股权投资和证券投资的区别大全11篇

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中图分类号：D922.281 文献标识码：A 文章编号：1008—4428（2012）08—96 —02

近几年，我国股权投资市场发展迅猛，2011年2月22日，国家发改委正式试点地区股权投资企业发展和备案六大要点，其中要求资本规模在5亿元以上的股权投资企业必须申请备案并接受备案管理。业内人士分析指出，这意味着我国正式启动对股权投资基金的强制备案管理，对股权投资基金的监管开始迈入新阶段。

一、私募股权投资基金概述

私募股权投资基金与我国《证券投资基金法》所规范的证券投资基金相比，有两个大的区别，一是资金筹措渠道不同，二是投资对象不同。前者通过私募筹措资金，后者一般通过公募筹集资金；前者主要投资未上市企业股权，通过企业股权上市而获利，而后者主要投资上市交易的股票、债券。因此，对于股权投资基金的规范而言，与证券投资基金也有着很大的不同。

我国发改委起草的《产业投资基金管理暂行办法》中把产业投资基金定义为“一种对未上市企业进行股权投资和提供经营管理服务的利益共享、风险共担的集合投资制度，即通过向多数投资者发行基金份额设立基金公司，由基金公司自任基金管理人或另行委托基金管理人管理基金资产，委托基金托管人托管基金资产，从事创业投资、企业重组投资和基础设施投资等实业投资。”由于股权投资基金在运作和资金筹措上和一般证券投资基金不同，因此，如何对其监管成为立法者考虑的重要问题。

二、我国对私募股权投资基金监管的探索

我国对股权投资基金的法律规范经历了较长时间的酝酿，第一个阶段是从1996年到2001年，一方面对创业投资基金实行备案管理，同时又进行产业投资基金的试点。该办法确立了创业投资企业的备案制度，备案并非强制性要求，凡遵照该办法规定完成备案程序的创业投资企业，应当接受创业投资企业管理部门的监管，投资运作符合有关规定的可享受政策扶持。未遵照本办法规定完成备案程序的创业投资企业，不受创业投资企业管理部门的监管，不享受政策扶持。而且经国务院批准国家社保基金只能投资到在国家发改委备案的投资资金。国家发展改革委在开展产业投资基金（即股权投资基金）试点的同时，还根据国务院有关批复精神，自2008年6月开始，先后在天津滨海新区和北京中关村科技园区开展了股权投资企业备案管理的先行先试工作。从效果看，备案管理的模式，符合私募股权投资行业的发展特点，得到业界积极评价。2009年年底以来，国务院又先后批准武汉东湖新技术产业开发区、长江三角洲地区也可享受股权投资企业备案先行先试政策。

2011年1月份国家发改委了《关于试点地区股权基金试点和备案的通知》，这是我们国家第一部关于私募股权投资基金的基本性法律文件。现在由天津、北京、上海、江苏、浙江、湖北、四川、重庆、湖南等省市的股权投资企业，都可以到国家发改委备案。该文件从六个方面了提出了规范性要求：（1）规范股权投资企业的设立、资本募集与投资领域。要求股权投资企业应当遵照《公司法》和《合伙企业法》有关规定设立，且只能以私募方式向具有风险识别和承受能力的特定对象募集资本，不得通过公告等方式直接或间接向不特定的公众进行推介。股权投资企业的投资领域限于非公开交易的企业股权，投资过程中的闲置资金只能存放银行或用于购买国债等固定收益类投资产品。（2）健全股权投资企业的风险控制机制。包括实行适度的分散投资、对关联投资实行投资决策关联方回避制度、建立业绩激励机制和风险约束机制等。（3）明确股权投资管理机构的职责，以规范其管理运作行为。（4）建立股权投资企业信息披露制度。除应向投资者披露投资运作信息外，还应向备案管理部门提交年度业务报告和经会计师事务所审计的年度财务报告，在投资运作过程中发生重大事件的，应及时向备案管理部门报告。（5）完善股权投资企业备案程序。除按照“抓大放小”原则，明确了股权投资企业备案管理范围外，还明确了股权投资企业的备案程序，以及应当提交的文件和材料。（6）构建适度监管和行业自律相结合的管理体制。

三、目前私募股权投资基金存在问题分析

总的来说，我国股权投资基金方兴未艾，正以越来越快的速度向前发展。但是，对其规范不力、监管不严、规范性文件立法层次低的缺点也越来越得到暴露。实践中，股权投资基金的运作往往存在这样一些问题：（1）资本募集不规范。目前我国一些股权投资企业通过举办论坛和变相广告的方式进行募集，使一些不具备基本风险鉴别能力和承受能力的公众投资者也被卷入其中。（2）管理运营不规范。股权投资作为一种长期投资方式，需要建立业绩激励机制和风险约束机制，以激励管理团队勤奋敬业，并保障投资者权益。但是，目前股权投资企业的业绩激励机制和风险约束机制普遍不够健全。（3）投资运作不规范。一些股权投资企业介入了证券投资和房地产投资，蕴含了一定的潜在风险，也有不少股权投资基金涉足高利贷。更有不少机构假借私募股权投资基金名义，行非法集资之实。（4）从现实来看，地方政府往往重视对给予股权投资机构种种优惠以达到招商引资的目的而对已经设立的股权投资基金和机构往往放任不管。

四、加强私募股权投资基金监管对策研究

针对实践中出现的众多问题，笔者认为应当从提升股权投资基金法律层级、提高效力、完善监管、增加透明度、落实优惠等方面着手，提升对股权投资基金的规范水平。

首先，由于目前我国管理股权投资基金的规范性文件全部是部委规章，法律层次太低，因此，要尽早出台私募股权投资基金法。笔者认为，私募股权基金的立法监管应尊重客观现状。在私募股权基金的立法监管方面，我国有关部门已经出台了《外商投资创业投资企业管理办法》和《创业投资企业管理暂行办法》，并有国家税务总局、财政部的配套税收立法。如果强行把私募股权基金纳入《证券投资基金法》，必然面临和现有立法的冲突和衔接问题。因此，私募股权基金不宜放在证券投资基金法里，而更宜单独立法。

其次，应尽快设立全国股权投资基金行业协会，进行行业自律监管。私募股权投资基金向行业协会登记备案，定时报告有关基金运作的财务资料，接受其检查、监督，最终以构建证监会统一行政监管、私募股权投资基金行业协会自律监管、私募股权投资基金自我监管三方面结合的立体监管体系。

再次，要重视私募股权投资基金的信息披露。我国企业诚信文化建设相对比较滞后，而私募股权投资基金又具有非公开的特点，私募股权投资基金管理人的风险和道德风险难以防范。因此，规范私募股权投资基金的信息披露制度非常必要。

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前言：随着国内私募基金的不断发展，逐渐走向国际金融市场。目前，国内私募证券投资基金与海外对冲基金之间，既具有区别，又具有联系。受制度因素的影响，使我国私募资金在金融市场中面临着一定的问题，对我国经济发展有不良影响。

一、国内私募证券投资基金与海外对冲基金的发展现状

私募基金是指私下或直接向特定的群体募集资金；与之相对应的是，公募基金（Public Fund），指向社会大众公开募集的资金。我们所说的基金主要是共同基金，即证券投资基金。

私人股权投资（私募股权投资、私募基金，Private Fund），是一个非常宽泛的概念，是指对任何一种不能在股票市场自由交易的股权资产的投资。私募基金目前主要分为以下几种：杠杆收购、成长资本、风险投资、夹层融资和天使投资以及其他形式。在中国的金融市场中，经常被提及的“私募基金”，一般情况下是指相对于受中国政府主管部门监管的，向不特定投资人公开发行受益凭证的证券投资基金而言，是一种非公开宣传的，私下向特定投资人募集资金进行的一种集合投资。我国的私募基金运作方式基本分两种，一种，基于签订委托投资合同的契约型集合投资基金，另一种，基于共同出资入股成立股份公司的公司型集合投资基金。

随着我国金融市场的不断发展，股指期货、融资融券等对冲工具逐渐推出，促进了国内私募证券投资基金的发展。目前，国内私募证券基金投资策略虽然越趋多样化，但仍然以股票投资策略为主。国内对冲工具类型不断增加，对私募基金管理有着更高的要求，为满足更多需求者的需要，优秀私募基金管理者不断涌现，促进了国内对冲基金管理的不断加强。在全球化背景下，国内外证券市场联系越来越密切，促进我国证券市场与国际市场的接轨，使我国对冲基金迎来良好的发展机遇[1]。

对冲基金起源于么美国50年代初。当时使用对冲基金的目的在于利用期货、期权等金融衍生产品，和对相关联的证券进行买卖、风险对冲的操作技巧，在某种程度上实现规避和化解投资风险。在金融学中，对冲（hedge）指的是减低另一项投资的风险的投资。对冲是指在降低商业风险的同时，仍旧可能在投资中获利的一种方法。通常对冲是同一时间进行两笔数量相当、行情相关、盈亏相抵且方向相反的交易。这里的行情相关指的是影响两种商品价格行情的市场供求关系存在正相关性，如若发生变化，会同步影响两种商品的价格，且价格变化的方向基本相同。方向相反是指两笔交易一笔买入、一笔卖出，因此无论价格如何变化，交易的结果总是一盈一亏。如果要做到盈亏相抵，两笔交易的数量必须大体做到数量持平。采用对冲交易手段的基金即为对冲基金（hedge fund）也称避险基金，套期保值基金。对冲基金，运用各类金融衍生工具与金融工具，以营利为目的的金融基金，亦是证券投资基金的另一种形式，可以理解为已经风险对冲过的基金。

自20世纪90年代起，海外对冲基金发展速度加快，其有利条件相对较多。首先，对冲基金有着绝对收益目标，更具吸引力，对金融市场环境产生影响。其次，投资者不断增多，为对冲基金投资奠定有利条件和提供基础。再次，市场环境相对较为宽松和活跃，在一定程度上促进了对冲基金的增长。第四，金融市场中不断涌入优秀人才，为人力资源管理创造了良好条件。最后，金融不断创新，为海外对冲基金的快速增长提供动力源泉。所以，海外对冲基金的发展有着良好的基础条件。

我国私募证券投资基金与海外对冲基金的发展相比，处于初期发展阶段，不仅投资范围受局限，而且缺少足够的金融衍生工具。其次，在股票交易和过户费方面，我国支出的经济费用较海外国家高，且在做空方面有诸多限制。另一方面，国内期货和期指的费用相对较低，与海外金融市场发展比较接近。

二、我国私募资金与海外资金的区别与联系

前面提到私募基金，是指有关人员通过非公开方式，向具有投资经验的社会公众或人士等募集资金，以实现基金运作。就私募基金的投资方向而言，可将其分为私募证券投资基金和私募股权投资基金两类。投资于上市企业的资金被称为私募证券投资基金。

对于海外而言，没有私募基金的名词，但海外对冲基金与我国私募证券投资基金相对应，海外风险投资基金与国内私募股权投资基金相对应。因而我国基金项目与海外基金项目之间存在区别和联系[3]。

首先，我国私募股权投资基金与海外风险投资基金的运作方式存在相同点，都是项目相关人员以非公开形式进行资金募集，之后将资金投入到非上市企业中，在一定程度上对该公司进行监管，待公司上市或被收购时，收回投入资金。此种投资方式的周期相对较长。

其次，我国私募证券投资基金与海外对冲基金之间存在着较大差距，既表现在投资策略差异方面，又表现在投资收益方面。目前，我国证券市场发展速度虽然加快，但金融卖空机制仍然不够健全，导致金融衍生工具较为缺乏，对我国金融市场发展不利。海外对冲基金在发展中，具备股指期货、股票期权等金融衍生工具，为对冲基金提供了良好的金融环境。

随着我国法律制度的不断发展和金融市场的深入，国内私募证券投资基金管理水平进一步提升，虽然在一定程度上拉近了国内与海外对冲基金的距离，但仍然存在着资金运作问题，影响和限制着国内金融市场的发展。

三、制度缺失的不良影响

现阶段，我国私募证券投资基金的发展前景虽然较好，但制度缺失对其产生阻碍作用。

首先，金融期货机制和金融卖空机制的缺失，是国内股票的系统风险难以实现对冲。海外对冲基金是通过对冲交易而规避市场风险，所以对冲手段下的对冲基金，对海外金融市场的发展发挥积极作用。我国私募证券投资基金虽然也存在对冲，但与海外对冲基金存在较大差异。国内缺乏金融期货机制和卖空机制，致使私募证券投资基金只能单方面获得利益，具有诸多系统风险。所以，加强国内私募证券投资资金的对冲具有必要性。其次，国内资本项目未能完全开放，使只有符合标准的境内机构投资者才能深入海外投资市场，而未取得合法地位的投资者难以涉足海外投资市场，对我国金融市场发展形成阻碍。美国等海外国家的金融市场发展较为完善，其资本项目较为开放，促使投资者可以自由游走于国内外资本市场。由此可见，制度缺失对我国私募证券投资基金发展不利[3]。

结论：总而言之，加强对国内私募证券投资基金与海外对冲基金比较的研究，对完善金融机制和促进资本项目的开放具有积极意义，并且在一定程度上维护我国金融市场的有序性和促进我国经济发展。

参考文献

[1]杨世伟.私募证券基金、海外对冲基金与财富管理发展研究[J].新金融，2015，06：47-49.

[2]白文奇，郭树华，袁天昂.中国私募基金业对国民经济的影响机理分析――基于宏观经济转型与货币政策调控视角[J].时代金融，2014，02：33-35+37.

