并购风险的概念大全11篇

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购对于企业来说，既是发展扩张的机遇，也是一项巨大的挑战。企业能否合理评估并购过程中的财务风险并有针对性地应对与控制，关系到并购的成败。本文通过分析并量化并购财务风险，希望帮助企业正确认识风险，降低并购失败的概率。

一、企业并购财务风险的概念界定

风险具有不确定性，可能带来超额回报，也可能带来巨额损失，机会和危险并存。企业并购是一项繁琐的活动，存在多种风险，比如环境、政策、财务风险等。狭义的财务风险是指财务结构不合理，导致企业还款能力下降，投资者预期收益满足不了其要求水平的风险。本文所说的财务风险不是单纯由债务引起的，而是贯穿于并购的全过程，包括目标企业选择风险、价值估值风险、融资风险、支付风险和并购后的整合风险。综合对风险和财务风险的理解，并购财务风险是指企业在整个并购过程中，价值估值、融资方式、支付手段、整合的决策给企业未来带来财务损失的可能性，企业对并购预测的价值与未来实际价值可能产生严重偏差。它囊括了综合性、动态性、可控性、补偿性的多重特性。

二、企业并购财务风险的分类与成因

结合并购财务风险的概念界定，可将其划分为四大类风险，包括价值估值、融资、支付和整合风险，这四类风险相辅相成，密不可分。

（一）目标企业价值估值风险。在企业并购过程中，对目标企业定价的合理性关系到并购的成败，过高估计会导致并购成本过高，进而引发不合理的融资结构，带来融资风险；抑或由于未来目标企业的盈利能力达不到预期值，而带来现金流不足，导致企业难以弥补并购成本。因此，目标企业价值估值风险是由于并购方没有对目标企业未来的资产价值和获利能力做出合理的估计导致并购成本过高，使企业难以承受，带来了财务危机。

对于价值估值风险的成因可以总结为以下几点：（1）并购双方的信息不对称，目标企业的财务报表有漏洞。报表对过去交易事项的反映与并购企业对未来的预测存在偏差，而且管理层也有操纵报表信息的可能性，隐蔽消极信息。（2）并购企业价值评估体系不完善，导致价值评估不准确。目前的评估方法有净资产账面价值法、现金流折现法等，主观性较强，易造成偏差。（3）缺乏能够提供优质服务的中介机构。目前我国资本市场发育并不是很健全，具有较强专业能力和职业道德的金融服务公司数量有限，而且评估中独立性和客观性较弱，影响了结果的准确性。

（二）融资风险。并购需要大额的资金，内部资金一般达不到需求，需要外界资金的支持，所以并购资金的来源需要内外部相结合。内部融资没有偿债风险，但是使用内部资金的机会成本较大。外部融资中的权益融资会带来股权稀释的风险，而债务融资又会带来未来归还本金的压力。企业能否及时筹措到资金，以及如何做出正确的决策、合理分配资金来源的比例至关重要。因此融资风险是指企业并购过程中能否筹集到充足的资金来满足并购需求以及筹集资金来源方式的比例分配对企业经营的影响。

对于融资风险的成因可以总结为以下几点：（1）融资渠道选择不合理，每一种资金来源均有各自的风险，不能合理分配不同资金来源方式的比重，可能会加大风险。（2）融资的资本结构不恰当，企业没有合理地安排权益和负债的比率，以致财务风险增加。（3）融资的资本成本过高，任何一种融资方式都有资金成本，不合理的安排会导致融资成本过高，加大并购成本，引起未来难以弥补并购成本的危机。

（三）支付风险。并购过程中，支付的方式有多种，可以考虑现金支付抑或发行新股，抑或两者兼具。每一种方式均有各自的优势与风险。现金支付方式下，不会带来股权稀释的问题，但是现金规模可能会限制并购的规模，而且存在机会成本，可能带来流动性风险；此外，目标股东收到现金需要缴纳税款，增加了税务负担，有可能使并购行为受阻。股票支付可能会导致股权稀释，分散管理权。混合支付方式是两种及以上方式的综合，一般情况下不能一次性完成，可能会有中断，缺乏连续性。因此支付风险是由于并购方选择的支付方式给企业带来的资金流动性降低和股权稀释的可能。

对于支付风险的成因可以概括为：（1）企业流动性资金比例较低，企业无法樽什增加或者负债减少提供资金保障，进而导致经营损失。现金支付方式下，资金流动性降低，可能会引起财务危机。（2）股权被稀释，股东权益受损。股票支付方式下，股票数量的增加可能会导致股权被稀释。

（四）并购后的整合风险。企业并购流程结束后，并购后的整合也非常重要。每个公司在人力、文化、制度等方面都存在或大或小的差异，并购后能否在这些方面很好的整合，关系到企业未来的经营业绩。整合风险范围很广，如企业的资金、人员等各类资源都需要整改，因此也就带来了与各类整合资源相应的风险。整合风险是指并购双方在交易完成之后，能否将人才、战略、组织、文化凝聚在一起，如果并购过程中的潜在风险累计达到某一个风险水平，因某一事件的发生对企业经营的影响起到主导作用，就会带来财务损失的可能性。

对于整合风险的成因可以概括为：（1）人力资源整合不善。能否对目标企业的员工进行合理的安置非常重要，应该关心如何留住人才。（2）战略整合不善。能否将并购双方的战略进行统一、达到共同的目标很重要。（3）组织机构整合不善。如果机构整合不考虑经营的复杂性，职能分工不明确，集权分权不适宜，会影响企业未来的经营业绩。（4）文化整合不善。企业文化是一种无形资源，会影响员工的心理和行为，进而影响有形资产的使用。如果并购后企业文化价值观念不能达到统一，可能会引起分歧，降低员工的凝聚力，降低企业的生产效率。

三、利用层次分析法量化并购财务风险

利用层次分析法，将企业并购财务风险进行定量分析，以具体的数据更直观地反映风险的大小。

1.设定评估标准，将风险划分为五个等级，然后将每个等级赋予分值，分值的大小可以结合专家咨询法。专家可以利用企业的各个具体评价指标与行业均值的偏离程度进行打分，衡量风险大小。

2.结合并购财务风险的分类和成因，先建立层次结构，划分为目标层、准则层和指标层。对于第一层次，它的含义是评估并购财务风险的大小，即最终评估目标。对于第二层次，具体划分为四类风险。对于第三层次指标的选取，考虑的因素较多，一般情况下，层次结构中分析体系的层次数量的多少不受限制，但是每一层下的具体指标数量不宜过多，因为数量过多会影响两两元素之间的重要性比较。其次，结合我国为了综合考察国有企业财务绩效，从盈利、负债、经营效率三个方面制订的一套权威的指标体系，体系中的指标包括资产负债率、流动比率、应收账款总周转率、销售利润率、总资产报酬率、资本收益率等。结合层次分析法对同一层次指标选取数目不宜过多的要求及国家制定的权威指标评价体系，综合指标计算的便利性及科学性，具体的指标选取如图1所示。

3.为方便层次分析法的运用，先把准则层的指标利用专家咨询法进行重要性排序，然后对于第三层次中归属于同一个上一层级的指标进行重要性排序。建立好层次结构图之后，设立判断矩阵，采用1―9比较标度的方法，比较两两因素的重要性，进而确定权重。

由于每一层次的权重确定的原理是相同的，这里只举例说明准则层相对于目标层各因素的权重确定方法。根据专家进行的两两因素比较的重要性判断得到判断矩阵B：

结合判断矩阵的比较标度，可知角线处每一个值为1，按对角线对称的两个值互为倒数，比如B12=1/（B21）。得到判断矩阵后，依据和积法求出矩阵的特征值和特征向量。具体步骤为：（1）将矩阵B的每一个列向量都进行归一化，归一化是指同一列向量中的每一元素分别除以该列向量的和，比如B11/（B11+B21+B31+B41），从而得到新矩阵。（2）将新矩阵的每一行相加，得到n行一列的列向量。（3）将n行一列的列向量进行归一化，得到一个新的列向量W=W（W1，W2，W3，W4）T，从而得到权重值，记为W1―W4。另外为了保证准确性，要进行一致性检验，需要计算指标CI=（λmax-n）/（n-1）的大小（λmax为根据判断矩阵得出的最大特征根）。该指标如果小于0.1则通过检验，否则需要将判断矩阵进行调整。

4.通过上述方法，最后一个步骤的结果汇总如表3所示。将确定的风险分值与计算出的权重填列在表格对应的空白处。最后一列为专家根据风险评价标准进行打分的分值。准则层和指标层各因素对应的权重通过上述步骤得出，最后利用加权平均的数学方法计算并购财务风险的大小，具体计算出四类风险的分值以及最终目标层并购财务风险的分值。

四、结论

企业并购是帮助企业扩张发展的手段，也是一项充满风险的复杂性活动。并购活动要顺利开展，需要企业正确评估财务风险，并及时应对。本文对相关概念的界定可以帮助企业正确理解并购财务风险；对类别和成因的分析可以帮助企业更全面地认识风险，结合成因有的放矢。层次分析法和专家咨询法的结合使用，可以帮助企业将具体的四类财务风险以及综合的财务风险进行量化，根据估计的每一类风险的大小有侧重地采取应对措施，对于企业并购的顺利进展有一定的借鉴意义。

本研究主要侧重于理论分析和风险评估方法的介绍，缺乏具体的案例分析。而且在层级结构设立的第三个层次指标的选取上，也存在不足，只是选取了几个代表性的指标，需要进行改进与完善。

参考文献：

[1]汤晓华，陈宜.如何防范企业并购的财务风险[J].商业会计，2009，（01）.

[2]商广蕾，李妍玮.企业并购财务风险动态控制系统研究[J].商业会计，2010，（19）.

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从经济学意义上讲，并购可以促成有限资源的更为合理的流动，并获得规模经济效益;从实际意义上讲，通过并购可以实现快速业务扩张，或尽快进入某个具有吸引力的市场。实际上企业并购的动力就在于通过资本运作的方式，快速整合资源，分散风险，提高盈利水平以及进入新的领域，以期在未来得到更高的市场地位或更高收益的能力。

一、NPV法及其应用缺陷

目标企业的价值评估，是指买卖双方对标的(股权或资产)做出的价值判断，通过一定的方法评估标的企业总体价值，以此作为购并交易活动的价格基础。NPV法是企业并购目标企业价值评估中的一种最常用的方法，它几乎适用于所有具有能产生回报的企业。这种方法是建立在一个被广泛接受的经济理论的基础上的：将未来经济效益用反映相对风险的回报率折现，就可以计算出价值。但NPV法是存在缺陷的：一是企业并购投资决策的不可延缓性，即企业并购决策不能延迟而且只能选择马上并购或永不并购，同时项目在未来不会作任何调整；二是认为项目投资后产生的现金流是确定的，未考虑未来市场的不确定因素对项目现金流的影响；三是认为管理者的行为也是单一的，没考虑管理者的经营灵活性。

二、实物期权的含义及特征

期权是一种选择权，是一个合约，它赋予合约者在某一时期内，以事先约定的价格买进或者卖出的权利。而实物期权，是以期权概念定义的现实选择权，是指公司进行长期资本投资决策时拥有的，能根据决策时尚不确定的因素改变行为的权利，是与金融期权相对的概念，属于广义的期权范畴。期权具有三个特点：着眼于未来的高收益，投资者购买期权是为了能在未来对应资产价格发生有利变化时行使期权获利，有利变化的幅度越大，获利越多；损失有限，期权的购买者只有权利而没有义务，对应资产的价格在未来发生有利的变化则行使期权，对应资产的价格在未来发生不利的变化则放弃执行，投资者损失有限：不确定性，投资者购买期权能否获利由于环境的变化事先难以确定，但获利的概率可以通过对应资产价格的历史变动中分析得出。

三、企业并购的期权特性

并购具有以下特征：并购收益的不确定性。并购收益具有很大的不确定性，协同效应的大小、市场前景的好坏等都会对并购收益产生较大的影响。收益的不确定性越大。用收益的期望值替代收益产生的误差就越大：并购的可延迟性。并购的机会不一定马上消失，并购方拥有购买被并购方的机会时，可以在一定时期内保留这一机会，等到市场相对明朗之后再作决策，降低并购风险；并购过程中的可转变性。在并购中，可以采用债转股、分期购买、分期报价、可转换债券等方式灵活地进行并购，并购方可以在被并购方形势不佳的情况下中止并购，减少损失。并购的这些性质说明并购具有类似于期权的性质。并购机会的发生相当于买方期权，并购发生相当于执行期权。传统用于并购价值评估的方法(如NPV法)，忽视了并购方拥有的并购中隐含的期权价值，从而进一步低估了并购的价值，进而可能错过了有利的并购机会。

