企业投资证券大全11篇

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1引言

创业投资体系主要涉及三方当事人，即投资者、创业投资企业和创业企业。创业投资企业通过公募或私募发起设立创业投资基金，然后经过项目筛选将资金投入到具有高增长潜力的创业企业中去，创业企业高速发展后，创业投资企业退出创业企业，将其持有的股份变现后偿还给投资者。在国外，很多创业投资企业在向创业企业进行资金投入时选择了联合投资方式，即几家创业投资企业联合对一家创业企业投资，每家机构只投入很少一部分资金，累积效应使得利益一致的创业投资企业占有了相对多数的股权，而每一家承担的投资风险却没有增加。这是因为国外许多的创业投资基金都对创业企业有最高投资限额、最高控股比例以及最低项目个数的风险控制制度。一般规定，对一个创业企业的投资不能超过某一创业投资企业创业资本总额的20%，若具有高增长潜力的创业企业的资金需求大于创业投资企业所能供给的额度时，那么领头的创业投资企业会联合其他创业投资企业共同向某一创业企业投资，从而实现创业企业的资本需求和创业投资企业之间的风险分担，增强创业投资运行效率。联合投资按照创业投资企业区域分布的不同，可以分为国内联合投资、中外联合投资、国外联合投资。

2从亚信看中外创业投资企业联合投资的意义

留美博士田溯林等于1994年在美国达拉斯创建“亚信”公司，1995年公司总部迁往北京，经过几年的经营扩张，公司在Internet网络系统集成、网络管理领域、大型网络应用软件开发等都具有一定的市场竞争力。到1996年，作为国内快速增长的高科技企业，开始被一些创业投资企业所青睐。美国忠诚集团创业投资基金、华平创业投资基金和中国创业投资基金三家具有优势互补性的投资公司达成协义于1997年向该公司联合投资1800万美元创业资本。获得投资后，亚信很快便在美国成功上市。

从上可以看出，中外创业投资企业联合投资具有特殊的意义：

（1）中外创业投资企业联合投资弥补了各自在企业增值服务上的不足，实现了优势互补与实力整合。凭借国外创业投资基金丰富的企业管理经验，联合投资后，亚信改组了董事会、明确了公司目标、规范了公司决策过程、建立了财务监控机制、调整了激励政策，培育了一批优秀的管理人员。忠诚集团创业投资基金作为著名的证券投资基金管理集团（忠诚集团）附属的创业投资基金，对证券市场了如指掌，为亚信上市融资提供了必备条件；中国创业投资基金的优势在于非常熟悉中国的投资环境与信息产业发展政策，与政府的关系也非常融洽，为亚信创造了一个更好的外部发展环境；由于IT产业丰富的产品开发和市场经营方面的优势，华平创业投资基金为亚信提供内在的技术支持。

（2）弥补了单个投资在创业资本规模上的不足、实现了投资规模经济化。首先，各个创业投资基金的专业化程度和资本实力不一，确定各自合理的投资规模便产生了差异。因此，对一个具有高增长潜力与高风险的亚信来说所需资本很有可能超出了某一创业投资基金所能承担的上限额度，各个创业投资基金可以根据各自的具体情况，综合考虑，自主决策，以达到自身最佳的投资规模。其次是实现了投资规模经济化，对每家创业投资企业而言，联合投资形成了数量规模，降低了每个投资者所承受的风险，保持了创业资本的流动性和快速变现能力，而且规模效应的实现导致管理成本与成本都大大减少。

（3）更好地主动控制风险，使风险得到有效分担。首先，通过三个创业投资基金对亚信的共同的审查、股权安排、分阶段投资与监控等，弥补了单个创业投资企业在风险鉴别能力上的局限性，减少投资决策造成的风险。其次，可以加强对被投资创业企业的控制。一般来说创业投资是不倾向于控股的，但是由于我国特殊的国情，在单个创业投资企业自身的资本实力与股权比例局限下所导致的决策权不足，联合投资可能使得利益一致的创业投资基金在遇到特殊情况时有更多的发言权。

3我国创业投资企业的中外联合投资模式探讨

由于我国创业投资还处于初期，创业投资机构创业资本额有限、管理经验不足、创业投资机构人员素质整体水平不高、再加上行政色彩的干预、利益集团的安置、专业人才的匮乏，根本上无法满足创业资本的高效率的运行，如果采取国内联合投资的话，起不到强强联合的作用，反而会由于各自利益而相互扯皮。而对于国外的创业投资机构来说，首先由于创业投资发展时期较长，具有多年的经验积累，建立起了一套独特的投资理念和哲学，具备了相对有较完整的项目评价体系与风险控制手段。其次往往具有比较完整的决策程序与流程，从项目筛选、尽职调查、投资安排、价值评估到合同签订、投资后的增值服务与监管等，每一个环节都有自己健全的机制与规范化的管理。最后就是国外创业投资机构专业化管理水平较高，善于调动外部专家的智慧，如与技术、财务、法律、政府等部门建立战略关系。所以，采用中外创业投资企业的联合投资对我国创业投资的发展尤其重要。下面通过案例分析我国创业投资企业进行境内外联合投资模式的必要性。

3.1境内外创业投资企业联合投资的模式研究

随着中国创业资本市场的快速发展，境内外创业投资企业之间“井水不犯河水”的状况正在逐渐改变，由于政策和法律的限制，境内外创投企业之间的合作尚处于摸索阶段，他们之间的相应合作模式也表现出了很强的多样性和灵活性的特点。所以随着我国政策的逐渐宽松，研究境内外创投之间联合投资模式具有重要作用。这里通过两个比较典型的案例来分析我国现实模式选择。

案例一：广东风险投资集团和台湾和通投资有限公司的联合投资模式

2002年8月，广东风险投资集团和和通投资有限公司合资设立了广州冠通创业投资管理有限公司，在境内和境外分别募集两个基金。双方联合采取了一种更为灵活的思维模式：项目评估整合，投资决策分开。但这个合资的基金管理公司只负责项目的评估、推荐和投资后的管理，真正的决策权还是由各自的基金掌握。在一方决定向一创业企业融入创业资本的情况下，另外一方也没有必要一定跟投。所以冠通公司并不是这两个基金严格意义上的管理者，它也不负责这两个基金的短期运作。这种模式的优点：双方通过这种较为松散的合作实现了优势互补，但同时又保留了个体决策的空间。缺点：境外创业投资企业一般缺乏大陆投资经验和投资关系网络，而且我国产业升级的政策目的和外资纯粹的商业目的之间往往是不相容的，这些都制约着联合投资的发展。

案例二：深圳创新投资集团和软库发展有限公司的联合投资模式

深圳创新投资集团与软库发展有限公司的联合采取的是美元与人民币基金模式双方各出资100万美元注册成立创新软库创业投资管理有限公司。创新投资集团募集1亿元人民币的基金并将其放在境内，软库发展有限公司在境外募集与1亿人民币等值的外币基金放在境外。这两个基金交给创新软库创业投资管理有限公司统一管理。如果投资的项目需要人民币背景，就用境内的基金进行投资，将来在境内退出；如果投资的项目需要海外控股的背景，则用境外的基金进行投资，将来通过海外上市或并购实现退出，投资后所得的收益按照事先约定的比例在双方之间进行分配。

这种模式为外资涉足境内人民币项目提供了机会。双方共同进行项目评估、投资决策，本质上来说就是重新组织了一家创业投资企业，其优点就是通过这种制度设计，外方得以广泛地参与中国境内人民币项目的投资，而中方除了借鉴外方的管理经验外，还获得了海外退出的途径。但是双方在合作的过程中虽然表现出良好的意愿，但在使双方效用协调一致时，尤其是在境内和境外基金投资收益有差别的情况下，如何妥善地安排利益分配，是这种合作模式面临的一个严峻挑战。

综上所述的两种模式，由于政策法律的限制，直接的联合投资模式还行不通，双方通过以上两种间接的方式进行联合有可能实现某种程度的双赢，以上两种模式很多程度上的设计实际上是局限于法律政策而做出的权宜之计,是我国联合投资模式的一个现实选择，对我国创业投资中外联合具有一定的指导作用。

3.2联合投资的注意事项

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保险企业证券投资风险问题的研究，需要以对证券市场的一般性研究为前提与基础。此过程当中，主要涉及证券市场有效性、证券市场风险要素、证券投资方法等相关问题。在对以上问题进行充分评估的基础之上，以保险企业的特殊性作为切入点，实现对保险企业证券投资风险的深入分析。对保险企业证券投资风险的控制过程中，需要以资产组合理论、期权漂移理论、博弈论、以及套利理论作为支持与保障，在对风险因素进行有效的转移与控制的基础之上，还需要通过完善内部管理的方式，使整个保险企业证券投资风险能够以有效的机制作为支持，从而提高其控制水平与稳定性。本文针对以上相关问题进行分析。

一、我国保险企业证券投资风险的影响因素分析

1、利差损问题

我国保险企业的产品大多是在前几年经济过热阶段，产品预定利率相对较高，产品结构较为单一的环境下推出的。在此环境下，实现资金的增值才能够保证相关资金的给付。然而，保险企业在经营管理过程中，资金的增值途径主要是通过国债利息收入以及银行存款利率来实现。一旦利率持续性下调，则导致保险企业的投资盈利能力大打折扣，由此所带来的利差损问题可能会使保险企业面临偿付能力不足的风险。