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首批备案17家PE入围

3月17日，中国证券投资基金业协会举行私募基金管理人颁证仪式，令人瞩目的首批50家名单出炉。中国证监会主席助理张育军为首批私募基金管理人颁发了登记证书。

至此，首批具有独立法律意义的私募机构正式诞生。这也是新《基金法》颁布后，首批具有独立法律意义的私募机构。

按照《登记备案办法》的规定，私募基金管理人正式对外公布后，私募基金的管理者，随即可名正言顺地和公募基金经理取得同等法律地位。

名单分为私募证券类和私募股权类两类，其中17家私募股权类基金获得备案，他们中包括鼎晖股权、红杉资本、招商昆仑、君联资本、新沃资本等。《融资中国》记者注意到，弘毅投资、IDG资本、深创投等名字没有出现在首批名单中。《融资中国》认为，从开始新的登记备案起，一场新的较量开始了。而首批备案的17家PE机构，无疑赚足了眼球，更在品牌上加分不少。

一，关于区域分布：

具体来说，天津7家，北京3家，上海3家，苏州2家，广州和新疆分别1家。其中诺亚系2家。

二，券商系1家，银行系1家

三，注册资金在10000万以上的有8家。

言外之意，按照之前的相关规定，若要想拿到大机构LP特别是保险资金注资，注册资本必须超过10000万。

四，几乎全部是内资企业。

五，法定代表人有老大，也有委托代表。比如，我们看到很多业内知名人物：君联资本柳传志、广东中科招商单祥双、招商昆仑洪小源、复星创富梁信军、国药资本吴爱民、元禾辰坤林向红、硅谷天堂王林江、中信资本张懿辰、金石润汇祁曙光、新沃资本朱灿等。

《融资中国》认为，从开始新的登记备案起，一场新的较量开始了。而首批备案的17家PE机构，无疑赚足了眼球，更在品牌上加分不少。未来将更加遵循规范化、专业化、适度监管的新十年来了，你准备好了吗？

20家PE机构现身第二批私募基金管理人

3月25日，中国证券投资基金业协会举行第二批私募基金管理人颁证仪式，50家私募基金管理机构获得私募基金管理人登记证书，成为可以从事私募证券投资、股权投资、创业投资等私募基金投资管理业务的金融机构。中国证监会主席助理张育军同志出席仪式，并为私募基金管理人颁发了登记证书。中国证监会有关部门、中国证券登记结算有限公司、中国基金业协会相关负责人参加了仪式。

证监会有关部门负责人介绍了监管部门在促进私募基金创新发展和做好监管方面所做的工作及下一步考虑，重申了私募基金需要坚守的三条行业底线：一是要坚持诚信守法，坚守职业道德底线；二是要坚守“私募”的基本原则，不得变相进行公募；三是要严格投资者适当性管理，坚持面向合格投资者募集资金。希望私募基金不断加强学习，不断提高投资管理能力；把服务实体经济，控制风险放在首位；认真做好行业自律，加强行业的社会责任建设和社会形象建设。

据中国登记结算公司负责人透露，中登公司已经做好私募基金开户结算相关准备工作，在基金业协会备案的私募基金今后可以开立证券账户。至此，在协会备案的私募基金可以直接以基金名义开立账户，参与证券交易和期货交易。

中国基金业协会负责人表示，协会将建立以会员为主体，专业委员会为平台，从业人员管理为核心的三位一体的自律管理模式，做好服务、自律，促进行业创新。协会将做好行业统计分析，尽快提供信息服务；加强与其他专业协会的合作，为行业提供市场对接、项目对接、资金对接服务；尽快制定相关行业规范，促进外包业务发展；积极沟通相关部门，配合行业推动产品创新；开展职业道德培训，提高行业执业水平。

在颁证仪式上，各私募基金管理人踊跃发言，就如何促进私募基金行业创新发展提出了许多意见建议。该批50家机构中，私募证券基金管理人30家，私募股权基金（含创投）管理人20家。该批50家机构中，北京16家、上海13家、深圳8家、天津5家、江苏3家、广东2家、浙江、福建、重庆各1家。

《融资中国》注意到，这次的私募股权基金（含创投）管理人20家，包括弘毅、赛富、九鼎、中城赋比兴、盛世神州等均在这个名单中。且法定代表人也多为大佬，比如赵令欢、阎焱、路林、张民耕、黄晓捷等。

首批管理人谈私募基金登记备案

鼎晖投资：加强自律管理 保护投资者合法权益

鼎晖投资创始合伙人王霖表示：“中国证券投资基金业协会对于私募股权行业发挥着很重要的作用，协会既是GP（一般合伙人）和政府之间重要的沟通桥梁，也是GP和LP（有限合伙人）之间相互了解、GP和GP之间相互学习并提高投资水平的重要平台。”

同时他指出，鼎晖投资将根据证监会及中国证券投资基金业协会的要求做好自律管理，保护投资者合法权益，促进私募投资基金行业健康发展。

作为中国最大的另类资产管理机构之一，目前鼎晖投资管理的资金规模超过100亿美元。鼎晖投资的核心理念，在于能够为投资人、被投企业不断创造价值。截至2012年底，鼎晖投资所投资公司的雇员超过50万人，是中国经济活力的一股重要力量。

招商昆仑：建议尽快设立私募股权投资专委会

招商昆仑股权投资管理有限公司建议，基金业协会应尽快设立旗下的私募股权投资专业委员会，加强行业与大资管行业的交流。

招商昆仑认为，近年来，私募股权投资机构发展迅速，数量迅猛增长的同时也伴随着机构质量的参差不齐，个别机构也出现了一些不规范的行为，导致市场和投资界对私募股权投资机构产生了一些误解和偏见。中国证券投资基金业协会对投资机构会员的信息披露的要求和标准的建立，将会促进行业的健康发展；而协会的会员也将对行业的规范化起到带头作用。

招商昆仑认为，私募股权投资机构的监管与公募证券投资机构的监管存在一些本质性的区别。随着监管部门对私募股权投资机构的监管思路和信息披露标准的厘清，这也标志着与国际接轨的一个良好开始。

金石润汇：PE行业开启统一监管开端

青岛金石润汇投资管理有限公司童燕萍指出，作为券商直投机构金石投资旗下的基金，金石润汇投资一直按照证监会的监管要求努力规范管理、稳健经营。作为第一批私募投资基金管理人正式获得基金协会备案登记证书，是PE行业的标志性事件，也是PE行业统一监管的开端。金石润汇投资今后将在行业统一规范监管政策的指导下开展业务，也希望今后在行业监管政策协调统一、产品创新、资源协调等方面能得到协会的大力支持。

中信资本：促进行业进入更规范化发展期

中信资本（天津）投资管理合伙企业（有限合伙）认为，首批备案的私募投资基金管理人的诞生，对于整个私募股权投资行业来说，是具有重大意义的时刻。私募投资基金管理人从登记备案到人员管理、信息披露各个环节都有规可循，将促进行业进入更加规范化发展的时期。

元禾辰坤：促进行业加强自律和风险管控

苏州工业园区元禾辰坤股权投资基金管理中心指出，苏州工业园区元禾辰坤作为中国最早成立的市场化运作的母基金管理机构，一直致力于与中国最优秀的基金管理人进行合作。基金业协会的备案登记工作使得全行业会更好地加强自律和风险管控，使得更多的优秀团队能够脱颖而出。

硅谷天堂：行业规范化管理时代即将到来

硅谷天堂资产管理集团股份有限公司认为，50家机构获得登记证书，这意味着自新《基金法》颁布后，私募机构正式纳入国家法律法规的监管范围，行业的规范化管理时代即将到来，这将有利于推动中国私募基金行业的健康规范发展和提升整个行业的公信力，也意味着私募基金可以更加公平地参与竞争和发挥作用。

在未来工作中，硅谷天堂将坚持以下三点：第一，诚信守法，做好风险控制，坚持职业底线。硅谷天堂自设立之初，就把自律和风控放在非常重要的位置，此次私募基金的备案工作，在合规、风控方面对私募投资基金提出了统一的要求，无疑能够帮助硅谷天堂更好地让所管理基金的运作更加透明化和规范化，提升自身的管理能力和风控能力。第二，服务实体经济。目前硅谷天堂的战略方向是通过产业整合并购帮助国内上市公司改善经营业绩，改变价值，提升价值，创造价值，提升上市公司的整体质量，做“负责任的小股东”，通过促进实体经济的发展响应中央“调结构”和“促增长”的目标，为中国经济的整体良性发展贡献一份力量。第三，不断加强学习，不断提高投资能力，为投资人创造绝对收益，改善私募投资基金的行业形象。硅谷天堂将通过自身的专业投资能力为客户创造绝对收益，硅谷天堂强调的客户绝对收益的最大化。在这个原则的指导下，将不断加强学习，提高自身能力，也只有把客户利益放在最重要的位置，才能树立硅谷天堂作为专业化私募投资机构的良好行业形象。

建银城投：登记备案为PE/VC机构打开新空间

建银城投（上海）环保股权投资管理有限公司指出，50家机构获得登记证书标志着中国金融市场将迎来一类新的金融机构――私募投资基金管理人。这为类似于建银城投的PE/VC机构的发展打开了空间，同时也意味着这些机构要按照金融机构的要求进行规范，并接受相应的监管。

建银城投认为，私募投资基金行业应该在《基金法》的要求下，坚持专业化、规范化的运作方式，坚持价值创造与风险控制并重，重点支持国家战略眭新兴产业，运用金融工具和资本力量推动经济结构调整，改善民生。

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Abstract:People's awareness of the Industrial Investment Fund has been in a state of confusion for a long period,which affects our Industrial Investment Funding legislation directly. In order to design and develop the Industrial Investment Fund institution,the primary task is to make the concept ofthe Industrial InvestmentFund clear.

Key Words:Industrial Investment Fund,Venture Investment Fund,Equity Investment Fund

中图分类号:F830文献标识码:B文章编号:1674-2265(2009)02-0021-04

产业投资基金是我国市场化投融资体系的重要组成部分,是一种具有中国特色的投资基金形式。早在1995年,原国家计委就开始对产业投资基金的有关问题进行了研究。然而,由于国际上没有产业投资基金这种制度,与之类似的概念却很多,如“创业投资基金”、“风险投资基金”和“股权投资基金”等,从而使得我们对产业投资基金的概念和应用出现了不同理解,导致产业投资基金的边界模糊,直接影响到我国产业投资基金的立法和实践。

要解决产业投资基金的认识问题,首要任务就是明确对产业投资基金的界定。在重新确定产业投资基金的概念时,必须摆脱国内现有认识的禁锢,以全新的视野重新认识产业投资基金。鉴于此,笔者认为,在明确产业投资基金的概念之前,有必要对国内外有关投资基金、股权投资基金、创业投资基金和风险投资基金的概念进行明确和梳理,然后再分析总结出我国产业投资基金的概念。

一、投资基金定义及类别分析

广义的基金应该包括投资基金、公益基金、政府基金等多种基金。由于大众对公益基金和政府基金的参与和认知较少,我们常说的基金主要指广大的投资基金。如社会上大量的股票型基金、债券型基金以及所谓的私募基金等,标准的说法应该是股票型投资基金、债券型投资基金及私募投资基金。

基金作为一种投融资的手段和工具,已有一百多年的历史。1868年,英国政府为了海外投资的需要,设立了“海外与殖民地政府信托”,被认为是世界上第一支公共投资基金。经过一百多年的发展,基金已经形成很多品种,总体规模巨大,成为现代金融体系的四大支柱之一。

对于投资基金的概念,学者在表述上和理解上仍存在一定的分歧。如刘俊海教授(2003)认为“投资基金,是指由多数投资者缴纳的出资所组成的,由投资者委托投资基金管理公司按照投资组合原理进行专家管理、委托投资基金托管人托管、投资收益按投资者的出资单位共享、投资风险由投资者共担的资本集合体”。更多学者认为,投资基金本身仅是一个资本集合体,投资基金制度是一种集合投融资制度。又如,原中国人民银行海南省分行1992年颁布的《海南投资基金管理暂行办法》第四条规定:“投资基金,是指投资者通过认购基金券聚积起来,并由管理人经营的长期投资资金”。

由于我国没有对投资基金专门立法,目前仅存的是规范证券投资基金的《证券投资基金法》,因此,国内目前对投资基金种类的认识仍处在相对混乱状态。从理论结合实际的角度,依不同的标准可以对投资基金进行不同的分类:

(一)根据投资基金组合形态的不同

根据投资基金组合形态的不同,可将投资基金划分为契约型投资基金、公司型投资基金和合伙型投资基金。其中,公司型基金又可细分为有限责任公司型基金和股份有限公司型基金。公司型基金是依据公司法的规定组建具有独立法人资格的公司,投资者成为公司股东的一种基金模式。有限合伙型基金是指投资者共同成为基金的合伙人,投资者依据有限合伙的法律规定承担有限或者无限连带责任的一种基金模式。而契约型基金是指依据信托契约,通过发行受益凭证而组建的投资基金(见图1)。

(二)根据募集资金的方式不同

根据募集资金的方式不同,可以将投资基金划分为公募投资基金和私募投资基金。这里的私募是相对于公募而言的,仅仅是一种资金募集方式,与投资的对象无关。以向社会不特定公众发行或者公开发行方式募集资金的基金,称之为公募投资基金。反之,非公开向特定对象募集发行的基金则称之为私募投资基金。公募投资基金和私募投资基金又可根据其具体的投资对象不同而分别细分到下一层次(见图2)。

(三)根据投资对象的不同

根据投资对象的不同,投资基金可以分为证券投资基金、股权投资基金、对冲基金。其中,证券投资基金又可细分为:股票型基金、债券型基金、混合型基金、货币市场基金及金融衍生品基金等。依据投资阶段的侧重点不同,股权投资基金又可细分为创业(风险)投资基金、发展投资基金、并购基金、夹层资本、重振资本、PRE-IPO资本、上市后私募投资(IPE)、破产投资及其他特别投资基金等。而对冲基金是指主要投资于股票、期权、期货及其他相关金融衍生产品,通过买空卖空、风险对冲操作,降低风险、扩大收益的一种基金(见图3)。

二、产业投资基金与创业投资基金

在我国,与产业投资基金相伴的名词有很多,通过对国内已有研究成果的分析可以看出,极易与产业投资基金相混淆的概念主要有“风险投资基金”、“创业投资基金”、“私人股权投资基金”等。有人认为产业投资基金就是“未上市的股权投资基金”,是私募股权投资基金或者私募股权基金;有人认为产业投资基金是私募股权投资基金的一部分,私募股权投资基金除了产业投资基金外,还包括海外私募股权投资基金和本土私募股权投资基金;有人认为产业投资基金就是西方的创业投资基金;有人认为我国的产业投资基金应该仅限于基础设施投资基金;有人认为产业投资基金是与风险投资基金相并列的一个概念;还有人直接把产业投资基金等同为风险投资基金。不容否认的是,这几个概念之间的确有很大的相似之处,因此造成很多人的混淆。对于这几个概念如何把握,是认清产业投资基金的关键。笔者试图通过对相关概念的历史演进过程的回顾,来重新理顺这几个概念之间的关系。

(一)创业投资与风险投资

现代意义上的投资基金发展始于二十世纪40年代的美国。当时美国社会面临着新企业形成率不足、新项目难以获得长期资金的障碍,社会呼吁希望政府采取措施改变这种状况。在这一背景下,“美国研究与发展公司”(ARD)应运而生,希望通过设计一种“私营机构”来解决新兴企业和小企业资金短缺问题,并希望在为小企业提供长期资本的同时为其提供管理服务。1958年艾森豪威尔总统签署了《1958年小企业投资公司法》,从法律上确立了小企业投资基金(以投资公司的形式存在)制度,中小企业投资基金迎来了快速发展。后来,这种投资基金被允许以有限合伙的形式出现。二十世纪70年代以后,有限合伙型的投资基金逐渐占据主流,并迎来了蓬勃的发展。

美国并没有一般意义上的创业投资基金、风险投资基金和股权投资基金等专门立法,而仅仅是针对“小企业投资公司”这种特别类型的投资基金制定了《1958年小企业投资公司法》。此外,在1980年出台的《小企业投资促进法》和后来的《投资公司法》等法律修正案中,也仅规定了目的在于培育与促进企业发展的“企业发展公司”(Business Development Company)这一形式。后来韩国法律中所谓的“企业育成公司”,我国港台及新加坡等其他华语地区所谓的“创业投资公司”,可以说是与美国“企业发展公司”一脉相承。因此,与创业投资公司相对应的创业投资基金这一概念并非出自美国,而是我国港台、新加坡及其他华语地区普遍使用的一个词,而其所表述的投资机制与美国的企业发展公司相似,因此,人们普遍认为创业投资基金始于美国。

