人民币国际走势大全11篇

绪论：写作既是个人情感的抒发，也是对学术真理的探索，欢迎阅读由发表云整理的11篇人民币国际走势范文，希望它们能为您的写作提供参考和启发。

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2016年以来，人民币汇率波动较为剧烈，这背后有外部和内部两方面的深层次原因。

从外部来看，欧美日等发达经济体之间经济周期和经济政策分化所带来的外溢效应冲击是人民币汇率波动的重要原因。人民币中间价定价新规则――“收盘汇率+一篮子货币汇率变化”――表明，人民币汇率走势更多与一篮子货币相关联。2016年以来，上述国家的汇率均呈现明显波动，美元指数最高接近100，最低值不到92。而且，由于美国经济数据的摇摆、英国退欧等事件，汇率市场波动剧烈。

从内部来看，人民币汇率的波动性和灵活性上升也是汇率正在更多由市场因素驱动的表现。伴随着汇率形成机制改革的深入，汇市的参与主体更加多元化，预期也更为多元化和分散，主体的多元化和行为的变化可能会在短期内加剧人民币汇率的波动幅度。2016年以来，受企业外币负债去杠杆以及海外兼并收购意愿不断升温等因素影响，中国外汇市场呈现阶段性的外汇供小于求的局面，人民币对美元收盘汇率阶段性地呈现较中间价贬值的走势。

具体分析这期间人民币汇率的波动，可以发现，2016年1月份至2月初，人民币汇率的波动幅度加大，可以视为8・11汇改的延续，市场对汇率形成机制的变化需要一个适应的过程，离岸和在岸汇差阶段性较大的问题也需要一个过程来逐步化解。2016年2月13日周小川行长接受专访，首次就汇改与市场进行全面系统的政策沟通，是这一轮人民币汇率改革以来注重政策沟通的一个重要转折点。之后，央行不断强化与市场的沟通，在汇率引导上也更加市场化，干预频次在减少，但在市场出现异常波动时积极干预，有助于预期的稳定。

随着央行强化与市场的沟通，市场对汇率形成机制的理解和接受程度在不断提高。2月下旬至今的人民币汇率波动幅度扩大，其实更多是汇改的应有之义。随着人民币汇率更多由市场来决定，人民币和市场主要货币的双边波动都会有所加大。以对美元汇率为例：3月、4月美联储加息预期降温，美元指数持续下跌至92左右，而5月、6月又随着加息预期升温持续反弹，这期间，人民币兑美元也是先升值后贬值。另外应注意到，在当前参考“收盘价+一篮子汇率”形成机制下，人民币兑一篮子货币的波动幅度通常会低于兑美元的波动幅度，3月初至6月末人民币兑美元汇率中间价年化波动率为4.28%，而CFETS人民币汇率指数年化波动率仅为2.31%。一方面，人民币兑美元汇率更为灵活，双边波动呈常态化;另一方面，人民币兑一篮子货币也在尝试保持相对稳定的基础上稳步提高灵活性，进而提升人民币汇率的市场化波动的程度。

那么，接下来人民币汇率走势又会怎样？从2016年到现在，人民币汇率波动总体上呈现非对称性策略贬值趋势，也即美元走强时，更多盯住一篮子货币，人民币兑美元贬值，但对一篮子货币仍保持稳定乃至升值;美元走弱时，更多的参考美元汇率，跟随美元一起走弱，对一篮子货币贬值。从趋势看，人民币汇率是否延续这一策略，很大程度上与美元走势密切相关。一旦美元的强势得到进一步强化，非对称性、策略性贬值的“两条腿”走路策略就可能面临较大压力。类似的情况出现在英国退欧公投的黑天鹅风波中。美元走强，使CNH一度达到6.7，CFETS人民币指数同样走贬，人民币汇率出现了“双贬值”。如果未来美元再次上演快速升值，人民币中间价仍需在“稳双边汇率”还是“对篮子货币升值”中做出不可回避的抉择。 巴曙松，香港交易所首席中国经济学家、中国银行业协会首席经济学家

在新的人民币汇率形成机制下，美元的走势依旧是影响下半年人民币汇率走势的最主要因素。从国内来看，自8・11汇改至今，影响汇率走势的主要因素中，由贬值预期导致的资本外流和贬值压力已大幅弱化，企业进一步去化外币负债的空间也较为有限，但居民和企业部门积极寻求海外资产配置会在中长期持续影响汇率走势。金融高杠杆和资产泡沫能否平稳化解也会是影响汇率走势的一个关键变量。同时，从更为基本的影响因素看，中国经济转型的进展如何，直接决定了中国的劳动生产率的提高速度，进而直接影响到人民币汇率的中长期走势。另外，人民币与美元利率的相对走势也有很大影响。

人民币汇率较大幅度地波动，那什么水平是一个相对合理的汇率呢？理论上说，所谓合理汇率，无非就是指汇率的合理均衡水平，也就是与宏观经济运行中外部均衡目标与内部均衡目标相一致的真实汇率水平。在具体的测算上，学术界有很多研究，如购买力平价法、基本面均衡汇率、行为均衡汇率等，但结果不尽相同。这表明，基于国际收支、价格水平等不同的切入点，汇率存在多重均衡水平的可能。在实践中，人民币资本项目还在稳步开放进程中，仅仅基于经常项目的汇率均衡显然适用性下降。因此，探讨人民币汇率的合理均衡水平是与央行对汇率的干预导向以及资本项目的开放步伐等密切相关的，它其实始终处于动态变化的过程之中。

监管层对人民币汇率走势的态度：支持基本稳定

从目前市场的政策操作以及货币当局的官方表态来看，可以大致判断，货币当局可能倾向于重点关注经常性项目顺差等基本面指标，支持汇率的基本稳定。近期资本外流趋于缓和也从特定的角度印证了人民币汇率水平可能已处于相对均衡水平。在动荡的国际环境下，货币当局可能会期望新的人民币汇率形成机制既能实现有效汇率随市场变化波动，又能稳定汇率预期。

在应对汇率的波动中，央行应对汇市波动的经验不断积累。可以观察到的应对策略包括：其一，应对短期市场汇率波动和汇率水平的灵活调整相结合。人民币兑美元从2014年年初的6.0到8・11汇改前的6.2，再到2016年7月初的逼近6.7，几度遭受了较大的贬值压力。在稳定汇率预期的过程中，资本外流收窄、汇率水平灵活调整、波动性增加起到了重要作用。其二，注意调节在岸和离岸之间的汇差。保持一个相对稳定的汇差，减少离岸和在岸市场之间的套利机会，也有助于稳定市场预期。同时，这也客观上提出了如何培育离岸人民币市场、丰富央行在离岸市场的调控工具等课题，央行要避免在离岸市场进行调控时引起巨大波动。其三，应对汇市波动与坚持资本项目开放并行不悖，在保持相对平稳的资本项目开放预期条件下，坚持资本账户开放非对称推进政策，即继续推出鼓励资本流入的措施，但在对待可能引发资本外流的开放措施方面保持谨慎。总体上保持资本管制政策的连续性，避免贸然采取的资本管制措施引发市场的恐慌。

对于监管层的操作，常常有人用“货币战争”的模式去理解。“货币战争”如果用于讨论汇率政策，实际上是一个笼统的、也有些戏剧化娱乐化的词汇，很难具体界定其包含的内容。不过，从全球经济看，目前仅仅依靠货币刺激难以解决经济的深层次结构矛盾，正在成为全球主要货币当局的共识。从这个意义上看，竞相贬值显然不会成为主要经济体的长期一致的选择。当前全球贸易保护主义确实在抬头，去全球化升温，但主要国家在汇率方面保持了相当程度的克制，更多是积极的汇率协调，多次G20会议都一再重申避免竞争性贬值的立场。各国的实际行动也验证了这一共识性立场：日本在步入负利率时代之后，日元持续强势，与安倍期望日元贬值以提振出口和通胀的意愿背道而驰。日本政府多次口头警告，但至今为止，所谓干预只是停留在口头上。英国退欧过后，市场普遍预期会迎来新一轮全球货币宽松，但即便英国也没有在7月议息会议上第一时间降息，而是确认退欧冲击经济基本面后于8月降息。

加入SDR对人民币汇率及相关产品的影响

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一、前言

2005年7月21日，我国政府开启汇率改革，人民币汇率不再盯住美元，转而采取有管理的浮动汇率制度，参考一篮子货币进行调节。这意味着人民币兑美元的汇率变动分析更加复杂。判断人民币对美元汇率走势需要分析影响人民币汇率变动的主要因素。从总体状况来看，影响汇率变动的因素主要分为中长期因素和短期因素。中长期因素主要包括：国际收支状况、通货膨胀率差异、利率差异、宏观经济政策导向等。本文主要通过对中长期因素的分析来初步预测2016年人民币兑美元汇率走势。

二、汇率趋势分析

本文主要从国际收支状况、通货膨胀率水平以及利率水平等三个方面分析其对汇率的影响，并且结合2015年人民币兑美元汇率走势，预测2016年人民币兑美元的汇率变动状况。

（一）国际收支状况

2015年国家统计局的国际收支状况数据显示，我国经常账户出现顺差，资本和金融账户出现逆差。即与前几年“双顺差”的状况不同，2015年，我国国际收支出现“一顺一逆”的状况。从前三季度的数据，可以发现，经常账户顺差总计12881亿人民币，同时，资本与金融账户逆差为4703亿人民币。依据最新的国际标准，经常账户与资本和金融账户必然相对而符号相反。我国资本与金融账户逆差表明我国对外净资产增加。预计今年，我国国际收支将继续呈现“经常账户顺差，资本和金融账户逆差”的格局。其中，经常账户将保持一定规模的顺差。货物贸易维持顺差，我国国内需求会保持相对稳定，进口变化不大，进口规模仍会低于出口。而资本和金融账户将持续逆差，不同项目的跨境资本流动将呈现有进有出的局面。总之，预计我国2016年国际收支状况将基本稳定，跨境资本流动风险总体可控。人民币兑美元汇率水平将与2015年水平大致一样。

（二）通货膨胀率状况

一般情况下，衡量通货膨胀率的指标主要有CPI、PPI和RPI三大指标。在此，主要分析CPI的走势。由图1可以看出，自2015年10月份起，我国居民消费价格指数持续上升，尤其是在2015年12月至2016年2月期间，CPI迅速上升。在2016年2月达到107.3%。其中，可以看到食品类价格指数是推动CPI的主要内因。从国家统计局了解到，2016年初由于强寒潮的来袭，鲜菜、鲜果的生产运输上升，其价格环比分别上涨7.2%和4%。另外，寒假、春节出行人数增加，使交通和旅游价格上升。因此，在2016年初出现了CPI上升较明显的趋势。而CPI又是衡量物价水平的重要指标。但是，这一外因的影响是暂时性的。从基本面上看，去年，我国货币币值总体保持稳健，居民收入稳中趋升，国内经济增速放缓，并未明显推升物价。另外，由于国际大宗商品表现低迷，输入性因素制约了我国商品尤其是非食品商品价格的上涨。由此，可以预见2016年我国CPI涨幅较2015年微升，但仍能维持在较低的通胀水平。同时，由于近几年国际粮食价格大幅低于国内价格，进口大豆、稻谷、大米、小麦、玉米等粮食数量大幅增加，这对国内相关商品价格上涨也形成约束。食品类价格指数是CPI的主要影响因素，这也就奠定了2016年我国CPI基本维持稳定的基础。