四、企业并购中实物期权价值的确定

在并购决策中，应用实物期权理论，目标企业价值应视为是用传统方法计算的净现值与一个期权价值之和，即：目标企业价值=NPV+期权价值此时的判断准则为：目标企业价值>0，项目可行，但不一定马上并购。在公司并购决策中，投资的机会往往取决于项目的未来发展状况，未来发展虽存在风险，但风险也伴随着机会。风险越大，期权就越有价值。因为如果项目顺向发展，行使期权，进行并购，就会增加公司盈利的可能性；如果项目逆向发展，期权不会被行使，限制了公司的亏损。

实物期权的定价模式种类较多，主要估值方法有两种：一是以考克斯、罗斯、罗宾斯坦等1979年提出的二叉树定价模型；二是费雪·布莱克和梅隆·舒尔斯创立的布莱克一舒尔斯模型。其中二又树模型是一个重要的概率模型定价理论，它同B—S模型在很多方面相似，运用这两个模型对期权定价的结果基本上一致。从逻辑原理来看，二又树定价模型可以说是B—S模型的逻辑基础，虽然B—S模型是被较早提出。但B—S模型过于抽象，且其中包括Pindyck所提出的项目未来受益的不确定性服从几何布朗运动的假设，导致模型复杂求解困难，成为实物期权推广中的最大障碍。而二叉树定价模型直观易懂，其优点有：适用范围广；应用方便，仍保留NPV法分析的外观形式；易于理解，易列出不确定性和或有决策的各种结果。为提高模型的可操作性，假设不同阶段收益服从二叉树过程且相互独立。这里笔者主要介绍二叉树定价模型。

二叉树定价模型估值有一个假设：风险中性假设。风险中性假设假定管理者对不确定性保持风险中性的态度，其核心环节是构造出风险中性概率。期权定价属于无套利均衡分析。因此比较适合于风险中性假设。

风险中性假设的核心环节是构造出风险中性概率P和(1一P)，设V0为被并购企业的当前的现金流入价值，v+是并购后成功经营的期望现金流入价值，v_是并购后失败经营的期望现金流入价值，c是并购的期权价值，c+是并购成功时的期权价值，c_是并购失败时的期权价值，r表示无风险利率。然后由公式c=[pc+(1一p)c_]／(1+r)得出期权的当前价值。其中风险中性概率为：P=[(1+r)v0-v]／(V+-V_)和(1-p)，显然P和(1一p)并不是真实的概率。由于期权定价属于无套利均衡分析。参与者的风险偏好不影响定价结果，所以可用风险中性概率替代真实概率。

五、扩张期权的实例分析

某公司拟扩大公司的经营范围，进入一个新的行业，准备兼并某一企业，预计需要投入1=300万元的并购成本，并购后每年可以产生税后现金流量100万元，项目可以再持续经营4年，经市场部门调研，该项目最大的不确定性来源于未来的市场竞争状况，估计产品未来现金流量波动率为45％。根据项目的风险性质，公司期望投资回报率为15％，4年期国债利率为5％。问公司是否对该项目进行投资。先计算该项目的NPV值=一300+10(P／A，15％，4)=一15．5万元

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并购作为企业快速扩张和资源优化的一种重要手段，是企业资本运作的主要方式。因其能够为企业带来规模经济、资源配置等效应，已经在越来越多的行业领域和企业发展阶段中应用。通过企业并购重组，企业能够大大提高发展的速度，使企业能够尽快实现资源整合和产业调整，一次成功的企业并购活动，有可能获得比单独开发更快或成本更低地新技术。但是在资产负债表上，财务报表溢价和有可能实现企业增值只有企业低价收购时才出现，而且当这种溢价表现为无形资产时，并购活动的结果也可能演变为负债，因此，并购行为具有相当的风险，其中又以财务风险最为突出，对财务风险防范将是企业并购活动中应当重视的问题。

一、并购财务风险概念及类型

(一)并购财务风险的概念

企业财务活动贯穿于企业整个运营中，在日常的经营管理活动都会涉及到财务方面，并对企业的可持续发展有着重要的作用。企业财务风险也有狭义和广义之分。狭义的企业财务风险是企业财务决策引起企业的资本结构变化导致财务成果恶化的可能性。广义的企业财务风险指在企业财务活动过程中，因企业的财务结构、采取的融资方式各有特点，由于受到不确定性因素影响，使得企业的实际成本和收益会发生偏离，具有不确定性，并给企业带来额外的收益或者损失。并购的财务风险在并购的不同阶段所展现的影响是不同的，例如没有很好的掌握目标企业的财务资料就会导致估价的失真，就会对经营管理形成一定的影响; 如果在并购后不良资产没有得到很好的处置，双方的财务状况进行充分的整合，使得企业管理效率低下以及管理成本过高，就会加大企业财务负担；如果在并购过程中采取的支付方式不恰当而过度支付，就会给企业的财务运作带来巨大的压力。

(二)并购财务风险的类型

随着经济的快速发展，不少企业通过并购扩大了规模，开辟了新的市场和提高了竞争力，成为了企业加快发展的一个趋势。但是在并购的高速发展的同时，一些企业盲目的实施着并购来扩大生产，而经营的能力的缺乏，使并购过程中面临着巨大的风险，并购不能达到预期的效果，造成大多数企业并购的成功率很低。财务风险在伴随着企业的发展可能长期存在，并潜藏在并购活动中，对企业有着重大的影响，包括并购中因融资支付方式的不恰当使其财务结构不合理或是并购后在财务整合处理不当等各方面的原因，使得结果没有达到预期，造成企业经济的风险。因此，合理的应对财务风险对企业的并购起着举足轻重的作用。因此，可以把并购财务风险可以分为并购前期风险、并购过程风险以及并购整合风险。

二、并购财务风险的成因

(一)企业真实价值评估的不确定性

目标企业可能为了得到外界企业的收购，不可能向收购方提供完整详细的资料，会在财务上进行包装，只有选择的向外透露对自身有利的财务信息，故意隐瞒一些经营状况，加上企业认识的局限性，企业不能全面认识和把握并购的发展全局， 并购的发展会偏离原有规划方向，就造成了并购的过程中对于目标企业存在着信息不对称，导致重大的偏差，使得并购方很难把握对其价值的评估，形成难以弥补的损失，对企业的财务产生影响从而形成并购财务风险。不少企业目标企业披露的财务报表确信不己， 盲目相信对方提供的财务信息，缺乏详细的内部资料，不进行充分的调查分析而冒然的开展并购活动，引发价值评估风险成为并购财务风险的导火索。除了信息不对称引起的财务风险，即并购方完全掌握对方资料，如果自身缺乏先进的评估方式，对于目标企业的资产、负责评估体系不健全，也难以准确的评估价值，往往导致并购方成本过大，从而形成财务风险。目前大部分并购方对目标企业价值进行分析评估的还是建立在企业财务报表上的，评估方式相比于西方发达国家还是比较落后。因缺乏先进的评估方式，即使财务报表里面暴露了一些重大问题并购方也难以看出，而且财务报表不能完全反应出对当前企业的财务状况和运营能力，也存在着滞后性。因此，对目标企业进行价值评估应该建立起先进的评估手段，使得其接近真实价值来减少评估风险。

(二)融资支付方式的不确定性

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在企业并购过程中，会面临各种各样的风险，其中财务风险是影响最大的一种。财务风险主要有价值评估风险、融资风险、支付风险三种形式，由于企业管理者的风险意识薄弱、价值评估过程中的信息不完整、融资过程不顺利、支付方式不合理等原因，使得企业并购活动并不顺利，因此如何针对这些原因采取有效的对策对企业并购来说具有非常大的意义。

一、企业并购的概念

企业并购是指一个企业对外兼并和收购的统一称呼，企业并购作为现代企业进行运营和管理的重要方法，在企业双方自我平等的基础上通过一定的经济补偿来对企业进行产权的转换。企业并购通常有公司合作、资产收购和股权收购三种主要形式。企业兼并和企业收购具有一定的相似之处，但是在产权的转让程度上有着明显的区别。企业兼并是指买方企业将卖方企业的所有产权进行合并，即买方企业拥有卖方企业的所有产权；而企业收购则是指买方企业仅仅是对卖方企业的部分或全部的进行购买，而卖方企业仍然保留着法人财产权。

二、财务风险的概念

财务风险则是指企业在进行运转发展过程中，对资金的运转管理出现了一些财务结构不合理等问题，这些问题最后导致企业在资金的运转过程中遇到了困难，使得企业的经济效益无法很好地实现。企业并购财务风险主要是指企业在并购过程中对并购资金的使用不合理引起资金运转紧甚至出现财务恶化的情况，最后不但无法完成并购，甚至会导致企业面临破产的风险。

财务风险是企业并购过程中最常见的风险之一，财务风险主要有价值评估风险、融资风险、支付风险三种形式。

（一）价值评估风险

价值评估是指并购企业和目标企业在并购过程中对对方的企业信息进行市场价值评估，并根据所获取的企业信息做出正确的并购选择，企业信息质量以及价值评估会对最终的并购定价产生非常重要的影响。在并购过程中，企业根据自身获取的信息对目标企业进行一些比较全面系统的评估，同时还需要评估企业的承受能力，一旦企业在并购中对目标企业的并购价格过高，就会使得企业无法承受过高的经济压力，最终让企业在并购过程中出现财务危机。价值评估风险还有信息不对称导致的价值评估偏差、评估体系不健全导致的价值评估风险、对自身实力估计错误导致的价值评估风险等。典型的例子有明基收购西门子。2005年明基收购西门子的手机业务，但由于明基对于自身的评估过高，同时对于未来的风险认识出现差错，导致最终亏损8亿欧元，并购失败。

（二）融资风险

融资风险是指并购企业在对目标企业进行并购的过程中，出现了资金融合方面的困难，从而使得企业在并购完成后出现了财务危机，这种情况就是企业并购过程中的融资风险。企业在并购时候需要通过大量的资金来保证并购过程的顺利进行，由于并购会涉及到大量资金，一般企业单靠自身无法承受巨额并购资金，因此融资成了最主要的方式。企业融资风险主要是由于企业在融资过程中出现了时间上的不对称，资金结构上的不合理等。如果企业的自身信誉度不高，就很难从银行等金融机构获得大量的资金贷款，另一方面就是并购企业所要并购的目标企业规模太大，需要并购企业大量的资金才能完成并购。这也是企业面临融资风险的主要原因。

（三）支付风险

并购的最后阶段就是并购资金的支付，在这个过程中所引起的风险就是支付风险。支付风险和并购资金的支付方式有关，目前在企业并购中的资金支付方式主要有现金支付、股票支付、债券支付等方式。现金支付具有操作简便、实现速度快等优点，这种支付方式在我国早几年的企业并购中非常普遍。但是现金支付的缺点就是受到国家货币汇率变化的影响以及现金支付的资金流量大等特点，给企业并购带来了比较大的支付风险。

三、企业在并购过程中财务风险的成因

（一）企业管理者的风险意识薄弱

要想对存在或者潜在的风险进行有效控制，首先需要拥有风险意识，但是在目前我国很多的并购失败企业的案例中可以发现，企业的管理者缺乏一定的风险意识。并购过程中，除了对财务进行重点控制外，还需要制定有效而可靠的并购战略。但是很多企业管理者往往只是把注意力集中到财务管理中来，却忽略了长远的并购战略的制定，从而这些管理者就无法为并购做出有保障的并购计划，更不可能有效地领导并购活动的顺利完成。企业管理者缺乏风险意识，对于企业并购过程中存在的并购风险没有从客观上进行深刻地认识，也没有一定的风险防范意识以及有效的防范措施，使得企业的并购最终陷入困境。