2、资产负债匹配

我国现阶段市场经济条件作用之下的保险企业属于长期负债的行业。保险资金，特别是寿险资金具有突出的稳定性及长期性特征。这要求对这部分资金实现在资产与负债方面的可靠匹配。然而我国绝大部分保险企业，无论是从资金来源、资金期限、还是从资金长短的角度上来说，多将其应用在短期投资行为当中，具有极大的风险性和投机性。从这一角度看，短期资产与长期负债之间的差异性匹配问题会使整个保险行业的资金良性循环大打折扣，导致资金使用效率无法得到可靠保障，造成保险企业潜在偿付能力的不足。

3、承保利润率下降

随着我国保险市场全面对外开放，企业为了提高自身市场占有率而展开价格战，这使得承保利润不断下降甚至出现亏损，产生偿付能力不足的风险。

二、我国保险企业证券投资风险的控制措施分析

对于我国而言，保险企业证券投资资金的来源包括以下几个方面：第一，资本金；第二公积金；第三，责任准备金；第四，未分配盈余。在以上各类资金来源当中，责任准备金所占比重最大，其主要是指保险企业相对于被保险方的负债水平。从这一角度上来说，在我国保险企业证券投资风险控制的过程当中，需要以投资资金的负债特点作为首要考量因素，密切投资管理方与产品精算方的联系，确保对保单支付特点有充分的认识，在评估保险偿付能力的基础之上，形成合理且可靠的指导性原则。在保险企业证券投资风险的控制工作当中，现阶段比较常见的控制策略包括对风险因素的分散、以及对风险因素的转嫁，这两个方面。本文即针对相关的控制策略及其实施要点展开详细分析与阐述。

1、对风险因素的分散措施分析

有关研究人员于1952年首次提出了基于现代证券投资的组合理论。该理论主要以证券投资收益率作为标准，在衡量其方差素数值的基础上，将其纳入对保险企业证券投资风险计量的指标范畴当中。笔者认为：现代证券投资理论的核心思路在于，以投资分散的方式实现对证券投资风险的有效控制。再者，通过对风险因素的分散也能够达到分散收益的目的。而在组合模式下对风险进行的抵消、以及对冲处理也能够有助于整个收益水平的均衡化发展。由此可以认识到：现代证券投资组合理论在保险企业证券投资风险控制工作中的应用，其最终目的在于实现收益要素与风险要素的均衡。

在现阶段的技术条件支持下，保险企业引入了合理的投资组合管理模式，以一定的风险水平为前提条件，实现投资回报率的最大化。但需注意：投资组合理论应用水平的可靠与稳定还取决于市场容量的规模性和投资品种的共存性。结合相关研究成果来看，资产的组合风险主要有两方面：系统风险和非系统风险。两者皆与资产收益有明确的相关性关系。综合以上分析可知，在保险企业证券投资行为的实施过程当中，为了能够最大限度地控制风险，要求投资者综合各方因素，选取最合理且科学的投资组合。一般来说为了控制资产投资组合的风险水平，要求两者之间的负相关性关系表现突出。通过对资产元素的构建，形成有效的资产投资组合，并通过投资结构的多样化发展，达到分散风险的目的。

2、对风险因素的转嫁措施分析

在有关风险转嫁的控制策略落实过程当中，保险企业可以通过对保单的合理应用实现风险元素的转嫁，也可以通过开发投资连结型产品的方式，以投保方作为对象，实现对风险要素的转嫁。可以将其归纳为以下两方面：

（1） 以保单进行风险的转嫁

对投资风险进行控制的最有效方法即通过保单实现对风险的转嫁。在我国现阶段寿险市场发展过程中，变额寿险是最为常见的险种之一，它实质是终身寿险的一种形式，主要特点是：保额能伴随着保费分离账户所对应的投资收益变化而产生相应变动。此类变额寿险，其保额会伴随投资收益水平产生变动，但保险企业往往给此类保单规定最低限制，其保单现金价值与市场变化趋势下，保费投资市场的实际价值有着正相关关系。从这一角度说，此类保单所对应的投资风险基本转嫁至了保单持有人方面，保险企业的投资风险得到了较好的控制。

（2） 以金融衍生工具进行风险的转嫁

相对于不确定性的金融风险而言，衍生金融工具以其确定性为特色，保留有利的不确定性，消除不利的不确定性，从而实现对风险的有效控制与规避。现阶段以衍生金融工具为载体，消除不利金融风险不确定性的主要工具形式包括：金融期货、远期以及互换期这三种类型。而以衍生金融工具为载体，保留有利金融风险不确定性的主要工具形式为金融期权。总之，对投资方而言，通过衍生金融工具的应用积极对风险进行控制，在套期保值基础上，避免金融风险的不良影响。关键的是：投资方还能够建立在对金融资产价格预期以及经济形势预测的基础上，以金融衍生工具为载体，对整个企业的资产负债结构进行合理的调整优化，达到规避风险，提高经济收益及效益水平的目的。

3、完善内部工作机制

除从技术角度上对保险企业证券投资风险进行有效控制，完善投资水平以及风险管理能力以外，还需要通过对内部机制的完善，使保险企业证券投资风险控制有一个良好的环境作为支持。首先，需要保险企业结合自身的实际情况，制定科学的证券投资资金比例。随着资金与股票市场的连接，保险业的闲置资金更多地投入了股票市场中，但伴随着高收益，也产生了高风险。因此，保险企业必须结合自身的资产水平以及保险产品特征，制定投资于不同金融资产的比例限额，这是保险企业内部控制制度的一项关键措施，避免因投资领域或投资品种过于单一造成的高风险聚集问题；其次，需要构建科学合理的投资管理工作模式。综合考虑预期收益、风险偏好、资本实力等因素，做出整体风险承担决策，然后按照一定的原则、程序，将风险总量在不同的证券投资领域内配置，并分别对其限额执行情况进行监督。同时，根据不同领域的风险限额执行情况及时调险总额在各领域的风险分配，从而，使风险暴露处于管理层的授权和风险承受能力内。

三、结束语

对于保险企业而言，应当如何把握这样时代所赋予其的发展契机，对保险资金的运用渠道加以拓展，促使保险资金的运用水平及质量得到提升，提高保险资金的风险管理及控制水平，以上均是相关工作人员需要重点关注的问题所在。总而言之，本文主要针对我国保险企业证券投资风险研究过程当中所涉及到的相关问题做出了简要的分析与说明，希望能够为后续相关研究与实践工作的开展提供一定的参考与帮助。

参考文献：

[1] 田金兰，张素琴，黄刚等.用关联规则方法挖掘保险业务数据中的投资风险规则[J].清华大学学报，2001，41（1）：45-48.

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这两种分析是证券投资的宏观性展望，是指从经济发展的宏观角度进行观察，从而判断对证券投资的影响。主要有：

（一）经济形势的变化情况分析

能源与原材料的价格波动是左右经济形势变化的重要原因，经济是否景气在很大程度上取决于能源和原材料供求关系。例如1974年爆发的石油危机，全世界进入不景气时期，各行业都受到了不同程度的冲击，化纤业则首当其冲，成为石油危机的牺牲品。而2008年的金融危机则极大的冲击了全球股市，导致指数大跌，2007年投资证券的公司则受到重创。

一般来说经济景气若从繁荣转向萧条，则决策层应避免证券投资。我们的管理层在考虑证券投资时应该了解经济景气的变化情况，做出正确的判断。否则，错误的决策将可能导致公司的投资出现亏损。

1.国家经济政策的导向及GDP分析

（1）国家经济政策直接影响到证券市场的变化，例如2008年4万亿投资计划的推出，使证券市场获得了新的生机，内需的拉动和基础建设的投资成为推动证券市场活跃的砝码。

（2）现在，世界大多数的国家重点采用GDP和人均GDP来衡量经济增长快慢以及经济实力的强弱。2009年我国GDP增长速度成功保8，使经济成功V形反转，证券市场则对此作出了较为积极的反应，因此我们应关注GDP变动情况，做好判断，正确决策。

2.通货膨胀分析

通胀对证券市场的影响有3方面：（1）通胀影响经济的发展，证券市场的波动正是经济状况的变化。（2）通胀使投资者产生保值心理，投资股市则推动股市上涨。（3）温和的通胀使物价上升缓慢，而生产和就业随通胀而增加，促使经济繁荣；而恶性通胀则使生产者投机活动增加，造成原料、成品的囤积，使之利润扩大，生产经营情况受到影响，当低价原料消耗殆尽，高价原料使生产者无法承受，利润降低，工厂经营情况每况愈下，投资者则不愿投资该上市公司，就会造成股价的下跌。

3.货币供给量对股价的影响

货币供给就是通货净额加上存款货币净额。对于证券市场来讲，货币供给量是影响市场的推手，通过观察我们可以得出一些结论，货币供给量持续增加则能引导金融业活跃。反之，紧缩银根则导致证券市场萎靡不振，影响到企业的证券投资收益。另外，货币供给额的增加则是导致通胀的重要原因。企业的证券投资应根据货币供给量的变动而适时的调整策略。