综上，笔者预测， 2016年CPI同比增长比率将控制在2%以内，物价水平基本保持温定，通胀水平较低。当一国出现通货膨胀时，物价水平会上升，导致出口减少，进口增加，进而外汇收入会小于外汇支出，从而本币汇率下降。我国2016年通胀水平较低，也预示着我国人民币兑美元汇率会走势偏弱，但基本维持稳定。

（三）利率水平

根据利率平价理论，利率变动会对汇率产生影响。两种不同货币的利率差异应等同于市场预期的汇率变动的百分比。如果一国利率水平较高，将吸引国际资本流入，推动该国货币需求量上升，从而导致本币汇率上扬。从图2中可以看到，自1996年至2015年，我国央行的基准利率均高于美国联邦基金基准利率。2015年，我国央行基准利率为5.25%，而美国基准利率为0.25%，可以看见，两国之间利率相差5%。但是，图2中反映，我国基准利率水平自2014年起有明显下滑现象，央行自2014年11月22号开始实施了一系列降准降息的政策，下调了金融机构人民币贷款和人民币存款的基准利率。结合上文的CPI走势分析，我国2016年人民币预计还会有轻微的贬值趋势，那么预计利率水平仍将保持下降趋势。另一方面，从图2中还能看到，美国联邦基准利率2008年至2014年连续接近零利率水平，这是由于美国自次贷危机起连续实施了4轮量化宽松政策，而2015年美国利率水平回升，表明美国正结束量化宽松，预计2016年美国基准利率将上升至1.1%。综上所述，中美两国之间虽然存在利差，但是利率差异在缩小。在短期内，利率相对较高的国家，会吸引大量短期资本流入，使得外汇供给增加，那么本币汇率会上升。那么从利率水平来分析，2016年人民币兑美元汇率会有轻微上浮，但上浮空间不大。

（四）经济增长率状况

从长期来看，一国的经济增长状况对汇率水平有决定性影响。因为汇率反映了一国货币的对外价值，而经济实力奠定了汇率水平的基石，其中衡量国内经济实力的主要指标是GDP。由此可见，从长期看GDP与人民币汇率有很大相关性。当一国的GDP指数逐年上升，并且GDP增长率较高时，则该国的货币汇率就叫高。相反，当一国为低经济增长率，则该国货币汇率低。

2005～2015年GDP数据表明我国GDP呈现逐年增长态势，2015年我国GDP总量达到676708亿元。GDP增长意味着我国的国民收入水平在逐渐增加，居民需求不断上升，对人民币的需求也越来越大。从这一方面来看，人民币汇率有缓步上升的态势。但是近十年GDP同比增速则显示，自2011至2012年GDP增速急剧下降，2012年至今GDP增速呈现缓慢下降的态势。这一现象背后的原因有很多。其中，从需求方面看，我国存在需求不足现象。自2008年金融危机以来，在全球经济疲软的大环境下，全球出口增速十年见顶回落，过去三年持续零增长，中国较难独善其身。同时我国低成本优势不再，低端制造业向东南亚转移已成态势。其次，我国的产业结构存在低附加值产业、高消耗、高污染、高排放产业比重偏高，而高附加值产业、绿色低碳产业、具有国际竞争力产业的比重偏低的状况。表现在消费领域中，即呈现出较为明显的供需错配：国内消费增速持续下降与中国居民在海外疯狂扫货，国内航空客运增速缓慢下行与跨境出游却持续高增长形成鲜明对比。另一方面，我国的产能过剩行业圈占资源，不利于经济的中长期发展。总而言之就是消费、投资、出口拉动经济的“三驾马车”疲软，无力拉动我国经济的长期发展。

近三年GDP同比增速分别为7.7%、7.3%和6.9%，这表明GDP增速在缓慢下降，其中2015年创1990年以来GDP增速最低点，因此笔者预测2016年GDP增速也会有缓慢下降的态势。人民币兑美元汇率预计略微走弱。

（五）宏观政策导向

宏观经济政策主要包括三个部分，分别是货币政策、财政政策和汇率政策。紧缩性的财政政策和货币政策往往会使一国货币汇率上升；扩张性的财政政策和货币政策则可能使货币的汇率下降。

自2008年金融危机以来，我国持续实施稳健偏松的货币政策，央行基准利率不断下调。自2014年以来，央行不断推出创新货币政策工具，比如SLO、SLF、MLF等，用于定向增加特定领域，特别是小微民营企业的流动性。从2015年的状况来看，央行采取持续降准降息的政策并且配合使用创新货币政策工具。总之，在货币政策方面，央行一直实施宽松的货币政策。

在过去的一年，国家先后出台一系列稳增长、调结构、防风险的政策，国民经济运行出现了总体平稳的势头。一方面，政府积极推进改革，不断加大改革力度。2015年起国家提出并实施“供给侧”改革。供给侧改革旨在促进过剩产能有效化解；降低社会融资成本，化解房地产库存，同时防范化解金融风险。为助推“供给侧”，政府同时提出“营改增”的战略方针，并提出在2016年实现全面“营改增”。营改增作为深化财税体制改革的重要措施和供给侧结构性改革的补充战略，已初步取得积极成效，今年五月份开展全面“营改增”后，营业税将退出历史的舞台。“营改增”的直接作用是实现了增值税对货物和服务的全覆盖，从而基本消除了重复征税，打通了增值税抵扣链条，这将进一步促进社会分工协作，有力地支持服务业发展和制造业的转型升级。另一方面，“营改增”能够减轻企业税负，是财税领域“降成本”的重要措施，其实质是用短期财政收入的减少换取持续发展势能的潜在增长，推动我国经济向中高端水平发展。这些措施都有利于释放改革红利，增强经济发展活力。

三、2016年人民币兑美元汇率走势预测

从图3可以看出，2015年以来人民币对美元汇率走势持续偏弱，尤其是2015年7～8月期间，汇率降幅较大，这一现象是由多方面因素造成的。人民币汇率除了受到上述国际收支状况、通货膨胀状况以及利率水平的影响外，还会受到市场预期等因素的影响。从2015年的情况来看，一方面人民币升值预期消退，导致企业结汇意愿减弱、留汇意愿增强。另一方面是美元升值国内企业和居民加快了海外资产的配置，国内银行也增加了外汇头寸。总之，过去几个季度，我国面临的资本流出的压力加大，人民币走贬。

2016年预计人民币兑美元汇率的走势不会大幅走弱。从国际收支分析，我国将继续保持“一顺一逆”态势，跨境资本风险总体可控。而在物价方面也基本保持低通胀的水平，预计人民币走贬压力不会太大。从今年年初的汇率走势图，我们可以看到汇率水平基本保持平稳并略有上浮。预计2016年人民币大幅贬值的可能性很小，对美元汇率贬值幅度不会超过3%，汇率走势会在保持基本稳定的态势下略微走弱。

参考文献：

[1]陈辉，博罗中.影响人民币对美元汇率的因素及走势分析[J].金融视线，2011（07）.

[2]耿晓娟.人民币对美元汇率的因素及走势[J].中国证券期货，2012（11）.

[3]张志柏人民币对美元实际汇率的均值回复研究[J].商业时代2012（13）.

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随着人民币国际化进程的快速推进和离岸人民币市场的迅速崛起，离岸人民币债券凭借相对低廉的融资成本优势成为中国内地企业的融资新宠，并成为离岸人民币市场最重要的产品之一。

2007年7月，国家开发银行在香港发行第一只“点心债1”，由此拉开了离岸人民币债券发行的序幕。目前香港拥有全球最大的离岸人民币资金池及最大、最成熟的离岸人民币债券市场。根据香港金融管理局的统计数据，截至2013年8月份，香港人民币存款总额为7095亿元人民币，与跨境贸易结算有关的人民币汇款总额为3042亿元人民币。截至2013年9月，香港人民币债券未偿余额为3677亿元人民币。近年来离岸人民币债券市场的发展有什么特点？影响债券发行的因素有哪些？如何利用这一市场开展融资？本文以香港离岸人民币债券市场为例，对此进行了研究2。

离岸人民币债券市场发展特点

（一）发行规模快速增长

近年来，离岸人民币债券发行规模呈快速增长的态势。2012年香港点心债发行额为1482.2亿元人民币，约为2007年的9倍（见图1）。

离岸人民币债券市场的快速发展可从供需两方面进行分析。从需求端来看，随着人民币国际化的提速，快速增长的人民币跨境贸易结算量使得香港的人民币存款大规模上升。而点心债的发行为大规模的离岸人民币提供了一个回报相对较高且较为稳健的投资渠道。截至2012年底，香港人民币存款余额高达6030亿元，约为2007年底的18倍。计量分析结果表明，香港人民币存款余额与点心债发行额之间具有显著的协整关系，并且香港人民币存款余额的快速增长是推动点心债发行规模大幅上升的格兰杰原因（实证分析过程略）。从供给端来看，由于香港、伦敦和新加坡等城市是全球金融中心，拥有规范和发达的债券市场，并且融资成本较低，内地企业在离岸人民币市场发债可以降低融资成本、获取国际资本运作经验及扩大企业的品牌知名度，因此这种融资方式逐渐受到内地企业的青睐。

图1 2007至2012年香港人民币存款余额与点心债发行额（单位：亿元人民币）

数据来源：香港金管局、Wind资讯、汤森路透IFR

（二）期限结构呈现多元化

从总体来看，香港点心债以中短期为主，占比高达约90%（见图2（a））。从时间趋势上来看，近年来香港点心债的期限结构逐渐呈现多元化，长期限品种已初现端倪，初步建立起较为完整的收益率曲线（见图2），香港离岸人民币债券市场正逐步发展成为筹集长期资金的平台。2013年6月，财政部在香港发行了规模为5亿元人民币、期限为30年、票息率为3.95%的国债，是迄今为止期限最长的点心债，为香港人民币债券市场基准收益率曲线的完善发挥了重要的参考作用。