（二）价值评估过程中的信息不完整

企业在并购过程中需要根据自身所获取的信息对目标企业进行比较全面系统的价值评估，同时还需要评估企业的承受能力，一旦企业在并购中对目标企业的并购价格过高，就会使得企业无法承受过高的经济压力，最终让企业在并购过程中出现财务危机。企业并购是一项非常复杂的企业活动，如果没有对目前企业进行真实有效客观的价值评估，就不能够充分了解目标企业的经营情况以及整个并购活动。对目标企业的价值评估是为并定价的重要依据，它需要完整的信息以及系统的评估体系，但由于我国企业对于价值评估的研究不够完善，市场经济体制不够成熟，使得企业无法很好地完成价值评估，从而使得价值评估过程中的信息不完整和不对称，造成并购过程中的财务风险的产生。

（三）并购企业在融资过程中出现困难

融资是企业并购过程中非常重要的一个环节，融资风险也会对企业的并购活动产生巨大的影响。融资风险的产生主要和企业并购中的资金保证以及企业资金结构有关，总体来说就是融资风险产生于企业资金的来源。企业的资金保证是指并购企业能否保证并购活动所需的资金在数量上和时间上的一致性。并购活动是需要大量的资金作为保证的一项企业活动，并购企业需要对资金的融合进行全面的衡量，企业融资方式是否丰富，企业债务负担是否会影响到企业的正常发展，这些都是并购企业的管理者所需要考虑的问题。在我国的企业并购活动中，企业融资风险是最重要的风险之一。由于很多企业的实力有限，使得企业无法更好地开展并购活动。每一个企业在融资上都会存在着一定的风险，企业融资渠道的丰富并不能保证融资过程的顺利，还和企业融资后的资金结构有关。企业的负债率会影响到企业的正常发展，因此需要合理控制企业的负债率，负债率过高就会使得企业陷入财务危机。

（四）支付方式不合理

目前在企业并购中的资金支付方式主要有现金支付、股票支付、债券支付等方式。其中现金支付是最普遍的一种支付方式。但是由于当前的世界资本市场发展得并不完善，企业如果遇到融资不畅的情况后，采用现金支付就会对企业带来很大的财务压力。采用现金支付需要企业拥有强大的资金筹措能力，一般的企业很难做到这一点，更不用说在短时间内筹集到大量的支付现金，这对于企业的长久发展极为不利。一旦企业通过举债方式取得大量的现金则会增大企业财务风险，也很难对并购后的企业进行有效的资源整合。因此企业在并购活动中不能仅仅采取单一的现金支付的方式。

（五）缺乏整合思想

企业在并购活动完成后，就需要对被并购的企业进行有效的资源整合，但是现实的企业并购活动中，常常会忽视整合的问题，主要是企业管理层缺乏整合思想。我国很多企业在并购完成后，就会忽略对资源进行有效的整合，或者是在整合过程中，没有围绕着企业的核心业务进行。企业管理者缺乏对于企业并购后的资源整合研究。同时对于被并购企业的一些历史遗留问题不能进行及时的处理。当企业完成并购后，被收购企业的财务问题也会成为自身企业的财务问题，如果对于被并购企业的财务问题处理不好，就会危害的企业的财务预算，从而带来财务危机。

（六）财务报表不合理

财务报表会给企业的财务带来一定的风险，它是企业了解自身财务运营状况的重要依据之一。在企业并购过程中，企业基本上都会通过财务报表来了解财务状况，并根据财务报表所反映的财务信息来进行并购决策，由此可见，财务报表上的信息对于企业并购活动的重要性。但是财务报表也会出现不合理的时候，它会受到企业的会计政策以及企业会计人员的素质等影响。

（七）外部环境的影响

外部环境对于企业的财务风险的产生也有一定的影响。由于我国的市场经济体制发展得并不成熟，企业在并购过程中并不能完全按照市场的发展状况来进行并购，企业的并购活动受到经济制度以及市场规律的影响。目前有些企业出现了零资产并购的情况，对于企业的财务状况会带来很大的不确定风险。

四、企业在并购过程中财务风险控制的对策

（一）增强管理者的风险意识

管理者的素质决定着企业的发展方向，在企业并购过程中，企业管理者的风险意识会对企业风险控制产生比较大的影响。由于我国的很多企业管理者缺乏一定的风险意识，使得企业在并购过程中受到了很大的财务风险。因此需要增强企业管理者的风险意识。企业管理者需要对企业自身以及目标企业存在或者潜在的风险进行深刻的认识和客观的分析，比如管理者可以在企业内部建立一套全面系统的财务风险防控体系，以此来加强企业在并购过程中的风险预警能力和风险控制能力。

（二）做好并购前的调查工作

企业在并购前要对目标企业进行客观的价值评估，学习国外发达国家一些先进的企业价值评估体系，并根据自身的实际情况建立一套完整的信息以及系统的评估体系。企业需要做好对目标企业的调查，调查内容除了企业的财务状况，还要对企业的人力资源、产权价值等进行全面调查和综合评估。企业在并购之前可以派遣专家考察团前往目标企业进行实力考察分析，并购企业可以根据自己掌握的信息和专业的评估专家进行积极的交流，以确保调查结果的完整性和真实性。比如我国的联想集团在对美国的IBM进行跨国并购，在并购之前一年就已经派人和IBM进行接触，然后自己成立专门的谈判项目组，对IBM进行尽职调查。由于这次并购属于跨国并购，这就需要考虑国际跨国并购的相关法律限制，因此联想集团对这次的并购非常重视，对IBM中的PC业务做了极为严格的价值评估，最终顺利地完成了并购。

（三）根据融资需要来确定融资方法

企业在融资过程中需要考虑到融资额度以及融资方式。融资的额度和融资方式则和企业的融资环境、融资需要以及市场经济状况相关。因此企业在融资过程中，需要对不同的融资方式进行科学合理的整合，根据企业并购的需要来确定融资方法。比如双汇国际在对史密斯菲尔德进行收购的过程中，除了自身的储备资金外，还通过银团贷款来进行融资，由于银行的支持，使得双汇国际很顺利地并购了史密斯菲尔德。

（四）选择多样化的支付方式，分散财务风险

合理的支付方式是规避支付风险的重要手段。在并购过程中，并购企业和目标企业需要根据双方的资源进行协同合作，选择合理的支付方式将风险最小化。支付方式影响着企业的筹资方式和筹资数量。在并购过程中，双方需要考虑到资本结构，根据实际情况来讲支付方式进行最小化处理，可以将现金支付、股票支付、债券支付等方式进行混合使用，从而灵活运用支付方式，分散财务风险。比如中国平安在并购深发展的过程中，就采用了“现金+股票”的支付方式实现并购资金支付的。

（五）树立整合思想，转移整合风险

并购活动完成后就需要对资源进行有效整合。企业管理者需要树立整合思想，通过资源整合来规避并购风险。首先需要对企业财务进行整合，优化资金结构，提升企业的抗风险能力。并购企业还需要对目标企业的历史遗留问题进行及时地处理，对于被并购企业的一些债务问题，需要及时地整合，防止债务影响企业自身的发展。

（六）规范并购活动中的外部环境

当前我国的市场经济并不完善，资本市场的价值评估机制也并不成熟。政府部门需要对我国当前的经济市场环境进行一定的规范，畅通企业的融资渠道，建立公平透明的企业并购环境。

五、结语

企业并购是企业发展壮大的重要方式之一，目前世界上基本上的大公司都是通过一定的并购来实现如今规模的。随着世界经济的发展，企业并购活动会更加激烈。企业子啊并购过程中，会遇到财务风险，财务风险对企业的并购活动以及未来发展都有着很大的影响，因此需要分析研究企业并购中财务风险形成的原因，并有针对性地采取应对措施，使得企业能够更好地完成并购。

参考文献：

[1]王亚辉.浅析企业并购中财务风险的防范[J].现代经济信息，2011，（13）.

篇（5）

中图分类号：F271文献标识码：A文章编号：1006-8937（2012）05-0023-02

1基本概念

公司并购（M&A），通常指兼并与收购。通常指一个公司或企业吞并一个或多个公司或与其他公司组成一个公司的行为。公司并购理论研究始于20世纪80年代至今，理论发展已非常成熟，但仍未对公司并购基本概念做出明确的界定。经典教科书《兼并、重组与控制》（威斯通，1998）将公司接管、公司重组、公司控制和企业所有权结构变更等活动统称为兼并收购，这是从广义去定义兼并收购。狭义的兼并收购一般指公司规模扩张性的企业并购、股权转让、公司重组行为。国外学者的研究一般是从狭义的兼并收购概念出发。我国上市公司第一例并购发生在1993年，因此我国学者对公司并购的研究起步较晚。国内学者一般将并购重组分为：资产收购、资产剥离、股权转让、债务重组、资产置换、吸收合并和股份回购。与国外学者对并购重组的概念界定类似，一般将并购重组研究范围仅限于扩张性的公司并购行为，即资产收购、股权转让和吸收合并。

2国内外相关研究

并购动机理论将关注点集中于主并方为什么会实施并购活动。协同效应理论认为参与并购活动的主并方与被并方公司在资源整合后，存在一定的协同效应。并将协同效应分为经营协同效应、管理协同效应和财务协同效应。在企业进行横向并购和纵向并购时，由于存在企业的规模效应，企业规模扩大后交易费用的降低（Williiamson，1975），以及混合并购中实现企业生产范围的扩大即企业的范围经济（Stultz，1990），这便实现经营的协同效应。在企业的并购当中存在管理效率高的企业并购管理效率较低的企业，被并方企业向主并方学习先进的管理方法及管理理念。企业的管理经验由主并方流向被并方，这便实现了企业的管理协同效应（Weston、Chung and Siu，1988）。而企业的财务协同效应来源于并购后资金充裕的主并方对流动资金短缺的被并方的并购活动中。资金由主并方流入被并方从而实现较低的内部资金成本优势，增强企业负债能力，节约税收和证券发行费用，实现规模经济（Myers and Majluf，1984）。企业的并购扩大了企业的生产规模，增加了企业的实力与信誉，可以通过以下三个方面实现财务协同效应：

①纵向并购和混和并购让主并方企业可以实施多样化的经营战略。产业的发展存在其周期性，处于夕阳产业的主并方可以通过兼并处于朝阳产业的公司，寻找新的投资机会，从而使经济资源由并购企业向被并购企业的转移，企业的未来收益的稳定性得到了增强。

②现金流量充足的企业并购流动资金缺乏的企业，过剩的现金流量由主并方流向了被并方。被并购企业可以使用具有较低成本优势的内部资金，降低了被并方的融资成本。另外，由于扩张性的并购使企业的规模增大，实力增强，融资能力增强。在向银行进行借贷的过程中，自身的议价能力增强。

③主并方若有较多的账面盈余而被并方当年或连年出现亏损，在不纳税的情况下，并购活动可以实现企业资产的转移。除此之外，政府为加快产业结构调整，加强资源的优化配置，会对参与并购的企业给予税收优惠。

在取得大量并购数据的基础上，国内外学者对并购价值创造理论也进行了深入的研究，较早时期，国外学者从战略管理、公司财务角度出发研究并购价值创造（Lubatkin，1987；Singh and Montgomery，1987）。随着公司并购活动数量的不断增加，一些学者发现仅从战略管理或公司财务角度出发无法解释并购活动当中价值创造过程。随后国内外学者分别从组织行为学、人力资源管理学等多个角度解释并购过程中价值创造过程。Haspeslagh and Jemison（1991）发现并购价值创造主要来源于参与并购活动双方多种资源的协同效应。国内学者也采用了相类似的研究方法（张新，2003；李善民等，2004），其中周小春和李善民（2008）从战略管理、组织行为学、人力资源管理学及公司财务学等多个角度分析了并购价值的创造过程。

由上述理论分析不难得出，从主并方的角度出发，财务协同效应理论与并购价值创造理论认为并购活动能够为主并方带来正的收益。但并购动机理论中的管理者自大假设（Roll，1986）与掏空理论（李增泉等，2005）都认为并购活动会对主并方产生负的收益。管理者自大假设认为参与并购活动的主并方管理者对自己的管理能力过度自信，或对目标公司未来收益有着过高的期望，从而对目标公司定价过高。在并购活动发生后，目标公司未能取得相应的期望收益甚至处于亏损状态，影响主并方公司的未来收益与财务状态。对参与并购活动的主并方产生负效应。掏空理论则认为在股权过度集中的主并方公司，股权集中某一股东手中。在并购活动中，存在大股东通过兼并活动转移公司资产与收益的现象。除此之外，国内外的大量学者通过事件研究法与会计研究法研究公司并购绩效分析结果得出并购活动对主并方产生负效应。在事件研究法中超常收益的计算虽然有许多不同的方法，对目标公司的影响分析结果都较为统一，认为目标公司的股东在并购活动中能够取得正的超常收益（Jensen and Ruback，1983；Schwert，1996；Bruner，2002；Ben-Amarand and Andre，2006）。但对于主并方在并购活中是否为其股东带来正的超常收益则存在一定分歧。Ben-Amarand and Andre（2006）认为在主并在并购活动中能取得正的超常收益。Jensen and Ruback（1983）、Schwert（1996）和Bruner（2002）则都认为并购活动给主并方公司带来负的效应，并且不能为其股东取得正的超常收益。会计研究法与事件研究法的分析结果类似。对目标公司的分析结果较为一致，认为并购活动能够为被并方公司带来正的效应。但对于并购活动给主并方带来的影响存在较大的差异。

