企业股权价值大全11篇
时间：2023-06-14 16:44:54绪论：写作既是个人情感的抒发，也是对学术真理的探索，欢迎阅读由发表云整理的11篇企业股权价值范文，希望它们能为您的写作提供参考和启发。
篇（1）
中图分类号:F83
文献标识码:A
文章编号:1672-3198(2010)07-0166-01
1 私募股权融资概述
私募股权融资,是通过私募股权资本,面向特定投资者,以私募资本形式投资于非上市企业的权益,并对企业进行长期股本投资的一种融资方式。张合金等(2007)认为,私募股权融资是指以非公开的方式发行证券取得权益性资金;金立新(2007)认为,私募股权融资是指融资人通过协商,招标等非社会公开方式,向特定投资人出售股权进行的融资,包括股票发行以外的各种组建企业时股权筹资和随后的增资扩股。
企业的私募股权融资对象包括风险投资机构、投资银行、战略投资者等。大多数企业在上市前都要进行一定程度的私募股权融资,包括电子商务网站阿里巴巴在上市前也获得过软银、富达、Granite Global Ventures等风险投资机构的注资。私募股权大多以基金形式运作,通过非公开方式面向少数机构投资者或个人募集资金。
私募股权融资的主要应用形式:1.风险资本融资。风险资本融资主要适用于新兴的、有成长潜力的中小科技型企业。科技型中小企业具有高风险、规模小、短期盈利能力较差的特点。风险资本融资一般为科技型中小企业种子期、初创期、发展期、扩张期、成熟期的“夹层”融资、公开上市准备期的过桥融资等。中小企业由于缺乏规模效应、市场竞争力弱小、融资成本昂贵、无形资产稀缺等不利因素,从银行银行获得贷款的可能相对较小,所以私募股权为中小企业提供了一个可行的融资渠道。2.收购融资。在金融危机的影响下,很多企业通过并购来谋求发展。私募股权投资基金成为寻求并购资金支持的企业的首要选择。因为私募基金的投向主要就是通过收购目标公司股权,获得控制权,然后对其进行重组改造,待项目增值后再出售或将其运作上市。
2 私募股权融资的发展现状
我国私募股权融资市场的发展最初是以政府为导向的。中国新技术创业投资公司,是我国大陆第一家专营风险投资的股份制公司,其创立之初的目的是扶持各地高科技企业的发展,这是我国风险投资的最早探索。虽然我国的风险投资基金发展较为迅速,但它们仅涉及风险融资的需求,更广泛意义上的私募股权融资机构的发展总体上比较滞后。
目前国内活跃的私募股权投资机构,绝大部分是国外的私募股权基金:①独立的投资基金,如美国的凯雷集团、华平集团等;②大型多元化金融机构下设的直接投资部,如摩根士丹利(亚洲)公司、高盛(亚洲)公司等;③大型企业的投资基金,服务于其集团的发展战略和投资组合,如GE资本等。
中资和中外合资的私募股权基金数量较少、规模较小:①投资管理公司。主要投资于我国日渐兴起的中小企业并购市场,通过将所并购企业进行重组、再包装后出售获利。②中外合资基金。需要得到国务院的特批,大多具有政府背景。③产业投资基金。国家与地方政府设立创业投资引导基金,通过参股和提供融资担保等方式扶持创业投资企业,以此吸引民间资本,以定向募集的方式筹措资金。④大型企业集团的投资公司。
3 私募股权融资效应分析与中小企业价值提升
私募股权融资作为一种新型融资方式,以其独特的融资优势成为了成长中的中小企业尤其是民营高新技术企业解决资金瓶颈的重要融资手段。同时为中小民营企业引进现代公司治理机制,提高企业管理水平,在创新中小企业组织结构、财务管理方面提供智力支持,为中小企业的成长及最终上市融资打下坚实基础。
3.1 有效解决中小企业融资难问题
“融资难”一直是限制中小企业发展的大问题,大量中小企业因为资金瓶颈而丧失做大做强的机会。通过吸引资深机构投资者把大量的资本金投入到高成长性的具有发展潜力的科技型中小企业,为其发展提供了新的融资渠道,满足了企业资金需求。私募股权融资是增加中小企业的所有者权益,因此私募股权融资提高企业的抗风险能力,私募股权投资者将成为被投资企业的合作伙伴,不能随意从企业撤资。私募股权融资通常不会要求企业支付股息,因此不会对企业的现金流造成负担。所以私募股权在短期内为中小企业的成长和发展提供了充足的资金。
3.2 改善企业的内部组织结构,提高企业运作效率
引入战略性私募投资者,可以帮助中小企业改善股东结构,建立起有利于企业未来上市的治理结构、监管体系和财务制度。私募股权投资者指派企业的董事会成员,便于规范企业内部制度,促进企业健康发展。私募股权投资者有压力与动机去了解企业的真实经营状况和财务状况,为企业提供经营、融资、人事等方面的咨询与支持,营造一种良好的内部投资者机制。私募股权投资者掌握内部信息,能为保护自身投资权益而对企业经营管理活动进行干预和监控,可以有效消除所有者与经营者之间的信息不对称,有利于防范道德风险与逆向选择。
3.3 推进中小企业最终成功上市
私募股权基金具有丰富投资经验,成熟的管理团队和控制特定市场的能力。因此依赖自身资源帮助中小企业进人新市场和寻找战略伙伴,拓展财务资源、商业伙伴,发挥协同效应,降低成本,提高收益。还可以利用其国际声誉和关系网络为企业吸引最好的管理人才及治理机制,为中小企业谋求上市的品牌效应,带来增值服务。私募股权公司通常在重组过程中已对企业进行了相应的财务、金融和法律等方面的再造,在寻求企业上市时更容易找到具有国际声誉的承销商。
4 推进私募股权融资的建议和措施
目前,中国高速增长的经济和不断完善的投资环境,给私募股权在中国的发展提供了巨大的驱动力。但处于后金融危机时代背景下,我国私募股权投资存在亟待解决的现实问题,如市场格局、竞争机制、退出机制及其他一系列相关政策法规方面的缺陷和不完善。为防范各种风险,同时结合西方国家成熟市场的经验,以下就我国私募股权融资进一步发展提出一些建议和对策。
4.1 中小企业要不断完善内部管理机制,实现资金在企业内部的良性循环
(1)强化财务管理。强化内部财务管理,规范运营、自我约束,确保各项活动和财务收支在国家的法律及规章允许的范围内进行。
(2)强化信用意识。严格按照市场经济的规则开展各项经营活动,建立诚信经营的自律制度。
(3)强化自我积累与发展能力。通过自身改造建立起产权明晰的现代企业制度,加强内部管理,提高企业的经济效益,形成自我积累能力,成为真正具有优良发展潜力及核心竞争力的中小企业。
4.2 健全相应的法律法规,创造良好的外部发展环境
在现有法律基础上,尽快制定投资公司法。从税收政策着手,加大政府对私募股权投资的支持和帮助。鼓励并引导私募股权资本流向需要的产业中,建立一个包含政府、企业、社保基金和社会闲散资金的多元化资金来源。准许保险公司和商业银行适度地参与私募股权投资,同时积极大胆引进民间资本和外国产业资本,建立具有活力的私募股权投资市场,引入比较成功的国际私募股权投资运作模式。
4.3 建立多层次的产权交易市场,形成顺畅的退出机制
私募股权投资在完善的退出机制下才能获取高增长阶段的高利润,因此要加快建立健全多层次的产权交易市场,使各类产权都能够找到交易成本低、流动性高的流通市场。主板市场、二板市场、中小企业版、场外交易市场,以及一般产权交易将共同构筑中国的多层次产权交易市场,2009年创业板市场的开启就为创业企业提供了一个融资的平台,同时也为私募股权基金建立顺畅的退出通道。
4.4 强化监管和行业自律,规范私募股权投资行为
我国当前法律法规体系并不完善的情况下,明确监管部门对于促进私募股权投资健康发展很有必要。银行资金、资本市场资金以及保险资金应当分别由银监会、证监会、保险监管部门监管。同时监管当局应当更加关注于信息披露、公司治理结构等问题。一个能够维护行业整体形象,净化行业环境,规范行业的自律组织,是当前发展私募股权基金的迫切需求。
综上所述,作为国民经济增长的重要组成部分的中小企业来说,不断完善自身的条件加强自身的竞争力,在私募股权融资市场才能备受各大机构投资者的青睐,完成自身最终做大做强、提升企业自身价值的最终目标。
参考文献
篇（2）
在经济全球化发展背景下，基于我国经济体制改革的不断深入，石油化工企业市场竞争日渐激烈。如何提升企业综合实力与市场竞争力成为石油化工企业落实可持续竞争发展策略关注的重点问题。而基于股权价值与企业投资、企业管理存在的关系，可通过分析石油化工企业股权价值了解企业发展问题，探寻企业发展创新路径。以下是笔者对股权价值模式下石油化工企业发展的几点认知，意在抛砖引玉。
1股权价值的内涵分析
股权价值（valueofstockright）即“股权投资账面价值”[1]。通过股权价值计量与评估，能够对企业资产情况、股权所有者权益交换价值、企业负债情况等具有全面了解，从而掌握企业经营管理与发展过程中存在额问题，为企业经营决策、管理决策提供信息依据。随着近些年我国经济体制改革的不断深入，企业资产重组、企业收购、企业合并、企业联营等行为日渐增多。在此背景下，股权价值评估在企业发展中的应用空间不断扩大，应用重要性日渐显著。因此，在探寻企业发展问题时，可通过构建股权价值模式掌握企业发展情况，探寻企业发展路径，以提升企业市场竞争力。
2股权价值的评估分析