图2 香港点心债期限结构总体分布（截至2013年10月29日）

资料来源：Wind资讯

图3 香港不同期限结构点心债只数（截至2013年10月29日）

资料来源：Wind资讯

（三）融资成本明显低于境内市场但收益率呈上升趋势

较境内市场而言，离岸人民币债券市场一般来说具有相对低廉的融资成本优势。以3年期债券为例，2010-2012年香港点心债的平均发行利率分别为3.23%、4.18%和4.49%，而境内同时期中期票据的平均发行利率分别为3.93%、5.92%和5.67%。但近年来，离岸人民币债券的收益率却呈现出逐渐上升的态势（见图4）。其原因主要在于以下三点：一是近年来香港人民币存款余额增速趋缓，而点心债发行需求仍呈较快增长态势。2012年，香港人民币存款余额同比增速为2.5%，而点心债发行规模同比增速却高达19.3%。点心债市场发展初期的那种人民币资金供给远大于融资需求的局面不复存在，点心债的市场供求关系逐渐趋于平衡。二是人民币汇率逐渐接近均衡区间，人民币单向升值的预期开始减弱，汇率波动性明显加剧，投资者会要求更高的收益率来作为对人民币贬值风险的补偿。三是投资者开始关注不同评级发行商的信用风险，会要求更高的信用风险溢价，发行商的评级差异已逐渐成为影响点心债收益率的主要因素之一。将2012-2013年发行的3年期香港点心债作为样本，无信用评级的点心债平均收益率为5%，而有信用评级（绝大多数为AAA级）的点心债平均收益率为3.97%，这表明信用评级越高，发行人的融资成本越低。进一步的Mann-Whitney U检验证实了上述结论具有统计显著性（原假设为收益率与信用评级无关，而接受原假设的概率仅为0.02）。

图4 2010-2013年香港3年期点心债平均收益率

资料来源：Wind资讯

（四）合成债券渐受交易双方青睐

香港的点心债有两种形式：一种是以人民币计价和结算的债券，另一种是以人民币计价但以美元结算的合成债券。以人民币计价和结算的债券一直以来都是香港人民币债券市场的主体品种，其发行量占比在90%以上。合成债券是到2010年底才出现的新品种，首单合成债券由在香港上市的内地房企瑞安房地产发行，发行规模为30亿元人民币，期限为3年，票息率为6.88%。

近年来，人民币升值预期大大刺激了投资者对以人民币计价但以美元结算的合成债券的需求，此种合成债券也逐渐受到内地融资企业的青睐。对投资者而言，在未来人民币升值情境下将可能获得汇率收益与票息收益相给合的合成收益。对内地融资企业而言，发行合成债券不仅可以获得低于纯美元债券的融资成本，还能避免发行美元债券时所需达到的较为严格的信息披露要求。另外，更为关键的是，在境外市场筹集的人民币资金回流比较缓慢，要履行相关审批程序，融资企业需先到央行备案，然后通过央行的“一事一议”方式审批后，再向外汇管理局申请资金回流。而由合成债券筹集的美元资金回流会相对快捷，只需走正常的外汇管理流程，无需央行进行审批备案。

（五）长期投资者兴趣渐浓

虽然点心债的投资者仍以银行和基金公司等短期投资者为主，但是随着人民币国际化进程的不断深入，人民币的国际货币职能正在逐步发挥，一些国家的央行和财富基金等财力雄厚的长期投资者对人民币相关资产的投资兴趣日益浓厚，开始认购点心债作为外汇储备。

影响点心债发行的重要因素

（一）推进人民币国际化的政策驱动

从市场形成的动力来看，与伦敦的欧洲美元市场这种自然渐成的离岸金融市场不同，香港人民币离岸市场是一种典型的政府推动型离岸金融市场，从发展伊始就体现出浓厚的政策驱动特征。离岸人民币市场是人民币迈向国际化的基石，但如果人民币国际化的速度过快，离岸人民币规模过快增长，人民币回流把关不严，将会严重影响国内货币政策的独立性、有效性，威胁货币市场的稳定。因此，政府将审慎有序推进人民币国际化进程，协调推进人民币离岸与在岸市场的均衡发展，在人民币国际化的政策取向上将更加注重稳健性，密切监测国际和国内宏观经济金融形势发展的最新动向和国际资本流动的变化，把握好政策的力度和节奏，更加注重政策的针对性、灵活性与前瞻性。

点心债一直被视为人民币国际化的风向标，内地企业在离岸人民币市场发行点心债必须紧密跟踪未来人民币国际化及离岸人民币债券市场发展的相关政策走向（见表1）。

表1 近年来人民币国际化及离岸人民币债券市场发展的相关政策

政策

时间 政策部门 政策文件名称 政策主要内容

2007年6月 央行

发改委 《境内金融机构赴香港特别行政区发行人民币债券管理暂行办法》 规定了境内政策性银行和商业银行赴港发行人民币债券的条件、申请材料及审批程序，标志着香港离岸人民币债券市场正式启动。

2010年2月 香港

金管局 《香港人民币业务的监管原则及操作安排的诠释》 宣布放宽在港发行人民币债券的限制，允许香港本地及海外企业在港发行人民币债券，标志着香港人民币债券的发行主体不再局限于金融机构。

2012年5月 发改委 《关于境内非金融机构赴香港特别行政区发行人民币债券有关事项的通知》 规定了境内非银行机构赴港发行人民币债券的条件、申请材料及审批程序，进一步扩大了离岸人民币债券的发行主体与规模。

2012年5月 香港

金管局 《人民币未平仓净额的规定》 规定认可机构可在咨询金管局后，以自行设定的内部人民币未平仓净额上限取代现行的20%上限，同时，将最低豁免权调高至1亿元人民币。

2013年3月 发改委 《境内非金融机构赴香港特别行政区发行人民币债券申请报告示范大纲》 规范境内非银行机构赴港发行人民币债券申请报告的编制，对发行人的财务情况、债券发行的可行性、债券发行方案、发债资金用途、偿债保障措施、发行预期等做出细化规定。

2013年7月 央行 《关于简化跨境人民币业务流程和完善有关政策的通知》 对境内非金融机构从境外汇入的发债募集资金所使用的专用人民币存款账户的开立、存款利率、资金使用以及人民币跨境收付等做出明确规定。

（二）人民币升值预期

从经济理论来看，人民币汇率并不直接影响债券市场，而是通过经济基本面、资金面等中间变量的传导作用来实现对债券市场的间接影响。下面，笔者通过美元对人民币汇率与中银香港人民币离岸债券指数3之间的关系来分析人民币汇率升值预期对于债券市场的影响。

从历史数据来看，人民币汇率与债券市场整体走势的相关关系不能一概而论，两者之间此消彼涨或同涨同跌在不同的历史阶段都曾出现过。笔者将2011年至2013年9月划分为2011年1月至2012年6月、2012年7月至2013年9月两个时间段，人民币汇率与香港离岸人民币债券市场整体走势的关系在前后两个时间段表现各异（见图4）。在2011年1月至2012年6月期间，人民币升值预期与香港离岸人民币债券市场整体走势呈现负相关关系，而在2012年7月至2013年9月期间，人民币升值预期与香港离岸人民币债券市场整体走势呈现正相关关系。Chow变点检验进一步证实了上述结论（见表2）。

图4 2010至2013年美元对人民币汇率与中银香港人民币离岸债券指数走势

资料来源：中国人民银行，中国银行（香港）

表2 人民币升值预期与香港离岸人民币债券市场整体走势之间的关系

回归系数估计

2011年1月至

2012年6月 2012年7月至

2013年9月

截距 4.527363

（0.8588） 259.6762

（0.0000***）

美元对人民币

汇率 14.84547

（0.0016***） -24.98636

（0.0002***）

Chow变点

F检验P值 0.0000***

注：括号中的数字是t检验P值，***表示0.01的显著性水平

（三）点心债的供需状况

下面笔者从国内货币政策、美国货币政策、中国宏观经济走势、离岸人民币金融产品发展等几个方面来分析点心债的供需状况。

1.国内货币政策

2013年6月，国内银行业遭遇了前所未有的“钱荒”，银行间市场隔夜及七天质押式回购利率一度创出历史新高。对于流动性紧张的状况，央行强调要优化金融资源配置，盘活存量，用好增量。这一状况对离岸人民币债券市场产生了很大影响。一方面，国内银行通过其境外子公司将人民币转回国内以应对“钱荒”，这必然导致离岸人民币市场的流动性大大降低。另一方面，为了应对市场流动性紧张的局面，香港的银行采取了大幅提高存款利率的措施（如图6所示）。于是，为了规避债券市场的波动，保持充足的现金流并获得较高收益，许多投资者选择将现金存入人民币账户。在上述两个因素的综合作用下，香港点心债市场遭遇了历史上最长的“冰点期”。自6月18日起，香港点心债有史以来第一次连续四周在一级市场上出现零交易，同时在二级市场上出现抛售潮，价格走势陡峭，平均收益率从4.35%大幅上扬至5.71%。

图6 “钱荒”期间香港渣打银行特惠存款年利率（%）

资料来源：香港渣打银行

国务院总理曾在不同场合多次强调，货币政策要保持定力，即使货币市场出现短期波动，中国也沉着应对，既不放松也不收紧银根。要通过调结构、促改革推动经济转型升级。因此，笔者认为这意味着国内货币政策将在未来很长的一段时间内继续保持稳健中性的取向。

2.美国货币政策

在当前仍以美元为主导的国际货币体系下，美国货币政策的任何变化都会对全球货币市场带来巨大影响。汇率市场化改革的深入推进使得人民币汇率呈现出明显的双向波动特征，而美国量化宽松政策的退出节奏则是影响人民币汇率波动的一个关键变量。2013年1—5月，人民币中间价累计升值幅度达到1.67%，已超过2012年全年的升值幅度。但是，随着美联储退出QE预期的升温，人民币的升值速度有所放缓。6月24日，受美联储退出QE影响，人民币对美元汇率中间价连续5个交易日下跌。受9月18日美联储宣布推迟退出QE的刺激，前期对人民币贬值的预期有所弱化，人民币对美元汇率中间价于9月23日首次突破6.15，创下了自2005年汇改以来的新高。如果美联储退出QE政策兑现，美元势必将步入阶段性升值轨道，如果一旦中国潜在增长率下滑，资本将回流美国，人民币对美元汇率将面临重大调整，从而对离岸人民币债券市场产生负面冲击。

3.中国宏观经济走势

随着离岸人民币债券市场的发展，点心债收益与风险之间的联系将更加紧密。下面以中国GDP季度同比增速与中银香港人民币离岸债券指数之间的关系（见图7）为例，分析中国宏观经济走势对香港人民币离岸债券市场的影响。进一步的计量检验结果表明，中国GDP季度同比增速是中银香港人民币离岸债券指数的格兰杰原因，这说明中国宏观经济整体走势是预判香港离岸人民币债券市场整体走势的领先指标（实证分析过程略）。如果国内宏观经济走弱，企业盈利能力下降，则可能会导致点心债的收益率上升。

