外汇市场监管大全11篇

绪论：写作既是个人情感的抒发，也是对学术真理的探索，欢迎阅读由发表云整理的11篇外汇市场监管范文，希望它们能为您的写作提供参考和启发。

篇（1）

产品差异化指企业使买方将其提供的产品与其他企业提供的同类产品相区别，以达到抢占市场份额的目的。［1］产品差异化包含客观产品差异和主观产品差异二个层面。客观的产品差异主要包括产品性能差异、设计差异以及销售的地理位置差异；主观产品差异主要包括买方的知识差异、卖方的推销行为造成的差异。［2］一般情况下，产品差异化程度越大，市场垄断性越高，表现在产品差异化较高的市场上，先进入企业可通过增加产品差异化程度来提高自己的市场份额，从而提高市场集中度；而后进入企业可以开发新的技术或产品来提高自己的市场份额，从而使原有的市场结构发生改变。可见，产品差异化既是企业参与市场竞争的重要手段，也是影响市场结构的一个重要因素。对银行间外汇市场来说，产品主观差异来自提高服务质量，以优质服务实现差异化目的；客观差异源于两方面：一是通过研究与开发实现金融产品创新，二是以银行分支网点的不同地理位置实现差异。商业银行产品既存在主观差异也存在客观差异，但主观差异在银行业发展早期占据主要地位，随着银行业进一步的市场化，客观差异将逐渐占据主导地位。银行间外汇市场产品差异化影响了市场结构。金融产品和服务价格的差异化造成了银行间外汇市场利润的分化，差异化程度越高，市场进入的壁垒越大，形成垄断的可能性也就越高。

二、银行间外汇市场产品差异化分析

（一）银行间外汇市场产品主观差异分析

在银行间外汇市场上，产品差异化是市场主体抢占市场份额、争夺利润的手段。目前，我国银行间外汇市场主体通过提升服务质量、加强技术进步、改进人力资源、增强信誉等方式形成了产品差异化。在1994年银行间外汇市场建立之初，由于银行间外汇市场结构是买方垄断和卖方极高寡占，所以银行产品的营销意识和营销行为很薄弱。随着2005年银行间外汇市场参与主体的不断扩大，银行间外汇市场的竞争在逐步增强，尤其是我国加入WTO后，外资银行不断进入，形成了新的竞争格局，银行间外汇市场参与主体的市场营销活动逐渐活跃起来，一些市场经营主体开始重视市场细分，推出自己的优势服务项目。但由于市场营销推广在我国时间还太短，市场主体还缺乏真正的市场营销理念，因此，市场主体缺乏品牌营销差异化。目前，银行间外汇市场产品差异主要表现为信誉差异化。参与市场主体信誉（尤其是在清偿能力方面的声誉）是我国外汇市场产品差异化的一个重要因素，如我国的四大国有控股商业银行，由于存在政府的隐性信用担保，清偿能力绝对优于一般股份制商业银行，存在明显的信誉差异化。

（二）银行间外汇市场产品客观差异分析

我国银行间外汇市场的产品，包括人民币和外币交易及外币之间的交易，交易形式包括即期交易、远期交易、掉期交易、货币掉期。一般从理论上说，一国外汇市场的币种结构应与该国与和我国贸易和资本往来密切的国家的币种相匹配。美国、日本、韩国、德国、荷兰、英国、新加坡和俄罗斯是当前与我国贸易往来密切的国家，而资本往来密切的国家有美国、韩国、澳大利亚、新加坡。而即期交易是最早的交易类型，随着经济和对外贸易的发展，我国银行间外汇市场产品也在逐渐丰富和完善。

1．汇率即期产品的创新。包括：第一，推出欧元对人民币交易。1994年4月我国银行间外汇市场建立，当时市场只有美元对人民币交易，1995年推出日元对人民币和港币对人民币的即期交易，在2002年4月1日又成功推出人民币对欧元即期交易。第二，推出外币之间的交易。2005年5月18日在银行间外汇市场推出外币对交易，便于中小金融机构参与国际货币之间的交易。交易的货币对为欧元对美元、澳大利亚元对美元、英镑对美元、美元对瑞士法郎、美元对港币、美元对加拿大元、美元对日元和欧元对日元。第三，增加英镑对人民币交易品种。2006年8月1日，银行间外汇市场推出英镑对人民币交易品种，包括即期、远期和掉期交易。

2．汇率衍生品的创新。由于人民币汇率弹性增大，为满足规避汇率风险的需求，银行间外汇市场逐步推出远期交易和掉期交易的外汇衍生品。人民币外汇远期交易稳步增长。2005年7月21日汇率形成机制改革后，银行间外汇市场于2005年8月15日推出外汇远期交易。自上线运行以来，人民币远期交易稳步增长。2005年远期外汇各币种共成交277笔，全年银行间远期外汇市场共有98个交易日，各币种、各期限合计成交量为26.90亿美元，日均成交2745万美元；2006年，银行间远期外汇市场成交笔数为1476笔，总成交金额140.61亿美元，日均成交量为5786万美元，较2005年下半年日均成交量增长108.64%；2007年，银行间远期外汇市场成交2945笔，总成交金额223.82亿美元，日均成交量为0.92亿美元，较2006年日均成交量增长58.6%；2008年，人民币外汇远期交易量有所下降，升值预期逐渐减弱，人民币外汇远期交易173.7亿美元，同比下降22.4%；2009年由于受国际金融危机影响，上半年，银行间市场人民币外汇远期交易累计成交782笔，成交金额折合31.9亿美元，同比和环比分别下降74%和35%，日均成交0.27亿美元，交易量处于历史较低水平。

人民币外汇掉期交易增长迅速。银行间外汇市场于2006年4月推出人民币外汇掉期交易。掉期交易推出后大受欢迎，交易增长迅速。2006年底，银行间人民币外汇掉期累计成交2732笔，交易金额508.56亿美元，日均成交量为2.99亿美元，2006年12月，人民币外汇掉期日均交易量达5.67亿美元；2009年，银行间市场人民币外汇掉期交易累计成交1.1万笔，成交金额达2887.2亿美元，同比和环比分别增长33%和29%，日均成交24.5亿美元，交易量实现历史最高。

引入银行间货币掉期交易。根据人民币利率市场化的进展情况，我国于2007年8月17日开办人民币外汇货币掉期业务的通知，于2007年12月10日，人民币外汇货币掉期交易系统上线，截至2007年末，成交8000万美元。货币掉期交易的推出有助于我国外汇市场形成即期、远期、外汇掉期及货币掉期等从基础业务到衍生品、从短期到长期衍生品的产品系列，更好地为市场主体提供避险服务。

三、银行间外汇市场产品差异化特征及成因

与发达国家产品多样化相比，我国银行间外汇市场产品差异化程度明显不足。一方面，我国银行间外汇市场产品存在服务和营销差异，尤其是信誉化差异等方面的主观差异；另一方面，各主体产品的客观差异化程度严重不足。由于较高寡占性的市场结构，使市场主体缺乏进行产品创新的动力，导致整体外汇市场新产品推出的速度慢、品种较少，不利于银行间外汇市场结构通过差异化进行调整。产品差异化程度不足主要表现为：

（一）交易币种偏置

从1994年银行间外汇市场建立以来，很长时间只有人民币兑美元、港元、日元及欧元的即期交易，直到2005年5月18日才推出了8种外币货币之间的交易，2006年又推出了人民币兑英镑交易。在较长时期内，我国银行间外汇市场主要是美元兑人民币的交易。在过去10年里，人民币兑美元交易一直占据主导地位，从1995年开始美元成交量占总成交量的比例一直保持在90%以上。差异化建立在金融创新的基础上，金融创新与金融风险并存，因银行间外汇市场结构特点是国有控股银行为主体，而国有银行产权不清，银行从根本上没有承担相应金融风险的动力，国有商业银行的激励机制受制于国有银行较为陈旧的管理理念，所以国有商业银行通过差异化获得竞争优势的动力不足，影响了银行间外汇市场结构通过差异化进行调整的力度。

（二）即期交易比重大

从1994年银行间外汇市场建立，即期交易是市场上唯一的交易形式，2005年8月才推出远期外汇交易，2006年4月开办了人民币与外币掉期业务，且交易规模很小。2008年，银行间外汇市场成交量接近30000亿美元，其中，远期市场交易量为173.7亿美元，掉期交易为4403.0亿美元，远落后于即期外汇市场成交量。很显然，即期交易处于绝对主导地位，交易类型偏置严重。而据2007年国际外汇市场数据可知，即期交易占市场交易量的32.62%，远期交易为11.75%，掉期交易为55.63%。由于银行间外汇市场准入、汇率水平、业务范围等方面的严格管制，导致因创新而可能产生的银行产品差异不明显。

（三）银行间外汇市场产品服务营销环节薄弱

产品服务的差异基本上属于主观差异，营销是形成主观差异的重要手段。由于市场主体营销理念的薄弱，缺乏以客户和市场为中心的产品创新意识，所以还不能利用产品差异来打造自己的品牌。银行间外汇市场产品差异化不足，主要原因包括：第一，市场竞争不充分，抑制市场主体的创新。由于我国银行间外汇市场的买方较高垄断和卖方较高寡占，加之还有政府的隐性担保，导致了我国银行间外汇市场主体的竞争不充分，尤其表现在争取市场份额、开拓金融产品工具上。这从四大国有商业银行的金融创新产品明显少于其他股份制银行的事实中可以得到证明。第二，严格的金融管制压抑了市场主体创新的积极性。

由于我国存在严格的金融监管以及银监会对金融创新产品的严格而复杂的审批，市场主体创新的动力就必然会受到严重抑制，这就会导致市场主体在业务种类上的趋同而在宏观上聚集系统性风险，最终造成金融服务产品供给不足和质量低下。

四、扩大银行间外汇市场产品差异化程度的路径

从我国银行间外汇市场产品差异化缺乏的原因分析中可推导出若要客户得到更多的差异化产品，最主要的办法是增加市场竞争，减少对市场的人为干预，规范市场准入与退出，发挥市场的激励与约束功能，塑造真正的市场主体。具体的建议如下：

（一）确定差异化的市场定位和业务发展战略

长期以来，我国外汇市场占主导的银行机构在市场定位上一直存在趋同化现象，所以银行间外汇市场的产品不可避免的就会出现同质、同构现象，这显然不利于银行间外汇市场的发展。因此，各银行应结合自身实际，制定差异化的市场定位和业务发展战略。

