无形资产相关会计准则。公允价值计量模式要求投资性房地产在初始计量后以公允价值计量,无需对其计提折旧或进行摊销,而是以资产负债表日投资性房地产的公允价值为基础调整投资性房地产账面价值,公允价值与原账面价值之间的差额计入“公允价值变动损益”,最终计入当期损益。相关会计处理见表1。

(三)投资性房地产的转换

投资性房地产准则第四章相关条款对企业房地产用途发生改变时的会计处理做出了规定。在成本模式下,会计处理相对简单,企业只需将房地产转换前的账面价值作为转换后的入账价值即可。在公允价值模式下,自用房地产或存货转换为投资性房地产时,应当按照转换当日的公允价值计价,如转换当日的公允价值小于原账面价值,其差额计入当期损益;如转换当日的公允价值大于原账面价值的,其差额计入资本公积账户。相反地,投资性房地产转换为自用房地产时,应当以其转换当日的公允价值作为自用房地产的账面价值,公允价值与原账面价值的差额计入当期损益。具体会计核算见表2。

(四)投资性房地产的处置

投资性房地产准则第五章第18条指出:“企业出售、转让、报废投资性房地产或者发生投资性房地产毁损,应当将处置收入扣除其账面价值和相关税费后的金额计入当期损益”。这条规定为企业处置投资性房地产提供了规范。和固定资产处置一样,企业出售、转让、报废投资性房地产应通过“固定资产清理”科目核算。相关会计处理见表3。

投资性房地产准则对房地产行业的相关影响

(一)有利于提高房地产行业的会计信息质量

新准则对采用公允价值模式计量投资性房地产规定了两个前提条件,对投资性房地产的会计信息披露提出了五个要求,以及规定成本模式与公允价值模式不可逆转换,均在一定程度上限制了房地产行业操控利润的随意性,有利于提高会计信息的真实性、可靠性和有用性,进而提高上市公司的治理水平。新准则的实施将大大提高境内上市公司的会计信息与境外市场的可比性,无疑有助于境外投资机构对A股上市公司投资价值的有效评判。此外,采用公允价值计量模式能够及时、准确地反映出企业高级管理层履行责任的信息,检验其作出继续持有或已经处置投资性房地产决策的恰当性。

(二)有利于稳固NPV估值方法在房地产行业的重要地位

随着近年来投资性房地产的逐渐增多,尤其是人民币升值以及我国经济的迅速发展,新会计准则采用公允价值进行计量,必然会诱导市场更多地关注投资性房地产的真实价值,并使NAV估值方法成为评估投资性房地产企业的主要标准之一。此外,新准则对于公允价值模式的选择,特别强调“有确凿证据表明投资性房地产的公允价值能够持续可靠地取得”,这一要求排除了采用其他财务估值技术确定其公允价值的可能。因为其他财务估值技术往往包含若干假设,与参照活跃的市场交易价格相比,会带有较大的主观成分,易产生争议。可以预期,新准则对国内资本市场的发展将构成长期利好。

(三)为房地产行业实施盈余管理提供了空间

通过对新准则有关条款的进一步解读,可以预测该准则未来很可能会给上市公司带来较大的盈余管理空间。原因在于:第一,新准则对投资性房地产的界定标准比较模糊。第二,投资性房地产公允价值的确认仍然是一个难点。第三,采用公允价值计量模式容易导致虚增利润。

参考文献:

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关键词：上市；房地产公司；转型探索

一、上市地产公司转型探索的行业背景

1、房地产行业从“黄金时代”进入“白银时代”

1998 年7 月，国务院《关于进一步深化城镇住房制度改革加快住房建设的通知》，正式开启以“取消福利分房，实现居民住宅货币化、私有化”为核心的住房制度改革，也开启了商品房市场的“黄金时代”。1998至2010年的12 年间我国商品房投资额年均复合增速24.11%，商品房销售额年均复合增速28.87%，商品房年销售面积年均复合增速19.64%，并步入年均销售面积“10 亿平米”时代。

2010 年4 月，由于之前房价连续10 个月上涨且涨幅逐渐扩大，全国70 个大中城市房价上涨近15%，政府出台了被称为史上最严厉的调控政策的新“国十条”（《国务院关于坚决遏制部分城市房价过快上涨的通知》），正式拉开了限购、限贷的序幕，行业投机氛围得到遏制，行业也正式告别高速增长，从2010年到2013年房地产年销售面积复合增速接近为0，房地产行业开始步入“白银时代”。

2、房地产行业“白银时代”的主要特征

（1）行业充分竞争，高增长不再，集中度低，并购整合是行业主题。房地产行业在二级市场上充分竞争，集中度较低，而传统的地产开发业务已经不可能维持高速增长，行业步入成熟期，发展更加平稳，未来的发展机会更多的来自行业内外的并购重组。

（2）房地产金融属性下降，商品属性为主。在市场对房地产行业长期前景的担忧下，房价上涨的空间将大大减少，又由于政府对房地产投资、投机行为的调控，房地产作为抵抗通胀、获取资本利得的金融属性将逐渐下降，其作为住宅、商业办公用房的商品属性将成为主流。

（3）房地产发展与经济基本面的背离减小。进入白银时代后，房地产市场的增长将主要取决于居民收入的增长，而居民收入的增长与经济发展水平密切相关，因此未来地产发展与经济基本面的背离将逐步减小。由于地产商品属性的增加，需求更多来自刚性的住宅需求。

二、上市地产公司转型探索的基本情况

在房地产行业进入白银时代后，房地产类上市公司面临的行业和竞争环境发生了如下变化：第一，国家对行业在国民经济中的定位发生了根本性的转变，政策支持力度减弱；第二，行业面临越来越激烈的充分竞争，行业高增长不再，增量的长期空间受限；第三，行业毛利率的下行，使得高于社会平均利润率水平的行业吸引力逐渐消失，且收益和风险不匹配；第四，行业估值受到严重压制，为维护上市平台价值，市值管理需求不断增强。

