项目股权投资价值分析大全11篇

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一、引言

期权理论产生于本世纪 70年代，在此之前，人们对于评价企业所持有的选择权，即经营灵活性的价值，几乎无能为力，一般仅在进行企业投资评价时从定性的角度加以调整。随着black和scholes（1973）的开创性工作，理论界和实业界逐步将金融期权的思想和方法运用到企业经营中来，开创了一项新的研究领域——实物期权，从而为具有经营灵活性的企业准确地进行价值评估提供一种全新的解决方案。trigeorgis（1991）提出企业扩展的战略投资价值（enpv）包含现金流折现价值（npv）和期权衡量的灵活性价值(option value)两种方法：

enpv=npv（股权自由现金流价值）+option value（灵活性价值）（1）

二、二叉树期权定价模型

cox、ross、rubinstein（1979）用复制组合和风险中性的方法，推导出二叉树期权定价模型。二叉树模型根据基础资产价值的波动情况，确定基础资产价值在单位时间上升、下降的幅度，建立相应的基础资产价值变化树形图，最后通过树图倒推，计算期权的价值。

二叉树模型可以通过设定单位时间的长度来调节其计算的精确程度，单位时间越短，计算的精确度越高。

三、公司背景、假设和变量设置

1994年3月，香港长江实业电信在欧洲建立品牌子公司，orange，提供数字个人通讯网络和移动通讯服务，享有移动电话和固定电话两者相结合的优势。1996年，该公司先后在伦敦股票交易所、巴黎股票交易所和美国nasdaq上市。

1、公司的转让历史

1999年11月，李嘉诚把其所持orange公司44.8％股份卖给mannesmann ag，包含mannesmann ag交换股份在内的交易价格为1,130亿港元（按照7.8港元/1美元的汇率计算，折合为144.87亿美元），同时长江实业集团持有mannesmann ag10.2％的股份，成为mannesmann ag的第一大股东。2000年，vodafone公司兼并了mannesmann ag公司，但是由于触犯《反托拉斯法案》，不得不卖出orange公司。现在，法国电信拥有orange公司85％的股权，另15％的股权于2001年2月13号同时在伦敦股票交易所和euronext paris公开上市。当时，orange公司已拥有英国的3g牌照，可以为移动手机用户提供更高技术的数据和互联网服务。法国电信希望以此为先导，收购欧洲大陆其他国家的3g牌照，以便和对手更有效的竞争。至今，orange已经拥有英国、法国、挪威、德国、澳大利亚、瑞士、瑞典、普鲁士、比利时、德国、卢森堡等国的3g牌照，成为世界主要的电信服务提供商之一。

毫无疑问，orange公司拥有稳定的客户、巨大的市场和未来成长空间，赋予其所有者在未来扩张、收缩和放弃对该领域的经营的权利。其企业价值中含有的主要期权包括：未来扩张业务的期权、减少业务的收缩期权和推出该领域的放弃期权。下文只考虑orange公司所含有的其中最为重要的两种期权：简单扩张期权和放弃期权。并结合现金流折现模型，估计orange公司的价值。

2、基本假设

为了计算公司股权自由现金流和期权价值，假定公司遵循以下假设：

首先，假设orange公司扩张的规模经济效益不变。由于通讯数据和互联网服务的市场成长很快，假使orange公司扩张一倍，它所面临的上游产品供给和市场需求也会同步增长，对各项费用、成本、折旧按扩张比例同比增长。

其次，因为orange公司有良好的信誉和品牌，假设非股权方式的融资额度可以无限增长，orange公司每年以负债融资来抵消资本性支出和营运资本追加额。债务利息按照1996-1998年的平均增长水平增长，增长率为41.46%；债务本金偿还增长率约略为100％。

第三，鉴于orange公司是新建高科技企业，市场前景广阔，而且已经有很好的品牌和发展基础，因此预计该公司未来5年内保持高速增长，从第6年开始稳定增长。根据该公司会计报表，1994-1998年的五年平均销售递增幅度约为58％，设定这一增长幅度为未来5年（1999-2003）的增长幅度。在稳定增长阶段的增长率为每年3%，基本上是和欧洲国民收入同步增长。

第四，由于orange公司是跨国企业，其在不同国家的分支机构的所得税率不同，需要估计其税收的真实负担率。根据orange公司1999-2001年的合并会计报表，三年的平均税收负担为23.2%，假设这一税率为未来税收负担率，并且从1999年开始公司需要真实交纳税收。

3、变量设置

针对实物期权定价过程中涉及的各个参数，下文是对参数设置的主要假设和计算方法。

（1）投资成本。投资成本是扩大公司规模时投入的资金。根据orange公司1998年的资产负债表，公司的股权投资数为$894,900,000，这是orange公司所含扩张（一倍）期权的执行价格。