（二）加强金融创新以增加银行间外汇市场产品的差异化程度

市场主体应以市场需求为导向，借鉴国外经验，结合业务特点，不断推出创新性的银行间外汇市场交易产品。［3］目前，国际外汇市场交易产品种类丰富，包括即期交易、远期交易、掉期交易和货币互换等传统交易产品，同时也包括货币互换和利率互换相结合的混合互换、外汇期货、外汇期权等金融衍生工具。［4］我国的外汇交易产品主要是即期交易，2005年才推出远期交易和掉期交易，其交易规模还很小。随着经济发展和外汇管理体制的改革，外汇市场汇率波动频率将会增加，面临的汇率风险将会增大，因此，为适应管理汇率风险的要求，应尽快进行外汇市场产品的创新。我国商业银行及金融机构作为外汇衍生工具的开发主体，应以市场需求为导向，开发出为客户外汇风险管理服务的个性化的外汇衍生产品。［5］为此，首先，应进一步扩大交易的货币种类，由目前的人民币兑美元、欧元、港币、日元、英镑5种货币交易扩展到可自由兑换所有货币，并进一步扩展外币之间的交易，以满足不同客户的需求。其次，应进一步丰富产品形式。如在远期交易基础上，适时推出人民币期权和期货交易。最后，进一步深化人民币远期外汇交易改革，并鼓励中资银行参与非交割远期（NDF）交易，增强人民币远期外汇市场的流动性，促进市场化的人民币即期汇率水平的形成。

（三）提高营销水平以增加差异化服务的优势

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一、引言

2014年11月至2015年6月我国A股市场上演了一轮大牛市，在改革牛和杠杆牛的刺激下，上证指数从最低的2300多点上涨到5100多点，涨幅达到122%，而在达到最高点以后股市开始急转直下，至2016年2月上证指数只有最高点的一半左右，跌幅同样巨大；在股市在经历冰火两重天的时候，我国的房地产市场在2016年年初也开始了新一轮的牛市，尤其在北上广深几个一线城市中体现的尤为明显，房价涨幅惊人，购房者争相排队购买，整个房产市场十分火爆。这两个市场先后出现不同幅度的上涨表明随着我国经济的发展以及金融制度体系的建立，房地产市场和股票市场变得越来越密不可分，相互影响。由于我国缺乏多样化的投资渠道和产品，房地产市场和其他金融市场一样已经成了资本逐利的场所。在我国房地产市场不仅体现了居民住房的刚需，在某种程度上还体现了一种投资保值的需求。此外，在全球经济同步化的背景下，我国的金融市场和房地产市场受国外经济的影响越来越大，国际资本的流动放大了市场之间的关联性，对政府的监管提高了难度，如何有效的做出更加针对性的调控将成为未来监管者首要的任务。

二、文献综述

作为虚拟经济和实体经济中最重要的两个市场，国内外已经有众多的学术文献研究股票市场和房地产市场之间的关系，陆岷峰、张玉洁（2011）利用VAR模型分析了房地产市场、股票市场与通货膨胀之间的联动关系，发现房价上涨会抑制股市，而股市对房地产市场的作用则较为复杂，两者的关系并不是十分显著；徐国祥、王芳（2012）基于周期波动理论探讨了股票市场和房地产市场的关联性，发现股票市场领先于房地产实体经济3个月，而房地产股票市场领先于房地产实体经济更是达到了4个月；郭德宪、盛理峰（2011）采用上证综指和房地产销售价格指数的月度数据就是否存在长期均衡关系进行了研究，实证结果显示房地产价格和股票市场的价格存在负相关的关系，短期内股票市场的收益率是房地产市场的格兰杰原因；解保华、李彬联、石立（2009）对股票市场和房地产市场的泡沫问题进行了实证研究，不仅对两个市场的泡沫进行了测量，而且通过对比发现股票市场的泡沫是房地产市场泡沫的原因，相反，房地产市场的泡沫却不是股票市场泡沫产生的原因。

除了研究股票市场和房地产市场，也有不少学者对股票市场和外汇市场的动态关系也有所研究，何诚颖、刘林等人（2013）运用我国2005年汇改以来的数据结合SV-TVP-SVAR模型，实证研究了我国人民币汇率和股价波动之间的动态关系，发现在不同时点上汇率波动和股价波动之间呈现较大的不对称性，外汇干预作为政府调控的主要手段加强了两个市场的联动性，在稳定汇率的同时也一定程度上推高了股价；陈国进、许德学、陈娟（2009）运用DCC-MGA RCH模型考察我国股票市场与银行间外汇市场的动态相关性，不仅验证了两个市场间的动态相关性，而且还发现在短期内，两个市场存在相互溢出效应，在长期内则只存在汇市向股市的溢出效应；而巴曙松、严敏（2009）通过向量自回归多元EGARCH模型和日数据得出了与国内研究相反的结论，发现股价和汇率之间不存在长期均衡关系；徐静、郭松睿（2013）等人通过对我国不同时间段的分类，然后通过实证检验发现我国汇改后的汇率变动和股价变动之间存在长期稳定的协整关系，只是这种关系随着选取时间短的不同而存在差异。在汇率和房地产两个市场之间关联性方面的研究不像前两个关系这么多，郭树华、王旭（2012）年通过实证研究发现我国汇率和房地产价格之间存在显著的正向关系。除了研究各个金融子市场和房地产市场间的两两关系，钟永红、王其发（2015）年研究了货币市场、股票市场、外汇市场三个市场之间的动态关联关系，认为三者之间存在具有时变性的联动关系，且货币市场和股票市场之间的联动性最强；而王薇（2011）则考察了外汇市场、期货市场及股票市场之间的相关性，结果显示外汇市场对期货市场具有显著的影响，而期货市场则对外汇市场则没有。

目前针对外汇市场、股票市场以及房地产市场之间动态关系的研究还较少，因此本文利用传统的VAR计量模型对三个市场之间的关系做了实证检验，并以此提出了相关的建议，不断地完善我国在金融市场和其他市场制度建设。

三、实证分析

（一）数据选取及来源说明

本文主要考察股票市场、外汇市场和房地产市场之间的动态关联性，股票市场采用沪深300指数2010年6月至2016年1月的数据，主要是因为沪深300指数（ST）对整个A股市场具有较好的代表性，能够全面反映股票市场的变化情况；房地产市场采用全国百城住房平均价格（ZF）同时段的数据；外汇市场采用人民币兑美元汇率（EX），美元作为全球性的货币在一定程度上体现了人民币的内在价值，能够反映人民币的波动情况；货币供应量M2作为央行调控市场的主要手段之一对三个市场都有一定程度上的影响，因此本文将M2作为模型的外生变量使得模型能够更加准确的考察其余变量间的动态关系。本文所有数据均来自万得资讯。

（二）变量的稳定性检验

在构建VAR模型之前，本文采用ADF检验方法对变量进行了稳定性检验，检验结果如下：

（三）VAR模型建立

（四）AR稳定性检验

（五）脉冲响应函数、方差分解以及结论

1.房地产市场和股票市场的动态关系。根据脉冲响应函数以及方差分解的结果，股票市场对房地产市场具有明显的正向作用，且随时间逐渐减弱；我国的股票市场主要是以散户为主的投机市场，经常出现急涨急跌的情况，当股票市场上涨的时候，散户的财富快速增加，对房地产的购买力以及需求同样会增加，因此股票市场对房地产市场具有正向的促进效应；相反房地产市场价格相对较稳定，投资期限较长，当出现价格上涨的时候，短时间内对股市形成一种经济向好的预期从而刺激股市实现一定幅度的上涨，但是从长期看，以房地产为代表的实体经济风险较小，盈利较为稳定，一旦出现好转会吸引资金逐渐流入，对股市有分流效应，因此，房地产市场的上涨从长期看对股市有抑制作用。

2.股票市场和外汇市场的动态关系。总体上看，股票市场和外汇市场的相关性较弱，只有不到5%的股市价格波动能够被外汇市场所解释。从相互作用上看，外汇市场对股市存在倒U型的作用，由于采用的是直接标价法，因此数值上升代表着本币贬值，这种情况下股市也受到抑制，即短期内外汇市场和股市存在反向作用；一段时间后货币贬值实现出口效应，从而带动经济增长，然后又反馈给股市，因此该时段内外汇市场和股市存在正向关系，从长期看，货币的贬值对本国经济存在诸多不利的因素，比如资本流出，因此，长期看外汇市场对股市具有反向作用，货币的贬值不利于股市的上涨。反过来看，股票市场的上涨在短期内会吸引国际资金的流入，对外汇市场形成推动作用，本币实现升值，但是随着股市进一步上涨，对汇市的作用转为负向。

3.房地产市场和外汇市场的动态关系。由于我国外汇市场是受国家调控管制的，资本的流入流出也是受限制的，投资房地产的途径也有限，因此，房地产市场和外汇市场相关关系非常弱，房地产市场的价格波动几乎不被外汇市场所解释，而外汇市场的波动也只有3%左右被房地产市场所解释。

四、相关政策建议

（一）建立全面、有效的调控机制和风险预警机制

目前随着我国市场机制的不断完善，金融市场和其他市场间的联系也越来越紧密，一个市场的影响往往会传导至其他市场，从而使多个市场受到牵连，因此，政府在采用调控手段时必须全方位的考虑，否则调控的结果可能会事倍功半，造成风险的进一步扩大。

（二）加快人民币国际化和汇率制度建设

由于我国采用管理的浮动汇率制度，因此，外汇市场和其他市场之间的联动性方面还存在不足，无法真实反映我国的汇率变动，以后应该考虑逐步放开汇率限制，促进人民币国际化。

（三）因时制宜，采取有针对性的布控

由于我国各个市场之间的影响存在非对称性和时变性，政府在采用调控手段时应做针对性的调整，从而达到最佳的效果。

参考文献

[1]陆岷峰，张玉洁.房地产市场、股票市场与通货膨胀的联动性分析――基于VAR模型的实证研究[J].北华大学学报（社会科学版）.2011.（2）.

[2]徐国祥，王芳.我国房地产市场与股票市场周期波动的关联性探讨[J].经济管理.2012.（2）.

[3]郭德宪，盛理峰.中国房地产市场与股票市场的动态关系研究[J].经济论坛.2011.（2）.

[4]解保华，李彬联，石立.中国股票市场与房地产市场泡沫问题研究[J].上海财经大学学报.2009.（2）.

[5]何诚颖，刘林，徐向阳，王占海.外汇市场干预、汇率变动与股票价格波动――基于投资者异质性的理论模型与实证研究[J].经济研究.2013.（10）.

[6]陈国进，许德学，陈娟.我国股票市场和外汇市场波动溢出效应分析[J].数量经济技术经济研究.2009.（12）.

[7]巴曙松，严敏.股票价格与汇率之间的动态关系――基于中国市场的经验分析[J].南开经济研究.2009.（3）.

[8]徐静，郭松睿.中国股票与外汇市场相关性分析[J].商业研究.2013.（8）.

[9]郭树华，王旭.人民币汇率与房地产价格关联效应研究[J].经济问题探索.2012.（1）.

[10]钟永红，王其发.我国金融市场动态关联性研究――基于货币市场、股票市场、外汇市场日度数据的实证分析[J].价格理论与实践.2015.（10）.

