企业基本面分析大全11篇

绪论：写作既是个人情感的抒发，也是对学术真理的探索，欢迎阅读由发表云整理的11篇企业基本面分析范文，希望它们能为您的写作提供参考和启发。

篇（1）

中图分类号：F273.1　文献标识码：A　文章编号：1001-6260(2010)01-0100-09

一、引言

改革开放30年来，中国制造业取得了举世瞩目的成就。但是，中国制造业，特别是装备制造业的多数产品和技术水平与发达国家相比有较大差距，大部分设计和制造技术依靠引进；从外国转移到中国的制造企业，大部分核心技术仍然被外国公司所控制，具有自主知识产权的技术少，原创性的产品和技术更少。同时，也正因为中国装备制造业缺乏核心技术和竞争力，近几年也频频出现装备制造业龙头企业与跨国公司合资甚至被并购的现象，引起了社会各界的普遍关注。装备制造业是为国民经济发展和国防建设提供技术装备的基础性、战略性产业，其发展水平体现了一个国家的工业化水平和国际竞争力。目前世界上发达国家基本都是装备制造业强国。在不太长的时期内，中国的装备制造业企业能否完全拥有强大的自主创新能力并形成自己的核心技术，是极其严峻的挑战。

目前，中国本土装备制造业正面临经济全球化所带来的挑战和竞争压力。一直以来，学术界研究的重点都集中在经济全球化对新兴市场中企业生产率提高的影响方面，对全球化与本土企业创新的影响机制关注不多。然而，这种局面最近得到改观，Aghion等(2005)和Sutton(2007)开始关注到全球化对当地企业创新的影响。但是在中国，近年来虽然涌现出不少关于全球化背景下FDI与国内企业自主创新关系的研究，并且王红领等(2006)系统分析了FDI对自主创新的三种可能的影响效应，但是这些研究多数只是某种直观的判断，缺乏系统的分析和经验检验，特别是缺乏行业和企业层面的微观数据的系统分析。最具有代表性的文献，如张海洋(2005)和范承泽(2008)也只是从FDI的方面，利用行业数据进行的研究。通过总结，我们发现已有的研究多从FDI的角度来考察经济全球化对本土企业自主创新的影响机制，没有全面考察经济全球化的其他影响机制与途径；所使用的基本都是行业数据，缺乏对中国装备制造业企业微观数据的研究，得出的结论难免有所偏差。

鉴于此，通过对中国1999-2003年装备制造业企业大样本调查数据的实证研究，本文尝试性地回答如下问题：经济全球化对中国本土装备制造业企业的创新活动产生怎样的影响?与现有文献相比，本文具有以下明显的特征：第一，使用了微观企业的大样本数据，提高了检验的效率和可靠性。我们使用了1999-2003年全国规模以_LZE业企业统计数据中的装备制造业企业数据，共有3.89万家企业的超过50万个观测值。这是目前可获得的最大的企业层面的关于中国装备制造业的数据样本，因此提高了估计的效率。第二，解释变量包括了外资进入的程度、出口贸易、本土企业与外资企业的技术差距、本土市场竞争、企业规模、地方产业集聚和产权结构等因素，并且控制了行业特征和地理位置等因素的影响，因此更好地避免了变量遗漏问题。第三，在方法上，使用Tobit模型对平衡面板数据进行分析，而不是使用简单的OLS模型，有效处理了因变量非负的情况，能够刻画变量之间的非线性关系。

二、理论分析与待检验假说

经济全球化背景下，国际贸易和外商直接投资会对本土装备制造业企业的自主创新活动产生深远的影响。国际贸易具有提高出口部门自身创新能力的学习效应。企业通过国际接触，可以获得新的生产技术以及新的产品设计等，通过边出口边学习能够提高企业的自主创新能力。同时，在国外销售意味着需要更强的竞争力，竞争迫使单个企业减少管理上的懒散和提高运营效率，这些都意味着更高的生产率。同时出口还具有明显的外部性。出口也可能成为知识的溢出渠道，如出口部门与国内部门的前、后向产业联结效应，出口企业通过贸易所获得的技术知识和信息能被国内其他的生产厂家吸收，加速了国外技术的扩散与传递，促进自主创新能力的提高。进口贸易是促进企业自主创新的一种主要传导途径。在开放经济中，一个国家或地区通过进口贸易不仅可以购买高质量的外国最终制成品，而且还可以通过引入国外的先进中间产品来提高本国生产活动的技术含量。Coe等(1997)提出本国通过国际贸易往往能直接分享到贸易伙伴国研发投入的成果，国家进口的中间产品能促进创新能力的提高，技术前沿内的国家会模仿前沿国家的产品，贸易能通过学习鼓励更有效地利用资源，刺激本土企业的技术创新。

同时，一般文献还认为外商直接投资(FDI)对东道国企业的自主创新可能存在正向的溢出效应，既包括有条件的技术扩散，也包括自动发生的其他外部效应。FDI通过技术扩散效应、演示模仿效应、竞争效应、产业链关联效应、人员培训效应等作用在东道国自主创新中扮演了重要的角色。FDI常常能将知识从一个国家转移到另外的国家，使它成为国际技术扩散的潜在重要运输工具。除了通过技术扩散提高本地企业的生产率外，跨国公司还可以通过降低国内市场的垄断程度、减少垄断扭曲、促进竞争以提高资源配置效率等途径来推动本地企业自主创新。

综上所述，我们发现，无论是国际贸易或是FDI都会促进本土市场竞争的加剧以及为本土企业创造更多的知识溢出、转移和吸收的机会，进而影响本土企业的自主创新行为。基于以上分析，笔者提出以下假设和推论。

假设1：经济全球化条件下，本土市场竞争的加剧可能会促进本土装备制造业企业的自主创新。

经济全球化的一个最直接的影响是技术市场竞争的加剧。熊彼特认为市场垄断力量的获得是创新的基本保证，而与熊彼特假说相反，Arrow(1962)认为竞争性市场更容易激励企业创新。Seherer(1967)等学者的研究表明，市场竞争和创新之间存在非线性关系。所以，在经验检验中，我们首先加入反映市场竞争程度的指标。考虑变量之间可能存在非线性关系，笔者还设计了市场竞争程度的平方项以检验之间的复杂关系。

假设2：外商投资企业的进入及其程度会对本土装备制造业企业的自主创新活动产生复杂的影响。

外资的进入及其程度是促进了中国本土企业的自主创新还是抑制了自主创新存在较大的争论。比如：何洁(2000)、包群等(2003)曾证实，外资企业对内资工业部门存在现实的技术外溢效应，并由此认

为，外资企业的进入显著提高了中国的技术水平；同时，陈国宏等(2003)、张海洋等(2004)则认为，外资进入中国主要是为了占领国内市场，或者是仅仅为了利用中国廉价劳动力的比较优势，因此无助于中国工业企业引进先进的技术。所以，在经验检验中，我们加人反映外资进入程度的指标，检验外资对本土企业自主创新的影响。

推论1：本土企业与外资企业的技术差距会对上述机制产生重要影响。

Gorodniehenko等(2008)认为，上述两个机制作用的发挥可能与本土企业和外资企业之间的技术差距有着重要的关系。Aghion等(2005)提出技术差距与自主创新有着反向的作用。但是Gorodnichenko等(2008)认为技术差距的影响可能是复杂的。如果两者之间的技术差距较大，则外资企业的进入引发的溢出效应以及本土企业的吸收效应有限，对本土企业自主创新的促进作用也将有限；如果两者之间的技术差距过小，则会引发外资企业刻意的技术保护，也不利于自主创新。所以我们设立本土企业与外资企业技术差距及其平方项这一变量来检验其中复杂的关系。

假设3：本土装备制造业企业的出口行为也会影响其自主创新活动。

从实践层面来看，出口对中国本土装备制造业企业创新活动的影响存在两种力量的相互作用：一种力量是为了满足国外消费者迅速提高的近乎苛刻的技术、质量、安全与环保标准要求，促使出口企业提高创新能力的正面促进作用；另一种力量是在现有国际贸易格局下，我国出口企业必须依赖于发达国家的国际大买家或跨国公司所掌控的销售终端通道，多以代工方式进入国际市场。当代工企业谋求产品多样化、产品质量持续提高、产品技术标准建立、自有品牌塑造、国际市场销售终端渠道构建等能提升价值链高端转移的自主创新能力获取时，会与发达国家作为发包者的国际大买家和跨国公司的既得利益发生竞争与冲突，此时会受到发达国家的国际大买家或跨国公司的“俘获型”限制与阻击，进而对出口企业的创新活动强度和自主创新能力的获取与提升产生负面作用。中国本土装备制造业企业到底属于哪一种情况同样则需要通过计量检验予以确认。