目前，资产价值评估法（以企业财务报表为基准，通过资产现值计算实现股权价值评估或根据资产实际情况，在了解资产功能变化，确定成新率后，对股权价值进行重新评估）、现金流贴现法（在了解资金在不同时间段所具有的价值与风险后，按照一定贴现率进行统一这算，从而实现资产价值评估）、期权价值评估法（依托期权定价模型进行目标企业资产价值评估）、现行市价比较法（以同类型资产市场价格为参考进行股权价值评估）等是股权价值评估过程中应用较为广泛的几种方法。以某石油化工企业（优化业务充足后构建的企业，企业85%业务来自石油化工内部市场）为例，根据石油化工企业“一段时间内企业资本支出逐渐增长与石油化工产品呈正相关性”特征，选择利用现金流贴现法进行股权价值评估。在此过程中，获取股权价值评估数据。其中，股权自由现金流（FreeCashFlowtoEquity,FCFE）=经营活动现金流（营业收入-营业费用-利息费用-税费）-资本性支出-营运资本追加费用-偿还本金+新发型债务；加权平均资本成本（WeightedAverageCostofCapital,WACC）则是企业整体平均成本（包括股权成本、债券成本、风险溢价等）；股权价值（V）模型为：V==FCFEt/（1+WACC）t。根据模型分析，可知该企业发展一段时间后股权价值增加，具有相对较好的成长性。与此同时，将该企业股权价值评估值与同行业企业相比，发现该企业处于石油化工行业中等水平[2]。结合企业经营管理状况与财务状况（包损益情况、资产运用能力、偿债能力等）确定该企业存在内部管理体系不完善、产业结构转型滞后等问题。
3基于股权价值模式的石油化工企业发展策略
3.1提升资源共享能力，发挥组织合理作用
在进行产业结构改革后，随着市场主体的改变，石油化工企业市场竞争加剧。这就需要企业在新时期发展过程中，能够与关联企业建立长期、稳定的战略合作关系。一方面依托关联企业在技术上、服务上的优势，为自身提供技术保障；另一方面为关联企业业务拓展提供平台，从而达到互利共赢目的。
3.2注重品牌整合，提升企业知名度、影响力
企业在新时期发展过程中应树立品牌营销意识，加强品牌整合力度。在此过程中，可通过“保留一个品牌”方法，提升品牌知名度，让消费者对企业具有更为准确、清晰、全面的认识。与此同时，可通过“主品牌+产品系列名称”形式，做好消费群体精准定位工作，让消费者在选择品牌后，能够根据自身实际需求，结合产品特征，进行产品有针对性选择，以满足消费者个性化、多样化需求，提升市场服务满意度。在此过程中，可有效避免产品内部竞争问题的产生，节约品牌投资成本，提升企业资源利用率。
3.3完善内部控制体系，创新营销模式
在新时期发，提升企业管理能力、经营能力成为企业实现可持续竞争发展的客观性要求。对此，本文所研究石油化工企业应结合石油化工市场发展趋势，制定长远发展目标，并在创新发展理念指导下，进行管理体系改革，在专业化、集约化、创新化、一体化管理下实现营销模式创新，促进新营销方法、营销策略、营销工具在企业经营中的有效运用。
篇（3）
目前，股权激励在国内越来越受到重视。我国相关部门也对股权激励做了严格的规定，2006年1月1日中国证监会了《上市公司股权激励管理办法（试行）》，同年9月30日，国资委、财政部联合下发《国有控股上市公司（境内）实施股权激励试行办法》。管理层股权激励与企业业绩及企业价值是否存在正的相关性问题，国外学者进行了大量的实证分析，Loderer和Martin（1997）以1978～1988年美国国内发生购并（除去公用与金融行业）的867家企业为样本进行了实证分析，结果表明管理层持有较大股份并没有改善企业的业绩。但大部分的研究都得出了管理层持股影响企业业绩的结论，如Mehran（1995）、Morok（1988）、Meconnell与Servaes（1990），以及Hermalin和Weisbach（1991），等等。而且Morek等（1988）利用1980年《财富》500强企业的横截面数据进行的实证分析发现，企业业绩随管理层股权激励水平的提高先上升后下降；而Meconnell与Servaes（1990）则发现两者间是倒U型的关系。Franci与Smith（1995），Palia与Lichtenberg （1999）认为，管理层持有股权克服了管理上的短视行为，从长期看，管理层高比例持股可以促进变革，提高公司的生产力，从而提高公司价值。Hanson与Song（2000）的研究也表明管理层持股有助于减少自由现金流量的成本，增加公司价值。总的来说，国外对于管理层股权激励与业绩是否相关的研究结果一般都是肯定的，这为股权激励理论提供了实证上的支持。
与国外研究结果不同的是，国内一些学者利用我国企业的相关数据对二者关系的实证检验得出的结论却不一致。有支持二者不相关的（王怀芳和刘明，2000；魏刚，2000）；也有认为二者仅仅微弱相关的（刘国亮、王加胜，2000），他们认为较低的持股比例不会对经理产生激励作用，当经理人员的持股达到一定比例后，持股比例的高低对企业绩效具有显著的影响。李增泉（2000）通过研究发现，经营者年度报酬与企业的业绩并不相关，但是与企业规模密切相关，并表现出明显的地区差异；吴树琨（2002）对1997～2002年上市公司的实证研究表明，高级管理人员持股比例与公司业绩呈显著的倒U字型关系；张小宁（2002）利用2000年上市公司数据分析了总经理报酬与公司业绩没有线性关系，但董事长持股与否则会影响公司业绩；张宗益和宋增基（2002）利用Morck方法分析发现企业绩效与经理持股存在立方关系。
近期，宋兆刚（2006）利用2004年年报公布的1，017个上市公司数据，重新检验了我国沪、深上市公司管理层股权激励与公司绩效的关系，得出了与国内已有文献不同的结论：尽管二者的相关度非常低，但管理层股权激励水平与业绩的正相关关系在统计上是显著的，说明我国上市公司管理层股权激励的环境条件已逐渐形成。周璐（2006）选取2000～2004年我国实行高管股权激励的上市公司样本，通过对高管持股比例与净资产收益率、营业利润和每股收益的相关性分析和回归分析，结论也是高管持股和公司主要业绩指标的相关性不显著。李维安、李汉军（2006）选取1999～2003年的民营上市公司为研究对象，研究结果表明，不同的公司股权结构对股权激励和绩效的影响不同，在我国当前上市公司持股集中度较高的情况下，股权激励的作用不明显。顾斌、周立烨（2007）通过对剔除行业影响后的上市公司高管人员股权激励效应进行实证研究指出，目前我国上市公司高管人员股权激励的长期效应不明显；从行业角度看，交通运输行业的上市公司股权激励效果最好。何庆明（2007）通过对股权激励类上市公司上涨因素的定量化分析显示，其上涨与公司现有的各项财务指标没有必然联系，而与公司的市场地位、行业发展趋势和关联交易之间存在明显的关系。并且还认为，我国上市公司已基本具备实施股权激励的环境条件，实施股权激励有利于解决管理层和股东利益一致性问题，通过价值转移和价值创造，持续、有效地促进上市公司价值和业绩的提高，从而有效推动上市公司股价的上升，给投资者以强有力的信心和巨大的投资机会。
可见，现有的实证研究大多是从高管人员持股对公司业绩影响分析的，而我国上市公司基本上采用业绩股票模式，但是却并没有带来激励作用。主要原因可能是由于我国股权激励基本上是基于业绩指标对高管人员进行考核，业绩指标的考核具有很大的随意性，再加上我国治理结构的不完善，使高管人员联合起来产生寻租行为（周建波、孙菊生，2002）。因此，本文在做实证研究时选择了公司价值这个指标，主要研究上市公司实施股权激励对公司价值的影响。截止到2006年底，我国已有46家上市公司提出了股权激励方案，并有18家的方案已经股东大会同意，其中9家已经实施。本文通过运用2004～2007年的财务数据分别计算这9家上市公司在实施股权激励前后的托宾Q值（Tobin’s Q），对公司价值进行纵向比较，进而研究实施股权激励对上市公司价值的影响。
二、研究设计
1、研究假设。企业价值的变化受多方面因素的影响，本文的研究就存在一个假设：控制了行业和宏观经济对企业价值的影响外，我们不考虑其他因素对企业价值的影响，即把股权激励前后的价值变化看成是股权激励的效应。
2、样本的选取。为了考察上市公司股权激励的实施效果，本文选取了在2006年以前实施股权激励的沪、深两市上市公司作为样本进行分析。本文所用到的数据取自于新浪财经网以及和讯网站。
3、托宾Q值。在理论上，用于衡量企业价值指标最有名的就是托宾Q值，也就是企业的市场价值与企业重置成本的比率，即：
Q=企业市场价值/总资产的重置成本
值得注意的是，运用托宾Q理论，事实上变相承认了企业的价值与它的重置资产价值之间存在着某种固定的对应关系，如果Q值偏小，就证明企业的管理或生产效率抑或市场环境出现了问题，如果出现Q值小于1的情况，即企业资产重置价值大于企业价值，那么对于市场投资者来说，意味着公司的股票价值低估，这绝对是一个难得的投资机会。
当然，托宾Q理论也存在很大的问题。首先，企业价值是不是一定与企业总资产的重置成本有完全的固定关系，尚是一个值得进一步探讨的问题。企业的价值不仅与企业的资产有密切联系，还往往取决于市场的环境、企业的战略、企业的组织结构效率、企业的财务方案、企业的人力资源利用状况以及不同的企业价值评估目的，而且这些软环境因素往往更是决定企业价值的重要方面。因此，我们必须结合具体情况进行具体分析，认真考虑企业价值与资产价值的相关度，这样才能避免得出错误的答案。其次，运用托宾Q理论进行企业价值判断，往往得到的价值估计与实际出入较大。
现实中，由于具体操作上的问题，中国上市公司的重置成本难以获取，我们采用上市公司年末的总资产替代。公司总市值等于流通市值加上非流通股份的价值。非流通股份的价值用非流通股份占年末净资产的金额计算。即：
Q=企业市场价值/总资产的重置成本
=（年末流通市值+非流通股份价值+长期负债合计+短期负债合计）/年末总资产
其中：非流通股份价值=每股净资产×非流通股份数
三、研究的结果及局限
篇（4）
2.股权激励运作过程中需要注意的方面
第一、要注意激励对象选择。一般而言，包括董事、高级管理人员、核心技术人员等，公司的独立董事、监事作为股东利益的代表，不能作为股权激励对象。第二、要把握好数量，平衡好价格。股权激励中，定价要有一定的科学性和依据，要平衡好公司和激励对象之间的利益关系。企业在股权激励方法的实际应用中，要结合自身的特点和实际情况，选择适用的股权激励方式。盲目的模仿或照抄照搬，不仅对企业的发展无益，而且可能导致企业陷入现金短缺，短期行为，缺乏资本积累等一系列困境。