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二、我国汇率改革对棉花期货市场的影响

由上文可知，汇率是期货价格的影响因素之一。汇率变化通过多种渠道影响棉花期货市场价格，有直接的影响渠道和间接的影响渠道，具体来看:本文主要分析2005年7月至2016年12月汇率变动对期货市场的影响，2005年7月人民币汇改后，汇率由2005年7月的8.2769下降至2008年8月的6.8515，下降幅度达17.22%。2010年7月人民币汇率为6.7775，同比下降了18.11%，较2008年8月有小幅下降，人民币实现小幅升值。2016年12月人民币汇率为6.9182，汇率不断上升，人民币贬值，这也是2016年10月1日之后人民币加入SDR货币篮子带来的影响。整体来看，2005年7月至2016年12月人民币汇率呈下降趋势，人民币不断升值，到了2016年下半年，人民币出现贬值状态(如图1所示)。2005年7月至2008年初棉花期货市场价格波动相对稳定，2008年棉花期货市场价格呈下降状态，可能是2008年全球经济危机对期货市场带来的影响。2008年9月至2011年，期货市场价格呈上升趋势，而后又出现不断下降趋势。其中，棉花期货市场价格的峰值出现在2010—2011年间，与2010年6月19日央行推行人民币汇率机制改革、增强人民币弹性政策有关，此次汇改后人民币升值，进口成本下降，国内对进口原料的需求有所增加，进而影响商品价格和期货市场(如图2所示)。随着央行汇率政策的不断调整以及金融衍生品的创新，市场上会出现一些投机者从商品期货市场转向外汇市场，将会加大期货市场的波动。

三、对策建议

综上所述，本文提出以下几点对策建议:第一，不断完善汇率机制，保持汇率稳定。汇率稳定对中国经济发展至关重要，同时有利于维护期货市场稳定。第二，加快金融期货产品创新，扩大期货市场交易品种，完善金融期货市场体制。近年来，我国在推进利率市场化和人民币国际化等方面做出了巨大努力，应在此基础上继续加强各类金融产品创新，释放金融改革空间。第三，加大期货市场监管力度，完善相关法律法规。抓住机遇、群策群力，深入研究新形势下期货市场法治建设的规律和特点，有重点、有针对性地加强期货市场立法，完善期货市场法律体系，为期货市场的长远健康发展提供坚实的制度基础。

［参考文献］

［1］向颖珍．人民币汇率变化对我国期货市场影响的实证分析［J］．金融经济，2006(10)．

［2］张渝，曾承晓．汇改后中国汇率市场与国际原油期货市场联动关系研究［J］．宏观经济研究，2010(11):75－79．

［3］王薇．外汇市场、期货市场及股票市场相关性研究［J］．金融与经济，2011(12):65－69．

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一、引言

汇率与股价对国民经济的发展至关重要。汇率影响国民经济内外均衡，而股价则能灵敏地反映实体经济的细微变化。两者共同构成金融市场的重要组成部分，对于促进经济长期稳定的发展起到了关键作用。

随着经济的发展，香港与大陆之间的经济联系日益密切。但是纵观国内外相关研究文献可以发现，很少有学者对大陆和香港的股票市场与外汇市场的关联性进行比较研究。大陆与香港一衣带水，有着深厚的历史文化渊源，并且大陆与香港的金融市场分别具有新兴市场和发达市龅奶卣鳌1疚淖叛塾诘鼻肮内外背景，对大陆和香港的股票市场与外汇市场进行比较研究，根据实证结果对大陆和香港的外汇市场和股票市场的改革提出相应的政策建议，这对我国继续推进金融市场改革、维护金融市场稳定、防范金融风险具有重要的理论和现实意义。

二、实证模型及分析

（一）数据选取

本文选取上证指数（SZ）、恒生指数（HS）和人民币兑美元汇率（RMH）、港币对美元汇率的日数据（GH），所有汇率皆为名义有效汇率。样本数据区间为2014年12月1号至2015年12月9日，剔除其中的空缺数据，共分别有250组和248组日数据。数据来源于国家外汇管理局、中国人民银行、国家统计局网站等，本文的实证过程均采用计量分析软件为EViews7.2。

（二）单位根ADF的平稳性检验

本文所选用的汇率以及股价指数均为时间序列数据，在进行E-G两步法检验和格兰杰因果检验之前，必须先对其进行检验时间序列的平稳性，即单位根检验。检验结果如表2.1所示：

由表2.1可知，在水平值序列，ADF检验值都接受了存在单位根的原假设，这些变量的时间序列都是非平稳的。在进行一阶差分序列的检验结果里，可以发现大陆和香港的外汇收益率、股价收益率的ADF统计量在1%的显著性水平下拒绝了存在单位根的原假设。

（三）E-G两步法和误差修正模型

使用E-G两步法协整检验大陆和香港的股价和汇率之间的关系，对残差序列进行ADF单位根检验，检验结果如下：

如表2.2所示，由于t=-2.148490

由于t=-15.64694

分别以SZ和HS的差分ΔSZ和ΔHS为因变量，以RMH和GH的差分ΔRMH和ΔGH、滞后一期的误差修正项ECMt-1为自变量建立模型：

ΔSZ=β0+γECMt-1+ΔRMH+Vt

ΔHS=β0+γECMt-1+ΔGH+Vt

利用OLS法，通过Eviews进行回归，得到的误差修正模型分别为：

大陆股价与汇率方程形式如下：

ΔSZ=2.117-0.0026ECMt-1+846.981ΔRMH+Vt

t=（0.35） （-2.277） （1.688）

R2=0.031371 D.W.=1.695

该协整回归方程不仅揭示了大陆汇率的波动对股价变化的影响度，而且表明它们之间存在长期的协整关系。从方程可以看出，汇率每波动1个单位，将会促进股价增长842.981个单位。

香港股价与汇率方程形式如下：

ΔHS=258.08-1.007ECMt-1+5610.544ΔGH+Vt

t=（0.018） （-15.607） （0.492）

R2=0.504 D.W.=2.003

该协整回归方程不仅揭示了香港汇率的波动对股价变化的影响度，也表明它们之间存在长期的协整关系。从方程可以看出，汇率每波动1个单位，将会促进股价增长5610.544个单位。

（四）格兰杰因果检验

由表2.3可以看出，在检验RMH是否是SZ的Granger原因时，其P值均大于0.05，接受原假设，说明从短期来看，RMH的变动不是SZ变动的原因。在检验SZ是否是RMH的Granger原因时，也可以得出SZ的变动不是RMH短期波动的原因这一结论。

在检验GH是否是HS的Granger原因和HS是否是GH的Granger原因，其P值均小于0.05，拒绝原假设，说明存在短期的Granger因果关系，GH波动能引起HS的变动，HS变动也能解析GH的波动。

大陆的汇率与股价没有因果关系，是因为大陆实行的浮动汇率制度和仍存在严格管制的资本项目。香港的汇市与股价存在因果关系，因为香港有良好的金融渠道，金融市场更为发达。

三、结论和政策建议

（一）结论

本文在国内外相关文献的研究基础上，通过E-G两步法检验、误差修正模型和Granger因果检验等方法对大陆和香港的股票市场和外汇市场的关联性进行实证研究，得出的结论如下：

通过误差修正模型和Granger因果检验等结论的分析比较，可以发现，虽然大陆和香港的股价与汇率之间都存在长期协整关系，但是关联性程度有很大不同，香港汇市与股市的密切度明显高于大陆的汇市与股市。另外，大陆的汇率与股价没有因果关系，香港的汇率与股价存在因果关系。因为大陆和香港的历史和经济背景各异，因此股市和汇市的关系也在一定程度上呈现出不一样的特点。主要是由于大陆和香港所实行的汇率制度不同，股市管制也不同，大陆的股票市场还不能完全反应经济的基本面，而且在一定程度上受到政府的操控，资本项目仍然存在严格的政府管制，市场信息传递不完全、不及时。因此大陆的股市和汇市的市场机制虽然已经具有一定规模，但远没有达到像香港等发达市场的紧密程度。

（二）政策建议

基于前文对大陆和香港的汇率制度和股价相关性的实证研究，本节将分别为大陆和香港的金融市场发展提出相应的政策建议。

1.对大陆的政策建议。通过前文可以发现，大陆的汇率与股价之间虽有关联，但远没有达到发达市场的密切程度。虽然我国的外汇市场已经较为完善，但外汇市场的开放性水平还不够高，资本项目的开放程度还不够。同时尽管大陆已经实行了汇改，但汇率的变动与决定更大程度上还是受政府操控而不是市场。本文建议：

第一，完善汇率管理制度。大陆的汇率市场目前仍处于初级阶段，和西方成熟的体系相比很多制度机制不够完善，为此应该完善汇率管理机制，用制度管理逐步代替政府的干预。

第二，增强外汇风险管理能力。大陆的外汇市场虽然有了一定的抗冲击能力，但是和西方发达国家相比仍过于脆弱，因此要做好准备工作防范未然。同时要降低出口换汇成本。虽然大陆的汇率变动主要是由外汇供求情况决定的，但出口换汇成本的大小也是一个重要因素，降低出口换汇成本有利于外汇市场市场化，减少汇率的大幅波动对国内经济的冲击。

大陆的股票市场所占的GDP比重较小，规模较小，难以发挥股票市场应有的作用，股票市场制度管理仍不规范，市场信息量小，与市场的关联程度低，投机等现象仍时有发生。本文建议：

第一，完善股票市场监管机制，推动股票制度建设。出台相关法律法规，保证正常的股票市场环境，打击股票市场中的违法犯罪行为，建立明确的追究机制与惩罚机制。同时进一步完善大陆多层次的资本市场体系，规范上市公司，增强股票市场的活力。完善我国的证券监管体系，加强证券监管，逐步提高我国产业的证券化程度。

第二，减少政府干预，改善股票价格形成机制，发挥市场对股票的决定作用，逐渐形成市场定价的机制，使得股票价格的变化能够反应市场的供求羁觥

2.对香港的政策建议。长期以来，香港为了稳定本地的金融市场，一直实行紧盯美国汇率的联系汇率制，汇率并不能完全反映市场的的供求信息。为了完善香港的汇市，本文建议：

第一，建立完善的外汇风险机制和分散机制。因为香港在坚持联系汇率制保持港币币值稳定的同时也丧失了汇率的自，一旦美元汇率产生巨大波动，香港的外汇市场也会受到剧烈的影响，因此为了提高面对国际性金融危机的抵抗力，应健全外汇市场的风险管理机制。

第二，出台相应的补偿机制。由于香港政府对于港币的外汇保持着相当强的管制力，因此香港的外汇并不是自由浮动的，而是政府干预的结果，在干预的过程中，难免会使一些债务人和债权人的财产蒙受损失，从而引发社会矛盾。因此应出台补偿机制，适度给予债务人补偿，减缓社会矛盾，促进经济平稳发展。

一方面，因为存在一定程度的政府管制，香港的汇市与股市联系并不紧密。另一方面，由于香港是一个特别行政区，经济具有外向型的特点，易受到国际尤其是美国经济波动的影响，港股走势受美元走势影响较大，所以和一般国家相比该地区具有一定的特殊性。本文建议：

第一，加强市场监管。香港不同于其他以工业股为主的国家，股市中更多的以金融股和地产股等为主，虽然收益大但风险也高。因此要加强市场监管，减小金融风险带来的冲击。

篇（5）

一、每日银行间外汇市场美元对人民币的交易价仍在中国人民银行公布的美元交易中间价上下0.3%的幅度内浮动，非美元货币对人民币的交易价在中国人民银行公布的该货币交易中间价上下1.5%的幅度内浮动。

二、外汇指定银行对客户挂牌的美元对人民币现汇买卖价不得超过中国人民银行公布的美元交易中间价上下0.2%，现钞买卖价不得超过现汇买卖中间价上下1%.