（2）回收价值。回收价值是当公司所有者放弃公司的股权的时候得到的价值。不妨设公司的回收价值就是公司的初始投资额，按照1998年公司资产负债表，公司的股权投资额为$894,900,000。

（3）公司股权价值的不确定性。选取orange公司2002年全年股票交易数据计算公司股价的波动率，并以此代表公司价值的波动性。如果观察股票价格的时间间隔固定，可以用样本标准差公式计算股票价格的波动率。

在此，假设orange公司股票的32个交易日在一年内是等间隔分布的，按照以交易天数计算波动率的原则，一年的交易天数为252天。

则可以计算出该公司股票价格的年年波动率为0.5445。

（4）决策可延迟的时间。假设决策可以延迟的时间为8年，也就是期权的行权期有8年；并且orange公司所含有的期权都为美式期权。

（5）无风险利率。文中采用1999年英国七年期政府债券月平均利率，为：5.743%。

四、公司的股权自由现金流价值

公司股权价值由两部分组成：一是超常增长时期中每年fcfe的现值，二是超常增长时期结束时期末价值的现值。即：股权资本价值＝高速增长阶段fcfe的现值＋期末价值的现值。公式表示如下：

其中：fcfet是第t年的股权自由现金流（free cash flow of equity）；

pn是高速增长阶段期末的公司股权价值：

gn是第二阶段稳定增长阶段的增长率，则gn＝3%；rn是稳定增长阶段内股权投资者的要求收益率；

t是预期股权收益率，根据capm模型：

β是公司的β系数，其中μi，μm分别表示两个交易日间的orange公司的股票收益率和市场指数收益率，rm是市场收益率。

β根据orange公司股价和与之对应交易日的英国金融时报100指数（ftse index）计算可得β＝1.7421。根据ftse index 1998年的数据，在1998年的收益率为 。计算可得rm＝13.27%。同时假设在稳定增长阶段内股权投资者要求的收益率等于orange公司的预期股权收益率，即r＝r＝18.856%。

综上所述，计算orange公司股权现值的参数和结果如下表所示：

计算可得，公司的股权自由现金流的现值为$22,504,009,000。

五、期权价值分析

本文将计算orange公司所含的两种期权的价值：扩张一倍的期权价值和放弃股权的期权价值。

根据前面的变量假设和现金流分析，实物期权定价所用的各参数值如下：

如果不考虑其他市场、政策等因素意外变动的影响，仅仅涉及orange公司在股权转让前所承担的风险，采用二叉树分析模型，orange公司所含的期权价值：扩张（一倍）期权价值为$22,217,712,000，放弃期权价值为$4,368,000。所以，orange公司所含的扩张（一倍）期权和放弃期权的总价值为：$22,222,080,000。

六、结论

根据传统的现金流折现法，公司股权现金流得折现值为$22,504,009,000，长江实业集团转让的orange公司股权的44.8%，折合为$10,081,796,032，小于长江实业集团股权转让的交易价格144.87亿美元。

按照公式，orange公司股权的价值等于公司股权自由现金流折现值和公司所含期权价值之和，总计为$44,726,089,000，则orange公司的44.8%的股权价值为$20,073,287,872，大于长江实业集团股权转让的实际交易价格。

可见，在该股权转让交易的定价，不仅考虑到该公司的实际现值，而且在一定程度上考虑到该公司未来的增长机会和发展空间。而这种增长的灵活性所带来的价值，在传统的现金流折现模型中不能体现出来，只有结合实物期权方法才能给出合理的定价。

参考文献：

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一般认为，基金的业绩来源于基金经理两方面的能力――证券选择能力和时机选择能力，简称为选股能力和择时能力。选股能力主要是指基金经理人对较之于整个证券市场而言价值被高估或低估的股票的识别能力。从资本资产定价模型角度看，也就是指基金经理人寻找那些期望收益率大大偏离证券市场线的股票的能力。通过对此类证券的挖掘，将会给证券投资基金带来高于市场平均水平的风险溢酬。而证券投资基金的择时能力则是指基金经理人对市场平均收益率的预测能力。如果基金经理人能够比较准确地把握未来市场的整体走向，那么它就可以相应地调整手中持有的投资组合，以便提高收益率或降低风险[1]。由此不难看到，证券投资基金能否最终“战胜市场”，能否真正体现“专家理财”优势，在很大程度上取决于基金经理人的选股能力和择时能力的高低。

1.基金投资的基本内涵

1.1 投资基金的概念

“投资基金”只是一种俗称，在各国的法律文本及文献中都不用这个词。这是因为，“投资基金”并不是如“福利基金”之类的“资金集合体”，而是特指由两个以上的多数投资者通过集合出资而形成的“集合投资计划”。当“集合投资计划”是以公司形式设立时，它便是投资公司，当“集合投资计划”是以信托形式设立时，它便是投资信托，所以美国关于“投资基金”的法律是《投资公司法》，日韩等国关于“投资基金”的法律是《投资信托法》。我们一般所说的投资基金，是指由多数投资者出资的，委托专业机构进行运作，收益共享、风险共担的集合投资[2]。