3.股权激励对企业具有什么现实意义
3.1激发管理人员的认同感和归属感，留住人才，吸引人才企业如果采用了适用于企业本身发展阶段的股权激励措施，不仅可以让企业稳定住现有管理人才，还可以吸引更好的人才。人是企业的灵魂，是企业持续发展必须的武器，是一个企业有没有核心的竞争力的关键因素。一个企业有没有凝聚力,体现一个企业激励方式是否有效。一个有效的激励方式，不仅可以留住人才吸引人才，还可以提升企业员工对企业的归属感和认同感，激发企业员工工作的热情和创新精神。
3.2约束经营管理者，预防短期行为传统的的激励方式导致管理人员频繁跳槽，企业之间互挖墙角，已经造成了企业之间的恶性竞争。这不仅不利于企业的健康有序发展，更扼制了企业人才的继续培养、成长和发展。企业都不愿意付出太多的培训成本，都愿意去寻求现成的人才。这种现象造成严重的人才浪费、短缺。传统的激励方式主要是靠年度奖金或年度风险抵押金等方式对管理人员进行奖惩。对管理人员的考评依据主要是年度财务报表，年度财务报表只能反映企业短期的业绩，具有短期行为。对管理人员的评价不具备客观性,全面性。股权激励方式解决了所有者激励方式的主观性,实现了利益共享,风险共担,预防管理者的短期行为。
3.3激发管理人员的主动性和创新精神有效的股权激励制度，可以吸引人才，激发人才的创新精神。一个有吸引力、凝聚力的企业，才是有前途的企业，有前途的企业是有人才企业。人是企业的灵魂，企业只有不断创新，才能保在竞争中不断取胜，成为行业中的常青树。所以创新精神是一个企业能获得长期生存发展的血液，是所有者、经营者企业价值最大化的有力保证。所以一个长期的有效的股权激励方法，是企业的生存的法宝。
3.4营造一个长远利益与个人利益相互统一的共同体一般来讲所有者与经营者之间的利益是有所不同的。所有者注重的是投资利益和长远发展，经营者为所有者提供是服务于技术，他们更注重的是在职期间的个人报酬和工作业绩。两者之间的价值取向不同导致他们经营管理方式，经营决策不同。有效的股权激励方法可以营造一个所有者和经营者之间的利益共同体。使大家心往一处想，劲儿往一处使。俗话说团结就是力量，它就像一面旗帜,有了这面旗帜企业才有希望。股权激励制度使企业的长远利益与经营者之间个人利益的实现了统一,有利于企业长远发展目标的实现。
篇（5）
【关键词】
股权价值；收益法；资产基础法
近年来，伴随着改革开放和我国社会主义市场经济的发展，国有企业改革的呼声越来越高。国务院指示国有企业走增资扩股的改革之路，增资扩股已成为国企时下改革的潮流。《关于进一步规范国有企业改制工作的实施意见》（[2005]60号）文件明确指出：“企业实施改制必须由审批改制方案的单位确定的中介机构进行财务审计和资产评估。”这些变化使得对国有企业股权价值评估的需求不断增加，对股权价值评估也提出了新的要求。
1 我国国有企业适用的股权价值评估方法分析
目前国内外通用的股权价值评估的理论方法主要有市场法、资产基础法和收益法。
市场法一直被认为是最容易被人理解的一种评估方法，但在股权价值评估领域，我国相关的评估案例较少，又缺乏对评估成功案例资料库的分享，尤其是在国有企业股权价值评估领域，国内几乎没有可以参照的评估案例，所以市场法不适用于国有企业的股权价值评估。
资产基础法以企业的会计报表――资产负债表作为导向，操作简单，是我国企业价值评估的实务界广泛使用的一种评估方法。该方法是以资产的成本重置为价值标准，反映的是资产投入（购建成本）所耗费的社会必要劳动，这种购建成本通常将随着国民经济的变化而变化，具有时间性和多变性，因而对各项资产和负债进行实际调整，才能使之更加反映公司的实际股权价值。但资产基础法无法体现帐外的无形资产，如人力资本、品牌价值和商誉等的价值，这也是资产基础法的一大缺陷。
收益法是以被评估对象预期收益能力来确定其价值的一种方法，反映的是资产的产出能力（获利能力）的大小，对企业预期收益做出贡献的不仅仅有各项账面资产，还包括账外无形资产等。一些国有企业的商誉、品牌价值、优良的管理经验、市场渠道、客户、行业声誉、各类专有技术及设计施工方法等综合因素形成的各种无形资产也是企业不可忽略的价值组成部分。非账面无形资产及各项资产的综合协同效应，对企业股权价值产生的贡献，在收益法评估结果中得到了充分体现，这一点充分体现了收益法的优势。但该方法实务操作起来有一定的难度且主观性较强。
收益法考虑了企业所有预期收益的情况，但是其也存在很多不确定性的因素，在评估过程中大多靠实务经验和借鉴以往的数据进行推测，主观性较强。资产基础法虽然不能反应企业帐外无形资产的价值，但操作简单，且比较尊重实际。如果将二者结合起来，将资产基础法作为收益法的辅佐方法，可以适当弥补收益法的缺陷。参照资产基础法的评估结果可以使收益法的评估结果有所参照，使其不致于因为主观性而偏离实际太远。如果收益法与资产基础法的评估结果相差太远，则需要考虑公司的账外无形资产价值的大小。确定帐外无形资产的价值确实较大的，则采用原收益法评估结论；如果找不到收益法增值较大的客观事实原因，则需要重新考量收益法的各个指标，谨慎地对每一个指标进行反复推测和验证，以确保评估的准确和合理性。
如某国有企业采用资产基础法和收益法两种方法对股权价值进行评估，最终结果收益现值法比资产基础法多出30.07%。采用收益法评估时考虑到了无法通过会计报表中的具体单项资产和账面金额所反映的价值，比较客观反映企业价值和股东权益价值，形成一定的增值。两种方法评估结果相差不大，可以推测增值为资产基础法无法测算的而收益法擅长的对账外无形资产的评估，即该国有企业的商誉和人力资本等。所以最终以收益法的评估值为评估结果。
可见，以资产基础法作为收益法的辅佐方法，可以使收益法的评估结果更为准确。
2 对国有企业股权价值评估方法的几点建议
通过以上分析对国有企业股权价值的评估提出的以下几点建议，希望对今后国有企业的股权价值评估有所帮助。
2.1 优先选择收益法对国有企业股权价值进行评估
运用收益法对国有企业股权价值进行评估，可以克服资产基础法的一些弊端，防止国有资产的流失。由于无形资产的评估较为困难，尤其是像人力资本、品牌价值和商誉这样的帐外无形资产，在评估过程中会出现漏估、定价不准和虚假评估的现象。无形资产的流失具有很大隐蔽性，客观上无形资产流失了，在财务报表上却不能发现对应的数字变化，在管理现场也不会发现少了一些实物。这样，很容易就造成国有资产的流失。收益法较好的体现了企业各方面资产的价值和公司的运营特征与生产要素的完整构成，考虑了无形资产尤其是帐外无形资产对企业股权价值的影响。
2.2 关注少数股权问题
随着国有企业的放开和发展，少数股权现象越来越普遍。在运用收益法对国有企业股权价值进行评估时，一般为估算企业的整体股权价值，因而在评估时应对少数股权的价值予以扣除。少数股权价值在企业股权价值评估中也具有一定的重要作用，不容忽视。
2.3 结合国有企业的特殊性，对非经营性资产或负债予以加回或扣减
国有企业具有特殊性，评估时要充分考虑国有企业的特殊性，并予以修正。国有企业一般存在较多的非经营性资产和负债，在运用收益法时要注意对非经营性资产和负债予以加回或者扣减。
2.4 应用资产基础法要对每一项资产和负债予以相应调整
在应用资产基础法时不能简单的以各项资产或者负债的账面价值或审计价值为准，应对各项资产或者负债进行实际调查和核准，以实地调查的结果为准确定每单项资产和负债的评估值。
2.5 将收益法和资产基础法结合起来评估国有企业股权价值
篇（6）
股权激励制度作为一种长期激励机制最早产生于上世纪五十年代的美国，七八十年代在西方流行，这种机制在一定程度上解决了企业所有者和经营者目标不一致的问题。我国股权激励开始较晚，于1997年才开始推行。我国的股权激励制度与其在西方发达国家的成长与发展相比面临着不同的环境和条件。
一、经营者股权激励与企业价值的相关理论和概念
委托理论、交易费用理论、人力资本理论构成了现代西方经济国家管理层持股的理论基础。
1、委托理论
现代企业中，经营者和所有者是一种委托关系，理论上所有者可以通过委托契约约束经营者的行为，但事实上，一方面由于经营者和所有者追求的目标不一致，另一方面两者间的经营信息不对称，经营者和所有者间的契约不完全，所有者实际上无法确定经营成果和经营者劳动之间的关系。为了解决这个问题，股权激励制度应运而生。
2、交易费用理论
交易费用理论认为企业和市场是两种相互替代的资源配置方式，企业替代市场会降低利用市场机制的交易费用，交易费用也是企业成本。如果以企业的经营管理者作为并购的对象，使企业的经营管理人员内部化，成为企业的组成部分，必然会降低交易成本，提高资本收益率。
3、人力资本理论
人力资本具有与所有者不可分离、价值信息易隐藏、所有者要求参与分配等独特的特征，这种活的资本相对其他资本更难管理，如何提高人力资本的使用效率是企业所有者面临的问题。对经营者的股权激励可以有效地解决这个难题。
二、经营者股权激励和企业价值关系的分析
由于我国证券市场目前还很不规范，发展不够成熟，相关的法律法规不够健全，对于股权激励和企业价值的关系研究还处于初级阶段。所以，应该结合我国国情，借鉴国外的相关理论，对于股权激励和企业价值的关系作研究。
1、经营者与股权激励
企业经营者是以经营管理企业为职业，以企业获得一定的经济效益和社会效益为目标，对企业战略性问题进行决策，包括董事会和经理层。
股权激励是指在经营者与公司之间建立一种基于股权为基础的激励约束机制，经营者以其持有的股权与公司形成以产权为纽带的利益共同体，股权激励主要有以下形式：
(1)股票期权，我国当前的权证是一种股票期权，包括时间价值和现有价值。