推论2：不同规模企业的出口行为对自主创新的作用可能不同。

对出口依赖越强的企业(多依靠代工方式)，由于受到发达国家的控制与限制程度大，出口带来的负面作用大于正面作用，所以表现出较弱的创新活动强度；相反，对出口依赖较少的企业(多不依靠代工方式)，由于存在国外客户较高的技术、质量、安全与环保等要求，出口带来的正面作用大于其负面作用，表现出较强的创新活动强度。具体来看可能存在如下规律：规模较小的企业，技术能力比较弱，一般从事为跨国企业或国际大买家贴牌的外向型加工贸易生产，出口的促进效应有限；规模中等的企业，拥有一定的技术能力，主要从事为国内买家贴牌的内向型加工贸易生产，出口对自主创新具有一定的促进效应；规模较大的企业，技术能力最强，一般是以自主品牌销售于国内市场，出口的促进效应最明显。

假设4：产业集聚对本土企业的自主创新也具有重要作用。

中国制造业发展的一个典型特征就是以产业集群形态存在(范剑勇，2004；路江涌等，2006)。众多研究表明，地理位置的临近、产业链的纵向与横向分工以及各种公共设施的范围经济，会促进集聚企业的技术学习与技术追赶，激发企业的创新活动。中国地区间产业集聚发展是否也对自主创新差异产生影响?对于这个问题以往的文献没有给出明确的回答，所以本项研究将加入制造业产业集聚这一因素。因此，笔者设置了产业集聚这个变量，以控制这种集聚效应对企业创新活动的影响。

除了上述分析中所涉及的变量外，我们还引入了资本密度、国有产权、行业特征、地域特征等作为控制变量。理由如下：在中国，由于金融市场发展滞后以及劳动要素禀赋所决定的低成本竞争优势，相对于劳动密集型行业来说，资本密集度高的行业或企业往往技术含量及技术创新能力也高。笔者用资本密集度指标(资本总额／销售收入)作为相应控制变量。考虑到中国的特殊情况，从事研发的制造业或工业企业中有相当比例属于国有或者集体所有制企业，因此不能忽略产权结构对创新的影响。根据产权理论，给定其他条件不变，不同的产权结构会导致经理人不同的努力水平和经营状况。创新活动是企业重要的人力和物质资本投资行为，因此理论上应该也会受产权结构的影响。行业特征包括技术机会、资源的可获得性(appropfiabiliy)、需求特征、分销渠道和客户服务等多个方面。Scherer(1965)和symeoni-dis(1996)认为行业特征是影响企业创新活动的重要因素。因此，我们将行业特征作为控制变量。地域特征也可能会影响企业的创新活动，地域的不同反映了企业所在地区在提供基础设施、经济支持和产权保护等方面的水平。通常，越是经济发达的地区，在提供创新服务方面就做得越好。从而会对创新产生正面效应。我们将地域特征也作为控制变量。因此，我们计量检验的主要模型为：

(一)数据

本文的数据来源是1999m2003年间国家统计局全部国有和规模以上(主营业务收入超过500万元)非国有企业的工业统计报表数据库。这些数据由中国国家统计局通过每年的制造企业调查收集而成。每个企业样本包括了100多个财务会计变量。之所以选择1999-2003年间的数据是基于以下两方面因素考虑：一是1999-2003年间，中国本土装备制造业企业的发展出现一个显著的高速增长期；二是中国于2001年加入了WTO，我们的样本数据正好涵括了中国加入WTO的前后期间，这就为我们观察中国加入WTO后贸易壁垒的相对降低和开放程度的提高，对中国本土企业自主创新的影响效应，提供了一个较为合理的观察期间。

我们所研究的行业包括：通用设备制造业(35)；专用设备制造业(36)；交通运输设备制造业(37)；电气机械及器材制造业(39)；通讯设备、计算机及其它电子设备制造业(40)；仪器仪表及文化、办公用机械制造业(41)。尽管所有国有企业以及销售额在500万元以上的非国有企业的数据库包含了相当多的信息，但是其中的一些样本存在错漏和统计口径误差。依据谢千里等(2008)的处理方法，只要出现以下条件之一，我们就将该样本删除：(1)企业的员工数低于8人；(2)销售额的增长率高于100％或低于O％；(3)工业增加值为负。另外，2002年中国颁布了新的《国民经济行业分类》，并于2003年正式实施。为了使行业口径前后一致，根据新的行业标准对2003年以前的企业按照小类行业进行了相应调整。我们构建了一个1999-2003年的平衡面板数据集，其观测值大约50万个，包括自主创新、市场竞争、出口贸易、外资企业、技术差距、企业规模、产业集聚、产权结构、行业特征和地域特征等基本信息。

(二)变量定义

自主创新(I)：衡量经济主体创新活动的指标通常包括创新投入和创新产出两个方面，分别用研发支出和专利数量来衡量。由于本文的数据集没有提供专利数，所以本文将研发投入作为衡量创新投入

的变量，将新产品产值／工业总产值作为衡量创新产出的变量。考虑到数据集中有大量企业研发投入与新产品产值为“O”，直接使用线性回归模型可能会导致因变量的拟合值为负，因此本文使用Tobit模型对方程(1)进行估计。

市场竞争(Competition)：衡量市场竞争的变量通常是勒纳指数。由于数据中没有边际成本数据，我们无法计算每个企业的勒纳指数。我们参照聂辉华(2008)的处理方法，将企业的广告支出占销售额的比例作为衡量市场竞争的变量。其中的原理是，产品的差别越小，企业面临的市场竞争就越激烈，从而市场势力就越小，因此企业就越会花钱做广告。同时，还在模型中加入了市场竞争的二次项，以检验两者之间可能存在的非线性关系。

外资企业进入的程度(FDI)：由于我们在计量检验中使用的是企业的微观数据，无法直接设立外资企业进入程度的变量，所以，根据三分位行业的分类，使用同地区同三位数分类行业中外资企业年销售产值在该地区该行业总销售产值的比重，计算出三分位行业的外资企业进入程度，作为外资企业进入本土市场程度的变量。

出口贸易(Export)：我们将企业出货值与工业销售值之比作为衡量企业出口程度的变量，来衡量企业出口规模的大小。

技术差距(Gap)：为了检验本土企业与外资企业之间技术差距对于自主创新的影响，本文构造了技术差距变量。目前，在构造技术差距变量时，主要采用三种指标：资本密度差距(Kokko，et al，1994；贺灿飞等，2006)；专利费数量差距(Kokko，et al，1994)；劳动生产率差距和全要素生产力差距(Kokko，et al，1994；平新乔，2007)。考虑到数据的可得性以及下文计量模型的内生性问题，本文使用本土企业的人均资本存量与该行业中外资企业的平均资本存量的比值表示技术差距。该指标有效反映了企业的资本密集程度。同时，还在模型中加入了技术差距的二次项，以检验两者之间可能存在的非线性关系。

集聚效应(Agg)：产业集聚水平的高低实质上就是产业分布的不均匀程度，集聚水平越高产业布局越不均匀，反之，则布局越均匀。常见的估算产业集聚的指标有行业集中度指标、洛仑兹曲线和基尼系数以及赫芬达尔指数。市场集中度则是从市场空间来衡量产业的集中程度，反映的则是市场的竞争和垄断关系。空间基尼系数没有考虑到具体的产业组织状况及区域差异，因此在表示产业的集聚程度时往往含有虚假的成分。为了解决基尼系数失真的问题，EUison等(1997)提出了新的集聚指数(Index ofIndustry Concentration)来测定产业的地理集中程度。赫芬达尔指数(HHI)是行业内所有企业的市场份额的平方和。HHI值越大表明产业集聚程度越强，反之则越弱。本文将采用该指数来测定中国本土装备制造业行业的集聚程度。

企业规模(size)：从研究方法来看，可用于度量企业规模的指标包括销售收入、总资产和员工人数三种规模指标，这三种指标各有利弊。根据Scherer(1965)的方法，销售额反映的生产要素的比例是中性的，并且能够反映短期需求的变动，因此被认为是最好的企业规模的变量，所以本文也使用销售额表示企业规模。

资本密集度(Tap)：它是行业进入壁垒的衡量指标，反映该行业是劳动密集型还是资本密集型的。在中国，由于金融市场发展滞后以及劳动要素禀赋所决定的低成本竞争优势，相对于劳动密集型行业来说，资本密集度高的行业或企业往往技术含量及技术创新能力也高。笔者用资本密集度指标(资本总额／销售收入)作为相应控制变量。

国有股权(Soe)：根据工业统计口径，企业登记的所有制类型包括国有、集体、私营、港澳台、外商、联营、股份有限、股份合作以及其他等九种。根据研究目的，我们将前面两种成分用虚拟变量“l”表示，后面七种类型合称“其他企业”类型，用虚拟变量“O”表示。

同时考虑到行业差异和省份差异对企业创新活动的重要影响，笔者也设置了不同行业(Indus)和省份(Province)的虚拟变量作为相应的控制变量。表1为主要变量的描述。