并购动机理论中的管理者自大理论、掏空理论以及研究并购绩效理论当中对主并方的分析，都认为并购活动会给主并方带来负效应。具体表现为目标公司在并购活动后收益不能达到期望值，导致主并方收益下降、财务状况恶化、负债能力减弱等。在此理论基础上，学者开始从主并方角度研究并购活动的并购风险问题。并购风险按其来源来分可分为：财务风险、市场分险、行业风险和法律风险等。财务风险将关注点集中主并方在发起并购活动后对主并方财务状况的不利变化上。Hasbrouck（1985）对参与并购活动的主并方进行分析后得出：交易规模越大，对主并方财务状况影响越大，未来融资风险也越大，反之则越小。国内学者（高巍，2008）认为主并方采用现金支付方式时，面临较大的汇率和流动性风险，面临融资风险越大。黄凌灵、侯增杰和纪磊磊（2010）以2004~2008年88家上市公司并购交易为研究对象，分析主并方在参与并购活动后面临的融资风险。研究发现并购融资规模、控股方式和并购频繁程度同主并方资本结构的变化显著正相关，而并购融资规模和控股方式同主并方的短期偿债能力显著负相关。

3结论与未来研究方向

由上述综述可知，对被并购公司的研究的文献较多，对目标公司的影响也形成了较为一致的意见。但对主并方关注较少，并购活动对主并方产生的影响也未达成共识。主并方作为并购活动的发起方，掌握着并购活动的主动权，因此从主并方的角度分析并购活动给主并方带来的影响具有重要的研究意义与价值。已有对主并方的融资风险的分析主要停留在理论层面，实证分析的文章较少。黄凌灵、侯增杰和纪磊磊（2010）做出了有益的尝试，试图从实证层面去分析不同的并购特征对长短期偿债能力的影响。但其不足在于：

①长短期偿债能力指标的选取缺乏理论依据。不同企业之间的并购以及不同特征的并购，在实施并购活动后银行作为债务人关注的指标可能不同。

②仅以并购前后一年的数据样本为研究对象，没有考查较长时期的影响与变化。

③模型中引入影响主并方融资风险的变量过少。因此，本文以现有债务成本研究文献为基础，除考虑通常影响企业债务成本的财务指标外，在模型中加入了参与并购活动主并方的特有变量。对主并方并购前后一年、前后二年、前后三年债务成本进行分析，研究债务成本在并购活动前后是否发生变化，且这种变化是否与主并方发起的并购活动相关。以此得出主并方在发起并购活动后是否存在融资风险，银行作为债务人关注哪些财务指标，主并方在制定并购战略时应重点关注哪些财务指标的变化。

参考文献：

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篇（6）

从二十世纪以来，企业把跨国并购当成了企业国际化的快速通道，掀起了企业跨国并购的浪潮。例如：在2004年，我国的两家著名企业分别实施了跨国的并购。首先是著名的电器生产企业――TCL，分别并购了法国的汤姆逊公司的彩电业务及阿尔卡特公司的电话业务。其次是我国联想集团一举收购了美国IBM公司的个人电脑事业部。这两宗大型的跨国并购活动为我国各企业进一步实施跨国并购奠定了基础。但是，将近8年的时间过去了我国那两家大型企业的跨国并购的结果却是完全不同。联想集团的跨国并购已经取得了成功，但TCL的跨国并购却是困难重重，挫折不断。所以，我国企业的跨国并购能否成功受很多因素的影响，下面我们将对这些因素进行分析和说明。

一、企业实施跨国并购风险的概述

（一）跨国并购风险的概念

企业并购风险是指企业在并购活动中达不到预先设定目标的可能性以及由此给企业正常经营和管理所带来的影响，按其范围可分为国内并购和跨国并购。但是，对于我国企业而言，跨国的并购更具有很多不确定性，而且在实际中的操作也非常复杂。企业如果想实施跨国并购必须面对激烈竞争的国际市场，存在着并购的各种风险，这些风险最终会造成企业的未来收益与预期的收益之间存在一定的偏差。

（二）企业跨国并购存的风险特征

1、客观性

客观性是指由于并购环境的不确定性和客观性，所造成的并购风险是客观存在的，是不以人们的意志为转移的。企业只要是存在着跨国并购行为就一定会受各种因素的影响而存在并购的风险，这种风险将贯穿整个并购活动的始终。这是个企业无法回避的，但是企业可以采取一定的措施加以控制和转化。

2、动态性

企业的并购风险的表现形式主要是企业的预期收益与实际发生并购时的收益之间存在偏差。造成这种收益偏差的因素有很多，而且这些因素也是不断变化的，所以，企业的并购风险存在动态性。而企业只有在并购的全过程中不断调整并购计划才能实现企业的预期并购目标。

3、对企业并购的非系统性风险的可控性

企业在并购时发生的风险只是一种可能性，这些风险也可能不会发生。而对于那些非系统性的风险，企业可以通过各方面的努力来进行防范和化解。如：在并购中发生的并购价格风险就是可以控制的。

4、企业并购风险存在这社会的震荡性

企业实行跨国并购的实质是使企业的资本外延扩张，其结果就是导致企业规模的扩大、企业人员的急剧增加。如：日本三菱银行和东京银行以一笔388亿美元的交易实现合并，合并后的资产规模5720亿美元。企业的规模在并购后迅速扩大，增强了企业的市场竞争力，但企业规模的扩大也造成了企业管理层次的增多、管理难度的增大、企业的决策机制也失去了灵活性，并很有可能形成垄断的形式，最终导致企业乃至整个社会的经济运行效率降低，造成虚假的繁荣，以及社会的震荡。

（三）企业跨国并购风险的分类

跨国并购风险是由多种因素和多个环节形成的，因而跨国并购风险的种类也多种多样。从跨国并购的过程来分可以分为以下几种：并购前的战略决策风险；并购中的信息不对称风险、融资风险等；并购后的企业文化整合风险及管理整合风险。

从引起跨国并购的原因来分可以分为外部风险和内部风险。外部风险主要是由于企业的外部原因所引起的风险，包括来源于政治、政策、法律、文化以及自然环境的不确定性风险。其中跨国并购的法律风险包括三个方面的风险：首先，东道国对外资进入本国市场的管制及对外资收购本国公司控制权的限制；其次，法律中对跨国并购的具体规定，大都是通过增加并购的成本而提高了并购进行的难度，从而加大了并购的风险；再次，与跨国并购有关的其他重要法律法规，如反托拉斯法、外汇管理法等法律的存在，使跨国并购的法律风险的存在更加严重。内部风险则主要是由于企业的内在原因引起的风险，包括战略决策风险、经营风险、财务风险等。其中财务风险包括：融资风险、跨国并购流动性风险、金融风险等。

二、对我国企业实行跨国并购产生风险的具体分析

根据企业进行跨国并购时的风险分析，我们知道跨国并购的发展是迅猛的，但是各企业进行跨国并购时所面临的因素是各不相同的。其中最主要的原因是：企业进行的跨国并购是一项与众多利益相关、消耗时间 较长、同时又面临很多风险和矛盾冲突的系统工程，企业要想跨国并购取得成功就要面对重重困难。企业跨国并购的风险有内部风险和外部风险，下面将分别进行分析。

（一）企业实施跨国并购的内部风险

企业在实施并购时之所以会产生内部风险，主要是由于企业自身的经济活动原因导致的，如：企业的战略决策风险、企业的财务风险、企业的经营风险。

1、企业存在的战略决策性风险

企业在进行跨国并购中会由于企业自身的原因产生战略据策性的风险，主要表现为：

首先，企业没有对自身的竞争力进行客观的评估。企业的跨国并购并不是一种盲目的行为，所以企业在进行并勾芡要对自身的竞争力进行客观而准确的评估，深刻了解自己在国际市场的竞争优势，不至于使企业在并购过程中由于对自己的错误评估而为企业带来并购风险。

其次，对并购企业的评估失误。企业在对国外企业进行并购前，不仅要对企业自身进行评估，还要对目标企业进行客观、准确的评估，如：对方企业的资金规模、竞争力、综合环境、经营管理、文化背景等方面的评估，忽视任何以方面都将是企业的并购处于风险中。

2、企业进行跨国并购中产生的经营风险

企业的跨国并购就是想让企业通过跨国并购，对企业的生产、销售以及商场的渠道的有机结合来实现经营的协同效应。企业的跨国并购得经营风险主要体现在以下几方面：

首先，企业在并购后，对方企业的销售渠道还能否保留。如果我国企业在实现了对国外企业的并购，但是并不能和对方企业保持良好而有效的合作关系，就很容易使原有的客户转而向企业的竞争对手流动，造成企业销售渠道中断。

其次，要考虑并购后能否保持企业现有产品的品牌认可度。如果实施并购后，企业产品的品牌并不被广大消费者认可，那么就会使企业产品失去原有的市场，使企业的经营目标不能得到很好的实现。

最后，企业实施并购后是否还能具备良好的企业管理能力。企业在并购后，经营规模扩大很多，同时管理层也相对增加，那么企业原有的管理理念、经营模式、战略决策定位、组织结构等都要进行及时地调整来适应新的要求。如果企业并不具备跨国管理的能力，将会使企业原有的优势消失。

3、企业跨国并购带来的财务风险

财务风险是指由于并购而涉及的各种财务活动所引起的企业财务状况恶化，以及由此产生的对并购方企业偿债能力的制约或财务成果损失的不确定性。企业实现跨国并购的最终目的是想要扩大规模、拓展企业市场，有的企业为实现这些目标往往在并购中不计成本，导致企业并购时财务风险的发生。如：企业为支付并购资金而增加的借贷利息，不能达到预期的协同效应则需要增加裁员等。但是，企业在并购前后都需要大量的资金。所以，并购中的财务风险就集中体现为企业能否及时的、足额的获得并购资金，并尽力保证企业资产的流动性。

企业在实施并购前，往往需要投入很大的资金量，但是单靠企业自身的资金实力是很难实现的，所以，大多数企业就采取了借贷的方式来筹集资金。这些筹资方式存在着很多的风险，企业虽然通过借贷资金并购了目标企业，但是企业的债务却变得更加沉重，增加了企业的财务风险。另外，并购目标的财务报告是企业对其进行评估、确定交易价格的重要依据，但是虚假的会计报告掩饰了目标公司的真实财务状况，最终导致企业并购决策的严重失误。

（二）企业跨国并购中的外部风险分析

这主要是由于企业外部原因所导致的风险，包括政治风险、法律风险、企业文化风险、文化整合风险等，这些风险起因于企业运行的宏观环境。

1、企业并购时的政治风险

企业在并购时所发生的政治风险主要是由于并购的目标企业所在国家的不确定而造成的。这是纯政治因素导致的并购风险。这种风险主要体现在：并购目标企业所在国家发生重大政治变革、政治突发事件，或者是由于该国家的政治体制的原因，这些都会给企业的并购带来风险，产生严重的影响。这种影响主要是由于目标并购企业所在国家的有关政策的变动影响了经济环境，从而影响企业并购的实现。如： 战争、内乱、国家都会是国家经济受到严重影响；国家的外汇管制会使企业资本和利润不能有效流动和转移。当然，政治因素的变化还会是企业的资本安全性受到威胁。但是这些结果并不是某一个人或某一个企业所能够控制的。

另外，政治风险在发展中国家和发达国家各有特点，一些发展中国家政局不稳、政权更迭，宗教、民族冲突此起彼伏，甚至爆发内战造成国家分裂，而发达国家一般政局稳定，但也存在对外国投资的限制及环境保护等方面的风险。