(2)虚拟股票，是公司给予激励对象的虚拟股票，只能享受到红利和收益，没有表决权和所有权等。
(3)股票增值权，与虚拟股票相似，但是不能够分红。
(4)经营者持股，指经营者以各种方式持有公司一定股份。
(5)员工持股，指公司员工以各种方式出资认购股份。是一个股权激励的良好形势。
(6)管理层收购，指公司管理层运用各种方式融资购买公司的股份。
(7)限制性股票，为了使公司高级管理人员能够长期投入到工作中，而产生的低成本限售股票。
(8)业绩股票，股权激励的一种典型模式，在我国上市公司中尤为突出，很多公司以净资产收益率作为业绩考核标准。
(9)延期支付，在激励期限内为员工提供的延期增值支付。
(10)账面价值增值权，以每股净资产的增加值来激励其公司董事和高管人员，不是真正意义上的股票。
2、经营者股权激励和企业价值关系
根据委托理论，企业经营者希望自身效用最大化，而所有者希望其持有的股权价值最大化，如果经营者得不到额外的权益，就会选择低风险同样低收益的项目，如果把公司的利益和个人的利益捆绑在一起，就会实现目标的一致，因此，对经理人进行股权激励能够提升公司价值。
利用我国国内上市公司经常使用的一些财务指标研究发现，企业价值和股权激励之间存在密切关系。通常选用的财务指标有总资产增长率、资产总规模、企业流动性、固定资产比率、无形资产比率、净资产收益率、主营业务收益率以及企业负债水平和研发费的比例等等。在选取这些指标后，我们发现，经营者股权激励对这些财务指标反映的企业价值并没有直接的影响。而反过来，这些指标反映的企业价值会影响到股权激励水平=总资产增长率、研发费的投入对股权激励产生显著的正向影响。资产总规模、企业流动性、固定资产比率、无形资产比率与经营者股权激励水平呈显著的负向关系；企业负债和风险对高科技企业股权激励的影响不显著。比如，固定资产比率、无形资产比率较高高，企业流动资产比率会相对较低，影响销售增长率、利润增长率降低，从而导致企业价值增长减缓，企业股份价值增长减慢，降低股权激励效果；再比如，研发费的投人能使企业价值增加。研发费用上投入越多，产品的技术含量就越高，获得利润空间就越大，企业价值也就能增加。在企业价值提高后，经营者因股权激励获得的企业股份价值就会越来越高，达到股权激励的目的。
在对我国上市公司的研究过程中，我们发现，企业价值最终决定所有权结构，影响经营者股权比例。经营者股权激励受到企业价值和企业负债水平的影响。不一定是高的股权激励才能实现高的企业价值，股权激励只是在一个特定范围内才和企业价值呈正相关，所以在激励过程中，要结合公司的实际情况，选取适当的标准。但是企业规模和股权激励呈正相关的趋势，造就了一个最优化最低持股模式，企业规模与经营者股权激励之间存在双向的关系。股权激励不一定会影响到企业价值，但是企业价值一定会影响到所有权结构，影响股权激励。
3、根据分析所得关系提出的建议
(1)要认真研究企业内部的特征，制定一个符合自己公司实际的标准，再根据这个标准对经营者进行股权激励，不要盲目实行高股权激励。
(2)要完善我国目前的法律法规环境，建立健全相关的政策和制度体系，加强资本市场监管、消除不合理的垄断保护、实现经营权和管理权的分离、改革经营者任用方式等手段来创造良好的政策环境。
(3)提高企业的研发投入，曾强企业的核心竞争力，才能够实现提高企业的价值，改变企业所有权结构。
三、结论
本文通过对经营者股权激励和企业价值的关系研究，得出了这样一个结论，企业价值会影响股权激励，但是股权激励不一定会影响到企业价值，所以，企业应该根据自身的特点，认真研究股权激励和企业价值的关系，制定合理的标准，努力提高企业的核心竞争力。实现提升企业价值和改善企业所有权结构的目的。
参考文献：
[1]李增泉：激励机制与企业绩效――项基于上市公司的实证研究，会计研究，2000，1：24-52.
[2]魏刚：高级管理层激励与上市公司绩效，经济研究，2000，3：32-39.
篇（7）
一、背景分析
A集团公司（简称“A公司”）是根据“专业化、集约化、提高产业集中度”的思路，对油田所属油化业务进行整合重组后组建的集团企业，其目的均在于提升规模效益和市场运营效率，实现战略协同，使油化产业更加有效地服务油气生产。
（一）经营情况分析
A公司的业务85%左右来自于油田内部市场，其中中石油川庆钻探工程公司市场占有率63%，长庆油田公司市场占有率22%；陕西延长集团公司市场占有率达到7%。公司的客户群稳定，每年的业务量稳步增长。鉴于鄂尔多斯盆地油气生产呈现快速增长态势，其油田化工产品需求的稳步增长也保证了A公司的收入呈现逐年上涨的走势。
（二）财务状况分析
分别考察A公司的偿债能力、资产运营能力和损益情况，并选择化工行业中西北地区的西北化工（000791）和东北地区的沈阳化工（000698）两家上市公司财务指标作为基准，对A公司的财务状况进行分析。
1偿债能力分析
从短期偿债能力来看，流动比率、速动比率及现金对流动负债比率呈现逐年下降的趋势，说明短期偿债能力正在逐年变弱，其原因是流动资产，特别是货币资金的逐年减少。资产负债率呈逐年上升的趋势，说明公司长期偿债能力逐年减弱，其原因是公司存货、应付账款增加而引起的。
通过对比可以看到，A公司的流动比率、速动比率及现金比率与西北化工及沈阳化工相比，历年偿债能力均大大高于这两个公司，说明A公司短期偿债能力与行业内其他单位相比，偿债能力较高。资产负债比率指标高于西北化工但低于沈阳化工，说明目前A公司的负债情况居于同行业中间水平。
2资产运营能力分析
应收账款周转率、存货周转率及总资产周转率三个指标2008年均出现大幅度下降，说明A公司对应收账款及存货管理不善，周转缓慢，产品销售能力降低。其主要原因市场主体的改变导致货款不能及时结算。
与同行业的西北化工及沈阳化工相比，这三个指标远远高于西北化工但低于沈阳化工，说明资产运营能力处于行业中间水平。
3损益情况分析
（1）利润率指标分析
A公司总资产收益率、毛利率、主营业务利润率三个指标均呈下降趋势。主要原因是原材料、人工成本、运输成本逐年增加。
与同行业的西北化工及沈阳化工相比，毛利率基本相当，当营业利润率和总资产收益率较西北化工好，比沈阳化工差，居于中间水平。
（2）成本、费用分析
A公司主营业务成本与主营业务收入的比例逐年升高，说明单位收入的主营业务成本在逐年增加，主要是原材料、运输成本和人工成本增幅较大。期间费用也呈现逐年增加的趋势，其主要原因是管理费用增幅较大。
与同行业的西北化工及沈阳化工相比，主营业务与主营业务收入比基本相当，但期间费用与主营业务收入的比远远高于这两个公司。
小结：从上述分析可以看出，A公司与同行业相比，基本处于中游水平。部分财务指标的差异是由于市场主体的改变和内部管理问题所导致。
二、股权价值估值
在A公司的股权价值估值过程中，我们根据“油化产品与鄂尔多斯盆地石油公司资本支出逐年增长呈正相关性”来预测估值所需数据，预测时间选择为2012―2015年。
（一）股权自由现金流（FCFE）
股权自由现金流是指属于股权投资者的企业剩余现金流量，即企业在支付了经营费用、债务本金和利息，满足了营运资本和资本投资需求之后的现金流量。
FCFE=经营活动现金流量-资本性支出-营运资本追加额-偿还本金+新发型债务
经营活动现金流量=营业收入-营业费用-利息费用-所得税
资本性支出是企业为保持现有资产的运行并创造新的资产以保证未来的增长必须安排的资产投资，通常企业经营活动现金流量应首先满足资本性支出的需求。
营运资本追加额指企业的流动资产与流动负债的差额。其增加意味着现金流出，减少意味着现金流入。
（二）加权平均资本成本（WACC）
企业各类投资者要求高低不同的报酬率构成企业的资本成本。加权平均资本成本是反映各类投资者要求报酬率的加权平均数，是综合考虑股权成本和债券成本后的公司整体资本成本情况的一个值。
（三）股权价值模型
根据模型，我们计算得出A公司的股权价值为82亿元。按照A公司1亿元的股本计算，公司每股价值82元，远大于公司每股净资产（2011年底，公司每股净资产17元），说明公司成长性好、附加值高。然而，公司的估值水平高于西北化工（每股价值681元），但远远低于沈阳化工（每股价值1839元）。说明A公司处于化工行业的中下水平，造成公司估值水平偏低的原因主要是由于市场主体的改变、集团内部管理不善、成本费用过高所导致，如果不持续做出变革，必将走入经营困境，难以在激烈的竞争中生存。
三、A公司发展探索
市场主体的改变，带给A公司机遇和挑战。专业化重组之前，A集团生产的油化产品、材料只要能够满足长庆市场需要的，同等条件下均优先采购。其85%左右的市场是依靠垄断竞争获得的。中石油专业化重组之后，长庆市场变成长庆和川庆钻探两个市场，市场主体的改变带给A公司巨大变化，65%左右的市场竞争性加强，主体的改变将A公司推向了激烈的完全竞争市场中。面对这一转变，A集团公司所属母公司支持其进一步做大做强油化产业。就A集团本身来说，要积极转变观念，从集团内部进行多项变革，在新的环境下探索出新的发展模式，以实现公司自身的发展。
（一）搭建市场共享平台
A集团的母公司与长庆油田和川庆钻探工程公司建立了长期稳定的战略合作伙伴关系，川庆钻探公司的工程技术服务业务为A集团提供了可靠的市场保障。A集团的产品销售又主要在川庆市场，因此，在战略合作框架下，可以协议方式明确 “以技术换市场，以关联对关联”的原则，促使长庆油田、川庆公司优先将A公司纳入配套服务商的范畴内，发挥协同效应，为两家企业提供优质服务。
以技术换市场确定的关联模式，对A集团的母公司、川庆公司和长庆油田是一个全赢的局面，三者的产业互补性提升了各自的技术服务保障能力与核心竞争力，而且长庆和川庆市场的稳定也为A集团的下部市场扩张提供了支持和保障。
（二）实施品牌整合
