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一、引言
各国的证券监督管理层都试图通过证券投资基金(以下简称“基金”)来抑制市场的过度投机,防范、化解市场风险,引导长期、理性的投资价值观,完善证券市场机制以提高市场稳定性。然而,在实际运作中,基金的投资决策,不仅可能给基金持有人的利益带来重大损失,而且可能带来其他社会、经济问题,触发宏观经济的系统风险。
中国证券市场较西方发达国家而言,起步晚但发展快。由于各方面文化差异等原因,我国证券市场和西方资本市场相比有着自己独特之处。基于我国的证券市场这30年的发展做研究,对于以后发展有着重要借鉴意义。1990年上海证券交易所成立,表明我国的股票市场进入了一段快速发展的新时期,而后基金兴起。截至目前,中国的基金公司数量为97家,行业规模44877.63亿元,基金数量已达2711个,成为中国证券市场最大的机构投资者,对证券市场的影响不容小觑。基金的种类繁多,创新快速而新颖。当前互联网金融又迈入了新时期,各种基金融入互联网思维,发展更是迅猛,对传统银行业务带来一定程度的挑战。2000―2014年中国股市经历了一轮大起大落的经济周期,大盘指数强势上升后迅速跌回原地,股市波动对经济也造成一定的损伤,在此背景下研究中国基金发展对于证券市场稳定确实意义不凡。
二、文献综述
目前国内外对于基金市场发展对证券市场影响的研究很多,行为金融理论研究表明基金具有两个显著的效应,即羊群效应和惯性反转效应。目前对于基金与股市波动关系的研究没有得出一致明确的结论,且各自研究的方法也很不一样。刘月珍、李金昌(2001)研究中国最早上市的5家基金与股票市场的关系,认为我国证券投资基金大都在股市中进行短线操作,对股市的稳定起到了一定的负面作用。宋冬林、毕子男等(2007)研究了机构投资者参与度对市场波动性的影响,认为A股市场中,在市场整体下降或盘整时期,机构持股比例越高,市场波动率越低;而在市场快速拉升时期,机构持股比例越高,市场波动率也相应提高。不能得出现阶段机构投资者加剧或减轻A股市场波动的结论。胡大春、金赛男(2007)研究基金对股票的持股比例与股票收益波动率之间的关系,发现基金偏好收益波动大的股票,随着基金提高其持股比例,其对应股票收益的波动率减小,从而起到了稳定股市的作用。李锦成(2014)研究了美国对冲基金对股票市场的影响,利用标普500指数对数收益率和基金对数收益率进行研究,得出美国对冲基金对美国股市的影响并不显著;引入监管因素,得出监管因素与美国股市的收益呈现负相关性,即每次SEC推出严格的新法规制度对股市都会带来一定的冲击与限制,从某种程度上抑制股市的正收益性。
对于成交量的影响国内外都有很多的研究,主要是成交量对股票市场波动率预测的研究,王鹏(2013)基于中国2001―2006年上海证券交易所上证综指数据,结果表明,成交量不能明显提高甚至降低波动率预测模型预测能力。国外研究表明波动率能够提供精确预测,Andersen T G和Bollerslev T.(1998)的研究表明波动率可以提供较好的预测,Brooks C.(1998)、Lamoureux C G和Lastrapes W D.(1990)的研究表明成交量并不能提高预测精度,主要是因为引入的成交量会降低波动率的持续性,对原始成交量的处理保证了平稳性,但不能反映市场真实的情况。
从各方面的研究可以看出,关于基金市场发展对股票市场的影响已有很多研究方法,多数认为目前基金市场的发展并没有很好地起到稳定股票市场的作用,少数则认为基金市场对股票市场有较弱或者不明确的影响,对于国内基金市场发展的研究都聚焦于基金波动、持股比例和股市波动之间的关系,忽略了其他影响基金市场发展的风险因素,本文将引入基金成交额因素,对该问题进行深入的研究,交易是基金对股票市场最直接的影响途径,基于已有的关于成交量对于股市波动率预测的研究,本文将引入基金市场的成交额,对股票市场波动进行拟合。
三、因素分析
1、研究设计
本文通过锐思数据库选取2000年5月到2014年8月的沪深两市的股市大盘指数,共172个样本:上证指数和深证成指;基金市场指数:上证基金和基金指数及两市基金指数的日成交额。计算对数收益率及对数收益率标准差用于度量沪深两市的基金市场和股票市场的风险、波动。通过E-views工具研究沪深两市基金市场与股票市场的关系。
相关变量因素表示解释:hfr表示上证基金对数收益率;hsr表示上证指数对数收益率;hft表示上证基金日成交额;hfstd表示上证基金对数收益率标准差;hsstd表示上证指数对数收益率标准差;sfr表示基金指数对数收益率;ssr表示深证成指对数收益率;sft表示基金指数日成交额;sfstd表示基金指数对数收益率标准差;ssstd表示深证成指对数收益率标准差。(本文取对数均为lnx。)
对数收益率=lnPt-lnPt-1
日成交额=ln(Tt/1000000)
日成交额增量=ln(Tt/1000000)-ln(Tt-1/1000000)
2、沪深两市基金与股票收益与日成交额情况
从2000―2014年中国的股票市场经历了一轮较大的经济周期,在2007年达到繁荣阶段,随后2008年进入衰退阶段,2009年后进入萧条阶段,之后一直处于较为稳定的复苏阶段。
从沪深两市的基金与股票对数收益率的季度折现图可以看出,两市的基金对数收益率和股票对数收益率具有协同波动的关系,股市的波动幅度较基金市场更大一点。在上海市场中基金与股市的波动协同性最为明显,几乎是重合的;但在深圳市场股票对数收益率的波动比基金波动明显提前一个月,股票对数收益率达到高点后一期基金市场对数收益率才达到高点,协同性相比上海市场较弱,股票市场的收益率对基金市场收益率具有一定的预测性,股票市场滞后于基金市场。这主要是由于上海证券交易所较深圳证券交易所更为成熟,基金对股票市场信息处理更为及时准确,而深圳证券交易所信息处理能力较弱,时间上滞后一期。
3、对沪深两市收益率影响的检验
首先对变量进行单位根检验,这是因为经典单方程回归的基本假设要求时间序列平稳,如果两个变量序列存在单位根,即变量时间序列不平稳,就需要检验它的平稳性,本文利用了常用的ADF检验,检验结果表明,各变量无截距项、无趋势项检验结果平稳。
从沪深两市的单位根检验结果可以看出,各变量的P值都为0.0000,拒绝变量有单位根的原假设,接受各变量无单位根的备择假设,各解释变量为平稳变量。由于沪深两市基金指数对数收益率为解释变量,大盘指数为被解释变量。
从回归方程可知,沪市上证基金每增长1%,则上证指数上升1.037656%;深市基金指数每增长1%,则深市深证成指上升0.852143%,这说明中国股市和基金有正的相关性,基金的盈利和股市盈利保持一致且相对稳定。对比沪深两市的R-square,可以看出沪市的基金收益对股市收益的解释更为充分,达到了0.81,而深圳市场则较弱,只有0.52,从这一方面来看,制度相对健全的上海股市和基金市场的收益的关系较深圳市场更为显著。从回归结果整体来看,由于基金的收益和股市收益呈现正向相关,中国基金市场的发展并没有起到稳定股票市场的作用,而是随股票市场的波动几乎同向波动。与李锦成(2014)的研究结果(美国的对冲基金能够起到稳定平缓股市波动的作用)不同,原因在于中国的证券市场起步晚,股市还存在着巨大的体制性缺陷,许多不合理的交易机制还未完善,还处于资本市场发展的早期阶段。这样就会造成基金市场在中国无法很好的履行其稳定市场的职责。
4、风险因素
沪深两市的股票市场和基金市场都存在风险,其风险本文通过计算2000年5月到2014年8月每日的对数收益率,然后求其各季度的标准差,共172个样本,作为衡量股票市场和基金市场的风险。
股票市场受到基金市场的影响,而基金市场自身的很多风险会间接作用于股票市场,在中国的基金市场主要有以下风险:不可抗力风险、市场风险、政策风险、经济周期风险、上市公司经营风险、购买力风险、利率风险、流动性风险、管理风险、信用风险、合规性风险等等。经济周期风险是指随着经济运行的周期性变化,证券市场的收益水平也呈周期性变化,基金投资的收益水平也会随之变化,从而产生风险。经济周期风险是不可避免的,股市和基金市场都会随着经济周期的轮回波动。其他的主要风险在于上市公司的经营风险和基金的管理风险,由于基金主要投资资本市场,如公司债券和股票等,上市公司的经营管理优劣直接影响其股票价格或债券价格,同时影响基金投资的收益;其次,基金由基金经理管理,基金经理的管理能力、基金的配置等都会作用于基金的收益,优秀的管理可以带来更多的回报。这些风险都具有不确定性,都包含在样本标准差作为的风险中。
通过图3和图4,观测沪深两市的大盘指数和基金指数对数收益率标准差趋势,可以大概看出,股市风险和基金风险波动趋势方向上大致相同,基金的波动略低于股市波动,表现出低风险的特征。从图中还可以能看出其中具有趋势项和截距项。图3中基金和股市波动、风险几乎是重合同步波动,特别是在2008年以后,基金和股市的波动、风险几乎相同。而图4中,2008年前基金表现出与股市反转波动、滞后的特征,2008年后则是与股市同向波动,股市波动大,基金波动小,前后比较有明显的反转趋势。
四、实证分析
1、变量的平稳性检验
首先对变量进行平稳性检验,避免出现伪回归的情况。本文利用ADF检验方法,检验变量是否具有单位根,若有单位根则变量不平稳。通过E-views得出沪深两市的相关变量的单位根检验结果。
由检验结果可以看出,在10%的显著性水平下,沪深两市基金和股票市场的对数收益率标准差及监管因素是平稳序列,而沪深两市基金指数的季均日成交额则为非平稳序列,其一阶差分序列为平稳序列。
2、模型估计
回归估计的结果看出,通过OLS估计得出的模型,沪市的拟合比较好,基金的波动和市场监管的影响均显著,且3项因素的解释水平也达到了0.85的较高水平;而深圳市场的模型拟合则较差,深圳市场的基金季均日成交额增量和基金市场波动对深圳市场股市波动风险的影响显著,市场监管不显著,3项因素的综合解释水平为0.55。综合沪深两市的回归结果可以看出,股市的波动会受到基金波动、基金季均日成交额和市场监管的影响。
从回归方程可知,沪市上证基金指数的标准差每增加1%,则股市的波动增加0.517329%,而基金季均日成交额增量每提高1%,则股票市场波动率减少0.014640%。深市基金指数的标准差每增加1%,则股市的波动增加0.530672%,而基金季均日成交额增量每提高1%,则股票市场波动率减少0.015259%。沪深两市基金的交易量增量与股市波动风险有负相关关系,基金在股市的交易能够有效平缓股市的波动,起到了基金作为机构投资者纠正股市错误、平缓股市的职责。
从沪深两市的模型结果分析来看,尽管中国目前的基金市场和股票市场还存在制度等方面的不足,但在沪深两市中,基金的交易量越大,对股市风险仍然有平缓作用。以往的研究有提到目前中国基金的交易策略存在羊群效应、频繁交易、短线套利等问题,加剧股市波动,并没有达到基金作为机构投资者通过专业的研究、资本定价有效消除股市中错误的目的,反而加剧股市波动,增加股市风险。但从基金季均日成交额来看,基金的交易量加大,并没造成股市风险增加,而是平缓股市波动。因此,还不能否定基金作为机构投资者的正面作用,基金市场和股票市场的相关制度上的缺陷也应该加紧完善。
五、结论与建议
本文采用2000年5月到2014年8月沪深两市的大盘和基金指数数据,通过实证研究发现,在长期角度来看,股市的波动和基金的波动具有一致性,两者具有联动性。而基金的交易对股市波动却有逆向作用,交易越多,股市波动越低,风险越低,展现出机构投资者降低股市非理性波动的作用。
目前中国正处在经济新常态,各项经济面临转型挑战,整体经济要面临软着陆挑战,经济形式有太多的难题,建立在实体经济之上资本市场、金融体系受到的影响可能更大。因此,中国还应该继续加强投资者教育,避免出现投资者盲目跟风现象,防止羊群效应危害金融体系。同时要提高机构投资者的研究能力,鼓励坚持长期价值投资理念,培养机构投资者为相对理性的投资者。提高机构投资者在股票市场中的比重,有利于维护市场稳定,降低股票市场的非理性波动。
针对基金市场,提供有效的激励机制,改变目前中国基金经理不成熟的投资策略,借鉴美国较为完善的金融体系及投资策略。其次,对基金的监管也应该更加完善,目前基金监管还存在一些制度缺陷,应该努力完善相关制度,创造更有利于证券投资基金平缓股市波动的环境条件。
【参考文献】
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[5] 张信军、蒋庆华:证券投资基金与股市稳定性[J].财经理论与实践,2000(6).