与创业投资基金相比,创业资本是一个更宽泛的概念。任何个人或机构以自有资金从事创业投资活动所用的资本都属于创业资本范畴。投资者投资组成创业投资基金的资本当然也属于创业资本。创业资本(Venture Capital)在国内翻译的过程中,可能是对“Venture”一词有不同的理解,有些人便把“Venture Capital”翻译成风险资本。同时,政府部门也以立法的方式确认了创业投资与风险投资的相同性,如在1999年七部委联合颁布的《关于建立风险投资机制的若干意见》中,明确指出“风险投资又称创业投资”。创业投资基金由创业资本组成,因此,在国内,很多学者把创业投资基金与风险投资基金等同使用。笔者认为,“风险”并不能反映出该投资基金的特点,任何投资都存在风险。为了防止概念的混乱,同时准确体现其对创业企业的扶持,应废止“风险投资基金”这一概念的使用,统一使用创业投资基金这一概念。

(二)产业投资基金与创业投资基金

产业投资基金与创业投资基金是一对非常相似的概念。美国成立最早的小企业投资基金(以下有关美国的制度直接以创业投资基金代替)的目的主要是辅助新企业的成立和新项目的运作,后来扩展到“创造新企业和老企业再创业”,出现了“企业重组基金”形式。当创业投资基金在二十世纪80年代传入亚洲后,又出现了专门投资于基础设施项目的“基础设施投资基金”。经过不断演变,进入中国后,逐渐形成了现在的产业投资基金概念。

因此,创业投资基金就具有了广义和狭义两种概念。狭义的创业投资基金指美国最初设立创业投资基金时的概念,系指由确定多数或不确定多数投资者以集合投资方式设立基金,委托专业性的创业投资管理机构管理和运用基金资产,主要对未上市创业企业尤其是科技型未上市创业企业提供权益性资本,并通过资本经营服务直接参与企业创业历程,以期获取企业创业成功后的高资本增值的一种特定类型的投资基金品种。而广义的创业投资基金是指发展到亚洲后的创业投资基金,即是在传统概念的基础上,加上了企业重组投资基金和基础设施投资基金。我国2005年颁布的《创业投资企业管理暂行办法》中,把创业投资规定为“向创建或重建过程中的成长性企业进行股权投资,以期所投资创业企业发育成熟或相对成熟后主要通过股权转让获得资本增值收益的投资方式”。从这里可以看出,我国已经认可了创业投资基金包括狭义上的创业投资基金加上企业重组基金。而近几年一直在讨论的《产业投资基金管理办法》(征求意见稿)对产业投资基金的投向采取了广义创业投资基金的范围,即产业投资基金包括创业投资基金(狭义)、企业重组基金和基础设施投资基金三种子投资基金。为了规范我国的产业投资基金发展,笔者认为,我国的产业投资基金应该借鉴广义创业投资基金的概念,即我国的产业投资基金应该是一种直接投资基金,其投资的范围除了传统的创业投资外,还应包括发展投资、企业的并购重组、基础设施投资以及其他国家引导投资的领域。

三、产业投资基金与股权投资基金

另一个与产业投资基金非常容易混淆的概念是“股权投资基金”,特别是“私募股权投资基金”或者“私人股权投资基金”。如有学者认为,产业投资基金是我国特有的概念,国外通常称之为私募股权投资基金(Private Equity Fund)。产业投资基金,是以投资基金运作方式直接股权投资于未上市企业并提供经营管理服务的集合投资制度,相当于西方发达国家的私募股权基金。由于英美等国的股权投资基金均要求私募方式募集,而在我国目前的股权投资基金也均是私募方式设立,因此,很多学者在研究股权投资基金的时候就直接使用“私募股权投资基金”或“私人股权投资基金”的称谓。其实,投资基金可以是私募方式设立,也可以是公募方式设立,如澳大利亚就有公募方式设立的股权投资基金。

为了对这两者进行比较,我们先了解股权投资基金的概念。有学者认为,在1995年前后,创业投资概念被引入我国时,由于称之为“私人股权投资”更容易让人理解为私有化,所以有关部门在那时称之为“产业投资”。此种解释或许牵强,但也反映出两个概念的确有很大的相似之处。股权投资基金,是与证券投资基金相对应的一个概念。证券投资基金投资于上市证券,而产业投资基金主要投资于非上市股权和实业项目,具体来说可以是某个产业或者某个地区的多家企业乃至一组项目,是一种直接的投资方式。股权投资基金包含一系列投资活动,它既包括为新创立的企业提供资金支持,也包括为已经成立的企业的成长提供资助,还包括收购现有的公司。

由于划分的依据不同,使得产业投资基金与股权投资基金成为两个截然不同的概念。产业投资基金主要是为了突出直接投资于产业的特征,而股权投资基金则是主要彰显其直接投资企业股权的特征,以区别于间接投资为特征的证券投资基金。一般认为,股权投资基金是指对未上市企业进行股权投资的基金,通常包括投资于种子期和成长期企业的创业投资基金,也包括投资扩张期企业的发展基金和参与管理层收购在内的并购基金,投资过渡期企业或者上市前企业的过桥基金等。通过分析两者的内涵可以发现,产业投资基金和股权投资基金所描述的制度大体上相同。

然而,产业投资基金与股权投资基金也存在一定的区别。

一是投资对象存在差异。理论上股权投资基金不仅可以包括属于产业投资基金名下的创业投资基金、发展投资基金、并购基金,还可以进行上市后私募投资(IPE),进而取得公司的控股权,控制公司的发展方向。而产业投资基金必须依据相关的法律法规及其自身的设立特点,在规定的范围内对非上市公司进行股权投资。

二是设立目的有所区别。股权投资基金的投资纯粹是一种资本的自由趋利行为,基金管理人以投资人的资产收益最大化为原则进行操作。虽然最终有利于相关企业或者产业的发展,但是其根本目的是资产收益最大化。为了达到这个目的,股权投资基金的管理人在投资决策的时候会尽量避免那些投资收益率较低的产业或者企业。而产业投资基金相对而言要适当考虑到我国的相关产业政策,特别是基础设施投资基金及各种专业投资基金在运作时,必须接受国家相关政策的制约,从而保证某些基础产业或者特殊行业的资金供给。

通过以上分析可以看出,产业投资基金和股权投资基金在很大程度上是重合的,仅在其投资对象及功能上有些许差别。然而两个非常相似的概念同时存在和使用,无疑给我们的立法和监管带来了混乱。产业投资基金制度的设立,主要目的是解决各类国家扶持企业和基础设施产业发展的资金短缺问题。相比较股权投资基金这个中性概念而言,产业投资基金更能体现制度本身的特征,更适合我国设立产业投资基金的初衷,因此,这两个概念虽然在理论上可以同时存在,但在具体的制度设立中,应避免同时出现而引起的混淆。

综上所述,我国产业投资基金应该是一种向特定或不特定对象募集资金,对非上市企业提供资本支持,从事资本经营与监督的集合投融资制度。根据具体的投资阶段及投资领域的特点,产业投资基金又可细分为创业投资基金、发展投资基金、并购重组投资基金、基础设施投资基金及其他特殊产业投资基金。另外,国家不能过分干预产业投资基金的运营,只能通过财政税收政策引导产业投资基金的投向,但国家应加强对产业投资基金的监管。另外,国家应该尽快出台《产业投资基金法》,从而将目前所谓的创业投资基金及各种股权投资基金一并纳入产业投资基金的调整范围,彻底解决多个概念并存而出现的混乱状态。

参考文献:

[1]南开大学金融系课题组:《试点产业基金呼之欲出》,《金融管理与研究》2007年第3期。

篇（5）

“你见过很多人一起发大财吗?”“投资市场,永远是少数走在前面的人,赚后面大多数人的钱”正是基于这样的投资理念,那些身家大几百万乃至千万元人民币以上的富人们,却悄然开始了一种“华丽转身”,将他们的注意力和大把资金投入到对普通人而言相对陌生的PE上来。

这样一种被称为未来20年最有前途的行业和资本市场皇冠上“明珠”的投资方式,究竟有着什么样的巨大吸引力?

2006年,美国三大证交所――纽约证交所、纳斯达克和美国证交所――公开发行股票的筹资总额为1540亿美元,而通过所谓144A条款私募发行股票的筹资总额高达1620亿美元。越来越多的公司正在规避美国公开市场的严格审查和高额成本。

内地的PE发展不甘人后。据统计,2007年第一季度,共有17支可投资于中国内地的亚洲私募股权基金完成募集,资金额达到75.94亿美元,同比增长329.5%。这个季度,中国内地共有38家企业得到私募股权投资,参与投资的私募股权机构数量达到43家,投资额24.94亿美元。大量新募集的私募股权基金涌入中国市场,在带动中国优秀企业的快速增长的同时,也将加剧中国股权投资市场的竞争氛围。其中机会无限,但也潜伏着巨大风险。

“大盘涨到如今这个状态,再在其中就是煎熬。”李方认为,虽然市场中充满各种消息和概念,但谁也不确定哪天就会到顶。但他承认,牛市的到来,为PE投资打开了退出之门。这意味着同样的投入,今天能得到更高的回报。

“和买卖股票没什么区别”

“做PE和买卖股票没什么区别。”说这话时,李方正驱车在从苏州到上海的高速公路上。“从操作上来说,买卖股票和投资股权都是首先选择有增长潜力的企业,然后通过持有一部分股份分享它们的成长性。”

李方接触过很多股市老手,他们在私底下做着PE做的事,但不知道这活儿就叫做PE。“很多人以前就是做代客理财的,也就是所谓的证券私募基金。近来也开始转向或者兼作股权投资。”

在李方看来,股票不过是证券化了的股权――投资股票与PE投资股权,考察方法很相似:公司财务数据、具体生产状况、所在产业整体情况、宏观经济形势等等,甚至包括对管理层的观察和判断也殊途同归。

转做PE似乎并未改变李方以往的工作方式和生活规律。以前从事证券投资时,为了比公募基金以及其他投资人做出更快、更好的选择,李方的重要工作之一就是实地考察上市公司,现在,他每天大量的工作仍旧是考察公司,当然,很多时候,是李方和公司相互考察。“我在上海的办公室,如今已经成了各地企业到上海考察时的定点接待单位了。”李方笑言。

在投资股票这些年中,李方和很多上市公司高层保持着密切关系,并且通过他们接触到各地很多其他企业高管和政府官员。这使得他能够发现很多“藏在民间的拟上市公司”。李方说,这些资源,就是他的“核心竞争力”。凭借这些资源,他完全可以和那些资金实力雄厚、操作经验丰富的大型外资PE机构一争高下,在这场正在展开的“PE运动”中取得自己的一席之地。

在决定是否投资一个项目时,李方非常在意推荐项目的人。过去三四个月里,李方已经投了四个项目,这种效率是PE机构无法企及的。“每个项目都是朋友推荐的。其中一个,董事会秘书就是我特别要好的哥们儿。”李方说,对于这样的项目,他会在公司考察上少花不少时间。“他们推荐来的项目,自己心里总归有底。接触的时间很长了,彼此都明白对方是怎么回事。”

四个项目中,最少的一个李方只投了20万元,原因之一是公司股权被切割得相当分散。“好的项目大家都想投,所以每个人能分到的份额自然就少了。”

“如果项目够好,多大的我们都想投。”李方说,“但问题是我们的资金太少了。不到3000万美元的规模,只是人家外资一个中型项目的投资资金。”李方意识到,尽管从股市中大赚了一笔,但即使联合了若干朋友,他的力量仍然非常弱小――即使他在圈子里再有信誉,目前来看,还不可能有机构投资人将大笔资金委托给他,但在境外,这种事情却时有发生。因此,除了尽量拉人拉资金入伙之外,有时候不得不舍弃一些不错的项目。

“稳赚不赔的无风险生意”

“资本的本性是逐利,投资的目的也在于增值。”李方把股权投资和证券投资都当成是“一种赚钱的办法而已”。他承认,自己没有那么高的思想境界,想去扶持中小企业的发展。决定是投资项目A还是项目B,“就看哪个赚钱更多更容易。”

李方的朋友张怡5年前投资了一家软件公司,现在已经向证监会递交了上市申请。张用“爆米花”来畅想着公司上市后她本人资产的增值程度。“按照目前内地的行情,软件类上市公司平均静态市盈率大约是50倍左右。”这就意味着,在公司上市、“小非”解禁后,她5年前投进去的1元钱就有可能变成50元。尽管无法解释清楚这个资产爆米花具体是怎么爆出来的,张还是尽力劝说身边的亲密朋友,把钱都投到她投资的这家软件公司里去。

张早先也是市场中人。2001年5月底,经历了网络概念股的强劲喷发之后最后一轮牛市,张从股市抽身。不久之后,上证指数从2245点渐行渐下,一路下跌到998点。

张一直庆幸当年的明智选择。但手里的上千万元资金该怎么处理?“钱要是压在自己手里,心里就烧得慌。”那以后,张用这部分钱买了几家公司的股权。除了这家软件公司之外,还有一家网络公司和一家玩具公司。“现在看来只有这家软件公司可能给我赚钱。”张说,她和网络公司高层的关系不错,虽然暂时不能从他们身上获得回报,但“就当投给朋友算了。”而因为种种原因,玩具公司的人和张闹翻了,这让她很不愉快。“投项目最终还是要看人,至少要看双方的发展思路是否合得来。”

篇（6）

关键词 ：长期股权投资；账务处理；成本法；权益法

一、长期股权投资的概念

长期股权投资是指投资方对被投资单位实施控制、重大影响和对合营企业的权益性投资。

其核算方法有成本法和权益法。成本法是指投资按成本计价的方法，用于被投资被投资单位实施控制的长期股权投资。权益法用于对被投资单位有共同控制和重大影响的长期股权投资。

二、长期股权投资的形成、取得方式及初始投资成本（见右表）

三、见右表具体账务处理

同一控制下企业以支付现金、转让非现金资产或承担债务方式取得长期股权投资账务处理：借：长期股权投资（被投资方所有者权益账面价值）、投资收益（或贷方）、负债，贷：资产、资本公积。或借差冲减资本公积、盈余公积、未分配利润。

非同一控制下企业以支付现金、转让非现金资产或承担债务方式取得长期股权投资账务处理：借：长期股权投资（投资的资产、负债等的公允价值之和）、投资收益（或贷方）、负债，贷：资产、资本公积，或借差冲减资本公积、盈余公积、未分配利润。

例1：甲公司以固定资产和银行存款作为合并对价，取得乙公司60%的股权。甲公司投资的银行存款120万元、固定资产的账面价值为660万元，公允价值为600万元，已计提折旧80万元，未计提固定资产减值准备，企业合并日，乙公司所有者权益账面价值总额为1600万元。