图7 中国GDP季度同比增速与中银香港人民币离岸债券指数的关系

数据来源： Wind资讯，中国银行（香港）

4.离岸人民币金融产品的发展

自香港离岸人民币市场建立以来，人民币金融产品种类逐渐丰富，以人民币计价的股票、保险、基金、REITs、ETF、黄金期货等金融产品陆续推出并日趋成熟，在一定程度上降低了人民币债券对投资者的吸引力。另外，人民币回流渠道拓宽，对RQFII的限制进一步放宽，RQFII2试点在未来可能启动，在一定程度上将会削弱香港人民币市场的流动性。在香港人民币资金池总量保持不变的条件下，上述两方面的因素势必会给人民币债券市场带来负面冲击。

利用离岸人民币债券市场开展融资的建议

（一）加强关键因素分析，选择适当的发行时间窗口

发行人应紧密跟踪人民币国际化的政策走向、离岸人民币市场的总体发展状况、国内和国际货币政策、国内宏观经济走势、国际债券市场走势、人民币汇率走势等各种影响离岸人民币债券发行的关键宏观因素，运用定性分析与定量分析相结合的方法，对离岸人民币流动性及离岸人民币债券的供需状况进行准确判断，选择适当的发行时间窗口。

（二）努力提升信用等级

随着点心债市场信用保护机制的逐步健全，发行利率与信用评级的联系日益紧密，信用评级越高，发行人的融资成本越低。因此，发行人应努力提升信用等级，从而最大程度地降低融资成本。

（三）积极开展离岸人民币债券发行创新

在香港点心债市场，固息债一统天下，极少有浮息债、含权债等创新品种。发行人可借鉴国家开发银行的成功经验，增强创新意识与创新能力，开展债务融资创新，在离岸人民币债券市场发行浮息债、含权债、中长期债等创新品种，有效对冲利率风险、降低融资成本。国家开发银行被公认是积极开展长效债务融资创新的先锋，截至2013年11月底已累计在香港发行债券235亿元，是国内金融机构中发债规模最大的融资主体。2013年11月7日，国家开发银行在香港成功发行45亿元人民币债券，其中19亿元为首次在港发行的浮息债，利率为离岸人民币拆借利率HIBOR加20个基点，期限为2年。另外，还有9亿元15年期的固息债，利率为4.5%。此次发债吸引了多国央行和财富基金的认购，投标倍数为1.22。由于投资者认购踊跃，浮息债的初始询价为3个月HIBOR加25个基点，最终定价降低了5个基点。

（四）积极关注上海自贸区离岸人民币债券市场建设，抢占先机

发行人应积极关注上海自贸区的建设发展，抓抢先机，做好在新的离岸人民币市场开展长效债务融资的准备。人民币离岸市场是上海自贸区建设发展的重点之一，将使未来人民币离岸市场的总体规模呈现几何式增长的态势。经济学家预测，随着上海自贸区的建设发展，未来离岸人民币市场的规模可能会由现在的2万亿元左右迅速增长至10万亿元。上海自贸区离岸人民币市场的建设将带动债券市场的快速发展。

注：

1.因离岸人民币市场相对于整个人民币债券市场而言其规模较小，在离岸人民币市场发行的以人民币为面值计价的债券俗称为“点心债”。

2.本文得到上海市科学技术委员会博士后科研资助计划重点项目（13R21420400）的资助。

3.中银香港人民币离岸债券指数于2010年12月31日推出，旨在反映香港离岸人民币债券市场的整体走势，样本涵盖了136只平均期限为3年、票息率为4.35%的点心债，其中，中国政府债占比为23%，内地企业债占比为27%，香港企业债占比为14%，海外企业债占比为23%。

作者单位：上海国际集团有限公司博士后科研工作站

参考文献：

[1] 王杏平，王大贤.离岸人民币债券市场发展影响因素分析及政策建议.债券，2013（8）.

篇（4）

中图分类号：F592 文献标识码：A 文章编号：1001-828X（2012）10-000-01

汇率是一个重要的经济变量，伴随着2005年我国汇率改革的不断推进，人民币汇率的市场化道路更加平坦，且变动幅度也更为剧烈。自2005年以来，人民币汇率就走上了持续升值的发展道路，而人民币汇率的变动对我国的旅游经济产生了一定的影响。旅游经济作为第三产业的重要组成部分，具有无污染、环保以及附加值高等优势，是中国经济转型的重要出路之一。因此，研究人民币汇率对旅游业的影响不仅从理论意义也好，还是从实践意义也罢，都具有深远的影响。

一、人民币汇率的走势分析

汇率是用一个国家的货币折算成另一个国家的货币的比率、比价或者价格。汇率具有名义汇率与实际汇率之分。实际汇率是剔除了通货膨胀因素的汇率，其真正反映汇率的变动；而名义汇率就是我们日常所提到的。

根据国际货币基金组织公布的人民币实际有效汇率数据来看，人民币实际有效汇率从大体走势上看，呈现着持续升值的趋势特征。人民实际有效汇率从1994年1月份的最低点75.97到近期2011年10月份的最高点126.42，升值幅度达66.41%。同时，从人民币实际有效汇率的分阶段走势来看，处于升值阶段主要是1994年1月至1998年9月和2005年1月至2011年10月，这两个阶段的升值幅度分别达44.29%和31.55%。

另一方面从人民币兑美元以及人民币兑欧元的名义汇率来看，在2005年1月至2011年6月的期间里，人民币兑美元的汇率呈现一路下跌，即人民币持续升值的走势，中间并没有出现很大的调整。人民币兑美元的汇率从2005年1月的最高点100美元兑827.65人民币，跌到了2011年6月的100美元兑654.11人民币，跌幅达21%。这也意味着人民币在这5年来的升值幅度达到了21%。而人民币对欧元的汇率并没有像人民币兑美元那样的走势，而是呈现着来回震荡、调整的走势。整体来说，人民币兑欧元的汇率从2005年1月的1087.61下跌到2011年6月的918.50，下跌幅度为15.55%，略小于人民币兑美元的下跌幅度。5年来，人民币兑欧元升值了15.55%。

二、我国旅游业的发展现状

旅游业的现状可以从国内旅游业与国际旅游业两方面进行分析。从国内旅游业来看，据统计，2009年我国旅游业总体保持了平稳较快增长。全年国内旅游人数达19.02亿人次，增长11.1%；国内旅游收入1.02万亿元，增长16.4%；旅游总收入1.29万亿元，增长11.3%。在金融危机的背景下，中国旅游业总体上依然保持了平稳较快增长，从而拉动内需带动国民经济的增长。

另一方面，国际旅游业也呈现着欣欣向荣的发展态势。首先，国际出入境旅游人数持续增加。2010年，中国出境旅游人数为5739万人次，比2005年增长率85%；入境旅游人数为5566万人次，比2005年增长率19%。总的来说，我国的旅游业在近年来得到了快速的发展，外来入境人数不断增加，而各大洲的入境人数均保持着年均两位数的增长。

三、人民币汇率变动对旅游业的影响

汇率与旅游经济作为经济界的两大要素，汇率的变动必然会对旅游业产生一定的影响。概括而言，人民币汇率变动对旅游业的影响可以分为积极与消极两方面。

（一）人民币升值对旅游业的积极影响

人民币升值的首要积极效应就是刺激出境旅游。因为人民币升值就意味着人民币的国际购买力相对提高，也就是说国外的旅游和其他服务开支对于中国游客来说，其价格相对降低，这就必然推动中国出境旅游业的发展。据统计：2005年，中国公民出境总人数为3102.63万人次，比上年增长7.5%。其中，因私出境人数增长迅速（2514万人次，比上年增长9.4%，占05年出境总人数的81.0%）。业内人士认为，人民币升值将进一步提高居民出境旅游消费能力，消费者能花更少的钱买到称心的出境游线路和国外商品。汇率升值将通过收入效应对出境旅游产生明显的影响，从而使外汇支出增加。

此外，人民币升值还会促进旅游景点资源的价值的提高。因为旅游资源作为以人民币为标的的资产，这种资产具有不可替代性，而人民币的升值则必然导致旅游资源从一定程度获得溢价。

（二）人民币升值对旅游业的消极影响

人民币升值在促进出境游的同时，必然会对外国游客的入境游产生消极的影响。人民币汇率变动对入境旅游及外汇收入的影响汇率变动对入境旅游的影响主要是价格效应。游客在选择旅游目的国时，除了考虑目的国的旅游资源的独特性、旅游产品的品质、旅游服务和旅游设施条件等之外，旅游价格也是影响选择的一个重要原因。当人民币升值时，以人民币为基础的旅游对外报价将随之提高，价格的上涨有可能导致入境旅游人数的减少，同时使得在华游客产生“惜兑”心理，因而我国的外汇收入也将减少。这种因汇率变动而影响价格的变动进而影响到我国的外汇收入，从理论上是可以释通的，且在现实经济生活里必然有所反映。

四、小结

综上所述，人民币汇率的变动对于旅游业来说是一把双刃剑。人民币升值在促进国内游客出境游的同时，也损害了国外游客入境游的积极性。当然，人民币升值对于我国健康旅游市场的形成以及旅游资源的溢价也有积极的影响。

参考文献：

[1]耿选珍，邓建平.浅析人民币汇率升值对我国旅游业的影响[J].科技信息（学术版），2006（11）.

篇（5）

首先，投资者在购买“点心债”的时候不再像过去一样一味追求人民币升值幅度，现在更加看重发行人的信用水平。以往离岸人民币债券市场由于包含了强烈的人民币升值预期，“点心债”的发行利率一般低于相同评级的债券利率。但现在随着人民币升值预期的减弱，投资者关注的焦点已转向企业的信用资质，信息不对称使得企业发行“点心债”成本正逐渐提高。市场自然过滤掉了那些资信评级较差的企业，活跃了那些评级较高的“点心债”。这有助于规范债券市场，提高投资者的认可度，利于较长期限“点心债券”的发行。之前国开行首发20年期债券品种，为市场发行较长期限“点心债”开辟了先河，大量长期限债券品种的发行有助于建立离岸人民币债券基准收益率曲线，完善离岸人民币债券市场的发行。

篇（6）

人民币略有贬值

根据国际清算银行的统计数据显示，今年以来人民币的实际有效汇率呈现贬值走势。在美国量化宽松货币政策的影响下，欧元、日元、澳元等国际主要货币自2010年以来呈现剧烈的波动，但总体对美元表现为升值的态势。与此同时，人民币兑美元也持续升值。不过，人民币兑欧元、日元、澳元等国际主要货币则表现为略有贬值。按照国际清算银行的加权平均测算，截至2011年8月份，人民币实际有效汇率较年初贬值O.93％，较去年同期贬值1.38％。从这个数据可以看出，人民币兑美元的升值并不意味着人民币的整体升值，事实上，今年以来人民币略有贬值。