一、证券投资基金的特性以及对证券市场发展的重大意义
(一)投资基金为中小投资者拓宽了投资渠道。对中小投资者来说,储蓄或买债券是较为稳妥的投资渠道,但收益率较低。投资于股票有可能获得较高收益,但风险也较大,而且对于手中资金有限、投资经验不足的中小投资者来说,很难做到组合投资、分散风险,而投资基金作为一种新型的投资工具,把众多投资者的资金汇集成巨额资金进行组合投资,由专家来管理和运作,经营稳定,收益可观,可以说是专门为中小投资者设计的间接投资工具,大大拓宽了中小投资者的投资渠道。
(二)发展投资基金,有利于证券市场的稳定。证券市场的剧烈波动,很有可能导致混乱的经济秩序,威胁到经济发展和社会稳定。个人投资者由于专业知识有限,加上受资讯条件限制,往往会盲目跟风,其不成熟的投机行为通常会加剧证券市场的波动。基金以机构投资者的身份进行投资,内部受到其章程的约束,外部受到有关机构的监督,会高度重视投资的风险与收益。我国证券市场是一个新兴市场,机构投资者比例不高,散户特征十分明显。证券投资基金的发展壮大,能有效地改善证券市场的投资者结构,有利于稳定市场、活跃交易、引导投资、防止市场过度投机,其理性的投资行为有利于证券市场的稳定,成为稳定市场的中坚力量。
(三)投资基金还有利于吸引外资、促进了证券市场的国际化。我国对开放本国证券市场持谨慎态度。我们在希望通过证券市场国际化来吸引更多外资的同时,又担心本国证券市场难以承受国际资本的冲击,导致证券市场的波动,影响正常的社会秩序。在这种情况下,组建投资基金,逐步、有序地引进外资投资本国证券市场,不失为一个明智的选择。
(四)投资基金为社会保障体系的改革与完善提供技术支持和制度保障。社会保障体系的发展与完善,是基金繁荣壮大的基础。同时,基金的专业化服务,又为全国社保基金、企业年金等各类养老金提供了保值增值的平台。促进社会保障体系的建立与完善,是社会保险体系的完善为基金提供制度性的资金来源,同时,基金业的专业化发展也为社会保障体系提供技术上和制度上的支持。
二、我国证券投资基金发展状况
我国现代国内投资基金于1991年起步,大概可以划分为3个阶段。1991年1月中国人民银行要求在境内开展投资基金业务必须向所在地的人民银行省级分行提出申请,经审核后报中国人民银行批准;1993年5月至1997年11月,针对基金发展和监管的混乱状况,中国人民银行对原有基金规范清理,而对新的投资基金的设立采取了谨慎的态度,未再批准新的基金发行;1997年11月至今。国务院证券了我国第一部证券投资基金法规-《证券投资基金管理暂行办法》,明确了证券投资基金的管理部门为中国证券监督管理委员会,中国人民银行基本退出了对基金业的监管。
截至2003年年底,我国26家基金管理公司共管理着112只证券投资基金,其中54只为封闭式基金,58只为开放式基金,开放式基金数量占基金总数的51%。截至2003年年底,我国的基金资产规模已达到1716亿人民币,其中封闭式基金的资产规模为862亿元,开放式的基金资产规模为854亿,基金股票市值占A股流通市场的比例已超过8.4%,基金净值占2003年我国GDP的1.47%,占城乡居民储蓄存款余额的1.62%。虽然我国的证券投资基金在这十几年中发展迅速并取得了很大的成果,发挥了稳定证券市场的作用,但是,目前我国证券投资基金还存在不少的问题与矛盾。
(一)存在制度缺陷。首先,在缺乏卖空机制的中国证券市场上,证券投资基金只能做多、不能做空,极大地制约了证券投资基金运作的空间;其次,目前国内证券投资基金业监管的法律体系尚未完全建立起来,国内目前基金监管所依据的是《证券投资基金管理暂行办法》,《投资基金法》还没有出台,行业自律和基金管理人的自我监控尚处于探索之中;再次,目前影响我国证券市场长期走势的最大利空因素自然是国家股和法人股的流通问题。由于国家股和法人股的整体数量超出目前沪深市场流通A股总量的两倍以上,其压力非常明显,这也是目前市场资金在投资中多采取中短线操作而放弃长期投资的一个重要原因。
(二)缺乏有效的内控制度。对于一个合格的基金管理公司来说,应当有一套完善的、行之有效的内控制度来防止损害基金持有人利益行为的发生。这种内控制度不仅涵盖基金投资决策的程序、基金业务操作流程的规程,还包括基金内部稽核制度的建立等诸多方面。否则,就会违背在基金契约中对投资者的承诺,使基金投资者的风险收益关系变得不确定和无法管理,侵犯了投资者的利益,甚至起不到稳定证券市场的作用。
(三)投资行为偏离持有人利益最优点。基金的发起人都是证券公司,它同时又是该基金的管理公司发起人,也是该基金发行协调人。基金进入正式运作后,由证券公司基金的买卖、交割和收益分配。这样发生关联交易就很难避免。而契约型封闭式基金管理人没有赎回压力,由于种种利益上的牵扯,基金与关联方之间容易发生不适当的交易,基金管理公司动用基金资产为控股股东输送利益,从而损害基金投资者的利益。
另外,证券投资基金品种单一、基金管理人的素质有待进一步提高、基金托管人监督力度不足等等,都成为影响我国证券投资基金规范发展以及发挥应有作用的制约因素。
三、加强证券市场监督,完善证券投资基金治理结构
笔者认为,解决目前我国证券投资基金所存在的问题,首先应治根治本。证券市场是投资基金赖以生存的基础,没有规范、繁荣的证券市场,很难想象投资基金会规范地运作。而证券市场的繁荣发展,最重要的因素就是上市公司的质量。我国上市公司普遍质量不高是造成我国证券市场问题严重的
最根本原因。所以提高我国上市公司质量,不论对于稳定、发展证券市场,还是发挥投资基金的积极作用都是当务之急。由于我国特殊的股权结构,造成“同股不同权,同股不同利”,非流通股一股独大,这严重阻碍了现代公司治理的运行,由于非流通股股东与流通股股东之间的利益冲突,造成许多上市公司的经营目标并不是我们熟悉的利润最大化、股东权益最大化等,而是非流通股的每股净资产最大化,这样的结果严重影响了企业的质量,只能加大企业的经营风险,进而扩大证券市场的不稳定性,从而对证券投资基金的风险分散产生影响。所以,解决我国的股权结构问题是当务之急。国家证监会,从“减持国有股,充实社保基金”到现在的“股权分置”都是在解决股权结构的问题。
另外,应从市场监督以及完善证券投资基金治理结构两方面入手,解决目前问题。
第一,完善基金法律制度。美国不但有《证券法》、《投资公司法》等,规定投资基金设立、管理等方面的规则,而且有行业法律的施行。在中国,证券投资基金的监管虽然有《证券投资基金管理暂行办法》,但存在不少尚待完善的地方,而《投资基金法》的通过仍有一定过程,《投资公司法》、《投资顾问法》的拟订尚有争议,行业自律和内部监管也需有一定的过程和经验的积累。法律的制定将对于基金的风险控制、基金的组织与管理、基金的信息披露等问题做出明确的规定,从法律上规范投资基金的发展。
一、引言
自上个世纪的70年代以来,国际证券市场投资主体逐渐向机构化转变。随着我国证券投资市场的快速成长,机构投资主体所产生的行为对整个证券市场的影响比重愈来愈重。但是一方面投资机构群体在不断壮大,另一方面学术界对证券投资主体行为对市场的影响分析却不断缺位,缺少一个明晰的深入认识,无法准确了解投资者尤其是基金投资对我国证券市场稳定性的影响。
1988年,金泰和开元基金在我国证券市场正式发行上市,这也是我国机构投资开始发展的初端,经过30多年的发展,机构投资在我国证券市场已经具备了相当的规模,逐渐形成了证券投资基金为主,境外机构投资(QFII)、保险、社保和企业年金为辅的多元化投资格局。机构投资主体的发展壮大,也调整了我国证券投资市场一直以个体投资者为主的比例构成,改善了我国证券市场剧烈波动的不稳定情况。尤其是2006-2007年我国证券市场的高速发展,更是促进了我国证券投资机构的发展规模,使其对市场的影响也越来越大。但是,在经历随之后的熊市,可以发现机构投资对证券市场的作用变成了“市场涨大涨,市场跌大跌”。证券投资基金作为我国证券市场上重要的组成部分,并没有发挥其应用的市场稳定作用,如何解决其中存在的问题和更好发挥投资基金的稳定作用,这些问题函待解决,因此,研究证券投资基金对我国证券市场的稳定具有重要的现实意义。
二、我国证券投资基金的投资行为分析
随着证券市场的日益规范和成熟,中小散户投资者丧失了市场主导地位,逐渐被机构投资群体所替代。但是从当前的市场分析可以看出,以证券投资基金为主体的机构投资者并未充分发挥其市场稳定作用,其投资行为并未按照价值投资、分散投资等传统金融理论的引导,出现了好多非理性的行为,总结起来一共有:短视行为、从众行为和正反馈交易等几种非理。
1、短视行为
在我国现行的证券投资基金设立过程中,基金经理与基金持有人是一种委托关系,这种关系导致基金经理人为在较短时间内,取得更多的市场业绩,通常会过于重视短期的投资组合,主要采取技术分析或是“从众”的短期投资组合。
2、从众行为
我国证券金融市场上出现的从众行为是一种令人疑惑的现象。例如一个投资者观察到自己的投资行为或是决策与市场上其他人不同,这样他就会取消计划投资,这种行为可以成为“从众行为”。投资者之间的这种从众行为会导致投资者之间互相模仿和同质,比如在某段时间内股票的买卖进出,就会导致从众行为的出现,规模性的从众行为就会导致证券金融市场的动荡。
我国证券投资基金的从众行为主要可以从行业和个股两个方面分析。在行业方面,我国证券投资基金偏爱金融行业,可以看出多支基金持股金融业的资金比例达80%以上,而50%以下的基金则鲜有出现。在个股方面,在深市和沪市持有的股票中,20%以上的股票被多数基金持有,其中,中国平安(601318)、招商银行(600036)、兴业银行(601166)等蓝筹大股被100支以上的基金持有,证券投资基金在个股的选择上表现出相当高的一致性和趋同性。
3、正反馈交易
这种行为又可称为动量交易策略,我国证券投资市场,投资者具有短、平、快的特点,喜欢短线投资,投资者平均持有股票市场短,并且换手率极高,这些都会导致市场不稳定因素的出现。同时,由于信息不对称和上市公司尚有信息披露不规范等现象的存在,导致投资者对接收到的信息无法甄别,进而可能产生过度依赖反馈信息的心理,这就可能产生正反馈交易。这种自我归因心理偏差,也有可能进一步的触发深入的正反馈交易。
三、我国证券投资基金投资存在的问题分析
通过对我国证券投资基金的投资行为的分析,可以对当前我国证券投资基金投资存在的问题进行总结分析。
1、持股多元化不足
在投资过程中,投资者应遵循“把鸡蛋放在不同的篮子中”的投资策略,即在投资时,应该讲资金分散在不同类型的投资对象上,以规避可能出现的风险。但是结合现状可以发现,我国证券投资基金采取的均是“高集中度持股”投资策略,多数基金都是将大量的巨额资金投在少数的股票上,以期短期内获得收益,并没有采取风险分散降低策略,出现了为追求短期收益而忽视风险的行为。
2、基金持股时间短
我国为维护证券金融市场稳定,引入了机构投资者,以期通过专业性和价值投资理念平抑市场的波动,但是通过分析数据,可发现我国证券投资基金的持有期限都比较短,频繁的操作给市场带来了很大的震动。
3、基金持股与股票雷同
行业和个人股票是我国证券投基金的主要持有对象。从行业方面,结合证券市场的分析数据可以发现,金融业和保险业是证券投资基金持有的第一重仓对象,最大比例可达80%以上,最低也接近50%。从个人股票方面,超过180家投资基金持有的股票有一只,超过100家基金持有的股票有7只,可投资的对象过少,也导致了行业和股票的高度雷同。
参考文献
[1]De Long,J.Bradford,A.Shleifer,L.Summers and R.Waldmann.Positive Feedback Investment Strategies and Destabilizing Rational Speculation[J].Journal of Finance.1990(45):379-395.