为更好的应对上述局势，房地产类上市公司纷纷采取了包括转型探索等多种方式，以更好的适应宏观调控和竞争环境的变化。

这里需要指出的是，由于房地产行业属重资产行业1，庞大的资产存量决定了大多数房地产类上市公司的转型难度很大，不可能一蹴而就。这一点从统计资料中也可以看出来，目前提及转型的房地产类上市公司也只是进行相关探索，真正通过资产重组实现产业转型的房地产类上市企业还不多，这也是本文所称转型探索的原因所在。

1、产业转型探索主要涉及方向

从统计数据来看，截止2014年9月，在申万一级行业136家A股上市房企中，进行产业外转型探索的至少有41家，占行业总数量的30%；这41家探索产业外转型房企，平均市值规模82.85亿元，总市值约3396.9亿，占行业总市值比30.35%。

上述产业转型探索，主要涉及方向：大医疗（含养老）、大互联网（含计算机、互联网彩票等）、能源煤矿（石油、页岩气、金矿等）、金融、军工/智能（工业机器人）、材料（主要是石墨烯）、影视传媒（包含影视、传媒、动漫、手游等）、环保。

上述转型探索根据进展情况又可以分为两大类，一类是已经明确了方向并进行了资产重组，比如万好万家、天伦置业等，另一类是宣布了转型方向还没有具体动作的，比如阳光城、广宇集团等。

2、医疗、能源和互联网成为上市房企转型探索的主要方向

从目前已明确表示进行产业转型探索的41家上市房地产公司来看，医疗、互联网、能源是三大主要转型的方向。主要原因是医疗、互联网以及能源行业盈利能力相对较强，且市场估值更高，有利于上市公司市值管理。

从市值看，占比最大的是探索向医疗、金融以及能源矿产业务转型的企业，对应市值占比达到21%。而提出向互联网业务转型的企业，数量虽有7家（占总数的17%），但其对应的市值仅占13.8%，体现了数量多而市值少的特点。主要原因是互联网的企业普遍规模较小，进入门槛较低，较为适合市值较小的上市公司投资；而医疗、金融及能源矿产属于资金投入较大的行业，这对进入该行业的上市公司自身的资产规模要求较高，因此市值较大的企业选择进入这些行业的优势也相应较大。

三、上市地产公司转型探索对市值的影响

从目前提出转型探索的公司市值的平均涨幅来看，转型方向为材料、影视/传媒、能源矿产的涨幅水平较高，年初以来2分别涨幅为62.75%、56.96%以及48.54%。

图1转型方向为材料、影视/传媒的涨幅领先

从涨幅的相对值来看，剔除大盘影响后，除转型为环保的企业外，转型为其余7大方向的房企涨幅均高于大盘。从市场的表现来看，转型为材料、影视/传媒、能源矿产等方向的平均相对涨幅均超过40%。

四、小结

随着地产行业进入白银时代，地产行业竞争日趋进入白热化，行业的增长空间受限，毛利率下行，此种背景下众多上市房企（主要为中小市值的房企）纷纷开始了转型探索，寻找适合各自的发展新方向，这也是行业发展趋势使然。从转型的方向来看，医疗、互联网以及能源矿产成为最受房企青睐的行业，这从改善上市公司盈利能力、提升上市公司估值水平等方面来看具有一定的合理性。

伴随着房地产行业市场竞争的进一步加剧，业务转型将成为相当一部分中小市值的房地产公司面临的必然选择，本文中所述上市房企的转型探索，无疑将成为摸着石头过河的很好尝试。大浪淘沙，新一轮洗牌后，继续留在房地产行业的必然是盈利能力强、经营优势明显的企业。同样，我们也认为，经过市场熔炉多年的磨练，在我国经济结构深化调整的当下，从房地产行业转向其他行业的上市公司，也将成为另一个行业发展的先锋。（作者单位：南京高科股份有限公司）

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在这里，我们不妨回顾一下房地产股票的走势。为分析方便，这里采用申万行业指数中的房地产指数作为讨论标的。该指数在2009年7月份，曾经冲高到4396点，而当时股市也处于2008年底反弹以来的高位，沪市综合指数为3478点。这以后，房地产股票随大盘一起调整，在9月初申万房地产指数探底2962点，此后又再度反弹，在11月下旬上行到4257点。在这段时间，尽管申万房地产指数的表现是属于随波逐流的，可就行情强度而言，领先于大盘，表明受到投资者的推崇。但在这以后，房地产股票开始明显走弱，特别是自2010年4月中旬起，出现了连续暴跌，到7月初已经回落到2310点，而这个时候上证综合指数大体是在2319点。相比2009年8月份的高点，上证综合指数下跌了33.32％，而申万房地产下跌47.45％，显然房地产股票超跌非常严重。不过，这以后的局面出现了变化，在2010年11月份的反弹中，申万房地产板块上行到了3184点，其后尽管又一次回探到2653点，但表现已经明显强于大盘。进入2011年，这种强势局面得到了进一步体现。

通过这样的点位描述，人们不难发现：第一，较之大盘来说，房地产股票通常是比较强的；第二，国家的房地产调控政策，对房地产股票构成了直接的利空，是其行情低迷的主要原因。这就带来两个疑问：为什么房地产股票往往会强于大盘?而对房地产行业的调控，又如何改变了这种局面?对于前面一点，并不难回答，2008年底国家出台政策，刺激经济发展，其中房地产行业得到了不少优惠，包括调减房地产开发商在开发过程中的自有资金比例，提高首套房的按揭乘数，银行按揭利率实行七折以及降低交易环节中的税负成本等。回头来看，这些政策起到了立竿见影的作用，原本低迷的楼市一下子活跃起来，房价从2009年春季超重新上涨，并且越涨越快。显然，这时房地产企业得到了较大的实惠，经营状况迅速改善，效益大幅度提升。整个行业如此，相关的股票当然就表现好了。其实，一个明显的事实是，近20年来，中国的房地产行业一直保持了很高的景气程度，甚至被称为“暴利行业”，在这个行业中的上市公司，只要经营规范，大体上就差不到哪里去，这也是该行业指数经常能够强于大盘的主要原因。