四、计量方法与检验结果

受限因变量(Limited Dependent Variable)是指因变量的观测值是连续的，但是受到某种限制，得到的观测值并不能完全反映因变量的实际状态，常见的受限因变量问题有删失和截尾。对于删失问题，因变量处于某一范围内的样本观测值都用一个相同的值代替，所以计量模型不能使用OLS法，应该使用Tobit模型来估计。本文使用Panel Tobit模型来研究经济全球化对装备制造业企业自主创新的影响。

(一)全部样本的回归分析

表2为经济全球化对本土装备制造业企业自主创新的影响因素分析的回归结果，其中模型1-3和模型4―6分别对研发投入和新产品为变量的自主创新进行考察，同时在模型2、5以及模型3、6中分别设置了市场竞争与技术差距的平方项，以考察可能存在的“u”型关系。

通过对表2中各模型回归结果的全面观察，我们发现：在有效控制了诸如技术差距、企业规模、集聚效应、资本密集度以及地区因素与行业因素后，可以得出下列结论：

1　以广告密度衡量的市场竞争程度对创新投入有递减的、显著的正效应，即市场竞争程度与创新之间也存在倒u型关系，市场势力越小，企业的垄断程度越低，对创新就越有利。这一结论支持了Arrow(1962)的观点，并且与Aghion等(2005)的结论是一致的。经济全球化可以促进本土市场的竞争，进而激励企业进行技术创新，同时过度的竞争会导致企业缺乏必要的利润积累，反而损害了创新的能力。

2　外资的进入程度对本土企业的自主创新具有积极的作用。针对FDI进入与本土企业自主创新之间的关系，有“抑制论”与“促进论”两种相互对立的观点。根据本文的研究结果，我们发现FDI的进入及其程度对本土企业的自主创新，无论是创新费用还是创新的成果，都具有积极的作用。因为当FDI与本土企业在同一市场相互竞争时，本土企业为了在竞争中不处于劣势，必然增加研发经费，以提高企业的技术水平。在这里，本土企业自主创新能力提高的动力来自于国际资本参与当地市场的竞争效应。

3　技术差距的大小对创新投入也有递减的、显著的正效应，即技术差距与创新之间也存在倒u型关系。这个发现深刻揭示出一个重要结论：外资企业既希望利用中国本土企业的低成本优势来获取尽可能多的价值链分工利润，同时，又紧紧提防着中国本土企业发展出自主创新能力以及向价值链高端的攀升能力，而成为其竞争对手。当两者之间的技术距离较大时，会获得外资企业对我国本土企业的创新能力提高的有限的局部技术溢出和技术转移支持，此时，中国本土制造业企业会表现出一定程度的创新能力的提升和产出增长效应；当两者之间的技术差距逐步缩小时，外资企业利用种种手段来“封锁”和压制中国本土企业自主创新能力的提高，此时，中国的本土制造业企业很难构建种种提升价值链攀升的

自主创新能力。

4　出口对自主创新的作用显著为正，说明经济全球化所带来的学习机会的增加和知识的溢出促进了本土装备制造业企业的自主创新行为，而且这一效应不管是创新投入还是产出，都是成立的。

5　产业集聚的影响显著为负，没有显示出中国装备制造业的产业集聚促进自主创新的经验证据。我们认为目前中国大多数产业集聚只是简单地追求企业地理位置上的“集中”而非产业上的“集聚”，处于一种低层次“扎堆式”的“群生型”发展模式。从专业化分工类型看，以横向分工(同质产品+专业市场)与简单生产链纵向分工(传统劳动密集型产业)为主要形式；从产业集聚网络体系竞争优势看，主要依赖于低成本生产要素、成本降低型技术选择、演化路径及其所体现的内外规模经济，而作为产业集聚核心竞争优势的创新协作网络、技术持续创新能力、产业升级、市场细分、价值链专业化分工、品牌建设等并未得到充分体现。

6　在控制变量中，企业的规模对创新投入有显著的正效应，但是这种效应是递减的，即企业规模和创新之间存在倒u型关系。这一结论与多数国外和国内的经验研究都是一致的，说明大企业确实在一定程度上具有创新优势。同时资本密集型产业也比劳动密集型产业拥有更多的创新。

(二)按企业规模分类检验

在现实中，很多影响企业创新的因素都与企业的规模有关，因为企业的规模与企业所能接触到的各种政策和商业机会等因素密切相关。为了控制与规模有关的这些因素对创新的影响，我们将按照规模大小将原来的样本分成3个子样本：小规模企业(从业人员小于300人)；中规模企业(从业人员在300到2000人之间)；大规模企业(从业人员在2000人以上的)。子样本的检验结果见表3。

我们在表3中发现了一个非常有趣的现象，即检验的结论与全样本数据的结果基本一致，但是出口对自主创新的作用随着企业规模的变化而出现显著的差异。

篇（2）

一、引言

盈余持续性的研究是会计领域资本市场研究的一个热门话题，它是衡量盈余质量的重要特征，更是投资者进行投资决策的重要参考依据。关于盈余持续性的概念目前还没有统一的定论，一些学者从盈余的时间序列角度定义盈余持续性，认为盈余持续性是当期盈余成为盈余时间序列永久性部分的程度。还有学者从盈余自相关或当期盈余对未来盈余预测能力的角度来界定盈余持续性，认为它反应了本期盈余与未来盈余间的关系。盈余持续性的研究方法随着时间和对概念的理解的不同也不尽相同，可主要概括为三种方式。第一种是使用时间序列模型，从时间序列中估算盈余持续性。这种方法主要在20世纪70—80年代盛行，以过去的盈余（包括季度盈余和年度）为研究基础，利用统计学的理论确定合适的模型并估计相应序列的参数。比较受关注的模型有随机游走模型、自我回归模型、移动平均模型等。这一方法的影响较大，学术成果颇丰，但会计学者们逐渐意识到利用过去的盈余序列来预测未来盈余，利用的信息量太少，直接影响了研究的准确性。第二种是利用线性一阶自回归模型，该法主要考察盈余及其组成部分的持续性，通过回归系数判断盈余持续性的强弱。该方法由Sloan（1996）的研究推动，并成为目前国际主流的方法。他将盈余划分为现金流量和应计盈余，利用此方法发现盈余中的现金流量成分比应计成分具有更高的持续性，这一方法的拓展研究有很多，如Xie（2001），Dechow（2008）均是在此基础上继续分解盈余继而研究分解部分的持续性。这种方法使用的未来盈余是下一年限的盈余，包含的信息含量有限，短期内有限，长期效果有待鉴定。且对于企业间的盈余持续性的比较作用较弱，投资者很难直观的比较多个企业的未来发展能力。第三种是基本面分析方法。与前两种方法相比，它将大量的财务信息综合起来，利用这些综合信息推断企业的盈余持续性。该方法可以弥补前两种方法的不足，能够直观的比较企业间盈利能力。但近年来通过基本面分析盈余持续性的文献并不多见。

本文从企业公布的财务报表基本面（企业公布的财务报告的会计信息）入手，选取影响盈余持续性的财务指标，利用这些财务指标综合反映企业盈余的持续性能力。共分为五个部分，第一部分介绍了盈余持续性内涵及研究方法的比较分析；第二部分阐述了已有研究的贡献；第三部分选取并论证影响盈余持续性的财务变量；第四部分利用主成分分析进行企业盈余持续性的综合评价并验证其有效性；第五部分为文章结语。

二、文献回顾

会计盈余持续性的研究起步于Ball and Brown（1968），他们首次实证了会计信息的有用性，建立了一个线性回归模型和市场反应模型，发现盈余公告后一个月内超额股票回报与当年盈余相对上年盈余变化之间存在显著的正相关性。而运用基本面分析盈余持续性的研究开始与19世纪80年代末期，Ou and Penman（1989）通过统计分析从财务报表科目中选择了68个财务指标作为预测变量，通过综合这些科目预测未来盈余。而后Lev and Thiagarajan（1993）在阅读大量的证券分析师报告和媒体报道后，确定出12个基本面变量，即存货、应收账款、资本支出或研发支出、毛利润、销售和行政管理费用、坏账准备、实际税金、订单、劳动力、后进先出法计算盈余以及审计意见。将这些基本面信息与盈余持续性、反应系数的关系作了梳理研究。并比较了基本面表征持续性能力与时间序列表征持续性能力，发现由基本面质量评分反应的基本面信号比时间序列持续性指标更能反映投资者对盈余持续性的评价。Abarbanell and Bushee（1997）基于Lev and Thiagarajan（1993）的研究，选取九种基本面信号变量，发现存货、毛利率、有效税率、盈余质量及劳动力和一年后的盈余显著相关。还有部分学者使用少量的基本面信息考察其与盈余持续性的关系，如Schmidt（2006）利用单个基本面信息，研究了盈余的组成部分税收变动对未来盈余的持续性和预测能力的关系。