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随着《证券投资基金管理暂行办法》的颁布实施及“开元”、“金泰”证券投资基金的规范设立,我国证券投资基金业迅速发展,并已逐步成长为我国证券市场上影响力最大的机构投资者之一。但是,我国证券投资基金在高速发展的同时,仍然面临着一些问题,主要包括来自外部的客观问题和基于内部治理范畴的问题,本文仅对我国证券投资基金面临的来自外环境的问题进行分析,并提出相应的对策。
一、我国证券投资基金所面临的非内部治理范畴问题
(一)我国证券市场的政策市特征加大了证券投资基金系统风险
我国的证券市场是在政府主导下发展壮大起来的,尽管市场因素所发挥的作用在增长,但是政策仍然是决定我国证券市场走向的首要因素。有关专家曾对我国证券市场的风险进行实证分析,结果表明我国证券市场的系统风险高达60%,非系统风险为40%,而西方成熟证券市场的系统风险一般为25%,非系统风险为75%。从股票市场十年的发展历程来看,每一次转折都伴随着重大政策的出台,市场在政策的干扰下发挥着微弱的作用.因此我国的证券市场很难发挥作为我国经济运行晴雨表的作用。一般而言,证券投资基金投资组合只能分散非系统风险,却对系统风险无能为力。由于我国证券市场的政策市特征,只有能够准确预测和及时掌握政策的变化,并采取相应的投资决策,才能够分散系统风险,而对于政策的变动,证券投资基金是难以准确预测的。因此,我国证券市场的政策市特征无疑加大了我国证券投资基金的系统风险。
(二)相关法律法规的不健全、不明确严重影响证券投资基金的健康发展
目前,国内证券投资基金业监管的法律体系尚未完全建立起来。在基金业发达的美国,对共同基金的规范和监管,不仅有证券法、投资公司法、投资顾问法,而且有基金行业的自律,国内目前基金监管所依据的是《证券投资基金管理暂行办法》,行业自律和基金管理人的自我监控尚处于探索之中。
同我国的上市公司一样,我国基金管理公司也普遍存在委托问题。基金持有人委托信托人行使基金持有人的权利并承担相应的义务,基金管理人受托管理基金,基金托管人监督基金管理人的实际运作。目前在我国基金的实际运作中,尚无信托人这一法律主体,基金托管人在某种程度上兼任了信托人的角色。根据有关规定,基金托管人只能由四大国有商业银行担任。由于法律法规上的缺陷,四大国有商业银行的托管人职责仅仅限于基金的会计核算和基金资产的托管,而面对基金运作中违规操作和损害基金持有人利益时,采取何种法律行动,履行何种法律程序,还没有明确的规定,对于基金的管理和惩罚完全通过证监会的行政处分来实现。且处分多来自行政手段,极有可能为基金管理公司损害基金持有人利益而不受法律制裁留下隐患。
从实际的运作效果来看,我国基金管理中的委托人和人只是法律形式上的关系,委托人无法通过法律手段和制度安排来防范人的道德风险,当人未能履行诚信义务的时候,利益损失就不可避免,而当利益损失发生后,也没有相应的法律制度来保障委托人追偿由于人行为不当所形成的损失。
对于现阶段的基金管理公司而言,虽然在形式上构筑了公司治理结构和各项规章制度,但是由于国有化的倾向,现代企业制度所要求的约束和制衡精神却远未在实际公司运作中得以真正体现,自律程度的高低决定着基金管理公司的规范程度。因此,委托问题就不可避免。
(三)投资者参与证券投资的意识淡薄,对基金缺乏认识
投资基金最初产生于英国,但目前最发达的是美国。投资基金在美国成为共同基金(MutualFund),把许多投资者不同的投资份额汇集起来,交由专业的投资经理进行操作,所得收益按投资者出资比例分享。投资基金本质是一种金融信托。目前国内投资者对基金缺乏认识,一方面认为投资基金不如投资股票;另一方面认为投资基金不如存款,因为后者安全系数更高。其实,基金既有股票的收益性,又有存款的安全性,不过程度都略低些它是一种介于股票和存款之间的投资品种。投资者没有认识到这一点的主要原因可能是因为国内居民金融投资意识淡薄,参与证券投资的程度较低,我国居民证券资产占金融资产的比例尚不足5%。
(四)证券投资基金品种单一
西方成熟证券市场,经过一百年的发展,已经形成了门类众多的基金产品。就投资对象而言,由股票基金、货币市场基金、债券基金、衍生金融产品基金、混合基金等,股票基金内部又有成长型基金、价值型基金、平衡型基金、小企业型基金、科技型基金、行业型基金、地区或国家型基金、指数基金等。
目前我国基金品种比较单一,从基金类型上而言,有开放式和封闭式;就投资对象而言,仅有股票基金或者说股票债券混合基金。一般而言,一个国家金融产品的丰富程度与该国资本市场和货币市场的发育程度及开放程度是密切相关的。基金产品创新所面临的问题需要证券市场的不断开放和不断成熟来解决,而不仅仅通过模仿西方市场的产品来解决。
(五)基金管理人员素质有待提高
目前国内证券投资基金从业人员的从业时间还比较短,投资技巧及防范风险能力等方面缺乏经验,整个管理人员队伍还有待建设;我国基金管理公司成立的时间也较短,企业形象尚未完全建立,管理体系、运作机制等方面还有待完善。
二、完善证券投资基金管理的对策
(一)拓宽基金业发展的资金来源渠道
积极引导个人投资者、机构投资者将资金用于购买基金凭证,机构投资者的资金不仅量大而且稳定,可以为基金业的发展提供可靠的“输血”通道。为此,可进一步放宽保险资金投资于基金的比例,逐步允许社会保障资金进入基金市场。美国、英国等发达国家的证券投资基金发展历程告诉我们,真正推动基金业发展的动力来自于养老基金的发展。随着我国老龄人口的不断增加,企业养老基金和居民养老基金体系的建立和完善势在必行。
(二)完善证券投资基金法律法规体系
随着证券投资基金的不断发展,许多问题由于法律法规的缺乏而无法得以及时公正的处理,往往是由行政政策取而代之,而行政政策的透明度和持续性通常很难得以保证,法律法规的滞后性已经在某种程度上阻碍了证券市场的良性发展,其后果就是市场参与者自行其是,从而导致普遍违规甚至普遍违法。
因此,建立健全以《投资基金法》为核心的基金法律制度体系,使基金持有人、基金托管人、基金信托人、基金管理人的地位和相互关系通过法律的形式得以确立,明确市场运行规则,从而逐步摆脱过去过分依赖行政指令的发展轨道,逐步实现我国基金业发展的规范化和法制化。
(三)建立完善我国证券投资基金绩效评价体系及机构
建立完善证券投资基金绩效评价体系及机构对投资者而言是大有裨益的,首先,投资者可以借此评价基金经理完成汇报率目标情况如何以及在投资过程中对风险的控制如何。其次,投资者还可以对基金之间、基金与实行被动投资战略的基准指数之间进行比较,评价其绩效情况。我国证券投资基金绩效评价及机构的建立与完善,不仅可以切实保护投资人的利益,加强对基金管理公司的风险防范,而且有助于基金管理公司之间的竞争,起到优胜劣汰的作用,使证券投资基金真正发挥“专家理财”的作用,充当我国证券市场的“市场稳定器”。
(四)加速基金监管市场化进程
随着我国证券市场开放程度和市场化程度的不断提高,监管层应逐步调整对于证券投资基金的监管目标,加速基金监管市场化进程。市场化的监管包括:维护和促进市场的公正、公平、公开、高效和透明,保护基金持有人利益,防止基金业内的犯罪和欺诈行为。
为达到上述监管目标,监管部门可以利用下列监管途径:对于基金公司、托管银行及基金从业人员特别是高级管理人员行为的监督;促进基金从业人员的自律,遵守道德标准和职业规范;加强向社会公众进行基金业的信息披露,维护公众对于基金的信心;利用社会媒体的力量加强对基金业的监督;加强对于基金公司、托管银行内部控制和风险管理的检查力度等。
(五)完善基金从业人员资格管理制度及激励机制
证券投资基金是一种利益共享、风险共担的集合投资制度。通过发行基金证券,集中投资者的资金,交由基金托管人托管,由基金管理人管理,以资产组合方式进行证券投资活动的基金。在全球基金业风云变幻的今天,基金业弄潮于证券、产业、风险市场变革发展的大潮中,行业机构励精图治群雄逐鹿,基金业走到了国内产业和金融业开放的最前沿,投资基金业倍受全球瞩目。证券投资基金从20世纪70年代开始在全球范围内迅速发展。我国已加入wto,参与国际市场竞争已为大势所趋,这为投资基金发展提供了条件,创造了机遇。大力发展投资基金已成为完善资本市场、推进我国社会主义市场经济进程的必然选择。
一、证券投资基金对解决资本市场现存问题的重要作用
基金是适应市场发展和社会财富增长对专业化理财服务需求的产物,反映了社会经济发展的必然趋势。目前来讲,虽然基金总量和单个规模均偏小,但其对资本市场的影响己初步显现出来。在促进资源配置效率、促进上市公司完善治理结构、培育成熟市场理念、增强证券市场与货币市场之间的沟通、改善宏观经济政策和金融政策的传导机制等方面,都起到了重要的作用,而且这些作用和影响愈见凸现。
1.加快储蓄向投资转化,扩大资本市场总量。国债市场经过最近几年的大规模发展,已接近临界线。而股票市场仍处于资金贫乏、扩容过快、行市低迷状态,这主要是由于股市风险太大,上市公司整体素质差,这在一定程度上损害了市场信心和投资者利益。投资基金这种新工具,风险较股票低,收益又较债券高,由专家理财,选择适当的投资组合,对稳健投资者的吸引力尤其大。
2.对股票市场的作用。(1)通过组建各类投资基金,或直接购买国家股、法人股,或让国家股、法人股以“证券充当型”方式参与各类投资基金的发起,通过基金上市流通,在一定程度上可解决国家股、法人股流通难的问题。(2)股市的成熟,一个主要因素是机构投资者成为股市的中坚力量。大量培植基金公司,可增加股市的机构持股比例,同时又能解放大批个人持股者,使他们能安心从事本职工作,大大节约了证券投资的社会成本。(3)证券投资基金由专家管理,操作更富理性,大部分基金的投资倾向于中长期,避免了个人投资者入市不连续的缺陷,有利于证券市场向纵深发展。同时可以引导和促使市场形成理性的投资观念,从而缓解个人投资者大量骤然进出市场所造成的市场波动。(4)由于公司股权高度分散,决策的制定权被管理者所掌握,企业事实上被经营者所控制,导致公司治理问题的产生。证券投资基金因其理性的操作,对所投资入股的企业要求较高,一般会选择业绩优良的股票构建投资组合,同时会积极参与公司治理并发挥积极的监督作用,这样就可对这些公司形成较强外部约束。为了获得证券投资基金的青睐,上市公司必然要加强管理,提高经济效益。这会使证券市场形成真正的优胜劣汰机制,提高整个证券市场的质量。