而后面一点，通常的解释是，当国家采取措施强力调控房地产市场时，虽然由于流动性等原因，房地产只是出现成交萎缩而价格未必下跌的局面，但对于房地产股票来说，则构成了直接的冲击。因为调控本身会改变人们对未来房价走势的预期，而这种预期的改变首先会影响到人们对开发商盈利能力的判断，进而调低投资评级。这样一来，房地产股票就会率先开跌。去年4月公布“国十条”，号称是“史上最严厉的房地产调控政策”，房地产股票应声而跌，拖累整个股市下跌。这时，由于人们的证券资产大量缩水，结果导致了大家更买不起房。不过，在这里人们看到的一个现实是，房地产股票遭到了房地产行业的绑架，成为一个牺牲品。

2011：地产股价格修复

时间过去了几个月，尽管社会上不时出现围绕房价的口水战，但―个客观事实是，房价并没有出现实质性的下跌。甚至种种迹象表明，由于大量刚性需求的存在，房地产市场还存在成交回升、价格上涨的可能性。也就在这样的背景下，去年9月底，国家又公布了调控房地产的“新五条”。此刻，调控已经发展到限制购房、增加保有环节成本及扩大供应了。然而，在总体供求关系失衡以及土地价格不断上涨的条件下，这样的措施也难以真正起到打压房价的作用。证券市场上的投资者发现，由于房价屡调屡涨，房地产行业的景气程度仍然处于高位，而且多数开发商的资金状况十分良好，并没有出现断裂。这样一来，房地产公司的内在价值与其股票的估值，就存在了太大的反差。人们反思了半年多来的房地产股票操作思路，感觉陷入了一个极大的误区，客观上房价不可能大跌，房地产行业仍然能够保持很好的盈利能力，房地产公司还是处于高增长时期。万科宣布2010年的销售规模突破1000亿元，并且表示未来将向3000亿元的目标挺进，这等于向人们发出了一个对房地产股票进行价格修复的明确信号。也就是从这个时候开始，股市上的房地产板块开始强于大盘，显露出了新的生机。

这里需要指出的是，时下房地产股票平均市盈率大体上还处于2008年底的水平，超跌是比较严重的。反过来说，投资价值也是明显的。由于房地产公司特殊的会计规则，它在卖出商品房、收到全部卖房款以后，还不能马上确认收入，这笔钱只能作为预收款，必须等到给业主办完产证以后，才能计入收入。这样，反映在财务上，就是其收入及利润的实现，往往会比售房进度晚不少时间。现实情况是，很多房地产公司2011年的利润实际上已经收入囊中了，只是还没有在会计制度上确认而已。并且，有的连下一年上半年的利润也已经有了眉目。这也就意味着，从常规的角度来看，房地产公司的业绩确定性相当高，成长性也很突出，相应的，投资风险自然会比较小。现在投资者之所以对房地产股票感兴趣，其中最重要的原因就在于，其估值很低，而未来的业绩有把握。

政策风险仍需加以防范

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5月29日，由中国房地产研究会、中国房地产业协会、中国房地产测评中心联合主办的2014中国房地产上市公司测评成果会暨上市房企高峰论坛在香港举行。这是主办方连续第七届上市房企相关测评成果。会上，三方联合了《2014中国房地产上市公司测评研究报告》和2014年中国房地产上市公司排行榜、A股十强、H股十强以及风险控制、发展速度、经营绩效、资本运营和创新能力五强等子榜单。

的《测评研究报告》指出，2013年我国房地产市场整体呈现出量价齐升的基本态势，进入2014年，市场情况有所变化，房地产开发投资增速开始放缓，持续回落的住宅成交市场向房地产开发市场传递消极信号。

从市场和行业面来看，房地产行业上市公司估值普遍较低，资本市场对行业悲观预期未有方向性变化。2013年，房地产行业估值溢价持续在近几年最低水平徘徊，行业下行空间有限。2014年第一季度，行业估值有所修复，但货币政策仍中性偏紧，海外流动性风险依然存在，同时以促供应为主体的政策框架将使企业利润进一步摊薄，行业基本面总体平淡。

从融资方面看，渠道逐步畅通。2013年以来不断加强的房地产上市公司再融资开闸预期在2014年第一季度终于落地，房地产再融资由此正式开闸。随着A股房地产上市公司再融资功能的逐步回归，2014年初银行信贷紧缩对于房企资金面的影响将得到一定程度的缓解，也有利于降低企业融资成本，一定程度上可以缓解由于房地产信托、基金的成本高企导致开发企业融资成本高的现象。与此同时，地产股资本市场机制重归市场化不仅限于再融资的回归，还以更多其他融资形式体现。

从上市房企战略模式来看，2013年以来，房地产上市公司的模式创新不断，包括万科、绿城、保利、世茂、远洋在内的上市企业相继提出了向轻资产方向发展的战略转型，纷纷探索社区服务、资产管理、小股操盘、代建、地产基金管理等轻资产模式。尽管越来越多的上市房企探索走向轻资产模式，但仍有企业坚持重资产模式以规模求胜。如绿地、富力、合景泰富均是重资产模式拥护者，其认为稳定的收入和商业租金回报是房地产公司成熟运营的标志。测评报告指出，轻重资产模式整体而言各具利弊，国际上均有成功成熟的代表房地产企业样板。虽然中国房地产企业短时间内都无法摆脱对销售的依赖，但可以预计的是，未来房地产企业的业务重心将由当前以开发为主转向多元化发展，不同企业之间发展战略将日趋分化。

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3月楼市再现“小阳春”

3月份，全国重点城市的新房成交量、甚至价格以及二手房交易量环比一、二月份都有显著增长，特别是3月中旬以来连续两周出现的新盘井喷式高开行情，我们认为，未来楼市供应或持续放量，并且价格稳定，楼市“小阳春”行情有望重现。

据北京中原地产等机构监测的数据显示，3月29日当天北京单日二手房成交量为2，040套，继2009年12月14日单日成交达到2，261套的纪录以后，北京二手房再次单日成交量突破2,000套。截至3月29日北京二手房3月总成交量已经达到了22，975套，全月预计有望达到26，000套。分析师指出，这个数字创造了同期北京历史新高。数据还显示，3月29日，上海一手房当日成交1，801套，这个数字创下了2007年9月以来31个月的新高，甚至超过去年楼市火爆期的高点。