例2：甲公司以无形资产和发行股票方式取得乙公司70%股权。无形资产账面价值为900 万元，公允价值为500 万元，累计摊销200 万元，甲公司发行的股票为每股面值1 元，共发行1500 万股，公允价值是每股2.5元。当日乙公司所有者权益账面价值总额为5000 万元例1 同一控制下与非同一控制下以非现金资产作为合并对价的账务处理对比：

同一控制下以发行权益性证券取得长期股权投资借：长期股权投资（被投资方所有者权益的账面价值）、应收股利，贷：股本（面值）、资本公积，或借差冲减资本公积、盈余公积、未分配利润。非同一控制下发行权益性证券取得长期股权投资：借：长期股权投资（公允价值）、应收股利,贷：股本（面值）、资本公积，或借差冲减资本公积、盈余公积、未分配利润例2 同一控制下与非同一控制下以权益性证券投资的账务处理对比：

例3：2015 年1 月，甲公司以银行存款购买乙公司股票200 万股长期持有，支付价款10300 万元（包括宣告但尚未发放的现金股利300万元）。持股比例为40%，投资时乙公司可辨认净资产公允价值为30000 万元，2月收到支付价款中的现金股利，3 月宣告发放现金股利400 万元，2015 实现净利润4000 万元，年末可供出售金融资产公允价值变动300万元。

例4：将上述持股比例改为15%

例4 例3成本法与权益法账务处理对比。

减值时：成本法与权益法账务处理相同

借：资产减值损失，贷：资产减值准备。

承上例：4月该长期股权投资发生减值100万元

借:资产减值损失1000000

贷：资产减值准备1000000

处置时（成本法）：借：其他货币资金等、长期股权投资减值准备，贷：长期股权投资、投资收益（或借方）。

处置时（权益法）：借：其他货币资金等、长期股权投资减值准备，贷：长期股权投资。

投资收益（或借方）

借：资本公积—其他资本公积、其他综合收益，贷：投资收益（或相反分录）。

例5：承上例，2016年1月将该长期股权投资以9000万卖出，款项存入银行。

（成本法）借：银行存款90000000

长期股权投资减值准备1000000

投资收益9000000

贷：长期股权投资100000000

（权益法）借：银行存款90000000

长期股权投资准备1000000

投资收益29000000

贷：长期股权投资—成本120000000

篇（7）

美国创业投资基金的组织形式

在美国,规范投资基金的有关法律,如《投资公司法》,将“公司”（Company）这一组织界定得十分宽泛,“任何在法律上具有人格或不具有人格的组织团体”均可以称为公司。创业投资基金的种类也很多,按组织形式的不同,可以分为公司型和合伙公司型两大类。其中,公司型创业投资基金又可分为有限责任公司和股份有限公司两种形式,它们的共同特点是基金本身即是一个独立法人,所有投资者作为基金的股东,对基金资产承担有限责任。由于股东人数较多,基金规模通常较大。

合伙公司型创业投资基金又分为普通合伙、有限合伙、有限责任合伙三种类型。它们的共同特点是均被视为“人的聚合”,不存在“公司税”问题,因而运作成本大大降低。在合伙公司型创业投资基金中,有限合伙公司又最为普遍。因此,有必要特别加以介绍。创业投资有限合伙公司的特点,是除了管理合伙人作为“一般合伙人”（generalpartner）对合伙公司承担无限责任外,非管理合伙人均作为有限合伙人（limitedpartner）只需对合伙公司承担有限责任。由于管理合伙人必须对合伙公司承担无限责任,从而对管理合伙人构成一种强责任约束,使之真正对合伙公司运作履行诚信义务与责任,包括限制合伙公司向外举债的金额,将基金的债务限于其资产的范围内。由于非管理合伙人只需对合伙公司承担有限责任,因而又兼备了公司型基金的股东只需对基金承担有限责任的优点。管理合伙人作为创业投资有限合伙公司的经理人,其本身通常也是一个有限合伙公司,即创业投资管理有限合伙公司。由于它主要是通过专家管理优势和社会信誉优势来赢得委托者,而不是像一般意义上的企业那样必须依靠雄厚的资本实力作信用保证,故其资本规模普遍很小。它在创业投资有限合伙公司中所占的份额也通常只有1%,其余的99%则由非管理合伙人认购。

“小企业投资公司”,作为一种特殊类型的创业投资基金,既可以按照一般公司形式设立,也可以按照合伙公司形式设立,其本身的运作也是完全市场化的。所不同的是,由于在其运作过程中政府通过直接优惠贷款或信用担保方式赋予了它一定范围的受信权并在税收上予以必要的优惠,故其设立必须经美国小企业管理局的审查批准,投资运作必须接受美国小企业管理局的监管,以确保其真正投资于国家重点支持的小企业。

除公司型和合伙公司型创业投资基金外,一些学者将商业银行、投资银行、金融公司和实业公司附设的所谓“Venturefund”,也作为创业投资基金的另外一种类型。但更多的学者认为,若其资本完全来自母公司,则由于不具备投资基金特有的“集合委托投资”特征,而不宜归于创业投资基金之列;而只有当其以自有资金与其它确定或不确定多数投资者共同设立创业投资公司（或创业投资合伙公司）时,所设立的创业投资公司（或创业投资合伙公司）才能称得上是创业投资基金。事实上,美国法律中的“企业发展公司”也是指的独立的专业性创业投资基金,全美创业投资协会也主要由独立的专业性创业投资基金组成。

创业投资基金与创业资本

与创业投资基金相比,创业资本是一个更宽泛的概念。由个人分散从事创业投资,或是由商业银行、投资银行、金融公司与实业公司以自有资金单独从事47《中国中小企业》2000年第4期知识长廊O创业投资（通常是通过一个附属机构）都属于创业资本范畴,但它们都只是一种非组织制度化的创业资本,从法律意义上讲这类创业资本的投资者都是“直接投资者”（Directinvestor）。与由个人或非专业性创业投资机构直接从事创业投资相比,创业投资基金的本质区别在于其由确定或不确定多数投资者通过“集合投资”方式,委托专业性的创业投资机构实现了创业资本经营的“规模化和专业化的机构管理”,因而是一种组织制度化的高级形态的创业资本,从法律意义上讲这类创业资本的投资者都是“间接投资者”。

值得强调的是,由个人或非专业性创业投资机构直接从事创业投资在全社会创业投资活动中一直占有相当大的比例。据不完全统计,近年来由相对富有且具有一定投资经验的个人直接从事创业投资的创业资本,即所谓“天使资本”（Angelcapital）就高达300～500亿美元,相当于创业投资基金总规模的10倍。但由于由个人或非专业性创业投资机构直接从事创业投资,其投资的分散性和非组织性使之寡为人知,其具体的投资活动与规模更是无以准确统计。因此,我们目前通常谈到的“创业投资”,实质上主要是指创业投资基金这种组织制度化的已经作为一个独立产业存在因而可以对其发展情况加以统计分析的高级形态的创业资本。

创业资本与风险资本的联系与区别

考据辞源,“创业资本”（Venturecapital）与“风险资本”（Riskcapital）是两个不同术语。其中的“Venture”与“Risk”虽然意义相关,但性质炯然相异。“Risk”原本就作名词用,表示作为客体存在的“风险”,如“风险分析”（Riskanalysis）。“Venture”则最初用作动词,表示“冒险、敢于做”,作名词用时则表示作为主体发出的“冒险行为”,及其结果“冒险事业”,含有行为主体对其行为目的、实现目的可能需要承担的风险因素的感知,以及基于此所作出的行动方案设计等多方面的涵义。尤其是当其运用于企业创业和对创业企业进行投资这一特定的专业领域时,它更是赋有了特定的内涵,所表示的就不再是一般意义的“冒险行为”和“冒险事业”,而是一种从事“创业”和“创业投资”这种特定意义上的冒险行为,及其结果“创业事业”、创业投资事业”,可以直接用来表示“企业”。因此,应当结合特定的专业内涵,区分其有别于日常用语的本质特征。

“创业资本”概念起源于15世纪。当时手工业发展较早的西欧诸岛国,由于受地域所限,一些富商为了寻求到海外创业,纷纷投资于远洋探险,从而首次出现“Venturecapital”这个术语。地理大发现之后相继建立起来的各类海外公司,如英国、荷兰的东印度公司,荷兰、法国的西印度公司,则直接促成了创业投资事业的萌芽。到19世纪末,美国的油田开发、铁路建设热潮曾吸引一大批富有个人,或通过律师、会计师的介绍,或直接将资金投资于各类创业项目。此后“Venturecapital”一词即开始在美国广泛流传。到20世纪40年代,美国为了适应新兴中小创业企业发展的资本需求,创业资本发展到创业投资基金这种组织制度化的高级形态。经过以上历史演进过程,“创业资本”也就越来越赋有了以下特定内涵:（1）投资对象是创业企业,以区别于对成熟企业的投资;（2）不仅仅提供资本支持,而且还通过提供资本经营服务直接参与创业企业创业,以区别于单纯投资行为;（3）仅仅在企业的创业期进行投资,即当所投资企业发育成长到相对成熟后即退出投资,以实现自身资本增值和进行新一轮创业投资,因而有别于长期持有所投资企业股权,以获取股息为主要收益来源的普通资本形态。

与“创业资本”不同的是,“风险资本”（Riskcapital）这一术语则是从风险属性角度对各种收益具有不确定性的资本形态所做的描述。随着股票市场、期货市场的发展,各种“风险投资”（Riskinvestment）工具层出不穷,“风险资本”这一术语逐步被广泛运用于指称“所有未做留置或抵押担保的资本”,与“安全资本”（SecurityCapital）即“已做留置或抵押担保的资本”对应。“创业资本”作为特指投资于创业企业的资本形态,则与“非创业资本”（Non-ventureCapital）即投资于成熟企业的资本形态对应。目前,一些较专业的词典就对它们作出了严格区分。

篇（8）

【关键词】

私募股权基金（PE）；运营模式；存在问题

一、私募股权基金概述

（一）投资基金分类

我们在这可以根据投资基金的分类来理解私募股权基金。

（1）根据基金单位是否可赎回或增加分为开放式基金和封闭式基金。（2）根据经营目标和投资目标的不同划分为成长型和收入型基金。（3）按照组织形式不同分为契约型投资基金、公司型投资基金和合伙型投资基金。（4）按照投资对象不同，又可分为证券投资基金、股权投资基金和混合型投资基金。证券投资基金主要投资于上市的股票、债券、货币市场、金融衍生品等。股权投资基金主要投资于未上市的中小企业的股权。（5）根据证券市场特点划分为公募基金、私募基金。公募就是向社会公众公开营销募集资金。私募是指通过非公开方式、向特定的投资者募集资金由基金管理人受托管理，基金投资人按约定或按其出资比例享受投资收益和承担投资风险。

国际上流行的对冲基金，是投资基金管理的一种模式，属于免责市场产品，用于套利或避险，由金融期货期权等衍生工具与金融组织结合后以高风险投机为手段，以盈利为目的的金融基金。通常被归为证券投资基金类，募集方式大多以私募为主。

（二）私募股权基金及其特点

传统定义的私募股权基金的投资对象一般是非上市企业的股权，而当今的私募股权基金涵盖范围已相当广泛，部分PE基金也可对已上市公司股权进行投资（PIPE）以及进行股权、债权混合型投资。国外独立PE机构有黑石集团、KKR、凯雷投资集团等，国内独立PE有联想控股的弘毅投资、渤海产业投资基金、中央汇金投资有限公司等。

整个基金运作的特点：（1）采取一种特殊的股份制度——有限合伙制，投资人LP为有限合伙人，管理人GP为普通合伙人提供劳务，承担无限连带责任。（2）PE具有较小的外部特性，不收外部条件约束，只在于投资对象的盈利性。（3）因为为实体企业项目做投资，所以PE必须具有灵活有效的内部激励和约束机制，来完善项目。（4）强调投资对象长期的成长，从而在远期获得大收益。（5）具有独特的盈利模式，较少运用金融杠杆以及衍生金融工具，仅承担被投资企业的经营风险、所在行业风险及地域风险等。

二、PE的运营模式及黄金价值链的形成

PE的盈利模式非常独特，结合了实体企业的利润管道模式和一桶金模式，选中一个企业，通过对目标企业带有战略投资初衷的长期利润管道投资到最后的退出一次性较高盈利，它有一条属于自己的黄金价值链。一个完整的项目投资由六个流程组成，分别是前期的融资选项，中期的投资管理，和后期的退出分配。

（一）融资源头大机构，选项是关键

PE中负责融资的管理人把机构投资者作为融资的首要目标，它们是没有所属PE机构的金融巨头、投资银行、跨国公司、富裕个人，甚至是政府资金、养老金等，这些资金主要来自于其投资地域的机构。中国由于缺乏完善的资本市场和相应的监管架构，大量资金来源于海外。

选择项目是最重要的也是最考验战略投资者的。因为四大私募股权的投资主力集聚资本市场，加剧了项目竞争，所以PE在寻找优质项目同时还要提升自己的竞争力。一般通常会采用三种方式来选择项目，自上而下，自下而上，两者同时开展。第三种优点突出，战略投资者一边从有发展潜力的行业开始，全面了解细分市场、利润水平、竞争者等行业基本面直到找到下游企业；另一边又从二三线城市着手，关注有才能的领导者，有价值的中小企业从而建立各类关系网乃至整个行业。

寻得项目之后需要详尽企业资料，调查评估。结合资产、财务、项目评估等的方法全面考察此企业在行业、商业模式和团队这三大方面的能力及潜在竞争力是项目选择的关键。

（二）投资、管理围绕企业最需要

投资才是价值链中真正实现投资收益的开始，根据调查结果确定投资类型、投资规模、投资策略、投资阶段。投资可以是股权也可以是债权，还可以针对不同的企业提供次级贷款，购买可转换票据、优先股，使得风险均衡。无论是分散投资还是联合投资，无论是渐进投资还是组合投资，最主要的是投资企业最需要的。

很多PE一味追求企业上市好让他们兜售股票增值过度包装企业粉饰报表，很少关注企业实际价值的提高。PE应该考察目标企业的需求，用管理精英们的方法和关系网为企业取得新技术设备、打通供销渠道。另一方面PE对目标企业管理层也有其独特的激励机制和约束机制。在安费诺收购案中，KKR对管理层主要通过认股权方式进行激励。而蒙牛乳业香港上市案中，披露出一条协议：若在2004年至2006年三年内，蒙牛每股赢利复合年增长率超过50%，摩根斯坦利等三家机构投资者会将最多7830万股（相当于蒙牛7.8%的股份）转让给蒙牛管理层，反之则管理层则让出股份。这是约束机制和激励机制的共同体现。

（三）双赢的退出和分配

KKR的创始合伙人克拉维斯曾经说过：“当我投资的时候你先别忙着赞美我，傻瓜也可以收购公司，等到卖掉的时候再来祝贺我吧。”这话完全说明了无论结果是双赢还是单赢，PE要的都是赢。PE通过四种渠道退出，四种方式对应四种投资结果，好的就上市，次之就通过二级市场或兼并收购是出售股份，再次之就协议通过企业的管理层回购，最差是破产清算。