二、证券市场的行业分析

总的来讲，我国乃至世界的行业类型大致可划分为周期型行业和防御型行业两种类型，行业的经济结构随该行业中企业的数量、产品的性质、价格的制定和其他一些因素的变化而变化。我们分别从以下两个行业类型来加以简要判断。

（一）周期型行业

经济周期会直接影响到周期型行业的变化状态。当经济形势向好时，周期型的行业会因时而动，扩张运动会激烈进行；而当经济状况不佳时，这部分企业就会受到打击。产生这种现象的原因是，当经济状况向好时，对周期性行业的相关产品的需求量会大幅度增加。我们所说的消费行业、耐用品制造行业，就属于典型的周期性行业。

（二）防御型行业

这些行业运动形态的存在是因其行业产品的市场需求稳定，他们的产品是人类生产或生活不可或缺的，由于其产品需求的稳定性，经济周期的兴衰并不能对此行业的生产经营造成巨大影响。所以，企业利用其闲置资金对其投资便属于收入投资，而非资本利得投资。因此，我们的企业决策层在经济大环境欠佳时期对于防御型行业进行投资或许会对自己的企业资金保值甚至持续盈利有较好的帮助。我们所知晓的食品业和公用事业就属于防御型行业，因为需求的收入弹性较小，所以这些公司的收入相对稳定。

我们把企业的市场类型定位于纯粹竞争市场、垄断竞争市场、寡头垄断市场和完全垄断市场4种类型，越是竞争激烈行业，企业产品的定价权和利润受到供求关系的影响就越大，因此企业的风险就越大，而相对于投资的企业来讲，投资的利益就必定受制于该企业。

任何产业或行业通常都要经历初创期、成长期、成熟期、衰退期4个产业周期阶段。这就是所谓的产业周期中的生命周期过程和4个阶段，处于不同生命周期阶段的行业，其所属股票价格通常也会呈现不同的特性，所以根据对某个行业内的企业的周期分析后就可以判断其属于哪个生命周期，从而分析股票的涨跌与未来价值，更准确的进行投机、投资。

三、企业经营和企业管理情况的分析

在综合考虑国家产业政策、经济形势、国内外市场变动影响等外部环境的因素，在确定要投资的所属行业后，在同一行业中，又会有很多的企业，如何选定目标企业，这对投资成败至关重要，这就要对比分析筛选出企业的战略管理能力、资产营运能力、企业盈利能力、发展创新能力、风险控制能力、基础管理能力、行业影响能力等经营管理的各种经营管理情况，进行投资分析评价后，做出最后的投资选择。

对企业的分析，过去可能更多的关注财务指标的分析，通过多年的参与内部审计、绩效评价工作、报表审计等审计实践发现，非财务指标因素对企业战略目标的实现的作用也是不可小视的，就财务指标及非财务指标需重点关注的事项做以分析。

（一）主要财务指标分析

1.盈利能力分析

盈利能力越强，企业所发行的证券就越安全，盈利能力指标主要通过净资产收益率、总资产报酬率、销售利润率、成本费用利润率等指标反映。

2.经营增长能力分析

经营增长能力反映企业的经营增长水平、资本增值状况及企业发展后劲。该指标主要分析企业的资产、销售、收益增长能力，通过销售增长率、销售利润增长率、总资产增长率、技术投入比率等指标反映。通常指标越高，反映企业发展前景越好，该企业的证券也就越具投资价值。

3.偿债能力分析

偿债能力反映企业的财务状况及资产偿还长期债务与短期债务的能力，关系到企业生存和健康发展的重要条件之一，也是影响证券投资的主要因素。一般情况下，该指标值越大，企业偿付借款利息的能力越强，财务风险越小。主要通过资产负债率、已获利息倍数、速动比率、带息负债比率、或有负债比率反映。

4.资产质量状况分析

企业资产质量状况反映企业所占用经济资源的利用效率、资产管理水平与资产安全性。主要通过总资产周转率、应收账款周转率、资产现金回收率、不良资产比率等指标反映。一般情况下，该指标数值越高，说明企业资产周转速度越快，销售能力越强，资产利用效率越高，该企业在证券投资所属行业中也越有竟争优势。

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自1993年12月证监会颁布《关于上市公司送股的暂行规定》以来，上市公司开始通过证券市场进行股权再融资。此后，为了进一步扩宽融资渠道和融资方式，支撑上市公司的飞速发展，1997年《可转债公司债券管理暂行办法》开始实施，2000年《上市公司向社会公开募集股份暂行管理办法》拉开了公开增发的序幕。在接下来的几年内，我国上市公司掀起了增发热。2006年《上市公司证券发行管理办法》（以下简称《办法》）出台，定向增发成为上市公司融通股权资金的又一新途径。伴随上市公司股权再融资方式由原来单一的配股发展到现在的增发、配股和可转换债券等多种方式并存的同时，上市公司出现了融资金额超过实际需求，即普遍存在“圈钱”冲动，以及投资项目的选取不科学、随意性大、频繁变更募集资金投向等问题，证监会针对资本市场不断出现的新情况和新问题，为了提高上市公司资金使用效率，优化上市公司的融资方式，充分发挥资本市场的资源配置功能，对股权再融资政策进行了不断的修改和完善。

一、股权再融资政策变迁对企业投资行为的影响

股权再融资对企业的长远发展，乃至整个资本市场的有效运行都起到举足轻重的作用。一方面，股权再融资政策满足了优质企业的融资需求，从而提高了资金的使用效率。另一方面，上市公司对于募集资金的有效使用保证了资本市场的有效运行，增加了投资者的信心，从而进一步提高了证券市场的效率。因此，股权再融资政策的变迁影响着企业的融资约束，进而必然影响企业的投资行为，也就是说，募集资金的使用效率是考察股权再融资政策变迁的经济后果的重要指标之一。

关于股权再融资募集资金使用效率方面，现有研究主要针对上市公司再融资后频繁改变募集资金投向而展开的，他们认为上市公司改变募集资金投向意味着之前募股公告所承诺的项目有可能是拼凑的项目，其真正目的是为了“圈钱”。刘少波和戴文慧（2004）以发行股票融资的公司为例，发现我国上市公司募集投向变更现象普遍且程度较大。朱云，吴文锋，吴冲锋和芮萌（2009）用1998～2001年配股样本进行了实证检验募集资金滥用的主要原因之一是大股东的圈钱动机。而唐洋和白钰（2014）认为，一个项目在初始决策时可能是可行的，净现值大于零，但是由于当今世界经济形势瞬息万变，在随后时期由于各种无法预测的因素使得项目开始变差，净现值变负，这时需要企业果断停止投资，放弃该项目，因此改变资金用途并不等同于资金被滥用。因此，他们从再投资续扩的视角研究了股权再融资政策变迁对提高资金利用效率和资源配置效率的引导作用，从信息不对称角度、问题角度、融资约束角度研究发现，随着股权再融资门槛的提高，上市公司的再投资续扩行为得到了缓解。

王正位和朱武祥（2006）通过构建了一个模型，说明在一个非有效市场程度较高的证券市场中，公司可以通过发行新股融资侵占外部公众投资者利益。证券发行管制可以限制经营能力较差的公司为净现值小于零的项目融资。进一步，他们在对融资和投资分离的研究还表明，限制上市公司融资规模可以减少管理层基于自我利益的过度融资和低效率投资。

二、股权再融资政策变迁对企业融资行为的影响

市场时机假说（Equity Marketing Timing）认为，当股票价格被高估时，上市公司倾向采取股权融资。然而我国股票市场无论是融资的市场条件、还是监管部门的政策目的等都与西方发达市场的情形有明显的区别，在流通股市价被高估的市场条件下，再融资政策是导致再融资次数差异的主要因素（刘星，2007）。资本市场的基本功能是为社会资金保值增值提供渠道。再融资政策在不断松紧变化，一方面是证券监管机构要支持企业通过证券市场获得资金；另一方面要保护投资者利益；证券发行准入条件的宽严变化显著影响了证券市场的股权融资功能（朱武祥等，2004）。齐寅峰等（2005）在对我国企业投融资现状进行调查显示，企业融资决策受政府宏观调控政策及其他具体政策影响较大。王正位，王思敏和朱武祥（2011）研究了股权再融资政策变迁对上市公司资本结构的影响，发现再融资政策的变更是影响资本结构的主要因素。

自1993年12月证监会颁布《关于上市公司送股的暂行规定》以来，上市公司开始通过证券市场进行股权再融资。1993～1999年上市公司配股门槛在逐步提高，从对预配股公司的ROE没有强制性要求到要求最近三年内连续盈利且ROE三年平均在10%以上，进而又提高到每年都在10%以上。1999年《关于上市公司配股工作有关问题的通知》规定，要求公司ROE三年平均在10%以上的同时，内任何一年的ROE不得低于6%。在此阶段，进行配股融资的上市公司的数量受到政策变迁的影响，但是由于此时股权再融资政策比较单一，整体上配股融资的上市公司数量还是上升的。