国家统计局报告显示，2010#2月份全国房地产开发综合景气指数为105.47，继续维持上行态势。1～2月，全国完成房地产开发投资3144亿元，同比增长31.1％，由于2009年初基数较低增幅较大。房地产投资开发增速在2009年2月触底以来连续提高，至12月国家出台相关调控政策后增速略有下滑，预计2010年增速能保持在15％～19％的近年平均水平。

城市化进程描绘广阔前景

长期来看，高速的经济增长、城市化进程以及人口红利仍能支持中国房地产业持续向好，行业供需关系决定了我国房地产市场长期向好。2008年中国城市化率45.7％，一般经验表明达到70％以上时城市化的进程才会放慢，仍有较大的提升空间。假定2020年我国总人口达到14.5亿，城市化率55％、人均30平米测算，2020年存量住宅面积将达到240亿平方米，而至2006年底，我国城镇住宅建筑面积仅为113亿平方米，这一数字意味着未来10年间房地产需求旺盛，供给方面，18亿亩耕地红线使得土地资源稀缺性愈发重要，房地产开发的周期也较长，短期内供给大幅度释放的可能性很小。

发达国家城市化的过程表明，世界城市化进程有一个基本的经验，即城市化率超过30％，城市化进入加速期，突破50％之后，进入大城市化阶段。2008年末中国城市化率达到45.71％，按照每年1％左右的城市化率，即将突破50％，按国际经验意味着中国的人口将由小城市向大城市集中(这也是目前中国正在发生的现象)，但由于中国人口基数巨大，地域广阔，我们认为中国除了几个超级大城市继续膨胀外，一些二三线重点城市也将急速扩大升格为大城市。城市化的水平必然影响到房价的变化，二三线城市的房价有望紧跟一线城市上涨，中西部地区中心城市的房地产将可能具有更大的提升潜力和安全边际。

上市公司书写繁华业绩

截至3月22日我们对已经公布年报的55家上市房地产企业2009年报统计结果显示，这些上市公司共实现营业收入1896.6亿元，同比增长23％；营业利润总额为383.04亿元，同比增长44.2％，共实现归属于母公司股东的净利润总额为295.36亿元，同比增长46.2％。期末货币资金余额为1494.97亿元，同比增长117.4％，占同期营业收入比重为78.8％，销售好转及企业放缓开发进度加大去库存力度共同作用的结果是房地产企业财务报表质量的显著改善，企业资金情况大为好转期末预收账款余额约1308.37亿元，占同期营业收入比重为69％，未来可结转资源大幅增加，2010年业绩的保障程度比较高，主要原因在于2009年房地产市场的热销。从已经公布年报的情况来看，受益于国家刺激政策2009年度房地产行业营业收入和净利润增长情况要好于上市公司整体水平。

美丽的估值优势

受国家密集出台房地产调控政策影响，市场对未来房地产市场不确定性担忧加大，2009年12月初地产股在达到阶段高点后掉头向下，12月和1月均大幅下滑，至2010年2月才暂时有企稳的迹象，并在3月出现局部反弹。据数据统计，2010年初至3月22日申万分类房地产板块成分股指数下跌4.77％。同期沪深300指数下跌8.44％，地产股在2、3月跑赢大盘。

受国家对经济的刺激政策及各级政府对行业发展的支持，房地产行业在2009年走出了超越大盘的行情，但2009年底政策调控突袭地产股，房地产股价迅速下滑，从而将房地产行业的估值水平与市场平均水平间的差距再次拉开，房地产板块估值横向来看略低于平均水平。从纵向历史水平比较，目前房地产板块PE、PB处于较低的底部，向下空间有限，而从两者与A股平均水平比较而言，房地产板块相对溢价均在历史平均水平之下，主要因为2009年底以来房地产板块相对大盘大幅调整，估值优势凸显。从几个重点公司的情况来看，目前的相对估值水平均处在历史相对低位，具备一定的估值优势。

机构轻装上阵

随着我国资本市场越来越成熟，机构投资者的力量在A股的影响越来越大，房地产股历来都是机构资金关注的重点行业，同时由于其强周期性的特点，机构持仓地产股的比例也随着经济周期及政策调整调控力度的不同而波动，但从近几年的情况来看，机构持仓的水平均在一定的方位内波动，简单测算目前机构持有地产股的仓位基本已降至2008年底水平(即大盘1664点时的位置)，未来大幅减仓的动力不足，不致导致地产股再度大幅下降，同时前期题材股股价趋高，调仓换股的概率加大，地产股可能是很好的加仓标的。

四条主线把握投资机会

篇（8）

目前我国的地产市场发展速度非常快，短短的几年时间几乎成为了GDP的主要增长点。房地产企业也如雨后春笋般快速崛起。但这也导致了房地产企业发展不健康，行业内鱼龙混杂，在对房地产行业财务报表的审计过程中发现的财务欺诈行为比比皆是，但是对房地产行业的财务审计却存在很大的风险。

一、房地产行业的特点

房地产行业是多项目的综合体工程系统，它牵涉到投资、策划、广告、销售、建筑设计、建筑施工、监理、物业服务、装饰、材料供应、商业等。房地产行业从事的不是建筑活动，而是经济活动。它涵盖了从土地取得、项目策划、项目规划设计、建设实施、销售及后期物业管理的整个过程。它的主要经营目的是通过建房赚取合理的利润，通过利用各种手段达到最高的销售利润、最短的销售时间、最小的销售成本。房地产行业的计划项目投资额和实际支出投资间往往存在着很大的差异，开发商和承建商之间的合同关系非常复杂，因土地征用方式不同和地段等因素造成的成本、收入、存货、应交税金等难以精确估值。据调查显示，从2005年深沪两市的房地产开发企业的审计报告来看，共有33家公司，其中出具标准无保留意见审计报告的22家，占67%，而出具非标准无保留意见审计报告的却有11家，占33%。这充分表明了因房地产行业的特殊性及其行业特点导致了房地产行业财务报表审计有很大的难度和风险。

二、房地产行业审计常出现的风险

1.对成本和收入的确认

首先是房地产行业开发成本的确认存在着风险。房地产行业的开发成本构成主要包括：土地获得价款、开发前期准备费、建安工程费、社区管网工程费、园林环境工程费、配套设施费、开发间接费、税费类成本。