三、外汇指定银行对客户挂牌的非美元货币对人民币现汇买卖中间价，由外汇指定银行以中国人民银行公布的美元交易中间价为基础参照外汇市场行情自行套算和调整。除本通知第五条规定的情况外，非美元货币对人民币现汇卖出价与买入价之差不得超过现汇买卖中间价的0.8%（[现汇卖出价－现汇买入价]/现汇买卖中间价×100%≤0.8%），现钞卖出价与买入价之差不得超过现汇买卖中间价的4%（[现钞卖出价－现钞买入价]/现汇买卖中间价×100% ≤4%）。特殊情况需扩大买卖价差幅度的，外汇指定银行应向国家外汇管理局申请批准。

四、外汇指定银行可授权分支行在上述规定的范围内自行确定挂牌汇价。对于单笔大额交易，外汇指定银行可在上述规定的浮动范围内与客户议定，大额金额的标准由银行自定。外汇指定银行对信用卡、旅行支票等支付凭证购汇可在以上规定的幅度内给客户更优惠的汇率。

五、外汇指定银行可在黑龙江、吉林、辽宁、内蒙古、新疆、西藏、云南、广西等省、自治区的边贸地区加挂人民币兑毗邻国家货币的汇价，其买卖价差自行确定。

篇（6）

目前，西北、华北地区的建筑外墙外保温多数采用的是EPS板外墙外保温系统，根据建筑物所在的地区和节能标准调整EPS板的厚度，但随着外墙外保温工程的大量竣工投入使用，外保温层开裂、空鼓、脱落和室内“结露”等节能施工质量通病大量出现。本文重点剖析EPS板保温体系施工存在的质量问题并提出管理措施。

产品质量问题

1.1EPS板质量问题

①EPS板表观密度不够。技术规程中规定采用粘贴表观密度18-20KG/M3(干容重)的EPS板，而实际施工中的EPS板低于这个密度，严重降低了墙体的保温效果和EPS板的抗拉强度。

②EPS板阻燃性能不能满足设计要求。高层建筑设计要求EPS板阻燃性能达到B1级，但目前市场上多数板材达不到B1级标准，或者是材料分批进场，将阻燃性能不达标的材料混入合格材料使用。

③大量的掺入再生原料。在生产EPS板中掺入再生料，虽然表观密度达到要求，但其热导率、抗拉强度等技术指标严重下降。

④EPS板养护时间不够。EPS板在常温下需要存放42天以上方可完成干缩过程，确保尺寸稳定，过早使用会使保温板产生收缩，导致板缝处开裂。

1.2聚合物水泥砂浆、抗裂砂浆质量

目前大多数工程都是使用的工厂化生产的聚合物砂浆，总体质量尚好，但部分厂家生产的砂浆质量达不到产品质量标准，严重影响系统的施工质量。

1.3耐碱玻纤网格布质量

玻纤网格布起着保证外墙外保温系统墙体整体性和防止保护层开裂的双重作用，由于水泥呈强碱性，必须采用耐碱玻璃纤维网格布，而且耐碱网格布的各项性能指标必须满足质量标准，目前市场上很多产品质量不能满足标准要求。

EPS板粘贴施工中的质量问题

2.1粘贴方法有误

①根据施工规范中要求，粘贴面积不小于EPS板面积的40%，换句话说，就是允许有60%的面积是空腔，施工时可以采用条粘法和点粘法，并有具体的施工方法，但在施工的实际操作中，由于工人操作监控不到位，粘贴面积达不到施工规范要求，从而使现场粘接的抗拉强度达不到要求，容易造成保温层脱落现象。

②安装锚固钉时将粘贴面震开。目前市场上使用的EPS板几乎全部是“光面板”，通常施工时将EPS板粘接在基层上后24小时开始打锚固钉，也就是说，粘贴砂浆刚刚固化就频繁打钉震动，将原本就粘贴不牢的“光面板”的粘贴面震开。

2.2粘贴板缝构造不合理

①由于技术规程中没有对EPS板的几何形状做明确规定，所以用到节能建筑上的EPS板的六面均为光面平板，生产厂家将EPS大块进行加工分割时，完全采用手工电阻丝切割法进行制作，板的几何尺寸很难做到中规中矩，同时由于粘贴前没有进行拍板设计，粘贴时出现贯通缝司空见惯。

②对粘贴出现的板缝没有严格按照要求施工。工艺要求对出现大于5mm的板缝用切割的EPS板条进行封堵，往往在施工中由于缝隙较小，切割难以施工，加之出现的板缝又是不规则的，所以，现场施工时不用EPS板条填塞。

2.3网格布设置不符合要求

施工过程中往往会出现网格布不搭接、干搭或不翻包发生开裂渗水，门窗洞口部位45度斜角不使用加强网格布造成八字裂缝，大阳角或首层不使用双层加强网格布易产生裂缝或因冲击造成损坏。

三、现场节点处理不合理

3.1、老虎窗的保温处理

老虎窗部位的线条较多，在做保温时因为用混凝土浇筑成的线条比例已经确定，在上面加做保温层，势必导致线条既定比例关系的失调，所以有时为了不破坏建筑立面效果放弃该部分保温处理，容易导致室内出现泛霜、结露现象。

3.2、外窗的节点施工

在外窗部位保温施工时，往往会为了施工方便，出现没有对外窗洞口周边的窗框部位进行节能保温施工现象。

3、结构伸缩缝的节能设计与施工

结构伸缩缝两侧的墙体是建筑维护结构中耗热量较大的一个部位，设计施工人员往往忽视对该部位采取保温措施，是该部位成为保温节点的薄弱环节。

4、女儿墙内侧保温处理

女儿墙外侧的保温设计施工时一般都会重视，但对其内侧的保温往往容易忽视，如果不采取保温处理，极易引起因热桥通路变短而产生泛霜、结露。内侧保温后，还有利于保护主体结构，避免女儿墙墙体裂缝的出现。

5、散水部位保温节点处理

散水部位保温施工往往是外墙保温系统之间与散水接触，这种做法往往带来两个问题：一是保温系统会在使用过程中出现应力变形，刚性的散水限制了保温系统的温度变形，会造成这个部位的外保温面层开裂，而是雨水直接侵蚀保温系统与散水交接部位，使外保温系统从这个部位开始失效，然后造成破坏，正确的做法应该为外墙外保温系统距离室外地坪100mm以上。

四、外墙施工完工后后续施工的破坏

外墙外保温施工完毕后进行装修、安装门窗、空调、落水管等各种后续施工时，极易破坏已完工的保温工程，如穿墙构件、门窗洞口、落水管支架、空调支架等部位防水连接不当，就会出现一系列的渗漏点，雨水就会从这些渗漏点渗入，在从墙面上的某个部位渗出，这不仅会造成系统内大量积水、结露、发霉等，还会消弱建筑物的节能效果，严重时会造成保温脱落。

五、克服EPS外墙外保温体系工程缺陷管理措施

5.1、严格控制保温体系产品质量及系统组成

①外墙外保温体系所使用的EPS板、胶粘剂、抹面砂浆、耐碱玻纤网格布、锚固件等材料均有相应的材料质量标准，施工材料进场后，要严格按照标准要求进行检验，并按照要求进行抽样试验，合格后方可进行施工，保证材料产品质量。

②EPS板外墙保温体系是一个系统的工程，系统的材料应该由同一家外墙外保温系统供应商配套供应，以确保材料的匹配和相容性，进而保证系统的整体性能，如果分散采购材料，尽管材料性能符合要求，做成的产品只能是“混合产品”，不一定满足系统性能的要求。

5.2严格执行EPS板外墙外保温施工工艺是质量的重要保证

外墙外保温工程虽然不需要高超的技术和高精的设备，但由于工程特殊的功能要求和复杂的使用环境条件共同形成了严格的质量标准，外墙外保温往往在工程尾期进行，工期紧，所以按施工工艺规程施工，严格遵守工艺流程非常重要，由于目前现场施工队伍大多是未经过系统的培训，操作工人技术水平差，不能领会工艺流程，因此，在保温工程施工前要认真组织进行技术培训，在施工现场边培训边施工、边提高，确保保温施工能够按照施工工艺要求和既定施工方案进行施工。

5.3严格执行规范图集要求，做好细部节点保温施工

在《外墙外保温施工技术规程》JGJ144-2004和《外墙外保温建筑构造图集》10J121中均有保温施工的细部节点做法，我们在施工中要严格执行，重点要做好防火隔离带、门窗洞口四周、女儿墙、空调板、飘窗、散水部位、保温截止部位材质变换处、结构伸缩缝、外墙安装支架部位的防水细部做法。

5.4正确使用和维护外墙外保温工程

外墙外保温工程的使用和维护是外墙外保温工程的长期性工作，工程施工顺序不合理，即先进行外墙外保温施工，后进行其他安装等极易破坏外墙外保温工程，施工后不注意维护，易使外墙外保温工程局部破坏扩大为大面积或整体破坏，因此工程使用中遇到的各种安装破坏应及时修补，以保证外墙外保温工程始终处于合理使用状态。

结束语：外墙外保温系统作为建筑物的重要构造，必须具备工程安全长期稳定、表观质量长期稳定、节能效果长期稳定等基本技术要求，在实施过程中，要有完整的工程技术方案设计、严格的施工工艺、严密的施工过程管理，要以系统的工程理念出发，系统的完成全过程，才能有效的确保外墙外保温工程技术达到标准要求。

参考文献

《建筑节能施工质量验收规范》 GB50411-2007

《外墙外保温工程技术规程》JGJ144-2004

篇（7）

国际外汇市场是一个典型的场外（Over-the-counter，OTC）市场，以离岸金融市场或境外金融市场为主，是一个组织松散、受到监管较少的场外市场，主要集中在纽约、伦敦、新加坡等国际大城市和国家地区。场外金融市场是一个批发性市场（Whole sale market），该市场的金融产品通常根据客户个性化需求“量身定做”，最能体现金融机构的创新能力，因此，美国等监管机构为避免过度监管窒息金融创新，提倡自律监管，没有要求投资银行和对冲基金等机构实施巴塞尔协议中关于风险计算与资本充足率的规定。国际外汇市场是完全自律的市场，各国央行等监管机构在外汇市场建立中的作用非常有限，市场参与者统一遵守行业自律规则，从事衍生产品交易的银行要遵守 ISDA 或类似的 MASTERAgreement等协议，并自行控制交易风险，监管机构一般不单独针对衍生产品及其交易制定特殊的监管规则，而将精力集中在完善市场基础和加强软环境建设等方面。由于该市场产品复杂，且交易规模巨大，市场监管宽松使得其蕴含着巨大的系统风险。