结算货币只是中间货币

尽管美元是国际贸易结算的主要货币，但如果不考虑结算期间汇率波动可能产生的损失，那么美元只是中间(或中介)货币，人民币兑美元汇率的变动并不对进口国进口产品价格产生实质影响，能够对进口国进口产品价格产生实质影响的仍旧是进口国(或地区)货币与人民币的汇率关系。例如：1月初(1月初100美元=663元人民币，100欧元=681元人民币)，一条裤子出口价格13.26元人民币，合2美元，如果该裤子出口到欧盟，进入欧盟市场的价格约为1.5欧元；到6月初(100美元=648元人民币，100欧元=934元人民币)，由于人民币兑美元的升值，该产品出口价格13.26元人民币，合2.05美元，进入欧盟的市场价格1.42欧元；从该案例可以看出，人民币兑美元的升值导致了美元标价的调高，但对进入欧盟市场并没有产生实质影响，相反，进入欧盟市场的价格还因人民币兑欧元的贬值反而有所下调，有利于促进对欧盟的出口。可见，美元只是中间(或中介)货币，作为结算货币只是影响了美元市场的最终产品价格。

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文章编号：1003-4625（2014）09-0038-04 中图分类号：F832.6 文献标志码：A

一、人民币汇率的相关研究回顾

汇率是国际金融领域最复杂的课题，经典的购买力平价理论、利率平价理论以及资产组合理论都很难在现实应用中对汇率的波动做出充分的解释。学术界对汇率的研究主要转向实证研究，逐渐发展出两种均衡汇率的决定模型：行为均衡汇率模型（BEER）（Clark and MacDonald，1998）和自然均衡汇率模型（NATREX）（Stein，1995）。BEER主要研究汇率的影响因素和汇率之间的关系，进而得出统计意义上的均衡汇率；NATREX是一个开放经济中的宏观经济模型，研究由投资、消费、贸易等因素达到均衡的汇率水平。

由于中国的市场化程度不高并且处于经济高速增长阶段，人民币汇率就更为复杂。

对人民币汇率的研究，张晓朴（2001）用BEER研究了人民币均衡汇率，类似的研究还有Coudertand Couharde（2005）、Funke and Rahn（2005）。

左尚武、谷留峰（2005）研究了贸易、政府支出、国外资产、劳动生产力和货币供应量对人民币汇率的影响。

聂娜、俞靖（2010）把人民币汇率的影响因素分为短期因素和长期因素，廖佑莲（2011）认为人民币汇率影响因素包括外汇储备、经济增长、利率、国际收支和财政赤字。

实证分析方面，张玉芹、林桂军（2008）运用HBS模型，引入贸易条件、资本管制、贸易限制、货币政策等一系列变量，说明其同人民币汇率的相关性；张菊如（2011）选择GDP、通胀、中美利差、国际收支和货币政策等变量来分析其对人民币汇率的影响。

购买力平价理论是关于汇率决定的一种主流理论，最初由英国经济学家桑顿在1802年提出，其后成为李嘉图的古典经济理论的一个组成部分，最后由瑞典经济学家古斯塔夫・卡塞尔（G・Cassel，1866―1945）加以发展和充实，并在其1922年出版的《1914年以后的货币与外汇》一书中作了详细论述。该理论认为两国货币的购买力之比是决定汇率的基础，汇率的变动是由两国货币购买力之比变化引起的。由于购买力实际上是一般物价水平的倒数，因此两国之间的货币汇率可由两国物价水平之比表示。从表现形式上来看，购买力平价说有两种定义，即绝对购买力平价（Absolute PPP）和相对购买力平价（Relative PPP）。

Zhang（2001）。用1952-1997年的数据估算了人民币同美元的均衡汇率模型和结构时间序列模型，认为人民币汇率接近于购买力平价的均衡汇率水平。

温建东、黄昊（2008）认为相对购买力在长期内成立，但实际经济因素的变动会导致名义汇率与购买力平价产生偏离，而且发展中国家的偏离大于发达国家。

易纲、范敏（1997）认为导致购买力平价理论不能解释人民币汇率走势的主要原因是1994年初汇率并轨时人民币的价值被低估、发展中国家在经济起飞阶段非贸易品（住房，服务）的涨价幅度远高于贸易品的涨价幅度（汇率主要反映可贸易品的相对价格）、发展中国家在经济起飞时期可贸易品生产力的提高速度一般高于发达国家。2005年汇率改革以来，后两方面的因素依然突出，因此用购买力平价理论得出的结论同人民币汇率的实际走势相反。但是未来这两方面的因素将逐渐减弱，购买力平价理论对人民币汇率的影响将增强。

二、人民币/美元汇率影响因素的理论和实证分析

影响人民币汇率的因素非常复杂，有市场方面的也有非市场方面的原因，有短期也有长期因素的作用，本文综合分析认为影响人民币/美元汇率的主要因素包括价格、利率和经济增长率。

在下文的实证分析中，除了利率和经济增长率等百分比数据直接进行一阶差分外，价格变量先取对数，以熨平长期趋势，消除可能存在的异方差，再进行差分，样本区间为：2006年4月至2014年3月，数据频度为月度，原始数据主要来源于彭博咨询。

（一）中美两国消费品价格差异

2005年汇改以来的数据表明实际的人民币/美元汇率走势同购买力平价理论结果正好相反，人民币/美元即期汇率（直接标价法）同中美两国CPI价格指数的对数差存在较强的负相关关系，Beta值为-17.8，R2=0.89。经济含义是消费品价格指数高的国家的货币有升值压力。

（二）中美两国短期利率差异

利率平价理论认为如果假设套利空间为零，则利率高的国家的货币的远期汇率将贬值。但在实践中，该理论有很大的缺陷，忽略了短期外汇交易成本、资本流动障碍和有限套利等因素。2005年汇改以来的数据表明实际的人民币/美元汇率走势同利率平价理论结果也正好相反。人民币/美元汇率同中美两国1年期掉期利率差存在较强的负相关关系，Beta值为-0.25，R2=0.91。经济含义是利率水平高的国家的货币有升值压力。

人民币汇率走势同利率平价理论相背离的主要原因是高利率国家能够吸引更多的短期资本流入，进而使得该国货币升值而不是贬值。就我国而言，由于国内利率远高于美国利率，也远高于境外人民币的利率水平，并且人民币有单边升值预期，波动性极低，跨境人民币套汇与套利的信息比率（informa-tion ratio）极高。随着境外人民币市场的快速发展和资本项目的逐步放开，国内外资本进出我国的流动性大大加强，人民币的套利交易已经成为国际金融市场上最盛行的交易之一。包括大型国企、贸易企业和外国企业、银行在内的投资者都热衷于人民币套利交易。因此，人民币套利交易自然成为左右人民币汇率的重要因素。

最能代表人民币套利交易规模的是国外银行对中国的跨境贷款规模，近年来此类贷款出现了爆炸性的增长，并且尚无迹象表明此规模会放缓。根据国际清算银行的统计（见图1），国外银行对中国的债权总量超过1万亿美元，相当于中国GDP总量的12%。

特别是从CNH市场成立以来，国外对中国银行、企业的借贷规模迅速增长，这说明人民币国际化是导致对中国跨境借贷规模增长的重要原因。

人民币套利交易的快速增长同境内外的利率差异息息相关。如图2所示，外资银行可以用美元或者CNH利率融资，然后将资金转至中国境内，赚取国内的利率。类似的，中国国内的银行可以在CNH市场发行大额存单（CDS），但将资金用于国内，赚取两者之间的息差。

因此，理论上外资银行对中国借贷的增速取决于人民币境内和境外利率的差异，利息差越大，人民币跨境的借贷规模也将越大。

随着境外人民币回流境内政策的放松，约束人民币跨境借贷规模主要来自于银行内部的国别和风险控制限制，在没有重大外部市场冲击或者政策变化的前提下，理论上人民币套利交易可以永远继续下去。

这一状况也反映在了我国的国际收支平衡表中。2013年第1季度以来，我国经常项目顺差变化不大，但同期资本项目顺差却在增加，可能反映出流入我国的短期资本在增加。

（三）中美两国的实际GDP增长率差异

分析人民币汇率不仅要考察消费品价格水平和短期利率，还要考虑国际资本流动的影响，特别是跨国的中长期投资，而决定跨国投资的重要因素之一就是国家的经济增长率。

本文选择实际GDP增长率代表投资该国的中长期收益，发现2006-2014年期间，GDP增速同货币的币值成反比，也就是说在此期间，无论投资本国或者外国的无汇率风险总收益相等。

2005年汇改以来的数据表明，人民币/美元汇率同中美两国实际GDP增长率之差存在一定的正相关性，R2=0.34。经济含义是经济增长率快的国家的货币有贬值压力。从此意义上来讲，长期内利率平价理论是成立的。

三、人民币/美元汇率指数和预测

为了大体跟踪和预测人民币/美元汇率的走势，本文选择标准化后的中美两国CPI的对数差、1年期掉期利率差和中美实际GDP增长率之差作为主要变量，并用主成分法构建人民币汇率指数，如下表1所示，由第一主成分构建的这一指数能够捕捉83%的总方差。

主成分分析结果：

样本区间：2006年4月-2014年3月，共96个观察值。

计算方法：普通最小二乘法。

主成分个数：3。

如图3所示，此构建的人民币汇率指数同人民币/美元的即期汇率走势高度相关。从2005年汇率改革以来，人民币对美元持续升值，2008-2009年美国次贷危机期间，人民币汇率指数显示人民币应当贬值，但中国政府为了显示大国责任感，人为地控制人民币不竞争性贬值，为此当时中国经济承担了损失。

进入2014年2月份，人民币汇率指数显示人民币开始贬值，此次中国政府没有干预，而是顺应市场的力量允许人民币贬值，这也说明我国人民币汇率的市场化程度正在提高。

目前中国经济进入了结构和社会的转型期，短期内随着中美两国利率差异的缩小以及国际收支经常项目顺差的减少，人民币汇率有一定的下行压力。

我国的出口已经放缓，3-5月份平均月度出口年比增速已经下降至0.43%，出口放缓降低了人民币升值的压力。

此外，如图4所示，反映美元和人民币套利空间大小的指标――人民币和美元1年期掉期利率差已经迅速下降至3.2%，人民币套利交易对投资者的吸引力有所下降，在此过程中，人民币对美元也出现约3%的贬值幅度。

中长期来看，随着影响人民币汇率偏离购买力平价的因素影响力的减弱，人民币汇率将向购买力平价回归。

本文通过计算人民币/美元的绝对购买力平价并同当前实际的即期汇率水平进行比较，以此评估人民币中长期的价值偏离幅度。Pc和Pu分别表示中国和美国一般物价指数（CPI）的绝对水平，则绝对购买力平价公式为：