2000年证券市场对公开增发的企业要求较低。因此，部分上市公司选择公开增发融资，到2002年公开增发的上市公司的数量和融资规模都超过了配股融资。随着资本市场的不断发展，上市公司为达到再融资门槛，会扭曲会计信息，增加虚假披露的频率（平新乔和李自然，2003；鲍恩斯等（2004），并且，股权再融资募集资金的使用效率低下不断受到大家的关注。为了提高会计信息质量，更好的发挥资源配置的功能，2001年《关于做好上市公司新股发行工作的通知》在对企业计算ROE时要求：扣除非经常性损益后的净利润与扣除前的净利润相比，以低者作为加权平均净资产收益率的计算依据。这就防止了利润操作对非经常性损益的影响。2002年《关于上市公司增发新股有关条件的通知》，在对融资规模做了要求总募集资金有具体要求外，最近三个会计年度加权平均ROE平均不低于10%，且最近一年ROE不低于10%。门槛的提高使得2003～2004年公开增发的上市公司数量下降。而此时，采用可转化债券融资方式的上市公司数量增加。

2006年《办法》出台，上市公司可以采用非公开方式，向特定对象发行股票的行为（以下简称定向增发），发行对象不超过十名，对ROE没有强制性要求。从此拉了定向增发的序幕，由于其融资门槛较低，上市公司纷纷选择定向增发这一股权再融资方式。2006年至今，上市公司定向增发的数量逐渐增多，目前，已经成为上市公主要的股权再融资方式，取代了配股和公开增发。

三、结论

本文从投融资角度考察了股权再融资政策变迁的经济后果。总体上说，一方面，资本市场的发展对缓解企业的融资约束，扩大企业的融资渠道起到了积极作用；另一方面，股权再融资政策的不断变迁也在一定程度上提高企业募集资金效率，保护了中小股东利益，优化资源配置。（作者单位：西京学院）

参考文献：

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近年来，虽然我国经济发展迅猛，但是产业结构发展不合理，资源浪费等问题也在制约经济的进一步发展。在“十二五”规划中，就强调了我国传统企业的发展必须调整产业结构，转变发展理念，走可持续的发展道路。以煤炭企业为例，对于煤炭资源，由传统的粗放型生产转变为精细型生产，整合资源，发展延伸产品和企业，与新兴互联网技术相结合创新传统企业的发展，为企业注入新的活力。但是，煤炭企业的转变也为企业的财务处理产生新的要求，尤其是对企业长期的股权投资的会计核算带来诸多的问题。

一、煤炭企业的资源整合

（一）对资源整合的理解

煤炭的资源整合针对我国煤炭企业发展的现状，对进一步提高煤炭资源整体的开发水平，提升企业生产的集中度和安全指数提出要求，依据法律法规的要求，对煤炭资源进行资本化的管理，是提高煤炭资源的循环利用和有效保护的一项重要措施。煤炭的资源整合，是针对拥有煤矿生产的中小型企业，以股权的方式进行并购兼并，对煤炭企业进行重组，形成大型的煤炭企业集团，在整体上，对煤炭资源进行综合的整合，煤炭的生产开发管理更加集中，提升煤炭企业的综合力量。

（二）资源整合的方式

从我国煤炭企业整合的发展趋势看，我国煤炭企业进行资源整合以两种方式为主。两种方式又围绕企业产权有无改变为核心。一方面，在没有改变企业产权的整合下，又存在托管和租赁两种整合的方法。这两种形式下的煤炭企业的发展在实质上对企业而言并没有什么改变，无法从根本上分离企业的所有权和经营权，在运营的过程中，及其容易出现各种各样的法律问题。从另一方面来说，改变企业的产权是实现资源整合的有效措施。其中，并购是最常见的一种措施。通过对小型煤炭企业股权的收购或者是将煤炭企业兼并合成一家的行为，实现对其他中小煤炭企业控制，构建大型的煤炭生产公司，整合煤炭、人才等各种企业资源，在煤炭资源的开发利用上获得更高的效益。

二、长期股权投资的理解

（一）长期股权投资的基本概念理解

我们所说的长期股权投资，从会计的角度来说，是指企业通过投资获得的其他单位的股份。一般来说，是对另一企业进行股权的投资，长期的持有控制或影响企业的经营运作的权力。实现长期的股权投资有两种方式。一种是通过在证券公司市场的交易获得，一种是直接以资产的方式注入，包括资金、无形资产、固定资产等形式直接投入企业的生产来获得企业的股份。因此，长期股权投资具有投资大、风险大和期限长等特点。在对煤炭企业进行资源整合的过程中，长期股权的投资是一项良好的投资渠道，也是大型煤炭企业实现对小煤矿公司控制的一种有效途径，有助于煤炭企业实现产业结构的优化升级，进一步的提升企业的效益。

（二）长期股权投资的会计核算

从会计核算来说，对于企业的长期股权投资的核算有成本法和权益法两种方法。两种方法的核算的范围不同，在登记会计报表时也有所不同。对于二者的区别，可以简单的理解为对被投资公司的控股比例，以权益法为计算标准下的控股比例应该为20%—50%，而成本法应该为50%及以上。但是，在会计处理的实务中，我们还是应该遵循实质重于形式的原则。以成本法为例，采用成本法为记账的依据时，除追加投资或者收回的投资外涉及的长期股权投资以外，它的账面价值一般应该是保持不变的。当投资取得的权益发生变动，在成本法下对于投资单位的“长期股权投资”科目的余额不会发生改变。而与权益法有所区别的是，在采用权益法的时候，要时刻注意企业长期股权投资的账面价值的调整。如果企业投资单位的权益发生变动，相应的也要调整企业会计报表上的“长期股权投资”科目的余额。例如，大型煤炭企业对小煤矿公司进行长期股权投资，如果小煤矿在投资的那一年获得了200万的净利润。对成本法来说，不在大型煤矿企业的会计下做分录。但是，在权益法下就要进行会计的核算。如，借：长期股权投资——损益调整，贷——投资收益。或者说，对成本法而言可以简单的理解为收付实现制，而权益法就是权责发生制。再如，小煤矿公司分配现金股利的时候，两种方法不同会计核算也不同。成本法的核算方式是借记应收股利科目，贷方记为投资收益科目。而成本法的处理方式是借方登记应收股利科目，贷方登记长期股权投资科目。

三、煤炭企业资源整合下的对长期股权投资的核算

随着国家经济发展观念的转变，煤炭企业资源的整合工作在不断的深入。其中，长期的股权投资作为一种企业并购的有效方法。但是，对会计来说，对长期股权投资的控股所占比例的区别，对企业长期股权投资的处理就有不同。所以，在这个背景下，如何正确做好企业的长期股权投资分录是一个难题。下面以煤炭企业为例，分析对长期股权投资的会计核算。

（一）初始计量的确定

在企业合并下的长期股权投资的初始计量又可以分为在同一控制下的企业的计量和非同一控制下的企业计量下的控制两种情形。

1、在同一控制下企业合并的长期投资的初始计量

在煤炭资源整合中，对于煤炭企业之间在同一控制下的合并，初始计量的投资成本应该以在企业合并日当天所有者权益的账面价值为准，资本公积科目用来调整现金、资产以及债务之间的差额，对于资本公积不足以冲减的部分，应该计入盈余公积或者未分配利润的科目。在产生费用时的登记方法也有不同。当企业因为合并公司因为债券或者需要担负债务而产生的费用，应该计入债务的初始确定金额的多少；在企业因为合并而发生的各种直接的费用，如同审计费用、法律服务费用等等直接计入管理费用科目。因此，我们总结归纳了会计分录如下：首先需要确认长期股权投资的初始值，在借方登记长期股权投资(以被合并方所有者权益的账面价值的份额为依据)，在还没有发放的股利或利润的时候借方登记应收股利科目。贷方登记相关资产类科目，例如银行存款。按照两者之间的差额，如果是贷方的差额，贷方登记资本公积——资本溢价科目。如果是借方有差额，则在借方登记科目，如果资本公积科目不足以冲减的话，应该一次计入盈余公积和利润分配科目。

2、在非同一控制下的企业合并的长期股权投资的核算

我们所说的非同一控制下的企业合并是指，企业通过现金、非流动资产等方式购买得到其他企业的控制权，则合并后的被购买的公司为自己的子公司，占股在50%以上。对非同一控制下的企业合并，我们对它的初始计量的投资成本直接采用购买方为购买企业所付出的合并成本。所以，应该借方登记“长期股权投资”科目。在还没有发放的股利或利润，应该在借方登记“应收股利”的科目，按照账面价值调整，在贷方登记资产类的相关科目，例如银行存款科目。根据账面的差额，在贷方登记“营业外收入”、“投资收益”科目或者是在借方登记“营业外支出”、投资收益等科目。对于煤炭资源整合企业下长期股权投资的核算，要注意区分企业是在非同控制下的合并还是在同一控制下的合并，二者之间的区别，导致长期股权投资方法的核算也不尽相同。所以，在资源整合的过程中要区分二者之间的区别，做好会计核算工作。