1.2 投资基金的分类

投资基金内容十分丰富，从投资对象来看还是分为两大类比较合理，就是证券投资基金和股权投资基金，后者主要投资于产业领域中未上市企业、基础设施项目等，所以在我国习惯称之为产业投资基金。其中，投资于未上市创业企业的，称为创业投资基金，或称风险投资基金。

从金融资产规模统计数据来看，基金是金融发达国家中主要的金融资产形态。作为一种金融工具，基金有着独特的价值。在金融学者眼里，投资基金被看作是经济史上自货币、股份制之后的人类又一伟大金融创新。在制度上，基金处处留下了股份制的痕迹，但其许多方面又有适应金融投资特点的创造性发挥，能够在金融领域升华性地实践股份制。开放式基金突破了股份制企业不可直接赎回的缺陷，对于单个投资人而言，基金可以通过交易和赎回来退出投资，解决了投资一般股份制公司的流动性问题。国内主流的分类观点认为，产业投资基金中除风险投资基金、企业重组基金外，还包括基础设施投资基金，所以也有学者认为称其为实体投资基金更为合理。

综上所述，证券投资基金将投资者分散的资金集中起来，由专业管理人员分散投资于股票、债券或其他金融资产，并将投资收益分配给基金持有者，这与股票、债券、定期存款、外汇等投资工具一样，证券投资基金也为投资者提供了一种投资渠道。

2.基金的投资价值分析

开放式基金包括一般开放式基金和特殊的开放式基金。特殊的开放式基金就是LOF,英文全称是“Listed Open-Ended Fund”或“open-end funds”，汉语称为“上市型开放式基金”。也就是上市型开放式基金发行结束后，投资者既可以在指定网点申购与赎回基金份额，也可以在交易所买卖该基金[3]。

2.1 基金投资价值分析的二个基本指标

投资人在对基金进行投资选择时，对基金的投资价值分析至关重要的，以判断该基金是否值得投资。一般对开放式基金的投资价值进行分析，可以利用以下两个指标：

(1)单位基金净资产值

该指标反映某一时点上每一基金单位的实际价值，是开放式基金申购、赎回价格的依据所在。其计算公式为：

单位净值=基金净资产值/基金单位总份额

(2)基金净资产值波动系数

该指标是以一定期间内基金净值的最高金额与最低金额之差除以基金净值的最低金额，即：

净值波动系数=(一定期间内最高净值－最低净值)/最低净值

它以净值波动幅度来评价开放式基金的投资风险，系数越大，表明基金的经营状况越不稳定，投资风险越高。

2.2 开放式基金的成长性分析

成长性分析是对开放式基金的发展速度、内在潜力和未来前景进行评判，主要分析指标包括：

(1)资本保值增值率

它是基金资产净值期末总额与期初总额的比值，即：

资本保值增值率=期末净值总额/期初净值总额

一般说来，如果该比值大于1，说明基金资产净值增加，成长性较好；否则，则意味着净值遭受损失。

(2)本期基金净值增长率

它是本期基金资产净值变动值与期初净值之比，其计算公式为：

本期增长率=(基金资产期末净值－期初净值)/期初净值

3.提高我国基金投资选股择时能力的建议

开放式基金将成为我国基金业的主流，这是毫无疑问的。开放式基金的发展固然可以促进证券市场的进一步成熟，但开放式基金自身的发展也需要一个较为健康、完善的证券市场作为前提和依托。要大力发展开放式基金，以下几个措施则是必要而且紧迫的[4]。

3.1 构建科学、合理的基金评级体系

在成熟的证券市场上，投资者、中介服务机构和基金管理公司是一个完整的市场链。一个科学、合理、客观、公正的基金评价体系可以为投资人的投资决策提供及时和有效的信息，减少投资人的决策失误和决策过程中的信息搜寻成本，使更多的资金流入业绩优良的基金，形成对管理人良性的外部激励约束机制。当前，基金业内人士对于建立基金评价体系的必要性和重要性已经形成了广泛的共识，不少机构开始尝试推出基金评价体系。而一个评价体系要为市场广泛接受，必须遵循以下几个原则。首先，基金评价机构要能够保证独立性、公正性、客观性，否则无法获得市场的公信力。其次，基金评价机构所采用的评价和分析方法必须科学、合理，而且公开、透明，不能有多重标准。另外，构建基金评价体系需要借鉴国际经验，同时也要研究我国市场的实际情况，要充分考虑到我国证券市场的交易制度、统计方法、会计制度和国际市场都存在一定差异的特点，使基金评价真正发挥应有作用。