PPP=E（RER）*Pc/Pu

PPP：人民币/美元购买力平价；

RER：人民币/美元实际有效汇率；

篇（8）

中图分类号：F830.92　文献标识码：A　文章编号：1006-1770(2009)012-021-05

一、当前人民币汇率形成机制的特点

汇率水平与汇率形成机制实际上是同一问题的两个方面。准确把握人民币汇率水平的走势离不开对当前汇率形成机制特点的认识以及对汇率形成机制本身动态变化的合理预期，而汇率形成机制的变化本身可能就是汇率水平调整压力的被动反应。

1994年汇率并轨后人民币汇率形成机制实际上是事实上盯住美元的固定汇率制，人民币汇率长期随美元汇率被动调整，升值压力此起彼伏，货币政策独立性不足，在此背景下2005年汇率改革在压力下启动。通过对比不难发现此次汇率形成机制改革包含两个方面：一是货币锚由美元转变为一篮子货币：二是汇率形成机制更富弹性，即人民币汇率的灵活性应该有所增强。

就货币锚而言，虽然汇改后要求公布货币篮子的呼声不绝于耳，但是央行所参考的货币篮子的权重仍然不清楚。根据我国的对外贸易国别结构以及国际上各主要可兑换货币分布情况，美元似乎肯定在货币篮子中占据最大的比重。但是，问题的关键不是美元是否占据最大的比重，而是美元在货币篮子到底占据多大的比重，即货币锚到底有多大程度的调整。根据央行公布的人民币对欧元中间价以及国际外汇市场上美元兑欧元的收盘价的有关信息显示，二者在2005年7月21日至2009年7月17日期间的相关系数为0.6375。因为一般认为欧元在这一货币篮子中的比重居于第二位，那么在剔除欧元自身影响后美元对欧元的汇率仅能解释人民币欧元中间价波动的63.75％，这就说明美元在货币篮子中的比重可能远低于63.75％。当然，这一简单数据对于说明美元在货币篮子中比重的意义相当有限，但是从中仍然可以看出汇改后货币锚的变化。

就汇率形成机制的灵活性而言，汇率形成机制的弹性与外汇供求的自由释放密切相关，可以从三个层面观察。首先，就技术层面得出，央行在汇改后将人民币对美元汇率日内波动限定在中间价的上下0.3％区间内，不到一年后该波幅提高到0.5％，这一波幅相对于国际外汇市场主要货币的波动幅度而言仍然是较低的，当然这与我国汇率改革渐进性原则有关，考虑到美元在我国货币篮子中的地位，这一波动幅度限制必然决定了我国货币形成机制弹性不足。其次，就更高层面的资本管制而言，2005年汇改后为了增强汇率形成中的市场性力量，外汇管理当局围绕放松管制陆续进行了一些调整，但是整体而言我国依然存在较为严格的资本管制，这就决定了人民币汇率形成机制的弹性仍然较低。第三，就汇改的策略及政策取向而言，为了增强汇率形成机制的弹性，决策者采取了一种以时间换空间的策略，即通过人民币渐进性升值使人民币不断接近”均衡汇率水平”，然后在达到均衡水平的过程中逐步放开管制让市场性力量在汇率的形成中发挥越来越大的作用。但是，在与市场的动态博弈中，这一“均衡汇率水平”是动态的，而且也许这一“均衡汇率水平”可能并不存在――汇改是在巨大的升值压力下启动的，随着热钱的大量流入，升值压力越来越大，“均衡汇率水平”不断朝偏离原来既定水平的方向运动，而决策者放松管制的风险也就更大，在这一过程中汇率形成机制的弹性实际上是越来越小的。

因此，人民币汇率形成机制改革的目标并没有完全实现，决策者以汇率水平的动态渐进变化换取汇率机制改革空间与时间的策略并不没有想像的那样成功。具体而言，美元在货币篮子中的比重仍然较大，人民币汇率仍未完全摆脱盯住美元的命运，人民币汇率波动的外部压力仍然来自美元汇率的变化；人民币汇率机制的灵活性依然不足，市场性力量并未得以充分展现。

二、当前影响人民币汇率走势及其形成机制的主要因素

(一)复苏前景渐明，后续效应尚需关注

由美国次贷引发的全球金融危机爆发已近三年，目前普遍认为全球经济复苏的趋势日趋明朗，而中国经济企稳的趋势已基本确立。但是，作为自1929年-1933年大萧条以来最为严重的金融危机，其后续效应仍有待观察，其必将对近期人民币汇率走势变动及其机制改革产生重要影响。

此次危机席卷全球，中国经济的外向性决定其难以独善其身，而首当其冲的将是外贸部门，进出口大幅萎缩，其中，出口降幅在2009年5月达到了26.4％的峰值，而同期进口降幅也达到25.2％，此后进出口降幅将逐步收窄(参见图1)。目前进口增速已接近持平，加工贸易在我国外贸中占据较大比重的结构性特点决定了出口复苏必然晚于进口，2010年进出口复苏的态势已基本确立。

但是，目前全球主要经济体经济增长依然在低位徘徊，2010年经济增长的态势也不会大幅跃升(参见表1)。因此，即使2010年进出口出现增长，这种增长也只是触底后的恢复性增长，目前各界普遍预期明年进出口增速均在8％左右，净出口对经济增长的拉动作用可能仅为0.5个百分点(参见图2)。显然，在国内消费短期难以有效启动的情况下，进出口的这一增长态势决定了明年“保增长”的压力依然较大，相信这也是决策层反复强调中国“回升的基础还不稳固”的一大原因。

在这一基本判断下，人民币汇率在2010年几乎不可能出现大幅升值，而汇率机制改革的推进也必将谨慎。此外，随着中国在全球经济中影响力的增强，对外部而言人民币汇率改革不仅仅是一个经济议题，更是一个政治筹码，这就决定了人民币汇率改革的推进，必将更加稳健。

(二)结构调整压力加大，通胀预期渐强

虽然，明年“保增长”的压力依然较大，但是如何进行着眼于可持续经济增长的经济结构调整已经成为亟待解决的问题，当前，中央已经提出“坚决打好转方式，调结构这场硬仗”的要求。同时，在双重宽松宏观政策的刺激下，通胀预期不断增强，资产价格泡沫开始形成，热钱流入形势不断加剧，人民币汇率及其形成机制必然有所反应。

1，经济结构调整压力加大，汇率水平与机制面临调整

全球金融危机爆发后，中央采取了一系列刺激措施，这些措施在通过加大政府投资力度有效刺激经济增长的同时也进一步加剧了危机前已存在的经济结构失衡问题(参见圈2)。同时，危机后各国都面临着经济增长的压力，贸易保护主义抬头的趋势不断明显，出口竞争力不强的弊端再次凸现，依靠低端贸易

担当经济增长重任的格局难以持续。作为联系内外部经济的价格变量，汇率水平与机制调整的压力越来越大。

当前我国经济结构当中所存在的最核心的问题就是消费比重过低。造成这一问题的根本原因在于资源在内外部门间的配置严重失衡，即资源配置过分偏向外部部门，积累的巨额对外储蓄转化为内部通胀压力并刺激投资泡沫，最终造成外贸与投资在国民经济中的比重过大。要解决这一问题，汇率这一价格变量必须调整，资源配置过分偏向对外部门的局面必须改变，市场性力量在决定这一格局中也应发挥更大作用。

但值得注意的是，当前决策者面临的经济增长压力仍然较大，相信决策仍将延续以往的渐进性改革思路：经济结构转型是一个漫长的过程，这一过程需要汇率机制渐进性改革的配合；当经济结构转型进行到一定程度，经济增长压力相对较小、经济增长的可持续性相对较强时，汇率机制改革也就获得了一个较为宽松的环境。

2，通胀预期渐强。热钱问题重现

与经济结构调整密切相关的另一问题就是通胀问题。危机后在双重宽松宏观政策的刺激下，我国经济实现了”率先复苏”的预期目标，但是随之而来的是通胀预期不断增强的问题。目前，危机初期的通货紧缩的担忧不再存在，通胀预期却不断积聚，股价、楼价等资产价格泡沫开始形成(参见图3)；与此同时，全球复苏的态势基本确定，各国投资者在低息环境下的风险偏好不断增强，热钱流入我国资本市场、房地产市场的形势再次出现，在不断推高资产价格的同时也不断强化了通胀预期(参见图4)。

联系危机前的情况，我们有理由相信“历史总是惊人的相似”。伴随全球复苏态势的逐步确立，各国经济增长将会不断加速，在经济结构调整短期内难以完成的情况下巨额“双顺差”与外汇占款成为货币投放主要方式的情形将重现。此时，人民币汇率水平调整将与其他宏观调控政策工具一起进入决策者调控工具的备选项，而随着压力的不断积聚以及其他方面压力的加入，汇率形成机制的调整也就不可避免。

(三)巨额赤字压力难改，美元弱势仍将延续

上文提及在当前的汇率形成机制下，人民币汇率仍未完全摆脱盯住美元的命运，人民币汇率波动的外部压力仍然来自美元汇率的变化。近期美元在美国巨额赤字的压力下不断走软，人民币实际有效汇率不断贬值，各国纷纷再次对人民币施加升值的压力。同时，美元的不断走低可能推动决策层在货币篮子的调整上有所行动，从而影响人民币汇率的形成机制。

1，外部压力陡升，弱势美元或为人民币升值提供些许空间

伴随人民币实际有效汇率的贬值，各国对人民币升值施加的压力不断加大，中国在迅速提升其国际影响力的同时必然需要有所表示。与此同时，国内外通胀预期不断增强，国际热钱重新通过各种渠道流入，而且二者可能形成推波助澜之势。因此，人民币汇率可能又会面临危机前的政策困境，此时人民币升值的必要性也将慢慢显现，当然这种必要性是乐观其成的还是被迫接受的则另当别论，同时这种必要性又将在什么时候变得足够大以至于影响人民币汇率走势也是我们需要考虑的一个问题。因此，在现实的外部压力与潜在内部压力下，弱势美元或为人民币升值提供些许空间。

2，国际货币格局有所松动，货币篮子调整有望继续

近期，伴随美国的巨额赤字以及美元的不断走低，国际货币格局开始出现细微变化，美元在国际货币体系中的地位开始有所松动，当然这种松动的幅度以及未来的趋势仍有待观察。但是，如果联系近期国内官员有关调整外汇储备构成言论推出的时机以及决策者推动人民币国际化的努力，货币篮子的构成将有望调整，而且这其实可以在一定程度上应对人民币的外部升值压力。

(四)人民币国际化启动，机遇与挑战并存

此次金融危机充分暴露了当前国际货币体系的不足，也说明了此前四年的人民币汇率改革仍然不够充分。在2005年汇改启动后，人民币汇率形成机制调整为参考一篮子货币，但是美元仍然在这一篮子货币占据主导性地位，当然这与中美两国之间的紧密联系有关。但是，美元的主导性地位以及持有大量美元外汇资产与中美共生关系形成了一种互为因果的关系，这样一种关系一次又一次将人民币汇率置于两难境地，并被迫做出调整，而不管人民币汇率怎样调整，中国在国民经济结构方面或是在国民财富方面总需付出一定的成本。此次全球金融危机再次将人民币置于这样一种尴尬的境地，而正是这样一种境地最终促使中国决定以此为契机推动人民币的区域化与国际化。