3.对债券市场的作用。(1)当前我国对外借款已达相当规模,而进一步吸引直接投资又受到国内投资软硬环境的制约,因此利用证券市场和投资基金已成为吸引外资的新选择。中外合作证券投资基金可以使外国投资者以间接方式进入我国证券市场,一方面可以促进我国证券市场国际化,另一方面又能减少我国债务负担,并可增加国内资金供给。(2)国债投资基金可以参与国债的承购包销和竞争招标,还可为其它金融机构融通资金,调动其国债发行承销与招标的积极性,增强其竞争能力,从而达到提高发行效率的要求。另外国债投资基金将个人手中的国债集中起来进行交易,提高国债流动性,使得降低国债发行成本的操作空间更为宽余。
总之,证券投资基金迅速发展,对资本市场产生的影响也日益明显,正在成为资本市场充满勃勃生机的新兴力量。
二、目前我国证券投资基金存在的主要问题
证券投资基金对解决资本市场现存问题能起重要作用,但由于我国基金业的起步较晚,还有许多问题没有得到解决。被经济学家喻为“笼中虎”的巨额居民储蓄存款,对基金产品产生了极大的推力。“基金井喷”态势之下,也同样暴露出跑马圈地、投资严重重叠、销售环节不规范等问题,非理性的繁荣背后,潜伏的是大量隐患。
1.基金性质模糊不清。首先,大部分基金组织形态模糊不清。其次,许多名义上为封闭式基金,但在发起设立时却未明确规定存续期。其中有的基金甚至任意扩大额度,其所谓的封闭式其实只对普通投资者封闭,而对基金管理者却不封闭。再次,有的基金存在不同程度的债券化倾向。不少基金发行人对基金的收益做了不同程度的承诺,这与基金不承诺某一固定的最低收益回报,其收益完全取决于基金经营的收益水平的基本要求不相符合。
2.基金组织结构和运作不规范。一方面,基金关系人概念不清,管理人与信托人之间不能严格分离。另一方面发起人构成不规范,其所持有的股本比例偏小。按照国际惯例,基金的发起设立必须有两个或两个以上独立的法人,而且一般应由有影响的大财团或资深基金管理公司作为基金发起人。我国现已成立的基金中,相当部分是由某家机构独立发起,甚至有政府参与其中,这都违反了基金的基本运作原则。
3.投资基金总体规模和单只基金的规模都普遍过小,不利于市场稳定。投资基金规模严重偏小,使投资基金无法进行有效的投资组合,分散投资风险能力降低。同时,规模偏小,也使得投资基金无法在证券市场上抑制过分投机,起到市场“稳定器”的作用,与其作为机构投资者的身份不相称。相反,相当一部分基金反而成了市场发展的一种不稳定因素。此外,现行许多基金规模过小还给以后实行规范化改造增加了很大难度。
4.投资基金投资方向偏离,投资工具单调,投资结构失衡,投资组合不科学,影响了基金功能的发挥。从现有证券投资基金的实际投资对象来看,几乎都是多元化投资。很多基金投向实业、房地产等的比例偏大,对证券市场的投资比例偏小。证券投资基金投资方向偏离,一方面造成基金资产的流动性差,收益差,分散风险的能力差;另一方面使得证券投资基金稳定证券市场的功能弱化。
5.基金经理通常关注同样的市场信息,采用相似的经济模型、信息处理技术、组合及对冲策略,在投资行为上具有较高程度的同质性。这导致证券投资基金的投资行为中存在着“羊群行为”,这在我国股市表现尤其明显。当许多基金在同一时间买卖相同的股票时,会导致单个股票的价格大幅波动,破坏市场的稳定运行。
三、发展证券投资基金的建议
我国发展投资基金要以维护整个证券市场的稳定发展为前提,要借鉴西方国家发展基金的成功经验,结合我国资本市场的实际情况,在发展过程中逐步与国际惯例接轨。
1.规范改造现有投资基金的规模和投资,适时适量推出新的证券投资基金。基金规模过小,难以发挥市场“稳定器”的作用。只有集中了大量的资金,才能产生规模效应。另外,投资基金只有拥有了足够多的资产才能有效地分散风险和进行投资组合,从而达到降低投资风险和提高投资收益的目的。可借鉴国际市场上这些成功经验,改变我国投资基金形式单一,投资工具和投资手段单调的现状,推动我国证券投资基金品种的多元化。
2.积极引导海外中国基金,逐步建立中外合作基金。第一只中国概念基金始于1989年成立的“新鸿基中华基金”,随着新兴市场中国概念的兴起,以中国b股、h股和非上市公司为投资对象的中国基金数量大增。但由于我同b股、h股市场相对狭小,可供国外投资基金选择的品种与数量相当有限。我国应采取相应措施鼓励海外中国基金投资于b股、h股,也应发展中外合作基金,引进国外基金管理经验,实现我国证券市场国际化。
3.加快推进投资基金管理体系的建设,健全对基金的监管体系。首先,建立健全宏观监管体系,改变多头管理、各自为政的管理局面。其次,建立证券投资基金业的自律性机构,以加强内部协调和业务管理。再次,在基金内部建立微观监管体系,加强基金管理体系中信托人对基金业运作的监管功能,提高基金受益人大会的权威,明确规定并在实践上强化受益人大会对基金的监督作用。
4.完善相应法律法规,加强监督管理。尽快完善基金监管法规,将基金市场运作纳入法制化轨道;明确基金主管机关行使审批和监督职能;贯彻基金管理人和托管人相互独立的原则,加强托管人对基金资产运作的监督;规定基金信息披露,出版相应的专业报刊,保护投资者利益。把经营基金的管理公司置于严格的管理和社会公众监督之下,对侵害投资者利益的行为进行有效的法律制裁。
证券投资基金是一种利益共享、风险共担的集合投资制度。通过发行基金证券,集中投资者的资金,交由基金托管人托管,由基金管理人管理,以资产组合方式进行证券投资活动的基金。在全球基金业风云变幻的今天,基金业弄潮于证券、产业、风险市场变革发展的大潮中,行业机构励精图治群雄逐鹿,基金业走到了国内产业和金融业开放的最前沿,投资基金业倍受全球瞩目。证券投资基金从20世纪70年代开始在全球范围内迅速发展。我国已加入WTO,参与国际市场竞争已为大势所趋,这为投资基金发展提供了条件,创造了机遇。大力发展投资基金已成为完善资本市场、推进我国社会主义市场经济进程的必然选择。
一、证券投资基金对解决资本市场现存问题的重要作用
基金是适应市场发展和社会财富增长对专业化理财服务需求的产物,反映了社会经济发展的必然趋势。目前来讲,虽然基金总量和单个规模均偏小,但其对资本市场的影响己初步显现出来。在促进资源配置效率、促进上市公司完善治理结构、培育成熟市场理念、增强证券市场与货币市场之间的沟通、改善宏观经济政策和金融政策的传导机制等方面,都起到了重要的作用,而且这些作用和影响愈见凸现。
1.加快储蓄向投资转化,扩大资本市场总量。国债市场经过最近几年的大规模发展,已接近临界线。而股票市场仍处于资金贫乏、扩容过快、行市低迷状态,这主要是由于股市风险太大,上市公司整体素质差,这在一定程度上损害了市场信心和投资者利益。投资基金这种新工具,风险较股票低,收益又较债券高,由专家理财,选择适当的投资组合,对稳健投资者的吸引力尤其大。
2.对股票市场的作用。(1)通过组建各类投资基金,或直接购买国家股、法人股,或让国家股、法人股以“证券充当型”方式参与各类投资基金的发起,通过基金上市流通,在一定程度上可解决国家股、法人股流通难的问题。(2)股市的成熟,一个主要因素是机构投资者成为股市的中坚力量。大量培植基金公司,可增加股市的机构持股比例,同时又能解放大批个人持股者,使他们能安心从事本职工作,大大节约了证券投资的社会成本。(3)证券投资基金由专家管理,操作更富理性,大部分基金的投资倾向于中长期,避免了个人投资者入市不连续的缺陷,有利于证券市场向纵深发展。同时可以引导和促使市场形成理性的投资观念,从而缓解个人投资者大量骤然进出市场所造成的市场波动。(4)由于公司股权高度分散,决策的制定权被管理者所掌握,企业事实上被经营者所控制,导致公司治理问题的产生。证券投资基金因其理性的操作,对所投资入股的企业要求较高,一般会选择业绩优良的股票构建投资组合,同时会积极参与公司治理并发挥积极的监督作用,这样就可对这些公司形成较强外部约束。为了获得证券投资基金的青睐,上市公司必然要加强管理,提高经济效益。这会使证券市场形成真正的优胜劣汰机制,提高整个证券市场的质量。
3.对债券市场的作用。(1)当前我国对外借款已达相当规模,而进一步吸引直接投资又受到国内投资软硬环境的制约,因此利用证券市场和投资基金已成为吸引外资的新选择。中外合作证券投资基金可以使外国投资者以间接方式进入我国证券市场,一方面可以促进我国证券市场国际化,另一方面又能减少我国债务负担,并可增加国内资金供给。(2)国债投资基金可以参与国债的承购包销和竞争招标,还可为其它金融机构融通资金,调动其国债发行承销与招标的积极性,增强其竞争能力,从而达到提高发行效率的要求。另外国债投资基金将个人手中的国债集中起来进行交易,提高国债流动性,使得降低国债发行成本的操作空间更为宽余。
总之,证券投资基金迅速发展,对资本市场产生的影响也日益明显,正在成为资本市场充满勃勃生机的新兴力量。
二、目前我国证券投资基金存在的主要问题
证券投资基金对解决资本市场现存问题能起重要作用,但由于我国基金业的起步较晚,还有许多问题没有得到解决。被经济学家喻为“笼中虎”的巨额居民储蓄存款,对基金产品产生了极大的推力。“基金井喷”态势之下,也同样暴露出跑马圈地、投资严重重叠、销售环节不规范等问题,非理性的繁荣背后,潜伏的是大量隐患。
1.基金性质模糊不清。首先,大部分基金组织形态模糊不清。其次,许多名义上为封闭式基金,但在发起设立时却未明确规定存续期。其中有的基金甚至任意扩大额度,其所谓的封闭式其实只对普通投资者封闭,而对基金管理者却不封闭。再次,有的基金存在不同程度的债券化倾向。不少基金发行人对基金的收益做了不同程度的承诺,这与基金不承诺某一固定的最低收益回报,其收益完全取决于基金经营的收益水平的基本要求不相符合。
2.基金组织结构和运作不规范。一方面,基金关系人概念不清,管理人与信托人之间不能严格分离。另一方面发起人构成不规范,其所持有的股本比例偏小。按照国际惯例,基金的发起设立必须有两个或两个以上独立的法人,而且一般应由有影响的大财团或资深基金管理公司作为基金发起人。我国现已成立的基金中,相当部分是由某家机构独立发起,甚至有政府参与其中,这都违反了基金的基本运作原则。