我国对于盈余持续性的研究起步较晚，赵宇龙和王志台（1999）是第一次系统地研究盈余持续性的。他们利用主营业务利润率做永久性盈余表征变量，发现中国证券市场存在明显的“功能锁定”现象，投资者对具有相同会计盈余但盈余持续性不同的公司股票不能区别定价。而后的研究多效仿sloan（1996），集中于盈余分解的持续性研究，方法采用的是一元线性回归法。而利用财务指标基本面分析盈余持续性研究文献并不多见。张兰萍（2006）、胡文献（2010）理论分析了影响或度量盈余持续性的财务指标。钱爱民（2009）选取以利润表为基础选取财务指标，通过因子分析构建了盈余结构质量评价体系，验证其对盈余持续性有较好的预测作用。陈金龙等（2011）从企业的历史盈余表现、现实盈余能力以及未来盈余潜力方面选取财务指标构建出综合指标体系度量企业的盈余持续性水平，采用的是制造业的上市公司验证有效性。通过我国已有研究可以发现，利用基本面文献多见于理论分析，或使用盈利企业的数据或利用单一行业的样本，因此利用基本面分析盈余持续性的研究空间很大，本文从利润表，资产负债表和现金流量表入手，选取影响盈余持续性的财务指标，利用2008—2010年A股上市公司的盈余数据进行验证，综合分析企业的盈余持续性水平。

篇（3）

价值投资法认为证券的价值由其未来现金流的贴现值决定，证券的价格总会向价值回归。技术分析法则认为交易群体的心理对价格具有决定性的影响。普遍的交易观点或者将技术分析法与价值投资法对立起来，两者水火不能相容，或者主张在具体的交易操作中将两者结合起来，但是在理念上依然认为这两种方法相互独立，互不相关。本文将从股票的二元属性切入，结合对道氏理论的深度解读，推论出以道氏理论为基石的技术分析法其实包含着价值投资法的理念，技术图形的长期趋势是反映基本面主要矛盾的。

一、股票的二元属性

股票是股东权利的代表，体现了股东对公司实体经济的所有权。公司实体经济的经营状态越好则股票所代表的价值也就越大，这也正是价值投资法的基本理念，实体经济的盈利能力决定了股票的价值区域。但是，当股票可以上市交易流通以后，实体经济将不再是影响股价的唯一因素，即使在短期内公司的基本面状况不变，交易群体的预期与情绪也会对短期股价产生重要影响。因此，我们认为股票既具有实体属性也具有虚拟属性。

二、股价驱动模型

价值投资者立足于股票的实体属性，认为企业的盈利能力决定股票的价值，技术分析人士则偏重于股票的虚拟属性，想方设法判断其他参与者对股价的看法。无论是价值投资者还是技术分析派，所有的股票投资者都是根据自己对基本信息的理解来做出决策的。交易者根据对基本面信息的理解形成预期，预期指导着交易者的行为，行为则指挥资金与股票的流动，资金与股票的博弈产生了股票价格。从而我们推理出股价驱动模型“基本面—群体预期—群体行为—股价”，基本面信息的变化将影响交易者的预期，交易者根据预期做出行为判断，从而对股价施加影响。无论价值投资者还是技术分析派都遵从着股价驱动模型做出判断，只是对信息的筛选、理解的理念不一样而已。

三、股价反映一切信息

一般的主流观点认为技术分析是没有意义的，个人以前也认为技术分析是以历史来推断未来，而股市随机漫步的特征决定了以历史图形推断未来走势是人类对于股市不确定性的自我安慰。但是在真正理解了股价驱动模型“基本面—群体预期—群体行为—股价”以后，对于技术分析方法有了全新的认识。

作为技术分析的基石，道氏理论将股价的波动分为主要趋势、次要趋势和短暂波动。这种分类方法貌似平淡无奇，实则寓意深远。股价的波动就是千千万万的投资者以其资金表达其对基本面信息的理解，这种信息的反映不是一步到位的，而是循序渐进的，在凌乱无序的博弈中股价吸收了各种各样真真假假大大小小的信息，这些信息在短暂波动和次级波动中被摒弃、被消化，从而形成了主要趋势。主要趋势充分反映了股市对于基本面信息的理解和预期，并从所有的信息中筛选和抽绎出最主要的信息，最能够决定股价走势的信息——主要矛盾。

短期股价是资金与股票博弈的结果，所以呈现出随机漫步的形态，当给予股市比较充分的时间来消化其吸收的信息，那么中长期的股价则呈现出一定的趋势，股价趋势的背后则是股市对主要矛盾的反映，也正是从这个意义上而言股市作为经济的晴雨表是当之无愧的。

四、趋势将延续下去

道氏理论的三大基本假设分别是：股价反映一切信息；趋势还将延续；历史会重演。我们已经解读了“股价反映一切信息”，并推论出股价在波动中筛选信息，从而反映主要矛盾，形成主要趋势。

基本假设第二条是“趋势会延续下去”，个人给予的解读是只要主要矛盾（从基本面信息中抽绎出来的核心预期）不变，主要趋势就会延续下去。第二条基本假设不是孤立的，而是第一条基本假设的延伸，“趋势会延续下去”是因为主要矛盾的持续，是因为股市吸收了一切信息，并从一切信息中抽绎出了主要矛盾。主要矛盾是当前社会经济运行的客观反映，这种客观存在会被股市放大，因为股市是人的股市，群体的股市，群体的预期与情绪是影响股价的重要因素。根据索罗斯的“反身性理论”，当预期被股价实现后，现实会对群体预期推波助澜，此时虚拟经济的属性就会在群体情绪的推动下大放异彩。群体心理对趋势起到了强化作用。因此，“趋势将延续下去”的假设一方面是对主要矛盾延续的判断，另一方面则是对群体情绪强化的认知。

五、人性会重演

道氏理论的第三条假设是“历史会重演”，虽名曰假设，但是它是历史的提炼，是人性的高度概括。一般的技术分析人士将这一条假设理解为技术图形的历史位置对行情的发展具有参考作用，比如重要的压力位、支持位，个人认可这种理解，但是更进一步的正是因为群体情绪的强化与叠加才使得技术图形的历史位置具有了一定的指导意义。

历史会重演，重演的或许不是形态，不是压力位、支持位，重演的是群体的心理，是思维的逻辑。“历史会重演”应该是“以史为鉴”的道氏语言，重温成功投资的经典案例，投资操作的手法一再的翻版；回放股市历次的大起大落，群体的恐惧与贪婪反反复复；回望整个金融史，历次金融动荡的内含、本质不都是似曾相识吗？历史的重演即是人性的重演。

六、道氏理论中的价值理念

道氏理论以三大假设为理论基础，将基本面信息融合到技术图形中去，开辟了技术分析流派，从主要矛盾决定主要趋势的逻辑推理中，我们看到道氏理论并不排斥基本面分析方法，相反，道氏理论更尊重基本面分析，对基本面分析有着更深刻的理解。

价值投资法的核心是寻找价格偏低于价值的股票，但是价值并不是一成不变的，价值被界定为未来现金流的贴现值，那么价值将受到企业运营、产业趋势、宏观经济等多种因素的影响，而这些影响也正是技术分析法不能忽视的，也正是影响主要趋势的因素。况且，价值投资法重在企业估值，而企业盈利在很大程度上就是影响主要趋势的那个主要矛盾。技术分析法不但没有排斥价值理念，而且将群体预期对企业的影响（反身性）也纳入了思考范围，更符合现实股市的运作。

技术分析法以道氏理论为思想源泉，发展出了诸多技术工具，K线图形的背后是交易群体对基本面信息的反馈过程，均线、MACD等指标是对以其对主要趋势的描绘反映了主要矛盾，压力位、支持位则是交易群体心理纠结的体现，板块指数表达了对产业趋势的看法，综合指数则全面反映了经济结构、经济总量、股市制度等更多的信息。此时，技术分析法不是简单的教条，它是辩证的，灵动的，富有哲思的。

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三种力量的共同作用才是三七价格飙升的重要原因。

影响供需的基础是基本面因素，如果企业经营不错，未来被机构投资者看好，那么机构资金会逐步买入这个企业的股票。同时由于买人愿望强于卖出。所以股价不断上涨，而且形成上升趋势。这又导致市场上更多的趋势投资者买入。从而形成市场共识。结果导致价格不断上涨。相反.如果这家企业经营不善，那么想变现的人就比较多，结果就是跌跌不休。

简单的说：

想买的人多==)供小于求==)股价上涨。

想卖的人多==)供大干求==>股价下跌。

所谓基本面分析方法，就是把对股票的分析研究重点放在它本身的内在价值上。基本面分析需要大量的财务分析数据及财务分析经验。普通投资者无法掌握。因此我们在本书里采用量化的基本面分析方法。

一、常用相对量化指标

本节所说的量化相对指标是针对上一节所说的绝对量化的财务指标而言。相对是因为引人了价格要素。即把财务指标与价格的高低进行了联系。

P／E(市盈率)：是衡量股票相对内在价值的一种量化指标，以税后每股收益作分母，股价作分子，所得出的商就是该股的市盈率。一般而言P／E的值越小越好，特别是与同行业比较时更是如此，谁的P／E低就说明谁的股价相对被低估。一般P／E值的标准范围是15－25倍认为合理。