3.2 尽快发展金融衍生工具，以利于规避系统性风险

多元化的投资组合能够降低或消除非系统性风险，却不能降低系统性风险。现货市场的系统性风险只能通过期货、期权等期货市场的套期保值机制来加以防范。我国当前还没有能够防范系统性风险的金融衍生工具和金融期货市场，因此，应尽快建立全国统一的股票指数，推出股票指数期货，提高基金管理人防范和化解系统性风险的能力。

3.3 完善法律体系

开放式基金的组织形式有公司型和契约型，其相应法律规范的摹础应分别是《公司法》和《信托法》。我国的开放式基金都是契约型，而规范契约型基金的《信托法》却仍是空白，这对规范和监管契约型开放式基金行为显然是不利的，而且由于缺乏相应的法律保障，契约型开放式基金的壮大发展必然受到制约。目前，我国规范和监督开放式基金的只是部门的行政法规，即《证券投资基金管理暂行办法》和《开放式证券投资基金试点》，层次还比较低，其效力和权威性毕竟不如法律。

4.结论

通过研究，我们发现我国基金业整体具有较为显著的选股能力，这种选股能力是基金超额业绩的主要源泉。而且样本数据越多，考察时间越长，基金的选股能力越为显著。

参考文献：

[1]盛军锋.开放式基金协调发展研究[M].北京:经济科学出版社,2006.

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[DOI] 10.13939/ki.zgsc.2015.03.032

房地产是资金密集型产业，尤其在开发阶段对外部融资需求较高。随着近年来调控趋紧，银行信贷、房地产信托、资本市场IPO、发债等传统融资渠道受阻，房地产私募基金（房地产PE）因其门槛低、运作方式灵活受到房企的青睐。

1 我国房地产私募基金发展现状

我国房地产私募基金起步于20世纪90年代，1995年《境外中国产业投资基金管理办法》鼓励海外基金进入，房地产PE得以起步。2010年起国家重点调控楼市，加剧了房企的资金压力，而同年发改委提出要加快股权投资基金制度建设，本土基金取代海外基金成为主角，房地产PE进入高速发展期。2013年①我国本土房地产基金管理机构约510家，累计管理规模超过6000亿元，新募基金132只，金额714.7亿元；投资案例105个，金额423.18亿元，相较于2010年扩大了近6倍（见图1）。

基于房地产业金融化程度的不同，我国房地产PE募资模式与欧美发达国家有很大差异。我国房地产PE更注重标的项目而非基金运营团队，一般先确定项目后，再根据项目特征设计基金产品而募资，这与我国房地产业项目开发为主的经营模式相适应。我国缺乏成熟的机构投资者②募集对象以富裕个人和民营企业为主，募资能力相对弱；故多采用结构化的基金产品，即参照信托产品划分“优先、中间、劣后受益人”，信托计划作为优先受益人参与出资，代替机构投资者的角色完成目标筹资金额。据清科研究中心数据，2007―2013年我国房地产私募基金绝大多数投向了房地产项目开发，在金额上占比约92%。一方面是由于项目开发投资涉及金额规模较大；另一方面是由于我国房地产业经营以项目为基本单位，以“开发―出售回款”为主要模式，因而PE盈利模式也偏短期机会型，以融资功能为主。

2 房地产开发融资需求分析

2.1 房地产开发企业资金链

房地产项目开发需要大量资金的支持。按开发流程顺序，可将其划分为前期拿地、工程建设和租售回款三个阶段。前两个阶段为资金输入期，最后一阶段则为资金回流期。第一阶段，主要现金流出项为土地出让金，一般来自企业自有资金；第二阶段，开发商投入项目开发资金，保障施工过程中的流动资金，资金主要源自商业银行的房地产开发贷款、施工企业垫付资金及企业自筹资金等；第三阶段，开发商通过预售和项目竣工租售回流资金，主要支出项为宣传费用和经营费用，回流资金主要为购房款，一般来自个人住房按揭贷款、公积金贷款及购房者的自有资金。

不难看出，银行贷款贯穿我国房地产开发的整个过程，资金链中的主要资金项房地产开发资金、建筑企业及房企流动资金及个人购房款等都直接或间接来自商业银行贷款。这种依赖债权融资结构的资金来源期限短，不适合需长期占用资金的持有经营类项目和回款速度慢的租赁类项目。

2.2 房地产开发企业资金来源

2010年以来房地产市场密集调控，银行体系收紧银根以预防因房地产资金链断裂而引发的金融风险。与此同时，限购令削弱了市场需求，导致房企快速销售回款这一资金回流渠道受阻，还本付息能力降低；而2014年以来，随着房市“降温”，资金回流变得更为困难。此外，2006年起我国加强了对外资投资房地产业的限制以避免过度投资和投机，海外资金流入量减少。从图2中可以看出，2007―2014年第二季度，直接银行贷款（国内贷款和个人按揭贷款）在房企资金来源渠道中的比例呈下降趋势，利用外资规模也较小，而企业自筹资金比例上升，已成为最主要的资金来源。