在这些房地产开发成本中，土地价款比重较大，其变数也较大。这是因为土地取得的方式有招拍挂、协议出让、正转农村集体土地、旧城改造、合作集资建房等，土地取得方式直接决定了房地产成本的大小。另外，在实际审计中还经常会碰到几个开发项目共用一块土地和一次征地分期开发的情况，这更增加了确认土地费用的难度，同时也增加了审计的固有风险。配套设施费用的审计核实也存在着固有风险。由于配套设施一次到位或配套设施费用预入账差异造成了此种费用估值差异，增加了审计风险。对利息费用的计算同样也会因利息计提、分配的标准和会计周期的划分都会影响这一部分的成本计算。

其次是房地产行业收入的确认。注册会计师在进行收入确认审计时常遇到的难题是在竣工验收至竣工结算之间的房屋销售是否该作为当期的销售收入，办理了产权移交手续但尚未开具发票或结算账单、开具发票单未办理产权移交手续的情况是否应确认为收入的问题。而对于此类问题依据目前的相关制度和规定不能确认为收入，这就使得有些房地产企业利用这一规定进行人为的利润调整来推迟收入的确认。这些都大大增加了对房地产行业审计的控制风险。

2.对存货的审计

由存货盘点困难带来的审计风险也不容忽视。会计准则规定：在建工程转固定资产，必须有所有的工程支出发票，没有发票不能计入在建工程科目，在固定资产完工后，要有工程验收记录、工程结算单，需要强制检测安全性的固定资产还必须取得相关主管部门的检查认定报告。以上单据齐全，就可以将在建工程结转为固定资产。房地产开发企业的存货在资产总额中占有相当大的比例，存货审计存在许多困难。首先，从金额上看，从受让土地到开发完成转入销售环节前，费用滞留周期长，核算复杂。而且项目大小不同，成本构成也不同。一些销售是按照计划成本结转，这样滞留在开发成本中的金额也就存在较大的不确定性，必须获得第一手资料，才能最终确认开发项目开工数量、在建项目数量和结转开发产品数量及相关的成本金额。其次，从数量上看，因为完工的产品数量较多较散，并且核算面积不仅存在技术上的难度，而且也将增加审计的成本。另外，验证存货所有权是否有出租或出租不入账的房屋、是否有用于安置的周转房等等也存在一些困难。

3.应交税金问题

一项调查显示，某房地产企业近三年总共开发房产近6万平方米，实际缴纳各种税费基金近700万元，少缴、漏缴、隐匿、偷逃各项税费基金达190万元之多，占实际缴纳税金额的28%。审计结果表明，应交税金的复核是对房地产行业财务报表审计的一项亟待解决的重大问题。对应交税金审计的风险主要来源于以下几个方面：首先是开发企业方面，由于经营机制不合规、法规执行不严格、财务核实不规范等因素造成的欠缴、漏缴、拖缴税费，账外收支行为，会计核算不真实，弄虚作假行为等问题都给应交税金的审计复核带来了很大的风险。其次是征管机关方面，因收入征收不到位造成应征未征、执法稽查不到位造成应查未查、监管工作不到位导致应管未管，给房地产企业提供了钻空子的机会。第三是地方政府及其部门存有擅自出台一些减免税费优惠政策吸引外地客商开发投资的行为，造成审计人员对税费取证困难，乱收费、搭车收费和变相摊派导致税费项目和分摊确认模棱两可，增加审计人员对房地产行业应交税金审计的风险。

篇（9）

而目前中国的经济形势同样不容乐观。如果说两年前是中国强大的投资和需求推动全球经济步出衰退泥潭，而今天正经历经济转型之痛的中国经济则再也难以担此重任。过去的两年，中国在主动进行经济自我调整的一系列措施，包括人民币快速升值、房地产调控、调整内外收支以及扩大消费。从2011年下半年开始，中国的房地产价格已经发生明显松动，而各地的保障性住房建设纷纷提速，强力的调控背景下，中国的房地产行业正在发生深刻的变革。

8月中旬开幕的博鳌房地产论坛，众多业界人士正就这种变革展开讨论，而讨论的核心议题就是――21世纪第二个十年中国房地产行业的发展方向。我认为，前几年行业景气度高的时候，这种论坛也就是地产大佬吹牛的圣地，实质意义不多；而目前行业里人人自危时，大家才能积极开动脑细胞，求生存继而谋发展。

其实从相对竞争优势的角度来看，大中型房地产企业是本轮调控的受益者。在调高今年业绩目标和政策趋紧的背景下，相当部分的大型房企，如万科、恒大、绿城、碧桂园、雅居乐、世贸、金地、保利香港等上半年的目标完成率均优于去年同期，表明在严厉的调控环境下，市场集中度不断上升，大型房地产企业从政策中间接受益。数据显示，今年上半年全国前十大房企销售金额在全国占比已达13.5％，比2010年提升3.3个百分点；全国前二十大房企销售金额占比已达18％，比2010年提升3.6个百分点。在已公布上半年销售业绩的开发商中，包括万科、中海、恒大在内的多家大中型房地产上市公司的销售额同比增速均超过50％，明显高于全国上半年销售金额22.3％的同比增速，这直接导致大型房地产开发企业市场集中度明显提升。

市场集中度上升是行业成熟的标志之一，而行业发展特征和企业营利模式也随之发生变化，房地产行业的产业升级也随之开始。按照发达国家经验，房地产行业的未来会是一个非常丰富的细分市场，而且不同的细分市场都有相当数量的成熟企业，企业为提高利润率和市场份额会研发新的商业模式。不同的企业会细分市场和细分领域，去打造它们的核心竞争力和发展优势，然后通过快速扩张获取更多的相对优势。此外，房地产融资渠道的开放和多元化将是另一个重要趋势。房地产行业始终无法摆脱其资本密集的根本属性，因而地产商对其资产负债表进行改良且提升资产利用效率将是房地产金融发展的主要动力。本轮房地产调控的重要结果之一便是房地产融资渠道快速发展，房地产基金、信托基金如雨后春笋蓬勃发展。可以预见的是，未来十年中国的房地产资产证券化程度将会大大提升。