2、法律风险

企业的跨国并购还存在一定的法律风险。主要包括并购的目标企业所在国家的法律风险和并购企业所在国的法律风险。这主要是由于企业在实施并购时对目标企业所在国家的法律、政策方针缺乏全面的了解而导致的。每个国家对于跨国并购的管理重点、管理标准及并购程序并不相同，甚至会出现互相冲突的现象。如：西方国家从企业要公平竞争的角度出发，制定了一些列反垄断的法案，但是这些法案会对并购行为产生制约，让并购企业的并购方案不能正常实施。

3、企业实施并购时产生的文化风险

文化是一个群体在价值观念、信仰、态度、行为准则、风俗习惯等方面所表现出来的区别于另一群体的显著特点。正是存在这样的文化差别，导致企业的跨国经营中存在文化上的冲突。各国、各民族的价值观不同，就是的在不同文化背景下的人们采取的行为方式不同。所以必须了解东道国的文化，必须做到与目标企业的当地文化相融合，这是企业跨国并购成功的关键。

由于不同的文化背景，企业在跨国并购后对跨国企业进行经营管理时会产生很多误会和摩擦，这些都严重影响了企业的正常有效运行。如：在20实际70年代，美国的肯德基就进入到香港市场，但是由于该企业并不重视和利用香港的文化因素而失败了。当该企业意识到这一点后，注重将企业自身的产品和服务于当地的民族文化、地域文化紧密结合。英国市场营销专家史狄尔先生曾经对此事进行评价时说:“当年家乡鸡进入香港市场,是采用与美国一样的方式。然而,当地的情况,要求它必须修改全球性的战略来适应当地的需求。产品的用途和对产品的接受程度,受到当地的风土人情影响,食物和饮品类产品的选择亦取决于这一点。当年的鸡类产品不能满足香港人的要求,宣传的概念亦不适当。”所以，企业必须具备识别各国文化风险的能力，使企业在激烈的市场竞争中处于不败之地。

4、并购后企业对东西方文化整合的风险

并购后的文化整合是整合过程中最为困难的部分，文化冲突在跨国并购的过程中更为明显。跨国并购不但要涉及到企业与企业之间的微观文化层次，更要牵扯到不同国家之间的政治、法律、制度、习俗、宗教等宏观文化层次。

东西方文化存在着很大的差异，我国和西方欧美国家的文化就存在很大差别，这就是我国企业在与西方欧美国家的企业实施并购时存在着很大的困难。如：我国很多企业目前并购的海外企业，大多数是欧美国家的成熟企业，这些企业拥有自身的企业文化，并有很高的认同度，他们很希望在并购后仍保持自身的文化。但是，对于我国并购企业而言一旦并购成功后，作为战略整合的一部分，我国企业不仅要吸收并购目标企业的企业文化还要放弃一些原有的不被并购企业认同的文化。所以，企业文化的整合已经是企业并购的重要内容之一了。我国企业如果不能掌握好并购后跨国企业文化的合理整合方法和技巧，灵活处理好并购后跨国文化的管理问题，那么企业的并购就达不到预期的目标和效果。

三、结束语

通过很多企业的实践证明，企业的跨国并购是一种资本积累的方法，而且也是企业迅速扩张市场的重要途径，但是在并购中充满了各种各样的风险。由于跨国并购是当代跨国企业对外直接投资的主要方式,企业如果对这些风险处理不当就会导致企业并购的失败，这种失败对企业、国家的经济损失都会产生不可估量的影响，所以，企业在进行跨国并购时必须正是各种风险，是企业的跨国并购逐步走向成功，为我国的经济发展提供动力和保障。

参考文献：

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[2]徐振东.跨国并购的风险及其控制的主要途径[J].中国工业经济,2000,5,21-24

[3]孙加韬.中国企业海外并购的风险防范与化解[J].亚太经济,2005,1,56-57

篇（7）

一、企业海外并购相关概述

（一）海外并购的相关概念

要了解海外并购首先要知道并购的相关概念，并购包括兼并和收购两种，兼并又包括新设合并和吸收合并，新设合并是两个或者两个以上的公司共同组成一个新的公司，原有的公司注销；吸收合并是指两家或多家独立的公司合并为一家公司，只保留一家公司的名称，其他公司都注销；收购是一家企业用用现金或者是有价证券购买另一家公司的股票或资产，以获得该公司全部或部分所有权，对该企业实施控制以实现战略目的。企业并购实质是一种权利让渡行为，是一部分权利主体出让权利而受益，另一部分权利主体付出代价而获得前者出让的权利。

海外并购就是进行跨国兼并和收购，是指一国企业为了达到某种目标，通过一定的渠道和支付手段，将另一国企业的所有资产或足以行使运营活动的股份收买下来，从而对另一国企业的经营管理实施实际的或完全的控制行为。

（二）跨国并购的现状

在经过五次并购浪潮三大海外并购时期后，我国的海外并购已经由个案发展为一种普遍现象了，并且并购的数量和规模都在不断的扩大，据权威资料显示，2000年我国的海外并购总额不到10亿美元，2006年有17起海外并购事件，交易金额有90.89亿美元，到2010年有57起海外并购事件，交易总额为131.95亿美元，随着规模的不断扩大，并购主体也开始多元化，由最初的国企海外并购到民营企业海外并购，并且行业分布也趋于广泛和稳定。这些都反映了我国经济的迅猛的发展，但是快速的发展也存在一些不容忽视的问题。

二、我国企业海外并购的风险分析

任何的商业行为都会伴随着风险的产生，更何况是进行海外并购了，海外并购的风险存在于并购的每一个过程中，本文就从时间顺序来分析一下我国企业进行跨国并购面临的风险。

（一）并购前面临的风险分析

并购前面临的风险主要来自目标企业所在国的政治风险和目标企业价值评估风险。政治风险是指目标企业所在国的的政治力量对并购的态度的转变，对并购条件的修改以及对法律法规的运用等方面发生变化而是并购方面临的风险，政治风险作为非市场性风险，会直接影响国外投资的战略目标的实现，而且该风险常常是难以避免的。任何并购行为都会在并购前对被并购企业进行价值评估以确定支付的对价，但是可能由于信息不对称，评估的时间短，使并购企业不能充分了解被并购方的信息，中介机构也会因为佣金水平与并购规模的比例关系而倾向于高评估并购金额，这样就会使目标企业的价值与该企业的实际价值偏离，而产生目标企业价值评估风险。

（二）并购过程中面临的风险分析

并购过程所面临的风险主要是并购融资成本过高而带来的风险。企业在并购中要支付巨额的资金，不可能仅仅靠自身的积累就可以满足，因此进行外部融资是不可避免的，那融资往往就涉及带融资成本的问题，如果融资成本过高就增加了并购成本，而且并购成本是没有税收优惠的，因此一旦收购失败，企业将会面临资金大幅下降的风险。此外跨国并购是在不同的国家进行的，因此必须将本国货币兑换成目标企业所在国才能支付收购价款，所以汇率也影响收购成本，增加收购面临的风险。

（三）并购后面临的风险分析

并购后面临整合风险和经营管理风险，其中整合风险是并购完成后面临的主要风险，并购成功并不是指完成付款之后，每个企业有不同的企业文化，而海外并购不仅要克服各企业之间的文化差异，更要整合不同国家、不同地区之间的文化和习俗差异，面临的整合风险更大，一旦整合不成功则会直接导致并购失败，例如TCL并购阿尔卡特手机业务后就因企业文化及员工文化之间的差异没有得到正视，从而导致并购失败。经营管理风险是并购完成后因经营不善，没有按照预定的方向发展，没有达到1+1>2的效果，从而拖累并购企业。

海外并购存在各种各样的风险，因此需要并购企业在并购前做好各种准备，并购企业的战略管理人员能正确认识遇到的各种风险，及时作出调整以保证并购成功。

三、中国企业跨国并购主要风险的防范

根据上文并购风险的分析，本文也从并购前、并购中、并购后三个方面对其面临的风险提出相应的防范措施。

（一）并购前风险的防范

防范政治风险和目标企业定价风险。对于政治风险，本文认为防范措施主要有以下几个方面：首先，建立政治风险的预警机制，由于双方企业政治风险不同，因此并购企业可以不能准确的获得被并购方政治环境的变化，所以预警机制就必不可少，其可以收集国政治环境的资料，对其进行详细的分析，找到有利因素与不利因素，预测可能的政治风险并且做好相关的应对措施，这样就可以减少政治风险对并购的影响；其次是开展有针对性的政府商业外交。对于目标企业定价的风险，其防范措施主要包括：首先，目标企业筛选要谨慎，在确定目标企业时应当要考虑委托国际水平的咨询机构进行评估，并且要考虑并购后两个企业的发展目标以及经营方向，这样才能并购成功；其次是目标企业价值要科学评估，要获得充分的信息，减少因信息不对称导致的定价过高问题。

（二）并购中风险的防范

并购的企业一般都要进行融资，因此融资风险是必不可少的一项风险，企业主要是要根据自身的实力，选择适合自身的融资渠道来降低风险。首先是量力而行，千万不可盲目的依赖债券融资或者是股票融资，应该是选择使企业的综合资本成本最低的融资组合；其次是利用期权期货等金融衍生工具进行适当的套期保值，以控制汇率风险和降低利率分析，同时企业可以开拓国际化的融资渠道，企业可以通过国际金融市场进行融资，扩宽融资渠道，同时也能降低融资风险。

（三）并购后风险的防范

并购后主要目的是整合和经营管理，这样才能达到并购的目的。在整合过程中，要关注文化的整合、管理一体化的整合、管理制度的整合，其中文化的整合是关键。在进行文化整合时首先要对双方文化进行分析，然后在提取各自文化的精华，消除缺陷，调整相冲突的文化，最终整合成全新的文化。（作者单位：西北民族大学管理学院）

参考文献：

[1]张丽.我国企业海外并购风险研究[D].山西财经大学.2011.

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中图分类号：F275 文献标识码：A 文章编号：1009-914X（2015）15-0277-02

引言

近些年并购逐步升温，其交易金额和并购数量都快速攀升，成为世界并购市场的亮点，我国成为世贸组织成员后很快融进了全球化、市场化、经济一体化的潮流中，很多国内企业运用并购实现产业的转型与重组，并顺利进入新市场和新行业，提高品牌影响力，扩大市场和产品规模，激发企业产品研发的积极性，提高企业竞争力。但我国企业并购中还存在很多并购风险，包括劳动力风险、市场资源风险、财务风险、资产风险、诉讼与合同风险等，其中财务风险是影响力最大的风险，处理好此风险将会直接关系到企业并购成功与否。

一、企业并购存在财务风险的概念

企业并购包括收购与兼并两种方式、两层内涵。企业之间的收购与兼并活动，是企业法人 在等价有偿、自愿平等的前提下，运用经济方式获得他人产权的一种行为。企业并购是正常的资本运营，是企业实现优化资源配置、升级和调整产业结构的重要方式。

企业并购出现的财务风险是因为并购支付、融资、定价等财务决策而诱发的财务成果损失或财务情况恶化的不确定性风险，是并购最终价值与价值预期间差距性而造成的企业财务危机和财务困境。其是价值风险的一种，是在价值上体现出的并购风险，是贯穿于并购各个环节，由预期价值与不确定因素间出现的负面影响。企业出现并购风险的原因很多，最重要的是财务信息的不确定性和不对称性。

二、企业并购存在的财务风险与风险类型

（一）评估目标企业价值的风险

评价目标企业价值是成功并购的基础和重要环节。目标企业评估价值与其未来收益时间和数量的预期有直接关系。目标企业与主体企业的信息存在不对称性，导致实际与评估价值存在一定差异，进而让评估目标企业价值存在一定的风险。另外目标企业提供的信息质量与并购时间和准备时间、恶意并购或善意并购、上市或非上市企业等因素有直接关系。

（二）企业融资存在的风险

企业并购需要大量资金，融资是企业获得资金的重要方式。并购融资风险是企业能否及时筹集到并购所需的资金，以及融资后并购后消除此资金为企业带来的影响。目标企业结构、企业管理者需要的支付方式、主体企业收购目标等差异性，都会对主体企业债务资金与自有资本比例、短期资金与长期资金比例以及资金数量有一定影响。因为我国现在资本市场并不完善，金融机构能力有限，让企业在并购中面临着较大风险，企业如安排不当，其过重的本利负担，就会让企业陷入财务危机中。