最后的收益分配是在管理人GP和投资人LP之间分配，GP除了有附带权益外还有1.5%～2.5%作为管理费，此外目标企业的管理层也会获得可观的收益。

三、中国私募股权基金存在问题

1985年中创公司的成立拉开了中国风险投资的序幕，2004年中国大牛市，VC/PE支持企业成功上市带来无数财富效应，经历了2008年全球金融危机，私募股权基金已成为中国资本市场上一股重要的力量。但是由于资金规模增长迅速和监管部门法律环境的不完善也出现了很多问题。

（一）本土私募股权的管理和服务水平影响了价值链的增值效率

较以前的外资独大，本土投资机构近年发展迅速，但管理和服务水平不够专业，影响了价值链的增值效率。PE和目标企业都有问题，PE的问题在于可改善的自身管理方式，和短期不能改善的人才的缺乏和关系网络的贫瘠；目标企业的问题在于对PE仅限于提供资金层面的认识。

在提高PE自身管理方式上，投资人要理清重点，抓住快速提升企业价值的关键。如果是针对创业企业重点关注公司治理结构的完善；管理水平的提升；财务对内、对外透明度和系统性的增强；后续并购活动的开展。对于很多民营企业比较重视的政府关系也必须关注加强。

人才缺乏直接的影响了本土PE的管理服务水平，私募股权投资是一个专业技能很强的“以人为本"的商业投资，最大的资源就是那些有眼光、有经验的投资管理人。而目前国内的从业人员要么就是从别的行业转过来，要么就是从海外归来。这两者会在专业知识和实际操作上各自遇到问题，所以发展和培养本土的股权投资专业人才是一个非常急迫的问题。从高校开始专门学习相关知识，到社会中实践锻炼，这才是人才的培养之道。

（二）大部分本土PE筹资难

当前中国GP在设立人民币基金过程中，除了有影响力的资金雄厚的机构外，其他独立本土投资机构资金实力相对薄弱，筹资很困难。从一开始的筹资热到筹资难，说明PE在资本市场上的认可度仍然不高，也说明了本土PE自身实力不高。国外PE的资金来源都是政府企业养老基金，而我国的本土PE，国家社保基金等政府性基金对大多数GP都是可望不可即，各类证券公司、商业银行、投资银行他们也有自己的附属PE机构。我们必须让投资人意识到这是有利可图的战略性成长型投资，认识到PE市场对资本市场的影响力，提高信誉度，帮助中小企业得到发展，从而体现和增强自身实力。

（三）投资者和项目信息不对称引发的立法监管问题

投资者和项目存在信息不对称，很多LP无法得知基金项目投资的动态，PE自身机构的信息不透明，这不仅在一定程度上放大了LP的投资风险，也不能有效保护投资者的合法权益。07年《合伙企业法》的修改更推动了PE机构的发展，但是与《公司法》有着明显的冲突，立法规范机构在保障投资人利益的同时需注意调和各方面监管的不统一。

在今年2013年2月公布的《私募证券投资基金业务管理暂行办法（征求意见稿）》已对私募行业的私募管理人，投资人和相关登记记录等做了明确的限制，第三十六条，非公开募集资金，以进行证券投资活动为目的设立公司或者合伙企业，资产由基金管理人或者普通合伙人管理的，其基金管理人或者普通合伙人的登记、合格投资者的认定、业务规范等证券投资活动适用本办法。说明了PE机构或将纳入证监会监管范围，即使现在不完全是，也是政府监管大势所趋。下表为2013年《私募证券投资基金业务管理暂行办法》对私募管理人和投资人资格的限制条目。

这使多年来游走在灰色地带的私募行业尤其是私募股权行业逐渐透明化。不仅保护了投资人的合法权益，也有利于中小私募股权筹资，透明度的提高缩小了投资人与管理人、机构间信息不对称的差距，但具体到项目还得做出规定完善，一方面有利于项目的择优，另一方面可以提高项目的有效性实施。

私募管理人资格合格投资者的资格

实缴资本实缴资本或者实际缴付出资不低于1000万元人民币总体要求具备相应风险识别能力和承担所投资私募基金风险能力

管理规模符合投资于公开发行的股份有限公司股票、债券、基金份额以及中国证监会规定的其他证券及其衍生品种的规模累计在1亿元人民币以上自然人投资者（三项条件中的任一条件）

个人或者家庭金融资产合计不低于200万元人币

最近3年个人年均收入不低于20万元人民币

最近3年家庭年均收入不低于30万元人民币

人员资格登记的管理人需要两名持牌负责人人以及一名合规风控负责人。持牌负责人资格由协会认定。公司、企业等机构投资者需满足净资产不低于1000万元人民币

（四）一味以利益最大化IPO形式退出

2010年中国私募股权基金的退出方式主要有IPO、股权转让和并购，其中IPO形式退出160笔，股权转让方式退出5笔以及并购退出2笔。理论上来说实现被投资企业的发展和资本积累从而使其上市，是最好的退出方式，但实则不然。最需要PE资助的中小企业，他们需要的更多的是发展资金的帮助和一些治理方法的改善，负担不了高额的管理费用，更对上市望尘莫及，IPO往往不合实际，抱着以上市为目的的PE就会忽视这些有潜力的中小企业。实际上可以选择优质的投资管理者以协议转让的方式保持企业的良好发展，如果被投资企业资本金充足可以选择回购和管理层收购的方式退出。

而对大企业，由于我国上市的要求比较高，因此以往很多股权投资者都通过将企业在海外上市来实现退出，比如蒙牛、当当、新浪、无锡尚德等知名企业。资金的外流和海外公司的控股，对企业有着很高的风险，企业本身也没有得到价值的提升，也使本国居民不能享受到企业增值所带来的利益，海外上市后续也不利于我国企业的融资。

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中图分类号：F832.5 文献标识码：A 文章编号:1003－9031(2011)02－0030－05DOI:10.3969/j.issn.1003-9031.2011.02.07

说到私募基金，势必要先提起证券投资基金。证券投资基金在各国各地区有不同的称谓，美国称之为“共同基金（Mutual Fund）”，英国和香港地区称之为“单位信托基金”，日本和台湾地区称之为“证券投资信托基金”等。但总体而言，对于证券投资基金的定义没有太多的异议，一般都是指“通过公开发售基金份额募集资金，由基金托管人托管，由基金管理人管理和运用资金，为基金份额持有人的利益，通过资产组合进行的证券投资方式”[1]。关于基金的分类，按组织形式可分为契约型基金和公司型基金，按基金规模可变动情况可分为封闭式基金和开放式基金，按基金的投资标的可分为债券基金、股票基金和货币市场基金等。诸如此类的划分，其中并未有“私募基金”这一类别。因此“私募基金”这一词汇，似乎是中国内地的首创。因此，如果要分析私募基金，还是需要从“私募”这一词汇来进行分析。

一、我国A股私募基金的定义及特征

A股私募基金是具有中国特色的私募基金，其生存特征与以对冲基金和私募股权投资基金为主要存在形式的海外私募基金有着明显的差异。

（一）私募的定义

所谓“私募”，内地一般把私募（Private Placement）对应于公募（Public Offering），即在证券发行方法上的差别。比如，在股票公开发行方式中，目前我国A股股份公司主要有首次公开发行股票和上市后向社会公开募集股份（公募增发）两大类，即向不特定对象公开募集股份；而如果是定向发行，则是向某些特定对象直接洽谈发行条件和其他事宜。这种方式称之为“私募发行”或“私下发行”。证券的发行可以有公募和私募之分，而作为投资品种之一的基金发行如果也延用这一标准，势必也可以分为公募基金和私募基金。

（二）A股私募基金

如果把私募发行的基金定性为私募基金，那么国际私募基金市场的范围还是比较广泛的，比如对冲基金、私募股权投资基金（Private Equity Fund，包括风险投资基金）等都可列入这一范围。事实上，从目前流行的私募基金的定义来看，夏斌、陈道富（2002）认为，所谓私募基金是指非公开宣传地向少数或有专门投资经验、不需政府特别保护的特定的投资者募集货币基金并以基金方式运作的集合投资制度[2]。而韩志国、段强（2002）则认为，所谓的私募基金，又可以称为向特定对象募集的基金，是指通过非公开方式面向少数机构投资者或个人募集资金而设立的基金，它的销售和赎回都是基金管理人在私下与投资者协商进行的[3]。这两个定义都指出了私募基金与一般的公募基金的本质区别在于私募发行，而对于基金的种类并未作一定的要求，可以是股权投资基金，也可以是证券投资基金。甚至于某些学者把内地的私募基金与海外的对冲基金相对应，利用对冲基金的特点和发展历史来研究内地的私募基金的发展①。

事实上，私募股权投资基金是指通过私募形式募集资金，并以股权或者准股权方式投资于非上市企业的投资基金。按照所投资企业的不同发展阶段和资金用途，私募股权基金通常包括风险投资基金（Venture Capital）、并购基金（Buyout/buyin Fund）、夹层资本（Mezzanine Capital）和Pre-IPO资本（Bridge Finance）等②。而对冲基金（Hedge Fund）虽然也是私募发行，是典型的只向富有的个人和/或有资格的机构投资者开放的一种私人投资合伙企业，这种合伙企业由负责监督该基金投资活动的总合伙人来经营。但是这种基金在其投资策略方面拥有大量的自，并且会利用明显的杠杆作用既做多头又做空头，经常会持有衍生金融工具的头寸（约翰・马歇尔，2003）[4]。由此可见，虽然对冲基金也具有私下发行的特点，但是其最重要的特点在于对冲，即具有杠杆对冲交易和进行衍生金融工具交易的特征。事实上，从对冲（Hedge）的定义来看，对冲还可解释为“规避”和“避险”，可以指在一项金融工具（通常是衍生工具）中持有头寸以便抵消与在另一项金融工具头寸有关的风险行为，也可以是能够抵消与另一项有关风险的金融工具头寸。所以对冲基金的交易行为有对冲交易和衍生品交易的属性，并不等同于我们一般所认为的A股私募基金。

当然，与王霞（2006）的观点相一致，许多学者可能认为对冲基金的概念现在已经不完全只针对采用对冲交易的基金[5]。比如Hedge Fund Center（对冲基金中心）给对冲基金下的定义是：“A hedge fund is a private investment limited partnership that invests in a variety of securities. There are two types of partners in a hedge fund, a general partner and limited partners. The term hedge fund is misleading in that a hedge fund does not necessarily have to hedge. The term “hedge fund” now means any type of private investment partnership”。此定义指出，“对冲基金”这一术语现在指的是私人投资合伙制这种形式，但是并不表示“对冲基金”最早的含义就是指这种形式，只能是说明对冲基金这一组织形式也在不断的发展过程中。事实上，即使如此，我们内地通常所说的私募基金绝大部分也并非采用了有限合伙的形式。同时值得注意的是，虽然对冲基金也存在着各种投资类型，但总体而言，绝大部分对冲基金都或多或少地采用了杠杆工具这一模式。除了个别类型的对冲基金不太使用杠杆工具，有达到80%的对冲基金使用杠杆工具。如果考虑衍生工具的交易的话，这个比例还更高。因此，对冲基金的特征还是在于私募、合伙制和对冲交易，与我们内地通常所说的私募基金并不相同。

因此，我们通常所说的在A股市场的私募基金既不具备对冲基金的属性，又不具有私募股权投资基金那样投资于非上市企业的特点，而是一种具有A股市场特色的把私募发行和证券投资两个方面结合起来的综合体，是一种比较狭义的概念。在这一点上，笔者认同于夏斌（2001）对我国A股市场中私募基金的定义，即是指相对于受我国政府主管监管的、向不特定投资人公开发行受益凭证的证券投资基金而言，是一种非公开宣传的、私下向特定投资人募集资金进行的一种集合投资[6]。总体上来说，目前俗称的私募基金，即是“私募”加“证券投资基金”这种比较简单的模式。

（三）私募基金的典型特征

既然我们所说的私募基金是私募发行和证券投资基金两个方面的综合体，从特征而言势必需要将私募基金与公募的证券投资基金相比较。从定义来看，主要有三个方面的不同：一是发行，私募和公募的发行方式和发行对象不同，进一步可以引申到信息披露和监管的要求不同。二是虽然投资对象较为一致，两者都是进行证券投资的投资基金，但是对投资对象的限制可能存在不同的要求。三是集合投资的组织方式也不尽相同，证券投资基金按组织形式可以分为契约型基金和公司型基金，但目前A股市场的证券投资基金基本上都是契约型基金；而私募基金的组织形式就较为多样化，既有投资咨询公司、投资顾问公司和财务管理、财务顾问公司旗下的代客理财模式，有委托信托投资公司募集发行的契约形式（即所谓的信托投资计划，也称阳光私募基金），又有证券公司资产管理部门专营的券商集合理财形式，更有特定投资人共同出资入股成立的投资管理公司模式。我国A股私募基金与全球私募基金有所不同，既非对冲和杠杆交易相结合的对冲基金模式，也非投资非上市公司股权的股权投资基金模式，而是私募与证券投资相结合的模式。因此，我国A股私募基金的组织形式、发展模式与海外也有所不同。

二、我国A股私募基金的组织形式

夏斌（2001）曾从经验出发，从北京市、上海市和深圳市三个城市工商部门注册的企业中选择了企业名称中含有“投资咨询”、“投资顾问”、“投资管理”、“财务管理”和“财务顾问”等字样的五类企业为样本进行了私募基金的抽样调查、实地调查和电话访谈。显然，夏斌（2001）认为在私募基金中，各类投资咨询、投资顾问、投资管理、财务管理或财务顾问公司占了比较大的比重。事实上，夏斌也是从这五类企业样本的调查结果中来对当时A股私募基金的规模等数据进行了分析。不过，从1990年至今，我国A股私募基金的运作模式和组织形式也经历了一定程度的发展变化，并不仅仅局限于这五类企业。笔者将主要的A股私募基金类型分为民间灰色私募和官方合规私募两大类。

（一）民间灰色私募

A股私募基金本身就是从民间灰色私募起源发展而来的，最早只是个人的私下委托进行股票投资和其他理财活动，慢慢地延伸到公司型的代客理财协议。不过灰色并不代表该种私募基金的运作不符合法律法规的要求，除了违规的“老鼠仓”以外，一般的民间代客理财业务并不违反法律法规的限制，但也没有得到法律法规的明确支持。

1.个人私下委托

个人私下委托是指最为原始的亲朋好友之间的委托理财业务，相互之间的委托理财约定往往采用口头协定，也有部分签订了书面协议。个人私下委托主要有两种类型：一类是“委托人”或“投资人”自己开户，“受托人”或“管理人”对其帐户进行操作的模型；另一类则是“受托人”或“管理人”接受“委托人”或“投资人”的资金进行操作，期末按交割单等凭证进行业绩结算。不论采用何种类型的操作方式，个人私下委托平时并不收取管理费，一般采用到期结算分成的模式。这一类型对资金量的要求也不高，而且委托人与管理人之间往往有直接的交往联系，相互具有一定的信任度。慢慢地，这种个人私下委托也逐步推广到公司型的代客理财和理财工作室等类型。