P／BV(市账比)：衡量每一元钱能够买入多少资产的指标，此值越小越好，值小说明此股价风险比较小。一般标准是l 2倍左右认为合理。

P／SR(价售比)：衡量个股主营业务能力的一种指标，此值越小越好，说明今后的业务扩张能力强，一般标准是1左右认为比较合理。

ROE(净资产收益率)：净资产收益率=净利润／平均股东权益，净资产收益率是反映上市公司经营状况的核心指标。透过这个财务指标，投资者可以对上市公司的财务状况做出系统而相对准确的分析，业内称之为杜邦分析系统。净资产收益率是衡量上市公司盈利能力的重要指标，是指利润额与平均股东权益的比值，该指标越高，说明投资带来的收益越高。证监会规定6-10％的配股资格线。因此这个指标往往可以衡量成长能力的关键指标。许多大黑马股票的ROE往往会连续几年高达20％以上。

在线分析师软件里在K线图中点击个股K，就会出现如下个股快速诊断界面，见图，这个界面里，投资者可以快速了解这个股的基本面情况。

以000858~粮液为例，主营业务是白酒。最新分析师报告评价：2010年上半年业绩大幅增长40.91％。2010年预测1.18元／每股。增持评级。

个股的P／E=38.93，而酒行业的P／E=63.34。个股的P／B=8.85，而酒行业的P／B=9.85。也就是说个股的相对评价指标小于行业的相对评价指标。ROE=24.46。

这说明这个股票的基本面不错。当然基本面信号灯就肯定是绿灯了。

二、如何通过P／E选择便宜的股票

市盈率(P／E)作为一个衡量股票投资相对价值的指标。被投资者广泛应用。投资者一般根据个股市盈率的相对高低来评价其投资价值的大小，来进行买卖决策。自有股市那一天起，市盈率便成为评判股价的常用标准。一些观点甚至只以市盈率来衡量股市有无投资价值。投资者在运用过程中，有几个需要注意的问题：

首先市盈率蝴十算公式是：P／E，P代表价格，而E代表每股收益，市盈率能在一定程度上反映出上市公司的投资价值，但有一点应注意的是，既然市盈率是由股价和上市公司业绩之比而得出的，那么就应该对市盈率有动态的认识。

因为如果每股收益E不变，那么股票价格上涨则P／E上升。而如果股票价格不变，当每股收益E上升时，那么P／E就会下跌。因此目前市盈率高并不意味着将来市盈率高。

买卖股票与购买商品一样，买便宜货是大众首选。通过P／E值的高低可以方便的选择便宜的股票，P／E是通过公司的业绩与股价的相对关系来判断一个股票的贵贱。一般而言P／E低于15就是便宜，但是不同的行业P／E值范围是不同的。成长型行业的P／E比周期性行业的高。

以600166福田汽车为例，在2010年7月2日，大势下跌至2373点左右。该股票的P／E是10.97，同期行业P／E是31倍。该股的市销率也小于1(P／SR=0.25)。说明成长性不错。ROE=21.65。可以认为这是比较便宜区域。见下图中的A区域。此时买入到了9月20日卖出。就有20％的回报率。而同期大盘收益不过9％。采用低P／E找便宜选股的策略。可以配合逐步低买的交易策略。

如果一个公司业绩不错，而且低P／E，那么市场人士就可能逐步买入这个股票。现在才10倍左右的P／E，未来可能上涨至30倍P／E。因为汽车行业的P／E=是30倍。可以认为这个比较便宜的股票。

另外还要注意由于周期循环始终是在行业景气还未到高峰之前，股价就先到顶，行业景气未到低谷底之前。股价就先回落见底。所以，在投资周期性股票时，切忌在行业景气高峰期因P／E低而买进股票，也不要在景气低谷底期因P／E过高而放弃低买的投资机会。

还要注意股票的现有价格代表公司未来的收益和股利折现后的现值。未来收益和股利的折现反映着通货膨胀的水平。因此市场的市盈率PE会随着利率波动变化。另外通胀数据也会影响P／E的正常数据。如果通胀率下降，未来收益的现值会增加，投资者会提高市盈率的预期。如果通胀率上升，市盈率及公司未来收益的现值会下降，公司目前的股票价格也会下跌。因此真实的PE=市场平均市盈率+通胀率(CPI)。例如目前的市场平均P／E是15.7，看似不高，但目前CPI(消费者物价指数)是4.5％。那么实际P／E=15.7+4.5=20.2。也就不能够认为目前市场估值偏低。

三、如何通过P／B选择便宜的股票

作为一个常用的估值指标，对于收益为负数的公司，P／E的估值就无法使用了。另外EPS往往比较容易包装。因此我们可以采用P／BV(价格／账面值)比率估价法。

P／BV比率是公司资产市场价值与账面价值之比，反映了资产盈利能力与初始成本之比。其优点在于首先账面价值提供了一个对价值相对稳定和直观的度量.尤其对于那些从不相信未来现金流量折现法的投资者来说。

这里的P是指价格，BV是指上市公司的净资产。如果P／BV等于1，那么说明市场价格等于内在价值。P／BV提供了一个非常简单的估值标准。其次因为P／BV比率提供了一种合理的跨企业比较标准，所以投资者可以比较不同行业中不同公司的P／Bv比率来发现价值被高估或被低估的企业。最后，即使那些盈利为负数，无法使用P／E比率进行估价的企业也可以用P／BV比率来进行估值。

P／B值是从公司的资产角度来判断股票是否便宜。如果公司业绩差营运不好，那么连续的亏损可能使得公司的净值为负。但是如果是优绩股票。因为暂时的下跌使得P／B等于1或小于零。可以认为是底部信号。因为只要公司经营环境还可以，那么公司运作很快就可能恢复正常，业绩就可能提升。市场平均值P／B等于1左右时就是强烈的底部信号。

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一、前言

中国股票市场经过20年的发展已经有了自己的规律，随着规模的不断壮大，监管力度不断提高，为我国经济发展做出了卓越的贡献。股票市场的股民往往最关注股票的价格，而股票的定价规律与市场波动规律是所有人关注的重点。

二、基本面与技术面联合估价模型的分析

1.投资者有限理性和市场非完全效率

投资者大多理性有限，对股票的增减趋势没有完全的认知能力或全面认识，在进行股票选择的过程中通常带有侥幸心理和对自身运气的依赖，导致由市场信息所带动的购买行为。在证券市场中不是每一个投资者都能够理性对待股票，进行合理的分析之后再进行购买。很多股民是处于一种盲目跟风购买股票的情况下进行购买，盲目听从专家的建议进行投资，这样资产增资的随机性较大，投资者承担的风险较大，无法确切的保证股民的财产安全。致使股民在一种侥幸心理的带动下无法科学的进行股票的购买与出售，导致资金的损失。

2.基础模型的选择

在净剩余理论的基础上，将股票价值和收益用线性回归曲线公式进行计算，对股票的浮动进行有效的预计运算，对股票走势进行分析之后才可进行购买，这样能最大限度的保证自身财产的安全，及时出售股票进行财产保值，避免由于侥幸心理的作祟导致的更大损失。自股票买卖方式创立以来，人们不停的寻找有效的计算股票预期走势的方法。随着数学理论的研究加深，用数学的方法进行股票计算已经成为了很多人使用的股票计算方法，在经过计算之后进行股票的购买能够更好地保证资金的安全稳定，减少由于股价下跌造成的损失风险。

三、基本面与技术面联合估价模型的构建

由以上分析可知，现今的股票市场既要运用基本面的合理规则根据公司的情况进行分析，又要运用技术面进行科学的计算，从估价的方面来看，两者都应有所侧重，将两者相结合才能准确的评估股市的浮动情况，对股价的波动有一定的了解，才能使股民更好地进行股票投资。两者互补，能够将股票的走向和趋势进行预估，将股票进行一个合理的走势评价，为投资者带来资金上的收获，有效的避免了损失的产生。

四、非流通股因素影响

1.非流通股的因素

中国实行股权分置政策对股票浮动有着巨大的影响。股权分置是指国有产业和股份制产业在进行上市的时候为了保持公有制股份制度的进行，将原有国有股份转为不可流通的非流通性股份，剩余股份为流通股份进行商业流通，在进行股份买卖的过程中任何人不可以任何形式将非流通股售出，一旦发现将受到严厉的惩罚。在这种规则制度下国有企业有效的保证了自身持有股份的最大化和股权的集中化，避免了由于股份分散造成的混乱局面，进一步加大了我国国有企业的集权力度，保证了企业的正常持续发展，从而使购买国有企业股份的股民得到利益最大化，将损失减至最小，维持股票市场秩序。

2.非流通股因素研究

在国内，许多专家对非流通股这一部分进行了充分的研究。最初的研究始于非流通股在上市公司中占有比例^高，对股票市场影响较大，专家就这一问题特点展开了研究。事实证明，非流通股和流通股的比例与股票价格有着直接关系，非流通股的多少直接影响股票的整体价格，非流通股越多，该公司股票价格越高，反之则下降，这一现象表明了股份集中对股票的影响，也从侧面带给了专家学者一个提示，那就是在进行股票分析的过程中不能只关注公司发展形式和公司的进程如何，更多的要注意公司对股份的集中程度如何，从而保证对股票市场的分析清楚有力，为股民带来更多的经济增长，让股票市场更加充满活力，所以股民在进行股票趋势研究时在技术面的角度考虑时要将控股公司对非流通股的预留进行评估，以便更准确的对股票市场走势进行预测[4]。

五、结论

当今社会实行的股权分置制度是对企业的有效支持，通过股权分置进行集资，从而进行更多有利于公司发展的活动，将公司的利益最大化，从而带动股民经济的增长，将股份分为非流通股和流通股以确保企业的股权集中和对股份的控制力度，产生对企业发展有利的局面，股民利用基本面和技术面两方面对股票及企业进行评估，从而研究股票的发展趋势和公司的发展趋势，通过股票赚取差价以获得收益，提高股民收益比例，增加股市经济收支比例，从而带动社会的发展和进步。

参考文献：

[1]何铮. 中国股票市场的基本面与技术面联合估价研究[D].湖南大学，2013.