3.投资基金总体规模和单只基金的规模都普遍过小,不利于市场稳定。投资基金规模严重偏小,使投资基金无法进行有效的投资组合,分散投资风险能力降低。同时,规模偏小,也使得投资基金无法在证券市场上抑制过分投机,起到市场“稳定器”的作用,与其作为机构投资者的身份不相称。相反,相当一部分基金反而成了市场发展的一种不稳定因素。此外,现行许多基金规模过小还给以后实行规范化改造增加了很大难度。
4.投资基金投资方向偏离,投资工具单调,投资结构失衡,投资组合不科学,影响了基金功能的发挥。从现有证券投资基金的实际投资对象来看,几乎都是多元化投资。很多基金投向实业、房地产等的比例偏大,对证券市场的投资比例偏小。证券投资基金投资方向偏离,一方面造成基金资产的流动性差,收益差,分散风险的能力差;另一方面使得证券投资基金稳定证券市场的功能弱化。
5.基金经理通常关注同样的市场信息,采用相似的经济模型、信息处理技术、组合及对冲策略,在投资行为上具有较高程度的同质性。这导致证券投资基金的投资行为中存在着“羊群行为”,这在我国股市表现尤其明显。当许多基金在同一时间买卖相同的股票时,会导致单个股票的价格大幅波动,破坏市场的稳定运行。
三、发展证券投资基金的建议
我国发展投资基金要以维护整个证券市场的稳定发展为前提,要借鉴西方国家发展基金的成功经验,结合我国资本市场的实际情况,在发展过程中逐步与国际惯例接轨。
1.规范改造现有投资基金的规模和投资,适时适量推出新的证券投资基金。基金规模过小,难以发挥市场“稳定器”的作用。只有集中了大量的资金,才能产生规模效应。另外,投资基金只有拥有了足够多的资产才能有效地分散风险和进行投资组合,从而达到降低投资风险和提高投资收益的目的。可借鉴国际市场上这些成功经验,改变我国投资基金形式单一,投资工具和投资手段单调的现状,推动我国证券投资基金品种的多元化。
2.积极引导海外中国基金,逐步建立中外合作基金。第一只中国概念基金始于1989年成立的“新鸿基中华基金”,随着新兴市场中国概念的兴起,以中国B股、H股和非上市公司为投资对象的中国基金数量大增。但由于我同B股、H股市场相对狭小,可供国外投资基金选择的品种与数量相当有限。我国应采取相应措施鼓励海外中国基金投资于B股、H股,也应发展中外合作基金,引进国外基金管理经验,实现我国证券市场国际化。
3.加快推进投资基金管理体系的建设,健全对基金的监管体系。首先,建立健全宏观监管体系,改变多头管理、各自为政的管理局面。其次,建立证券投资基金业的自律性机构,以加强内部协调和业务管理。再次,在基金内部建立微观监管体系,加强基金管理体系中信托人对基金业运作的监管功能,提高基金受益人大会的权威,明确规定并在实践上强化受益人大会对基金的监督作用。
4.完善相应法律法规,加强监督管理。尽快完善基金监管法规,将基金市场运作纳入法制化轨道;明确基金主管机关行使审批和监督职能;贯彻基金管理人和托管人相互独立的原则,加强托管人对基金资产运作的监督;规定基金信息披露,出版相应的专业报刊,保护投资者利益。把经营基金的管理公司置于严格的管理和社会公众监督之下,对侵害投资者利益的行为进行有效的法律制裁。
随着《证券投资基金管理暂行办法》的颁布实施及“开元”、“金泰”证券投资基金的规范设立,我国证券投资基金业迅速发展,并已逐步成长为我国证券市场上影响力最大的机构投资者之一。但是,我国证券投资基金在高速发展的同时,仍然面临着一些问题,主要包括来自外部的客观问题和基于内部治理范畴的问题,本文仅对我国证券投资基金面临的来自外环境的问题进行分析,并提出相应的对策。
一、我国证券投资基金所面临的非内部治理范畴问题
(一)我国证券市场的政策市特征加大了证券投资基金系统风险
我国的证券市场是在政府主导下发展壮大起来的,尽管市场因素所发挥的作用在增长,但是政策仍然是决定我国证券市场走向的首要因素。有关专家曾对我国证券市场的风险进行实证分析,结果表明我国证券市场的系统风险高达60%,非系统风险为40%,而西方成熟证券市场的系统风险一般为25%,非系统风险为75%。从股票市场十年的发展历程来看,每一次转折都伴随着重大政策的出台,市场在政策的干扰下发挥着微弱的作用.因此我国的证券市场很难发挥作为我国经济运行晴雨表的作用。一般而言,证券投资基金投资组合只能分散非系统风险,却对系统风险无能为力。由于我国证券市场的政策市特征,只有能够准确预测和及时掌握政策的变化,并采取相应的投资决策,才能够分散系统风险,而对于政策的变动,证券投资基金是难以准确预测的。因此,我国证券市场的政策市特征无疑加大了我国证券投资基金的系统风险。
(二)相关法律法规的不健全、不明确严重影响证券投资基金的健康发展
目前,国内证券投资基金业监管的法律体系尚未完全建立起来。在基金业发达的美国,对共同基金的规范和监管,不仅有证券法、投资公司法、投资顾问法,而且有基金行业的自律,国内目前基金监管所依据的是《证券投资基金管理暂行办法》,行业自律和基金管理人的自我监控尚处于探索之中。
同我国的上市公司一样,我国基金管理公司也普遍存在委托问题。基金持有人委托信托人行使基金持有人的权利并承担相应的义务,基金管理人受托管理基金,基金托管人监督基金管理人的实际运作。目前在我国基金的实际运作中,尚无信托人这一法律主体,基金托管人在某种程度上兼任了信托人的角色。根据有关规定,基金托管人只能由四大国有商业银行担任。由于法律法规上的缺陷,四大国有商业银行的托管人职责仅仅限于基金的会计核算和基金资产的托管,而面对基金运作中违规操作和损害基金持有人利益时,采取何种法律行动,履行何种法律程序,还没有明确的规定,对于基金的管理和惩罚完全通过证监会的行政处分来实现。且处分多来自行政手段,极有可能为基金管理公司损害基金持有人利益而不受法律制裁留下隐患。
从实际的运作效果来看,我国基金管理中的委托人和人只是法律形式上的关系,委托人无法通过法律手段和制度安排来防范人的道德风险,当人未能履行诚信义务的时候,利益损失就不可避免,而当利益损失发生后,也没有相应的法律制度来保障委托人追偿由于人行为不当所形成的损失。
对于现阶段的基金管理公司而言,虽然在形式上构筑了公司治理结构和各项规章制度,但是由于国有化的倾向,现代企业制度所要求的约束和制衡精神却远未在实际公司运作中得以真正体现,自律程度的高低决定着基金管理公司的规范程度。因此,委托问题就不可避免。
(三)投资者参与证券投资的意识淡薄,对基金缺乏认识
投资基金最初产生于英国,但目前最发达的是美国。投资基金在美国成为共同基金(MutualFund),把许多投资者不同的投资份额汇集起来,交由专业的投资经理进行操作,所得收益按投资者出资比例分享。投资基金本质是一种金融信托。目前国内投资者对基金缺乏认识,一方面认为投资基金不如投资股票;另一方面认为投资基金不如存款,因为后者安全系数更高。其实,基金既有股票的收益性,又有存款的安全性,不过程度都略低些它是一种介于股票和存款之间的投资品种。投资者没有认识到这一点的主要原因可能是因为国内居民金融投资意识淡薄,参与证券投资的程度较低,我国居民证券资产占金融资产的比例尚不足5%。
(四)证券投资基金品种单一
西方成熟证券市场,经过一百年的发展,已经形成了门类众多的基金产品。就投资对象而言,由股票基金、货币市场基金、债券基金、衍生金融产品基金、混合基金等,股票基金内部又有成长型基金、价值型基金、平衡型基金、小企业型基金、科技型基金、行业型基金、地区或国家型基金、指数基金等。
目前我国基金品种比较单一,从基金类型上而言,有开放式和封闭式;就投资对象而言,仅有股票基金或者说股票债券混合基金。一般而言,一个国家金融产品的丰富程度与该国资本市场和货币市场的发育程度及开放程度是密切相关的。基金产品创新所面临的问题需要证券市场的不断开放和不断成熟来解决,而不仅仅通过模仿西方市场的产品来解决。
(五)基金管理人员素质有待提高
目前国内证券投资基金从业人员的从业时间还比较短,投资技巧及防范风险能力等方面缺乏经验,整个管理人员队伍还有待建设;我国基金管理公司成立的时间也较短,企业形象尚未完全建立,管理体系、运作机制等方面还有待完善。 二、完善证券投资基金管理的对策
(一)拓宽基金业发展的资金来源渠道
积极引导个人投资者、机构投资者将资金用于购买基金凭证,机构投资者的资金不仅量大而且稳定,可以为基金业的发展提供可靠的“输血”通道。为此,可进一步放宽保险资金投资于基金的比例,逐步允许社会保障资金进入基金市场。美国、英国等发达国家的证券投资基金发展历程告诉我们,真正推动基金业发展的动力来自于养老基金的发展。随着我国老龄人口的不断增加,企业养老基金和居民养老基金体系的建立和完善势在必行。
(二)完善证券投资基金法律法规体系
随着证券投资基金的不断发展,许多问题由于法律法规的缺乏而无法得以及时公正的处理,往往是由行政政策取而代之,而行政政策的透明度和持续性通常很难得以保证,法律法规的滞后性已经在某种程度上阻碍了证券市场的良性发展,其后果就是市场参与者自行其是,从而导致普遍违规甚至普遍违法。
因此,建立健全以《投资基金法》为核心的基金法律制度体系,使基金持有人、基金托管人、基金信托人、基金管理人的地位和相互关系通过法律的形式得以确立,明确市场运行规则,从而逐步摆脱过去过分依赖行政指令的发展轨道,逐步实现我国基金业发展的规范化和法制化。
(三)建立完善我国证券投资基金绩效评价体系及机构
建立完善证券投资基金绩效评价体系及机构对投资者而言是大有裨益的,首先,投资者可以借此评价基金经理完成汇报率目标情况如何以及在投资过程中对风险的控制如何。其次,投资者还可以对基金之间、基金与实行被动投资战略的基准指数之间进行比较,评价其绩效情况。我国证券投资基金绩效评价及机构的建立与完善,不仅可以切实保护投资人的利益,加强对基金管理公司的风险防范,而且有助于基金管理公司之间的竞争,起到优胜劣汰的作用,使证券投资基金真正发挥“专家理财”的作用,充当我国证券市场的“市场稳定器”。
(四)加速基金监管市场化进程
随着我国证券市场开放程度和市场化程度的不断提高,监管层应逐步调整对于证券投资基金的监管目标,加速基金监管市场化进程。市场化的监管包括:维护和促进市场的公正、公平、公开、高效和透明,保护基金持有人利益,防止基金业内的犯罪和欺诈行为。