A公司旗下7家子分公司生产的4大类259种产品品牌多而杂，这些品牌在同一消费市场内都存在相互竞争的现象。品牌整合将改变原有各个品牌投资以及销售服务网络各自为战的局面，带来巨大的成本节约空间。节约下来的费用又可以投入到新产品研发、服务体系建设、生产设备改造，以及渠道的扶植上，从而形成一个良性的正反馈循环，进一步加强A公司在技术、生产以及品牌影响上的市场竞争力。
品牌整合之路是为了搭建丰富的品牌构架，设置合理的产品线分类，尽最大可能覆盖市场、满足各层面消费者的需求。整合中应本着集中资源，将品牌做大做强的原则，实行“大一统”战略，只保留一个品牌。采用“主品牌+商品系列名称”的模式，在突出主品牌形象的前提下，通过市场细分，根据产品特性，兼顾不同消费需求，划分各商品系列。商品系列的引入，使消费者对油化产品的认知与记忆由原来的“具体产品（几百种）”，演变成“主品牌+商品系列（十几个）”，方便了消费选择，实现了品牌统一，提升了公司品牌。
（三）完善经营策略
根据国际油化企业发展的规律，随着先进生产手段的逐步扩散，生产工艺日益趋同，产品竞争越来越体现为整个产业链之间的竞争。只有拥有完整、高效的产业链，具有较强的市场竞争力的油化企业才能在竞争中取得长远发展。A公司生产经营场所分散，遍布于陕甘宁三省区的10个地方（陕西4处，宁夏4处，甘肃2处），且存在重复建设现象。A公司要谋求长远发展就要有貌似“自断一臂”的经营战略支持，应改变原有经营策略，实施“资源统一配置、产品统一标准、网络统一布局、价格统一管理、科研统一组织”的“五统一”经营战略，构筑起专业化管理的框架，实现成本降低、用工合理、生产优化的目标，在鄂尔多斯领域建立起纵向上的深度竞争优势。
经营工作如何兼顾A公司的生产布局的呢？在集团内部构建起“定位明确，生产集中“的生产格局，按地区生产产品系列，各地区的生产场所按照产业链进行布局和生产，坚决杜绝重复建设，依靠规模效应实现完整、高效的产业链生产。
（四）改进营销体系
篇（8）
1 理论分析与研究假设
1.1 股权集中度对企业价值的影响
企业的股权十分分散时，单个股东缺乏对公司经营者的监督，持有少量股权的他们不会积极参与公司的治理进而促进企业价值的提升，因为股东的监督成本要大于他们从中获得的收益。我国学者洪爱梅、黄宝凤研究了52家电子上市公司，结果表明第一大股东持股比例与企业价值呈现显著正相关关系。基于以上分析，本文提出如下假设。
假设1：创业板高新技术上市公司企业价值与股权集中度之间存在正相关的关系。
1.2 股权制衡度对企业价值的影响
“一股独大”在我国的上市公司中极为普遍，尤其是高新技术企业。而这种情形的存在使得其董事会往往被大股东控制从而使公司正常的决策和监督机制不能发挥作用。如果股权制衡度高的情况下，企业的决策需要股东共同决定，同时大股东的行为也会受到其他股东的监督，从这种情况来说，股权制衡度是有利于企业价值的提升的。陈德萍、陈永圣以中小板358家上市公司为样本研究了股权制衡度与企业绩效之间的关系，结果显示股权制衡度可以有效改善企业的绩效。所以，基于以上理论和文献的分析，本文提出了下面的假设。
假设2：创业板高新技术上市公司的企业价值与股权制衡度两者之间存在正相关的关系。
1.3 管理层持股对企业价值的影响
股东对管理层的激励能够使股东与管理层的利益趋向一致，更大程度的提高企业价值。学者通过实证检验出管理层持股比例与企业价值之间存在正相关的关系。陈仲利和王秀以5283组上市公司数据为样本，研究管理层持股与企业价值的关系，实证结果显示两者呈现正相关关系。基于以上分析，本文提出如下假设。
假设3：高新技术上市公司公司价值与管理层持股比例呈现正相关关系。
2 模型建立数据说明
2.1 研究样本选择与数据来源
本文选取2014―2016年创业板上市的325家高新技术公司为样本，而取得的数据均来自于国泰安数据库（CSMAR）。
2.2 变量设计与模型选择
（1）被解释变量设计。本文选取托宾Q值（TQ）衡量企业价值。托宾Q值是股东权益市场价值与负债账面价值的和与总资产账面价值的比值。托宾Q值越大，企业价值越大。
（2）解释变量设计。本文选取CR10、S、MO为解释变量。前10大股东持股比例（CR10）是前10大股东持股数量与总股数的比值，用来反映股权集中度；第二到第十股?|制衡度（S）是第一大股东持股比例与第二至第十大股东持股比例和的比值，用来衡量股权集中度；管理层持股比（MO）是管理层持股数量与总股数的比值。
（3）控制变量。本文选取企业的资产负债率（DEBT）、企业规模（SIZE）为控制变量。资产负债率是企业总负债与总资产的比值，企业规模是企业总资产的对数。
3 实证分析
3.1 描述性统计
首先对变量应用SPSS 22.0软件进行描述性分析，结果如表1所示。
（1）TQ均值为4.3040，最大值为24.9405，最小值为0.6203，TQ值差异很大。
（2）CR10均值为0.5852，最大值为0.8575，最小值为0.1595。从总体来说，股权集中度高，前10大股东能很好的控制公司。
（3）S指数平均值为1.1541，股权制衡度还是比较高的。
（4）管理层持股的均值29.92%，最大值为77.81%，最小值为0，说明管理层持股在高新技术企业中比例比较高且很普遍。
（5）企业规模平均值为21.3422，最大值为24.1963，最小值为19.2895，企业的规模比较大。
（6）资产负债率平均值为0.3017，最高值达到了0.8864，说明债务融资仍然是高新技术企业进行融资的重要手段。
3.2 相关性分析
借助于SPSS22.0软件，首先对各变量之间的相关性关系进行分析，分析的结果如表2所示。
根据表2可知：来自创业板的高新技术上市公司的托宾Q值在0.05的显著性水平上与前10大股东持股比例CR10、管理层持股比例MO呈现显著正相关；托宾Q值在0.05的显著性水平上与资产规模、资产负债率呈现显著负相关。托宾Q值与股权制衡度S指数不存在相关关系。
3.3 回归模型的建立
从上述的相关性分析可知，TQ值与股权制衡度S指数两者之间不相关，所以S指数不进入到回归模型中。模型（1）如下：
TQ=α+β1CR10+β2MO+β3SIZE+β4DEBT+γ （1）
其中：α为常数，βi为选取的自变量CR10、MO、DEBT、SIZE的回归系数，γ为残差项。
3.4 多元线性回归分析
为了进一步实证研究高新技术企业股权结构对企业价值的影响，验证研究假设的合理性，本文采用多元线性回归模型进行统计分析。表3为模型回归的系数，通过观察多元回归模型的回归系数，可以得出：
（1）CR10与TQ之间的P=0.039（
（2）MO与TQ呈正相关关系，P=0.026
（3）SIZE与TQ之间的P=0
篇（9）
doi : 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2012 . 09. 018
［中图分类号］ F276.6 ［文献标识码］ A ［文章编号］ 1673 - 0194（2012）09- 0025- 03
1 多元化经营对企业价值的影响
在多元化与企业价值关系的实证研究中，因为衡量多元化与企业价值的指标多种多样，所以实证结果比较混乱，没有形成统一的结论。姚俊、吕源和蓝海林（2004）发现多元化程度与资产回报率（ROA）有着显著的负相关关系。金天和余鹏翼（2005）实证检验出我国上市公司多元化经营损害公司价值。他们认为多元化会折价，即企业实施多元化战略降低了公司价值，恶化了企业经营业绩。但傅继波和杨朝军（2005）认为，中国上市公司多元化经营创造了价值，多元化公司的价值要高于相关专业化公司组合的价值。余鹏翼、李善民和张晓斌（2005）的实证结果也表明，公司进行多元化活动后，多元化程度与短期绩效呈现显著正向关系。他们支持多元化溢价观点，即多元化战略增加了企业价值，改善了企业经营绩效。与上述两种结论不同的是，我国部分学者认为多元化程度与公司价值没有任何关系。刘力（1997）研究发现，多元化经营程度与企业的总资产收益率（ROA）和资产负债率之间基本上不存在相关关系。薛有志和周杰（2007）采用调整的赫芬德尔指数衡量产品多元化程度，发现多元化程度对公司绩效（资产回报率和托宾Q）没有直接影响。薛光红（2010）提出，公司多元化是股东与管理层、大股东与中小股东之间关系的一个典型例证。因此，考察多元化战略，股权结构是必须考虑的一个因素。将多元化战略作为中介变量，在验证股权结构、多元化战略和绩效两两之间关系的同时，验证了多元化的中介效应。
2 不同股权控制人的多元化经营对企业价值影响研究
姜付秀（2005）认为，从终极控制人的角度出发，上市公司可分为国有控股与非国有控股两大类。相对于非国有控股公司而言，由于政府在很大程度上控制一部分关键资源，而且已有相关研究表明，国有控股的上市公司更加重视公司业绩，而非国有控股的上市公司更加重视公司的成长性。为使公司有更好的经济绩效，政府可能进行政策支持乃至直接投资，使企业多元化程度提高。陈信元和黄俊（2007）的研究也进一步表明，政府直接控股的上市公司更易实行多元化经营，而且在政府干预经济越严重的地区，这种现象越为明显，从而最终降低了企业的绩效。张作玲（2010）则通过对946家上市公司2004-2008年的4 166个数据进行回归检验，发现多元化显著降低了公司的经济绩效；通过考察最终控制人的性质发现，最终控制人为国有的公司经济绩效要低于最终控制人为非国有的公司，而且国有控股公司的多元化折价程度显著大于非国有控股公司。