随着全球金融危机的频繁发生尤其是美国次贷危机发生后，如何有效管理场外金融风险引起了人们的广泛关注。西方国家监管层逐渐重视对外汇金融风险的监测，主要根据巴塞尔协议的监管原则，监管这些金融机构对风控原则的遵守和执行情况，其中，外汇头寸管理是世界各国普遍采用的一种有效的汇率风险管理手段[1]。随着我国外汇形势的变化和银行外汇业务快速发展，2012年4月16日国家外汇管理局了《关于完善银行结售汇综合头寸管理有关问题的通知》，在现有结售汇综合头寸上下限管理的基础上，将下限下调至零以下，根据结售汇业务量分档最多可允许持有1000万美元外汇负头寸，这在我国外汇头寸管理史上具有重大的意义，有利于拓展外汇市场的广度和深度，给予商业银行在管理外汇头寸方面更大的灵活性，有利于市场均衡价格的发现。但目前还只是一个有限的放开，外汇风险管理仍面临不少挑战，例如目前我国国内商业银行对外汇市场风险的识别计量与控制方法、工具、系统滞后或缺失，不能适应市场风险管理日益复杂化的要求，包括VAR在内的计算模型是从国外引进的，没有考虑我国特殊经济结构的模型。随着外汇市场衍生品的推出，外汇远期和互换等衍生品相继纳入头寸计算范围内，增加了头寸管理和风险资本计算的复杂性。鉴于此，有必要分析当今各国在头寸管理和风险资本方面的做法，借鉴这些国家在头寸计算和管理等方面的经验，逐步完善我国的头寸管理制度，在保证国家金融安全、有效实施货币和汇率政策的前提下，推动外汇市场的发展。

二、中国外汇市场交易分析

随着我国汇率波动范围和弹性的逐渐加大，外汇产品风险已成为监管层和各金融机构关注的重要问题。我们以远期外汇市场为例，选取从2005年8月汇率改革到2007年3月共20个月作为考察期，以月为周期，从合约持仓集中度和市场会员持仓总量变动率等方面对我国的外汇市场交易进行分析。

合约持仓集中度，反映的是该合约的交易双方的集中程度。外汇市场远期合约期限大致可分为1周、1周-1月、1-3个月、3-6个月、6-9个月和9个月-1年等六类。由表1可以看出，美元远期交易在我国外汇远期交易中占主要地位，各合约按交易频率和按交易量排序的结果基本一致，1-3个月美元、1周-1月美元和9-1年美元是我国外汇远期市场上最活跃的三种外汇远期合约。下面重点考察1-3个月美元远期的持仓集中度，分买方和卖方考察前3名市场成员的交易资金占该合约总交易资金的比重。

图1列出了1-3个月美元远期合约的持仓集中度情况。可以看到，2006年2月以前1-3个月美元远期的买方资金集中度水平很高，基本在95%以上，2005年8月、9月和10月则都高达100%。随后该集中度水平有较大下降，基本都维持在55%到80%之间，但2007年1月和2月该集中度水平大大提高，2007年2月高达98.7%。总体说来，我国1-3个月美元远期合约买方资金集中度水平处于较高水平。卖方资金集中度情况和买方基本一致。

从具体的市场主体上看（表2），1-3个月美元远期合约交易主要集中在四大国有商业银行和花旗银行、德意志银行等国际大的外资银行，市场集中度较高。

市场会员持仓总量变动率反映各外汇远期市场的市场主体某合约的交易量变动情况，本文分别从买入和卖出两方面考察1-3个月美元远期合约的情况，且只考察比较活跃的市场成员的交易量变动情况，选取交易量前三名的市场成员进行分析，详见图2。

图2显示1-3个月美元远期合约主要买方工商银行、农业银行和花旗银行。工商银行的买入主要集中在2006年4月之前，之后其买入量为0，而且除2005年2月交易量较大为14.81万元外，其余都在7.5亿元以下。农业银行的买入较为分散，除2007年其买入量为15.42亿元外，其他都在10亿元以下，但其总体买入量要比工商银行多。花旗银行的买入则比较连续，从2005年12月开始每月都有买入该合约，但其买入量都比较小，基本在5亿元以下，而从2006年12月开始其买入量有较大增加，2007年2月更是高达43.9亿元。

从以上分析不难看出，我国远期合约交易的集中度非常高，且交易连续性较差，存在交易量异常变化，如果外汇头寸管理滞后，商业银行将无法通过持有外汇正负头寸对冲汇率风险，不利于银行间外汇市场的活跃和健康发展。并且现在多数国家根据外汇头寸计算外汇风险和风险资本，而确定合理的外汇风险头寸计算方法，便于中央银行掌握更充分的信息从而更有效地干预外汇市场。因此，有必要分析当今各国在头寸计算管理和风险资本监管方面的经验，逐步完善我国的头寸管理制度。

三、各国（地区）外汇头寸管理方法

为对外汇头寸进行控制和有效监管，首先要明确头寸的计算方法。国际通常采用的方法是：首先确定对单一货币头寸的计算方法，然后在此基础上再对各种货币的头寸进行汇总，得到一个总的头寸。单一货币头寸常用来测量在汇率发生单位变动时，银行持有该货币头寸所面临的损失或盈利。当计算出单一货币的头寸后，就容易计算一个银行总的外汇头寸，目前总外汇头寸有三种最常用的方法[2]：

（1）总的加总头寸（GAP, gross aggregate posi-tion），即所有币种净空头之和的绝对值加上所有币种净多头之和的绝对值；（2）净加总头寸（NAP, net aggregate position），是所有币种空头头寸之和与所有币种多头头寸之和对冲后的差额的绝对值；（3）简略的头寸（SHP, shorthand position），即为所有空头头寸之和与所有多头头寸之和二者之中最大者，因此，该方法又称为最大加总头寸（MAP,maximum aggregate position）法。

举例来说，假设Fi表示单一货币i的头寸。如果Fi>0（Fi<0），表示该货币是一个多头（空头）头寸。为了计算起见，用Pi表示Fi>0时Fi的绝对值，Ni表示Fi<0时Fi的绝对值。 用P表示所有Pi之和，用N表示所有Ni之和，则三种总头寸的计算方法如下：总的加总头寸（GAP）：GAP=P+N；净加总头寸（NAP）：NAP=（P-N）的绝对值；简略的头寸（SHP）：SHP=Maximum（P，N）。假设一家银行具有以下的外汇头寸（换算为本国货币计价）：

则 P=170，N=175，GAP=170+175=345，NAP=5，SHP=Maximum （170，175）=175。至于采用何种计算方法，取决于货币币值之间变化的相关性。如果货币之间完全正相关（即相关系数为1），则跨货币的汇率风险理论上可以忽略，在这种情况下，加总方法宜采用NAP计算方法，这是因为多头和空头之间可以相互抵消；如果货币之间完全没有相关性或者完全负相关，则多头头寸的损失（或盈利）则无法由空头头寸的盈利（或损失）来对冲，这种情况下，宜采用GAP方法，因为该方法将空头和多头相加，更准确地反映了头寸持有者的风险。而简略头寸方法是上述两种方法的折中，适用于货币之间有一定的相关性但不是完全相关的情形。采用何种计算方法取决于货币之间变化的相关性以及本国的具体情况，但考虑到极端的完全相关或不相关的情形在现实中不可能出现时，MAP方法是一种最好的折中。在总头寸的计算方法上，各国往往根据自身的情况进行选择，但MAP方法是巴塞尔协议委员会推荐的方法[3]，使用简易头寸在一定程度上可以节约银行的监管资本，在实际操作中使用得比较多。

境外市场风险监管的成熟经验对我国外汇市场风险监管有相当的借鉴作用。本文将选择有代表性的国家（地区），考察其具体的头寸管理方法，这些国家（地区）分为两个样本：5个发达国家和8个发展中国家和地区。对于发达国家，本文选择了10国集团、欧盟以及澳大利亚、新西兰和挪威等5个发达国家，表3列出了这些国家的头寸管理概况。表4中列出了8个发展中国家和地区的头寸管理情况，包括：亚洲的香港地区、印度尼西亚、韩国、马拉西亚、菲律宾，拉丁美洲的巴哈马群岛，非洲的冈比亚、加纳。

（一）头寸计算方法及限额设置依据。

在总头寸的计算上，各国和地区往往根据自身的情况进行，选择NAP、GAP和MAP法均有。其中，简略头寸方法（MAP法）论文格式是巴塞尔委员会推荐的方法，即取多头头寸绝对值和空头头寸绝对值二者中的最大者，在实践中被较多地使用（如欧盟、澳大利亚、香港地区等）。从表3中可以看出，大多数发达国家将各外汇业务项目按照NAP、GAP或MAP方法进行加总后，对外汇敞口头寸与资本金的比率都做出规定，实行一个统一的比例，这样简化了管理的复杂性。而表4中，大多数发展中国家和地区也都是根据一级或二级资本（香港地区、印度尼西亚、马来西亚、菲律宾）来确定外汇头寸数量。有时，外汇交易的资质（如澳大利亚）、外汇历史成交量（如加纳、马来西亚）、外汇管理能力（香港地区、马来西亚）也是在确定外汇头寸时的重要参考指标。

（二）头寸计算范围。

在头寸计算范围方面，发达国家大多按照巴塞尔协议的资本充足率要求统一对表内和表外业务设置头寸[4]。不少发展中国家外汇头寸也同时包括了表内和表外项目，从趋势上看，远期、期权以及未来出现的创新品种等衍生品表外业务会纳入头寸的计算范围之内。

（三）头寸设置的正负区间。

在头寸管理中，多头和空头外汇头寸的设置的对称度也是一个值得关注的重要问题。大多数的发达国家以及像巴哈马群岛、香港地区、印度尼西亚等发展中国家和地区，设置的多、空头寸相等。头寸设置的不对称程度，能够反映一国央行设置头寸的动机和依据。一些国家，如加纳对多头头寸的控制比空头严格，而另一些国家如韩国、菲律宾对空头头寸的控制比多头严格。究其原因，对于前一类国家，即对多头控制比空头严格的国家，其原因可能在于：一是减轻本国货币的贬值压力，因为对多头控制严格，会促使市场卖出外汇增加，相应地买入本币的量增加，减缓了本币贬值压力；二是鼓励本国银行的海外融资行为，最大限度地引进海外资金；三是对于那些仅控制多头而对空头不实行管制的国家，管理当局可能认为本国银行没有能力从海外融入资金，因此对空头头寸进行管制没有意义，或者本国货币贬值时空头头寸面临的潜在风险没有引起当局的注意和重视。后一类国家，即对空头控制比多头严格的国家，目的可能在于通过放松多头头寸增加外汇储备，以表明本国良好的国际信用。