[2]鹿馨方. 证券研究员荐股的投资价值实证研究[D].西南财经大学，2012.

[3]朱文雁. 全流通下我国上市公司股票价格估价模型研究[D].西南财经大学，2011.

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《论战》之所以经典，是因为给人许多启迪。股市新兵需要指点，老兵也需要温故而知新。

首先，要明白趋势不同于走势。许多人坚定不移地走基于价值的投资路线。比如有些股票已经贵到离谱。他们仍在那里鼓吹还要上升，这就令^怀疑他们别有用心。曹先生对技术走势也抱有戒心，并且认为技术分析在某些特定的时期会失去效用。但他并不否定技术，反而在理性分析经济发展基本趋势的基础上，合理运用技术分析，在相对确定的方向上不断加大下注力度，以获取较为安全的收益。

其次，要明白趋势是由基本面决定的，离开基本面就无趋势可言。当美股、港股、A股同样在K线图上表现出牛市特征时，为何曹先生一直说只敢确定A股处于牛市，而不愿意对港股做出肯定判断，更明确认为美股不过是熊市反弹?原因就是大陆经济基础走好是不争的事实，而次贷危机对美国的伤害非短期可以消化得掉。技术分析派如果不能明白技术分析最终必然要服从于基本面的道理，误判局势的可能性就会增大。

第三，基于趋势的投资者与基于价值的投资者并非属于截然对立的武林门派。反之，二者之间有很多交叉地带，也有许多值得互相借鉴的地方。无论是基于价值的投资者，还是基于趋势的投资者，都在很大程度上以经济的高增长和企业的成长性为投资的出发点。再便宜的股票，如果成长性一塌糊涂，也不值得买人。这一点，巴菲特和芒格完全改造了格雷厄姆的投资理论。也就是抛弃了单纯以清算价值衡量股票贵与贱的防守型投资理念。因此，对基于价值的投资者而言，如果仅仅考虑到价格问题，而忽略了企业的成长性，也就是价值的核心来源，那么就是伪价值投资者。对于趋势投资者而言，如果仅仅根据技术图形的走势做出决策，而不考虑投资对象的成长性，那么，趋势就是无源之水、无本之木，风险之大，自不必说。所以，曹先生追求的趋势，建立在经济基本面向好、行业基本面向好、个股成长性向好的基础之上，绝非单纯依赖于技术分析。

最后，无论是牛眼投资法，还是止损不止盈。都是将盈利最大化、损失最小化的具体手段，操作上宜因人而异。也就是说，尽管曹先生可以将这些技术用得活灵活现，但个人投资者用得怎样，还要看自身造化。投资哲学上可以取长补短，但在交易系统方面还是要结合自己的性格特点加以改造，否则，就有可能出现“彼之蜜糖、我之砒霜”的效果。这一点，不可不察。

篇（7）

主板基本面展望：上半年稳健

虽然2013年全年，自上而下的市场分析方法面临了严峻的考验，如2012年四季度经济回升力度超出市场普遍预期，经济拐点提前到来，但在市场一片乐观呼声中却仅持续了一个季度，2013年上半年经济迅速转弱。下半年，在经历了6月资金面“压力测试”后，诸多宏观经济预判都对此后的经济走势极为悲观，但实际情况却再次偏离市场一致预期，7.8%的三季度GDP相对于二季度大幅回升0.3个百分点。

我们的宏观经济量化预测结果显示，2013年四季度GDP在7.6%附近，且2014年一季度也保持同样增速水平。虽然2013年市场风格差异极大，代表传统经济的主板指数在“三中全会经济结构调整”、“利率市场化改革”、“地方债务平台整治”、“美国逐渐退出国债购买计划”、“环境保护和大气治理”等负面信息的压制下表现欠佳，但至少到2014年一季度经济没有大幅下行风险。

定性分析下，我们也认为目前处在政策敏感期，在三中全会《决议》对各改革方向提出指导性意见后，具体细则落实情况成为影响未来一年政策整体松紧的关键因素，例如市场比较关心的“优先股推进时点及方式”、“自贸区资本项放开程度和时点”、“注册制IPO的推进和方式”、“房产税收制度的推进和落实”、“利率市场化后银行的业务范围变化”、“资产证券化和地方融资债务的处置”等问题，其中每一个都有可能在公布和落实中成为市场进一步走强的重要催化剂。

作为量化研究，我们希望在细分数据上得到更多的逻辑验证。图中罗列了我们较为关心的中国经济四大周期行业数据，分别是电力、钢铁、水泥、煤炭。在投资导向型经济体中，上述指标走势基本能够反映经济整体走向，图中框选部分为2013年2-6月，可清晰看出一段显著下行趋势，这也是众多宏观经济分析的错判区间，在库存周期波动干扰下，始于2012年末的经济反弹提前终结！但从量化维度上，我们却早在3月上旬便敏锐发现了其中的变化，这得益于众多周期行业模型的跟踪结果。

基于我们量化基本面预测体系的最新数据，各行业产量增速走向存在一定差异。如发电量增速未来3个月内将小幅下行，预计高点在10-11月形成；钢铁行业未来三个月基本面走势或也将趋于谨慎，预计产量增速也将出现下行；水泥行业谨慎乐观，预计原有产量、价格增速的上行趋势仍将延续，但提升幅度有限；煤炭行业相对乐观，预计2013年6月后的基本面回暖趋势有望至少延续至2014年一季度，包括产量和价格的同比增速继续改善。

综合以上四行业走向，两降两升的预判若完全兑现，基本预示着宏观经济整体的平稳过渡。考虑到当前市场估值中蕴含了对中国经济最悲观的预期，因此我们判断2014年上半年市场整体将延续估值修复特征，整体重心继续上移，对应上证综指参考波动区间为2100-2500点。

创业板基本面展望：或现短期指数调险

我们过去的研究结果表明，沪深300、中小板、创业板等市场板块的业绩同价格指数走势存在显著的对应关系，两者高低点之间领先滞后关系稳定。

上述研究的重要意义在于，其反映出市场对于业绩的高度敏感性，也进一步明确了基本面研究和预测工作的重要性。尤其是创业板上的业绩与股价对应关系也没有出现例外，这说明在故事和题材之外，在进行3个月以内的中短期投资中，业绩波动仍旧是必须关注的重点因素之一。从创业板业绩与股价对应关系可以看出，2011年一季度、2012年四季度两次出现业绩、股价下滑的双重拐点，2013年全年创业板则基本呈现两个序列同步提升状态，我们需要关心的是下一个拐点出现的位置。

业绩预测模型给出了令人担忧的结果，虽然2013年四季度仍能看到业绩的进一步提升，但2014年一季度将有可能看到较为显著的增速下降情况即“业绩低于预期”。

考虑到2013年四季度和2014年一季度的业绩预测结果以及当前1200点以上的指数点位，我们对2014年上半年的创业板行情从6月中报时的乐观转为谨慎，预计创业板综指波动中枢将下降到1100点附近，参考波动区间1000-1300点，超预期上行风险可能在2014年5-6月之后。

中长期角度下，我们对改革红利释放对于国内中小企业的正面影响也充满信心，但中短期市场则难免受到消息和业绩披露的影响，2014年一季度可能出现的业绩减速将大概率上对指数产生负面影响，届时市场的预期也将逐渐回复到一个更理性的水平上。

量化情绪面维度下的中短期市场状态分析

量化资产配置情绪面，主板折溢价创历史低位，否极泰来。虽然市场2013年7月便开始触底回升，但我们监控的主板折溢价指数依旧处于历史最低水平，反映市场情绪极度谨慎，预计2014年的情绪修复将带来估值提升；持续跟踪的市场“恐慌贪婪”指标目前指向大众投资者的“羊群效应”短期内还不足以独立引导市场走势，建议更多关注市场基本面和政策面变化影响；最后，目前机构对创业板的相对持仓水平已从上半年的单边增持转变为高位震荡，预示创业板/主板轮动关系已进入平稳期，需警惕未来业绩不达预期风险下的机构减持可能对板块带来的负面冲击。