2．公司型的代客理财业务

这类公司型的代客理财业务即是指夏斌（2001）所认为的“投资咨询”、“投资顾问”、“投资管理”、“财务管理”和“财务顾问”等五类企业可能从事的代客理财业务。据夏斌的调查，其中52%的公司坦然承认在从事代客理财业务。代客理财的客户数量多少与公司的注册资本基本呈现正相关关系，即注册资本大的公司，客户数量多；注册资本少的公司，客户数量少。同时根据调查的理财规模结果分析当时我国代客理财的规模可能在7000亿元左右，而且绝大部分私募资金投资于股票二级市场。当然，在这些公司型的代客理财公司中，委托人为企业投资者的占了绝大部分比重，达到69.3%。

对于管理费的提取主要有三种方法：保底分红、固定比例收取和佣金收取。一般受托方会对委托方要求最低投资期限，委托合同期限在六个月到一年以上不等，以一年以上居多。而且绝大部分代客理财公司会对资金运作进行定期披露，在注册资本金在3000万元以上的受托公司中，85.7%的公司能够做到定期披露信息。

这种模式相比个人私下委托公开程度更高，而且公司化运作让委托方的信任感更强。而后逐步推广到证券公司、证券咨询机构。甚至于目前较为常见的阳光私募，也是成立相应的投资管理公司，再通过信托平台进行运作的。

3．违规私募

厦门大学王亚南经济研究院等（2007）把“老鼠仓”也作为合伙型私募基金的一种类别。其大致的操作方式为：委托方和操作方在第三方的介入签订协议，双方按一定的比例出资，操作方负责操作，但没有提款的权利，以保证资金的安全，证券公司方负责监督操作。例如当“老鼠仓”内的资金损失超过一定比例，或者是接近操作方出资量，证券公司会通知委托方，由委托方和操作方协商，或是就此平仓，损失由操作方承担，或是操作方增资继续操作。协议期一般为半年或一年，所得分配方式一般有纯保底、纯分成和保底分成三种。

宋国青教授推测，庄家或者替庄家操盘的人，可以做一个“老鼠仓”，私人资金先进先撤，最终被套住的是“机构”和部分散户，而“机构”是其中的主力①。显然，“老鼠仓”是指庄家在用公有资金在拉升股价之前，先用自己个人（机构负责人、操盘手及其亲属、关系户）的资金在低位建仓，待用公有资金拉升到高位后个人仓位率先卖出获利的这种行为。因此可以确切地说，“老鼠仓”这种所谓合伙型私募基金明显是违规违法行为。而我们一般所认为的私募基金不论内地证券市场还是海外证券市场，并不是明显地出现这种违法违规特征。因此，像“老鼠仓”这样的委托理财协议并非本文所要涉及的对象。

（二）官方合规私募

就像民间灰色私募并不代表违法违规一样，官方合规私募也不代表该种类有着法律法规十分明确的支持。但是相比民间灰色私募而言，像工作室模式、阳光私募、券商集合理财和基金专户理财等业务，尤其是后两者，至少得到了管理层的认可并得到了快速的发展。

1.工作室模式

工作室模式（又称理财工作室）可以说是较早的也是比较常见的公开运作的私募基金经营模式。一般比较有名气的股评人士往往会有以自己名字命名的工作室，许多工作室挂靠在相应的证券咨询机构和证券公司名下，一部分工作室会进行代客理财的操作。这种模式在客户和受托的证券咨询机构或证券公司之间一般有着明确的公开契约或合同协议，因此具有相应的法律支持。

进入工作室的资金门槛也有一定的要求，但总体上要求不高，许多工作室招收会员并对会员按资金量的大小进行分级，并针对不同级别会员收取相应的会员费。但更多的工作室则主要通过对客户指导操作，利用与开户的券商营业部的协议，从客户交易佣金中收取返佣分成。理财工作室慢慢发展，就形成了类似资产管理的直接委托理财的方式，从而形成一种类似的所谓私募基金的管理形式（杨义群、刘建和等，2002）[7]。

2.阳光私募

阳光私募即信托型私募基金，又称信托投资计划，是内地私募基金与信托投资公司相结合的产物，是目前比较规范的私募基金运作形式，运作方式基本上与公募基金相类似。这一私募模式目前是A股私募基金的运作主流。中国人民银行2002年《信托投资公司资金信托管理暂行办法》明确了资金信托投资计划的合法性，而且规定所有的信托投资计划都只能非公开募集。因此从性质上而言阳光私募应该属于合法的私募基金模式。但2010年登记结算中心通过限制信托投资计划开设账户的方式对阳光私募新产品的推出进行了限制。

目前的阳光私募的运作模式与公募基金差别不是很大，也主要从事股票二级市场的运作，有少部分的信托投资计划也投资于非股权资产。但是在募集资金的形式上与公募基金向非特定投资者募集有着本质的差别。一是在委托人的收益上，一般为非保底型。如深圳国际信托投资有限责任公司和平安信托投资有限责任公司等机构推出的信托投资计划，投资者一般没有投资收益保障，投资顾问也不承担额外的风险。二是对委托人的最低投资金额进行了相应的限制，一般为100万元人民币。当然，具体的最低投资资金额需要以信托投资计划说明书为准。三是一般都对信托投资计划的存续期进行了一定的限制，如12个月或18个月等，也需要相应的信托投资计划说明书为依据。四是具有清盘的风险。对于公募基金一般清盘的可能性不大，即使是封闭式基金到期一般也是采用“封转开”的操作。如像规模下降、净值亏损严重或者其他触及契约清盘条款的原因都有可能导致阳光私募的清盘。根据上海朝阳永续私募数据库的不完全统计，截至2010年10月末，已结束的证券投资类信托产品接近300只。五是操作方式上不存在委托方自行开户、受托方操作和委托方把资金打入受托方帐户等模式，信托投资计划的投资资金一般由相关银行托管。

3.券商集合理财

除了阳光私募这样操作较为公开化、运作较为规范化的私募基金以外，象券商集合理财和基金专户理财从募集资金模式上也应该列入私募基金的范畴。

券商集合理财实际上就是券商集合资产管理计划，是相关法规明确认可的非公开募集进行证券投资的集合投资计划。2004年10月，中国证监会《证券公司客户资产管理业务试行办法》（以下简称《试行办法》），并根据此前其的《关于推进证券业创新活动有关问题的通知》，规定对于证券公司设立集合资产管理计划、办理集合资产管理业务，采取先试点、后推开的原则。在试点阶段，仅允许创新活动试点证券公司试行办理此项业务。而券商此前已开展的集合性资产管理业务须按照《试行办法》及其他有关规定和要求进行清理。光大阳光集合资产管理计划是经证监会审核批准的第一只集合资产管理计划①，广发集合资产管理计划（2号）是规范清理之后成立的第一只券商集合资产管理计划②。光大证券、长江证券、东方证券、广发证券、国信证券和招商证券等均是当年第一批递交集合资产管理计划申请的券商。

券商集合理财的运作模式与公募基金较为相似，非公开募集的方式也越来越公开化，但是与基金运作还是存在着一些不同之处。如管理人资格需要经过申请批准；最初推出券商集合理财产品的各证券公司一般都采取了公司投入自有资金的做法；契约中有准保底协议，即计划资产下跌一定比例时不影响投资者本金；对投资者最低投入资金有限制。证券公司单个客户的资产净值底线，从事定向资产管理业务不得低于100万元，设立限定性集合资产管理计划不得低于5万元，设立非限定性集合资产管理计划不得低于人民币10万元。而光大阳光集合资产管理计划限制的最低投入资金额为10万元。

4.基金专户理财

基金专户理财是指公募基金为基金管理公司特定客户进行资产管理的业务，是基金公司向特定客户募集资金或接受特定客户委托担任资产管理人，运用这些委托财产进行证券投资。其投资运作根据投资人需要定制，同时在收费上，允许基金公司收取不超过20%的业绩报酬。2007年11月30日，中国证监会颁布了《基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法》以及《关于实施有关问题的通知》，两者均自2008年1月1日起实施。基金管理公司从事特定客户资产管理业务，可以采取以下形式：为单一客户办理特定资产管理业务；为特定的多个客户办理特定资产管理业务。证监会最初仅允许一对一的专户理财，即基金公司不能以多个客户资产集合的方式开展专户理财，待条件成熟时再择机推出一对多的专户理财业务①。目前，基金专户理财也在同时运作相应的一对多的专户理财业务。

基金专户理财与公募基金运作差异较大，而与券商集合理财、阳光私募等私募基金比较类似。一是管理人资格有限制。《试点办法》中对可以进行基金专户理财的基金管理公司净资产作了相应的规定，如净资产不低于2亿元人民币，在最近一个季度末资产管理规模不低于200亿元人民币或等值外汇资产。二是对投资者最低投入资金有限制。《试点办法》规定，为单一客户办理专户业务的，客户委托的初始资产不得低于5000万元人民币，证监会另有规定的除外。三是针对特定客户。与公募基金非特定客户不同，基金专户理财针对的是特定客户，在试点阶段只开展为单一客户办理特定资产管理业务。

三、A股私募基金的差异性特征总结

总体来看，如果对内地A股私募基金在组织形式、投资者人数、投资者资格和管理人资格等方面进行总结，内地A股私募基金与海外的对冲基金或股权投资基金有着明显的差异。

一是就组织形式而言主要为契约型和公司型，契约形私募基金主要有工作室模式、个人私下委托、阳光私募、券商集合理财和基金专户理财等；公司型私募基金主要有“投资咨询”、“投资顾问”、“投资管理”、“财务管理”和“财务顾问”等注册企业的代客理财业务，这些注册企业一般也都是有限责任公司，而非合伙制企业。当然，如果准确地说，公司型的私募基金除了公司股东出资那部分资金，代客理财的资金也应该类似于契约型的组织形式。因此，A股私募基金在组织形式上实际仍然以契约型模式为主。同时，阳光私募、券商集合理财和基金专户理财等私募基金品种由官方认可，可认为是合法私募基金。而“工作室”模式、个人私下委托和其他的公司型私募基金或委托理财产品，并没有官方背景，可归类为非合法私募基金或民间私募基金②。

二是除了基金专户理财目前规定只能针对单一客户以外，其他各品种的私募基金并没有明确的投资者人数的限制。

三是投资者资格方面，比较正规的私募基金像阳光私募、券商集合理财和基金专户理财等均对投资者最低的投入金额进行了限制。如一般的阳光私募最低的投入金额为100~120万不等，需要关注具体的契约要求。证券公司单个客户的资产净值底线，从事定向资产管理业务不得低于100万元，设立限定性集合资产管理计划不得低于5万元，设立非限定性集合资产管理计划不得低于10万元。基金单一客户的专户理财最低投入金额为5000万元。但是工作室模式、个人私下委托和公司型私募基金由于信息不公开的原因，不明确是否具有最低投入金额的限制。

四是在管理人资格方面，像工作室模式、个人私下委托和公司型私募基金并没有明确的管理人资格要求，而且前两者的协议也一般为口头协议居多。阳光私募对管理人资格也并没有十分明确的限制，不过信托计划较为公开，为吸引投资者参与，管理人一般均为业内人士。而券商集合理财和基金专户理财都需要满足一定的条件并由监管层批准。

五是收益分配方式比较多样，一般以到期结算分成或征收管理费居多，也有如工作室模式那样以佣金返还为主。到期结算分成则一般有纯保底、纯分成和保底分成三种。对于公开性较强的阳光私募、券商集合理财和基金专户理财等，一般为收取管理费或准保底协议。如最初推出券商集合理财产品的各证券公司一般都采取了公司投入自有资金的做法，同时在契约中有准保底协议，即计划资产下跌一定比例时先损失自有资金而 不影响投资者本金。值得注意的是，保底分成与当前的部分法律法规是有一定冲突的。如《信托投资公司管理办法》第31条规定，信托投资公司不得以经营现金信托或其它业务的名义吸收存款。《信托投资公司管理办法》第32条规定，信托公司在资金信托业务中不得承诺信托财产不受损失。《关于规范证券公司受托投资管理业务的通知》第11条规定，受托人应根据在与委托人签订的受托投资管理公司中约定的方式为委托人管理受托投资，但不得向委托人承诺收益或者分担损失。因此，对于保底分成这一收益分配方式而言，尤其是保底收益率远高于同期银行存款利率的情况，有高息揽存的嫌疑。因此，除券商集合理财品种契约中具有明确的准保底协议以外，有明显保底收益率承诺的保底分成收益分配一般以口头协议居多，并不受法律保障。

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[4]约翰・马歇尔.金融工程词典[M].机械工业出版社，2003：102.

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JEL分类号:C82；Gll　中图分类号:F830.9　文献标识码:A　文章编号:1006-1428(2011110-0039-06

宏观金融资产分类是金融统计中的基础问题。不仅在《货币与金融统计手册》，在相关的统计规范比如《国民经济核算体系》(SNA)、《政府财政统计手册》(GFS)、《国际收支手册》(BOP)中，金融资产分类也是基础问题。目前，国民经济核算体系在修订过程中，其中对于金融资产的分类也在调整之中。这些调整意见正是本文所要讨论的。

一、目前金融统计中金融资产的类型

1993年SNA公布以后，其他宏观统计制度均作了修订，在基本概念与分类上与1993SNA保持一致。从有关的核算体系目的和内容来看，SNA和国际货币基金组织的货币与金融统计(MFS)对金融资产的分类最具代表性。下面给出目前的分类表格:

从表1可以看出，MFS是对SNA在金融资产的分类方面的延伸和具体化，增加了本币存款与外币存款，金融衍生产品，回购协议和证券出售与其他非贷款等分类。这也说明，金融资产的分类需要细化，这样能够提供更多的统计信息。

二、金融统计中金融资产的分类调整

本文主张对微观财务会计中金融资产进行重新分类，大致分为类。

由于储备资产，如货币黄金，特别提款权，在基金组织的储备头寸等，这些一般只是央行的资产，只m现在国家之间交易，在企业财务会计中一般不出现，所以在财务会计的分类中，就没有加人这些资产。保险准备金一般是住户持有的，所以，在财务会计分类中，也没有加入这一类型。本文给出新的金融统计中金融资产分类，仍然增加了保险准备金、储备资产。这样，一共有类金融资产。下表2列出建议。

对比目前金融统计的分类与建议金融统计的资产分类，可以发现，两者最大的不同就是在于:1、目前金融统计的分类中没有划分出交易性资产，而在建议金融统计的分类中划分出了交易性资产；2、目前金融统计分类中，股权资产就是股票和其他股权.建议金融统计中建议的分类是经营投资与非经营投资:3、目前金融统计中，债权类资产没有准债权资产，而且区分了非股票证券，贷款，其他应收应付账款，建议金融统计分类中有准债权资产，并且统一债权类资产为信贷资产；4、目前金融统计中，股权类资产没有优先份额，建议金融统计分类中有优先份额。下表3列出对比。

下面简要分析主要类型资产:

(一)货币资产的分析

货币资金是货币发行部门的负债，在宏观资金流量分析中也是单独划分出来，而且可以细分为现金，活期存款，定期存款，就是相当于原来的通货，可转让存款，其他存款。存款还可以根据资产主体的不同分为企业存款，财政存款，机关团体存款，住户存款，在央行存款等。

外币资产也分为外币通货，外币活期存款，外币定期存款，还可以按照不同币种进行分类，属于外币项目中货币性项目。如果资本管制的话，外币资产一般只是央行的资产而已；如果资本开放的话，外币资产可以是普通商业银行的资产。外币也是货币，但是由于汇率的变动性，其价值不稳定，经常需要在财务会计中单独划分出来，但是这里没有单独划分出类型。因为，每一种金融资产都是有对应的外币货币性或者非货币性项目，所以，可以考虑在资产内部的小分类中分别增加外币非货币性项目，下文不一一说明。

(二)金融衍生品的分析

金融衍生工具是能够以现金或者其他金融工具净额结算。或者通过交换金融工具结算的买人或卖出非金融项目的合同，应按金融工具确认和计量准则处理。衍生工具的特征是:1.价值随不相关的变量的变化而变化；2.不要求初始净投资或者很少初始净投资；3.在未来某一日期结算，并且结算是以金融项目结算。主要分为无条件远期类型合约与期权合约。在国家金融统计中，衍生品金融资产往往没有统计，比如在资金流量分析中。

(三)交易性资产的分析

交易性资产是交易性金融资产，分为交易性债权(债券，票据等)，交易性股权(股票，基金份额等)和交易性衍生工具。如果是组合资产，也是可以分解归入以上三类的一类或几类。

交易性资产一方面需要资产本身是可以公允价值计量，一般就是上市可交易的资产。另一方面，交易性资产是根据持有目的来划分资产类型的，就是以短期投资或投机为目的。所以，同样的股票，由于不同的持有目的，可以被划分为不同的资产。交易性资产是根据公允价值而进行调整价值的，所以出现了公允价值变动与公允价值变动损益的科目。公允价值变动不应计入当期损益，建议应该计人资本公积为佳。

(四)信贷资产的分析

信贷资产主要是包括了贷款、应收账款、应收票据、预付账款、应收利息股利与准债权资产。加总了目前分类中的非股票证券、贷款、其他应收应付账款。因为，这些债权类资产都是以摊余成本计价，不同于交易性债权资产都是债权性质的，可以归为一类。

这里的贷款资产可以细分为上市的债券与未上市的债权；未上市的债权又可以分为存款性机构的贷款与非存款性机构的未上市债权。上市的债券可以分为金融债券、企业债券与政府债券。根据债权资产的期限，可以分为短期债权与长期债权。

企业可以通过协议购买项目未来收人权的方式来投资，项目未来收入权本身可以有很多种细化的方式，比如可以是项目现金流产生的收人权，项目所在企业的利润分配权，项目所在企业股东的分红收益权等。针对实务与学术情况，笔者认为把它称为是准债权投资为妥。同样，准债权投资应该是以摊余成本计价，就是以递延费用的方式分期摊销。准债权投资属于信贷资产，也不能出现公允价值计量。

(五)经营投资的分析

股权投资首先可以分为交易性股权投资与非交易性股权投资。非交易性股权投资分为经营股权投资和非经营股权投资。以确定性价格回购的回购协议一般不认为是股权投资，而认为是债权投资。股权如果附带上对赌协议等浮动条款，可以分开处理，一部分是股权投资，一部分是或有事项。债权如果附带上对赌协议，可转换协议等条款，同样也是分开处理。

经营股权投资，简称经营投资，区别于投资经营，落脚点在于投资，而且是金融投资。经营投资是一种形式上是股权投资，真实目的是经营活动的方式，就是中间性组织的方式。中间性组织就是介于市场与企业之间，可以有虚拟企业，战略联盟，企业集群，企业集团，特许经营，企业网络等方式。

本文设定经营投资的主体只能是机构(企业或者非营利组织)，这是便于统计的方便，也是便于法律制

度的衔接。虽然个人投资人往往是企业创办人，或者是企业长期经营人.实际控制人等，但是个人投资人一律设定为是非经营投资。经营投资只能是机构之间形成的中间性组织关系。

经营投资一般不以转让股权为目的，但是也可以转让股权，关键是不能开展连续性的以转让股权为目的的投资活动，就是把投资当成自己的主营业务。类似企业转让固定资产计入营业外收入，一般的非预料的转让经营股权投资的收益，建议计入营业外收入。

经营投资的机构投资人与被投资企业的关系是企业集团与共同控制的企业群。如果是企业集团的经营投资，那么随着企业集团法律制度的完善，对于企业集团内母子公司控制标准，直接控股与间接控股的区分等问题会有明确界定，。企业集团采取核准或者注册的方式成立，集团公司对于其子公司的关系就是经营投资，意味着集团公司参与子公司的管理活动，可以采取很多不同的模式；如果是一般参股企业，则不认为是经营投资，而是下文的非经营投资。

还有一种经营投资是以共同控制的形式存在的，就是若干企业共同控制一个企业，共同参与管理这个企业，这个控制关系就是经营投资。共同控制企业的数目不能太多，否则不宜认为是共同控制，可以借鉴目前长期股权投资的处理，以20％为界限。共同控制的数额必须是20％以上，而且持有目的必须是参与管理被投资企业。这样，集团公司参股的企业如果是20％以上，也可纳入经营投资的范畴。同样，个人不能成为共同控制的主体。

需要特别注意，共同控制必须是至少两家以上的共同控制。集团公司一般是国有控股公司，非营利组织控股公司等，如果是许多企业参股集团公司，这些参股集团公司的关系一般是非经营投资，但是，如果这些参股符合共同控制的要求，那么也属于经营投资。当然，优先份额权是不可能经营投资的，因为它没有参与管理。

(六)非经营投资的分析

非经营投资一般可以有控股投资，共同控制投资，重大影响投资，参股投资等，与目前的分类一致。由于股权投资的会计准则建议采取了综合权益法，所以即使分类细致，会计处理也是简洁的。即使是控股投资与共同控制投资，也不一定就是经营投资，因为没有持久性的参与管理，就不是经营投资。所以，很多并购基金、股权基金也不是经营投资的主体，只是非经营投资的主体。

如果考虑到优先股，有限合伙企业中有限合伙份额，信托份额等优先的份额权，这些份额权介于股权与债权之间，但是偏向股权，所以还是认为是股权为佳。一方面，优先的份额权清偿顺序在普通份额权之前，收益分配也在普通份额权之前，一般无表决权。另一方面。这些份额权也是收益与风险不确定的，更接近股权。虽然优先的份额权一般认为是股权，但是很多时候需要单独划分出来。比如，在计算市盈率、市净率、市销率等时，主要涉及到普通股；在计算每股收益无差别点时也是将普通股、优先股、债权分开计算。信托份额是指委托人出资份额与受益人的受益权的加总，需要把信托理解为一个企业实体才能容易理解。所以，在经营投资与非经营投资中，都需要细分出优先份额权。

这样，一共有三大类股权，包括了经营投资，非经营投资与交易性股权。经营投资就是以中间性组织参与被投资企业经营的投资活动，而非经营股权投资则是投资时间较长，长期仍以转让为目的，这就是创业投资的范畴，而短期持有的股权投资则属于交易性金融资产的范畴。限于篇幅，一些细节不展开分析了。

(七)保险准备金的分析

保险准备金是新增加的资产类型，分为住户对人寿保险准备金，对养老金净股权，保险费预付款与未结索赔准备金。一般认为人寿保险等准备金是债权，这个问题不大，至于对养老金的要求权，到底处理为股权，还是处理为债权？其实无论处理为哪种都不是问题，因为对养老金的要求权被划分为保险准备金的大类，不同于其他金融资产中的股权或者债权。这一点有点类似于交易性资产的处理。

(八)储备资产的分析

储备资产分为货币黄金、特别提款权、在基金组织的储备头寸。增加了在基金组织的储备头寸，因为这是在国际收支平衡表出现的类型，需要加入。至于在国际收支平衡表的储备资产中出现的外汇储备，可能有外汇、外汇债券等形式，这些是可以到时重新调整分类的。关键是分类中，各个资产的界限不能有变化。不同的资产的组合，也可以有新的资产类型。

三、金融资产流量核算

金融统计中金融资产分类主要就是宏观资金流量核算与宏观资金存量核算。本节分析资金流量表与国际收支平衡表。

(一)资金流量表的分析

资金流量分析虽然脱胎于企业现金流量表，但却是以权责发生制为基础，分为实物交易与金融交易两部分。实物交易其实就是生产法、收入法、支出法增加值核算的部门细化；金融交易才是本文的重点。

目前我国的资金流量表还是比较简易的，与美国、日本相比，机构部门和金融资产类型的划分都是比较粗糙的。对于机构部门的细分，不是本文的重点，本文重点在于金融资产项目的细分。

事实上，在曹小艳提出的方案中，只是协调了资金流量核算的国外资产与国际收支核算的资产项目。本节涉及了资金流量核算的国内资产。上表4其实也是简表而已，可以再细化下去，但是分类一般不需要根据经济主体的不同来进行，因为在机构部门的分类已经体现了经济主体的不同。上表除了在货币资产科目列出了外币资产，其实在每一类资产中(除了储备资产)，都是有对应的国外资产，这是需要注意的。所以，完全可以把资金流量表与国际收支表合并为一个表。那样，资金流量表是最综合的一个表，除了不能包括投入产出表以外。下节的资金存量表还会囊括国家资产负债表。

本文提出的改进不同于目前资金流量的最大之处在于:

l、加入了未上市股权。

目前，国家的资金流量没有统计未上市股权，未上市股权占得比重很大，缺少这一部分，会导致国家部门间融资结构分析失真。这需要国家统计体系的完善。股权分为交易性股票，非经营投资，经营投资。其中后两类还可以细分下去，比如未上市普通份额可以细分为未上市普通合伙份额，未上市普通股权等。

2、加入了交易性资产。

这在微观企业与个人的交易性资产是很常见的.但是宏观上如果没有的话，那就是信息失真的。必须观察社会总体的交易性资产的总和。企业的交易性资产加总即可，个人的交易性资产，一般直接设定普通散户的上市资产为统计对象，大股东的上市资产一般认定为经营投资。需要注意，资金流量核算虽然是流量核算，但是并不包括金融资产的二手交易，因为，交易性资产有很多是二手交易，所以，交易性资产的流量核算不是最关键的，关键的是存量核算。

3、加入了短期债权与准债权。

短期债权是应收账款，应收票据，预付账款，应收利息，应收股利。这些不在目前资金流量中反映。事实上，这些短期债权，现代金融中发挥作用很大，加入进去才能准确反映资金流量总和，否则会导致信息失

真。同样准债权的规模也不少，也要加入进去。

即使短期债权的数据可以获得，如何加总统计流量也是难点。本文认为，股权与长期债权的流量核算本身也有不少问题，因为，发生在年初的金融流量与发生在年末的金融流量在统计上没有区别，但是在经济实质上区别是很大的，将来的流量数据如果能够增加发生时段的信息，必然能够更加完善。所以，目前的短期债权最好是以每个企业的半年度平均值作为统计流量数额，具体而言，就是短期债权的时间加权总和再除以半年时间，这种方法，相当于假设股权与长期债权平均发生在年中；这种方法，也是借鉴计算企业每股收益的思路，当然，国家核算比起企业核算困难许多。

(二)国际收支平衡表的分析

国际收支平衡表主要分为经常交易与金融交易部分。本节的重点自然是金融交易。同样，在本文金融资产分类的基础上，可以给出该表的金融交易的修改建议。

资金流量表和国际收支核算表是相应国民经济账户的综合，前者是各部门收入初次分配账户、收入再分配账户、收入支配账户、资本账户和金融账户的综合，后者是各种国外账户的综合。有学者比较了资金流量表与国际收支平衡表，并且给出了两者互相协调的建议。前文指出，资金流量表和国际收支核算表完全可以统一在一个表内，让资金流量核算和国际收支核算的内容包括国民经济核算的大部分信息。

目前的资金流量分析主要是按照金融工具的手段与形式分类，而国际收支核算中的金融交易项目则主要按交易目的和功能分类，这与本文建议的资金流量分析是一致的。目前的金融资产科目主要有直接投资。证券投资，其他投资，储备资产。直接投资相当于经营投资与非经营投资，证券投资相当于交易性资产。其他投资相对于信贷资产。

可见。国际收支核算并不需要太大调整，只是需要根据前面的研究，细化分类，统一名称。以求一致。重点在于如何在国际收支核算中认定直接投资。直接投资意味着投资者致力于长期目标而对境外企业进行投资。直接投资分为对外直接投资与外国直接投资，各国关于直接投资的分类大同小异，关于这方面的研究不少，本文不一一介绍。按照目前中国的规则，是把10％的投资权益作为确认直接投资的标准，与国际标准基本一致。

但本文认为该标准太高了，虽然容易操作，但是不够精确。其实，直接投资就是本文提出的经营投资与非经营投资的总和。所以，建议可以将直接投资分为经营投资与非经营投资，认定经营投资与非经营投资，直接从企业报表人手。这是最理想的方法，计算的直接投资应该数额更大。一般的对外投资，比如QDII，QDLP，个人的数额较大的长期投资等都是经营投资的范畴；如果是集团公司对境外子公司的投资，那就是纳入非经营投资的范畴:如果一般的散户的股票投资，企业交易性股权投资，那就是属于证券投资，准确的说法，应是交易性投资。

四、金融资产存量核算

(一)资金存量表的分析

目前虽然没有资金存量表，但是有国家资产负债表，部分内容相当于金融资产存量核算。但是，国家资产负债表并没有机构部门的细化分类，所以，还是需要专门的资金存量表。

资金存量分析应该也是在本文提出的金融资产类型的基础上展开，需要增加未上市股权、交易性资产、短期债权与准债权的总量。这才是完整的金融资产存量。关于存量核算，有时比流量核算提供更多的信息。存量资产如何定价是关键。

无论是金融统计，还是财务会计，都有不少关于金融资产定值的方法。大致上可以分为是市价(公允价值)与账面价值两大类。总的原则是:对于交易性资产可以市价显示，对于其他资产，应该是以账面价值为主，适当考虑增加市价显示。最好的方式，多提供几套数据进行对比，这样的统计信息就是最完善的。

(二)国际投资头寸表的分析

国际投资头寸表是全面记录一国对外金融资产与金融负债的存量，与国际收支平衡表基本一致。主要区别在于存量核算要考虑由非交易因素引起的资产价值的变化，也就是价格变化，汇率变化与其他变化。这个问题是与资金流量核算一致的，关于金融资产定值的方法，也与资金流量核算一致。特别是，直接投资统计，最好能提供两套数据，一个是以账面价值为基础的数据，一个是市价为基础的数据。这样才能全面反映直接投资情况，账面价值便于计算，易于反映投资之问的关系；市价便于进行金融稳健管理，方便计算可能的资本流量。