魏立江（2009）研究表明，政府对国有公司经营范围的管控导致国有控制上市公司多元化程度低，多元化功能追求上的差别造成了国有控制公司多元化绩效并不理想，而私有控制公司有通过多元化实现内部市场功能的诉求，因此它们的多元化水平高，相应地公司绩效并没有降低，两者反而呈现出正相关关系，多元化促进了公司绩效。由此可以看出，在我国，不同股权控制下的公司多元化水平存在差异，但终极控制人性质与多元化水平、公司业绩之间的关系并无统一的结论。
3 管理层持股比例对多元化经营和企业价值的影响
Berle and Means和Jensen and Meckling都认为公共交易的公司中，管理层一般都致力于寻求个人收益的最大化，而不是与外部股东的目标相一致。诸如，管理层广泛存在的“帝国建造”、声誉和职业生涯的考虑、自我保护、短期主义等，都有可能使公司经理通过公司多元化来实现个人的各种利益目标。具体表现在：通过公司多元化可以提高其报酬、权力和地位；通过专有投资获得的特定管理技术，提升其人力资本期权价值，从而获得更高的“堑壕效应”和未来职业生涯预期；通过多元化分散公司整体风险，削弱个人投资组合的风险。因此，管理者的持股比例越高，其与外部股东的利益越趋于一致，因而就不大可能采取损害股东财富的决策。这样，管理层持股比例与多元化程度之间应该呈负相关关系。反之，企业则更容易采用多元化战略。通过实证检验，Denis和Sarin（1997）证明了管理层持股比例与多元化程度存在强负相关关系，即印证了以上理论。
与上述研究结论不同，Amihud、Lev和May（1981）的研究得出结论，公司多元化程度与管理者持有公司股权比例正相关。同时他们发现股权分散型公司比股权集中型公司的管理者更倾向于采用多元化经营战略。当股权结构比较分散时，单个股东的作用是有限的，出于“搭便车”的动机，他们没有动力去监督公司的治理机制，此时公司的控制权大多掌握在管理层手中。由于这些外部小股东对管理层约束机制弱化，致使管理层在公司决策时追求其自身利益的最大化，多元化战略便是其选择之一。当股权集中度上升时，由于“利益趋同效应”的作用，控股股东有足够的激励去监督经理层，从而避免了“搭便车”问题。这种约束机制使得公司管理层不能随意做出多元化的投资决策。在国内，余鹏翼、李善民和张晓斌（2005）发现，管理者股权比例与公司多元化水平呈U形曲线关系，即当管理者持股比例增加时公司多元化程度降低，当管理者持股比例达到一定程度时（52．94％），公司多元化程度随管理者持股比例的增加而增加。由此可见，国内外有关管理者持股比例与多元化经营和企业价值的实证研究结论比较模糊，有的甚至相反，这种结果与各国的具体国情有着密不可分的关系。
4 不同股权比例下多元化经营对企业价值的影响
饶茜、唐柳 等（2004）认为股权集中度（第一大股东持股比例）、国家股比例和法人股比例与公司多元化经营程度均呈显著性倒U形相关；并且国有控股型公司比法人控股型公司更倾向于采用多元化经营战略，法人控股型公司与不具有控股股东公司多元化经营程度并没有显著性差异。艾健明（2007）以2001年前上市的、属于制造业的416家公司2001-2005年的连续样本作为研究对象，实证检验了多元化、公司绩效与国有股之间的关系。结论显示，多元化损害公司绩效，国有股比例与公司绩效呈U形关系，而与多元化呈倒U形关系。同时，发现第一大股东对多元化有一定的约束作用，其持股比例越高，公司多元化程度越低，公司绩效也越好。按第一大股东持股比例分类控制权结构后的分析结果也显示，与绝对控股情况下的结论恰好相反，相对控股及股权制衡均与公司的多元化程度正相关、与公司绩效负相关。即股权集中有利于降低多元化程度，提升公司绩效。韩忠雪、朱荣林和王宁（2006）利用我国上市公司资料，在得出我国上市多元化公司存在折价的结论基础上，又得出结论：国有股权与公司多元化程度呈现负相关关系，法人股与多元化程度呈倒U形曲线关系，股权集中度、机构持股比例和管理层持股与多元化程度呈负相关关系。许陈生 等（2006）研究表明问题是公司实施多元化经营的重要原因，实证结果发现，公司多元化水平与国有股比例和股权集中度均呈现显著的负相关关系，与法人股比例呈倒U形关系。张奎（2004）发现多元化与公司价值的关系不显著，多元化与法人股比例呈正相关，与国家股比例呈负相关。魏立江（2009）的经验证据表明国有控制公司的终极控制人控制程度与多元化绩效之间呈现出倒U形形态，而私有控制公司的多元化绩效和控股程度之间并没有呈现出与国有控制公司那么明显的倒U形形态。通过对国内相关理论研究进行汇总后可以发现，在我国股权比例、管理者持股比例与公司多元化业绩之间的关系是不确定的，即没有形成统一的结论。
5 研究总结与展望
5.1 研究总结
在对国内外相关文献进行回顾后，我们可以发现，国外对股权结构和公司多元化经营关系的研究大都集中在管理者持股比例和公司多元化水平之间的关系，而且结论也不尽相同，它们之间的关系既有正相关也有负相关。国内研究股权结构和公司多元化经营之间的关系的文献，很少研究管理者持股比例对公司多元化经营的影响，大多集中在股权集中度对公司多元化经营的影响。并且股权结构和公司多元化经营之间的关系更多的只是简单地从股权的性质出发来研究，如国有股、法人股等，且得出的结论也各不相同。国外有关多元化经营与企业绩效关系的研究相对已经比较成熟，但是最终结论尚未统一。本文认为之所以实证结果不一，有可能是以下几个原因：
（1）衡量多元化经营程度的指标不一。研究者多从自己的理解出发。在衡量多元化经营程度时，苏冬蔚（2005）用行业数、收入Herfindahl指数和收入熵值度量企业多元化经营程度，得出多元化溢价的结论。而刘力（1997）以企业其他营业利润（或加上投资收益）／主营业务利润作为企业多元化经营程度的指标，得出中性的结论。由此可见，不同的衡量指标对实证结果会产生质的影响。
（2）多元化经营没有区分相关多元化与非相关多元化。Rumelt（1974）研究发现，相关多元化经营会提高公司绩效，非相关多元化经营会损害公司绩效。可见对多元化经营进行细分可以产生不同的实证结果，因此在以后的研究中，如果能将多元化经营进行具体细分，那么实证结果或许会更加准确和显著。
（3）公司绩效的度量不太合理。如傅继波和杨朝军（2005）使用超额价值（EV）指标度量公司绩效，余鹏翼、李善民和张晓斌（2005）使用托宾Q，但由于中国上市公司存在股权分置问题，文章没有采用一定的调整办法计算公司绩效，并且中国股票市场存在严重的投机行为，使得采用市场指标度量公司绩效的有效性说服力不强。姚俊 等（2004）采用资产收益率（ROA）及净资产收益率（ROE）等会计绩效指标，但并没有控制可能存在的盈余管理问题。
（4）对上市公司多元化经营动因分析不足。国内研究者通常结合中国制度背景，研究在不同终极控制人特征下，股权结构与公司多元化经营业绩之间的关系，但经理、股东、内部市场构建和政府干预等其他多种动因往往被忽视。
5.2 未来研究展望
（1）在以后的研究中，我们应该尽量克服和弥补现有研究的缺陷。在对多元化经营程度进行衡量时，可以采用经营单元数（N），多元化哑变量（DUM），赫芬达尔指数（HI）和熵指数（DT）4种多元化衡量指标以相互校验。同时，把多元化熵指数（DT）细分为相关多元化熵指数（DR）和非相关多元化熵指数（DU），分别研究不同多元化经营类型对公司绩效的影响。在对公司绩效衡量时，可以采用资产收益率（ROA）、净资产收益率（ROE）和经营现金流量收益率（CFROA）3个会计指标来度量公司绩效，根据主成分分析法构建综合绩效（TF）对会计绩效指标作稳健性检验，使得结论更加可靠。同时，在进行多元化研究时应多考虑企业多元化的动因，并尽可能对多种动因进行实证区分。
（2）中国企业的多元化经营与公司绩效关系的研究文献较少，特别是对于多元化经营的溢价或者折价原因问题的研究更少，这就为我国研究者的研究指明了方向。在以后的研究中，我们可以从企业实施多元化经营的动因出发，探究多元化经营与企业绩效之间的关系，丰富研究内容，拓展可研究空间。值得关注的是，在我国，政府一方面作为社会的行政管理者，扮演着市场“裁判员”的角色；另一方面，政府又是许多企业的所有者，具体负责企业的生产经营，充当了市场的“运动员”。那么，政府的这种双重角色是否会影响企业的多元化经营行为？这些问题都值得我们进一步去思考和研究。
（3）可进一步将股权结构作为中介变量进行实证研究。例如，以我国上市公司作为样本，股权结构作为中介变量，研究多元化经营与绩效的关系。即在验证股权结构、多元化战略和企业价值两两之间关系的同时，验证股权结构的中介效应。
主要参考文献
［1］薛光红.股权结构、多元化与企业集团绩效研究［D］.济南：山东大学，2010.
［2］陈信元，黄俊． 政府干预、多元化经营与公司业绩［J］.管理世界，2007（1）：92－97.
［3］苏冬蔚．多元化经营与企业价值：我国上市公司多元化溢价的实证分析［J］.经济学（季刊），2005（10）：135－158．
［4］魏锋．多元化经营与公司绩效关系的实证分析――基于时间的视角［J］.重庆大学学报：自然科学版，2007（7）：161－166．
［5］余鹏翼，李善民，张晓斌．上市公司股权结构、多元化经营与公司绩效问题研究［J］.管理科学，2005（1）：79－83．
［6］周晓艳，刘生．从多元化行为探讨公司治理结构［J］.现代管理科学，2004（2）：32－34．
［7］王化成，胡国柳．股权结构与企业投资多元化关系：理论与实证分析［J］.会计研究，2005（8）：56－62．
［8］姚俊，吕源，蓝海林．我国上市公司多元化与经济绩效关系的实证研究［J］.管理世界，2004（11）：119－125.
［9］金天，余鹏翼．股权结构、多元化经营与公司价值：国内上市公司的证据检验［J］.南开管理评论，2005（6）：80－84.
［10］薛有志，周杰．产品多元化、国际化与公司绩效――来自中国制造业上市公司的经验证据［J］.南开管理评论，2007（3）：77－86.