总而言之，我对中国房地产行业未来十年的基本看法可以归纳为：中国房地产行业原有的单纯依赖土地和金融资源就可以获取市场的时代已经过去，并将升级到新的阶段。这个新阶段的特征是：行业集中度上升，市场分工和产品更加细分，区域差异将更为明显，而且房地产金融发展迅猛，越来越多的开发商转型为投资商。从宏观视角来看，未来十年房地产行业产值在中国国民经济中的比重将有所下降，但在中国城市化进程结束之前，房地产行业仍然是中国经济的重要组成部分。

A股地产板块

关键词：行情

期内中证房地产指数下跌1.01％至3426点，其间最高至3752点，最低则回落至3125点。期内指数上涨和下降的推动因素分别为2011年中期销售业绩超出市场预期以及欧洲债务危机，而中证房地产指数的波动性因此而显著上升。期内A股表现最好的五家地产上市公司分别为：招商地产、世茂股份、保利地产、苏宁环球和金地集团，而跌幅最大的五家公司分别为：陆家嘴、嘉凯城、滨江集团、新湖中宝和云南城投。涨幅前五名公司的平均市盈率为21倍，远低于跌幅最大的五家公司的市盈率倍数，而招商地产的市盈率仅为11.8倍，已然达到香港内地房地产股的平均水平。由此可见，A股地产股的估值水平降幅大于香港内房股，内地投资者对房地产调控下的地产股的风险偏好快速下降，而由机构投资者主导的香港市场则表现出相对的稳定性。

关键词：新一轮限购

根据“五大限购标准”，我们预计将有20～30个城市处于限购范围内，而明确提出限购的二、三线城市预计在15～20个。但考虑到中央给予了地方政府在限购政策上的自，所以二、三线城市的限购力度可能会弱于市场预期。目前的限购常态化以及流动性收紧对行业后期销售构成较大挑战。如果“金九银十”销售低于预期，行业四季度土地购置和新开工增速下滑将是大概率事件。我们认为，一线地产公司的市盈率已下探至10倍市盈率左右，且估值已经隐含部分利空预期，股价安全边际较高。

关键词：销售重心持续向三线城市转移

截至7月末，全国商品房和住宅的销售面积仍保持较快增长，增速分别达13.6％和12.9％，较2010年同期水平分别上升3.84个百分点和5.87个百分点。值得注意的是，6月和7月商品住宅单月销售面积显著超过去年同期水平。事实上，由于房地产调控政策逐渐收紧，上半年商品房和住宅的销售面积增速较往年出现回落。整体而言，房地产市场依然活跃。

从销售布局特征来看，销售重心持续向三线城市转移。2011年上半年一线城市销售面积在全国的占比继续下降，仅占4.6％。除了一线城市以外的其他省会城市、直辖市和计划单列市(即二线城市)销售面积占全国的比例为30.2％。地级城市(即三线城市)销售面积占全国的比例为65.2％，比去年提升0.36个百分点。从2005年开始，一线城市销售面积在全国占比平均每年递减2.2个百分点，二线城市递减0.6个百分点，而三线城市平均每年递增2.8个百分点，可见房地产市场重心发生了明显转移。

港股地产板块

关键词：行情

本期我们首次引进香港标智内地房地产指数基金来衡量香港内房股的整体表现。期内，标智内地房地产指数基金下跌2.96％至5.24，期内的整体走势与中证房地产指数相仿，呈前高后低的震荡走势，超预期的中期销售业绩以及欧洲债务危机均对房地产指数基金产生较大影响，造成其波动性上升。期内涨幅前五名的上市公司分别为：碧桂园、远洋地产、建业地产、中国海外发展和SOHO中国，其中碧桂园是唯一录得两位数涨幅的内房股公司。而涨幅后五名的内房股分别为：绿城中国、中国奥园、方兴地产、中渝置地和恒盛地产。整体看，香港内房

股的估值均处于偏低水平，平均市盈率仅为9.2倍。与A股不同的是，涨幅榜中，优质的内房公司如碧桂园和中海外享受着较高的P／E水平，而财务风险较高的公司如绿城中国和奥园中国的市盈率则显著低于行业均值。

关键词：股价和估值

尽管由于严峻的调控形势，2011年整体香港内房股板块表现乏善可陈，香港内房股板块的平均跌幅为8.24％，仅有五家内房股公司的股价上涨。但部分公司受益于销售强劲、项目布局优势以及业绩超预期，股价表现出色，尤以中国海外宏洋、恒大地产和碧桂园最为突出，其中中国海外宏洋的股价涨幅达到惊人的161.6％，无可争议地成为2011年以来股价表现最出色的内房股公司。如果不出意外，中国海外宏洋也将成为2011年全年的股价涨幅冠军。我们认为，其股价出色的原因，在于其经营定位(集中发展二、三线城市项目)、增长迅猛(2011年中期收入增长100％，毛利增长300％)、大股东背景雄厚以及市值规模小(目前仅为87亿港元)，从而股价产生爆发。目前内房股板块的整体估值降到了金融危机以来的低位，2011年和2012年预期市盈率仅为7.2倍和5.5倍。行业内市值最大的三家公司――中国海外发展、恒大地产和华润置地的2011年预期市盈率仅为10.8倍、7倍和12.8倍，愈演愈烈的房地产宏观调控对行业估值的压制作用显著。

关键词：恒大的变化

8月30日，恒大地产公布2011年中期业绩，表现略超预期。上半年公司实现营业额320.6亿元人民币，其中房地产开发分部营业额为316.9亿元人民币，较去年同期增长56.5％。

深耕二、三线城市和物业类型多元化是恒大针对调控的应对之策。目前来看，恒大凭借其快速开发和强大的销售力快速抢占二、三线城市的市场份额，而开发多类型物业(包括综合体项目)有助于恒大整固其目标市场，且对提升赢利能力有正面影响。但是，资本支出上升、资产周转率下降以及运营效率问题将是恒大即将面对的问题。

公司点评

招商地产(000024，CN)