五、金融市场统计

前面指出，金融资产分类主要是资金流量分析与存量分析，分类的依据主要是交易目的和交易功能，但是目前基于金融丁具的手段与形式的分类，也是需要的，而是主要应用在金融市场统计中作为弥补。

金融市场是资金融通的地方。金融市场可以根据交易层次不同.分为一级市场和二级市场；根据交割方式不同，分为公开市场、议价市场、店头市场和第四市场；根据地理区域不同，分为地方市场、国家市场、同际市场。但是，金融市场统计中，最重要的是根据金融市场交易的对象的分类，就是金融资产的分类。

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(一)产业投资基金的兴起产业投资基金(亦称私募股权基金,简称产业基金、私募基金)已与银行业、保险业、证券业并称的全球四大金融支柱。美国自l999年起,产业投资基金在资产总量上成为最大的金融产品,取代了商业银行资产总量第一的地位。在过去的十年里,美国私募基金的年回报率平均是12•7%,而纳斯达克、道琼斯等平均收益率只是7%左右,私募基金的投资从长期来看实际上比股市的投资回报高将近1倍,其迅猛发展之势和优良的投资机会为世人关注。近年来的金融创新将国外的私募股权基金以产业投资基金的形式展现在国人面前,活跃在这一领域的基本上多为前来试水的境外机构投资者。尽管相应的法规还未正式颁布,中国第一只真正意义上以人民币募集资金的本土产业投资基金———渤海基金的获准注册,已牵动起各地产业投资基金申报的热潮。除了若干以投资公司和证券投资基金形式活动的私募股权基金之外,据报道已有上百家上规模的产业投资基金申请正在排队候签。

(二)产业投资基金为民营经济带来机遇产业投资基金的兴起,为民营经济以较大的规模进入金融领域,进而实现与金融资本的融合提供了契机。民营企业融资难的问题一直困扰着民营经济的发展。发展产业投资基金,不仅在现有的不甚通畅的银企信贷间接融资渠道和改制上市直接融资渠道之外,又增加了一条更适合高成长中小民营企业的融资渠道,而且为有实力的大型民营企业进入金融领域拓展带来了机遇。近些年来,民营经济介入金融资本虽然在入股股份制商业银行和非银行金融机构、兴办民营担保等金融中介服务机构等方面崭露头角,但远不如参与或发起产业投资基金所能够形成的规模效应。因为在剧烈市场竞争中通过不断的产业创新成长起来的民营资本,与产业投资基金私募的实质性特征和市场化营运的本质要求以及规模化发展趋势十分吻合,而这些特质也正是产业投资基金和民营经济所共同需要的。(三)民营资本的产业投资基金准入问题境外资本在我国组建产业投资基金已经获得合法身份,民营资本进入境内组建的产业投资基金的前景还不明朗。在《产业投资基金试点管理办法》讨论稿中,规定产业投资基金只能向五类特定的机构投资者进行私募。五类特定机构投资者主体指的是国有及国有控股企业,商业银行、保险公司、证券公司以及其他金融机构,全国社会保障基金理事会及社会保障基金或企业年金进行投资的法人受托机构或投资管理人,以国家财政拨款为主要资金来源的企事业单位,发改委规定的其他特定机构投资者。这里特定的机构投资者中,除了最后一类为发改委留了一个开放性的审批口子之外,其他几类明确没有包括民营企业。讨论稿强调的是特定机构投资者的国有或国有控股特性,民营资本虽然在第二类的金融机构投资者中已有介入,但分量轻微。

股份制银行和一些非银行金融机构中民营资本举足轻重,这里的“其他金融机构”却并未予以明确。民营资本的产业准入已经不是一个新问题。国际上通行的产业投资基金的投资对象的划分都是在投资实践中自然形成,不会有我国现在这样由政府部门人为地划分为创业投资和产业投资,并由此制定出相应的管理框架规定准入对象。在人们一般的理解中,创业投资多是与风险投资联系在一起的,多是成功几率较小的风险项目,所以政府鼓励和允许民营资本进入;而产业投资人们多理解为垄断性行业或基础建设项目投资,收益相对稳定可靠,就只能由国有资本独揽。且不论这种明显地对民营经济不公平的产业准入政策是否决策合理和它背后可能导致的寻租现象,就是从资金运用和项目效率上看也是不可取的。政府对产业投资基金的行业进入设置门槛和自身的强力介入,为国有资本配套一系列扶持政策,都可以理解。但对于一个经过试点和实践,境外资本都可以进入的投资领域,实在没有必要再以投资者的经济成分定取舍了。投资者的投资实力、经营能力、营运纪录,以及能否接受相应法规的监督管理,应该是更可取的门槛取舍标识。其实,产业投资基金本质上是一种风险性的实业投资,而不是我们通常意义上的大中型建设项目或基础设施项目投资。产业投资基金是金融市场改革推出的金融创新产品,而不是仅仅作为一种政策调控工具。初生的产业投资基金亟需政府的扶持引导,这与民营资本的介入并行不悖,而且它的成长壮大还要依赖以民营为主导的市场化运作。

二、产业投资基金募集及其风险性投资实质

(一)产业投资基金实质的考察我国的产业投资基金在国外通称为创业投资基金(VentureCapitalFund,简称VC)和私募股权基金(PrivateEquityFund,简称PE),是一种向特定投资者(通常是机构投资者)以私募方式筹集资金,主要对具有高增长潜力的未上市企业进行股权投资的集合投资方式。产业投资基金采用公司制、信托制或有限合伙制等形式,投资的目的是基于企业的潜在价值,通过投资推动企业发展,并在合适的时机通过企业上市、转让股权或股份回购等退出方式实现资本增值收益。根据目标企业所处阶段不同,可以将产业投资基金分为种子期或早期基金、成长期基金、重组基金等。早期阶段的为创业投资基金,成长或重组阶段的为私募股权基金。

在我国的金融投资实践中,由于一直是将创投资与在高技术创新、新商业模式领域运作的风险投资联系在一起,而产业投资基金在目前就只是指的私募股权基金。在我国现有法律框架下,私募股权基金主要有三种形式:一是通过信托计划形成的契约型私人股权投资基金;二是国家发改委特批的公司型产业投资基金,比如天津的渤海产业投资基金;三是各类以投资公司名义出现的、与私募股权基金运作方式相同的投资机构,只是这第三种并没有纳入基金的法律监管范围。如果不包括各类投资公司形式的机构,私募股权基金就包含有信托契约型的私人股权投资基金和公司型的产业投资基金两种形式。我国信托契约型的私募股权基金基本上都是活跃在证券市场的证券投资基金,只有公司型的产业投资基金主要是投资于实业领域,这样我国的私募股权基金实际上是包含证券投资基金和产业投资基金。而我们现在理解的产业投资基金其实就是投资于实业的公司型产业基金,也有人称为实业投资基金。不论国内外的产业投资基金在形式上有何区别,或是我国产业投资基金概念界定如何模糊,它们都它包含着一个共同的实质性特征,那就是私募性的实业投资。

它们都是通过私募形式,集合社会资本,达到一定的规模,原则上是在实业领域对非上市企业进行的权益性投资,投资者按照其出资份额分享投资收益,承担投资风险。在项目实施过程中即同时设计出退出机制,以便在一定时期后通过上市、转让或回购等方式,出售已增值的股权获取利益。投资选择在项目判断上失误,或资金进入后项目经营失败,及其投资迟迟无法退出变现,基金的风险性实质即会凸显出来。产业投资基金的私募形式是相对公募形式而言的。公募基金(Publicoffering)向非特定的的投资者募集,必须强调其公众的资信背景,因而在规模上有较大的规定要求,需要多一些的审批环节和信息的披露,监管的加强也增强了基金的公众资信,加大了社会一般的公众投资者的信任程度,投资风险相对减少一些,但其营运效率和效益自然也会大打折扣。私募基金则不同,它所应对的监管相对要宽松得多。既然是私募它就必然带有资本主体的盈利诉求,产业投资基金高投入、高回报和高风险的特征表露得更为强烈,实现资本安全和增值的宗旨及市场竞争的生存压力,逼迫它的营运必须更加灵活高效,更加遵循资本运行的游戏规则、贴近市场、寻求机会,以自行承担和刻意规避市场的所有风险。

(二)产业投资基金的风险识别既然在产业投资基金在本质上无异于风险性的投资,地方政府和主管部门又为什么都对产业投资基金寄予殷切的厚望?主观上看,他们把产业投资基金看成为弥补财政资金不足的一个来源、经济调控的一种政策工具和结构调整的外生动力。他们期望在建设资金来源上以产业投资基金来帮助缓解资金需求与供给的矛盾,填补资金缺口,减轻财政负担,发展基础设施建设。在宏观调控上运用产业投资基金作为调控的经济手段,扶持主导产业的建设发展,促进投融资体制改革,实现宏观经济的协调控制。在产业结构调整上利用产业投资基金推动技术进步和产业升级,改造和调整现有的产业体系,提高地方或产业的资本和技术结构。客观上看,产业投资基金在我国发展的条件已逐渐成熟。近年来在政策法规上颁布了《信托法》,修改了《公司法》、《证券法》以及《合伙企业法》,证券市场实行的全流通改革,基本消除了各类私募性质的产业投资基金设立与运作的法律障碍。在机构投资者队伍的建设方面,保险公司、社保基金、商业银行、证券公司等金融机构,以及大型国有企业和有实力的民营企业都希望介入产业投资基金。基金的低成本融资和资本集聚迅速,加之我国外汇储备的快速增长、全球性的流动性过剩以及自主创新带来企业良好的投资价值,都使得地方政府和有关部门以及具备一定实力的机构投资者跃跃欲试。产业投资基金在中国有很大的市场机会和良好的盈利前景,但作为一项新生事物,它的发展条件还并不是十分完善,特别是刚刚在境内兴起和众多正在蕴酿中的以官方主导为背景的产业投资基金,我们应该清醒地认识到它与市场机会伴随而来的诸多风险。

三、民营资本介入与产业投资基金风险化解

(一)境内产业投资基金创新的不断探索我国境内产业投资基金的探索起步于20世纪90年代初。首家经人总行批准的淄博基金于1992年成立,此后各地批准设立的近百只各类基金涌现出来。这些基金基本上都是政府主导型的背景,规模都比较小,最大的才5•81亿元人民币,最小的仅1000万元人民币。在当时房地产热、股票热、期货热、产权热等浪潮的推动下,一些地方和部门受利益驱动纷纷介入投资基金,但对投资基金又缺乏正确的认识,使得基金设立和运作过程都缺乏规范。基金在运作上带有浓厚的投机色彩,市场定位不明,绝大部分搏杀于证券市场,基金债券化和股票化。由于金融市场发展不完善以及法律监管缺失等原因,基金运作与管理的风险频频发生,致使我国初期的产业投资基金大多偃旗息鼓。当时境内外私募股权投资基金热潮中成立的香港中银国际的中银中国基金,规模为1亿美元,最后基金净值也是所剩无几。

在随后境内基金的整顿改造中,这些“老基金”有的清盘退出,有的自生自灭,有的转变为“新基金”,包括直接规范为证券投资基金或转为产业投资基金。这样才有部分基金投向基础产业、支柱产业、关键产业及高新技术产业等我国亟需资金发展的产业。但境内真正意义的产业投资基金直至近年才出现,2006年天津渤海产业投资基金的设立成为一个标志。20世纪90年代中期,我国出台设立境外中国产业投资基金管理办法,以吸引外资和分散产业投资基金风险,引进观摩境外机构投资者的操作规范。该办法规定,只有达到规模以上的境外机构投资者才能设立中国产业投资基金。我国正式提出和探讨产业投资基金应该是由此开始,但由于当时的投资环境远不如现在,成长性企业的素质和资本市场的发育都有待提升,产业投资基金的运作并不容易,以至于当时投资“中国概念”的境外私募股权基金以失败的居多。这种状况直到近年大的环境改变才随之改观,一大批境外产业投资基金开始活跃在中国的资本市场。

(二)民营资本介入金融领域的成功尝试金融领域在国内一向是国营的垄断性领域,这个盈利高、扩张快的行业,对进入企业的资产规模与质量、持续经营能力和管理人员素质都有较高的要求。金融改革创新使这一领域的准入管制有所松动,境外资本已捷足先登,许多大型民营企业也早已注意到金融行业的高投资回报率,正在谋求进入这一领域的各个方面。金融领域的民营资本在股份制银行进展顺利,其中在民生银行已经占到55%的股份,在浙商银行已占到85%的股份。截至2005年底,在11家全国性的股份制银行中,民营资本已经占有12%的股份,115家城市商业银行中的民营资本已经将近1/3,农村商业银行民营资本已经占到56%,农村的合作银行民营资本到了32%。据报道希望集团的刘永好投在民生银行里的资金已经有了10倍以上的回报。创业投资及其金融服务一直是个高风险领域,一般的民营资本不会轻易涉入。早期启动的创投和担保企业大多为政府主导以国有资本组建起来,实际经营起来业绩平平,有的甚至步履维艰。但就在这样一个政策性很强、前景不明朗的高风险领域,深圳民营的中科智担保公司以5000万人民币起家,用7年时间,实现资本金美金担保额超过300亿人民币,资本金从5000万扩展到约20亿人民币,成为全国最大的担保公司和国内第一家外资进入的担保公司。在产业投资基金方面,尽管相关法规尚未出台,政策不太明朗,敏锐的民营资本已经以投资公司的形式涉足试水了。日前由多家大型民营企业发起,经国家工商总局注册组建的世华联合投资公司,将其业务方向锁定为产业股权投资,以区别于直接进入风险投资和证券投资。它将挑选中国的成长型企业投资,具体委托于专业的中科招商投资基金管理公司来操作打理,采取所谓“主业+基金”模式,在保持主业经营优势的前提下避免企业多元化投资风险。宣称在5年后做到100亿元人民币规模的世华联合投资公司,事实上成为中国首家以公司型发起设立,而以契约委托型运营的民营产业投资基金。

(三)产业投资基金风险化解的制度安排监管部门之所以在产业投资基金准入问题上的态度还不明朗,主要还是对民营资本存有某些风险上的顾虑。其一是规模问题。产业投资基金主要由大型的国有企业和金融机构认购,国家通过必要的审核,在开始阶段来选择试点行业和地点。民营资本一般规模都不大,可以考虑组建小型的直接股权投资基金,而这在目前是作为不用实行审批制的创业投资基金来运作的。其二是信用问题。直到现在我国的个人信用体系尚未建立起来,特别是中小企业家民营企业报告体系的建设还困难重重,民营资本形成和构成的特殊性,使其在信息披露和监管等方面要复杂得多。其三是法律规范约束问题。由于缺乏系统的法律规范约束,我国的私募基金尤其是契约型私募基金在运作中往往存在巨大的风险隐患,民间甚至有一些不法分子以此形式非法集资、非法或变相吸收公众存款。归结到一点就是基金的安全问题,乃至由此引发的金融动荡导致社会的不稳定。实际上,政府主导的国有资本投资项目和资金运用中的系统风险同样不同程度的存在。