但这里有一个问题需要注意，即上述头寸设置的政策目标与巴塞尔监管的谨慎性原则可能会有冲突。根据巴塞尔监管的谨慎性原则，如果一国货币贬值的可能性大于升值的可能性，则对外汇空头头寸的控制应更严格，应鼓励本国银行持有多头头寸[5]。

在许多发展中国家，本国货币贬值的可能性的确比升值的可能性更大，因此根据谨慎性原则，应对空头头寸的控制更加严格。但这种不对称的头寸设置，将给银行以更大的空间买入外币卖出本币，这种市场交易行为将导致本国货币贬值压力进一步增大，这就与该国的外汇政策目标相矛盾。

四、头寸管理、审慎监管与央行外汇市场干预

从各国头寸管理的实施情况看，实施外汇头寸管理的主要目的包括：基于谨慎原则确定风险资本、提高央行干预外汇市场的有效性、提高外汇市场效率以及限制一国外汇储备的波动等，本文重点阐述头寸管理对风险资本和央行外汇市场干预的影响。

（一）头寸管理与风险资本。

根据巴塞尔协议的审慎监管原则，对市场风险应设置相应的资本要求，已成为国际上银行进行风险管理普遍接受的模式[6]。监管的前提是风险的识别和量化，目前对于外汇风险主要有基于外汇头寸的限额方法（Limits on the size of open positions）和内部模型法。内部模型法是指基于银行内部风险价值（Value-at-Risk，VAR）模型的一种计量方法，在计量风险的基础上对风险设置最低资本要求。VAR方法也是《新巴塞尔资本协议》的技术基础之一，随着我国商业银行对《新巴塞尔协议》的逐步重视，采用VAR限额进行市场风险管理也成为必要，《中国银行业监督管理委员会商业银行市场风险管理指引》规定：“VaR值已成为计量市场风险的主要指标，也是银行采用内部模型计算市场风险资本要求的主要依据”。[ LunWenData.Com]

但对于市场风险中的外汇风险，目前多数国家采用基于外汇头寸的限额方法，原因在于内部模型法存在一定的局限性。VAR方法计算复杂，需要大量的信息，对实施的要求较高，在实际操作中，市场风险内部模型方法未涵盖价格剧烈波动等可能会对银行造成重大损失的突发性小概率事件，因此需要采用压力测试对其进行补充。而且大多数市场风险内部模型只能计量交易业务中的市场风险，不能计量非交易业务中的市场风险。因此，使用市场风险内部模型的银行应当充分认识其局限性，恰当理解和运用模型的计算结果。为此，巴塞尔委员会建议监管当局在满足以下一些条件时才允许使用该模型计量外汇风险[7]：首先，银行的风险管理系统在概念上是健全的，并且能够保证风险管理的完整实施。这些标准是银行总的内部控制系统的组成部分，共涵盖了立于交易的风险控制单元、主动的风险管理介入、完善的风险控制记录系统、银行内部审计对风险管理系统的独立检查等。其次，银行具有足够多的能使用这项复杂模型的技术人员，不仅交易岗位需要，而且风险控制或者必要的后台领域也需要。再次，基于监管当局判断，银行使用的模型由合理计量风险的良好记录。最后，银行定期进行压力测试。

由于存在上述局限性，目前在各国和地区最常用的外汇风险暴露测度指标是机构净敞口外汇头寸。头寸计算方法简单，且实施简便，从 20 世纪70—80年代开始，各国商业银行就已经普遍使用敞口头寸计算市场风险，监管机构也普遍通过头寸管理来进行汇率风险管理，根据暴露于风险下的外汇敞口头寸（通常是简易头寸，MAP）设置8%的最低资本要求[8]，从表5和表6可以看出，不管是发达国家和地区还是发展中国家，大多根据外汇头寸计量外汇风险和设置风险资本，对多头和空头头寸设置对称的资本额度，资本额度在1%至150%，多数设置为20%。这对中国有借鉴意义，目前我国监管层大力推行VaR值作为计量市场风险的主要指标，但由于VAR是从国外引进的，没有考虑我国特殊经济结构的模型，而我国二元市场的经济结构特征对金融业特别是银行的市场风险存在显著影响，国内IT系统和数据库发展较国外仍有其局限性。并且商业银行的市场风险分为银行账户风险和交易账号风险，只有可交易工具才具有市场价格的连续记录，可以用统计方法测量和建模，但对于银行的外汇交易，由于每笔交易具体且实时性强，要想及时计算出VAR难度较大，而采用基于外汇头寸的限额方法，可以有效解决上述问题。

（二）头寸管理与央行外汇市场干预的有效性。

各国进行头寸管理一个重要的原因是为外汇政策服务，即通过发展国内银行间外汇市场，为实现经常账户的自由化服务，并且通过限制外汇市场交易商的交易头寸，以确保本国汇率的稳定。因此，发展中国家监管部门往往明确规定多头头寸的上限和空头头寸的下限，并且在这个上、下限范围内，交易商可以向市场提供必要的市场流动性。另外，外汇头寸限额反映了一个国家的信用，当一国设置的多、空头寸的上下限不对称时，例如设置较大的外汇多头头寸而设置较少的外汇空头头寸时，将有助于改善一国总的净外汇资产额，这将表明该国具有较强的外债偿还能力。Kriljenko和Ivan（2003）指出，发展中国家实行的外汇头寸管理和结售汇等制度，可以使这些国家的中央银行比发达国家中央银行更有效地干预外汇市场[9]。

从头寸管理的实施效果看，相比于发达国家，发展中国家监管者能够更有效地实施头寸监管，从而可以更有效地干预外汇市场。究其原因，这些发展中国家的监管者往往具有更大的信息优势。在监管当局实施外汇干预后，外汇市场参与者改变他们对汇率走势的预期，并修正他们的外汇净头寸，从而导致总外汇交易命令流的改变，强化外汇干预的效果。具体来说这种信息优势体现在两个方面：

首先，发展中国家监管当局有关于货币、汇率发展和政策的更多信息。相比于其他外汇市场参与者，监管当局自身参与数据的统计，且能够在数据前从其他官方统计机构中获得影响外汇市场走向的信息，因而发展中国家监管当局拥有更多关于货币和汇率政策（包括外汇干预）的信息，而外汇市场其他参与者只能从公开信息和行为中去推断政策走向。

其次，发展中国家监管当局有关于外汇交易命令流的更多信息。为了从外汇市场活动中推断汇率未来走势，关于外汇市场微观结构的相关研究非常强调外汇交易命令流的重要性。直观上，一个正的外汇命令流反映了市场上对于外汇的过剩需求，从而导致本币的贬值。一些发展中国家和地区的监管者充分利用自身制定法规的便利，要求外汇市场参与者提交上报他们参与外汇交易活动价量等方面的信息，从而比其他市场参与者有更大的信息优势，进而有效地监控了外汇交易活动。

五、结论及政策建议

通过以上介绍可以看出，外汇头寸在外汇风险管理中发挥重要作用。从宏观监管层面看，外汇头寸为监管部门提供了一种有效的外汇风险测量方法，并且便于中央银行掌握更充分的信息有效地干预外汇市场。中国正处在从固定汇率制度向自由浮动汇率制度的转变过程，中国外汇市场的稳定和健康发展，离不开中央银行的有效管理和干预，而头寸的合理设置便于发展中国家有效管理和干预外汇市场发展。从商业银行经营角度看，随着人民币汇率波动幅度慢慢扩大，正负头寸管理将更加有利于商业银行的风险对冲，降低风险敞口，并且为商业银行提供一种高效的外汇风险测量和风险资本确定方法。

（一）我国目前外汇头寸管理的特点及不足。

首先，我国商业银行结售汇头寸限额和浮动幅度有所放宽，但限额仍相对较窄。如前所述，我国外汇交易的集中度非常高，且交易连续性较差，存在交易量异常变化，如果外汇头寸管理滞后，商业银行将无法通过持有外汇正负头寸对冲汇率风险。我国现行综合头寸限额管理，基本上仍旧体现了当初外汇短缺时期防止外汇银行过多持有外汇的管理理念。在2012年之前，商业银行不能持有负头寸，这样在人民币升值的趋势下，银行不能通过持有外汇负头寸来规避外汇贬值的风险，限制了银行对冲汇率风险的操作空间，不利于银行间外汇市场的活跃。2012年4月16日国家外汇管理局了《关于完善银行结售汇综合头寸管理有关问题的通知》，给予了商业银行在管理外汇头寸方面更大的灵活性。但目前还只是一个有限的放开，特别是相对较窄的负头寸限额仍一定程度上对银行管理结售汇头寸的外汇风险造成了局限性，无疑增加了银行的外汇交易和头寸管理成本。

其次，我国目前对银行的结售汇头寸和自有的外汇头寸实行分开管理。其中，银行的客户结售汇头寸、自身结售汇头寸以及参与银行间外汇市场交易形成的外汇头寸实施综合管理。对于商业银行的自有外汇头寸，中国人民银行等部门制定了相应的自营外汇买卖业务的管理办法，譬如规定：金融机构自营外汇买卖业务每天敞口总头寸是否超过其外汇资本金或外汇营运资金的20％等，这种管理方法不利于对外汇风险进行统一管理。

再次，根据2006年6月2日国家外汇管理局了《关于调整银行结售汇综合头寸管理》的通知，可以看出我国外汇的总头寸计算方法是一种净额加总方法。净额加总方法的特点是多、空头寸之间可以对冲。对于一个多种货币构成的组合，采用NAP计算总头寸，意味着预先假设组合中任何两种货币之间的相关系数为1，即交叉货币之间的风险可以忽略。但如果货币组合中各货币币值变化反向时，交叉货币之间的风险加大，组合将面临损失。本文采用2012年度美元、日元、欧元、港币、英镑对人民币的中间价数据（数据来源于Wind资讯）计算各货币走势的相关性，得到美元与欧元的相关系数为-0.559，美元与英镑的相关系数为-0.217，相关系数为负且较大，这就说明如果按照多、空头头寸对冲的方法确定头寸，对冲掉的头寸仍存在风险。因此在确定头寸加总时，要根据本国的实际数据进行决策。当然，上述分析只是根据一年的数据进行的，但考虑到实际中币种之间相关性达到1或-1这样的极端情况很小，采用简略头寸方法（即MAP）法是一种比较切合实际的计算方法。

（二）政策建议。

基于我国外汇头寸管理实际特点和不足，借鉴国际的做法，我们提出以下建议：

篇（8）

在方上浦看来，由于国内居民财富积累，企业国际化水平提高，外币外债去杠杆基本完成，当前中国资本流动的格局与资本被动流出有着本质不同。

顺应中国经济基本面与跨境资本流动的变化，外汇管理方式也需要转变。

方上浦认为，“便利化”与“防风险”是当前管理的两块基石。基于此，下一阶段的外汇管理工作将围绕四个方面进行：一是建立宏观审慎的跨境资本流动管理体制；二是完善微观跨境资本流动管理体系；三是建立健全开放、有竞争力的境内外汇市场；四是夯实跨境资本流动统计监测体系。这勾勒出了中国外汇管理政策将来的行动指南，值得业内进一步思考。