（三）支付并购资金存在的风险

支付风险的概念是与股权稀释和资金流动性有直接关系的并购资金风险，其与债务风险、融资风险关系密切。现在支付并购资金的方式有股票支付、现金支付以及混合支付，不同支付方式具有不同种类和不同程度的财务风险。

（四）不确定因素

并购是财务活动，而财务风险存在于并购的每个方面，涵盖的领域比较宽，受文化、环境、技术、财务与法律的影响，这些不确定性因素为企业带来的风险，是由不同因素共同作用而产生的。从宏观而言，会受到国家经济政策、法律环境、市场体系、汇率及利率变化等因素的影响。从微观而言，受企业资金、融资、经营环境的变化，及企业文化和收购价价格等因素的影响。另外并购企业的多元化和跨地域趋势都造成不确定性风险。

（五）并购存在的税务风险

企业实施并购，会由于并购双方企业的会计处理方式具有差异性，而出现一些问题。并购方实施并购前，对并购对象应计却未计的税务问题没有进行准确的审查，会在并购后出现虚增企业资产的现象，进行提高并购成本，对并购后企业的财务有重要影响。

三、控制和规避并购风险的策略

（一）对信息不对称现象进行完善

各方面的机构和专家要充分发挥出自身的作用，聘请财务顾问、投资机构、审计评估机构、法律机构等，按照企业战略在并购前评价和审查目标企业的财务状况、地域环境、人力资源、产业环境、企业文化、经营能力等，合理预期目标企业在未来一段时期的收益，按照不同的并购动机和评估价值方式来评估同一企业。运用此方法，目标企业的价值评估和企业真实价值最接近，能够减少并购财务风险与估值风险，在并购后达到持续、稳定经营的目标。

（二）减少融资风险

筹集资金的金额与方式和并购运用的支付方式有直接关系，而支付方式与企业融资能力有重大关系。并购企业按照自身得到现金流量、资产流动性、目标企业税收、变动股权结构等情况，对全面因素进行综合性考虑，预测与分析并购需要的资金量，选择最佳融资方案和支付方式，以符合收购双方的具体要求，降低收购后出现的资金压力，保持完善的资本结构。

（三）加强动态管控

企业并购后，要全面整合新企业的财务，以预算为基础，强调财务预算的作用，以现金流量、资本结构、负债比例、投资规模、成本费用、综合效益等当作是预算管理的重要组成部分，开展由财务收支审计向内部控制、效益审计、有效评价、风险管理的方向延伸，整合多重审计，监控经营管理和财务活动，强化内审控制，体现出全过程的监督作用，以有效的控制和规避财务风险。

（四）实施信息化管理

实施财务信息化，会将监控功能与会计核算相结合，对数据进行直接、实时监控，并共享企业会计信息。凭借信息化增强企业管理和控制能力，完善管理流程，提高财务决策的可靠性和及时性，增强配置财务资源的质量与效率，让企业管理者准确、及时的了解企业财务变动和经营情况，进而做出修正性决定和正确决策，有效控制和防范企业财务风险。

（五）防范和规避税务风险

税收与企业并购的财务方法有重要关系，现在大部分企业实现多元化经营，涉税环节和涉税种类也逐步增强，出现很多跨地区纳税的问题，且税收又体现在企业经营生产活动的各个环节和各个方面上，一定要重视培训税务管理人员，针对会计制度、会计准则中与税收法律相关的规定，认识和掌握目前税收方面政策出现的变化，根据稳健性和成本效益原则，加以合理筹划与准确运用，最大程度考虑各种方案出现风险的可能性与风险大小，进一步防范与规避税务风险。

结语

二十一世纪九十年代，西方掀起声势浩大的第五次并购潮，而我国也于同一时期开始企业并购活动，目前还处于发展的初级阶段。在并购中存在着以财务风险为核心的并购风险，并购期间要对并购的决策期、交易期、整合期进行全面的控制，让控制行为落实到并购的各种环节中。在国家立法、政策方面。要建立健全法律规范，提高执法力度，并大力发展金融与资本市场的创新。

参考文献

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【关键词】

企业并购；海外并购；风险防范

1 海外并购的概念和意义

1.1 海外并购的概念

海外并购就是指某国际企业或跨国公司为了某种战略目的，通过一定的渠道和支付手段，将另一国企业的股权和资产买下来。

1.2 海外并购的意义

通过海外并购，企业可以实现低成本扩张、多元化经营和获得协同效应。我国目前的海外并购目标企业多为发达国家的企业，此类并购可以快速获得特殊资产，如先进的技术、高效的管理团队、优秀的研究人员、商标和品牌等，并可实现生产规模经济和企业规模经济以降低成本和费用。

2 我国企业海外并购面临的主要风险

2.1 前期的决策风险

大部分我国企业对海外市场的研究有所欠缺，因而进行海外并购时具有一定的盲目性。不是所有的企业都适合海外并购，我国企业在考虑实施海外并购时，应思考目标公司与企业发展战略的吻合程度，根据企业自身的优势和管理理念进行决策。我国企业所并购的目标公司必须顺应目标战略的总体要求，使我国企业能够通过海外并购获得其发展所需的资源、技术、市场网络、融资渠道和品牌影响力等，产生企业预期的回报。

2.2 过程中的财务风险

（1）信息不对称

并购过程中被并购方有可能会为了提高公司价格，而有意隐瞒公司的财务潜在亏损、负债等不利消息，从而造成收购方做出错误的评估，致使并购成本增加。当目标企业是上市公司时，并购企业还可以通过公开的报表对其进行评估，但报表可能被美化且无形资产等也难以估计。而当目标企业是非上市公司时，就更难以准确评估目标企业的资产价值和盈利能力了。此外，地域差异、经济环境差异、社会政治化境差异也可能进一步加大信息不对称。

（2）定价风险

信息不对称会加剧定价风险，过高的并购价格会导致并购成本的增加，从而使投资回报率低于预期。我国企业由于对海外目标企业评估能力较弱，很容易出现出价过高的失误，过高的出价很可能导致沉重的债务压力和很低的剩余现金留存。

（3）支付方式

海外并购的支付方式主要有现金支付、股票对价、现金和股权交换相结合、买方融资等。目前我国大部分企业采用现金支付，现金支付是最简洁快速的方式，但企业抽调大部分的自有资金会导致短期负债能力等抗风险能力大大减弱，若出现难以预见的问题，企业很可能难以招架，甚至难以正常运转。另一方面，借贷资金必然会产生利息费用，若企业借贷资金过多，利息成本则会对企业发展造成压力。

2.3 后期的整合风险

（1）整合成本

收购后的整合能力将影响海外并购的最终成败，丰富的并购经验则能帮助提高整合的绩效。首先，需整合内容规模庞大加大了整合难度，海外并购由于涉及两个或两个以上国家，因而整合难度一般大于国内并购；其次，应将理念转化为流程和常规，以便企业能够应对原有组织关系的阻碍；第三，以获取技术为目的的并购以赢得技术人才和管理人员为重，因此保留重要人才是对后期整合至关重要。此外，海外并购往往还面临不同的文化背景、法律制度和社会环境，因此具备富有海外并购和整合经验的人才也是整合成功的关键因素之一。

（2）学习能力风险

目前我国企业进行海外并购的最大目通常为获取先进的技术。技术具有专有性等特点，因而企业虽可以通过海外并购获取被并购企业的技术人员、生产图纸、生产线设备和专利等，却并不意味着技术竞争优势的建立和维持。因此并购整合过程中会面临两大难题：一是如何在保留和整合原有人才的同时，进行技术转移、培养自己的开发人才；二是如何把得到的研发能力整合到整个企业的价值链中，使研发投入产出最大化。

（3）营运风险

营运风险具体是指“并购公司在完成并购后，可能无法是整个公司或者公司集团产生管理协同效应、经营协同效应、财务协同效应以及市场份额效应，难以实现规模经济或管理知识共享。通过并购形成的新公司或公司集团因规模过于庞大而产生规模不经济的现象，甚至于整个公司或公司集团的经营业绩都为被并购公司所拖累。”海外并购的目的之一就是扩大规模形成协同效应，然而营运能力不足很可能导致协同效应无法发挥，从而无法达到预期收益。

3 我国企业海外并购可采用的风险控制措施

我国企业海外并购前后会面临不同的风险，在不同阶段企业需有针对性地控制风险，以确保海外并购的顺利施行和落实到位。

3.1 海外并购前的风险控制措施

首先，企业应客观认识自身实力，审慎考虑海外并购。海外并购虽然日益活跃，但并非适合所有我国企业，与其可能带来的巨大收益相对的是较高的风险，企业需充分考虑自身的战略目标，确认海外并购是否符合其发展战略。同时，企业也必须明确自身是否具备雄厚的财务实力、丰富的人力资源和强大的产能，海外并购必须具备能抗衡风险的实力做保障。

其次，企业需组建专业高效的海外并购团队，积极与国际中介合作。海外并购涉及两国或两国以上法律法规和不同的文化理念，这些因素都可能阻碍并购进行。所以我国企业应尝试中与介机构进行合作，与有跨国投资交易经验的投行、律师事务所等联合进行海外并购，借助这累国际中介机构的高超评估能力、沟通谈判技巧、资本运作能力和后期整合经验，可以有效弥补我国企业自身的经验不足和在法律法规、专业知识方面的欠缺。

最后，企业需努力实现融资渠道多元化。海外并购的财务压力远大于国内并购，企业不仅需要考虑对价支付成本，还需考虑后期整合成本。目前我国企业融资多采用银行贷款，但随着并购规模加大，我国企业应积极争取银团贷款，通过此方式融资可在保障并购资金充足的同时降低企业融资成本。此外，企业还可以通过与中介机构合作，通过中介机构成功的资本运作实现海外发债和海外发行可转债券等方式实现融资，以降低财务风险。

3.2 海外并购后的风险控制措施

首先，企业需建立高效的管理系统。海外并购后的主要风险为整合风险，面对不同的文化、语言和社会经济环境，需要优秀的管理团队制定切实可行的整合计划。在人员整合方面，双方需加强沟通，我国企业可保留目标企业的优秀管理层，其熟悉当地经济文化环境，能保障并购后企业在当地良好运作。业务整合方面，我国企业要合理进行资源配置，形成完善的国际市场网络，落实业务衔接。

其次，企业需进行人才储备，培养引进国际人才，加强学习能力。目前我国企业海外并购的主要动因中就包括了获取核心技术，若并购后只是简单的生产链叠加无法充分发挥协同效应，只有培养高素质人才，掌握核心技术，提高企业产能和生产高端产品的能力，才能实现海外并购的高收益。

4 结语

通过全文的分析，笔者认为，我国企业在海外并购中需以明确的战略目标为导向，使用多元化的融资技巧并增强资本运作能力，建立具有国际背景的专业化并购团队，并在并购后开展有效的整合，才能实现预期的战略目标，实现企业国际化的扩张发展。

篇（10）

（一）相关概念阐述 具体如下：

（1）企业并购。企业并购是指一个企业在平等自愿原则基础上，通过一定的等价有偿方式取得另一个企业全部或部分产权的行为，简单理解就是一个企业部分或全部购买另一家企业的行为。企业并购主要是通过资本运作形式实现的，主要包括资金交易、购入股权、合并重组等方式进行。

（2）财务风险。财务风险简而言之就是由于财务运营的不确定性造成损失的可能，这种不确定性包括财务制度和流程不合理、企业投资回报不确定性、企业融资不确定性、财务外部政策环境不确定性等等，都会对企业的财务运营产生影响，并进而给企业财务带来风险。财务风险是每一家企业都要面对的问题，是不可避免的，也是可以通过有效的管理手段加以预防和规避的。

（3）企业并购中的财务风险。结合上述两个基础概念的含义，可以得出企业并购中的财务风险，是指企业在从事并购活动时所引发的，由于投资收益和筹资成本以及并购中的财务重组和业务管理而引起的各种不确定性给企业财务运营带来损失的可能性。

（二）企业并购财务风险特征 财务风险通常具有不确定性、随机性、可控性等基本性质，企业并购的财务风险也有其自身特征。首先是它的复杂性。由于企业并购是一项长期复杂的项目，在整个项目实施中涉及众多因素，包括内部管理决策因素和外部环境政策因素等，所有这些因素都会给财务运营带来风险；其次是它的“结果决定论”特征。即财务风险一定要等到最终的结果出现，才能衡量这种风险对财务运营的具体影响程度，并由此评估项目目标和项目结果之间的差异，据此权衡股东收益变化及确定项目决策正确与否。