虽然房企资金来源结构发生调整，但商业银行信贷仍是当前房地产开发企业实现资金周转的最大保障。据统计③，2013年我国房地产开发企业资金总额12.2万亿元，其中直接银行贷款（国内贷款和个人按揭贷款）占比27.6%，加上自筹资金和定金及预付款中的间接委托贷款（大部分是银行抵押贷款），银行信贷实际上占到了房地产行业融资总量的53.7%，远高于国际通行标准40%。造成这种现象的主要原因之一就是我国房企自筹资金中仍以债权资金，特别是银行贷款等私募债权为主。由于我国房地产业对商业银行的依赖度过高，房地产开发运行过程中的市场风险和信用风险易转变为银行的金融风险，进而可能影响实体经济。

就整体趋势而言，我国房企传统资金来源渠道变窄，而企业自筹资金的压力增大。当前自筹资金中的债权资金比重较大，融资期限短易造成回款压力，且实质上仍较多依赖商业银行贷款（抵押贷款形式）。为改变融资结构，房企应寻求更灵活多样地股权融资方式，根据资金用途合理设计企业自筹资金来源和期限结构。

3 房地产私募基金发展方向

3.1 发展潜力

除银行信贷外，我国房地产业还有信托、基金、共同开发、融资租赁等多种快速发展的外部融资方式。但相对于房地产行业的整体资金需求而言，这类融资渠道规模仍然较小。2013年房企外部资金来源中，非信贷和销售回款渠道（包括基金、信托、外债、民间借贷等）资金仅占8.7%。 仅就房地产私募基金一项来看，2013年实现投资63.16亿美元，仅占当年全国房地产投资总额的0.49%左右，房企资金总额的0.35%；即使考虑它的累计资金管理规模6000多亿元，也不足该年房企资金量的0.5%。而国际上股权私募作为来源渠道占比通常达到30%以上，美国则高达70%～80%，对比来看，我国房地产私募基金还有很大的发展空间。

从国际范围来看，房地产PE一般有公司制、信托制和合伙之三种组织运作形式，而合伙制由于税收优惠和激励约束等方面的优势，更受投资者青睐。我国2007年新修订的《合伙企业法》确立了有限合伙企业的法律地位，为私募股权基金组织建设奠定了良好的基础。此外国家发改委在2010年明确提出要加快股权投资基金制度建设，而2011年年初新 《基金法》草案也拟将房地产投资基金纳入其中，这意味着房地产PE有望确立正式法律地位，走向规范化，利于扩大规模运作形成房地产私募市场。

信贷环境变化冲击了现有房地产融资结构，致使资金供给减少，融资成本上升，迫使房企寻求新的融资渠道。房地产PE本质上是一种定向于房地产业的投资基金。从投资者的角度看，可通过资产组合投资与管理满足其高收益、低风险的投资需求。从融资方房企的角度看，房地产PE能集中零散资金，在筹资成本、资金来源等方面也具有较强的可行性。

由于投资渠道匮乏，过去十年间我国个人投资者主要直接投资于房地产终端产品，如住房、商铺等。2014年上半年调查显示④，我国部分一、二线城市住房投资回报率已跌至2%，低于同期银行存款利率，直接投资于终端房地产产品的收益率大幅下降，房地产去投资化趋势显现。为追求收益性，这一部分的资金将寻找其他投资途径，从终端投资转向过程投资，有利于成为房地产PE最大的潜在资金供给者。民营企业发展迅速，追逐利润的动机强烈，借助房地产PE的专业管理和分散化投资，可降低行业进入壁垒，间接扩大企业经营范围和规模。短期来看，富裕个人投资者和民营企业将是房地产PE投资的主要力量。而从长期来看，比照国外房地产PE以养老基金为主要资金来源的现状，随着风险控制能力的增强和政策的放开，国内保险和社保基金等机构投资者也会逐步成为重要的投资力量。

3.2 介入时点

房地产私募基金应用于房地产开发阶段，主要优势有两点：一是投资方式灵活，限制少，在房地产开发各阶段皆可利用；二是私募基金可利用自身在金融或房地产项目管理方面的专业背景，提供咨询、管理等技术层面的服务，促进项目的决策、拓展。

3.2.1 拿地阶段

房地产开发资金链的运作始于土地出让，土地成本是房地产开发成本的主要组成部分，平均约占30%。2007年12月，人民银行和银监会共同出台的《关于加强商业性房地产信贷管理的通知》中规定“商业银行不得向房地产开发企业发放专门用于缴交土地出让金的贷款”，对房地产开发商自筹资金能力提出了更高的要求。