篇（8）

G股的主要风险有以下几点：

全流通减持的风险

对于一些估值水平偏高、基本面不佳的G 公司，禁售期满后原非流通股东减持可能很大，将对股价造成较大冲击，而市场新增资金接盘可能较小，其估值水平面临大幅下降。

再融资的风险

很多积极股改的公司目的都是为了再融资。再融资对股价有短期的冲击，但对于优质G公司，再融资有望逐步产生良好效益。

新老划断后新股发行的冲击

新老划断后新股发行将实行全流通发行，发行市盈率将会有所下降，这将拉低现有G公司的估值水平，尤其是中小企业板将面临快速扩容，对现有估值较高的中小板公司冲击较大；而新发行公司中将有较多优质公司，也将分流投资现有蓝筹G 股的资金，对G股整体构成压力。

股改过程中的市场特征及投资策略

G 股作为目前市场上的一个独特群体,只是具有阶段性的意义,从长远看所有的公司都将成为G 股公司。但是由于改革进程造成的阶段性G 股板块的存在，形成了不同的市场特征，同时也产生了一定的投资机会。

不同股本股票特性

股改完成后,所有的股票流通盘子都将扩大。根据目前市场机构规模的不同,不同股本的股票活跃性是不一样的。相对来讲,小股本的股票活跃一些,大股本的股票呆滞一些,超级大盘股只在特定的时候活跃。这样,投资者可根据自己的投资目的(分红或者套利)和对风险的承受能力来选取不同股本的股票。

个股股改周期特点

股市的板块活跃具有循环周期。一般情况下,股改方案公布后重新开盘的前两三天,投资者应根据该股股改方案的好坏与停牌期间的大盘涨跌情况来判断开盘后两天的活跃性与涨跌。这两三天的个股表现强弱将决定该股是否有股改保驾资金,对于有保驾资金护航的股票,可以在准股改期间,根据技术分析进行短线套利,

在股票蜕变成G股的初期则要警惕保驾资金的退出风险。

股改与个股基本面

虽然股改不能改变个股的总体基本面,但是能够改变绩优股的市盈率。那些具有优质基本面,又经历过G股初期技术调整的强势绩优股应有较大的潜力,特别是有股东重仓增持的股票,应成为我们投资者关注的对象。

大股东的股改承诺

股改方案的重点有两项,第一项是送股对价,第二项是后续承诺。目前，G股存在以下几种比较有价值的承诺，能够左右后期投资者的收益:1、大股东股票收购价；2、权证执行权价；3、追加送股的承诺；4、大股东的增持价；5、基本面改变的状况承诺。

非流通股上市周期

篇（9）

其实，对个人投资者而言，若想通过自身的实力去研究一个行业是非常困难的，甚至是不太可能的。因为只有雄厚基础的研究团队才有可能通过长期地摸索研究来实现这一目标。但个人投资者却可以利用、借用其他手段或方法从侧面间接地研究其行业和个股的发展潜力，譬如：利用研究商品期货走势，来分析相关行业或上市公司基本面由此带来的 变化。

商品期货市场上市的品种有很多，例如大豆、铜、铝、黄金、白糖、原油等。由于商品期货交易是市场经济的产物，因此，它的价格变化受市场供求关系的影响是最大的。总体的趋势是当供大于求时，期货价格下跌；反之，期货价格就上升。其他一些因素在期价上涨或下跌过程中虽然会对期价有一些短期波动的影响，但决定期货价格的根本因素只能是供求关系。举个最简单的例子：由于全球经济的高速发展，国际铜（金属）价和油价在2001年开始了牛市行情，到目前为止，全都创出了历史新高。虽然从某种程度上国际基金在期货价格上涨中起着推波助澜的作用（由于国际基金对宏观基本面的理解更为深刻并具有“先知先觉”性），但毕竟国际基金也在迎合市场的趋势运作。

篇（10）

在传统研究框架中，经济增长、通胀和政策面是决定债券市场趋势的主要因素，对基本面及预期的分析能够解释大部分债券市场的波动。但是在2013年，三位一体的传统研究框架对市场的解释力似乎出现了大幅度的弱化，在基本面波动有限的情况下，债券市场在上下半年的表现迥异，收益率在下半年出现了大幅调整。为什么会发生这种变化？本文先从基本面角度回顾债券市场在2013年的轨迹。

传统研究视角下的债市2013

2013年，中国经济自身疲态尽显，私人投资和消费热情仍未被点燃，政府债务泡沫和地产泡沫越吹越大，总体上来看经济仍然处于增长中枢趋势性下移的过程中。投资仍然是2013年经济增长动力中最耀眼的亮点，稳增长政策的生效也是2013年下半年以来经济回暖的主要动力之一。在经济保底线、通胀限上限的经济管理思路下，经济增长弹性进一步减弱，在箱体范围内窄幅波动。

从经济增长的季度分布来看，整体上呈现前低后高的格局。在大量社会融资的投放支持下，投资效果的显现使得经济从下半年开始回暖，价格的回升和随之而来的补库存使得工业经济出现了一定程度的好转。2013年6月份的金融市场资金紧张事件对银行间流动性冲击巨大，但是对实体经济的流动性影响有限。信贷投放按照既定节奏进行，非标准化债权资产（简称非标）融资渠道也保持畅通，社会融资总量依然保持了较高速度的增长。在总需求不振的情况下，通胀虽然逐季攀升，但全年保持在2.7%左右，总体较为温和。

2013年的基本面并未出现太多超预期的变化，在对债券市场的影响上，上半年低通胀和低增长的组合与流动性产生共振，促进了收益率的快速下行；下半年温和通胀和经济回暖的组合也与流动性、机构行为等因素配合，收益率的上行也有迹可寻。可是2013年基本面的组合并没能主导债券市场，债券市场华丽的深“V”走势与基本面的平平淡淡间有着不可调和的矛盾。传统分析框架受到新变量的暂时冲击，对债市的解释力下降。利率市场化、银行资产负债表变化、机构投资者行为变化以及平台和房地产融资问题等一系列新变量，在过去及未来一段时间，已经或者将要发挥较大甚至主导作用（见图1）。

图1 债券市场的新驱动模式

资料来源：Wind资讯，中信建投研发部

银行资产负债表变化

（一）银行负债端的新变化

利率市场化大潮正在持续推动中，目前贷款利率已经完全没有约束，随着存款利率浮动区间的扩大和大额存单的发行，利率市场化有望加速。待到存款保险制度正式建立，利率市场化就再无后顾之忧。处在利率市场化过程中的银行，负债端加速变化。以理财和同业业务为代表的影子银行，早已实现了负债端的自由化，在目前中性偏紧的货币政策下，对于银行负债成本的推动力正在逐渐增强。以活期利率和定期存款利率的平均数计算银行负债成本的算法在现在的市场条件下显然出现了低估，银行负债结构中存款占比正在逐渐减少，同业负债和理财产品占比逐渐上升。保本理财产品和同业负债利率较为市场化，明显高于同期存款成本（见表1）。

表1 各类负债在银行总负债中的占比

负债类别 2013年6月底 2012年底 2012年6月底 2011年底 2011年6月底

存款占比 67.23% 66.68% 67.02% 68.55% 71.00%

同业负债占比 22.25% 21.51% 21.81% 18.79% 18.45%

小计 89.48% 88.19% 88.83% 87.34% 89.45%

数据来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部

银行理财方面，从2013年的平均值来看，保本理财产品在理财产品规模中的比重在30%左右，2013年三季度末银行理财产品规模为9.92万亿元，有近3万亿元是保本理财产品，按照2013年9月底存款余额为103万亿元计算，保本理财占存款比重近3%。同业负债方面，主要包括卖出回购、同业存放、同业拆入，其中同业存放占70%以上，卖出回购与买入返售并不匹配，回购方往往只是提供回购承诺，并不在资产负债表中的负债方体现。

具体到负债成本的计算，同业负债报价已经实现市场化，采取Shibor加点的方式，点数取决于资金面的松紧程度及同业对手信用。从上市银行同业负债的久期分布来看，久期分布较为稳定，1月以内的占了约半壁江山，1―3月及3月以上的各占剩下的1/2。可以取（1M Shibor+3M Shibor）/2来近似估算同业负债成本，还可对商业银行资金成本进行近似估算。商业银行资金成本=（活期存款利率+1年期定期存款利率）/2×存款占比+（1M Shibor+3M Shibor）/2×同业负债占比+3月期理财产品收益率*保本理财产品规模占比。银行资金成本在2013年11月底为2.48%，较2012年三季度末抬升了约46BP，绝大部分由同业负债贡献。2013年11月银行资金成本上升主要归因于3个月Shibor利率的抬升，因此11月资金成本实际与三季末基本持平。