二、企业并购中财务风险因素识别及控制

（一）评估风险 这里的“评估”包括两层含义：首先是对目标选择的评估，选择目标是企业并购的首要工作，也是决定并购成败的关键一环。这就要求并购人首先要选定合适的企业作为并购对象，确保并购对象能够有效融入自身企业，增强企业综合实力，为企业带来利益；其次是目标企业价值评估，合理地评估目标企业价值。考虑我国金融监管和财务政策实施现状，企业自身的财务报表甚至第三方财务审计报告都有存在一定失真的可能，而被并购企业出于自身利益角度，也会隐瞒一些公司实际情况，这就给并购人对被并购人的价值评估带来误导。以上两个层次的评估一旦操作不当，就会给企业财务带来巨大风险。

（二）融资风险 融资风险是指企业在并购过程中，通常都要以银行借贷或者发行股票债券的方式进行融资，由此会给财务带来一定风险。这也需要从两个角度去理解，首先企业融资环境不确定，利率、政策因素比较强，如银行普遍银根收紧，利率偏高，致使企业贷款困难，甚至面临无法融资的风险；其次企业融资属于负债行为，一旦对自身的资金流通状况和偿债能力估计不足，以及所属项目收益达不到预期，则有可能面临债务违约风险。

（三）投资风险 是指企业将资金和资源用于某一预期盈利项目的风险。因项目盈利与否、盈利多少都仅仅属于预期目标，一旦项目收益达不到目标，则会对企业财务运营造成极大影响，甚至发生资金无法回笼导致资金链断裂。考虑以上风险识别因素，笔者认为一个完整的财务风险分析流程应如图1所示。

三、案例分析

（一）案例背景 本文以联想集团并购IBM公司PC业务案为例，对企业并购中的财务风险因素识别及风险管理策略做进一步分析。

（1）联想集团简介。联想公司成立于1984年，1989年正式命名为“联想集团公司”，主营业务为电脑产品。公司自成立以来，凭借其卓越的科技创新理念迅速发展壮大，占领市场份额。经过近10年的发展该公司的主营产品电脑销量已经位居中国市场首位，占全国市场份额的三分之一以上。

（2）IBM公司简介。IBM公司是“国际商业机器公司”的英文简写，该公司于1911年创立于美国，是一家有着百年历史的老牌信息技术开发和服务公司，鼎盛时曾位列美国四大制造公司之一。在计算机方面IBM同样业绩不俗，被称为“PC业鼻祖”。

（3）并购背景分析。对于联想集团而言，过去的10年间电子产业在中国和外国市场飞速发展，更新换代也是日新月异，这样的产业发展速度已经远非某一个公司能够单独引导及掌控，新兴电子公司凭借单一的技术优势迅速抢占市场，给联想集团的业务带来极大冲击。由此联想集团决定拓宽发展思路，将战略眼光投向了大洋彼岸。同时，IBM公司作为一家百年知名企业，在同样的产业发展背景之下也显得力不从心，尤其21世纪初的几年美国经济萧条，该公司的PC业务销量受其影响迅速下滑，拖累了整个公司的业绩。由此IBM公司决定重点发展公司战略业务IT服务以及服务器技术，而舍弃PC业务。

（二）并购目标选择 联想集团出于自身发展需求，决定采用并购的方式迅速获取企业发展的必须资源，拓宽市场渠道，增值企业利润。同时基于以上背景，在综合评估收益目标风险及收益比后，决定将并购目标选择为IBM公司的PC业务。这里需要补充说明的是，联想公司在选择收购目标时本着谨慎的原则，也否决过一些并购项目，如放弃收购巴西最大PC商Positivo，就是在联想集团做了细致的财务风险评估之后做出的决定。

（三）并购目标价值评估 联想确定收购目标之后，便开展了对收购目标的全方位价值评估调查。为此联想集团聘请了国际评估机构麦肯锡公司以及高盛、普华永道等顶级会计师事务所对IBM公司进行财务调查，发现该公司自1998年起PC业务就已经萎靡不振，最高曾亏损达10亿美元。收购前的2004年，IBM公司PC业务主要财务状况如表1、表2所示。

从以上财务数据上看，IBM公司PC业务连年亏损为联想集团的收购提供了契机，联想可以据此压低收购价格；同时该企业的历史品牌价值、较去年有很大起色的销售额，尤其是其24%的获利能力让联想集团对本次收购的目标收益信心倍增。由此同IBM进行多轮谈判，最终以12.5亿美元（含5亿美元负资产）的价格收购了IBM公司PC业务。

（四）企业自身财务状况及风险评估 在并购前联想集团也评估了自身的财务状况和负债能力，2004年并购之初联想集团账面现金约为4亿美元，同时融资授信能力约为3.87亿美元。如果通过多层次的融资方案和支付策略，完全有能力控制财务风险。表3显示的是联想公司主要负债能力指标。

（五）并购项目融资风险控制 并购项目确定之后，接下来就是融资和支付，以及由此带来的风险及控制措施。联想集团综合当时的国际金融环境、企业自身的财务状况及发展战略，选择了一套最优融资和支付结构方案，由此将融资风险将至最低。具体支付方案如表4所示。

在确定以上融资结构的同时，联想集团也做了大量细致的工作。为了进一步降低融资风险，减轻企业财务压力，公司首先通过对并购项目和企业战略规划的宣传推销，得到国内外众多银行信任，迅速获得6亿美元融资贷款。同时通过同三家大型私人股权投资公司合作，获得3.5亿美元的股权投资。由此通过多种融资结构组合，将该公司负债率控制在合理水平，如图2所示。

A：联想集团原负债率；B：并购融资第一阶段负债率；C：并购融资第二阶段负债率

这两项融资策略一经实施，不仅没有使市场怀疑其偿债能力，反而令众多市场投资者更加看好联想集团的未来发展，各大信用评级机构纷纷上调联想信用评级，使得联想公司的融资环境进一步优化，股票市值大增，企业并购之初就已经收获了巨大的投资回报。

（六）并购项目投资风险控制 从并购目标价值评估中可以看出，联想集团收购IBM公司PC业务考虑的是该业务的长远盈利能力，并对这一能力进行了细致的分析和论证。主要包括以下几方面的投资收益预期来控制投资风险：第一，IBM的百年品牌效应会扩大企业效益，降低投资风险；第二，通过收购IBM公司PC业务可以直接将公司业务打入国际市场，节省营销和流通成本，由此降低风险收益比；第三，使联想集团形成规模化效应，使整个集团更具市场竞争力和抗拒经济风险的能力；第四，广告效应，通过世界范围内对此次收购案的连续跟踪报道，无形中增加了联想集团的国际国内市场影响力。事实也是如此，此次项目收购之初就被市场广泛看好，并在股票价值上予以了联想集团的初次盈利回报。

（七）投资目标实现 收购案成功之后，联想集团制订了详细的发展战略规划，将IBM公司PC业务彻底整合进联想集团，为集团发展贡献效益。（1）初期合作阶段：2004年～2006年，联想需保持现有的IBM品牌及旗下电脑品牌；（2）中期合作阶段：2006年～2008年，联想与IBM公司发挥各自优势，合作开发新电脑品牌；（3）后期阶段：2008年以后，联想品牌占据完全的主导地位，渐渐淡化IBM影响力，凸显联想品牌价值。

经过对并购企业的组织结构重组和资源优化以及长远的发展战略实施，此收购案的投资收益正在有条不紊地实现。来自联想集团2005/2006财年的报告显示，并购案之后的第一年，集团综合营业额年比增长359%，达到1.33亿美元，主营PC业务销量年比增长11%，股东收益增加0.22亿美元。

四、企业并购中财务风险控制策略

（一）谨慎选择并购目标 目标选择是企业并购成败的关键所在，无论我国还是世界范围内都不乏由于盲目并购而招致失败的惨痛教训，如TCL收购法国汤姆逊公司彩电业务以及收购阿尔卡特移动电话业务两桩并购案，前者自收购起就成了TCL公司利润黑洞，连年亏损，后者更是在一年之后就尴尬宣布并购失败，终结业务合作。因此在并购目标的选择上一定要本着谨慎原则，充分考虑各种影响因素，不仅包括财务因素，还应涵盖地域因素、政治因素、环境因素等等综合考量。

（二）全面评估并购目标价值 联想收购IBM公司PC业务案之所以取得成功，就是因为联想集团在事前做了大量的调研工作，邀请了世界顶尖的评估公司和审计公司对IBM公司PC业务进行了大量细致的工作，全面调查了收购目标的财务运营情况和目标价值，最终在谈判时掌握主动，得以用17.5亿美元的低价达成并购目标。

（三）适当选择并购目标价值评估方法 在对收购目标价值评估方法选取上，应该依据项目特点和所处环境选取合适的方法和核定标准。如本文案例，由于IBM公司PC业务无法实现盈利，因此单单靠资产额、盈利负债额等传统财务方法来衡量其价值则有欠全面，联想集团选择的评估方法则是另辟蹊径，以长远的战略眼光从该收购业务的长期获利能力和盈利预期上加以衡量，将该企业的品牌价值、市场份额、利润率等全部纳入价值评估标准中，由此获取了更加全面完整的价值评估结果。

（四）优化并购融资和支付结构 目前经济环境之下，金融产品也是多种多样，除了现金借贷，还有股票、债券等多种融资途径，因此企业应考虑收购项目自身特征和财务结构，尤其考虑当前的金融环境和政策导向，由此选择一套适合公司战略发展和财务状况的最优融资结构方案，最大限度地控制企业财务风险。

（五）稳健控制投资风险 投资收益必然伴随着投资风险，更大的预期收益同时也伴随着更大的亏损风险，这是企业投资必须要面对的客观事实。考虑企业投资的财务杠杆效应，符合预期收益的投资项目可以给企业带来巨大利润，同时也给企业股东带来实际利润增值；而投资一旦达不到预期，不止意味着投资资金的亏损，也意味着整个公司其他财务项目平均利润率的下降，由此带来全部股东权益缩水。因此，在投资时一定要本着稳健原则，在风险收益比之间更应倾向与“风险”的衡量，从而选取获利可能性最大的项目。引用股票投资领域的一句话，入场容易离场难，错过机会至少没有损失，一旦盲目入场，则有可能进入无法摆脱的困境。

（六）并购后合理重组整合资源，获取预计目标收益 企业并购过程中所有风险的化解最终要靠并购后的收益来实现。风险管理手段再完美，财务制度再完善，没有合理的收益做支撑也只是空中楼阁。因此必须依照原有战略目标规划布局并购后的企业发展，优化资源配置，加强企业管理，增强对新并入企业的企业理念和公司战略规划宣传培训，使被并购企业真正融入到整个企业环境中去，为企业拓宽市场渠道和形成规模化、集团化的战略目标发展贡献力量。

综上所述，企业并购是一项复杂的系统工程，期间涉及到多个因素多种问题，都会对企业财务运营造成极大影响，这就要求相关方面一定要做好必要而充足的准备工作：首先，要求企业自身必须有极强的财务管理和控制能力，有完善的运作流程和严格的内部监管程序，确保企业财务稳健运营；其次，要求政府的财务管理部门需要进一步健全和完善机构职能，同时发挥领导组织职能，积极引导和规范企业间的并购行为，尤其对于跨国并购案，政府一定要给予足够的支持和保障，以确保我国企业的财务安全。

参考文献：

[1]胥朝阳：《企业并购风险管理的系统特与流程构造》，《商务研究》2005年第10期。

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中图分类号：F275.2 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2013）31-0165-05

作为企业资本运营的一种重要方式，并购是实现资产质量改善和规模经济与范围经济的重要途径。并购是机遇和风险并存的资本运营方式，并购风险包括市场风险、政策风险、文化风险、整合风险、财务风险、法律风险等，这些风险最终直接或间接影响的是财务风险，财务风险则是企业并购成功与否的“跨栏”。从广义上讲，并购财务风险是指企业由于并购活动过程所涉及的各项财务活动而引起企业财务状况恶化与财务成果的不确定性，从而导致企业蒙受损失和并购失败的可能性。完整的企业并购流程包括前期可行性分析、目标企业价值评估、出价方式的确定、收购资金的筹措、收购后的财务整合和债务偿还等，上述各环节中都可能会产生财务风险。因此，为便于分析和阐述，对企业并购财务风险进行了概念上的界定：是指由于并购而涉及的各项财务活动直接或间接引起的财务状况恶化或造成参与收购中各方未来财务效益的不确定性，包括杠杠融资以及资本结构改变所引发的财务风险，甚至破产的可能性。