为达到上述监管目标,监管部门可以利用下列监管途径:对于基金公司、托管银行及基金从业人员特别是高级管理人员行为的监督;促进基金从业人员的自律,遵守道德标准和职业规范;加强向社会公众进行基金业的信息披露,维护公众对于基金的信心;利用社会媒体的力量加强对基金业的监督;加强对于基金公司、托管银行内部控制和风险管理的检查力度等。
(五)完善基金从业人员资格管理制度及激励机制
引言
作为投资行为中的一项证券重要内容,证券投资行为目前市场上广泛流行。早在1997年,政府便已经颁布了有关管理证券投资行为的规定,这标志着机构投资者正式开始出现在了市场中。经过一年时间的发展,到1998年,我国上海深圳两地已经开始在网上发行证券投资基金,这标志着证券投资基金的正式设立,自此之后,证券投资基金便开始在市场上获得了迅速的发展。
一、证券投资基金的发展状况及套利行为特征
证券投资基金的不断发展在很大程度上要得以与政府对这一投资行为的支持,就目前的情况看,我国证券投资基金在影响力方面已经取得了很大程度的进步,同时也一跃成为了市场上最大的机构投资者。除了政府的扶持之外,证券投资基金的发展与个人投资者的支持与选择也有着分不开的关系,随着个人投资者投资行为的不断增多及其对投资行为理解的不断深入,大部分人都认识到了个人投资是具有一定程度的风险的,而通过证券投资基金这一方式来进行投资,则可以有效的规避上述风险,对其自身收益的提高具有着十分重大的价值,因此,相对于自身投资来说,目前个人投资者也开始逐渐倾向于选择证券投资基金这一投资行为。调查显示,从2005年到2007年,我国证券投资的账户总数得到了显著的提高,从125.7万增加到了2582.51万,共增长了近20倍。我国证券投资基金份额与资产净值增长状况如图所示:除此之外,我国证券投资基金的市场影响力正在不断增大。一方面,我国个人投资者出于对投资收益提高的需要,会理性的对证券投资基金的发展方向及特点进行分析,从而对其进行理智的购买。另一方面,私募基金以及保险基金等领域的投资者也会对证券投资进行进行了解。上述两方面共同作用,为证券投资基金市场影响力的提高提供了基础。套利行为主要包括跨期套利、跨市套利、跨商品套利以及基金套利等很多种,不同的套利行为具有不同的特点,但总的来说,这一行为对于市场的稳定都会产生一定程度的影响,从而导致市场波动。
二、机构投资者套利对证券投资基金投资行为的不利分析
机构投资者套利对证券投资基金投资行为的不利影响主要表现为对市场稳定性以及市场价格的影响与投资者的短视行为三方面,以下文章主要将三方面不利影响展开来进行了分析。
(一)机构投资者的流动性增加了证劵市场的不稳定性
以开放式基金为例,首先,根据开放性基金的要求,基金的投资者在需要对基金份额进行赎回时,可以自行的完成交易,而资金管理者对于这一行为只能被动的接受。在证券市场价格对于投资者较为有利时,投资者便会增加所持有的基金份额,而一旦证券市场价格对于投资者不利,投资者便会适当的减少基金份额,此时,为了使自身的利益能够得到保证,基金管理者通常会改变投资战略,这对于证券市场的稳定性十分不利,因此可以说,机构投资者的流动性是会增加证券市场的不稳定性的。
(二)机构投资者的羊群效应加剧了证劵市场价格的波动性
羊群效应也称为从众效应,机构投资者的羊群效应指的是机构投资者迎合市场大部分投资者的投资行为去进行投资。总的来说,羊群效应对于证券市场价格波动的影响主要表现为以下三方面:首先,在羊群效应下,机构投资者的投资行为往往会跟随决策者来进行,而不是理性的对市场经济进行分析,这就使得决策者的行为会从整体上影响投资行为,从而加剧了证券市场价格的波动;其次,羊群效应在很大程度上夸大了市场信息,如果市场信息较为良好,投资者一定会受羊群效应的影响而追加所持有的证券,反之则会造成投资者的恐慌,这对于市场价格稳定性的保证十分不利;最后,羊群效应会导致市场上变化过大,此时对于一部分缺乏经验的经理人来说,很可能会受其影响而做出错误的决策,从而影响证券市场价格的平稳运行。
(三)机构投资者的短视行为
机构投资者在证券市场上所使用的并不是从买入到持有的投资策略,而是会选择选择调整金融工具组合的构成,这就会导致证券市场上需求的不断变化。总的来说,机构投资者的短视行为主要体现在对证券市场趋势的追踪以及对动量交易的了解两方面。首先,对于市场趋势的追踪来说,如果能够在完善的证券市场的基础上来实现,是可以进行的,但就目前的情况看,我国证券市场并不是十分完善,因此,投资者的这一行为必将会对证券市场造成影响。
三、机构投资者套利对证券投资基金投资行为的有利分析
(一)机构套利方面
作为证券市场上主要的套利者,机构投资者手中所持有的证券量十分巨大,而一旦发生交易,其数量也一定要相对较大,这对于证券市场流动性的增强十分有利,除此之外,套利交易还会使得市场参与这的套期保值成为可能,而作为衍生金融市场正常运转的一个重要保证,套期保值的出现对于金融市场的一体化是十分有利的。
(二)对证劵投资基金的作用
机构投资者在对大量的证券进行抛售会买入的过程中,一定会使证券市场的流动性得到增加,因此可以说,机构投资者的套利行为会增加证券投资基金的流量,进而也就会增加其收入。
结束语
通过上述文章可以看出,目前我国证券投资基金已经得到了很大程度的发展,随着机构投资者投资行为的出现,我国的证券市场受到了很大程度的影响,总的来说,机构投资者套利行为对于证券投资基金投资行为的影响主要表现为积极与消极两方面,首先,套利行为可以有效的提高证券市场的流动性,增加证券投资基金的流量,但同时也会使造成证券市场价格的波动,对其稳定性造成影响,因此,对于机构投资者套利的行为需要从不同的角度来思考,这是需要金融行业人员必须加以重视的。(作者单位:南京财经大学)
参考文献:
[1]李珂.机构投资者套利对证券投资基金投资行为的影响研究[C].郑州大学,2011(04).
[2]韩超;位华玲.机构投资者对证券投资基金的套利行为及其市场影响研究[J].科技创业月刊,2007(09).
中国的股票市场成立于1991年,到日前为止只经历了短短17年的时间。为了稳定我国股票市场,降低我国股市的波动幅度,国内比较普遍的观点就是借鉴国外成熟股票市场的经验,大力发展机构投资者,特别是发展开放式证券投资基金,利用其理性投资行为来增加市场的稳定性,减弱或者抵消个人投资者的盲目投资行为对市场造成的冲击。
一、证券投资基金行为与股市稳定的关系
从理论上搞清楚两方面问题:一是证券投资基金是否有稳定股市的动机,;二是证券投资基金的具体行为又会受到什么条件的制约,不同的行为如何影响股市的稳定。为此,本文会从以下三个方面展开理论分析。
1.基于理性投资者的分析
证券投资基金作为专家理财,具有信息、技术上的优势,其先进的投资理念、科学的投资品选择可以对其他投资者起到正而的示范作用,从而带动整个股市的理性投资,促进股市的稳定性。但是,证券投资基金也追求风险一定下的利益最大化,在一定条件下出于盈利目标的考虑会采取一些短视、不稳定的投资方式,甚至凭借其巨大的资金实力在股市上呼风唤雨,从而成为市场秩序的破坏者。
2.基于委托的分析
实际投资者和名义投资者处于相互分离的状况,这表明其实质是一种委托关系,存在两级契约安排。证券投资基金委托人和人各自的效用函数就不是相互独立的,存在典型的激励不相容,容易产生利益冲突问题。而在利益不一致下,基金经理人是否会产生道德风险,做出使基金表现出非理性、不利于股市稳定的投资行为,这主要取决于基金相关内、外约束机制完善与否。
3.基于证券投资组合理论的分析
从投资组合理论的角度分析可以看出:在一个系统风险相对较小、投资组合品种丰富而且股票质量较高的股票市场上,证券投资基金可以进行有效而稳定的投资组合,形成自己的投资风格,促进股市的稳定。但是当这些条件不具备时,证券投资基金很难进行有效的投资组合,出于规避风险和赚取利润的考虑,也只能频频变动投资组合,这在一定程度上会加大股市的波动性。
二、我国证券投资基金行为对股市稳定性的影响
稳定性是证券市场发展过程中的一个重要现象,股价正常波动是证券市场健康运行的基础,正常的波动可以促进证券市场的健康发展,不合理的波动会妨碍证券市场的稳定性。
1.中国证券投资基金行为表现之一是羊群行为,其具体表现在:
(1)公司规模越大羊群行为越不明显。国外大量实证研究证明随着样本股票规模的增大,羊群行为的出现了明显的下降。我国国内学者大量的实证也都基本与此一致,伍旭川通过对中国开放式基金的羊群行为进行分析,同样得出我国开放式基金存在显著的羊群行为。进一步分析,得到随着流通股本的增加,直到全流通,羊群行为明显下降。
(2)收益率越高羊群行为越明显。研究发现,基金对与历史收益率较高的股票具有羊群倾向,而且收益率越高,羊群行为越明显。这表明基金在购买股票时采取的是正反馈的交易策略,即“追涨”。但同时,基金在买入历史收益率较低的股票时也存在一定的羊群行为。这表明,基金在某种程度上也采用逆反馈策略,即“低吸”。不过,“低吸”的羊群行为远没有“追涨”时明显。
2.我国证券投资基金行为对证券市场的影响
各股股价变动与基金持股变动具有明显的相关性,在基金增持过程中,股价持续飘升,而当基金进行减持后,股价出现大幅度下跌,这表明基金对重仓个股的影响十分巨大。基金买卖股票的行为会对股票当期的价格变动造成明显的影响,进而可能会影响到整个证券市场价格的波动。如果基金在大盘上涨时增加其持仓比例,那么,被基金买入的股票价格将进一步上涨,从而推动大盘进一步上涨;同样,如果大盘下跌时基金也减少其持仓比例,则被基金卖出的股票价格也将下跌,从而造成大盘进一步的下跌。这样,基金的交易行为就不能起到稳定市场的作用。因此基金持股比例与大盘涨跌情况之间的关系也可从一个角度反映基金交易行为对证券市场的影响。
三、提高我国基金稳定股票市场的建议
1.树立正确的监管理念,改变政策市的现状
政府应当建立动态化的市场监管机制。从我国股票市场以往的监管情况看,多是事后监管,应当建立股票市场的实时监控系统,实现市场监管动态化、制度化。
2.进行证券市场的金融产品创新,建立股市的避险机制
借鉴国外金融市场的经验,开展金融品种的创新,改善证券交易品种结构。金融市场品种创新首先要加快股指期货的创新试点推出,它是证券市场上重要的套期保值工具,不仅可以为投资者特别是机构投资者提供规避市场风险的工具,同时也可活跃证券市场交易。
3.规范上市公司行为,提高上市公司质量