如何认识必要性和紧迫性

与方上浦观点类似的是，CF40高级研究员管涛2017年2月在北京大学国家发展研究院CMRC例会上指出，短期来看，中国资本外流的压力正从偿还外债转变为境内居民资产配置。虽然人民币的单边贬值恐慌情绪得到了修正，不过，外汇管理政策的转变仍具有必要性和紧迫性。

随着美国特朗普政府的经济政策即将陆续出台，美联储货币政策转向，全球贸易保护主义抬头，在2017年乃至于更长的时间内，中国经济外部环境的复杂性不减反增。经过“补课式”的调整，人民币是否显著高估也需要重新评估。

结合前述内外部复杂环境，加上海量信息借助网络传播越来越快，微观主体运行机制也存在一定的不足，为了使有管理的汇率浮动能有效应对资本外流，有关部门仍需探究公众沟通的艺术，引导市场预期，降低政策实施成本。

方上浦在撰文中指出，外汇局将对外汇流动性和跨境资本流动进行逆周期相机调控和精准调控，并完善相关的工具。

就对外沟通的角度来看，如能明确工具箱，对于预防民间非理性的人民币单边贬值预期再度抬头、震慑潜在的做空人民币的力量或许会有积极的作用。

如何看待对外投资增长

方上浦提到，目前国内企业充分利用国际、国内两个市场进行投资配置，深度融入国际市场，对外直接投资发展迅猛。根据商务部的统计数据，2015年，中国对外非金融类直接投资创下1180亿美元的历史最高值，成为全球第二大投资国；2016年，中国对外直接投资达1701亿美元，同比增长44.1%。

如何看待对外直接投资高增长，直接关系到如何应对资本账户逆差的“新格局”。

外汇管理两大基石当中“防风险”相对好理解，至于“便利化”，中信银行金融市场部副总经理孙炜认为是要求服务实体经济。

从深化供给侧改革、支持实体经济的角度来看，外汇监管部门支持企业以对外直接投资，一方面可以通过产能转移的方式“去产能”；另一方面可以通过跨境并购先进技术“补短板”。

但管涛认为，资本外流当中对外直接投资的增加，已经超越了基本面的因素，不是企业正常的“走出去”行为可以理解的，对中国国际收支平衡产生了很大的影响，监管部门对于这种对外直接投资行为的成因或许还需要有更加深入的分析。

北京大学教授宋国青2016年12月曾在一次会议上提出猜想，以中国资本存量之高，资本输出既合理也难免。以下仅以中美两国的情况来进行对比。

用当年的资本形成总额扣除折旧作为国民经济的年净投资额，经GDP价格指数调整再累加，以此估计一个国家投资的容量。2000年以来，中国每年净投资不断上升，并在2007年超过美国，而美国净投资额从2006年见顶之后迅速下降，资金涌入房地产与证券市场，企业资本支出较低，目前净投资额仍未恢复到危机前的水平。在2015年，若以当年美元/人民币平均汇率6.35折算，中国净投资额约为美国的4.1倍。

根据宋国青的估算，中国资本产出比在金融危机前低于美国，到现在已经远超美国，意味着投资回报率相对于海外下降，或者仅仅是预期下降，于是逐利的资本流向预期投资回报率更高的地方。以中国过去两年资本输出的速度，依然难以缓解境内资本产出比快速上升。

这是理解跨境资本流动背后经济基本面的一个角度。当然，如此估计资本存量学界有一些不同的看法，宏观逻辑与微观行为的因果也不一定是必然的，但至少一定程度上对应了方上浦所说的中国当前不是资本被动流出。不过，宋国青进一步指出，境外承接中国资本输出的容量也是有限的。

理解对外直接投资变化的另一个逻辑需要跳出宏观经济学。世界银行每年年底下一年度的全球经商环境排名，依据是就企业在各个经济体从开办到关门的生命周期流程进行调研和访谈。中国大陆2016年的排名较2015年下降，2017年则较2016年上升。

当然，这一种解释是基于对外直接投资形式的资本外流是真实的对外直接投资，或者是以往真实的华直接投资的汇出。至于其中是否有跨境套利资金的成分，或许如方上浦所说，还需要夯实跨境资本流动统计监测体系。

如何争取境内外汇市场定价权

单看“建立健全开放、有竞争力的境内外汇市场”这一条，至少可以读出两层意思，一是要做好银行间和结售汇市场的建设；另一方面强调有竞争力的境内市场，很容易使人联想到一直以来在岸人民币汇率的定价权并不强，容易被离岸人民币汇率影响。

从2015年开始，在岸人民币的恐慌性贬值预期来自于离岸市场，中间也有空头机构四两拨千斤的影子。即使是到了2017年年初，离岸强于在岸客观上促进了在岸预期的稳定，但反而印证了在岸被离岸牵着鼻子走的尴尬处境。

中国庞大的对外贸易与投资的用汇需求，如果任由离岸市场影响，对于服务实体和防风险而言均是不利的。在岸市场的定价权是否需要加强，能否加强，未来值得探讨。

人民币汇率浮动到什么程度

外汇市场建设涉及汇率制度。方上浦指出，要更大程度地发挥人民币汇率在外汇资源配置、调节跨境资本流动、平衡国际收支中的基础性作用，发挥灵活、弹性汇率机制对跨境资本流动冲击的“自动调节器”作用，夯实外汇市场自求平衡的基础。

假使当前有管理的浮动大框架不变，那么方上浦的这一表述似乎意味着，对于汇率的宏观政策目标更受重视了。相应地，市场自由竞价形成的汇率作用在于缓冲跨境资本流动冲击，但相比于满足前述三项基础性作用的长期目标并不是最主要的。

北京航空航天大学教授任若恩对本刊记者表示，人民币汇率水平目前可能接近于均衡汇率区间。“如果更广泛地看，市场供求决定的汇率并非是均衡汇率，浮动汇率制不是必须实现的目标，中国目前缺乏充分的理由推行浮动汇率制。”

“均衡汇率”的政策意义是内部就业充分，没有通胀；外部经常账户和资本账户均衡。从中国目前的情况看，内部通胀压力主要体现在资产价格上，外部则是经常账户顺差和资本账户逆差。

不过，从长期看，即使没有干预，人民币倒也未必会有大幅贬值。任若恩援引世界大型企业联合会（Conference Board）的估计指出，即使是对中国经济增长持很悲观的估计，中国劳动生产率的增长率也远高于发达国家，未来五到十年内，人民币对美元的汇率可能会有一定幅度的升值。

如何区分监管职责与市场自律

再具体看管理体系和市场建设的事项，包括“逐步取消微观领域的汇兑限制、严控规避政策的投机套利行为”、“增加外汇市场的深度，丰富交易工具、增加交易主体；建立分层、包容的交易平台，完善外汇市场基础设施建设；转变外汇市场监管方式，赋予市场主体产品创新的灵活性、金融展业的主动性等”。

孙炜对本刊记者指出，此间的表述强调了监管层认同金融机构在守规矩的前提下开展外汇业务的发展空间。

篇（9）

[中图分类号]F830.59

[文献标识码]A

[文章编号]2095-3283（2017）03-0103-03

（三）期货市场概述

期货市场是期货合约的交易场所，即期货交易所，它是现货交易所的延伸，是我国重要的金融市场之一。中国期货市场主要经历了三个发展阶段，首先是1988―1993年的初步探索阶段，在该阶段期货市场对部分农产品进行初步试点探索，发展尚不规范，管理存在一定漏洞，有很多需要完善的地方；其次是1994―1999年的治理整顿阶段，由于第一阶段存在很多问题，市场监管不到位，管理混乱，市场发展不景气，为此政府提出很多需要清理和整顿的措施；最后就是2000年至今的规范发展阶段，交易品种增多，管理比较统一，监管到位，期货市场得到了快速发展。我国的期货交易所分布在大连、上海和郑州，其中大连期货交易所成立于1993年、上海期货交易所成立于1990年11月、郑州期货交易所成立于1990年10月**。

期市场的出现能够推动经济发展，它对经济的作用表现为宏观经济层面和微观经济层面。从宏观经济层面来讲，它有利于建立市场经济体制，期货市场能够调节市场的供给和需求，也能抑制价格波动，同时还可为政府宏观调控提供参考依据，促进国内经济向国际化发展。另外从微观经济层面来说，期货市场为市场交易基准价格降低成本、稳定生产关系提供参考。

可见，每一个金融市场的发展都是经历了多个阶段，由最初的不规范、不统一、监管不到位，经过政府的多次调整、改革、整顿逐步走向规范统一的市场，促进了金融领域多方面发展，推动了中国经济更快更好地向前迈进。同时，国务院及证监会监督管理委员会为推动期货市场发展，相继出台了一系列政策法规，具体如表1所示：

（四）棉花期货市场价格影响因素

棉花期货市场价格的影响因素包括供给因素、需求因素、金融货币因素、经济形势、经济周期等：

二、我国汇率改革对棉花期货市场的影响

由上文可知，汇率是期货价格的影响因素之一。汇率变化通过多种渠道影响棉花期货市场价格，有直接的影响渠道和间接的影响渠道，具体来看：

本文主要分析2005年7月至2016年12月汇率变动对期货市场的影响，2005年7月人民币汇改后，汇率由2005年7月的82769下降至2008年8月的68515，下降幅度达1722%。2010年7月人民币汇率为67775，同比下降了1811%，较2008年8月有小幅下降，人民币实现小幅升值。2016年12月人民币汇率为69182，汇率不断上升，人民币贬值，这也是2016年10月1日之后人民币加入SDR货币篮子带来的影响。整体来看，2005年7月至2016年12月人民币汇率呈下降趋势，人民币不断升值，到了2016年下半年，人民币出现贬值状态（如图1所示）。

2005年7月至2008年初棉花期货市场价格波动相对稳定，2008年棉花期货市场价格呈下降状态，可能是2008年全球经济危机对期货市场带来的影响。2008年9月至2011年，期货市场价格呈上升趋势，而后又出现不断下降趋势。其中，棉花期货市场价格的峰值出现在2010―2011年间，与2010年6月19日央行推行人民币汇率机制改革、增强人民币弹性政策有关，此次汇改后人民币升值，进口成本下降，国内对进口原料的需求有所增加，进而影响商品价格和期货市场（如图2所示）。

随着央行汇率政策的不断调整以及金融衍生品的创新，市场上会出现一些投机者从商品期货市场转向外汇市场，将会加大期货市场的波动。

三、对策建议

综上所述，本文提出以下几点对策建议：第一，不断完善汇率机制，保持汇率稳定。汇率稳定对中国经济发展至关重要，同时有利于维护期货市场稳定。第二，加快金融期货产品创新，扩大期货市场交易品种，完善金融期货市场体制。近年来，我国在推进利率市场化和人民币国际化等方面做出了巨大努力，应在此基础上继续加强各类金融产品创新，释放金融改革空间。第三，加大期货市场监管力度，完善相关法律法规。抓住机遇、群策群力，深入研究新形势下期货市场法治建设的规律和特点，有重点、有针对性地加强期货市场立法，完善期货市场法律体系，为期货市场的长远健康发展提供坚实的制度基础。

[注释]

[参考文献]

[1]向颖珍.人民币汇率变化对我国期货市场影响的实证分析[J].金融经济，2006（10）.