一、企业并购财务风险的因素与识别

企业并购是一系列经济活动的总和，每一个经济活动都可能出现问题而产生财务风险。一般而言，企业并购财务风险主要涉及三大类，分别是定价评估风险、融资偿债风险和财务整合风险。

（一）定价评估风险

对目标企业的定价是并购谈判的核心议题，也是并购交易行为成功与否的重要筹码。

1.目标企业内在价值衡量

目标企业的价值评估是并购交易的核心环节，成功并购的关键在于找到双方默契一致的交易价格。目标企业的估价取决于并购方对目标企业未来经营现金流和折现率的预期，但预测的经营现金流和折现率带有诸多主观的因素，所以对目标企业的价值评估可能因预测失误而不够准确，这就产生了并购的评估风险。其大小取决于并购方所用信息的数量和质量，而信息数量和质量又取决于下列因素：目标企业的员工是否有抵触情绪；并购方和目标企业人力资源、企业文化、公司治理等方面的差异度；目标企业是上市企业还是非上市企业；并购方是善意收购还是恶意收购；准备并购的时间及目标企业审计距离并购的时间长短。

2.并购谈判过程

企业并购是并购方对目标企业股权或净资产的购买。目标企业十分熟悉本企业的运营及管理实际，十分清楚自身的内在价值，因此拥有信息优势的目标企业及其管理层在谈判过程中易获得主动权，而并购方相对而言处于信息劣势地位，在谈判中会受到牵制和约束。企业并购谈判过程中，被并购方管理层由于对所在市场当前需求、潜在需求、市场供给、政府规制等有清楚的认识，所以能够准确评估被并购企业的价值；而并购方为了弥补信息不对称的缺陷，往往对相同区域的类似企业进行横向比较，但这些被比较的企业往往与目标企业之间存在较大差异，从而导致目标企业定价评估差异。

3.并购环境影响

在中国，有一部分的企业特别是国有企业并购行为是由政府部门强行撮合而成的。由于并购行为是基于市场竞争而自发而成的路径选择，是一种市场化的行为。政府依靠行政手段对企业并购进行行政干预，不仅违背了经济规律和市场规则，难以达到预期的效果，而且往往还给并购双方带来极大的风险。比如政府以非经济目标代替经济目标，过分强调并购、重组规模、力度，以彰现行政主导改革的力度和成效，在并购定价时具有极大的随意性和主观性，将使并购偏离资产最优化组合的目标，从而使并购活动在一开始就潜伏着风险。

（二）融资与偿债风险

企业并购离不开资金的支持，而企业获取资金的重要手段就是利用财务杠杆即融资。显然，在这个融资过程中，企业就会面临着融资风险。而再融资之后，企业还要面临着偿债风险。

1.外部融资风险

就企业并购而言，并购资金需求大是其突出特点。并购的融资风险是指并购方能否按时足额地筹集到资金以保证并购顺利进行。如何利用企业内外部的资金渠道，在短期内筹集到所需的资金是关系到并购活动能否成功的关键。由于并购动机不同以及并购方收购前资本结构不同，使得企业并购所需的长短期资金，自有资本与债务资金的投入比例存在差异。诱导融资风险的要素较多，从风险评估的角度来讲，一般可分为定性和定量两大类：一类是定性风险主要是指资本结构的合理性和融资的支付方式；另一类是定量风险则包括筹资能力、融资成本比率和财务杠杆比率。

2.偿债风险

偿债风险是指由于并购所需要的大量资金要用收购后新企业未来的现金流量来偿还，可是新企业的未来现金流量具有不确定性，新企业很可能会因为缺乏足够的资金还债，继而导致资本结构恶化，负债比例过高而导致破产倒闭。分为短期偿债风险和长期偿债风险，其中短期偿债风险包括流动比率、速动比率、现金比率、现金流量比率、现金支付保障率等因素；长期偿债风险包括资产负债率、资本负债率、现金流量结构比率、债务本息偿付比率、资本性支出比率、现金偿债比率等因素。

（三）财务整合风险

财务相关资源整合是企业并购后必要的一个流程，对新企业进行财务绩效评价是收购之前的预测，但由于诸多主客观因素，容易形成并购后的财务风险。

1.资本运营风险

并购完成后，增加的其他费用是一笔庞大的开支，如人员安置费、培训费、机构撤并改组费用、派驻管理人员和技术骨干费用等。如果整合成本太高，将导致企业持续盈利能力的下降。

2.财务收益风险

被并购方的绩效预测主要包括预测的经济效益，而经济效益主要体现在收购后的财务收益上。财务收益主要包括净资产收益率、销售毛利率、主营业务利润率、盈余现金保障倍数和成本费用利润率。

3.发展前景风险

并购方和债权人都十分关注并购后新企业的发展能力或成长前景。影响企业发展能力的因素是多方面的，收入的增长、资本的扩大、利润的增加，都是企业进一步发展的基础。管理素质、发展战略、技术创新、理念创新、人力资源等等方面都是影响企业发展能力的重要因素。通过对这些因素的充分研究，排除外部环境变化因素的影响来判断企业未来的发展能力。具体包括企业三年资本平均增长率、收入增长率和技术投入比率等。

二、构建企业并购财务风险评价模型

风险矩阵是在项目管理过程中识别风险（风险集）重要性的一种结构性方法，并且还是对项目风险（风险集）潜在影响进行评估的一套方法论。本文的创新之处是在风险模糊评估模型中引入风险矩阵，过虑掉风险等级判定的主观性因素。

（一）引入企业并购财务风险矩阵

在风险矩阵中，风险是指相关财务指标不能满足并购及并购后需要的概率。风险矩阵方法主要考察并购需求与财务支持两个方面，以此为基础来分析辨识项目是否存在财务风险。一旦识别出财务风险（风险集）之后，风险矩阵下一步要分析的是：评估财务风险对并购的潜在影响，计算财务风险发生的概率，根据预定标准评定风险等级，然后制定方案来管理或防范风险。

1.风险因素

风险因素列出影响财务风险的具体构成板块，通常包括定价评估风险板块、融资与偿债风险板块、并购后财务整合风险板块。

2.风险成因

描述该风险产生的原因。

3.风险影响力

评估风险对项目的影响。一般将企业并购财务风险对项目的影响分为5个等级（如表2所示）。

4.风险概率

评估风险发生的概率。风险描述与对应的概率水平（如表3所示）。

5.风险等级（如表4所示）

（二）财务风险评估模型

引入模糊数学理论，构建企业并购财务风险因子的模糊集合、企业并购财务风险性质的隶属函数和评价并购财务风险因子的模糊矩阵，用来测评并购财务风险的重要性及关键性，判断并购目标企业的可行性并做出相应抉择。

1.财务风险评估的指标

（1）论域U。即并购财务风险因子的集合，可以根据并购财务风险识别得出的结果建立，即前文中所探究的三大风险模块，十个二级财务风险指标。

（2）模糊集合A。风险因子重要度矩阵，即风险因子对并购财务风险影响的重要程度的集合，由风险矩阵中的风险影响等级进行量化。模糊集合是模糊数学中的基础概念，是描述与分析并购财务风险、建立并购财务风险评估模型的基础。

（3）隶属度。即元素对模糊集合隶属关系量的规定性，表示风险因子与并购财务风险之间的密切程度；隶属度越高，对并购财务风险的影响越大。不同元素对同一集合有不同的隶属程度，合理的隶属度应由并购及财务部门的专家参考风险识别结果，根据实际情况确定。

（4）隶属函数V。即描述并购财务风险因子模糊性的定量方法，其值域为区间{0，l}，根据并购财务风险评估的需要确定，是对并购财务风险进行定量分析的基础。科学构造并购风险因子隶属函数，是应用模糊数学方法测评企业并购财务风险的关键。

（5）模糊矩阵R。风险因子关系函数值矩阵，用来模糊描述各并购财务风险因子之间的定量关系，矩阵中的元素表示各并购财务风险因子可能存在的状态及其发生的概率。

（6）模糊评价模型B。并购财务风险隶属综合矩阵，用以测评企业并购风险的高低，集合中的元素表示并购财务风险各种存在状态发生的概率，由风险矩阵中的风险发生概率进行量化。

2.财务风险评估的步骤

（1）以影响企业并购风险的各种主要因子为元素，建立企业并购风险因子的论域：U={U1目标企业内在价值评估，U2并购谈判过程，U3并购环境影响，U4融资定性风险，U5融资定量风险，U6短期偿债风险，U7长期偿债风险，U8财务收益，U9资本运营状况，U10发展前景}。

（3）根据并购实际情况及企业并购风险管理的需要，将并购风险划分为5个等级：V={高V1，较高V2，中V3，较低V4，低V5}，由风险矩阵中风险级别进行量化。

（4）聘请适当数量的财务专家、投资专家、并购专家、风险管理专家及董事会下属投资评审委员会成员等，评估并购财务风险因子，根据评估结果建立企业并购财务风险的模糊评价矩阵：

（5）利用模糊评价矩阵，建立企业并购风险的模糊评价模型，测评企业并购风险。

最后结果bj表示在综合考虑了所有因素的影响时，评价对象对财务风险等级集中第j个元素的隶属度，然后根据隶属度的大小进行决策。

3.财务风险评估模型的应用范围

应用该财务风险评估模型可以量化测评企业并购财务风险，以此断定一个候选目标企业是否可行，以及如何在不同的候选目标企业之间做出对比抉择，或一种备选并购方案是否可以作为并购方案，以及如何在对同一个目标企业的不同备选方案之间选择最优方案。实践中因不能精确地计量企业并购风险。并购专家和财务专家按照一定的方法，通过分析和论证能够识别出并购过程中的主要财务风险因子，并对其不确定性进行估测，便可通过财务风险评估模型评估其并购财务风险。

三、财务风险防范战略和规避措施

并购财务风险是企业并购活动成功与否的关键因素，而并购过程中的定价评估风险、融资与偿债风险、并购后财务整合风险是影响企业并购财务风险的主要成因。通过引入风险矩阵构建了并购财务风险的评估模型，从而对财务风险进行了科学度量。在对并购财务风险进行度量后如何防范和规避是评估后亟待解决的问题。

（一）构建信息顺畅传输体系降低估价风险

采用恰当的收购估价模型合理确定目标企业的价值以降低价值评估风险。由于并购双方信息不对称是产生目标企业价值评估风险的根本原因，因此并购方在并购前对目标公司进行详尽的审查和评价。并购方可根据并购动机、收购后目标公司是否继续存在，以及掌握资料信息的充分与否等因素来决定采用合适的评估方法。并购方也可综合运用定价模型，如将运用清算价值法得到的目标企业价值作为并购价格的下限，将现金流量法确立的企业价值作为并购价格的上限，然后再根据双方的讨价还价在该区间内确定协商价格作为并购价格。

（二）拓宽融资渠道以降低融资风险

并购企业在确定了并购资金需要量后，就应着手筹集资金。资金的筹措方式及数额的大小与并购方采用的支付方式有关，通常现金支付可采取分期付款方式以缓解资金紧缺的局面。并购企业可以结合自身能获得的流动性资源、每股权益的稀释、股价的不确定性、股权结构的变动、目标企业的税收等情况，对并购支付方式进行结构设计，将支付方式安排成现金、债务与股权方式的各种组合，以满足收购双方需要来取长补短。

（三）完善资产负债的期限结构以降低流动性风险

通过建立流动性资产组合进行流动性风险管理。由于流动性风险是一种资产负债结构性的风险，很难在市场上化解，必须通过调整资产负债匹配关系来解决。并购企业可通过分析资产负债的期限结构，将未来的现金流入与流出按期限进行分装组合，寻找出现正现金流和资金缺口的时点，不断调整自身的资产负债结构来防范流动性风险。

（四）依托杠杆收购中目标企业未来现金流量以降低偿债风险

杠杆收购的特征决定了偿还债务的主要来源是整合后目标企业将来的现金流量。降低杠杆收购的偿债风险，首先必须选择好理想的收购对象。一般而言，目标企业必须经营风险小，产品有较为稳固的需求和市场，发展前景较好，才能保证收购以后有稳定的现金流来源。

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