从一定意义上讲,提升上市公司的质量也是保证基金长期投资理念实现的重要条件之一。而要实现这一目标一方面要严把上市关,坚持宁缺勿滥的原则,不符合上市标准的绝不能上市,对虚假包装上市的企业和相关人员,加大处罚力度;另一方面,必须在上市公司中建立一种竞争、忧患意识,让不好的上市公司退出股票流通市场。
4.完善基金的内部治理结构,健全基金的外部约束机制
必须加强证券投资基金内部监控,基金管理公司应实行独立董事制度,进一步完善内部制衡机制。由一家机构控股向分散持股转化,各运作环节相互制衡,基金管理人与其股东在人员、资产和运作等方面应严格独立。
尽管证券投资基金的规模有了长足的发展,在保护中小投资者方面也起到了一定的作用,然而在一个发展并不健全的资本市场上发展起来的证券投资基金也出现了很多问题,证券投资基金管理人在证券市场上的行为表现并不令人满意。2000年以来基金绩效普遍不佳、投资风格趋同、投机行为时有发生。在这些现象和问题的背后,证券投资基金管理人几乎成为所有这些行为的主体,那么如何认识证券投资基金管理人的行为及其制度背景是解决问题的前提。
一、成熟资本市场中证券投资基金管理人的行为特征
(一)市场化的发起行为
美国共同基金的管理人是投资顾问或基金管理公司,他们实际管理和经营共同基金的资产,负责基金行政管理与投资操作。基金(本文专指证券投资基金)管理公司的设立与运行必须符合一定的条件,通过政府证券主管部门的审核并核发相应的执照后,管理人就有了从事基金管理业务的资格。基金公司的发起人通常是投资银行、投资公司、投资咨询公司、信托公司、经纪公司、保险公司或基金管理公司。发起人负责基金公司的审批以及向公众募集资金,发起人常常通过控制基金公司的董事会而实际掌握基金管理人的控制权。基金管理人的发起完全置身于市场化的环境之中,通常由投资公司对宏观经济发展情况、资本市场状况以及投资者需求和预期的深入了解和评估来把握投资方向,决定是否设立以及设立何种类型的基金。可见美国共同基金的发起设立是一种完全市场化的行为,至少为共同基金日后的运行打下了良好的市场基础。
(二)以满足投资者需求为中心的营销行为
在美国共同基金的快速发展过程中形成了市场化的营销方式,营销方式创新的同时推动了基金品种甚至投资方式的创新。在销售渠道上,共同基金主要通过各类经纪人、保险机构、财务顾问、金融策划人和银行等中介机构购买(代销)以及直接从基金公司购买(直销)。基金代销机构的投资专家会分析客户的金融需求和目标并推荐合适的基金品种,即使普通的基金推销人员都受过严格的专业技能和职业道德培训,为每一位投资者提供合适的基金类型,并取得美国证券交易委员会规则允许收取的由投资者支付的销售委托费或从基金资产中扣除的服务费。一旦销售人员为了获取更多的服务费而向投资者推销了不合适的品种,投资者会向监督部门投诉,而监督部门将会对基金管理人采取措施。在营销行为的背后是管理人不断的产品创新能力,来适应投资者不断变化的要求。基金管理人开发了各种类型的基金,以便满足投资者在年龄、金融资历、承担风险能力等方面的差异而产生的不同的投资要求,投资者买卖基金的成本也在不断下降,以投资者需求为中心的产品创新体现了市场化营销方式下的供给创造需求,这是促进共同基金进一步发展和完善的重要机制。
(三)责权明晰的管理行为
自1924年起,美国共同基金实行的就一直是公司型制度。在公司型制度下共同基金首先是一个法人组织机构,通常没有自己的雇员,只设立一个基金董事会来代表基金持有人利益并维护基金持有人权益。所有这些业务委托均由基金公司董事会与各方签订契约,并以保护投资者利益和为投资者提供服务为根本。由此可见美国共同基金运作的核心是董事会,它承担着大量而复杂的业务管理职责。
二、中国证券投资基金管理人的行为表现
(一)基金管理人的发起
随着“好人举手”政策的出台,中国证券基金的发起实行了很久的行政审批制正逐渐放松。“好人举手”政策是中国证监会2001年5月起要求申请设立基金公司的机构预先规范证券投资行为并提交自律承诺书制度,即改变行政审批及在小范围内选择基金管理公司,强调拟设立基金管理公司的金融机构和社会机构要用事实证明自身具备管理能力,并向社会公开承诺自己是行为规范理性的机构投资者。这项政策是基金行业准入制度的改革,更是基金业打破行业垄断、市场化进程的重要内容。使一些市场信誉较好、运作规范的机构能够作为发起人参与基金公司的设立,推动了以基金为代表的机构投资者队伍的建设,加大了基金业的竞争。
(二)投资风格趋同
基金在订立契约时都会明确说明各自的投资风格,基金经理根据产品设计的不同风格来为基金订立投资计划,即在不同风险水平下实现产品的投资目标。如1999年和2000年,网络股、科技股在世界也在中国证券市场上备受推崇,此时中国基金的风格以成长型为主;而2001年中期以来市场走势一度低迷,成长型基金发展趋势放慢,新成立的基金中出现复合型基金。经过2001年下半年股指进一步向下,基金的投资策略已从追求成长到稳健投资,多数基金投资组合具有价值型特征。2002年新发行的基金以成长价值混合型基金为主。可见基金风格随着证券市场整体的走势而变化,而在同一时期基金的风格却是趋同的,导致基金的风格区分不明显。
(三)简单的营销行为
基金管理人的营销行为就是让投资者了解管理人的投资理念、投资业绩及运作机制等,以期获得投资者信任从而代其投资理财。中国基金产品销售从最初投资者彻夜排队购买,到目前新基金销售冷清的原因主要是基金管理人的迅速扩大和相对简单的营销行为产生了矛盾。中国开放式基金的营销渠道分为代销和直销,代销是利用银行和证券公司网点多、方便购买等特点通过商业银行和证券公司进行向广大中小投资者的销售;直销是由基金管理人直接向投资者销售,往往面向保险公司、财务公司等机构投资者。
(四)管理行为不规范
管理人的管理行为与基金治理结构密切相关,决定了管理人行为的规范性和有效性。目前中国基金治理结构中存在的不规范之处,归根于基金管理人既是自身财产所有人又是基金所有权代表人的双重人格,极易造成关联交易,使管理人有机会利用其特殊地位损害持有人利益。首先,在管理人和发起人的关系上,《暂行办法》颁布以后新发行的基金,管理人与发起人没有彻底分离,基金管理公司的运作风格受到控股公司的巨大影响。发起人或者不干预公司治理和业务运作,只是被动地获取投资收益,或者股东价值至上,将其对基金管理人的控制推到及至。甚至某些个人或机构可能会通过假借合法的金融机构掌控基金管理公司,利用金融杠杆以合法的形式借用基金管理人进行市场操纵。
其次是对管理人约束与激励不足。在约束方面,契约型基金主要是由托管人和持有人大会对管理人进行监督和约束。但由于持有人较为分散,且大多数投资者关注的是资本获利,通常用脚投票来选择投资方向,没有足够的动力行使监督权,使持有人大会无法对管理人起到切实的监督作用。而托管人在固定托管费率下受到发起人选择权的限制,没有充分发挥应有的监督作用。而在激励方面,封闭式基金固定的管理费提取制度使基金管理人能够在存续期内获得持续稳定收益,受业绩因素的影响有限。管理人只要保持所管理资产的适度规模,经营上较小的压力使其没有足够大提升业绩的动力。同时,这种他利性经营与获取固定的报酬的矛盾,弱化了管理人对基金的责任心。而目前报酬机制和基金评级体系的建立也无法达到对不同水平的基金管理人的有效区分和激励,不利于优胜劣汰竞争环境的形成。
最后管理人的有限责任制、低资本金与持有人利益的矛盾。经理人对基金运作结果只承担有限责任,损失风险由受益人承担。当管理人违反基金宗旨违规操作甚至损害基金资产或持有人损失时,则其应当承担无限责任,即应以基金经理人的注册资本金予以赔偿,这样管理人资本金的多少就决定着持有人求偿安全性的高低。
三、中国证券投资基金管理人行为的制度背景
从制度经济学的视角来分析目前中国证券市场投资基金管理人行为背后的原因可以总结为:在强制性制度变迁下,基金管理公司的发起人都是以国有制为基础的证券公司、信托机构等,导致证券投资基金的产权约束不够,产权所有人不明确就难以生成对基金管理人严格有效的监督;中国证券市场上存在两种契约,一种是事实上以国家为监管人的基金公司,一种是以投资者个人为委托人和监督人的资金契约。两种契约制度在竞争规则上的不公平,使两种制度的收益成本不同,从而出现证券市场上投资手法“劣币驱逐良币”的现象,利益因素促使基金管理人投机炒作;由于中国证券市场制度的功能缺陷,上市公司普遍效率不高,导致证券投资基金管理人将利润来源转向投机炒作甚至是违规行为。
基金管理人的外部制度环境是与中国证券市场和投资基金所处的发展阶段相联系的,中国资本市场属于历史短、不规范的新兴市场,还存在着结构和深度上的问题。目前可供投资基金选择的投资品种仅有国债、流通股等,范围十分狭窄,同时相应的获取收益规避风险的金融工具也非常少,因此造成基金投资渠道单一,导致了基金产品设计及投资策略的趋同性。同时宏观经济政策的变幻无常,投资者的急功近利,证券市场浓重的投机氛围,其中的每一项都足以将科学的投资理念扼杀掉,并进而扭曲了基金管理人的精神和企业的组织结构,然而投资理念恰恰是基金管理人的灵魂。
在投资基金制度中,基金管理人由基金管理公司聘任,尽管并不拥有基金的资产,但它接受基金投资者的委托而运作基金资产,同时每年提取固定的管理费,投资人在承担全部投资风险的同时享有收益权。从微观层面上看,基金管理人的组织制度也存在着缺陷,一方面,基金管理公司只能由证券公司作发起人,公司的管理人由发起公司指派,导致了基金管理公司与证券公司天然具有重大的关联关系,目前证券公司普遍存在的自营行为,使其和基金管理公司在市场上相互配合成为可能;另一方面,基金管理公司“内部人”控制倾向又排斥了基金经理人市场和社会选择机制,压制了“管理者市场”的形成,使基金管理公司实际上不是“专家”理财而是“庄家”理财,从而出现了种种不规范甚至不合法行为,给证券市场带来了较大的负面效应。
可见,当基金管理人所处的制度环境存在缺陷时,外部监管、基金治理结构的漏洞会为基金管理人提供“违规条件”。因此从制度上分析证券投资基金管理人的行为,将发现其行为的本源,而只有发现行为背后深层原因后才能指导我们提出规范、引导行为的方法,并针对目前中国证券投资基金的问题提出切实可行的解决方案。
参考文献:
[1]曹凤岐。关于发展投资基金的战略思考[J].财贸经济,1999,(2)。
[2]曹凤岐。中国证券市场发展、规范与国际化[M].北京:中国金融出版社,1998.