我国房地产开发商自有资金多来自其他项目销售款和自身积累现金流。资本市场上发债或IPO融资方式虽然融资规模较大，速度较快，但对融资企业的经营业绩和财务表现要求较高。且此类大规模融资往往是基于企业层面而非单一项目，对预期有良好收益率的房地产项目的资金支持效果有限。房地产私募基金投资则主要与具体项目相联系，在土地投标时就通过股权投资方式介入，不仅能针对性地满足房企的资金需求，而且可通过早期介入更好地管理和控制融资项目，对该项目施加更大的影响，从而规避投资风险。一般而言，土地出让阶段进入的房地产私募基金投资会持续至项目建成出售才会退出，资金存续期为2∽3年，较多采用股东股权回购和物业拆分出售的退出方式。

3.2.2 工程建设阶段

作为该阶段主要资金来源的房地产开发贷款条件较严，除必须具备《国有土地使用证》、《建设用地规划许可证》、《建设工程规划许可证》、《建设工程施工许可证》四证外，还要求贷款项目具有一定比例的自有资金（最低为30%），并在银行贷款之前投入项目建设。通常在获得“四证”前，开发项目会有一段时间的资金缺口，是房地产PE介入的良好时点。

该阶段资金来源和流向涉及建筑施工企业、房地产开发企业、商业银行等多个主体，资金运作较为复杂。房地产PE在此阶段介入，不仅能以灵活的方式解决资金缺口，还能发挥第三方智库的作用。在资金方面，可推荐有实力的建筑商以此延长开发商付款期限，可协助开发商四证齐全后向银行贷款；在项目管理方面，能及时调整项目定位，提高项目投资的可行性，协助项目的后期包装及运作。

3.2.3 租售回款阶段

项目取得预售许可证后，即可通过租售回款，回流资金主要来自购房者的个人银行按揭贷款和公积金贷款，资金回流的情况决定了一个项目的盈利与否。不考虑信贷环境，造成此阶段资金缺口的原因一般有三种，一是未能按期获得预售许可证，二是销售情况不理想，三是项目性质为长期持有经营，回款速度慢。

房地产PE可据资金缺口原因灵活融资以满足资金需求，提升项目价值。因未能获得预售许可证造成的资金短缺时间通常较短，房地产PE可通过信托计划融资后先为购房者提供按揭贷款，待项目取得预售许可证后再将上述按揭贷款项目转给银行而推出，资金周转速度及安全度均较高。对于销售不理想的项目，房地产PE既可提供资金协助房地产开发企业再次开发或将房产重新装修定位，以此提升项目投资价值；也可以将其视作不良资产，收购后进行拆分组合，包装后再出售、融资或租赁以获得投资收益，退出方式灵活。对于第三种原因造成的资金短缺，房地产PE则可通过股权投资参与项目的管理运作，该类投资方式对房地产PE而言，风险较低，能获得长期较稳定的现金流，也有利于形成“开发――长期持有”的经营模式，提升项目价值。

4 小结

房地产私募基金会通过非公开募集的方式，向投资者发行受益凭证从而募得资金，并由专业的房地产投资管理机构进行资金运作和管理，同时兼具融资和专业第三方管理双重职能。房地产开发是我国当前房地产业的重要环节和主要价值创造过程，但随着房市调控，信贷环境改变，过去主要依托于商业银行贷款的资金结构受到冲击，需要寻求其他低成本、高灵活度的融资方式。而房地产PE运作灵活，在房地产开发前期拿地、工程建设、竣工租售等各个环节都能较为灵活地设计资金结构，满足房企资金需求，契合其经营目标，是较为理想的外部融资方式。

但需要注意的是，我国房地产PE尚处于起步阶段，体量较小，其作为开发资金来源的作用非常有限。一方面，这预示着房地产PE在我国的发展空间较大；另一方面，也折射出房地产PE面临的一些困境。首先，我国房地产PE并没有明确的法律地位和相关法律规范，难以形成规模市场。其次，我国缺乏成熟的机构投资者和稳定的资金来源。从国际范围来看，养老基金是最大且稳定的资金来源，但我国相对应的社保基金投资限制比较严格，仅限于银行存款、买卖国债和其他具有良好流动性的金融工具，其中银行存款和国债比例不得低于50%；其他机构投资者如保险公司也被限制投资房地产业。此外，房地产PE退出渠道有限，房企上市和公开发行债券的审查严格，且耗时较长；而贷款证券化和REITS等国际常见投资渠道，一定程度上限制了房地产PE的发展。

不难看出，房地产PE在政策法规层面仍有诸多限制。但作为房企融资的新兴模式，其应更加关注如何通过灵活的资金结构设计，更好地满足开发过程中的资金需求；同时注重培养专业人才，参与投资项目的监督、指导，促使房企业优化资源配置，提高开发效率。

参考文献：

[1] 胡俊，吴建伟.我国发展房地产投资基金的可行性分析[J].经济论坛，2007（15）.