人民币的区域化与国际化将与汇率机制改革以及资本项目可自由兑换进程构成复杂的互动关系，对人民币货币锚的调整与汇率弹性的增强构成重要影响，当然这一过程必然是机遇与挑战并存的。第一，人民币的区域化与国际化必然对我国的资本管制构成重要的冲击，其结果就是资本项目可自由兑换进程的推进，而这一过程又会增加汇率形成中的市场性力量，从而不断增强汇率形成机制的弹性，反过来资本项目可兑换与汇率形成机制弹性的增强又会推动人民币的区域化与国际化。但是如果和人民币区域化与国际化的相关政策安排与节奏把握不当，资本管制放松过于超前，则三者也可能陷入恶性循环并可能酿成难以挽回的后果；第二，正如前文所言，人民币区域化与国际化的启动客观上要求人民币汇率机制进行相应的调整，其中最为明显的一点就是本地区货币在货币篮子中的比重要有所提高。

三、人民币汇率水平与形成机制改革的展望

央行2009年第3季度货币政策执行报告在下阶段汇率政策上的变化可以概括为“一删一增”，即历史上首次未使用“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”，而提出“结合国际资本流动和主要货币走势变化，完善人民币汇率形成机制”。这“一删一增”也基本上反映了人民币汇率水平与形成机制的后续变化。

(一)近期人民币汇率将“先稳后升”，但升值幅度有限

1，外部现实压力与内部潜在压力决定了人民币汇率呈现“先稳后升”的走势

2005年汇改后支持人民币连续三年单边升值的一个重要原因是美元汇率的持续走软，当前这种压力再次出现，而且美元汇率走低的趋势在短时期内难以出现根本性的逆转，人民币面临不断增大的外部升值压力。同时，金融危机期间全球各国的救市措施可能使全球重新陷入流动性过剩的处境，投机性资金已经重新开始布局中国市场，外贸顺差依然在不断积累，潜在的通胀压力正在不断形成，来自内部的升值压力持续发酵。但是，回升基础并不稳固的内部经济环境决定了人民币在2010年上半年依然将维持基本稳定，近期央行官员关于“人民币升值压力并不大”的表态似乎也说明了这一点。

但是，随着内外各方面的压力不断积聚，我国经济回升基础的不断稳固，来自内部的促使人民币保持稳定状态的动能将可能逐渐减小，人民币汇率将重拾温和升值的态势，但是预计这一态势将最早于2010年下半年开始，具体的时间窗口可能取决于外部的政治压力。

就人民币对其他主要货币的汇率而言，中短期内走势仍将

受美元汇率走势的影响，受影响的程度则取决于人民币货币篮子调整进程的快慢。

2，人民币区域化与国际化要求人民币保持一定的升值预期

跨境贸易人民币结算的启动是人民币国际化的重要一步。但是，中短期内人民币国际化的努力仍将以区域化为主。目前而言，中国在与其它国家或地区的国际贸易中仍然主要以美元为结算货币，决策者推进人民币成为区域内结算货币的威效并不明显，这实际上与此前人民币汇率的横盘整理态势有一定的关系。在与美元的竞争中人民币必须保持一定的升值预期，只有这样才能增强人民币在区域结算中的吸引力，而这又会反过来强化人民币的升值预期。

(二)以调整人民币汇率形成机制应对内外压力

上文提及人民币汇率近期将呈现“先稳后升”的态势，而且升值的幅度也将相当有限，这就决定了促使人民币汇率水平调整的内外压力将更多地通过汇率形成机制的调整而被化解。因此，在后危机时代的内外经济金融形势下，人民币汇率机制改革在近期可能重新启动并回归调整货币篮子构成与增强汇率形成机制弹性的基本取向。

1，顺应形势变化，适时调整货币篮子构成，应对汇率升值压力

当前，美元在人民币盯住的货币篮子中的比重仍然过大，而这方面改革的不彻底又反过来形成对汇率机制改革等其他方面的掣肘。在此次金融危机中，这方面改革的不彻底再次将人民币汇率置于进退两难的境地，极大地影响了国家最大利益的实现。当前货币篮子调整面临新的机遇与动力：其一，美元印钞机全力开动，美元弱势命运难以逆转，美元在国际货币体系中的主导地位开始有所松动，人民币货币篮子的构成必须要反映这种趋势；其二，区域货币合作的推进与人民币区域化国际化的启动客观要求人民币货币篮子必须要有所调整，区内货币的比重应该有所增加。

2，增强汇率形成机制的弹性，单边持续升值难再现

新的形势既要求加快形成富有弹性的汇率形成机制，也为其形成提供了一定的条件。就必要性而言，伴随着人民币区域化与国际化的推进，资本项目管制放松必然要相应跟进，资本跨境流动更为频繁，在岸人民币市场与离岸人民币市场联系更为紧密，参与主体也更加多元化，因此必须要有相应的富有弹性的人民币汇率形成机制，否则人民币可能沦为国际投机资本猎杀的对象。

就可能性而言，首先人民币汇率在经过一年半的窄幅震荡后，虽然升值的压力开始出现，但是人民币升值的预期相对较为温和，增强汇率形成机制弹性的改革的环境虽有所恶化但仍较为宽松，改革不能错过近期内这一最后的”时间窗口”；第二，随着人民币区域化国际化的推进，相关金融市场必然会有极大的发展以跟进人民币国际化的进程，国内相关经济主体应对人民币汇率波动的能力也会有较大的提升，更富有弹性的汇率形成机制的形成也将水到渠成。

篇（9）

在国内市场除沪金和沪银外其他产品都走出了一波小牛市，其中以沪铅尤为明显。作为国内的投资者最关注莫过于美元兑人民币的走势，很多投资者对人民币担心，认为黄金、美元才可靠。

下面来分析一下美元兑人民币走势，看人民币到底何去何从。

11月23日，美元兑人民币（离岸）创出新高，已经达到6.9以上的高点（在岸美元兑人民币走势与此相似，只是具体数值不同），有人认为这是现实经济状况和资产状况的货币写照，有人则认为这是美联储加息预期强烈造成的短期市场骚动，到底是属于哪种状况我们需要通过对比加以认证。

众所周知，美元指数是用来衡量美元对一揽子货币的汇率变化程度的指标。所以美元的升值并非对人民币这一单一货币，而是有整体效应。

那么现在是不是可以得出结论：美元的走强是由于加息预期强烈引起的？话不能说太早，我们再来看看美元兑其他货币的走势再说，比如澳元。

澳元兑美元这些年来大幅下跌，也就是说美元兑澳元在持续升值，可见商品货币的日子也很难过。

为了进一步细化到近期的情形，我们再来看一下澳元兑美元今年的走势情况。

今年澳元并没有走出单边行情，而是走出了盘整行情，但是聚焦的最近一个月内澳元兑美元的走势可以看出，市场确实走出了一波美元大幅升值的单边行情。

篇（10）

本土现货市场上，人民币对美元中间价也在“7关口”附近几度徘徊。刚刚跨进“6时代”的人民币对美元汇率，是否真的将退守关口？此时，外界甚至猜测：人民币存在中期逆转风险。

5月20日，人民币对美元中间价再拾升势，至5月22日连续突破6.97、6.96、6.95，至6.9428，再创新高。

经此波折，人民币升值之路已变得曲折和迷离，未来的升值速度也可能生变。

升值预期摇摆

境外人民币无本金交割远期外汇交易（NDF）自上世纪90年代中期兴起于香港、新加坡和日本等亚洲国家和地区，发展较为迅速。2005年人民币汇改之后，人民币升值预期渐浓之际，NDF市场的发展更显蓬勃。

与NDF市场相似，美国芝加哥商品交易所（CME）同样提供类似的人民币衍生品交易，但由于流动性较差且品种较为单一（主要集中于短期品种），对于人民币远期汇率的参考价值较低。

“从观测市场流动性角度考虑，NDF市场报价方面有较强的优势，而依靠日内交易成交的报价基本可以判断短期内市场的情绪。”某商业银行交易员向《财经》表示。

目前NDF市场交易主要集中在香港、新加坡和日本等亚洲国家和地区，但由于是场外交易，所以，其交易量仅能粗略估算。“日均成交量大概在几十亿美元左右，远大于国内市场的人民币远期、掉期交易量之和。”该交易员称。

一般来说，NDF市场的走势多为国际投资者作为判断人民币汇率走势的重要依据，但这种影响更多是体现在预期上。“NDF市场上只是海外一些投资者对人民币的预期，是境外机构对人民币的预期，不过，对冲基金和境外投资机构受央行态度影响很大。”

在一些交易员看来，NDF市场的剧烈波动除了与经济基本面和央行汇率政策有关，短期内NDF市场的大笔卖单或者买单也足以影响市场表现。

“其实NDF这个市场本身规模并不是特别大，流动性也有限，一旦市场参与者广泛参与并出现大笔买卖单，NDF市场就会出现大幅波动。”某欧资银行交易员对《财经》记者表示。

“另外，在过去半年中，对冲基金在股票和债券投资上可能出现亏损，人民币这块业务则是赚钱的，为了保证账户资金要求，可能会被迫平仓人民币这部分投资，这样，对冲基金的退出可能也会给NDF市场造成一定压力。”上述交易员表示。

不少分析人士称，4月末以来人民币在“7关口”的徘徊，可能也是一种升值的策略，意在打乱外界趋同的单向性预期。

美元或有转机

有市场人士提出，NDF市场近期发生的变化，部分源自美元指数的趋势变化。

美国次贷危机发生后，随着国际金融市场动荡和信贷持续收紧，美国联邦基金利率一降再降，美元指数也持续创出新低，而人民币汇率的快速升值也正好在这一时间。但彭博资讯对40家机构的调查显示，2008年三季度和四季度欧元兑美元预期汇率中值分别为1.54和1.50，而2009年全年汇率的预期中值则降至1.40。

同时，5月21日公布的美联储4月份议息会议纪要显示，多数美联储委员认为，4月底的降息将是美联储这轮周期的最后一次降息。这些迹象均暗示，中短期内美元可能迎来一轮反弹。

瑞银集团中国首席经济学家汪涛认为，人民币汇率在一季度的大幅升值，很大程度上是因美元走弱而被动升值的结果，因此，当美元企稳之际，人民币升值速度自然放缓。

而NDF市场虽然并不完全追随现货市场走势，但短期供求的变化亦可以反映出来。“从六个月和一年期的品种来看，市场还是预期人民币要升值。”某交易员表示。

央行统计显示，今年一季度，人民币对美元中间价升值4.07％，高于2007年四季度2.82％的升幅。但由于美元贬值幅度较大，一季度美元对欧元下跌6.57％，对日元下跌11.54％，使得人民币对欧元、日元分别比上年年末贬值3.74％和8.75％。