招商地产上半年的销售情况依然理想，整体去化率达70％左右，主要原因为产品定价合理。公司产品开发仍以中高端为主，在受到市场限购限贷等影响下，销售去化难度均较以往有所加大。在定价方面，由于受到深圳限价政策的影响，同时公司改变了销售策略，力求加快周转，故主推产品都能在市场上热销。背靠招商局，集团公司的资金获得具有优势。半年报显示公司财务状况良好，其资产负债率为65.4％，净负债率仅为30％，手中持有货币资金89.7亿元。公司表示其资金面不太紧张。并且在资金取得方面一直较其他中小企业具有优势。

公司土地储备足够四五年的开发，下半年拿地将适度谨慎。同时开发重点依然放在深圳，但未来将逐步在更多的二、三线城市深入布局。

保利地产(600048，CN)

上半年保利地产签约销售额395亿元，同比增长81.4％。公司2011年上半年实现营业收入152亿元、净利润28亿元，同比分别增长35.1％和171.7％。房地产结转面积165万平方米、结转收入144亿元，同比分别增长17.2％和1：132.3％。上半年结算均价较去年同期上升13.4％，毛利率大幅提升7.5个百分点至40.7％。

公司期末账面货币资金余额176亿元，较一季度末回升了了13％。资产负债率81.1％，净资产负债率146％，较一季度末分别下降了0.3和16个百分点，其负债率仍然比较高，资金链风险值得关注。

公司投资策略较为积极，上半年新增容积率建筑面积456万平方米，平均楼面地价2269元／平方米，较2010年下降了27％，土地储备已经达到5808万平方米。

碧桂园(2007，HK)

从5月开始的降价促销策略显著提升了碧桂园在5～6月的销售额，并为2011年下半年的销售冲刺奠定了良好基础。2011年首六个月公司实现合同销售金额为人民币215亿元，合同销售建筑面积约343万平方米，同比分别增长约64％和42％，碧桂园已完成了53％的全年销售任务，优于多数同行业公司。而由于销售竞争加剧，且调控环境难以放松，碧桂园在下半年的销售较难继续实现超预期增长。

2010年损益表的良好表现改善了资产负债表，资产负债率亦有所下降，由2009年的52.7％下降至48.4％，而净负债权益比率也进一步降至59％。几项指标均反映了碧桂园稳健的财务状况。

近期受半年销售额超预期的影响下，碧桂园的股价自5月以来上涨28％，突破4元关口。公司股价在近期反弹后对应的NAV折价已经缩窄至23％，在行业中仅低于中海外，远高于行业平均40％的NAV折价水平。我们认为目前的估值已经非常充分。考虑到碧桂园的销售和竞争优势体现优于同行业公司，我们维持碧桂园的“持有”评级。

篇（10）

纵观A股市场近期走势，房地产、有色、金融板块均有不错表现。10月下旬以来，以万科A为首的房地产板块成为本轮股市转暖的领涨板块之一。不管是招保万金这样的行业龙头，还是深深房A、银基发展这样的重组型小盘股，都有强势表现。11月中旬，地产股也是不断发力，据大智慧统计显示，11月16日，房地产板块增仓0.05％，资金净流入3.477亿。主力资金净流入明显的股票有苏州高新、金地集团、中粮地产，其中苏州高新主力资金增仓1.42％。

国都证券研究所房地产行业分析师邹文军认为，2009年地产行情在三，季度实现调整，目前呈现震荡上浮趋势，预计在四季度销售、投资数据持续向好的背景下，该板块估值还有望继续提升。不难看出，在大盘经历了第三季度的调整后，市场资金敢于涌入地产板块，与行业抗通胀的特性不无关系。因为在通胀预期下，资金往往急于寻找避险工具，能够对抗通胀、在通胀中获益的行业自然成为市场资金关注的焦点。邹文军指出，正是得益于充裕的流动性和通胀预期，下半年房价仍有进一步向上的空间，地产公司未来盈利可期，这将支持地产股的表现。

多因素共同推动

主要有4大因素共同推动了房地产板块行情。

成交量强力支撑

业内普遍认为，持续回升的楼市成交数据是市场看好房地产板块的重要原因之一。国家统计局公布的1～10月全国房地产行业数据显示，1～10月全国商品房销售面积为6.64亿平方米，同比增长48.4％，商品房销售额3.15万亿元，同比增长79.2％。此外，10月份全国70个大中城市房屋销售价格同比上涨3.9％，环比上涨0.7％。房价稳中有升，全国商品房需求仍然较旺。对此，邹文军表示，中长期仍然看好房地产板块。从基本面来看，产业需求旺盛，不管是自住、改善还是投资需求，目前供给量远远不能满足。对于房价的决定因素，邹文军认为，长期来讲，不同阶段是不一样的。初期商品房的价格以建造成本作为最重要要素，而发展到一定程度，就到了以市场决定价格的时候，目前的房价有其合理性。

政策或暂不改

而从政策面来看，邹文军认为，基于房地产板块与宏观政策的紧密关系，在未来中国出口没有根本扭转的情况下，政策在大的方向上仍将会以房地产作为拉动内需的主要产业，因此这个行业不会有太大调整，但可能会在诸如政策优惠是否延期，利率优惠如何调整以及契税减免时间等方面出现微调。也有分析指出，1～9月个人按揭贷款占新建商品房销售额的比重不到20％，也显示今年楼市热销利用银行信贷资金的比例并没有大到需要政策压制的程度。另外，加息周期远未到来，较低的基准利率有望保持到明年二季度以后。

地产股业绩不俗

近期各公司三季度业绩报告纷纷，包括S深物业、阳光城、中天城投、国兴地产、万科、金地集团等在内的多家房地产上市公司业绩均有不俗表现。其中s深物业三季度净利润增幅超过6倍；万科三季度实现净利润4.3亿元，前三季度累计实现净利润29.6亿元，同比分别增长101.03％和29.9％；金地集团三季度实现净利润4.8亿元，前三季度实现净利润7.69亿元，同比分别增长338.30％和119.30％。业内分析认为。房地产商的现金流充沛，预收账款大幅度增加使得2010年的业绩确定性较高。未来房地产板块整体盈利增长幅度将超过A股整体增长水平，因此相对于整体A股的溢价会继续上升。