[2] 赵晓英，张杰.我国发展房地产私募基金的价值分析与政策建议[J].国际金融，2012（8）.

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[5] 广发证券研究所.房地产私募股权投资基金专题研究[R].2011.

[6] 国家统计局.中国统计年鉴[M].北京：中国统计出版社，2007-2013.

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文章编号：1003－4625(2010)08－0065－03　中图分类号：F830.59　文献标识码：A

近年来各家商业银行经营的投资银行业务从零起步，逐步建立起从产品、客户、区域、网络、业务拓展等方面完整的投资银行架构，业绩也逐年大幅增长，因此，境内分行应当抓住资本市场快速发展的机遇，大力发展投资银行业务，增强盈利的多元化，全面提升核心竞争力。

一、投资银行的现状及发展投资银行业务的必要性

投资银行(investment banking，corporate finance)是主要从事证券发行、承销、交易、企业重组、兼并与收购、投资分析、风险投资、项目融资等业务的非银行金融机构，是资本市场上的主要金融中介，我国投资银行的主要代表有中国国际金融有限公司、中信证券、投资银行在线等。

从历史发展来看，各大投资银行早期业务主要是承销、交易和经纪业务，逐渐扩展到并购重组、财务顾问、资产证券化、资产管理等业务。

近年来我国在金融分业经营体制下，随着金融监管的日益完善和资本市场的日益成熟，商业银行除了不能开展证券发行与承销、证券交易经纪、证券私募发行等传统业务之外，大多数投资银行业务都能开办，包括银行间市场承销经纪与交易业务、企业并购、项目融资、风险投资、公司理财、投资咨询、资产及基金管理、资产证券化、金融创新等。

目前，我国国有商业银行面临的国内宏观形势异常复杂，面对国内经济发展方式转变和金融监管日趋严格，特别是随着利率市场化的演进，贷款利率盈利空间日益收窄，依赖利差收入的传统盈利模式面临严峻的挑战。但是商业银行所经营的投资银行业务却从零起步，伴随着我国资本市场的快速发展逐步成长，其业绩年年大幅增长。如建设银行通过建银国际这个平台经营投资银行业务，面对全球金融危机的形势，连续取得骄人的业绩，2009年在香港投行中名列第一，连续两年成为建行利润和资本回报率最高的海外机构。据不完全统计，2008年国有商业银行投资银行业务取得了超常规的发展，其中：工商银行投资银行业务收入80.28亿元，同比增长78.2％；建设银行投资银行业务收入66.1亿元，同比增长165％；农业银行财务顾问和咨询费收入15.73亿元，同比增长297.22％。

由此可见，我国商业银行在围绕传统业务做大做强的同时，主动适应金融市场演进，利用客户和区域的资源优势不断拓展赢利渠道，因此，大力发展投资银行这一战略业务是提升商业银行盈利水平和提高核心竞争力的必然选择。

二、投资银行业务发展中存在的问题

各家商业银行总行都相应建立了自己独立的投资银行平台，随着我国资本市场的蓬勃发展，投资银行业务也呈几何级数快速发展，但是各家商业银行境内分行由于种种原因与投资银行业务失之交臂，只能坐看风险投资公司等瓜分改革开放以来积累的硕果。制约其业务发展的因素主要有以下几个方面：

(一)投资银行业务的政策瓶颈有待突破

投资银行是证券市场上通过资本运作来经营的金融机构，它是伴随着证券信用与证券市场的发展而发展的，作为证券市场的基本中介和金融体系中的重要主体，投资银行在经济、金融发展中发挥着沟通资金供求，优化资源配置，构造证券市场，推动企业并购，促进产业集中，实现规模经济等重要作用。

商业银行总行都以各自投资银行平台经营投资银行业务，而境内分行则面临着金融政策以及授权管理的重重约束，不能越过红线，没有明确的业务授权，没有风险基金提供经营运作等等，无法利用和发挥客户和区域等优势发展投资银行业务。

(二)投资银行业务人员匮乏，特别是高端人员奇缺

投资银行在发达国家至少已有五六十年、甚至是上百年的历史。在我国，投资银行是一个新兴行业，其业务也成为金融业务中最有活力的领域。

多年来，由于商业银行传统业务只是吸收存款、发放贷款，中间业务也只是略有创新，银行从业人员的知识也仅限于传统业务积累等，大型商业银行成为全球化的金融机构后，投资银行业务大都集中在总行层面，因此，境内分行投资银行业务几乎是空白，专业人员也极为匮乏，特别是投资顾问、风险投资以及风险控制的高端人员更是稀缺，制约业务的发展。