[3]韩志国。中国资本市场的制度缺陷[M].北京:经济科学出版社,2001.
[4]科斯,阿尔钦,诺思等。财产权利与制度变迁[M].上海三联书店,1996.
[5]林毅夫。关于制度变迁的经济学原理:诱致性变迁与强制性变迁[M].上海:上海人民出版社,1995.
[6]刘传葵。中国投资基金市场发展论[M].北京:中国金融出版社,2001.
[7]王苏生。证券投资基金管理人的责任[M].北京:北京大学出版社,2001.
[8]主编。证券投资基金研究文集[M]北京:中国金融出版社,1999.
[9]亚瑟·来维特,李为,水东流译。监管与合作:美国证监会与共同基金IN)。证券市场导报,2001,(2)。
[10]张宗新。证券市场低效率:基于制度变迁的一种解析[J].经济科学,2002,(2)。
尽管证券投资基金的规模有了长足的发展,在保护中小投资者方面也起到了一定的作用,然而在一个发展并不健全的资本市场上发展起来的证券投资基金也出现了很多问题,证券投资基金管理人在证券市场上的行为表现并不令人满意。2000年以来基金绩效普遍不佳、投资风格趋同、投机行为时有发生。在这些现象和问题的背后,证券投资基金管理人几乎成为所有这些行为的主体,那么如何认识证券投资基金管理人的行为及其制度背景是解决问题的前提。
一、成熟资本市场中证券投资基金管理人的行为特征
(一)市场化的发起行为
美国共同基金的管理人是投资顾问或基金管理公司,他们实际管理和经营共同基金的资产,负责基金行政管理与投资操作。基金(本文专指证券投资基金)管理公司的设立与运行必须符合一定的条件,通过政府证券主管部门的审核并核发相应的执照后,管理人就有了从事基金管理业务的资格。基金公司的发起人通常是投资银行、投资公司、投资咨询公司、信托公司、经纪公司、保险公司或基金管理公司。发起人负责基金公司的审批以及向公众募集资金,发起人常常通过控制基金公司的董事会而实际掌握基金管理人的控制权。基金管理人的发起完全置身于市场化的环境之中,通常由投资公司对宏观经济发展情况、资本市场状况以及投资者需求和预期的深入了解和评估来把握投资方向,决定是否设立以及设立何种类型的基金。可见美国共同基金的发起设立是一种完全市场化的行为,至少为共同基金日后的运行打下了良好的市场基础。
(二)以满足投资者需求为中心的营销行为
在美国共同基金的快速发展过程中形成了市场化的营销方式,营销方式创新的同时推动了基金品种甚至投资方式的创新。在销售渠道上,共同基金主要通过各类经纪人、保险机构、财务顾问、金融策划人和银行等中介机构购买(代销)以及直接从基金公司购买(直销)。基金代销机构的投资专家会分析客户的金融需求和目标并推荐合适的基金品种,即使普通的基金推销人员都受过严格的专业技能和职业道德培训,为每一位投资者提供合适的基金类型,并取得美国证券交易委员会规则允许收取的由投资者支付的销售委托费或从基金资产中扣除的服务费。一旦销售人员为了获取更多的服务费而向投资者推销了不合适的品种,投资者会向监督部门投诉,而监督部门将会对基金管理人采取措施。在营销行为的背后是管理人不断的产品创新能力,来适应投资者不断变化的要求。基金管理人开发了各种类型的基金,以便满足投资者在年龄、金融资历、承担风险能力等方面的差异而产生的不同的投资要求,投资者买卖基金的成本也在不断下降,以投资者需求为中心的产品创新体现了市场化营销方式下的供给创造需求,这是促进共同基金进一步发展和完善的重要机制。
(三)责权明晰的管理行为
自1924年起,美国共同基金实行的就一直是公司型制度。在公司型制度下共同基金首先是一个法人组织机构,通常没有自己的雇员,只设立一个基金董事会来代表基金持有人利益并维护基金持有人权益。所有这些业务委托均由基金公司董事会与各方签订契约,并以保护投资者利益和为投资者提供服务为根本。由此可见美国共同基金运作的核心是董事会,它承担着大量而复杂的业务管理职责。
二、中国证券投资基金管理人的行为表现
(一)基金管理人的发起
随着“好人举手”政策的出台,中国证券基金的发起实行了很久的行政审批制正逐渐放松。“好人举手”政策是中国证监会2001年5月起要求申请设立基金公司的机构预先规范证券投资行为并提交自律承诺书制度,即改变行政审批及在小范围内选择基金管理公司,强调拟设立基金管理公司的金融机构和社会机构要用事实证明自身具备管理能力,并向社会公开承诺自己是行为规范理性的机构投资者。这项政策是基金行业准入制度的改革,更是基金业打破行业垄断、市场化进程的重要内容。使一些市场信誉较好、运作规范的机构能够作为发起人参与基金公司的设立,推动了以基金为代表的机构投资者队伍的建设,加大了基金业的竞争。
(二)投资风格趋同
基金在订立契约时都会明确说明各自的投资风格,基金经理根据产品设计的不同风格来为基金订立投资计划,即在不同风险水平下实现产品的投资目标。如1999年和2000年,网络股、科技股在世界也在中国证券市场上备受推崇,此时中国基金的风格以成长型为主;而2001年中期以来市场走势一度低迷,成长型基金发展趋势放慢,新成立的基金中出现复合型基金。经过2001年下半年股指进一步向下,基金的投资策略已从追求成长到稳健投资,多数基金投资组合具有价值型特征。2002年新发行的基金以成长价值混合型基金为主。可见基金风格随着证券市场整体的走势而变化,而在同一时期基金的风格却是趋同的,导致基金的风格区分不明显。
(三)简单的营销行为
基金管理人的营销行为就是让投资者了解管理人的投资理念、投资业绩及运作机制等,以期获得投资者信任从而代其投资理财。中国基金产品销售从最初投资者彻夜排队购买,到目前新基金销售冷清的原因主要是基金管理人的迅速扩大和相对简单的营销行为产生了矛盾。中国开放式基金的营销渠道分为代销和直销,代销是利用银行和证券公司网点多、方便购买等特点通过商业银行和证券公司进行向广大中小投资者的销售;直销是由基金管理人直接向投资者销售,往往面向保险公司、财务公司等机构投资者。
(四)管理行为不规范
管理人的管理行为与基金治理结构密切相关,决定了管理人行为的规范性和有效性。目前中国基金治理结构中存在的不规范之处,归根于基金管理人既是自身财产所有人又是基金所有权代表人的双重人格,极易造成关联交易,使管理人有机会利用其特殊地位损害持有人利益。首先,在管理人和发起人的关系上,《暂行办法》颁布以后新发行的基金,管理人与发起人没有彻底分离,基金管理公司的运作风格受到控股公司的巨大影响。发起人或者不干预公司治理和业务运作,只是被动地获取投资收益,或者股东价值至上,将其对基金管理人的控制推到及至。甚至某些个人或机构可能会通过假借合法的金融机构掌控基金管理公司,利用金融杠杆以合法的形式借用基金管理人进行市场操纵。
其次是对管理人约束与激励不足。在约束方面,契约型基金主要是由托管人和持有人大会对管理人进行监督和约束。但由于持有人较为分散,且大多数投资者关注的是资本获利,通常用脚投票来选择投资方向,没有足够的动力行使监督权,使持有人大会无法对管理人起到切实的监督作用。而托管人在固定托管费率下受到发起人选择权的限制,没有充分发挥应有的监督作用。而在激励方面,封闭式基金固定的管理费提取制度使基金管理人能够在存续期内获得持续稳定收益,受业绩因素的影响有限。管理人只要保持所管理资产的适度规模,经营上较小的压力使其没有足够大提升业绩的动力。同时,这种他利性经营与获取固定的报酬的矛盾,弱化了管理人对基金的责任心。而目前报酬机制和基金评级体系的建立也无法达到对不同水平的基金管理人的有效区分和激励,不利于优胜劣汰竞争环境的形成。
最后管理人的有限责任制、低资本金与持有人利益的矛盾。经理人对基金运作结果只承担有限责任,损失风险由受益人承担。当管理人违反基金宗旨违规操作甚至损害基金资产或持有人损失时,则其应当承担无限责任,即应以基金经理人的注册资本金予以赔偿,这样管理人资本金的多少就决定着持有人求偿安全性的高低。
三、中国证券投资基金管理人行为的制度背景
从制度经济学的视角来分析目前中国证券市场投资基金管理人行为背后的原因可以总结为:在强制性制度变迁下,基金管理公司的发起人都是以国有制为基础的证券公司、信托机构等,导致证券投资基金的产权约束不够,产权所有人不明确就难以生成对基金管理人严格有效的监督;中国证券市场上存在两种契约,一种是事实上以国家为监管人的基金公司,一种是以投资者个人为委托人和监督人的资金契约。两种契约制度在竞争规则上的不公平,使两种制度的收益成本不同,从而出现证券市场上投资手法“劣币驱逐良币”的现象,利益因素促使基金管理人投机炒作;由于中国证券市场制度的功能缺陷,上市公司普遍效率不高,导致证券投资基金管理人将利润来源转向投机炒作甚至是违规行为。
基金管理人的外部制度环境是与中国证券市场和投资基金所处的发展阶段相联系的,中国资本市场属于历史短、不规范的新兴市场,还存在着结构和深度上的问题。目前可供投资基金选择的投资品种仅有国债、流通股等,范围十分狭窄,同时相应的获取收益规避风险的金融工具也非常少,因此造成基金投资渠道单一,导致了基金产品设计及投资策略的趋同性。同时宏观经济政策的变幻无常,投资者的急功近利,证券市场浓重的投机氛围,其中的每一项都足以将科学的投资理念扼杀掉,并进而扭曲了基金管理人的精神和企业的组织结构,然而投资理念恰恰是基金管理人的灵魂。
在投资基金制度中,基金管理人由基金管理公司聘任,尽管并不拥有基金的资产,但它接受基金投资者的委托而运作基金资产,同时每年提取固定的管理费,投资人在承担全部投资风险的同时享有收益权。从微观层面上看,基金管理人的组织制度也存在着缺陷,一方面,基金管理公司只能由证券公司作发起人,公司的管理人由发起公司指派,导致了基金管理公司与证券公司天然具有重大的关联关系,目前证券公司普遍存在的自营行为,使其和基金管理公司在市场上相互配合成为可能;另一方面,基金管理公司“内部人”控制倾向又排斥了基金经理人市场和社会选择机制,压制了“管理者市场”的形成,使基金管理公司实际上不是“专家”理财而是“庄家”理财,从而出现了种种不规范甚至不合法行为,给证券市场带来了较大的负面效应。
可见,当基金管理人所处的制度环境存在缺陷时,外部监管、基金治理结构的漏洞会为基金管理人提供“违规条件”。因此从制度上分析证券投资基金管理人的行为,将发现其行为的本源,而只有发现行为背后深层原因后才能指导我们提出规范、引导行为的方法,并针对目前中国证券投资基金的问题提出切实可行的解决方案。
参考文献:
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