（二）银行资产端的新变化

过去外汇占款持续流入，在银行信贷扩张受监管指标限制的情况下，商业银行的资金运用具有比较大的压力。资金运用压力下的刚性配置是驱动银行配置如此多利率债的原因，银行配置利率债更多是规模导向而不是成本导向，资金成本的变化对银行投资行为的影响较小。在吸收存款和同业负债后，银行的资金运用主要集中在储备资产、贷款、同业资产及债券投资上。其中，储备资产主要受存款规模、准备金比率以及超储率影响，弹性较小。贷款主要受监管指标制约，由于贡献了绝大部分的利息收入和综合效益，也是银行首先保障的部分。在同业业务没有大规模兴起前，剩余资金除了用于资金业务外，主要投资于债券（见图2）。但是现在信贷与资金业务及投资业务的隔离已经被打通，因此在资金运用压力和逐利性的作用下，现阶段银行往往会偏好高收益的非标资产。剩余资金往往比较稳定，银行业也惯常将大部分债券分类为持有至到期资产，在期限上对于资产并没有太多要求。那么判断银行对债券的投资就落实到两点上，一是银行存款的增长情况，二是非标是否会被控制。

图2 商业银行剩余资金和持债规模（单位：亿元）

资料来源：Wind资讯，中信建投研发部

（编辑注：图例“缺口”后加“（右轴）”，另两个后加“（左轴）”）

首先来看银行存款情况，随着利率市场化的进行，目前银行在存款方面面临以下两点新情况：

一是目前迅速发展的短期理财产品对活期存款的分流。央行偏紧的货币政策一度使得资金利率出现倒挂，经历了数个月的调整，长短期利差仍然很窄，短期利率性价比较高。同时货币基金或者短期理财普遍采用成本法计量，净值波动的风险较小。货币基金等短期理财产品在渠道上有所突破，规模增长很快，很大程度上分流了银行的活期存款，余额宝在短期内突破1500亿元即是这一现象的鲜活注脚。虽然货币基金等短期理财产品对银行协议存款的投资比例较高，但是存款的种类从一般存款变成了同业存款，而且稳定性大大减弱，要求的收益率也不可同日而语（见图3）。

图3 债券市场收益率水平（单位：%）

资料来源：Wind资讯，中信建投研发部

二是不同类型银行存款增速分化日趋明显。四大国有银行的存款增速已经降至10%附近，而股份制银行则保持相对较高的存款增速。贷款增速间的差距具有部分解释力，股份制影子银行更为活跃是另一个原因。无论是买入返售的同业模式还是应收款项的投资模式，银行非标业务的本质就是类贷款，通过这些类贷款业务，股份制银行同样可以创造存款。不少非标业务模式都可以直接为本行创造存款，或者吸引企业类客户将主账户放至本行，这也是非标业务相对于债券投资业务的竞争优势体现。而国有银行在非标业务上则相对滞后，在频繁的影子银行活动带动下，股份制银行能够更好地满足客户的需求，存款派生能力也更强，导致股份制银行企业存款增长快于国有大型银行。在储蓄存款方面，竞争更加激烈，股份制银行为了弥补网点的劣势，通过更高收益率的理财产品吸引居民存款，分流了大行的存款。

其次，在限制非标方面，《中国银监会关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》（8号文）的出台使得理财投资非标的占比控制在35%以下，目前理财规模增长乏力，因此理财端非标增速显著下降。对于非标的管理不能一蹴而就，非标增速是否会下行还有待进一步观察。

综上，银行仍然面临持续的脱媒压力，存款增长差强人意。同时，银行对非标的投资还远没有走到尽头，因此对债券的投资很难出现逆转性的变化。

央行货币政策的新锚

货币政策在2013年下半年的转向，是造成资金紧张和债券熊市的直接因素。传统意义上，货币政策锚定经济增长和通胀，其政策目标主要包括国际收支平衡、保持经济增长平稳、防止通胀。2013年人民币汇率小幅升值，GDP单季增速和CPI始终处于上下限管理的区间中，但是央行还是骤然收紧了流动性。符合逻辑的解释是货币政策确定新锚：敦促机构去杠杆，为实体经济营造调结构、去产能的环境。房地产和地方平台融资需求持续旺盛，使得央行不得不采用总量政策来解决结构性问题。随着机构的多元化和规避手段的丰富化，企业融资早已不仅局限于信贷，在行政措施无力掌控大局的情况下，祭出总量措施似乎也是无奈之举。货币政策和基本面的脱钩，使得以往“经济下行，货币放松”的逻辑不再成立。基本面因素和债市收益率之间缺乏货币政策的引导作用，联动性正在逐渐弱化，机构预期的重塑使得基本面对债券市场的引导作用变得模糊。更重要的是，债券市场对货币政策依赖性进一步加强，基本面的弹性有限，对债市拐点的预测变得更为困难。

表2 央行累计基础货币净投放（单位：亿元）

途径 2013年前11个月 2013年上半年 2012年 2011年 2010年

公开市场操作 1978 -1730 14380 19070 6825

外汇占款 21373 13199 4281 25622 31612

法定存款准备金 0 0 8000 -18000 -18000

小计 23351 11469 26661 26692 20437

数据来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部

从央行货币投放的数量来看（见表2），2013年下半年的情况甚至略好于上半年；整体来看2013年与2012年相比，虽然投放数量略有下降但是也属于温和的范围内，所以央行对资金利率的收紧主要靠在资金的紧平衡状态下通过价格引导完成。虽然央行在2013年6月罕见地通过公告与市场就流动性情况进行沟通，但是总体上而言，央行操作具有一定的不透明性。在市场资金紧张时通过常备借贷便利（SLF）和短期流动性调节工具（SLO）释放的流动性数量都是在事后通过货币政策执行报告和公开市场操作公告进行披露。

以银行为主的投资者结构，使得货币政策的总量措施和行政管控对于债券市场的影响力都非常之大，但两种方式对债券市场的影响截然不同。如果采用总量措施收紧货币，比如加息或者提高准备金率，会首先冲击流动性较强的债券和货币市场，对信贷的影响需要一定的传导时间。而如果采用行政措施收紧融资，比如通过信贷额度控制信贷投放，由于直接压缩信贷，反而利好债券和货币市场。但是目前的企业融资不局限于信贷，还有三方买入返售和应收款项类投资等，因此传统的“信贷+货币分析”也应该扩展至“社会融资总量+货币分析”。从2013年的情况看，如果采用“信贷+货币分析”（见图4），可以看到信贷扩张的速度与货币扩张的速度间基本保持平衡状态，并不支持债券走向熊市。但是如果采用“社会融资总量+货币分析”（见图5），可以看出2013年社会融资总量增速持续高于货币增速，与2011年的情况类似，银行资产端的过度膨胀并没有相应负债端的支撑，因此形成了一个紧货币+宽社会融资的组合，债券市场特别是利率债的走熊也就有迹可循了。

图4 信贷+货币分析（单位：%）

资料来源：Wind资讯，中信建投研发部

（编辑注：图例“差值”后加“（右轴）”，另两个后加“（左轴）”）

图5 社会融资总量+货币分析（单位：%）

资料来源：Wind资讯、中信建投研发部

（编辑注：图例“差值”后加“（右轴）”，另两个后加“（左轴）”）

期待基本面逻辑的回归

篇（11）

A股市场相对吸引力下降

􀁺中国经济快速下行过程的第一阶段已经基本结束，目前正处于建立弱势供求平衡的阶段，经济复苏还取决于需求的持续增长。2009年经济增长的亮点，来自于政府投资和信贷扩张，这是是相关企业业绩增长的源泉。但是，总体来看，未来的复苏之路困难重重。短期之内，难以见到明显效果。我们预计，到二季度末，工业企业利润同比增长率将有所回升，但仍将为负增长，增长幅度大约为-20%左右。

􀁺随着上市公司盈利能力下降与A股市场的持续反弹，A股市场相对吸引力逐步下降。与此同时，市场的上升将增加大小非减持与新股发行的压力，使得股票供给持续增加，制约市场进一步反弹空间。对资金的流入与流出分析表明3月份市场追高的意愿大大弱于1-2月份，显示了市场追高谨慎的心态。相比1-2月份，3月份市场行情的回升更多的是股票持有者的惜售心理导致，而资金推动的力量有所减弱。而且在一季度政策密集出台之后二季度将处于一个政策效果观察期，政策效应将会逐步递减。

主题投资将面临考验

􀁺进入二季度，我们认为在一季度受到热捧的主题投资将面临考验，原因是：一方面，A股市场过去4个多月平均上升了62.52%，市场“超跌反弹”的基础和空间已经被透支。未来的振荡市中，基本面对股价的影响和作用力有望加强。另一方面，政策利好、信贷高增长等支撑主题投资持续活跃的好消息，大部分已经在前期持续反弹的股价上得到反映，使得二季度政策面继续给市场带来“意外惊喜”的可能性和刺激力度，都将大大降低。

回归基本面