[2]张渝，曾承晓.汇改后中国汇率市场与国际原油期货市场联动关系研究[J].宏观经济研究，2010（11）：75-79.

篇（10）

监管

货币政策

中央银行

金融市场从广义上理解包括货币市场、资本市场、外汇市场和黄金市场。经济已经进入金融经济，金融已成为经济的核心，金融市场便理所当然的成为了所有经济活动的中心舞台，无论是界还是实业界都已经承认这一观点，同时也认为金融市场是柄“双刃剑”。1929-1933年的经济危机、1997年的东南亚金融危机及日本近年来的经济大衰退都在一个侧面反映了金融市场风险失控时对经济的巨大破坏性。

我国的金融市场随着改革开放步伐的迈开而发展壮大并不断规范着，其对我国经济的发展起到了无可争辩的重大推动作用，但在当前WTO框架下开放金融市场的承诺逐步兑现和不断显现的混业经营的大环境下，各自为政或者说分业监管、多头监管的监管架构制度安排将很难满足市场监管需要，金融风险难以得到有效监控，金融市场的运行效率也将受到相当大的限制。

篇（11）

1、目前个人外汇买卖业务的特点

随着改革开放的发展，中国与世界的经济接触越来越频繁，令越来越多的居民拥有了外币资产。来自中国人民银行的统计显示，2001年12月末，我国境内居民外汇储蓄存款余额为815.6亿美元；而2003年7月末，外汇储蓄存款余额905亿美元，同比增长4.2%，前7个月外汇储蓄存款累计增加11.1亿美元。基于居民外汇储蓄存款的巨大存量和快速增长的势头，可以预计，个人外汇买卖业务发展前景广阔，市场潜力巨大。

作为一项交易类的中间业务，目前个人外汇买卖业务的开展具有以下特点：

第一，具有明显的地域分布特点。在目前人民币不能自由兑换的现状下，当地的居民外汇储蓄总量决定了其个人外汇买卖业务市场的发展潜力。在我国，居民外汇储蓄主要集中在大中城市，沿海城市的总量一般高于内陆城市，南方城市一般高于北方城市。商业银行在选择开办行时主要参考了这一标准，因此北京、上海、广州、温州等城市业务竞争激烈火爆，相比一些内陆城市则波澜不惊。

第二，各开办行运作模式差异较大。个人外汇买卖业务的资金开户、交易、平盘等系统是建立在技术性较强的电子化操作平台上，各家银行相继开发了不同版本的交易平台，不仅形成了重复投资开发的局面，也使各地各家银行在交易系统上存在着一定的功能差异和风险隐患。从运作模式来划分，大体可以分为两种，模式一为：个人客户同所在地分行进行交易，分行累积一定的敞口头寸再向总行的外汇交易中心询价平盘交易，总行交易部门然后在国际外汇市场上进行平盘；模式二为：个人客户直接同所在地分行的总行外汇交易中心进行交易，总行外汇交易部门然后在国际市场上进行平盘。两种模式的关键区别在于分行是否保留交易敞口。业务开展初期各行由于规章制度不健全以及开办经验的不足，在内部控制和风险管理方面先后暴露出一些问题和风险，例如采取模式一的一些分行由于没有严格执行敞口额度管理规定和止蚀规定，发生了敞口头寸风险；由于交易系统不完善等原因与客户之间产生了交易纠纷，甚至蒙受了巨大损失。

2、制约个人外汇买卖业务发展的因素

（1）业务品种匮乏是制约个人外汇买卖业务发展的关键因素

目前的个人外汇买卖业务尚属实盘买卖交易，而且只有做多机制，在目前汇市波动有限的前提下，决定了其收益率较低，汇市中盈利人群比例约在40%，盈利人群中90%的年收益率低于10%.因此，一些境外（尤其是香港地区）的外汇经纪公司、银行看到了国内外汇市场的发展潜力和对高利润的追逐心理，利用互联网等渠道向国内投资人推介一些国内禁止的外汇交易品种，例如保证金交易方式，吸引了大量外汇资金流向境外，导致了大量违规操作和风险的形成。另外，汇市收益率较低也使投资人不愿涉足该市场。

（2）外汇资源不均衡制约了个人外汇买卖市场的进一步做大

面对个人外汇买卖业务的诱人前景，各家银行纷纷加入了竞争的行列，采取了扩张营业网点、延长服务时间、改进交易方式以及降低点差等竞争手段。但由于人民币尚不能自由兑换，因此当地的外汇储蓄存款总量决定了其个人外汇买卖业务的发展潜力。由于经济发展程度的差异，外汇储蓄存款主要集中在大中城市和沿海城市，例如北京、上海两城市2001年底的居民外汇储蓄存款总量约占全国的1/5，市场发展潜力相对较大，而在一些中等城市和内陆城市，由于市场资源总量较小，相互竞争造成外汇存款在各行间频繁转移。商业银行也陷于两难境地，如果推出该项业务，竞争的结果是可能做不到收回投入成本的保本交易量，不推出则意味着彻底放弃了外汇储蓄存款领域的争夺，原有的外汇储蓄存款将纷纷流向竞争对手。因此如何把整个市场蛋糕做大，成为各家银行都在思考的一个问题。

（3）市场制度建设滞后是个人外汇买卖业务发展的潜在风险隐患

个人外汇买卖业务作为一种金融衍生交易产品，其避险作用和保值作用毋庸置疑，但在快速发展的同时风险也相伴而生。目前金融衍生交易的外汇管理尚没有一个系统、完整和有一定延续性的管理办法，相应的规章制度、监管体系明显滞后，亟待建立和完善，创新还需防风险。因此，随着个人外汇买卖业务的发展，如何防范风险、规范竞争以及保障投资者利益等应成为有关监管当局重点考虑的问题。

二、业务品种创新与运作模式整合探讨

为应对外资银行的挑战，我国商业银行必须适应客观环境的变化，不断开发创新性的产品，及时对自身的业务运作模式进行调整，才能在市场竞争中立于不败之地。

1、借鉴西方商业银行个人外汇买卖的先进经验，注重产品品种的创新

由于现行外汇管理政策的限制，个人外汇买卖业务的很多产品创新只能停留在探讨阶段，随着外汇市场的逐步开放，实施的机会逐渐成熟。目前情况下，我们先可以采取过渡办法，即在控制业务风险的前提下，适当开办一些风险较小的衍生品种，逐步积累经验，待时机成熟，再推出类似保证金交易方式等风险较大品种。具体创新品种有：

（1）以外汇交易存款质押发放人民币贷款业务。现行的外汇质押贷款，属个人存单质押贷款，是以客户未到期的外币定期储蓄存单做质押，从银行取得一定金额的人民币贷款，并按期偿还贷款本患的一种存贷结合业务，贷款金额原则上以不超过存单面额80%的质押率计算。用于质押的外汇存款不得提前支取，不得进行个人外汇买卖。为解决部分客户外汇买卖的需要，可以推出外汇交易存款质押人民币贷款业务，外汇存款同样不得提前支取，但是可以继续进行个人外汇买卖业务，为了防止客户的交易亏损造成质押金额不足，可以适当降低质押比率，同时建立相应的风险评估机制，确保质押金足额。这样既能满足客户资金短缺的需要，又能满足客户外汇买卖的需要。由于符合现行外汇管理的政策规定，目前推出可行。

（2）推行实盘做空机制。该品种的出发点在于提高交易机会，扩大收益比率。现行实盘交易只能做多，交易机会相对较少，如果能够推出实盘做空机制，则交易机会可以增大一倍。由于是实盘，银行方面增加了交易量，风险没有发生变化，客户方面也只是交易机会增加一倍，风险同样没有增加。该项业务在业务操作和技术上完全可行，也为今后推出风险较大的期货、保证金等品种提供了准备。但由于属金融衍生工具创新，尚需国家金融主管部门批准。

（3）试点保证金交易。保证金交易方式是一种高风险的金融杠杆交易工具，在交易时，交易者只付出1%～10%的按金（保证金），就可进行100%额度的交易，目前在成熟外汇市场已普遍开展。90年代初我国的一些个人和机构曾参与了这类交易，1994年被有关管理机构禁止。但随着我国金融市场的进一步开放和发展，逐步有序等地放开外汇衍生金融业务将是大势所趋。因此，出于长远考虑，应研究如何在稳健、有序的基础上，选择试点机构，逐步推出保证金交易。

2、整合人力、物力、财力资源，探索业务运作的最佳模式

个人外汇买卖业务属个人金融业务领域，外资银行进入中国后，最富竞争力和挑战性的很可能就是个人金融业务。目前我国大部分商业银行的个人外汇买卖业务尚停留在粗放型经营阶段，面对日益激烈的竞争局面，显得力不从心。

在交易模式上，建议采用前述模式二。同模式一相比，这种运作模式具有以下优点：（1）消除了敞口风险隐患。如前模式一，分行保留了一定的敞口额度，虽然各家总行都规定了严格的敞口额度管理和止蚀规定，但因敞口控制失控造成风险的分行仍然存在；（2）节省了人力、物力及财力。采用模式一的商业银行一般都是各分行自行租用相关设备及信息，重复投入，费用极高，如果实行24小时交易，还至少需要配备三名以上外汇平盘人员。而采用模式二，总行可以集中洽谈信息租费，统一为各分行报价，各分行不但可以节省信息租金，而且由于平盘工作由总行集中来做，无需配备平盘人员。这样采用模式二的分行可引入客户经理制度，使其专注于客户营销和培训以及本地区市场的开发，因而大大提高了竞争效率。

三、对个人外汇买卖业务加强管理的政策建议

个人外汇买卖业务的特点决定了其不同于商业银行的传统产品，作为一种金融衍生工具，目前尚没有明确的监管部门和监管体系，相应的规章制度亟待建立，市场机制亟待规范和完善。因此从法规建设、从业人员管理、市场监管等方面提出以下建议：

1、完善个人外汇买卖业务市场法规体系

现行外汇管理政策法规对于个人外汇买卖业务尚没有明确的规章制度。建议在调查研究基础上，由国家外汇管理局牵头制订，重点就市场的法律地位、组织者和参与者的法律保障、业务品种、从业人员管理等制定管理办法和辅规章制度，为个人外汇买卖市场的长远发展提供坚实的法律保证，也为保护投资者利益、规范市场行为、依法监管和依法治市提供基本依据。

2、建立个人外汇买卖业务从业人员管理体系