［11］姜付秀，刘志彪，陆正飞．多元化经营、企业价值与收益波动研究――以中国上市公司为例的实证研究［J］.财经问题研究，2006（11）：27－35．
［12］韩忠雪，朱荣林，等．股权结构、问题与公司多元化折价［J］.当代经济科学，2006（5）：52－58．
篇（10）
长期以来，资金短缺问题一直制约着民营企业的进一步发展。在信贷有限情况下，一部分企业利用商业信用降低了融资约束，有效地提高了自身的规模效率（石晓军和张顺明，2010； Biais and Gollier，1997）；一部分企业利用商业信用，促进了产品销售（陆正飞和杨德明，2011）。
在解释商业信用影响因素的大量文献中，学者们大多关注了宏观因素（货币政策、银行信贷和金融危机等）（Meltzer， 1960，余明桂和潘红波，2010）、产业因素（陆正飞和杨德明，2011；Fisman and Raturi，2004；张新民等，2012）与企业因素（企业规模、经营年限和成长性等）（Cunat，2007；Bougheas，S，SMateut and PMizen，2009， 史建平等，2010）等的影响，对企业家的作用却鲜有涉及。民营企业的企业家大多集所有权、经营权于一身，其自身的异质性特征必然会对企业的商业信用行为产生影响。
传统理论均隐含的假设决策者是追求效用最大化和符合贝叶斯法则的理性人，所做的决策是理性的，而实际上，人们在现实中所作的经济决策并不一定是理性的，往往会出现过度自信（overconfidence）等心理特征，许多经济学和心理学的研究也证明了这一规律（Weinstein N，1980）。过度自信是指由于受到诸如信念、情绪、偏见和感觉等主观心理因素的影响，人们往往过于相信自己的判断能力，高估成功、低估失败，而这种倾向在高层管理者中表现更为突出（Camere and Lovallo，1999；Moore and Kim，2003）。
大量研究发现企业家的过度自信特征会扭曲企业投资决策（余明桂等，2006），那么商业信用的投放是否同样受到企业家过度自信特征的影响？更为重要的是，企业家过度自信是否因民营企业公司治理结构的差异而有所不同？对于这两个问题，学界虽然有不少研究，但仍有一些问题需要进一步研究，本文拟透过股权制衡对企业家过度自信与商业信用的关系作进一步探索。
二、理论分析和研究假设
（一）企业家过度自信与商业信用投放
关于企业家非理性对公司投资的影响，Roll（1986）做出了开创性的贡献。他用管理者自大假说来进行解释，认为过度自信的企业家有过度投资的冲动。这一结论得到很多文献的证实。例如，Malmendier and Tate（2005）的实证研究发现：当公司拥有充足的内部资金时，过度自信的企业家会进行过度投资；Heaton（2002）认为，乐观的管理者会高估他们自己为公司创造价值的能力并高估公司投资项目所能带来的现金流，从而进行过度投资；王霞等（2008）指出，过度自信的管理者对融资活动产生的现金流有更高的敏感性，倾向于过度投资。
过度自信的企业家会高估公司投资项目的盈利能力并低估投资项目的风险（Malmendier and Tate，2005；Merrow etal，1981；Statman and Tyzoon，1985；Malmendier and Tate，2003）。在这一心理作用的驱使下，他们在制定扩张决策时，会高估自己的经营能力和企业的盈利能力（Russo，1992），乐观地认为自己总能成功（Cooper，AC. et al，1988）。Langer（1975）、Weinstein（1980）以及March和Shapira（1987）的研究也证实选择了投资项目的CEO可能存在控制幻觉（Illusion of control），严重低估投资项目失败的可能性。
商业信用也是企业的一种投资行为。企业在销售商品后通过提供商业信用延期收取款项，一方面赢得了客户抢占了先机，扩大了企业的经营规模；同时更为重要的是占领了市场，提高了企业的竞争力。对于这一投资行为，过度自信的企业家存在过度乐观现象（Statman and Tyzoon，1985），会高估商业信用提供给企业带来的现实收益；同时由于过度自信，他们倾向于高估自己的能力（Gervais etal，2002），低估商业信用所带来的风险。因此，过度自信的企业家在进行权衡后，会提高商业信用的使用力度。为此提出假设1：
H1：与企业家非过度自信的公司相比，企业家过度自信的公司商业信用投放更多。
（二）股权制衡、企业家过度自信与商业信用投放
20世纪90年代以来，国内外学者开始关注多个大股东分权制衡的股权结构形式对企业投资行为的影响，但并没有直接证据表明股权制衡会对商业信用投放产生影响。本文认为股权制衡可以从以下两个角度对商业信用的投放产生影响：
首先，公司股权制衡的产生可以发挥企业团体决策的功能，抑制个人行为（Jensen and Meckling，1976）。这是因为：当公司中同时存在多个持有一定比例股份、能够参与到公司生产经营以及决策的大股东时，任何大股东都无法独自控制整个公司的生产经营以及决策，即使是公司管理者也不例外（Bennedsen and Daniel，2000）。由于公司的任何决策都必须通过协商一致方能施行，这在一定程度上减少了控制权私有收益驱动的非效率投资行为。
其次，大股东的多元化能够对经理形成有效的监督（Pagano and Roell，1998）。制衡股东会出于维护自身利益的目的，对第一大股东及管理层制定的投资决策实施更有效的监督，以降低因个人因素所导致的非效率投资问题。陈信元等（2004）也发现， 股权制衡不仅对第一大股东的私利行为有更好的约束和监督作用，同时也对公司管理者产生了一定的监督制衡效用。由于外部大股东在公司治理中对内部大股东（即控股股东）和管理层可以发挥有效的监督职能，股权制衡程度高的公司具有更高的投资效率（Shleifer A， Vishnyr，1986），在一定程度上可以抑制管理者的非理性行为（Bennedsen and Daniel，2000）。
基于以上分析，本文提出假设2：
H2：在企业家过度自信的样本中，股权制衡度高的企业商业信用投放少。
三、样本与变量的界定
（一）样本的建立
本文数据样本选择截至2007年12月31日设立的最终控制人类型始终为“民营控股”，且最终控制人可追溯到个人的中小板上市公司。之所以将研究样本限定于此，主要是基于三个方面的考虑：其一，最终控制人未发生变更的企业相对来说处于一个比较稳定的状态，从而有着比较稳定的研究基础。其二，从研究主题的契合性来看，民营企业的企业家作为企业的发起者和主导者，往往集所有权、经营权于一身，其个人特质势必会对企业的融资、投资、经营活动产生影响。其三，从板块构成来看，中小板的主要组成部分为民营上市公司。根据国泰安数据库和深交所公布的资料，截至到2013年12月31日，中小板上市公司总数为701家，而民营上市公司为557家，占整个板块的7945%。因此，中小板已成为名副其实的“民营板”。
根据以上原则共筛选出126家企业，考虑到经营状况不稳定企业的样本值可能会给结果造成很大的偏差，剔除了3家ST和*ST企业，将余下的123家企业作为研究样本。研究期间选为2008-2013年，这是因为2007年123家样本在第三季报中披露业绩预告的公司只有102家，至2008年扩容至118家。因此，最终的样本数为118家。
本文财务数据采自国泰安（CSMAR）数据库（wwwgtarsccom）、锐思金融研究数据库（wwwressetcn）和深圳证券交易所公告数据。样本统计分析运用 EVIEWS60 和 EXCEL软件进行。
118家样本地区与行业分布分别见表1和表2。
1.被解释变量
商业信用（TC）。从投放角度，商业信用是企业在商品或劳务交易中，由于延期收款而向客户提供的一种短期资金支持。按照形式不同可分为应收账款、应收票据和预付款项三种。借鉴常用做法，本文对商业信用的衡量以总资产作为分母对商业信用投放总额进行标准化。该指标越大，说明企业商业信用投放越多。
2.解释变量
企业家过度自信（OVERCON）。在本文中，最大的困难之一在于如何衡量企业家过度自信。从20世纪90年代末开始，一些学者进行了大胆的探索和尝试，并提出了一些衡量方法。考虑到数据的可获取性，我国学者常用的方法有三：一是CEO持股法（郝颖等，2005；饶育蕾和王建新，2010），二是企业景气指数法（余明桂等，2006），三是企业盈利预测偏差法（曹向等，2013；姜付秀等，2009）。 第一种衡量方法是用CEO持股数据的变动来衡管理者过度自信水平。如果被给予股票期权激励的CEO在期权到期后行权，甚至在任期内买入公司股票，可认为他对公司后续运营持乐观态度，认为公司价值将进一步增长，表明经理人对自身的经营水平过度自信。Malmendier and Tate（2005）在实证研究中曾采用此方法衡量经理人过度自信的水平。由于本文研究对象为民营企业的企业家，他们本身就是企业的所有者，因此在本文中使用该法衡量企业家过度自信程度显然不合适。于是，借鉴余明桂等（2006）的做法，本文选取后两种方法衡量企业家过度自信程度。
企业景气指数法。企业景气指数又称企业综合生产经营景气指数，是根据企业家对于本企业综合生产经营情况的判断与预期而编制的指数，用以反映企业生产经营和行业发展的景气状况，并预测未来发展趋势。该指数表现形式为纯正数，取值范围在0-200之间。100点为临界值，当景气指数大于100 点时，表明企业家对企业生产经营和未来发展乐观；当景气指数小于100点时，表明企业家对企业生产经营状况和未来发展悲观。
企业盈利预测偏差法。该方法根据上市公司的业绩预测是否变化来判断企业家是否过度自信（Lin et. al.，2005）。上市公司一般会在第三季报中从定性和定量两个方面披露对当年的业绩预计。在定性描述样本中，如果乐观预期（预增、预平、预盈、减亏）在事后变脸，即预告的业绩与实际业绩不一致，则将该公司的企业家视为过度自信；在定量描述样本中，公司公布了盈利（亏损）预测的范围或幅度，如果实际盈利（亏损）业绩低于（高于）业绩预测的范围或幅度，则定义为企业家过度自信。
对比上述两种方法，本文认为企业景气指数法更能反映企业家的过度自信特征。因此实证分析时，选择企业景气指数法度量企业家过度自信程度。考虑到结果的可靠性，采用企业盈利预测偏差法进行稳健性检验。进一步，本文选择企业年度景气指数衡量企业家过度自信水平。由于原始的景气指数每季度批露一次，因此以当年 4个季度的平均值计算确定企业年度景气指数。企业景气指数原始数据来源于新浪财经中国宏观经济数据库。