（二）长期股权投资的后续确认

企业在进行长期的股权投资时有两种确认后续计量的方法，分别是成本法和权益法。在进行会计核算时，要注意二者的不同，才能正确处理好会计的核算。

1、成本法核算方式

在采用成本法进行会计核算时，我们直接用长期股权投资的账面初始价值作为成本计量，除了增减投资等特殊情况，一般长期股权投资的账面的价值不会因所有者权益的变动而调整。成本法进行核算时会涉及到以下相关的科目。在确认成本金额的时候，直接借方登记“长期股权科目”，贷方登记相关的资产类科目。在企业获得被投资方发放的分红时，应该借方登记“应收股利”的科目，在贷方登记“投资收益”。在收到分红时，根据实际情况，在借方登记“银行存款”科目，在贷方登记“应收股利”科目，以此来调整企业的账面余额，做到会计平衡。

2、权益法核算方法

在采用权益法进行核算的时候，与成本法的不同在于对长期股权投资的成本确认方法不同。在长期股权投资的科目下应该在多设置二级明细科目“成本”和“损益调整”。对投资损益的确认有多种方法，这是涉及长期股权投资核算的一个难点，在采用权益法进行核算时应该十分的谨慎。

结束语：

长期股权投资的方式是在煤炭资源整合的过程中一个重要的方式，对大型煤炭企业实现对小煤矿控制的一个有效的手段，能够在一定程度上提高煤炭企业的效率，推动煤炭企业的整体发展。但是，其中涉及到长期股权投资的会计核算问题十分复杂，对于会计人员来说是一项大的挑战。

参考文献：

[1]郑彦军.浅析煤炭资源整合企业对回购式股权投资的会计处理[J].改革与开放，2010，20:61+63.

[2]王小梅.长期股权投资的核算技巧分析[J].现代经济信息，2010，23:335.

篇（6）

产业加速整合是必然趋势

我国经济二十几年的高速增长形成了强大的生产能力，产能过剩、行业集中度低，行业基础成为产业整合的内在经济基础。国家鼓励产业整合的产业政策与相关制度规则的完善，为产业整合提供了良好的制度环境。人民币升值、资源价格上涨与环保标准的提升为产业整合提供了外在压力。全球资本的流动与全流通的股票市场加快了产业整合的步伐。

我国多数行业产能过剩，行业集中度不高，产业整合是经济发展的内在要求。工业化国家的历史经验表明，进入工业化中后期产业整合是产业发展的主要方式。美国在1897～1904年的第一次并购浪潮与日本20世纪60年代的并购高发期均发生在经济高增长之后的调整期。从1978年始，我国经过了二十多年的经济高速增长，各行业形成了较大的生产能力，已全面摆脱了短缺经济环境。新一轮经济周期启始于2002年，经历了连续五年的投资高峰期，许多行业产能迅速扩张，出现了比较明显的产能过剩现象。国家发改委曾指出，钢铁、电解铝、铁合金、焦炭、电石、汽车、铜冶炼存在突出的产能过剩问题，水泥、电力、煤炭、纺织也存在潜在产能过剩。国务院发展研究中心的《中国大型工业企业发展报告》显示：我国产业组织结构过度分散，主要行业的行业集中度CR₄一般都小于30%，CR₈一般都小于40%，即属于竞争型行业。

从中国目前的行业集中度水平来看，多数行业的行业集中度偏低。煤炭行业的集中度一直处于较低水平，目前国内最大的10家煤炭生产企业总产约为4亿吨，约占当年国内煤炭产量的1/4。我国1400余家铝加工企业平均产量仅0.42万吨，超过20万吨的企业仅1家。

从国际范围的经验来看，成熟行业最终会走向寡头垄断。寡头市场结构实现主要基于收购兼并，而非因为企业内部的扩张或收缩，这一点可以从近年来频频发生的金融业和汽车业的大合并中得到说明。从总体趋势来看，我国行业集中度在逐步提高，成熟行业的行业集中度将明显提高，其中蕴含的意义是，在未来的若干年，我国将迎来一个行业之间的收购兼并热潮，其内在的需要是通过公司控制权市场收缩行业的过剩生产力，并使得市场份额向优势企业集中。

人民币升值、要素价格上涨、环保标准提升是我国产业整合的外在压力。“十一五”规划对资源和能源的认识提升到了前所未有的高度，节约资源成为未来发展经济首要考虑的问题。伴随着经济增长方式的改变，以往依赖粗放式的产能扩张或加大投入的方式获得经济增长的陈旧模式逐步淡出，取而代之的是内涵式的增长。这种内涵式的增长注重效率的提高，因此资源或能源的价值将被重估。从现实情况来看，由于我国能源、原材料价格持续上涨，上游行业获利颇丰，而中下游行业无法转移成本，经营压力加大。因此，在这种情况下，无论是上游行业还是中下游行业，都存在强烈的并购重组需求。人民币的长期升值趋势也提升了产业整合速度，以出口为主要市场的中小企业的生存环境进一步恶化，只有在技术、品牌、营销渠道占据全面优势的企业才能生存，从而在客观上推动行业集中度的进一步提高。

多数行业的开放，股票市场的全流通及持续发展，推动了产业整合的步伐。首先是对外资并购政策的放宽将会加速外资进入中国市场。相关部门出台了外资并购的专项法律规定，例如《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》中外资战略投资上市公司A股的具体方式包括协议转让、上市公司定向发行新股以及国家法律法规规定的其他方式，较以往单一的协议转让有了一定的突破。中国资本市场的重大变化，例如新证券法、新公司法的出台成为国内各个行业和企业加速重组的催化剂，特别是股权分置试点改革成功后，股票市场全流通及持续发展使得不少行业股票的二级市场价格和内在价值重新评估，从而促进并购市场的发展。

一般性领域国退民进和重点行业做大做强推动产业整合趋势。国家鼓励钢铁、水泥、电解铝、煤炭等行业的兼并重组，支持优势企业做强做大，提高行业集中度。这说明未来产业领域的政府工作重点，是引导中国的产业经济走向健康发展的新阶段，也必将带来一个新的产业整合。国资委成立之初，监管的央企达196家，通过几年的重组后，央企名录已缩减至169家，国资委也频频强调要打造30～50家具有国际竞争力的央企集团，中央企业进不了行业前三位就重组。国家发改委陆续出台了《钢铁产业发展政策》、《关于制止铜冶炼行业盲目投资的若干意见》、《铝工业产业发展政策》与《铝工业发展专项规划》、《煤炭工业中长期发展规划》。在产业政策的引导下，我国的钢铁、电解铝、铜加工、煤炭等行业的产业整合会逐步展开。与重点领域的产业整合相对应，在竞争性领域的国退民进同样为并购重组提供了广阔空间。

产业整合下的投资思路

在产业整合期，市场竞争方式由停留在外部的价格恶战、概念比拼,转向内部的技术创新、品牌影响、实力提升等内部要素的竞争,这也预示着成熟行业的发展将趋于缓慢,而更为激烈的是整体实力的博弈。

传统产业进入强者恒强阶段。在产业整合期，竞争会非常激烈，行业集中度将得到提高，资源进一步向龙头公司集中，呈现出“强弱分化，强者恒强”的特点，在许多竞争性行业会产生未来的寡头垄断的龙头公司。目前，不少行业竞争的格局已初步显现，如房地产、白酒、乳制品、水泥等行业，其龙头公司近几年发展速度已远高于行业增长速度。投资者未来的投资策略应该从单纯挑选高增长行业转为发掘具有明显行业竞争优势的龙头企业，分享行业增长成果的最优策略就是持有最好的公司。

在此背景下，笔者认为四类公司将成为产业整合的胜出者：自然垄断型公司，如电信、铁路、供水、港口、机场、路桥类；具有品牌优势的消费类公司，随着居民消费结构的升级，消费者对于商品的安全性、可靠性以及商品与服务的声誉越来越敏感，从而给予品牌公司越来越多的价格溢价；自主创新型公司，在激烈的竞争环境中，只有在产品、技术、营销模式或管理等方面具有核心竞争力的公司才能获取超过同行的毛利率，成为行业的整合者；具有国际竞争优势的行业龙头企业。

整合效应为投资者提供了持续的投资机会。并购是产业整合的最重要方式之一。在产业整合期并购活动频繁发生，成为股票市场持续的投资主题。

并购有利于提升被收购公司的市场价格，为投资者带来一次性投资机会。如中石油收购旗下锦州石化、辽河油田、吉林化工；美国凯雷集团3.75亿美元收购徐工机械85%股权；拉法基中国海外控股公司以约3亿元人民币收购四川双马投资集团；中国石化并购齐鲁石化、扬子石化、中原油气、石油大明，都引起相关股票大涨。今后几年上市公司的并购将在股市中愈演愈烈，给股市不断提供投资机会。

大型并购尤其是大型外资并购的价格为现有行业估值水平提供了产业资本的标准。如全球第二大钢铁巨头阿赛洛与莱钢集团签署协议，阿赛洛的受让成本远高于流通股价格。在产业资本看来，对于钢铁、水泥这种周期性非常强的行业，以波峰、波谷时期的业绩为基础进行市盈率定价有失偏颇。从这个意义上看，我国股票市场很多行业上市公司股价已经接近其本身应有的市场价值，只有并购才会诱发股票市场对这些行业的重新估值。