(三)制度上的缺失造成业务操作难度大

从理论上讲，投资银行除发挥着证券市场基本中介作用外，还担负着创新市场融资制度，推动国有经济战略性重组，提高国有经济的整体效率，中介产融结合，实现国有企业债务重组等特殊使命。因此，现资银行业务的产业链，贯穿了一个企业成长的几乎所有环节：上市前股权投资及与之相关的顾问重组业务，IPO阶段的保荐、承销、账簿管理、全球协调和交易，以及上市后的结构性融资，收购兼并重组及相关顾问业务。

而相对境内分行而言，其拥有金融政策咨询和广大客户群等资源优势，由于授权管理、风险控制以及利润分成等制度上的缺失，其投资银行业务鲜有问津，甚至是空白，不能伴随信贷扶持的优势客户共同发展和成长，仅仅收取少量平均的利息差。

三、大力发展投资银行业务的应对策略

商业银行境内分行拥有庞大的客户基础、经营网络和资金实力，更加了解和贴近客户；各家投资银行都有IPO保荐、股票承销等商业银行所没有的牌照以及国际化的专业人才和市场化的机制，更了解和贴近资本市场，两边优势的结合，为投资银行业务发展提供了更大的发展空间。因此，境内分行应当抓住业务发展的机遇，以市场化为目标，以核心产业链为主轴，大力发展投资银行业务，全面提升盈利水平和提高核心竞争力。

(一)建立投资银行组织机构和人才队伍

投资银行被称为金融领域的高科技，它所拥有的最大资本是人才，一个合格的投资银行业务高端人员，应当具有很高的素质和能力，既能准确掌握国家宏观经济形势，又要有广博的投资知识；既能善于运用各种金融工具，还要具有善于与人沟通的能力；既要有丰富的理论素养，又要有实战的操作经验。

境内分行的投资银行业务刚刚起步，业务也没有真正意义上的开展，投资银行业务人员极为匮乏，因此必须进一步完善和优化组织结构，成立投资银行中心，搭建起与总行投资银行部门和经营平台相适应的组织机构；同时培养和招聘一批专业的高端

人才，逐步建立起管理和操作相兼容的服务团队，只有具备了人才优势，才能推动投资银行业务健康向前发展。

(二)建立健全风险控制机制和员工激励机制

投资银行业务具有高风险、高收益的特点，其所出售的产品是人的知识和智力，对人员素质、能力和经验积累要求极高，业务人员对经济形势和业务操作的错误判断可能造成极大的损失，如由于对债务抵押债券等抵押贷款相关投资做出了错误的押注，美国国际集团在2008年蒙受了将近1000亿美元的净亏损。

因此，境内分行立足于我国现有法律法规及市场环境进行投行业务的研究，一方面要建立健全风险控制预警机制，注重对流程、制度进行设计和管理，设定各个产品的预警参数，更注重对风险的判断和市场动态的把握，监控业务的全过程，杜绝个人偏激意志左右业务操作；另一方面要建立健全激励约束机制，强化高端人员薪酬管理，发挥业务人员的潜质，减少或杜绝道德风险，确保投资银行业务的快速发展。

(三)充分利用资源优势参与企业重组上市和开办融资业务

境内分行可以利用地域、客户资源优势以及研究优势，为公司提供行业研究、市场分析、企业发展战略、投资价值分析报告等信息资料，开展并购重组、财务顾问、结构性融资与银团贷款、资产证券化、资产管理等业务。如与投资银行共同配合，利用熟练的财务技巧和对法律的精通，进行精细严谨的市场策划，帮助企业设计上市或并购策略，确定价格，引进战略投资者，保证上市或并购成功，推介企业重组和上市，为企业提供全面的服务，同时获得超额收益；又如利用投资银行的背景优势协助企业短期融资券、长期融资券、企业债券、信托产品的设计等，为企业提供多渠道的融资方式。

(四)建立封闭风险投资基金，开展合同能源管理等金融租赁业务

从国际经营环境来看，新技术革命的蓬勃发展成为当今世界经济发展的强大推动力，科技越来越广泛地浸透到社会每一个角落，促成科技转化为生产力，进一步推动科技的进步，也为开展投资银行业务提供了广阔的空间。例如电子、生物工程、新材料、新原料、核电子、核工业、航天工业等以新科技为中心的产业虽然不断发展起来，但尚未形成足够的规模经济。这种新科技的发展和转化利用带有较大的风险，因而使得投资银行在这方面的业务越发突出。

因此，境内分行应积极研究有关政策，向总行申请风险投资基金，实施封闭的投行运作，锁定投资风险，进行风险投资和多渠道融资等，赚取超额利润。如参与合同能源管理这一创新的商业运作模式，利用大型企业节能减排契机，进行金融租赁，一方面大大降低用能单位节能改造的资金和技术风险，充分调动用能单位节能改造的积极性，另一方面可以参与节能分成，提高盈利能力。