股权制衡度（EQU）。股权制衡是指由几个大股东分享控制权，通过内部牵制使得任何一个大股东都无法单独控制企业的决策，从而达到相互监督的股权安排模式。现有文献对股权制衡的衡量方法不尽相同，概括而言可分为持股比例法和持股比例比值法两种。持股比例法是选取第一大股东持股比例或者其他制衡股东持股比例（之和）进行衡量。常用的有第一大股东持股比例（H1）、第二大股东持股比例、第二到第五大股东持股比例之和以及第二到第十大股东持股比例之和；持股比例比值法则使用二者之间相互的比值确定股权制衡度。常用指标有Z指数（第一大股东持股比例/第二大股东持股比例）、第二到第五大股东持股比例之和与第一大股东持股比例的比值以及第二到第十大股东持股比例之和与第一大股东持股比例的比值。选取哪一种指标关键在于对制衡股东的认定。由于本文研究对象股权高度集中，因此借鉴白重恩等（2005）的做法，引入第二到第十大股东持股比例之和衡量公司股权制衡度。该指标越大，第一大股东的控股程度就越小，第一大股东受到其他大股东的制衡力度越强，越可能制约大股东行为。
3.控制变量
银行信用（LOAN）。借鉴常用做法，本文采用银行贷款（包括短期和长期）与总资产的比例表示企业从银行处获得的信贷支持。这一数值越大，说明企业获得的银行信贷越多。
企业规模（SIZE）。借鉴余明桂（2008）和陆正飞（2011）等的做法，选用总资产的自然对数反映企业规模。这一指标越大，说明企业规模越大。陆正飞等（2011）认为商业信用的大量存在源于买方强势。基于竞争性动机，企业会为信用良好的买方提供大量商业信用。因此，预计企业规模与商业信用投放负相关。
盈利能力（PROFIT）。企业的盈利能力越高，一方面可为企业商业信用投放提供一定的资本支持；另一方面，为了扩大企业的生产能力、占领更大的市场，企业可能进行大量的投资。因此预计盈利能力和商业信用投放正相关。本文选择销售净利率作为企业盈利能力的替代变量，这一比例越高说明企业盈利能力越强。
经营年限（PERIOD）。本文采用企业实际上市年限表示企业经营年限。预计经营年限长的企业商业信用投放多。
模型中解释变量、控制变量与被解释变量相关关系符号预期列示见表4。
从表5可以看出，商业信用投放水平TC的均值为1997%，不仅高于美国20世纪90年代初的水平，而且高于沪深两市全部上市公司2007～2011年18%的均值水平，说明我国中小板上市公司商业信用投放额度较多；衡量企业家过度自信的变量OVERCON均值为1286233，说明企业家过度自信水平一般；反映股权制衡度的指标（EQU）均值为2621%，说明第二至第十大大股东持股比例之和均值为2621%；控制变量银行信贷水平（LOAN）、企业规模（SIZE）、盈利能力（PROFIT）和企业经营年限（PERIOD）的均值分别为1783%、211941、94727和44322。从标准差、最大值和最小值看，除企业规模外，其他变量差异都较大。
（二）实证结果与分析
为避免出现伪回归，本文对面板模型进行单位根检验，结果（见表6）显示模型的原始数据是平稳的，可以进行回归分析。
利用Eviews60软件对两个模型进行回归分析，结果如表7所示。
从Hausman检验来看，模型1和2的Hausman值分别为148538和165466，并在5%水平上显著，说明结果拒绝了随机效应的假设。再加上两个模型的拟合优度都较好，F值显著，因此最终选择建立个体固定效应回归模型，具体结果如表7第二列和第四列所示。
由表7给出的结果看，两个模型中变量系数前的符号均和前文预测一致。
在模型1中，反映企业家过度自信的变量OVERCON系数为正，且在1%水平上显著。说明与企业家非过度自信的公司相比，企业家过度自信的公司商业信用投放更多，即企业家过度自信程度与企业商业信用投放显著正相关，假设1得到验证。
在模型2 中，反映企业家过度自信的变量OVERCON与反映股权制衡度的变量EQU的交叉项系数为负，并通过了5%水平的显著性检验，表明在企业家过度自信的样本中，股权制衡度高的企业商业信用投放少，从而支持了假设2。
在两个模型中，反映企业银行信用水平的变量LOAN符号为正，且都通过了显著性检验，说明获得银行信贷多的企业，商业信用投放多。这验证了Stiglitz（1981）的结论：容易获得信贷的企业会倾向于较多的提供商业信用给难以获得信贷的企业。反映企业经营年限（PERIOD）的变量在两个模型中都显著正相关，说明经营年限越长的企业，商业信用投放越多。反映企业盈利能力的变量在模型2中通过了显著性检验，说明盈利能力强的企业，商业信用投放多。企业规模对商业信用投放的影响未能通过显著性检验。
（三）稳健性检验
为了检验以上结果的可靠性，本文采用以下方法进行稳健性检验：
（1）以上市公司的年度业绩预告是否变化来定义企业家的过度自信程度，对模型1重新回归。OVERCON在这里是虚拟变量，如果上市公司在三季度报告中进行的年度业绩预告事后变脸，或实际盈利（亏损）小于（大于）预告水平，则将其企业家定义为过度自信，将OVERCON赋值为 1，否则为0。
（2）借鉴刘银国（2012）的做法，以第二至第五大股东持股比例作为反映股权制衡度的替代变量，对模型2重新回归。
篇（11）
一、引入实物期权的背景及原因
1．传统价值评估方法的局限性。传统的目标企业价值评估方法主要包括资产价值基础法、相对价值评估法和现金流量折现法。资产价值基础法通过评估账面资产来对目标企业进行估值，忽略了企业潜在的发展空间与资金的时间价值，没有考虑到企业经营所存在的不确定性。相对价值评估法是将目标企业与同行业相似的上市公司进行比较，选用合适的乘数来评价目标企业的价值。指标选择上依靠的是投资者的主观判断，不一定能正确反映企业的真实价值，且参考的上市公司很难选择。现金流量贴现法是企业价值评估的主流方法，它反映了作为企业价值本质的未来经营现金流量的贴现值。然而现金流量模型的各项静态发展指标无法正确估计企业的未来价值。
2．融入不确定性战略估值的实物期权概念。期权作为一种衍生产品或工具，其价值的确定是以标的资产价值为基础的。金融期权的标的资产是本身具有原始价值的金融资产，实物期权的标的是各种实物资产。实物期权最初由Stewart Myers最先提出，他认为期权分析对公司成长机会的合理估计是最重要的，许多公司的实物资产可以看成是一种看涨期权，即实物期权赋予投资者在未来以一定价格取得或出售一项实物资产或投资计划的权利。当今的市场条件下，决策者经常需要在不确定的环境下做出一些重要的战略决策，在企业参与并购时，对于目标企业的估值也存在很大的不确定性。与传统的决策分析方法相比，实物期权分析方法更注重投资项目的不确定性，更能够反映项目存在的投资风险从而得出其真实价值。
二、基于实物期权的企业并购价值评估模型
可用来评估收购的目标企业价值的模型主要有两种，一种是Black-Sholes期权定价模型，一种是期权的二叉树定价模型。本文中主要介绍BS模型在企业并购中估值的应用。Black-Scholes对欧式看涨期权的定价公式为：
C=SN(d1)－Xe－r(T－t)N(d2)，d1= ，d2=d1－σ ，其中，C表示欧式看涨期权的价格，S表示股票价格，X表示期权的执行价格，N（.省略）是全球企业间（B2B）电子商务的著名品牌。雅虎公司是一家全球性的互联网通讯、商贸及媒体公司。2005年8月17日，雅虎将分三次共斥资10亿美元收购阿里巴巴股份。首次支付2.5亿美元，在交易完成末期将支付3.9亿美元，加上3.6亿美元从软银购得的淘宝网股份，另外加上雅虎中国全部资产获得阿里巴巴40%股份。即雅虎耗资10亿美元和雅虎中国换取阿里巴巴40%的股权。2007年11月6日，阿里巴巴成功在在香港联交所上市，首日收盘价39.5港元，高于招股价26港元。在网络迅速发展的国际大背景下，阿里巴巴的发展速度远超过人们的想象不断升值。人们开始反思雅虎斥资10亿收购阿里巴巴40%股权对阿里巴巴是否正确。
2．模型构建。由于模型参数固定，本文将根据并购案例中的实际情况进行简化，忽略雅虎中国的资产转让，只考虑收购当中的现金支付部分，将雅虎收购阿里巴巴的股权视为一个具有时间价值的实物期权，即雅虎首次支付的2.5亿美元是为了得到耗资7.5亿美元（3.9亿现金支付与3.6亿购买淘宝股权的现金）对阿里巴巴进行投资的一个机会。该实物期权的标的资产是阿里巴巴40%的股份，期权时间为首次支付2.5亿美元至交易期末支付7.5亿美元的并购持续时间，该并购案于2005年8月提出，暂且假定该并购持续半年。
3．参数假设及确定。（1）项目预期现金流收益的现值P：由于阿里巴巴与2007年底上市，为了估计目标企业的现值，即市场价值，对2007年的市值进行贴现，由此计算收购时目标企业的市场价值。阿里巴巴2007年11月6日上市，考虑到新股上市效应，剔除2007年11月至2007年12月的数据，取2008年整年的股价平均，计算得出阿里巴巴2008年的股票市价为11.866港元，2005～2008年的净资产收益率分别为34.9%，3.79%，26.78%和23.52%，贴现可得，2005年阿里巴巴股票市值为5.41港元，阿里巴巴股份总数约50.44亿，可得2005年阿里巴巴的市场价值约为272.91亿（港币），雅虎购买其40%的股份约为109.17亿美元，又根据港元与美元的汇率换算得并购方案提出时阿里巴巴市场价值约为14亿美元，即P=14亿美元。（2）投资成本V。投资成本即雅虎在并购期末支付的7.5亿美元，2005-2006年的半年期利率为0.0207，所以投资成本的现值为7.348亿美元，即V=7.348。（3）项目投资机会的持续时间T，为了便于计算，假设该并购项目持续时间为半年，即T=0.5。（4）项目价值的不确定性θ。项目的不确定性描述的是并购活动的风险性，由于阿里巴巴于2007年底才上市，本文将用上市后的股票数据来对2005年的并购不确定性进行估计，同样排除刚上市的新股效应，取2008年1月的股票交易数据，计算得月波动率0.056，年波动率=月波动率× =0.194，即不确定性θ=19.4%。（5）无风险利率r。2005年8月到2006年1月半年期间的无风险利率均值为0.001164，即r=0.1164%。
4．实物期权价值计算。将参数P=14，V=7.348，T=0.5，θ=19.4%，r=0.1164%代入实物期权定价公式，计算得出k1=4.776，k2=4.638，该期权的价格为7.67亿美元。
5．结论分析。用BS模型对雅虎收购阿里巴巴的股权进行实物期权的模拟及定价，最后得出结论该并购期权的价值为7.67亿美元，大于雅虎收购目标企业阿里巴巴所付出的首次资金2.5亿美元，由该模型得出的结果可以说明雅虎的出价低于阿里巴巴潜在的期权价值，但是综合当时的各种情况来看，阿里巴巴处于发展初期得到了雅虎的一笔不小的投资资金，也确实是阿里巴巴发展的一个良好契机。实物期权的思想在企业并购中对目标企业的定价起到了深远的指导性作用。
参考文献
[1]郁洪良．金融期权与实物期权――比较和应用[J]．上海财经大学出版社，2003