通过收购母公司资产而不断壮大的上市公司。如位于交通要塞的港口、机场、收费公路、煤矿等资源类上市公司盈利能力相对比较稳定且投资回报具有吸引力，如果公司能够持续以净资产或略高的价格从母公司或当地政府收购到此类资产，将会提高上市公司的资本收益和股东价值。

篇（7）

增值税转型是近年来我国政府为促进经济增长而采取的重要举措[1]。增值税转型旨在减轻企业税负，使其将更多的资金用于技术创新和设备更新，从而促进我国的产业升级。学者们发现增值税转型在宏观层面会对政府财政收入、就业以及社会福利等产生一定影响。也有学者从微观视角探讨了增值税转型对企业投资规模的作用[2]。

然而一个不可忽视的问题是，增值税转型对所有企业投资规模的影响是同质的吗？以往文献通常检验增值税转型对企业的一般影响[1]，但由于企业异质性的存在，不同企业投资行为差异较大。有研究从集团控制视角研究了增值税转型对企业投资规模的影响[3]。然而，在我国特殊的制度背景下，产权对企业行为的影响可能更大。既有文献发现产权性质与外部治理环境对企业投资行为有较大影响[4]，那么增值税转型对不同产权特征和外部治理环境的企业的影响是否也有差异？这是我们试图解决的问题。

与本文相关的文献主要有：（1）增值税对投资影响的相关文献。国外学者主要从公司所得税角度分析税对投资的作用[5，6]。国内增值税转型研究主要集中于分析增值税转型对企业投资的一般影响，很少有文献研究增值税转型对不同企业投资的影响的差异。（2）产权特征对企业投资的影响的相关研究。有研究发现，与民营企业相比，国有企业有更强的过度投资倾向[7]；相对于中央国企，地方国企表现出更强的过度投资倾向[8]。但以往文献一般采用静态分析方法，很难解决内生性问题。

以产权特征为切入点，我们采用双重差分法研究了2009年增值税转型对不同类型企业投资规模的影响。发现增值税转型刺激了企业投资；增值税转型中国有企业投资规模显著高于民营企业；中央国企和地方国企投资均明显增加，但二者差异在统计上不显著。在地方国企样本中，政府干预程度较高地区的地方国企投资规模显著高于干预程度较低地区。此外，增值税转型中国有企业更多的投资并没有得到资本市场的认同，其长期回报率明显低于民营企业。

二、理论分析和研究假设

（一）增值税转型与企业投资

公司税对投资的影响是公共财政发展的重要问题[9]。国外少数文献探讨了不同类型增值税的税收中性问题[10]。国内相关增值税转型文献从两个角度展开，即考察增值税转型对公司投资规模与投资效率的影响。在投资规模方面，大多数研究发现增值税转型刺激了企业固定资产投资[11]。毛捷等（2014）通过分行业研究发现，增值税转型促进了石油化工业、电力业和装备制造业等行业的投资，但对汽车制造业和采掘业企业的投资有抑制作用[12]；Liu et al.（2015）发现增值税转型试点带来的投资规模增加显著刺激了企业出口[13]。在投资效率方面，研究发现增值税转型增加了公司投资的价值相关性[14，15]。

我国从2004年开始探索由生产型增值税向消费型增值税的增值税转型，2009年以后增值税转型推广至全国所有地区所有行业。企业外购固定资产所支付价款包括采购价格和因外购固定资产而应纳的增值税税额。在生产型增值税下，增值税税额不允?S抵扣，直接计入固定资产购置成本。增值税转型后，只要企业当期销项税额大于进项税额，即可抵扣外购固定资产的进项税额，间接降低了企业购买固定资产的成本，会刺激企业加大投资。基于此，我们提出如下假设。

（二）增值税转型、产权性质与企业投资

国有企业过度投资现象较为普遍的原因有两个：（1）国有企业管理层薪酬契约的激励不足导致管理者倾向于通过货币薪酬以外的其他方式获取私利。过度投资能为管理层带来更高的未来货币薪酬，在管理层激励水平较低时，管理层更可能通过过度投资以提高未来货币薪酬[16]。（2）国有企业所有者缺失与预算软约束使国企承担过度投资后果的可能性降低。首先，国有企业中所有者缺失，剩余索取权和剩余控制权的不对称性使得管理层无法受到有效的内部约束。其次，在外部监督方面，Kornai（1979）首先观察到了预算软约束的存在[17]。若管理层以透支公司长期价值为代价进行无节制的过度投资的方式获取私利，后果却不需要自己承担，这可能会导致过度投资的现象愈演愈烈。此外，由于预算软约束的存在，国有企业受到政府信用的担保，在向国有银行等金融机构为投资项目进行融资时，门槛较低，这为国有企业过度投资提供了大量资金支持。Conyon等（2000）发现，追求规模扩张为经营者获得更多在职消费提供了可能性，因此过度投资与扩张规模成为国有企业管理层的理性选择[18]。国内学者发现国企高管倾向于采用过度投资来实现私人利益最大化 [19]。罗党论等（2012）发现与民营企业相比，银行授信会明显刺激国有企业增加过度投资[20]。

在民营企业中，控股股东与中小股东的利益冲突会导致利益侵占行为，而过度投资是其中一个重要方式[21]。控制股东不愿将企业内部现金流以股利的形式分配给中小股东，而是将大部分收益截留在公司内部用于投资[22]。尽管如此，一般认为民营企业的过度投资倾向仍小于国有企业。与国有企业的预算软约束不同的是，民营企业自负盈亏，独立承担运营风险，更少获得政府支持[23]。因而民营企业控股股东侵占行为的“可持续性”更低，因此在谋取私利时相对更注重兼顾公司经营的稳健性，不太可能以严重透支公司长期价值为代价来进行无节制的过度投资。翟胜宝等（2015）发现环境不确定情况下，国有企业投资过度行为比投资不足行为更加严重，而非国有企业更可能出现投资不足情况[24]。

增值税转型后，企业外购固定资产的进项税额由不可抵扣变为可抵扣，这会刺激企业增加固定资产投资。在此背景下，原本过度投资倾向更强的国有企业增加固定资产投资的动机可能会更强。因此可以预期，与民营企业相比，国有企业在此次增值税转型中固定资产投资规模更大。由此我们提出如下假设。

H2：在2009年增值税转型中，国有企业的投资规模大于民营企业。

（三）增值税转型、国企层级与企业投资

国有企业按照终极控制人的不同，可以进一步分中央国企和地方国企。已有文献表明，这两类企业在财务行为特征上存在着很大差异[25]。地方国企因受地方政府干预较多通常会存在过度投资的倾向[26]，原因有两个：第一，国有银行对地方国企的照顾与支持为助长其过度投资行为提供了资金支持。分税制改革后地方政府普遍面临更大的财政收支压力。金融部门成为政府干预的重要工具，尤其表现在对当地国有企业在贷款资金上的干预和照顾方面。黎凯和叶建芳（2007）发现地方政府对长期借款的影响明显比中央政府强[27]。第二，现行政绩考核体系使得地区的经济增长水平对地方官员的“仕途”影响较大。地方政府通常将刺激投资作为拉动经济增长的重要手段，以刺激地方经济发展[28，29]。曹春方等（2014）发现财政压力和晋升压力均能导致地方国企过度投资[30]。同样，中央国企也存在过度投资倾向。一方面，中央国企的融资约束较小，为其过度投资提供了较多的资金支持；另一方面，即便中央国企出现经营困境，也经常会由于其资产规模庞大而受到国家的补贴和优惠政策的支持。

然而，相对于中央国企，地方国企过度投资倾向更强[8]。首先，地方政府掌握的资源更少，也更依赖地方国企。干预地方国有上市公司是地方政府推动投资增长的重要途径。其次，相对于地方国企，中央国企往往受到更多监督。郝颖等（2012）指出由于中央政府对中央国企的监控以及实施海外市场战略带来的激烈竞争，中央国企的投资效率更高[7]。最后，相对于中央国企，地方国企的人属性更明显[25]，更易成为地方政府获取私利的工具[31]。

增值税转型刺激了企业投资。在此背景下，原本过度投资倾向更强的地方国有企业增加固定资产投资的动机更强。因此我们预期，与中央国企相比，地方国企在此次增值税转型中固定资产投资规模更大。由此，提出如下假设。

H3：在2009年增值税转型中，地方国企的投资规模大于中央国企。

七、结论

篇（8）

谋求业务创新

股市的持续低迷，使得以佣金为主要收入的券商损失较大，券商经营收入格局单一的现状正制约着证券业的健康发展。在监管层的指引下，结束了综合治理的券商正逐步尝试融资融券、股指期货等创新业务，谋求新业务准入成为了券商摆脱单一盈利的重要手段。由于监管层确立了以净资本为主要指标的监管体系，券商进行产品、业务和组织创新，均需参照净资本分类监管。于是2008年众多证券公司纷纷增资扩股，年内累计新增注册资本320亿元。这突出反映了投资者对证券行业的整体看好和券商对谋求新业务的重视。