招商证券宏观经济分析师薛华指出，随着美联储暂停减息，美元可能会有所反弹，并导致人民币实际有效汇率升值加快。

中国银行在5月9日公布的人民币市场月报中称，美元综合走势因素将在近期主导人民币汇率的走势。目前美元指数虽已触底，但并没有确立上升的趋势。

报告认为，美元在2008年二至三季度仍可能处于区间波动之中。而只有在欧洲央行开始减息后，美元才能确立稳定的强势地位。随着美元指数的波动，人民币兑美元升值速度也会出现波动。特别是月度升值1％以上的情况将很难再现，而小幅稳步升值的趋势将重现。

海通证券宏观经济分析师陈勇认为，虽然美联储降息空间渐窄，利率因素不再使美元延续前期的持续疲弱走势，但美国经济的基本面决定美元短期内也不会明显走强，美元汇率将进入一个盘整期。而美国经济基本面的趋势性反弹，最早也需等到2008年底。

基于这一原因，陈勇推测，2008年美元应该出现一个盘整的走势。

“虽然自汇改以来，我国的汇率形成机制就设定为参考一篮子货币的有管理的浮动汇率制度，但在实际操作中，并没有看到人民币对一篮子货币浮动。”陈勇表示。

根据国际清算银行5月11日公布的数据，即使在人民币汇率升值异常明显的一季度，人民币名义有效汇率比上年年末仅升值0.09％。

陈勇认为，人民币兑美元升值压力减弱，正是人民币转而对一篮子货币浮动的时机。“在货币篮子中，欧元和日元等重要国际货币的比重应与相应的贸易份额相匹配。”

与人民币升值步伐放缓另一个有关的话题是――“热钱”。

2008年一季度以来，人民币强烈的升值预期推动热钱大量涌入，但4月末以来，人民币汇率中间价的升值步伐却开始放缓，暗示央行希望打破人民币升值预期的意图。

5月9日，国务院副总理在“陆家嘴论坛”发表讲话时强调，“必须把维护金融安全稳定放在首要位置，强化对跨境资本流动的监管。”

而央行5月14日一季度货币政策执行报告时再度表示，要按照“主动性、可控性、渐进性”三原则，完善有管理的浮动汇率制度，并称汇率政策选择要“立足于国民整体福利和有利于建立长期稳定的经济体制机制的角度”。

中金公司首席经济学家哈继铭认为，对于金融安全稳定的追求，也可能在一定程度上放缓人民币升值速度，而随着外需放缓和国内成本上升的影响逐渐显现，出口增速还将进一步下滑，这亦将放缓人民币升值速度。不过哈继铭认为，今年内人民币兑美元仍将上涨10％。

出口风险下的升值

在很多经济学家看来，内外部环境所带来的风险因素可能会令贸易受到损害。

海关总署本月公布的数据显示，4月进出口总额为2207.36亿美元，同比上涨23.9％，其中出口总值1187.07亿美元，同比增长21.8％，进口总值为1020.29亿美元，同比增长26.3％。

从进出口数据不难看出，虽然以美元计价的出口似乎仍然有较快的增长，但在考虑人民币升值因素后，出口增长率却已经开始明显下滑。

安信证券首席经济学家高善文认为，由于全球制造品价格年内均出现显著上涨，加之人民币升值因素影响，我国实际出口增长速度不断回落，而如果考虑到全球通胀压力依然严重，实际出口增长率很可能继续处在较低水平。

摩根士丹利大中华区首席经济学家王庆称，虽然CPI涨幅仍然很高，但外部需求的下降及其伴随的降温效应可以给政策以喘息空间。王庆认为，2008年汇率不会出现一次性大幅调整的情况。另外，人民币升值趋势虽然持续，但鉴于出口已经开始出现下降，升值速度在今后几个月可能会略为放缓。

陈勇认为，央行决策会关注稳定，而人民币过于快速升值给出口贸易和就业都带来很大损害，特别是一些珠三角和长三角地区工厂倒闭所带来的就业问题，从这一角度出发，人民币快速升值可能性不大。

在陈勇看来，贸易顺差和利率是影响中短期汇率的最重要因素。相对于规模庞大的外汇资金，贸易顺差变化直接引致的货币供求变化并不大，不过当顺差的持续变化形成了汇率变动的预期时，外汇市场上的货币供求将发生实质性变化，从而对即期汇率变动构成压力。

篇（11）

中图分类号：F83 文献标识码：A

原标题：基于市场视角的商业银行代客外汇交易业务发展策略分析

收录日期：2012年12月27日

随着我国人民币汇率形成机制改革的深入以及相关监管政策的实施，我国外汇市场形势发生了较大变化：人民币汇率市场化程度不断提高、人民币外汇资金产品日益丰富、客户需求不断增加。如何适应市场变化，推动商业银行代客外汇资金交易业务的发展，是当前银行业面临的一个重要课题。

一、市场形势的变化分析

（一）人民币汇率市场化程度不断提高。自2011年四季度以来，市场对人民币走势预期发生了较大变化，以经济基本面为基础的市场供求规律开始发挥主导作用，人民币汇率从单边升值向接近均衡水平发展，人民币市场化程度不断提高，具体表现在三个方面：

1、人民币市场价偏离中间价，市场供求作用增强。2012年二季度以来，人民币汇率中间价与市场价出现较大的偏离。从升值幅度看，2012年年初至11月底，人民币对美元中间价仅升值了0.14%，而市场收盘价升值了1.04%。中间价与银行间询价市场价格差异明显，人民币中间价对于市场价走势的指导作用明显弱化，且价差持续存在，表明市场供求发挥了较大作用。（图1，数据来源：Thomson Reuters）

2、汇率波动性增强。2012年4月份以来，人民币一改连续两年单边升值的走势，呈现宽幅震荡的走势。7月末较年初贬值1.08%，而之后又快速升值，人民币市场价格连创历史新高，11月末较7月末升值了2.1%。人民币对美元日均波幅也明显高于上年，在2012年10月份以来，市场价出现连续20多个“涨停”现象，为历史首次，年中亦曾频繁接近或触及“跌停”。人民币波幅的扩大、汇率弹性的增强预示着央行在外汇市场中的干预角色将更加趋于淡化，为汇率市场化奠定了基础，人民币汇率形成机制和外汇市场发展进入新阶段。

3、境内外汇率关联度增强，汇差逐步缩小。自2010年7月离岸人民币交易启动后，在较长一段时间内境内美元兑人民币汇率与离岸市场美元兑人民币汇率（CNH）之间存在较大价差，一度高达上千个基点。但随着跨境贸易等相关政策的不断推出、套利交易的增长以及境内外联动的增强，境内与境外汇率价差不断缩小，2012年以来价差基本维持在100个基点以内。这表明境内外人民币的走势联动性进一步增强。（图2，数据来源：Thomson Reuters）

（二）人民币外汇产品应用更加丰富和专业。汇率改革以来，监管机构相继推出了远期结售汇、人民币对外币货币掉期、人民币对外汇期权、人民币对外汇期权组合等衍生产品。但由于受到较为严格的监管，加之前期人民币单边升值走势及预期较强，商业银行一般建议客户选择较为简单的交易策略，即早结汇、晚购汇，即期、远期和掉期交易基本可以满足客户的需求，因而期权等衍生品种发展较为缓慢。但在监管机构放松人民币汇率波动限制，人民币汇率市场化程度进一步提高，汇率双向波动明显，未来走势极度不确定的情况下，人民币对外币期权、期权组合等较为复杂的衍生产品就能体现出避险的价值。2012年在福建、浙江等沿海地区汇率双向波动的加强，也促使客户使用具有非对称性特点的期权产品进行风险管理。人民币对外汇期权产品将在未来获得较大的发展空间，也是汇率产品的创新方向之一。

（三）客户需求呈现多元化趋势。人民币市场化程度的不断提高、产品的日益丰富，也促使客户需求正向多元化发展。在以往人民币汇率单边升值预期情况下，企业主要对一个方向的风险进行对冲，而在汇率双边波动格局下，企业必须同时考虑两个方向的风险，这无疑增大了避险的难度。受市场变化影响，目前客户对汇率避险产品的需求呈现出“三化”的特点。一是由初级化向高级化转变，即客户对银行产品和服务的需求由过去的即期、远期等传统产品，向掉期、人民币对外汇期权、期权组合等相对复杂和高级的衍生产品转换。二是由单一化向综合化转变，即客户已不满足于仅办理货币兑换或避险管理，而要提供包含个性化避险解决方案、及时专业的外汇市场分析等综合性外汇服务。三是由国内化向全球化转变，即随着跨境人民币业务的发展，客户不再仅仅满足于对国内外币产品需求，而要提供境内外、本外币一体化的产品和服务。

二、市场变化对商业银行代客外汇资金交易业务的影响

（一）企业避险需求增强带来交易机会。由于市场波动性增强，汇率走势判断难度增大，企业面临的风险增大，一日之内的价格波动就可能相差5、6百个基点，一旦错过交易时机就会导致财务成本迅速增加，从而激发了企业避险需求。从河北地域特点来看，相比浙江、广东等发达沿海地区，客户对于运用远期、掉期、期权等衍生产品工具管理汇率风险的意识较为保守，但目前外汇市场波动幅度之大与前些年不可同日而语，企业资产和负债业务面临的汇率风险更加切实和真切，其对避险产品的需求将给银行代客外汇资金交易业务发展带来重要机遇。

（二）商业银行面临的竞争更加激烈。形势的变化正改变着商业银行和企业的合作格局，以往银行代客外汇资金交易业务靠简单拼价格和某一种产品打天下的粗放型发展模式已经不适应新形势的发展，面对市场的大幅波动、客户需求的多元化以及同业竞争的日益激烈，各家银行必须转变观念，与时俱进地提升自身在市场分析、产品研发、渠道管理等方面的实力，进一步挖掘客户的待实现需求和潜在的待开发需求，扩大稳定的客户市场份额，抢占市场竞争的有利地位。

三、市场变化下商业银行外汇资金交易业务发展策略

（一）实施“以量补价”策略。从银行代客外汇资金交易业务发展情况看，由于市场竞争的日益激烈，产品收益率普遍处于下降通道，虽然河北地区银行业代客外汇资金交易业务收益率高于全国平均水平，但产品收益率逐年下滑也是不争的事实。在这样的情况下，扩大业务规模就成为维持收入增长的矛盾主要方面。因此，要提升资金交易量与国际结算量占比，挖掘、扩大交易的潜力。同时，匹配外币贷款投放，延伸产品链条，扩大利率互换等利率类产品应用，做大产品交易规模。