城市化方兴未艾

目前，中国经济处在一个结构性成长的初期，邹文军认为，城市化发展也是看好房地产板块的重要原因之一。他指出，虽然城市化率的发展速度每年都有所提高，但中国城市化水平只有45％，这意味着目前城市人口占到总人口的45％，而以乡村为主要居住地的人口占总人口55％。按照城市化率以每年1.5％的上升速度计算的话，每年进入中国城市的新增人口差不多有2000万左右，这也说明仍需发展房地产行业用以满足住宅需求。

板块估值合理　可逢低买入

对于估值水平，邹文军指出，房地产板块整体估值水平较为合理，目前房地产行业平均市盈率为全部A股的1.43倍，处于历史低位。据WIND统计，房地产行业市盈率2009年为27.12倍，为全部A股的1.23倍，而2010年市盈率也仅为20倍左右。所以，在目前政策预期不明朗，地产板块股价未充分上涨的背景下，建议继续持有，并可逢低买入。

投资思路方面，邹文军认为主要有以下两点：一是注重土地资源优势，选择土地储备比较丰富的公司；二是聚焦城市区位，可选重点城市的核心区，如北京、上海、深圳、杭州这些城市的龙头企业。重点推荐公司主要有保利地产、信达地产、荣盛发展、滨江集团、合肥城建。具体见附表。

篇（11）

2009年底行业政策收紧信号明确，收紧时间远超预期。房地产行业与国民经济存在一定程度上一损俱损的特殊性，这使得国家对于房地产行业相关政策的推出显得更加微妙。国家的初衷在于既不希望看到刚刚振兴的地产市场迅速冷却，也不愿意地产市场泡沫过度，从而使得经济过热、甚至造成民生问题。但是考虑到目前的房价水平对行业、甚至是整个民生已经构成了不利影响，因此我们认为后期对地产的调控依旧会是常态。政策调控的影响将日益显现，行业面临调整压力。

调控祭出行业调整明显

2009年12月整个行业处在政策调控加剧的预期之中。这直接造成板块市值出现连续缩水，恐慌情绪颇盛。12月份房地产板块下跌8.62％，沪深300指数上涨1.82％，符合我们的预期，我们已于14日下调评级，房地产板块投资评级为“中性”。在我们年度策略中也早已指出房地产已进入调整期。

在12月的涨幅中，涨幅前列的集中在重组地产股、概念股。主要的原因是房地产板块上涨已到一定高度，需要调整，而某些受益于实质性重组的地产股具有真实的上涨需求，如广宇发展。另外，一些概念股受到概念炒作的支撑，如期货概念股新黄浦。

市场自身有调整需求

房价11、12月受政策到期的影响，呈现价升量涨的态势。根据国家统计局公布的数据，11月份全国70大中城市房屋销售价格同比上涨5.7％，涨幅比10月份扩大1.8个百分点，环比上涨1.2％，涨幅比10月份扩大0.5个百分点。新建住宅销售价格同比上涨6.2％，涨幅比10月份扩大2.2个百分点，环比上涨1.5％，涨幅比10月份扩大0.6个百分点。房价同比和环比涨幅均创年内新高。

而居民可支配收入上涨较为稳定，不支持房价的连续飙升，房价收入比已超过合理位景上限。

收入情况并不支持房价的持续上涨，具体来看：1)根据上海统计局上半年统计数据城市居民人均可支配收入14965元，同比增长7.6％。其中，工资性收入10290元，增长3.8％；转移性收入3638元，增长20.3％。这说明消费品上涨的基础并不牢固，以政府转移性支出为主导的收入增长的持续性不强，房价上涨的基础也不稳固。2)上半年，上海市居民家庭人均财产性收入263元，比去年同期增长30.4％，增幅为四大收入来源中最高。无疑受到了上半年宽松货币政策和股市上涨的影响，但这种财富效应在明年收紧货币的条件下的持续性存在很大的不确定性。

政策调控影响将日益显现

2008年银行信贷的天量投放，宽松的货币政策已经促使高储蓄流向了房地产领域，房地产交易量爆发式增长，房价的上涨速度可与2007年高峰期媲美。如果不再采取措施，会使高储蓄加速流向房地产，如1990年前后的香港，炒作房地产，楼价飙升，庞大的资产泡沫迅速推高当地的成本水平，使得香港平均同比通胀率高达10％，房地产市场的泡沫化是政府不愿见到的。

在过去的一个月中，政府出台了一系列遏制房价过快上涨的政策，12月9日，国务院总理主持召开国务院常务会议，研究完善促进消费的若干政策措施，其中关于房地产的政策措施为：个人住房转让营业税免时限由2年恢复到5年。12月17日，五部委联合下发《关于进一步加强土地出让收支管理的通知》，明确开发商“首付比例不得低于全部土地出让款的50％”。

这些措施对房地产市场已经产生了一定的影响，根据我们的草根调研，最近中介较为冷清，买房者观望情绪较为浓重，交易量也有较大回落。我们认为此次调控的影响将日益显现。

未来房价或高位盘整

如我们上文分析，居民的收入和货币因素并不支持房价的进一步快速上涨，经过一年交易量的连续上升，目前部分城市的日均交易量已达到2007年高峰水平后有所回落，进入1月份后，价格将到阶段高位，投机需求将有所减弱，成交量将小幅下降。

销售价格将高位盘整，即使向下调整，幅度也将较小，主要原因是销售面积与竣工面积依然维持供不应求的局面。

根据国家发展改革委、国家统计局调查显示，11月份，全国70个大中城市房屋销售价格同比上涨5.7％，涨幅比10月扩大1.8个百分点，环比上涨1.2％。1－11月竣工面积累计4.42亿平米，同比上升25.98％。1-11月销售面积累计7.52亿平米，同比上升53.01％。在建施工面积同比增速为17.21％，比较稳定，虽然房价有调整压力，但短期供不应求的情况对房价有支撑作用，销售价格将在高位盘整，或有小幅调整。

估值上升空间有限

截止2009年12月初，深沪房地产板块动态PE30.8、PB4.25，目前估值在历史平均水平。由于房地产市场房价和交易量已到阶段性高位，估值上升空间有限。而且，房价或有调整，由此，对于NAV估值大幅上调的可能性较小。

未来估值的提升依赖于板块盈利的持续提升。2010年主流公司的盈利将持续改善，估值仍有提升空间，优质龙头公司具有吸引力。