相信未来券商对业务创新的投入会更为积极，IT将在实现业务创新、规避风险上发挥更为重要的作用。

IT治理对信息化利好

2008年9月，中国证券业协会和中国期货业协会联合制定的《证券期货经营机构信息技术治理工作指引（试行）》正式，该文件的为证券、期货、基金公司的信息技术治理提供了明确依据。《指引》对相关机构的IT架构与IT基础设施，以及IT安全和风险控制方面做出了具体要求。更为重要的是在IT投入方面，《指引》明确提出了投资规模的要求。该指引的出台使得中国证券业信息化有章可循，重大利好证券业IT投资。

2008年107家券商累计实现净利润482亿元，盈利面达到89%，虽然较2007年1376.5亿元的净利润明显下降，但在市场跌幅较大的形势下，券商显示出了较强的风险防范能力和资金实力。

篇（9）

1.1.1、宏观经济因素

①中国经济（GDP）稳定高速地增长带动了我国汽车行业的快速发展。

由图我们知道，近些年来中国经济由快速发展阶段过渡到稳定增长的阶段，最近几年保持了较快速稳定增长的态势。总体来说，宏观经济稳定高速地增长带动了我国汽车行业的快速发展。

②人均可支配收入的增加推动了我国汽车行业的快速发展。

随着全国和主要城市人均可支配收入的增长，将会为汽车行业孕育更多的消费者。

从城镇恩格尔系数走势图可以看出我国城镇人口在食品以外的物品上的消费能力逐年增长，即人均可支配输入保持一个稳定增长态势，城镇居民也是汽车行业的消费主力，他们闲钱的增多会增加购买汽车的可能性，对于汽车行业发展有着一定助力。

1.1.2、社会人文因素

在很多中国人眼里，有房有车已成为很多年轻人结婚的必备条件了。女人爱房，男人爱车，各类汽车是很多男同志们乐此不疲的谈资、话题。很多男性同志们对汽车十分钟爱，甚至有些痴迷。这些社会人文因素对中国汽车行业市场的发展有着非常大的推动作用。

1.2、宏观经济政策对汽车行业的影响

“十二五”期间，将通过综合利用金融、税收、经贸等政策，鼓励引进先进技术设备、节能和新能源汽车关键技术、关键零部件等。央行工作会议为今年的货币政策定了调：2013年要继续实施稳健的货币政策，合理运用流动性管理工具组合，保持货币信贷总量和社会融资规模平稳适度增长。这对于汽车行业来说也是有着积极促进的作用。

税收政策对汽车行业的影响：近年来陆续推出了汽车补贴政策，汽车下乡政策，还有汽车贷款政策，小排量车的减征购置税等。这些优惠政策在2009-2010年实施期间，对汽车行业的销量有着明明的促进作用。随着优惠政策时间的截止，对汽车销量也有明显的影响，这在第二部分汽车行业分析部分会作相应分析说明。

2、行业分析

2.1、汽车行业生命周期分析

2.1.1、定性分析

当前，我国汽车工业已经形成了比较完整的产品系列和生产布局，建成了第一汽车集团、东风汽车集团、上海汽车工业（集团）公司等大型企业，国产汽车市场占有率超过95%，汽车行业规模较大。厂商开发能力弱，制约了新产品的发展。我国汽车生产企业规模小、实力不强，汽车工业产品开发投入少，手段落后，数据积累少，人才匮乏，尚未形成高水平的汽车产品开发体系和自主开发能力。零部件发展仍然落后，具有国际竞争力的产品少。

2.1.2、定量分析

我国近期汽车销量：汽车总体销量虽有小幅波动，但是相对平稳，稳中有升，同比增长虽有所放缓，但总体保持一个稳步增长的趋势。

我国汽车行业发展迅速，投资规模，销量都有显著提高，但是汽车企业的利润却很低，投入产出不成正比。按照产业生命周期理论，在产业成长期，产业的投资规模、产出增长率都出现较快增长，但是利润的获得很少，因此，可以看出我国汽车行业仍然处于成长期。

2.2、汽车行业市场透视

2.2.1、近年汽车行业销量情况

2008-2011年间我国汽车行业经历了大起大落的发展，国内汽车销量增长速度一度从2008年6.7%跃升到2009年的45.5%和2010年的32.4%，又下滑到2011年的2.45%。2012年汽车行业恢复了平稳增长，增速在低谷中缓慢回升。

乘用车继续领跑整车市场，2013年第一季度销量442.30万辆，累计同比增长17.21，比12年提高10.14个百分点，其中MPV异军突起，销量30.98万，同比增长150.47%，一扫12年市场低迷的迹象，SUV上涨幅度也巨大。

商用车方面市场虽依旧保持低迷状态，但较11年明显有所回温，2013销量为100.14万辆，同比下滑1.72%，下滑幅度比12年全年上升3.77个百分点，12年重卡销量已下降至谷底，2013市场表现虽不理想，但已呈现出回暖的迹象。

2.2.2、中国汽车行业市场布局

2012年全年中国汽车市场前十汽车集团市场份额，上汽以23.11%的份额，与同比上年增长1.68个百分点的增长比率稳居首位，其他企业间有小幅度的升降，并不影响排名，全国87.34%的份额依旧被这十大汽车企业牢牢占据。

2.2.3、行业前景分析

①中长期内汽车行业销量还将处于稳定增长态势。

2012年汽车市场在困难中维持了小幅增长的态势，2013年前三季度维持了两位数的较高增长速度。表明汽车行业虽然存在上述诸多行业环境方面的不利因素，但在宏观经济向好、人均可支配收入不断增加的大背景下，国内居民的购买力仍在不断释放，对汽车需求的拉动作用仍很强大。仍处于成长期的中国汽车行业在中长期内汽车行业销量还将处于稳定增长态势。

②新能源汽车产业会加快发展

从国际比较来看，发达国家都制定了自己的新能源汽车发展目标，美国计划2015年电动汽车保有量达到100万辆，韩国和英国分别制定了120万辆和24万辆的发展目标，日本、德国和法国的目标是到2020年保有量分别达到200万辆、100万辆和200万辆。发达国家加大新能源汽车的发展力度，也给我国新能源汽车的国际合作提供了有利条件，有利于我国新能源汽车产业的加快发展。

③汽车市场将加快向三、四线城市转移

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大中型国有及国有控股企业的出生本身就带有浓重的行政色彩，北京市大中型国有及国有控股企业中，大致分为：一是由原来的政府行政局机构改制产生的，如北京公共交通控股（集团）有限公司，最早的前身为北京市公共交通局，北京市公共交通局改为北京市公共交通总公司，然后进一步规范公司化改制为现在的北京公共交通控股（集团）有限公司；二是由原来的政府行业管理机构下属企业重组形成的。改制、重组的过程大多是在政府的干预、推动下行进的，带有很强的行政命令色彩，改制、重组后形成的公司虽然在组织架构上按照公司的形式设置董事会、监事会，但在经营管理的理念和方式上仍然无法摆脱历史渊源的影响；另外还要接受国资委、财政局的领导和监督，企业很难做到完全自主经营 。

二、行政因素对国有企业对外股权投资的影响分析

从企业的角度看，行政因素对企业对外股权投资的影响存在两面性。一是可以更广泛的筹集资金进行投资，整合资源。如由北京市国资委牵头北京市多家国有大型企业参股投资成立北京银行，截至到2009年3月31日北京银行前十位大股东包括四家北京国资委所属企业，分别为北京银行的第二、第三、第八、第十大股东，四家企业持股比例的合计为18.69%，超过了持股比例16.07%.的第一大股东ING BANK N.V，北京市国资委成实质上的第一大股东，2005至2008年四年间北京银行的净利润增长率为22%、27%、56%和62%，增加了投资企业的收益，同时也为投资企业在同等条件下优先获取贷款获取了便利条件。二是承担过多的社会责任。投资承担社会责任，无法带来经济利益。如为承接2008年北京奥运会，北京市专门成立了一家运营奥运项目公司，注册资本5亿，由北京市两家大型国有集团公司投资，各占投资比例60%和40%，但股东除了出资外，并未参与经营管理，对被投资公司不具控制和重大影响，被投资公司的会计报表直接报北京市国资委，两家投资企业对该项股权投资均采用成本法核算，从实质重于形式的角度看，该项投资实际属于捐赠，将来在经营期间不会为投资企业带来经济利益。接受划拨经营不善的企业，成为企业负担。北京某大型国有集团公司早在80年代出于为国家解决困难的目的，接受政府委托接手了十三家亏损的军工企业，不但经济上成为负担，还因未对这十三家企业投资，在合并会计报表时，是否列入合并范围，受到北京市国资委委派的复审会计师事务所的质疑，新会计准则对没有投资而具有实质控制权的股权投资没有规范会计处理方法，无偿划拨、托管等没有实际投资的下属企业在国有及国有控股大中型企业中不在少数。破产减员受到限制。为贯彻中央保稳定的目标，对经营不善的下属企业，国企无法像民营企业按照经济规律进行破产减员，北京市某大型国有企业在2008年试点实行新准则时因子公司超额亏损的调减近6亿元归属于母公司所有者权益。

三、行政因素对国有企业会计信息的影响分析

行政因素对国有企业会计信息最致命的影响的是国资委的考核指标。只有完整了考核指标，国有及国有控股企业的领导才有政绩，同时才能获得经济奖励，这样企业会计信息就围着国资委的考核指标的指挥棒转，股权分类、合并范围、是否具有重大影响、计量属性的职业判断就参杂了一些人为的因素。2008年7月北京市国资委对已通过中介机构专项审计15家2008年开始试点实行新准则的企业新旧衔接的期初数复核，存在问题的14家企业中有12家与股权投资分类相关，其中：合并范围存在问题的有11家，误将长期股权投资划分为可供出售金融资产的3家。这两项错误均有粉饰报表的嫌疑：就合并范围而言，按照企业会计制度，对于关停并转、清算、长期停止经营的子公司以及对合并报表影响较小的子公司，可以不纳入合并范围；而新准则是以控制为基础来确定合并范围，只要对子公司仍然具有控制权均应纳入合并范围，一般不考虑重要性原则，也不考虑企业的经营状况，只要没进入清算程序，关停并转、长期停止经营的子公司仍然纳入合并范围。在15家企业的期初数申报表中，大部分企业仍然以子公司关停并转、清算、长期停止经营等原因不纳入合并范围。另外，根据2008年财政部以调查问卷的形式对2009年开始实行新会计准则的北京市近50家大型国有及国有控股企业的调查发现，在投资情况没有变化的情况下，有21%的企业合并范围不能保持前后期一致，这种变化难免会引发人们产生企业有调节利润的意图的猜想。就权益性投资分类而言，上述三家企业所持有的上市公司股票，在首次执行日均能对被投资单位实施重大影响，三家企业将该等股票划分为可供出售金融资产表明其持有该等股票的目的并非为有意出售，根据新准则的规定以及该等股票的实际情况，应当将其划分为长期股权投资，并采用权益法核算。首次执行日我国股市正处于大幅上涨时期，上述三家企业在首次执行日上述股票因公允价值与账面价值的差异而调增首次执行日的所有者权益290.48亿元；若对上述股票改为长期股权投资并采用权益法核算，则该项因股票市价波动产生的浮盈对期初所有者权益的影响将基本消除。

行政因素对股权投资与合并会计报表的负面影响要远远大于其正面影响，只有解决行政因素对股权投资的影响，才能使国有及国有控股企业适应市场经济的环境顺利发展，并客观披露股权投资的信息，推动企业实施新会计准则。

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[DOI]1013939/jcnkizgsc201637213

1引言

股权结构作为公司治理的基础，有两个维度或两种度量方法，即股权所有者结构和股权集中度。[1]私募股权投资（Private Equity，PE）通过向具有高成长性的非上市企业进行权益性投资，获得其一定比例的股份，对股权所有者结构产生影响。顾宁和孙彦林[2]系统分析了中小企业股权结构相对集征，PE机构以入股的形式为企业提供资金支持，稀释股权，达到股权结构多元化的目的。还有学者指出，PE投资为企业发展提供资金支持的同时也为企业提供增值服务，主动参与被投企业的管理。熊波和陈柳[3]通过定性分析指出，由于风险投资占高新技术企业相当比例的股权，使得高新技术企业具有特殊的公司治理结构。吴斌和黄明峰[4]以2008年深市中小板块前十大股东中有风险投资持股的73 家企业为研究样本，实证分析指出风险投资企业的股权集中度与公司绩效呈负相关关系。本文以2013年11月30日境内IPO开闸至今在我国主板、中小板和创业板311家上市企业为研究样本，比较分析了我国不同板块市场中私募股权投资对企业股权集中度的影响。

2样本选择与描述统计

21样本选择

本文以2013年11月30日境内IPO开闸至2015年6月30日，在我国三个板块市场上市的311家企业为样本企业，其中包括119家沪市主板上市企业，65家深市中小板上市企业，127家深市创业板上市企业。整体样本中有209家具有PE投资机构的支持，占样本总数的6592%。本文对是否有PE投资支持的界定参照宋芳秀的做法，IPO招股说明书中披露的前十大股东中含有“股权投资”“创投”等关键词。上市企业的相关财务数据来源于万德（Wind数据库），与PE投资有关的数据是根据上市公司招股说明书整理而得，且与Wind数据库进行了交叉核对。

22样本企业特征比较分析

23有无PE投资与上市企业股权集中度均值、中位数的比较分析表2显示的是在不同板块市场有无PE投资与企业股权集中度均值和中位数的比较分析。数据显示，在中小板和创业板中，PE投资企业的股权集中度的均值和中位数均显著低于无PE 投资的企业。主板中，PE投资企业的股权集中度的均值和中位数也低于无PE投资的企业，但差异并不显著。

3实证检验

31模型建立

上文有无PE投资对股权集中度均值和中位数差异比较，并没有考虑上市企业特征、行业差异，为了准确地衡量有无PE投资对企业股权集中度的影响，本文选用可以充分反映股权集中度的“第一大股东持股比例”作为因变量，构建如下回归模型：

Equityconcen=β0+β1PE+β2SME+β3GME+β4PE×SME+β5PE×GME+β6Ln（Tequity）+β7Firmage+β8Roa+Nature+Ind+ε

其中，Equityconcen为因变量，表示企业股权集中度，用企业上市前第一大股东持股比例表示，PE代表有无PE投资的虚拟变量，有PE投资持股为1，否则为0；SME表示企业上市地点，企业上市地点是中小板市场为1，否则为0；GME表示企业上市地点，企业上市地点是创业板市场为1，否则为0。其他可能影响因变量的指标，综合现有文献选取，包括企业自身特征、财务状况（Demsetz和Lehn[5]、Thomsen Steen和Torbin Pedersen[6]、Mc Guckin和Sang[7]、冯根福[8]）等：Ln（Tequity）代表企业规模，为企业上市前总股本的自然对数；Firmage表示企业从成立到上市的时间年数；Roa是上市前一年总资产报酬率，为净利润与总资产的比率；Nature是代表企业性质，如果企业为国有性质则取1，否则取0；Ind为企业所在行业，按证监会行业分类标准，如属于高新技术行业（新能源、新材料、信息技术、航空航天技术等）为1，否则为0。

32结果分析

具体实证结果见表3，所有回归方程中，PE变量系数均为负数，这一结论与前文差异性检验的结果一致。其中方程1和方程2列示的是基于样本整体的回归结果。方程1中仅包括企业性质以及行业的控制变量，板块虚拟变量和PE变量的交叉项，PE系数、PE与创业板板块哑变量系数均不显著，PE与中小板板块哑变量在009的水平下显著小于零。结果表明，有无PE投资企业的股权集中度差异来自中小板。在中小板中，有PE支持的企业股权集中度显著小于无PE支持的企业，而在主板和创业板板块，PE支持对股权集中度的作用并不显著。方程2中加入了表示企业自身特征、财务状况的控制变量，其结果与方程1类似，即有无PE所投资企业的股权集中度差异来自中小板。方程3（创业板）、方程4（中小板）和方程5（主板）中列示了分板块的回归结果，结果显示，在中小板和创业板，有PE投资的企业，其股权集中度比较低。

33稳健性检验

一般情况下，PE投资与被投资企业之间是存在内生性关系的（Meggision和Weiss；Lee和Wahal），PE投资机构会按照它们的标准筛选被投资企业。为了消除自选择的影响，以上回归检验中对行业、发行规模进行了控制，而没有采用配对样本。此外，本文还选用Robust 回归方法进行了估计。此外，本文还考察了PE投资对前两大股东持股比例的影响。检验结果与上文结果基本一致。

4结论

本文检验了现阶段PE投资对企业股权集中度所具有的影响，结果发现，PE投资可以造成股权集中度的降低。这可能是因为PE投资机构不仅可以为企业提供资金，使企业股权结构更加多元化，还可以通过介入企业管理，缺乏管理经验的控制人倾向于向具有职业化公司治理能力的PE投资让渡部分股权，从而造成股权集中度的降低。

本文还发现在不同板块市场，PE投资对企业的股权集中度的影响并不相同。研究结果表明，在中小板市场和创业板市场，有PE投资的企业股权集中度显著低于无PE投资的企业。这与我国中小板和创业板市场多为中小规模企业的现状相符，中小企业更加认可PE投资作为职业化公司治理方面带来的价值，其控股股东更愿意向PE投资机构转让股权，因此PE投资对企业股权集中度的影响在中小板和创业板更加显著。我国主板市场的上市企业成立时间长、规模大，PE投资介入后其控制人对PE投资的认可度并不高，PE投资参与企业治理时，控股股东不会选择对其让渡股权，因此PE投资对主板企业的股权集中度的影响不显著。

参考文献：

[1]苑德军，郭春丽股权集中度与上市公司价值关系的实证研究[J].财贸经济，2005（9）：62

[2]顾宁，孙彦林私募股权基金与中小企业股权结构优化研究[J].经济视角旬刊，2014（9）：62-66

[3]熊波，陈柳论风险投资与高新技术企业公司治理结构[J].当代财经，2006（4）：65-69

[4]吴斌，黄明峰股权集中度与风险投资企业绩效相关性研究――来自深市中小板市场的经验证据[J].科技进步与对策，2011（18）：62-71